事件。 近期,我们参加了华夏银行组织的反向路演,了解了华夏银行“平台金融”的业务模式和发展情况。 观点。 “平台金融”开辟新业务模式,助力发展:华夏银行在业内率先打造“平台金融”,以应对互联网金融的发展趋势。“平台金融”为客户提供在线融资、现金管理、跨行支付、资金监管、资金结算等一系列电子金融服务,重点面向小微客户服务。“平台金额”能够有效提升客户的金融业务便捷化,将支付、结算等结合起来,客户灵活度非常高,可以在系统中随借随用、按日计息。“平台金融”对吸收客户有很大作用,仅奥飞动漫一个核心客户,就有500户小企业进入华夏体系,日常结算全部进入华夏银行,结算存款3亿。杭州分行是华夏银行“平台金融”发展较好的分行,截至14年10月份,杭州的平台客户有34个,金额达到20.05亿元,包括服装、通讯、电子、广播等行业。合作比较多的包括天天快递、澳门豆捞、五芳斋粽子、华数传媒。通过“平台金融”,华夏银行开辟了新的业务和客户领域,助力业务发展。 电子银行发展迅速,直销银行已上线:华夏银行的电子银行从2012年1月开始发展,目标成为“第二个银行”。目前包括移动银行、网上银行、微信银行、直销银行等。其中,截至2014年11月,拥有直销银行的股份制银行仅华夏、民生、兴业、平安四家。直销银行内部申购24亿,客户1.7万户。直销银行突破了客户规模的瓶颈和约束,只要是银联的客户就可以直接成为华夏的客户。电子银行已具备智慧导航、智慧质检分析、注册移动银行、跨行归集、转账汇款、理财交易、挂失、商旅服务等业务,智能机器人正在开发。网银客户增长较快,目前企业网银客户数是15.8万,2014年底预计会到16万。客户网银数是307万。电子银行的成本较传统业务更为低廉,华夏银行电子银行的费用是网点渠道费用的1/10-1/15。由于移动端的普及,华夏银行未来电子银行的资源投入将更多地转向移动端和直销银行。 “平台金融”未来发展需注意风险控制:我们认为,“平台金融”由于是基于互联网的交易,存在一定的信用风险、技术风险等因素。在对客户的信用审核上,需要建立有效的鉴别和防范模式,降低客户的信用违约风险。在授信过程中,需要及时甄别、监督、跟踪客户的信用情况,减少坏账的发生。在技术平台的建设上,需要防范技术风险,加强系统稳定性,同时要防范客户信息的泄露。华夏银行的“平台金融”有较好的发展前景。维持增持评级。 风险。 互联网金融的信用风险。

事件 民生银行11月7日公告,将通过定增A股的方式实施员工持股计划,面向核心员工发行不超过14亿股,每股发行价格5.68元,募集资金不超过80亿元,发行股份锁定期36个月。此外,计划在境内非公开发行优先股募集不超过200亿元。 评论 定增价格为0.8倍13年P/B、摊薄效应有限、预计提升15年核心一级资本充足率0.3个百分点:5.68元的定增价格相当于0.8倍13年P/B,我们相信,作为民营企业,民生银行并不面临“定增价格不低于最近一期经审计每股净资产”这一针对国企的软约束。定增发行的14亿股新股相当于当前总股本的4%,发行完毕后,预计摊薄15年EPS4.0%至1.55元,摊薄15年BVPS1.4%至8.75元,提升15年核心一级资本充足率0.3个百分点至9.90%。同时,预计200亿元优先股将于15年下半年发行完毕,届时进一步提升15年一级资本充足率0.6个百分点至10.5%(在定增完成的基础之上)。公司同日公告,将于14年12月召开股东大会,其审议项目中并不包含本次定增员工持股计划,我们相信,此方案将在15年一季度召开的股东大会中审议。此外,员工持股计划的参与人数未在公告中披露,我们预计,本次员工持股计划参与人数应当在4-5千人左右,80亿的募集资金总额对应人均出资金额200万左右。 这是一个具有划时代意义的方案、预示着银行“资本补充渠道和节奏大变化+员工收入与股价高度绑定+强市值管理诉求”时代来临:我们认为,本次定增员工持股计划的意义,远远超过其对民生银行自身的影响,这预示着一个新时代的来临,这个时代具备以下基本特点:1)首先,银行能公告方案,本身就预示着监管机关对银行员工持股这一行动的认可,我们相信,正式放开银行员工持股的监管文件近期内应当就会出台。2)我们预计,在员工持股放开的大背景下,面向员工定增新股将成为银行资本补充的主流选择,资金来源将由此前的“向市场要钱”转变为“员工自己出钱”,而由于每次定增的规模都不大,定增之间的时间间隔将会缩短,“小步快走”的资本补充方式将取代此前银行“大额补充资本-消耗数年-再次大额补充资本”的循环,这一方面将有效降低银行再融资对市场资金面的冲击,另一方面也将弱化大额再融资后对现有股东的摊薄效应。3)更重要的是,“员工自己出钱”的模式,不论银行是否对员工的股份购买行为进行补贴,实质上都是将银行营业费用的一部分(部分员工成本)直接转化为了资本金,这一方面拓宽了资本金来源(即来自传统内生积累的归属股东净利润),另一方面,与通过归属股东净利润积累资本金比起来,营业费用在税前列支,通过这一渠道补充资本金的税盾效应意味着其更高的资金效率。4)员工以自身收入的一部分购买股份后,其收入结构从原来的纯现金模式转变为现金+股票,员工收入与公司利益和股价高度绑定,这将有效避免过度短期化行为,提升团队凝聚力,现金+股票是比纯现金更为有效的激励机制。5)最后,员工收入与股价高度绑定的直接结果就是公司更强的市值管理诉求。 显著利好银行板块估值、未来我们将看到什么样的银行:我们相信,此后会有其他银行陆续跟进实施员工持股方案,一个新的时代已经拉开序幕。在这个时代中,我们将看到:1)银行终于不再定期向市场要钱了。2)常态化的资本补充对现有股东摊薄效应非常有限。3)激励机制更加合理,员工利益与公司股价高度绑定。4)公司市值管理诉求大幅提升。总体而言,上市银行定期大额再融资的恶性循环将彻底打破,银行业将更加贴近和需要资本市场,这样一个时代的开启,对银行板块估值而言无疑是显著利好。短期内,银行板块基于“中长期扭曲因素开始解决+资产质量风险边际企稳”的估值修复行情有望得到有效支撑。 投资建议 对民生银行而言,员工持股计划的推出,预示着新管理层到位之后,凝聚全行士气、开始积攒新的业务增长动能,市场对该行中长期发展趋势不明朗的担忧可逐步打消。但中短期内仍面临小微资产质量风险持续暴露、以及业务结构继续调整的压力,维持“增持”评级。

事件。 平安银行14年前三季度归属股东净利润160亿元,同比增长34%,营业收入547亿元,同比增长46%,拨备前营业利润(PPOP)305亿元,同比增长55%,三季报详细数据请见下页图表。 评论。 资产结构调整、投资类非标继续增长:三季度,买入返售金融资产余额环比下降30%,占总资产余额从6月末的13.6%下降至9.5%,带动同业资产余额环比下降18%。据中报披露数据,6月末平安银行买入返售金融资产中非标资产占比59%,我们判断,买入返售类非标已被127号文叫停,三季度买入返售金融资产余额整体下降,应当是受买入返售非标到期之后不再续作的影响。另一方面,应收款项类投资余额三季度环比增长8.1%,占总资产比重从6月末的9.6%上升至10.4%。据中报披露数据,非标资产占该行应收款项类投资比重超过99%,因此我们预计,三季度投资类非标仍在增长,不过8.1%的季度环比增速较二季度的13.2%有所放缓。贷款继续稳定扩张,三季度贷款期末余额环比增长5.8%、日均余额环比增长3.4%,占总资产比重从6月末的43.9%上升至46.3%。此外,继二季度计提3亿投资类非标拨备后,三季度没有继续提非标拨备,6月末投资类非标拨备率0.15%。 存款增长强劲、偏离度考核已在体现:三季度,存款期末余额环比与二季度基本持平,在三季度全行业存款流失超过9千亿的背景下,期末存款余额能维持基本持平已是非常不易。日均余额环比二季度增长达10.1%,与此前大部分季度中期末余额增速快于日均余额增速的情况大为不同,我们认为,9月开始的存款偏离度考核的效果已经在体现,未来银行业期末时点存款冲量的现象将被有效遏制。在存款增长结构方面,对公仍是绝对主力,我们认为,银行的零售客户基础和业务布局需假以时日才能逐步产生贡献,中短期内,对公业务仍是平安最重要的增长基础。 同业负债结构调整和零售贷款定价提升是息差上升的主要贡献、需关注存款强劲增长背后的结构性隐患:三季度单季息差环比上升4bps至2.60%,我们的息差变动因素分析表明:资产负债结构改善贡献11bps、资产负债利率变动贡献-7bps。其中:1)高成本的同业负债规模压降带来的负债结构改善贡献21bps;2)贷款定价水平提升贡献13bps,主要贡献来自于零售贷款定价的提升(贡献11bps),可以看到,三季度单季零售贷款收益率已达9.56%(环比上升61bps),这是近年来所有A股上市银行中最高的贷款整体定价水平,我们认为这得益于小微贷款的继续扩张,三季度单季小微贷款余额环比增长6%,季末余额已超过1100亿。3)三季度大幅压降买入返售非标后,同业资产收益率环比下降47bps至5.19%,同业资产收益率降低对当季息差环比变动的贡献为-15bps;4)存款端,存款定期化带来的存款结构恶化对息差环比变动的贡献为-11bps、存款成本上升对息差环比变动的贡献为-6bps,存款端的合计影响为-17bps。可以看到,平安银行以对公存款为基础的扩张道路尽管带来了可观的存款增长,但在行业性的存款压力面前,其存款增长模式依然需要面对不可避免的结构恶化和成本上升,且这种不利变化对息差的影响正愈发显著,1Q14和2Q14存款端对息差变动的合计贡献分别为-5bps和-8bps,明显低于三季度的-17bps,平安银行投资资产对息差变动的贡献一直较弱,因此负债端的高成本主要依靠贷款端和同业资产端的结构和收益因素来弥补,当前,受127号文影响,同业资产负债两端均在收缩;在降低全社会融资成本的大环境中,已高达9.56%的零售贷款和7.73%的总贷款定价水平面临的下行空间明显大于继续上行的空间。因此我们判断,在资产端可供匹配的高收益渠道均出现收缩的预期下,平安银行通过吸收高成本定期对公存款的步伐将显著放缓。详细的息差变动因素分析请见下页图表。 资产质量压力中短期内难现向好拐点:三季报披露的不良贷款余额环比增长12.7%,不良率环比上升6bps至0.98%。加回核销处置后的不良率1.23%、年化不良净生成率148bps,加回核销后的不良生成仍在加速(1Q14和2Q14加回核销后的年化不良净生成率分别为67bps和129bps)。此外,三季度关注类贷款环比增长26%,关注贷款率从6月末的2.7%上升至3.2%,预示着中短期内难以出现资产质量向好的拐点。此外,尽管三季度单季信用成本(未年化)达42bps,但在大力度的核销下,拨贷比仅环比上升6bps至1.89%,拨备覆盖率环比下降6个百分点至192%,比起核销力度来,拨备力度依然不够。 展望未来:其实可以稍慢一点点:截至10月23日收盘,平安银行交易在0.9倍14年P/B,大幅领先同业的业绩增速并未带来与之匹配的估值溢价(A股银行板块14年P/B为0.8倍)。我们认为造成这一现象的原因是多方面的:1)显著的资产质量压力和拨贷比缺口;2)投资类非标资产未见收缩,且亦存在拨备缺口;3)尽管三季度单季除手续费收入外的非息收入仍有10亿,占营收比重5%,与二季度基本持平,但我们判断其中主要贡献因素应是票据买卖价差收入,与上半年的情况一致,因此市场对于这块收入的可持续性一直存疑。对此,我们的判断是:1)主要取决于市场状况的交易类收入变动,的确大部分不在银行自身掌控范围之内;2)如前所述,我们判断平安银行未来资产端收益进一步上行空间有限,因此在负债端继续大力开拓高成本存款的力度亦会随之减弱,同时,投资类非标资产增长也会在日益升级的监管压力下放慢脚步,预计营业收入会从当前的40%以上逐步下降至30-40%之间;3)但是,在当前的市场环境和情绪下,来自资产质量端的负面因素会盖过一切收入和增长端的正面声音,可以看到,三季度个人经营性贷款不良率已从年初的0.55%上升至1.48%,但对个人经营贷的投放依然没有减速的迹象。对银行而言,资产质量压力是行业性的问题,银行自身难以改变行业性问题的方向,银行自身能改变的,则是对自身资产运用方式的选择、以及拨备计提力度。因此,在当前收入端增长依旧强劲之时,多提拨备,尽量缩小拨贷比缺口,可能对估值提升更加有效。我们认为,一个“利润增速在20%以上+拨贷比在2%以上并持续提升”的平安银行的估值水平应当是显著高于当前这个“利润增速在30%以上+拨贷比徘徊在2%以下”的平安银行的。 投资建议。 平安银行植根于平安集团庞大的客户群体和交叉销售渠道,其优势是其他银行难以复制的,在未来数年内有望见证在整个中国银行业中亦难以再现的业务发展和竞争力提升,维持“买入”评级。

投资逻辑 上调交行15-16年盈利预测、A股银行首选:作为国企改革大潮中银行业混合所有制改革的最重要标杆和先行先试的引领者,交行有望成为本轮国企改革驱动的银行行情中的新龙头。随着混合所有制改革措施的相继落地,以及事业部制等内部机制体制改革的持续推进,交行的内生增长动力及活力将被极大激发,带动其盈利增长走出当前的困境并逐年回升。中短期关注股权激励制度的建立和事业部制改革的持续推进,中长期关注潜在的国有股减持机会、由此带来的股权混合程度上的继续深化,以及经营效率、业绩和估值的显著提升。 短期内国有股减持的可能性较低:截至今年6月末,财政部持股占交行总股本26.5%,较第二大股东汇丰银行(持股比例18.7%)的领先优势并不太多,且我们预计在中短期内国资仍将保持五大国有银行第一大股东的地位。更为重要的是,截至9月11日收盘,交行A股交易在0.8倍13年P/B和0.7倍14年P/B,离国资减持价格的最低要求1倍P/B尚有一定距离,因此,短期内财政部减持的前提条件并不具备。 中短期内存在建立股权激励制度的必要性:1)股权激励制度是混合所有制改革的重要组成部分之一;2)股权激励可作为当前国企高管降薪限薪的重要补充,我们一直认为“部分固定薪酬转为股权激励”是当前国企高管薪酬改革的重要环节;3)有效的股权激励是激发公司内生增长动力、进而为估值修复打下坚实基础的重要手段。 股权激励案例对比:我们对广发证券和招商银行的股权激励案例进行了对比分析,包括建立激励股权的财产权信托、基于信托受益权的激励模式、以及直接向激励对象发行新股的模式。对银行而言,当前股权激励最大的障碍在于财政部08年出台的65号文“关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知”,其中禁止了国有金融上市企业进行股权激励。若财政部65号文能在近期被废除或有所调整,我们预计交行的股权激励制度有望取得实质性进展,在当前股价低于1倍P/B的情况下,定向发行新股方案可行性较低,因此,大股东设立不超过总股份1%的激励股份财产权信托将是最佳方案。此外,比照招行08年提出的股权激励规模匡算,我们预计交行作为股权激励的股份数量应当不超过总股本的1%,即7.4亿股。

预计光大集团重组年内完成、中信路径对随后的集团整体上市有重要参考意义:我们不对未来光大集团整体上市的方式、地点和交易结构进行任何揣测式的分析,作为银行业研究,我们通过对中信模式的深度挖掘和回溯,揭示中信和光大这类集团控股公司整体上市与其银行子公司估值水平的内在联系,以及上市行为本身对其银行子公司股价表现的驱动因素。 提升集团整体估值水平是中信银行强势股价的真正原因:我们的分析表明,通过中信银行A 股估值的大幅提升拉动集团基于市场价格的整体估值水平,从而使集团整体上市中的实际估值较当前市场价格出现显著折价,是中信银行今年(尤其是上半年)股价强势表现的真正驱动因素。 中信集团整体估值隐含<1 倍银行估值、中信银行A 股对集团估值拉动效应最大:中信股份的整体估值水平为1.01 倍13 年P/B,但其整体估值水平隐含的中信银行A+H 合计估值为0.82 倍13 年P/B,我们推测,对国有集团公司而言,上市价格不低于1 倍净资产的隐性规定仅适用于集团整体估值水平,而非针对其中的单项资产。据我们测算,中信银行A 股13 年P/B 绝对水平每提升0.1,将带动中信股份13 年P/B 提升0.062,远超其他子公司或中信银行H 股的影响。受中信银行A 股拉动,3 月12 日,中信集团基于市价估值达到1.17 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价16%;9 月5 日,中信集团整体估值为1.12 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价11%。 光大银行是光大集团估值的最重要驱动因素、重点把握1Q15:尽管受集团持股比例较低影响,光大银行对集团估值的拉动效应不及中信,但仍是光大系内对集团估值最大的影响因素,对集团估值的拉动效应是光大证券的3倍。在时点因素上,2014 年一季度中信银行的表现有望在2015 年复制于光大银行,建议投资者重点把握2015 年一季度开始光大银行可能出现的超额收益机会,今年之内集团重组完成的公告是值得关注的重要信号。 上调盈利预测、上调评级至“买入”:光大银行的基本面因素处于企稳向好的逐步修复进程中,不会成为压制估值水平的负面因素。其估值提升前景和逻辑明确,当前A 股交易在0.8 倍14 年P/B,估值下行空间有限,建议投资者重点关注。

事件 北京银行14年上半年归属股东净利润88.5亿元,同比增长13.4%,基本符合我们的预期(88.3亿元,同比增长13.2%),中报详细数据请见下页图表。 评论 上半年没有不良的核销和转让:二季度,不良贷款余额环比增长9.1%,不良率0.68%,环比上升3bps。上半年,北京银行没有进行不良贷款的核销和转让,我们认为这是迄今为止披露中报的银行中资产质量方面表现最为稳健的一家。在关注类和逾期贷款方面,北京银行的表现与行业趋势一致,并未出现快于行业的资产质量恶化趋势。6月末,90天内逾期较年初增长49%,关注类贷款较年初增长6%,关注贷款率较年初下降4bps至1.21%。拨备覆盖水平充足,6月末集团口径拨备覆盖率368%、拨贷比2.49%。 非标资产占比较低、已足额计提拨备:6月末北京银行非标资产余额721亿,占总资产4.9%(13年末3.6%),属上市银行较低水平。该行所有非标资产均为营收款项类投资项下丙方非标,没有买入返售项下的乙方非标。上半年继续针对非标资产计提拨备,6月末非标拨备率从年初的1.0%进一步上升至1.1%。管理层在业绩发布会上表示,自营非标资产比照信贷资产计提拨备,在现行监管指引下,在非标资产全部为正常类的情况下拨备率要求为1%,因此北京银行已经实现非标拨备的足额计提。此外,针对理财非标,管理层在业绩发布会上表示,目前理财资金的非标投资额度已用至99%,这意味着非标理财占理财产品余额比例已接近35%,非标理财额度使用充分。 二季度息差环比反弹25bps:按期初期末平均余额测算,1H14息差2.33%,环比下降7bps,1Q14息差2.20%,环比下降18bps,2Q14息差2.46%,环比上升25bps。一季度息差环比下降应当是受去年12月几次小规模“钱荒”的影响,二季度流动性整体宽松带动息差环比反弹。此外,非标资产配置力度加大亦对整体息差水平形成了一定支撑,上半年,债券投资收益率环比上升30bps、同业资产收益率环比上升49bps、同业负债成本环比上升45bps。管理层在业绩发布会上表示,未来还将继续在合规的前提下加大非标资产配置力度、提升非标资产占比,我们预计生息资产的结构改善将对该行未来息差趋势有正面效应。 上市银行中最低的成本收入比:上半年成本收入比仅20%,为上市银行中的最低水平。向前看,我们预计其成本收入比呈现逐步上升的趋势,除了管理层在业绩发布会上提到的对人员、研发、科技等的投入外,我们认为更为重要的一点是:过去北京银行在北京地区的存款稳定性有极强的保障,存款营销费用非常低,但北京地区的这种区域优势是很难在外地复制的,我们预计,随着异地分行扩张的放开(管理层披露当前已获得三家外省异地分行的批文),北京以外区域的资产负债占比越来越高,外省市异地分行所需的存款营销费用亦是该行中长期内成本收入比上升的一个重要因素。总体来看,我们判断北京银行中长期成本收入比的合理中枢应当在30%左右。 H股IPO仍在积极推进:今年4月底董事会批准H股IPO议案之后,由于大股东北京市国资委的反对,H股IPO议案没能在此后召开的股东大会中进行表决,管理层在业绩发布会上表示,当前最大的障碍在于主要国有股东在减持上存在不同意见(根据方案,H股IPO融资总额的10%需要由国有股转化为社保基金持有的H股),目前正在积极对国有股东进行协调。同时,管理层也表示,H股IPO是大势所趋,且不会以低于1倍P/B的价格发行(当前北京银行A股交易在0.8倍13年P/B)。6月末,该行核心一级资本充足率和总资本充足率已下降至8.48%和10.38%,未来该行计划继续扩大的非标资产(风险权重100%)将对资本水平形成较大压力,H股IPO的确需要尽快完成。我们测算,若H股IPO最终足额行使超额配售权且以1倍13年P/B发行,最多将募集人民币290亿元,提升14年各级资本充足率2.7个百分点。 投资建议 稳健的资产质量是北京银行在当前偏弱的宏观大环境下独特的竞争优势,维持“买入”评级。

事件。 工商银行 14 年上半年归属股东净利润1481 亿元,同比增长7.0%,基本符合我们的预期(1482 亿元,同比增长7.1%),中报详细数据请见下页图表。 评论。 1H14 息差环比扩大主要受信贷资产占比提升推动、季度间息差平稳:上半年,净息差环比扩大2bps 至2.62%,两个季度单季息差均为2.60%,季度间息差趋势保持稳定。我们对上半年息差变动的因素分析表明,资产结构改善是推动息差环比回升的主要原因,即整体收益较高的信贷资产占比上升、整体收益水平较低的同业和债券投资资产占比下降。此外,上半年同业资产和债券投资收益率环比略有上升,对息差变动亦有一定正面贡献。负债端,存款结构优化的对息差的正面贡献和成本上升的负面贡献基本相互抵消,同业负债和应付债券对息差变动略有负贡献。 资产质量表现与行业趋势相同:6 月末不良率为0.99%,环比一季度上升2bps。加回核销后不良率上升至1.04%,二季度不良生成率40bps,较一季度的58bps 有所下降,尽管二季度信用成本有10bps(未年化),与去年同期持平,但较大的核销力度依然导致拨贷比环比下降2bps 至2.36%。在逾期和关注类贷款方面,工行的表现与行业趋势相同,6 月末90 天内逾期贷款较年初增长55%,关注类贷款较年初增长18%,关注贷款率较年初上升19bps 至2.17%,总体来看,下半年资产质量压力依然较大。 资本充足率并未受内评法并行期影响出现下降:6 月末核心一级资本充足率和总资本充足率分别为11.36%和13.67%,环比一季度分别上升48bps 和45bps。工行6 月末拨备覆盖率为238%,我们判断,并没有因为超额拨备过高而导致的资本充足率在内评法并行期规定下出现下降。 二季度中间业务收入增速有所放缓:一季度,净手续费收入同比增长10%,占营收比重23%,同比来看基本持平,二季度净手续费收入同比增速下滑至7%,占营收比重21%,同比下降57bps。上半年净手续费收入同比增长9%,占营收比重22%,同比下降27bps。上半年,银行卡业务和投行业务收入增长依然较为强劲,托管、理财和担保业务收入增长则较为疲弱。8 月1 日起银行业已开始实行新版收费标准,预计下半年手续费收入将持续面临一定增长压力。 投资建议。 整体业绩表现平稳,但资产质量压力未解,维持“增持”评级。 风险提示。 宏观经济继续下行导致资产质量恶化程度超预期。

事件 南京银行 14 年上半年归属股东净利润28.7 亿元,同比增长19.3%,高于我们的预期(28.3 亿元,同比增长17.9%),高于预期的营业收入增长是业绩超预期的主要原因,中报详细数据请见下页图表。 评论 资产结构向非标进一步倾斜:6 月末,南京银行的非标资产余额1000 亿元,余额较年初大增85%,非标资产占总资产比重从年初的13%上升至20%。非标结构亦受127 号文影响出现明显调整,买入返售类非标余额较年初压降58%,应收款项类非标较年初增长145%,6 月末应收款项类非标余额933 亿,占其非标资产总额的93%。1Q14和2Q14 该行应收款项类投资总额分别环比增长58%和12%,我们判断应收款项类非标资产在二季度应当呈继续增长的态势。6 月末针对应收款项类非标计提了1.2 亿拨备,拨备率0.13%。 更进一步看:存贷业务和金融市场业务的进一步交织:非标资产迅速增长的背后是南京银行存贷业务和金融市场业务的进一步交织。该行历来以“债券银行”著称,贷款占总资产比重显著低于上市银行平均水平。在经历了1Q14存款余额环比增长22%,贷款受制于额度限制仅环比增长5%、贷存比下降至49%之后,该行开始了大力的非标资产投放。二季度,存款余额环比增长8%、贷款余额环比增速稳定在5%左右,贷存比进一步下降至47%。6 月末,贷款占总资产比重稳定在31%左右,同业资产占总资产比重较年初显著下降5 个百分点、债券投资(包括买入返售类非标)占总资产比重较年初上升9 个百分点,在负债端,存款占总负债比重上升7 个百分点、同业负债占总负债比重下降8 个百分点,存贷业务进一步交织、存款与非标资产直接对接的迹象十分明显:1)我们的业务条线息差分析显示,上半年南京银行存贷业务条线息差环比收窄15bps、金融市场条线息差环比扩大达80bps;2)总体资产负债期限错配缺口仅是略有上升,但金融市场条线一年期以上资产负债正配缺口大幅提升、3 个月以内期限错配缺口继续收窄,存贷业务条线则正好相反,3 个月以内期限错配缺口继续扩大、而1 年期以上期限正配缺口大幅收缩。这表明该行正在用存贷业务的短期限的错配匹配金融市场业务长期限的正配,存款端的利率波动远小于银行间市场,我们认为,相比用短期同业资金匹配长期非标资产隐含的流动性风险,以更稳定的短期存款资金匹配长期非标资产是一个正确的业务策略。 关注类贷款增速有所放缓、90 天内逾期增长依旧迅猛:6 月末,披露的不良率为0.93%,环比一季度上升4bps。 我们测算加回核销转让后,6 月末不良率为1.12%、二季度不良生成率为109bps,较一季度48bps 有大幅提升。 从关注类贷款角度来看,增速有所放缓,二季度关注类贷款余额环比增速从一季度的4%下降至2%,关注贷款率从一季度的2.12%下降至2.07%。但在逾期贷款端压力仍大,上半年90 天内逾期贷款较年初增长99%,下半年资产质量压力不解。 高资本消耗的增长模式需要定增尽快完成:6 月末核心一级资本充足率和总资本充足率分别为8.78%和10.97%,环比一季度分别下降25bps 和30bps。募集资金不超过80 亿元的定增目前处于等待监管批复阶段,我们预计完成后能提升2014 年资本充足率2.4 个百分点。三大股东已承诺认购69%的定增份额且不参与询价,定在发行期首日的定价基准日策略亦是有助于兼顾新老股东利益的有效手段。目前南京银行交易在0.8 倍14 年P/B,该行上半年总资产余额环比年初增长达18%,在当前资产扩张前景明确、且低资本消耗的买入返售类非标被叫停的情况下,高资本消耗的增长模式需要定增尽快完成。 投资建议 依然看好南京银行定增的定价基准日策略对股价的事件性驱动,维持“买入”评级。

事件 农业银行 14 年上半年归属股东净利润1040 亿元,同比增长12.6%,略高于我们的预期(1030 亿元,同比增长11.6%),好于预期的成本控制业绩略超预期的主要原因,中报详细数据请见下页图表。 评论 核心一级资本充足率受内评法并行期规定影响出现较大下滑:农行已于今年4 月获批实施高级资本管理办法的内评法,6 月末,内评法下核心一级资本充足率和总资本充足率分别为8.65%(环比一季度下滑83bps)和11.89%(环比一季度微升2bps),中报同时披露,6 月末权重法下核心一级资本充足率和总资本充足率分别为9.15%和11.50%,两相对比,高级资本管理办法实施后,提升总资本充足率39bps、但却拉低了核心一级资本充足率50bps,这与同样实施了高级资本管理办法的中行的情况大不相同,中行实施内评法后,核心一级资本充足率和总资本充足率较权重法分别提升75bps 和63bps,交行中报未披露权重法下资本充足率情况。管理层在业绩发布会上表示,当前处于高级资本管理办法实施后为期3 年的高级与初级办法并行披露期内,根据监管要求,在并行期内,计入二级资本的超额贷款拨备(拨备覆盖率超过150%对应的拨备)需要乘以9.52 的系数后计入加权风险资产(即各级资本充足率计算的分母),农行6 月末拨备覆盖率为346%,计入二级资本的超额拨备较多,但这就意味着被放大9.52 倍后计入加权风险资产的超额拨备数量也较大,由于超额拨备仅计入二级资本,因此其较高的拨备覆盖率对核心一级资本充足率产生了明显的摊薄作用。我们在详细梳理了银监会相关监管规定后,对农行、中行和交行进行了对比分析,我们的测算表明,超额拨备一项摊薄农行6 月末内评法下核心一级资本充足率88bps,中行和交行由于拨备覆盖率较低,超额拨备对内评法下核心一级资本充足率没有摊薄。在更多的超额拨备加入到二级资本中之后,超额拨备对农行6 月末内评法总资本充足率的摊薄效应降至19bps,但另一方面,由于内评法下可计入二级资本的门槛从权重法下超过拨备覆盖率100%提高至了150%,因此,超额拨备一项对6 月末中行和交行内评法总资本充足率的摊薄效应分别为46bps 和47bps。详细分析请见下页。 贷款和同业资产是上半年息差环比回升的重要因素、存款结构走弱:我们测算,1H14 息差环比2H13 扩大6bps,2Q14 息差环比1Q14 下降5bps。农行整个上半年都在大力扩张除买入返售外的同业资产,6 月末,存放同业较年初增长32%、拆放同业较年初增长77%,买入返售较年初增长2%。同业负债增速亦有大幅提升,6 月末整体同业负债余额较年初增长36%。我们对上半年息差环比扩大6bps 的因素分析显示,贷款结构改善贡献5bps、同业资产利率提升贡献7bps,成为上半年息差环比扩大的最主要贡献因素。在存款端,其结构弱化对上半年息差变动的贡献为-14bps、成本保持相对稳定(尤其是对公定期存款利率环比达81bps 的下降)贡献10bps,但存款端对息差变动的总体贡献是-4bps,上半年活期存款日均余额占比环比下降达5 个百分点,结构走弱是造成存款端对息差的整体贡献为负的主要原因。同业资产方面,1H14 同业资产利率环比提升83bps,表现抢眼。更进一步看,我们基于期初期末余额的分析显示,上半年存放同业利率环比提升83bps、拆放同业利率环比下降14bps、买入返售利率环比上升44bps,上半年增速最快的拆放同业收益表现并不太理想。息差变动因素分析请见下页。 不良生成速度仍在上升、但资产质量压力应当小于同业:上半年披露的不良率1.24%,环比上升3bps。我们测算加回核销转让之后,6 月末不良率为1.36%、二季度不良生成率为78bps,较一季度34bps 的水平有明显提高。横向比较,我们认为农行面临的资产质量压力应当小于同业,因为:1)6 月末拨备覆盖率达346%,不仅远高于中行和交行,与股份制银行相比也优势显著;2)尽管90 天内逾期贷款增速较快(较年初增长43%),但关注类贷款增速非常低,较年初仅增长3%,且不良/90 天以上逾期以及关注/90 天以内逾期等指标亦还有充分空间。 投资建议 短期内面临优先股发行等催化剂,但资产质量压力预期仍未好转,维持“增持”评级。

事件 交通银行14年上半年归属股东净利润368亿元,同比增长5.6%,略低于我们的预期(371亿元,同比增长6.4%),高于预期的拨备计提是业绩不及预期的主要原因,中报详细数据请见下页图表。 评论 我们应该如何用好交行中报、如何把握数据背后隐藏的改革力度?交行管理层在业绩发布会上表示:“高度关注国家在混合所有制改革中的要求,目前正在研究深化混合所有制改革和完善公司治理的方案,希望在混合所有制及其他有关政策上先行先试,同时也在积极争取,改革对交行而言‘有方向、有基因、有条件、有基础’。”我们相信,在当前国企改革的大背景下,对交行这样一家已有强烈改革预期的银行而言,单纯的基本面业绩分析已经失去意义,更为重要的是,透过业绩和数据本身判断和把握未来潜在的改革力度。我们认为,在当前银行业的经营环境下,稳住业绩而非一味求快求大,为改革营造一个良好和稳定的基本面基础,是改革措施能顺利推进的重要保证。 通过对中报的深入分析,我们认为,交行在自身能把握的因素上,既积极作为但又远离监管红线,在自身不能把握的因素上,追随行业趋势但又严守底线,总体而言这是一个“在合规第一和守住安全边际前提下主动作为、稳扎稳打”的业绩思路,尽管利润增速并不快,但却营造了一个积极且正面的改革大环境。我们判断,这样的业绩本身预示着交行未来在混合所有制改革中同样将大有作为。 交行自身能把握的因素:积极作为、分寸得当:1)首先是利润增速,尽管低于预期,但拨备力度并不弱,且1H14利润增速也正好与1Q14持平,没有在1Q14已经很低的基础上继续下滑。2)资产定价,二季度单季息差环比反弹11bps,资产定价上的强化功不可没。从下页对单季息差环比变动的因素分析中可以看到,二季度生息资产利率水平的提升是当季息差反弹的最重要、也几乎是全部正面贡献因素,在这其中,贷款定价环比提升15bps,债券投资收益率环比提升达34bps,我们认为最重要的贡献来自于非标资产,6月末,交行丙方非标资产较年初增长30%,二季度应收款项类投资较一季度环比增长21%,管理层在业绩发布会上表示“合规的非标资产增长是维持息差水平的重要贡献因素”,我们认为这是交行“积极作为、分寸得当”策略的最好体现,尽管增速很快,但6月末非标资产占总资产比重仅1.9%(13年末1.6%),仍处在行业最低水平之列,此外,6月末非标资产的拨备率已从13年末的0.04%大幅提升至0.62%。3)手续费收入中,尽管投行业务收入(包含大量咨询顾问费)受清理整顿收费项目的影响表现疲弱,但交行通过结算、银行卡、担保、托管等业务对这一缺口进行了有效弥补,实现了两个季度手续费收入占营业收入比重的持续上升。4)成本管理上,1H14成本收入比同比继续压降近1个百分点,2Q14单季成本收入比同比压降2个百分点,主动的成本控制措施效果显著。 交行自身不能把握的因素:跟随行业趋势、稳扎稳打、守住底线:两大因素超越其自身掌控范围,一是资产质量、二是负债成本。1)资产质量方面,加回核销处置后的不良率为1.19%,仅比披露的不良率高6bps,是当前已披露业绩银行中差异最小的,对钢贸等重点行业的不良情况亦进行了详细披露,有助于缓解市场对信息不对称的担忧。 资产质量问题是当前全行业的问题,资产质量压力在今年之内都难见向好的拐点,交行90天内逾期和关注类贷款的快速增长也印证了这一点。全行业的问题是交行自身无法掌控的,其能做到的最好情况就是追随行业趋势,在大环境尚未向好之时稳扎稳打,坚守风险底线,不让资产质量问题成为交行自身的特例。因此,“不差于同业”就是当前最好的结果,我们认为,在资产质量的问题上,交行做到了这一点。2)负债成本上,对商业银行而言,存款成本的趋势性上升不可逆转,2Q14交行存款利率亦环比上升15bps,但在二季度流动性整体宽松的环境下,交行成功地把握住了这一机遇,同业负债成本季度环比下降41bps,我们对二季度息差变动的因素分析也显示,同业负债成本的下降基本完全抵消了存款成本上升对息差的负面影响。此外,交行上半年加强了活期负债的吸收,尽管整体期限错配缺口有所拉大,但剔除活期后的三个月内资产负债期限错配缺口却大幅收窄,活期负债吸收力度的加强亦是其跟随市场趋势、尽力化解自身掌控范围之外因素影响的体现。预计在流动性宽松的情况下,交行能继续通过同业负债成本的管理有效对冲一般性存款成本的上升。 投资建议我们认为,交行在“合规第一和守住安全边际前提下主动作为、稳扎稳打”的业绩思路为其营造了一个积极且正面的改革大环境,我们预计其未来在混合所有制改革中将大有作为。维持“买入”评级和五大国有银行首选。