推动业务回归本源，归母净利润同比增速转正。 公司披露 2021年报， 全年营收和归母净利润同比下滑 8.73%， 增长 0.21%，同比增速较前三季度提升 0.12pct 和 5.14pct， 营收同比增速企稳， 归母净利润同比增速回正。 公司推动业务回归本源，主动大幅压降非标投资， 信托及资管计划、理财产品等非标投资日均规模收缩， 奠定长期增长根基。 信贷结构进一步优化，核心负债增长强化2021年公司净息差为 1.91%， 同比下滑幅度较前三季度收窄 1bp。公司净息差下滑主要系 1）落实国家减费让利政策， 加大对制造业、绿色信贷、乡村振兴、普惠金融等重点领域的信贷投放； 2）主动优化信贷结构，提升对战略客户和高评级客户的信贷投放，同时降低了收益水平相对较高的房地产开发贷款规模； 3）公司中小微贷款占比较大且不断加大投放力度，而小微贷款久期较短、重定价较快， LPR 下调对贷款收益率产生影响。 综合来看信贷业务结构得以优化，夯实了资产质量， 长期客户综合定价管理增强。 2021年公司加大了重点领域的贷款投放， 年末绿色信贷余额同比增长103.76%， 制造业中长期贷款余额同比增长 13.98%， 普惠型小微企业贷款余额同比增长 12.59%，增速均高于全行平均水平。 公司积极调整优化负债结构，合理控制负债成本。 2021年吸收存款总额同比增长 1.28%，结构性存款明显压缩，核心负债日均余额同比增长 15.97%，存款成本率 2.18%， 同比下滑 8bp， 存款成本实现连续两年下降。 资产质量稳步改善， 房地产业务风险敞口下滑2021年不良生成率 2.26%，同比下降 1.37pct， 资产质量保持稳步改善趋势。 21Q4末不良率为 1.79%，与 21Q3末持平； 关注类贷款占比较 21Q3末下降34bp； 拨备覆盖率达 145.30%， 相对 21Q3末保持较为稳定的水平。 此外 2021年末公司对公房地产业务余额同比下滑 19.81%，房地产相关净值型理财、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工 具等业务余额同比下滑 23.59%。 房地产相关业务风险敞口收缩明显。 投资建议： 固本培元，为提升长期增长能力打下基础公司战略目标清晰， 聚焦“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务， 2021-2025年分两步走计划明确。 2021-2022年为公司基础夯实年， 通过打基础、固本源，实现增长方式转型。 及早调整增强未来发展主动性，也使未来经营更加稳健、可持续。 预计 2022-2024年归母净利润同比增长 4.70%、 10.27%和 9.55%。截至 3月 29日收盘公司 PB（LF）为 0.35倍， 给予 2022年目标 PB 0.4倍，对应目标价 4.67元，维持“增持”评级。 风险提示： 信贷需求不足，信用风险波动， 资产质量恶化。

报告导读盈利修复，不良企稳，后续关注地产风险情况。 投资要点 数据概览2021A 归母净利润同比+0.2%，增速环比+5.1pc；营收同比-8.7%，增速环比+0.1pc；ROE 6.6%；ROA 0.50%。不良率1.79%，环比持平；拨备覆盖率145%。 核心观点1、盈利增速修复。2021年民生银行归母净利润同比+0.2%，增速环比+5.1pc，自2020H1以来首次实现正增长，好于市场预期。主要得益于资产质量压力趋稳，带动减值损失拖累有所消退，21Q4单季减值损失同比-30%，增速环比-27pc。 展望未来，需继续关注经营模式转型和资产质量压力消化的进展。 2、息差环比下行。21Q4单季息差（期初期末）环比-22bp，主要受资产收益率下行拖累。 （1）资产端，21Q4单季资产收益率环比-19bp 至3.88%，推测归因风险偏好调整，主动加大低风险、低收益率贷款投放力度；同时Q4加大不良处置力度，导致部分逾期贷款利息被扣减。 （2）负债端，21Q4单季负债成本率环比+5bp 至2.48%，归因存款占比下行和存款成本上升。21Q4存款环比-1.3%，增速较总负债慢0.5pc；21H2存款成本较21H1+7bp 至2.21%。展望未来，受业务结构调整和行业性贷款利率下行压力影响，预计息差仍将边际承压。 3、不良环比企稳。 （1）不良环比企稳。民生银行21Q4末不良率、关注率环比分别持平、-34bp 至1.79%、2.85%，不良生成率同比大幅下降89bp。逾期率较21H1+12bp 至2.17%，推测归因信用卡逾期认定加严及部分房企出险影响。展望未来，地产风险扰动下，资产质量可能面临一定压力，但考虑近年来处置力度较大，预计2022年不良有望保持稳定。 （2）风险敞口披露。民生银行2021年年报首次披露地产敞口。对公房地产授信敞口4734亿，占总资产7%，其中对公房地产贷款3603亿，占贷款9%；表外代销敞口仅96亿，占AUM 的0.5%。 盈利预测及估值预计2022-2024年归母净利润同比增长2.21%/3.72%/3.95% ， 对应BPS12.61/14.28/16.00元股。现价对应PB 估值 0.30/0.27/0.24倍。给予目标估值价22年PB 0.35x，目标价4.39元/股，现价对应22年PB 0.30x，现价空间15%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

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事件：10月30日，民生银行披露3Q20业绩：营收1433.21亿元，YoY+7.66%；归母净利润373.29亿元，YoY-18.01%；截至20年9月末，资产规模6.93万亿元，同比增长10.41%；不良贷款率1.83%，拨备覆盖率145.90%。 点评：营收净利增速均下降3Q20营收增速7.66%，较1H20下降3.51个百分点，主要系债市调整导致非息收入大幅下滑（yoy-0.5%，增速环比下降6.9pct），净手续费收入增速同样放缓（YoY+0.93%，增速环比下降3.29pct），利息净收入YoY+19.81%。 PPOP同比增速为8.33%，增速较1H20下降3.86pct；3Q20归母净利润增速为-18.01%，较1H20下降7.99个百分点，拨备力度较1H20并未放松，主要系不良消化任务较重。 ROE下降。3Q20年化加权平均ROE为10.01%，同比下降4.17个百分点。 净息差上升，存贷款增长放缓净息差上升。3Q20净息差为2.14%（还原口径），较1H20上升3BP。我们测算3Q20民生银行生息资产收益率较1H20持平，计息负债成本率较1H20下降2BP至2.48%。因近期市场利率开始上升，且民生银行同业负债占比高，预计短期内息差仍将承压。 。存贷款增长放缓。民生银行3Q20资产规模达6.93万亿元，同比增长10.41%，较1H20下降2.24pct，其中贷款规模3.83万亿，同比增长15.60%，较1H20下降3.70个百分点，占生息资产比重较1H20提升2.31个百分点至57.46%。 3Q20存款规模3.75万亿元，同比增长10.07%，较1H20下降3.79个百分点，占计息负债比重较1H20下降0.26个百分点至60.19%。 不良贷款率升幅大，拨备水平下降不良率上升较多。截至3Q20，不良贷款余额为699.46亿，较1H20增加56.9亿；不良贷款率1.83%，较年初上升27BP，较1H20上升14BP。1H20关注贷款率3.13%，较年初上升16BP；逾期贷款率1.96%，较年初下降7BP。1H20不良净生成率2.02%，较年初上升34BP。 拨备下降。3Q20拨贷比2.67%，较1H20提升9BP；拨备覆盖率145.90%，较1H20降低6.35个百分点，风险抵补能力下滑。 投资建议：息差改善，维持“增持”评级因民生银行历史包袱较重，我们将民生银行20/21年归母净利润增速预测由-10.2%/9.1%调整为-22.6%/11.7%，将目标估值下调至0.65倍20年PB，对应目标价7.17元/股，维持“增持”评级。 风险提示：小微金融业务发展不及预期；资产质量大幅恶化；负债成本大幅抬升

事件：8月28日晚，民生银行披露1H20业绩：营收981.08亿元，YoY+11.16%；归母净利润284.53亿元，YoY-10.02%；截至20年6月末，资产规模7.14万亿元，同比增长12.65%；不良贷款率1.69%，拨备覆盖率152.25%。 点评： PPOP增长较快 1H20营收增速11.16%，较年初及1Q20分别下降3.94/1.32个百分点，其中利息净收入YoY+21.16%，中收YoY+4.19%。中收增速放缓，代理业务（理财）YoY-24.04%，结算手续费YoY-18.44%。PPOP同比增速为12.2%；1H20归母净利润增速与行业趋势一致，出现负增长（-10.02%），主要是加大拨备计提（资产减值损失YoY+46.1%）。 ROE下降。1H20年化加权平均ROE为11.48%，同比下降3.38个百分点。 净息差平稳，存贷款增长较快 净息差平稳。1H20净息差为2.11%，与19年持平。民生银行计息负债中同业负债占比高，受市场利率下降影响，1H20计息负债成本率较年初下降19BP至2.5%。因贷款利率下行，生息资产收益率较年初下降18BP至4.38%。预计未来资产收益率进一步下行，且近期市场利率边际上行，未来息差将承压。 存贷款增长较快。民生银行1H20资产规模达7.14万亿，同比增长12.65%，较年初增长6.9%，其中贷款规模3.79万亿，同比增长19.3%，较年初及1Q20分别提升5.2/1.57个百分点，占生息资产比重较年初提升0.69个百分点至55.14%。1H20存款规模3.9万亿元，同比增长13.87%，保持快速增长。 不良贷款率升幅大，不良资产处置力度加强 不良率上升较多。1H20不良贷款余额642.56亿元，较年初增加18.04%，不良贷款率1.69%，较1Q20上升14BP；关注贷款率3.13%，较年初上升16BP；逾期贷款率1.96%，较年初下降7BP。1H20不良净生成率2.02%，较年初上升34BP。1H20不良贷款偏离度较年初下降7.99个百分点至80.01%，不良贷款认定标准趋严；核销不良贷款254.35亿元，同比增加10.02%；重组贷款199.85亿元，重组贷款率0.53%，较年初上升5BP，不良资产处置力度较大。 拨贷比提升。1H20拨贷比2.58%，较年初及1Q20分别提升15BP/16BP；拨备覆盖率152.25%，较年初及1Q20分别降低3.25/3.64个百分点。 投资建议：PPOP增速较高，维持“增持”评级 考虑到今年响应监管号召加大拨备计提，我们将民生银行20/21年归母净利润增速预测由8.9%/9.7%调整为-10.2%/9.1%。民生银行存贷款增长较快，PPOP增速较高，考虑到经济已开始复苏，维持目标估值0.75倍20年PB，对应目标价8.36元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情冲击导致信贷质量显著恶化；金融让利，息差大幅收窄。

净利息收入保持高增,中收增长较快 2019营收YoY+15.10%,净利息收入YoY+27.73%,主要是发放贷款利息收入增加,同业负债规模及成本率下降;净非息收入YoY+3.01%。归母净利润YoY+6.94%,从业绩归因来看,主要是息差升幅较大和成本降低所致。 19年加权平均ROE为12.40%,同比下降54bp。 中收增长较快。19年中收YoY+8.65%,较17、18年提升较快,主要是银行卡手续费(+21.04%)与结算(+8.23%)贡献。代理业务(理财)YoY–13.53%,或是资管新规下理财业务转型仍未完成所致。 息差改善,成本收入比降低 19年净息差为2.11%(重述口径),同比上升24bp。净息差扩大主要源于付息成本率的大幅降低。虽然存款成本上行(同比上升19bp至2.36%),但同业负债+发行债券占计息负债比例超40%,受市场利率大幅下降影响,致使其计息负债成本率同比下降20bp至2.69%。19年贷款同比增速达14.09%,在资产中占比提升1.21个百分点至52.2%,同时贷款收益率同比上升20bp,带动生息资产收益率同比上升3bp至4.56%。由于民生银行主动负债比例高,我们预计未来市场利率或仍有下降空间,或支撑其净息差维持平稳。 成本收入比降低。19年成本收入比为26.74%,同比下降3.33个百分点,成本收入比持续走低。民生银行曾因其高度市场化的机制导致成本收入比偏高,近年管理层严控成本费用(1Q18-2019管理费用同比增速依次为1.5%/3%/2.8%/3%/2.6%/1.7%/2.4%/2.3%),叠加营收企稳,致使成本收入比走低向好。 资产质量全面改善,拨备覆盖率继续回升 资产质量全面改善。19年末不良贷款率1.56%,比18年末下降20bp,不良资产处置力度加强;关注贷款率2.96%,比18年末下降42bp;逾期贷款率2.02%,比18年末下降57bp。不良净生成率较18年下降62bp至1.68%,压力减缓较多。不良贷款偏离度较18年末下降8.64个百分点至88.00%,不良认定标准未放松。 拨备延续增厚趋势。19年末拨备覆盖率155.50%,比18年末上升21.45个百分点;拨贷比2.43%,同比上升7bp。拨备增厚,风险抵补能力增强。 风险提示:小微金融业务发展不及预期;资产质量大幅恶化。

支撑评级的要点 利息净收入维持高增,银行卡业务带动手续费收入改善 民生银行2019年营收同比增15.1%,与前三季度持平。利息净收入增速较前三季度下行4.75个百分点至27.7%,但绝对水平保持同业高位。公司手续费收入同比增8.65%,较2018年(0.8%)改善,其中银行卡业务贡献较大,收入同比增21%。公司4季度维持较大拨备计提力度,4季度信贷成本较去年同期提升21BP至2.30%,使得全年净利润增速从拨备前的21.5%下降至6.94%。 息差改善明显,下半年存款成本率继续改善 民生银行2019年以来息差逐步走阔,较2018年提升24BP至2.17%,改善程度预计优于同业平均。从资产端来看,收益率同比提升3BP至4.56%,下半年资产端收益率提升明显(上半年为4.48%),一方面是由于结构的优化,另一方面受益于对公信贷收益率的提升。从负债端存款表现来看,同业负债成本压力的缓解使得全年负债端成本率较2018年下行20BP至2.69%。另外,我们关注到,与行业趋势不同,下半年民生的存款成本率下行(全年2.36%vs上半年2.40%),成为下半年公司负债端成本率下降的重要因素。 不良率明显下降,拨备基础有待夯实 民生银行4季度不良率为1.56%,环比3季度下降11BP,下行幅度大于同业,且不良率为2016年以来最低,我们认为主因公司加大存量不良处置力度,减轻资产质量包袱。根据我们期初期末口径测算,公司4季度单季年化不良生成率约为1.7%,环比3季度基本上行20BP,但全年来看,不良生成速度较2018年放缓。随着公司存量风险包袱的减轻,公司拨备覆盖率指标改善,拨备覆盖率环比提升9.77个百分点至155.5%,拨贷比环比持平为2.43%,拨备覆盖率处于行业低位,公司拨备基础有待进一步夯实。 估值 我们维持公司2020/21年EPS为1.31/1.40元/股的预测,对应净利润增速为6.3%/6.8%,目前股价对应市净率为0.51x/0.47x,考虑到公司2019年以来基本面的改善,我们上调公司评级至增持(原为中性)。 评级面临的主要风险 经济下行导致资产质量恶化超预期。

ROA 小幅提升,权益乘数下降带来 ROE 回落民生银行 2019年 实现归母净利润 538亿元,同比增长 6.94% 。全年加权平均 ROE12.94%,同比下降 0.54个百分点,主要是权益乘数下降,其中 ROA0.87%,同比提升 0.02个百分点。杜邦分析来看,ROA 提升主要受益于净息差走阔,手续费净收入和业务管理费也带来小幅增贡献。但公司资产减值损失同比大幅增长 36%,对 ROA 变动构成明显负贡献。 净息差走阔,优化资产负债结构公司披露的 2019年净息差为 2.11%,同比提升 24bps,环比上半年提升 11bps。负债端来看,全年计息负债成本率下降了 20bps,主要来自于同业负债成本大幅下降和低息存款比重提升,期末存款日均余额占计息负债比重为 59.3%,较年初提升了 3.4个百分点。全年存款成本提升了 19bps,但是下半年存款成本小幅下降 4bps,主要是监管加强了结构性存款、智能存款等高息产品的监管,带动公司定期存款成本下降。资产端来看,全年生息资产收益率同比提升 3bps,主要是贷款收益率提升了 20bps 以及贷款比重提升。 资产质量改善,加大拨备计提力度2019年末公司不良率 1.56%,环比下降 11bps,较年初下降 20bps。 逾期和关注贷款双降,期末逾期率和关注类分别是 2.02%和 2.96%,较年中分别下降了 35bps 和 38bps。2019实际不良生成率 1.62%,同比下降 60bps,环比上半年持平。期末公司“不良/逾期 90+”为 114%,较年中提升了 9个百分点,资产质量指标全面改善。同时,公司加大拨备计提力度,全年信用成本为 1.95%,同比提升 39bps,环比提升13bps,期末公司不良覆盖率为 156%,环比提升了 10个百分点。 投资建议: 公司整体表现符合预期,我们维持其 “增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响

事件:8月30日晚,民生银行公布19年中报。1H19实现营业收入882.56亿元,YoY+17.02%;归属母公司净利润为316.23亿元,YoY+6.77%;资产总额63406.58亿元,较年初增长5.77%;年化加权平均ROE为14.86%,同比下降0.95个百分点。 点评:净利息收入增速维持高位,负债成本大降 1H19净利息收入同比增长34.39%(贷款余额YoY+4.3%),较一季度略有下滑,但仍维持在高位,主要是息差升幅较大所致。从业绩归因来看,民生银行1H19盈利增长的主因同样是净息差的扩大。1H19净息差为2.00%,同比上升23bp。净息差扩大主要源于付息成本率的大幅降低。虽然存款成本上行(同比上升44bp至2.4%),但同业负债+发行债券占计息负债比例接近40%。受市场利率大幅下降,致使其计息负债成本率同比下降18bp至2.74%,而生息资产收益率因贷款重定价滞后仍同比上升2bp至4.48%。由于民生银行主动负债比例高,我们预计未来市场利率或仍有下降空间,或支撑其净息差维持平稳。 中收增速有所回落 1H19中收增速为12.15%,较1Q19有所回落。中收增长主要由银行卡业务贡献,YoY+32.65%。代理业务(理财)YoY–9.23%,或是资管新规下理财业务转型仍未完成所致。 成本收入比降至新低 1H19成本收入比为20.8%,同比下降3.15个百分点,是13年以来最低值。民生银行曾因其高度市场化的机制导致成本收入比偏高,近年管理层严控成本费用(1Q18-1H19管理费用同比增速依次为1.5%/3%/2.8%/3%/2.6%/1.7%),叠加营收企稳,致使成本收入比创造新低。 资产质量持续改善,拨备覆盖率继续回升 1H19不良贷款率1.75%,比18年末下降1bp;关注贷款率3.34%,比18年末下降4bp;逾期贷款率2.37%,比18年末下降22bp。不良净生成率较18年下降67bp至1.63%,压力减缓较多。不良贷款偏离度较18年末下降1.17个百分点至95.48%,不良认定标准未放松。拨备延续增厚趋势。拨备覆盖率142.27%,比1Q19上升4.45个百分点;拨贷比2.49%,比1Q19上升8bp。 投资建议:息差升幅较大,资产质量拐点或已现民生银行1H19息差改善较大,且受益市场利率低位有望维持平稳。历史包袱消化较多,资产质量各项指标持续改善,拨备覆盖率延续回升势头。我们维持之前DDM模型测算结果——其每股内在价值为8.16元,对应19年0.8倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:资产质量大幅恶化;小微金融业务发展不及预期。

投资建议:中报符合预期,维持19/20/21年净利润增速预测为7.18%/6.32%/6.24%,EPS1.22/1.30/1.38元,BVPS10.15/11.26/12.43元,现价对应4.76/4.48/4.21倍PE,0.57/0.52/0.47倍PB。维持目标价8.13元,对应19年0.80倍PB,维持增持评级。 业绩概览:19H1归母净利润同比+6.8%,营收+17.0%,ROE(年化)14.9%。不良率1.75%,环比持平;拨备覆盖率142%,环比+4.5pc。 新的认识:拨备拖累预计将继续减轻l利润增速如期改善。19H1归母净利润增速6.8%,较19Q1提升1.1pc。如此前报告判断,主要驱动因素来自于拨备拖累作用边际下降,归因于历史包袱出清后不良生成压力减弱。 息差逆势环比上升。19Q2净息差(期初期末)环比+6bp,归因负债端成本率下降比资产端快:①宽松货币环境下主动负债成本下行;②负债结构优化,存款环比+4%,主动负债环比-2%。 资产质量稳中向好。表现为:19Q2不良率环比持平于1.75%,关注率、逾期率分别较年初下降4bp和22bp,不良生成率同比下降12bp。偏离度较年初下降2pc至95%,资产质量进一步做实。拨备覆盖率环比提升4.5pc,预计未来仍有上升空间。 风险提示:经济失速、不良爆发。

月9日和22日,民生银行相继收到银保监会、央行的批复,批准发行400亿的永续债,成为继中国银行之后国内第二单商业银行无固定期限资本债券,也是国内股份制银行首单。 民生银行核心一级和一级资本充足率低,亟需补充核心一级资本金和其他一级资本金。2019年一季度末一级资本充足率为9.28%,低于股份行均值0.94个百分点。若永续债发行成功后,预计可提高公司一级资本充足率和资本充足率0.84个百分点。 公司近几年再融资计划参与度较高,还未完成的规模达1100亿元,除了永续债以外,还有500亿可转债以及200亿的境外优先股正在走监管审核流程。 目前,市场上上市银行已经发行成功的永续债只有中国银行,发行规模400亿。除此之外,在2019年3月、4月,上市银行也纷纷公布了自己的永续债发行计划,合计规模5100亿元。对比中国银行,此次民生银行的永续债审核流程更快。民生银行从通过股东大会审议(2019.01.12)到拿到最终的批文(2019.05.22)仅花了5个半月时间,在审批流程上缩短了1个半月。除中行和民生以外,预计19年永续债发行规模将达1000亿左右。 永续债发行中需要重点关注一下问题:(1)税收问题。永续债投资方和发行方所得税和增值税是否可以减免;(2)险资投资永续债的条件能否进一步放开;(3)银行自营投资永续债时计提的风险权重;(4)CBS操作中一级交易商的标准能否放开。 民生银行基本面优劣势分析。优势:(1)同业负债占比高,同业负债占比达到22%,NIM弹性大;(2)转型成效好,中收保持高增长,对净利润贡献更大;(3)关注类贷款占比大幅下降,逾期90天已全部被计入不良;(4)18年非保本理财维持正增长,非保本理财占总资产比重相对低,未来提升空间大。不足:(1)拨备覆盖率较低,拨备计提压力相对较大;(2)不良净生成率高(2.28%),而且回升幅度较大(109个bp); 投资建议。19年民生银行资产端压力依然较大,因为:由于存量小微贷款风险仍需进一步化解,不良净生成率仍将回升;监管政策调整,不良认定标准提高,不良率确认压力在增加;同时1季度拨备覆盖率只有137%,尽管满足监管要求,但是依然低于可比同业,整体拨备计提压力相对较大。但是,其在收益端的优势有助于维持较高的ROE;同时同业负债占比22%,相对较高,在流动性宽松背景下,负债端成本压力小,NIM弹性更大,利息净收入将维持高增长;另外随着400亿永续债成功发行,将提高一级资本充足率,满足其信贷扩张的需要,也将有助于维持较高的利息净收入的增速。 我们预测19/20年营业收入同比增长11.2%/10.3%,净利润同比增长7.15%/8.19%,EPS为1.03/1.11元,BVPS为9.58/10.37元,PE为5.95/5.50,PB为0.64/0.59,维持买入评级,6个月目标价8.50元。

事件:4月29日晚,民生银行公布19年一季报。1Q19实现营业收入438.6亿元,YoY+19.35%;归属母公司净利润为157.9亿元,YoY+5.69%;资产总额61967亿元,YoY+3.37%;年化加权平均ROE为15.09%。 净利息收入同比大增 1Q19净利息收入同比大增39.9%,一是1Q18实施IFRS9新准则导致的低基数,二是净息差同比提升较多。根据我们测算1Q19净息差约为1.51%,同比上升40bp,这也是1Q19盈利增长主因。但息差环比仍有所下降,主要是贷款利率已进入下行通道。 生息资产总额受流动性匹配率限制,1Q19同比仅增长3.6%。其中,贷款规模YoY+8.1%,同业资产YoY-7.1%;存款规模YoY+8.2%,同业负债YoY-8.3%。 中收增速扭转颓势 1Q19中收增速为16.3%,彻底扭转颓势。18Q1-18Q4中收增速依次为-5.9%,-0.6%,0,0.8%。这或与其理财产品里非标资产压缩完成、理财业务收入恢复增长有关,我们预计中收增长趋势可持续。 资本充足率得以补充 1Q19成功发行400亿元人民币二级资本债,使其资本充足率比18年末提升0.39个百分点至12.14%。1Q19核心一级资本充足率为9.06%,一级资本充足率为9.28%。 资产质量平稳 资产质量维持平稳。不良贷款余额550.17亿元,比18年末增长11.51亿元;不良贷款率1.75%,比18年末下降1bp。拨备覆盖率137.82%,比18年末上升3.77个百分点;拨贷比2.41%,比19年末上升5bp。 投资建议:小微业务值得期待,资产质量拐点或现 1Q19小微贷款4,273.97亿元,比18年末增长118.33亿元,在零售贷款中占比达到34.21%,比上18末提高44bp。我们预计未来小微扶持政策或在定向降准、适度降低小微贷款风险权重、继续提高小微不良容忍度、降低小微企业利息收入税费等方面存在倾斜空间,这或让民生银行持续受益。此外,伴随着18年巨量不良贷款的核销,带来不良偏离度、逾期和关注类贷款的大幅下降,叠加其小微企业贷款担保强度的提升,资产质量未来或稳中向好--1Q19不良率的微降和拨备覆盖率上升或在验证这点。 我们维持19-21年股利增长率预测,维持首次覆盖报告中DDM模型测算结果--其每股内在价值为8.16元,对应19年0.8倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:资产质量大幅恶化;小微金融业务发展不及预期。

事件 4月30日,民生公布2019年一季度业绩报告,其中营业收入同比增长19.35%,归母净利润同比增长5.69%。 简评 1、营收增速同比大增,ROE同比下滑 2019年1季度营业收入438.59亿元,同比增长19.35%,增速较18Q1单季增速增长17.92个百分点,且为3年以最高单季营收增速,营收业绩增长势头强劲。归母净利润157.92亿元,同比增长5.69%,较18Q1单季增速增长0.46个百分点,增速基本符合预期。 从利润分解来看,一季度归母净利润同比增加8.50亿元,其中营收同比增加71.11亿元;营业支出同比增加61.71亿元,主要是在报表科目调整及货款减值准备增提的影响下减值损失增加56.66亿元;所得税同比增加2.91亿元。 盈利能力同比上升。一季度年化加权平均ROE为15.09%,较18Q1下降1.19个百分点;EPS为0.36元,较去年同期增长5.88%;季末BVPS为9.75元,较18年末增长4.06%。 2、利息净收入同比上浮39.90%,非利息净收入同比上浮3.95% 1季度利息净收入220.22亿元,较去年同期上涨39.90%,主要因贷款规模的增加和净息差的回升。非利息净收入218.37亿元,较去年同期上涨3.95%,主要因为手续费及佣金净收入同比上涨16.32%和汇兑收益由负转正。 3、不良率微降1bp,拨备计提力度有所加强 19年1季度不良贷款总额550.17亿元,比上年末增加11.51亿元;不良贷款率1.75%,较上年末微降1bp,不良率保持同业中游水平。 拨备计提力度有所加强。1季度末拨备覆盖率为137.82%,较年初上升3.77个百分点;贷款拨备率2.41%,较年初上升0.05个百分点。 4、各项资本充足度上升 19年1季度,核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.06%、9.28%和12.14%,较年初分别增加13bp、12bp和39bp;资本充足率上升较快主要因为1季度发行了400亿二级资本债。杠杆率6.12%,比上年末上升8bp。 5、各项业务平稳发展,零售存款增长较快 民生银行1季度各项业务平稳发展,贷款总额31,416.38亿元,增幅2.78%,其中零售贷款12,494.87亿元,比上年末增长1.54%,占贷款总额比34.21%,比上年末提高0.44个百分点;小微贷款4,273.97亿元,比上年末增长2.85%。存款总额33,014.28亿元,增幅4.24%,其中储蓄存款余额6,370.63亿元,增幅10.74%。 6、投资建议 从2019年1季度业绩来看,民生银行单季营业同比增长19.35%,为3年以最高单季增速;NIM逐季回升,资产质量保持稳定,定价与风控管理初显成效。1季度计提力度有所加强,拨备覆盖率有所提升,预计19年营收和净利润的回升将会促使民生银行加大计提力度。此外,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。 我们预测19/20年营业收入同比增长17.40%/16.49%,净利润同比增长10.71%/14.08%,EPS为1.06/1.21元,BVPS为9.59/10.43元,PE为6.02/5.27,PB为0.67/0.61,维持买入评级,6个月目标价维持9元。

投资建议:业绩符合预期,维持19/20/21年净利润增速预测为7.18%/ 6.32%/6.24%,EPS1.22/1.30/1.38元,BVPS10.15/11.26/12.43元,现价对应5.20/4.89/4.60倍PE,0.62/0.56/0.51倍PB。维持目标价8.58元,对应19年0.85倍PB,维持增持评级。 业绩概述:19Q1归母净利润+5.7%,营收+19.4%;ROE (年化)15.1%;不良率1.75%,较年初-1bp;拨备覆盖率138%,较年初+4pc。 新的认识:拨备压力仍存,但拖累作用将边际下降 营收加速增长。19Q1营收增速较18A提升11pc至19.4%,归因:①低基数效应,单季息差同比改善39bp;②中收加快增长,同比增速从18A的1%提升至19Q1的16%,得益于信用卡业务较快发展。 息差环比下降。19Q1净息差(期初期末)1.48%,环比18Q4下降8bp。归因:①资产收益率下降6bp,推测因大行发力普惠金融,贷款定价承压;②负债成本率略升2bp,或因存款竞争加剧。 拨备压力仍存。①资产质量平稳,19Q1不良率较年初-1bp。②19Q1多提拨备,拨备覆盖率较年初+4pc至138%,预计将继续加大拨备计提力度。考虑18Q4偏离度已经下降至97%,预计不良生成压力有望减轻,拨备对利润的拖累作用将边际下降。 风险提示:经济下行导致信用风险上升,小微资产质量超预期恶化