投资建议：2024年以来交通银行强调高质量发展，重“量”更重“质”。 相较规模扩张更关注息差平稳，同时资产质量在经历了三年“资产质量攻坚战”、“资产质量巩固年”后进入“贷投后管理年”，核心指标持续向好。根据三季报表现及降息后未来存贷款重定价情况，调整公司2024-2026年净利润增速预测为0.4%、0.5%、2.2%，对应BVPS为12.97(-0.11)、13.93(+0.03)、14.74(-0.03)元/股。考虑到一揽子稳经济政策密集出台，利好银行风险缓释和信贷需求恢复，推动板块估值回升，上调目标价至8.4元，对应2024年0.66倍PB，维持增持评级。 24Q3营收及净利润增速小幅超出预期，预计全年营收同比微降、净利润微增，增速均在零附近。24Q3营收同比增长3.3%，较上半年显著改善，主因2023年上半年非息收入基数较高，下半年高基数影响逐步消退、降幅收窄，但全年预计仍为负增。利息净收入增速基本平稳，24Q3增速小幅放缓0.2pct至2%，其中Q3单季净息差环比下降5bp至1.26%，同比降幅仅为2bp，息差管控颇有成效。后续虽然息差收窄无可避免，但降幅有望继续小于同业。利润端，Q3成本小幅压降，业务及管理费和信用减值计提分别同比减少0.4%、0.9%，增厚了利润空间。减值内部，贷款减值计提占93%，同比下降了16.7%，资产质量压力阶段性减轻。 24Q3存贷款同比增速小幅提升至1.0%、6.8%，且均实现同比多增。 存款端因优化结构、增速慢于负债，占比降至64.9%，定期化趋势延续且企业存款增长仍较为乏力。贷款端，24Q3末占总资产的比例提升1.2pct至59.5%，增量贷款中对公、票据、零售占比分别为47%、11%、42%。特别的，零售贷款同比、环比均实现多增，居民信贷需求初现复苏迹象。 24Q3资产质量稳中向好，结构上对公进一步改善，零售仍然承压。 Q3末不良率持平于1.32%，关注率、逾期率分别较Q2末下降8bp、6bp至1.58%、1.39%，拨备覆盖率微降1pct至204%，保持稳健。 风险提示：零售信用风险暴露超出预期、息差下行节奏超出预期。

事件：交通银行发布2024年中报，报告期内公司实现营业收入1323.47亿元，同比-3.51%；实现归母净利润452.87亿元，同比-1.63%；年化加权ROE为9.29%，同比-0.87pct。中期分红0.182元/股，股利支付率29.85%。 利息净收入平稳增长，非息净收入对营收形成主要拖累。报告期内公司利息净收入为842.34亿元，同比+2.24%；分拆来看，资负平均余额变动带动利息净收入+79.25亿元，年化平均收益率和年化平均成本率变动带动利息净收入-60.78亿元。报告期内非息净收入为481.13亿元，同比-12.15%；中收为210.00亿元，同比-14.56%，主因代理类、投资银行和银行卡业务收入承压；投资收益+公允价值变动收益为160.22亿元，同比-9.38%，主要受去年个别股权IPO后估值上升带来的高基数影响。 贷款结构优化，息差环比回升。报告期末公司贷款余额为8.27万亿元，较上年末+3.90%；公司类贷款、个人贷款、票据占比分别为65.94%、30.91%、3.15%，较上年末分别+0.85pct、-0.17pct、-0.68pct，票据占比明显压降。报告期内公司净息差为1.29%，同比-2bp，环比24Q1+2bp；其中生息资产收益率、计息负债付息率分别为3.48%、2.36%，同比分别16bp、-9bp。 不良率下行,前瞻指标有所波动。报告期末公司不良率、关注率、逾期率分别为1.32%、1.66%、1.45%，较上年末分别-1bp、+15bp、+7bp。前瞻指标波动主要来源于零售端，报告期末个人贷款关注率/逾期率较上年末+23/+29bp。报告期末公司拨备覆盖率、拨备率分别为204.82%、2.70%，较上年末分别+9.61pct、+0.11pct，环比24Q1分别+7.77pct、+0.10pct。 投资建议：交通银行贷款结构优化，息差环比回升；虽前瞻指标波动，但拨备水平持续提升，风险抵御能力充足。预计2024-2026年公司营业收入为2550.65、2604.05、2693.38亿元，归母净利润为914.96、938.06、972.89亿元，每股净资产15.43、16.66、17.94元，对应9月6日收盘价的PB估值为0.44、0.41、0.38倍。上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、息差持续收窄风险、资产质量大幅恶化风险

事件：交通银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1323亿元，YoY-3.5%；不良率1.32%，不良拨备覆盖率205%。点评摘要：利息收入增长2.24%，运营稳健。24H1公司营收1323亿元，YoY-3.5%；归母净利润453亿元，YoY-1.6%，近两年首次同比增速转负。在营业拆分中发现，企业利息净收入在低息环境下实现同比正增2.24%，约842亿元；而非息收入端表现不佳，YOY-12.15%。息差方面表现为：成本控制有效支撑息差上探。 具体表现如下：1.24H1企业净息差逆势较24Q1小幅上升2bp，至1.29%；2.资产收益端，24H1生息资产平均收益率为3.48%，较2023年收窄11bp。其中，虽有信贷基数规模上升，但在收益率的下降影响下贷款利息收入为1507亿元（YOY-1.7%）,较年初少占总利息收入-0.5pct。3.负债成本端，有效成本管理释放部分空间缓解息差压力，24H1计息负债成本率2.36%，较23年末下降9bps。其中，存款成本率2.21%，较2023减少12bp。 资产收益端：贷款支撑扩表，资金流向对公实业。24H1资产结构：贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为59%、29.4%和6.2%。生息资产总计136751亿元，较2023年上升0.3%。信贷情况：24Q2对公贷款较年初增长5.2%，主要受益于建筑业、基建等实体领域贷款投放(较23年末增长20.2%、5.1%；占贷款12.3%、33.4%)。计息负债端：零售与对公存款结构调整，存款占比整体回升。24H1企业计息负债余额113528亿元，比23年末减少0.6%。存款情况：24Q2零售、对公吸储余额分别较年初+6.9%、-2.7%，呈现小幅结构调整。不良贷款方面：不良率企稳，拨备安全边际得到提高。2024年上半年，交通银行不良余额1090亿元，占比1.32%，环比小幅下降1bp。2024年上半年贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.7%和204.8%，比去年末分别上升0.11个百分点和9.6个百分点。前十大股东变动：第四大股东香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01pct至10.39%；第六大股东香港中央结算有限公司减持0.14%。 盈利预测与估值：交通银行24H1利息收入基本盘保持稳定向好水平，负债成本管理成果显著，资产质量向好。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为1.07%、2.13%、2.03%，对应现价BPS：13.70、14.87、16.03元。使用股息贴现模型测算目标价为8.84元，对应24年0.65xPB，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。

一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024 年 1 季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄 0.2 个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP 增速由负转正至增长 0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高 0.7%至 1.4%。 净利息收入：Q1 净利息收入环比+3.9%，1 季度净息差回升，主要是负债端贡献。 1Q24 单季年化息差 1.26%，环比提高 3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行 7bp 至 3.46%，1 季度受重定价以及 LPR 下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行 9bp 至 2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。 资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行 2023 全年新增信贷投放 6621.2 亿，2022 年全年新增 7345.7 亿；2024 年一季度单季投放规模为 2461.4 亿，较去年同期少投 36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放 2534.4/286.6/-359.6 亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至 38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行 2023全年新增存款 5664 亿，2022 年全年新增 8807.9 亿，2024 年一季度新增 2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升 0.6 个百分点至 68.1%。 资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24 交通银行不良率 1.32%，环比下降 0.01%，累计年化不良净生成率上升 10bp 至 0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比 1.53%，环比小幅提升 2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24 逾期率环比上升 1bp至 1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降 0.64 个百分点至 197.05%；拨贷比环比下行 3bp 至 2.60%。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.53X/0.49X/0.46X ； PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时

2023年业绩增速保持稳定。 2023年全年营收 2576亿元（YoY,+0.31%） ， 归母净利润 927亿（YoY,+0.68%） 。 其中， 四季度单季营收同比下降 4.01%， 归母净利润同比下降 2.68%。 全年加权平均 ROE 为 9.68%， 同比下降 0.66个百分点。 资产规模延续扩张， 但速度有所减缓。 期末总资产 14.06万亿元， 较年初增长 8.23%， 增速同比下降约 3个百分点， 其中贷款余额 7.96万亿元， 较年初增长 9.08%， 增速同比下降约 2个百分点； 存款余额 8.55万亿， 较年初增长7.58%， 增速同比下降约 5个百分点。 公司资产规模在延续扩张的基础上增速略有减缓， 相对减轻资本内生压力， 年末核心一级资本充足率较年初小幅回升 0.17个百分点至 10.23%。 资负端利率均承压， 净息差同比收窄。 2023年全年净息差 1.28%， 同比收窄20bps。 全年净利息收入同比下降了 3.39%， 主要是受 LPR 多次下调及存量房贷利率调整影响， 资负端利率均承压。 资产端， 生息资产平均收益率同比微降 0.04个百分点至 3.59%， 其中贷款平均收益率同比下降 0.26个百分点至3.95%。 负债端， 受人民币存款定期化趋势叠加外币负债成本上行影响， 利息支出有所增加， 计息负债平均成本率同比增长 0.19个百分点至 2.45%。 非利息净收入同比增长， 投资收益表现亮眼。 2023年全年非利息净收入同比增长了 7.55%。 其中， 投资收益同比增长了 70.30%， 占总营收约 10%， 表现较为亮眼； 手续费及佣金净收入同比下降了 4.13%， 占总营收约 17%， 主要是受理财业务及投资银行收入下降影响。 资产质量维持平稳。 公司 2023年末不良贷款率 1.33%， 较年初下降 0.02个百分点； 拨备覆盖率 195.21%， 较上年末提升 14.53个百分点。 整体来看，公司资产质量基本保持平稳。 计算的实际不良生成率 0.52%， 同比小幅下降，处于低位。 投资建议： 公司基本面整体表现较为稳定， 我们结合 LPR 下调及存量房贷利率调整等因素略微下调公司盈利预测并将其前推一年， 预计公司 2024-2026年归母净利润为 953/981/1020亿元（前期 2024/2025年预测值 1044/1123亿元） ， 对应同比增速为 2.7%/3.0%/4.0%； 摊薄 EPS 为 1.18/1.22/1.27元； 当前股价对应的 PE 为 5.4/5.3/5.0x， PB 为 0.49/0.46/0.43x， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

事件： 10月 27日， 交通银行发布 23年三季报。 23Q1-3累计实现营收 1989亿元， YoY+1.7%；归母净利润 692亿元， YoY+1.9%；不良率 1.32%，拨备覆盖率 199%。 营收、归母净利润稳步增长。 23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速较23H1分别-3.1pct、 -2.6pct。 营收分项来看， 23Q1-3净利息收入同比-3.0%，较 23H1下降 1pct， 规模扩张放缓、息差收窄均有拖累。 非息收入方面， 23Q1-3中收同比-2.2%， 一定程度源于资本市场波动， 代理业务规模与费率下降； 其他非息收入对营收增速起主要贡献作用， 23Q1-3同比+24.1%， 其中投资收益为主要增长驱动。 23Q1-3累计资产减值损失同比-6.0%， 进一步释放利润空间，拉动 23Q1-3归母净利润同比+1.9%。 信贷稳健扩张， 重点领域增速亮眼。 规模上， 23Q1-3总资产、 贷款总额同比+9.0%、 +9.6%， 同比增速较 23H1分别-0.8pct、 -0.4pct。 贷款总额占总资产的比重持续提升， 23Q3末占比达 57.2%， 较 23H1末提升 0.7pct。 投放领域方面， 公司加大服务实体经济力度，制造业中长期贷款、绿色贷款、涉农贷款较上年末均实现两位数增长，分别为 35.8%、 30.7%、 21.7%。 净息差彰显韧性。 23Q1-3净息差较 23H1仅降 1BP 至 1.30%， 息差韧性较强， 或源于公司对资负两端良好控制。 资产端， 根据我们测算， 23Q1-3生息资产收益率较 23H1微降 1BP 至 3.62%，管控效果较好。 负债端， 虽然存款整体延续定期化趋势， 不过伴随存款挂牌利率调降，负债端成本压力有望减轻。 住房、信用卡不良有所下降， 拨备持续提升。 23Q3末不良率较 23H1末下降 3BP 至 1.32%， 保持稳健下行趋势，其中个人住房贷款和信用卡不良率较23H1末有所降低，分别下降 7BP、 25BP。 资产安全垫夯实加厚， 23Q3末拨备覆盖率为 199%， 较 23H1末提高 6.1pct， 拨贷比相比 23H1末提高 3BP 至2.63%。 投资建议： 息差韧性十足， 资产质量扎实交通银行业绩稳步增长，持续服务实体经济，积极对接基建、绿色发展、乡村振兴等领域发债主体的融资需求， 信贷规模稳健扩张， 且净息差韧性较强。 不断提升拨备覆盖，风险管控能力持续加强。 预计 23-25年 EPS 分别为 1.30、 1.38、1.45元， 2023年 10月 27日收盘价对应 0.5倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下行； 资产质量恶化； 行业净息差下行超预期。

交通银行 23Q3息差环比基本稳定，不良率环比改善。 数据概览交通银行 23Q1-3归母净利润同比增长 1.9%，增速较 23H1下降 2.6pc；营收同比增长 1.7%，增速较 23H1下降 3.1pc。交通银行 23Q3末不良率为 1.32%， 较 23Q2末下降 3bp； 拨备覆盖率为 199%， 较 23Q2末提升 6pc。 业绩增速放缓交通银行 23Q1-3归母净利润同比增长 1.9%，增速较 23H1下降 2.6pc；营收同比增长 1.7%，增速较 23H1下降 3.1pc，营收和利润增速略低于我们此前预测。 营收增速放缓，主要受非息增速放缓影响。 23Q1-3中收同比下降 2.2%，增速较23H1下滑 1.4pc，判断主要受理财费率调降和资本市场波动影响，理财业务收入下降； 23Q1-3其他非息同比增 24.1%，增速较 23H1下滑 19.2pc， 判断受债市调整和汇率波动影响， Q3单季汇兑收益和投资收益较 Q2下降。 息差基本稳定23Q3单季息差（期初期末）较 23Q2小幅下降 1bp 至 1.30%，资产收益率和负债成本率环比变化幅度不大。展望未来，息差仍面临以下挑战： ①贷款收益率仍有下行压力，主要受 LPR调降，以及收益率较高的信用卡贷款和个人贷款增长存在压力等因素影响。 23Q3单季新增贷款以对公为主，新增零售占比下降， 23Q3单季新增零售贷款占比为 12%，较 23Q2下降 12pc。 ②存款成本率有上行压力，一方面存款定期化延续， 23Q3末活期存款占比为 33%，较 23Q2末下降 2pc；另一方面，根据财报披露受境外加息影响，外币负债成本上行。 不良环比改善23Q3末不良率、关注率、逾期率分别较 23Q2末下降 3bp、下降 1bp、上升 5bp至 1.32%、 1.51%、 1.33%。其中逾期率环比增加，根据业务类型来看，主要是对公贷款、信用卡贷款、个人经营性贷款逾期率环比增加。 23Q3末拨备覆盖率较23Q2末提升 6pc 至 199%，延续 2022年末以来逐季增厚态势。 盈利预测与估值预计交通银行 2023-2025年归母净利润同比增长 1.7%/3.9%/5.3%，对应 BPS12.27/13.18/14.14元。现价对应 2023-2025年 PB 估值 0.47/0.44/0.41倍。目标价为7.36元/股，对应 23年 PB 0.6倍，现价空间 26%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发

交通银行 2023H1 归母净利润同比增长 4.5%，息差企稳好于预期。 数据概览23H1 归母净利润同比+4.5%，增速环比-1.1pc，营收同比+4.8%，增速环比-0.7pc；23Q2 末不良率环比微升 1bp 至 1.35%，拨备覆盖率环比+10pc 至 193%。 盈利表现平稳2023H1 交通银行归母净利润同比增长 4.5%，增速环比微降 1.1pc；营收同比增长4.8%，增速环比微降 0.7pc，基本符合预期。 （1）支撑因素：①减值贡献加大：2023H1 减值损失同比减少 1.5%，增速环比下降 1.8pc，支撑盈利。②息差拖累改善：2023Q2 交行单季息差（期初期末口径，下同）环比基本持平于 1.31%，同比降幅由 Q1 的 21bp 收窄至 Q2 的 16bp，息差拖累改善。（2）拖累因素：其他非息增速放缓。2023H1 其他非息同比增长43%，增速环比下降 44.5pc，是盈利的主要拖累项。展望全年，受益于息差、其他非息的低基数效应支撑，盈利增速有望边际企稳。 息差边际企稳2023Q2 交行净息差环比基本持平于 1.31%，表现好于预期，判断归因外币息差回升，对冲人民币息差下行影响。（1）资产端收益率环比微升 3bp 至 3.65%，判断得益于外币资产利率回升，对冲贷款利率行业性下行影响。2022 年以来，美国持续加息，带动交行外币资产利率回升。考虑到交行同业资产中，外币资产占比达 44%，同业资产利率对外币加息敏感，因此我们参考同业资产的利率变动，分析外币加息对外币业务息差影响。2023H1 交行同业资产利率较 2022H2 提升45bp。（2）负债端成本率环比微升 3bp 至 2.70%，判断归因存款定期化、外币负债成本上行影响。①结构来看：2023Q2 末交行个人定期存款较年初快增 15%，增速较总存款快 8pc。②利率来看：交行外币负债同样受美元加息影响，负债成本上行。值得注意的是，因交行外币资产负债净敞口（外币资产-外币负债）为3982 亿元，美元加息对交行息差起到支撑作用。 展望未来，受 LPR 降息影响，预计未来交行息差仍面临下行压力。 资产质量波动存量指标来看，2023Q2 末交行不良率、关注率、逾期率环比分别+1bp、+7bp、+6bp 至 1.35%、1.52%、1.28%。关注率、逾期率小幅波动，判断归因信用卡不良水平行业性上行。2023Q2 末，交行信用卡不良率、关注率、逾期率分别环比2023Q1 末上行 23bp、41bp、63bp。生成指标来看，交行不良生成压力已边际向好，2023Q2 测算真实不良 TTM 生成率环比下降 10bp。展望未来，随着经济逐步企稳向好，交行资产质量有望保持平稳。 盈利预测与估值交通银行盈利表现平稳，息差好于预期。预计 2023-2025 年归母净利润同比增长4.54%/6.54%/6.68%，对应 BPS 12.28/13.19/14.16 元。现价对应 PB 0.45/0.42/0.39倍。目标价 6.37 元/股，对应 2023 年 PB 0.52 倍，现价空间 14%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：8月 25日,交通银行发布 23年中报。23H1实现营收 1372亿元,YoY+4.8%；归母净利润 460亿元，YoY+4.5%；不良率 1.35%，拨备覆盖率 193%。 营收、利润增速稳健。截至 23H1，营收累计同比增速（若无特殊说明，下文均为累计同比增速）较 23Q1下降 0.7pct，归母净利润同比增速较 23Q1下降 1.1pct，主要受其他非息收入增速回落影响。拆解营收，净利息收入同比增速虽仍为负数，但较 23Q1收敛 1.3pct，主要是净息差降幅明显收窄的支撑；净手续费收入同比增速较 23Q1回升 6.9pct，主要受益于代理类收入同比增速修复至 3.65%（2022年为-12.08%）；其他非息收入同比增速回落明显，在基数效应影响的同时，汇兑及汇率产品收益大幅下降形成核心拖累，主要是美元多头折算损益下降以及部分货币互换产品产生亏损。 积极服务实体，彰显大行担当。截至 23H1，贷款总额同比增速较 23Q1下降 0.9pct 至 10.0%，但在国家重点领域保持了强劲的支持力度，境内行制造业中长期贷款、绿色信贷、战略性新兴产业贷款较 22年末增幅分别高达 28.7%、25.2%和 31.1%。此外，在居民消费复苏尚不牢固的背景下，交行 23H1消费信贷投放取得良好成效，境内行个人消费贷余额较年初增长近 40%，一定程度弥补了按揭贷款的负增长。 净息差降幅明显收窄。2023年上半年净息差较 23Q1仅下降 2BP（23Q1较年初下降 15BP），来自于生息资产收益率的支撑，尽管贷款收益率较 2022年仍有下行，但现金类、同业资产以及金融投资收益率上行明显；计息负债成本率较 2022年上行 25BP，各细分品种付息率均有所上升。展望下半年，央行已在 23Q2货政报告中提出商业银行需保持合理利润和净息差，叠加 2次降息落地，负债成本有下行推动力，进而对净息差形成呵护。 资产质量基本稳定，拨备计提力度有所加大。截至 23H1，不良率较 23Q1微升 1BP，关注率、逾期率较年初有所抬升，主要来自个人贷款的影响，特别是信用卡业务。拨备覆盖率、拨贷比较 23Q1提高 9.6pct、14BP，风险抵补能力有所增强。 投资建议：经营稳健，净息差有韧性业绩增速保持稳健，在净息差降幅明显收窄的支撑下，净利息收入负增长有所收敛；保持强劲扩表，并在国家重点领域延续较大支持力度，个人消费贷投放亮眼；资产质量整体稳定，拨备覆盖率有所提升。预计 23-25年 EPS 分别为 1.30、1.38、1.45元，2023年 8月 25日收盘价对应 0.5倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

盈利全面向好，资产质量平稳。 数据概览交行2023Q1营收同比+5.5%，增速环比2022A提升4.2pc；归母净利润同比+5.6%，增速环比2022A提升0.4pc；ROE（年化）11.5%；ROA（年化）0.75%。23Q1末不良率环比-1bp至1.34%；拨备覆盖率环比+3pc至183%。 盈利全面向好2023Q1交行归母净利润同比增长5.6%，增速环比2022A提升0.4pc；营收同比增长5.5%，增速环比2022A提高4.2pc，盈利表现超市场预期。主要归因其他非息收入的高增。2023Q1交通银行其他非息收入同比高增88%，增速环比2022A（口径未重述）提升约91pc。展望未来，2022Q2市场利率下行带动交行其他非息实现快增，受此基数影响，预计交行二季度营收增速有小幅下行压力，下半年随着息差及其他非息的基数消退，交通银行营收增速有望回升。 息差环比下行2023Q1交行单季息差（日均口径）1.33%，环比2022Q4下降约8bp。具体来看：（1）2023Q1资产收益率（期初期末口径，下同）环比下降5bp至3.62%。主要归因贷款重定价的行业性因素影响，贷款利率大幅下行。（2）2023Q1负债成本率环比上升8bp至2.68%。判断归因：存款定期化，美元加息导致同业负债成本上行。2023Q1末，交行定期存款较年初增长8.5%，增速较总存款快1.5pc。展望未来，考虑到重定价影响将在Q2起逐步消退，预计Q2交行息差降幅有望显著收窄，23H2重定价影响完全消退后，息差有望企稳。 资产质量平稳2023Q1末，交行不良率较年初下降1bp至1.34%，但关注率、逾期率较年初提升1bp、6bp至1.45%、1.22%。判断主要归因Q1信用卡风险行业性上行。23Q1末，交行信用卡关注率、逾期率环比年初分别提升44bp、71bp。从生成角度，2023Q1不良生成率全面向好，实际风险有所改善。2023Q1交行TTM不良、真实不良（不良+关注）、逾期生成率环比2022A下降7bp、9bp、7bp。展望未来，受益于疫情影响消退，信用卡资产质量有望改善，支撑交行资产质量稳中向好。 盈利预测与估值交行盈利全面向好，资产质量平稳。预计2023-2025年归母净利润同比增长5.10%/6.39%/8.05%，对应BPS12.25/13.16/14.16元。现价对应PB0.45/0.42/0.39倍。目标价6.74元/股，对应2023年PB0.55倍，现价空间21%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：3 月30 日，交通银行发布2022 年报。22 年营收2729.8 亿元，YoY+1.3%，；归母净利润921.5 亿元，YoY+5.2%；不良率1.35%，拨备覆盖率181%。 盈利能力保持稳健。截至22 年末，营收累计同比增速（下同）较22Q3 下降3.7pct，受其他非息收入拖累明显。净利息收入同比增速环比亦下降2.3pct，主要受净息差收窄的影响。受益于信用成本下降，归母净利润同比增速环比仅小幅收窄0.3pct。 坚定服务“国之大者“。22 年境内人民币贷款余额净增约0.8 万亿元，同比增幅达12.98%， 创近十年新高。交行的信贷投放与我国现代化产业体系建设紧密融合，体现在战略性新兴产业贷款同比增速高达109.9%、绿色金融同比增速达33.3%、高技术制造业中长期贷款同比增速更是接近130%。与“上海主场”建设相结合，22 年交行在上海地区科技企业服务的渗透率达到15.6%。 零售转型与数字化转型较好融合。消费贷款已成为交行零售业务新的增长极，22 年消费贷余额同比增长高达58.4%，而整体个贷余额同比增速仅为3.6%。 数字化转型率先在零售转型中实现突破，22 年上线新贷记卡核心系统，在业内首创信用卡交易实时记账业务模式，同时手机银行月度MAU 同比增长19.4%，数字化转型对于零售转型获客、效率提升以及风险管理等均有关键助推作用。 净息差尽管收窄，但资产端收益率韧性十足。22 年净息差较22Q3 下降2BP（较21 年下降8BP），主要是计息负债成本率抬升所致。与行业发展有所不同的是，交行22 年生息资产收益率与上半年持平（较21 年仅下降1BP）,存拆放同业以及债券投资收益率的抬升较好对冲了贷款利率的下行，也反映出交行较强的资负管理能力。 三年资产质量攻坚战成效显著。截至22 年末，不良率较22Q3 下降6BP，逾期贷款率较22H1 下降10BP，绝对水平均降至2015 年以来最好水平，2020年以来的三年资产质量攻坚战实现完美收官。拨备覆盖率与22Q3 基本持平，保持在180%以上的水平，风险抵补能力充足。 投资建议：盈利能力保持稳健，资产端收益率彰显韧性经营稳健，积极服务实体，彰显大行担当；主动融入国家战略新兴产业体系转型，相关领域贷款增速显著领先整体扩表进程；资产端收益率韧性十足，反映领先的资负管理能力；资产质量稳中向好，穿越周期的发展能力更趋坚实。预计23-25年EPS 分别为1.31 元、1.40 元和1.50 元，2023 年3 月31 日收盘价对应0.4倍23 年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

利润增速平稳，息差环比下行，不良全面向好。 数据概览2022A交通银行归母净利润同比增长5.2%，增速环比2022Q1-3微降0.3pc；营收同比增长1.3%，增速环比下降3.7pc；ROE10.3%、ROA0.75%。2022A末交通银行不良率1.35%，环比2022Q3末-6bp；拨备覆盖率181%，环比微降1pc。 利润增速平稳2022A交行归母净利润同比增长5.2%，增速环比微降0.3pc，保持平稳。2022A营收同比增长1.3%，增速环比下降3.7pc，归因：息差下行、非息承压两大行业性因素扰动。（1）息差下行：交行2022Q4净息差（日均）环比下降5bp至1.41%。（2）非息承压：受市场波动、财富业务行业性承压影响，交行2022A其他非息、中收增速环比分别下降9.0pc、2.2pc至-2.9%、-6.2%。 展望未来，受贷款重定价影响，2023Q1交行盈利增速仍面临压力。但2023Q2起，受益于息差低基数效应，盈利增速有望回升。 息差环比下行2022Q4单季日均净息差环比下降5bp至1.41%，主要归因负债成本上行。 （1）资产端：Q4资产收益率（期初期末）环比微升2bp至3.67%，判断归因市场利率上行，带动非信贷资产收益率提升。2022H2测算债券投资、同业资产收益率分别较2022H1提高12bp、71bp。 （2）负债端：Q4负债成本率（期初期末）环比上升9bp至2.60%，判断归因：①结构上：存款占比下降、个人存款定期化趋势加剧。2022Q4末存款净额环比上升约0.8%，增速较总负债慢1.6pc。同时，个人定期存款环比22H1末增长约9%，增速较总存款快7pc。②利率上，判断Q4以来市场利率上行导致主动负债成本上升，拖累负债成本率表现。但值得注意的是，交行作为市场资金净融出的银行，市场利率上升对交行息差的支撑作用大于拖累。 不良全面向好2022Q4末，交行存量资产质量指标全面向好，不良、关注、逾期均实现双降。 其中，不良、关注、逾期贷款余额环比减少3.4%、0.2%、10.9%，不良、关注、逾期率环比下降6bp，2bp、16bp。细项来看，对公资产质量显著好转，零售仍面临一定压力。（1）对公：2022Q4末，对公一般贷款不良、关注、逾期率环比分别下降4bp、7bp、22bp。（2）零售：2022Q4末，零售不良率环比虽下降10bp，但前瞻性指标上仍有一定压力。2022Q4末零售关注率环比上升7bp，其中，信用卡关注率环比上升24bp、按揭关注率环比上升4bp。展望未来，随着经济逐步企稳向好、零售风险改善，交行资产质量有望保持平稳，继续密切关注。 盈利预测与估值交行22A利润增速平稳，不良全面向好。预计交通银行2023-2025年归母净利润同比增长3.8%/7.0%/7.5%，对应BPS12.26/13.17/14.15元。现价对应PB0.42/0.39/0.36倍。目标价6.16元/股，对应2023年PB0.50倍，现价空间21%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

交通行银行2022Q1-3利润增速上行，资产质量波动。 数据概览交通银行22Q1-3归母净利润同比增长5.5%，增速环比22H1提升0.7pc；营收同比增长5.1%，增速环比下降2.0pc；ROE（年化）10.3%，ROA（年化）0.74%；22Q3末不良率1.41%，环比-4bp，拨备覆盖率182%，环比持平。 利润增速上行22Q1-3交通银行归母净利润同比增长5.5%，增速环比提升0.7pc，基本符合市场预期，主要得益于减值拖累消退。22Q1-3减值损失同比下降1.3%，增速环比下行13.3pc。营收同比增长5.1%，增速环比下降2.0pc，主要受息差基数拖累，非。息增速下行影响。①22Q3测算息差（期初期末）环比基本持平于1.47%，而21Q3息差环比回升1bp，基数效应导致息差对盈利拖累小幅加大；②非息收入同比增长1.6%，增速环比下行3.6pc，其中，中收增速环比下降2.7pc至-3.9%，判断由于财富中收继续走弱；其他非息收入同比增长6.1%，增速环比下行4.4pc。 展望未来，预计交行利润增速有望保持平稳。 息差环比企稳测算的22Q3单季息差（期初期末）环比基本持平于1.47%，归因资产端收益率上行对冲负债端成本率下行影响。①22Q3资产端收益率环比+10bp至3.66%，归因贷款占比提升。22Q3末贷款环比增长1.8%，增速较总资产快0.9pc。②22Q3负债端成本率环比+9bp至2.49%，判断是受存款定期化趋势影响，存款成本上行拖累。展望未来，受LPR降息的影响，预计全年息差仍将面临收窄压力，但随着存款挂牌利率下调红利逐步释放，息差收窄压力有望好转。 资产质量波动①存量指标来看，22Q3末交行不良率环比-4bp至1.41%，关注率、逾期率环比+3bp、+5bp至1.46%、1.32%，前瞻性风险指标有所波动，判断主要是对公地产领域风险继续暴露、疫情影响下零售相关风险压力上行。②拨备水平来看，22Q3末拨备覆盖率环比+8pc至182%，拨备水平进一步增厚。 盈利预测与估值交行利润增速上行，资产质量波动。预计交通银行2022-2024年归母净利润同比增长5.52%/6.61%/7.21%，对应BPS11.44/12.31/13.25元。现价对应PB估值0.39/0.36/0.34倍。目标价6.16元/股，对应2022年PB0.54倍，现价空间38%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。