事件:3月26日，中国银行业协会发布新闻，标题为交通银行等三家银行发布2024年度业绩。 投资要点:交通银行2024年实现营业收入同比增长0.87%，归母净利润同比上升0.93%。资产质量持续改善，不良贷款率降至1.31%（同比-0.02pct），拨备覆盖率提升至201.94%（同比+6.73pct）。负债成本管控有效，净息差同比仅收窄1BP。全年现金分红每股0.379元（其中2024年期末拟分红0.197元），较2023年增长1.07%。 2024Q4单季度营收同比及单季度归母净利润同比增速均较2024Q1-Q3显著回升。交通银行2024Q4单季度营业收入同比增速较2024Q1-Q3同比增速提升9.90pct至8.51%；归母净利润同比增速较2024Q1-Q3同比增速增加6.35pct至5.66%，单季度业绩表现亮眼。 资产规模稳健扩张，信贷结构持续优化。交通银行2024Q4末资产规模超14.90万亿元，同比增长5.98%，较2024Q3末同比增速提升0.46pct；2024Q4末存款余额同比增长2.91%，较2024Q3末同比增速提升1.89pct；2024Q4末贷款余额同比增长7.52%，较2024Q3末同比增速提升0.77pct。 资产质量稳中向好，个贷不良显著改善。2024年末公司拨备覆盖率201.94%，较上年末上升6.73个百分点。2024年末公司不良贷款率1.31%，同比下降0.02个百分点，逾期贷款率保持不变。具体来看，公司贷款中关注类和逾期贷款率环比下降1bp，不良贷款率环比下降2bps。个贷中消费贷款及其他项下降显著，关注、逾期、不良率均实现环比和同比下降，不良率环比及同比下降33bps。住房贷款逾期率环比下降2bps，不良率环比下降1bp。数据改善或表明国家稳消费政策及经济复苏推动居民还款能力改善。交通银行在个人消费贷高增长背景下实现不良率显著下降，显示出资产质量管理的有效性。负债成本管控优化，净息差韧性优于同业。2024年公司利息净收入同比上升3.48%，占营收比重65.36%，公司优化资产业务结构，强化负债成本管控，在行业净息差普遍承压的背景下，实现全年净息差同比微降1个基点。 盈利预测和投资评级：交通银行2024年度归母净利润和营收同比增速双双提升，存款成本显著降低，资产质量保持稳健。信贷业务实现稳步增长，坚定推进零售转型。首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预测2025-2027年营收分别为2673.16、2785.29、2924.05亿元，同比增速为2.88%、4.19%、4.98%；归母净利润为949.93、976.74、1012.14亿元，同比增速为1.50%、2.82%、3.62%；EPS为1.18、1.21、1.26元；P/E为6.29、6.10、5.87倍；P/B为0.46、0.44、0.41倍。 风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；公司不良贷款集中暴露。

事件： 交通银行发布 2024年财报。截止 24年末，企业实现营收约 2598亿元，归母净利润 936亿元， YoY+0.93%。 点评摘要： 全年营收和利润正增。 2024年，交通银行实现总营收约 2598亿元，同比增长 0.87%，较 1-3Q24边际改善 2.26个百分点。其中，利息净收入为1698亿元，同比增长 3.48%；非息净收入为 900亿元，同比下降 3.72%，环比降幅收窄 3.55个百分点。在营收结构方面，利息净收入占比回升至65.4%，较三季度增加 71bp。拨备前利润和净利润基本跟随营收走势，PPOP24H1、 24Q1-3、 2024增速分别为-6.29%、 -3.48%、 +0.01%，较上个季度增速提升 3.49个百分点。全年企业拨备计提较上年释放了约35亿元的利润空间。企业归母净利润增速由负转正， 24H1、 24Q1-3、2024同比增速分别为-1.63%、 -0.69%、 0.93%。 计息成本得到有效控制，支持全年息差较为稳健表现。 2024年交通银行净息差微降至 1.27%，较 24Q3下降 1个基点，展现出较强韧性。成本方面，2024交通银行多次下调各项存款利率，全年计息负债平均成本率录得2.26%，比 24H1下行 10bp，较 2023年末改善 19bp。 2024企业生息资产平均收益率为 3.37%，较年中下行 11bp。 资产端： 24年末，交通银行生息资产总计约 14.57万亿元，环比增加 3.4%。 从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为 58.7%、 29.7%、 6.7%和 4.9%，较 24年三季度变动+0.25、-0.34、 +0.33、 -0.24pct。 负债端： 24年末交通银行计息负债约 11.79万亿元，环比增长 0.8%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为 73.2%、 5.9%、 18.6%和 2.3%，较 24H1环比变动-1.42、 +0.37、+2.40、 -1.35pct。 不良贷款率稳步下行，关注贷款率改善。 2024年，交通银行不良贷款余额为 1117亿元，占比 1.31%，环比保持下行 1bp；关注贷款率环比下降 0.01个百分点，资产质量整体稳定。 盈利预测与估值： 交通银行 2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业 2025-2027年归母净利润同比增长为 10.92%、 11.52%、 15.19%，对应现价 BPS： 15.39、 20.44、 26.44元。 使用股息贴现模型测算目标价为 8.93元，对应 25年 0.58x PB，现价空间 20%， 维持“买入”评级风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

事件描述交通银行2024年全年营业收入同比+0.9%（前三季度同比-1.4%，单季度同比+8.5%），归母净利润同比+0.9%（前三季度同比-0.7%，单季度同比+5.7%），全年利息净收入同比+3.5%。 年末不良率环比下降1BP至1.31%，拨备覆盖率202%，环比下降2pct，较期初上升7pct。 事件评论业绩：全年营收&利润同比转正，利息净收入增速加快。四季度营收增速亮眼，利息净收入加速增长，单季增速7.6%，一方面息差相对稳定，源于负债成本加速改善，利息支出同比明显减少，同时上年基数较低。非利息净收入增速上行，四季度投资收益拉动。全年利润增速同比转正，得益于资产质量指标改善，贷款信用成本同比下降，释放盈利。 规模：零售贷款增速亮眼，消费金融+小微发力。2024年末贷款总额较期初增长7.5%，结构优化，票据规模压降22%，对公贷款增长7.5%。零售贷款全年增长11.3%，同比多增表现亮眼，其中按揭增长0.3%，实现正增长，预计在大行中表现较好，消费金融、小微明显发力，信用卡、个人消费贷、经营贷增速分别为10%、90%、21%。存款增速放缓，全年增长2.7%，二季度监管规范“手工补息”后，预计部分对公存款分流。 息差：息差压力改善，存款成本加速下行。2024全年净息差1.27%，同比仅下降1BP，其中四季度净息差1.24%，环比下降2BP。四季度息差环比小幅下降预计主要贷款收益率受房贷降息影响下降，全年贷款收益率较上半年下降12BP。存款成本率持续改善是今年以来息差企稳的核心，2024全年存款成本率2.12%，较上半年下降9BP，同比大幅下降21BP，交通银行定期存款占比较高，预计随着高定价产品逐步到期，存款利率下调的影响加速释放，预计2025年存款及其他负债成本将继续加速改善，缓解息差压力。 非息：投资收益拉动，中收压力有望改善。全年非利息净收入增速-3.7%（前三季度增速-7.3%），主要投资收益等其他非息收入四季度受益债市行情拉动。全年手续费净收入同比增速-14%，银行卡、代理业务手续费同比下降拖累，交通银行中收占比在大行中较高，过去三年受到拖累更明显，预计代理业务收入基本调整到位，2025年中收压力预计改善。 资产质量：不良率继续改善，四季度零售不良率稳定。2024年末不良率环比下降1BP，较期初下降2BP，不良率连续四年下降。动态维度，全年核销前不良净生成率0.53%，较上半年基本稳定。2024年行业零售风险抬升，前三季度个人贷款不良率连续上升，但四季度环比下降1BP，按揭、信用卡等不良率环比稳定，不过经营贷不良率仍有波动，后续继续关注零售风险变化情况。房地产对公贷款不良率较上半年末下降12BP，风险继续收敛。年末拨备覆盖率环比小幅回落支撑利润，但较期初上行，风险抵补能力稳定。 投资建议：基本面保持稳定，高股息、低估值价值突出。全年业绩增速同比转正，息差企稳，存款成本下降明显，资产质量持续改善。2024全年分红比例33%保持稳定。预计2025年经营情况继续保持稳定，净利润保持正增长。目前A/H股2025年PB估值0.52x/0.47x，2025年预计股息率5.4%/6.0%，近期H股折价率收敛至10%，维持“买入”评级。 风险提示1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。

交通银行 2024A 盈利增速回正， 资产质量向好。 数据概览交通银行 2024年归母净利润同比增长 0.9%，营收同比增长 0.9%，盈利同比均由减转增。 2024年末不良率 1.31%，环比 24Q3末下降 2bp，拨备覆盖率 202%，环比 24Q3末下降 2pc。 盈利增速回正交通银行 2024年归母净利润同比增长 0.9%，营收同比增长 0.9%，盈利均由减转增，基本符合市场预期。驱动因素来看，主要得益于息差拖累改善，其他非息和减值损失的贡献加大。 （ 1）息差：交行 24Q4单季日均息差环比微降 2bp，同比微升 2bp（ 24Q3同比下降 1bp），支撑盈利向好。（ 2）其他非息：交行 2024A 其他非息同比增长 5.2%，增速环比 24Q1-3回升 6.8pc，归因 Q4债市表现强劲，带动相关投资收益增速提升。（ 3）减值：交行 2024A 减值损失同比下降 6.5%，继续支撑盈利。 展望未来，考虑到交行息差仍面临行业性收窄压力、其他非息面临债市波动冲击，预计交行的盈利增长仍面临压力，后续仍需观察。 息差韧性较强交行 2024Q4单季日均息差环比微降 2bp 至 1.24%，与行业趋势基本一致，息差韧性较强，主要得益于负债成本改善，对冲资产收益下降影响。（ 1）交行2024Q4测算单季资产端收益率环比下降 11bp 至 3.24%，主要归因存量按揭降息、 LPR 降息等行业性因素影响，贷款利率环比下行。（ 2）交行 2024Q4测算单季负债端成本率环比下降 9bp 至 2.34%，得益于存款降息红利释放，和负债结构改善。①利率来看，交行 24H2活期存款、定期存款利率分别较 24H1下降 19bp、21bp，带动存款成本继续下行。②结构来看，测算 24Q4末交行定期存款环比下降 2%，活期存款环比增长 8%，存款结构显著改善，支撑存款成本下降。 资产质量向好24Q4末交行不良率、关注率、逾期率环比分别下降 2、 1、 1bp， 存量指标全面改善，主要得益于零售贷款中的信用卡、消费贷指标改善。 24Q4末，交行信用卡关注率、逾期率环比下降 19bp、 41bp，消费贷关注率、逾期率环比下降 8bp、 43bp，判断得益于交行主动加大不良处置力度，叠加 Q4经济边际回暖，实质零售生成压力企稳。①处置来看， 24A 交行核销转出率 34%，同比上升 3pc；②生成来看， 24Q4交行真实不良 TTM 生成率、逾期 TTM 生成率环比下降 2、 6bp，不良生成压力小幅下降。 盈利预测与估值预计交通银行 2025-2027年归母净利润同比增长 0.78%/3.53%/4.45%，对应 BPS14.03/14.86/15.74元。现价对应 PB 0.51/0.49/0.46倍。 维持目标价 9.73元/股， 对应 2025年 0.69x PB， 现价空间 35%， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事项：3月21日晚，交通银行披露2024年报，2024全年实现营业收入2598.26亿元，同比+0.87%，归母净利润935.86亿元，同比+0.93%。全年不良率继续环比下降1bp至1.31%，拨备覆盖率提升至201.94%。评论：全年营收和拨备前利润转为同比正增，净利息收入同比增速走阔，其他非息收入亦有贡献。1）2024全年营收同比+0.87%，4Q24营收同比高增+8.5%，其中单季实现净利息收入430.4亿元，同比+7.60%，主要是信贷投放提速，且信贷结构调优和负债成本优化对息差有一定支撑。2）非息收入同比降幅收窄，主要是其他非息收入贡献。净手续费收入/其他非息收入分别同比-14.16%/+5.18%，中收仍有小幅承压，其中受居民消费意愿不足及主动优化客户结构影响，银行卡业务收入同比减少39.36亿元，降幅20.98%；受费率下调政策性因素影响，代理类业务收入同比减少17.72亿元，降幅33.60%。其他非息收入则对营收有一定支撑，投资收益及公允价值变动净收益合计295.78亿元，同比增加23.61亿元，增幅8.67%。3）2024全年归母净利润同比增长0.93%，主要是营收增速边际改善，费用总体保持平稳，业务管理费同比+0.41%，信用成本继续保持低位。 负债端成本下降继续贡献息差，单季息差环比小幅下降2bp。4Q24交行年化单季净息差环比小幅下行2bp至1.24%，主要是负债端成本下降。1）资产端：根据我们测算的时点数数据，4Q24生息资产收益率环比下降11bps至3.24%，较23年同期下降29bps，预计主要受存量按揭利率调整、5年期以上贷款利率进一步下调影响。2）负债端：4Q24计息负债成本率环比下降10bps至2.08%，一方面存款挂牌利率调整带动整体存款付息成本下半年环比继续下降9bps至2.12%，同比下降21bps，同时4季度公司主动负债成本亦有边际调优，发行债券综合成本同比下降18bps至2.73%。 Q4零售信贷投放提速，贷款新增结构良好。交通银行2024全年信贷投放5980亿，其中一般对公/零售/票据分别新增3870/2793/-683亿，新增信贷投放结构向优。其中Q4单季新增贷款1130亿，特别零售贷款Q4单季新增1227亿元，主要是零售消费信贷投放良好，全年个人消费贷增长90.44%，增幅连续四年领先同业。同时在24年9月底一揽子政策下个人按揭贷款恢复增长，4季度按揭/信用卡/消费贷/经营贷分别占比新增4.9%/25.2%/51.6%/18.3%。对公信贷主要聚焦实体，全年制造业中长期、战略性新兴产业、普惠“两增”、绿色等领域贷款分别增长11.93%、9.05%、29.1%、8.6%，均高于各项贷款平均增速。 不良净生成保持低位，风险抵补能力继续增强。2024全年交通银行不良率环比继续下降1bp至1.31%，且拨备抵补能力高位平稳，拨备覆盖率环比小幅下降3pct至201.9%，较年初仍提升6.7pct。不良认定保持严格，逾期90天以上贷款占比不良贷款比例67.8%，同时前瞻性风险指标关注率、逾期率分别环比下降1bp、1bp至1.57%、1.38%，主要是对公类贷款资产质量改善，对公不良率1.47%，较24年中下降7bps。零售贷款不良率则较年中小幅上行10bps至1.08%，预计主要是在当前宏观经济环境下个人还款能力有一定影响。整体不良净生成比例仍有优化，单季不良净生成低位持平在0.45%。 分红率保持稳定，核心一级资本充足率同比保持平稳。2024全年交行普通股每股分配现金股利人民币0.379元（含税），共分配现金股利人民币281.46亿元，占归属于母公司普通股股东净利润的32.68%，分红率整体保持稳定；4Q24交通银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别在10.24%、12.11%、16.02%，分别环比下降5、9、20bp。 投资建议：作为唯一一家总部位于上海的国有行，交行深度覆盖中国经济较为发达的长三角地区，并在近年来发力零售业务，零售贷款和财富管理业务均增势较好。在国际化方面，与汇丰银行战略合作，帮助企业“走出去”，海外营收贡献有望提升。结合公司2024年报和宏观经济形势，我们预计25-27年交通银行营收增速分别为1.2%/7.6%/6.9%；归母净利润增速分别为1.9%/5.5%/6.0%。当前A股股价对应2025EPB在0.52X，股息率5.4%；考虑交通银行近10年历史平均PB在0.64X，结合财务数据和宏观经济环境情况，给予公司2025E目标PB0.65X，对应目标价8.94元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，信贷投放不及预期。

盈利能力保持稳健。2024年前三季度，交通银行的营收增速为-1.39%，归母净利润增速为-0.69%。24Q3营收同比+3.3%，归母净利润同比+1.2%，较24Q2改善，我们认为主要是因为规模增长和其他非息收入增加。 贷款增量可观。贷款24Q3单季度环比净增1744亿元，较24Q2增长较多。其中，零售贷款环比增长739亿元，对公贷款环比增长822亿元，对公贷款仍是增长主要来源。零售贷款同比增速为8.2%，对公贷款同比增速为6.5%，零售增速环比提升。 逾期贷款、关注类贷款占比均环比减少。交通银行24Q3不良贷款率为1.32%，环比持平。24Q3拨备覆盖率为203.87%，环比-0.95pct，整体风险抵补能力充足。关注类贷款占比较24Q2环比下降8bps至1.58%，逾期贷款占比较24Q2环比下降6bps至1.39%。 息差平稳。公司口径下，24Q1-3净息差为1.28%，保持平稳。经我们测算，24Q3单季度净息差为1.23%，环比下降2bp。24Q3单季度生息资产收益率环比下降7bp，计息负债成本率下降17bp。我们认为负债端成本呈现出加速下行趋势，与资产端形成有力对冲。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.1、1.12、1.15元，归母净利润增速为-3.56%、1.42%、2.81%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为9.2元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.65倍（可比公司为0.62倍），对应合理价值为8.47元。因此给予合理价值区间为8.47-9.2元（对应2024年PE为7.67-8.34倍，同业公司对应PE为6.14倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

投资建议：2024年以来交通银行强调高质量发展，重“量”更重“质”。 相较规模扩张更关注息差平稳，同时资产质量在经历了三年“资产质量攻坚战”、“资产质量巩固年”后进入“贷投后管理年”，核心指标持续向好。根据三季报表现及降息后未来存贷款重定价情况，调整公司2024-2026年净利润增速预测为0.4%、0.5%、2.2%，对应BVPS为12.97(-0.11)、13.93(+0.03)、14.74(-0.03)元/股。考虑到一揽子稳经济政策密集出台，利好银行风险缓释和信贷需求恢复，推动板块估值回升，上调目标价至8.4元，对应2024年0.66倍PB，维持增持评级。 24Q3营收及净利润增速小幅超出预期，预计全年营收同比微降、净利润微增，增速均在零附近。24Q3营收同比增长3.3%，较上半年显著改善，主因2023年上半年非息收入基数较高，下半年高基数影响逐步消退、降幅收窄，但全年预计仍为负增。利息净收入增速基本平稳，24Q3增速小幅放缓0.2pct至2%，其中Q3单季净息差环比下降5bp至1.26%，同比降幅仅为2bp，息差管控颇有成效。后续虽然息差收窄无可避免，但降幅有望继续小于同业。利润端，Q3成本小幅压降，业务及管理费和信用减值计提分别同比减少0.4%、0.9%，增厚了利润空间。减值内部，贷款减值计提占93%，同比下降了16.7%，资产质量压力阶段性减轻。 24Q3存贷款同比增速小幅提升至1.0%、6.8%，且均实现同比多增。 存款端因优化结构、增速慢于负债，占比降至64.9%，定期化趋势延续且企业存款增长仍较为乏力。贷款端，24Q3末占总资产的比例提升1.2pct至59.5%，增量贷款中对公、票据、零售占比分别为47%、11%、42%。特别的，零售贷款同比、环比均实现多增，居民信贷需求初现复苏迹象。 24Q3资产质量稳中向好，结构上对公进一步改善，零售仍然承压。 Q3末不良率持平于1.32%，关注率、逾期率分别较Q2末下降8bp、6bp至1.58%、1.39%，拨备覆盖率微降1pct至204%，保持稳健。 风险提示：零售信用风险暴露超出预期、息差下行节奏超出预期。

事件： 交通银行发布 24年三季度财报。24年前三季度，企业实现营收约 1961.23亿元，归母净利润 686.9亿元， YoY-0.69%；不良率 1.32%，不良拨备覆盖率 203.9%。 点评摘要： 营收和利润均边际改善。2024年前三季度，交通银行营收同比下降 1.39%，边际降幅较 24H1收窄 2.12个百分点。其中，利息净收入为 1267.96亿元，同比增长 2.15%；非息净收入为 693.27亿元，同比下降 7.27%，环比降幅收窄 4.88个百分点。在营收结构方面，利息净收入占比回升至64.7%，较年中增加 1个百分点。拨备前利润和净利润基本跟随营收走势，PPOP 24Q3降幅收窄 2.81个百分点。企业归母净利润边际向好， 24H1和 24Q3同比增速分别为-1.63%和-0.69%，降幅收窄 0.94个百分点净息差体现较强韧性。 受央行下调 LPR 及房贷利率政策影响，加之宏观经济因素作用， 2024年前三季度交通银行净息差微降至 1.28%，较 24H1下降 1个基点。在今年下半年贷款利率与存款挂牌利率双向调整的背景下，未来息差压力有望缓解，营收能力亦有望改善。 非息净收入的各细项边际降幅有所改善。 24Q3手续费及佣金净收入的同比降幅较 24H1（ -14.56%）收窄 0.6个百分点。其他非息净收入同比降幅较 24H1收窄 8.53个百分点。 资产端： 24Q3交通银行生息资产总计约 140869亿元，环比增加 3.0%。 从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为 58.5%、 30.0%、 6.4%和 5.2%。 负债端： 24Q3交通银行计息负债约 116943亿元，环比增长 3.9%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为 74.6%、 5.5%、 16.2%和 3.7%。 资产质量总体平稳，不良贷款率环比持平。 2024年前三季度，交通银行不良贷款余额为 1115亿元，占比 1.32%，环比保持不变，资产质量整体稳定。拨备方面，企业小幅下调拨备比例，维持在稳定区间。 盈利预测与估值： 交通银行 24Q3企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业 2024-2026年归母净利润同比增长为 0.62%、 2.27%、 3.71%，对应现价 BPS： 13.42、 15.56、 17.78元。 我们使用股息贴现模型测算目标价为 8.73元，对应 24年 0.65x PB，现价空间 21%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

交通银行三季报归母净利润、营业收入分别同比-0.69%、 -1.39%，增速较24H1相比+0.94pct、 +2.12pct。 公司三季度利润基本符合我们此前预期，营收略高于预期（24Q1-3E 净利润/营收分别为-1%~0%/-4%~-3%），业绩亮点为资产扩张提速、息差韧性较强、非息收入回暖、资产质量稳健。公司收入多元、经营稳健，维持 A/H 股增持/买入评级。 资产扩张提速， 息差韧性较强9月末总资产、贷款、存款增速分别为+5.5%、 +6.8%、 +1.0%，较 6月末+2.9pct、 +0.7pct、 +0.2pct，贷款增速有所修复，制造业、普惠、涉农为主要投向， 24Q3新增贷款 1744亿元，对公/零售/票据分别贡献 47%/42%/11%。 24Q1-3净息差 1.28%，较 24H1下行 1bp，较年初持平，息差在低基数上较为坚挺。 24Q1-3利息净收入同比+2.2%，较中报基本持平。 非息收入回暖，基数效应消化1-9月非息收入同比-7.3%，增速较 24H1-4.9pct，非息收入增长有所回暖，前三季度中间业务收入同比-14.0%，增速较 24H1+0.6pct，保险代理报行合 一、基金费率下调等负面影响后续有望收窄。 1-9月其他非息收入同比-1.7%，增速较 H1提升 8.5pct，去年同期的高基数效应逐步消化。 24Q1-3成本收入比 30.4%， 同比+0.2pct。 资产质量稳健，资本有待夯实9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.32%、 204%，环比持平、 -1pct。 关注率较 6月末下降 8bp 至 1.58%，资产质量在弱复苏环境中表现平稳。 我们测算 Q3年化不良生成率 0.50%， 较 Q2基本持平，后续关注地产、零售等领域风险变化。 9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.22%、 10.29%，环比-0.12pct、 -0.01pct。近期财政部宣布拟通过发行特别国债等渠道募集资金、补充六大行核心一级资本，若注资落地，有望为大行加强实体经济服务力度留出资本空间。 给予 A/H 股 25年目标 PB0.65/0.53倍我们预测公司 24-26年归母净利润分别为 939/953/987亿元（前值916/939/966亿元），同比增速 1.3%/1.5%/3.5%， 25年 BVPS 为 14.09元，A/H 股对应 PB0.51/0.40倍， A/H 股可比公司 25年 Wind 一致预期PB0.56/0.41倍，公司综合化经营显效，应享一定估值溢价，我们给予 A/H股 25年目标 PB0.65/0.53倍， A/H 股目标价 9.16元/8.12港币。 风险提示： 政策推进力度不及预期； 经济修复力度不及预期。

事件：交通银行发布2024年中报，报告期内公司实现营业收入1323.47亿元，同比-3.51%；实现归母净利润452.87亿元，同比-1.63%；年化加权ROE为9.29%，同比-0.87pct。中期分红0.182元/股，股利支付率29.85%。 利息净收入平稳增长，非息净收入对营收形成主要拖累。报告期内公司利息净收入为842.34亿元，同比+2.24%；分拆来看，资负平均余额变动带动利息净收入+79.25亿元，年化平均收益率和年化平均成本率变动带动利息净收入-60.78亿元。报告期内非息净收入为481.13亿元，同比-12.15%；中收为210.00亿元，同比-14.56%，主因代理类、投资银行和银行卡业务收入承压；投资收益+公允价值变动收益为160.22亿元，同比-9.38%，主要受去年个别股权IPO后估值上升带来的高基数影响。 贷款结构优化，息差环比回升。报告期末公司贷款余额为8.27万亿元，较上年末+3.90%；公司类贷款、个人贷款、票据占比分别为65.94%、30.91%、3.15%，较上年末分别+0.85pct、-0.17pct、-0.68pct，票据占比明显压降。报告期内公司净息差为1.29%，同比-2bp，环比24Q1+2bp；其中生息资产收益率、计息负债付息率分别为3.48%、2.36%，同比分别16bp、-9bp。 不良率下行,前瞻指标有所波动。报告期末公司不良率、关注率、逾期率分别为1.32%、1.66%、1.45%，较上年末分别-1bp、+15bp、+7bp。前瞻指标波动主要来源于零售端，报告期末个人贷款关注率/逾期率较上年末+23/+29bp。报告期末公司拨备覆盖率、拨备率分别为204.82%、2.70%，较上年末分别+9.61pct、+0.11pct，环比24Q1分别+7.77pct、+0.10pct。 投资建议：交通银行贷款结构优化，息差环比回升；虽前瞻指标波动，但拨备水平持续提升，风险抵御能力充足。预计2024-2026年公司营业收入为2550.65、2604.05、2693.38亿元，归母净利润为914.96、938.06、972.89亿元，每股净资产15.43、16.66、17.94元，对应9月6日收盘价的PB估值为0.44、0.41、0.38倍。上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、息差持续收窄风险、资产质量大幅恶化风险

事件：交通银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1323亿元，YoY-3.5%；不良率1.32%，不良拨备覆盖率205%。点评摘要：利息收入增长2.24%，运营稳健。24H1公司营收1323亿元，YoY-3.5%；归母净利润453亿元，YoY-1.6%，近两年首次同比增速转负。在营业拆分中发现，企业利息净收入在低息环境下实现同比正增2.24%，约842亿元；而非息收入端表现不佳，YOY-12.15%。息差方面表现为：成本控制有效支撑息差上探。 具体表现如下：1.24H1企业净息差逆势较24Q1小幅上升2bp，至1.29%；2.资产收益端，24H1生息资产平均收益率为3.48%，较2023年收窄11bp。其中，虽有信贷基数规模上升，但在收益率的下降影响下贷款利息收入为1507亿元（YOY-1.7%）,较年初少占总利息收入-0.5pct。3.负债成本端，有效成本管理释放部分空间缓解息差压力，24H1计息负债成本率2.36%，较23年末下降9bps。其中，存款成本率2.21%，较2023减少12bp。 资产收益端：贷款支撑扩表，资金流向对公实业。24H1资产结构：贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为59%、29.4%和6.2%。生息资产总计136751亿元，较2023年上升0.3%。信贷情况：24Q2对公贷款较年初增长5.2%，主要受益于建筑业、基建等实体领域贷款投放(较23年末增长20.2%、5.1%；占贷款12.3%、33.4%)。计息负债端：零售与对公存款结构调整，存款占比整体回升。24H1企业计息负债余额113528亿元，比23年末减少0.6%。存款情况：24Q2零售、对公吸储余额分别较年初+6.9%、-2.7%，呈现小幅结构调整。不良贷款方面：不良率企稳，拨备安全边际得到提高。2024年上半年，交通银行不良余额1090亿元，占比1.32%，环比小幅下降1bp。2024年上半年贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.7%和204.8%，比去年末分别上升0.11个百分点和9.6个百分点。前十大股东变动：第四大股东香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01pct至10.39%；第六大股东香港中央结算有限公司减持0.14%。 盈利预测与估值：交通银行24H1利息收入基本盘保持稳定向好水平，负债成本管理成果显著，资产质量向好。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为1.07%、2.13%、2.03%，对应现价BPS：13.70、14.87、16.03元。使用股息贴现模型测算目标价为8.84元，对应24年0.65xPB，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。

上半年营收净利同比双降。公司上半年实现营收1323.47亿元（YoY,-3.51%），实现归母净利润452.87亿元（YoY,-1.63%）。其中，二季度实现营收652.88亿元（YoY,-6.83%），实现归母净利润202.99亿元（YoY,-5.17%）。公司上半年营收增速较一季度收窄3.5pct，归母净利润增速较一季度收窄3.1pct。公司上半年年化加权平均ROE为9.29%，同比下降0.87pct。 资产增速略有放缓，相对减轻资本压力。公司上半年总资产同比增长2.64%至14.18万亿元，增速略有放缓。资产端，上半年贷款同比增长6.05%至8.27万亿元。上半年累计新增信贷投放3106亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放2719/827/-439亿元，分别同比增长6.16%/6.47%/5.78%，增速均较为稳定。公司资产增速放缓相对减轻资本内生压力，6月末，公司核心一级资本充足率较年初小幅回升0.07pct至10.30%。 上半年净息差1.29%，压降负债成本取得成效。公司上半年披露的净息差1.29%，同比下降2bps，主要是受客户贷款收益率下行较快影响。资产端，上半年生息资产收益率同比下降16bps至3.48%，其中贷款收益率同比下降34bps。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降9bps至2.36%，其中存款成本率同比下降14bps，公司压降负债成本取得成效。 净利息收入平稳增长，非息收入同比下降。公司上半年净利息收入同比增长2.24%至842.34亿元；手续费及佣金净收入同比下降14.56%，主要是代理类、投资银行及银行卡业务收入波动较大；投资收益及公允价值变动收益同比下降9.38%，主要受去年同期个别股权IPO后估值上升抬高基数影响，子公司股权类投资收益下降较多。 资产质量整体保持平稳。我们测算的公司上半年不良生成率0.49%，处于低位。公司二季度末不良贷款率1.32%，较一季度末持平；拨备覆盖率204.82%，较一季度末增长7.77pct。二季度末关注率1.66%，较年初提升0.15pct。整体来看，公司资产质量基本保持平稳。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为897/919/977亿元，对应同比增速为-3.3%/2.5%/6.4%；摊薄EPS为1.11/1.14/1.22元；当前股价对应的PE为7.3/7.1/6.6x，PB为0.62/0.58/0.55x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

事件：交通银行披露2024年中报，1H24实现营收1323.5亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润452.9亿元，同比下降1.6%。2Q24不良率季度环比持平1.32%，拨备覆盖率季度环比提升7.8pct至205%，超预期。 非息拖累下，营收、业绩增速转负，低于预期：1H24营收同比下降3.5%（1Q24：0%），影响归母净利润同比下降1.6%（1Q24：+1.4%），均低于前瞻中预期（营收0.1%，净利润2.0%）。从驱动因子来看，①息差企稳回升、对营收负贡献度（-1.2pct）较1Q24（-3.7pct）减弱，叠加规模增长正贡献2.5pct（1Q24：5.0pct），利息净收入正贡献营收增速1.3pct（1Q24：+1.4pct）。②受基数影响，非息收入拖累营收表现：1H24其他非息收入同比下降10.2%，对业绩负贡献2.2pct。其中，投资收益同比下降11.6%，主因去年个别股权IPO后估值上升抬高基数、子公司股权类投资收益下降较多。1H24中收同比下降14.6%，对业绩负贡献度（-2.6pct）较1Q24（-1.2pct）加大，代理业务、银行卡业务收入同比下降39.5%、19.8%。③拨备持续对业绩带来正贡献：受益于非信贷减值损失的同比少提，上半年拨备对业绩正贡献2.3pct（1Q24：+3.4pct），叠加所得税正贡献2.4pct（国债、地方债免税），带动净利润增速从拨备前的-6.3%提升至-1.6%。 中报关注点：①首家大行中期分红方案落地，中期分红率超32%：上半年拟派发红利135亿（每股分红0.182元），占1H24归普净利润的32.36%，A股预计将于2025年1月落地。②2Q24息差低位环比回升：1H24息差较2023年提升1bp至1.29%，测算2Q24环比提升6bps，预计受益于存款成本改善，1H24存款成本较2023年下降12bps。③息差压力下更加注重贷款结构调优：2Q24贷款同比增长6.1%（1Q24：6.8%），1H24合计新增3106亿（占2023全年47%），其中票据压降规模近440亿。④资产质量平稳，拨备覆盖率提升超预期。在不良生成平稳背景下，1H24加大核销处置力度（核销164亿，同比增长38%），使得2Q24拨备覆盖率环比提升8pct至205%。 零售信贷今年以来延续逐季修复态势，对公信贷降速调优结构。2Q24贷款同比增长6.1%（1Q24：6.8%），结构上看，1）零售信贷投放好于预期：2Q24零售贷款新增540亿（1Q24：287亿），同比多增259亿。其中，非按揭零售发力，消费贷及其他、信用卡、个人经营贷单季度分别新增237亿、141亿、133亿；按揭新增31亿，表现好于1Q24（减少47亿）。2）对公信贷投放放缓，票据持续压降：2Q24对公（不含票据）新增184亿，同比少增约362亿元；票据持续压降，1Q24、2Q24分别下降360亿、79亿。除资产端调结构外，负债端成本的显著改善更是息差企稳的核心变量。1H24息差1.29%，同比下降2bps，较2023年提升1bp。从息差影响因子来看：①负债端，高于同业的存款成本是交行息差落后其他国有大行的主要拖累，但1H24存款成本较2023年下降12bps至2.21%，促使负债成本下行9bps，也是1H24交行息差低位企稳的主要因素。考虑到2Q24存款增速季度环比下降1.6个百分点至0.6%，预计存款挂牌利率下调以及手工补息监管推动存款成本的改善。②资产端，1H24收益率较2023年下行11bps至3.48%，通过信贷结构调整（零售加码、票据压降）以及非信贷资产投放对冲资产定价下行压力（1H24同业资产较2023年提升28bps）。 下阶段，考虑到经济弱复苏下新发生贷款利率仍有下行压力，稳定息差关键在于负债端成本管控，同时相对高收益的零售贷款占比提升也有望提振资产端定价表现。 零售风险仍值得关注，冲击前瞻指标小幅波动，但交通银行已前瞻性加大核销处置力度、夯实拨备基础。2Q24不良率季度环比持平为1.32%，测算的1H24年化不良生成率为0.43%（2023：0.43%）。细分来看，零售贷款不良率环比提升8bps至0.98%，信用卡、按揭及个人经营贷不良率分别环比提升13bps、5bps、8bps至2.32%、0.48%、0.88%；对公全条线改善、对应信贷不良率较年初下降11bps至1.54%、环比下降4bps，房地产贷款不良率较年初微降2bps至4.97%。从前瞻性指标来看，2Q24关注率、逾期率环比分别提升13bps、6bps至1.66%、1.45%，主因零售客群还款能力下降，信用卡、按揭及个人经营贷的前瞻性指标均有不同程度提升。应对潜在的零售及地产风险，交行已加大核销处置力度，1H24核销规模达164亿、同比增长38%，带动2Q24拨备覆盖率环比提升8pct至205%。 投资分析意见：交通银行中报营收、业绩表现略低于预期，但在积极调优信贷结构、加强负债成本管控下，息差企稳微升，并且前瞻性考虑潜在零售风险加大核销处置力度，资产质量保持稳健。 基于审慎考虑，下调非息收入、上调信用成本，下调2024-2026年盈利增速预测至-0.7%、1.1%、1.7%（原预测为0.3%、3.1%、4.2%），当前股价对应2024年PB为0.60倍。交行当前股价对应股息率为4.7%，并且成为首家公布中期分红方案的大行，高股息策略下预计仍受资金青睐，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售资产质量下滑超预期；实体经济等需求端恢复明显低于预期。

一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024 年 1 季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄 0.2 个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP 增速由负转正至增长 0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高 0.7%至 1.4%。 净利息收入：Q1 净利息收入环比+3.9%，1 季度净息差回升，主要是负债端贡献。 1Q24 单季年化息差 1.26%，环比提高 3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行 7bp 至 3.46%，1 季度受重定价以及 LPR 下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行 9bp 至 2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。 资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行 2023 全年新增信贷投放 6621.2 亿，2022 年全年新增 7345.7 亿；2024 年一季度单季投放规模为 2461.4 亿，较去年同期少投 36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放 2534.4/286.6/-359.6 亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至 38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行 2023全年新增存款 5664 亿，2022 年全年新增 8807.9 亿，2024 年一季度新增 2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升 0.6 个百分点至 68.1%。 资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24 交通银行不良率 1.32%，环比下降 0.01%，累计年化不良净生成率上升 10bp 至 0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比 1.53%，环比小幅提升 2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24 逾期率环比上升 1bp至 1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降 0.64 个百分点至 197.05%；拨贷比环比下行 3bp 至 2.60%。 投 资 建 议 ： 公 司 2024E 、 2025E 、 2026E PB 0.53X/0.49X/0.46X ； PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时