资本市场深化改革与行业差异化经营并行。2019年资本市场改革进一步加速,证监会召开全面深化资本市场改革会议,明确未来一段时间内的 12个改革方向,紧随其后便是重大资产重组、再融资、新三板等多项政策推出,12月末历时四年多的证券法修订正式完成,在其大框架下,科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背景下,证券公司作为资本市场重要参与中介,最为受益于改革。根据我们的预测,2020年证券行业的各项业务中,直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高,预计收入增速为 43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。《证券公司股权管理规定》和《证券公司风险控制指标计算标准》的发布,体现监管引导行业差异化发展的思路,龙头券商业务空间提升。 “融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。回顾公司成长为行业龙头的路径,我们将其分成三个部分, (1)适当时机推进股权融资。公司经过 2007年、2011年和 2015年 A股和 H 股的三次融资,资本实力大幅提升,成为首家净资产突破千亿的券商; (2)国内并购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购,使得公司在浙江、山东和广东地区的业务网点布局和实力大幅提升; (3)海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时,公司借助股权分置改革东风,在 2006年首次完成股权激励,对增强高管稳定性,提升员工积极性,助力公司长期发展起到重要的作用。 中信证券各项业务领先行业。 (1)经纪业务:公司股基交易市场份额在 6%左右,稳居行业第二,完成广州证券的收购后,行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势,但仍显著高于行业; (2)投行业务:作为机构交易业务的流量入口,公司在股债承销市场份额上稳居行业前三,大部分年份排名行业第一,积累了大量的机构和企业客户资源; (3)资管业务:资管规模稳居行业第一,主动管理规模中定向计划占比较高,体现公司在委外业务上的优势; (4)信用业务:两融业务机构客户资产占比近 50%,2018年公司主动压降股票质押规模,减值计提较为充分,风险可控; (5)创新业务:公司衍生金融工具规模破万亿,场外收益互换市场份额约为 45%,排名行业第一。 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出,券商最为受益的主要是投行业务和衍生品创设业务,中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位,长期来看,随着资本市场扩容,公司业务空间将大幅提升。由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统的经纪和自营业务,因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业,并享受高于行业的估值溢价。2017年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱,因此估值中枢有所下移,2017年至今行业平均 PB 估值约为 1.65倍,考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的 Alpha属性,并且我们预测中信证券 2019-2021年的 ROE 水平与行业整体水平持续拉大,预计差距分别为 2pct、2.5pct 和 3.1pct,预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大(2018年至今的估值溢价中枢为 10%),因此我们给予公司 20%的估值溢价,对应 20年的 PB估值为 2.0倍,目标价为 29元,目前仍有 21%的上涨空间,维持“买入”评级。维持之前的盈利预测,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 123亿、165亿和 206亿,平均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 风险提示:资本市场改革政策不及预期,受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。

事件:公司发布2019年年报,业绩整体符合预期,其中现金分红持续提升和总投资收益率略超预期,寿险价值指标增长较往年略有放缓。2019年实现营运利润1,329.55亿元,同比+18.1%;营运ROE为21.7%(归母净利润1,494.07亿元,同比+39.1%;ROE为24.4%),股息支付率(对标OPAT)达28.1%(上年为27.3%)。 寿险:依托“产品+”策略,队伍质态稳步提升,助力价值率继续攀升。全渠道NBV同比增长5.1%,归因来看FYP下降3.0%,Margin增长3.6pct至47.3%,其中长期保障Margin继续提升至104.9%创出历史新高,彰显价值增长底蕴。代理人渠道NBV同比长5.9%,归因来看月均代理人同比下降9.1%至120万人,人均NBV同比增长16.4%,队伍质态持续提升。寿险税前/税后营运利润增速分别为2.6%/24.7%,主要系营运偏差(持续加大科技、队伍建设等战略投入,以及保单继续率短期波动)及息差收入(2018年主动降低收取的息差水平,影响延续到2019年)收窄所致以及所得税新规一次性影响85.97亿元。增员瓶颈制约新单增长的背后,实则公司强化运用科技升级代理人队伍。 展望2020年,产品结构优化带动Margin提升和队伍质态的持续改善仍是价值创造的核心驱动。 财险:承保利润持平,所得税大幅减少提升盈利能力。财险实现营运利润209.52亿元,同比+70.7%(归母净利润增长86.7%至226.97亿元),营运ROE达24.6%。盈利能力提升主要系所得税新规下实际税率从37.1%下降至10.5%(若剔除一次性影响后实际税率为17.8%)。综合成本率96.4%(其中费用率下降2pct至39.1%,赔付率上升2pct至57.3%),承保利润同比小幅下滑0.9%至84.0亿元。2020年在行业保费增速+综合成本率拐点共振下,公司得益于科技应用优势维持盈利能力。 投资:净投资收益率/总投资收益率为5.2%/6.9%(上年为5.2%/3.7%),预计主要受益于权益市场温和上行所致。合并报表中对于不以短期的价格波动获利为投资目标,而是以长期持有为投资目标的股票较上年末继续增长26.74%至1995.56亿元,方向性投资下降仍是趋势。EV中投资回报偏差贡献为324.13亿元,提振期初寿险EV约5.3个百分点。股基投资占比10.7%,较年初提升0.8pct。 价值:集团EV达12005.33亿元,较年初增长19.8%。其中寿险及健康险业务EV增速为23.5%,ROEV达25.0%,较上年同期下降5.8个pct.,主要系NBV增速放缓至5.1%和营运偏差收窄所致(其中1Q至4Q,NBV单季逐季增速分别为6.1%、3.2%、4.1%和6.9%,业务季度间进一步均衡)。 投资建议:维持买入评级。寿险价值指标增速放缓,但依旧在同业中保持领先,看好公司价值为王的策略下稳中前行。根据最新年报调整盈利预测并新增2022年业绩预测,预计2020年至2022年实现归母净利润1578.14、1827.16和2056.62亿元(原2020年至2021年预测为1541.99和1786.86),同比增速为5.6%、15.8%和12.6%,营运利润增速分别为16.1%、15.1%和16.1%,当前股价对应2020年至2022年PEV分别为1.04、0.89和0.76倍,维持买入评级。 风险提示:人力脱落、保障型产品销售不及预期、长端利率下行、疫情影响超于预期。

事件:平安银行披露2019年年报,2019年实现营业收入1380亿元,同比增长18.2%;实现归母净利润282亿元,同比增长13.6%,业绩符合预期。4Q19不良率1.65%,季度环比下降3bps;4Q19拨备覆盖率183%,季度环比下降3个百分点,资产质量符合预期。2019年分红率同比提高5个百分点至15%,超预期。 零售基础实力进一步提升,核心盈利能力保持强劲。2019年平安银行营收与PPOP同比增速继续保持18%以上的快速增长,其中息差与中收增速均保持稳定。2016年底开启零售转型以来,客户基础能力大幅增强。根据我们零售银行四力模型的分析框架,平安银行客户基础能力再上台阶。客户获取方面,截至2019年底,平安银行零售客户数达到9708万户、App用户数达到8947万户,较2016年底分别增长85%和243%,且私行客户占比较2Q19进一步提升至0.045%。客户经营方面,客均贡献进一步提升,2019年客均AUM同比增长21%突破2万元,客均零售存款同比增长11%至5795元,客均零售条线营收同比增长12%至824元。在集团客户基础和综合金融的支持下,我们认为未来平安银行逐渐将客户体量与集团相匹配值得期待,客户价值挖掘有望进一步深入做大AUM和零售存款。 对公业务新模式正在持续印证,存款增长突飞猛进,4Q19净息差保持稳定。平安银行零售核心路线不动摇的前提下,通过与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱的短板,以支撑零售转型。2019年平安银行新增与集团内专业公司合作落地投融项目规模2611亿元,同比增长137.5%。与此同时,2019年平安银行新增对公存款1863亿元,同比增长11.2%,占全部新增存款的60%。我们提出的“集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并从项目方回流存款”的对公业务新模式得到进一步验证,这与平安银行董事长作为集团联席CEO分管集团对公业务的管理架构密不可分。对公存款的明显改善有效地稳定平安银行四季度息差表现。4Q19平安银行净息差季度环比持平于2.62%。根据息差环比变动分析,资产收益率季度环比继续下降11bps至5.06%,资产端利率因素对息差负面贡献13bps,而负债端成本缓解、结构改善有效对冲资产端收益率下行,其中存款端利率因素(+5bps)对稳定息差起到关键作用。4Q19平安银行存款成本季度环比下降8bps至2.40%,其中对公、零售存款分别季度环比下降9bps和2bps至2.36%和2.56%。集团联动的对公业务新模式对压低对公存款成本效果显著。 不良确认口径大幅收严一次性扰动不良率指标,未来资产质量向好趋势不必担忧。由于4Q19平安银行一次性将逾期60天以上贷款全部纳入不良,使得4Q19不良生成率季度环比提升86bps至287bps,个人贷款不良率同比提升12bps至1.19%,但若还原回三季度口径(逾期90天纳入不良)则同比下降9bps。零售三大产品信用卡、新一贷、汽融不良率同比增加34bps、34bps、20bps至1.66%、1.34%和0.74%,其中不良确认口径调整原因分别贡献33bps、33bps和14bps。集团综拓渠道持续贡献优质客户,我们预计三大产品核销前不良率均保持稳定。2019年新增信用卡、发放新一贷和汽车贷款的占比分别为34.1%、61.3%和34.9%,较9M19分别变动0、3和-2个百分点,三大产品综拓渠道不良率较整体分别低20、65和0bps。在存量不良逾期剪刀差问题解决、逾期60天包袱彻底卸下后,对于零售贷款占比更高的平安银行而言,只要零售贷款新生成不良的节奏基本保持稳定,预计其整体资产质量趋势将保持平稳,拨备覆盖率有望持续提升。公司观点:平安银行核心盈利能力强劲、历史包袱彻底放下、存款短板改善、零售转型进程快速推进。我们预计2020-2022年归母净利润增速为15.0%、15.3%和15.8%(维持盈利预测,增加2022年盈利预测),且15%净利润增速中枢能够支撑其ROE回升趋势,现价对应0.94X20年PB,维持1.5X20年PB的目标估值、买入评级和银行板块首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。 平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。 如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。 如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。 公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

中国平安发展金融科技的意义:具备战略前瞻性发展科技赋能金融,利润模式更具长久增长动力。中国平安历史验证具备充分战略的前瞻性,2018年起进一步突出金融科技的重要意义,科技的提振对内可提升传统金融业务效率、降低业务成本、加强风险管控、打造优质产品和极致服务体验;对外输出变现产生轻资本收入,“金融+科技”双驱动推动更为均衡且具备长久增长动力的利润模式。 中国平安发展金融科技的优势:丰富应用场景+真实交易数据+畅通业务变现为科技发展提供沃土。对比互联网公司,中国平安发展科技具备三大优势:1)应用场景多元化,平安具备金融、医疗、汽车、地产、城市等多方位应用场景,支持技术应用测试落地;2)下沉渠道带来海量真实闭环交易数据;3)业务价值可良好转换,完善的业务链与合作渠道可实现价值输出。 金融科技对营运利润的提振:一是实现正收益作为直接贡献、二是科技辅助提升用户数与客均价值。目前集团下金融科技子公司如汽车之家与陆金所等实现盈利,正向贡献营运利润;同时金融科技的运用有助于提升客户规模与客均利润:1)得益于持续优化的产品、渠道与场景,集团个人客户数、互联网用户及有效活跃客户数稳健增长;2)得益于科技助力平台打通,集团内部交叉销售渗透率与客均合同数稳步提升,未来优秀服务体验将逐步成为核心竞争力,进一步体现在产品溢价中、提升客均利润。 科技赋能传统金融业务正逐步走入上升通道:1)寿险:有效应用AI技术解决代理人的增员、培训、队伍管理、销售模式等痛点,提升代理人留存与产能。公司将AI甄选与面谈应用于1100多万准增员对象,其13个月留存代理人的识别率达95.4%;利用千人千面实现绩优人群养成效率大幅提升,预期从普通代理人培训成为绩优人力的时间将从18年的36个月缩短至19年目标15个月。2)产险:同质化竞争下加强科技应用完善风控与服务、打造核心竞争力。车险“平安好车主”APP截至2018年注册用户数突破5500万、稳居行业龙头;财险采用OMO线上线下融合的服务模式,一站式自助快速理赔同时风险可控。3)银行:转型过程拥抱科技。零售业务方面,平安银行提出线上线下相互打通:线上将原先三大APP整合升级、嵌入多种金融科技和服务升级为口袋银行4.0;线下打造136家“轻型化、社区化、智能化、多元化”零售新门店。对公业务方面,银行聚焦精品的战略下科技赋能管理,驱动业务创新,如面向中小企业为主的口袋财务APP、供应链应收账款服务平台(SAS)、中小企业征信数据贷(KYB)等。4)投资:大数据与先进模型实现资产与负债更有效匹配。投资前考虑产品定价利率、负债成本及偿付能力等约束进行战略资产配置,分帐户差异化管理;投后运用EVA考核风险偏好与风险限额进行风险经营,以最大程度的减小风险并寻求更大利润;成果体现为平安投资收益率的绝对值与稳定性处于行业前列,资产负债的久期缺口从2013年8.6年逐步缩短至2018年的6.6年。 估值与投资建议:科技赋能金融、提升客户转换率与客均利润,叠加传统金融业务保持龙头领先地位,营运利润增长驱动力充足,维持买入评级。维持公司盈利预测,预计19-21年EPS为8.43、8.65和10.02元。分部估值法下寿险参考友邦保险及公司目前ROEV、采用估值对应2020年为1.35XPEV,财险、证券与信托采用可比公司对标下2020年PB与PE估值,银行与金融科技业务采用市值,分部加总对应每股股价为105.8元,后续科技赋能金融进一步兑现业务价值、以及寿险转型下负债端稳定将带动估值溢价,维持买入评级。 风险提示:科技公司投入产出比低于预期;综合金融协同效应减弱;主营寿险业务转型不及预期;资本市场波动加大及长端利率快速下行。

事件:公司披露2019年业绩预告,预计2019年归母净利润同比增加约80%至142.6亿元,扣非归母净利润同比增长60%至127.5亿元。业绩预告高于预期(此前我们预计归母净利润增速约69%)且高于三季度增速(69%)。 根据预告中枢,4Q19公司实现净利润约12.57亿元,而4Q18仅为2.2亿元。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,4Q19单季利润是公司2011年上市以来最高4Q单季利润表现。公司公告称主要系《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》(所得税新规)影响(预计约18.50亿元)以及保险业务整体盈利能力稳步提升。值得注意的是,公司并未提到投资收益提升对业绩的带动作用。 2019年四季度银保渠道快速发力,2020年开门红新单增速或将领跑上市险企。新华保险2019年11月和12月单月原保费增速分别为78.6%和28.9%,全年累计原保费增速为13.0%,领跑上市险企,我们预计主要系银保渠道趸交新产品到位后有序推进。2020年产品惠添富销售有序推进,预计1Q20年NBV同比增速约为3%(暂不考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,实际影响有待进一步观察,关注传统代理人返工日(正月十五)后疫情传播和防控情况)。 公司提出“二次腾飞”1+2+1的战略部署。2019年资本市场开放日中,公司提出利用3至5年的时间重塑发展格局,以寿险业务为主体,以财富管理、康养服务为两翼,以科技赋能为驱动;确立“地位稳定第一梯队,资产突破万亿平台,规模价值同步增长,产业协同发挥效能”的“二次腾飞”发展目标。个险渠道定位为核心渠道,预计年末代理人团队增长至50万人,银保渠道将依托期趸联动优势,产品端强调均衡拓展创新,形成健康险、年金险和附加险三足鼎立格局。我们预计资产负债表扩张速度加快,NBV从将以价换量到以量补价(预计19-21NBV同比增速为-11.45%、12.60%和13.01%,Margin分别为38.4%、23.7%和23.7%)n投资建议:基于业绩预告调整盈利预测。我们预计19-21年EPS为143.49、134.84和148.26亿元,同比增速分别为81.1%、-6.0%和10.0%。(原预测为133.61、131.18和151.56亿元),当前对应19-21年PEV分别为0.73、0.63和0.55倍,继续维持买入评级。新型冠状病毒感染肺炎疫情短期影响资产端和情绪面,预计节后股市和债市波动加大,是短期股价最大扰动因素。以下因素待数据验证后估值有望迎来向上催化:1.2019年末阶段密集增员,并加大费用投入用于培训、激励等环节,新增人力的质态、队伍士气、团队执行力亟待全年持续验证。2.在褪去健康险的特色标签后,公司能否在行业中建立差异化竞争优势,形成具有自身鲜明特色的战略定位,并一以贯之,向市场传递可持续的执行能力,亟待检验。 风险提示:人力脱落、银保渠道合作不畅、保障型产品销售不及预期、长端利率下行。

事件:公司披露2019年业绩预告,预计归母净利润同比增加50%~60%至270~288亿元,扣非归母净利润同比增加25%~35%至226~244亿元,业绩基本符合预期。 根据业绩预告中枢,2019年归母净利润增速中枢为55%,对应4Q19单季利润约为50.2亿元,同比增速为-5.4%。公司披露2019年业绩增长原因主要系:1.投资收益增加;2.所得税新规影响(约48亿元非经常性损益)所致。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,看似4Q19单季增速放缓,实则为2020年业绩稳健增长打下基础。 太保寿险全年代理人渠道新保同比增速-15.2%,增速创出近年来新低,2020年轻装上阵。1Q19至4Q19逐季单季同比增速为-13.1%、-3.4%、-18.5%和-31.7%,预计全年NBV增速为-10.8%,较9M19的-8%略有扩大。4Q19负增长主要系:1.去年同期高基数,4Q18增速达164.0%;2.公司2019年12月初即步入开门红,较上年同期提前近3周。战略性关注聚焦开门红,看好潘总领导下寿险子公司第一个完整经营年度量质双升。4Q19有效增员面对开门红,预计1Q20公司NBV增速达10%(暂不调整新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响)。 财险业务保费增速领跑,预计2019年ROE达15%。2019年公司财险原保费同比增长12.6%,高于平安(9.5%)和人保(11.2%),其中车险和非车业务增速分别为6.0%和31.8%。2018年太保财险实际税率约46%,公司显著受益于所得税新规,2019年是公司保费增速+综合成本率+税率三拐点经营高光年份,对集团报表的拖累有望逐年递减。 2020年是公司深入推进转型2.0关键年。2020年集团管理层提出:重点围绕寿险提升增长动能、产险坚持创新驱动、资产端优化投资布局、科技赋能实现从“盆景”向“森林”的跨越、深化“太保服务”品牌建设、推动协同优势转化为协同价值、加强长期能力建设和长期激励机制建设等,有效实现转型升级。客观来看,受制于公司转型换动能和子公司领导换届影响,2019年公司核心保险指标(NBV增速、寿险新单增速和EV增速)预计均低于上市同业的平均水平,但看好公司在基础更为扎实的2020年轻装上阵。 投资建议:预计公司2019年至2021年归母净利润为284.19、298.00和341.72亿元(原预测为308.55、292.57和334.99亿元),同比增速为57.7%、4.9%和14.7%,NBV同比增速为-10.8%、15.4%和17.4%,ROAE为17.70%、16.41%和16.90%。新型冠状病毒感染肺炎疫情短期影响资产端和情绪面,预计节后股市和债市波动加大,是短期股价最大扰动因素。当前股价对应2019年至2021年PEV分别为0.82、0.71和0.61倍,第一目标估值修复至2020年0.9倍PEV,空间27.5%,维持买入评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动

招行十多年的战略坚守,作为行业的引领者,逐渐确立了“零售之王”的地位。2004年以前,招行零售业务从无到有,创新多种产品打下良好基础,扮演了零售业务的引领者。2004年,第一次战略转型定调“零售银行”为战略重点,从产品、客户、营销三大维度出发,带来其业绩的快速增长,在其他仍以对公业务为主的环境下,抢占先机构筑零售银行负债端的竞争优势。在经历2009-2013年小微和非标业务两次弥补资产定价短板的尝试后,2014年招行战略重定位,找准自身的最佳优势,以零售业务为“一体”,公司和同业业务为“两翼”,打造“轻型银行”。在传统零售金融优势的基础上,生发出在资产管理、私人银行及消费金融领域的领先优势,成为“轻资本化”转型的领跑者。 零售转型的背后,战略、体制机制、管理层等是招行成功的关键。战略层面,招行最早确立零售战略形成先发优势,更为重要的是坚定执行战略主线,而这就需要股东层面的支持与管理层对战略执行的把握与坚持。从股东层面来看,招行背后的招商局使得招行本身能够进行灵活自主的运营,且能获得一定股东资源。从管理层来看,招行三任行长始终坚持零售战略是助力招行成为“零售之王”的重要原因。战略的制定与执行、管理层的坚守与稳定以及股东方的支持与资源,是招行在最终成为“零售之王”的更为重要的原因。 招行的零售创新基因是其立身之本。招行秉承以客户为中心的理念,在客户体验、产品设计等多个维度上创新零售业务。从2004年以前的一卡通、信用卡、金葵花等五大亮点产品,到业内首家对客户进行分层、精准营销到现在前瞻性地对APP生活场景、对客户获取的重视,招行始终领先同业。 零售战略的坚守,带来招行卓越的基本面。一方面,负债端基础极强,招行以远低于大行的网点数量,成就与大行相当的存款成本。较低的负债成本使得招行在资产端摆布的余地更大,风险偏好更低因此资产质量更为稳健,这正是招行十几年精耕细作零售业务的结果。另一方面,轻资本化领先同业。招行较其他银行更早重视财富管理业务,这为其带来更高的非息收入、更低的资本消耗,因此招行得以在2017年领先同业开启ROE回升趋势,PPOP/RWA高于同业。 2017年初招行ROE领先同业进入回升通道,ROE同比变动幅度转负为正,是其估值提升的基本面基础。招行的“轻型银行”之路正在不断深化,这种并不完全由表内资产扩张拉动的收入和利润增长模式,跳出了“融资-扩张-再融资”的银行传统路径,是决定其率先开启ROE回升趋势、不断巩固其估值溢价的根源。 公司观点:招行是在服务零售客户、轻资本化运营赛道上领跑的佼佼者。在金融供给侧改革、行业分化格局愈加明显的背景下,招行具备穿越周期的属性,得以脱颖而出。我们预计招行2019-2021年归母净利润增速为15.3%/15.4%/15.5%(维持盈利预测),当前股价对应1.46X20年PB,根据相对估值情况,给予招行2X20年PB,维持“买入”评级和A+H长期组合。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险。

事件:招商银行披露2019年业绩快报,2019年实现营业收入2698亿元,同比增长8.5%;实现归母净利润929亿元,同比增长15.3%;4Q19不良率季度环比下降3bps至1.16%;2019年ROE16.84%,同比提高27bps。业绩超预期。 业绩超预期,ROE持续向上趋势是支撑招行估值溢价的核心逻辑:2019年招商银行归母净利润同比增速较9M19上升0.6个百分点至15.3%,业绩超预期。业绩增速提升主要受益于优秀的资产质量和坚实的负债基础,基本面强劲趋势持续。2019年加权平均ROE同比提升0.27个百分点至16.84%,招行实现行业领先业绩增速和维持高ROE水平的空间、能力和意愿再次得到印证,这将对其估值溢价持续扩大形成重要支撑。 我们判断营收低增长是主动策略,今天营收的慢是为了未来利润持续的快:即便营收增速仅与名义GDP相当,由于资产质量非常好、拨备充分,业绩增速仍能保持行业领先。我们判断,招行在营收增长和资产策略上极为审慎的表现是主动而为之,不过度信用下沉,不激进扩张,风险偏好极低,这带来的是未来潜在风险累积的不断下降,确保信用成本在中长期之内持续低位运行。我们认为,基于信用成本对利润和ROE的巨大弹性,招行“低风险偏好、稳健营收增长、高业绩增速和高ROE”的良性循环已经形成并将不断强化,不必纠结于今天并不耀眼的营收增速,这是招行长期保持利润高增和ROE行业领先的基础,也是其估值溢价继续扩大的源泉。 中收边际改善,四季度息差降幅预计收窄:19年11月招行理财子公司正式开业,理财产品净值化转型再进一步,2019年非利息收入同比增速较9M19提升至9.6%,随着20年招银理财运营管理逐渐步入正轨,中收有望继续提振。而净利息收入增速环比下降,在贷款利率市场化的背景下,息差下行对利息净收入影响较大,但考虑到招行三季度在存款激烈竞争的环境下主动调整存款端策略,以吸收定期存款为主,我们预计新增定期存款中包括较大比例的结构性存款,从而抬高了存款成本,而四季度存款压力有所缓解,预计4Q19息差降幅较3Q19有所收窄,同时为20年结构性存款规范文件出台后的存款结构调整预留足够的空间。 不良率环比下降,资产质量持续优化。招行通过前瞻性的把控风险与调整信贷配置,4Q19不良率环比下降3bps至1.16%,19年前三季度拨备覆盖率持续提升至409.41%,资产质量始终保持优异水平。预计4Q19加回核销的不良生成率维持低位,拨备覆盖率显著提升,其扎实的资产质量为招行信用成本创造下行空间,这也是招行能够平滑经济周期波动的重要原因。 公司观点:招行基本面趋势强劲、行业龙头地位稳固,2019年非息收入改善,盈利能力不断增强,业绩增长超预期;不良率持续下行,资产质量持续优化。我们预计2019-2021年归母净利润分别同比增长15.3%、15.4%和15.5%(调高盈利预测,原19-21年归母净利润增速预测为15.0%、15.2%、15.3%,调低信用成本),当前股价对应2020年1.44倍PB,维持买入评级和A+H股首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。

事件:公司发布2019年业绩快报,业绩略超预期:2019年预计实现营业收入136.93亿元,同比增长25.5%,归母净利润55.02亿元,同比增长78.2%,报告期ROE为11.51%,同比大幅提升4.72pct,在已披露业绩快报券商中最高。 业绩略超预期,营业利润率大幅提升,得益于收入结构中投行业务占比较高。全年净利润55.02亿元(我们原预计公司2019年净利润46.49亿元),同比增长78.2%,较三季报进一步提升3.4pct,其中4Q19单季净利润16.8亿元,同比增长86.5%,环比增长12.9%。净利润好于预期主要是公司营业利润率提升幅度超预期,据业绩快报,公司2019年营业利润率为52.3%,同比提升15.3pct,创下近三年新高,且逼近2016年水平53.2%。而营业利润率的提升主要得益于公司收入结构中投行业务占比较高,带动公司营业利润率提升幅度优于同业:9M19中信建投投行业务收入占比为26.1%,显著高于上市券商平均9.7%;1H19中信建投投行业务营业利润率为56.9%,显著高于公司整体的51.3%。 投行标杆优势彰显,2019年科创板主承销家数排名行业第一,IPO排队企业数量行业第一。公司投行业务大幅受于科创板试点注册制推出,2019年公司IPO主承销家数21家,排名行业第二;其中科创板主承销10家(主承销8家+联席主承销2家),排名行业第一。2019年IPO主承销规模市占率为6.5%,排名行业第三;再融资主承销市占率为9.5%,排名行业第四,债券主承销市占率为11.1%,排名行业第二。截止目前,公司IPO排队企业共34家,排名行业第一,在注册制改革持续推进下,公司投行业绩将持续释放。 总资产增长近5成,预计投资杠杆提升较快。公司期末总资产规模2857亿元,同比提升46.44%,环比3Q19提升15.8%。公司交易投资类业务向非方向性转型,预计投资交易规模快速增长。2019年10月末,中信建投场外期权存续名义本金规模703亿元,排名行业第二,收益互换存续名义本金规模49亿元,排名行业第四。 5%以上股东中信证券减持期满,并未进行大宗交易减持,目前仍持股5.0069%:截止2020年1月10日,中信证券通过集中竞价方式累计减持公司4415万股,约占公司总股本的0.5774%;减持期间并未发生大宗交易减持,当前持股比例为5.0069%。 维持中信建投增持评级,上调盈利预测,尤其建议积极关注H股。在投行及投资交易业务优势带动下,我们下调公司2019-2021年管理费用率假设,从而上调公司盈利预测,预计2019-2021年分别实现归母净利润55.02亿元、66.50亿元、80.06亿元(原预计46.49亿元、58.37亿元、68.67亿元),同比分别增长78.2%、20.9%、20.4%。预计中信建投2019-2021年ROE为11.5%、12.4%、13.6%,当前H股收盘价对应2020年动态PB仅0.79倍,动态PE仅7.2倍,低于H股大券商平均0.83倍和9.64倍,建议积极关注。

事件:公司发布业绩预告,预计2019年归母净利润较2018年增加455.80亿元到478.59亿元,同比增加约400%到420%;预计2019年扣非归母净利润增加约405.65亿元到428.83亿元,同比增加约350%到370%。业绩预告基本符合预期。 根据利润增长中枢,2019年公司净利润同比增长410%至581.145亿元,对应4Q19单季利润约为4.125亿元,而4Q18约为-84.74亿元(因权益类投资收益同比大幅减少)。根据公告,业绩增长主要得益于:1.投资收益的影响。2019年公司推进投资管理体系市场化改革,持续加强资产负债管理,不断优化资产配置策略,加强基础资产和战略资产配置,公司投资收益大幅提升;2.2019年5月29日,《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》新规减少2018年所得税约51.54亿元,相应减少2019年所得税费用。四季度是寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点,4Q19利润看似较低,实则为2020年全年业绩持续稳健增长预留空间。 2019年末,公司将保险规划师团队纳入银保渠道,预计时点人力超过180万人,2020年人力发展重点仍是扩量提质,未来个险渠道对NBV的量价贡献有望进一步提升。2020年开门红有序推进,代理人队伍规模优于同期+竞品收益率下行+公司充分准备共振下,预计1Q20公司NBV增速达20%,高于太保(10%)、平安(5%)和新华(3%)。开门红提前也为全年保障型产品销售预留了更多时间(全年两位数增长目标),我们预计2020年NBV增速为18%。 2019年是国寿经营高光年,2020年基本面趋势有望延续。我们预计2019年公司核心保险及财务指标有望领跑同业,具体包括:新单增速(7%)、NBV增速(18%)、净利润增速(410%)、总投资收益率(5.51%)、EV增速(20%)等,尚属近年来首次,虽有基数扰动但持续看好2020年核心指标有望继续领跑。根据集团2020年经营工作会议,2019年合并净利润创历史新高,董事长王滨提出:2020年工作总体要求是“稳中求进、价值优先、协同发展、强化治理”。要确保稳业务、稳投资、稳效益、稳经营,同时积极进取跑赢大市、争先进位;要以提高发展质量和经营效益为中心,全面强化价值创造等具体要求。2019年是“重振国寿”元年,2020年是持续推进的关键年,价值创造仍是关键词。 投资建议:把握公司业绩改善趋势,关注重振国寿战略下的业绩可持续性,维持增持评级。基于业绩预告调整盈利预测,对应2019-21年EPS分别为2.06/1.73/1.90元(此前预测为2.23/1.73/1.90元),当前收盘价对应2019-21年PEV分别为0.97、0.84和0.73X,重振国寿战略目标下“鼎新工程”如约启动,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,权益市场大幅波动。

事件:公司发布2019年业绩预告,公司预计2019年盈利:11.25亿元~11.93亿元,同比增长150%~165%。公司披露主要系:1.不良资产管理业务和融资租赁业务经营业绩较上年同期大幅提升;2.非经常性损益大幅增加,主要是出售全资子公司广州友谊集团100%股权实现投资收益13.52亿元,对归母净利润的影响为9.41亿元。业绩增长低于预期(此前我们预计公司2019年归母净利润约为18.13亿元)。 根据业绩快报公告中枢,公司2019年盈利中枢约为11.25亿元~11.93亿元,对应4Q19单季度盈利约为-2.16亿元~-1.48亿元(而4Q18单季盈利为1.57亿元),同比减少3.72亿元~3.04亿元。业绩低于预期主要系:1.广州证券计提金融资产信用减值准备及预计负债。根据此前公司公告,公司分别对摩登大道股票质押、“15西王01”债券计提信用减值准备1.89亿元和0.45亿元,并计提预计负债0.53亿元,上述减值预计减少2019年利润总额2.87亿元,减少归母净利润约2.15亿元;2.2019年为中信证券对广证经营整合过渡年,对经营开拓和管理费用支出产生负面影响。同时集团层面需承担上市公司本部费用,部分增加四季度的经营开支;3.我们预计越秀租赁和广州资产2019年净利润分别为8.2亿元和3.5亿元,同比增长32.4%和25.9%,多元金融板块业绩保持快速增长。 中信证券整合广州证券事项加速推进,中信证券华南子公司开业。我们预计上市公司及金控有限作价134.6亿元向中信证券出售剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权的广州证券100%股权,并由此换股持有中信证券6.26%的股份事项将于2020年6月30日完成。2020年1月14日中信证券发布公告称,广州证券已过户至公司及公司全资子公司名下,并已更名为中信证券华南股份有限公司。中信证券华南公司定位为中信证券在华南地区从事财富管理业务的专业子公司,业务区域涵盖广东省(不含深圳市)、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省。中信证券发布2019年业绩快报:预计全年实现营收431.77亿元,同比增长16.0%,归母净利润122.88亿元,同比增长30.9%,报告期加权ROE为7.8%,同比提升1.6pct。我们预计中信证券2019-2021年分别实现归母净利润122.88亿元、164.63亿元、205.98亿元,同比增长30.9%、34.0%、25.1%,预计2019-2021年ROE分别为7.8%、9.4%、10.6%。 投资建议:预计公司2019至2021年归母净利润分别为11.90、16.74和27.72亿元(原预测为18.13、17.56和27.72亿元)同比增速为164.6%、40.7%和65.6%,当前股价对应2019至2021年PB分别为1.5、1.4和1.3x,虽然业绩预告略低于预期,但考虑到广州证券已正式更名为中信证券华南公司,2019年租赁和AMC业绩继续保持快速增长,在监管意欲打造航母券商背景下,看好公司2019年业绩表现及未来长期发展,维持买入评级。 风险提示:重大资产重组进程低于预期,宏观经济复苏低于预期拖累资本市场量价齐跌。

事件:公司发布2019年业绩快报:预计全年实现营收431.77亿元,同比增长16.0%,归母净利润122.88亿元,同比增长30.9%,报告期加权ROE为7.8%,同比提升1.6pct。 业绩略低于预期,预计是子公司业绩不及预期。根据业绩快报,推算公司4Q19归母净利润17.66亿元,环比下滑57%,同比下滑15%,而公司10-12月月报净利润(剔除分红)合计20.77亿元,高于公司合并报表单季度净利润17.66亿元,因而预计是子公司业绩略低于预期从而拖累合并报表业绩。 龙头加速扩表,资产规模逼近8000亿,预计投资类杠杆提升带动总资产快速增长。公司2019年资产负债表加速扩大,年末总资产7918亿元,同比增长21.2%,较2017年、2018年增速4.7%、4.4%明显提升。2019年资本市场改革提速下,我们预计公司科创板跟投及衍生品业务的发展驱动投资规模提升,进而提升投资类杠杆并带动总资产较快扩张。公司2019年末杠杆4.90倍(未剔除客户保证金),同比提升0.63倍。 投行业务主承销规模稳居行业第一,IPO市占率明显提升,资本市场改革下投行业务优势将持续扩大。据wind统计,2019年中信证券投行业务主承销规模1.19万亿元,同比增长28.4%,稳居行业第一。其中,IPO主承销规模453亿元,市占率17.8%,同比大幅提升8.5pct;再融资(增发+配股+优先股)主承销市占率14.9%,债券主承销市占率13.1%,均排名行业第一。2019年科创板试点注册制推出、并购新规落地、再融资松绑、同时新三板深化改革等助推行业集中度提升,预计2020年公司仍将受益于创业板注册制改革的推进,投行业务优势将持续凸显,在市场股权融资规模提升及公司股权融资市占率提升双重推动下,预计公司未来三年投行业务收入复合增速将超过35%。 维持中信证券“买入”评级,作为行业龙头受益于资本市场改革进程,依靠投行、投资交易业务ROE进入稳步提升周期。根据业绩快报,我们调整公司盈利预测,下调2019年综合投资收益率假设,考虑到2020年收购广州证券后需要进行业务整合及人员调整,略微提升2020年成本率假设,从而分别下调中信证券2019年、2020年盈利预测;而考虑2021年基本整合完成,我们调低2021年成本率假设,从而上调2021年盈利预测。预计中信证券2019-2021年分别实现归母净利润122.88亿元、164.63亿元、205.98亿元(原预计138.63亿元、172.89亿元、204.49亿元),同比分别增长30.9%、34.0%、25.1%,预计2019-2021年ROE分别为7.8%、9.4%、10.6%。公司当前收盘价对应2020年的动态PB为1.76倍,动态PE为20.1倍,作为行业龙头,估值溢价仍然有进一步提升空间,维持“买入”评级。

事件:公司披露旗下五矿信托、外贸租赁、五矿证券2019年度未经审计财务报表,合并净利润预计同比增长34.5%,业绩符合预期,盈利能力显著优于行业平均水平,看好公司2020年业绩持续稳健增长。 信托业绩量价齐升,ROAE达16.1%。五矿信托累计实现营业总收入41.56亿元,同比增长41.67%;全年实现净利润21.04亿元,同比增长22.32%。其中:1.信托业务手续费收入同比增长47.4%至35.3亿元,我们预计期末信托资产规模达8500亿元,较上年末继续逆势增长42%,我们测算的平均年化信托报酬率约为0.49%(去年同期为0.42%),量价齐升得益于公司主动管理规模不断提升,业务结构持续优化,消费金融业务快速增长带动主动管理规模占比提升至70%以上。2.固有业务规模较上年末增长10.5%至182.37亿元。利润增速慢于营收增速主要系管理费用同比增长123.8%至13.12亿元,管理费用率由2018年的20.0%提升至2019年的31.6%。五矿信托2019年ROAE为16.1%,预计2020年至2021年分别为17.3%和17.6%。 租赁业务息差稳定。外贸租赁累计实现营业总收入41.78亿元,同比减少3.94%;全年实现净利润7.51亿元,同比增长10.14%。外贸租赁通过优化融资结构,降低融资成本,实现了净利润稳健增长,我们测算的公司有息负债规模同比下降17.6%至409亿元,净息差约为1.7%,2019年外贸租赁ROAE为8.01%,较去年同期提升0.34个百分点,我们预计2020年至2021年公司净利润分别为8.75和9.21亿元。 证券业务新一届领导班子到位,未来增长可期。五矿证券累计实现营收13.77亿元,同比增长70.74%,主要为证券经纪业务收入、投行业务收入和利息净收入分别同比增长27%、201%和589%所致;全年实现净利润3.19亿元,同比增长31.82%。2019年12月,深圳证监局核准郭泽林担任五矿证券董事长任职资格,看好公司新一届领导班子下打造市场机制成熟、产业背景优势突出的特色券商。 投资建议:公司核心子公司盈利能力显著优于行业平均水平,看好公司2020年业绩持续稳健增长。预计公司2019年至2021年归母净利润分别为30.62、33.44和37.04(上次预测为30.77、35.05和38.19亿元),同比增速分别为36.1%、9.2%和10.8%,ROE分别为9.1%、9.2%和9.4%。结合上市同业平均给予五矿信托11.25倍PE估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货,我们均给予相对保守的1倍PB,得到公司合理目标市值为478.3亿元,当前股价对应19-21年PB分别为1.04、0.97和0.89倍,维持买入评级。 风险提示:信托规模收缩,权益市场量价齐跌,宏观经济下行,佣金率持续下行。

事件:1)招商证券发布2019年业绩预增公告,业绩超预期:预计2019全年实现归母净利润70.80~75.22亿元,同比增长60.0%-70.0%。2)股东大会审议通过《关于明确公司员工持股计划购买回购股票的价格及计划规模的议案》:明确公司员工持股计划购买回购股票的价格为16.5912元/股,计划规模为不超过6.64亿元(含),计划参与对象为不超过1157人。 业绩超预期:全年净利润增速60.0%-70.0%,较三季报的增速57.0%继续提升,预计子公司受益A股市场上涨业绩超预期。根据业绩预增公告,推算公司4Q19单季净利润22.6-27.0亿元,环比增长70.8%-104.3%,同比增长66.7%-99.4%。四季度单季合并报表业绩比10-12月月报净利润19.8亿元多增2.8-7.2亿元,我们判断是受益2019年市场上涨,预计私募子公司及另类投资子公司取得较好管理报酬及退出收益,因而业绩超预期。 投行业务将持续受益于资本市场改革推进。2019年公司股权主承销行业排名提升,债券主承销稳居行业前五。2019年,招商证券投行业务主承销规模4307亿元,排名行业第五。其中,2019年IPO主承销市占率5.6%,排名同比提升1位至行业第四;再融资主承销市占率2.4%,排名同比提升2位至行业第十;债券主承销市占率为5.1%,2015-2019年稳定在行业前五。公司依托在粤港澳地区的布局优势,将持续受益于创业板注册制改革的推进,预计投行业务将持续成为业绩增长的有力支撑。 员工持股计划顺利推进,员工自有资金认购彰显对公司经营前景的信心,现价较认购价浮盈14%。公司2020年1月15日召开2020年第一次临时股东大会,审议通过《关于明确公司员工持股计划购买回购股票的价格及计划规模的议案》,目前公司共回购4002万股A股,占公司总股本的0.5974%,股东大会确定员工持股计划购买回购股票的价格为16.5912元/股,参与员工人数为不超过1157人,总金额为不超过6.64亿元(含),锁定期为3年。公司董监高、D级及以上层级人员及核心骨干员工均可参与认购,由于均以员工自有资金认购,彰显对公司经营前景的信心。我们预计在春节前后完成授予。按照最新收盘价18.93元计算,较认购价16.5912元有约14.1%浮盈。 维持招商证券增持评级,上调盈利预测。多层次资本市场体系建设下,券商投行和投资业务将有望取得增量突破,我们上调公司2019-2021年综合投资收益率假设,从而上调2019-2021年盈利预测,预计招商证券2019-2021年实现归母净利润分别为72.35亿元、86.99亿元、100.14亿元(原预计分别为64.47亿元、85.56亿元、98.55亿元),同比分别增长63.5%、20.2%、15.1%。预计2019-2021年ROE分别为8.6%、8.3%、9.0%。当前收盘价对应2020年动态PB为1.61倍,动态PE为14.6倍,看好公司投行及投资业务的长期良性发展,此外员工持股计划将提升公司经营活力,建议增持。