投资要点：公司公告：2021前三季度公司实现营业收入200.2亿（YoY+165.1%），归母净利润为42.6亿（YoY+371.8%）；其中Q3实现营业收入92.5亿（YoY+232.8%，QoQ+29.4%），归母净利润21.3亿（YoY+398.1%，QoQ+56.7%），超出我们的预期。 丙烯酸景气大幅提升，业绩有望持续增长。2021年Q3国内丙烷脱氢、聚丙烯与丙烷、丙烯酸与丙烷、丙烯酸丁酯与丙烷、正丁醇价差分别为150美元/吨、2346元/吨、8916元/吨、7944元/吨，分别同比-63.2%、-48.6%、+106.8%、+114.1%；环比-61.2%、-39.2%、+49.5%、+9.4%。今年以来，受海外需求良好和国内装置检修等原因，丙烯酸供需偏紧，行业格局持续向好。第三季度丙烯酸均价达到13413元/吨，环比+39.5%，且在进入10月后持续攀高至18760元/吨，有望带动丙烯酸产品盈利持续提升。 连云港项目贡献业绩增量，轻烃一体化盈利强劲。C2业务方面，我们计算2021Q3乙烷与乙烯平均价差为671美元/吨、乙二醇与乙烯价差为804元/吨、HDPE 与乙烯价差为2349元/吨，环比分别收窄117美元/吨、扩大491元/吨、收窄291元/吨。截至10月22日乙烷当月均价为323美元/吨，延续环比提升态势。受当前原油与天然气价格高位影响，美国乙烷价格有一定幅度上涨，但长期供给过剩的格局不改，后续或随油气资源价格调整会有所回落。公司连云港石化一期项目已于上半年顺利投产，连云港石化二期也已进入安装阶段，公司力争于2022年中建成，扩充C2产业链布局。未来在碳中和背景下，有望进一步发挥出轻烃一体化优势，提升公司盈利能力。 低碳路线项目持续推进，终端新材料有望打开长期发展空间。C3业务方面：公司平湖基地30万吨聚丙烯（含改性）、25万吨双氧水（含电子级）项目顺利推进；公司已与浙江独山港管委会、液化空气（中国）签订合作投资框架，其中公司总投资约102亿元建设年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置。乙烯项目方面，公司连云港二期项目建设如期推进中。此外，公司加速发力、布局终端新材料项目：加快布局聚醚大单体、高吸水性树脂与高分子乳液的应用开发；计划于2022年建成以EO 与CO2生产电池级EC、DMC、DEC、EMC 等装置，包括VC、FEC 等产品规划；与高校合作加快落实乙烯齐聚法合成长链α-烯烃及POE 项目中式，逐步实现高端聚烯烃国产化。 投资分析意见：考虑到公司主营业务丙烯酸景气持续向好、乙烷裂解一期项目如期投产贡献业绩，我们上调公司2021-23年归母净利润预测至70.39、90.64、109.58亿元（原预测分别为57.52、65.15、75.35亿元），对应PE 估值为10、8、7倍。公司拟更名卫星化学，我们认为公司除成长性良好外，致力于新材料、高附加值领域方向发展，估值有望长期提升，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期，乙烷、丙烷价格大幅上涨。

事件：公司发布2021年半年报：2021年上半年，公司实现营业总收入12.10亿元，同比增长118.47%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长40.71%；实现基本每股收益0.99元/股，同比增长10%。 投资要点：业绩低于市场预期，2021年上半年归母净利润同比增长40.71%。公司2021年上半年实现营业收入12.10亿元，同比增长118.47%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长40.71%；实现基本每股收益0.99元/股，同比增长10%。公司业绩稳步增长主要原因系光伏胶膜产能集中释放，公司产销规模快速扩张所致。 多个产能项目同步推进，市场份额有望快速提升。公司发力投建泰州、义乌、上饶三大子公司基地及年产1.7亿平方米高分子特种膜技术改造项目，多个项目同步推进，全部投产后可新增近5亿平方米光伏胶膜产能。2020年公司全球市占率约10%-15%，新增产能加速释放有望助力公司实现业绩及市场份额同步提升。同时，公司重点扩增白色EVA胶膜与共挤型POE胶膜产能，使得产品结构向高技术含量、高毛利方向持续优化，有望充分受益于产品溢价。 持续加大研发投入，提升胶膜品质并扩展非光伏领域应用。2021年上半年，公司研发投入共计0.57亿元，研发费用率达4.75%，同比增长0.68pct。公司持续对抗PID的EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜的性能做深入研究并提升产品品质：开发了不同材质的多层共挤光伏胶膜，增加胶膜耐久性；通过配方技术得到抗电势衰减性能良好的POE胶膜；通过在胶膜上印刷增加光线反射率。非光伏业务领域，公司成功开发呈现清晰图案的夹层玻璃用胶膜配方及高强度双层玻璃粘结胶膜产品，助力开拓汽车等新的业务领域；优化高强度双层玻璃粘结胶膜产品配方，进行中试设备改造及产品推广。 下调盈利预测，维持“买入”评级：国内领先的光伏胶膜供应商，受益产业集中度提升。考虑到上游EVA和POE树脂价格上涨，以及公司新增产能基地建设和爬坡等因素，我们谨慎下调公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.09亿元、5.53亿元、7.39亿元（下调前分别为4.13亿元、6.04亿元、7.49亿元），2021-2023年对应EPS分别为3.67、6.59、8.79元/股，当前股价对应PE分别为78倍、44倍、33倍。9月份以来光伏需求显著提升，21年下半年光伏装机需求有望超预期，22年光伏产业链价格中枢下行有望推动需求持续超预期，对应胶膜产品需求大幅提升，盈利能力改善弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不达预期；原材料价格上涨；非光伏业务拓展不及预期。

事件: 公司发布2020年业绩快报及2021年第一季度业绩预增公告。2020年，公司预计实现营业总收入442.00亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润36.08亿元，同比增长36.95%。2021年一季度，公司预计实现归母净利润8亿元-9亿元，同比增长132%-161%。 投资要点：业绩符合预期，2020年第一季度归母净利润预计同比增长132%-161%。2020年，公司预计实现营业总收入442.00亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润36.08亿元，同比增长36.95%。2021年一季度，公司预计实现归母净利润8亿元-9亿元，同比增长132%-161%。2021年第一季度公司业绩大幅增长主要得益于光伏下游需求的增长，高纯晶硅供应紧张，价格行情持续上涨；同时，太阳能电池出货量较去年同期有较大幅度增长。 多晶硅产能有序扩张，成本控制能力优异。2020年上半年，公司高纯晶硅单晶料占比达90.86%，平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨。目前，公司高纯晶硅月产量已超过8,000吨，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨/年产能预计将于2021年建成投产。 公司与隆基股份战略合作协议继续加码，隆基股份拟对永祥新能源保持15%持股比例增资扩产以及参股49%投资云南通威（云南保山4万吨高纯晶硅项目），双方以每年10.18万吨为多晶硅料供需合作基础目标。 非公开发行股票主推高效电池产能进一步扩张。2020年12月，公司非公开发行股票募集资金总额不超过59.83亿元，将用于年产7.5GW 高效晶硅太阳能电池智能工厂眉山二期项目、年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能互联工厂金堂一期项目以及补充流动资金。技术路线均拟采用210大尺寸PERC电池技术路线，同时预留了TOPCon 新型高效电池技术升级空间。募投项目投产后将进一步巩固公司在全球太阳能电池行业的领先地位。 下调盈利预测，维持“买入”评级：公司是国内农业、光伏双龙头，光伏多晶硅料和电池片双龙头成本优势明显。考虑到公司对洪水冲毁设备计提资产报废影响业绩，我们下调公司2020年盈利预测，预计2020年归母净利润为36.08亿元（下调前为43.8亿元），维持2021-2022年盈利预测，预计归母净利润分别为52.22、66.05亿元，2020-2022年对应EPS 分别为0.80、1.16和1.47元/股，目前股价对应2020-2022年PE 分别为43倍、29倍和23倍。维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏需求不达预期；电池片价格下跌超预期。

公告：闻泰科技于 2021年 2月 7日与欧菲光签署了《收购意向协议》，拟以现金方式购买欧菲光拥有的与向境外特定客户供应摄像头的相关业务资产。 广州得尔塔等相关资产收购价格为“10X PE+经营性资产交易价格”。广州得尔塔设立于2004年，原为索尼电子华南厂，是北美厂商前置摄像头核心供应商。2016年，欧菲光以2.34亿美元（15.8亿元）收购索尼华南厂，于 2017年 4月完成交割。2015年，营收 68.28亿元，净利润 1.09亿元（交易 PE 约 16倍）。本次闻泰收购具体资产明细及交易金额由交易双方在正式收购协议中确定。2019全年及 2020前三季度，广州得尔塔实现营收分别为 51亿元、34亿元，实现净利润 1.1亿元、2.7亿元；2020三季度末净资产为 15亿元。 闻泰科技将 100%接手经营性资产及人员，预计客户订单不受影响。交易资产包括欧菲光持有的广州得尔塔 100%股权，以及欧菲光及其控股公司在中国及境外所拥有的与向境外特定客户供应摄像头相关业务的经营性资产，包括固定资产、无形资产、存货等。相关员工“人随资产走”。标的资产未来开发新业务、新建生产线等发生的所有投入等与标的资产交割后的后续营运相关的一切费用将由闻泰科技承担，我们预计现有业务将正常开展。 2020年，ODM 客户结构优化叠加 5G 渗透。智能手机 ODM 厂商的 Top3闻泰、华勤和龙旗，2019年 CR3ODM 公司市场份额将上升至 70%。2019年，闻泰手机出货量达 1.15亿只；2020年，闻泰提供 5G 机型，实现归母净利润 24亿元-28亿元，同比 91%-123%。 闻泰取得安世控股权后再进一步，扩产 12英寸车规级芯片产能。安世半导体是全球领先的半导体标准器件供应商，专注于逻辑器件、分立器件和 MOSFET 市场，拥有 60余年半导体专业经验。2019年，安世半导体销售额达 103亿元，归母净利润 12.6亿元，细分市场的全球排名均位列前三。安世产品广泛应用于汽车、工业与能源、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域，服务于博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等知名公司。 2019年 11月，公司已实现对安世集团的控制权，安世集团纳入合并范围。2020年 8月19日，车规级 12英寸功率半导体自动化晶圆制造中心项目落户中国（上海）自由贸易试验区临港新片区，总投资 120亿元人民币，预计达产后的年产能为 36万片晶圆。 收购得尔塔，闻泰科技将拓宽 ODM 客户及供应链边界。收购摄像头资产，闻泰科技将从产品集成业务向上游电子元器件战略拓展，构建全产业链客户服务能力。 维持盈利预测，维持增持评级。维持 2020/21/22年归母净利润预测 25/36/43亿元，当前估值对应 2021PE 为 35X，维持增持评级。

事件：中谷物流发布公告，计划与国内一流船厂签订不超过12艘4600TEU国内沿海集装箱船舶建造合同，并且保留不超过6艘同型船舶订单选择权。上述集装箱船含税总价不超过45亿人民币。 自有运力规模大幅增加，竞争优势凸显：根据克拉克森数据估算，当前公司自有及融资租赁运力43艘，约160万载重吨，租入运力一百余艘，约100万载重吨。本次12+6艘新船订单，从数量上看自有运力数量上增加18艘，但按吨位统计，随着这批船在2022-2023年交付，公司自有运力有望翻倍。 资本开支额符合我们此前预期，预计不需要额外股权融资：公司自有船队融资租赁较多，融资租赁融资比例可以达到70%-100%。根据造船进度，我们预估这批订单在2022年下半年-2023年陆续交付，资本开支并非一次性支付，考虑到融资租赁租期与船龄期限匹配，现金流压力较弱，我们认为公司不需要进行股权融资即可完成该批船舶的建造。 大船针对增量大宗货源，并非存量市场竞争：随着环保趋严、产业转移货运目的地向内陆转移，货源目的地从沿海港口向内陆延伸，多式联运需求增加，集装箱作为多式联运的载体，具备环保、装卸快捷等优势，集装箱渗透率有望进一步上行。传统沿海散货船为6-8万载重吨，中谷过去自有船平均吨位在4-5万载重吨左右，与沿海煤炭散货运输相比，海上端成本优势不明显。本批4600TEU新船投放，吨位上与沿海散货船接近，相比沿海散货船成本接近，有利于加速内贸货物集装箱化的趋势。 抓住新造船价格底部机会：外贸集运景气度较高，但散货、油轮景气度仍在底部，近期集装箱船订单较多，但尚不足以支撑造船价格大规模上涨。当前克拉克森新造船价格指数为126点，低于18-19年130点的水平，显著低于11年、14年140点的水平。历史航运盈利改善2年左右将传导至新造船市场，本次新船订单计划有利于锁定新造船价格，减少新船造价上涨的风险。 投资建议：本次新船建造计划符合我们预期，维持2020E-2022E归母净利润预测为10.1亿元、12.2亿元和14.8亿元，现股价对应PE19倍，16倍，13倍，维持“买入”评级。 风险提示：内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，公司误判市场，运力扩张时机错误。

国内疫苗行业竞争格局重塑，市场进入蓬勃发展阶段。1、政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步提升，新《疫苗管理法》出台加速了疫苗企业的优胜劣汰。2、国内疫苗企业经过多年的研发和临床期，近几年进入大产品陆续上市的阶段，国内疫苗市场有望迎来快速扩容。3、非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。4、新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平，除了对新冠疫苗的关注之外，大家对于流感疫苗、肺炎疫苗等传染病相关疫苗的重视程度也有了很大的提高。 康泰生物投资价值：短中长期兼具增长看点。 短期（0-1年）：公司拥有五大疫苗产品，其中四联苗为公司独家品种，2013年上市销售以来成为公司业绩高增长的主要驱动力，为更好满足市场需求，公司更换新包装同时定价有所上调，短期仍将持续放量；2019年 23价肺炎疫苗获批上市，2020年受新冠疫情催化，23价肺炎疫苗的需求有了较大提升，未来两年将进入高速放量期。 中期（2-5年）：根据疫苗产品审评审批进度，我们预期公司 13价肺炎疫苗及人二倍体狂犬病疫苗均有望在 2021年获批上市，两大重磅产品竞争格局良好，产品上市后进入快速放量期，我们测算公司的 13价肺炎疫苗销售峰值将达 41亿元，人二倍体狂犬病疫苗销售峰值有望达 38亿元，两大产品的上市销售将推动公司业绩维持高增速。 长期（5年以后）：公司的百白破-IPV-Hib 五联苗于 2020年 9月 17日申报临床，根据疫苗临床推进进度有望在五年内获批上市。百白破-IPV-Hib 五联苗目前国内仅赛诺菲的进口产品上市，公司若进展顺利有望成为国内首家上市的国产产品。公司的麻腮风系列联苗目前也在临床前按部就班的推进过程中，此外还有多个新型疫苗的立项项目，后续的新产品将促进公司业绩的长期可持续发展。 盈利预测与估值：我们预测公司 20-22年的收入分别为 23.91亿元、40.34亿元、59.61亿元，同比增长分别为 23.0%、68.7%、47.8%；归母净利润分别为 6.96亿元、11.99亿元、20.99亿元，同比增长分别为 21.1%、72.3%、75.1%，对应 PE 分别为 145倍、84倍、48倍。对公司采用相对估值法（PEG 法）进行估值，最终得到公司的价值约为 1410亿，相对于 2021年 1月 14日市值 1012亿元，存在 39%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫苗产品研发失败；产品销售不及预期；疫苗行业恶性事件。

事件：公司发布2020年度业绩预增公告，预计2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润为1.6亿元到1.95亿元，同比增加5957.58万元到9457.58万元，同比增速59.32%到94.18%，业绩超预期，主要是年内部分应急项目落实与结算顺利，带来增量收入与利润。 投资要点：专业治藻控藻龙头，轻资产高现金业务模式出众。公司拥有两大技术路线、四大关键技术的核心技术体系，成为国内外目前唯一一家在“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）以及多个重要、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。公司采用以技术研发为核心的轻资产模式，优先将资源配置在技术装备研发、整装集成等对技术和保密要求高的环节，通过设备销售与运维服务为政府解决应急与常规治藻需求，形成了高毛利、高现金、低费用的财务指标。过去2017-2019年公司毛利率维持在50%以上，2019年ROE32%，销售费用率仅0.3%。 蓝藻治理行业空间巨大，公司在四大最重要湖库市占率最高。我国107个大型湖库（水库）中富营养化占比28%，均有蓝藻治理需求，设备市场空间达千亿级别。目前太湖、巢湖、滇池、洱海先行打开长期治藻控藻和水质提升需求，公司在目前蓝藻治理业内份额最大，藻水分离站市占率达72%。随着水处理市场从成熟的市政污水转移至流域治理，预计四大湖的治藻示范效应将推动其他大湖的治理需求爆发。 公司在手订单充沛，标杆项目推广值得期待。公司中报披露在手订单金额超9亿元，三季度公司进一步获取新项目。公司通过单一来源采购程序获取的4.2亿元“星云湖整湖水质提升项目”和3.7亿元“杞麓湖水质提升项目”建设进度顺利，随着项目区域水质达标合格，设备和运维收入带来确定性增量。标杆项目的成功实施也将助力公司在全国中小型湖库水库的整湖治理领域开拓市场，标杆项目推广带来的业绩增量值得期待。 上调盈利预测，维持“买入”评级：公司在手订单充裕且逐步兑现，并持续推进整湖治理、水质提升在中小湖库、超大型富营养化湖库治理的商业化应用。我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润1.70、2.43、3.35亿元（上调前为1.50、2.40、3.30亿元），对应EPS分别为2.85、4.09、5.63元/股（上调前为2.53、4.03、5.54元/股），公司目前股价对应PE估值分别为20、14、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：招标延迟风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；技术迭代风险。

事件：公司于2020年12月23日发布公告称：公司近期与德国纬湃科技有限公司（以下简称“纬湃科技”）签订定点函，公司将为纬湃科技提供新能源汽车电机。本定点函所对应的产品在其生命周期内销售预估金额为21.11亿元，具体以下单金额为准。 投资要点：先发布局新能源电机，公司技术、产品品质行业领先。公司于2013年成立新能源电机事业部，进入新能源汽车电机电控市场。凭借技术、品质、保证体系等优势，公司于2019年与采埃孚签订新能源电机定点合同，合同金额约为22.59亿元，项目实施周期为2020年至2026年。目前公司与采埃孚海外定点项目已经成功实现量产，产能爬坡情况比较理想，新项目定点准备工作有序开展。 纬湃科技为欧洲电力驱动系统主要供应商之一。纬湃科技前身为德国大陆集团（ContinentaAG）动力总成事业群，它传承了大陆集团动力总成的技术积累与专长，提供适用于电动、混动及内燃机驱动系统所用的关键部件及智能系统解决方案；其产品包括电动传动系统、电子控制单元、传感器和执行器，以及尾气后处理解决方案。2019年，大陆集团旗下动力总成事业群纬湃科技实现销售额达78亿欧元，在全球50多个基地雇佣40,000多名员工。2019年底，纬湃科技开始为标致雪铁龙集团和现代汽车生产完全集成的EMR3电力驱动系统。 与纬湃科技签订定点函，新能车电机全球战略再下一城。公司于近期与纬湃科技签订定点函，将为纬湃科技提供新能源汽车电机。本定点函所对应的产品在其生命周期内销售预估金额为21.11亿元，预计项目实施周期为2021年至2028年。该合同的签署是公司推进新能源汽车电机业务全球战略的又一重要里程碑，有利于推动公司与全球知名汽车生产厂商或其供应商建立坚实的业务关系。 维持盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球电机及其控制领域龙头企业，海外新能源电机业务受益欧洲电动化加速。我们维持公司盈利预测，预计20-22年公司归母净利润分别为9.64、11.58、13.88亿元，对应20-22年EPS分别为0.74、0.89、1.06元/股，当前股价对应PE分别为19倍、16倍和13倍。维持“买入”评级。 风险提示：新能车市场需求不及预期；公司技术研发不及预期。

事件：公司于2020年11月20日发布公告：公司拟向不特定对象发行A股可转换公司债券，计划募集资金不超过6.10亿元，用于投资热场复合材料产能建设项目，并补充流动资金。 投资要点：拟发行可转债募集资金6.10亿元，扩张热场复合材料产能。根据公告，公司拟发行A股可转换公司债券，募集资金总额不超过6.10亿元，用于投资热场复合材料产能建设项目并补充流动资金。其中，热场复合材料产能建设项目总投资额为7.01亿元，拟使用募集资金5.80亿元，该项目系通过新增基建工程及配套设施、购置设备等建成新增产能600吨/年的先进碳基复合材料生产线，预计建设周期为2年。2019年公司先进碳基复合材料产能为202.05吨，预计项目投产后将大幅缓解产能不足压力，巩固公司市场领先地位。 晶硅热场用碳基复合材料龙头，直接受益硅片大型化。随着光伏行业、半导体行业晶硅制造向大直径发展的趋势，晶硅制造热场系统用先进碳基复合材料产品也向大尺寸、低成本、高纯度的方向发展，热场部件中先进碳基复合材料的渗透率持续提升。2019年，单晶拉制炉中碳基复合材料坩埚市占率已达85%，碳基复合材料导流筒市占率已达55%。公司作为晶硅热场用碳基复合材料龙头，主要产品坩埚、导流筒市占率约30%，未来将直接受益于硅片大尺寸趋势。 积极开拓半导体业务，有望成为新的盈利增长点。随着晶圆厂产能释放和终端需求回暖，SEMI预计2020年硅片出货将重回上升轨道，并在此后两年内持续以超过3%的速度增长。 公司具备生产半导体单晶热场产品的技术及规模化生产能力，目前公司已与神工半导体、有研半导体、宁夏银和（Ferrotec的子公司）建立了稳定的合作关系，2017-2019年公司半导体业务营业收入分别为89.97万元、140.89万元、203.08万元，营收占比分别为0.63%、0.78%、0.85%。 维持盈利预测，维持“增持”评级：公司是国内晶硅热场用碳基复合材料龙头，直接受益于硅片大型化趋势。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.60、2.25和2.93亿元，对应EPS分别为2.00、2.81和3.66元/股，对应PE分别为58、41和32倍。维持“增持”评级。 风险提示：全球光伏需求不达预期；先进碳基复合材料渗透率提升不达预期。

事件：2020年8月债券全球发行平台产品正式发布。据恒生电子股份有限公司微信公众号2020年8月31日新闻：恒生2020证券峰会上，恒迈神州科技有限公司发布债券全球发行技术平台。 中国债券整体趋于成熟，增量外资投资国内债券应为蓝海。1）2016年后债券市场趋于成熟稳定。截至2020年7月，整体发行债券240万亿，存量109万亿。债券发展存在周期波动但总量增长。2）政策持续关注债券市场，呼吁互联互通建设。3)政策推动下外资投资中国债券呈现蓝海，未来三年预计外资保持20%投资增速，高于债券市场发展速度。 “债券通”优势显现，后续海外成功模式ipreo 值得借鉴。1）当前外资投资中国债券三种渠道中债券通审批快，机构自由度高，占据优势。2）债券通2017年开通，银行间外资机构增速明显。2017年增长113家，2018年增长381家。3）预计参考海外成功模式将继续提升外资参与度，其中Ipreo 公司产品模式值得借鉴。 携手Ipreo,恒生电子子公司恒迈神州将显著提升外资参与效率。1）恒迈神州发布债券全球发行平台产品，功能基本涵盖债券发行整体周期。2）债券发行原有沟通方式存在信息易泄露，外资难参与，随着债券发行复杂化，簿记困难等问题。3）新平台整合债券发行各流程，实现承销商与投资者实时沟通，自动结算，方便外资参与等优势。 增量预测：预计2025年国内债券信息化产品渗透率达95%，其中恒迈产品达到60%市占率，可实现年收入5.46亿元。 盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2020-2022年收入为46.33、55.39、64.36亿元，预测2020-2022年净利润为10.96、12.93、14.65亿元。维持买入评级。由于以上增量蓝海是远期计算，尚未计入2020-2022年收入利润预测。当前2020年估值101倍PE。 风险提示：政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。

石基信息披露2020上半年经营情况。1）2020年上半年实现收入13.66亿元，同比下滑9.9%。实现归属于母公司所有者净利润0.58亿元，同比下滑72.2%。根据我们此前发布的《20Q1最低点确认，把握改善领域的领军机会！——计算机行业2020H1业绩前瞻》,预测上半年实现收入12.0亿元，同比下滑21%，预测实现归属于母公司所有者净利润0.88亿元，同比下降58%。2）实际经营情况，收入超预期，利润略低于预期。 毛利率下降仅因为收入结构的季节变化，预计后续上行。部分投资者关注毛利率下降。1）2020Q2毛利率36.75%，同比下降8.52pct。2）2018年开始增加毛利率偏低的“第三方硬件配套业务”，主要是中电器件业务。2020H1第三方硬件配套几无下滑(yoy-0.49%)，而其他业务受制于全球特殊环境而收入下滑（酒店、餐饮、支付分别收入同比下滑18.3%、26.4%、18.8%），这导致2020H1低毛利率业务占比阶段性增加。3）预计随着特殊环境的恢复，收入结构回归常态，毛利率将上行。 披露云化三个层次，海外增速40%等确认SaaS业务继续高增。1）详细披露云化三个层次：酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务、酒店餐饮管理系统和后台系统、酒店前台管理系统全面转向公有云。半年报披露前两个云化大获成功，第三个已经部分成功。 2）公司披露“公司SAAS服务收入已经实现高速增长，成果初显”。尽管海外疫情发展的不利影响，2020年6月SaaS业务月度可重复订阅费（MRR）比上年同期仅增长11.62%，但是上半年海外收入同比增长40.1%，这是SaaS业务继续高歌猛进信号。3）2020H1末云POS产品累计上线总客户数达1615家酒店及餐厅，2019年底为1455家。4）PMS进展出现新证据：“随着石基PMS系统的国际化，畅联在国内与海外共新增100多家单体酒店直连”。 停止与Orace合作来自业务自信。1）2020年6月1日起不再代理ORACLE公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统，但国内自主云产品已经成熟，主要基于公有云的纯SaaS收费方式的酒店前台管理系统Cambridge和餐饮管理系统InfrasysCoud；2）披露杭州西软在华东地区所有星级酒店占有50%以上份额。剔除只使用Orace代理软件的客户，使用石基自主软件的国内酒店客户总数超过13,000家，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率约60%。 维持盈利预测，维持“买入”评级。酒店行业受上半年特殊环境影响较大，考虑下半年逐渐恢复，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年收入为37.76、48.48、56.32亿元，利润为2.92、6.95、9.72亿元。

公司发布2020年半年报。报告期公司实现营收11.40亿元（YoY+31.7%); 归母净利润1.35亿元（YoY+7.5%); 扣非后归母净利润1.36亿元（YoY+20.2%)。其中Q2实现营收5.77亿元（YoY+26.5%, QoQ+2.5%); 归母净利润0.72亿元（YoY-1.0%, QoQ+13.2%)，业绩基本符合预期。公司同时发布2020年定增预案。公司拟向特定对象募资不超过10亿元，用于年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程、5000吨HALS 产品扩建项目以及补充流动资金等。 凯亚并表支撑业绩表现，外部环境拖累盈利水平下滑。受外部环境影响，公司出口订单在二季度出现延后或需求下滑。公司抗氧化剂在上半年实现营收4.39亿元，同比增长8.6%，毛利率18.7%，同比减少1.6pct。光稳定剂实现营收5.95亿元，同比增长46.3%，毛利率37.6%，同比减少2.2pct。凯亚于2019年7月开始并表，今年上半年实现营收2.71亿元，净利润0.75亿元，对公司上半年业绩形成有利支撑。公司期间费用率合计13.0%，同比减少1.5pct, 其中销售费用率、管理费用率、研发费用、财务费用率分别变动-2.2pct、-0.1pct、+1.2pct、-0.5pct。公司销售费用率有较大幅度变动，主要系运输费用计入营业成本所致。上半年公司计入销售费用的物流费159.5万元，去年同期则为2062.5万元，运输费用的调整也对公司当期销售毛利率的下滑带来一定影响。公司加大研发投入，上半年研发投入5414万元同比大幅增长74.6%。上半年公司销售毛利率28.1%，同比减少2.2pct，净利率（扣非后）11.9%，同比减少1.1pct。此外，政府补助收益同比减少，以及外部环境影响带来停工损失公司营业外支出同比增加659万元，也对当期业绩形成一定影响。 定增加码主业，产能持续扩张打开成长空间。公司拟向不超过35名特定对象，合计发行不超过6150万股，募资5.4亿元投入年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程，募资1.6亿元投入5000吨HALS 产品扩建项目，募资3亿元用于补充流动资金。公司年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程，总投资12.7亿元，建成后将新增6万吨/年高分子材料抗老化助剂产能，预计新增年收入13.89亿元，净利润2.40亿元。根据公司半年报披露，该项目预计将在2021年底前投产。HALS 产品扩建项目，预计将新增光稳定剂HA88产能1000吨/年、光稳定剂119产能500吨/年，预计新增年收入1.20亿元，净利润0.36亿元。抗老化助剂市场需求持续增长，公司凭借稳定的产品质量以及高效的服务响应能力，竞争力不断提升。截至二季度末公司在建工程6.2亿元，环比Q1末增加27%，持续的产能扩张将打开公司成长空间。 投资建议： 维持"增持”评级，维持公司2020-22年归母净利润3.61、5.02、6.73亿元的预测，对应EPS 1.76、2.45、3.28元，对应PE 20X、14X、11X。 风险提示：产能释放进度不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下跌

业绩符合预期。公司发布2020年中报, 2020H1实现营收3.16亿元,同比增长14.46%实现归母净利润1.18亿元，同比增长23.72% ;实现扣非归母净利润0.92亿元,同比增长-2.69%。 Q2收入体现龙头韧性主要影响因素已经出现拐点。公司20Q1. Q2收入增速分别为31%、0.58% , Q2增速下滑主要由于外部环境导致手机销量大幅下滑。需要注意的是,公司存在固定费用、计件收费两种模式, 预计前者维持19Q4-20Q1的趋势, 后者为主要影响部分。 根据IDC数据, 20Q1-Q2全球智能手机整体出货量同比下滑11.9%、16.6% ,国内同比下滑20.3%、10.3%。 但从趋势上看,国内增速已经掉头向上,预计海外Q3将收窄,所以预计公司Q3手机业务增速将改善。 费用率保持稳定, 毛利率略微下滑,扣非归母净利润增速失配主要为投资减少与理财收益。 销售人员差旅费用减少,销售费用同比减少-37.46%。研发仍保持正常投入,同比增长17.72%。毛利率相对19年报下滑4.4ptc 至88.9% ,其中手机业务毛利率维持Q1提升状态为94.83% ,智能驾驶及IOT下滑0.77ptc至42.42%。扣非归母净利润与收入增速不匹配主要为:20H1对联营企业登虹科技确认的权益法核算的长期股权投资收益为-115.62万元,而上年同期为-1,445.28万元，投资损失大幅减少; 银行理财收益2,353.79万元，.上年同期无该部分收益。 智能驾驶、AI开放平台等新业务亮点不断。1)智能驾驶业务逆势增长, 2020H1实现营收3495.74万元,较上年同期增长31.52倍,相较于2019全年已实现倍增。2)对比19年报及20中报,公司在多个业务新增解决方案;计算摄影解决方案新增”智能人脸细节增强方案”、智能深度摄像新增“智能 3D自动对焦”, 智能座舱新增“车载视线唤醒技术”, ADAS新增"AR 实景导航系统”, 软硬- -体车载视觉新增"Baikal 系列软硬- -体车载视觉解决方案”。3)截至2020年6月,虹软视觉开放平台用户已累计超过17万，20H1新增用户约6.7万以上,预计已经开始小幅盈利。 屏下指纹进展顺利。公司披露“光学屏下指纹解决方案已经通过了部分客户的测试,并完成小批量试产”, 之前仅在测试阶段。 维持增持评级维持2020-2022年盈利预测。预测2020-2022年实现营收8.24. 12.87.21.81亿元;归母净利润为2.974.34、 7.36亿元。对应PE为105X. 72X. 42X。 风险提示:手机业务进展受到海外环境影响。

切入跨境电商，推动流量变现，估值中枢有望提升。渤海轮渡2020年8月6日晚间发布公告，公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定，过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后，市场对潜在线下客流量变现，跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业。 线下业务流量变现。凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势，开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。预计2023年烟台旅客达9000万人次（比2019年烟台旅客8600万人次高4.7%），按照4%转化率，客单价500元的情况下（远低于三亚18%转化率，6000元客单价），预测2023年将带来约18亿元销售额。净利润率15%-20%谨慎测算，2023年线下净利润增量约为2.7-3.6亿元，1倍PEG 对应折算后2021年市值约为114-153亿元。后期线上模式对标日上直邮，或进驻电商平台，成长空间大。 线上业务对标日上上海直邮，线上渗透空间巨大。参照公司公告，烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制（免关税，进口环节增值税和消费税，暂按法定应纳税额的70%征收）为商品价格的 9.1%，价格优势突出，且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品，由于公司经销商层级较高，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务或类似日上上海直邮模式，2020年受新冠肺炎疫情影响，中免调整经营策略，日上上海直邮模式发力，消费者习惯已经初步培养，公司线上业务单价具有优势，潜在渗透空间巨大。 双主业发力，估值体系上升。在跨境电商新利润增长的驱动下，公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法，公司客滚船业务维持不变，归母净利润2021年后有望稳定在5亿上方，利润随环渤海区域车流量稳步增长，有望维持8%-15%增速，10倍2021PE 对应50亿市值。跨境电商业务暂不考虑线上转化。线下流量将为公司带来2.7-3.6亿2023年净利润增量，此部分业务给予1倍PEG，对应2021市值约为114-153亿；公司2021总合理市值约为164-203亿元。本次报告主要测算中期空间，由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪，短期盈利预测暂维持客滚船业务盈利预测不变，预计2020-2022年公司客滚船业务归母净利润2.65亿，5.03亿，5.45亿，考虑公司开展跨境电商业务，中期空间打开，评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示: 跨境电商业务开展不及预期。经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。

投资要点： 公司Q2业绩大超预期：公司上半年实现营业收入9.16亿元，同比+33.6%；归母净利润3.57亿元，同比+143.3%。其中，20Q2实现营业收入5.44亿元，同比+35.6%，归母净利润2.47亿元，同比+149.3%。我们在业绩前瞻中预测20Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%，实际业绩大超预期。 MAU 已连续4个季度同比30%以上增长，付费用户数同比接近翻番！办公服务订阅业务上半年收入5.33亿，同比增长70.9%，其中个人客户订阅继续成为关键动力。截至6月底，公司主要产品月活（MAU）已达4.54亿，同比增长30.5%，连续四个季度维持30%以上的高同比增速。尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数，6月底达到1681万，同比+98.5%接近翻番，且相比去年底的1202万增长了39.9%。计算“付费用户数/MAU”比例，从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%，证明个人用户付费意愿显著提升。 人员数量基本不增长，人效显著上行。截至6月底，公司员工数量2371人，相比去年底的2267人仅增加104人；其中，研发人员数量1547人，与去年底基本持平。我们此前预判“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点，未来几年人员将继续维持中低速增长，而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。与此同时，公司费用增速明显下行，二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20%以内，其中研发费用同比仅增长10.2%。 继续保持云化后的高FCF 特征。公司的自由现金流持续高于净利润，17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30，20H1该比值为1.19，体现公司盈利的高质量，加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地，公司期末合同负债为5.03亿元，去年同期的可比项预收款为2.52亿元，同比翻倍，主要由个人客户SaaS 订阅高增，以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。 公司同时公告对外投资：拟以自有资金1.5亿元，收购数科网维37.5%的股权。收购完成后公司将持有数科网维67.5%股权。根据公开资料，数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年，是OFD 国家版式标准的主要编制单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。此次投资显示出公司在办公领域的外延扩张，也将成为后续成长的主要驱动力。 盈利预测与评级：由于二季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元（原预测值为8.60/13.61/19.32亿元）。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，目前可见业务远期市值空间3000亿元，维持“增持”评级。 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战； 国产替代项目中标情况不达预期；海外市场扩张存在不确定性。