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周海晨

申万宏源

研究方向: 造纸印刷行业、家电行业

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工作经历: 证书编码:A0230208080453,华东师范大学经济学硕士,毕业至今在上海申银万国研究所从事造纸、包装印刷、家用轻工及家电的研究,5年造纸及轻工行业研究经验,2010年获“新财富”最佳分析师造纸印刷行业第一名、“卖方分析师水晶球奖”造纸印刷行业第一名、和"中国证券报分析师金牛奖”造纸印刷行业第一名...>>

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三花智控 机械行业 2020-01-10 19.95 -- -- 21.25 6.52% -- 21.25 6.52% -- 详细
空调新能效标准落地。根据国家标准信息网披露,12月31日家用空调能效新标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正式发布,正式实施日期为7月1日。新标准规定变频空调和定频空调统一采用SEER或APF考核能效,按照新标准将使目前的定频和变频市场淘汰率达到45%,2020年能效将提升14%,到2022年将提升30%。现有定速空调和变频3级能效产品都将面临淘汰。 制冷业务迎来复苏,利好电子膨胀阀放量。1)产品结构升级加快,空调行业2020或迎来量价齐升。回顾此轮降价促销效果,格力重回线上销量&销额市占率第一,低能效产品淘汰出清接近尾声,行业库存销量比快速下降至32%,三大战略目标基本达成,预计空调20年旺季前价格战风险出清,行业迎来量价齐升恢复性增长。2)变频空调渗透率提升,拉动电子膨胀阀放量。根据产业在线,目前空调行业电子膨胀阀渗透率不足60%,新能效标准实施后,有望推动行业变频渗透率快速提高,拉动三花智控制冷电子膨胀阀业务放量。 我们预计公司2020年电子膨胀阀收入增速加快至50%左右,占制冷业务收入比重有望从2018年20%进一步提升至2020年30%左右。 特斯拉四季度交付超预期,提振新能源汽车业务。根据特斯拉公告,2019年四季度特斯拉汽车产量10.5万辆,季度环比提升9.1%,交付11.2万辆,季度产量和交付量首次超过10万辆双双创历史新高,其中Model3产量8.7万辆,交付量9.3万辆;全年来看特斯拉2019年交付36.75万辆,同比增长50%,其中Model3产销量分别达30.23万辆和30.06万辆。随着上海工厂落地,20年Model3交付量大概率突破50万辆。三花作为特斯拉汽车热管理系统独家供应商,汽零业务将受益于此迎来爆发。我们预计2020年公司汽零业务收入规模增长30%至22亿元,占收入比重从19年的15%左右提高到17%,其中新能源汽车业务占总收入比重提高至10%。 股份回购彰显信心,维持增持评级。公司于19年12月21日推出股份回购计划,回购金额不低于2亿元不超过4亿元,回购价格不超过21元/股,较当前股价溢价12%。公司回购股份用于股权激励或员工持股计划,彰显管理层对经营表现的强烈信心。我们维持公司2019-2021年盈利预测,归母净利润分别为14.6亿元、17.5亿元和21.0亿元,分别同比增长12.9%、20.1%和20.0%,对应EPS分别为0.53元/股、0.63元/股和0.76元/股,对应动态市盈率为35倍、30倍和25倍,维持“增持”评级。
格力电器 家用电器行业 2020-01-09 66.60 81.00 24.63% 70.56 5.95% -- 70.56 5.95% -- 详细
2013年是地产与空调相关性的分水岭,地产减速不改变行业成长逻辑。新一轮地产底部调整的持续时间延长导致空调增速放缓的区间难以判断;从地产和空调两者相关性而言,地产销售拉动空调需求的滞后效应从2013年开始逐步显现,我们判读地产减速对空调产生的拖累效应预计最早持续到2019年底;再从库存水平分析,2019下半年空调重启去库周期,待库存去化至合理水平,空调内销排产增速将重回增长通道。所幸空调对地产的依赖度并不高且在边际减弱,未来拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于保有量提升速度。 天花板未至,空调不言顶:保有量具有近翻倍空间,稳态需求量在1.2亿台。一户多机的配置属性带动空调保有量提升,计算得到我国潜在空调总保有量9.46亿台,对应目标每百户保有量水平为204.5台;相较于2018年我国空调每百户保有量111台,还有84%上涨空间。未来几年空调总需求由新增需求(地产拉动+保有量提升)和更新需求(存量空调一对一置换)组成,经测算空调内销出货量稳态值在1.2亿台左右。 格力模式成就空调霸业,今日领军地位是三驾马车——自建渠道+产业链配套+严控品质综合作用的结果!格力先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股形成难以复制的渠道护城河;收购核心零部件公司打造产业链上下游一体化,这是格力借力上下游实现低成本运营的根本原因;高研发投入严控空调品质,打响品牌效应、提高产品溢价力。 估值折价修复可期,股改落地谱写新篇章。回顾美的和海尔历史上的几次估值切换:2013-2014年,美的整体上市、精简层级带动估值位居第一;2015-2016年,海尔推出U+系统,布局智能家居生态圈,估值升至第一;2016年-至今,美的收购东芝布局多元化,收购库卡夯实机器人产业链,估值再次超越海尔。我们分析抑制格力估值长期折价的重要因素在于其公司治理问题及业务结构单一。股改完成后,短期看有望带来治理改善,管理层常态激励可期;长期看线上业务有望打破僵局,多元化+国际化双管齐下打开成长空间。 发力中央空调领域,持续贡献业绩增量。未来中央空调市场有望突破千亿规模,其中多联机占据半壁江山;我国中央空调目前形成日系、美系和内资三大阵营格局,其中格力中央空调以15%的市占率排名第一。过去8年格力多联机业务收入CAGR高达22%、占比45%;未来格力将利用研发优势,配合销售渠道,抓住品牌口碑带来的群众基础获取更多份额。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测分别为287亿、320亿和361亿,对应EPS4.77元、5.32元和5.99元,对应PE14X、12X和11X。长期以来格力电器估值相较美的折价率较高,此次混改治理改善后,估值折价有望逐步修复。采用DDM股利贴现估值法,对应目标股价81元,较目前股价涨幅23%,维持“买入”投资评级。 风险提示:股权转让事宜中止;行业竞争格局恶化,引发价格战;原材料价格上涨。
尚品宅配 非金属类建材业 2020-01-03 74.80 -- -- 82.00 9.63% -- 82.00 9.63% -- 详细
公司公告:第一期员工持股,总金额为800万元,共10.89万股,占总股本0.05%。本次参与的高管包括副总经理、董秘、财务总监等在内共有8位。本计划考核年度为2020年、2021年和2022年,公司根据个人绩效考评结果,将本计划分三个批次归属至持有人,比例分别为40%、30%、30%。 股份回购计划,公司拟回购2500万元-5000万元区间内的股票,回购价不高于105.25元/股,预计可回购股份数约47.41万股,占总股本约0.12%,实施期1年。本次回购的股份将全部用于后续实施员工持股计划或股权激励计划。 第一期员工持股方案落地,激发团队动力。我们认为本次员工股持股体现公司对于长期业绩发展的信心,员工持股有助于公司统一上下管理层的利益,调动高层员工的积极性,有利公司保留优秀人才。此外公司还将进行股份回购,预计后续还将有进一步的员工持股计划活股权激励计划推出。 推出第二代全屋定制概念,由橱衣柜定制向主辅材+全屋+配套品+电器一应配齐的空间生活美学定制转型。第二代全屋定制不单单是品类上的扩充:1)设计革新:公司运用AI智能云设计技术,针对用户需求,自动分析、打分、优化设计所上传的方案并输出优化后的方案,有效弥补了设计师设计质量参差不齐这一问题。该系统上线后,成交率明显提升。 2)空间定制:突破传统全屋定制概念,进一步丰富配套品、厨电、软装配饰、卫浴、瓷砖地板等品类,从用户一站式购买需求出发,提供更优质的家居定制服务体验。品类拓展也使得公司客单价得以提升,对加盟商来说也有利于进一步打开单店收入天花板。 渠道扩张稳步下沉。截至年末公司共有店数2500家左右,持续加大渠道下沉力度,四五线城市开店占较大比重。与此同时,自营城市加盟商招商进展顺利,有效挖掘了一线城市的家居消费空间,北京、上海、广州等城市取得较不错的增长。O2O收购模式改变后,对公司线上向线下导流略产生一定影响,加盟业务稳定。 秉持赋能万千家装企业的理念,持续凭借领先的软件技术,整装业务快速拓展中。整装云:公司整合全屋全品类资源,向中小家装企业输出设计及软件等技术优势,弥补家装企业对定制家居产品链条的欠缺,以及采购、施工一体化贯通的难点痛点,实现服务模式升级。 公司目前致力提高会员企业开独立展厅的数量,提高活跃会员企业占比,继续优化SKU选材。公司继续在整装赛道提前布局,为消费者提供家居家装一站式服务,也为家居家装供应链资源整合打下基础。自营整装:目前在广佛成三地运营中,交付工地数持续提升,自营业务有助于公司学习垂直家装经验,更有针对性地优化升级整装云平台。 第一期员工股持股方案落地+回购,彰显公司信心。整装+第二代全屋定制,不断延伸品类边界,为客户提供一站式空间定制服务。整装业务引领者,借助设计管理和供应链优势赋能中小家装企业。首创购物中心店模式,捕捉存量房装修更新客户,具备较高营收天花板;产品定位与营销策略精准结合,流量有效向线下导流,优质设计服务贡献高量尺&成交量;丰富配套品+主材SKU提供一站式购物体验,提升客单价;积极探索新零售业态,跨界融合多品牌为消费者打造家居购物新体验。我们维持公司2019-2021年EPS为2.87元、3.43元、4.03元(YoY分别为19%/20%/18%)的盈利预测,目前股价(76.00元/股)对应PE分别为26倍、22倍和19倍,维持增持评级。
海信视像 家用电器行业 2020-01-01 10.87 -- -- 13.05 20.06% -- 13.05 20.06% -- 详细
股权转让掀开国企混改大幕。12月 26日,为推动海信集团战略定位调整,完善集团内部治理结构,促进海信视像业务发展,海信集团将持有的海信视像 22.996%股份转让给海信电子控股。本次转让完成后,海信电子控股将成为上市公司控股股东,海信集团仍为上市公司的间接控股股东,仍直接持有上市公司 16.53%股份,直接、间接合计控制上市公司46.53%股份,上市公司实际控制人仍为青岛市国资委,本次股份转让不会导致上市公司实际控制人发生变化。本次股权转让价格 10.77元/股,转让价款合计 32.4亿元,对应公司市值约 108亿元。此前,海信电子控股发布增持公司股份公告,自 11月 22日至 12月19日通过集中竞价累计增持公司 2.00%的股份,合计数量 2617万股。 股权激励关系理顺,公司治理改善可期。截止目前海信电子已实现对黑电平台海信视像和白电平台海信家电控股,海信电子控股是经青岛市政府及市国资委批准的海信集团骨干员工激励平台,目前以周厚健(海信集团董事长)为代表的 169名自然人股东合计控股40.71%;海信电子引入多家法人股东,青岛员利信息咨询及控制合伙企业、青岛新丰息技术、青岛恒信创势电子技术、上海海丰航运分别持股 11.4%、8.64%、3.70%和 3.19%。 海信电子已搭建起国有资本、管理层和战略投资者三方持股的股权多元化架构。高管增持股份彰显信心:下半年来基于对公司未来持续发展和长期投资价值的信心,公司高管不断增持股份,包括 16名、32名和 14名董事、高管及中层管理人员通过集中竞价方式合计增持公司股票 300万股,增持价格在 7.50~8.48元/股,合计占公司总股本 0.2295%。我们认为此次股权转让正式掀开国企混改大幕,管理层曲线 MBO 有助于解决国企所有者缺位难题,理顺股东、管理层和员工三方利益,进一步提升公司治理效率。 公司更名海信视像,推动业务协同发展。为更好反映本公司主营业务和战略定位,满足公司品牌管理与品牌发展需要,从而提升公司影响力,公司从“海信电器”更名为“海信视像”。我们认为海信过往通过在画质芯片技术、画质算法、全场景 AI 生态等核心技术的深耕,已从单一电视制造企业发展成为集视像技术研发应用,全场景云平台运营为一体的综合解决方案提供商,目前在视像产业收入,包括高清智能显示终端、新型显示、运营服务等业务占营业收入比重合计超过 90%,此次更名可以更好反映未来发展的战略定位和品牌需要。此外海信电子控股旗下包括商用显示、医疗显示、激光显示、智慧家居等 to B 业务,股权关系调整后,未来有望进一步融合海信视像 To C 业务和 To B 业务,实现协同发展。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2019-2021年盈利预测,预计净利润为 3.49亿元、4.78亿元和 6.24亿元,分别同比下滑 11%、增长 37%和增长 31%,对应 EPS 分别为 0.27元、0.37元和 0.48元,对应 PE 40倍、29倍和 23倍,维持“增持”投资评级。
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-12-13 11.50 -- -- 12.44 8.17%
12.48 8.52% -- 详细
公司公告:公司同意参股子公司申仁包装进行生产改扩建项目,项目总投资 6.34亿元,项目分期建设,总建设周期为 36个月。首先使用申仁包装自有资金或自筹资金,不足部分由股东茅台技开司、劲嘉股份、上海仁彩按照持有申仁包装的股权比例出资,其中劲嘉股份出资额不超过 2.22亿元。本项目按 2期实施,其中:1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。申仁包装本次生产改 扩建项目已经茅台集团党委会议审议通过,尚需提交茅台集团董事会审议通过,尚需提交 国资委审批。 扩建项目推进,致力将申仁打造为智能生产+智慧包装的一体化包装服务商。 公司于 2017年底与茅台技开司签署战略合作协议,并于 2018年 3月增资并收购申仁包装 40.6%股权。 申仁包装是茅台技开司下属控股子公司,现在是茅台 53度飞天纸包装的主要供应商,还为部分茅台年份酒、礼品酒等品类提供包装服务,涵盖彩盒、外包装纸箱、手提袋及酒标全套产品。但申仁包装近几年工艺技术和产能上遇到瓶颈,引入劲嘉后将学习其在高档包装上的技术和管理经验实施战略转型。劲嘉在产品开发、印前印后制造、智能包装等多方面具备强大实力,有望帮助申仁向包装一体化解决方案服务商转型。公司通过多年深耕烟标领域,在新品设计打样方面具备较强经验积累,多次获得国际大奖(包括茅台醇等),印刷能力也远超传统彩盒厂商,在后道方面公司也已自主研发包装设备超过 28台,多个完成专利申报,构建具有自主知识产权和壁垒的包装优势。本次扩建项目落地后,1)有望突破产能瓶颈;2)提升酒类包装创新设计能力与快速打样能力;3)新增高端定制礼品盒、烟标生产线,新增场内物流和立体仓储物流设施,实现智能一体化制造,提高彩盒自动化生产程度;4)搭建产品全程追溯的人工智能、区块链等关键数据技术研发服务能力,做强供应链增值服务,有效推进申仁包装智慧制造、智能包装、供应链服务升级。 茅台酒包有望在未来迎来放量。本项目共计将满足 15万吨白酒的纸质包装品以及 20万箱烟标的包装需求,贵州茅台 2018年年产 7.02万吨茅台酒及系列产品基酒,本次项目建成后将具备能力充分覆盖股份公司酒包需求。且在贵州省全省白酒企业与包装企业供求现场对接会上,茅台集团提出将不断增强包装的供给能力和水平,争取早日实现茅台集团省内包装采购额 39亿元、配套率 24%的目标,从而促进全省白酒包装配套比重的提升。 未来扩产完毕后,申仁包装产能有望快速达到消化,为公司贡献增量。按 2018年申仁包装 2.60亿元收入、3370.99万元净利润计算,本项目正常年预期可实现收入 19.31亿元、净利润 1.61亿元,申仁包装收入和净利润仍分别有 7.4倍和 4.8倍增长空间。假设 2022年项目完全建成达产,对应为劲嘉股份贡献约 7886万元投资收益(40.6%*(1.61亿元+0.3371亿元))。 精品彩盒:设计切入,凭借自动化水平+产能提升,彩盒收入翻倍增长中。目前 1)中华、荷花等礼盒烟仍处于快速放量阶段,市场仍处于供不应求状态;2)3C 业务中电子烟包装翻倍放量中;3)随着公司自动化水平提升、产能爬坡,翻倍放量态势有望持续;4)进入下半年节庆假日旺季,送礼需求提升。公司在原有烟标领域优势基础上,凭借积累的设计、生产管理经验,大力推进产品转型升级,精品烟及名酒包装领域拓展成效显著,成功与茅台和五粮液两大客户达成战略合作。随着未来申仁工厂扩产推进、五粮液嘉美工厂投产,有望持续促进酒包业务增长。
三花智控 机械行业 2019-12-12 14.95 16.17 -- 20.46 36.86%
21.25 42.14% -- 详细
汽零业务:以 Tesla 之名,全面发力新能源汽车热管理。公司作为 Tesla 热管理零部件部分产品的独家供应商,预计随着 Model3持续放量,公司一方面相应订单有望实现快速增长,另一方面,充分发挥 Tesla 在新能源汽车领域的标杆示范效应,打开全球新能源汽车热管理零部件大市场。公司未来有望从单一零部件切入整车厂的供应链以后,以点带面,横向拓展供应品类,最终实现从单一零部件供应商往新能源汽车智能流体控制系统解决方案供应商的角色转变,复制公司在家用及商业空调零配件领域的成功商业模式。 微通道业务:风冷换热器市场发展是大势所趋。与传统的铜管翅片换热器相比,微通道换热器具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优势,顺理成章地成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品。全球用于制冷空调、食品冷链等领域的风冷式换热器市场,将成为微通道换热器现阶段的主要替代空间,目前微通道换热器现有替换比例不到 5%,微通道换热器替换率有望进一步提升,具有广阔的市场前景。公司作为全球微通道换热器的引领者,全球市占率高达 55%,有望充分享受行业扩容带来的快速增长。 亚威科业务:短期盈利能力有望修复,长期看好中国洗碗机市场发展前景。公司自 2013年收购亚威科业务以后,持续推进业务整合,亚威科收入持续稳健增长,随着整合持续深入,亚威科短期内有望迎来盈利能力修复。长期来看,海外洗碗机市场相对成熟,而国内洗碗机市场方兴未艾,未来随着国内市场的快速发展,亚威科有望充分发挥成熟市场经验优势,开辟国内市场,实现快速成长。 传统制冷主业迎来产品结构升级,长期稳健增长。国内空调行业长期成长空间依旧存在,而产品及技术升级为公司传统制冷主业带来新机会,依靠电子膨胀阀取代毛细管,以及商用空调部品部件的快速崛起,未来公司传统制冷主业将维持稳健增长。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 14.6亿元、17.5亿元和 21.0亿元 (前值为 14.4亿元、 16.9亿元和 20.4亿元) ,分别同比增长 12.9%、 20.1%和 20.0%,对应 EPS 分别为 0.53元/股、0.63元/股和 0.76元/股,对应 PE28倍、23倍和 19倍,我们采用分部估值法对公司进行合理估值,考虑到家电行业年底估值切换行情即将来临,若切换至 2020年的合理市值在 447亿,对应目标股价 16.17元,仍有 8%上涨空间,维持“增持”投资评级。 风险提示:空调行业需求恢复及能效新标不达预期;微通道换热器替换管翅式换热器进程受阻;洗碗机国内消费市场销售不及预期;新能源汽车出货量放缓。
格力电器 家用电器行业 2019-12-05 60.78 -- -- 67.25 10.64%
70.56 16.09% -- 详细
股转靴子落地,格力电器开启新时代。公司控股股东格力集团与高瓴资本控制的珠海明骏签署股份转让协议,珠海明骏以46.17元/股(相比较于底价44.17元/股溢价4.5%)的价格,受让格力集团持有的格力电器15%股权,合计转让价款为416.62亿元,上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人企业,珠海明骏承诺本次权益变动不以谋求上市公司控制权为目的,公司股票将于12月3日复牌。我们认为随着格力电器股权转让协议的落地,将彻底消除资本市场对股转不确定性的担忧,格力电器短期面临价值重估带来的修复性机会,而中长期来看,以高瓴资本为代表的受让方将联合公司管理层,给格力电器长期治理及业务布局改善修桥铺路,格力电器将开启一个全新的发展时代。 关于管理层激励:珠海明骏41%GP收益+不超过4%股权激励。根据HHMansion、PearlBrilliance和格臻投资(管理层实体)的合作协议,珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益(合称“GP收益”),格臻投资享有41%,并且格臻投资应确保其享有的占全部GP收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工;此外,在本次交易维护管理层稳定的方案中,珠海毓秀(珠海明骏的GP珠海贤盈的GP)的股东方一致同意,应在本次交易完成交割后,推进上市公司层面给予格臻投资认可的管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划。资本市场期待已久的管理层股权激励有望随着股转的确定而进一步向前推进,未来通过股权激励实现管理层共同分享上市公司的成长红利,充分激发管理层业绩释放动力。 关于分红:有望实现保底50%分红率。方案同期公告,珠海明骏承诺受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50亿元,其余资金为银行贷款,合计使用的银行贷款金额拟不超过总交易对价的50%。为保护债权人利益,珠海明骏承诺在上市公司涉及分红的股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。保底分红率的确定,一方面消除市场对公司2017年未分红的负面影响,另一方面也是公司治理改善的信号之一——不确定性的消除,进一步提升公司股权对长期机构投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元,分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年,格力仍然是最具性价比的标的,我们依然维持“买入”评级。
格力电器 家用电器行业 2019-11-22 58.51 -- -- 66.10 12.97%
70.56 20.59% -- 详细
20亿投资三安光电,有望补齐核心部件自主可控短板。格力电器公告拟以自有资金20亿认购三安光电非公开发行,认购价格为发行日前20个交易日均价的90%,锁定期三年,投资后公司预计将持有三安光电4.76%股权。格力已在压缩机(凌达)、电机(凯邦)两大空调核心部件上实现自主可控,MCU作为空调的“大脑”,我们认为格力电器此次认购三安光电非公开发行与前期参股闻泰科技、举牌海立股份以及投资新疆众和的投资逻辑是一致的,都是出于对核心零部件的供应链风险把控的角度出发,通过参股的形式掌握一定话语权,但是不涉及实际经营,有效规避经营风险的同时实现对核心零部件的把控。 30亿促销让利,有望加速行业供给侧改革。格力在双11活动期间将拿出精品机型和优惠价格回馈消费者,变频空调最低1599元,定频空调最低1399元,最大降幅40%,总让利高达30亿元。本次促销活动有望扭转格力电器终端零售颓势,提振收入表现。同时考虑到格力电器其他流动负债强大业绩蓄水池,因为促销活动带来的短期销售费用公司亦有能力消化,不用过于担心对当期经营业绩冲击。我们认为格力电器本次促销活动是自公告高瓴资本拟受让15%股权以后的首次销售策略变化,年初以来,以美的、奥克斯为代表的空调企业率先降价促销,格力受制于库存因素被动应对,此次借助双11活动主动促销降价参与市场竞争,盘活销售市场,是公司对市场变化灵活应变的体现。11月5日,格力斥资1亿元注册成立电子商务公司,充分体现公司对电商业务的重视,公司未来有望在过去相对薄弱的电商渠道发力,以巩固其空调行业的龙头地位;并且有望通过本次促销活动,进一步压缩二线及以下空调企业利润空间,加速产业中低端产能出清,行业集中度提升。 股转延期无碍,投资路上抓住主旋律。格力电器公告,鉴于股份转让协议的内容尚有未尽事宜,珠海明骏和格力集团仍在继续协商,双方同意将股份转让协议的计划签约日期延后。考虑到交易资产体量近400亿规模,交易细则仍需明晰完善,包括后续股权转让协议仍需国资委正式批复。格力电器估值将随着股权转让事件的逐步落地而重估。我们认为,无论是空调促销降价,还是投资三安光电布局芯片产业,这些都是格力电器股权转让事件推进中的插曲,格力电器当前的主旋律还是来自于股权转让的事件催化和股转带来的治理改善预期及长期业务布局,这是涉及到格力外来将走向何方以及能走多远的关键核心。 盈利预测与投资评级。我们下调2019年、上调2020年和2021年净利润预测分别为287亿元、320亿元和361亿元(前值为288亿元、318亿元和354亿元),分别同比增长9.5%、11.5%和12.7%,对应EPS分别为4.77元、5.32元和5.99元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。考虑到四季度估值切换至2020年仅11倍,格力仍是最具性价比和短期存在重大变化的标的,我们维持“买入”投资评级。
海信电器 家用电器行业 2019-11-12 9.41 -- -- 9.80 4.14%
13.05 38.68% -- 详细
三季报业绩大幅改善超预期,黑电主业降本增效+东芝TVS扭亏。公司披露2019年三季报,前三季度累计实现营业收入236.44亿元,同比减少3%;实现归母净利润2.65亿元,同比减少21%;实现经营性现金流14.71亿元,同比增长272%;对应每股收益0.202元/股,同比减少21%。其中单Q3实现营业收入85.4亿元,同比减少17%;实现归母净利润2.02亿元,扭亏为盈;实现经营性现金流6.09亿元,同比增长170%;对应每股收益0.155元/股,同比增长51767%。公司三季报收入略低预期,主要是内销黑电需求不振拖累收入表现、外销依旧稳健增长;业绩大幅改善超预期,一是公司黑电主业在面板价格下行背景下,降本增效带动盈利水平提升;二是东芝TVS业务Q3扭亏为盈,预计前三季度同比去年累计减亏近7000万。 收入端:四季度进入内销传统旺季拉动有望拉动环比改善。分内外销看,预计前三季度公司内销下滑25%、外销增速近30%,其中美国市场增长超50%;欧洲/南非等市场增速10%-20%;日本市场因收购东芝TVS增速较快。内销市场需求不振主要是近年来黑电行业需求不振+互联网品牌低价冲击。好在四季度进入内销传统旺季,海信下半年陆续推出的新品(7月8号发布U9叠屏电视、8月9号智慧大屏交互系统HiTable和社交电视新品S7)和即将推出的激光电视新品有望在年底尤其是双十一电商大促期间恢复增长。 业绩端:主业盈利能力大幅改善,Q3东芝TVS扭亏为盈。海信黑电主业盈利能力在三季度大幅改善,主要是面板价格持续回落,终端降价让利消费者+降本增效带动毛利率提升:前三季度毛利率同比提升1.75pcts达16.79%。期间费用率同比提升2.44pcts,主要是销售费用和研发费用投入加大:清理KA连锁渠道+加大销售费用投放精准营销,前三季度销售费用率同比提升1.55pcts;激光电视持续研发带来前三季度研发费用率同比提升0.78pcts。东芝黑电业务在三季度扭亏为盈,未来持续贡献业绩增量。19H1东芝TVS实现净利润-0.87亿元仍处亏损,18年10月到19H1公司进行海外渠道调整,销售费用近乎双倍导致亏损,但三季度扭亏为盈。我们判断随着渠道切换完毕,费用投入大幅减少,结合东芝黑电领域的技术积累和品牌价值,未来东芝黑电业务会持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级。我们上调公司2019-2021年盈利预测,预计净利润分别为3.49亿元、4.78亿元和6.24亿元(前值为2.81亿元、3.93亿元和5.34亿元),分别同比下滑11%、增长37%和增长31%,对应EPS分别为0.27元、0.37元和0.48元,对应PE35倍、26倍和20倍,维持“增持”投资评级。
美的集团 电力设备行业 2019-11-07 59.77 -- -- 60.80 1.72%
61.00 2.06% -- 详细
三季报业绩表现超预期。公司2019年前三季度实现营业收入2209亿元,同比增长7.37%,实现归母净利润213.16亿元,同比增长19.08%,实现经营性现金流297.9亿元,同比增长52.07%。其中单Q3实现营业收入671.48亿元,同比增长6.36%,实现归母净利润61.29亿元,同比增长23.48%。 空调内销表现靓丽,洗衣机外销增长强劲。1)根据产业在线,2019年前三季度美的家用空调内销量1974万台(+20.07%),外销1439万台(+8.42%),整体前三季度实现内外销合计3413万台(+14.87%),内外及累计增速大幅领跑行业平均水平的-0.78%、-1.33%和-0.99%。主要得益于在行业不增长的大背景下,公司坚定执行低库存快周转的商业模式,原材料价格下降快速有效传导至终端零售市场,让公司在价格调节上更加灵活,带动公司空调安装卡持续保持高速增长,根据中怡康线下零售监测数据,自2月份以来美的终端零售月度均价分别出现2-15%不等的下降;2)根据产业在线,2019年前三季度美的实现洗衣机内销量984.3万台(+0.1%),外销304万台(+15.3%),内外销累计销售1288.3万台(+3.3%),内外销增速均好于行业平均的-0.5%、6.1%。公司洗衣机业务量价齐升,中怡康线下零售监测数据显示,年初至今公司主力品牌小天鹅洗衣机零售月度均价分别有6~18%不等的提升。 外销毛利率改善拉动,现金流表现强劲。1)公司三季度毛利率同比提升0.72个pct至28.2%,预计海外业务受益于汇率贬值和成本下降毛利率改善更为明显,内销毛利率基本保持稳定。期间费用整体基本保持平稳,少数股东权益方面吸收合并小天鹅带来业绩增厚,单三季度公司净利率提升0.97个pct至9.38%。2)预收款同比略降8.1%,其他流动负债环比中报基本持平,表明三季报利润增速基本反映真实情况。现金流方面,公司前三季度经营活动产生现金流净额298亿元,远高于利润端。周转率方面,经营效率提升带动存货周转率从去年同期5.56次提升到5.84次,营业周期从72.62天下降到70.46天。 子公司多元化员工持股计划开启新未来。公司拟在下属子公司试行多元化员工持股计划,通过员工与公司利益分享,充分调动子公司经营管理层及核心员工的积极性,稳定和吸引人才。考虑到小天鹅并表后少数股东权益降低,我们上调公司2019-2021年盈利预测为241亿元、275亿元和317亿元(前值为220亿元、245亿元和278亿元),分别同比增长19%、14%和15%,对应EPS为3.48元、3.96元和4.57元,对应PE17倍、15倍和13倍,继续给予“买入”投资评级。
尚品宅配 非金属类建材业 2019-11-07 73.68 -- -- 75.99 3.14%
82.00 11.29% -- 详细
尚品宅配前身为圆方软件,管理层具备创新性的互联网思维,通过强大的软件和设计基础,最早在行业内推行全屋定制概念。公司深入把握消费者心理, 快速迭代商业模式, 以创新的渠道布局, 独特的设计和高性价比精准定位新中产购房者,快速跻身进入定制行业第一梯队。 行业趋势:一站式全屋定制成为主流,存量房市场有待激活。①对消费者:全屋定制空间利用率高、搭配美观、一站式采购更为便捷; ②行业同质化+渠道分流现象严重,竞争加剧,各企业寻求新渠道、拓品类,提高营收天花板。 未来存量更新需求将替代新房成为主要增量。 行业经过快速扩张后回归综合实力比拼, 公司凭借零售运营能力体现差异化优势: 导流——渠道持续迭代创新: ①最早开创购物中心店模式, 通过高频接触消费者,提升品牌知名度与影响力; 有效对冲传统建材卖场流量回落的风险。 精准捕捉存量更新与局部改造需求。 ②整装业务: 通过强大的后台软件技术、全屋定制家居产品供应以及主辅材集中采购赋能家装公司, 前瞻布局装修流量入口,未来此业务模式打通成熟后,有望实现从量变到质变的突破。 ③创新 O2O 营销模式,打造互动生态圈。 熟练运用各类互联网流量平台,加上设计、产品价格、品牌形象高度契合,精准定位新中产购房者。公司成功将大量线上流量导流至线下门店,实现流量变现。 转化——全屋定制, 洞察消费偏好: ①设计软件优势突出。 AI 云设计平台显著提升设计质量; 终端门店匹配大量设计师为客户快速提供可视化设计方案,提高客户转化率。 ②推出第二代全屋定制, 拓展服务边界, 以场景式销售+设计推送全屋方案(定制柜体+配套品+主材), 同时带动客单价翻倍式提升, 经销商推行意愿强,为消费者提供真正意义上的全屋定制。 综上, (渠道创新+营销导流è高门店客流)×(设计优势è高转化率)×(全品类è高客单)=门店高收入, 运营高周转!互联网基因的全屋定制龙头, 区别于传统家居制造,在模式、策略等多方积极创新迭代,发展想象空间广阔。 整装业务引领者, 借助设计管理和供应链优势赋能中小家装企业。 首创购物中心店模式,捕捉存量房装修更新客户,具备较高营收天花板;产品定位与营销策略精准结合,流量有效向线下导流,优质设计服务贡献高量尺&成交量; 丰富配套品+主材 SKU 提供一站式购物体验,提升客单价;积极探索新零售业态,跨界融合多品牌为消费者打造家居购物新体验。 我们预计公司 2019-2021年盈利预测 EPS 为 2.87元、 3.43元、4.03元( YoY 分别为 19%/20%/18%),目前股价( 71.95元/股)对应 PE 分别为 25倍、21倍和 18倍,首次覆盖给予增持评级!风险提示: 传统与创新渠道利益平衡问题,传统经销商经营稳定性欠佳
苏泊尔 家用电器行业 2019-11-06 80.10 -- -- 81.10 1.25%
81.10 1.25% -- 详细
公司三季报符合预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入148.96亿元,同比增加11.22%,实现归母净利润12.48亿元,同比增长13.04%,实现经营性现金流1.89亿元,同比减少61.46%。其中单Q3实现营业收入50.61亿元,同比增长11.36%,实现归母净利润4.10亿元,同比增长12.41%,实现经营性现金流2.16亿元,同比增长124.72%,现金流增速环比大幅改善。 电商+三四线拉动增长,新品份额快速提升。公司三季度收入增速11.36%,环比中报基本持平。分内外销来看,我们预计三季度外销增速进一步加快,预计全年订单转移15%增长目标达成问题不大;内销接近两位数增长,预计电商渠道继续保持20%左右的增幅,线下一二线有所下滑,三四线保持高个位数增长。从品类上来看,炊具增速延续上半年表现,厨房电器保持双位数增长,其中大厨电增速预计30%左右,根据天猫淘宝数据,三季度苏泊尔线上烟机、灶具及烟灶消套装销量分别增长59%、42%和4%,相比去年同期增速有所放缓,不过线上销量市占率分别攀升至3.38%、15.6%和5.6%,其中灶具继续稳居线上第一;非厨小家电方面,环电、厨房工具类销量份额快速提升,推动收入快速增长。根据中怡康数据,苏泊尔吸尘器和挂烫机市占率分别提升0.83和10.73个pcts,价格方面,吸尘器和挂烫机均价略降1-2%。 成本下降+税率下调帮助毛利率改善,所得税税率影响还原后利润保持15%-20%增长。1)公司单三季度毛利率同比提升1.24个pcts至30.48%,我们预计一方面产品结构性升级,高毛利产品占比增速好于整体,另一方面成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。费用方面,单三季度销售费用率和研发费用率分别提升0.83和0.51个pct,管理费用率和财务费用率基本持平略降,综合带来单三季度净利率基本保持平稳。全年来看,随着四季度绍兴苏泊尔企业高新技术资质重新认定后,前期足额计提的所得税回充,我们继续维持公司业绩端保持15%-20%的增速判断。2)资产负债表方面,公司存货同比下降21.3%,预收款同比下滑31.4%,主要是季度间正常波动;现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额1.89亿元,同比减少61.46%,主要是四季度备货给予经销商部分授信支持。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为20.0亿元、23.8亿元、27.6亿元,同比增长19.8%、19.0%、16.0%,对应每股收益2.44元、2.90元和3.36元,对应动态市盈率分别为32倍、27倍和24倍,公司内销品类扩张+外销订单转移,线上红利释放+线下渠道下沉,未来业绩持续增长确定性高,维持“买入”投资评级。
海尔智家 家用电器行业 2019-11-06 17.75 -- -- 18.88 6.37%
20.23 13.97% -- 详细
三季报表现符合预期。公司前三季度实现收入1489亿元,同比增长7.72%,实现归母净利润78亿元,同比增长26.16%,其中处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元,剔除后扣非利润增幅5.65%。单三季度公司实现收入499.16亿元,同比增长4.6%,剔除三季度物流出表因素,同口径7-9月收入增幅为9.1%,与上半年基本持平;三季度归母净利润受物流出表影响同比增幅较高95%,从扣非归母净利润来看,同比增长在8.1%,高于上半年5%左右的增幅,利润端环比明显加快。 内销空调经营改善、卡萨帝高端品牌增速加快。1)内销产品终端市场份额全线提升:前三季度海尔冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电线下零售额份额分别提升1.4、2.7、0.7、1.9、0.8个pcts,线上分别提升1.9、1.3、0.1、1.5、1.1个pcts。卡萨帝三季度增速明显加快:前期拖累高端品牌增长的产能因素得到较大缓解,三季度收入增速重回40%以上,其中冰洗保持市场份额绝对引领,空调业务价格重新定位后实现有效突破,万元以上份额接近翻番增长达10%,1.5万元以上市场份额41%;2)外销收入增速环比上半年进一步加快至25%,其中北美、欧洲、南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅11.6%、224.5%、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%。即使剔除并表Candy影响,外销收入增速也有13%左右,表现出海外市场持续增长的韧性。 物流出表大幅提振净利率,三季度预收款大幅改善。1)公司三季度单季毛利率同比提升0.73个pcts至29.06%,预计原材料成本下降、增值税税率下降、物流业务出表三方面有所贡献。从费用端来看,单三季度公司销售费用率基本与去年同期持平,管理费用率、研发费用率和财务费用率小幅提升0.22、0.40和0.27个pct,此外受处置物流股权影响,投资收益净增长38亿元,综合带来归母净利率提升2.4个pcts至5.25%。2)公司前三季度经营活动产生现金流净额90亿元,依然高于同期净利润总额;资产负债表方面,应收账款及票据同比下降12.6%,存货同比提升20%,合同负债(=预收款)同比大幅提升51%,或表明四季度终端销售信心充分。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年净利润预测为82.8亿元、96.0亿元和111.5亿元,分别同比增长11%、16%和16%,对应每股收益分别为1.30元、1.51元和1.75元,对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍。公司目前在手类现金资产(货币资金+其他流动资产+交易性金融资产)合计414亿元,股价安全边际高。公司全球化布局前瞻,外贸摩擦影响较小,继续维持“买入”投资评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-05 3.13 -- -- 3.42 9.27%
3.94 25.88% -- 详细
公司公告 2019年三季报,略低于预期。2019年 1-9月实现收入 171.34亿元,同比下降 4.5%;实现归母净利 13.25亿元,同比下降 42.8%;实现扣非归母净利 10.79亿元,同比下降 44.32%;其中 Q3单季实现收入 59.64亿元,同比下降 0.3%,Q3归母净利3.99亿元,同比下降 34.6%;Q3扣非归母净利 2.74亿元,同比下降 39.5%,环比下降。 2019Q3经营性净现金流 18.23亿元,同比增长 114.8%。 旺季销量环比增长,纸价下行吨盈利环比收窄,造纸业务盈利承压。量:2019Q1-3公司成品纸销量 352.19万吨,其中 Q1/Q2/Q3分别销售原纸 102万吨/119/127万吨,Q3销量环比增加 10%(主要系 Q3进入需求旺季,公司出货增加,Q3末原纸库存环比降低7.7万吨)。利:3月中旬起纸价不断回落,Q3箱板纸均价环比降低 301元/吨至 3907元/吨,瓦楞纸均价环比降低 231元/吨至 3245元/吨;成本方面,外废配额持续缩减,原材料中外废占比降低,公司成本抬升,国内箱板瓦楞纸业务吨纸盈利 Q3明显承压,2019Q1/Q2/Q3造纸吨毛利分别为 1011元/吨、1044元/吨、817元/吨。公司盈利能力 Q3明显承压:2019年 Q1-3毛利率分别为 19.8%/20.9%/17.4%;2019年 Q1-3净利率分别为 8.63%/7.77%/6.47%。 包装纸国内外全产业链布局进一步推进。1)国内造纸基地建设持续推进,补足广东空白产能。华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段,预计 11月将开始试生产,一期项目将在 2020Q1全部落地;公司在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,扩建现有工厂包装纸产能,预计建设 110万吨包装纸产能,深化公司在华南区域布局。2)凤凰纸业废纸浆线持续推进,公司对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线,其中 12万吨再生纤维生产线预计年底完成投入生产,公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,产业链整合和国际化投资持续推进,维持买入。 国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,海外积极建设废纸浆板厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。我们维持 2019-2021年归母净利润为 18.7亿元、21.1亿元和 24.1亿元的盈利预测,目前股价(3.09元/股)对应 PE 分别为 8倍、7倍和 6倍,对应 PB 仅 1.0倍,维持买入。
顾家家居 非金属类建材业 2019-11-05 36.31 -- -- 41.24 13.58%
49.25 35.64% -- 详细
公司公告:9月21日公司公告以集中竞价交易方式回购股份的计划,拟使用不低于3亿元且不超过6亿元的自有资金回购公司股份,回购价格不超过50元/股,回购股份将用于股份激励。截至10月31日,公司已累计回购股份213.39万股,占总股本0.35%,成交价区间为32.49元~35.65元/股,总金额为7285.39万元。 大比例回购体现公司信心,三季报体现出公司内生增速有所改善。本次回购我们认为体现公司对于长期业绩发展的信心以及对公司价值的认可,回购后股权激励计划也有利于公司统一上下管理层的利益,调动中高层及核心骨干的积极性。公司近期内生业绩显著提速,我们估计,剔除收购并表影响后,19Q1-3内生收入小幅增长,其中单三季度内生增长约5-10%(vs19H1仅0.57%),主要得益于:1)816等营销活动开展卓有成效,内销增速回暖(单三季度约15%);2)外销降幅收窄,公司通过海外产能布局,大客户战略推进,及供应链效率的提升,出口份额逆势提升剔除并表因素,归母净利润同比增长约8%左右。 收入端:持续践行多品类、多系列、多品牌扩张发展,各业务板块取得稳健增长。19Q3公司营销活动取得较大成功,我们预计内生内销收入增速约15%;19Q3期末公司预收款同比增长66%,显示终端接单趋势向好,我们预计19Q4收入有望继续保持较快增速。 1)多品类齐发展:沙发业务作为公司传统主业,消费客群粘性及品牌属性凸显,保持稳健增长。依据公司多品牌发展战略,满足不同消费群体的需求。2)持续推进渠道建设:2019公司对开店流程有所优化,搭配统一施工队、资源融合,缩短开店周期,渠道门店扩张数量与质量并举。3)管理架构优化:公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求,人才储备与组织执行力领先业内。公司2018年下半年从原先事业部制逐渐转变成为区域营销中心模式,团队构建思路清晰,为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。 三季报运营质量提升,现金流持续改善。公司实现经营性现金流量净额14.3亿元,同比增长202%,应收账款比年初减少0.96亿元,存货减少2.1亿元,预收款增加6062万元,现金流大幅改善。供应链管理优化:公司对物流运输系统和仓储管理系统进行持续优化,将发货计划、物流运费计算、运输节点等数字化,缩短交付周期。在仓储方面建立了下线装柜模式,还对需求管理、请购模式、采购回货各环节流程梳理优化,保证公司在多品类发展轨迹下,降低仓储物流成本并提高存货周转率,19Q1-3存货周转率为4.77次,同比提升0.08次。 积极拓展品类,软体家居行业龙头地位显著,后端供应链持续优化,公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;渠道拓展不断加强;尝试开拓大店模式,公司将持续推进O2O一体化融合,实现新零售渠道布局。限制性激励首次授予完成,可转债成功募资,促进公司业务持续发展。产能扩展提升循序渐进,蓄能大家居战略模块。基于公司内生增长提速,及2019年非经常性收益增加,我们维持公司2019-2021年EPS至1.95元、2.28元、2.66元的盈利预测,归母净利润为11.75/13.70/16.02亿元,增速分别为18.8%/16.6%/16.9%,目前股价(36.48元)对应2019-2021年PE分别为19、16、14倍,受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位,内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期发展前景,期待公司各个品类发力,在家居板块构建靓丽版图,维持增持。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名