公司发布2021年年报，业绩表现符合预期：公司2021年实现收入77.72亿元，同比增加38.2%；归母净利润5.59亿元，同比增加78.3%；扣非归母净利润4.96亿元，同比增加58.2%；经营活动净现金流量7.04亿元，同比下降4.9%。单季度看，21Q4实现营业收入27.29亿元，同比增加25.7%；归母净利润1.85亿元，同比增加38.8%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增加17.4%。2021年拟向全体股东每10股派发现金红利2.8元（含税）。2021年公司业绩高速增长，重回良性稳健发展轨道，主要系：1）重新聚焦家具主业，渠道端线下线上共同发力，自主品牌业务保持高速增长，带动收入增长；2）加大品牌建设投入，自主品牌业务占比提升，带动毛利率改善；3）规模效应强化，摊薄费用率，净利率提升。 自主品牌业务持续高增长，其中自主品牌零售业务仍是业绩核心增长点，2021年自主品牌零售实现收入51.74亿元，同比增长65%，收入占比提升11pct至67%。具体看：1）产品高端化、套系化销售和门店运营能力提升，2021年传统经销门店中喜临门（含喜眠）单店提货额近100万元，同比增速超40%，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率超30%：配合品牌升级战略，床垫核心产品加快迭代，引入意大利大牌设计师团队，提升产品调性；品类上推进软床等配套品的套系化销售，2021年软床及配套品收入占比同比增加5.8pct至31.1%，带动客单价快速提升；此外，改进门店装饰，加强对导购培训，激励其销售高毛利产品，带动店效增长；2）保持新店扩张速度，2021年净新增门店852家，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率近20%：2021年底门店数合计4495家，其中喜眠1062家，喜临门其他系列2837家，MD596家；合计净新增852家，其中喜眠新增262家，喜临门其他系列新增497家，MD新增93家；在门店位置上，占据家居卖场A类位置；在门店形态上，改变此前单一的家居卖场业态，随着存量房更新需求占比提升，相应地布局商超百货、社区电商线下体验店等更贴近消费者的区域，强化前端引流；此外，增强加盟商整体运营能力，不断培育和引进大商；3）2021年线上销售收入10.98亿元，同比增长63%，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率约15%：公司床垫单品稳居天猫、京东、苏宁线上销售床垫品类第一的位置；针对线上渠道推出个性化、年轻化产品，带动线上渠道高速增长。 自主品牌工程业务调整初显成效，2021年收入4.7亿元，同比增长9%，收入占比6%。 公司持续调整自主品牌工程业务：1）压缩酒店家具业务规模：2021年该业务收入2.18亿元，同比下降28%；2）酒店床具供应业务新模式跑通，增速亮眼：2021年该业务收入2.52亿元，同比增加97%；公司与携程、美团、同程等流量平台合作，增加酒店床垫市场份额，并在星级酒店布局“深睡房”，升级用户体验，通过流量平台推荐加强推广力度，快速变现；进军校园渠道，增加收入的同时，提前圈定未来消费市场的主力军。此外，2021年公司代工业务实现收入21.28亿元，同比增加19%，占收入比重下降约5pct至27%。受益于品牌升级举措，顺畅提价抵减原材料上涨，运营能力持续优化，2021年利润率稳步提升。21H2运费自销售费用调整至营业成本，还原运费调整因素后，2021年毛利率约为36%，同比提升2.2pct，其中21Q4毛利率约为38%，同比提升3.7pct，主要系公司在品牌升级导向下，中高端产品比重提升，且话语权有所提升，2021年顺利提价2次，基本对冲原材料价格上涨。2021年销售费用率同比增加2.7%（还原运费调整因素），符合增加品牌投入的战略规划；受益于运营能力优化，管理、研发、财务费用分别同比变动-0.8、+0.1、-0.6pct至4.0%、2.4%、0.7%，2021年公司净利率达到7.79%，同比增加1.6pct。 店效提升+门店扩张，自主品牌收入占比提升，将继续推动公司后续增长，实现股权激励高增长目标。2021年股权激励计划设定2022-2024年收入/归母利润CAGR25%/30%的高增长目标，后续将仍通过单店提货额提升和门店扩张，进而带动自主品牌收入占比提升实现。收入端：1）线下渠道加速开店：喜眠的店态和产品已经进行全面升级，后续和将喜临门品牌共同达成家居卖场渠道新增800-1000家门店的计划，加快布局更加便利的交易场景新渠道，如家电融合店、购物中心店等；乘家具家装下乡的政策东风，增加对乡镇下沉市场的覆盖；2）持续推进品牌升级，丰富产品组合，提升店效：品牌战略从单品牌向多品牌迈进，主品牌定位高中端，价格带在6000-10000元附近，在高低两翼分别突破；配合软床、沙发、寝具等产品矩阵的丰富，提升套系化销售，带动客单价；3）发力直播渠道，保持线上渠道领先优势：公司2022年成立直播事业部，线上渠道有望延续高增速。利润端，伴随规模效应强化，自主品牌收入占比提升，2022-24年净利率有望每年提升约0.5pct。 喜临门卡位国内床垫黄金赛道龙头地位，享行业渗透率和集中度提升红利。零售渠道积极变革，股权激励计划设定2022-24年收入/归母利润高增长目标，后期仍有望受益家具下乡政策。我们维持2022-2023年归母净利预测7.15/9.25亿元，新增2024年归母净利预测12.10亿元，2022-2024年同比增速分别为28%/29%/31%，当前市值（107亿元）对应PE为15X/12X/9X，维持“买入”评级！风险提示：地产下滑影响家居消费需求，疫情影响终端需求和物流，原材料价格大幅上涨。

年报表现符合预期，疫情背景下Q1增速略放缓。2022年4月20日，公司发布公告，2021年全年实现营业总收入101.48亿元，同比增长24.84%，实现归母净利润13.32亿元，同比下滑19.81%，其中Q4单季度实现营收30.77亿元，同比增长22.96%，实现归母净利润-0.11亿元，主要系恒大坏账计提影响，整体收入业绩表现均符合我们预期。同期，公司发布2022年一季报，实现营业总收入20.86亿元，同比增长9.32%，实现归母净利润3.68亿元，同比增长2.47%，增速放缓主要受到多地疫情反复影响。 传统厨电线下市场景气度低迷，公司份额优势持续巩固。根据奥维云网数据，2022年Q1，油烟机品类线下分别实现销售量/额26.2万台/10.1亿元，同比-26.6%/-20.2%，线上销售量/额111.3万台/14.4亿元，同比分别+0.4%/+13.3%，线下销售表现较为低迷。公司油烟机品类线下零售量/额份额同比分别提升1.8/1.5个pcts至24.5%/30.7%，线下保持行业市占率第一位置；线上零售量/额份额同比分别下滑0.5/2.0个pcts至7.3%/15.0%，零售额市占率领跑。 洗碗机Q1延续高增，老板双线市占率加速提升。根据奥维云网推总数据，2022年Q1，洗碗机品类线下分别实现销售量/额17.8万台/12.6亿元，同比+14.0%/+26.4%，线上分别实现销售量/额17.1万台/6.5亿元，同比+0.8%/+10.9%，整体延续较高景气度。公司层面，2021年洗碗机品类实现营收4.51亿元，同比大幅增长101.32%。根据奥维云网数据，公司2022Q1洗碗机线下销量/额同比分别增长55.0%/52.6%，线上销量/额同比分别+100.5%/+130.5%，增速表现亮眼；线下零售量/额份额同比分别提升5.0/3.0个pcts至18.2%/15.9%，线上零售量/额份额同比分别提升2.8/4.1个pcts至5.4%/7.7%。 21Q4计提工程客户坏账，22Q1盈利能力企稳回升。2021年公司销售毛利率为52.35%，同比下滑3.81个pcts，主要受到原材料价格大幅上涨影响。期间费用方面，公司销售/管理费用率同比减少2.22/0.07个pcts至24.19%/3.58%，财务费用率同比提升0.47个pcts至-1.38%。此外，公司对于包括恒大在内的工程客户进行坏账计提，应收账款及应收票据按单项计提坏账准备共计7.78亿元，最终录得公司净利率13.29%，同比下滑7.47个pcts。 2022Q1公司销售毛利率/净利率分别为52.56%/17.54%，盈利能力环比改善。 盈利预测与投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计2022-2023年可分别实现归母净利润22.34亿元和27.15亿元，同比分别增长67.7%和21.6%，新增2024年盈利预测，预计可实现归母净利润32.07亿元，同比增长18.1%，对应当前市盈率分别为13倍、11倍和9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；应收款项坏账风险。

事件：2022年4月20日，公司发布公告，2022年一季度实现营业总收入4.13亿元，同比增长12.15%，实现归母净利润1.22亿，同比增长20.92%。 投资要点：享行业红利，业绩超预期。2022年一季度，公司共计实现营收4.13亿元，同比增长12.15%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长20.92%，净利润表现略超此前我们在业绩前瞻报告中的给到的预期。根据产业在线数据，2022年1-2月集成灶行业实现销量15.1万台，同比增长11.7%，其中浙江美大以20.5%市占率位列行业第一，但市占率同比微降0.6pct，在集成灶市场参与者大幅扩容、竞争加剧下，行业集中度有所下滑；根据奥维云网全渠道推总数据，2022年Q1集成灶零售市场实现销售47.5亿，同比增长19.5%，行业景气度维持良好。 盈利质量稳健，盈利能力逆势提升。2022年Q1，公司实现销售毛利率49.77%，同比下滑1.34个pcts，主要因集成灶主要原材料冷轧钢、镀锌板以及不锈钢开年以来持续上涨所致，在成本压力下，公司通过严控过程费用，一季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率均实现同比-1.3个pcts/+0.3个pcts/-0.3个pcts/-0.3个pcts，最终带来销售净利率逆势提升2.13pcts至29.41%，录得近6年新高。一季度公司实现加权平均ROE6.1%，同比提升0.4pcts，与此同时公司盈利质量持续向好，实现经营性现金流净额0.7亿，录得历史最好，同比提升58%，合同负债1.3亿，同比提升54%，下游经销商打款积极性高。 盈利预测与投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年分别可实现归母净利润8.12亿元、9.60亿元和11.06亿元，同比分别增长22.1%、18.3%和15.2%，对应当前的市盈率分别为11倍、9倍和8倍，当前时间节点看公司估值极具性价比，随着传统厨电龙头开辟集成灶业务，集成灶的消费者教育进一步深化，有望带动集成灶渗透率加速提升，赛道红利带动产业链龙头公司保持稳健增长，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动。

公司公告2020中报：实现收入46.43亿元，同比增长12.0%，归母净利润1.82亿元，同比下降62.6%，降幅收窄；扣非归母净利润9185万元，同比下降79%；2020Q2实现收入27.70亿元，同比增长32.3%，归母净利润1.38亿元，同比下降44.8%，扣非归母净利润5238万元，同比下降78.0%，经营性现金流量净额2.08亿元，环比2020Q1的-4.69亿元有大幅改善。若剔除2020Q2产生的资产减值损失和信用减值损失（共1.18亿元），则归母净利润应为2.55亿元，同比增长2.4%，经营性业绩仍环比有所改善。利润分配：每10股派1.17元，分红率为151%，按收盘价5.43元/股计算，半年度股息率为2.15%。 两片罐：实现收入16.46亿元，yoy77%，毛利率为6.6%，同比下降主要系受到新冠肺炎疫情影响产能利用率较低，及波尔整合所致，我们预期下半年两片罐盈利能力将大幅改善，主要系1）湖北咸宁异型罐产能爬坡中，新产品盈利情况较好。新中标大客户包括元气森林等有望进一步提升产品结构；2）行业供需恢复，两片罐年初时成功提价约1分/罐。在2016-2017年行业龙头加速集中后，我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道：a）继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=61%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；b）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；c）下游啤酒罐化率提升，客户盈利情况处于上升通道中，希望借助差异化罐型提升利润水平，对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！随着奥瑞金完成波尔亚太收购后，进一步整合产能，后续提价幅度有望提升。 三片罐：实现收入25.80亿元，同比下降7.7%，其中饮料罐实现23.14亿元，yoy-10.6%，食品罐实现2.66亿元，yoy27.1%；我们估算三片罐整体毛利率保持稳定，其中三片饮料罐毛利率同比下降0.8pct，三片食品罐毛利率明显改善。目前三片罐大客户生产销售情况稳定，同时公司也在不断培育并与新客户深度合作，未来大客户依赖度有望降低，新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健，公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作（包括飞鹤乳业、君乐宝、伊利等），采取厂中厂模式，从早期产品研发、设计阶段切入，提供整体包装解决方案，不断提升配套服务能力，此类高附加值产品盈利能力更强。 大客户优势明显，客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与7亿罐纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括元气森林、百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。 业绩持续改善，长期两片罐盈利改善逻辑兑现中，完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性。大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。基于疫情影响，我们下调公司2020-2022年EPS至0.28元、0.36元和0.43元的盈利预测（原为0.32元、0.40元和0.48元），yoy分别为-4%/29%/20%（原为10%/27%/18%），目前股价（5.43元/股）对应2020-2022年PE为19倍、15倍和13倍，维持买入。

公司公告 2019年年报,基本与快报一致:2019年实现收入 72.98亿元,同比增长 0.5%,实现归母净利 7.20亿元,同比下降 0.7%;其中 2019Q4实现收入 21.84亿元,同比增长1.5%,实现归母净利 2.52亿元,同比下降 10.9%。2019年业绩未能达到解锁条件(7.85亿元),2019年利润分配预案为每 10股派发现金红利 1.3元(含税),分红率为 10%。 公告 2020年一季报:2020Q1实现收入 7.55亿元,同比下降 46.6%,归母净利亏损5552.84万元(vs2019Q1盈利 6307.63万元)。 2019年:地板工程业务高增长,零售业务下滑;工程占比提升拖累 Q4毛利率及现金流。 1)收入分析 2019年收入基本持平 2018年,其中大宗业务高增长。受益精装房趋势,公司积极开拓工装客户,预计 2019年地板大宗业务销量同比增长 42%至 1720万平,地板零售业务受地产下行及流量分化影响下滑约 10%,全年地板实现收入 51.21亿元,同比增长 1.5%。2)Q4利润率分析:Q4受产品结构调整影响,低毛利率的工程业务占比提升,拖累毛利率,Q4单季度毛利率同比下降 1.84pct 至 35.8%;销售费用率虽有上行(同比+1.54pct),但通过管控管理研发费用率(同比-2.11pct),期间费用率整体平稳。 3)现金流分析:由于公司现金流较好的地板零售业务收入下滑,回款压力较大的工程业务收入增加,年末应收账款(含应收票据、应收账款和应收账款融资)较年初增加 33.2%至 11.66亿元,导致经营性净现金流下滑 45.3%至 5.49亿元。 Q1:受新冠肺炎疫情影响,收入大幅下滑,刚性费用拖累单季度亏损。地板业务受疫情影响线下家居卖场营业推迟,商场客流大幅缩减,线下的服务对接、物流、上门测量安装等活动均受制约;人造板业务因下游定制工厂开工不足,下游需求减弱。收入整体下滑46.6%。固定折旧及刚性费用,拖累一季度利润端。因固定折旧(一季度工厂开工率不足,毛利率同比下滑 2.01pct 至 32.6%,2020年 Q1毛利同比下滑 49.7%至 2.46亿元)和刚性管理费用支出影响(2020年 Q1管理费用 1.28亿元,仅下降 5.1%;整体期间费用3.02亿元,同比降 25.0%),使得公司单季度亏损。 治理结构有望改善,地板和人造板双轮驱动,业绩持续提升潜力大,消费品牌征程开启。 剥离非木业资产、借助圣象实力拓展大家居等战略。公司内部治理持续梳理,工装业务提供新增长点。我们下调 2020-2021年归母净利的盈利预测至 7.32和 8.27亿元(原为 9.42和 10.68亿元),新增 2022年 9.35亿元,目前股价/市值(11.49元/64亿元)对应2020-2022年 PE 分别为 9、8、7倍,维持买入。

19年Q4、20年Q1收入业绩不及预期。1)公司2019年实现营业收入37.59亿,同比下降5.5%;实现归母净利润6.86亿,同比下降18.8%;其中Q4单季度实现营业收入10.39亿,同比下降10.2%;实现归母净利润1.55亿,同比下降30.7%。年报披露了分红方案: 拟按每10股派发现金红利10元(含税),以4.36亿股为基数发放现金分红4.36亿,分红率63.51%,对应股息率2.63%。2)公司2020年Q1实现营业收入7.13亿,同比下降15.7%;实现归母净利润1.29亿,同比下降20.9%。 经营业绩筑底静待回升,预计20年基本面逐季改善。公司2019年主营业务按品类拆分来看,1)个护电器实现收入34.3亿(占比91%),同比下降5.4%,其中:电动剃须刀收入24.3亿,同比下降11%(量价拆分看,公司剃须刀19年出货量同比下滑15%至5586万个;出厂价同比提升4.63%至43.5元/个);电吹风收入6.6亿,同比增长8.5%(量价拆分看,公司吹风机19年出货量同比提升3%至1794万个;出厂价同比提升5.6%至36.9元/个);电动理发器2.7亿,同比增长20.5%;鼻毛修剪器、女士剃毛器和烫发器合计0.64亿,同比增长24.2%。2)生活电器实现收入2.27亿(占比6%),同比下滑26.4%,其中:毛球修剪器1.53亿,同比下滑33.7%;电熨斗、挂烫机、加湿器和吸尘器合计0.74亿元,同比下滑4.9%。3)电工电器业务是公司2019年才刚推出的新品延长线插座,贡献收入0.48亿,收入占比1.3%。 加大研发投入为新品推出蓄力。2019年全年公司整体毛利率38.62%,同比小幅下滑0.37个pcts,主要是个护电器中剃须刀(毛利率同比下滑0.75个pcts至44.96%)小幅下滑以及生活电器中电熨斗+挂烫机、吸尘器、加湿器毛利率下滑幅度较大;但电吹风毛利率受益均价提升同比大幅改善4.55个pcts至30.29%。期间费用方面,公司2019年销售费用率同比提高1.64个pcts至10.36%,主要是促销费用增加所致;管理费用率(含研发)同比提高1.52个pcts至5.48%,其中研发费用加大投入同比大幅增长60.51%,研发费用率同比提升0.93个pcts至2.26%,主要是开发新品模具的材料投入增加和研发人员工资增加,财务费用率同比提升0.3个pcts,整体带来期间费用整体提高3.46个pcts至15.76%,综合导致公司净利率同比下降3个pcts至18.24%。 下调2020年盈利预测,维持“增持”评级。我们下调公司2020-2021年净利润预测分别为7.02亿元、8.28亿元(前值分别为10.06亿元和11.06亿元),新增2022年盈利预测为9.34亿元,净利润分别同比增长2%、18%和13%,对应EPS分别为1.61元、1.90元和2.15元,对应动态市盈率24倍、20倍和18倍。维持“增持”评级。

投资要点: 公司公告 2019年年报,符合预期:2019年实现收入 164.69亿元,同比增长 15.7%,归母净利润 44.80亿元,同比增长 0.1%,实现扣非归母净利 26.14亿元,同比增长 1.8%; 其中 2019Q4实现收入 46.45亿元,同比增长 9.3%,实现归母净利 6.96亿元,同比增长 119.5%,实现扣非归母净利 3.01亿元,同比下滑 17.8%。2019年利润分配方案:拟每 10股派发现金股利 2.53元(含税),每 10股转增 1股。 自营门店内生增长+新开委管新开店贡献收入增长。1)租金提涨带动自营门店收入增长: 2019年新开自营 6家,另有 3家委管转自营,年末自营门店达到 87家。2019年自营门店收入 77.99亿元,同比增长 8.8%,其中自营商场成熟商场(营业满三个财政年度)同店增长率为 6.1%。2)新开店贡献委管门店收入动力:新增门店贡献委管收入增长主要动力:2018年净增 43家门店在 2019年贡献业绩,2019年委管门店后期年度冠名咨询委管收入 21.90亿元,同比增长 14.1%;开店增速放缓,2019年实现前期冠名咨询委管收入 13.10亿元,同比下滑 16.2%。3)行业龙头待开业项目数量庞大,市场占有率有望进一步提升。截至 2019年末,筹备中的自营商场有 33家; 筹备中的 359个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。自营+委管双轮驱动,巩固公司在连锁家具装饰及家居商场零售中市场占有率第一的地位。 期间费用率上行,盈利能力承压。公司开业商场数量增多,加强广告投放及宣传力度,带动销售费用率上升,2019年销售费用率同比上升 1.97pct 至 13.9%。因公司有息负债增加及市场整体利率上升,2019年财务费用率同比上升 2.95pct 至 13.7%。受毛利率下行(低毛利率建筑施工及设计业务占比提升)及费用率上行,公司净利率同比下滑 4.59pct至 28.5%。 新冠肺炎疫情期间积极开拓线上引流渠道,公司在 MCN 与家居的结合中拥有明显优势。 1)基础设施的搭建先于同行。公司线上营销配套的基础设施在几年前已开始储备。例如公司的设计云软件,实现在一个平台连接消费者、导购员、品牌商、代理商、家装公司,提升远程服务客户的能力。公司前期搭建的基础设施可以结合现在的 MCN 趋势,得到有效应用。2)全国性线下卖场资源,实现线上流量的线下分发。区域性的流通卖场企业,只能进行区域流量的对接,但是互联网流量需要全国性的对接,线上流量需要线下对接服务能力,公司是家居行业最大的线下服务支撑平台,线下服务能力是无法被替代。3)公司具有卓越的供应链管理和选品能力。家居的服务链条长,对供应链管理能力和品牌选择能力提出更高要求,公司已和上万个家居品牌展开合作,优中选优,供应链能力突出。4)公司多年积累的大数据系统、丰富的导购和设计师资源。传统的 MCN 主要依赖头部和腰部网红,但是家居消费注重专业化、内容化消费,需要专业化主播、PUGC,而一般的主播不具备持续吸引消费者的能力。 产业链延伸拓展整装业务。公司设立红星美凯龙家装产业事业部,已在全国家居卖场开设121家自营家装门店,与商场业务形成协同效应,共享客源及供应链,有效降低家装和商场的获客成本,提高商场复购率和客单价。家装事业部整合线上家装设计平台资源,进一步丰富线上设计内容展示和家装服务工具体验,为开展线下业务助力。

公司公告2019年年报,符合预期,钢琴行业龙头地位继续稳固。公司实现营业收入20.53亿元,同比增长4.0%;归母净利润1.90亿元,同比增长7.7%,符合我们年报前瞻中的预期;合EPS0.14元;扣非净利润1.6亿元,同比增长13.5%;其中2019Q4实现收入4.54亿元,同比增长7.4%,归母净利润3797.12万元,同比增长13.8%。拟每10股派0.35元(含税)。经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04亿元(2018年为1.23亿元)。公司坚持培育自主品牌,不断创新,同时积极推进国际化运营和发展,拓展钢琴产业高端升级,探索互联网融合模式及艺术教育领域,销售收入和业绩保持稳健增长。据中国乐器协会数据显示,公司钢琴产品中国市场占有率达42.20%,全球市场占有率达30.15%,产销规模稳居全球前列。2019年公司国内业务收入占比90.8%,国外业务收入占比9.2%。 主营业务推动经营创新,构建国际化产业融合模式。行业端,2019年全球钢琴市场持续低迷,国内竞争日趋激烈。近年来全球钢琴产销量基本稳定在40~50万架左右,其中中高档钢琴需求呈现增长趋势。公司通过培育自主品牌(恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等)+收购国际著名高端钢琴品牌(德国Schimmel),形成高、中、普及各档次均具较强国际竞争力的品牌矩阵。 1)推进Schimmel项目,提高品牌影响力。公司投资设立舒密尔中国,有利于Schimmel品牌在中国地区的运营管理和市场营销,加强与德国公司的技术交流,进一步提升公司高端技术产品研发水平,扩大在中国的销售规模和市场份额,提高品牌影响力。2019年Schimmel旗下各系列钢琴产品的销量为8,053台,同比增加382台。 2)经营模式持续创新,促进销量增长。公司积极拓展网售渠道,大力支持天猫、淘宝企业店和京东旗舰店的经营,整合优化线上运营、配送、售后资源,积极参加网络营销活动。2019年公司钢琴总销量实现156,144台,同比增加151台,其中:线上销售钢琴3,807台,同比增长7.45%。 3)数码乐器销量稳步增长,继续深耕“传统数码乐器+互联网教育”领域。2019年艾茉森数码钢琴销量42,736台,同比增长4.86%,巩固公司在国内数码钢琴行业领先地位。同时艾茉森自主研发的多款音乐启蒙新产品市场反馈良好。 4)支持各类品牌文化活动,顺利实施增城基地项目。公司产品在多个国际、国家重要文化及公益活动活动中亮相,同时位于基地的艺术馆和恺撒堡音乐厅建成并正式开放使用,为公司增加正面曝光率和美誉度、打造品牌形象建立基础。 5)艺术教育投资保持高速增长,实现一体化生态体系。公司通过产业运营及资本运作,加速艺术教育产业发展,推进网点建设,截至2019年末,珠江钢琴艺术教育加盟商达692家,其中艺术教室377家,课程系列合作伙伴315家,覆盖30个省份。文化教育业务持续扩大,成为服务高端文化艺术活动、展示品牌艺术文化形象的良好窗口,实现一体化生态体系。进一步强化现金管理,期间费用率显著下降,净利率提升。1)加强现金和费控管理促使盈利提升:公司2019年财务状况不断改善,主要系公司进一步加强现金管理,经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04亿元(2018年为1.23亿元),由此公司财务费用下降0.57个百分点至0.09%。2)销售费用率同比下降:公司2019年销售费用率同比减少1.38个百分点至6.91%。3)净利率提升:受环保、安全等政策及国外原材料出口因素变化影响,钢琴制造所需木材购买成本上升,同时制造流程工艺要求提高致使制造成本增加,因此公司2019年毛利率小幅下滑0.97个百分点至30.35%。公司通过加大研发力度,提升制造工艺技术水平进行转型升级,同时加强现金管理及费用控制,使净利率不降反升0.32个百分点至9.24%。 产品结构持续优化,高端钢琴品牌提升品牌影响力,自主品牌厚积薄发,数码钢琴成长空间广阔。聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系,对接差异化和一体化消费矩阵。公司目前市值95.5亿元,考虑到2020年新冠肺炎疫情影响,国内消费增速放缓、出口业务承压,以及后续情况的不确定性,我们下调公司2020和2021年归母净利润预测至1.90和2.10亿元(原为2.01和3.10亿元),新增2022年归母净利润预测2.35亿元,目前股价(7.03元)对应2020-2022年PE分别为50、47和41倍,看好公司在国内钢琴行业的龙头地位,长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向,以及国企改革预期,维持增持。

公司公告2020年一季报预告:受新冠病毒疫情影响,终端消费需求延迟,以及一季度工厂开工率较低,公司预计2020年一季度亏损1400万元–1900万元。 疫情影响Q1线下客流锐减,工厂开工不足,业绩短期承压。公司零售业务为主,大宗业务占比相对较低,受疫情影响线下家居卖场营业推迟,商场客流大幅缩减,线下的服务对接、物流、上门测量安装等活动均受制约,收入有一定程度下滑;因固定折旧(一季度工厂开工率不足)和刚性成本费用支出影响(2019Q1毛利4.07亿元,期间费用3.11亿元,费用偏刚性),使得公司单季度亏损。Q1为行业传统淡季,Q1收入占公司全年收入11%-15%之间,我们认为家居需求为刚需,疫情只是推迟消费需求,疫情对全年业绩影响有限。 疫情期间,积极开展线上活动引流蓄客,服务前置;持续新开门店、加快门店重装。发挥线上引流优势,实现线上蓄客:疫情期间,公司营销团队快速响应,将线下引流全部向线上转变。公司自建的互联网营销矩阵经过多年的运营,发展成熟,全方位线上营销方式融合,疫情期间累计直播场次近200场。创新性地推出了“无接触测量”的线上测量服务以及“无接触确图”的线上确图服务,将终端服务前置,确保在疫情结束后可快速成单。 经销商网络保持稳定,现金流状况稳定。经销商利用疫情期间客流空档期对门店进行重新装修。2020年Q1索菲亚定制衣柜经销商渠道新开店+重装+局部整改需求达778家,2020年4月线下的实体店已全部开业,线下服务正在逐步恢复。 2020年围绕渠道、品牌、产品三方位发力,实现全年稳定增长。1)打造积极进取的全渠道营销体系:传统零售方面,线上招商会推进空白区域的经销商招商,聘请知名经济学家、企业家、专家直播室助力,吸引优质经销商加入。大宗方面,公司已与国内top100房地产企业中的80%达成战略合作关系,同时进入多家医院、学校指定供应商;整装渠道方面,公司积极与全国头部装企达成合作,截止3月底,已跟超过100家装企签订合作协议。2)大力推广“索菲亚柜类定制专家”品牌:伴随商务活动恢复,公司联合主流媒体迅速展开了品牌投放,针对全国百个核心城市,选择主流人群的写字楼和住宅,覆盖了30万块屏幕,进行精准覆盖,增加流量入口,提高曝光率。3) 升级产品线,巩固产品力:公司持续研发、推出新产品,同时对公司进行生产工艺提升,保持行业领先的优势。 疫情期间积极蓄客,经销商体系稳固,渠道、品牌、产品三方位发力,维持买入!管理层调整,营销新任负责人到位,营销政策与经销商管理执行到位;全渠道营销驱动增长,大家居融合店实现衣柜、橱柜、木门终端联动。康纯板引领家居环保需求,经销商体系更稳定,凸显长期成长价值。我们维持公司2020-2022年归母净利的盈利预测为11.98亿元、13.18亿元和14.76亿元,目前股价/市值(18.86元/172亿元)对应PE 为 14、 13、12倍,维持买入!

天时地利人和,摩飞脱颖而出。1)内容种草+直播电商的趋势背后反映着网购正在从提升活跃用户渗透率向提升用户付费率和转化率,以淘宝、抖音、快手、小红书为代表的电商直播、短视频、内容种草营销趋势正当时;2)小家电长尾产品多,品牌集中度相对较低,疫情催化下需求蓬勃而起,90后、Z世代更愿意为高颜值、强社交型产品买单,同时渠道碎片化流量入口分散,小家电低价+免安装+重体验的品类特质更适合差异化选品、内容种草+直播电商等创意营销容易激发冲动性消费;3)新宝调整组织架构、设置内容及产品经理机制,从产品卖点、平台曝光到内容生产三重机制保障爆款孵化,借助网红私域流量精准定位目标人群,产品快速迭代满足用户需求,有望持续推动自主品牌收入高增。 代工龙头转型内销,自主品牌与ODM代工业务花开两枝。自2018年起,公司内部设立国内品牌事业部,矩阵式架构支撑前端品牌公司专注产品及营销策划,除了孵化出摩飞网红品牌外,东菱、百胜图、鸣盏、歌岚&莱卡分别专注西式电器、咖啡机、茶具、净水和个护产品,借鉴摩飞成功经验打造第二增长曲线;在内销ODM业务方面,电商平台纷纷发布C2M战略,直接连接工厂和消费者,公司先后与小米生态链企业、网易严选精品电商、名创优品精品百货、傲基等多个电商平台达成战略合作,有助于积累粉丝运营经验、弥补线下渠道短板,借助平台终端数据了解用户需求痛点,更好地帮助公司在国内市场上实现新的突破。 业绩激励计划彰显信心,外销疫情冲击有限。公司2019年8月推出年度业绩激励基金计划管理办法,超额利润分享有助于激发管理层内销转型的积极性。目前新冠肺炎疫情海外扩散尚未见到拐点,市场担忧公司出口业务冲击明显,我们认为欧美小家电高度依赖中国制造,中国制造小家电产品占美国市场份额70%-75%,欧洲、加拿大、日本市场从中国进口的西式小家电分别约占其进口额的40%-45%、50%和80%。此次海外疫情扩散一方面使得出口货物检验检疫及通关流程复杂化,海外展会受疫情影响取消或推迟,可能影响企业新增订单,但同时海外地区供应链受冲击更大,国内出口企业获得更多市场份额,新宝外销或能因此有所受益,不必过于悲观。 首次覆盖给予“买入”投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润预计分别为6.87亿元、8.19亿元和10.20亿元,分别同比增长37%、19%和25%,对应EPS分别为0.86元/股、1.02元/股和1.27元/股,对应PE25倍、21倍和17倍。考虑到内销借助内容种草、直播电商红利爆发式增长潜力,我们认为2020年市盈率合理估值25-30倍,对应目标股价25.5-30.6元,上涨空间20%-44%,给予“买入”投资评级。 风险提示:1)海外疫情扩散冲击外销;2)人民币汇率升值带来汇兑和远期外汇合约损失。

事件:公司公告剥离融资租赁资产。公司公告拟向控股股东泰盛 实业及其关联方香港泰盛出售山鹰(上海)融资租赁有限公司 100%股权,转让价格 5.6亿元。 剥离融资租赁公司,条款保证有效降低公司经营风险。2016年公司为下游客户提供一定资金支持,设立融资租赁公司开展融资租赁及保理业务。公司基于聚焦主业的战略需要,合理防控类金融业务风险,降低新冠疫情给公司带来的不确定性,剥离融资租赁公司,作价 5.6亿向控股股东及其关联方转让融资租赁公司 100%股权,交易对价较评估价值高1400万元。付款安排:转让价款将分两期支付,受让方 2020年 4月 29日前以现金支付首期股权转让款 2.9亿元;2020年 12月 31日前支付剩余尾款 2.7亿元。前期关联欠款的还款安排:截止 2020年 3月 31日融资租赁欠公司借款本金及利息合计 19.85亿元,为保障公司利益并兼顾融资租赁公司的日常经营活动,公司与融资租赁公司签署《还款协议》,融资租赁公司分两期完成借款本金及利息的支付。2020年 4月 29日前,归还借款人民币 6.3亿元;2021年 4月 28日前,归还剩余的借款本金及利息;2020年 4月 1日起,对上述借款的未偿还部分按年化 7.5%的利率向公司支付资金利息;公司实际控制人吴明武先生对上述借款承担连带责任担保。 聚焦造纸主业,原材料端布局海外废纸浆厂,造纸端进一步扩张产能提升市场份额。 外废配额持续收紧,公司国外布局外废纤维产能、国内完善废纸回收渠道,龙头原材料优势构建竞争壁垒。废纸进口配额持续收紧,国废供给进一步紧张。公司海外积极自建及合作外废浆厂,补充外废纤维。公司对凤凰纸业现有设备进行改造,12万吨再生纤维生产线预计 2020年上半年投入生产;公司已在东南亚有合作的废纸浆产能 30万吨,并筹建东南亚 100万吨废纸浆产能,争取在 2020年建成投产。国内完善废纸回收渠道,积极建设废纸中转站。未来箱板瓦楞纸龙头纸企将凭借海内外完善的原材料布局构建自身核心壁垒。 广东基地扩产实现华东、华中、东南、华南全方位布局,进一步做强箱板瓦楞纸主业。2018年以来公司通过收购联盛纸业,技改完成后对应产能 105万吨,进军东南区域;在湖北新建 220万吨的华中基地,预计一期 127万吨将在 2020年全部达产,实现对华中空白区域的补充;2019年在广东肇庆设立全资子公司广东山鹰,并计划在 2020年开工建设100万吨箱板瓦楞纸产能,进入包装纸需求重地华南区域。箱板瓦楞纸生产与销售具有较强的区域性,多地产能布局辐射客户范围更广,可进一步提高箱板瓦楞纸行业市占率,提升行业定价权,做强箱板瓦楞纸主业。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局,公司坚持做强箱板瓦楞纸业务,做深包赚产业链,做大多纸种布局,维持买入。海外积极建设废纸浆板厂,对冲原材料风险,安徽、浙江、湖北、福建、广东基地实现华东、东南、华中、华南生产基地全覆盖。结合公司业绩预告以及新冠疫情对企业经营影响,我们维持 2019-2021年归母净利润的盈利预测为14.5亿元、21.1亿元和 24.1亿元,目前股价(3.06元/股)对应 PE 分别为 10倍、7倍和 6倍,对应 PB 仅 1.0倍,维持买入。

公司公告2019年年报,业绩基本符合预期。2019年实现收入14.96亿元,同比减少3.2%;实现归母净利润2.67亿元,同比增长3.9%;其中Q4单季实现收入3.29亿元,同比减少13.4%,实现归母净利润0.61亿元,同比减少0.4%。 印刷业务:票证电子化、彩票行业萎缩冲击传统印刷业务性。我国票证电子化推进,纸质财政、商业票据印刷需求萎缩;快开彩票开奖周期拉长冲击传统彩票市场,2019年国内彩票销售额同比减少17.5%至4220.53亿元,彩票印刷需求下滑,冲击传统印刷业务。 公司及时调整产品结构,集中开发技术含量高、盈利能力稳定的业务,持续获得新客户,提升市场份额,2019年实现票据业务实现收入10.43亿元,同比下滑7.8%。 技术服务:新业务持续增长。2019年公司技术服务收入1.87亿元,同比增长20.8%。 1)电子票据:开展区块链技术在电子发票和非税票据方面的应用。公司依托区块链技术拓宽电子票证应用场景,电子发票区块链、电子票据区块链、电子证照区块链及TK-BaaS-E平台四个区块链服务产品通过国家互联网信息办公室审核;试点项目顺利推进,于2020年3月开出北京市第一张区块链电子发票。2019年电子票证业务收入增长28.48%,盈利能力进一步增强。2)档案管理业务:深挖原有大客户,拓展中小微客户。公司档案管理业务近年来收入利润实现快速增长,2019年3月在原有大客户基础上,开发面向中小微企业的档案云存储服务,进一步拓宽客户群体,未来市场空间宽广。2019年4月公司对东港瑞云进行股份制改制,为未来引入战略投资者、申请单独上市奠定基础。股份制改制有利于公司进一步完善公司治理结构、扩大市场影响力,推动公司档案管理业务持续高增长。3)新渠道彩票:兼营自助渠道迎行业机遇,公司自主开发彩票展示和销售终端,服务范围居市场前列,扩展彩票营销系统服务业务,为山东、辽宁等省市的彩票营销活动提供技术支持,2020年新渠道彩票业务有望取得突破。 原材料成本下降、精简员工提升人效,盈利能力改善。2019年双胶纸终端均价较上年下跌约800元/吨,带来公司彩票业务印刷成本下降,印刷业务毛利率提升3.27pct至40.3%;公司人员进一步精简,员工结构优化提升人效,2019年公司在职员工合计1746人(vs2018年2243人),人均创收提升24.3%。纸价下降、人员精简驱动2019年公司综合毛利率同比提升2.3pct至41.2%;归母净利率同比提升1.2pct至17.8%。 新业务稳健成长,维持增持!公司在智能卡、档案存储、电子发票、彩票立体化销售等领域持续布局,转型互联网信息综合服务商持续推进。我们维持2020-2021年归母净利盈利预测为3.10亿元和3.49亿元,并新增2022年归母净利盈利预测为3.91亿元,目前股价/市值(11.13元/股;60.73亿元),对应2020-2022年PE分别是20倍、17倍和15倍,维持增持!

公司公告 2019年快报,略低于我们预期:实现收入 93.69亿元,同比增长 14.6%;归母净利润 6.84亿元,同比增长 203.4%。其中 19Q4实现收入 29.14亿元,同比增长51.3%;归母净利润亏损 314万元,同比大幅减亏(18Q4公司计提长期股权投资减值5.01亿元)。公司 2020Q1预计实现归母净利润 4000-5900万元,同比下滑75.1%-83.1%。 由于公司并表波尔亚太,2019下半年产生较多一次性管理费用,使得业绩短期承压。收购波尔亚太所产生的财顾费用、律师会计费、员工遣散费等主要体现在 2019H2,且波尔亚太略为亏损,导致并表后公司单四季度略额有亏损。预计波尔亚太有望在 2020年实现扭亏为盈。短期阶段性承压不改长期逻辑,2020Q1饮料出货受到复工推迟影响,导致公司业绩大幅下滑。目前公司各工厂基本陆续复产,我们预计三片罐复产率达到 80%-90%、两片罐达到约 70%,后续进入饮料旺季后,业绩有望逐季改善。 两片罐:行业重回向上通道,盈利有望改善,主要系 1)湖北咸宁异型罐产能爬坡,目前已复工,新产品盈利情况较好。目前产能利用率仅约 40%,随技改完成后,预计产能将加速爬坡,持续贡献增量;2)行业供需恢复,两片罐年初时成功提价约 1分/罐。在2016-2017年行业龙头加速集中后,我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道:1)继奥瑞金收购波尔后,联合中粮市占率高达 38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒罐化率提升,客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!随着奥瑞金完成波尔亚太收购后,进一步整合产能,提价幅度有望提升。 三片罐:目前大客户生产销售情况稳定,同时公司也在不断培育并与新客户深度合作,未来大客户依赖度有望降低,新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健,公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作(包括飞鹤乳业等),采取厂中厂模式,从早期产品研发、设计阶段切入,提供整体包装解决方案,不断提升配套服务能力,此类高附加值产品盈利能力更强。 大客户优势明显,客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁 2.5亿罐铝瓶罐与 7亿罐纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。 短期业绩承压,长期两片罐盈利改善逻辑兑现中,完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性。近期获华彬集团增持,加上推出股权激励计划,彰显未来发展信心。大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对 PET 包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。基于并表波尔费用高于我们预期,且大客户增长不达预期,我们下调公司 2019-2021年盈利预测至 EPS 为 0.29元、0.32元和 0.40元(原为 0.33元、0.40元和 0.47元),目前股价(4.06元/股)对应 2019-2021年 PE 为 14倍、13倍和10倍,维持买入。

合康新能控股股权转让美的集团。2020年3月25日,合康智能控股股东上海上丰集团、股东刘锦成先生拟通过协议转让方式,以7.43亿元的价格转让其所持有的18.73%公司股份给美的暖通设备有限公司,同时,上丰集团及叶进吾将合计5%的股份表决权委托给美的暖通,委托期限为自交割日起15个月。本次交易事项尚需取得国家市场监督管理总局反垄断局批准以及深圳证券交易所进行合规性确认。交易完成之后,美的暖通将控制23.73%的表决权,成为公司控股股东,美的集团将成为合康智能间接控股股东。从收购价格来看,对应PB 1.76倍,考虑到控股权溢价、收购定价较为合理。 合康新能深耕工业自动化、节能环保和新能源汽车等领域。1)工业自动化领域,合康新能主要产品包括:高中低压变频器、电梯伺服系统及控制系统、高端装备制造核心部件及大驱动工业自动化整体解决方案,截止2018年这部分收入占比75%;2)新能源汽车领域,合康新能提供新能源汽车动力总成、电机控制器及新能源汽车租赁平台建设等产品及服务,2018年新能源产品收入占比8%;3)节能环保领域,合康新能采用EPC 项目管理、EMC 合同能源管理等方式致力于工业节能环保等领域,节能环保收入占2018年总收入的17%。合康新能2019年业绩快报披露实现收入13亿元(+8.15%),净利润2360万元,净利率1.8%,合并报表后预计增厚美的 EPS 0.0034元。 自动化产业链协同+中央空调变频化加速。合康新能的核心业务包括工业变频器、伺服系统,是工业互联网架构中与工业自动化紧密相关的核心控制系统。1)在工业变频与伺服领域,合康新能在工业变频器领域已处于行业市场领先地位,其工业变频器、伺服系统将使美的集团进一步加强工业自动化与电力电子软件驱动领域的产业布局,提升工业自动化产业链协同机会,拓展美的集团ToB 业务规模,强化ToC 和ToB 业务“双轮驱动”的业务模式。2)合康新能的高、低压变频器有助于加速美的大型中央空调的变频化进程。3)合康新能在节能环保、新能源汽车等业务方面的业务布局,增加了美的集团业务的多元性。 盈利预测与投资评级。我们预计受新冠肺炎疫情冲击影响,公司上半年内外销经营压力有所加大,不过大家电作为必需消费品需求相对刚性,短期需求只会推迟不会凭空消失,我们维持公司2019盈利预测为241亿元(+19%),下调2020-2021年预测为253亿元和290亿元(前值为275亿元和317亿元),分别同比增长5%和15%,对应EPS 为3.46元、3.62元和4.15元,对应PE 14倍、14倍和12倍。公司近期启动新一轮规模不超过52亿元的股票回购,从股息+回购现金回报率角度看,当前价格对应回报率至少在4%-5%,整体来看股价向下空间有限,继续给予“买入”投资评级。

公司公告 2019年报,基本符合预期。2019年实现收入 303.95亿元,同比增长 5.3%; 实现归母净利 16.57亿元,同比下滑 34.0%;其中 Q4单季实现收入 83.81亿元,同比增长 9.1%,Q4归母净利 5.89亿元,同比增长 1953.67%。 受益行业景气度提升,造纸主业环比进一步改善。受益双胶纸、铜版纸、白卡纸 2019年下半年持续提价,公司造纸主业盈利持续改善:2019H2双胶纸、白卡纸、铜版纸毛利率分别较 2019H1分别提升 4.15pct、0.85pct、12.76pct 至 27.5%、17.2%、33.2%;其中 Q4公司综合毛利率 31.6%环比 Q3提升 4.07pct。扣除信用减值损失(主要系融资租赁应收款及出售资产产生的其他应收款,Q4为 7.72亿元)、资产减值损失(淘汰的脱墨浆线,Q4为 2.04亿元)、其他收益(政府补助,Q4为 5.02亿元)等一次性影响,Q4利润总额为 11.19亿元,环比增长 21.6%,达到年内最高水平。 公司四大项目落地,木浆自给率进一步提升。寿光美伦 51万吨文化纸项目、寿光本部 50万吨文化纸改造项目、寿光美伦 100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等,在年内陆续投产并正常运转,逐步开始发挥效益。公司纸浆自给率进一步提升、实现阔叶浆与化机浆 100%自给;林浆纸一体化发展,有利于公司对冲造纸行业景气度波动风险。新增文化纸投产,2019年公司机制纸产量 501万吨,同比增长 9.6%;销量 525万吨,同比增长 21.5%,文化纸龙头地位得到进一步巩固。 融资租赁规模收缩,提升资产质量。公司融资租赁业务规模在 2019年末降低至 136亿元,较年初净回收 59亿元,较 2018年初峰值降低接近 200亿;2019年计提融资租赁款坏账损失 5.24亿元,改善融资租赁业务资产质量。2020年公司将继续压缩融资租赁业务规模,降低在资产规模中的比重。 负债结构优化,财务状况得到明显改善。公司 2019年末资产负债率较 2018年末降低2.5pct 至 73.1%,其中短期偿债能力增强。公司利用美元债(2019年境外子公司发行1.63亿美元债)、中期票据(2019年发行中票 12亿元)、设备融资等工具,将部分短期负债调整为中长期的负债,2019年末公司流动负债 526亿元,较上年末减少 87亿元; 短期借款数额 369亿元,较上年末减少 33亿元;流动比率和速冻比率分别较上年末提升0.07、0.09至 0.85、0.76,有效缓解流动性压力。 新产能全面落地,纸浆自给率进一步提升;融资租赁规模持续收缩,浆纸一体化龙头再起航。公司融资赁规模持续收缩,新建项目达产,负债结构优化,公司资金压力得到缓解。 造纸主业新增产能落地,浆、纸产能加码,全面布局林浆纸一体化,龙头地位不断巩固。 我们维持公司 2020-2021年归母净利润的盈利预测为 21.72亿元和 24.70亿元,新增2022年归母净利润的盈利预测为 28.55亿元,目前股价(4.59元/股)对应 PE 分别为 6倍、5倍、5倍,对应 2019年末 PB 仅 0.53倍,维持增持评级。