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晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-08-13 5.19 -- -- 6.01 15.80%
6.01 15.80% -- 详细
事件:2020Q1-2年实现收入136亿元,同比+1.9%;归母净利润为5.16亿元,同比+1.3%;扣非归母净利润为0.68亿元,同比-77.6%。其中2020Q2实现收入75.14亿元,同比+4.5%;归母净利润为3.14亿元,同比-33.5%;扣非归母净利润为-0.76亿元,同比-123.3%。造纸主业稳健经营,融资租赁业务加速收缩。2020H1公司造纸业务实现收入115.58亿元,同比-0.02%,其中双胶纸/铜版纸/白卡纸分别在收入中占比23.0%/13.2%/23.5%;造纸业务毛利率为22.5%,同比+1.3pct;其中双胶纸/铜版纸/白卡纸毛利率分别为23.4%/23.3%/22.6%,分别同比+0.03/+2.9/+6.4pct。公司融资租赁业务收入为5.23亿元,同比-44.8%;毛利率为89.5%,同比+0.4pct。受行业影响利润率下滑,财务费用率降幅明显。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为25.1%/4.9%,分别同比-1.8/+0.9pct;单Q2分别为22.6%/6.0pct,分别同比-7.7/-0.9pct,分别环比-5.7/+2.5pct。公司毛利率下滑主要受造纸行业影响,文化纸价格同比同比下滑约3%,环比下滑约13%。公司2020H1期间费用率为22.4%,同比-0.9pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/7.7%/9.9%/4.0%,分别同比+0.4/+0.2/-1.5/+0.8pct。 融资租赁款回笼,现金流状况向好。2020年6月末公司融资租赁款总计123.76亿元,较2019年末减少10.52亿元。公司融资租赁占款从2017年270.11亿元持续收缩至2020年中,已收回54%的款项。2020H1公司经营活动现金流净额为23.27亿元,同比-13.8%,主要因租赁公司净回收同比减少;筹资活动现金流净额为-30.94亿元,同比-296.2%,主要是因公司压缩债务规模,风险敞口下降。 对上下游议价能力强,应付增加、应收减少。2020年6月末公司应付账款为69.93亿元,较2019年底增加19.2%;应收账款为22.98亿元,较2019年底减少9.0%。公司对上下游议价能力较强,实现对上下游的占款。公司逐步剥离融资租赁业务,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,维持“买入”评级。预计2020~2022年实现归母净利润20.74/22.54/24.68亿元,同比增长25.2%/8.7%/9.5%,对应PE7.8X/7.2X/6.6X。 风险提示:疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-08-12 5.32 6.71 17.51% 6.01 12.97%
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事件:1)公司发布2020年半年报,报告期内实现营收136.00亿元,同比增加1.88%;实现归母净利润5.16亿元,同比增长1.28%;实现扣非后归母净利润0.68亿元,同比减少77.61%。经营活动现金流净额同比减少13.81%至23.27亿元。Q2实现营收75.14亿元,同比增长4.54%;实现归母净利润3.14亿元,同比减少33.51%。 2)公司将黄冈项目调整为浆纸一体化项目,计划总投资128亿元,拟建设4条年产150万吨纸生产线。 点评:纸价下跌,二季度业绩承压。①造纸主业:上半年造纸板块营收基本持平(115.6亿元),主要受二季度纸价下跌影响(双胶纸/铜版纸Q2均价同比下降10.6%/4.8%),销量预计同比增长20%以上。同时,2020H1造纸毛利率同比增加1.3pct至22.54%,预计二季度毛利率同比有所下滑。②融资租赁:融资租赁收入较去年同期下降44.77%至5.23亿元,公司上半年实现净回款10.56亿元,该业务仍将持续压缩(预计融资租赁规模约123亿元),降低公司财务风险。 行业景气触底回升,融资租赁继续推进压缩。①纸浆系成品纸价格4-5月快速下行,于5月下旬开始企稳,6月中旬陆续外发提价函。目前成品纸库存环比消化,纸企开工率有所回升,贸易商下单节奏良好,下游需求有边际改善迹象,行业底部基本确认,景气将迎来逐步修复。 ②公司继续推进融资租赁业务压缩,下半年资金回笼有望进一步增加,从而推动资产负债表修复,带来估值回升。 盈利预测与估值:受纸价下跌影响,下调盈利预测,考虑到下半年估值切换,上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为0.47、0.68、0.85元,对应PE分别为11.71X、8.15X、6.50X,给予“买入”评级。 风险提示:纸价下跌;融资租赁坏账风险;财务压缩不及预期。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-08-12 5.32 -- -- 6.01 12.97%
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1.事件摘要2020年上半年公司实现营业总收入136.00亿元,同比增长1.88%;实现归母净利润5.16亿元,同比增长1.28%;实现归母扣非净利润0.68亿元,同比下滑77.61%;经营现金流量净额为23.27亿元,同比下降13.81%。 2.我们的分析与判断(一)二季度营收规模环比改善,扣非前后业绩受拆迁尾款与业务结构变动差异较大预计下半年业绩有望持续回暖2020年上半年公司实现营业收入136.00亿元,较上年同期增加2.51亿元,实现同比增长1.88%。按行业拆分,公司主营业务中机制纸/电力及热力/化工用品/建筑材料/酒店/融资租赁业务分别实现115.58/0.78/0.66/1.79/0.07/5.23亿元,较去年同期增加-0.03/-0.13/0.10/0.53/-0.06/-4.24亿元,较上年同期同比增长-0.02%/-14.23%/17.41%/41.70%/-44.77%/-44.77%。截止2020年上半年,公司主营业务中建筑材料以及化工产品贡献的营收增量部分抵消了受疫情影响出现轻微下滑的机制纸业务以及由于公司主动调整业务结构而出现规模下滑的融资租赁与酒店业务所带来的负面影响,二者分别贡献20.93%/3.89%的总营收增量;公司其他业务上半年共计实现11.89亿元,较去年同期增加6.35亿元,实现114.51%的同比增长,贡献营收增量的252.63%,由此可见公司总营业收入的增量主要来自于其他业务;按地区拆分,2020年上半年公司在中国大陆/海外分别实现营收119.58/16.42亿元,相较去年同期分别增加7.08/-4.57亿元,同比增长6.29%/-21.76%,其中公司境内地区业务贡献281.80%的总营收增量,占公司营业总收入的87.92%,较去年同期增加3.64个百分点。按季度拆分,公司2020年Q1/Q2季度分别实现总营收60.85/75.14亿元,较去年同期分别增加-0.74/3.26亿元,同比实现-1.21%/4.53%增长,可见公司在二季度国内疫情得以控制后实现了一定幅度的边际改善。考虑到二季度全社会复工复产复商进度尚未实现下游纸张积压库存的去化,预计下半年在文化用纸与包装用纸分别进入需求旺季后,将实现库存加速去化以及新订单的增加开启的补库存周期,保障公司总营收规模全年实现正增长。综合来看,尽管上半年公司主营业务表现不及其他业务,但考虑到公司主营业务中融资租赁与酒店等主动调整对象营收占比进一步降低,二者占总营收比重分别为0.05%/3.85%,较去年同期分别降低0.05/3.25个百分点,预计下半年伴随着文化用纸与包装用纸行业整体大概率将在需求旺季的推动下完成需求去库存向需求补库存的轮动,公司主营业务中机制纸、电力及热力等造纸相关业务的表现将逐季加速回暖,加快公司业务结构调整的步伐。 按产品拆分公司机制纸业务,公司上半年机制纸产品中双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/其他机制纸分别实现营收31.32/17.91/31.89/18.69/4.80/10.96亿元,各产品相较去年同期贡献的营收增量分别为-0.81/2.35/-5.24/7.48/-1.39/-2.41亿元,分别实现同比增长-2.51%/15.08%/-14.11%/66.68%/-22.49%/-18.04%。其中,双胶纸、白卡纸、铜版纸分别占机制纸业务收入的27.10%/27.59%/15.50%,合计占机制纸业务收入的70.19%。尽管双胶纸与白卡纸受制于学讯大幅延迟与下游高端可选消费品市场复苏缓慢以及库存水平过高等因素影响营收出现较大幅度下滑,但铜版纸业务得益于二季度需求复苏后的供给紧平衡实现一定的营收增量,并且公司的静电纸业务受益于高档文化纸项目投产实现了十分可观的高速增长。综合来看,公司机制纸业务的核心产品双胶纸与白卡纸在上半年出现规模同比下滑的条件下,依靠产能释放实现营收增量的静电纸以及市场竞争略有缓解实现营收增长的铜版纸大幅降低了两大主力产品营收规模萎缩带来的负面影响,并促成公司机制纸业务基本与去年同期基本持平。考虑到下半年大学讯将至对文化用纸实现去库存至补库存轮动起到的加速作用,以及下半年5G手机、化妆品、高档烟酒等高单价或高毛利的消费品得益于促销旺季与新技术周期出现需求大幅回暖对包装用纸库存去化与补库存周期起到的推动作用,预计2020年全年公司机制纸业务有望在下半年主力产品回暖与尚处于高速成长阶段的静电纸业务的拉动下呈现出逐季加速回暖的趋势。 从公司业绩表现角度来看,截止2020年上半年,公司实现归母净利润5.16亿元,较上年同期增加0.07亿元,同比增长1.28%;归母扣非净利润实现0.68亿元,同比减少2.35亿元,同比下降77.61%。非经常损益为4.48亿元,较去年同期增加2.42亿元,同比增长117.01%,其中主要包括来自于政府补助7.67亿元,较去年同期增加5.39亿元,可见公司2020年上半年非经常性损益变动较大的主要原因是由于公司于上半年确认武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司拆迁补偿尾款5.33亿元所致。按季度拆分来看,2020年Q1/Q2分别实现归母净利润2.03/3.14亿元,较去年同期分别变化1.65/-1.58亿元,分别实现430.55%/-33.51%的同比增长;2020年Q1/Q2季度分别实现归母扣非净利润1.44/-0.76亿元,较去年同期分别变动1.68/-4.03亿元,分别实现708.79%/-123.29%的同比增长。由此可见,造成公司2020年上半年归母净利润与归母扣非净利润差异巨大的原因一方面是由于公司在二季度进一步压缩高毛利的融资租赁业务致使毛利额在机制纸这一核心业务表现欠佳的情况下较去年同期出现明显下降以及毛利率出现巨幅萎缩的其他业务激增导致公司营业利润率较去年同期出现大幅下滑,另一方面是由于公司于二季度确认拆迁补偿款尾款致使非经常性损益激增。我们预计下半年公司机制纸规模端将进一步复苏回暖,并且受益于木浆库存在全球需求受疫情影响尚未企稳的情况下维持低位震荡以及公司自建浆纸厂投入使用对成本端起到的正面影响,公司业绩端表现下半年将有所回暖,但大概率将继续受高毛利融资租赁业务持续走低形成的压制难以实现巨幅提升。 (二)2020年上半年综合毛利率下降1.82pct,期间费用率降低0.88pct公司2020年上半年综合毛利率为25.11%,相较去年同期减少1.82个百分点。从主要产品和行业的角度看,今年上半年双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/融资租赁业务毛利率分别为23.41%/23.31%/22.64%/24.78%/27.91%/89.50%,相较去年同期分别增加0.03/2.85/6.41/-1.90/-1.39/0.40个百分点。鉴于公司大部分机制纸业务与融资租赁业务毛利率均较去年同期实现正增长,那么造成公司综合毛利率较去年同期下滑的主要原因是由于高毛利的融资租赁业务营收占比下滑并且其他业务营收占比提升的同时出现毛利率巨幅下降,最终致使公司综合毛利率在营收结构向整体向低毛利业务倾斜的情况下出现小幅下滑。公司2020年上半年销售净利率为4.87%,较去年同期上升0.85个百分点。2020年上半年公司期间费用率为22.35%,相比去年下滑0.88个百分点。销售/管理(包含研发)/研发/财务费用率分别为4.80%/7.65%/4.03%/9.90%,相比去年同期变化0.38/0.20/0.80/-1.46个百分点。公司销售费用率的提升主要是由于公司员工工资与运输费用增长显著高于公司规模端同比增长所致(YOY10.52%);公司管理费用率的上升主要是公司研发费用提升(YOY27.13%)完全抵消了公司管理费用受益于折旧费用同比减少而实现的降低(YOY-12.52%);公司财务费用总额(YOY-11.25%)在融资租赁业务规模压缩后利息支出同比减少,致使财务费用率较去年同期有所降低。 (三)产能扩张周期重启,巩固产能领先优势的同时加速业务结构调整2020年8月10日,公司发布公告称公司控股子公司黄冈晨鸣浆纸有限公司将与湖北黄冈市政府签订《黄冈晨鸣二期项目建设协议书》,计划投资128亿元建设4条年产150万吨生产线(包括文化用纸、白卡纸等,该项目全部采用原生浆造纸),并配套建设年产52万吨机械浆生产线、污水处理、热电联产项目及码头等,预计与2020年12月开工建设。在“寿光美伦51万吨文化纸”等项目于2019年二季度陆续投入生产并正常运转后,公司浆纸年产能便已超过1100万吨,成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业,而此次的“黄冈二期浆纸一体化”项目将助力公司浆纸产能超过1250万吨,巩固自身造纸业龙头的地位。公司依托自身优势在国内造纸行业中占据较高地位,在行业政策制定、原材料采购、产品定价等方面都具有很强的市场影响力。同时,为提质增效,公司进行了产品结构的调整,重点生产高效益产品,通过优化浆料配比,降低化学品用量的方式实现产品质量升级,并积极建设了数条高档纸生产线,努力提高高端纸占比,开发出超过20个高利润产品,有效地增强了公司盈利水平并提升综合竞争力。 此外,公司融资租赁板块持续压缩业务规模,2020年上半年实现净回收10.56亿元,融资租赁规模降低至125亿元左右,既使得公司财务费用得到有效控制,又降低了公司的金融风险。我们预计公司未来将在浆纸一体化战略布局方向上继续加大投入力度,努力降低公司成本端压力,使得公司机制纸业务毛利率水平呈现出稳中有升的良好发展趋势,增厚公司业绩。 (四)疫情下逆势加大研发投入,积累技术优势的同时推动盈利空间持续扩大截止2020年上半年,公司研发费用占总营收的比重达到4.03%,较去年同期增加0.80个百分点,凸显出公司面对疫情对经营造成的暂时阻碍仍能坚定不移地加大研发投入支出的决心。尽管公司身处于传统制造业,但是这并未使公司放松对技术研发的重视。截止2020年上半年公司已经拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、国家认定CNAS浆纸检测中心等科研机构,获得国家授权专利232余项,其中发明专利19项,获得国家新产品7项,省级以上科技进步奖14项,承担国家科技项目5项,省技术创新项目62项,且在全国同行业率先通过ISO9001等多个质检认证。除了公司本部具备强大的科研实力外,公司旗下子公司寿光本部、湛江晨鸣、寿光美伦、江西晨鸣、吉林晨鸣及海鸣矿业均为高新技术企业,依托国家级企业技术中心和博士后科研工作站,不断加大技术创新能力和科研开发力度,积极开发科技含量高、附加值高的新产品和企业专有技术。同时,公司现已拥有全球规模最大、工艺装备最先进的林浆纸一体化工程和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线,采用的造纸工业技术装备也都达到了国际先进水平,是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业,机制纸主要产品市场占有率均位于全国前列。 3.投资建议公司作为中国造纸企业的龙头企业,纸类产品种类齐全,生产系统稳定向好,融资租赁等非造纸业务持续降低助力公司重新聚焦造纸主业,充分发挥自身优势。造纸领域内,公司机制纸业务产能规模处于行业领先地位,并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展,成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业,大幅降低了生产成本,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020年初的新冠疫情对公司规模端造成的影响正逐步消散,公司二季度单季依靠产能得以释放的静电纸与其他业务已经实现较为明显的环比改善,考虑到下半年即将到来的大学讯以及多个重要促消费时点对公司文化用纸与包装用纸需求端起到的提振作用,叠加全球疫情尚未得以控制致使纸浆维持低位区间的成本优势,我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收309.06/333.39/353.65亿元,净利润13.77/17.37/23.42亿元;对应PS0.54/0.50/0.47倍,对应PE13/10/8倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。
马莉 2
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-08-12 5.32 -- -- 6.01 12.97%
6.01 12.97% -- 详细
产品业务结构优化,白卡纸盈利向上。 报告期内,公司机制纸业务实现产量275万吨(去年同期为215万吨,同比+27.9%);销量约250万吨(去年同期为239万吨,同比+4.6%)。分业务看,公司持续调整文化纸产品结构,聚焦于静电复印纸业务扩产提量,主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸上半年实现收入31.88/31.32/17.91/18.69亿元(同比-13.67%/-2.51%/+15.08%/+66.68%),静电纸占比提升至13.74%(较去年同期+5.34pct)。20H1双胶纸、铜版纸平均价格分别为5991/5603元/吨,较去年同期+2.04%/-1.30%;对应双胶纸、铜版纸、静电纸毛利率分别为23.41%/23.31%/24.78%,环比2019H2下降4.11/9.92/6.65pct;白卡纸平均价格为5734元/吨,较去年同期+10.63%,对应毛利率为22.64%,环比19H2上涨5.49pct。 回归造纸主业,看好下半年盈利水平提升。 报告期内由于多项计提影响偏差,对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况,报告期内公司实现归母净利润5.16亿元,剔除期内公司计提信用减值损失2.58亿元以及资产减值损失、融资租赁净利润(不足5000万元)影响,我们预期公司20H1造纸板块实现净利润6.8亿元,销量约250万吨,对应实现吨净利约270元/吨,盈利环比大幅下滑(2019H2约540元/吨)。展望H2,白卡纸下游需求复苏,库存持续消化(整体库存不足20天);双胶纸厂企业库存持续下滑(较4月高点下降19.1%),预期下半年国内学生开学、党建需求及海外工厂复工推动需求恢复;综合来看,我们认为H2浆纸系纸价景气有望向上,公司吨盈利水平有望提升。 浆纸一体化优势突出,成本端竞争力显著。 随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产,公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,木浆产能国内最大,年产能超过430万吨(造纸产能约670万吨);此外由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。当前市场浆价约为3900元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约400-600元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。 费用率小幅下降,Q2盈利承压。 (1)20H1公司毛利率25.11%(-1.82pct),其中机制纸毛利率22.54%(+1.3pct);融资租赁毛利率为89.5%(+0.4pct)。期间费用率小幅下降0.88pct达22.35%,其中销售费用率为4.80%(+0.38pct),管理费用率为7.65%(+0.20pct),研发费用率为4.03%(+0.80pct),财务费用率为9.90%(-1.46pct);综合来看H1净利率为4.87%(+0.85pct)。(2)20Q2毛利率减少7.69pct至22.57%,盈利能力小幅下滑;期间费用率21.55%(-0.90pct),其中销售费用率为5.12%(+0.91pct),管理+研发费用率为7.19%(-0.17pct),财务费用率为9.24%(-1.63pct);综合来看净利率为6.00%,环比+2.53pct。 营运能力持续改善,融资租赁业务持续收缩。 从现金流表现来看,20H1公司经营性现金流量净额23.27亿元(-13.81%),20Q2经营性现金流净额为16.71亿元(+31.09%)。从营运效率来看,20H1应收帐款22.98亿元(较期初减少2.27亿元),应收账款周转天数较去年同期减少14.67天至31.92天,主要系公司持续压缩租赁业务,20H1净回收10.56亿元,财务风险降低;受疫情影响,公司产成品库存增加,存货增至57.02亿元(较期初增加9.27亿元),存货周转天数较去年同期减少26.19天至92.57天;应付票据及帐款合计69.93亿元(较期初增加11.26亿元),应付帐款周转天数较去年同期减少4.89天至75.96天。 盈利预测与投资评级。 我们预计20-22年分别实现营收319.68/340.77/367.51亿元,同增5.17%/6.60%/7.85%;归母净利19.94/24.33/28.17亿元,同增20.39%/21.99%/15.77%。当前股价对应PE为7.19X/5.90X/5.09X,给予“买入”评级。 风险提示。 纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-17 5.19 -- -- 5.31 2.31%
5.58 7.51%
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20Q1盈利大幅改善,经营战略稳步运营 报告期内,公司归母净利润盈利2亿元-2.1亿元,较上年同期增长423%-449%。业绩同比大幅改善的主要原因系一下两点:(1)复工生产,产量增长:公司在做好疫情防控基础上,除黄冈晨鸣、武汉晨鸣停产抗疫外,其他主要生产基地全部正常生产,尽管疫情期间物流运输受阻,但整体上产品产量呈现同比增长;(2)浆纸一体化优势显现,纸价提升,产品结构优化:公司经营稳健,浆纸一体化优势逐步显现,机制纸价格同比提高,营业收入同比增长,毛利率水平同比上升;同时,高毛利率产品销售比重提升,产品结构优化,盈利能力同比增强。 各类纸品需求订单足,纸价提升盈利毛利改善 疫情期间公司产品订单稳定。文化纸方面,尽管受到疫情的影响,但党政机关用纸量持续增长,随学校陆续开学,文化纸需求将得到进一步增长,订单预期回暖;白卡纸方面,受前期各厂库存相对较低的影响,加之需求的向好,公司结合实际情况,在报告期内进行轮番提价,累计涨幅达到500元/吨左右。预计随着订单的稳定,以及正常复工的开展,白卡纸将稳定趋好;铜版纸方面,同样受到疫情影响,但3月、4月的陆续正常生产和限产,能够为公司带来一定的销售订单。 2020年Q1季度,铜版纸、双胶纸、白卡纸平均价格为6166.67元/吨、6375.00元/吨、5893.34元/吨,较19年Q1季度平均价格分别同比增长6.17%、2.27%、14.40%,较19年Q4季度平均价格分别环比增长2.07%、0.86%、5.68%,三者系公司主要销售产品,市场价格上涨有利于公司盈利水平提升;原材料端,2020年Q1季度,木浆平均价格为4045.00元/吨,较19年Q1季度同比下降25.13%。原材料价格大幅下降,产品单价和原材料单价之间形成较大的有利差额,促进公司毛利和盈利能力的提升。 股权激励激发公司活力,未来发展可期 3月30日,公司发布股权激励计划(草案),拟对公司高层管理人员及核心骨干共计120人进行股权激励。 授予价为2.85元/股,授予数量为8000万股A股普通股,占公司总股本的2.75%。业绩考核方面,目标是2021-2023年净资产收益率分别不低于5.5%、6%、6.5%,且均不低于同行业平均水平或对标企业75分位;2021-2023年销售毛利率分别不低于22%、23%、24%,且均不低于同行业平均水平或对标企业75分位;各年度主营业务收入占营业收入比重不低于90%。 公司对标同行业前13名标杆企业,综合考虑造纸行业周期性影响因素、公司目前产能规模以及当前聚焦主业的战略方向,以净资产收益率、销售毛利率和主营业务收入作为考核条件,能够充分调动激励对象的积极性,实现员工利益与股东利益的深度绑定,驱动公司的业绩成长,完成公司战略和经营目标,更好地实现对投资者的回馈。 我们认为,公司股权激励计划将进一步健全公司中长期激励约束机制,有助于吸引和留住优秀人才,充分调动员工积极性和创造性,推进公司可持续高质量发展。 投资建议:晨鸣纸业浆纸一体化持续推进,生产效率提升,销售管理创新,伴随公司产能释放、成本优势扩大以及行业价格回暖,预计公司盈利能力将持续增强。我们预计公司2020-2021年营业收入分别为317.59、337.47亿元,同比增长4.49%、6.26%;归母净利润分别为19.09、22.11亿元,同比增长15.21%、15.83%;对应P/E为6.4x、5.5x,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响大幅超出预期;产能释放不达预期,订单需求未达预期等。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-15 5.29 6.13 7.36% 5.32 0.57%
5.58 5.48%
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事件公司发布2020年一季度业绩预告,预计报告期内实现归母净利润2-2.1亿元,同比增长423%-449%。 点评: 造纸主业盈利能力如期修复,业绩反弹显著,但销量下滑及融资租赁业务盈利能力不及预期仍对利润有所影响。造纸业务:2020Q1文化纸及白卡纸价格较去年同期显著反弹(双胶纸/铜版纸/白卡纸20Q1均价分别同比增长6.9%/10.5%/15.0%至6455/6260/6125元/吨),而针叶浆/阔叶浆价格则同比下跌32.8%/18.2%。得益于此,公司吨纸毛利有望显著回升。但由于疫情期间工厂出货物流受阻,叠加下游需求复工缓慢,我们预计销量将同比有所下滑,从而影响整体业绩增速。 我们测算19Q1的净利润大部分由公司融资租赁业务贡献,但由于疫情使得大量中小企业现金流出现压力,公司融资租赁业务预计于20Q1利润减少。 造纸主业估值优势显著,重点关注现金流改善推动资产负债表修复。 公司造纸业务盈利能力如期回升,2019H2毛利率环比上半年增长6.6pct,预计2020年全年有望继续维持较高毛利率水平。考虑到目前公司整体PB仅0.85X,估值横向比较优势显著。融资租赁业务或因下游客户受疫情冲击影响,盈利能力有所下滑,但公司近两年推进融资租赁业务压缩,已大幅缓解现金流压力。在造纸利润回升、CAPEX减少以及融资环境改善等因素催化下,公司现金流有望持续改善,从而推动资产负债表修复,降低财务费用压力。拟实施股权激励激励,部分解锁条件为2021-2023年净资产收益率分别不低于5.5%/6%/6.5%,彰显公司对中长期盈利能力的信心。 盈利预测与估值:疫情影响下游需求以及融资租赁业务盈利能力下滑,下调盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为0.66、0.77、0.84元,对应PE分别为7.8X、6.8X、6.2X,给予“买入”评级。 风险提示:纸价下跌;融资租赁坏账风险;财务压缩不及预期。
马莉 2
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-15 5.29 -- -- 5.32 0.57%
5.58 5.48%
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公司发布20年一季度业绩预告:Q1期间预计实现归母净利润2-2.1亿(19Q1为3822万),同比增长423%-449%。疫情期间,除黄冈晨鸣、武汉晨鸣停产抗疫外,其他主要生产基地全部正常生产,期内产量同比增长,但销售端受到一定的物流运输阻力。整体上公司营收仍然保持了同比正增长,且毛利率水平同比上升。 Q1纸价维持高位、浆价弱势,利好公司盈利水平提升,看好Q2景气:20Q1期间公司主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为5889元/6380元/6167元,同比增长18.2%/4.9%/10.1%,同时原材料木浆成本降低,20Q1针叶浆/阔叶浆/内盘价单吨均价分别同比下滑18.7%/33.4%/26.6%,带动公司毛利率提升。展望Q2:铜版纸受益于竞争格局较好,4月纸企联合限产保价;双胶纸考虑学汛需求教辅类刊物修复,而下半年党政刊物需求即将开启;白卡纸行业格局优化、“限塑令”催化需求,看好持续提价动力;木浆因全球疫情影响需求不振预期延续弱势。综合来看,我们认为Q2浆纸系纸价景气有望维稳,公司吨盈利水平能够回归高位(我们测算19H2吨净利541元/吨,Q1受疫情预计下滑至200元/吨左右)。 产品结构优化,浆纸一体化构造成本竞争力,助推毛利率持续提升:(1)19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产,预期贡献50万吨高端文化纸产能,此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸,对应20Q1公司高毛利率产品销售比重提升。(2)纸浆原料布局来看,公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转,寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产,公司现有总计纸浆产能超过420万吨,成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业,由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升,当前市场浆价约为4100元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。 盈利预测与投资评级:公司是国内最大上市浆纸龙头,现有浆纸总产能超过1100万吨,是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企,预期持续带来高于行业的盈利水平,且近年来公司加大回款速度,持续缩减融租赁规模,回归主业造纸,期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿,同增3.1%/6.6%/7.8%;归母净利21.03/24.05/27.70亿,同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为7.18X/6.28X/5.45X,考虑到公司业绩已经逐步进入向上修复期,上调至“买入”评级。 风险提示:纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-15 5.29 -- -- 5.32 0.57%
5.58 5.48%
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受春节假期提前及疫情影响,公司成品纸销量环比大幅下滑。2020年农历新年较往年提前,一月份公司节前发货提前结束,节后受到疫情影响,交通运输及下游终端印刷品需求恢复缓慢,导致2月整体发货量较往期下滑较多,虽三月发货恢复正常,但一季度整体销量仍然受到1、2月影响出现了一定程度的影响,初步预计一季度销量较去年四季度环比下滑40万吨左右。 当前行业盈利能力强,持续性依赖终端需求回暖情况。木浆系成品纸经过2019年全年价格逐上扬后,当前行业盈利能力已处在较高水平,一季度受疫情影响,下游印刷包装行业开工不足,产业链量能传导暂显不畅,纸厂及渠道端库存有一定程度的积累,虽目前仍处可控水平,但后期价格是否能在高位平稳,还需观察终端需求恢复情况。我们判断,四月底多数学校陆续开学,北京湖北主力印厂开工生产后,需求将出现一定程度提升,结合当前行业竞争格局较好局面,价格仍有望维持稳定。 公司理论上是2020年唯一存在成本红利的国内木浆系造纸企业。从产能结构来看,公司2020年基本完成造纸木浆原材料全自供布局,与其他外购木浆造纸公司不同,公司主要生产原材料为木片,澳大利亚进口木片价格从2019年三月的223美元/吨,逐级下滑到当前的170美元/吨左右,公司2020年原材料同比去年将有较大下滑。将为公司2020年业绩释放贡献动力。 公司逐步剥离融资租赁业务,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,维持“买入”评级。预计2020~2022年实现归母净利润20.73/22.52/24.66亿元,同比增长25.1%/8.7%/9.5%,对应PE7.3X/6.7X/6.1X。 风险提示:疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-09 4.99 6.13 7.36% 5.33 6.81%
5.49 10.02%
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造纸行业领军企业,2019H2业绩回升明显。晨鸣纸业拥有浆纸产能合计超1100万吨,白卡纸、双胶纸、铜版纸等产品市场占有率均位于全国前列,纸浆自给率超90%。公司2019H2造纸板块利润回升明显——营收同比增长27.9%,毛利率环比回升6.6pct至27.9%,2019Q4短期借款较2019Q3减少77.8亿元,基本面初显拐点。 文化纸、白卡纸供需格局良好,行业景气有望维持高位。双胶纸、铜版纸这两年无明显新增产能,党政材料印刷贡献边际需求增量,短期受疫情影响纸价略有下调,全年景气有望维持高位。白卡纸则受益APP收购博汇纸业,供给环节集中度大幅提升,限塑令有望带来白卡纸的替代需求,供需格局持续向好。 多因素同比改善,晨鸣迎再起航之年。受益行业景气回暖,测算2019H2吨纸毛利润环比回升超350元/吨,考虑到2019年造纸行业盈利能力呈低开高走之势,预计今年公司吨纸利润同比继续大幅增长。林浆一体化建设周期长、投入大,随着黄冈、美伦项目投产,除了部分商品浆外,公司基本实现纸浆100%自给,成本端受商品浆价格波动影响大幅减小。融资租赁业务继续剥离压缩,2019年净回收资金59亿元,2020年有望将规模压缩至100亿元以内。现金流改善,推动资产负债表修复。在造纸业务强造血能力的基础上,融资租赁业务回收&CAPEX减少&融资环境改善将助力公司改善负债结构和压缩债务规模,财务压力缓解。剔除掉永续债&优先股的影响,公司2019年底净资产规模177亿元,A股对应0.82倍PB,估值优势明显,预计2020年股息率达4.4%,具备吸引力。拟实施股权激励计划,充分调动员工积极性。 投资建议:现金流改善推动资产负债表修复,横向比较PB估值优势明显。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78、0.89、0.96元,对应PE分别为6.4X、5.6X、5.2X,给予“买入”评级。 风险提示:纸价下跌;融资租赁坏账风险;财务压缩不及预期。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-02 4.81 5.02 -- 5.33 10.81%
5.33 10.81%
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维持目标价至5.16元,维持谨慎增持评级。公司发布2019年报,业绩符合预期。考虑公司木浆自给率提升缓解成本压力、融资租赁业务收缩费用率有望优化,上调公司2020~2022年EPS至0.72(+0.06)/0.85(+0.11)/1.00元,给予2020年7倍PE,维持目标价5.16元,维持谨慎增持评级。 业绩符合预期,Q4单季度盈利水平显著提升。公司2019年全年完成机制纸销量525万吨,同增21.53%,实现营收303.95亿元,同增5.26%,实现归母净利润16.57亿元,同降34.00%。其中Q4单季度实现营收和归母净利润83.81亿和5.89亿元,同增55.70%和1,953.67%,毛利率31.56%,环比提升4.07pct,净利率7.59%,环比提升0.89pct。 公司林浆纸一体化布局行业领先,木浆自给率提升持续强化成本控制优势。全年机制纸营收同增6.62%,寿光美伦51万吨高档文化纸和100万吨化学浆等项目在Q2陆续投产发挥效益;调整产品结构,重点生产高效益产品,严格落实以销定产,资金占用大幅降低。拥有自制木浆产能420万吨,一体化布局行业领先,木浆自给率提升将持续强化成本控制能力。 大额资本支出已完成,融资租赁业务规模持续压缩,期间费用率存优化空间。目前公司四大浆纸项目已全部完工投产,未来无较大资本项目支出;融资租赁业务规模持续压缩,全年实现净回收59亿元,相关资产规模降至136亿元,借贷规模的降低和还款力度的加大将使公司财务费用得到有效控制,现金流状况持续好转,财务风险和经营风险有望显著降低。 风险提示:宏观经济波动影响造纸需求,融资租赁业务整合不及预期。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-04-01 4.62 6.13 7.36% 5.33 15.37%
5.33 15.37%
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事件: 公司发布2019年年报,报告期内实现营收304.0亿元,同比增长5.3%,实现归母净利润16.6亿元,同比减少34.0%,扣非净利润为7.02亿元,同比减少64.1%(主要为政府补助及取得子公司产生的收益)。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比变化-14.9%/-13.5%/+9.1%/+55.7%,归母净利润分别同比变动-95.1%/-52.9%/-19.9%/+1953.7%。 点评: 造纸板块利润回升明显,现金流大幅改善。①机制纸板块:得益于行业景气回升,全年实现营收259亿元,同比增长6.6%,其中,2019H2营收同比增长28.8%,同时,下半年毛利率为27.9%,环比回升6.6pct,造纸业务盈利能力大幅增强。②融资租赁业务持续压缩。融资租赁业务全年实现营收18.2亿元,同比减少17.6%,净回收资金59亿元,规模压缩至136亿元,预计今年该业务仍将持续压缩,降低公司财务风险。③现金流改善,2019Q4短期借款显著减少。随着行业景气回升&融资租赁业务回款,公司2019年经营活动现金流净额持续改善(Q1/Q2/Q3/Q4分别为14.2/12.8/38.0/57.3亿元),而截至2019年底,短期借款较2019Q3环比减少75.3亿元至368.8亿元,负债结构改善。 ④资产&信用减值损失影响Q4利润。公司2019Q4计提资产&信用减值损失9.8亿元,其中,我们预计融资租赁业务出于谨慎原则计提4-5亿元,新业务投产带来旧资产处置计提减值1.5-2亿元,应收账款亦计提1.5-2亿元(主要受应收保理款项计提坏账影响)。 2020年基本面有望继续迎来边际改善。从2019年经营成效看,公司造纸板块跟随行业景气回升,叠加融资租赁业务压缩&产能项目投产,现金流改善显著。预计2020年财务压力进一步缓解,融资租赁继续剥离降低风险,公司ROE回升确定性高,基本面迎来向上拐点。 盈利预测与估值:预计2020-2022年EPS分别为0.78、0.89、0.96元,对应PE分别为5.9X、5.2X、4.8X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:纸价下跌;融资租赁坏账风险;财务压缩不及预期。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-03-31 4.56 -- -- 5.33 16.89%
5.33 16.89%
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公司是中国造纸企业的龙头企业,纸类产品种类齐全,生产系统稳定向好,租赁业务等非造纸业务持续压缩帮助公司重新聚焦造纸主业,充分发挥自身优势。公司机制纸业务产能规模行业领先,并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展,成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业,大幅降低了生产成本,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020年初的新冠疫情对公司造成的影响,从供给端来看,公司位于湖北黄冈浆纸厂受此次疫情波及生产受限可能使得公司一季度供给端遭受负面影响,但考虑到各省均受到一定波及,使得下游需求端同样遭受压制,综合这一因素以及公司所具备的产能优势以及浆纸一体化布局的优势,我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收314.36/339.46/350.83亿元,净利润24.05/27.48/29.74亿元;对应PS 0.42/0.39/0.38倍,对应PE 6/5/5倍,维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-03-31 4.56 -- -- 5.33 16.89%
5.33 16.89%
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事件:公司 2019年实现收入 303.95亿元,同比+5.3% ;归母净利润为16.57亿元,同比-34% ;扣非归母净利润为 7.02亿元,同比-64.1% 。 其中 2019Q4实现收入 83.81亿元,同比+55.7%;归母净利润为 5.89亿元,同比+1953.7%;扣非归母净利润为-0.48亿元,同比+79%。 造纸主业销量攀升,收入利润稳健增长。 。2019年公司造纸主业实现收入259.12亿元,同比+6.6%,在收入中占比 85.3%;其中双胶/白卡/铜板分别实现收入 77.29/69.09/37.79亿元,分别同比+25.6%/7.3%/-19.5%。 2019年造纸业务毛利率为 24.9%,同比-1.6pct;其中双胶/白卡/铜板毛利率分别为 25.8%/16.7%/28.0%。2019年公司机制纸销售良好,并增强内部管理,提高存货周转率,2019年销量合计达 525万吨,同比+21.5%; 库存量 24万吨,同比-50%。 行业盈利改善,2019Q4造纸业务增长强劲 。公司 2019Q4计提信用减值损失 10.34亿元,均来自于对应收融资租赁款的坏账计提,剔除掉这部分影响,预计 2019Q4公司造纸主业盈利约 9.86亿元,环比+120.1%,同比+3300%。根据我们计算,公司 2019Q4实现原纸销售 147万吨(环比+5.5%),则单吨净利约 671元,环比+108.5%。公司造纸产品主要以木浆为原材料,2019Q1纸价为年内最低点,原材料价格为年内最高点,因此行业 2019Q1盈利见底,随后原材料价格逐季下跌,成品纸价格逐季上涨,行业盈利逐季向上修复,2019Q4盈利进入高位。 融资租赁业务加速收缩,风险逐步下降 。2019年公司收回融资租赁款净额59亿元,截至 2019年底融资租赁规模降至 136亿元,其中应收一年内融资租赁款/一年内到期的长期应收款/长期应收款分别为 52/70/12亿元。2019年公司已计提 10.33亿元减值损失,计提比例达到 5%,很大程度释放融资租赁业务风险。考虑到一年内到期款项计提减值准备可能性较小,2020年公司若仍按照 5%的计提比例计提长期应收款,预计最大计提减值准备 0.6亿元,对 2020年业绩影响有限。剔除掉融资租赁款计算,2017~2019年公司带息负债率分别为 75.5%/70.8%/62.6%,公司融资租赁业务持续收缩,未来风险逐步下降。 公司利润率小幅回落,周转效率提升 。公司 2019年毛利率为 28.4%,同比-2.9pct,2019Q4毛利率为 31.6%,同比+7.4pct,环比+4.1pct。公司 2019年期间费用率为 20.9%,同比+0.7pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.3%/7.0%/9.6%/3.3%,分别同比+0.2/+0.4/+0.1/+0.1pct。公司2019年实现净利率 5.8%,同比-3.1pct。公司应收账款和预付账款均有较大幅度下降,在总资产中占比分别同比-0.7/-0.2pct,主要因为公司加大应收账款回收力度,减少原材料预付款,提高了周转效率,同时表明公司运营管理改善。公司 2019年存货在总资产占比 4.9%,同比-1.6pct,存货周转率大幅提升,减少资金占用,表明产品销售向好。 公司逐步剥离融资租赁业务,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,维持“买入”评级。预计 2020~2022年实现归母净利润 20.78/26.89/29.62亿元,同比增长 25.4%/29.4%/10.1%,对应 PE 6.4X/4.9X/4.5X。 风险提示 :疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-03-31 4.56 -- -- 5.33 16.89%
5.33 16.89%
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公司公告 2019年报,基本符合预期。2019年实现收入 303.95亿元,同比增长 5.3%; 实现归母净利 16.57亿元,同比下滑 34.0%;其中 Q4单季实现收入 83.81亿元,同比增长 9.1%,Q4归母净利 5.89亿元,同比增长 1953.67%。 受益行业景气度提升,造纸主业环比进一步改善。受益双胶纸、铜版纸、白卡纸 2019年下半年持续提价,公司造纸主业盈利持续改善:2019H2双胶纸、白卡纸、铜版纸毛利率分别较 2019H1分别提升 4.15pct、0.85pct、12.76pct 至 27.5%、17.2%、33.2%;其中 Q4公司综合毛利率 31.6%环比 Q3提升 4.07pct。扣除信用减值损失(主要系融资租赁应收款及出售资产产生的其他应收款,Q4为 7.72亿元)、资产减值损失(淘汰的脱墨浆线,Q4为 2.04亿元)、其他收益(政府补助,Q4为 5.02亿元)等一次性影响,Q4利润总额为 11.19亿元,环比增长 21.6%,达到年内最高水平。 公司四大项目落地,木浆自给率进一步提升。寿光美伦 51万吨文化纸项目、寿光本部 50万吨文化纸改造项目、寿光美伦 100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等,在年内陆续投产并正常运转,逐步开始发挥效益。公司纸浆自给率进一步提升、实现阔叶浆与化机浆 100%自给;林浆纸一体化发展,有利于公司对冲造纸行业景气度波动风险。新增文化纸投产,2019年公司机制纸产量 501万吨,同比增长 9.6%;销量 525万吨,同比增长 21.5%,文化纸龙头地位得到进一步巩固。 融资租赁规模收缩,提升资产质量。公司融资租赁业务规模在 2019年末降低至 136亿元,较年初净回收 59亿元,较 2018年初峰值降低接近 200亿;2019年计提融资租赁款坏账损失 5.24亿元,改善融资租赁业务资产质量。2020年公司将继续压缩融资租赁业务规模,降低在资产规模中的比重。 负债结构优化,财务状况得到明显改善。公司 2019年末资产负债率较 2018年末降低2.5pct 至 73.1%,其中短期偿债能力增强。公司利用美元债(2019年境外子公司发行1.63亿美元债)、中期票据(2019年发行中票 12亿元)、设备融资等工具,将部分短期负债调整为中长期的负债,2019年末公司流动负债 526亿元,较上年末减少 87亿元; 短期借款数额 369亿元,较上年末减少 33亿元;流动比率和速冻比率分别较上年末提升0.07、0.09至 0.85、0.76,有效缓解流动性压力。 新产能全面落地,纸浆自给率进一步提升;融资租赁规模持续收缩,浆纸一体化龙头再起航。公司融资赁规模持续收缩,新建项目达产,负债结构优化,公司资金压力得到缓解。 造纸主业新增产能落地,浆、纸产能加码,全面布局林浆纸一体化,龙头地位不断巩固。 我们维持公司 2020-2021年归母净利润的盈利预测为 21.72亿元和 24.70亿元,新增2022年归母净利润的盈利预测为 28.55亿元,目前股价(4.59元/股)对应 PE 分别为 6倍、5倍、5倍,对应 2019年末 PB 仅 0.53倍,维持增持评级。
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晨鸣纸业 造纸印刷行业 2020-03-31 4.56 -- -- 5.33 16.89%
5.33 16.89%
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公司发布19年年度报告:全年实现营收303.95亿(+5.26%),归母净利16.57亿(-34.00%),扣非归母净利7.02亿(-64.05%)。其中Q4单季实现营收83.81亿(+55.70%),归母净利5.89亿(+1953.67%),扣非归母净利-0.48亿(+78.99%),期内计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿所致。全年非经常性损益9.54亿元(去年同期为5.56亿元),主要系非流动资产处置损益、政府补助增加及取得子公司公允价值产生收益贡献。公司预计向普通股股东每10股派发现金红利人民币1.5元(含税),股息率是3.27%。 优化产品业务结构,销量大幅提升:报告期内,公司机制纸业务实现产量501万吨(去年同期为457万吨,同比+9.63%);销量525万吨(去年全年为432万吨,同比+21.53%)。分业务看,公司持续调整文化纸产品结构,聚焦于双胶纸及静电复印纸业务扩产提量,主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸全年实现收入69.09/77.29/37.79/32.70亿元(同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%),受文化纸Q1开始景气回升攀高,白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸于19H2分别实现毛利率17.15/27.52/33.23/31.43pct,环比H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。 回归造纸主业,实际吨净利环比大幅向好:报告期内由于多项计提及非经常性损益影响偏差,对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况,报告期内公司实现归母净利润16.57亿元,剔除期内公司计提信用减值损失10.34亿、资产减值损失1.21亿、取得子公司公允价值产生收益3.64亿、融资租赁净利润3.26亿元影响,我们预期公司19年全年造纸板块实现净利润18.32亿元,销量525万吨,对应实现吨净利349元/吨,其中19H1公司造纸业务实现净利润2.84亿元,销量239万吨,对应吨净利119元/吨,19H2造纸业务实现净利润15.48亿元,销量286万吨,对应吨净利约541元/吨,盈利环比大幅改善。 浆纸一体化优势突出,成本端竞争力显著:19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产,预期贡献50万吨高端文化纸产能,此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸。纸浆方面,公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转,寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产,至此公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,现有总计纸浆产能超过420万吨,成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业,由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升,当前市场浆价约为4000元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。 费用率小幅上升,Q4盈利同比改善:报告期内,公司实现毛利率28.36%(较同比下降2.91pct)。期间费用率20.86%,较去年同期+0.67pct。其中销售费用率4.27%,较去年同期+0.15pct;管理费用率7.00%,较去年同期+0.43pct,主要是报告期内人员工资增加,研发投入增多;财务费用率9.59%,较去年同期+0.10pct,主要是长期借款增加,利息支出同比增加所致。综合来看,报告期内公司归母净利率5.45%,同比-3.24pct,主要是受上半年行业景气度压制,Q4单季度归母净利率7.03%,同比+6.49pct,盈利恢复向上。 营运能力持续改善,融资租赁业务收缩显著、风险降低:截至期末公司账上存货47.74亿,较18年减少19.97亿,存货周转天数同比减少20.59天至95.45天,应收账款较去年减少8.79亿至25.25亿,主要是公司加强内部管理,加大应收款回收力度,提高营运能力;长期应收款较去年减少67.26亿至12.01亿,主要系公司持续压缩融资租赁业务规模,19年融资租赁规模为136亿,较去年降低214亿,同时实现净回收59亿元,财务风险持续降低;应付账款及票据合计58.66亿,较18年减少25.03亿。综合来看,公司全年经营性现金流净额122.33亿(-13.24%)。 盈利预测与投资评级:公司是国内最大上市浆纸龙头,现有浆纸总产能超过1100万吨,是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企,预期持续带来高于行业的盈利水平,且近年来公司加大回款速度,持续缩减融资租赁规模,回归主业造纸,期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿,同增3.1%/6.6%/7.8%;归母净利21.03/24.05/27.70亿,同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为6.34X/5.54X/4.81X,维持“增持”评级。 风险提示:纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名