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顾家家居
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非金属类建材业
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2020-07-09
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54.05
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66.00
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61.00
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12.86% |
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69.85
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29.23% |
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【系列研究一】我们阐述沙发行业看点,本文详解龙头顾家的价值。 复盘顾家历史,做大关键是战略先行。①成长前期,抓住展会与卖场扩张机会,积极招商。②成长后期,着重营销、打造品牌,同时打开外销市场。③战略转型期,前瞻拓展功能/布艺/床品类,展开内容营销和线上渠道转型。④资本助力期,深化内外销产品渠道,开启外延并购。 深挖顾家护城河,渠道&品牌构筑壁垒。①渠道:门店强势+管理高效+线上紧跟,全面触及客户。②营销:品牌意识+精准营销,收获品牌红利。③产品方面,SKU丰富+质量优越,夯实竞争基础。④架构:家居行业中治理理念最先进,职业经理人+事业部+区域零售中心推动战略改善。 未来增长短期看新品放量+渠道下沉,长期看单店提升+大家居落地。①内销短期看产品延伸,沙发价格带下沉扩展大众市场,新品类布艺沙发和床具市场空间大、凭带单贡献增长,同时渠道将配合产品扩张下沉。②内销长期看大家居+店效,一方面向精品宜家迈进,延伸家配和定制、增加融合店态,提升客单价;另一方面赋能经销商,推出区域零售中心和信息化系统,掌握终端动销后辅助地推+出样,磨合到位后提升单店周转。③外销或超预期。外销受贸易战和疫情影响,但随着出口格局好转、海外产能落地(越南将供应50%)、其他市场拓展,短期承压不改长期增长。④外延标的短期业绩较弱,长期随着整合赋能,有望打开公司成长空间。⑤利润端短期可能稳中有降,但长期有降本增效和提升效率的空间。 盈利预测:预计顾家20-22年EPS为2.2/2.5/2.9元,对应PE为26X/22X/19X,看好顾家内销稳健增长,品类渠道扩张,外销逐渐回暖,复盘股价公司已走出α行情,估值中枢持续上移,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑,并购标的不及预期,海外疫情恶化。
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志邦家居
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家用电器行业
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2020-05-01
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21.84
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27.42
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32.98
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47.89% |
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33.14
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51.74% |
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受疫情影响Q1整体收入下滑,但大宗、衣柜业务仍预计向上。 分渠道看,零售预计下滑25%以上,主要因疫情之下需求受限,门店客流和量房装修均有延迟,而且公司降低经销商提货额与其共担风险。但公司及其经销商推进线上直播、实现全域营销,缓解订单冲击,整体销售略好于行业平均。大宗预计个位数增长,作为战略发力点,大宗客户合作进展顺利,筛选优质客户控制风险。 分品类看,橱柜预计下滑30%左右,而衣柜同比增长10%左右,衣柜作为新品类仍处在快速成长通道,门店数和客单价均有提升动力。 降本增效推动毛利率稳定,费用刚性导致期间费用率大幅提升。 整体毛利率仅下降0.26pct至37.7%,收入规模下降而毛利率依然稳定,主要系公司精细化生产与降本增效成果显著,同时工程客户结构优化、经营质量提升,以及衣柜&木门规模增长、产能释放。 期间费用率上升22.6pct,主要系收入下降但费用刚性。销售费用率升11.2pct至31.9%,疫情期间公司投入线上营销、延长促销时间,以缓解订单冲击,工程服务费也随相应业务增长。管理/研发费用率分别上升6.3/5.0pct至13.9%/8.7%,财务费用率则降为负值。 全年来看,公司业绩有望逐季改善,大宗&衣柜增速可期。 零售方面,Q1需求延后而非消失,全年来看志邦零售端有望逐季改善。橱/衣柜净开店预计分别为70/270家,其中橱柜零售体系升级、衣柜仍在快速成长通道。而且公司19H2开始提升加盟商质量并加强淘汰、推动数字化体系提升终端效率、发力线上线下全域营销以引流。 大宗方面,公司先发优势强、品牌口碑好、交付效率高,有望进一步拓展大客户、完善生产与服务模式,保持业绩中高速发展。此外,木门重点开拓工程渠道,协同效应较强,短期有望快速放量。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元,对应20-22年PE分别为15.1X/12.8X/11.7X,公司衣柜与大宗业务成长空间大,估值具备吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类拓展不及预期,大宗订单不及预期。
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顾家家居
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非金属类建材业
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2020-04-24
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39.20
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43.88
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46.00
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14.43% |
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61.00
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55.61% |
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事件:①顾家家居发布2019年年报,2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%,主要非经常损益系政府补助。其中Q4实现营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利2.44亿元,同比增长19.74%,业绩符合预期。经营性净现金流同比增长110.41%,经营质量提升。 ②顾家发布2020年一季报,20Q1实现营收22.88亿元,同比下降6.99%;归母净利润3.07亿元,同比增长3.81%,扣非后同比增长5.49%,受疫情影响收入下滑,但明显好于行业平均。经营性净现金流-4.01亿元,同比下降261.5%,销售商品、提供劳务收到的现金下降22.0%,主要是19Q4预收款较大、20Q1采购支出多,为季节性波动。 点评: 19年内生收入稳健,外延贡献增量,布艺//床具//定制增速靓丽。 ①2019长年整体收入增长220.95%%,内生预计个位数增长且增速逐季改善,自主品牌门店净增296家至4518家(开1173家/关877家)。 ②分品类看,沙发增长13.35%,沙发内生预计变动不大,其中布艺沙发增速预计30%,门店预计净增200家以上,且店态逐渐成熟。 床具增长72.51%,床具内生预计近双位数增长,经销商逐渐发力、开始套餐带货。集成产品(即配套产品)增长18.39%,场景化销售带来配套购买需求;信息技术服务增长22.00%,主要系线上收入持续增长; 定制家居增长61.72%,公司店态多升级为融合店,带动定制增长。 ②分区域看,内销增长17.03%,内销内生预计个位数增长,且增速逐季改善,顾家进驻空白下沉市场,整肃经销商&推出区域零售中心,人均开店效率即面均费用效率均有提升。外销增长31.66%,外销内生预计略有下滑,北美市场19年受贸易摩擦影响,但小厂出口受阻使顾家在大客户处集中度提升,而且新材料开发成功率与下单总款式数两个核心指标有所改进,澳新市场19年加大投入,提升出口产品力。 19年毛利率下降,扣非增速略有承压。经营质量显著改善。 ①2019年整体毛利率下降11.5tpct至34.9%%,分品类看,沙发/床具/集成产品分别下降2.4/3.2/2.5pct,主要系并购毛利稍低的标的; 但定制/红木家具上升5.8/11.4pct,定制主要因规模效应增强。分地区看,境内下降3.0pct,部分因内销开发中低端系列以开拓空白市场但境外上升1.2pct,部分因贸易摩擦后出口市场集中度提升。19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远②229019年期间费用率上升0.1pct。其中销售费用率下降0.8pct,主要系收入规模扩张但费用基本维持,财务费用率上升0.7pct,主要因银行贷款及可转债利息增加。此外,实际所得税率由23.7%降至19.8%,主要系顾家及部分子公司被评为高新技术企业。 ③229019年扣非后增速明显下降,非经增量一方面系政府补助,预计可持续;另一方面系处置可供出售金融资产取得的投资收益,其中有部分归因于项目产生的投资收益由经常性损益计入非经常性损益。 ④经营质量方面,经营性净现金流同比增长110.41%,年末预收款项相较年初增长48%,公司经营质量显著改善。 120Q1收入略降、盈利向上,远超行业平均表现。 ①201Q1收入同比下降66.99%%。分品类看,布艺沙发/功能沙发/床具均较稳健,分地区看,内外销均呈个位数下降,内销表现相对更好。 20Q1内销收入表现远超同行,其一,公司战略调整后内销改善明显,其二,部分因19Q4经销商大量接单,在20Q1结转收入,其三,疫情催化线上接单,且软体线下服务少、线上接单占比高且转化率高,而顾家O2O模式与团队成熟,线上促销缓解线下疫情冲击。 ②120Q1毛利率下降,费用明显改善。整体毛利率下降1.9pct,主要因收入规模下降、固定成本占比增加,也有产品价格带下沉的原因。期间费用率下降1.7pct,其中销售/财务费用率分别下降1.3/0.7pct,公司降本增效成效显著,资本结构也有所改善,20Q1末资产负债率较19年底下降6.3pct至42.3%。此外,投资收益同比增长239%至8535万元,主要因财务投资分红增加。 ③经营性净现金流为--14.01亿元,同比下降2261.5%%。销售商品、提供劳务收到的现金下降22%,购买商品、接受劳务支付的现金增长14%,预收款项较年初下降40%。经营性现金流转负主要系季节波动(19年增长110%),一方面因19Q4经销商接单增加预收款项,而20Q1受疫情影响接单趋弱,经营活动现金流入下滑;另一方面因疫情之下,公司加强对供应商的付款支持,采购支出流出较多,经营活动现金流出增加。因而主要系季节波动,全年来看经营性净现金流有望平滑。 2200年预计品类&&渠道扩张助力内销,疫情控制后外销有望恢复。 内销方面,品类角度看,布艺沙发开店&下沉空间大,预计今年维持高增,床具产品&店态逐渐成熟,经销商开始发力,预计今年内生增速提升,大店店态升级预计推动定制、配套品与其他新品类的增长。 渠道角度看,新产品价格带下沉,推进公司在县域空白市场门店增加,区域零售中心磨合初步到位,精细化管理、信息化系统和针对性营销有望长期改善同店。疫情角度看,家居需求基本只延后而不消失,而且公司免去经销商干线物流运费提振其信心,预判业绩逐季改善。 外销方面,越南基地45万套软体项目投产、墨西哥公司预计筹19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远建,海外产能逐步覆盖对美出口,缓解贸易摩擦;欧洲与澳新市场持续发力。虽然海外疫情影响Q2订单,但公司提升产品力与服务能力以维持客户,疫情控制后外销有望恢复,且集中度将进一步提升。 盈利方面,持续推行精益化生产,采购成本预计进一步下降、人员精简将带动人效提升,同时供应链管理有所改善,精准营销等带来期间费用持续控制,盈利能力有上升空间。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为2.08/2.38/2.70元,对应20-22年PE分别为18.9X/16.5X/14.5X,公司内销稳健增长,品类&渠道均呈扩张趋势,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类扩张不及预期
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晨光文具
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造纸印刷行业
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2020-04-15
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49.71
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58.54
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55.18
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10.14% |
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61.86
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24.44% |
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详细
事件:①晨光文具发布2019年年报,2019年实现营收111.41亿元,同比增长30.53%;归母净利润10.60亿元,同比增长31.39%,扣非后同比增长34.13%。其中Q4实现营收31.94亿元,同比增长32.44%; 归母净利润2.58亿元,同比增长41.77%,Q4利润增速靓丽,全年业绩符合预期。2019年公司EPS为1.15元,分红比例34.71%。 ②晨光文具发布股权激励计划草案,以每股24.1元的价格,将公司股票920万股(占总股本的1.0%),授予董事、高管以及管理、技术、业务骨干共343人(占员工总数的6.1%)。同时给出业绩考核目标,2020/2021/2022年营收增速分别不低于15%/26%/21%,净利增速分别不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心。 点评: 收入全面开花,传统业务稳健,零售大店/科力普维持高增。 ①传统业务全年增长20.68%(其中安硕并表约贡献4%),Q4增长26%(剔除安硕后增长22%)。零售四条赛道稳健增长,高附加值新品占比提升;终端布局超过8.5万家,实现渠道升级和精细化管理。 ②科力普全年增长41.45%,Q4增长29.4%。公司入围山西/辽宁等政府项目、移动/联通等集团采购项目及世界500强客户项目,规模效应进一步释放,同时注重仓配物流效率提升,优化客户体验和配送时效。 ③生活馆(含九木)全年增长96.34%(其中九木增201%),Q4增长110%。零售大店增125家至380家(其中九木增146家至261家),加盟模式推动展店、运营管理优化、品牌粘性增加、产品结构升级,盲盒爆品贡献业绩;而且九木模式逐渐成熟,由净亏2603万元大幅降至净亏693万元。④电商增长26.60%,晨光增加线上门店布局,完善产品矩阵,实现淘系学生品类书写工具、画具画材等合计市占率第一。 产品结构升级,规模效应释放,盈利情况持续改善。 ①2019年公司毛利率提升0.3pct至26.13%,高附加值的精品文创等产品占比提升。②期间费用率下降0.58%,销售/管理费用率均小幅下降,其中Q4期间费用率同比下降3.02pct,降本增效明显。晨光新业务模式逐渐跑通、规模效应释放,除九木大幅减亏外,科力普净利率也提升0.1pct至2.1%,公司整体净利率提升0.1pct。 展望未来,疫情影响Q1业绩,但全年稳健增长趋势不改。 传统业务方面,疫情之下小学开学受阻,预计晨光Q1业绩有所下滑,但一方面,随着疫情控制,各地陆续发布复学通知,预计零售客流Q2-Q3有所恢复,而且公司进一步优化渠道、迭代新品,争取业绩稳定与市占率提升;另一方面,晨光加盟店疫情期间入驻饿了么并上线直播,拓展终端销路。科力普方面,受疫情影响较小,公司将持续开发大客户,并通过省心购业务开拓小微企业市场,保持业绩稳健增长。生活馆与九木方面,随着商场客流逐渐恢复,以及公司积累经验后完善选品铺货与运营模式,预计全年业绩向好。晨光科技方面,疫情之下发力电商,线上销售占比提升,未来或将形成常态化。 股权激励彰显公司长远信心。 公司发布股权激励计划,以24.1元/股将920万股(占总股本的1.0%)授予董事高管及核心骨干343人,考核目标20/21/22年营收增速不低于15%/26%/21%,净利增速不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心,业绩条件推进未来三年稳定增长。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.29/1.59/1.98元,对应20-22年PE分别为38X/30X/24X,公司传统业务稳健增长,新业务未来空间可期,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新业务发展不及预期
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