事件：志邦发布三季报快报，实现营收23.72亿元，同比增长21.2%；归母净利1.98亿元，同比下滑15.1%，扣非后同比下滑8.5%。 其中，Q3营收11.48亿元，同比增长41.9%；归母净利1.47亿元，同比增长19.8%，扣非后增长37.3%。志邦Q3业绩靓丽，收入大超预期。 点评：1）QQ33收入增速亮眼，大宗渠道预计超预期分品类看，衣柜Q3预计维持50%+的高增，品牌+渠道带单下处于高速扩张阶段，逐渐成为第二支柱；橱柜Q3同比稳健增长，主要靠大宗拉动，零售端Q3以来也呈现回暖态势。 分渠道看，①宗大宗Q3预计同比翻番，大宗高增主要系精装行业红利，而志邦增速远超其他定制上市公司，主要因其交付效率和B端口碑较好，战略客户充分兑现订单，而且衣柜和木门大宗配比率上升；②售零售Q3也呈快速增长趋势，主要系定制疫情后具备补单效应，而Q2-Q3订单的回暖将在Q3-Q4逐渐兑现在收入；此外公司本身也有积极改善，其一，做好战略调整，配套股权激励提升积极性；其二，赋能经销商，给以持续补贴，辅助现金流周转，免费提供新零售合作；其三，电商直播推进早、准备充分、频次和效率高，效果较好。 2）业绩逐季回暖，HH22有望维持强劲趋势零售方面，全年净开店预计340家（橱柜70+衣柜270），基本都在H2兑现；继续赋能经销商并发力线上营销（例如U客系统、第九代展厅、云设计软件等），实现单店向上；整装合作有望贡献业绩。 大宗方面，保持先发优势+品牌口碑+交付效率，未来两年依托竣工与精装红利，继续拓展客户、保持高增，当前百强客户已占30%，在手订单充足，同时衣柜木门将在大宗领域协同拓展。 股权激励下公司上下积极性强。前期发布股权激励，考核目标即20/21年收入同增2%/13%，净利同增3%/13%，激励公司提升积极性。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元，对应20-22年PE分别为21.2X/18.1X/16.5X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情无法进一步控制，新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期

疫情短期承压不改长期趋势，看好家居零售龙头稳健扩张。短期，疫情下公司免租稳定商户信心，影响全年净利约20%，致使20H1上市公司净利下滑56%，Q2下滑65%。但疫情后良性恢复，7月经营数据同比回正，预计H2业绩逐季改善。长期，公司具备稳健扩张驱动力—— 核心观点1：线下卖场保有主流地位，疫情催化小卖淘汰，龙头凭卡位优势享集中度提升 核心观点2：自营卖场高出租率和品牌绑定支撑租金稳健；加盟卖场加速下沉扩店带来收入增量 核心观点3：品牌渠道优势带来家装等业态延展性，与阿里合作赋能线上引流与线下数字化 盈利预测 居然之家短期疫情承压，长期看好自营卖场稳健、加盟卖场扩张，新业务赋能贡献营收。预计20-22年EPS分别为0.31/0.41/0.44元，对应PE为30X/23X/21X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工大幅下滑，新零售业务不及预期，委管业务扩张不及预期

收入下滑但趋势向好，线上恢复较快，整装表现亮眼。定制/配套同比分别下滑28.9%/33.0%。疫情之下客流与服务均有延迟，公司零售为主受冲击明显，又因为下订到结转收入周期长，所以疫情后的回暖未完全体现在Q2，实际Q2销售收款仅个位数下滑，而且季末合同负债（预收款项）同比增长13%，整体趋势向上。 公司发挥自身优势消减疫情负面影响，其一，增加信息化投入，赋能设计营销等各方面。例如“氢设计”每月完成27万个方案，“琢磨平台”改善设计交互体验，人工智能推送匹配用户的内容，供应链升级夯实后端基础，方案数据库覆盖户型55万户，提高终端效率。 其二，夯实O2O引流优势、线上平台运营成熟。微信公众号1442万粉丝、短视频全网积累粉丝1.6亿，打造MCN孵化300达人，直播引流效果明显，H1线上量尺数同比增长46%，其中Q2增长67%，而且直播成本较线下引流更低，H1线上量尺成本同比下降36%。 其三，两类整装均表现亮眼，收入逐渐放量。圣诞鸟加强交付质量和口碑营销，自营整装收入（全口径，含家具配套）约9400万元（其中Q2约6800万，同比增长20%）。HOMKOO整装云会员3000家，收入（全口径，含家具配套）约1.56亿元，同比增长51%（其中Q2约1.19亿元，同比增长94%，其中家具配套同比增长198%）。成立立孖酷MRKOQ定制品牌专供整装云会员，助力软硬装一体化设计销售毛利率和费用率承压，但Q2有所改善。 毛利率下降8.0pct至35.07%，主要系收入规模大幅下降但部分成本刚性，新产能投放带来产能利用率下滑。销售费用率上升3.2pct至33.30%，规模效应减弱，但Q2环比改善明显。管理/研发费用率分别上升1.1/1.0pct，但未来降本减费后收入利润都将改善。 全年来看，至暗时刻已过，业绩逐季改善，整装持续绽放。零售方面，Q3接单全面改善，H2加快经销开店和渠道下沉（当前加盟店2247家，直营店93家，自营城市加盟店181家），而且线上新媒介持续引流，线下信息化进一步赋能，同店也将向上。整装方面，业务持续开拓、精准导流持续、供应链日益完善、服务能力增强，特别是整装云有望保持高增，会员活跃度、下单量及客单价都将提升。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为2.77/3.14/3.56元，对应20-22年PE分别为22.4X/19.8X/17.5X，公司业绩预计逐季改善，整装业务放量可期，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情无法进一步控制，整装云不及预期

欧派发布2020中报：营收下降9.88%至49.66亿，归母净利下降22.70%至4.89亿元。扣非净利下降25.6%。其中，Q2营收同比增6.9%，归母净利同比增9.2%，业绩与前期快报披露一致。 点评：分品类看，衣柜Q2同比增长18%，新渠道拓展加速，零售端稳健增长，净开店仅10家因而增长主要来自同店，配套品渗透带来客单值提升，加强厨衣/衣木联动相互引流。橱柜Q2同比下滑2%，虽净关店24家，但公司深耕多元渠道，推出低价促销套餐和高端系列铂尼思，扩大价格覆盖。木门/卫浴Q2同比增长21%/11%，净开店74/24家，木门依托精装整装带单增长。欧铂丽净开店29家，与欧派同步增长。 分渠道看，大宗Q2同比增长57%，明显加速，除部分Q1业务在Q2结转收入外，还因欧派抓住精装红利，战略资源有倾斜，与多家百强房企联合开发产品、提升服务效率，衣柜木门等大宗也有亮眼表现。 整装H1接单同比增长70%，20H1净开店46家至334家，同时优化运营、加强赋能、提升欧派产品和供应链配套品的渗透率。零售Q2同比增长2%，整体承压，但表现领先行业，享市占率提升，欧派加大经销商赋能、试点分销业务、加码线上营销引流和私域流量带货。 盈利端，毛利率同比下滑4.2pct，主要是疫情影响产能利用率、加大经销商让利和终端促销，其中橱柜/衣柜/卫浴/木门分别下滑5.4/1.5/2.9/4.1pct，直营/经销/大宗分别下滑2.5/4.1/5.9pct；单看Q2毛利率下滑2.6pct，降幅收窄，趋势向好。销售费用率同比下降2.0pct，疫情后控费显著，其他费用则小幅波动。经营性净现金流下滑44.4%，但单Q2同比增长17%，疫情后显著回暖。 判断全年，经营情况逐季改善，预期整体稳健增长。大宗继续迎来集中履约期，H2有望维持高增，全年或将接近30%增长；整装开店加速，同时进一步整合供应链和配套品，H2收入或将翻倍；橱柜零售继续承压，但通过价格带拓展和产品升级（每平+88元换无醛板满足环保诉求），将迎市占率提升；衣柜零售延展性强，未来加强厨衣带单和配套品渗透，H2增速同样可期。成本端，疫情后规模效应释放，叠加信息化转型和标准化制造（如衣柜免审订单60%+，一次通过率90%+，审单效率由日均120升至260单），H2毛利率可显著改善。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为4.6/5.4/6.1，对应PE为30/26/23倍，公司拓渠道、扩品类均领先行业，考虑到产业链景气度与欧派龙头地位，中长期看仍有空间，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度低、业务推广不及预期、疫情影响销售

事件：晨光文具发布2020中报，实现营收47.61亿元，同比下降1.60%；归母净利4.65亿元，同比下降1.44%，扣非后同比下降9.4%。其中，Q2营收26.78亿元，同比增长7.85%，净利2.33亿元，同比增长10.15%，扣非后同比增长9.46%。20H1业绩符合预期。点评：Q2各项业务恢复迅速，晨光科技增速亮眼分业务看，传统业务预计个位数下滑，复学受损，门店客流下滑，但公司扶持经销商开辟终端销路，Q2趋势向上。科力普同比增长7%，其中Q2增长18%，采购需求逐渐恢复，预计全年维持高增趋势。零售大店同比增长2%，其中九木增长19%，新开店176家，虽然购物中心客流影响大，但作为新业态发展迅速。晨光科技同比增长64%，作为线上直销窗口，疫情期间开始发力，预计未来将成为常态渠道。分品类看，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销同比变动分别为-12%/-5%/2%/7%，晨光仍存在品类拓展和结构优化的趋势。毛利率和期间费用率上升，经营性净现金流短暂承压毛利率上升0.9pct至27.1%，主要系增值税影响、原材料价格下降与产品结构优化。书写工具/学生文具毛利率分别上升5.4/1.7pct。期间费用率向上，销售/管理/研发费用率上升1.0/0.7/0.3pct，宣传投入有所增加，其中Q2销售/管理费用率仅上升0.7/0.2pct。经营性净现金流同比下降48.8%，主要系疫情影响应收账款，但下半年情况有望回暖。全年预判传统业务稳健向上，科力普与零售大店增速可期。传统业务，即将迎来开学季，预计需求逐季回暖，同时公司优化渠道、迭代新品、联盟APP提升终端运营效率，市占率有望提升。此外，今年线上预计占近15%（晨光科技+线上分销），新渠道发展迅速。科力普，公司持续开发大客户，并通过省心购业务开拓小微企业市场，保持业绩稳健增长。零售大店，商场客流恢复，公司积累经验，完善选品铺货与运营模式，盲盒等爆品增长迅速，预计全年业绩向好。盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.29/1.59/1.98元，对应20-22年PE分别为51X/41X/33X，公司传统业务稳健增长，新业务未来空间可期，维持“买入”评级。风险提示：疫情无法进一步控制，加盟商生存情况不及预期，科力普客户拓展不及预期

【系列研究一】我们阐述沙发行业看点,本文详解龙头顾家的价值。 复盘顾家历史,做大关键是战略先行。①成长前期,抓住展会与卖场扩张机会,积极招商。②成长后期,着重营销、打造品牌,同时打开外销市场。③战略转型期,前瞻拓展功能/布艺/床品类,展开内容营销和线上渠道转型。④资本助力期,深化内外销产品渠道,开启外延并购。 深挖顾家护城河,渠道&品牌构筑壁垒。①渠道:门店强势+管理高效+线上紧跟,全面触及客户。②营销:品牌意识+精准营销,收获品牌红利。③产品方面,SKU丰富+质量优越,夯实竞争基础。④架构:家居行业中治理理念最先进,职业经理人+事业部+区域零售中心推动战略改善。 未来增长短期看新品放量+渠道下沉,长期看单店提升+大家居落地。①内销短期看产品延伸,沙发价格带下沉扩展大众市场,新品类布艺沙发和床具市场空间大、凭带单贡献增长,同时渠道将配合产品扩张下沉。②内销长期看大家居+店效,一方面向精品宜家迈进,延伸家配和定制、增加融合店态,提升客单价;另一方面赋能经销商,推出区域零售中心和信息化系统,掌握终端动销后辅助地推+出样,磨合到位后提升单店周转。③外销或超预期。外销受贸易战和疫情影响,但随着出口格局好转、海外产能落地(越南将供应50%)、其他市场拓展,短期承压不改长期增长。④外延标的短期业绩较弱,长期随着整合赋能,有望打开公司成长空间。⑤利润端短期可能稳中有降,但长期有降本增效和提升效率的空间。 盈利预测:预计顾家20-22年EPS为2.2/2.5/2.9元,对应PE为26X/22X/19X,看好顾家内销稳健增长,品类渠道扩张,外销逐渐回暖,复盘股价公司已走出α行情,估值中枢持续上移,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑,并购标的不及预期,海外疫情恶化。

受疫情影响Q1整体收入下滑,但大宗、衣柜业务仍预计向上。 分渠道看,零售预计下滑25%以上,主要因疫情之下需求受限,门店客流和量房装修均有延迟,而且公司降低经销商提货额与其共担风险。但公司及其经销商推进线上直播、实现全域营销,缓解订单冲击,整体销售略好于行业平均。大宗预计个位数增长,作为战略发力点,大宗客户合作进展顺利,筛选优质客户控制风险。 分品类看,橱柜预计下滑30%左右,而衣柜同比增长10%左右,衣柜作为新品类仍处在快速成长通道,门店数和客单价均有提升动力。 降本增效推动毛利率稳定,费用刚性导致期间费用率大幅提升。 整体毛利率仅下降0.26pct至37.7%,收入规模下降而毛利率依然稳定,主要系公司精细化生产与降本增效成果显著,同时工程客户结构优化、经营质量提升,以及衣柜&木门规模增长、产能释放。 期间费用率上升22.6pct,主要系收入下降但费用刚性。销售费用率升11.2pct至31.9%,疫情期间公司投入线上营销、延长促销时间,以缓解订单冲击,工程服务费也随相应业务增长。管理/研发费用率分别上升6.3/5.0pct至13.9%/8.7%,财务费用率则降为负值。 全年来看,公司业绩有望逐季改善,大宗&衣柜增速可期。 零售方面,Q1需求延后而非消失,全年来看志邦零售端有望逐季改善。橱/衣柜净开店预计分别为70/270家,其中橱柜零售体系升级、衣柜仍在快速成长通道。而且公司19H2开始提升加盟商质量并加强淘汰、推动数字化体系提升终端效率、发力线上线下全域营销以引流。 大宗方面,公司先发优势强、品牌口碑好、交付效率高,有望进一步拓展大客户、完善生产与服务模式,保持业绩中高速发展。此外,木门重点开拓工程渠道,协同效应较强,短期有望快速放量。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元,对应20-22年PE分别为15.1X/12.8X/11.7X,公司衣柜与大宗业务成长空间大,估值具备吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类拓展不及预期,大宗订单不及预期。

事件:①顾家家居发布2019年年报,2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%,主要非经常损益系政府补助。其中Q4实现营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利2.44亿元,同比增长19.74%,业绩符合预期。经营性净现金流同比增长110.41%,经营质量提升。 ②顾家发布2020年一季报,20Q1实现营收22.88亿元,同比下降6.99%;归母净利润3.07亿元,同比增长3.81%,扣非后同比增长5.49%,受疫情影响收入下滑,但明显好于行业平均。经营性净现金流-4.01亿元,同比下降261.5%,销售商品、提供劳务收到的现金下降22.0%,主要是19Q4预收款较大、20Q1采购支出多,为季节性波动。 点评: 19年内生收入稳健,外延贡献增量,布艺//床具//定制增速靓丽。 ①2019长年整体收入增长220.95%%,内生预计个位数增长且增速逐季改善,自主品牌门店净增296家至4518家(开1173家/关877家)。 ②分品类看,沙发增长13.35%,沙发内生预计变动不大,其中布艺沙发增速预计30%,门店预计净增200家以上,且店态逐渐成熟。 床具增长72.51%,床具内生预计近双位数增长,经销商逐渐发力、开始套餐带货。集成产品(即配套产品)增长18.39%,场景化销售带来配套购买需求;信息技术服务增长22.00%,主要系线上收入持续增长; 定制家居增长61.72%,公司店态多升级为融合店,带动定制增长。 ②分区域看,内销增长17.03%,内销内生预计个位数增长,且增速逐季改善,顾家进驻空白下沉市场,整肃经销商&推出区域零售中心,人均开店效率即面均费用效率均有提升。外销增长31.66%,外销内生预计略有下滑,北美市场19年受贸易摩擦影响,但小厂出口受阻使顾家在大客户处集中度提升,而且新材料开发成功率与下单总款式数两个核心指标有所改进,澳新市场19年加大投入,提升出口产品力。 19年毛利率下降,扣非增速略有承压。经营质量显著改善。 ①2019年整体毛利率下降11.5tpct至34.9%%,分品类看,沙发/床具/集成产品分别下降2.4/3.2/2.5pct,主要系并购毛利稍低的标的; 但定制/红木家具上升5.8/11.4pct,定制主要因规模效应增强。分地区看,境内下降3.0pct,部分因内销开发中低端系列以开拓空白市场但境外上升1.2pct,部分因贸易摩擦后出口市场集中度提升。19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远②229019年期间费用率上升0.1pct。其中销售费用率下降0.8pct,主要系收入规模扩张但费用基本维持,财务费用率上升0.7pct,主要因银行贷款及可转债利息增加。此外,实际所得税率由23.7%降至19.8%,主要系顾家及部分子公司被评为高新技术企业。 ③229019年扣非后增速明显下降,非经增量一方面系政府补助,预计可持续;另一方面系处置可供出售金融资产取得的投资收益,其中有部分归因于项目产生的投资收益由经常性损益计入非经常性损益。 ④经营质量方面,经营性净现金流同比增长110.41%,年末预收款项相较年初增长48%,公司经营质量显著改善。 120Q1收入略降、盈利向上,远超行业平均表现。 ①201Q1收入同比下降66.99%%。分品类看,布艺沙发/功能沙发/床具均较稳健,分地区看,内外销均呈个位数下降,内销表现相对更好。 20Q1内销收入表现远超同行,其一,公司战略调整后内销改善明显,其二,部分因19Q4经销商大量接单,在20Q1结转收入,其三,疫情催化线上接单,且软体线下服务少、线上接单占比高且转化率高,而顾家O2O模式与团队成熟,线上促销缓解线下疫情冲击。 ②120Q1毛利率下降,费用明显改善。整体毛利率下降1.9pct,主要因收入规模下降、固定成本占比增加,也有产品价格带下沉的原因。期间费用率下降1.7pct,其中销售/财务费用率分别下降1.3/0.7pct,公司降本增效成效显著,资本结构也有所改善,20Q1末资产负债率较19年底下降6.3pct至42.3%。此外,投资收益同比增长239%至8535万元,主要因财务投资分红增加。 ③经营性净现金流为--14.01亿元,同比下降2261.5%%。销售商品、提供劳务收到的现金下降22%,购买商品、接受劳务支付的现金增长14%,预收款项较年初下降40%。经营性现金流转负主要系季节波动(19年增长110%),一方面因19Q4经销商接单增加预收款项,而20Q1受疫情影响接单趋弱,经营活动现金流入下滑;另一方面因疫情之下,公司加强对供应商的付款支持,采购支出流出较多,经营活动现金流出增加。因而主要系季节波动,全年来看经营性净现金流有望平滑。 2200年预计品类&&渠道扩张助力内销,疫情控制后外销有望恢复。 内销方面,品类角度看,布艺沙发开店&下沉空间大,预计今年维持高增,床具产品&店态逐渐成熟,经销商开始发力,预计今年内生增速提升,大店店态升级预计推动定制、配套品与其他新品类的增长。 渠道角度看,新产品价格带下沉,推进公司在县域空白市场门店增加,区域零售中心磨合初步到位,精细化管理、信息化系统和针对性营销有望长期改善同店。疫情角度看,家居需求基本只延后而不消失,而且公司免去经销商干线物流运费提振其信心,预判业绩逐季改善。 外销方面,越南基地45万套软体项目投产、墨西哥公司预计筹19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远建,海外产能逐步覆盖对美出口,缓解贸易摩擦;欧洲与澳新市场持续发力。虽然海外疫情影响Q2订单,但公司提升产品力与服务能力以维持客户,疫情控制后外销有望恢复,且集中度将进一步提升。 盈利方面,持续推行精益化生产,采购成本预计进一步下降、人员精简将带动人效提升,同时供应链管理有所改善,精准营销等带来期间费用持续控制,盈利能力有上升空间。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为2.08/2.38/2.70元,对应20-22年PE分别为18.9X/16.5X/14.5X,公司内销稳健增长,品类&渠道均呈扩张趋势,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类扩张不及预期

事件:①晨光文具发布2019年年报,2019年实现营收111.41亿元,同比增长30.53%;归母净利润10.60亿元,同比增长31.39%,扣非后同比增长34.13%。其中Q4实现营收31.94亿元,同比增长32.44%; 归母净利润2.58亿元,同比增长41.77%,Q4利润增速靓丽,全年业绩符合预期。2019年公司EPS为1.15元,分红比例34.71%。 ②晨光文具发布股权激励计划草案,以每股24.1元的价格,将公司股票920万股(占总股本的1.0%),授予董事、高管以及管理、技术、业务骨干共343人(占员工总数的6.1%)。同时给出业绩考核目标,2020/2021/2022年营收增速分别不低于15%/26%/21%,净利增速分别不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心。 点评: 收入全面开花,传统业务稳健,零售大店/科力普维持高增。 ①传统业务全年增长20.68%(其中安硕并表约贡献4%),Q4增长26%(剔除安硕后增长22%)。零售四条赛道稳健增长,高附加值新品占比提升;终端布局超过8.5万家,实现渠道升级和精细化管理。 ②科力普全年增长41.45%,Q4增长29.4%。公司入围山西/辽宁等政府项目、移动/联通等集团采购项目及世界500强客户项目,规模效应进一步释放,同时注重仓配物流效率提升,优化客户体验和配送时效。 ③生活馆(含九木)全年增长96.34%(其中九木增201%),Q4增长110%。零售大店增125家至380家(其中九木增146家至261家),加盟模式推动展店、运营管理优化、品牌粘性增加、产品结构升级,盲盒爆品贡献业绩;而且九木模式逐渐成熟,由净亏2603万元大幅降至净亏693万元。④电商增长26.60%,晨光增加线上门店布局,完善产品矩阵,实现淘系学生品类书写工具、画具画材等合计市占率第一。 产品结构升级,规模效应释放,盈利情况持续改善。 ①2019年公司毛利率提升0.3pct至26.13%,高附加值的精品文创等产品占比提升。②期间费用率下降0.58%,销售/管理费用率均小幅下降,其中Q4期间费用率同比下降3.02pct,降本增效明显。晨光新业务模式逐渐跑通、规模效应释放,除九木大幅减亏外,科力普净利率也提升0.1pct至2.1%,公司整体净利率提升0.1pct。 展望未来,疫情影响Q1业绩,但全年稳健增长趋势不改。 传统业务方面,疫情之下小学开学受阻,预计晨光Q1业绩有所下滑,但一方面,随着疫情控制,各地陆续发布复学通知,预计零售客流Q2-Q3有所恢复,而且公司进一步优化渠道、迭代新品,争取业绩稳定与市占率提升;另一方面,晨光加盟店疫情期间入驻饿了么并上线直播,拓展终端销路。科力普方面,受疫情影响较小,公司将持续开发大客户,并通过省心购业务开拓小微企业市场,保持业绩稳健增长。生活馆与九木方面,随着商场客流逐渐恢复,以及公司积累经验后完善选品铺货与运营模式,预计全年业绩向好。晨光科技方面,疫情之下发力电商,线上销售占比提升,未来或将形成常态化。 股权激励彰显公司长远信心。 公司发布股权激励计划,以24.1元/股将920万股(占总股本的1.0%)授予董事高管及核心骨干343人,考核目标20/21/22年营收增速不低于15%/26%/21%,净利增速不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心,业绩条件推进未来三年稳定增长。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.29/1.59/1.98元,对应20-22年PE分别为38X/30X/24X,公司传统业务稳健增长,新业务未来空间可期,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新业务发展不及预期

事件:公司发布2019年年报预告: 1.公司2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润预计增加23,577.87万元到39,296.46万元,同比增长15%到25%。 2.公司2019年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计增加14,970.14万元到29,940.28万元,同比增长10%到20%。 3.预计2019年年度实现营业收入与上年同期相比,将增加115,093.87万元到230,187.73万元,比上年同期增长10%到20%。 点评: 按照公司给出的全年收入和利润的指引,我们可以推算出公司19Q4收入区间为31.25亿元~42.76亿元,同比增长-5.66%~29.09%;19Q4归母净利润区间为4.29亿元~5.87亿元,同比增长15.56%~57.85%,19Q4扣非利润区间为3.56亿元~5.05亿元,同比增长0.79%~43.21%。我们假设全年归母净利润为区间中位数,则对应19Q4归母净利润为5.08亿元,同比增长36.71%;我们假设全年扣非净利润为区间中位数,则对应19Q4扣非净利润为4.31亿元,同比增长22.00%。 从预告来看,至少利润端超预期是较为明显的,三季报公布后,资本市场普遍认为公司很难达成2018年年报中提出的19年增长目标(收入15%,利润20%),但是目前来看,达成的概率还是比较大的。主要原因有以下三个:1.公司的非经常性损益有所增加,公司本期收到政府补助款2.11亿元,初步确认的与收益相关的政府补助约1.28亿元左右。2.公司18Q4净利润率本身的基数比较低。3.19Q4在营销费用和经销商返点方面有所控制。 展望2020年,我们对于公司的信心较为充足,一方面(行业层面)竣工端的逻辑大概率会得到验证,公司层面的话,我们建议投资者更多关注欧派的新业务(整装和配套品业务)这也是欧派估值端弹性的主要来源。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为4.38、5.6元,对应2019-2020年PE分别为25.9、20.3倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的477亿市值中长期来看被低估,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

九木杂物社的新解读。 1)渠道升级的桥头堡,发展已渐入佳境。 2)底层运营逻辑,我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高性价比路线,而是融合文化、创意、情感等,打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店,凭借设计、颜值、创意等定位中高端。九木的运营路线有两条:一是夯实专业文创根基,拓宽产品边界,打造大文创集合店,实现产品及品牌形象的升级;二是洞察消费热点,持续推出爆品,拉动销售并承担引流作用。 从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看,九木在加盟商最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼,大部分可以在1年多的时间实现投资的回收,考虑到总部给予的装修补贴政策,有一些三四线城市的代理商甚至做到了6~9个月回本,我们认为至此,九木门店的财务模型已经基本跑通,这也是2019年九木开店超预期的核心原因。 从“盲盒”看九木的爆品运营能力,从“盲盒”产品运营来看,我们认为,我们认为,九木杂物社在盲盒这一爆品单品的销售过程中很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性,但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一筹的主要因素:1)渠道多元化布局,线上线下多途径触达消费者,2)深入盲盒全产业链运营,上游IP资源、中游销售、下游自建社群APP,打造IP综合运营商,九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。 从“手账”看九木的文创文具运营能力,我们认为九木进入手账市场具有先天优势,持续推出原创设计产品是关键,九木进入手账市场,可以先从手账本开始,在背靠晨光的品牌优势基础上,更要注重产品的设计性,持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品,获得消费者的情感认可 对九木未来发展的五点建议:1)零售是一门苦生意,标准化的大规模复制&精细化管理;2)在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议;3)产品设计持续推陈出新,前瞻判断消费趋势;4)尚处品牌培育期,门店选址至关重要;5)目前设计端的特色尚未形成,未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。 我们假设19-23年九木门店数分别为260/460/690/950/1260,我们预计九木19-23报表口径收入分别为4.48/7.86/11.63/15.81/20.51亿元,归属于母公司净利润分别为(-0.10)/0.71/1.26/1.90/2.46亿元。按照新零售行业给予35X估值,该部分业务2023年可以给予市值86亿,按照10%的折现率,可以在2020年给予60亿市值。 投资建议:看好晨光文具发展,传统业务构筑高护城河,新业务有望成文新的业绩发力点,我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元,当前股价对应PE分别为36.3、29.4倍,维持“买入”评级。 投资风险:传统主业增速不达预期,新业务拓展不及预期。

暗访对象及门店的选择。1)以静安大悦城店为调研对象,大悦城一贯积极拥抱潮流创意商业玩法,适合培育新的零售业态。同时该商场内同时有九木杂物社、酷乐潮玩、POPMART、MUJI、名创,便于我们控制变量进行不同品牌间的比较。2)同时我们对泡泡玛特、酷乐潮玩进行草根调研,以便比较分析。 九木杂物社(上海静安大悦城店)7小时暗访。门店面积400平,直营店,6楼电梯口。根据我们统计,从13:00-20:00的7小时内进店人数合计338人,买单人数113人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为33.6%,实际成交单数为66单。客单值约为98元/单。从产品品类来看,盲盒销售额占比最高,约28%;以7个小时的数据为样本,我们估计该门店单月销售额约50万元,则坪效约1.5万/㎡/年。 泡泡玛特(上海静安大悦城店)7小时暗访。门店面积约80平,电梯口,绝佳地理位置,人流量大。从13:00-20:00的7个小时内进店人数合计430人,买单人数152人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为35.5%,实际成交单数为69单。客单值约140元,其中90%的销售额为盲盒。根据我们测算,月销售额约69万元,坪效约10万/㎡/年。 酷乐潮玩(上海静安大悦城店)7小时暗访。6楼电梯口,门店面积约150平米,从13:00-20:00的7个小时内进店人数合计399人,买单人数116人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为29%,实际成交单数为66单。客单值约73元,其中盲盒销售额839,销售占比37%。根据我们测算,月销售额约37万元,坪效约3万/㎡/年。 九木、酷乐潮玩、泡泡玛特草根数据比较。从进店人数及转化率来看,泡泡玛特客流量最大,且转化率最高;从客单值来看,泡泡玛特客单值明显高于其他2家;从销售额及坪效来看,泡泡玛特月销售额和坪效都最高 此次草根调研对九木杂物社运营的启示。1)门店选址至关重要;2)门店面积不宜过大;3)场景化产品展示提高客单值;4)改善消费体验提高转化率。5)注重“盲盒”爆品的运营。 投资建议:看好晨光文具发展,传统业务构筑高护城河,新业务有望成文新的业绩发力点,我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元,当前股价对应19-20PE分别为35和28倍,维持“买入”评级。 投资风险:传统主业增速不达预期,新业务拓展不及预期。

壹网壹创:致力于提供个性化一揽子服务的品牌电商服务商。公司当前主营业务涵盖线上营销服务、线上管理服务、线上分销服务三大成熟业务模式。公司的发展从2012年获取代理权为百雀羚在天猫平台上提供线上营销服务起步开始,2016年2月25日公司整体变更成立杭州壹网壹创科技股份有限公司完成股份转制,现在已经发展成在4大平台渠道为20余个品牌提供全方位线上营销、管理、分销服务的综合、资深、前端品牌电商服务商。 行业脱离早起粗狂发展,但仍处于高速成长期:中国品牌电商服务行业的发展经过了早期价格阶段、品牌阶段的基础运营服务,逐渐转向品质阶段的核心内容服务。品牌电商服务业早期属于蓝海,获取代理权和提供基础运营服务就可实现快速发展。但随着品牌商对电商服务的要求越来越细致,消费者对品质需求与个性化消费追求不断增强,新兴电商渠道迅速发展,品牌电商服务多元化是必然趋势 创意营销精细运营,公司核心竞争力突出。公司通过“四美不开心”、“陪你与时间作对”等自媒体创意营销方案赚取千万流量,配合精细化运营体系,在2015-2018年间多次助力各大品牌商取得天猫双十一相关类目销售冠亚军,赢得各大品牌青睐。上市后自身资本约束放宽,将扩建团队进一步拓展合作品牌商和增加运营合作深度,业务较快扩张可以预期。 估值和投资建议:我们看好品牌电商服务商行业未来的发展,且认为行业未来将继续保持较高的增速,行业集中度将逐渐提升,目前壹网壹创目前深耕化妆品行业品牌代运营,未来主要驱动力来自于拓展行业内更多客户,以及其他行业的客户,我们看好能提供差异化服务的壹网壹创未来可以拓展更多的客户,我们预计公司2019-2020年净利润分别为2.14和2.93亿元,当前股价对应公司19-20年PE分别为63和46倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资风险:居民消费意愿下降、行业景气程度下降、大客户风险。

点评:Q1/Q2/Q3单季营收分别为12.74、18.64、19.2亿元,同比+15.66%、5.56%、8.39%,归母净利润分别为-0.23、1.86、1.72亿元,同比+31.56%、18.91%、1.42%,扣非净利润分别为-0.37、1.68、1.53亿元,同比+42.02%、29.18%、25.37%。 整装云快速增长+直营加盟结构变化影响毛利率,控费效果显著净利率提升。2019Q1-Q3毛利率同比-1.27pct至42.29%,净利率同比+0.32pct至6.63%,期间费用率同比-3.08pct至34.58%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为28.41%、4.5%、1.71%、-0.05%,分别同比-1.79、-0.4、-0.8、-0.09pct。Q3单季毛利率同比-2.8pct至41.11%,净利率同比-0.6pct至8.96%,期间费用率同比-4.13pct至30.56%,销售、管理、研发、财务费用率分别为25.59%、3.51%、1.52%、-0.06%,分别同比-3.62、-1.01、+0.6、-0.11pct。公司毛利率下滑主要系整装收入快速增长拖累毛利率,以及加盟直营收入结构影响毛利率。 加速推进直营城市开放加盟,直营城市增长亮眼。我们估计Q3直营城市增速15%-20%,公司在直营城市逐渐从运营商向未来的服务商转型,即新的代理商主要负责获客、销售和设计,而公司直营分公司服务安装等后端服务,公司直营城市的快速增长验证了这一模式的成功之处,该模式下对新加盟的代理商在能力方面的要求显著降低,集中直营分公司在服务端的优势力量而加盟商则专注于前端营销。分渠道来看,公司直营、加盟渠道都维持个位数正增长。 自营整装及整装云快速推进,整装业务持续放量。Q3整装业务(自营整装+整装云)快速增长,预计贡献2个点的收入增速。公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募,通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员。同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务。整装云及自营整装持续放量,增长迅速。 我们依然维持之前的判断,从中长期战略来说,尚品宅配一直在行业内率先创新,且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看,我们认可尚品宅配的战略,如果能跟踪到公司代理商(非直营城市)的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势,那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。预计公司2019-2020年EPS分别为2.81、3.25元,对应2019-2020年PE分别为26.42、22.85倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 15.57亿元,同比+2.53%,归母净利润 2.61亿元,同比-14.83%,扣非净利润 2.32亿元,同比-3.68%。 利润增速与政府补助同比减少带来的非经常性损益减少有关。 现金流方面, 2019Q1-Q3销售商品、提供劳务收到的现金 17.54亿元,同比+2.04%,经营性现金流净额 2.5亿元,同比+2.52%, 零售业务模式维持良性且可持续的经营性现金流。 Q1/Q2/Q3单季,营收分别为 3.62、 5.75、 6.19亿元,同比+5.22%、+3.02、+0.58%,归母净利润 0.38、1.1、1.12亿元,同比+8.17%、-24.21%、10.46%,扣非净利润 0.3、 0.99、 1.03亿元,同比+6.11%、 -0.31%、9.05%。 点评: 零售同店基本持平,客单价提升对冲客流下降。 2019Q1-Q3公司收入 yoy+2.53%, 同店营收基本持平,客单价提升约 8%,用户数下降约 8%。 渠道端看,公司收入增长主要来自于零售端,在手工程订单预计将在 Q3及明年上半年确认收入,届时大宗渠道贡献业绩增量。 新品类占比提升拖累毛利率,产品升级、效率提升对冲盈利影响。 2019Q1-Q3公司毛利率同比-1.02pct 至 39.35%,净利率同比-3.87pct至 16.32%,期间费用率同比+0.16pct 至 20.83%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 13.02%、 4.41%、 3.29%、 0.11%,分别同比-1.75、+0.68、 +0.83、 +0.4pct。 Q3单季毛利率 39.29%,同比-2.67pct,净利率 17.64%,同比-2.75pct。新品类占比提升拖累毛利率,但是公司通过产品升级、效率提升形成一定对冲,销售费用下降主要系广告投放策略调整及部分直营门店转为经销商门店所致。 延展品类贡献业绩增量,部分品类毛利率持续提升。 公司品类拓展已见成效, 成品宅配占比约 3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计收入占比超过 10%。 同时新品类毛利率改善, 橱柜毛利率同比+7.78pct、 环比+0.98pct 至 33.04%;木门毛利率同比+112.57pct、环比+5.81pct 至 10.62%;门窗毛利率环比从-20.88%提升至-10.63%。 大家居战略持续推进实现多品类集成,向精细零售管理转型推进全渠道获客。 公司从品牌、数字化系统、运营体系、产品开发等四方面赋能大家居推进,所有品类使用统一品牌,一方面在原有门店体系内增加橱柜、木门等品类,同时开设大家居融合店。 同时公司从运营效率和用户体验出发进行零售管理改革,建立运营模型提升效率、推 进服务标准化升级。公司推进全渠道获客,除传统去道外,注重社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道多元化流量入口。 今年 4月与齐家网达成合作, 承接齐家网精准的 C 端流量和核心家端公司资源,同时充考虑科技化赋能整装行业,家装渠道有望贡献更多流量。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1.19、 1.24元,对应2019-2020年 PE 分别为 12. 12、 11.63倍, 考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方面的布局, 预期增量渠道和增量品类的增长贡献有望在 2019年逐季加大, 目前公司估值优势突出,维持“买入” 评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。