受疫情影响Q1整体收入下滑,但大宗、衣柜业务仍预计向上。 分渠道看,零售预计下滑25%以上,主要因疫情之下需求受限,门店客流和量房装修均有延迟,而且公司降低经销商提货额与其共担风险。但公司及其经销商推进线上直播、实现全域营销,缓解订单冲击,整体销售略好于行业平均。大宗预计个位数增长,作为战略发力点,大宗客户合作进展顺利,筛选优质客户控制风险。 分品类看,橱柜预计下滑30%左右,而衣柜同比增长10%左右,衣柜作为新品类仍处在快速成长通道,门店数和客单价均有提升动力。 降本增效推动毛利率稳定,费用刚性导致期间费用率大幅提升。 整体毛利率仅下降0.26pct至37.7%,收入规模下降而毛利率依然稳定,主要系公司精细化生产与降本增效成果显著,同时工程客户结构优化、经营质量提升,以及衣柜&木门规模增长、产能释放。 期间费用率上升22.6pct,主要系收入下降但费用刚性。销售费用率升11.2pct至31.9%,疫情期间公司投入线上营销、延长促销时间,以缓解订单冲击,工程服务费也随相应业务增长。管理/研发费用率分别上升6.3/5.0pct至13.9%/8.7%,财务费用率则降为负值。 全年来看,公司业绩有望逐季改善,大宗&衣柜增速可期。 零售方面,Q1需求延后而非消失,全年来看志邦零售端有望逐季改善。橱/衣柜净开店预计分别为70/270家,其中橱柜零售体系升级、衣柜仍在快速成长通道。而且公司19H2开始提升加盟商质量并加强淘汰、推动数字化体系提升终端效率、发力线上线下全域营销以引流。 大宗方面,公司先发优势强、品牌口碑好、交付效率高,有望进一步拓展大客户、完善生产与服务模式,保持业绩中高速发展。此外,木门重点开拓工程渠道,协同效应较强,短期有望快速放量。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元,对应20-22年PE分别为15.1X/12.8X/11.7X,公司衣柜与大宗业务成长空间大,估值具备吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类拓展不及预期,大宗订单不及预期。

事件:①顾家家居发布2019年年报,2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%,主要非经常损益系政府补助。其中Q4实现营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利2.44亿元,同比增长19.74%,业绩符合预期。经营性净现金流同比增长110.41%,经营质量提升。 ②顾家发布2020年一季报,20Q1实现营收22.88亿元,同比下降6.99%;归母净利润3.07亿元,同比增长3.81%,扣非后同比增长5.49%,受疫情影响收入下滑,但明显好于行业平均。经营性净现金流-4.01亿元,同比下降261.5%,销售商品、提供劳务收到的现金下降22.0%,主要是19Q4预收款较大、20Q1采购支出多,为季节性波动。 点评: 19年内生收入稳健,外延贡献增量,布艺//床具//定制增速靓丽。 ①2019长年整体收入增长220.95%%,内生预计个位数增长且增速逐季改善,自主品牌门店净增296家至4518家(开1173家/关877家)。 ②分品类看,沙发增长13.35%,沙发内生预计变动不大,其中布艺沙发增速预计30%,门店预计净增200家以上,且店态逐渐成熟。 床具增长72.51%,床具内生预计近双位数增长,经销商逐渐发力、开始套餐带货。集成产品(即配套产品)增长18.39%,场景化销售带来配套购买需求;信息技术服务增长22.00%,主要系线上收入持续增长; 定制家居增长61.72%,公司店态多升级为融合店,带动定制增长。 ②分区域看,内销增长17.03%,内销内生预计个位数增长,且增速逐季改善,顾家进驻空白下沉市场,整肃经销商&推出区域零售中心,人均开店效率即面均费用效率均有提升。外销增长31.66%,外销内生预计略有下滑,北美市场19年受贸易摩擦影响,但小厂出口受阻使顾家在大客户处集中度提升,而且新材料开发成功率与下单总款式数两个核心指标有所改进,澳新市场19年加大投入,提升出口产品力。 19年毛利率下降,扣非增速略有承压。经营质量显著改善。 ①2019年整体毛利率下降11.5tpct至34.9%%,分品类看,沙发/床具/集成产品分别下降2.4/3.2/2.5pct,主要系并购毛利稍低的标的; 但定制/红木家具上升5.8/11.4pct,定制主要因规模效应增强。分地区看,境内下降3.0pct,部分因内销开发中低端系列以开拓空白市场但境外上升1.2pct,部分因贸易摩擦后出口市场集中度提升。19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远②229019年期间费用率上升0.1pct。其中销售费用率下降0.8pct,主要系收入规模扩张但费用基本维持,财务费用率上升0.7pct,主要因银行贷款及可转债利息增加。此外,实际所得税率由23.7%降至19.8%,主要系顾家及部分子公司被评为高新技术企业。 ③229019年扣非后增速明显下降,非经增量一方面系政府补助,预计可持续;另一方面系处置可供出售金融资产取得的投资收益,其中有部分归因于项目产生的投资收益由经常性损益计入非经常性损益。 ④经营质量方面,经营性净现金流同比增长110.41%,年末预收款项相较年初增长48%,公司经营质量显著改善。 120Q1收入略降、盈利向上,远超行业平均表现。 ①201Q1收入同比下降66.99%%。分品类看,布艺沙发/功能沙发/床具均较稳健,分地区看,内外销均呈个位数下降,内销表现相对更好。 20Q1内销收入表现远超同行,其一,公司战略调整后内销改善明显,其二,部分因19Q4经销商大量接单,在20Q1结转收入,其三,疫情催化线上接单,且软体线下服务少、线上接单占比高且转化率高,而顾家O2O模式与团队成熟,线上促销缓解线下疫情冲击。 ②120Q1毛利率下降,费用明显改善。整体毛利率下降1.9pct,主要因收入规模下降、固定成本占比增加,也有产品价格带下沉的原因。期间费用率下降1.7pct,其中销售/财务费用率分别下降1.3/0.7pct,公司降本增效成效显著,资本结构也有所改善,20Q1末资产负债率较19年底下降6.3pct至42.3%。此外,投资收益同比增长239%至8535万元,主要因财务投资分红增加。 ③经营性净现金流为--14.01亿元,同比下降2261.5%%。销售商品、提供劳务收到的现金下降22%,购买商品、接受劳务支付的现金增长14%,预收款项较年初下降40%。经营性现金流转负主要系季节波动(19年增长110%),一方面因19Q4经销商接单增加预收款项,而20Q1受疫情影响接单趋弱,经营活动现金流入下滑;另一方面因疫情之下,公司加强对供应商的付款支持,采购支出流出较多,经营活动现金流出增加。因而主要系季节波动,全年来看经营性净现金流有望平滑。 2200年预计品类&&渠道扩张助力内销,疫情控制后外销有望恢复。 内销方面,品类角度看,布艺沙发开店&下沉空间大,预计今年维持高增,床具产品&店态逐渐成熟,经销商开始发力,预计今年内生增速提升,大店店态升级预计推动定制、配套品与其他新品类的增长。 渠道角度看,新产品价格带下沉,推进公司在县域空白市场门店增加,区域零售中心磨合初步到位,精细化管理、信息化系统和针对性营销有望长期改善同店。疫情角度看,家居需求基本只延后而不消失,而且公司免去经销商干线物流运费提振其信心,预判业绩逐季改善。 外销方面,越南基地45万套软体项目投产、墨西哥公司预计筹19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远建,海外产能逐步覆盖对美出口,缓解贸易摩擦;欧洲与澳新市场持续发力。虽然海外疫情影响Q2订单,但公司提升产品力与服务能力以维持客户,疫情控制后外销有望恢复,且集中度将进一步提升。 盈利方面,持续推行精益化生产,采购成本预计进一步下降、人员精简将带动人效提升,同时供应链管理有所改善,精准营销等带来期间费用持续控制,盈利能力有上升空间。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为2.08/2.38/2.70元,对应20-22年PE分别为18.9X/16.5X/14.5X,公司内销稳健增长,品类&渠道均呈扩张趋势,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类扩张不及预期

事件:①晨光文具发布2019年年报,2019年实现营收111.41亿元,同比增长30.53%;归母净利润10.60亿元,同比增长31.39%,扣非后同比增长34.13%。其中Q4实现营收31.94亿元,同比增长32.44%; 归母净利润2.58亿元,同比增长41.77%,Q4利润增速靓丽,全年业绩符合预期。2019年公司EPS为1.15元,分红比例34.71%。 ②晨光文具发布股权激励计划草案,以每股24.1元的价格,将公司股票920万股(占总股本的1.0%),授予董事、高管以及管理、技术、业务骨干共343人(占员工总数的6.1%)。同时给出业绩考核目标,2020/2021/2022年营收增速分别不低于15%/26%/21%,净利增速分别不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心。 点评: 收入全面开花,传统业务稳健,零售大店/科力普维持高增。 ①传统业务全年增长20.68%(其中安硕并表约贡献4%),Q4增长26%(剔除安硕后增长22%)。零售四条赛道稳健增长,高附加值新品占比提升;终端布局超过8.5万家,实现渠道升级和精细化管理。 ②科力普全年增长41.45%,Q4增长29.4%。公司入围山西/辽宁等政府项目、移动/联通等集团采购项目及世界500强客户项目,规模效应进一步释放,同时注重仓配物流效率提升,优化客户体验和配送时效。 ③生活馆(含九木)全年增长96.34%(其中九木增201%),Q4增长110%。零售大店增125家至380家(其中九木增146家至261家),加盟模式推动展店、运营管理优化、品牌粘性增加、产品结构升级,盲盒爆品贡献业绩;而且九木模式逐渐成熟,由净亏2603万元大幅降至净亏693万元。④电商增长26.60%,晨光增加线上门店布局,完善产品矩阵,实现淘系学生品类书写工具、画具画材等合计市占率第一。 产品结构升级,规模效应释放,盈利情况持续改善。 ①2019年公司毛利率提升0.3pct至26.13%,高附加值的精品文创等产品占比提升。②期间费用率下降0.58%,销售/管理费用率均小幅下降,其中Q4期间费用率同比下降3.02pct,降本增效明显。晨光新业务模式逐渐跑通、规模效应释放,除九木大幅减亏外,科力普净利率也提升0.1pct至2.1%,公司整体净利率提升0.1pct。 展望未来,疫情影响Q1业绩,但全年稳健增长趋势不改。 传统业务方面,疫情之下小学开学受阻,预计晨光Q1业绩有所下滑,但一方面,随着疫情控制,各地陆续发布复学通知,预计零售客流Q2-Q3有所恢复,而且公司进一步优化渠道、迭代新品,争取业绩稳定与市占率提升;另一方面,晨光加盟店疫情期间入驻饿了么并上线直播,拓展终端销路。科力普方面,受疫情影响较小,公司将持续开发大客户,并通过省心购业务开拓小微企业市场,保持业绩稳健增长。生活馆与九木方面,随着商场客流逐渐恢复,以及公司积累经验后完善选品铺货与运营模式,预计全年业绩向好。晨光科技方面,疫情之下发力电商,线上销售占比提升,未来或将形成常态化。 股权激励彰显公司长远信心。 公司发布股权激励计划,以24.1元/股将920万股(占总股本的1.0%)授予董事高管及核心骨干343人,考核目标20/21/22年营收增速不低于15%/26%/21%,净利增速不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心,业绩条件推进未来三年稳定增长。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.29/1.59/1.98元,对应20-22年PE分别为38X/30X/24X,公司传统业务稳健增长,新业务未来空间可期,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新业务发展不及预期

事件:公司发布2019年年报预告: 1.公司2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润预计增加23,577.87万元到39,296.46万元,同比增长15%到25%。 2.公司2019年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计增加14,970.14万元到29,940.28万元,同比增长10%到20%。 3.预计2019年年度实现营业收入与上年同期相比,将增加115,093.87万元到230,187.73万元,比上年同期增长10%到20%。 点评: 按照公司给出的全年收入和利润的指引,我们可以推算出公司19Q4收入区间为31.25亿元~42.76亿元,同比增长-5.66%~29.09%;19Q4归母净利润区间为4.29亿元~5.87亿元,同比增长15.56%~57.85%,19Q4扣非利润区间为3.56亿元~5.05亿元,同比增长0.79%~43.21%。我们假设全年归母净利润为区间中位数,则对应19Q4归母净利润为5.08亿元,同比增长36.71%;我们假设全年扣非净利润为区间中位数,则对应19Q4扣非净利润为4.31亿元,同比增长22.00%。 从预告来看,至少利润端超预期是较为明显的,三季报公布后,资本市场普遍认为公司很难达成2018年年报中提出的19年增长目标(收入15%,利润20%),但是目前来看,达成的概率还是比较大的。主要原因有以下三个:1.公司的非经常性损益有所增加,公司本期收到政府补助款2.11亿元,初步确认的与收益相关的政府补助约1.28亿元左右。2.公司18Q4净利润率本身的基数比较低。3.19Q4在营销费用和经销商返点方面有所控制。 展望2020年,我们对于公司的信心较为充足,一方面(行业层面)竣工端的逻辑大概率会得到验证,公司层面的话,我们建议投资者更多关注欧派的新业务(整装和配套品业务)这也是欧派估值端弹性的主要来源。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为4.38、5.6元,对应2019-2020年PE分别为25.9、20.3倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的477亿市值中长期来看被低估,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

九木杂物社的新解读。 1)渠道升级的桥头堡,发展已渐入佳境。 2)底层运营逻辑,我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高性价比路线,而是融合文化、创意、情感等,打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店,凭借设计、颜值、创意等定位中高端。九木的运营路线有两条:一是夯实专业文创根基,拓宽产品边界,打造大文创集合店,实现产品及品牌形象的升级;二是洞察消费热点,持续推出爆品,拉动销售并承担引流作用。 从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看,九木在加盟商最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼,大部分可以在1年多的时间实现投资的回收,考虑到总部给予的装修补贴政策,有一些三四线城市的代理商甚至做到了6~9个月回本,我们认为至此,九木门店的财务模型已经基本跑通,这也是2019年九木开店超预期的核心原因。 从“盲盒”看九木的爆品运营能力,从“盲盒”产品运营来看,我们认为,我们认为,九木杂物社在盲盒这一爆品单品的销售过程中很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性,但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一筹的主要因素:1)渠道多元化布局,线上线下多途径触达消费者,2)深入盲盒全产业链运营,上游IP资源、中游销售、下游自建社群APP,打造IP综合运营商,九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。 从“手账”看九木的文创文具运营能力,我们认为九木进入手账市场具有先天优势,持续推出原创设计产品是关键,九木进入手账市场,可以先从手账本开始,在背靠晨光的品牌优势基础上,更要注重产品的设计性,持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品,获得消费者的情感认可 对九木未来发展的五点建议:1)零售是一门苦生意,标准化的大规模复制&精细化管理;2)在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议;3)产品设计持续推陈出新,前瞻判断消费趋势;4)尚处品牌培育期,门店选址至关重要;5)目前设计端的特色尚未形成,未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。 我们假设19-23年九木门店数分别为260/460/690/950/1260,我们预计九木19-23报表口径收入分别为4.48/7.86/11.63/15.81/20.51亿元,归属于母公司净利润分别为(-0.10)/0.71/1.26/1.90/2.46亿元。按照新零售行业给予35X估值,该部分业务2023年可以给予市值86亿,按照10%的折现率,可以在2020年给予60亿市值。 投资建议:看好晨光文具发展,传统业务构筑高护城河,新业务有望成文新的业绩发力点,我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元,当前股价对应PE分别为36.3、29.4倍,维持“买入”评级。 投资风险:传统主业增速不达预期,新业务拓展不及预期。

暗访对象及门店的选择。1)以静安大悦城店为调研对象,大悦城一贯积极拥抱潮流创意商业玩法,适合培育新的零售业态。同时该商场内同时有九木杂物社、酷乐潮玩、POPMART、MUJI、名创,便于我们控制变量进行不同品牌间的比较。2)同时我们对泡泡玛特、酷乐潮玩进行草根调研,以便比较分析。 九木杂物社(上海静安大悦城店)7小时暗访。门店面积400平,直营店,6楼电梯口。根据我们统计,从13:00-20:00的7小时内进店人数合计338人,买单人数113人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为33.6%,实际成交单数为66单。客单值约为98元/单。从产品品类来看,盲盒销售额占比最高,约28%;以7个小时的数据为样本,我们估计该门店单月销售额约50万元,则坪效约1.5万/㎡/年。 泡泡玛特(上海静安大悦城店)7小时暗访。门店面积约80平,电梯口,绝佳地理位置,人流量大。从13:00-20:00的7个小时内进店人数合计430人,买单人数152人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为35.5%,实际成交单数为69单。客单值约140元,其中90%的销售额为盲盒。根据我们测算,月销售额约69万元,坪效约10万/㎡/年。 酷乐潮玩(上海静安大悦城店)7小时暗访。6楼电梯口,门店面积约150平米,从13:00-20:00的7个小时内进店人数合计399人,买单人数116人,按照买单人数/进店人数口径计算的转化率为29%,实际成交单数为66单。客单值约73元,其中盲盒销售额839,销售占比37%。根据我们测算,月销售额约37万元,坪效约3万/㎡/年。 九木、酷乐潮玩、泡泡玛特草根数据比较。从进店人数及转化率来看,泡泡玛特客流量最大,且转化率最高;从客单值来看,泡泡玛特客单值明显高于其他2家;从销售额及坪效来看,泡泡玛特月销售额和坪效都最高 此次草根调研对九木杂物社运营的启示。1)门店选址至关重要;2)门店面积不宜过大;3)场景化产品展示提高客单值;4)改善消费体验提高转化率。5)注重“盲盒”爆品的运营。 投资建议:看好晨光文具发展,传统业务构筑高护城河,新业务有望成文新的业绩发力点,我们预计公司2019-2020年公司EPS分别为1.19、1.42元,当前股价对应19-20PE分别为35和28倍,维持“买入”评级。 投资风险:传统主业增速不达预期,新业务拓展不及预期。

壹网壹创:致力于提供个性化一揽子服务的品牌电商服务商。公司当前主营业务涵盖线上营销服务、线上管理服务、线上分销服务三大成熟业务模式。公司的发展从2012年获取代理权为百雀羚在天猫平台上提供线上营销服务起步开始,2016年2月25日公司整体变更成立杭州壹网壹创科技股份有限公司完成股份转制,现在已经发展成在4大平台渠道为20余个品牌提供全方位线上营销、管理、分销服务的综合、资深、前端品牌电商服务商。 行业脱离早起粗狂发展,但仍处于高速成长期:中国品牌电商服务行业的发展经过了早期价格阶段、品牌阶段的基础运营服务,逐渐转向品质阶段的核心内容服务。品牌电商服务业早期属于蓝海,获取代理权和提供基础运营服务就可实现快速发展。但随着品牌商对电商服务的要求越来越细致,消费者对品质需求与个性化消费追求不断增强,新兴电商渠道迅速发展,品牌电商服务多元化是必然趋势 创意营销精细运营,公司核心竞争力突出。公司通过“四美不开心”、“陪你与时间作对”等自媒体创意营销方案赚取千万流量,配合精细化运营体系,在2015-2018年间多次助力各大品牌商取得天猫双十一相关类目销售冠亚军,赢得各大品牌青睐。上市后自身资本约束放宽,将扩建团队进一步拓展合作品牌商和增加运营合作深度,业务较快扩张可以预期。 估值和投资建议:我们看好品牌电商服务商行业未来的发展,且认为行业未来将继续保持较高的增速,行业集中度将逐渐提升,目前壹网壹创目前深耕化妆品行业品牌代运营,未来主要驱动力来自于拓展行业内更多客户,以及其他行业的客户,我们看好能提供差异化服务的壹网壹创未来可以拓展更多的客户,我们预计公司2019-2020年净利润分别为2.14和2.93亿元,当前股价对应公司19-20年PE分别为63和46倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资风险:居民消费意愿下降、行业景气程度下降、大客户风险。

点评:Q1/Q2/Q3单季营收分别为12.74、18.64、19.2亿元,同比+15.66%、5.56%、8.39%,归母净利润分别为-0.23、1.86、1.72亿元,同比+31.56%、18.91%、1.42%,扣非净利润分别为-0.37、1.68、1.53亿元,同比+42.02%、29.18%、25.37%。 整装云快速增长+直营加盟结构变化影响毛利率,控费效果显著净利率提升。2019Q1-Q3毛利率同比-1.27pct至42.29%,净利率同比+0.32pct至6.63%,期间费用率同比-3.08pct至34.58%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为28.41%、4.5%、1.71%、-0.05%,分别同比-1.79、-0.4、-0.8、-0.09pct。Q3单季毛利率同比-2.8pct至41.11%,净利率同比-0.6pct至8.96%,期间费用率同比-4.13pct至30.56%,销售、管理、研发、财务费用率分别为25.59%、3.51%、1.52%、-0.06%,分别同比-3.62、-1.01、+0.6、-0.11pct。公司毛利率下滑主要系整装收入快速增长拖累毛利率,以及加盟直营收入结构影响毛利率。 加速推进直营城市开放加盟,直营城市增长亮眼。我们估计Q3直营城市增速15%-20%,公司在直营城市逐渐从运营商向未来的服务商转型,即新的代理商主要负责获客、销售和设计,而公司直营分公司服务安装等后端服务,公司直营城市的快速增长验证了这一模式的成功之处,该模式下对新加盟的代理商在能力方面的要求显著降低,集中直营分公司在服务端的优势力量而加盟商则专注于前端营销。分渠道来看,公司直营、加盟渠道都维持个位数正增长。 自营整装及整装云快速推进,整装业务持续放量。Q3整装业务(自营整装+整装云)快速增长,预计贡献2个点的收入增速。公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募,通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员。同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务。整装云及自营整装持续放量,增长迅速。 我们依然维持之前的判断,从中长期战略来说,尚品宅配一直在行业内率先创新,且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看,我们认可尚品宅配的战略,如果能跟踪到公司代理商(非直营城市)的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势,那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。预计公司2019-2020年EPS分别为2.81、3.25元,对应2019-2020年PE分别为26.42、22.85倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 15.57亿元,同比+2.53%,归母净利润 2.61亿元,同比-14.83%,扣非净利润 2.32亿元,同比-3.68%。 利润增速与政府补助同比减少带来的非经常性损益减少有关。 现金流方面, 2019Q1-Q3销售商品、提供劳务收到的现金 17.54亿元,同比+2.04%,经营性现金流净额 2.5亿元,同比+2.52%, 零售业务模式维持良性且可持续的经营性现金流。 Q1/Q2/Q3单季,营收分别为 3.62、 5.75、 6.19亿元,同比+5.22%、+3.02、+0.58%,归母净利润 0.38、1.1、1.12亿元,同比+8.17%、-24.21%、10.46%,扣非净利润 0.3、 0.99、 1.03亿元,同比+6.11%、 -0.31%、9.05%。 点评: 零售同店基本持平,客单价提升对冲客流下降。 2019Q1-Q3公司收入 yoy+2.53%, 同店营收基本持平,客单价提升约 8%,用户数下降约 8%。 渠道端看,公司收入增长主要来自于零售端,在手工程订单预计将在 Q3及明年上半年确认收入,届时大宗渠道贡献业绩增量。 新品类占比提升拖累毛利率,产品升级、效率提升对冲盈利影响。 2019Q1-Q3公司毛利率同比-1.02pct 至 39.35%,净利率同比-3.87pct至 16.32%,期间费用率同比+0.16pct 至 20.83%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 13.02%、 4.41%、 3.29%、 0.11%,分别同比-1.75、+0.68、 +0.83、 +0.4pct。 Q3单季毛利率 39.29%,同比-2.67pct,净利率 17.64%,同比-2.75pct。新品类占比提升拖累毛利率,但是公司通过产品升级、效率提升形成一定对冲,销售费用下降主要系广告投放策略调整及部分直营门店转为经销商门店所致。 延展品类贡献业绩增量,部分品类毛利率持续提升。 公司品类拓展已见成效, 成品宅配占比约 3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计收入占比超过 10%。 同时新品类毛利率改善, 橱柜毛利率同比+7.78pct、 环比+0.98pct 至 33.04%;木门毛利率同比+112.57pct、环比+5.81pct 至 10.62%;门窗毛利率环比从-20.88%提升至-10.63%。 大家居战略持续推进实现多品类集成,向精细零售管理转型推进全渠道获客。 公司从品牌、数字化系统、运营体系、产品开发等四方面赋能大家居推进,所有品类使用统一品牌,一方面在原有门店体系内增加橱柜、木门等品类,同时开设大家居融合店。 同时公司从运营效率和用户体验出发进行零售管理改革,建立运营模型提升效率、推 进服务标准化升级。公司推进全渠道获客,除传统去道外,注重社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道多元化流量入口。 今年 4月与齐家网达成合作, 承接齐家网精准的 C 端流量和核心家端公司资源,同时充考虑科技化赋能整装行业,家装渠道有望贡献更多流量。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1.19、 1.24元,对应2019-2020年 PE 分别为 12. 12、 11.63倍, 考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方面的布局, 预期增量渠道和增量品类的增长贡献有望在 2019年逐季加大, 目前公司估值优势突出,维持“买入” 评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司实现营收 164亿元,同比+1.81%,归母净利 14.85亿元,同比-17.57%,扣非净利 14.58亿元,同比-18.12%。 Q1/Q2/Q3营收分别为 54.51、 53.25、 56.25亿元,同比+8.13%/-1.97%/-0.2%, Q1/Q2/Q3归母净利分别为 3.8/5.06/5.98亿元,同比-38.34%/-17.18%/+4.37%。 Q3单季收入同比基本持平, 环比+5.63%, 利润同比增速由负转正, 环比+18.18%。 点评: 纸、 浆价格剪刀差扩大, Q3单季盈利同比环比均好转。 2019Q1-Q3毛利率同比-4.47pct 至 21.13%,净利率同比-2.07pct 至 9.14%。 Q3单季毛利率 23.84%,环比+2.07pct,同比+0.7pct,净利率 10.72%,环比+1.05pct,同比+2.59pct。 Q3单季盈利环比、同比均有所提升,主要系浆纸系纸价上涨、用浆成本低位,纸价浆价剪刀差扩大。 文化纸再发涨价函,包装纸成本优势突出, Q4公司盈利预计持续好转。文化纸 9、 10月涨价函基本落地,纸企再发 11月涨价函,旺季订单可观、库存低位,纸价仍有上升空间,浆价低位徘徊,大幅上涨概率不大, Q4文化纸盈利持续好转。废纸链价格小幅上涨,公司木屑浆、半化学浆,以及老挝二期项目 40万吨废纸浆,包装纸成本优势突出。溶解浆价格低位,盈利下行空间不大。 造纸产能扩张巩固龙头地位,多元化纸种布局稳健发展。 公司持续扩建造纸产能,在行业集中度提升之际巩固龙头地位,提升话语权。 目前公司文化纸产能 120万吨( 2021年预计新增 45万吨),铜版纸产能 100万吨,箱板纸 160万吨( 2021年预计新增 80万吨),淋膜原纸 30万吨,生活用纸 12万吨,产能扩张贡献业绩增量,多元化纸种布局驱动稳健发展。 推行林浆纸一体化,原材料优势持续巩固。 老挝二期项目 40万吨废纸浆已于今年 6月试生产运回国内,用于本部箱板瓦楞纸生产,此外公司还拥有 40万吨半化学浆,10万吨木屑浆,90万吨化机浆 (老挝化学浆当前转产 30万吨溶解浆),邹城 50万吨溶解浆。另外 20万吨本色浆预计 2019年四季度投产,同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化” ,纸浆产能 350万吨。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.80、0.87元,对应 2019-2020年 PE 分别为 10.24、 9.39倍,考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,维持“买入”评级。 风险提示: 纸价大幅波动,原材料价格大幅波动

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 53.12亿元,同比+4.03%,归母净利润 7.2亿元,同比+4.05%,扣非净利润 6.37亿元,同比-4.49%。 扣非净利润增速下滑主要系非经常性损益所致,2019Q1-Q3非经常性损益 8242万元,同比增加 5802万。 经营性净现金流 6.03亿元,同比+16.6%。 Q1/Q2/Q3营收分别 11.85、 19.57、 21.69亿元,同比-4.67%、+12.18%、 +2.42%,归母净利润 1.07、 2.84、 3.29亿元,同比+3.69%、+6.84%、 +1.87%,扣非净利润 0.79、 2.69、 2.89亿元,同比-18.31%、+7.67%、 -9.77%。 点评: 分品类来看,衣柜及配件 Q1/Q2/Q3收入分别为 9.77、15.72、17.44亿元, yoy-7.1%、 +9.5%、 -1.7%;配套品收入 0.62、 1.19、 1.24亿元,yoy-10.9%、 +48.8%、 +34.5%;衣柜(含 OEM)收入 10.38、 16.91、 18.7亿元, yoy-7.3%、 +11.6%、 +1.36%;橱柜收入 1.08、 2.03、 2.39亿元,yoy+13%、 +12%、 11.9%;木门收入 0.28、 0.52、 0.54亿元, yoy+36.1%、+33.1%、 12.9%。 工程业务增长及康纯板推广,拖累毛利率。 2019Q1-Q3,毛利率同比-0.63pct 至 37.25%,净利率同比+0.27pct 至 13.72%,期间费用率同比+0.96pct 至 21.48%,销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.56%、8.13%、 2.42%、 0.37%,分别同比+0.72、 +0.43、 -0.41、 +0.22pct。 Q3单季毛利率 38.11%,同比-0.05pct,净利率 15.66%,同比+0.18pct。 毛利率下降主要系工程业务增长拖累毛利率,以及公司为推广康纯板以低价供给经销商所致。 分产品看, 2019Q1-Q3,衣柜毛利率同比-0.42pct 至 40.6%,橱柜毛利率同比+1.01pct 至 28.35%,家具家品毛利率同比-2.21pct 至 14%,木门毛利率同比+3.81pct 至 13.96%。 定制衣柜(含 OEM) : 大宗占比提升。 2019Q1-Q3衣柜(含 OEM)收入 45.97亿元,同比+2.65%, 根据我们的估计, 零售(经销+直营)Q1、 Q2、 Q3yoy 分别为-9.1%、 9.9%、 -1.1%,大宗 yoy 分别为 5%、 35%、30%。 客单价 11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比+5.14%。 截止 9.30,索菲亚经销商约 1500位,专卖店 2642家(不含20m2-60m2的超市店 140家,含大家居店、轻奢店) ,新开发区域 77个,淘汰经销商及区域 62个。扣非净利增速承压,产品升级+大家居战略逐渐发力 司米橱柜: 减亏显著, 贡献业绩增量。 2019Q1-Q3司米橱柜收入5.5亿元,同比+12.81%, 净利润-30.71万元,同比减亏-97.83%。 司米橱柜拥有经销商 814家(其中 80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商),独立的司米专卖店达 840家。 木门: 收入显著上升。 2019Q1-Q3木门收入 1.35亿元,同比+25.74%。 截止 9.30,索菲亚木门独立店达 160家(不含在装修店面48家)、经销商逾 550家(基本上都与索菲亚的经销商重合),华鹤品牌定制木门门店逾 145家,经销商 132家。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店,逐步实现一体化销售。 轻奢系列产品上市,产品升级持续。 公司推出索菲亚和司米的多个轻奢系列产品。 另外, 购买零甲醛添加康纯板的客户占比以及销售收入占比继续上升,其中收入占比从年初的 8%上升到 20%, 客户占比从年初的 14%提升到 25%。 大家居开店提速深化全屋定制, 电商渠道占比持续上升。 2017年开始公司鼓励经销商开千平大家居店, 长期目标是每个城市至少一个大店, 截止 9.30已开出了 191家大家居店,稳步推进公司的大家居战略, 2019年的目标是开出 150个大家居,预计 2019年底大家居店将达 248家。 在品牌力带动下,截止 9.30电商引流的客户总体占比已从16%提升到 25%;一线城市的电商客户占比逾 45%。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1. 11、 1.17元,对应2019-2020年 PE 分别为 17.31、 16.46倍, 考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

分渠道看,大宗业务高速增长。公司Q1-Q3收入同比24%,我们估计大宗端贡献约18%,零售端贡献约6%。公司持续加强与地产商TOP50合作,大宗业务持续快速增长,同比+200%多。零售端整体同比维持正增长,其中橱柜零售同比下滑,全屋定制零售端维持较快增长。 分产品看,大宗放量驱动橱柜增长,全屋定制增速较快。我们估计橱柜同比增速约20%,主要得益于大宗渠道,剔除大宗后,橱柜零售端同比下降,不过降幅相比上半年略有收窄。公司开店持续,丰富产品配套,客单价提升,驱动全屋定制快速增长。 受益于智能化生产及产品升级,毛利率大幅提升。2019Q1-Q3毛利率同比+6.22pct至43.23%,净利率同比+1.66pct至10.63%,期间费用率同比+4.43pct至30.1%,销售、管理、研发、财务费用率分别为22.99%、4.15%、2.94%、0.03%,分别同比变动+5.81、-1.04、-0.38、+0.04pct。Q3单季毛利率44.06%,同比+3.95pct,净利率14.79%,同比-1.57pct。毛利率提升主要受益于溧水新工厂带来的生产效率提升以及产品升级。销售费用大幅增加主要系公司加大高铁站代言人灯箱广告投入以及新增上海、无锡直营城市带来的房租、人员费用。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为0.55元、0.71元,对应2019-2020年PE分别为23.06、17.92倍,公司全屋定制业务持续推进,大宗业务快速增长,智能化生产降本增效,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

橱柜恢复正增长,发力全屋定制衣柜高速增长。2019Q1-Q3橱柜恢复正增长,同比增长0.57%,橱柜收入14亿元,占比72%,衣柜保持快速增长,同比增长69%,衣柜收入4.7亿元,占比24%。公司发力全屋定制,拓展全屋定制家居品类,橱衣木协同效应逐渐显现,贡献业绩增量。 零售增长提速,大宗业务快速增长。分渠道看,2019Q1-Q3零售端(经销+直营)同比增长7.9%,Q3单季零售同比+12.9%,相比上半年4.2%的同比增速有所提升。大宗业务保持快速增长,2019Q1-Q3,大宗业务同比增长35.3%,H1/Q3分别同比增长24.4%、55.8%。 盈利能力持续优化,费用率有所提升。2019Q1-Q3毛利率同比+1.23pct至38.54%,净利率同比+0.17pct至11.9%,期间费用率同比+1.47pct至25.21%,销售、管理、研发、财务费用率分别为15.55%、6.07%、3.66%、-0.07%,分别同比变动+1.44、+0.18、-0.3、+0.16pct。Q3单季毛利率39.99%,同比+1.44pct,净利率15.18%,同比-0.52pct。销售费用增加主要系品类拓展、加大营销、工程服务费增加所致。 推动零售渠道融合,开发优质大宗客户。1)继续完善厨衣门店面布局,推动加盟零售渠道融合,助力全国加盟商拓展b端整装公司合作模式。公司计划2019年新开橱柜门店150家、木门店100家、定制衣柜和全屋定制门店350家。2)大宗业务导入阿米巴经营提升工程项目交付的质量和转化效率,加强与百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司合作,其中百强地产客户占比已达30%。3)国际业务创新澳洲IJF股权合作模式,成立美洲市场项目组,探索全球化发展路径。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.41、1.61元,对应2019-2020年PE分别为14.63、12.8倍,考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 77.75亿元,同比+21.61%,归母净利润 9.17亿元,同比+16.75%,扣非净利润 6.65亿元,同比+4.34%,扣非利润增速承压主要系喜临门转债投资收益 4600万转入非经常性损益及政府补助增加所致。经营性现金流净额 14.25亿元,同比+202%,主要系公司加快外销收款所致。 点评: Q1/Q2/Q3单季营收分别为 24.6、25.5、 27.65亿元,同比+32.79%、6.1%、 17.95%,归母净利润分别为 2.95、 2.63、 3.58亿元,同比10.04%、 +23.01%、 +18.27%,扣非净利润分别为 1.96、 2.35、 2.33亿元,同比-0.93%、 +21.12%、 -4.73%。 Q3内销回暖,外销降幅收窄。 剔除并表收入后, 我们预计 Q1-Q3内生收入同比增速约 2-3%。内销端,促销活动效果显著拉动内销回暖,我们预计 Q1-Q3内销收入同比增长约 5%, Q3单季内销同比增速约5%。外销端,公司与客户积极协商对冲部分关税影响, Q1-Q3外销内生增速同比下降约 4%,降幅相比于上半年有所收窄。 大家居战略持续推进,布艺沙发、床类产品维持稳健,定制家具快速增长。 分产品看, 沙发品类中休闲沙发增长承压,功能沙发略有下滑,布艺沙发增长态势较好;床和床垫保持双位数增长;定制家具快速增长,我们估计同比增速约 50%。 盈利能力基本维持稳定,费用率同比略有提升。 2019Q1-Q3毛利率同比-0.64pct 至 35.08%,净利率同比-0.3pct 至 12.45%,期间费用率同比+0.6pct 至 23.32%,销售、管理、研发、财务费用率分别为7.95%、 3.5%、 1.3%、 0.58%,分别同比变动-0.61、 +0.8、 -0.09、0.51pct。 Q3单季毛利率 34.07%,同比-1.21pct,净利率 13.94%,同比+0.64pct。 销售网络加密拓新, 区域零售中心提升管理效率。公司全球门店超 6000家, 2019Q3净开店约 70家, 结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,加快大店开店步伐,深耕三四级市场,加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。另外,公司建立区域零售中心,推动零售端的转型升级,提升管理效率。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1.91、2.19元,对应 2019-2020年 PE 分别为 18.43、 16.08倍, 考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力, 渠道下沉与产能布局并行, 外延并购步伐持续,看好公司未来业绩的成长性, 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 95.35亿元,同比+16.33%,归母净利润 13.78亿元,同比+14.83%,扣非净利润 12.91亿元,同比+12.84%。 扣非净利增速主要受非经常性损益同期增加 3100万影响。销售商品提供劳务收到的现金 106.45亿元,同比+16.36%,经营活动产生的现金流净额 17.53亿元,同比+15.56%。 点评: Q1/Q2/Q3单季收入分别为 22.03、33.07、40.25亿元,同比+15.57%、12.51%、20.08%,归母净利分别为 0.92、5.41、7.45亿元,同比+25.14%、13.48%、14.62%,扣非净利润分别为 0.76、5.19、6.96亿元,同比+20.96%、14.97%、10.48%。 分品类看,19Q1-Q3,橱柜收入 44.96亿元,yoy+6.19%,毛利率同比-1.08pct 至 38.39%;衣柜 35.05亿元,yoy+21.27%,毛利率同比+0.82pct 至 40.96%;卫浴 4.4亿元,yoy+43.3%,毛利率同比-0.27pct至 26%;木门 4.13亿元, yoy+37.37%,毛利率同比-0.58pct 至 18.19%。 Q1/Q2/Q3单季,橱柜收入 10.23、15.81、18.92亿元,分别同比+2.77%、 3.76%、 10.33%;衣柜收入 8.41、 11、 64、 15亿元,同比+26.36%、16.91%、22.04%;卫浴收入 1.08、1.54、1.78亿元,同比+53.96%、35.79%、 44.1%,木门收入 0.81、 1.41、 1.92亿元,同比+24.09%、 52.95%、33.43%。 分渠道看,零售增长向好,大宗高增长持续。19Q1-Q3,直营收入 2.08亿元,同比+10.52%,毛利率同比-1.16pct 至 68.3%;经销 74.24亿元,同比+12.94%,毛利率同比-0.46pct 至 35.72%;大宗 15.46亿元,同比+50.9%,毛利率同比-2.22pct 至 41.77%。 Q1/Q2/Q3单季,直营收入 0.56、0.6、0.92亿元,同比+0.78%、14.71%、14.48%;经销收入 15.28、27.06、31.9亿元,同比+4.91%、11.58%、18.51%;大宗收入 5.08、4.21、6.17亿元,同比+82.08%、29.83%、46.46%。 经销商返点增加+大宗业务拖累毛利率, Q3单季净利率环比好转。 2019Q1-Q3,毛利率同比-0.24pct 至 37.64%,净利率同比-0.19pct 至14.45%,期间费用率同比+0.48pct 至 20.98%,销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.7%、6.79%、4.53%、-0.04%,分别同比变动-0.48、+0.03、+0.68、+0.24pct。Q3单季,毛利率同比-1.16pct 至 37.67%,环比-2.21pct,净利率同比-0.88pct 至 18.52%,环比+2.17pct,期间费用率同比+0.82pct 至 16.91%,销售、管理、研发、财务费用率分别 为 7.67%、 5.41%、 4.12%、 -0.28%,分别同比变动-0.39、 +0.19、 +0.68、+0.34pct。毛利率下滑主要系对经销商返点增加所致。另外整装业务作为公司的新业务,也会拉低公司的利润率水平。 渠道方面,门店拓展持续同时优化招商,传统零售渠道变革先行一步。截止 9.30,欧派橱柜(含厨衣综合)2321家,相比 630净-9家,欧派衣柜(衣柜独立)2182家,相比 630净-58家,欧铂尼木门953家,相比 630净+76家,欧派卫浴 618家,相比 630净+29家,欧铂丽 1010家,相比 630净+28家。公司门店变动主要系经营计划调整、优化招商等。公司重视传统零售渠道变革,试点分销商模式,推出城市合伙人模式,并在三季度启动衣柜代理商的分销模式,预计今年公司在这方面会小试牛刀,新开 50家门店。 整装业务方面,截止 9.30,公司整装大家居门店 251家。我们预计 Q3实现回款约 2.1亿,拉动公司整体大盘增长 4-5pct。公司总部从产品研发、培训帮扶、订单交付、售后服务等全过程进行模式变革创新,降低定制产品的经营门槛和出错率,解决家装公司的服务痛点。 我们认为站在当前时点,整装业务有 3大核心要务: (1)公司如何对整装大家居代理商和零售代理商进行平衡; (2)如何进一步提升效率,减少出错,降低成本(如产品进一步标准化等) (3)如何利用整装渠道,加速扩展品类。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 4.38、5.6元,对应2019-2020年 PE 分别为 26.46、20.69倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的 487亿市值显著被低估,维持“买入” 评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。