事件：晨光文具发布2020年年报，2020年公司实现营收131.38亿元，同比增长17.92%，归母净利润12.55亿元，同比增长18.43%，扣非净利润11.03亿元，同比增长9.70%，非经常性损益同比增长178.18%，主要系政府补助增加所致。其中Q4公司实现营收46.00亿元，同比增长44.03%，收入增速提升明显，归母净利润3.43亿元，同比增长32.65%，扣非净利润3.10亿元，同比增长26.67%。 点评：传统业务：产品升级叠加渠道赋能，未来有望持续稳健增长。2020年公司传统核心业务+晨光科技同比增长9%至75.7亿元，若剔除晨光科技，则公司传统核心业务增长6.4%至70亿元，若进一步剔除安硕并表，我们估计传统核心业务同比增长接近8%至67亿元。其中单Q4若剔除安硕并表，我们预计传统业务同比增速至少在25%以上。 一方面产品结构进一步优化，另一方面终端门店升级以及终端市占率的提升都对收入增速带来了较大的促进作用。 科力普：Q4收入超预期，未来收入持续放量、盈利改善可期。 2020年科力普实现营收50.00亿元，同比增长36.69%，其中Q4营收21.38亿元，同比增长81.93%，超出预期。2020年科力普实现净利润1.44亿元，同比增长89.74%，净利率2.88%，同比提升0.80pct。展望未来，办公直销市场规模空间广阔，科力普持续中标新客户，市场份额有所提升，收入有望维持快速增长，同时伴随规模效应逐渐显现，盈利能力有望进一步改善。 零售大店：终端逐步回暖，产品优化、展店持续有望驱动九木收入快速增长。Q4零售大店业务整体环比增速提升至23%。2020年晨光生活馆（含九木）实现营收6.55亿元，同比增长9.02%，亏损0.50亿元，亏损增加主要系疫情影响客流及新开店进展。其中九木实现营收5.58亿元，同比增长21.30%，生活馆实现营收0.96亿元，同比下滑31.28%。截止2020年底，公司零售大店合计441家，其中九木门店361家（直营237家，加盟124家），全年新开店100家，生活馆80家，全年净减少39家。展望未来，九木持续优化商品结构，线下稳健发展叠加线上推行，九木模式逐渐跑通，未来有望扭亏为盈；生活馆门店持续优化以提升单店质量。 晨光科技：线上渠道拓展加速，有望持续贡献收入增量。2020年晨光科技实现营收4.74亿元，同比增长59%，亏损0.12亿元，亏损增加主要系线上费用投入所致。疫情影响下，公司加快发展线上分销渠道，增强线上产品开发能力，开展外部直播合作和品牌自播，线上业务增长幅度显著高于行业水平。未来公司加强线上发力，晨光科技收入有望快速增长。 盈利能力有所下滑，费用管控良好。2020年公司毛利率25.36%，同比下滑0.77pct，净利率9.43%，同比下滑0.23pct，期间费用率14.27%，同比下滑0.10pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.40%、4.59%、1.22%、0.07%，同比分别变动-0.40、0.37、-0.22、0.15pct，另外公司一次性计提安硕的商誉减值约3000万元，很大程度上影响Q4单季度利润。 盈利预测：我们预计公司21-22年EPS分别为1.76和2.21元，对应21-22年PE分别为46X/36X，考虑到公司未来传统业务稳健且较快速度的增长，新业务未来空间可期，20年全年实际利润强于表观数字，公司短期涨跌更多对标贵州茅台、海天味业等标的，但是考虑到长期来看，公司不管是产品力、拓品类空间、净利率弹性、提价（产品结构优化）等诸多方面均不逊色于海天味业，且两者目前尚存在较大估值差距，我们将公司长期上调目标价至110元，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务不及预期，科力普客户拓展不及预期

事件：志邦家居发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业收入38.40亿元，同比+29.65%；归母净利润3.95亿元，同比+20%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比+27%。其中，Q4单季度营业收入为14.68亿元，同比+46.2%；归母净利润为1.97亿元，同比+105%；扣非后归母净利润为1.76亿元，同比+114%，合同负债同比增长26%至4.66亿。 点评：分品类看，公司定制厨柜业务的收入24.99亿元，占主营业务收入比重67.84%，同比增长18.02%；定制衣柜业务的收入11.41亿元，占主营业务收入占比提升至30.98%，同比增长55.34%。木门业务收入同比增长57%至4337万元。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。 分渠道看，公司经销业务渠道收入21.25亿元，占主营业务收入比重57.7%，同比增长10.8%，公司大宗业务渠道收入11.75亿元，占主营业务收入比重31.9%，同比增长83.7%；公司直营业务渠道收入2.32亿元，占主营业务收入比6.3%，同比增长27.3%。按城市级别来看，经销渠道厨柜业务中，一二级城市收入占17.3%，三四级城市收入占28.2%，五六级城市收入54.5%；经销渠道衣柜业务中，一二级城市收入占25.5%，三四级城市收入占28.3%，五六级城市收入占46.2%。 开店方面，截止到2020年12月31日，公司整体厨柜经销商1253家，店面1576家；定制衣柜经销商1097家，店面1366家；木门经销商175家，木门店面203家。20年全年公司衣柜店新开506家，调整关闭店面218家，净增加288家；2020年7月后木门重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约10家，签订批量项目合同金额近1亿元。2021年公司计划净开店厨柜60家，衣柜290家。 盈利能力方面，公司全年毛利率为38.92%，较2019年同期减少0.31个百分点。报告期内，定制厨柜毛利率41.8%，同比减少0.59个百分点；定制衣柜毛利率33.4%，同比增加1.78个百分点。一方面公司通过产品品类的拓展，跟随业务增长节奏有序释放产能，强化规模效应带来的盈利能力的提升；另一方面，公司通过优化大宗业务客户结构，提升大宗业务项目的经营质量带来综合盈利能力提升，同时，公司通过对供应链的科学管理，推进精细化连续流生产，结合降本增效策略，提高运营效率，实现毛利率的持续稳健。 中期来看，我们认为公司依旧处于快速发展期，不管是多元化的渠道：整装、大宗，亦或是衣柜业务，木门业务（2B渠道）未来有望继续推升公司的收入增速，我们认为未来2-3年公司的收入和利润增速将依旧是行业最快的公司之一。 盈利预测：我们预计公司21-23年EPS分别为2.64/3.33/4.11元，对应21-23年PE分别为22X/17X/14X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，我们估值具备吸引力，长期来看和龙头欧派之间的估值差有望收窄，上调目标价至75元，维持“买入”评级。 风险提示：新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期

事件： 欧派 2月 3日盘中股价触及 166.25元，站上千亿市值。 点评： 短期来看，受益于行业景气程度的提升，以及 20年春节错位因素（包括 2021年就地过年）等综合方面的影响，从我们草根调研的情况来看，公司的接单情况呈现井喷式的增长，我们认为目前来看家居子行业很有可能会成为 2021年所有传统消费品中增速最快的子赛道之一。 长期来看，公司不管在品类扩张，渠道扩张，还是在原有传统品类上的竞争力均较为突出。橱柜业务方面，2020年下半年开始零售业务持续保持同比接近 10%左右的增长，远超行业竞争对手，一方面分销商等新模式拓展顺利，另一方面“橱柜+”战略持续发挥作用，客单值稳步提升。展望未来，我们认为传统橱柜经销业务有望在零售（包括分销）、大宗、以及整装/家装渠道继续同时发力，2021年分销商的的加速拓展有望带来进一步的下沉市场红利，而大宗渠道方面传统零售经销商和大宗服务商的进一步协同，零售经销商利用自身在当地的资源去获取更多工程订单也同样值得我们期待。我们认为在过去的几年中欧派橱柜的竞争力愈发增强，以 3-5年的维度来看，橱柜业务有望继续保持个位数，乃至小两位数的复合增长。 衣柜业务方面公司门店数完全没有新增的情况下，新渠道拓展加速，直播端效果明显，董事长和其他高管亲自下场直播，订单转化较为强劲，体现出了行业龙头对于新渠道和新趋势的超强把控能力。虽然公司衣柜业务体量已经非常大，但我们认为未来的发展空间也非常大，主要体现在以下几个方面：①客户数与索菲亚相比差距依然比较大；②橱柜带单的占比目前来看提升空间比较大；③家配产品销量占比的提升空间较大；④大宗业务方面和橱柜的联动性提升空间较大，目前衣柜的大宗业务收入占比提升的空间较大。 整装业务方面，我们认为公司已经完全步入良性循环的阶段，展望未来 3年，我们认为有望达到复合 50%的增长，一方面我们认为就现有的“一城一商（如有欧铂丽，则为二商）”模式来说，依然存在3倍以上的开店空间，且单店提货额及产品配套率未来均可以实现进一步的提升，另一方面公司将会扶持一部分和公司战略较为契合的代理商成为核心代理商，有望为公司的新品类和新业务提供更好的培育楷体 和孵化的环境，目前来看，成品家居是最有可能跑出来的品类（预计2021年翻倍增长），当然家电、地板等其他品类我们同样认为公司存在扩展的机会。 展望未来，传统品类市占率逐步提升，新品类新业务持续扩张，估值有望逐渐摆脱地产后周期，我们依然认为这是过去一年中欧派用自己的行动和业绩逐渐向投资者正在证明的东西。虽然短期来看，公司收益于行业景气程度的提升，订单出现井喷，但是长期来看我们认为欧派成长的确定性和成长的空间更加毋庸置疑。更长期维度来看，整装等新业务的有序推进有望将欧派从家居品牌制造商向家居渠道商和一体化服务商逐渐转型，对标家居行业龙头 Home Depot 的 8000亿收入和 2万亿市值（RMB），欧派尚在非常早期的成长阶段。 我们认为随着公司传统橱柜业务进一步夯实核心竞争力，拉开和竞对的差距，新业务方面整装 21年继续维持大两位数高增长，新品类推广顺利，长期来看公司的增长将更为确定。我们预计公司 20-22年EPS 分别为 3.47/4.35/5.42，对应 PE 为 47/37/30倍，考虑到公司的估值端和业绩端均具备向上弹性，我们再一次上调公司目标价至 200元，对应 1200亿市值，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度低、业务推广不及预期、疫情影响销售

事件： 欧派发布2020年业绩预告：预计2020年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将增加18,394.49万元到36,788.97万元，同比增长10%到20%。 2020年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将增加16,807.65万元到33,615.30万元，同比增长10%到20%。 2020年年度实现营业收入与上年同期（法定披露数据）相比，将增加67,666.80万元到203,000.40万元,比上年同期增长5%到15%。 点评： 按照收入和利润区间来看：2020年度5%-15%的收入增速对应20Q4同比增长12%-45.9%，中值对应20Q4同比增长28.9%；10-20%的归母净利润增速对应20Q4同比增长24%-64%，中值对应20Q4同比增长44%。 我们预计：公司20年收入增长9%，归母净利润增长13.5%，对应20Q4的收入/利润增速分别为25.6%和38%。从2020全年来看，公司在传统业务和新业务双管齐下，尽管年初受疫情影响严重，但二季度开始逐级恢复，同比增速持续提升。 衣柜业务方面公司门店数完全没有新增的情况下，新渠道拓展加速，直播端效果明显，董事长和其他高管亲自下场直播，订单转化较为强劲，体现出了行业龙头对于新渠道和新趋势的超强把控能力。且公司三季度在无醛板业务上面再度引领行业，推出免费升级的无醛板产品。橱柜业务方面，下半年开始零售业务持续保持同比接近10%左右的增长，远超行业竞争对手，一方面分销商等新模式拓展顺利，另一方面“橱柜+”战略持续发挥作用，客单值稳步提升。 展望未来，传统品类市占率逐步提升，新品类新业务持续扩张，估值有望逐渐摆脱地产后周期。我们认为随着公司传统橱柜业务进一步夯实核心竞争力，拉开和竞对的差距，新业务方面整装21年继续维持大两位数高增长，新品类推广顺利，长期来看公司的增长将更为确定。我们预计公司20-22年EPS分别为3.47/4.35/5.42，对应PE为42/33/27倍，考虑到公司的估值端和业绩端均具备向上弹性，我们上调公司目标价至167元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度低、业务推广不及预期、疫情影响销售

事件：欧派发布2020年三季报：营收同比增长2.1%至97.3亿，归母净利同比增长5.2%至14.5亿元。扣非净利增长7.44%至13.87亿元。其中，Q3营收同比增18.4%，归母净利同比增28.9，扣非利润同比增长35.65%，大超市场预期。 点评：分品类看，衣柜QQ33同比增长29.5%%，在门店数完全没有新增的情况下，新渠道拓展加速，直播端效果明显，杨鑫等高管亲自参与直播，订单转化较为强劲，体现出了行业龙头对于新渠道和新趋势的超强把控能力。且公司三季度在无醛板业务上面再度引领行业，推出免费升级的无醛板产品。橱柜QQ33同比转正（微增2.7%），木门//卫浴QQ33同比增长31%/39%%，年初至今净开店65/69家。 分渠道看，大宗QQ33同比增长27.5%%，收入占比达到16.5%。整体来看，大宗渠道贡献Q3合计18.4%增长中的4.2%，整装贡献约3.5%，零售（经销+直营）贡献10.7%的增长。全年来看我们预计大宗业务增速会在20-25%这个区间。而整装业务会在90%左右增长。 盈利端，Q3毛利率同比升提升11..05pct，前三季度毛利率下降1.6pct，主要还是受到疫情影响产能利用率、加大经销商让利和终端促销。前三季度销售费用率度同比下降11..77pct，管理费用率和研发费用率基本持平。单Q3季度销售费用率下降0.93pct,管理费用率和研发费用率分别下降0.5和0.42pct。经营性净现金流Q3同比大幅增长112.26%。 展望未来，QQ44经营情况继续提升，预期整体稳健增长。大宗继续迎来集中履约期，Q4有望提速，全年或将20-25%增长；整装开店加速，同时进一步整合供应链和配套品，Q4收入或将继续接近翻倍增长；橱柜零售继续承压，但通过价格带拓展和产品升级（每平+88元换无醛板满足环保诉求），将迎市占率提升；衣柜零售延展性强，未来加强厨衣带单和配套品渗透，Q4有望维持较高速度增长。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为3.42/3.9对应PE为37/32/28倍，公司拓渠道、扩品类均领先行业，考虑到产业链景气度与欧派龙头地位，中长期看仍有空间，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度低、业务推广不及预期、疫情影响销售

事件：志邦发布三季报，实现营收23.72亿元，同比增长21.2%；归母净利1.98亿元，同比下滑15.1%，扣非后同比下滑8.5%。其中，Q3营收11.48亿元，同比增长41.9%；归母净利1.47亿元，同比增长19.8%，扣非后增长37.3%。志邦Q3业绩靓丽，收入端提升明显。前瞻指标同样表现优异，合同负债同比增长41%。 点评：1）QQ33收入增速亮眼，大宗渠道预计超预期分品类看，衣柜Q3增长约65-70%，品牌+渠道带单下处于高速扩张阶段，逐渐成为第二支柱；橱柜Q3同比增长25-30%，零售端Q3已经回正，大宗业务继续保持高速增长，木门业务因为低基数原因也高速增长。 分渠道看，①宗大宗Q3预计同比翻番，大宗高增主要系精装行业红利，而志邦增速远超其他定制上市公司，主要因其交付效率和B端口碑较好，战略客户充分兑现订单，而且衣柜和木门大宗配比率上升；②售零售Q3也呈快速增长趋势，主要系定制疫情后具备补单效应，而Q2-Q3订单的回暖将在Q3-Q4逐渐兑现在收入；此外公司本身也有积极改善，其一，做好战略调整，配套股权激励提升积极性；其二，赋能经销商，给以持续补贴，辅助现金流周转，免费提供新零售合作；其三，电商直播推进早、准备充分、频次和效率高，效果较好。 2）业绩逐季回暖，HH22有望维持强劲趋势零售方面，全年净开店预计340家（橱柜70+衣柜270），基本都在H2兑现；继续赋能经销商并发力线上营销（例如U客系统、第九代展厅、云设计软件等），实现单店向上；整装合作有望贡献业绩。 大宗方面，保持先发优势+品牌口碑+交付效率，未来两年依托竣工与精装红利，继续拓展客户、保持高增，当前百强客户已占30%，在手订单充足，同时衣柜木门将在大宗领域协同拓展。 股权激励下公司上下积极性强。前期发布股权激励，考核目标即20/21年收入同增2%/13%，净利同增3%/13%，激励公司提升积极性。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元，对应20-22年PE分别为21X/18X/16.7X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，我们估值具备吸引力，上调目标价至50元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情无法进一步控制，新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期

事件：志邦发布三季报快报，实现营收23.72亿元，同比增长21.2%；归母净利1.98亿元，同比下滑15.1%，扣非后同比下滑8.5%。 其中，Q3营收11.48亿元，同比增长41.9%；归母净利1.47亿元，同比增长19.8%，扣非后增长37.3%。志邦Q3业绩靓丽，收入大超预期。 点评：1）QQ33收入增速亮眼，大宗渠道预计超预期分品类看，衣柜Q3预计维持50%+的高增，品牌+渠道带单下处于高速扩张阶段，逐渐成为第二支柱；橱柜Q3同比稳健增长，主要靠大宗拉动，零售端Q3以来也呈现回暖态势。 分渠道看，①宗大宗Q3预计同比翻番，大宗高增主要系精装行业红利，而志邦增速远超其他定制上市公司，主要因其交付效率和B端口碑较好，战略客户充分兑现订单，而且衣柜和木门大宗配比率上升；②售零售Q3也呈快速增长趋势，主要系定制疫情后具备补单效应，而Q2-Q3订单的回暖将在Q3-Q4逐渐兑现在收入；此外公司本身也有积极改善，其一，做好战略调整，配套股权激励提升积极性；其二，赋能经销商，给以持续补贴，辅助现金流周转，免费提供新零售合作；其三，电商直播推进早、准备充分、频次和效率高，效果较好。 2）业绩逐季回暖，HH22有望维持强劲趋势零售方面，全年净开店预计340家（橱柜70+衣柜270），基本都在H2兑现；继续赋能经销商并发力线上营销（例如U客系统、第九代展厅、云设计软件等），实现单店向上；整装合作有望贡献业绩。 大宗方面，保持先发优势+品牌口碑+交付效率，未来两年依托竣工与精装红利，继续拓展客户、保持高增，当前百强客户已占30%，在手订单充足，同时衣柜木门将在大宗领域协同拓展。 股权激励下公司上下积极性强。前期发布股权激励，考核目标即20/21年收入同增2%/13%，净利同增3%/13%，激励公司提升积极性。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元，对应20-22年PE分别为21.2X/18.1X/16.5X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情无法进一步控制，新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期

疫情短期承压不改长期趋势，看好家居零售龙头稳健扩张。短期，疫情下公司免租稳定商户信心，影响全年净利约20%，致使20H1上市公司净利下滑56%，Q2下滑65%。但疫情后良性恢复，7月经营数据同比回正，预计H2业绩逐季改善。长期，公司具备稳健扩张驱动力—— 核心观点1：线下卖场保有主流地位，疫情催化小卖淘汰，龙头凭卡位优势享集中度提升 核心观点2：自营卖场高出租率和品牌绑定支撑租金稳健；加盟卖场加速下沉扩店带来收入增量 核心观点3：品牌渠道优势带来家装等业态延展性，与阿里合作赋能线上引流与线下数字化 盈利预测 居然之家短期疫情承压，长期看好自营卖场稳健、加盟卖场扩张，新业务赋能贡献营收。预计20-22年EPS分别为0.31/0.41/0.44元，对应PE为30X/23X/21X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工大幅下滑，新零售业务不及预期，委管业务扩张不及预期

欧派发布2020中报：营收下降9.88%至49.66亿，归母净利下降22.70%至4.89亿元。扣非净利下降25.6%。其中，Q2营收同比增6.9%，归母净利同比增9.2%，业绩与前期快报披露一致。 点评：分品类看，衣柜Q2同比增长18%，新渠道拓展加速，零售端稳健增长，净开店仅10家因而增长主要来自同店，配套品渗透带来客单值提升，加强厨衣/衣木联动相互引流。橱柜Q2同比下滑2%，虽净关店24家，但公司深耕多元渠道，推出低价促销套餐和高端系列铂尼思，扩大价格覆盖。木门/卫浴Q2同比增长21%/11%，净开店74/24家，木门依托精装整装带单增长。欧铂丽净开店29家，与欧派同步增长。 分渠道看，大宗Q2同比增长57%，明显加速，除部分Q1业务在Q2结转收入外，还因欧派抓住精装红利，战略资源有倾斜，与多家百强房企联合开发产品、提升服务效率，衣柜木门等大宗也有亮眼表现。 整装H1接单同比增长70%，20H1净开店46家至334家，同时优化运营、加强赋能、提升欧派产品和供应链配套品的渗透率。零售Q2同比增长2%，整体承压，但表现领先行业，享市占率提升，欧派加大经销商赋能、试点分销业务、加码线上营销引流和私域流量带货。 盈利端，毛利率同比下滑4.2pct，主要是疫情影响产能利用率、加大经销商让利和终端促销，其中橱柜/衣柜/卫浴/木门分别下滑5.4/1.5/2.9/4.1pct，直营/经销/大宗分别下滑2.5/4.1/5.9pct；单看Q2毛利率下滑2.6pct，降幅收窄，趋势向好。销售费用率同比下降2.0pct，疫情后控费显著，其他费用则小幅波动。经营性净现金流下滑44.4%，但单Q2同比增长17%，疫情后显著回暖。 判断全年，经营情况逐季改善，预期整体稳健增长。大宗继续迎来集中履约期，H2有望维持高增，全年或将接近30%增长；整装开店加速，同时进一步整合供应链和配套品，H2收入或将翻倍；橱柜零售继续承压，但通过价格带拓展和产品升级（每平+88元换无醛板满足环保诉求），将迎市占率提升；衣柜零售延展性强，未来加强厨衣带单和配套品渗透，H2增速同样可期。成本端，疫情后规模效应释放，叠加信息化转型和标准化制造（如衣柜免审订单60%+，一次通过率90%+，审单效率由日均120升至260单），H2毛利率可显著改善。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为4.6/5.4/6.1，对应PE为30/26/23倍，公司拓渠道、扩品类均领先行业，考虑到产业链景气度与欧派龙头地位，中长期看仍有空间，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气度低、业务推广不及预期、疫情影响销售

收入下滑但趋势向好，线上恢复较快，整装表现亮眼。定制/配套同比分别下滑28.9%/33.0%。疫情之下客流与服务均有延迟，公司零售为主受冲击明显，又因为下订到结转收入周期长，所以疫情后的回暖未完全体现在Q2，实际Q2销售收款仅个位数下滑，而且季末合同负债（预收款项）同比增长13%，整体趋势向上。 公司发挥自身优势消减疫情负面影响，其一，增加信息化投入，赋能设计营销等各方面。例如“氢设计”每月完成27万个方案，“琢磨平台”改善设计交互体验，人工智能推送匹配用户的内容，供应链升级夯实后端基础，方案数据库覆盖户型55万户，提高终端效率。 其二，夯实O2O引流优势、线上平台运营成熟。微信公众号1442万粉丝、短视频全网积累粉丝1.6亿，打造MCN孵化300达人，直播引流效果明显，H1线上量尺数同比增长46%，其中Q2增长67%，而且直播成本较线下引流更低，H1线上量尺成本同比下降36%。 其三，两类整装均表现亮眼，收入逐渐放量。圣诞鸟加强交付质量和口碑营销，自营整装收入（全口径，含家具配套）约9400万元（其中Q2约6800万，同比增长20%）。HOMKOO整装云会员3000家，收入（全口径，含家具配套）约1.56亿元，同比增长51%（其中Q2约1.19亿元，同比增长94%，其中家具配套同比增长198%）。成立立孖酷MRKOQ定制品牌专供整装云会员，助力软硬装一体化设计销售毛利率和费用率承压，但Q2有所改善。 毛利率下降8.0pct至35.07%，主要系收入规模大幅下降但部分成本刚性，新产能投放带来产能利用率下滑。销售费用率上升3.2pct至33.30%，规模效应减弱，但Q2环比改善明显。管理/研发费用率分别上升1.1/1.0pct，但未来降本减费后收入利润都将改善。 全年来看，至暗时刻已过，业绩逐季改善，整装持续绽放。零售方面，Q3接单全面改善，H2加快经销开店和渠道下沉（当前加盟店2247家，直营店93家，自营城市加盟店181家），而且线上新媒介持续引流，线下信息化进一步赋能，同店也将向上。整装方面，业务持续开拓、精准导流持续、供应链日益完善、服务能力增强，特别是整装云有望保持高增，会员活跃度、下单量及客单价都将提升。 盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为2.77/3.14/3.56元，对应20-22年PE分别为22.4X/19.8X/17.5X，公司业绩预计逐季改善，整装业务放量可期，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情无法进一步控制，整装云不及预期

事件：晨光文具发布2020中报，实现营收47.61亿元，同比下降1.60%；归母净利4.65亿元，同比下降1.44%，扣非后同比下降9.4%。其中，Q2营收26.78亿元，同比增长7.85%，净利2.33亿元，同比增长10.15%，扣非后同比增长9.46%。20H1业绩符合预期。点评：Q2各项业务恢复迅速，晨光科技增速亮眼分业务看，传统业务预计个位数下滑，复学受损，门店客流下滑，但公司扶持经销商开辟终端销路，Q2趋势向上。科力普同比增长7%，其中Q2增长18%，采购需求逐渐恢复，预计全年维持高增趋势。零售大店同比增长2%，其中九木增长19%，新开店176家，虽然购物中心客流影响大，但作为新业态发展迅速。晨光科技同比增长64%，作为线上直销窗口，疫情期间开始发力，预计未来将成为常态渠道。分品类看，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销同比变动分别为-12%/-5%/2%/7%，晨光仍存在品类拓展和结构优化的趋势。毛利率和期间费用率上升，经营性净现金流短暂承压毛利率上升0.9pct至27.1%，主要系增值税影响、原材料价格下降与产品结构优化。书写工具/学生文具毛利率分别上升5.4/1.7pct。期间费用率向上，销售/管理/研发费用率上升1.0/0.7/0.3pct，宣传投入有所增加，其中Q2销售/管理费用率仅上升0.7/0.2pct。经营性净现金流同比下降48.8%，主要系疫情影响应收账款，但下半年情况有望回暖。全年预判传统业务稳健向上，科力普与零售大店增速可期。传统业务，即将迎来开学季，预计需求逐季回暖，同时公司优化渠道、迭代新品、联盟APP提升终端运营效率，市占率有望提升。此外，今年线上预计占近15%（晨光科技+线上分销），新渠道发展迅速。科力普，公司持续开发大客户，并通过省心购业务开拓小微企业市场，保持业绩稳健增长。零售大店，商场客流恢复，公司积累经验，完善选品铺货与运营模式，盲盒等爆品增长迅速，预计全年业绩向好。盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.29/1.59/1.98元，对应20-22年PE分别为51X/41X/33X，公司传统业务稳健增长，新业务未来空间可期，维持“买入”评级。风险提示：疫情无法进一步控制，加盟商生存情况不及预期，科力普客户拓展不及预期

【系列研究一】我们阐述沙发行业看点,本文详解龙头顾家的价值。 复盘顾家历史,做大关键是战略先行。①成长前期,抓住展会与卖场扩张机会,积极招商。②成长后期,着重营销、打造品牌,同时打开外销市场。③战略转型期,前瞻拓展功能/布艺/床品类,展开内容营销和线上渠道转型。④资本助力期,深化内外销产品渠道,开启外延并购。 深挖顾家护城河,渠道&品牌构筑壁垒。①渠道:门店强势+管理高效+线上紧跟,全面触及客户。②营销:品牌意识+精准营销,收获品牌红利。③产品方面,SKU丰富+质量优越,夯实竞争基础。④架构:家居行业中治理理念最先进,职业经理人+事业部+区域零售中心推动战略改善。 未来增长短期看新品放量+渠道下沉,长期看单店提升+大家居落地。①内销短期看产品延伸,沙发价格带下沉扩展大众市场,新品类布艺沙发和床具市场空间大、凭带单贡献增长,同时渠道将配合产品扩张下沉。②内销长期看大家居+店效,一方面向精品宜家迈进,延伸家配和定制、增加融合店态,提升客单价;另一方面赋能经销商,推出区域零售中心和信息化系统,掌握终端动销后辅助地推+出样,磨合到位后提升单店周转。③外销或超预期。外销受贸易战和疫情影响,但随着出口格局好转、海外产能落地(越南将供应50%)、其他市场拓展,短期承压不改长期增长。④外延标的短期业绩较弱,长期随着整合赋能,有望打开公司成长空间。⑤利润端短期可能稳中有降,但长期有降本增效和提升效率的空间。 盈利预测:预计顾家20-22年EPS为2.2/2.5/2.9元,对应PE为26X/22X/19X,看好顾家内销稳健增长,品类渠道扩张,外销逐渐回暖,复盘股价公司已走出α行情,估值中枢持续上移,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑,并购标的不及预期,海外疫情恶化。

受疫情影响Q1整体收入下滑,但大宗、衣柜业务仍预计向上。 分渠道看,零售预计下滑25%以上,主要因疫情之下需求受限,门店客流和量房装修均有延迟,而且公司降低经销商提货额与其共担风险。但公司及其经销商推进线上直播、实现全域营销,缓解订单冲击,整体销售略好于行业平均。大宗预计个位数增长,作为战略发力点,大宗客户合作进展顺利,筛选优质客户控制风险。 分品类看,橱柜预计下滑30%左右,而衣柜同比增长10%左右,衣柜作为新品类仍处在快速成长通道,门店数和客单价均有提升动力。 降本增效推动毛利率稳定,费用刚性导致期间费用率大幅提升。 整体毛利率仅下降0.26pct至37.7%,收入规模下降而毛利率依然稳定,主要系公司精细化生产与降本增效成果显著,同时工程客户结构优化、经营质量提升,以及衣柜&木门规模增长、产能释放。 期间费用率上升22.6pct,主要系收入下降但费用刚性。销售费用率升11.2pct至31.9%,疫情期间公司投入线上营销、延长促销时间,以缓解订单冲击,工程服务费也随相应业务增长。管理/研发费用率分别上升6.3/5.0pct至13.9%/8.7%,财务费用率则降为负值。 全年来看,公司业绩有望逐季改善,大宗&衣柜增速可期。 零售方面,Q1需求延后而非消失,全年来看志邦零售端有望逐季改善。橱/衣柜净开店预计分别为70/270家,其中橱柜零售体系升级、衣柜仍在快速成长通道。而且公司19H2开始提升加盟商质量并加强淘汰、推动数字化体系提升终端效率、发力线上线下全域营销以引流。 大宗方面,公司先发优势强、品牌口碑好、交付效率高,有望进一步拓展大客户、完善生产与服务模式,保持业绩中高速发展。此外,木门重点开拓工程渠道,协同效应较强,短期有望快速放量。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元,对应20-22年PE分别为15.1X/12.8X/11.7X,公司衣柜与大宗业务成长空间大,估值具备吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类拓展不及预期,大宗订单不及预期。

事件:①顾家家居发布2019年年报,2019年实现营收110.94亿元,同比增长20.95%;归母净利润11.61亿元,同比增长17.37%,扣非后同比增长3.73%,主要非经常损益系政府补助。其中Q4实现营收33.19亿元,同比增长19.42%;归母净利2.44亿元,同比增长19.74%,业绩符合预期。经营性净现金流同比增长110.41%,经营质量提升。 ②顾家发布2020年一季报,20Q1实现营收22.88亿元,同比下降6.99%;归母净利润3.07亿元,同比增长3.81%,扣非后同比增长5.49%,受疫情影响收入下滑,但明显好于行业平均。经营性净现金流-4.01亿元,同比下降261.5%,销售商品、提供劳务收到的现金下降22.0%,主要是19Q4预收款较大、20Q1采购支出多,为季节性波动。 点评: 19年内生收入稳健,外延贡献增量,布艺//床具//定制增速靓丽。 ①2019长年整体收入增长220.95%%,内生预计个位数增长且增速逐季改善,自主品牌门店净增296家至4518家(开1173家/关877家)。 ②分品类看,沙发增长13.35%,沙发内生预计变动不大,其中布艺沙发增速预计30%,门店预计净增200家以上,且店态逐渐成熟。 床具增长72.51%,床具内生预计近双位数增长,经销商逐渐发力、开始套餐带货。集成产品(即配套产品)增长18.39%,场景化销售带来配套购买需求;信息技术服务增长22.00%,主要系线上收入持续增长; 定制家居增长61.72%,公司店态多升级为融合店,带动定制增长。 ②分区域看,内销增长17.03%,内销内生预计个位数增长,且增速逐季改善,顾家进驻空白下沉市场,整肃经销商&推出区域零售中心,人均开店效率即面均费用效率均有提升。外销增长31.66%,外销内生预计略有下滑,北美市场19年受贸易摩擦影响,但小厂出口受阻使顾家在大客户处集中度提升,而且新材料开发成功率与下单总款式数两个核心指标有所改进,澳新市场19年加大投入,提升出口产品力。 19年毛利率下降,扣非增速略有承压。经营质量显著改善。 ①2019年整体毛利率下降11.5tpct至34.9%%,分品类看,沙发/床具/集成产品分别下降2.4/3.2/2.5pct,主要系并购毛利稍低的标的; 但定制/红木家具上升5.8/11.4pct,定制主要因规模效应增强。分地区看,境内下降3.0pct,部分因内销开发中低端系列以开拓空白市场但境外上升1.2pct,部分因贸易摩擦后出口市场集中度提升。19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远②229019年期间费用率上升0.1pct。其中销售费用率下降0.8pct,主要系收入规模扩张但费用基本维持,财务费用率上升0.7pct,主要因银行贷款及可转债利息增加。此外,实际所得税率由23.7%降至19.8%,主要系顾家及部分子公司被评为高新技术企业。 ③229019年扣非后增速明显下降,非经增量一方面系政府补助,预计可持续;另一方面系处置可供出售金融资产取得的投资收益,其中有部分归因于项目产生的投资收益由经常性损益计入非经常性损益。 ④经营质量方面,经营性净现金流同比增长110.41%,年末预收款项相较年初增长48%,公司经营质量显著改善。 120Q1收入略降、盈利向上,远超行业平均表现。 ①201Q1收入同比下降66.99%%。分品类看,布艺沙发/功能沙发/床具均较稳健,分地区看,内外销均呈个位数下降,内销表现相对更好。 20Q1内销收入表现远超同行,其一,公司战略调整后内销改善明显,其二,部分因19Q4经销商大量接单,在20Q1结转收入,其三,疫情催化线上接单,且软体线下服务少、线上接单占比高且转化率高,而顾家O2O模式与团队成熟,线上促销缓解线下疫情冲击。 ②120Q1毛利率下降,费用明显改善。整体毛利率下降1.9pct,主要因收入规模下降、固定成本占比增加,也有产品价格带下沉的原因。期间费用率下降1.7pct,其中销售/财务费用率分别下降1.3/0.7pct,公司降本增效成效显著,资本结构也有所改善,20Q1末资产负债率较19年底下降6.3pct至42.3%。此外,投资收益同比增长239%至8535万元,主要因财务投资分红增加。 ③经营性净现金流为--14.01亿元,同比下降2261.5%%。销售商品、提供劳务收到的现金下降22%,购买商品、接受劳务支付的现金增长14%,预收款项较年初下降40%。经营性现金流转负主要系季节波动(19年增长110%),一方面因19Q4经销商接单增加预收款项,而20Q1受疫情影响接单趋弱,经营活动现金流入下滑;另一方面因疫情之下,公司加强对供应商的付款支持,采购支出流出较多,经营活动现金流出增加。因而主要系季节波动,全年来看经营性净现金流有望平滑。 2200年预计品类&&渠道扩张助力内销,疫情控制后外销有望恢复。 内销方面,品类角度看,布艺沙发开店&下沉空间大,预计今年维持高增,床具产品&店态逐渐成熟,经销商开始发力,预计今年内生增速提升,大店店态升级预计推动定制、配套品与其他新品类的增长。 渠道角度看,新产品价格带下沉,推进公司在县域空白市场门店增加,区域零售中心磨合初步到位,精细化管理、信息化系统和针对性营销有望长期改善同店。疫情角度看,家居需求基本只延后而不消失,而且公司免去经销商干线物流运费提振其信心,预判业绩逐季改善。 外销方面,越南基地45万套软体项目投产、墨西哥公司预计筹19年稳健增长,120Q1利润向上,软体龙头蓄势待发请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远建,海外产能逐步覆盖对美出口,缓解贸易摩擦;欧洲与澳新市场持续发力。虽然海外疫情影响Q2订单,但公司提升产品力与服务能力以维持客户,疫情控制后外销有望恢复,且集中度将进一步提升。 盈利方面,持续推行精益化生产,采购成本预计进一步下降、人员精简将带动人效提升,同时供应链管理有所改善,精准营销等带来期间费用持续控制,盈利能力有上升空间。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为2.08/2.38/2.70元,对应20-22年PE分别为18.9X/16.5X/14.5X,公司内销稳健增长,品类&渠道均呈扩张趋势,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新品类扩张不及预期

事件:①晨光文具发布2019年年报,2019年实现营收111.41亿元,同比增长30.53%;归母净利润10.60亿元,同比增长31.39%,扣非后同比增长34.13%。其中Q4实现营收31.94亿元,同比增长32.44%; 归母净利润2.58亿元,同比增长41.77%,Q4利润增速靓丽,全年业绩符合预期。2019年公司EPS为1.15元,分红比例34.71%。 ②晨光文具发布股权激励计划草案,以每股24.1元的价格,将公司股票920万股(占总股本的1.0%),授予董事、高管以及管理、技术、业务骨干共343人(占员工总数的6.1%)。同时给出业绩考核目标,2020/2021/2022年营收增速分别不低于15%/26%/21%,净利增速分别不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心。 点评: 收入全面开花,传统业务稳健,零售大店/科力普维持高增。 ①传统业务全年增长20.68%(其中安硕并表约贡献4%),Q4增长26%(剔除安硕后增长22%)。零售四条赛道稳健增长,高附加值新品占比提升;终端布局超过8.5万家,实现渠道升级和精细化管理。 ②科力普全年增长41.45%,Q4增长29.4%。公司入围山西/辽宁等政府项目、移动/联通等集团采购项目及世界500强客户项目,规模效应进一步释放,同时注重仓配物流效率提升,优化客户体验和配送时效。 ③生活馆(含九木)全年增长96.34%(其中九木增201%),Q4增长110%。零售大店增125家至380家(其中九木增146家至261家),加盟模式推动展店、运营管理优化、品牌粘性增加、产品结构升级,盲盒爆品贡献业绩;而且九木模式逐渐成熟,由净亏2603万元大幅降至净亏693万元。④电商增长26.60%,晨光增加线上门店布局,完善产品矩阵,实现淘系学生品类书写工具、画具画材等合计市占率第一。 产品结构升级,规模效应释放,盈利情况持续改善。 ①2019年公司毛利率提升0.3pct至26.13%,高附加值的精品文创等产品占比提升。②期间费用率下降0.58%,销售/管理费用率均小幅下降,其中Q4期间费用率同比下降3.02pct,降本增效明显。晨光新业务模式逐渐跑通、规模效应释放,除九木大幅减亏外,科力普净利率也提升0.1pct至2.1%,公司整体净利率提升0.1pct。 展望未来,疫情影响Q1业绩,但全年稳健增长趋势不改。 传统业务方面,疫情之下小学开学受阻,预计晨光Q1业绩有所下滑,但一方面,随着疫情控制,各地陆续发布复学通知,预计零售客流Q2-Q3有所恢复,而且公司进一步优化渠道、迭代新品,争取业绩稳定与市占率提升;另一方面,晨光加盟店疫情期间入驻饿了么并上线直播,拓展终端销路。科力普方面,受疫情影响较小,公司将持续开发大客户,并通过省心购业务开拓小微企业市场,保持业绩稳健增长。生活馆与九木方面,随着商场客流逐渐恢复,以及公司积累经验后完善选品铺货与运营模式,预计全年业绩向好。晨光科技方面,疫情之下发力电商,线上销售占比提升,未来或将形成常态化。 股权激励彰显公司长远信心。 公司发布股权激励计划,以24.1元/股将920万股(占总股本的1.0%)授予董事高管及核心骨干343人,考核目标20/21/22年营收增速不低于15%/26%/21%,净利增速不低于10%/22%/24%。股权激励彰显公司长远信心,业绩条件推进未来三年稳定增长。 盈利预测:我们预计公司20-22年EPS分别为1.29/1.59/1.98元,对应20-22年PE分别为38X/30X/24X,公司传统业务稳健增长,新业务未来空间可期,维持“买入”评级。 风险提示:疫情无法进一步控制,新业务发展不及预期