壹网壹创:致力于提供个性化一揽子服务的品牌电商服务商。公司当前主营业务涵盖线上营销服务、线上管理服务、线上分销服务三大成熟业务模式。公司的发展从2012年获取代理权为百雀羚在天猫平台上提供线上营销服务起步开始,2016年2月25日公司整体变更成立杭州壹网壹创科技股份有限公司完成股份转制,现在已经发展成在4大平台渠道为20余个品牌提供全方位线上营销、管理、分销服务的综合、资深、前端品牌电商服务商。 行业脱离早起粗狂发展,但仍处于高速成长期:中国品牌电商服务行业的发展经过了早期价格阶段、品牌阶段的基础运营服务,逐渐转向品质阶段的核心内容服务。品牌电商服务业早期属于蓝海,获取代理权和提供基础运营服务就可实现快速发展。但随着品牌商对电商服务的要求越来越细致,消费者对品质需求与个性化消费追求不断增强,新兴电商渠道迅速发展,品牌电商服务多元化是必然趋势 创意营销精细运营,公司核心竞争力突出。公司通过“四美不开心”、“陪你与时间作对”等自媒体创意营销方案赚取千万流量,配合精细化运营体系,在2015-2018年间多次助力各大品牌商取得天猫双十一相关类目销售冠亚军,赢得各大品牌青睐。上市后自身资本约束放宽,将扩建团队进一步拓展合作品牌商和增加运营合作深度,业务较快扩张可以预期。 估值和投资建议:我们看好品牌电商服务商行业未来的发展,且认为行业未来将继续保持较高的增速,行业集中度将逐渐提升,目前壹网壹创目前深耕化妆品行业品牌代运营,未来主要驱动力来自于拓展行业内更多客户,以及其他行业的客户,我们看好能提供差异化服务的壹网壹创未来可以拓展更多的客户,我们预计公司2019-2020年净利润分别为2.14和2.93亿元,当前股价对应公司19-20年PE分别为63和46倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 投资风险:居民消费意愿下降、行业景气程度下降、大客户风险。

点评:Q1/Q2/Q3单季营收分别为12.74、18.64、19.2亿元,同比+15.66%、5.56%、8.39%,归母净利润分别为-0.23、1.86、1.72亿元,同比+31.56%、18.91%、1.42%,扣非净利润分别为-0.37、1.68、1.53亿元,同比+42.02%、29.18%、25.37%。 整装云快速增长+直营加盟结构变化影响毛利率,控费效果显著净利率提升。2019Q1-Q3毛利率同比-1.27pct至42.29%,净利率同比+0.32pct至6.63%,期间费用率同比-3.08pct至34.58%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为28.41%、4.5%、1.71%、-0.05%,分别同比-1.79、-0.4、-0.8、-0.09pct。Q3单季毛利率同比-2.8pct至41.11%,净利率同比-0.6pct至8.96%,期间费用率同比-4.13pct至30.56%,销售、管理、研发、财务费用率分别为25.59%、3.51%、1.52%、-0.06%,分别同比-3.62、-1.01、+0.6、-0.11pct。公司毛利率下滑主要系整装收入快速增长拖累毛利率,以及加盟直营收入结构影响毛利率。 加速推进直营城市开放加盟,直营城市增长亮眼。我们估计Q3直营城市增速15%-20%,公司在直营城市逐渐从运营商向未来的服务商转型,即新的代理商主要负责获客、销售和设计,而公司直营分公司服务安装等后端服务,公司直营城市的快速增长验证了这一模式的成功之处,该模式下对新加盟的代理商在能力方面的要求显著降低,集中直营分公司在服务端的优势力量而加盟商则专注于前端营销。分渠道来看,公司直营、加盟渠道都维持个位数正增长。 自营整装及整装云快速推进,整装业务持续放量。Q3整装业务(自营整装+整装云)快速增长,预计贡献2个点的收入增速。公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募,通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员。同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务。整装云及自营整装持续放量,增长迅速。 我们依然维持之前的判断,从中长期战略来说,尚品宅配一直在行业内率先创新,且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看,我们认可尚品宅配的战略,如果能跟踪到公司代理商(非直营城市)的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势,那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。预计公司2019-2020年EPS分别为2.81、3.25元,对应2019-2020年PE分别为26.42、22.85倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 53.12亿元,同比+4.03%,归母净利润 7.2亿元,同比+4.05%,扣非净利润 6.37亿元,同比-4.49%。 扣非净利润增速下滑主要系非经常性损益所致,2019Q1-Q3非经常性损益 8242万元,同比增加 5802万。 经营性净现金流 6.03亿元,同比+16.6%。 Q1/Q2/Q3营收分别 11.85、 19.57、 21.69亿元,同比-4.67%、+12.18%、 +2.42%,归母净利润 1.07、 2.84、 3.29亿元,同比+3.69%、+6.84%、 +1.87%,扣非净利润 0.79、 2.69、 2.89亿元,同比-18.31%、+7.67%、 -9.77%。 点评: 分品类来看,衣柜及配件 Q1/Q2/Q3收入分别为 9.77、15.72、17.44亿元, yoy-7.1%、 +9.5%、 -1.7%;配套品收入 0.62、 1.19、 1.24亿元,yoy-10.9%、 +48.8%、 +34.5%;衣柜(含 OEM)收入 10.38、 16.91、 18.7亿元, yoy-7.3%、 +11.6%、 +1.36%;橱柜收入 1.08、 2.03、 2.39亿元,yoy+13%、 +12%、 11.9%;木门收入 0.28、 0.52、 0.54亿元, yoy+36.1%、+33.1%、 12.9%。 工程业务增长及康纯板推广,拖累毛利率。 2019Q1-Q3,毛利率同比-0.63pct 至 37.25%,净利率同比+0.27pct 至 13.72%,期间费用率同比+0.96pct 至 21.48%,销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.56%、8.13%、 2.42%、 0.37%,分别同比+0.72、 +0.43、 -0.41、 +0.22pct。 Q3单季毛利率 38.11%,同比-0.05pct,净利率 15.66%,同比+0.18pct。 毛利率下降主要系工程业务增长拖累毛利率,以及公司为推广康纯板以低价供给经销商所致。 分产品看, 2019Q1-Q3,衣柜毛利率同比-0.42pct 至 40.6%,橱柜毛利率同比+1.01pct 至 28.35%,家具家品毛利率同比-2.21pct 至 14%,木门毛利率同比+3.81pct 至 13.96%。 定制衣柜(含 OEM) : 大宗占比提升。 2019Q1-Q3衣柜(含 OEM)收入 45.97亿元,同比+2.65%, 根据我们的估计, 零售(经销+直营)Q1、 Q2、 Q3yoy 分别为-9.1%、 9.9%、 -1.1%,大宗 yoy 分别为 5%、 35%、30%。 客单价 11,291元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比+5.14%。 截止 9.30,索菲亚经销商约 1500位,专卖店 2642家(不含20m2-60m2的超市店 140家,含大家居店、轻奢店) ,新开发区域 77个,淘汰经销商及区域 62个。扣非净利增速承压,产品升级+大家居战略逐渐发力 司米橱柜: 减亏显著, 贡献业绩增量。 2019Q1-Q3司米橱柜收入5.5亿元,同比+12.81%, 净利润-30.71万元,同比减亏-97.83%。 司米橱柜拥有经销商 814家(其中 80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商),独立的司米专卖店达 840家。 木门: 收入显著上升。 2019Q1-Q3木门收入 1.35亿元,同比+25.74%。 截止 9.30,索菲亚木门独立店达 160家(不含在装修店面48家)、经销商逾 550家(基本上都与索菲亚的经销商重合),华鹤品牌定制木门门店逾 145家,经销商 132家。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店,逐步实现一体化销售。 轻奢系列产品上市,产品升级持续。 公司推出索菲亚和司米的多个轻奢系列产品。 另外, 购买零甲醛添加康纯板的客户占比以及销售收入占比继续上升,其中收入占比从年初的 8%上升到 20%, 客户占比从年初的 14%提升到 25%。 大家居开店提速深化全屋定制, 电商渠道占比持续上升。 2017年开始公司鼓励经销商开千平大家居店, 长期目标是每个城市至少一个大店, 截止 9.30已开出了 191家大家居店,稳步推进公司的大家居战略, 2019年的目标是开出 150个大家居,预计 2019年底大家居店将达 248家。 在品牌力带动下,截止 9.30电商引流的客户总体占比已从16%提升到 25%;一线城市的电商客户占比逾 45%。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1. 11、 1.17元,对应2019-2020年 PE 分别为 17.31、 16.46倍, 考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 15.57亿元,同比+2.53%,归母净利润 2.61亿元,同比-14.83%,扣非净利润 2.32亿元,同比-3.68%。 利润增速与政府补助同比减少带来的非经常性损益减少有关。 现金流方面, 2019Q1-Q3销售商品、提供劳务收到的现金 17.54亿元,同比+2.04%,经营性现金流净额 2.5亿元,同比+2.52%, 零售业务模式维持良性且可持续的经营性现金流。 Q1/Q2/Q3单季,营收分别为 3.62、 5.75、 6.19亿元,同比+5.22%、+3.02、+0.58%,归母净利润 0.38、1.1、1.12亿元,同比+8.17%、-24.21%、10.46%,扣非净利润 0.3、 0.99、 1.03亿元,同比+6.11%、 -0.31%、9.05%。 点评: 零售同店基本持平,客单价提升对冲客流下降。 2019Q1-Q3公司收入 yoy+2.53%, 同店营收基本持平,客单价提升约 8%,用户数下降约 8%。 渠道端看,公司收入增长主要来自于零售端,在手工程订单预计将在 Q3及明年上半年确认收入,届时大宗渠道贡献业绩增量。 新品类占比提升拖累毛利率,产品升级、效率提升对冲盈利影响。 2019Q1-Q3公司毛利率同比-1.02pct 至 39.35%,净利率同比-3.87pct至 16.32%,期间费用率同比+0.16pct 至 20.83%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 13.02%、 4.41%、 3.29%、 0.11%,分别同比-1.75、+0.68、 +0.83、 +0.4pct。 Q3单季毛利率 39.29%,同比-2.67pct,净利率 17.64%,同比-2.75pct。新品类占比提升拖累毛利率,但是公司通过产品升级、效率提升形成一定对冲,销售费用下降主要系广告投放策略调整及部分直营门店转为经销商门店所致。 延展品类贡献业绩增量,部分品类毛利率持续提升。 公司品类拓展已见成效, 成品宅配占比约 3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计收入占比超过 10%。 同时新品类毛利率改善, 橱柜毛利率同比+7.78pct、 环比+0.98pct 至 33.04%;木门毛利率同比+112.57pct、环比+5.81pct 至 10.62%;门窗毛利率环比从-20.88%提升至-10.63%。 大家居战略持续推进实现多品类集成,向精细零售管理转型推进全渠道获客。 公司从品牌、数字化系统、运营体系、产品开发等四方面赋能大家居推进,所有品类使用统一品牌,一方面在原有门店体系内增加橱柜、木门等品类,同时开设大家居融合店。 同时公司从运营效率和用户体验出发进行零售管理改革,建立运营模型提升效率、推 进服务标准化升级。公司推进全渠道获客,除传统去道外,注重社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道多元化流量入口。 今年 4月与齐家网达成合作, 承接齐家网精准的 C 端流量和核心家端公司资源,同时充考虑科技化赋能整装行业,家装渠道有望贡献更多流量。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1.19、 1.24元,对应2019-2020年 PE 分别为 12. 12、 11.63倍, 考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方面的布局, 预期增量渠道和增量品类的增长贡献有望在 2019年逐季加大, 目前公司估值优势突出,维持“买入” 评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

橱柜恢复正增长,发力全屋定制衣柜高速增长。2019Q1-Q3橱柜恢复正增长,同比增长0.57%,橱柜收入14亿元,占比72%,衣柜保持快速增长,同比增长69%,衣柜收入4.7亿元,占比24%。公司发力全屋定制,拓展全屋定制家居品类,橱衣木协同效应逐渐显现,贡献业绩增量。 零售增长提速,大宗业务快速增长。分渠道看,2019Q1-Q3零售端(经销+直营)同比增长7.9%,Q3单季零售同比+12.9%,相比上半年4.2%的同比增速有所提升。大宗业务保持快速增长,2019Q1-Q3,大宗业务同比增长35.3%,H1/Q3分别同比增长24.4%、55.8%。 盈利能力持续优化,费用率有所提升。2019Q1-Q3毛利率同比+1.23pct至38.54%,净利率同比+0.17pct至11.9%,期间费用率同比+1.47pct至25.21%,销售、管理、研发、财务费用率分别为15.55%、6.07%、3.66%、-0.07%,分别同比变动+1.44、+0.18、-0.3、+0.16pct。Q3单季毛利率39.99%,同比+1.44pct,净利率15.18%,同比-0.52pct。销售费用增加主要系品类拓展、加大营销、工程服务费增加所致。 推动零售渠道融合,开发优质大宗客户。1)继续完善厨衣门店面布局,推动加盟零售渠道融合,助力全国加盟商拓展b端整装公司合作模式。公司计划2019年新开橱柜门店150家、木门店100家、定制衣柜和全屋定制门店350家。2)大宗业务导入阿米巴经营提升工程项目交付的质量和转化效率,加强与百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司合作,其中百强地产客户占比已达30%。3)国际业务创新澳洲IJF股权合作模式,成立美洲市场项目组,探索全球化发展路径。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.41、1.61元,对应2019-2020年PE分别为14.63、12.8倍,考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司实现营收 164亿元,同比+1.81%,归母净利 14.85亿元,同比-17.57%,扣非净利 14.58亿元,同比-18.12%。 Q1/Q2/Q3营收分别为 54.51、 53.25、 56.25亿元,同比+8.13%/-1.97%/-0.2%, Q1/Q2/Q3归母净利分别为 3.8/5.06/5.98亿元,同比-38.34%/-17.18%/+4.37%。 Q3单季收入同比基本持平, 环比+5.63%, 利润同比增速由负转正, 环比+18.18%。 点评: 纸、 浆价格剪刀差扩大, Q3单季盈利同比环比均好转。 2019Q1-Q3毛利率同比-4.47pct 至 21.13%,净利率同比-2.07pct 至 9.14%。 Q3单季毛利率 23.84%,环比+2.07pct,同比+0.7pct,净利率 10.72%,环比+1.05pct,同比+2.59pct。 Q3单季盈利环比、同比均有所提升,主要系浆纸系纸价上涨、用浆成本低位,纸价浆价剪刀差扩大。 文化纸再发涨价函,包装纸成本优势突出, Q4公司盈利预计持续好转。文化纸 9、 10月涨价函基本落地,纸企再发 11月涨价函,旺季订单可观、库存低位,纸价仍有上升空间,浆价低位徘徊,大幅上涨概率不大, Q4文化纸盈利持续好转。废纸链价格小幅上涨,公司木屑浆、半化学浆,以及老挝二期项目 40万吨废纸浆,包装纸成本优势突出。溶解浆价格低位,盈利下行空间不大。 造纸产能扩张巩固龙头地位,多元化纸种布局稳健发展。 公司持续扩建造纸产能,在行业集中度提升之际巩固龙头地位,提升话语权。 目前公司文化纸产能 120万吨( 2021年预计新增 45万吨),铜版纸产能 100万吨,箱板纸 160万吨( 2021年预计新增 80万吨),淋膜原纸 30万吨,生活用纸 12万吨,产能扩张贡献业绩增量,多元化纸种布局驱动稳健发展。 推行林浆纸一体化,原材料优势持续巩固。 老挝二期项目 40万吨废纸浆已于今年 6月试生产运回国内,用于本部箱板瓦楞纸生产,此外公司还拥有 40万吨半化学浆,10万吨木屑浆,90万吨化机浆 (老挝化学浆当前转产 30万吨溶解浆),邹城 50万吨溶解浆。另外 20万吨本色浆预计 2019年四季度投产,同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化” ,纸浆产能 350万吨。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.80、0.87元,对应 2019-2020年 PE 分别为 10.24、 9.39倍,考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,维持“买入”评级。 风险提示: 纸价大幅波动,原材料价格大幅波动

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 77.75亿元,同比+21.61%,归母净利润 9.17亿元,同比+16.75%,扣非净利润 6.65亿元,同比+4.34%,扣非利润增速承压主要系喜临门转债投资收益 4600万转入非经常性损益及政府补助增加所致。经营性现金流净额 14.25亿元,同比+202%,主要系公司加快外销收款所致。 点评: Q1/Q2/Q3单季营收分别为 24.6、25.5、 27.65亿元,同比+32.79%、6.1%、 17.95%,归母净利润分别为 2.95、 2.63、 3.58亿元,同比10.04%、 +23.01%、 +18.27%,扣非净利润分别为 1.96、 2.35、 2.33亿元,同比-0.93%、 +21.12%、 -4.73%。 Q3内销回暖,外销降幅收窄。 剔除并表收入后, 我们预计 Q1-Q3内生收入同比增速约 2-3%。内销端,促销活动效果显著拉动内销回暖,我们预计 Q1-Q3内销收入同比增长约 5%, Q3单季内销同比增速约5%。外销端,公司与客户积极协商对冲部分关税影响, Q1-Q3外销内生增速同比下降约 4%,降幅相比于上半年有所收窄。 大家居战略持续推进,布艺沙发、床类产品维持稳健,定制家具快速增长。 分产品看, 沙发品类中休闲沙发增长承压,功能沙发略有下滑,布艺沙发增长态势较好;床和床垫保持双位数增长;定制家具快速增长,我们估计同比增速约 50%。 盈利能力基本维持稳定,费用率同比略有提升。 2019Q1-Q3毛利率同比-0.64pct 至 35.08%,净利率同比-0.3pct 至 12.45%,期间费用率同比+0.6pct 至 23.32%,销售、管理、研发、财务费用率分别为7.95%、 3.5%、 1.3%、 0.58%,分别同比变动-0.61、 +0.8、 -0.09、0.51pct。 Q3单季毛利率 34.07%,同比-1.21pct,净利率 13.94%,同比+0.64pct。 销售网络加密拓新, 区域零售中心提升管理效率。公司全球门店超 6000家, 2019Q3净开店约 70家, 结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,加快大店开店步伐,深耕三四级市场,加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。另外,公司建立区域零售中心,推动零售端的转型升级,提升管理效率。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1.91、2.19元,对应 2019-2020年 PE 分别为 18.43、 16.08倍, 考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力, 渠道下沉与产能布局并行, 外延并购步伐持续,看好公司未来业绩的成长性, 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

分渠道看,大宗业务高速增长。公司Q1-Q3收入同比24%,我们估计大宗端贡献约18%,零售端贡献约6%。公司持续加强与地产商TOP50合作,大宗业务持续快速增长,同比+200%多。零售端整体同比维持正增长,其中橱柜零售同比下滑,全屋定制零售端维持较快增长。 分产品看,大宗放量驱动橱柜增长,全屋定制增速较快。我们估计橱柜同比增速约20%,主要得益于大宗渠道,剔除大宗后,橱柜零售端同比下降,不过降幅相比上半年略有收窄。公司开店持续,丰富产品配套,客单价提升,驱动全屋定制快速增长。 受益于智能化生产及产品升级,毛利率大幅提升。2019Q1-Q3毛利率同比+6.22pct至43.23%,净利率同比+1.66pct至10.63%,期间费用率同比+4.43pct至30.1%,销售、管理、研发、财务费用率分别为22.99%、4.15%、2.94%、0.03%,分别同比变动+5.81、-1.04、-0.38、+0.04pct。Q3单季毛利率44.06%,同比+3.95pct,净利率14.79%,同比-1.57pct。毛利率提升主要受益于溧水新工厂带来的生产效率提升以及产品升级。销售费用大幅增加主要系公司加大高铁站代言人灯箱广告投入以及新增上海、无锡直营城市带来的房租、人员费用。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为0.55元、0.71元,对应2019-2020年PE分别为23.06、17.92倍,公司全屋定制业务持续推进,大宗业务快速增长,智能化生产降本增效,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司营收 95.35亿元,同比+16.33%,归母净利润 13.78亿元,同比+14.83%,扣非净利润 12.91亿元,同比+12.84%。 扣非净利增速主要受非经常性损益同期增加 3100万影响。销售商品提供劳务收到的现金 106.45亿元,同比+16.36%,经营活动产生的现金流净额 17.53亿元,同比+15.56%。 点评: Q1/Q2/Q3单季收入分别为 22.03、33.07、40.25亿元,同比+15.57%、12.51%、20.08%,归母净利分别为 0.92、5.41、7.45亿元,同比+25.14%、13.48%、14.62%,扣非净利润分别为 0.76、5.19、6.96亿元,同比+20.96%、14.97%、10.48%。 分品类看,19Q1-Q3,橱柜收入 44.96亿元,yoy+6.19%,毛利率同比-1.08pct 至 38.39%;衣柜 35.05亿元,yoy+21.27%,毛利率同比+0.82pct 至 40.96%;卫浴 4.4亿元,yoy+43.3%,毛利率同比-0.27pct至 26%;木门 4.13亿元, yoy+37.37%,毛利率同比-0.58pct 至 18.19%。 Q1/Q2/Q3单季,橱柜收入 10.23、15.81、18.92亿元,分别同比+2.77%、 3.76%、 10.33%;衣柜收入 8.41、 11、 64、 15亿元,同比+26.36%、16.91%、22.04%;卫浴收入 1.08、1.54、1.78亿元,同比+53.96%、35.79%、 44.1%,木门收入 0.81、 1.41、 1.92亿元,同比+24.09%、 52.95%、33.43%。 分渠道看,零售增长向好,大宗高增长持续。19Q1-Q3,直营收入 2.08亿元,同比+10.52%,毛利率同比-1.16pct 至 68.3%;经销 74.24亿元,同比+12.94%,毛利率同比-0.46pct 至 35.72%;大宗 15.46亿元,同比+50.9%,毛利率同比-2.22pct 至 41.77%。 Q1/Q2/Q3单季,直营收入 0.56、0.6、0.92亿元,同比+0.78%、14.71%、14.48%;经销收入 15.28、27.06、31.9亿元,同比+4.91%、11.58%、18.51%;大宗收入 5.08、4.21、6.17亿元,同比+82.08%、29.83%、46.46%。 经销商返点增加+大宗业务拖累毛利率, Q3单季净利率环比好转。 2019Q1-Q3,毛利率同比-0.24pct 至 37.64%,净利率同比-0.19pct 至14.45%,期间费用率同比+0.48pct 至 20.98%,销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.7%、6.79%、4.53%、-0.04%,分别同比变动-0.48、+0.03、+0.68、+0.24pct。Q3单季,毛利率同比-1.16pct 至 37.67%,环比-2.21pct,净利率同比-0.88pct 至 18.52%,环比+2.17pct,期间费用率同比+0.82pct 至 16.91%,销售、管理、研发、财务费用率分别 为 7.67%、 5.41%、 4.12%、 -0.28%,分别同比变动-0.39、 +0.19、 +0.68、+0.34pct。毛利率下滑主要系对经销商返点增加所致。另外整装业务作为公司的新业务,也会拉低公司的利润率水平。 渠道方面,门店拓展持续同时优化招商,传统零售渠道变革先行一步。截止 9.30,欧派橱柜(含厨衣综合)2321家,相比 630净-9家,欧派衣柜(衣柜独立)2182家,相比 630净-58家,欧铂尼木门953家,相比 630净+76家,欧派卫浴 618家,相比 630净+29家,欧铂丽 1010家,相比 630净+28家。公司门店变动主要系经营计划调整、优化招商等。公司重视传统零售渠道变革,试点分销商模式,推出城市合伙人模式,并在三季度启动衣柜代理商的分销模式,预计今年公司在这方面会小试牛刀,新开 50家门店。 整装业务方面,截止 9.30,公司整装大家居门店 251家。我们预计 Q3实现回款约 2.1亿,拉动公司整体大盘增长 4-5pct。公司总部从产品研发、培训帮扶、订单交付、售后服务等全过程进行模式变革创新,降低定制产品的经营门槛和出错率,解决家装公司的服务痛点。 我们认为站在当前时点,整装业务有 3大核心要务: (1)公司如何对整装大家居代理商和零售代理商进行平衡; (2)如何进一步提升效率,减少出错,降低成本(如产品进一步标准化等) (3)如何利用整装渠道,加速扩展品类。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 4.38、5.6元,对应2019-2020年 PE 分别为 26.46、20.69倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的 487亿市值显著被低估,维持“买入” 评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

大学汛&新品拉动,Q3传统业务销售回升。Q1-Q3传统业务(含晨光科技)同比增长19%(安硕并表贡献约6%),主要系三季度大学汛、新品拉动,精品文创新品推出及营销投入增加,销售情况也比较好。渠道端,“晨光系”零售终端约8万家,门店升级持续。伴随新品推出,书写工具、学生文具毛利率提升明显。 科力普稳步增长,利润逐步释放。Q1-Q3科力普收入24.83亿元,同比增长48%,Q1/Q2/Q3科力普收入同比增速分别为69%/47%/37%,Q3增速放缓,随着客户中标持续,我们预计全球增速40-50%。规模效应释放,科力普净利率逐步提升,我们预计科力普2019全年净利率超2%。随着公司上线针对小B客户的办公采购平台“科力普省心购”,未来2B办公业务有望贡献更多业绩。 九木展店顺利,零售大店全年预计可以盈利。2019Q1-Q3生活馆(含杂物社)营收4.2亿元,同比增长91%,截止Q3,门店数生活馆125家,九木212家(相比年初净增加97家)。随着九木培育逐渐成熟,加盟模式助力门店拓展,预计全年开店超120家。根据我们草根情况,今年“盲盒”爆品对九木业绩有较大贡献。生活馆减亏持续,九木门店经营向好,我们预计九木+生活馆全年基本实现盈亏平衡。 高附加值产品占比提升,盈利情况持续改善。2019Q1-Q3公司毛利率同比+1.33pct至26.79%,净利率同比-0.07pct至10.23%。其中传统业务毛利率提升1.5%-2%,主要受益于降税及新品拉动,高附加值的精品文创等产品占比提升,毛利率提升。Q1-Q3费用率14.53%,同比+0.39pct,主要系研发投入增加、安硕并表所致。随着传统业务产品提质、科力普利润释放,公司盈利持续改善。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.37元,对应2019-2020年PE分别为43.35、34.69倍,公司传统业务增长稳健,高附加值新品拉动毛利率提升,科力普、生活馆(含九木杂物社)等新业务快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:文具行业发展不及预期、新业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年三季度业绩预告: 2019年 Q1-Q3公司归母净利润 3.33亿-3.50亿元,同比增长 13.66%-19.44%,扣非净利润2.83亿-3.0亿元,同比增长 49%-58%,影响净利润的非经常性损益 5000万元。 Q3单季公司归母净利润 1.69亿-1.86亿元,同比增长 0%-10%,扣非净利润预计 1.51亿-1.68亿元,同比增长 23.5%-37.4%。 点评: 二代全屋定制拉动销售,渠道扩张助力份额提升。 公司加大投入新技术和新产品研发,推出第二代全屋定制, 实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐,有效拉动销售。同时公司在自营城市市场份额迅速提升,加盟渠道业务快速扩张。 自营整装及整装云快速推进, 整装业务持续放量。 公司持续发力Homkoo 整装云平台会员的招募,通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员。 同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务。 我们依然维持之前的判断, 从中长期战略来说,尚品宅配一直在行业内率先创新,且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看,我们认可尚品宅配的战略,如果能跟踪到公司代理商(非直营城市)的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势,那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。 预计公司2019-2020年 EPS 分别为 2.81、 3.25元,对应 2019-2020年 PE 分别为 28.15、 24.34倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司拟以自有资金3-6亿元以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超50元/股,回购期限自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内,回购股份用于股权激励。公司控股股东顾家集团及持股5%以上大股东TBHomeLimited拟在未来6个月内以协议转让或大宗交易的方式减持公司部分股份,其他董监高未来6个月内无减持计划。 点评: 股份回购彰显发展信心,股权激励提升团队积极性。若按本次最高回购金额人民币6亿元计算,预计回购股份数量1200万股,占公司目前已发行总股本的1.99%,回购资金总额上限6亿元分别占公司总资产、归母净资产的5.64%、11.9%,不会对公司经营、财务及未来发展产生重大影响。回购价格50元/股,相比于9.20的收盘价36.9元/股溢价率35.5%,彰显公司对未来发展的信心,进一步稳定投资者对公司股票长期价值的预期。回购股份用于股权激励,充分调动公司董事、高、中层管理人员及核心骨干的积极性,将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。 销售网络加密拓新,区域零售中心有望提效。公司全球门店超6000家,2019年上半年公司净开店约200家,进驻空白城市82个,优化城市48个,进驻B2B项目55个、主要物业老商场125个。结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,加快大店开店步伐,深耕三四级市场,加强与地产商、苏宁零售云、国美/苏宁等合作。公司开始推行区域零售中心,将各事业部职能统一划分到区域零售中心,有望提升运营效率。 产能扩张助力软体+定制产品布局,大家居战略持续推进。公司拟投资10亿元在杭州大江东产业园区建设定制家具生产基地,预计于2019Q3开工,一期预计2020年底竣工,2021Q1投产,项目预计2026年底前达纲,届时预计产能1000万方定制家居产品,营收20亿元。同时华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目计划19年底完工,嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具(一期)完工,王江泾、秀洲工厂顺利整合。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.91、2.19元,对应2019-2020年PE分别为19.28、16.82倍,考虑公司多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,看好公司未来业绩的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年中报:2019H1公司营收9.38亿元,同比增长3.86%,归母净利润1.49亿元,同比下滑17.86%,主要系今年政府补助较去年同期减少4576万元,扣非净利润1.29亿元,同比增长1.11%。Q2单季营收5.75亿元,同比增长3.02%,归母净利润1.1亿元,同比下滑24.21%,扣非净利润0.99亿元,同比下滑0.31%。现金流方面,2019H1销售商品、提供劳务收到的现金10.12亿元,同比下滑1.17%,经营性现金流净额1.21亿元,同比下滑37%,主要系政府补助同比减少影响。2019H1预收账款0.77亿元,同比下滑15.4%,主要系为缓解经销商压力进行一定赊销。 点评: 中高端产品对冲新增品类毛利影响,政府补助减少拖累净利率。2019H1公司毛利率39.39%,同比+0.11pct,净利率15.44%,同比-4.62pct,期间费用率22.06%,同比+0.41pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为14.16%、4.7%、3.32%、-0.14%,分别同比-0.97、+0.52、+0.75、+0.1pct,销售费用下降主要系减少硬广、调整营销投放策略所致,管理费用增加主要系新增门窗事业部及杭州瀚隆运营分部带来的薪酬、办公费用增加。Q2单季毛利率39.44%,同比-0.18pct,净利率18.8%,同比-7.28pct。 衣柜销售承压、毛利率提升,延展品类贡献业绩增量。分产品来看,2019H1衣柜收入8.27亿元,yoy-2.86%,毛利率43.17%,同比+1.8pct,衣柜毛利率提升主要系高端产品(环保原态系列、轻奢系列)占比提升;橱柜收入0.25亿元,yoy+1218%,毛利率32.06%,同比+15.7pct,橱柜去年6月试产,故同比增幅较大;成品配套收入0.34亿元,yoy+15.54%,毛利率23.28%,同比+7.87pct,主要系对供应商体系重新梳理;木门收入0.15亿元,毛利率4.81%,木门去年7月试产;门窗0.19亿元,毛利率-20.88%,瀚隆门窗今年3月正式上市。 零售端客流承压,大宗贡献业绩增量。2019H1零售端收入8.94亿元,yoy+1.21%,毛利率41.55%,同比+1.1pct,其中经销收入8.54亿元,yoy+2.12%,毛利率40.66%,同比+1.63pct,直营收入0.4亿元,yoy-14.97%,毛利率60.28%,同比-5.16pct。预计公司同店基本持平,客流量同比-10%,受益新增品类及中高端产品客单值+10%。大宗收入0.08亿元,毛利率33.16%,目前公司大宗在手订单约5000万元,后续贡献业绩增量。另外,A、B、C类城市收入yoy分别+0%、0.24%、6.19%。 大家居战略持续推进,实现多品类的集成。公司从品牌、数字化系统、运营体系、产品开发等四方面赋能大家居推进,所有品类使用统一品牌,一方面在原有门店体系内增加橱柜、木门等品类,同时开设大家居融合店。截止2019H1,公司门店合计1818家,相比年初净增加52家(均为大家居店),原有门店内橱柜上样门店700家、木门500家,预计年底橱柜、木门上样门店均达1000家。 向精细零售管理转型,推进全渠道获客。公司从运营效率和用户体验出发进行零售管理改革,建立运营模型提升效率、推进服务标准化升级。公司推进全渠道获客,除传统去道外,注重社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道多元化流量入口。目前家装渠道收入占比超5%,进驻城市超600个,今年4月与齐家网达成合作,承接齐家网精准的C端流量和核心家端公司资源,同时充考虑科技化赋能整装行业,家装渠道有望贡献更多流量。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.19、1.24元,对应2019-2020年PE分别为12.45、11.94倍,考虑到公司在行业整体承压之时在渠道端和产品端不断寻求变革,看好公司未来在新零售、大宗等新渠道,以及差异化产品方面的布局,预期增量渠道和增量品类的增长贡献有望在2019年逐季加大,目前公司估值优势突出,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布2019年中报:2019H1公司营收11.49亿元,同比增长10.24%,归母净利润1.1亿元,同比增长16.13%,扣非净利润0.99亿元,同比增长18.29%。Q2单季公司营收7.35亿元,同比增长13.3%,归母净利润0.79亿元,同比增长21.36%,扣非净利润0.74亿元,同比增长29.35%。 点评: 分品类来看,Q1/Q2/H1橱柜收入分别为3.15、5.4、8.65亿元,yoy-5%、+1.21%、-1.17%;Q1/Q2/H1全屋(衣柜+木门)收入分别为0.99、1.59、2.58亿元,yoy+56%、+87%、+74%。 分渠道来看,Q1/Q2/H1公司经销收入分别为2.86、4.86、7.72亿元,yoy-7%、+12.92%、+4.61%;Q1/Q2/H1自营收入分别为0.25、0.41、0.66亿元,yoy-14%、+10.38%、-0.36%;Q1/Q2/H1大宗收入分别为0.87、1.24、2.11亿元,yoy+114%、-3.78%、+24.41%;Q1/Q2/H1出口收入分别为0.12、0.53、0.65亿元,yoy-27%、+122%、+60.85%。 产品端,衣柜、木门贡献新业绩增量,橱衣木协同效应逐渐显现。1)夯实橱柜基础。公司位居橱柜行业第二,橱柜业务已形成六大产品系列,截止2019H1,橱柜经销商1263家,专卖店1545家(相比2018年底,净增加58家)。2)发力全屋定制。2018年8月公司由整体厨房、定制衣柜转向全屋定制。截止2019H1,定制衣柜拥有经销商732家,专卖店达880家(相比2018年底,净增加154家)3)孵化木门业务。通过切入木门市场可以实现橱衣木联动,拓展全屋定制家居品类,上半年9个套系18款单品开发包装推广上市,截止2019H1,志邦木门经销商120家,专卖店147家(含融合店124家)。 渠道端,推动零售渠道融合,开发优质大宗客户。1)2019年上半年继续完善厨衣门店面布局,推动加盟零售渠道融合,助力全国加盟商拓展b端整装公司合作模式。公司计划2019年新开橱柜门店150家、木门店100家、定制衣柜和全屋定制门店350家。2)大宗业务导入阿米巴经营提升工程项目交付的质量和转化效率,加强与百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司合作,其中百强地产客户占比已达30%。3)国际业务创新澳洲IJF股权合作模式,成立美洲市场项目组,探索全球化发展路径。 降税减费带来利润弹性,毛、净利率均有提升。2019H1公司毛利率37.52%,同比+1.04pct,净利率9.59%,同比+0.49pct,期间费用率26.06%,同比+0.12pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为17.08%、6.1%、2.89%、-0.01%,分别同比变动1.11、-0.11、-1.04、0.17pct。Q2单季毛利率37.3%,同比+1.02pct,净利率10.69%,同比+0.71pct。 我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.41、1.61元,对应2019-2020年PE分别为14.26、12.48倍,考虑公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,维持“买入”评级。 风险提示:房地产景气程度-低于预期、业务推广不及预期等。

事件: 公司发布 2019年中报: 2019H1公司实现营收 31.42亿元,同比增长 5.17%,归母净利润 3.91亿元,同比增长 5.96%。 Q2单季公司营收 19.57亿元,同比增长 12.18%,归母净利润 2.84亿元,同比增长6.84%。 现金流方面, 2019H1销售商品、提供劳务收到的现金 32.98亿元,同比增长 1.79%,经营性现金流净额 2.28亿元,同比下滑 31.12%。 Q2单季销售商品、提供劳务收到的现金 21.45亿元,同比增长 4.89%,经营性现金流净额 6.47亿元,同比增长 11.17%。 2019H1预收账款 5.1亿元,同比下滑 4%。 点评: 分品类来看, 衣柜、配套品 Q2大幅好转。 衣柜及配件 Q1/Q2/H1收入分别为 9.76、15.72、25.48亿元, yoy 分别-7.11%、+9.55%、+2.5%; 橱柜及配件 Q1/Q2/H1收入分别为 1.08、 2.04、 3.12亿元, yoy 分别+12.98%、 +12.01%、 +12.35%;家具家品 Q1/Q2/H1收入分别为 0.62、1.18、 1.80元, yoy 分别-10.91%、 +48.79%、 +21.13%;木门 Q1/Q2/H1收入分别为 0.28、0.53、0.81亿元,yoy 分别+36.1%、+33.13%、+34.16%。 受益降税控费,净利率改善。2019H1毛利率 36.65%,同比-1.02pct,净利率 12.38%,同比+0.38pct,期间费用率 22.41%,同比+0.33pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.99%、 8.44%、 2.54%、 0.44%,分别同比变动 0.84、 -0.08、 -0.65、 0.22pct。 Q2单季毛利率 38.02%,同比-1.74pct,净利率 14.98%,同比-0.66pct。 分产品看, 2019H1衣柜及配件毛利率 39.95%,同比-1.27pct,衣柜毛利率下滑主要系衣柜产品在 2018Q2降价 2019H1每平米售价同比下降,但该影响不会延续到2019Q3;橱柜及配件毛利率 27.57%,同比+2.25%,家具家品毛利率14.28%,同比-1.8pct,木门毛利率 10.29%,同比+5.85%。 定制衣柜(含 OEM) : Q2订单向好,客户数、客单价均有提升。 定制衣柜(含 OEM) Q1/Q2/H1收入分别为 10.38、 16.9、 27.29亿元,yoy 分别-7.35%、 11.62%、 +3.55%。根据我们的估计,零售(经销+直营) Q1/Q2/H1yoy 分别为-9.1%、 9.9%、 1.8%,大宗 Q1/Q2/H1yoy 分别为 5%、 35%、 22.5%。 2019H1索菲亚品类客户数超 22.7万,同比增长4.12%, 客单价 10,926元/单(出厂口径,不含司米橱柜、木门),同比增长 5.68%,主要系康纯板占比提升超 20%。 截止 2019H1,“索菲亚”全屋定制产品经销商 1400多位, 专卖店 2646家(不含 20m▓-60m▓的超 市店约 166家) ,省会、地级市、四五线城市门店数占比分别为 17%、29%、 53%,贡献收入占比 35%、 33%、 32%。 司米橱柜: 减亏显著,贡献业绩增量。 2019H1司米橱柜净利润-1224万元,同比减亏 42.9%, 截止 2019H1,司米橱柜拥有经销商 809家( 其中 80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商),独立的司米专卖店达 837家。 木门: 开店持续,同比减亏。 2019H1木门净利润-2085万元,同比减亏 22.1%。截止 2019H1,公司共有索菲亚木门独立店达 149家(不含在装修店面 46家)、经销商逾 500家(基本上都与索菲亚的经销商重合),华鹤品牌定制木门门店逾 150家,经销商 139家。 深化全屋定制, 大家居开店提速。 索菲亚 3.0时代强调产品风格化、风格多样化, 延伸至软装、饰品、地板、家品、隔断、护墙板等多品类产品,注重客户体验、个性设计和专业高效的“定制铁三角”。 2017年开始公司鼓励经销商开千平大家居店, 长期目标是每个城市至少一个大店。 截止 2019H1,共有 176家大家居店(相比 2018年底净增加 78家), 下半年开店速度还会提速, 2019年的目标是开出 150个大家居,预计 2019年底大家居店将达 248家。 七大生产基地实现全国化布局, 信息化生产增效提质。 2019年上半年“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地月平均实际生产达到 8.7万单,实际产能利用率平均为 53%。位于增城的司米橱柜工厂已投入使用, 2019年 6月底该厂房日均产能达 298单/天,实际产能利用率平均为 58.22%。索菲亚华鹤若顺利达产,将具有 45万樘木门产品(合计对应 10亿元产值,按照两班制测算) 。公司强化自动化和信息化优势,改善客户体验,提升板材利用率, 2019年上半年度公司的板材利用率已接近 84%。 我们预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 1. 11、 1.17元,对应2019-2020年 PE 分别为 16.04、 15.25倍, 考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。