公司发布2024年中报，符合预期。24H1实现收入26.29亿元，同比+9.6%，归母净利润3.73亿元，同比+4.9%，扣非净利润3.61亿元，同比+4.4%。24Q2收入14.28亿元，同比-1.0%，归母净利润2.32亿元，同比-8.9%，扣非净利润2.28亿元，同比-8.3%。公司中期分红派息2.96亿元，股利支付率79%。 收入端，主品牌零售稳健增长，电商渠道表现亮眼，品类增长均衡。分渠道，电商渠道增长表现亮眼，24H1收入同比增长35.4%，今年以来电商渠道布局力度加大，除传统电商平台外，快手、抖音等平台拓展发力，同时优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品；主品牌线下零售聚焦核心产品，打造爆款套餐，同时激励经销商升级店态，强化会员服务与运营，提升客流量、转化率、成单率。分产品，24H1公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入12.4/7.8/2.1/1.5亿元，分别同比+8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，各品类增长均衡，沙发完善产品矩阵、提高家装渠道覆盖率、规模效应逐步释放，实现双位数增长。 利润端，强化新品研发、产品迭代，产品结构向上，内部持续效率挖潜，盈利水平保持较为稳定。24H1毛利率同比+0.6pct至51.3%；24Q2毛利率为52.2%，同比持平。公司加大新品和新材料研发力度，新品迭代优化产品结构，同时供应链效率挖潜，内部持续降本提效，24H1毛利率略有提升。费用率略有提升，主要系新渠道投放力度加大。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct至25.2%/6.2%/3.7%/-0.8%，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.7/+0.9/+0.2pct至24.1%/5.7%/3.6%/-0.9%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对智能床垫等新方向的投入。24H1净利率同比下降0.6pct至14.2%，24Q2净利率同比下滑1.4pct至16.2%。 资本开支有限，积极分红和回购政策，公司卡位床垫黄金赛道头部位置，中长期整合空间广阔，中期跨境电商布局有望贡献增长。公司2023年/24H1股利支付率分别为50%/79%；2023年回购计划共回购2.4亿元（771万股），2024年7月发布公告，计划12个月内回购1.2-2.4亿元，已回购0.5亿元（183万股）。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广；线下通过套餐等营销打法变革，会员体系逐步成熟、积累充足存量客流，有望带动客流量和客单价向上，受益未来存量换新。沙发、V6大家居、跨境电商渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；跨境电商试水，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调2024-2026年盈利预测为8.54/9.26/10.22（前值为9.00/10.01/11.23亿元），2024-2026年归母净利润增速分别同比6.4%/8.4%/10.4%，当前股价对应2024-2026年PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级！风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期。

公司发布 2024年半年报： 2024年上半年，公司实现营业收入 26.29亿元，同比增长 9.58%，归母净利润 3.73亿元，同比增长 4.90%，扣非后归母净利润 3.61亿元，同比增长 4.35%。其中， 2024Q2公司实现营业收入 14.28亿元，同比下降 0.99%，归母净利润 2.32亿元，同比下 8.86%，扣非后归母净利润 2.28亿元，同比下降 8.28%。 全渠道拓展效果显著，各产品营收同比增长。 公司通过自营及经销渠道，开拓线下专卖店 5700余家，还在澳大利亚、美国、加拿大等国家地区设有专卖店。电商方面， 24H1公司持续稳固传统电商平台业务，持续发力社交媒体及直播销售等新渠道，实现同比增长 35.37%。此外， 24H1床垫、床架、沙发、床品分别实现营收 12.40亿元、 7.78亿元、 2.08亿元、 1.49亿元，同比增长8.26%、 7.03%、 11.63%、 16.58%。 产品技术持续创新，升级会员服务体系。 新品开发方面，公司通过优化存量产品研发周期规则，有效缩减了新品开发时长，综合开发周期缩短 33%。研发设计创新能力方面，公司自主研发的“潮汐算法”经中国信通院测试，其智能调节、睡眠检测功能全面、性能优秀，能够实时根据用户睡眠状态实现自适应调节， 具备优秀的响应性能和较高的舒适度。售后服务方面，公司不断升级慕思会员系统， 24H1，客户 NPS 净推荐 30.02%，同比增长 14%，慕思在 2024年中国顾客推荐度指数（C- NPS）床垫细分领域排名第一，领先于竞品，且在该领域连续多年保持领先地位；金管家服务覆盖率达 85.85%，同比增长 1.24%；增值服务户数累计 41.2万户，同比增长 11.35%；新增注册会员 61.53万人，同比增长 119.75%，会员系统启动以来累计会员数达230.4万人；月均会员活跃度 70余万人，同比增长 91.72%。 公司财务指标整体保持稳定。 2024Q2公司归母净利率 16.25%，同比-1.37pct；毛利率 52.19%，同比-0.01pct，费用端， 2024Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到 24.05%、 5.65%、 3.63%、-0.93%，分别同比-1.98pct、 -1.09pct、 +0.07pct、 +0.11pct。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 8.85、9.72、10.97亿元，同比增长 10.4%、 9.7%、 12.9%，当前收盘价对应 2024-2025年 PE为 13、 12倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2024年18~19倍 PE 估值，对应合理价值区间 39.84~42.06元，对应 2024年 PEG为 1.74~1.83倍，给予“优于大市”评级。 风险提示： 原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

24Q2公司营收、归母净利润同比-1%、 -8.9%， 主要系房地产一二手市场活跃度快速下降，国内有效需求不足、居民消费信心下降。公司 24H1零售经销业务稳健推进、电商渠道亮眼增长 35.4%、海外跨境电商加速推进， 24H1跨境电商完成收入 2660+万元。分品类看，精简产品 SPU， 2024H1， V6品牌实现收入 2.9亿元/-3.7%，已运营大家居店 135家。 展望后续，主品牌将继续通过明星产品组合套餐、店态升级等方式提升客单值；电商业务将优化产品结构提升盈利能力。 事件公司发布 2024年半年报： 公司 2024H1实现营业收入 26.29亿/+9.58%，归母净利润 3.73亿元/+4.90%，扣非归母净利润 3.61亿元/+4.35%，经营活动产生的现金流量净额 2.23亿/-79.95%。 基本每股收益 0.95元/股、同比+6.3%,加权平均净资产收益率7.9%/-0.06pct。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 7.5元（含税） 。 简评终端需求疲软下， 24Q2公司营收、归母净利润有所下滑。 公司2024Q2实现营业收入 14.28亿/-0.99%、较 24Q1的 12.01亿元/+25.5%出现下滑， 主要系房地产一二手市场活跃度快速下降，国内有效需求不足、居民消费信心下降， 24Q2归母净利润 2.32亿元/-8.86%、 扣非归母净利润 2.28亿元/-8.28%，主要系推广费用投入较大。 分渠道看， 零售经销业务稳健推进、电商渠道亮眼、海外跨境电商加速推进。 2024H1公司经销、电商（含跨境电商）、直供、直营渠道营收分别为 19. 14、 5.48、 0.79、 0.48亿元，同比+4.80%、+35.37%、 -15.31%、 -24.55%。 1） 直供渠道收入下降主要是 2023年上半年含有直供欧派苏斯品牌业务， 2） 直营业务减少主要是公司经典事业部原分布于广州、上海、深圳直营门店先后转经销门店所致。 3）2024H1公司持续发力抖音快手等社交媒体， 2024H1国内电商营收 5.21亿元、 同比增长 30%+，天猫、京东、抖音收入占比 36.32%、 18.94%、 43.49%。 4） 公司高度重视海外业务发展， 24H1海外业务收入同比增长 49.26%。线下通过经销+直营的门店模式运营，营销网络遍及北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳 台等 27个国家或地区；线上通过在亚马逊（美国、欧洲、日本、东南亚）、 OTTO 和沃尔玛（北美）等跨境电商平台布局。 24H1跨境电商完成收入 2660+万元。 分品类看， 精简产品 SPU， 全品类实现增长。 24H1公司床垫、床架、沙发、床品实现收入 12.40、 7.78、2.08、 1.49亿元，分别同比+8.26%、 +7.03%、 +11.63%、 +16.58%。慕思主品牌业务，公司通过精简产品 SPU 有效降本、提质、破量，通聚焦营销资源实现爆款突破，有效提高经销商高端产品销售额、套餐销售占比和客单值。 2024H1， V6品牌实现收入 2.9亿元/-3.7%、 定制 4600+万元。 V6在产品端、渠道端、零售终端、品牌推广上持续发力，新开发清木·真我、克洛伊等九项全屋定制系列， 已运营大家居店 135家。 产品结构升级及降本增效下毛利率有所改善， 费用投放有所增加。 2024H1毛利率为 51.26%/+0.58pct， 主要是通过优化产品结构、持续推进供应链降本增效。费用端， 2024H1销售、管理、研发费率分别 25.19%、 6.15%、3.72%， 同比 0.83、 +0.47、 +0.63pct， 销售费率提升主要系广告费提升较多。 24Q2单季毛利率 52.19%/持平， 24Q2销售费用率 24.05%/+0.81pct、主要系广告费增加较多，管理、 研发费用率 5.65%/+0.68pct、 3.63%/+0.86pct，下半年公司将继续优化费用。 除此之外， 24Q2公司发布 2024年半年度利润分配方案，拟每 10股派发现金红利7.5元（含税），合计拟派发现金红利 2.96亿元。 投资建议： 基于线下客流较为疲软，下调盈利预测， 预计 2024-2026年营收为 60.2、 65.8、 71.4亿元（前值为 64.3、 73.9、 83.9亿元） ，分别同增 7.8%、 9.3%、 8.6%；归母净利润为 8.53、 9.24、 9.98亿元（前值为 8.83、9.72、 10.67亿元） ，分别同增 6.3%、 8.4%、 8.0%，对应 PE 为 13.4X、 12.4X、 11.5X，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。 2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。

2024Q2业绩韧性彰显，加深全渠道、多品类市场布局，维持“买入”评级2024H1公司实现营业收入26.3亿（同比+9.6%，下同），归母净利润利3.73亿（+4.9%），扣非归母净利润3.61亿（+4.4%）。2024Q2公司实现收入14.3亿（-1.0%），归母净利润2.3亿（-8.9%）。公司2024Q2收入于行业下行周期韧性彰显，因加大费用投入利润端阶段性承压。同时，公司积极分红回馈市场及股东，2024上半年公司拟向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税），拟派发现金红利2.96亿元（含税），占2024H1归母净利润比例为79%。考虑到房地产市场仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.70/9.71/10.89亿元（原值为为8.99/10.30/11.84亿元），对应EPS为2.17/2.43/2.72元，当前股价对应PE为13.1/11.7/10.5倍，看好公司持续加深全渠道、多品类市场布局下带来收入业绩稳步提升，维持“买入”评级。 盈利能力：精细化管理下毛利率提升，费用投放加大净利率阶段承压2024H1公司毛利率为51.3%（+0.6pct），毛利率持续改善主要得益于公司持续进行精益生产、精细化管理，期间费用率为34.2%（+2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+25.2%/+6.2%/+3.7%/-0.8%，分别同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2pct。 综合影响下，2024H1公司销售净利率为14.2%（-0.6pct），扣非净利率为13.7%（-0.7pct）。2024Q2公司毛利率52.2%（同比持平）；期间费用率为32.4%（+2.5pct），销售净利率为16.2%（-1.4pct），扣非净利率15.9%（-1.3pct）。2024年上半年，公司因加大费用投入，净利率表现阶段承压，期待费用投入效果释放。 收入拆分：全品类业务实现同比增长，电商渠道增速靓眼分产品来看，2024H1公司床垫/床架/沙发/床品分别实现收入12.40/7.78/2.08/1.49亿元，分别同比+8.26%/+7.03%/+11.63%/+16.58%，各个品类业务均实现增长，其中沙发、床品品类增速亮眼。分渠道来看，公司电商业务持续发力，对天猫、京东、抖音等主要电商渠道持续进行资源投入及营销策略创新，并积极布局快手、小红书、视频号等新渠道，电商业绩同比增长35.37%。同时，公司高度重视跨境电商业务的拓展，2024H1先后拓展了亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO等平台电商业务，着手布局海外仓，业绩增长可期。 风险提示：终端销售不及预期、渠道开拓不及预期、原材料价格波动

事件概述公司发布2024年中报：2024H1公司实现营收26.29亿元，同比增长9.58%；归母净利3.73亿元，同比增长4.90%；扣非后归母净利3.61亿元，同比增长4.35%。Q2单季度实现营收14.28亿元，同比-0.99%，归母净利2.32亿元，同比-8.86%，扣非后归母净利2.28亿元，同比-8.28%。现金流方面，2024H1年公司经营性现金流净额为2.23亿元，同比减少-79.95%，主要系本期经营性支付增加所致。 另外，公司拟以2024年半年度权益分派实施时股权登记日的总股本扣除公司回购专户上的股份后的股本为基数向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税），拟派发现金红利3.0亿元，占归母净利润80.4%。 积极应对需求不振，1H1各产品全线增长分产品看，2024H1公司床垫、床架、沙发、床品、其他分别同比+8.26%、+7.03%、+11.63%、+16.58%、+9.35%至12.4、7.78、2.08、1.49、2.11亿元，贡献营收比分别为47.18%、29.61%、7.91%、5.67%、8.04%，公司全线业务均保持增长趋势。分地区看，24年H1公司在境内实现营收25.66亿元，同比增长8.87%，贡献营收比97.61%；境外部分实现营收0.63亿元，同比增长49.26%，实现营收比2.39%。春节前后，家居市场促销活动频繁，家居产品需求旺盛，市场表现较好，二季度经济环境仍不确定，房地产低迷，居民消费信心下降，需求减少，表现有所滑落，但公司聚焦核心主业，提升核心竞争力以应对国内市场低迷，在H1仍实现了全线增长的表现。 盈利能力有所波动，期间费用率小幅增加盈利能力方面，2024H1公司毛利率、净利率分别为51.26%、14.19%，同比分别+0.58pct、-0.64pct。分产品看，24年H1公司床垫、床架毛利率分别-0.86pct、+1.72pct至61.76%和47.80%，整体盈利能力依然稳健，毛利率提升主要是公司聚焦精益生产、精细化管理。期间费用方面，2024H1公司期间费用率为34.24%，同比+2.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.19%/6.15%/3.72%/-0.83%，同比+0.83/+0.47/+0.63/+0.24pct，各项费用率均有小幅增长。 投资建议：公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。下游需求弱于预期，我们下调公司盈利预测，24-26年收入分别为60.70、66.94、73.87亿元(前值64.47、74.42、85.06亿元)；24-26年EPS分别为2.12、2.28、2.48元（前值2.22、2.45元、2.70元）。参照2024年8月28日收盘价28.58元/股，对应PE分别为13倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险。

慕思股份发布24H1业绩24H1营收26.29亿（同比+9.58%，下同）、归母净利3.73亿（+4.9%）、扣非净利3.61亿（+4.35%）24Q2单季营收14.28亿（-0.99%）、归母净利2.32亿（-8.86%）、扣非净利2.28亿（-8.28%）。收入韧性强，利润端由于公司期内前置投放较多广告营销费用而略有压力。 增强回馈：1）24H1中期分红派息2.96亿元，占归母净利润的79%。2）7月3日公司公告新一轮回购方案（1.2-2.4亿元），截止7月31日已回购0.53亿元。 前端：电商渠道高增，全品类增长1）电商增速靓丽：加大对天猫、京东、抖音、快手、小红书等渠道投入，24H1电商渠道收入同比+35.37%。 2）全品类增长：24H1床垫收入12.40亿（+8.26%），床架收入7.78亿（+7.03%），床品收入1.49亿（+16.58%），沙发收入2.08亿（+11.63%）。 3）O2O引流：O2O引流投放覆盖86%经销区域城市，获取线索数52万多条，商机转换27万多条，超额完成流量及业绩指标。 4）高势能营销：赞助S级综艺，打造“健康睡眠”热议话题，打造IP增加曝光度。 后端，新品开发提速、增强会员管理1））新品开发提速：通过优化存量产品研发周期规则，有效缩减了新品开发时长，综合开发周期缩短33%。 2））服务一直是慕思的优势：升级客服体系，赋能经销商进行会员运营，期内金管家服务覆盖率达85.85%（同比+1.24pct）；新增注册会员61.53万人（同比+120%），月均会员活跃度70余万人（同比+92%）。 3）智慧睡眠：打造明星爆款AI床垫，布局开发医疗健康新渠道，完成KA卖场、购物中心直营店面模式及广州、深圳、郑州、太原四大样板市场打造。 4）跨境电商运营架构完善：先后拓展了亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO等平台电商业务，着手布局海外仓。 财务指标1）24Q2单季毛利率52.19%（同比基本持平）、在当前消费环境下表现稳健，得益于公司持续精简SPU、集采降本、原料降耗；2）24Q2期间费用率32.4%,(+2.49pct），其中销售费用率+0.81pct、主要系广告费增加较多，管理及研发费用率+1.54pct，H2公司费用率有望优化。 盈利预测与估值公司渠道变革和优化后的系列经销政策执行落地，陆续重装强势卖场老店，升级店态，改革成效逐渐显现。我们预计公司2024-2026年实现营业收入60.31亿/66.35亿/72.24亿元，分别同比+8.12%/+10.00%/+8.89%，归母净利润8.64亿/9.51亿/10.34亿，分别同比+7.67%/+10.11%/+8.77%，对应当前PE13.19X/11.98X/11.02X，维持“增持”评级。 风险提示：消费力不足，地产需求进一步下降。

慕思股份作为家具行业的龙头企业，首先，收入端有望受益于其覆盖消费群体的持续扩张，包括原先品牌及产品定位相对高端，以及对年轻消费群体的广阔覆盖，其次，不同品类的相互连带，也有望带动收入增长；盈利能力方面，成本端规模效应、费用的分摊效应有望释放。 从收入端的成长性来看，我们看好：1）公司覆盖的消费群体持续扩张。高端产品线定位较高。慕思品牌床垫核心价格带约为3200-9100元，处于中高端定位。慕思核心主品牌较为高端，消费者覆盖面拓展空间广阔，有望通过适当拓展产品核心价格带，推动高端品牌内生增长加速。年轻化产品同步推进。 年轻消费者在家居消费中的比重持续上升，公司陆续开辟了部分新品牌、新系列，如积极拥抱年轻群体的中高端沙发品牌慕思〃羡慕，以及提供时尚潮流的一站式家居配套设计解决方案的V6家居，公司旗下的品牌矩阵进一步丰富，抓住消费者群体逐渐年轻化的机遇。2）客单价提升。主业床垫业务仍有望受益于行业需求的稳定增长。20年中国床垫市场规模为708亿元，15-20年均复合增速为7.9%，主要得益于渗透率仍有望提升、更换频率有望加快、睡眠经济兴起带动睡眠相关产品消费升级。品类扩张有望带动公司客单价实现大幅提升，套餐营销保障业务稳定增长。目前公司已经形成了床垫、床架等卧室家具以及沙发、定制家具等全品类布局，有望通过产品的连带销售带动客单价快速提升，同时套餐化的产品为消费者提供了更为高效的采购方案，有效解决了消费者痛点，并且相关优惠亦成为一个卖点。 从盈利能力的持续改善空间来看，我们看好：1）公司销售毛利率触底回升，规模效应有望持续凸显。23Q2公司毛利率大幅回升，达52.2%，同比提升5.3pct；自22Q3以来公司毛利率有所回升，主要得益于部分直供业务的减少带来产品结构调整、原材料价格同比下降、精减低效产品等。长期来看，我们认为，床垫标准化程度相对较高，原材料成本占比较高（2023年公司直接材料占主营业务成本的比例为53.2%），是规模效应有望更为凸显的家具细分赛道。2）公司成长性突出，费用摊薄效应有望更为显著。家具企业引流成本负担较大，龙头企业通过多品类的扩张、渠道的快速下沉，带动收入快速扩张，部分固定的营销投入有望分摊，参考地产后周期产业链中的老板电器，14-17年，公司收入复合增速达25.0%，销售费用率由31.1%下滑至23.9%，主要得益于广告宣传费和促销活动费的分摊，净利率由15.8%提升至20.8%。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为8.85、9.72、10.97亿元，同比增长10.4%、9.7%、12.9%，当前收盘价对应2024-2025年PE为13、12倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年18~19倍PE估值，对应合理价值区间39.84~42.06元，对应2024年PEG为1.74~1.83倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

专注健康睡眠，年销售软床约200万件。公司成立于2007年，2022年A股上市，总部位于广东省东莞市，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品，其中床垫为公司核心产品。2023年，公司床垫/床架/沙发/床品/其他业务分别贡献营收46%/30%/8%/6%/10%。2023年销售软床（含床垫、床架）191.6万件。盈利保持稳定增长。 公司2023年实现营收55.8亿元同比-4%，归母净利润8.0亿元同比+13%；实现销售毛利率50.3%同比+3.8pct，销售净利率14.4%同比+2.2pct。2024Q1实现营收12.0亿元同比+26%，归母净利润1.4亿元同比+39%。拥抱智能化，高研发投入，推出“潮汐”AI床垫。 公司自成立以来，一直秉承“让人们睡得更好”的企业使命，专注于人体健康睡眠研究。2023年公司研发费用1.9亿元同比+17%，研发费用率3.3%同比+0.6pct。公司采用数字化生产车间，产线智能化程度高，曾获2021年中国制造业领袖峰会“年度数字化转型大奖——标杆工厂”荣誉。公司自研AI“潮汐”算法，通过近百万份模拟用户的人体数据，打造AI床垫产品，2024年3月，公司发布慕思AI床垫T11PRO，能够识别用户不同的体型、睡姿乃至睡眠状态，从而为用户提供更加个性化的睡眠支持服务。 电商渠道增长较快。公司2023年经销模式实现收入41.6亿元同比+7%，电商模式实现收入10.3亿元同比+29%。2023年经销模式/电商模式分别实现销售毛利率48.8%/54.0%。员工持股计划附有稳健业绩增长考核要求。公司2024年5月执行员工持股计划，拟筹集资金上限9768万元。持股计划两期业绩解锁条件为以2023年为基数，（1）2024年营收/净利润增长不低于15%/10%；（2）2025年营收/净利润增长不低于32.25%/21%。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2024年~2026年营业收入为64/74/82亿元，同比+16%/14%/12%，归母净利润为9.1/10.0/10.7亿元，同比+14%/10%/7%，对应PE为13/12/11倍。 风险提示：新品销售不及预期，市场竞争风险，公司业绩不及预期

公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入55.79亿元，同比-4.03%；归母净利润8.02亿元，同比+13.25%；扣非后归母净利润7.83亿元，同比+20.59%。2023Q4公司实现营业收入17.73亿元，同比+6.86%；归母净利润2.84亿元，同比+0.83%；扣非后归母净利润2.82亿元，同比+19.20%。2024Q1公司实现营业收入12.01亿元，同比+25.50%；归母净利润1.41亿元，同比+39.48%；扣非后归母净利润1.33亿元，同比+36.44%。 电商收入实现快速增长，经销渠道稳步增长，两大核心渠道齐头并进。2023年公司电商渠道收入实现快速增长，收入10.31亿元，同比增长29.18%，主要得益于公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新。我们认为，电商零售的快速发展，为床垫行业提供了新的销售渠道，成为现有实体门店销售模式的有效补充，同时使得床垫行业的销售渠道与营销模式越来越多元化。2023年公司经销渠道收入41.64亿元，同比增长7.03%；截止2023年末，公司通过经销渠道开拓的线下专卖店约5600个。慕思主品牌方面，公司通过优化经销管理政策，打造全新产品营销策略、构建慕思健康环保的睡眠产品解决方案、升级智能AI睡眠系统，有效提升终端销售客单值与门店店效人效，激发了经销商的市场战斗力，并且通过老店重装升级，焕新店态，赋能门店产品展示与推介；V6整装大家居业务，公司采取了装修补贴、培训赋能等一系列扶持政策支持经销商，2023年成功新开了104家大家居门店。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为8.85、9.72、10.97亿元，同比增长10.4%、9.7%、12.9%，当前收盘价对应2024-2025年PE为15、14倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司2024年18~19倍PE估值，对应合理价值区间39.84~42.06元，对应2024年PEG为1.74~1.83倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年实现收入 55.79亿元，同比-4.0%；归母净利润 8.02亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润 7.83亿元，同比+20.6%。2023Q4单季收入 17.73亿元，同比+6.9%；归母净利润 2.84亿元，同比+0.1%，扣非归母净利润 2.82亿元，同比+19.2%。2023年收入、利润符合预期。2024Q1单季收入 12.01亿元，同比+25.5%；归母净利润 1.41亿元，同比+39.5%，扣非归母净利润 1.33亿元，同比+36.4%。24Q1收入、利润超预期。 收入端，剔除部分直供业务影响，2023全年零售收入明显恢复态势，24Q1增长亮眼。 2023年公司终止与部分直供业务合作，导致整体收入下滑，剔除其影响，23H2零售收入延续明显恢复态势。分渠道，2023年经销、电商、直供分别实现收入 41.6/10.3/1.8亿元，分别同比+7.0%/+29.2%/-76.7%，电商渠道为零售端增长主要拉动力，主要得益于线上内容营销积极投放、直播电商等新平台拓展，同时产品矩阵布局丰富化，延伸价格带，增强客群捕捉能力。分产品，2023年公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%，主要系直供业务影响，各项品类均有所下滑，公司 2023年套餐营销推广，床架和沙发的连带率提升，下滑幅度低于整体。24Q1收入 12.01亿元，同比+25.5%，主要系电商业务延续高增，以及线下爆款明星产品打造、性价比套餐推进，共同带动零售业务稳健增长。 利润端，电商渠道占比提升、产品结构优化和新品迭代、供应链提效等多因素影响下，公司毛利率显著提升。2023毛利率同比+3.8pct 至 50.3%；24Q1毛利率同比提升 1.8pct至 50.2%。毛利率提升主要来自：1）电商渠道占比提升：2023年电商渠道毛利率 54.0%，高于整体，收入占比 18.5%，较 2022年提升 4.8pct；2）产品结构调整：公司部分直供合作的低毛利业务收入占比大幅下降；3）新品迭代：推出套系化新品，优化产品结构；4）供应链提效：规模效应释放带动盈利能力向上。 2023年费用率相对稳定，24Q1略有提升，主要系新渠道投放力度加大。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct 至 25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，24Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.5/+0.0/+0.3/+0.3pct 至26.5%/6.8%/3.8%/-0.7%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、一体两翼战略中的沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对 AI 床垫等新方向的投入。2023年净利率同比提升 2.2pct 至 14.4%，24Q1净利率同比提升 1.2pct至 11.8%，主要受益于毛利率改善、费用率相对稳定。 发布员工持股计划，彰显长期增长信心。持股计划持有标的股票数量不超过 600万股，购买股票价格 16.28元/股，拟筹集资金总额上限 9,768万元，均来自前期回购股票。分两期解锁，锁定期分别为 12、24个月，解锁比例分别为 50%。考核要求为 2024年及 2025年年收入同比增长均不低于 15%、且利润同比不低于 10%。 展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康产品“一体”发展，同时拓展“两翼”沙发和 V6大家居。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广，构建慕思品牌公域流量内容生态；线下通过套餐等营销打法变革，强化前端引流效果，有望带动客流量和客单价向上；同时，通过金管家等服务持续升级客户服务质量，创新会员系统转化价值。沙发和 V6大家渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 员工持股推出彰显增长信心，国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；2023年开始尝试跨境电商，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调 2024-2025年盈利预测为 9.00/10.01亿元（原盈利预测为 10.03/12.17亿元），新增 2026年盈利预测 11.23亿元，2024-2026年归母净利润增速分别同比 12.2%/11.2%/12.2%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 16/14/13倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 1） 2023 年：公司实现收入 55.79 亿元（ 同比-4.0%），归母净利润 8.02 亿元（ 同比+13.2%），扣非归母净利润 7.83 亿元（ 同比+20.5%）。 2） 24Q1：公司实现收入 12.01 亿元（ 同比+25.5%），归母净利润 1.41亿元（ 同比+39.5%），扣非净利润 1.33 亿元（ 同比+36.4%）。 低毛利直供业务影响消退，门店经营质量提升，电商渠道快速增长， 24Q1 实现靓丽增长。23H2 各品类增速修复，品类加快融合升级，毛利率明显改善。 23 年公司床垫/床架/沙发/床品/其他主营业务收入分别为 25.81/16.66/4.34/3.29/5.07 亿元，同比-5.4%/- 2.6%/-3.6%/-6.3%/-2.3%，均出现个位数下滑，主要受欧派直供减少影响， 23H2 影响逐渐消除，床垫同比降幅收窄至 0.4%，床架、沙发、床品、其他主营业务均恢复增长态势。核心品类床垫持续升级， 24 年重点推广 T11proAI 智能床垫，引领高端床垫智能化；新品类沙发加深和慕思经典门店融合；新开 104 家 V6 大家居门店，渠道建设强化。受益于低毛利率的直供业务占比降低、产品&店态升级、供应链降本增效等，各品类毛利率均显著提升， 23 年床垫/床架/沙发的毛利率为 62.3%/46.6%/31.9%，同比+3.4pct/+6.9pct/+3.0pct。经销稳健开拓，电商快速增长。 23 年公司经销/电商/直营/直供收入分别为41.64/10.31/1.48/1.82 亿元，同比+7.0%/+29.2%/-50.2%/-76.7%。公司通过推出高性价比的明星爆款套餐、鼓励经销商店态升级并开设更多优质家装店等实现经销渠道稳健增长，且毛利率同比+3.1pct 至 48.8%。电商渠道成为增长主力，其中传统电商稳定发展，直播销售拉动新兴电商高速增长，由于引流产品增加及营销投放，电商毛利率同比-3.2pct 至 54.0%，未来公司将进一步优化产品结构、提高高端产品销售比例，保持电商高速且有质量的增长。直营由于转经销出现较大幅度下滑。直供大幅减少主要系停止欧派直供，若剔除该影响，公司全年营收同比增长约 8%。产品及渠道结构优化，盈利能力稳步提升。 23 年公司毛利率为 50.29%、同比+3.82pct， 24Q1 为 50.15%、同比+1.76pct。费用精细化管控， 24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51pct/+0.01pct/+0.26pct/+0.34pct，销售费用率提高主要系增加门店升级投入。 23 年公司归母净利率为 14.38%、同比+2.19pct， 24Q1 为 11.76%、同比+1.18pct，利润率稳步提升。推出员工持股计划，加强核心人才绑定。 公司推出员工持股计划，覆盖不超过 140 人，拟筹集资金总额上限为 9768 万元，价格为 16.28 元/股。考核目标为 24-25 年收入较23 年增长率分别不低于 15%、 32.25%， 24-25 年净利润较 23 年增长率分别不低于10%、 21%。盈利预测： 多品类融合升级、全渠道布局推广下，公司业绩有望保持稳健增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.0 亿、 10.2 亿、 11.4 亿，对应 PE 分别为14.5x、 12.8x、 11.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道开拓低于预期、地产复苏低于预期、行业竞争加剧

公司发布 2023年三季报：2023Q1-3公司实现营业收入 38.05亿元，同比下滑 8.38%；实现归母净利润 5.18亿元，同比增长 21.44%；实现扣非后归母净利润 5.02亿元，同比增长 20.77%。2023Q3公司实现营业收入 14.06亿元，同比增长 0.33%；实现归母净利润 1.63亿元，同比增长 37.43%；实现扣非后归母净利润 1.56亿元，同比增长 46.98%。 2023Q3单季度收入同比增速转正，下半年保增长相关举措成效显著。 2023Q3公司实现营业收入 14.06亿元，同比增长 0.33%，单季度收入同比增速转正（2023Q1/Q2分别为-23.10%/-4.32%）。我们认为，公司下半年保增长相关举措成效显著，主要得益于慕思健康睡眠主品牌经典事业部积极推进系列高势能主动营销活动，包括 7月 8日-10月 15日的百日大战、双 11、双 12，同时公司以“套餐”为营销策略改善重点，加强团队培训，此外，加大了相关的主动营销活动资源投放，为渠道赋能，奠定了保增长的基础；与此同时，V6大家居亦开始发力，通过开展线下多层次联动进行主动营销、通过抖音种草及引流、成立大家居方案中心，多种办法带动销售业绩提升。 盈利能力大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2023Q3公司归母净利率11.57%，同比提升 3.12pct；实现毛利率 50.98%，同比提升 3.70pct。费用率方面，2023Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 29.47%、6.11%、4.31%、-1.35%，分别同比+0.26pct、+0.17pct、+1.69pct、-0.82pct。我们认为，公司盈利能力的大幅改善，得益于公司的精益生产、精细化管理，通过经营预算+考核，向管理要利润，方法上，通过持续升级数字化建设，助力降本增效，以此对工艺、结构、材料、部件、设计、产品等进行标准化、通用化的改善，精简 SKU，有效实现利润空间的改善。 盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025年净利润分别为 8.27、9.41、10.54亿元，同比增长 16.7%、13.8%、12.0%，当前收盘价对应 2023-2024年 PE为 16、14倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2023年20~21倍 PE 估值，对应合理价值区间 41.35~43.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 38.05亿元，同比-8.38%；归母净利润 4.25亿，同比+21.44%；实现扣非归母净利润 4.14亿元，同比+20.77%。 点评： Q3营收同比转增，利润表现亮眼。公司前三季度受消费复苏偏弱及终止直供欧派苏斯品牌业务影响，收入同比下滑，若剔除直供欧派业务影响，前三季度营收同比+4.88%；利润端则在产品结构调整、原材料价格回落及经营提质增效利好下实现较优恢复。单季看，2023Q1/Q2/Q3公司实现营收 9.57/14.42/14.06亿元，同比分别-23.10%/-4.32%/+0.33%；实现归母净利润 1.01/2.54/1.63亿元，同比分别-18.40%/+37.99%/+37.43%，Q3收入同比转增，若剔除欧派直供业务影响，单 Q3营收同比+16.74%，利润增速延续亮眼表现，预计伴随消费环境逐步复苏及公司自身渠道优化推进，公司整体营收与业绩表现有望逐季持续改善。 盈利能力持续改善。2023前三季度公司毛利率同比+4.32pct 至 50.79%，我们认为主要在于产品结构优化、原材料价格回落及公司自身提质增效效 果 显 现 ； 前 三 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别+0.96/+0.12/+0.95/-1.02pct 至 26.25%/5.84%/3.54%/-1.17%，综合影响下净利率同比+3.38pct 至 13.62%。单季度来看，公司 2023Q3单季度毛利率 50.98%（同比+3.70pct，环比-1.22pct），净利率 11.57%（同比+3.13pct，环比-6.07pct），单季度盈利同比改善，预计全年盈利水平改善可期。 电商渠道快速增长，V6大家居稳步推进。2023年前三季度公司经销/电商/直供/直营渠道分别实现营收 28.99/6.40/1.42/1.03亿元，同比分别+4.7%/+23.35%/-76.57%/-54.37%。其中经销渠道在公司多项营销策略落地带动下恢复正增长，电商渠道持续加大对天猫、京东、抖音三大平台资源投入，收入保持较快增长；受终止欧派苏斯品牌合作影响直供渠道下滑；直营渠道受公司上海、深圳等地直营门店转经销经营影响下滑。 此外，公司 V6大家居业务稳步拓展，前三季度新开 V6大家居门店 110家，重装门店 663家，为 V6整装大家居业务长期发展奠定基础。 投资建议：公司“一体两翼”发展战略稳步推进，长期发展实力强劲。 我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 8.24/9.63/11.24亿，对应当前市值 PE 分别为 16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格大幅波动、消费复苏及渠道改革不及预期等。

2023Q1-Q3业绩增速亮眼， 业绩保持较高增长，维持“买入”评级公司 2023Q1-3实现营业收入 38.1亿元（-8.4%）， 剔除欧派直供业务后同比略增，归母净利润为 5.18亿元（+21.4%），扣非净利润为 5.02亿元（+20.8%）。单季度看， 2023Q3公司实现营业收入 14.1亿元（+0.3%）， 剔除欧派直供业务后预计双位数增长， 归母净利润为 1.6亿元（+37.4%），扣非净利润为 1.6亿元（+47.0%）。 公司长期稳健发展逻辑通顺， 考虑到欧派直供业务阶段性影响， 我们下调盈利预测，预计 2023-2025归母净利润为 8.15/9.58/11.01亿元（原为 8.55/10.35/12.12亿元），对应 EPS 2.04/2.39/2.75元，当前股价对应 PE 为 16.1/13.7/12.0倍， 看好公司渠道持续拓展，品类协同顺利推进， 维持“买入”评级。 2023Q1-Q3毛、净利率同比均提升，经营性现金流增幅明显公司 2023Q1-3毛利率 50.8%（+4.3pct），毛利率提升明显系低毛利的直供业务减少，原材料价格同比下降及产品结构优化共同作用所致；期间费用率为 34.5%（+1.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.2%/5.8%/3.5%/-1.2%；综合影响下 2023前三季度净利率 13.6%（+3.4pct）。 公司 2023Q3季度毛利率为 51.0%（+3.7pct），净利率为 11.6%（+3.1pct）。 2023Q1-Q3经营性现金流为+12.8亿元（+1269.44%）， 现金流明显增长系本期授信到期收回、经销商预收账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加所致； 合同负债期末余额为 1.64亿元（+39.67%）， 主系公司对经销商预收货款增加； 应收账款期末余额为 0.32亿元（-83.08%），主要短期授信款减少及直供业务减少所致。 大力发展电商业务、 门店开拓稳步推进，盈利能力提升逻辑通顺收入端看， 公司线上渠道预计实现亮眼增长， V6定制业务将有效拉动线下渠道扩张。 线上渠道： 公司大力发展电商业务，天猫、京东、抖音三大主要电商平台均获得亮眼增长，同时公司重点推动直播业务发力，实现社交平台业务高速增长。 线下渠道： V6定制业务通过开店装修补贴/开店帮扶/上样补贴/培训赋能等措施大力赋能经销商开店， 截止 2023H1公司开店 104家，其中大家居 58家。 业绩端看， 公司内部终止直供欧派苏斯品牌+加强高端新品上样，外部受益于原材料价格下降，盈利能力提升逻辑通顺，看好毛、净利率逐步提升。 风险提示： 行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，渠道改革推进不及预期

事件：慕思股份发布三季报，2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，扣非归母净利润5.02亿元，同比增长20.77%。公司单Q3实现营业收入14.06亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，扣非归母净利润1.56亿元，同比增长46.98%。点评：点评：Q3营收同比转正营收同比转正，前三季度经销渠道回暖，电商高增。公司2023年前三季度实现营业收入38.05亿元，同比下降8.38%，单Q3实现收入14.06亿元，同比增长0.33%。据公司调研公告，2023年前三季度公司经销、电商、直供、直营渠道实现收入分别为28.99亿元、6.40亿元、1.42亿元、1.03亿元，分别同比+4.70%、+23.35%、-76.57%、-54.37%。公司年内终止直供欧派苏斯品牌及部分直营门店业务转经销商导致上述渠道营收下滑较大；前三季度公司经销零售渠道受益套餐销售、促销活动、门店重装等举措推进实现正增长，电商渠道依托天猫、京东、抖音三大主要电商渠道的资源投入，实现高增长。Q3毛利率毛利率延续改善趋势，盈利能力提升。，盈利能力提升。1）毛利率：）毛利率：公司前三季度实现毛利率50.79%，同比+4.3pct，单Q3毛利率为51.0%，同比+3.7pct，毛利率延续上半年的提升趋势。2））期间费用：公司前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.3%、5.8%、3.5%、-1.2%，分别同比变化+1.0pct、+0.1pct、+1.0pct、-1.0pct。 其中财务费用率同比下降主要由于银行存款利息收入增加所致。3）净利润：）净利润：公司前三季度实现归母净利润5.18亿元，同比增长21.44%，归母净利率为13.6%，同比+3.4pct；单Q3公司实现归母净利润1.63亿元，同比增长37.43%，净利率11.6%，同比+3.1pct。4）运营方面，公司23年前三季度经营活动现金流为12.8亿元，同比增长1269%，主要为公司本期授信到期收回、经销商预收账款增加，公司以银行承兑汇票向供应商结算货款增加及支付员工工资减少所致；投资活动现金流为4.2亿元，同比增长195%，主要为到期赎回理财产品；筹资活动现金流-2.5亿元，同比下降125%，主要为上年同期募集资金到账。“慕思”品牌力突出，估值低位提示配置机会。 公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，中高端定位品牌力突出。床垫赛道具备渗透率&集中度提升逻辑，公司通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，拓展V6大家居，长期发展值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.27亿元、9.55亿元、11.02亿元，同比分别增长16.7%、15.5%、15.4%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为16x、14x，维持“买入”评级。风险因素：房地产市场大幅下行风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险。