事件：7月5日晚，公司发布股权激励计划及绩效激励计划。1）股权激励计划：拟授予不超过217.7万股限制性股票（约占股本总额的0.544%），首次授予价格（含预留）为25.93元/股。以2023年为基数，首次授予部分考核目标为2024-2026年营业收入增长率不低于19%/42%/68%，净利润增长率不低于21%/39%/59%；2）绩效激励计划：作为现有薪酬体系之补充，激励对象为公司高管、关键岗位的中高管及核心骨干等，实获奖金=个人当年计划获得的奖金额度。 公司考核系数。 个人考核系数，考核目标等同于股权激励。若当年达成公司层面考核目标，则提取不超过当年归母净利润的15%作为激励奖金总额，审议后由公司发放至相应人员账户。 品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。2024年618期间，麦富迪、弗列加特等自主品牌合计全网销售额突破4.7亿元、同比增长40%+。1）麦富迪：2021-2024年连续四年618品牌综合排名位居天猫&抖音商城TOP1，618稳居天猫宠物品牌TOP1，荣登拼多多平台TOP1、京东平台TOP2。大单品表现靓丽，品牌高端化稳步推进，barf系列全网销售额突破4430万、同比+126%，双拼粮/羊奶肉系列突破3200万/1930万，焙可鲜荣登天猫烘焙狗主粮热卖榜TOP2；2）弗列加特：国产高端化先锋高速增长，618排名天猫宠物品牌TOP8，天猫全价猫主粮TOP5、猫全价冻干粮TOP1、猫全价风干/烘焙粮TOP2、猫全价湿粮/主食罐TOP2，抖音品牌综合排名TOP5，618全网销售额突破1亿元、同比增长230%+，其中天猫/抖音/京东销售额分别为6900万/2500万/920万（同比+320%/+143%/+115%），高端大单品增长亮眼，鲜肉烘焙粮/全价冻干粮/高肉天然粮全网销售额分别突破3780万/2250万/1150万。 海外市场库存去化，代工业务延续改善。根据海关总署数据，宠物食品24Q1/24Q2（4-5月）出口额分别为21.9/17.6亿元，分别同比+23.0%/+20.0%，延续改善趋势，我们预计24Q2公司代工业务延续改善，盈利能力有望表现稳定。 盈利预测与投资评级：持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026年归母净利润分别为5.5亿元/7.2亿元/9.0亿元，对应PE分别为38.2X/29.3X/23.4X，维持“买入”评级。 风险提示：国内竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

事件：618战绩亮眼，主要平台均实现翻倍以上增长。自由点618期间抖音/天猫/猫超/拼多多/京东平台增速分别为290%/120%/270%/380%/230%，位居抖音618大促排名TOP1、天猫个护榜单TOP2（仅次于护舒宝）、猫超新锐品牌榜TOP1、拼多多个护品牌榜单TOP8、拼多多卫生巾品牌榜单TOP2（仅次于护舒宝）、两次登顶京东个护竞速榜TOP1，成长势能持续加强，我们预计2024Q2公司收入有望实现40%以上同比增速。 三大核心逻辑持续兑现，份额加速提升、推动盈利释放。自由点抖音份额稳居第一，天猫、拼多多、猫超等平台份额快速提升，伴随抖音拉新流量逐步迁移至天猫、京东、拼多多、猫超等高盈利、高消费力、高复购率平台，同时线上流量持续赋能高净利率、高壁垒线下外围市场，公司盈利能力有望迎非线性拐点。 量价齐升享估值溢价，中期盈利拐点&远期品类拓展定义估值上限。镜鉴海外：外资龙头宝洁、金佰利PE稳定25X左右，尤妮佳30X以上，百亚聚焦高毛利卫生巾业务，增速快、成长逻辑清晰，较外资龙头享估值溢价。对标护肤品：均价提升&国产替代为共同逻辑，共性驱动因素为悦己消费&理念科学化，国产品牌份额均处提升期，卫生巾品牌集中度更高。1）产品端：以消费者需求为导向的研发+大单品为护肤品和卫生巾行业共同竞争要素；2）渠道端：化妆品线上化率更高、打法迭代快，卫生巾线下渠道护城河更深，毛利率低于护肤品、但净利率表现突出；3）营销端：内容营销&情感营销是建立女性品牌认知及辨识度的重要举措。因此，二者估值具备可比性。 盈利预测与投资评级：预计2024年随新产线投产&品牌竞争力进一步强化电商&非核心市场盈利改善，业绩有望持续表现靓丽。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、4.1亿元、5.3亿元，对应PE分别为32X、25X、19X，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。

事件：5月28日公司发布公告，计划设立泰国办事处，出资金额约200万人民币。泰国办事处为公司首个正规海外办事处，预计业务人员常驻，意在进一步加深与海外客户的战略合作关系，加快响应海外市场和客户需求，深度开发东南亚市场业务，加强本地化服务，公司海外竞争力有望进一步加强。 全球竞争力领先，出海逻辑顺畅。公司大客户积累深厚，伴随跨国客户走向全球，同时加强海外新客户拓展。23H1/23H2海外业务收入2.07亿元/1.73亿元（同比+20.3%/-4.4%），23H2海外市场略有波动、基数降低，我们预计24H1海外核心市场延续修复、新市场开拓提速，外销收入有望保持快速增长。 彩印销量稳健增长，薄膜投产贡献增量。1）彩印：去年同期原油价格高位、产品均价基数较高，同时价格竞争仍存，预计均价延续下降；伴随老客户份额提升&新产品导入、新客户&新赛道持续拓展，公司彩印销量延续稳健增长，预计Q2彩印收入保持稳定；2）薄膜：受益于BOPE/BOPP薄膜投产，经营逐季改善，我们预计Q2薄膜收入延续快速增长，盈利能力稳步修复。 功能性薄膜占比逐步提高，单一材质、可降解、高阻隔等材料创新能力卓越，驱动盈利能力提升&深化客户绑定。 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.7亿元、5.3亿元、6.0亿元，对应PE为13.1X、11.6X、10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求复苏不及预期，海外市场波动。

公司海外多基地布局，价值链一体化提升运营效率，持续践行新品类、新客户、新区域扩张，同时跨境电商实现突破。 2015-2023年公司外贸收入从12.0亿元提升至 75.2亿元， CAGR 达 25.8%， 2023年收入占比达 39.1%，我们预计 2024年有望实现 20%以上增长。 供应链能力提升： 构建基于中低端产品的材料标准、产品标准与生产模式标准；从 0到 1搭建海外供应商物料直发流程；推动产品模块化，深化 KBS改善并推动生产变革。 多制造基地协同： 越南基地产能持续爬坡、 23年实现利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞） 稳步提效， 短期美国工厂爬坡影响床垫收入，伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。 新客户、品类持续导入： Costco 稳健经营，首次突破线下椅类、床品类合作； SPO 业务进一步扩大 3周快交模式客户范围，围绕 SPO 供应能力，提升新品到发运全流程改善。 本土化运营能力提升： 首次在印度打造两家 KUKA HOME 标杆大店，提炼探索海外自有品牌业务模式；此外，持续推进东南亚当地招商、扩店，全球化生产&运营能力持续验证。 跨境电商扩张向上： 组织上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划；产品上，重点布局功能单椅和单椅类目、 我们预计利润率高于整体外贸，且公司战略支持力度提升。 盈利预测： 我们认为顾家外销业务多点开花，本土化运营能力提升，盈利周期向上。预计 2024-2026年归母净利润分别实现 22.1亿元、 24.4亿元、 27.1亿元，对应 PE 为 13.0X、 11.8X、 10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，海外拓展不及预期。

事件： 5月 9日公司发布重大资产购买预案，计划通过子公司景丰控股全面收购纷美包装，纷美 2023年收入/净利润分别为 38.65亿元/2.44亿元（同比-3.0%/+33.9%），构成重大资产重组。新巨丰已持有纷美包装 26.8%股份，要约收购其余 73.2%股份，要约价 2.65港元/股，总价约 27.29亿港元。 若收购落地，新巨丰规模有望显著提升，战略协同加速拓展。当前收购计划仍处于预案阶段，后续仍存不确定性风险。 收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。 23年 1月新巨丰公告拟收购纷美28.22%股权， 23年 9月收购纷美 28.22%股权落地，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达 45.2%。 2023年新巨丰销量进一步提升至 123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，纷美产能 338亿包，若能实现强强联合，公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。 深度绑定头部客户，新客户拓展可期。 公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、 SIG 垄断，与伊利、新希望、夏进乳业王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据， 2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.4%（同比+0.1pct），较 2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.0亿元、 2.3亿元、2.6亿元，对应 PE 为 18.8X、 16.1X、 14.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期，竞争加剧，收购计划推进不及预期。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 1） 2023 年： 公司实现收入 20.14 亿元（同比-2.2%），归母净利润 0.89 亿元（同比-15.9%），扣非归母净利润 0.65 亿元（同比-14.0%），传统业务表现承压，烟酒包装表现靓丽； 2） 2024Q1： 公司实现收入4.67 亿元（同比+4.6%），归母净利润 0.18 亿元（同比-10.1%），扣非归母净利润 0.13 亿元（同比-14.2%），主要系 Q1 荷兰 Fornax B.V.公司并表、需待设备验收后一并确认收入，同时管理费用增加、导致 Q1 荷兰 Fornax B.V.公司业绩亏损，我们预计剔除并表影响后 Q1 实际经营利润稳中有增； 同时环保纸塑新项目落地，后续业绩有望逐步释放。传统包装承压，份额逆势提升。 2023 年公司瓦楞纸箱实现收入 13.55 亿元（同比-14.4%），毛利率 8.9%（同比-1.4pct），单价下滑、盈利承压，主要系终端消费疲软、行业竞争加剧。公司深耕瓦楞纸包装，着力满足客户产品更新需求，且推动绿色环保贯穿产品全生命周期。 2023 年完成杭州基地整合搬迁，进一步降低折旧费用&用工成本。伴随份额扩张、降本增效持续推进，传统业务盈利有望企稳回升，我们预计 2024Q1 传统业务延续平稳发展。烟酒包装稳步改善，收入、 盈利向上。 2023 年公司高端酒包/精品烟包业务收入分别为 2.79 亿元/2.60 亿元（同比+31.0%/+69.9%），毛利率为 32.7%/28.1%（同比+2.3pct/+6.2pct），收入高增、盈利能力提升。 1）酒包： 2023 年四川大胜达中飞实现净利润 4831.31 万元， 扣非归母净利润 4751.91 万元， 高端酒包融合双方优势，优化丰富客户结构，提升大客户订单占比，经济效益显现，盈利能力提升； 2）烟包： 全国性招投标放开，公司积极参加全国中烟公司招投标，进一步扩大烟包业务份额，成功开拓重庆、贵州、张家口等中烟公司客户，收入、利润有望逐步提升。盈利修复可期，费用率稳中有降。 2023 年公司毛利率为 17.0%（同比+1.0pct），归母净利率为 4.4%（同比-0.7pct）， 2024Q1 毛利率 15.2%（同比-0.6pct），归母净利率 3.8%（同比-0.6pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为1.5%/6.7%/3.8%（同比-0.1pct/+1.5pct/-0.2pct）。现金流、 营运能力保持稳定。 2023 年经营性现金流 3.09 亿元（同比+0.61 亿元），存货周转天数 57 天（同比+9 天），应收账款周转天数 94 天（同比+7 天），应付账款周转天数 62 天（同比+11 天）； 2024Q1 经营性现金流 0.09 亿元（同比-0.19亿元），存货周转天数 68 天（同比+6 天），应收账款周转天数 97 天（同比-4 天），应付账款周转天数 61 天（同比+1 天）。盈利预测： 考虑需求疲弱及行业竞争， 我们下调 2024-2026 年公司归母净利润至 1.4亿元、 1.8 亿元、 2.2 亿元，对应 PE 估值分别为 43.3X、 33.3X、 27.2X，维持“增持”评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 1）2023年：公司实现收入 186.93亿元（同比+1.8%），归母净利润 1.82亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润 1.21亿元（同比-45.4%）；其中 Q4实现收入 50.15亿元（同比+11.1%），归母净利润 2.75亿元（同比+171.4%），扣非归母净利润 3.32亿元（同比+185.3%）； 2）2024Q1：公司实现收入 43.98亿元（同比+5.7%），归母净利润 1.01亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润 0.95亿元（同比+117.3%）。整体需求结构分化，公司产业链延伸，相较于行业相对优势显著，盈利保持稳健。 供需压力仍存、成本压力提升，盈利环比承压。 2023年公司白板纸/文化纸/箱板纸收入分别为 119.41亿元/42.45亿元/18.32亿元（分别同比-8.9%/+105.9%/-11.2%），吨毛利分别为 466/633/178元（分别同比-41.1%/+51.1%/+62.4%）。 根据卓创资讯， 2023Q4/2024Q1内盘针叶浆价格环比+7.2%/-2.0%、阔叶浆价格环比+24.0%/-2.3%，纸浆逐步进入提价通道。需求端，白卡纸需求分化，整体逐步恢复，但供给压力仍存， 根据卓创资讯， 2023Q4/2024Q1白卡纸市场均价为4897/4762元/吨（环比+11.8%/-2.8%）；双胶纸需求平稳，整体处于提价通道，2023Q4/2024Q1双胶纸市场均价为 6114/5786元/吨（环比+10.0%/-5.4%）。 2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为 17.1%/13.3%（环比+1.3pct/-3.8pct），归母净利率 5.5%/2.3%（环比+0.4pct/-3.2pct），盈利环比承压。 产品结构优化，扩产步伐稳健。 产品方面，公司积极拓展高附加值、高技术壁垒的产品线，推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。原材料方面，充分利用大股东“林浆纸一体化” 原料优势，开发应用新型主副原料，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险；加大国内杨木、松木等本地木片资源应用占比，以节降成本。产能方面，公司年产 45万吨高档信息纸机不断突破 OEE 瓶颈，实现产能稳步爬坡；积极推进 80万吨高档特种纸板扩建项目，聚焦全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等产品。 现金流表现亮眼，营运能力提升。 2023年公司经营性现金流为 21.19亿元（同比+19.39亿元）； 2024Q1为 4.50亿元（同比+2.93亿元），现金流表现优异。营运能力方面，截至 2024Q1末公司存货周转天数 68.31天（同比-5.42天）、应收账款周转天数 21.24天（同比+4.66天）、应付账款周转天数 48.10天（同比-34.35天）。 盈利预测与投资评级： 公司产品结构持续优化，大股东多维度赋能。我们预计2024-2026年归母净利润分别为 6.0亿元、 10.2亿元、 12.8亿元，对应 PE 分别为 12.8X、 7.5X、 6.0X，维持“买入” 评级。 风险提示： 经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。

2024Q1公司收入同比+14%/归母净利润同比-42%/扣非归母净利润同比+4%。2024Q1公司收入为2.7亿元，同比+14%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+4%；归母净利润为0.4亿元，同比-42%（我们判断归母净利润下滑主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动产生的非经常性损益所致）。盈利质量方面：2024Q1公司毛利率同比+0.5pct至38.4%，依然维持在较高水平；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/-0.3pct至2.3%/7.5%/-0.6%；综合以上，公司2024Q1净利率同比-12.7pct至15.0%。 拓展新品类、新场景，2024年产品订单有望在低基数下快速增长。1）分地区：公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作。考虑过去业务表现差异，我们估计2024Q1公司外销业务增速或快于内销业务（2023年公司外销/内销业务收入占比分别为79%/21%）。 2）分品类：展望未来，我们判断2024年下游库存去化预计将带动订单同比快速增长，同时公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速成长。 产能建设持续推进，海外基地后续盈利情况有望改善。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率持续保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023年公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。考虑2024Q1公司业务表现，我们判断目前基地已经恢复招工、后续产能有望释放。 存货周转优化，现金流管理基本正常。2024Q1末公司存货同比-0.3%至2.3亿元，存货周转天数同比-28.3天至118天，应收账款周转天数同比-4.2天至57.5天。现金流方面，2024Q1经营性现金流量净额0.3亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，营运状态有望进一步优化。 2024年收入及归母净利润有望稳健增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断充气床垫业务2024年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024年有望在低基数下实现收入及归母净利润的稳健快速增长。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别1.72/1.96/2.19亿元，当前价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。

公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现收入101.85亿元（同比+3.9%），归母净利润9.56亿元（同比+69.0%），扣非归母净利润9.52亿元（同比+72.2）。Q1浆价持续上行，文化纸提价稳步落地，公司盈利表现靓丽。 木浆系：浆价高位运行，文化纸提价稳步落地。根据卓创资讯，2024Q1木浆市场价格环比-2.2%，双胶纸/铜版纸价格分别环比-5.4%/-3.1%，3月以来受海外纸浆供给扰动影响，浆价持续上行，3月木浆市场价格较1-2月上涨4.3%，叠加文化纸招标旺季催化下游需求增加、纸价提涨稳步落地（目前双胶/铜板纸较低点涨幅为8.6%/13.1%）。当前浆价延续偏强运行，5月Arauco针叶浆、阔叶浆外盘报价较上轮分别+40美元/吨、+30美元/吨，成本端仍有较强支撑，预计文化纸价后续维稳。 废纸系：静待需求复苏，盈利有望释放。根据卓创资讯，2024Q1国废价格环比-3.8%，箱板纸/瓦楞纸价格分别环比-0.3%/-2.5%。2023年公司南宁一期项目中100万吨高档包装纸顺利投产，盈利表现稳健，考虑2024年市场箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，后续伴随下游消费复苏，公司产能持续爬坡，后续盈利有望持续释放。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2023年公司合计产能突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币70亿元，中期成长稳健。 盈利稳步改善，费用管控优化。2024Q1公司毛利率18.0%（同比+4.5pct、环比+0.9pct），归母净利率9.4%（同比+3.6pct、环比+0.2pct），受益产品提价稳步落地，盈利能力持续提升；费用端方面，Q1期间费用率为6.8%（同比-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.1%/1.8%（分别同比+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/-0.2pct）。分红方面，公司拟从10股派2元（分红比例19.9%）提升至10股派3元（分红比例27.2%），后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。 现金流小幅承压，营运能力稳定。2024Q1公司经营性现金流为5.86亿元（同比-10.37亿元），现金流承压，主要系购买商品及劳务支付现金增加且应收账款余额增加。截至2024Q1末公司存货周转天数48.04天（同比-5.65天）、应收账款周转天数23.48天（同比-1.65天）、应付账款周转天数44.46天（同比+1.89天）。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.2、45.2、48.8亿元，对应PE为11.4X、9.6X、8.9X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司发布 2024年一季度财务数据： 2024Q1公司实现收入 21.11亿元（同比+17.0%），归母净利润 1.65亿元（同比+58.6%），扣非归母净利润 1.56亿元（同比+73.8%）。公司整装渠道、米兰纳品牌延续高增，叠加 23Q1低基数、 24Q1业绩表现靓丽。 整家战略稳步推进，多品牌、全品类协同提升客单价。 1）品牌层面： ①索菲亚：柜品优势为基，持续深化整家战略。 2023年索菲亚实现整家战略 3.0模式全面升级，客单价达到 19619元（同比+6.3%）；②米兰纳： 23年正式进入整家定制赛道，推出整家定制+门墙柜一体化产品，并加速扩店实现较快收入增长， 3年内迅速覆盖全国 95%以上地级市。③司米： 变革持续推进，单品类向多品类升级。 23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型。 2）品类层面： 整家战略助力品类连带率提升，橱柜、木门均有受益，其中基数影响下木门增速提升更快，橱柜收入增速有望边际改善。 整装渠道持续发力，零售渠道稳健增长。 1）经销/直营： 2023年经销/直营分别实现收入 96.27亿元（同比+4.4%） /3.15亿元（同比+13.6%），其中整装收入 19.07亿（同比+67.5%），收入占比提升至 16.4%，经销直营双轮驱动， 23年末直营整装事业部合作装企数量达 221个； 2）大宗： 2023年实现收入 14.51亿元（同比-4.9%），客户结构持续优化，优质客户收入贡献保持稳定。 控费提效成果显著，净利率大幅改善。 2024Q1公司毛利率/净利率分别为32.6%/8.2%（同比-0.6pct/+2.5pct）。其中净利率显著改善主要系公司主动进行费用控制和效率提升，报告期内销售费用率和管理费用率均显著改善，其中财务费用减少主要因借款结构优化导致利息支出减少。 24Q1销售/管理/研发费用率分别为 10.1%/8.0%/4.1%（同比-1.1pct/-0.9pct/-0.2pct）。 现金流短期承压，营运能力提升。 2024Q1公司净经营现金流为-10.2亿元（同比-12.1亿元）；营运能力方面，截至 24Q1末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 39天/42天/81天（同比-9天/-21天/-18天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 15.0亿元/17.1亿元/19.6亿元，对应 PE 分别为 11.5X/10.1X/8.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

公司发布 2024 一季报： 2024Q1 实现收入 5.75 亿元（同比+58.6%），归母净利润为 0.31 亿元（同比+781.6%），扣非归母净利润为 0.31 亿元（同比+1320.6%）。受益于海外客户新品迭代，以及库存优化、订单复苏，收入增速靓丽；表观利润增速更优主要系去年低基数（ 23Q1 汇兑&客户去库等多重因素压制盈利），实际利润率季度间略弱主要系春节&淡季影响开工率、固费摊销不足。外销份额扩张，内销量价齐升。 外销方面，预计 Q1 核心大客户复苏为主要成长驱动，其余老客户通过新品供应贡献重要增量（伴随份额提升，全年增量有望更优）。公司积极顺应行业趋势，持续迭代新品、扩张客户矩阵， 24年新客户、新渠道（跨境电商）、新区域（ RCEP）均有望贡献成长动能。内销方面，公司 23H2 已通过品牌升级、改善营销策略，实现量价齐升，预计 Q1 向上趋势延续，全年有望稳健增长。盈利能力改善，费用管控优异。 2024Q1 毛利率为 27.4%（同比+0.6pct），归母净利率为 5.5%（同比+4.5pct）。从费用表现来看， 2024Q1 期间费用率为 20.4%（同比-6.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为9.5%/4.5%/7.7%/-1.3%（同比+0.7/-0.9/-1.8/-4.4pct），财务费用波动主要系 23Q1 产生汇兑亏损。现金流&营运能力表现优异。 2024Q1 净经营现金流为 0.75 亿元（同比+1.75亿元）。营运能力方面，截止 2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为30.75/105.54/111.90 天（同比-3.84/-3.95/-27.03 天），动销加速、运营效率持续改善。盈利预测： 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.0、 3.6、 4.3 亿元，对应 PE 估值分别为 12X、 10X、 9X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求修复不及预期，人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

公司发布 2023 年年报&2024 年一季报： 1） 2023 年： 实现收入 156.95亿元（同比+11.5%），归母净利润 38.70 亿元（同比+21.4%），扣非净利润 37.03 亿元（同比+27.5%）；单 Q4 实现收入 40.88 亿元（同比+13.3%），归母净利润 10.57 亿元（同比+27.8%），扣非净利润 10.80亿元（同比+36.5%）； 2） 2024Q1： 实现收入 38.03 亿元（同比+14.1%），归母净利润 9.29 亿元（同比+26.3%），扣非净利润 8.18 亿元（同比+26.7%）。总体来看，公司收入稳健、盈利持续超预期，盈利提升核心为产品结构升级、供应链能力提升以及原材料红利，我们认为 2024 年公司业务增长点多元，收入有望持续保持较快增长，原材料涨价背景下产品结构升级、供应链能力提升有望对冲，利润增长有望保持平稳。传统业务稳步增长，结构升级、盈利提升。 1）电连接产品： 2023 年实现收入 73.87 亿元（同比+4.8%），毛利率 40.9%（同比+6.6pct），其中23H1/23H2 收入分别约+4.7%/+4.9%，转换器产品创新&结构升级驱动均价提升，轨道插爆品增长持续超预期； 2）智能电工照明产品： 2023 年实现收入 79.02 亿元（同比+15.4%），毛利率 45.8%（同比+3.9pct），其中 23H1/23H2 收入分别约+15.5%/+15.2%，其中墙开性价比产品增速亮眼、份额逆势扩张，量增驱动整体增长。此外，公司加快构建以智能无主灯为核心的前装生态，旗舰店+新零售的渠道变革提速。新业务多点开花，战略升级稳步推进。 1）出海： 电连接产品把握东南亚消费升级机遇，洞察当地消费需求本土化创新，后续计划拓展新市场&多品类协同；新能源产品布局欧洲，产品线持续丰富，技术&供应链&渠道综合竞争优势显著； 2） 4.0 旗舰店： 2024 年目标建设 3000 家、推进有望超预期，新零售赋能终端，打造以无主灯、墙开、轨道插为核心的“公牛全屋安全用电解决方案”，变革后门店整体动销大幅提升、公牛品牌增速亮眼，品类协同加强； 3）新能源： 2023 年收入 3.80 亿元（同比+148.6%），毛利率 34.2%（同比+1.8pct），充电桩&枪产品矩阵精品化，提升专业渠道覆盖率，海外产品体系开发提速，同时重点发力海外家储&国内工商储产品线； 4）无主灯： 2023 年沐光专业渠道营销网络建设完成，形成公司-经销商-沐光体验店的高效渠道架构，现沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域， 2024 年重点提升已有门店盈利。发布股权激励&特别人才持股计划、 绑定核心团队，提高分红回馈股东。1）股权激励： 2024-2026 年考核目标为本年度营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的 110%，意在增强团队稳定性； 2）特别人才持股计划： 参与人数不超过 23 人，包括 7 名董监高及 16 名特殊引进人才及特殊贡献人才，拟筹集资金总额上限为 3500 万元，卓越管理&充分激励助力电工龙头行稳致远； 3）分红： 2023 年度公司拟向全体股东每股派发现金红利 3.1 元（含税），合计拟派发现金红利 27.64 亿元，分红率高达 71.41%，红利价值凸显。供应链自研自制&规模效应渐显，驱动盈利能力上行。 2023 年公司毛利率为 43.2%（同比+5.2pct），归母净利率为 24.7%（同比+2.0pct）， 24Q1 毛利率 42.2%（同比+5.0pct），归母净利率 24.4%（同比+2.4pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为 7.4%/4.2%/4.5%（同比+1.0pct/+0.2pct/+0.7pct）。营运能力稳定，现金流表现靓丽。 2023 年经营性现金流 48.27 亿元（同比+17.69 亿元），存货周转天数 55 天（同比持平），应收账款周转天数6 天（同比持平），应付账款周转天数 75 天（同比+6 天）； 24Q1 经营性现金流 15.19 亿元（同比+0.80 亿元），存货周转天数 55 天（同比+7天），应收账款周转天数 7 天（同比+1 天），应付账款周转天数 79 天（同比+10 天）。盈利预测与投资评级： 龙头能力凸显，传统业务份额扩张、结构升级，新业务成长可期。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 44.4 亿元、51.2 亿元、 59.2 亿元，对应 PE 为 21.6X、 18.8X、 16.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，业务拓展不及预期，终端需求波动

公司发布2024一季报：2024Q1实现收入22.09亿元（同比+20.2%），归母净利润为2.69亿元（同比+120.1%），扣非归母净利润为2.37亿元（同比+106.0%）。销量季节性环比略下滑，受益于23Q4提价函逐步落地，24Q1均价环比小幅上升。根据我们判断测算：公司前期囤货、成本可控，叠加食品卡有望减亏、产品结构改善，整体吨盈利达900+元/吨（环比略增）；剔除食品卡影响、薄纸吨盈利环比稳定。展望未来，24Q2公司仍处提价趋势，且成本可控，吨盈利有望维持高位。 林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及食品包材）、广西（聚焦食品医疗及日用消费）项目预计Q2投产，首期合计将投产约60万吨造纸产能；此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能。伴随林浆自给率提升，公司成本优势有望强化，周期影响逐步弱化。 盈利显著改善，财务费用略提升。2024Q1毛利率为18.0%（同比+8.0pct），归母净利率为12.2%（同比+5.5pct）。从费用表现来看，2024Q1期间费用率为5.7%（同比+1.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.6%/2.6%（同比-0.05/+0.07/-0.2/+1.5pct），财务费用波动主要系系贷款利息增加。 原材料资源储备丰富，盈利趋势保障。2024Q1净经营现金流为-4.14亿元（同比+2.67亿元）。营运能力方面，截止2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为61.47/97.88/146.60天（同比-3.86/+35.11/+18.47天），现金流承压预计主要系公司加强原材料采购，整体存货较23年底+3.5亿。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为10.7、14.4、18.1亿元，对应PE估值分别为12.3X、9.1X、7.3X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，产能投放延期，竞争加剧。

公司发布 2023年报&2024年一季报： 1） 2023年： 实现收入 192.12亿元（同比+6.7%），归母净利润 20.06亿元（同比+10.7%），扣非净利润 17.81亿元（同比+15.3%）；单 Q4收入 50.76亿元（同比+19.5%），归母净利润 5.05亿元（同比+23.5%），扣非净利润 4.16亿元（同比+58.3%）， Q4内外销共振复苏、表现靓丽。 2） 2024Q1： 实现收入 43.50亿元（同比+10.0%），剔除天禧派基数&美国产能爬坡影响后预计增长更快，归母净利润 4.20亿元（同比+5.0%），扣非净利润 3.76亿元（同比+10.3%），表现稳健。 内外销延续复苏，盈利能力提升。 2023年公司内销/外销分别实现收入 109.35亿元/75.15亿元（同比+6.1%/+6.8%），毛利率分别为 37.6%/25.5%（同比+0.3pct/+4.7pct），预计23Q4&24Q1外销低基数下增长更快。 1） 内销： 三大高潜品类增长靓丽。 2023年公司沙发/床类/定制分别实现收入 93.50亿元/41.04亿元/8.80亿元（同比+4.2%/+15.4%/+15.6%）， 毛利率分别为 35.8%/37.1%/27.5%（同比+3.1pct/+2.0pct/-5.6pct） ， 预计 24Q1三大高潜品类延续靓丽表现。 2）外贸： 预计 2023年外贸沙发收入增长稳健，床&床垫剔除玺堡基数影响后增长靓丽； 23Q4&24Q1沙发增长预计提速，短期美国工厂爬坡影响床垫收入， 24H2床&床垫伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。 门店融合趋势延续，外销效率提升。 1）内销： 通过渠道进化+净化（老店重装焕新）调整结构，激发单品类经销商活力，加快 M 店+K 店布局，发力整装渠道进攻，积极拓展头部装企；逐渐强化中低端市场布局，乐活系列依托原有渠道稳步扩张。预计 23&24Q1公司融合店+综合店比例延续提高，定制+软体融合店比例进一步提升，总体系列门店数量延续稳健扩张。 2）外贸： 公司凭借领先的供应交付能力绑定大客户， Costco 经营稳健、首次突破线下椅类&床品类合作，SPO、跨境电商拓展顺利， 2024年有望延续靓丽增长。 23年 12月公司多品类、一站式印度孟买大店顺利开业，全球化生产&运营能力持续验证，海外市场有望加速贡献增量。此外，越南&美国工厂生产效率逐步提升， 2023年越南利润倍增， 我们预计 2023年海外经营净利率显著提升，未来持续改善可期。 供应链持续优化，盈利能力稳步向上。 2023年公司毛利率为 32.8%（同比+2.0pct）， 24Q1毛利率 33.1%（同比+1.0pct），主要系原材料价格低位、高毛利产品占比提升、采购端持续降本（全年采购降本率 7%，板材综合利用率 84%）。 24Q1销售/管理/研发费用率分别为17.4%/3.3%/1.4%（同比+0.5pct/+1.5pct/-0.2pct），归母净利率为 9.7%（同比-0.5pct）。 我们预计伴随公司内贸供应链持续优化、外贸越南&美国产能生产效率持续提升，盈利能力稳步向上。 现金流回暖，营运能力提升。 2023年公司净经营现金流为 24.43亿元（同比+0.33亿元），应收账款周转天数为 22天（同比-5天），应付账款周转天数为 50天（同比-7天），存货周转天数为 54天（同比-9天），供应链&采购精益管理，仓配服成效显著（2023年累计建仓覆盖率超 30%，覆盖仓储面积超 10万平方米，嘉好仓零售周转加速 5天，整体存货周转缩短 14天、提升 19%），营运能力稳步提升。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别实现 22.2亿元、 24.6亿元、 27.4亿元，对应 PE 为 12.9X、 11.7X、 10.5X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，一体两翼推进不及预期。

公司发布 2023 年报： 公司 2023 年实现收入 16.88 亿元（ +22.2%），归母净利润 3.27 亿元（ +49.7%），扣非归母净利润 3.23 亿元（ +46.2%）； 2023Q4 实现收入 5.72 亿元（ +53.1%），归母净利润 0.89 亿元（ +92.1%），扣非归母净利润 0.94 亿元（ +110.1%）。高毛利智能家居产品占比提升叠加渠道扩张发力，公司收入实现高增且盈利能力显著改善。电商稳健增长，线下加速开拓。 2023 年公司线上/线下分别实现收入 10.06 亿元/6.66 亿元，同比+13.71%/+37.51%。 1）线上渠道： 传统电商稳健增长，新兴电商加速布局。 23 年传统电商平台中京东、天猫等头部平台增速平稳；新兴电商加速抖音布局，低基数下取得高增长。 2）线下渠道： 继续加大开拓力度，精准招商叠加代理商帮扶推动放量。公司一方面分城、分区精准招商，构建更完整、辐射能力更强的终端营销体系，加快渠道下沉，深化五金店、新零售、 KA 等新渠道布局，另一方面通过专业培训、营销活动、配套扶持政策进行终端渠道赋能，不断巩固线下领先优势。 23 年两大渠道盈利能力均有提升，线上和线下渠道毛利率分别为 53.92%/47.68%，同比+5.6pct/5.1pct。智能家居高增，产品结构改善。 2023 年公司智能家居产品/晾衣架产品分别实现收入 14.33 亿元/2.16 亿元，分别同比+26.39%/+1.58%。 1）智能家居：量增驱动智能产品快速增长， 23 年智能产品销量+17.77%。智能产品持续迭代创新，亚运系列新品在隐形、功能、智能方面升级，给消费者带来高科技智能晾晒新体验。2）普通晾衣架：普通晾衣架 23 年企稳、恢复正增长。高毛利产品占比提升&自供比例增加，盈利能力显著改善。 2023 公司毛利率为51.4%（同比+5.0pct），毛利率改善主要系： 1）高毛利智能家居产品占比持续提升， 23 年智能家居产品收入占比 84.86%，同比+2.84pct，毛利率为 53.1%，同比+4.84pct； 2）自产核心元器件占比提高，提高自供比例同时优化生产工艺，成功实现降本增效。 2023 年公司净利率为 19.4%（同比+3.6pct）， 2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.3%/5.2%/3.2%/-0.5%，同比+1.7pct/-0.4pct/- 0.0pct/+0.1pct。现金流和营运效率逐步改善。 2023 年公司产生净经营现金流 5.0 亿元（同比+3.7亿元），应收账款周转天数 20.5 天（同比-6.4 天），应付账款周转天数为 72.0 天（同比+5.8 天），存货周转天数为 78.3 天（同比-18.3 天）。盈利预测与投资评级： 品类、渠道同步拓展驱动高增，盈利能力有望持续向上，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.1 亿元/4.9 亿元/5.5 亿元，对应PE 分别为 14.0X/11.9X/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道开拓低于预期、地产复苏低于预期、行业竞争加剧