公司海外多基地布局，价值链一体化提升运营效率，持续践行新品类、新客户、新区域扩张，同时跨境电商实现突破。 2015-2023年公司外贸收入从12.0亿元提升至 75.2亿元， CAGR 达 25.8%， 2023年收入占比达 39.1%，我们预计 2024年有望实现 20%以上增长。 供应链能力提升： 构建基于中低端产品的材料标准、产品标准与生产模式标准；从 0到 1搭建海外供应商物料直发流程；推动产品模块化，深化 KBS改善并推动生产变革。 多制造基地协同： 越南基地产能持续爬坡、 23年实现利润倍增，国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞） 稳步提效， 短期美国工厂爬坡影响床垫收入，伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。 新客户、品类持续导入： Costco 稳健经营，首次突破线下椅类、床品类合作； SPO 业务进一步扩大 3周快交模式客户范围，围绕 SPO 供应能力，提升新品到发运全流程改善。 本土化运营能力提升： 首次在印度打造两家 KUKA HOME 标杆大店，提炼探索海外自有品牌业务模式；此外，持续推进东南亚当地招商、扩店，全球化生产&运营能力持续验证。 跨境电商扩张向上： 组织上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划；产品上，重点布局功能单椅和单椅类目、 我们预计利润率高于整体外贸，且公司战略支持力度提升。 盈利预测： 我们认为顾家外销业务多点开花，本土化运营能力提升，盈利周期向上。预计 2024-2026年归母净利润分别实现 22.1亿元、 24.4亿元、 27.1亿元，对应 PE 为 13.0X、 11.8X、 10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，海外拓展不及预期。

事件： 5月 9日公司发布重大资产购买预案，计划通过子公司景丰控股全面收购纷美包装，纷美 2023年收入/净利润分别为 38.65亿元/2.44亿元（同比-3.0%/+33.9%），构成重大资产重组。新巨丰已持有纷美包装 26.8%股份，要约收购其余 73.2%股份，要约价 2.65港元/股，总价约 27.29亿港元。 若收购落地，新巨丰规模有望显著提升，战略协同加速拓展。当前收购计划仍处于预案阶段，后续仍存不确定性风险。 收购纷美稳步落地，战略协同加速拓展。 23年 1月新巨丰公告拟收购纷美28.22%股权， 23年 9月收购纷美 28.22%股权落地，纷美为蒙牛核心供应商，外销占比高达 45.2%。 2023年新巨丰销量进一步提升至 123亿包（同比+6.8%），产能扩张规划稳步推进，纷美产能 338亿包，若能实现强强联合，公司份额有望显著提升，产业资源协同发展，海外拓展提速。 深度绑定头部客户，新客户拓展可期。 公司依托研发&供应链优势推出高性价比产品，成功突破海外巨头利乐、 SIG 垄断，与伊利、新希望、夏进乳业王老吉等客户建立长期关系，客户资源优质。根据益普索数据， 2023年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.4%（同比+0.1pct），较 2020年+3.8pct。展望未来，公司产品升级推新规划清晰，伴随高端领域逐步实现国产替代，逐步突破国内&海外大客户，份额有望持续扩张。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.0亿元、 2.3亿元、2.6亿元，对应 PE 为 18.8X、 16.1X、 14.3X，维持“买入” 评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期，竞争加剧，收购计划推进不及预期。

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报： 1） 2023 年： 公司实现收入 20.14 亿元（同比-2.2%），归母净利润 0.89 亿元（同比-15.9%），扣非归母净利润 0.65 亿元（同比-14.0%），传统业务表现承压，烟酒包装表现靓丽； 2） 2024Q1： 公司实现收入4.67 亿元（同比+4.6%），归母净利润 0.18 亿元（同比-10.1%），扣非归母净利润 0.13 亿元（同比-14.2%），主要系 Q1 荷兰 Fornax B.V.公司并表、需待设备验收后一并确认收入，同时管理费用增加、导致 Q1 荷兰 Fornax B.V.公司业绩亏损，我们预计剔除并表影响后 Q1 实际经营利润稳中有增； 同时环保纸塑新项目落地，后续业绩有望逐步释放。传统包装承压，份额逆势提升。 2023 年公司瓦楞纸箱实现收入 13.55 亿元（同比-14.4%），毛利率 8.9%（同比-1.4pct），单价下滑、盈利承压，主要系终端消费疲软、行业竞争加剧。公司深耕瓦楞纸包装，着力满足客户产品更新需求，且推动绿色环保贯穿产品全生命周期。 2023 年完成杭州基地整合搬迁，进一步降低折旧费用&用工成本。伴随份额扩张、降本增效持续推进，传统业务盈利有望企稳回升，我们预计 2024Q1 传统业务延续平稳发展。烟酒包装稳步改善，收入、 盈利向上。 2023 年公司高端酒包/精品烟包业务收入分别为 2.79 亿元/2.60 亿元（同比+31.0%/+69.9%），毛利率为 32.7%/28.1%（同比+2.3pct/+6.2pct），收入高增、盈利能力提升。 1）酒包： 2023 年四川大胜达中飞实现净利润 4831.31 万元， 扣非归母净利润 4751.91 万元， 高端酒包融合双方优势，优化丰富客户结构，提升大客户订单占比，经济效益显现，盈利能力提升； 2）烟包： 全国性招投标放开，公司积极参加全国中烟公司招投标，进一步扩大烟包业务份额，成功开拓重庆、贵州、张家口等中烟公司客户，收入、利润有望逐步提升。盈利修复可期，费用率稳中有降。 2023 年公司毛利率为 17.0%（同比+1.0pct），归母净利率为 4.4%（同比-0.7pct）， 2024Q1 毛利率 15.2%（同比-0.6pct），归母净利率 3.8%（同比-0.6pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为1.5%/6.7%/3.8%（同比-0.1pct/+1.5pct/-0.2pct）。现金流、 营运能力保持稳定。 2023 年经营性现金流 3.09 亿元（同比+0.61 亿元），存货周转天数 57 天（同比+9 天），应收账款周转天数 94 天（同比+7 天），应付账款周转天数 62 天（同比+11 天）； 2024Q1 经营性现金流 0.09 亿元（同比-0.19亿元），存货周转天数 68 天（同比+6 天），应收账款周转天数 97 天（同比-4 天），应付账款周转天数 61 天（同比+1 天）。盈利预测： 考虑需求疲弱及行业竞争， 我们下调 2024-2026 年公司归母净利润至 1.4亿元、 1.8 亿元、 2.2 亿元，对应 PE 估值分别为 43.3X、 33.3X、 27.2X，维持“增持”评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

公司发布 2023 年报： 公司 2023 年实现收入 16.88 亿元（ +22.2%），归母净利润 3.27 亿元（ +49.7%），扣非归母净利润 3.23 亿元（ +46.2%）； 2023Q4 实现收入 5.72 亿元（ +53.1%），归母净利润 0.89 亿元（ +92.1%），扣非归母净利润 0.94 亿元（ +110.1%）。高毛利智能家居产品占比提升叠加渠道扩张发力，公司收入实现高增且盈利能力显著改善。电商稳健增长，线下加速开拓。 2023 年公司线上/线下分别实现收入 10.06 亿元/6.66 亿元，同比+13.71%/+37.51%。 1）线上渠道： 传统电商稳健增长，新兴电商加速布局。 23 年传统电商平台中京东、天猫等头部平台增速平稳；新兴电商加速抖音布局，低基数下取得高增长。 2）线下渠道： 继续加大开拓力度，精准招商叠加代理商帮扶推动放量。公司一方面分城、分区精准招商，构建更完整、辐射能力更强的终端营销体系，加快渠道下沉，深化五金店、新零售、 KA 等新渠道布局，另一方面通过专业培训、营销活动、配套扶持政策进行终端渠道赋能，不断巩固线下领先优势。 23 年两大渠道盈利能力均有提升，线上和线下渠道毛利率分别为 53.92%/47.68%，同比+5.6pct/5.1pct。智能家居高增，产品结构改善。 2023 年公司智能家居产品/晾衣架产品分别实现收入 14.33 亿元/2.16 亿元，分别同比+26.39%/+1.58%。 1）智能家居：量增驱动智能产品快速增长， 23 年智能产品销量+17.77%。智能产品持续迭代创新，亚运系列新品在隐形、功能、智能方面升级，给消费者带来高科技智能晾晒新体验。2）普通晾衣架：普通晾衣架 23 年企稳、恢复正增长。高毛利产品占比提升&自供比例增加，盈利能力显著改善。 2023 公司毛利率为51.4%（同比+5.0pct），毛利率改善主要系： 1）高毛利智能家居产品占比持续提升， 23 年智能家居产品收入占比 84.86%，同比+2.84pct，毛利率为 53.1%，同比+4.84pct； 2）自产核心元器件占比提高，提高自供比例同时优化生产工艺，成功实现降本增效。 2023 年公司净利率为 19.4%（同比+3.6pct）， 2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.3%/5.2%/3.2%/-0.5%，同比+1.7pct/-0.4pct/- 0.0pct/+0.1pct。现金流和营运效率逐步改善。 2023 年公司产生净经营现金流 5.0 亿元（同比+3.7亿元），应收账款周转天数 20.5 天（同比-6.4 天），应付账款周转天数为 72.0 天（同比+5.8 天），存货周转天数为 78.3 天（同比-18.3 天）。盈利预测与投资评级： 品类、渠道同步拓展驱动高增，盈利能力有望持续向上，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.1 亿元/4.9 亿元/5.5 亿元，对应PE 分别为 14.0X/11.9X/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道开拓低于预期、地产复苏低于预期、行业竞争加剧

公司发布 2024年一季报： 2024Q1实现收入 54.85亿元（同比+12.4%），归母净利润 3.80亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润 3.28亿元（同比+11.1%）。收入、利润增长稳健，“一体两翼”战略稳步推进。传统核心产品持续调结构、扩品类，加强经典畅销款上柜率， Q1收入稳步提速；九木杂物社延续快速扩张，单店模型加速跑通，表现亮眼。 传统核心 Q1表现较优，盈利能力稳步上行。 根据我们测算， 2024Q1公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约 22亿元（同比+12%），盈利能力保持稳定。分品类来看， 2024Q1书写工具 /学生文具 /传统办公分别实现收入5.65/8.54/9.00亿 元 （ 同 比 +15.7%/+17.1%/+6.4% ） ， 毛 利 率 分 别 为43.8%/34.7%/27.5%（同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct）。产品层面，聚焦经典畅销一盘货推广，调结构、扩品类，带动传统业务持续增长；渠道层面，深耕线下重点终端，聚焦单店质量提升，同时电商渠道持续发力，多店铺+旗舰店精细化运营，2024Q1晨光科技实现营业收入 2.47亿元（同比+32.7%）。 科力普改善可期，九木延续靓丽。 1）科力普： 2024Q1实现收入 29.47亿元（同比+11.6%），毛利率为 7.2%（同比基本持平），受大环境影响 Q1增速环比放缓，公司积极思变、开拓新客，下半年有望贡献增量，伴随全国仓储布局完善及平台管理能力提升，预计盈利延续平稳。 2）零售大店： 2024Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入 3.71亿元（同比+23.5%），其中九木杂物社实现收入 3.48亿元（同比+25.1%）， 我们判断延续盈利。截至 2024Q1末公司拥有 678家零售大店（较年初+19家），其中九木杂物社 639家（较年初+21家）、晨光生活馆 39家（较年初-2家），九木模式探索初获成功、步入快速复制阶段，财务模型持续优化， 2024Q1单店收入约 60.96万元（同比+6.8%，环比+3.9%），助力晨光品牌&产品顺利升级。 毛利率稳步抬升，费用管控成效渐显。 2024Q1公司毛利率为 20.2%（同比+0.5pct），公 司 费 用 管 控 成 效 逐 步 体 现 ， 2024Q1销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为7.4%/3.9%/0.9%（同比+0.4pct/基本持平/-0.1pct），归母净利率为 6.9%（同比+0.1pct，环比+1.2pct）。展望未来，伴随公司产品&渠道结构逐步升级，盈利能力预计保持稳健。 现金流&营运表现稳定。 公司 2024Q1产生净经营现金流为 0.68亿元（同比-0.67亿元）， 我们预计主要受给供应链付款时间差影响。营运能力方面，截至 2024Q1末，公司应收账款周转天数为 59天（同比+4天），应付账款周转天数 90天（同比+5天），存货周转天数 31天（同比-4天），营运能力保持稳定。 盈利预测： 公司传统业务市占率稳步提升，科力普及零售大店延续较高景气。我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 18.0亿元、 21.2亿元、 24.9亿元，对应 PE 为17.6X、 15.0X、 12.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

公司发布 2024 一季报： 2024Q1 实现收入 5.75 亿元（同比+58.6%），归母净利润为 0.31 亿元（同比+781.6%），扣非归母净利润为 0.31 亿元（同比+1320.6%）。受益于海外客户新品迭代，以及库存优化、订单复苏，收入增速靓丽；表观利润增速更优主要系去年低基数（ 23Q1 汇兑&客户去库等多重因素压制盈利），实际利润率季度间略弱主要系春节&淡季影响开工率、固费摊销不足。外销份额扩张，内销量价齐升。 外销方面，预计 Q1 核心大客户复苏为主要成长驱动，其余老客户通过新品供应贡献重要增量（伴随份额提升，全年增量有望更优）。公司积极顺应行业趋势，持续迭代新品、扩张客户矩阵， 24年新客户、新渠道（跨境电商）、新区域（ RCEP）均有望贡献成长动能。内销方面，公司 23H2 已通过品牌升级、改善营销策略，实现量价齐升，预计 Q1 向上趋势延续，全年有望稳健增长。盈利能力改善，费用管控优异。 2024Q1 毛利率为 27.4%（同比+0.6pct），归母净利率为 5.5%（同比+4.5pct）。从费用表现来看， 2024Q1 期间费用率为 20.4%（同比-6.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为9.5%/4.5%/7.7%/-1.3%（同比+0.7/-0.9/-1.8/-4.4pct），财务费用波动主要系 23Q1 产生汇兑亏损。现金流&营运能力表现优异。 2024Q1 净经营现金流为 0.75 亿元（同比+1.75亿元）。营运能力方面，截止 2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为30.75/105.54/111.90 天（同比-3.84/-3.95/-27.03 天），动销加速、运营效率持续改善。盈利预测： 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.0、 3.6、 4.3 亿元，对应 PE 估值分别为 12X、 10X、 9X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外需求修复不及预期，人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

公司发布 2023 年年报&2024 年一季报： 1） 2023 年： 实现收入 156.95亿元（同比+11.5%），归母净利润 38.70 亿元（同比+21.4%），扣非净利润 37.03 亿元（同比+27.5%）；单 Q4 实现收入 40.88 亿元（同比+13.3%），归母净利润 10.57 亿元（同比+27.8%），扣非净利润 10.80亿元（同比+36.5%）； 2） 2024Q1： 实现收入 38.03 亿元（同比+14.1%），归母净利润 9.29 亿元（同比+26.3%），扣非净利润 8.18 亿元（同比+26.7%）。总体来看，公司收入稳健、盈利持续超预期，盈利提升核心为产品结构升级、供应链能力提升以及原材料红利，我们认为 2024 年公司业务增长点多元，收入有望持续保持较快增长，原材料涨价背景下产品结构升级、供应链能力提升有望对冲，利润增长有望保持平稳。传统业务稳步增长，结构升级、盈利提升。 1）电连接产品： 2023 年实现收入 73.87 亿元（同比+4.8%），毛利率 40.9%（同比+6.6pct），其中23H1/23H2 收入分别约+4.7%/+4.9%，转换器产品创新&结构升级驱动均价提升，轨道插爆品增长持续超预期； 2）智能电工照明产品： 2023 年实现收入 79.02 亿元（同比+15.4%），毛利率 45.8%（同比+3.9pct），其中 23H1/23H2 收入分别约+15.5%/+15.2%，其中墙开性价比产品增速亮眼、份额逆势扩张，量增驱动整体增长。此外，公司加快构建以智能无主灯为核心的前装生态，旗舰店+新零售的渠道变革提速。新业务多点开花，战略升级稳步推进。 1）出海： 电连接产品把握东南亚消费升级机遇，洞察当地消费需求本土化创新，后续计划拓展新市场&多品类协同；新能源产品布局欧洲，产品线持续丰富，技术&供应链&渠道综合竞争优势显著； 2） 4.0 旗舰店： 2024 年目标建设 3000 家、推进有望超预期，新零售赋能终端，打造以无主灯、墙开、轨道插为核心的“公牛全屋安全用电解决方案”，变革后门店整体动销大幅提升、公牛品牌增速亮眼，品类协同加强； 3）新能源： 2023 年收入 3.80 亿元（同比+148.6%），毛利率 34.2%（同比+1.8pct），充电桩&枪产品矩阵精品化，提升专业渠道覆盖率，海外产品体系开发提速，同时重点发力海外家储&国内工商储产品线； 4）无主灯： 2023 年沐光专业渠道营销网络建设完成，形成公司-经销商-沐光体验店的高效渠道架构，现沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域， 2024 年重点提升已有门店盈利。发布股权激励&特别人才持股计划、 绑定核心团队，提高分红回馈股东。1）股权激励： 2024-2026 年考核目标为本年度营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的 110%，意在增强团队稳定性； 2）特别人才持股计划： 参与人数不超过 23 人，包括 7 名董监高及 16 名特殊引进人才及特殊贡献人才，拟筹集资金总额上限为 3500 万元，卓越管理&充分激励助力电工龙头行稳致远； 3）分红： 2023 年度公司拟向全体股东每股派发现金红利 3.1 元（含税），合计拟派发现金红利 27.64 亿元，分红率高达 71.41%，红利价值凸显。供应链自研自制&规模效应渐显，驱动盈利能力上行。 2023 年公司毛利率为 43.2%（同比+5.2pct），归母净利率为 24.7%（同比+2.0pct）， 24Q1 毛利率 42.2%（同比+5.0pct），归母净利率 24.4%（同比+2.4pct）。费用率小幅上行， Q1 销售/管理/研发费用率分别为 7.4%/4.2%/4.5%（同比+1.0pct/+0.2pct/+0.7pct）。营运能力稳定，现金流表现靓丽。 2023 年经营性现金流 48.27 亿元（同比+17.69 亿元），存货周转天数 55 天（同比持平），应收账款周转天数6 天（同比持平），应付账款周转天数 75 天（同比+6 天）； 24Q1 经营性现金流 15.19 亿元（同比+0.80 亿元），存货周转天数 55 天（同比+7天），应收账款周转天数 7 天（同比+1 天），应付账款周转天数 79 天（同比+10 天）。盈利预测与投资评级： 龙头能力凸显，传统业务份额扩张、结构升级，新业务成长可期。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 44.4 亿元、51.2 亿元、 59.2 亿元，对应 PE 为 21.6X、 18.8X、 16.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，业务拓展不及预期，终端需求波动

公司发布 2023 年年报&2024 年一季报： 1） 2023 年： 实现收入 7.49 亿元（同比+20.2%），归母净利润 1.58 亿元（同比+15.7%），扣非净利润 1.36 亿元（同比+47.0%）；单 Q4 实现收入 1.86 亿元（同比+10.4%），归母净利润 0.35 亿元（同比-28.3%），扣非净利润 0.29 亿元（同比+9.5%）； 2） 2024Q1： 实现收入 1.92亿元（同比+11.9%），归母净利润 0.42 亿元（同比+20.4%），扣非净利润 0.35亿元（同比+15.0%）。离焦镜表现靓丽、传统镜片结构升级， 24Q1 收入&利润实现逆势增长。离焦镜增长亮眼，产品结构持续升级。 2023 年公司“轻松控” 系列产品实现销售额1.33 亿元（同比+70%）， 2024Q1 实现销售额 0.41 亿元（同比+50%）， 延续靓丽增长， “轻松控 Pro” 产品占比稳步提升。伴随客户结构不断优化，客户网络持续扩张，大中型客户基数提升，同时医疗渠道拓展提速，抖音&小红书平台种草加大发力，“轻松控” 势能有望持续向上。大单品战略成效卓越，龙头地位强化。 公司聚焦“1+3” 大单品战略，核心大单品轻松控系列、 PMC 超亮系列、 1.71 系列、防蓝光镜片增长靓丽， 2023 年 PMC/1.71系列产品收入分别同比+近 80%/+30%， 三大明星产品收入占常规镜片比例达52.3%； 2024Q1 公司 PMC/1.71/防蓝光系列收入分别同比+77%/+33%/+22%，三大明星产品占比进一步提升至 54%。 2024 年 4 月，公司宣布与全球摄影和光学传奇品牌德国徕卡公司达成镜片领域独家合作协议，双方将在品牌运营、技术研发、精准成像、光学设计、精密制造、市场推广等方面全方位深化合作，共同开启中国高端镜片市场新篇章。根据沙利文数据， 2023 年明月镜片零售量位居行业第一，凸显领先地位。毛利率稳步上行，品牌投放转化提升。 2023 年公司毛利率为 57.6%（同比+3.6pct）， 24Q1 毛利率进一步提升至 58.1%（同比+1.9pct），主要得益于产品结构升级&离焦镜快速放量。 2023 年归母净利率为 21.0%（同比-0.8pct），销售/管理/研发费用率分别为 19.7%/10.5%/3.7%（分别同比+3.5pct/-0.7pct/+0.1pct）， 24Q1 销售费用率为 18.7%（同比-0.6pct，环比-0.1pct）， 销售费用投放效率优化。现金流&营运能力较为稳定。 2023 年净经营现金流为 2.09 亿元（同比+0.62 亿元）， 24Q1 净经营现金流为 0.22 亿元（同比-0.10 亿元）；营运能力方面，截至 2024Q1，应收账款周转天数为 71 天（同比+2 天），应付账款周转天数为 62 天（同比-28 天），存货周转天数为 85 天（同比-17 天）。盈利预测与投资评级： 公司传统镜片量价齐升&结构优化，离焦镜零售渠道加速渗透&医疗渠道蓄势待发，盈利能力稳步上行。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 1.9 亿元、 2.4 亿元、 2.9 亿元，对应 PE 分别为 26.8X、 21.9X、 17.9X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动，终端需求不及预期， 近视防控新品市场开拓不及预期。

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 1） 2023年： 公司实现收入 43.3亿元（同比+27.4%），归母净利润 4.3亿元（同比+60.7%），扣非归母净利润 4.2亿元（同比+61.8%）；其中 Q4实现收入 12.2亿元（同比+33.5%）， 归母净利润 1.1亿元（同比+128.7%），扣非归母净利润 1.1亿元（同比+123.2%）。 2）2024Q1： 公司实现收入 11.0亿元（同比+21.3%），归母净利润 1.5亿元（同比+74.5%），扣非归母净利润 1.4亿元（同比+64.5%）。公司自主品牌产品结构、渠道结构持续改善助推品牌高端化，代工延续改善，盈利能力表现超预期。 品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。 2023年公司零食/主粮/保健品及用 品 分 别 实 现 收 入 21.7亿 元 /20.9亿 元 /0.6亿 元 ， 同 比+10.9%/+50.4%/+54.4%，主粮依托于国内自主品牌实现快速增长。 分品牌来看： 1）麦富迪：稳健增长，主推 barf、羊奶肉、双拼粮等系列大单品，聚焦“BARF霸弗系列” 等高端产品，产品结构向上； 2）弗列加特：增速预计快于麦富迪，主推“大红桶冻干” 和“高机能烘焙粮” 等明星产品。 分渠道来看： 1）直销： 2023年实现收入 12.4亿元（同比+57.0%），公司深耕天猫、京东等主流平台，同时抓住直播电商红利，借抖音等新兴平台弯道超车，据麦乐多数据， 2024年 1-3月抖音宠物市场成交额累计同比+88.1%，远超天猫（同比+31.9%）及京东（同比-5.2%）； 2）经销： 2023年实现收入 16.7亿元（同比+19.1%），持续构建全国性经销网络，深化渗透各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。 海外市场库存去化，代工业务延续改善。 根据海关总署数据，宠物食品 23Q4/24Q1（1-2月）出口额分别为 22.9/14.3亿元，分别同比+21.3%/+36.5%，延续改善趋势。代工业务伴随下游客户库存去化， 2023年代工业务（OEM/ODM）实现收入 14.1亿元，同比+18.0%，毛利率提升 5.3pct 至 30.5%；我们预计 24Q1公司代工业务延续改善，且在规模效应释放叠加汇率支撑下盈利能力表现突出。 品牌和渠道结构优化，代工业务边际修复，盈利能力超预期提升。 2023年/2024Q1公司毛利率分别为 36.8%/41.1%（分别同比+4.3pct/+6.9pct），毛利率显著改善主要系： 1）渠道结构优化，高毛利直销渠道占比提升， 2023年提升 5.4pct 至28.6%； 2）自主品牌收入占比提升，尤其弗列加特系列、 Barf 系列、羊奶肉包系列等中高端品牌及产品占比提高； 3）海外代工业务边际改善； 4）原材料价格维持 低 位 。 2023年 /2024Q1公 司 净 利 率 分 别 为 10.0%/13.6% （ 分 别 同 比+2.1pct/4.1pct ） ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.7%/5.8%/1.7%/-0.31%； 2024Q1销售 /管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.6%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.26pct/-0.9pct。 现金流逐步改善，营运效率改善。 2023年/2024Q1公司分别产生净经营现金流6.2亿元/0.6亿元（分别同比+3.1亿元/+0.2亿元），截至 2024Q1末公司应收账款周转天数 25.4天（同比+6.2天），应付账款周转天数为 26.2天（同比+4.8天），存货周转天数为 94.0天（同比-10.5天）。 盈利预测与投资评级： 持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026年归母净利润分别为 5.9亿元/7.9亿元/9.9亿元，对应 PE 分别为33.2X/24.8X/19.6X，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

公司发布 2023年年报： 2023年公司实现收入 395.44亿元（同比-0.6%），归母净利润 30.86亿元（同比+9.9%）；单 Q4实现收入 103.42亿元（同比+2.1%），归母净利润 9.49亿元（同比+75.5%）。 Q4下游需求复苏驱动提价落地，公司盈利改善超预期。展望 24Q1，受纸浆供给扰动、浆价上行超预期，文化纸涨价函频发、落地情况较好，预计 Q1盈利超预期、实现 9.5亿元左右。 木浆系：提价稳步落地，盈利持续改善。 2023H2公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入 67.68/19.27亿元（分别同比+15.5%/+32.4%），毛利率分别为 17.6%/13.4%（分别环比+2.0%/1.3%）。 2023Q4木浆市场价格环比+8.3%，双胶纸/铜版纸价格分别环比+10.0%/+12.3%，浆纸同涨共驱盈利改善。 2024Q1海外纸浆供给扰动不断、浆价持续上行，叠加 3月文化纸招投标旺季催化下游需求增加，公司提价稳步落地，预计盈利延续亮眼表现。 废纸系：产能投放顺利，高端箱板纸盈利稳健。 2023H2公司箱板纸实现收入 52.48亿元（同比+11.7%），毛利率 17.0%（环比+4.8%）。 2023年公司南宁一期项目中 100万吨高档包装纸顺利投产，盈利表现稳健，考虑 2024年市场上箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，后续伴随下游消费复苏，公司产能持续爬坡，预计盈利逐步提升。 南宁二期稳步推进，成长动能充沛。 截至 2023年公司合计产能突破 1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500万吨和 714万吨。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸 40万吨、化学浆 35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币 70亿元。 盈利持续改善，分红派息提升。 2023Q4公司毛利率为 17.1%（同比+3.9%，环比+0.4%），归母净利率为 9.2%（同比+3.8%，环比+0.2%），受益于产品提价落地，公司盈利能力持续提升；费用端方面， Q4期间费用率为 5.9%（同比-0.8%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.8%/1.3%（分别同比+0.02%/-0.2%/+0.3%/-0.9%），公司费用管控优化。分红方面，公司拟从 10股派 2元（分红比例 19.9%）提升至 10股派 3元（分红比例 27.2%），后续随着盈利改善、资本开支缩减，分红有望稳中有升。 资源禀赋优势突出，林地潜力有望释放。 截至 2023年末，公司老挝基地纸浆林种植保有面积达 6万公顷，以每年新增 1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度；目前老挝基地自营林和百姓合作林种植面积约各 50%面积分布，后续随着当地居民种植效应，积极性逐步提升，百姓合作林种植面积将随之加大。全球木片供给强约束，需求逐步增长，木片供需缺口或持续放大，公司林地资源优势预计将持续突显。 现金流表现优异，营运能力稳定。 2023年公司经营性现金流为 66.18亿元（同比+27.94亿元）。截至 2023年末公司存货周转天数 53.65天（同比+6.45天）、应收账款周转天数 19.06天（同比+0.87天）、应付账款周转天数 44.59天（同比+2.97天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 38.3、 45.0、53.8亿元，对应 PE 为 11.0X、 9.3X、 7.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司发布 2023年年报： 2023年实现收入 11.76亿元（同比+22.2%），归母净利润 1.28亿元（同比+68.9%）；单 Q4实现收入 2.70亿元（同比+17.0%），归母净利润 0.30亿元（同比+11.6%）。 Q4计提商誉减值 530万元，主要系轻加盟未达业绩承诺目标，实际经营利润表现稳健，高毛利功能产品占比稳步提高，渠道、营销体系持续丰富。 健全数字化零售体系，功能性产品增长亮眼。 2023年公司新设“数据运营部” 、“用户运营部” ，深度挖掘和分析有效数据，优化售前售后服务管理模式，推动产品结构升级。 1）功能性产品： 2023年公司加强功能性产品的科普力度和营销推广活动，功能性镜片销量稳中有进（同比+43.1%），其中离焦镜片/成人渐进镜片销量分别同比+79.1%/+55.7%。 2）自有品牌： 2023年自有品牌镜片销量占比 65.8%（销量同比+6.0%） 。 老店提质增效，新零售高速发展。 公司完善线下销售网络并积极布局新零售渠道，2023年 直 营 / 电 商 / 分 销 收 入 分 别 为 9.23/1.84/0.69亿 元 （ 同 比+22.2%/+44.7%/-13.1% ）， 直 营 /电 商 毛 利率 分 别为 69.9%/42.8% （ 同 比-1.0pct/+7.8pct）。 1）线下： 截至 2023年末，线下直营/加盟门店数分别为 495/20家（同比+3/-1家），与综合商超及医疗机构合作逐步深化，单店收入稳步上行，直营门店单店收入达 186万元（同比+21.4%），坪效为 2.73万元/㎡.年（同比+12.3%）。 2）线上： 2023年线上合计 GMV 达 2.08亿元（同比+44.5%）， GMV 转换率为 88.6%（同比+0.1pct）， 其中官方旗舰店/微商城/博镜抖音直播间 GMV 分别为1.52/0.24/0.23亿元（同比+23.9%/+211.0%/+213.9%）， Q4线上合计 GMV 为0.59亿元（同比+46.6%）；抖音本地生活平台前端 GMV 达 1.11亿元，累计转化门店收入为 0.74亿元，新零售营销模式亮点可寻，线上线下互联互通。 3）轻加盟： 截至 2023末，镜联易购平台注册用户数达 9038家，实际活跃眼镜零售门店数达 432家，累计完成活跃眼镜零售门店交易额约 638万元，未达业绩承诺目标。 盈利能力稳步改善，费用管控成效显著。 2023年公司毛利率为 63.1%（同比+1.2pct），费用管控成效逐步体现， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 40.5%/7.8%/0.4%/0.4%（同比-2.4pct/-1.3pct/+0.4pct/-0.6pct），归母净利率为 10.9%（同比+3.1pct）。展望未来，伴随公司产品及渠道能力逐步升级，盈利能力预计保持稳健。 现金流改善，营运表现稳定。公司 2023年产生净经营现金流为 2.81亿元（同比+0.73亿元）。营运能力方面，截至 2023年末，公司应收账款周转天数为 17天（同比-0.5天），应付账款周转天数 37天（同比-5天），存货周转天数 139天（同比-5天），营运能力保持稳定。 盈利预测与投资评级： 公司深耕眼镜赛道，功能产品持续放量，同时直营连锁稳健扩张，线上+线下融合发展，坪效稳步提升。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 1.5亿元、 1.8亿元、 2.1亿元，对应 PE 分别为 19.5X、 16.2X、 14.0X，维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观环境波动风险、直营坪效提升不及预期、加盟拓展不及预期。

公司发布 2023年业绩快报： 2023年实现收入 116.66亿元（同比+4.0%），归母净利润 12.55亿元（同比+17.9%），扣非归母净利润 11.48亿元（同比+22.5%）；其中 Q4实现收入 34.65亿元（同比+5.4%），归母净利润3.03亿元（同比+16.1%），扣非归母净利润 2.42亿元（同比+29.8%）。 公司收入及利润实现稳健增长，主要系整家战略稳步推进，新渠道持续发力； 同时降本增效措施的成果体现， 板材利用率及人效实现有效提升。 多品牌布局深化，内生动能充足。 公司持续推行“多品牌、全品类、全渠道”大家居战略，强化橱柜、木门等品类终端营销落地，推动收入高质量增长。 分品牌来看： 1）索菲亚： 整家定制 3.0战略迭代，全品类销售表现亮眼，客单值稳步提升，积极把握旧改趋势、实现流量突破； 2）米兰纳： 延续快速开店模式，下沉市场拓展提速，开拓橱柜品类、逐步完善整家战略； 3）司米： 伴随经销商体系调整完毕， 2024年计划持续开拓终端门店，推动设计师渠道与装企渠道建设； 4）华鹤： 重视高定品牌调性及招商进展，有望逐渐走出逆势、贡献增量。 渠道结构持续优化，零售稳健、大宗改善、整装高增。 分渠道来看： 1）经销： 品牌矩阵逐步成熟，品类融合逐渐完善，渠道机制不断优化， 315营销旺季公司积极备战，伴随战略布局稳步推进， 2024Q1在去年同期低基数下有望实现靓丽增长； 2）大宗： 主动进行合理管控及规划，有望保持平稳发展， 2024年预计进一步拓展海外市场； 3）整装： 推行经销商零售装企与总部直营装企同步运营模式，通过独立管理团队与产品系列，持续赋能经销商及装企公司，公司整装渠道竞争力逐步加强， 2024年推动橱柜产品终端布局，同时加强渠道门店建设、维护合作装企公司，实现多品牌、全品类布局。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2025年归母净利润分别为 14.8亿元/16.6亿元，对应 PE 分别为 10.4X/9.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、旺季消费复苏不及预期。

口腔护理ODM龙头，内生外延双轮驱动发展龙头，内生外延双轮驱动发展。公司成立于1997年，深耕口腔护理行业二十余载，始于牙刷生产制造，逐步延展业务边界，围绕口腔护理及个人卫生用品领域布局多元化品类矩阵。公司持续拓宽产品品类，ODM+自主品牌、海内外并重共驱发展。2015-2022年营业总收入由4.72亿元提升至10.50亿元（CAGR为12.1%），归母净利润由0.51亿元提升至0.97亿元（CAGR为9.7%），业绩稳健增长。 行业稳健成长，细分赛道持续扩容。行业稳健成长，细分赛道持续扩容。1）口腔护理行业：中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2021年市场规模达521.7亿元（2017-2021年CAGR为7.7%），未来成长主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级驱动均价提升，以及漱口水等新兴细分赛道涌现推动行业扩容。牙刷生产以ODM代工为主，竞争格局分散，区域集中度较高，下游品牌竞争激烈，CR5约30%；牙膏品牌竞争格局稳定，民族品牌加速崛起，2021H1本土企业牙膏产量占比达50.4%。2）湿巾行业：全球湿巾市场稳步扩容，欧美发达国家为消费主力，2019年欧美市场规模合计占比达60%；国内仍处早期发展阶段，人均消费水平约为6元/人（欧美发达国家达百元以上），居民卫生意识强化有望驱动湿巾产品渗透率提升。 内生：ODM主业经营稳健，自主品牌稳步推进。ODM方面，公司客户资源优质稳定，持续深化合作，供应份额有望提升；着力提升自动化智能化水平，降本增效成果显著，2022/2023H1分别减员171/57人，人均创收持续提升，2023H1产品平均准期交付率达95%，牙刷产品准期交付率达历史最高水平。自主品牌方面，公司将发展自主品提升至战略高度，2022年对产品、品牌进行焕新升级，品牌渠道建设稳步推进，业绩有望改善。 外延：成长势能充足，并购打开业绩空间。外延：成长势能充足，并购打开业绩空间。1）薇美姿：薇美姿系口腔护理龙头品牌商，旗下舒客品牌市场份额排名第四，品牌建设能力突出。倍加洁收购薇美姿落地、持股比例达32.2%，有望强化产业链协同；2）善恩康：善恩康系国内益生菌原料供应商，菌株库丰富，下游客户资源稳定，产能落地有望释放业绩弹性。 盈利预测与评级：预计2023-2025年公司营业收入同比+6.1%/+20.4%/+17.9%至11.14/13.42/15.82亿元，归母净利润同比+23.0%/+52.4%/+23.1%至1.20/1.82/2.25亿元，对应PE为16.8X/11.0X/8.9X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新客户拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值风险。

公司发布 2023年三季报： Q3实现收入 3.70亿元（同比-13.4%），归母净利润 0.32亿元（同比-35.7%），扣非净利润 0.30亿元（同比-24.6%）。 公司 Q3盈利承压主要系下游大客户订单调整，预计 Q4有望恢复常态下单节奏。新巨丰 Q3收购纷美 28.22%股权落地、并表后增厚利润，且强强联合有望充分发挥规模优势、国产替代加速。 战略协同加速拓展，国产替代延续。中国无菌包装市场生产技术门槛较高，利乐等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借供应链优势形成高性价比产品，与下游头部客户深度绑定，加速抢占市场份额， 2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至 13.3%（2020年为9.6%）。公司内生外延战略布局，有望提升产业资源协同（纷美为蒙牛核心供应商）、加速海外市场拓展（纷美外销市场业务占比高达 45.2%），推动产业链纵深布局。当前纷美包装产能高达 338亿包、 2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升；新巨丰产能为 180亿包、募投项目投产后合计产能将为 280亿包，整合后市场份额有望显著提升，规模效应快速释放。 成本下行、 盈利改善，费用管控稳定。 2023Q3公司毛利率为 23.0%（同比+4.71pct），主要受益于原材料价格下行。 Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比-2.01pct/+5.41pct/+0.10pct/+1.82pct，归母净利率为 8.75%（同比-3.03pct） ，主要系股权激励摊销费用影响（2023年 3248万元、 2024年 2348万元）。 现金流逐步改善，营运效率改善。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 2.09亿元（同比+1.37亿元），主要系销售收入回款增加。截至 Q3末公司应收账款周转天数 82.30天（同比-3.47天），应付账款周转天数为 44.20天（同比-6.01天），存货周转天数为 82.02天（同比+21.47天）。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.8、3.1、 3.7亿元，对应 PE 为 28X、 16X、 13X，维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 3.58亿元（同比-12.6%），归母净利润 4242万元（同比-31.0%），扣非归母净利润 4080万元（同比-9.5%）。公司 Q3经营环比改善、高基数下同比仍承压，伴随海外客户库存消化进入尾声&全球市场稳步拓展，预计 Q4订单有望明显提升。 海外下单节奏逐步恢复，国内市场延续高增。 外销方面，公司持续深耕海外市场，市场龙头地位稳固，深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、韩国Coupang、 Target、 Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球优质客户，出口额占比连续多年保持在 30%以上。 1）外销：主要受下游大客户去库进度影响，伴随传统旺季到来，客户补库需求显现；此外，公司积极开发新市场、拓展新客户，有望逐步贡献增量。 2）内销：公司积极加大自主品牌建设，叠加无纺布贡献增量。产能方面，公司募投宠物垫项目新增 22.5亿片产能逐步释放，为全球市场扩张奠定基础。 成本压力缓解， 毛利率稳步提升。 2023Q3公司毛利率为 21.9%（同比+6.6pct，环比+3.3pct），主要受益于原材料价格高位下降。 Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.92%/2.68%/1.55%/-0.34%，同比+0.7pct/-0.3pct/+0.3pct/+5.3pct，归母净利率为 11.86%（同比-3.16pct）。 现金流明显优化，营运效率改善。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 1.67亿元（同比+1.01亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.98天（同比-1.54天），应付账款周转天数为 42.30天（同比-3.98天），存货周转天数为 51.93天（同比-0.10天）。 盈利预测与投资评级： 宠物赛道优质标的，产能稳定扩张，客户多点开花，全球市场稳步拓展，原材料价格下行有望贡献利润弹性，我们预计2023-2025年归母净利润分别为 1.3、 1.6、 1.9亿元，对应 PE 为 21.8X、17.5X、 14.7X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格不及预期、海外需求下滑、市场竞争加剧。