公司发布 2023年第三季度报告： 2023Q1-3公司实现收入 66.20亿元（同比+3.1%），归母净利润 1.16亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润 0.65亿元（同比-85.0%）； Q3实现收入 19.24亿元（同比-24.8%），归母净利润 1317万元（同比-92.4%，环比-14.6%），扣非归母净利润 989万元（同比-93.7%） ， Q3造纸均价下降、成本改善相对滞后，盈利表现仍承压。 造纸：提价逐步落地、低价浆进库， Q4盈利预计修复。 Q3受原材料采购及耗用节奏滞后，成本改善较弱； 7-8月下游需求疲软， Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比-11%/-3%、环比-8%/-2%，公司造纸盈利未见明显改善。伴随低价浆逐步耗用， Q4成本压力有望缓解，且 9月以来下游需求复苏、提价逐步落地，截至 10月中旬双胶纸/铜版纸价格已较前期低点+13%/+15%，我们预计公司盈利有望复苏。此外，目前公司建设 45万吨非涂布文化纸及改建 20万吨化机浆，新增产能预计于 2024年投产，有望贡献增量。 CCER 交易进入倒计时，林业碳汇放量可期。 9月以来《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》及 CCER 首批方法学（造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造）相继出台， CCER 审批及交易系统重启在即。新造林方法学认定仍然维持高准入门槛，公司提前布局林业碳汇且具备技术、资源优势，此前已充分筹备已签约项目 PDD 文件编制，预计 CCER 窗口开放后可逐步提交审批。 截至目前，公司已签订正式开发合同面积近 4000万亩（其中农田碳汇 306万亩），第一期开发面积 341万亩，预计 2025年末达到 5000万亩，合作项目及规模稳步增长，我们预计林业碳汇有望持续贡献业绩增量。 Q3盈利承压， 期待 Q4环比修复。 2023Q3公司毛利率为 5.02%（同比-10.5pct、环比-3.6pct），销售/管理/研发费用率分别为 1.47%/2.71%/1.20%（分别同比+0.3pct/+0.1pct/-2.2pct），归母净利率为 0.68%（同比-6.1pct、环比-0.02pct）。 Q3公司造纸成本改善滞后及下游需求疲软拖累盈利水平， 预计 Q4环比修复。 原料采购支出影响现金流，营运能力提升。 2023Q1-3公司经营性现金流为 1.46亿元（同比-1.31亿元），主要系采购浆板、煤炭等原材料支出同比增加；截至 Q3末公司存货周转天数 313天（同比-45天）、应收账款周转天数 28天（同比-7天）、应付账款周转天数 67天（同比-11天），伴随高价库存原材料消耗，营运能力提升。 盈利预测与投资评级： 公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，预计 CCER 重启后有望贡献业绩增量； Q4浆纸主业盈利预计修复。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.2/8.0/9.7亿元，对应 PE 为16X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 成本超预期波动， CCER 重启政策低于预期，新增产能投放低于预期。

公司发布 2023三季报： 2023Q1-Q3实现收入 57.76亿元（同比+24.7%），归母净利润 3.66亿元（同比+22.9%），扣非归母净利润 3.38亿元（同比+4.1%）；单 Q3实现收入 21.32亿元（同比+27.1%），归母净利润 1.04亿元（同比+21.3%），扣非归母净利润 0.96亿元（同比-10.0%）。根据我们测算，剔除永裕并表影响，主营收入回正、利润略承压（主要系去年同期汇兑基数影响）。 订单修复、主营回暖，跨境电商贡献增量。 伴随下游库存优化，客户下单节奏恢复，传统品类 ODM 订单自 Q2回暖， Q3降幅收窄（其中办公椅表现优于沙发）， 我们预计 Q4出货端有望实现同比增长。此外，公司积极把握线上消费趋势，多团队、多平台、多赛道全面布局，并自建海外仓降低物流&租金成本、提升客户体验， Q3跨境电商预计延续高增。 内生外延开辟新章，永裕并表贡献增量。 1）系统办公：受益于总部赋能&管理层优化，开拓新客户抢占份额，预计 Q3增长靓丽； 2）板式家居：厨博士受制于需求疲软短暂承压，客户结构持续优化；安徽信诺获宜家东欧增量订单，预计 Q3实现稳增； 3）永裕家居：受益于格局优化，公司订单预期趋暖，全年有望稳增。 强化管理，效率提升，盈利能力环比改善。 单 Q3毛利率为 24.7%（同比-2.7pct），净利率为 4.9%（同比-0.2pct）。公司开展各项降本增效活动，推行精细化管理， Q3毛利率实现环比修复（环比+2.0%）；未来伴随跨境电商占比提升&降本增效，盈利能力有望持续改善。从费用表现来看，单Q3期间费用率为 19.6%（同比+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.4%/4.9/2.4%/1.9%（同比-3.4pct/+1.1pct/-0.6pct/+3.7pct）。 现金流略承压，营运能力稳定。 2023Q1-Q3净经营现金流为 3.66亿元（同比-0.79亿元）；营运能力方面，截至 2023Q1-Q3应收账款周转天数为 55.57天（同比+15.53天），应付账款周转天数为 80.45天（同比-3.08天），存货周转天数为 102.70天（同比-21.02天）。 盈利预测： 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.4/5.5/6.7亿元，对应 PE 估值分别为 10.3X/8.3X/6.8X。 风险提示： 海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动。

公司发布 2023 三季报： 2023Q1-Q3 实现收入 25.00 亿元（同比-21.6%），归母净利润 2.11 亿元（同比-25.9%），扣非归母净利润 1.95 亿元（同比+1.3%）； 单 Q3 实现收入 9.64 亿元（同比-1.4%），归母净利润 0.69亿元（同比-53.4%），扣非归母净利润 0.72 亿元（同比+0.5%）。伴随海外客户库存优化、下单节奏修复，公司收入环比延续改善；表观利润承压主要系去年同期获资产处置收益约 9 千万（政府补偿征收厂房）。外销延续改善，内销表现靓丽。 1）外销方面，公司加强大客户价值营销，订单延续改善，预计除部分大客户外（去年基数较高）、订单均已回正， Q4 出货有望转正。此外， 2023H1 公司罗马尼亚基地顺利投产贡献增量，越南基地供应链建设逐步完善，全球份额有望稳步提升。 2）内销方面，公司推出差异化产品，多平台加大营销推广；线下开展“百城攻坚”市场覆盖计划，加速开拓自主渠道，客户数量稳步提升。此外，公司 9 月举办首场内销品牌发布会，推出“撑腰科技”系列，并与分众传媒正式签约战略合作，产品&渠道同步发力，持续高增可期。毛利率稳步提升，表观净利率略承压。 单 Q3 毛利率为 23.0%（同比+1.9pct），净利率为 7.2%（同比-8.0pct），由于去年政府补偿及汇兑影响，表观净利率下滑。从费用表现来看，单 Q3 期间费用率为 14.4%（同比 +2.3pct ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.6%/4.6%/3.7%/0.4%（同比+1.1pct/-0.5pct/-0.3pct/+2.0pct）。现金流略承压，营运能力维系稳定。 2023Q1-Q3 净经营现金流为 2.56 亿元（同比-3.40 亿元），单 Q3 为 0.78 亿元（同比-2.03 亿元）。营运能力方面，截至 2023Q1-Q3 应收账款周转天数为 47.50 天（同比+4.21 天），应付账款周转天数为 71.73 天（同比+4.03 天），存货周转天数为 55.85天（同比-4.96 天）。 投资评级： 预计 2023-2025 年公司归母净利润将分别为 2.9 亿元、 3.6 亿元、 4.6 亿元，对应 PE 估值 11X、 9X、 7X，维持“买入”评级。 风险提示： 海外经济复苏不及预期，汇率波动超预期，盈利能力提升不及预期

公司发布 2023年第三季度报告： 2023Q1-3公司实现收入 165.65亿元（同比+1.8%），归母净利润 23.10亿元（同比+16.0%），扣非归母净利润 22.00亿元（同比+14.6%）； 其中 Q3公司实现收入 67.21亿元（同比+2.2%），归母净利润11.77亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润 11.29亿元（同比+20.2%）。 Q3家居消费淡季公司收入增长承压，伴随原材料红利及前期降本控费成效显现，此外组织架构优化改革后管理效率提升，盈利表现靓丽。 组织架构调整红利显现， 大家居发展提速。 2023Q3厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门分别 实 现 收 入 20.9亿 元 /34.4亿 元 /3.5亿 元 /4.2亿 元 （ 同 比 -4.1%/-1.4%/+13.2%/+4.8%），毛利率分别为 39.2%/37.6%/31.9%/24.4%（同比+2.4pct/+6.7pct/+0.03pct/+2.6pct），卫浴、木门保持稳健增长。公司加速推进大家居战略，营销组织架构调整持续赋能零售大家居业务板块，预计 2023年新增200+家零售大家居门店，此外生产端交付模式优化、终端引流获客能力进一步提升。 当前公司渠道改革的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核已调整到位，伴随管理磨合影响趋弱，组织变革红利显现，费用管控及资金利用效率持续提升。 零售增长有望提速，大宗表现稳健，整装延续高增。 1）零售： Q3实现收入 52.8亿元（同比-1.1%），毛利率 39.4%（同比+5.7pct），伴随地产及促家居消费政策相继出台及落地， 7-9月公司订单增长平稳提速，当前公司旺季加大促销力度、推出惠民产品，预计 Q4低基数下零售增长有望提速；截至 Q3末公司厨柜（含橱衣综合店）/衣柜（独立店）/木门/卫浴/欧铂丽门店数分别为 2340/2253/1026/690/1067家（较上年末-139/+43/-30/-126/+13家），渠道改革下公司终端门店结构持续优化。 2）大宗： Q3实现收入 11.9亿元（同比+12.4%），毛利率 26.3%（同比-1.0pct），公司稳控大宗风险，积极优化业务结构，竣工驱动下增长表现平稳； 3）整装： 公司以欧派、铂尼思双品牌驱动整装业务释放，订单增长表现靓丽、开店节奏较快，预计 2023年延续较高增长。 成本下行、 经营管理改善，盈利能力提升。 2023Q3公司毛利率为 37.62%（同比+4.5pct），成本端享受原材料价格下降红利； Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 8.19%/4.99%/4.69%（分别同比+0.6pct/-0.5pct/+0.6pct），归母净利率为17.52%（同比+2.7pct），组织变革红利及前期降本控费成效显现，盈利能力提升明显。 现金流回暖，营运效率稳定。2023Q1-3公司经营性现金流为37.58亿元（同比+17.95亿元），经营回款增加、现金流表现回暖。截至 Q3末公司存货周转天数 32天（同比-3天）、应收账款周转天数 24天（同比+5天）、应付账款周转天数 46天（同比+3天），营运效率稳定。 盈利预测与投资评级： 公司大家居改革稳步推进，管理红利逐步显现，降本控费促盈利能力稳步提升。我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 31.9亿元/36.2亿元/41.2亿元，对应 PE 为 17X/15X/13X，维持“买入” 评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、线下消费复苏低于预期、大家居推进不及预期

公司发布 2023年第三季度报告： 2023Q1-3公司实现收入 158.60亿元（同比+15.5%），归母净利润 10.94亿元（同比+17.0%），扣非净利润 9.97亿元（同比+18.3%）；其中单 Q3实现收入 58.99亿元（同比+11.4%），归母净利润 4.90亿元（同比+20.4%），扣非净利润 4.54亿元（同比+26.8%）。伴随渠道信心复苏、公司传统核心业务保持稳健增长，科力普阶段性订单略有承压，零售大店延续扩张、增长靓丽。 渠道信心恢复， 传统核心保持稳健。 根据我们测算， 2023Q3公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约 26.86亿元（同比+7.3%），盈利能力同比提升。 分品类来看， Q3书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入 8.63亿元/12.98亿元/6.99亿元（同比+12.1%/+12.7%/-1.3%），毛利率分别为 40.5%/33.5%/28.9%（同比+2.7pct/+2.1pct/+5.6pct）。 Q3以来渠道信心逐渐恢复、动销稳健，公司坚持产品开发减量提质、聚焦高客单值精创等品类，大学汛期间新品贡献提升，传统业务盈利同比提升。渠道方面公司顺应消费习惯变迁，线下深耕重点终端重点品类，积极拓展头部大店和社区商圈；线上优化传统电商平台盈利水平，拓展拼多多、抖快等新渠道， 2023Q3晨光科技收入 2.87亿元（同比+27.2%）。 科力普增长阶段性回落，零售大店延续扩张。 1）科力普： 2023Q3实现收入 28.25亿元（同比+11.6%），毛利率为 7.23%（同比-1.9pct），增速阶段性回落主要系宏观环境疲软，公司深耕存量客户、新客户持续开发，此外 MRO、营销礼品及员工福利品类持续扩充，预计 Q4增长有望恢复；伴随全国仓储布局完善及平台管理能力提升，预计盈利表现平稳。 2）零售大店： 2023Q3晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入 3.88亿元（同比+47.9%），截至 Q3末公司拥有 613家零售大店（较年初+73家、较半年末+40家），其中九木杂物社 572家（较年初+83家）、晨光生活馆 41家（较年初-10家），伴随线下客流量恢复及公司多维度引流赋能，零售大店增长靓丽、预计盈利水平稳步提升。 产品及业务结构优化、费用控制加强，盈利能力提升。 2023Q3公司毛利率为 21.9%（同比+1.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.0%/4.0%/0.9%/-0.2%（同比-0.3pct/+0.2pct/-0.1pct/+0.1pct），对应归母净利率为 8.3%（同比+0.6pct）。 公司传统业务产品结构优化升级，同时内部费用控制加强，净利率同比提升。 销售回款增加现金流入，营运效率保持稳定。 2023Q1-3公司产生净经营现金流13.47亿元（同比+4.11亿元），销售回款增加、现金流表现靓丽；营运能力方面，截至 Q3末公司应收账款周转天数为 57天（同比+11天），主要系科力普商业汇票增加，应付账款周转天数 87天（同比+12天），存货周转天数 31天（同比-6天）。 盈利预测与投资评级： 公司传统业务市占率稳步提升，科力普及零售大店延续较高景气。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 15.5亿元/18.9亿元/22.7亿元，对应 PE 为 23X/19X/16X，维持“买入” 评级。 风险提示： 线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

公司发布 2023 年三季度报告： Q3 公司实现收入 14.06 亿元（同比+0.3%），预计剔除欧派合作缩减影响后 Q3 收入双位数以上增长，归母净利润 1.63 亿元（同比+37.4%）， 扣非归母净利润 1.56 亿元（同比+46.9%），原材料价格回落、降本增效成果显现，此外利息收入增加，公司盈利表现靓丽。渠道变革推进、 套系化打开成长空间。 1）经典事业部： 公司积极推动渠道变革，目前经销体系弱化产品系列区隔，由分系列招商调整为分区域招商，且老店重装、赋能等促进店效增长；此外致力于精简低效产品并加大套系化推广力度，预计主卧、次卧、全屋等套餐带动客单值及产品连带率上升。 2）整装： 公司通过装修上样补贴等政策积极鼓励开设 V6 门店，整装大家居门店数量稳步增长，全屋定制系列开发上样九项，品牌影响力提升；此外公司强化和区域龙头家装公司合作，积极布局前端引流渠道。 3）电商： 公司加大线上主流平台投入力度，通过微博、抖音、小红书等构建公域+私域流量生态，预计电商增速更高。我们预计 Q4 家居旺季需求稳健、公司促销活动发力，收入增长有望提速。成本优化、 降本增效推进，盈利能力持续改善。 2023Q3 公司毛利率为51.0%（同比+3.7pct），伴随原材料价格回落、低效 SKU 缩减以及低毛利直供业务减少，公司毛利率表现优异； Q3 公司销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 29.47%/6.11%/4.31%/-1.35% （ 分 别 同 比+0.3pct/+0.2pct/+1.7pct/ -0.8pct），对应归母净利率为 11.6%（同比+3.1pct），公司渠道精细管理能力强化，降本增效成效显著，此外 Q3 利息收入实现 2530 万元，盈利能力稳步提升。经营回款增加致现金流改善，营运效率稳定。 2023Q1-3 公司经营活动现金流为 12.84 亿元（同比+11.91 亿元），经营好转及经销商回款增加，现金流改善明显；截至 Q3 末公司存货周转天数为 38.56 天（同比+1 天）、应收账款周转天数 7.97 天（同比+0.7 天），营运能力保持稳定，应付账款周转天数 81.61 天（同比+22 天），主要系银行汇票结算货款增加。盈利预测与投资评级： 公司渠道及套系化变革成效渐显，渠道精细化管理能力强，降本增效带动盈利能力稳步提升，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 8.2 亿元/9.4 亿元/10.9 亿元，对应 PE 分别为 17X/15X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、线下消费复苏低于预期、渠道改革效果低于预期

公司发布 2023年第三季度报告： 2023Q1-3公司实现收入 292.03亿元（同比-1.5%），归母净利润 21.37亿元（同比-5.8%），扣非归母净利润 20.85亿元（同比-6.7%）； 其中 Q3实现收入 98.61亿元（同比+0.8%），归母净利润 8.85亿元（同比+45.5%，环比+29.1%），扣非归母净利润 8.67亿元（同比+45.4%，环比+30.4%）。 Q3低价木浆逐步消耗，下游需求复苏驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利改善超预期。 木浆系： Q3低价浆耗用、提价落地， 盈利稳步修复。 成本方面， Q3伴随低价木浆耗用量增加、国内木片价格下跌，浆纸系成本压力缓解；价格方面，截至 Q3末双胶纸/铜版纸价格较前期低点+10%/+10%，预计公司下游订单需求饱满、提价落地，吨盈利稳步抬升。此外，溶解浆旺季预计盈利稳健， 伴随产线调整计划稳步推进，预计产能利用率提升。当前纸浆供需两旺， 11月外盘报价再次上调，我们预计浆纸同涨有望驱动 Q4盈利延续环比向上。 废纸系： Q3盈利稳健， Q4旺季+新产能释放，利润增量可观。 Q3国废价格同比/环比分别-28%/-4%，东南亚外废价格底部回升，国内箱板纸/瓦楞纸市场价分别环比-5%/-3%，公司海内外箱板纸盈利保持稳健。 9月以来下游需求弱复苏、纸厂库存低位驱动提价落地，截至目前箱板纸/瓦楞纸市场价较前期低点+4%/+11%，盈利稳定向上，此外公司南宁 100万吨高档包装纸投产后预计 Q4贡献利润增量。 三大基地协同， 底层利润夯实向上。 目前公司合计产能已突破 1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435万吨和 579万吨，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。伴随公司南宁新增产能释放、上游木片资源供应能力提升（目前种植面积 6万+公顷，预计未来年均新种植面积约 1万公顷；轮伐面积后续有望呈非线性增长），且精细化管理推进，我们预计 3-5年内公司底层利润有望进一步夯实向上。 成本回落、管理优异， Q3盈利环比修复。 2023Q3公司毛利率为 16.7%（同比+2.2pct、环比+0.6pct），低价木浆耗用叠加下游需求复苏，季度盈利环比修复；Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 0.38%/2.27%/2.55%（分别同比持平/-0.4pct/+0.4pct），公司费用管理优异、底层利润夯实向上，对应归母净利率为8.98%（同比+2.8pct、环比+1.8pct）。 现金流表现回暖，营运能力稳定。 2023Q1-3公司经营性现金流为 56.41亿元（同比+24.41亿元）， 经营稳步复苏、 现金流表现回暖。截至 Q3末公司存货周转天数50天（同比+5天）、应收账款周转天数 24天（同比+2天）、应付账款周转天数46天（同比+3天） ，营运能力保持稳定。 盈利预测与投资评级： Q4旺季提价落地、新增产能释放，浆纸同涨有望驱动公司盈利稳步向上；中期公司原材料布局及管理优势突出，底层利润夯实向上。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 31.5亿元/37.8亿元/43.8亿元，对应 PE 为10X/9X/8X，维持“买入” 评级。 风险提示： 需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司发布 2023三季报： 单 Q3实现收入 18.23亿元（同比+15.6%），归母净利润 1.19亿元（同比+1053.8%），扣非归母净利润 0.95亿元（同比+3492.6%）。根据我们测算， Q3销量约为 32万吨（环比+7万吨），均价约为 5600元/吨（环比-680元/吨），吨净利约 370元/吨（环比+300元/吨）。受益于产能爬坡&旺季需求回暖，公司产销创新高；前期让利客户&产品结构调整致均价下行，但低价浆入库改善成本，盈利修复可观。 展望未来， Q3频发涨价函提价， Q4成本低位、均价上行，盈利有望延续改善。 横纵布局，成长路径清晰。 截至 2023H1，公司总产能近 137万吨，其中食品卡&文化纸产能仍稳定爬坡；公司在建项目中 1.8万吨描图纸有望年底投产， 2024年湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各 30万吨）预计年中投产贡献增量。此外，公司上游布局深化， 30万吨化机浆 9月已试生产、预计 10月后投产， 60万吨化学浆目前已至环评二次公示，投产后有望弱化周期波动。 盈利修复可观， Q4有望延续。 单 Q3毛利率 10.7%（同比+2.3pct），净利率为 6.5%（同比+5.9pct），盈利能力提升主要系成本改善， Q4伴随纸价上行，盈利修复有望持续。从费用表现来看，单 Q3期间费用率为4.3%（ 同 比 -3.4pct） ， 其中 销售 /管 理 / 研发 / 财 务费 用率 分 别为0.5%/1.1%/1.5%/1.1%（同比+0.2pct/-1.0pct/-1.6pct/-1.0pct），费用率改善主要系规模优势显现。 现金回暖，营运能力稳定。 2023Q1-Q3净经营现金流为 5.56亿元（同比+2.90亿元），单 Q3为 7.80亿元（同比+7.24亿元），现金流表现靓丽主要系定期存款收回和保证金转回增加。营运能力方面，截至 2023Q3末应收账款周转天数为 62.72天（同比+15.34天），应付账款周转天数为40.53天（同比-2.23天），存货周转天数为 42.92天（同比+2.44天）。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2023-2025年公司净利润分别为 2.7亿元、 5.8亿元、 7.3亿元，对应 PE 为 20.8X、 9.8X、 7.7X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动， 需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。

公司发布 2023三季报： 单 Q3实现收入 5.16亿元（同比+1.2%），归母净利润 0.43亿元（同比-18.5%），扣非净利润 0.38亿元（同比-23.3%）。 海外客户高库存影响仍存、下单较谨慎，但由于基数走低，收入保持平稳； 利润承压主要系去年同期汇兑基数较高。展望未来，伴随南美（23Q4）、欧洲（24Q1-Q2）旺季，客户下单节奏有望修复。 跨境电商维系高增，电踏车布局清晰、空间广阔。 从销售渠道看，传统代工受制于下游库存高企，预计仍承压；跨境电商方面，公司品牌知名度、美誉度较高，多平台获客，并开拓电踏车等新品扩张份额，预计 Q3延续较快增长。从品类来看，传统童车&成人车基数走低，降幅收窄；电踏车产品附加值较高，预计 Q3维持稳增。目前德清工厂 40万辆电踏车已顺利投产，未来天津金玖仍有 100万辆产能有望贡献增量。此外，公司积极延伸产业链布局，久翼智能聚焦电踏车智能模块打造（智能升级、 T-BOX、芯片、电机、电池），提升附加功能，未来有望持续抢占份额。 毛利率稳步提升，表观净利率下降。 单 Q3毛利率为 17.0%（同比+2.9pct），净利率为 8.3%（同比-2.0pct）；受益于跨境电商占比提升&人民币汇率低位，毛利率提升，净利率承压主要系去年同期汇兑基数较高。从费用表现看，单 Q3期间费用率为 9.2%（同比+5.8pct），其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 6.5%/1.6%/1.5%/-0.4% （ 同 比-1.0pct/+0.3pct/+0.4pct/+6.1pct）。 现金流回暖，营运能力稳定。 2023Q1-Q3净经营现金流为 0.68亿元（同比-1.81亿元），单 Q3为 0.98亿元（同比+0.20亿元）。营运能力方面，截至 2023Q3，应收账款周转天数为 63.07天（同比-21.33天），应付账款周转天数为 46.10天（同比-18.78天），存货周转天数为 32.26天（同比-0.41天）。 盈利预测： 预计 2023-2025年净利润为 1.4、1.9、2.4亿元，对应 PE 为 19.9X、14.6X、 11.7X，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期，电动车渗透率提升不及预期。

公司发布 2023年三季报： Q3实现收入 8.74亿元（同比+2.1%），归母净利润 1.16亿元（同比+13.2%），扣非净利润 1.11亿元（同比+11.5%）。 受益原料价格下降、产品结构改善，盈利能力逆势提升， Q3归母净利率13.3%（同比+1.3pct，环比+1.2pct）；此外，公司积极扩张海外市场，产业链一体化布局完善。 彩印、薄膜业务稳步回暖。 旺季消费逐步回暖，彩印销量稳健增长，在手订单释放支撑后续经营改善，且公司产品结构优化驱动盈利改善。薄膜业务仍受压力，但受益于 BOPE/BOPP 等薄膜新产品投产、经营改善。外销方面，公司持续加强与跨国企业深入合作、扩张全球份额，并逐步突破东南亚市场。 产业链一体化布局，盈利能力逆势提升。 Q3毛利率为 25.6%（同比+2.1pct，环比+1.2pct），盈利改善主要系原料价格同比下滑（石油均价 Q3同比-12.6%）、海外高毛利业务占比提高，以及薄膜新产能投产后原材料自给能力进一步提升。费用方面， Q3期间费用率为 9.6%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.7%/3.6%/4.7%/-0.4%（同比-0.03pct/-0.3pct/+0.3pct/+0.8pct）。 现金流改善，营运能力稳定。 2023Q1-3净经营现金流为 2.83亿元（同比-2.81亿元），单 Q3为 1.99亿元（同比+0.37亿元）。营运能力方面，截至 2023Q3，应收账款周转天数为 63.26天（同比+0.50天），应付账款周转天数为 40.94天（同比-1.58天），存货周转天数为 50.58天（同比+0.51天）。 盈利预测与投资评级： 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.3亿元、4.8亿元、 5.4亿元，对应 PE 为 12.4X、 11.0X、 9.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动，下游需求复苏不及预期。

业绩、估值底部已现，边际修复可期。 曲美家居自 2018年收购全球舒适椅龙头 Ekornes 以来，管理及供应链能力持续革新， Ekornes 品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。 2023H1公司实现营业收入 19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元， 俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、 加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。 从当前时点看曲美，困境反转信号渐明： Ekornes： 盈利触底，订单边际回暖。 2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进， 2023Q2起 Ekornes 欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且 Ekornes 挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless 非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。 曲美家居： 品牌焕新，经营稳健复苏。 公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。 负债缩减、资产盘活，报表有望优化。 2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险， 2023H1有息负债规模为 32.17亿元（境内/境外分别为 13.5亿元/18.7亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在 2亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。 盈利预测与投资评级： 伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。 我们预计 2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元， 2024-2025年对应 PE 为 15X/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 全球金融市场加息延续， 地产延续下行， 下游需求恢复不及预期， 原材料及海运费价格波动， 科创园招商入驻不及预期。

公司发布 2023年三季报： 2023Q1-3公司实现收入 5.63亿元（同比+23.8%），归母净利润 1.22亿元（同比+40.3%），扣非归母净利润 1.07亿元（同比+62.3%）； 其中 Q3公司实现收入 1.97亿元（同比+17.0%），归母净利润 0.42亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润 0.36亿元（同比+34.6%） 。 暑期旺季离焦镜增长表现靓丽、传统镜片增长稳健且产品结构延续升级，此外暑期公司加大品牌投放力度提升市场份额， Q3收入及利润增长稳健，若剔除出口及原材料业务影响业绩表现更优。 离焦镜旺季表现靓丽，产品结构持续优化。 2023Q3公司“轻松控”系列产品销售额实现 4490万元（同比+72%，环比+65%）， 暑期旺季期间离焦镜业绩表现亮眼。 公司离焦镜产品结构持续优化， 二代产品（多点微透镜离焦镜片）占比进一步提升； 此外产品渠道稳步拓展，旺季期间在更多知名医疗机构和头部连锁持续热销， 目前公司 80%线下终端门店铺设离焦镜产品，头部零售店市占率持续提升，医疗渠道初见成效。 当前近视防控镜片行业渗透率仍低，公司在产品线丰富度、价格带及性价比方面领先于外资品牌，我们预计离焦镜有望延续高增。 产品及客户聚焦， 品牌势能升级。 2023Q3公司镜片业务（剔除出口）实现收入 1.61亿元（同比+26.7%），产品及客户聚焦策略效果显著，其中功能性产品占比提升，常规镜片中三大明星产品占比过半且大单品持续领涨， Q3PMC 超亮、 1.71镜片分别同比+77.3%、 +26.6%，产品结构优化驱动盈利能力稳步向上。品牌建设方面，为积极应对市场竞争，公司加大品牌传播力度，通过登陆央视新闻、开展爱眼护眼公益宣传等提升品牌形象，通过刘昊然见面会、明月大咖说等扩大影响力，并持续通过小红书、抖音、知乎等聚焦年轻化需求，销量稳步增长。 毛利率提升明显，品牌投放支出增加。2023Q3公司毛利率为 60.2%（同比+4.8pct），产品结构优化、离焦镜快速放量带动毛利率水平提升。 Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 23.0%/10.5%/2.9%（分别同比+8.1pct/+0.6pct/-0.8pct），归母净利率为 21.5%（同比+0.7pct）， Q3公司品牌宣传力度强化，广宣费用投入增加，此外销售规模及队伍扩大，销售费用率提升明显。 回款增加、 现金流改善，营运效率优化。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 1.44亿元（同比+0.53亿元），销售回款增加，现金流改善明显；截至 Q3末公司应收账款周转天数 66天（同比-5天），应付账款周转天数为 82天（同比+4天），存货周转天数为 97天（同比-46天），营运效率表现向好。 盈利预测与投资评级： 公司传统镜片量价齐升、结构优化，离焦镜零售渠道加速渗透、医疗渠道蓄势待发，盈利能力稳定向上。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 1.8亿元/2.2亿元/2.7亿元，对应 PE 分别为 34X/28X/23X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、近视防控新品市场开拓不及预期。

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 5.73亿元（同比+18.0%），归母净利润 0.63亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润 0.60亿元（同比-15.5%）。 公司 Q3业务结构持续优化，单 Q3毛利率为 29.5%（同比+3.1pct），主要系公司智能马桶业务快速发展，自主品牌加速放量，代工延续压力； Q3利润增速承压主要由于汇兑收益同比下降&加大自主品牌推广费用投入。 智能马桶加速渗透，自主品牌增势强劲。 公司坚持自主品牌中高端大单品定位，并推出轻智能系列产品，拓展潜在消费客群。线上渠道方面，公司率先布局抖音渠道、排名前列，品牌曝光度提高， Q4重点发力双十一大促，同时严格控制费销比、维持稳定盈利。线下渠道方面，公司以店中店模式布局，统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增长势能充足。伴随 120万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，盈利中枢有望向上。 传统水件增速承压，同层排水前景广阔。 水箱配件下游需求较疲弱，且出口业务受地缘政治影响，拖累整体增速， 我们预计 Q3代工仍承压，其中国内代工表现预计相对较好。同层排水系统方面，公司产品研发、技术要求较高，且客群对品牌敏感度较低，公司前期技术积累充分，未来伴随政策支持力度提升，增长有望提速。 产品结构持续改善， 加大品牌推广投入。 2023Q3公司毛利率为 29.54%（同比+3.1pct），主要系公司自主品牌业务快速增长，产品结构优化。 Q3公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.1%/4.7%/3.3%/-0.4% ， 同 比+2.2pct/+0.3pct/-0.5pct/+4.8pct，销售费用率提升主要系公司加大自主品牌推广力度，财务费用率提升主要系汇兑收益减少，归母净利率为 10.9%（同比-3.7pct）。 现金流维持稳定，营运效率维持稳定。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 2.97亿元（同比-0.06亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.69天（同比-7.76天），应付账款周转天数为 58.94天（同比-0.52天），存货周转天数为 73.53天（同比-3.72天）。 盈利预测与投资评级： 伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量，盈利能力有望持续改善。我们预计 2023-25年归母净利润分别为 2.5、 3.0、 3.6亿元，对应估值分别为 19.7X、 16.5X、 13.6X，维持“增持”评级。 风险提示： 智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、地产下滑幅度超预期。

公司发布 2023年前三季度业绩预增公告： 2023Q3公司实现收入 33.10亿元至 34.68亿元（同比+5%至+10%），实现归母净利润 4.50亿元至 4.70亿元（同比+15%至+20%），扣非净利润 4.33亿元至 4.52亿元（同比+13%至 18%）。公司大家居战略推进，前端获客占比提高、客单值提升，收入增长稳健；降本增效及原材料红利效果明显， 根据收入及归母净利润中值计算 Q3利润率约为 13.6%，利润表现靓丽。 多品牌协同并进，收入增长稳健。 公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，分品牌来看，索菲亚整家定制 3.0战略迭代，把握供给变化积极抢占旧改流量，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间，配套品增长驱动客单值稳步提升；米兰纳持续推进品类扩张及渠道快速下沉，前端渠道贡献突出， 预计延续较高增长；司米与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，转型整家初见成效；华鹤重视高定品牌调性及招商进展，逐渐贡献增量。 品牌营销力度加大， Q4预计增长提速。 Q3地产及促家居消费政策相继出台及落地， 预计公司 7-9月订单增长稳健，旺季公司加大促销力度让利消费者，索菲亚及米兰纳子品牌分别推出套餐额外部分 799元/平米折扣及 688元/平米普惠产品，装企+拎包加速渗透前端渠道，预计前端接单有所回暖； 此外我们预计竣工乐观、二手房成交良好将持续催化家装需求， Q4低基数下收入增长有望提速。 原材料下行+降本增效，盈利能力稳健提升。 年初至今原材料采购价格下行带动公司毛利率同比提升，此外，公司降本增效措施稳步推进，严控成本费用投入，板材利用率及人效同比提升、制造费用率同比下降， 根据收入及归母净利润中值计算 Q3利润率约为 13.6%（同比+1.2pct），盈利能力稳健提升。 盈利预测与投资评级： 预计 2023-2025年归母净利润分别为 13.2亿元/15.0亿元/16.8亿元，对应 PE 分别为 11.5X/10.2X/9.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、 旺季消费复苏不及预期。

2023Q1~Q3公司收入同比-16%/业绩同比-33%。 公司发布三季度报告，2023Q1~Q3公司收入/业绩同比分别-16.4%/-32.9%至 6.7/1.3亿元，毛利率同比-1.6pct 至 34.5%， 销售/管理费用率同比分别+1.0pct/+1.5pct 至 2.3%/6.2%，净利率同比-5.2pct 至 19.4%。 单三季度收入同比-16%/业绩同比-47%。 单三季度来看， 公司收入/业绩同比分别-15.8%/-47.3%至 1.4/0.1亿元， 我们判断业绩下滑幅度较大主要系： 1）下游客户库存仍在去化，影响上游订单； 2）公司柬埔寨产能仍在爬坡阶段、产能利用率不足对盈利质量带来拖累。 单三季度公司毛利率同比-6.8pct 至 30.2%； 销售/管理费用率分别同比+2.0pct/+1.9pct 至 3.7%/9.8%（我们判断主要系公司销售推广等费用增加）；综合以上，单三季度公司净利率同比-4.9pct 至 9.0%。 短期订单平淡， Q4预计同比表现逐步改善。 1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持长期合作关系，同时积极开拓新品类客户。短期公司订单相对较弱， 我们估计 2023Q1~Q3公司销售收入中，充气床垫销售占比同比下降/箱包销售占比同比上升/其他销售占比同比大幅提升（2022年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他销售收入分别为 6.9/1.3/0.7/0.5亿元，占比分别为 72.8%/13.5%/7.9%/5.8%）。 2）分地区来看： 2023年以来国内户外及旅游赛道终端需求持续复苏、 海外欧洲户外用品下游需求保持平稳， 但公司订单表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。 我们考虑公司业务及去年基数情况，综合判断 2023Q4公司出货在低基数下同比有望实现正增长、 2024年有望健康增长。 一体化产业链基础扎实， 柬埔寨产能后续有望贡献增量。 1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在 30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。 2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱） 2023H1开始出货， 我们判断后续有望持续带来增量贡献。 营运周转后续预计逐步改善。 营运方面，公司 2023Q3末存货同比-17.1%至 1.7亿元， 前三季度存货周转天数同比+10.3天至 130.9天，应收账款周转天数+8.8天至53.2天；经营性现金流量净额 2.0亿元（约为同期归母净利润的 1.5倍），我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。 期待后续环比改善， 2024年预计快速增长。 1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务 2023Q4~2024Q1订单有望逐步改善； 2）内销业务大客户合作推进顺利。综合来看，我们预计公司 2023年整体表现平淡， 2024年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。 投资建议。 公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别1.55/1.99/2.44亿元，当前价对应 2024年 PE 为 19倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险； 汇率波动风险。