投资要点 瑞尔特创始于 1999年，已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。 公司产品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司 2023年营收 21.84亿，同比+ 11.47%。 公司现在已形成 ODM+自有品牌双驱动的模式。 1） ODM 方面， 公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。 2）自有品牌方面， 公司 2021年开始发展自主品牌，逐步提升销售规模，形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。 公司在智能座便器方面积累深厚， 开拓第二成长曲线。 智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。 2022年公司智能座便器及盖板业务营收10.06亿元，同比+17.66%； 2023年智能座便器及盖板收入 12.66亿元，同比+25.90%，智能座便器业务保持快速增长。 公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。 1）产品端： 公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全， 2000元以下价格带的轻智能系列包括 A1、 S1、 S1P、 M2等；定价不超过 3000元的高性价比 F3型号产品等；高端价格带的 UX 系列、 A60型号等。 2）渠道端： 线下渠道方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电 KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点 500多家，主要以 1V1店中店的形式开设；线上渠道方面，主要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。 盈利预测与投资评级： 公司是国内卫浴组件代工龙头， 2021年开拓智能座便器自主品牌，已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。公司通过线上、线下全渠道布局目前品牌知名度和市场份额持续提升，同时海外智能代工加速开拓，目前公司线下建材卫浴门店及家电 KA 新渠道快速放量，代工业务稳步发展，我们维持预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.86/3.47/4.22亿元，对应 PE 分别为 17X/14X/12X，维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、产品研发和技术创新风险。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现收入 21.84亿元，同比增长 11.47%；实现归母净利润 2.19亿元，同比增长 3.59%；扣非后归母净利润 2.00亿元，同比增长 3.83%。 2023Q4公司实现营业收入 6.38亿元，同比增长 11.29%；实现归母净利润 0.43亿元，同比下滑 24.82%；扣非后归母净利润 0.37亿元，同比-23.12%。 2024Q1公司收入 5.23亿元，同比增长 32.30%；归母净利润 0.59亿元，同比增长 47.15%；扣非后归母净利润 0.53亿元，同比增长 54.48%。 把握智能卫浴机遇， 公司自有品牌国内市场开拓显成效。 2023年公司境内收入 16.49亿元，同比增长 17.26%；境外收入 5.36亿元，同比下滑 3.23%，主要得益于公司紧密把握智能卫浴行业的发展机遇，优化产品结构，并且推进国内自有品牌的市场开拓，进一步凭借精细化的市场策略不断提升品牌知名度和市场份额，保证了公司整体营业收入的稳定增长。分产品来看， 2023年公司智能座便器及盖板实现收入 12.66亿元，同比增长 25.90%；同层排水系统产品收入 2.10亿元，同比增长 17.72%；水箱及配件收入 6.20亿元，同比下滑 13.65%。我们认为，公司自有品牌业务成长性仍较为突出， 2024年公司仍有望遵循着以抓住消费者需求为导向的理念，在每个价格带上都去覆盖新品，保持质量功能的稳定性以及性价比优势，未来来看，公司将进一步向整体卫浴空间布局，产品有望包括暗装卫浴、同层排水系统相关产品、智能马桶、花洒、浴室柜等。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 2.77、 3.37、3.96亿元，同比增长 26.7%、 21.7%、 17.4%，当前收盘价对应 2024-2025年 PE 为 17、 14倍，公司作为马桶冲水组件及智能马桶龙头企业， 参考可比公司给予公司 2024年 21~22倍 PE 估值，对应合理价值区间 13.91~14.58元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，自有品牌开拓不及预期，原材料价格波动，汇率波动。

公司发布 2023 年报与 2024 一季报。 2023 年公司实现收入 21.84 亿元，同比+11.47%；归母净利 2.19 亿元，同比+3.59%， 扣非后净利同比+3.83%。 2023Q4 公司收入+11.29%，归母净利-24.82%，扣非净利-23.12%。 2024Q1 公司实现收入 5.23 亿元，同比+32.30%，归母净利 0.59 亿元，同比+47.15%，扣非后净利同比+54.48%。 收入端， 自主品牌增长靓丽。 23 年水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品/其他收入同比-13.65%/+25.90%/+17.72%/+53.25%。 智能马桶自主品牌高速增长，主要因抖音渠道放量、对天猫京东平台有流量外溢、线下适配建材五金与家电渠道，门店快速扩张放量， 24Q1预计趋势持续。水件出口受海外去库影响，未来趋势有望缓和，智能马桶代工相对平稳，老客户有自产趋势但也同时扩展新客户。 利润端，毛利率提升，销售费用加大投放。 23Q4/24Q1 毛利率同比分别+9pct/+5pct，主要因业务结构变化（自主品牌占比提升），以及原材料降价和汇率贡献。 23Q4/24Q1 销售费用率同比分别+14pct/+6pct，主要是品牌投入增加， 以及售后服务等自主品牌投入增加，同时加大促销应对行业的价格竞争，因而 23Q4 净利率影响较大，但 24Q1 环比有所缓解。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26 年归母净利 2.8/3.5/4.1 亿元，对应 PE 为 18/14/12 倍。参考可比公司， 结合公司成长性， 给予公司24 年合理估值 20PE，对应合理价值 13.52 元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 地产销售与竣工大幅波动，行业竞争加剧，自主品牌拓展不及预期

公司业绩符合预期，毛利率持续优化，加大费用投放助力品牌建设。2024 年公司代工业务有望稳健增长，自主品牌在强产品力支撑下加大渠道建设，有望持续高增。 投资要点：结论：维持 2024-2025 年 EPS 预测 0.71/0.85 元，新增 2026 年 EPS 预测为 1.00 元，考虑公司代工业务稳健向上，自主品牌拓展顺利，参考可比公司估值，上调目标价至 14.20 元，维持“增持”评级。 事件：公司 2023 年实现收入 21.84 亿元/+11.47%，实现归母净利润2.19 亿元/+3.59%。2024Q1 实现收入 5.23 亿元/+32.30%，实现归母净利润 0.59 亿元/+47.15%，业绩符合预期。 毛利率持续优化，加大营销助力品牌建设。2023 年公司毛利率29.53%/+4.72pct，其中水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品毛利率分别同比+1.4pct/+6.5pct/+1.8pct，智能坐便器及盖板成为拉动盈利增长的驱动力。2023年公司境外业务毛利率为 30.18%/+5.24pct，境内业务毛利率为 29.32%/+4.57pct，内外销协同驱动增长。2023 年公司净利率 9.85%/-0.77pct，主要系公司发力自主品牌，营销推广费用增加所致，2023 年公司销售费用率 10.88%/+4.59pct。2024Q1 公司毛利率和净利率分别达到 30.24%和 11.06%，分别同比提升 5.02pct和1.12pct，自主品牌占比提升带动盈利改善。 代工业务景气向上，自主品牌快速起势。公司持续拓展智能坐便器海外代工客户，传统水件业务景气度有望伴随外需回暖逐步复苏。公司自主品牌覆盖全价格带，采用爆款策略驱动份额扩张，预计 2024 年持续加快专卖店及家电渠道扩张，自主品牌放量有望助力盈利提升。 风险提示：海外客户拓展不及预期；原材料价格大幅波动

Q1营收实现高增， 业绩表现亮眼。 公司 2023年全年收入 21.84亿/+11.5%，归母净利润 2.19亿/+3.6%， 扣非归母净利润 2.00亿/+3.8%； 2023Q4收入6.38亿/+11.3%， 归母净利润 0.43亿/-24.8%， 扣非归母净利润 0.37亿/-23.1%； 2024Q1收入 5.23亿/+32.3%， 归母净利润 0.59亿/+47.2%， 扣非归母净利润 0.53亿/+54.5%。 拟每 10股派发现金红利 2.5元（含税） 。 2023年智能马桶放量， 水箱及配件下半年降幅收窄。 分产品看， 2023年智能坐便器与盖板、水箱及配件、同层排水收入分别为 12.7亿/6.2亿/2.1亿，同比+25.9%/-13.7%/+17.7%， 公司精准把握智能卫浴发展机遇、 优化产品结构， 智能马桶实现高增长， 同层排水产品增势较好， 水箱及配件受海外库存与需求疲软影响， 全年订单有所下滑， H1/H2增速分别为-18.8%/-8.2%， 下半年有明显回暖。 分地区看， 2023年境内收入 16.5亿/+17.3%， 外销收入5.4亿/-3.2%， 境内销售增长势头较好、 境外略有下滑。 2024Q1自主品牌加速拓展， 外销复苏趋势向好。 根据久谦， 2024Q1公司自有品牌线上全渠道 GMV 同比+118%， 随着轻智能与高端新品发布， 线上份额有望继续提升， 线下正加速零售门店与家电 KA 拓展， 全年将贡献重要增量； 外销方面，预计 Q1水件代工业务受益于补库需求而显著回暖，我们判断 2024年在补库与低基数下有望延续修复， 此外公司正发力智能马桶的海外代工业务， 看好后续海外客户的订单陆续释放。 毛利率大幅提升， 费用投放加大影响盈利。 2023年毛利率 29.5%/+4.7pct，全年销售/管理/研发/财务费用率为 10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%， 同比+4.6pct/-0.2pct/-0.1pct/+1.3pct， 净利率 10.0%/-0.8pct。 2024Q1毛利率 30.2%/+5.0pct， 预计主要受益于自主品牌占比提升、 海外订单恢复的结构性拉动与规模效应带来的成本节降， Q1销售/管理/研发/财务费用率为11.7%/4.4%/4.3%/-0.8%， 同比+5.8pct/-1.7pct/+0.1pct/-1.7pct， 销售费用增加主要系自主品牌费用投放加大所致， 净利率同比+1.1pct 至 11.1%。 风险提示： 自主品牌拓展不及预期； 行业竞争加剧； 原材料价格大幅波动。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“买入” 评级公司是全球冲水组件领军企业， 切入智能马桶打开成长空间， 发力自主品牌的同时费用预计投放也将有所加大， 维持盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 2.7/3.3/4.1亿（前值 2.8/3.3/-亿） ， 同比+25%/22%/23%，摊薄 EPS=0.65/0.80/0.98元， 对应 PE=18/15/12x， 维持“买入” 评级。

2024Q1业绩增速亮眼，智能马桶自有品牌持续发力，维持“买入”评级公司 2023全年实现营业收入 21.8亿元（+11.5%），归母净利润 2.19亿元（+3.6%），扣非归母净利润 2.00亿元（+3.8%）。 单季度看， 公司 2024Q1实现营业收入 5.2亿元（+32.3%），归母净利润 0.6亿元（+47.1%），扣非净利润 0.5亿元（+54.5%）。 公司受益于原材料价格回落及产品结构优化，盈利能力改善，业绩边际向好趋势明显。 考虑到智能坐便器行业竞争加剧，我们下调盈利预测， 并新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 2.78/3.33/4.00亿元（原值为 3.06/3.68亿元），对应 EPS 为 0.67/0.80/0.96元，当前股价对应 PE 16.7/13.9/11.6倍， 海外渠道+自主品牌持续发力，公司成长动力充足，维持“买入”评级。 收入： 智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升2023公司智能坐便器及盖板收入增速亮眼，毛利率明显提升。 分产品看， 水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为 6.2/12.7/2.1亿元，分别同比变动-13.65%/+25.90%/+17.72%，水箱及配件/智能座便器及盖板毛利率分别为 25.80%/30.12%，同比分别变动+1.38/+6.49pct。 分地区看， 境内/境外收入分别为 16.5/5.4亿元，分别同比+17.26%/-3.23%，收入占比分别为 75.48%/24.52%，毛利率分别为 29.32%/30.18%，分别同比变动+4.57/+5.24pct。 盈利能力： 2024Q1产品结构改善下毛、净利率均同比提升毛利率方面， 2023年公司整体毛利率为 29.5%（+4.7pct）， 费用率方面， 期间费用 率 为 18.7% （+5.7pct ）， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%，分别同比+4.6/-0.2/-0.1/+1.3pct，销售费用率增幅明显主系品牌推广费用增加所致。综合影响下， 2023年公司销售净利率为 9.9%（-0.8pct）。 单季度看，公司 2024Q1毛利率 30.2%（+5.0pct）， 单季度毛利率提升明显，主或系高毛利自主品牌产品占比进一步提升； 期间费用率为 19.4%（+2.6pct）， 主要为公司继续加大品牌推广投入，销售费用率同比提升 5.8pct 至11.7%。 综合影响下 2024Q1净利率为 11.1%（+1.1pct）。 未来展望： 智能坐便器自主品牌持续发力， 公司第二增长曲线雏形已成展望公司发展，我们看好公司智能坐便器自主品牌及海外代工持续发力托底公司成长。 收入端看， 我们认为智能化产品仍为公司重要成长曲线， 国内公司自主品牌孵化顺利，产品功能不断丰富、价格带不断拓宽， 且 2024预计通过家电卖场渠道加密线下渠道密度；国外公司积极开拓新老客户订单，智能坐便器代工订单逐月回暖。 业绩端看， 我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。 我们预计， 公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河，盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示： 自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧

瑞尔特发布 23A 及 24Q1业绩公告23年实现收入 21.84亿元（同比+11.5%），归母净利润 2.19亿元（同比+3.6%），扣非后 2亿元（同比+3.83%），其中 23Q4实现收入 6.38亿元（同比+11.3%），归母净利润0.43亿元（同比-24.7%），扣非后 0.37亿元（同比-23.1%）。 24Q1实现收入 5.23亿元（同比+32.3%）， 归母净利润 0.59亿元（同比+47.2%），扣非后 0.53亿元（同比+54.5%）。 23Q4及 24Q1收入维持双位数高增， 自主品牌高增延续，海外代工回暖智能座便器及盖板 23年收入 12.66亿元（同比+25.90%）。 1）行业层面： 我国智能马桶行业仍处于低渗透高增长阶段， 根据奥维云网， 2023年智能座便器一体机线上销售额同比+8.3%，其中量同比+23%，价同比-12%， 根据我们测算 2023年智能座便器渗透率按保有量计约为 12%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间。 根据 2024年 4月市监局发布会，决定对电子座便器产品进行强制性 CCC 认证管理，自 2025年 7月 1日起，仅经过 CCC 认证并标注标志产品方可出厂、销售、进口或其他经营活动， 预计会推动代工和品牌格局出清； 2）公司层面： 我们预计自主品牌 23A 及 24Q1收入高增持续验证， 公司持续上新推动电商多平台维持高增， 线下门店快速拓展，且家电新渠道有望放量；我们预计国内代工 23A及 24Q1保持稳健，代工出口有望释放增量。 同层排水系统 23年收入同比+17.72%，预计 24Q1延续增长， 主因该品类下游需求增长较优； 水箱配件 23年收入同比-13.65%，主要受海外去库及需求疲弱影响， 23年整体境外业务同比-3.23%，预计 24Q1在去库结束及欧美地产链需求向好同比翻正。 毛利率持续优化，自主品牌投入有所加大，费用投放可控23年毛利率为 29.5%（同比+4.7pct）， 其中智能座便器及盖板毛利率 30.12%（同比+6.5pct），同层排水系统毛利率 34.87%（同比+1.75pct），水箱及配件毛利率 25.80%（同比+1.38pct），毛利率提升受益于高毛利的自主品牌占比提升+原材料成本下降。 23Q4/24Q1毛利率分别为 32.02%/30.24%，同比+9.37/5.01pct， 预计毛利率会持续受益于产品结构优化。 23年归母净利率 10.0%（同比-0.76pct）， 主因自主品牌投放加大， 23年销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.88%/4.61%/4.17%/-0.97%，同比+4.6/-0.2/-0.1/+1.3pct。 23Q4归母净利率为 6.69%，销售费用率提升到 17.9%，我们预计主因自主品牌投放加大，同时有费用集中计提和收入确认延迟影响，我们认为 23A 整体归母净利率更具参考意义。 24Q1归母净利率恢复到 11.2%，整体费用投放可控。 盈利预测与估值我们持续看好公司自有品牌高增，海外订单回暖， 智能马桶代工出口放量，公司费用投放精细化，预计净利率稳健。 我们预计 24/25/26年收入 27.91/34.02/41.24亿元，同比+27.8%/+21.9%/21.2%，归母净利润 2.76/3.39/4.19亿元，同比+26.1%/+22.9%/+23.5%，当前市值对应 PE 18.2/14.8/12.0x，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧； 自主品牌拓展低于预期； 海外订单波动；大客户订单波动；地产波动影响等

冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。 智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

公司发布2023年业绩快报23年公司实现收入21.79亿，同比+11.2%；归母净利润2.22亿，同比+5.2%；扣非归母净利润1.98亿，同比+2.7%；23Q4公司实现收入6.33亿，同比+10.4%；归母净利润0.46亿，同比-18.7%；扣非归母净利润0.35亿，同比-27.6%。 公司积极主动地优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效弥补海外订单下滑的影响，收入增长稳健。 自主品牌高增，线上+线下同步发力产品端，公司根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，并按公司销售策略进行推新，且新品仍保持公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。23年公司推出2000元以下轻智能新品A1/S1/S1P/M2等，拓展高端价格带的UX及A60等高端系列，预计产品价格矩阵持续丰富。 渠道端，线上把握抖音等渠道机遇，专业团队建设能力强，我们预计24年有望高增；线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，直接从工厂到门店到消费者，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度；另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透，我们预计开店数增加驱动线下成长。 外销代工复苏可期，关注智能马桶增量公司智能坐便器产品主要为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌、家居家装企业及境内互联网企业提供ODM，客户结构相对稳定，我们预计24年外销有望增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司国内自有品牌增长持续验证，外销有望增长。由于23年公司利润低于前期预测值，在利润增长趋势不变的情况下，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元（前值分别为2.5/3.1/3.7亿元），EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股（前值分别为0.6/0.7/0.9元/股），对应PE分别19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。

智能卫浴市场进入渗透加速期，公司自有品牌培育良好，代工业务回升，智能马桶代工快速放量，公司业绩有望实现超预期增长，维持“强烈推荐”投资评级。级。 自主品牌：电商渠道快速增长，品牌力逐步向上，线下渠道门店拓展驱动，增长有望加速。目前智能卫浴行业格局较为分散，2022年从事生产、研发智能坐便器产品的厂商达300家，行业集中度有待提升。当前行业竞争较为激烈，产品价格带下行，国产品牌凭借高性价比优势，积极布局线上渠道，份额有望持续提升。公司不断加大自主品牌投入，凭借低故障率等产品品质和研发技术优势，市场竞争力不断攀升，线上京东、天猫、抖音三大平台共同发力，实现线上销售持续超预期增长，线下积极拓展门店数量，24年门店拓展有望加速，品牌势能向上，开店持续加速，助力线下业绩高增长。 智能马桶代工：乘智能马桶快速渗透东风，代工业务市场增长与客户拓展共驱动。公司国内智能马桶代工业务，深度绑定核心客户，未来不断积极拓展新客户，同时享受智能马桶渗透率提升带来的国内消费市场扩大，代工有望跟随行业快速增长。全球智能马桶市场仍在快速增长，智能马桶代工出海空间广阔，美国、欧洲等渗透率均有提升空间，公司有望依靠优质的产品、合理的价格实现智能马桶代工出口的快速增长。 传统代工：需求波动期逐渐度过，海外库存去化，需求整体向上。公司23年前三季度外销业绩受整体海外需求波动略有影响，后续随着库存周期与美国地产周期共振，外销有望快速增长，水件保持稳定增长，隐藏式水箱持续贡献高增长动力。公司客户基础良好，原有客户合作多年，认可度较高，与海内外知名的中高端卫浴厂商均建立了良好稳定的合作关系，整体业绩增长确定性强。 代工业务稳定增长，自主品牌拓展加速，维持“强烈推荐”投资评级。瑞尔特深耕卫浴冲水系统行业多年，具备行业领先的卫浴节水技术，研发优势稳固，且智能卫浴市场空间广阔，公司自有品牌培育良好，智能坐便器业务快速放量。预计公司2023年-2025年归母净利润分别为2.51亿元、3.20亿元、3.84亿元，同比增速分别为19%、28%、20%，对应PE分别为17/14/11倍。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、行业竞争导致利润率下滑风险。

2023Q3收入增速亮眼， 利润阶段承压不改长期逻辑，维持“买入”评级公司 2023Q1-3实现营业收入 15.5亿元（+11.6%），归母净利润 1.76亿元（+14.1%）。 2023Q3季度实现营业收入 5.7亿元（+18.0%），归母净利润 0.6亿元（-11.6%）。 公司收入持续增长，智能坐便器自主品牌成为重要驱动， 2023Q3我们预计业务仍延续高速增长态势，全年有望超过公司年初既定目标。业绩端承压，主要 （1）受 2022Q3高基数影响， 2022Q3公司在汇兑损益明显增加下，归母净利润同增35.4%。 （2）公司加大销售费用投入。 我们维持盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润为 2.55/3.06/3.68亿元，对应 EPS 为 0.61/0.73/0.88元，当前股价对应PE 为 18.8/15.7/13.0倍， 自主品牌持续发力，公司成长可期，维持“买入”评级。 盈利能力： 智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升公司 2023Q1-3毛利率 28.5%（+2.8pct），期间费用率为 15.7%（+2.2pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.4/-0.4/+2.2pct；综合影响下 2023Q1-Q3净利率 11.3%（+0.3pct）。 公司 2023Q3季度毛利率 29.5%（+3.1pct）， 期间费用率为 17.7%（+6.8pct）， 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.2/+0.3/-0.5/+4.8pct； 公司 2023Q3净利率为 10.8%（-3.7pct）。受益于智能化产品占比提升及原材料价格回落，公司 2023Q3毛利率同比实现提升、保持较高水平；费用方面， 2023Q3公司销售及财务费用率明显增加，主要或系公司加大对自主品牌的营销投入及2022年同期实现较多汇兑收益，综合影响下公司 2023Q3净利率有所承压。 公司亮点： 智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工有望逐步修复单季度利润因汇兑收益表观增速承压不改公司发展逻辑，我们看好公司智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工业务托底公司成长。 收入端看， （1） 智能产品： 凭借 UX7、 F3等爆款产品出圈、品牌影响力稳步提升，我们看好公司业务全年实现较高增速。 其中自主品牌方面， 公司下半年加快新品推新节奏，陆续推出 HX1、 UX8等产品覆盖全智能及轻智能市场，“双 11” 产品储备充足。我们认为，公司已在“618”大促期间积累较好的营销、销售经营叠加前期品牌力及产品力积累，“双 11” 大促表现可期， 2023年全年收入预计实现翻倍增长，并有望超过公司年初既定的业务目标。 （2） 传统代工： 因海外客户订单需求疲软+部分客户自建产能后转单，业务预计阶段性承压； 展望业务未来发展，公司加大新客户开拓节奏、供应产品单值提升，我们看好新客户导入及供货产品结构优化后，业务逐步修复。 业绩端看， 公司“年产 120万套智能卫浴产品生产基地建设项目” 已结项，我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河， 叠加产品结构优化， 盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示： 自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧。

23Q3收入 5.7亿同增 18%，归母净利 0.6亿同减 12%公司发布 2023年三季报， 2023Q3收入 5.7亿元同增 18%， Q1和 Q2分别同减 3%和同增 18%； 23Q1-3收入 15.5亿元同增 12%。 23Q3归母净利 0.6亿同减 12%， 主要系 22年同期汇兑收益基数较高，若扣除该部分影响， Q3经营性净利增速高于收入； 23Q1-3归母净利 1.8亿同增 14%， Q1、 Q2分别同增 9%、 57%。 23Q3毛利率 29.5%同增 3pct，归母净利率 11.0%同减 3.6pct23Q3毛利率 29.5%同增 3pct； 23Q1-3毛利率 28.5%同增 3pct； 23Q3归母净利率 11.0%同减 3.6pct， 23Q1-3归母净利率 11.4%同增 0.3pct。 23Q1-3期间费率 15.7%同增 2pct；其中销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为 8%（+0.9pct）、 5.7%（-0.4pct）、 3.6%（-0.4pct）、 -1.5%（+2.2pct），销售费用增长主要系加大自主品牌投入。 产品质量与研发能力业界领先， 性价比优势凸显上半年公司增加在 2000元以下价格带的轻智能系列，这个价格带的新品包括 A1、 S1、 S1P、 M2等；此外，还推出了以较高性价比的 F3型号的产品，定价不超过 3000元，该款也是 618爆款；高端价格带的 UX 系列，截止目前推出了包括 UX5、 UX6、 UX7、 UX8在内型号的产品；以及定价高于 UX 系列的 A60型号的智能马桶，新品仍然保持着公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。2024年推新品原则主要还是以抓住消费者需求为导向，在每个价格带上都去覆盖新品。 线下扁平化创新， 轻资产网点快速扩张线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节， 选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作， 直接从工厂到门店到消费者， 一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧， 以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，目前铺设网点超 500家； 另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透。 线上增长弯道超车，把握抖音等渠道机遇，在 618等节日表现突出，不但专业团队建设能力强， 而且充分契合当前消费趋势。 公司智能马桶自主品牌线上线下售后模式一致，售后安装、维修服务以 24小时内响应的“服务到家”原则为核心。在全国布局合作安装售后团队，定期进行产品培训与安装售后服务培训，目前已基本覆盖除偏远地区外的全国各地， 基本能实现 24小时反馈的服务速度。 维持盈利预测，维持“买入” 评级公司致力成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商，深耕国内智能化卫浴市场，加大全球智能卫浴产品推广力度，维持与拓展世界知名 卫 浴 品 牌 合 作 关 系 。 我 们 预 计 23-25年 公 司 归 母 净 利 分 别 为2.50/3.08/3.65亿元， EPS 分别为 0.6/0.7/0.9元/股，对应 PE 分别为19/15/13x。 风险提示： 房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等。

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 5.73亿元（同比+18.0%），归母净利润 0.63亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润 0.60亿元（同比-15.5%）。 公司 Q3业务结构持续优化，单 Q3毛利率为 29.5%（同比+3.1pct），主要系公司智能马桶业务快速发展，自主品牌加速放量，代工延续压力； Q3利润增速承压主要由于汇兑收益同比下降&加大自主品牌推广费用投入。 智能马桶加速渗透，自主品牌增势强劲。 公司坚持自主品牌中高端大单品定位，并推出轻智能系列产品，拓展潜在消费客群。线上渠道方面，公司率先布局抖音渠道、排名前列，品牌曝光度提高， Q4重点发力双十一大促，同时严格控制费销比、维持稳定盈利。线下渠道方面，公司以店中店模式布局，统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增长势能充足。伴随 120万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，盈利中枢有望向上。 传统水件增速承压，同层排水前景广阔。 水箱配件下游需求较疲弱，且出口业务受地缘政治影响，拖累整体增速， 我们预计 Q3代工仍承压，其中国内代工表现预计相对较好。同层排水系统方面，公司产品研发、技术要求较高，且客群对品牌敏感度较低，公司前期技术积累充分，未来伴随政策支持力度提升，增长有望提速。 产品结构持续改善， 加大品牌推广投入。 2023Q3公司毛利率为 29.54%（同比+3.1pct），主要系公司自主品牌业务快速增长，产品结构优化。 Q3公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.1%/4.7%/3.3%/-0.4% ， 同 比+2.2pct/+0.3pct/-0.5pct/+4.8pct，销售费用率提升主要系公司加大自主品牌推广力度，财务费用率提升主要系汇兑收益减少，归母净利率为 10.9%（同比-3.7pct）。 现金流维持稳定，营运效率维持稳定。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 2.97亿元（同比-0.06亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.69天（同比-7.76天），应付账款周转天数为 58.94天（同比-0.52天），存货周转天数为 73.53天（同比-3.72天）。 盈利预测与投资评级： 伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量，盈利能力有望持续改善。我们预计 2023-25年归母净利润分别为 2.5、 3.0、 3.6亿元，对应估值分别为 19.7X、 16.5X、 13.6X，维持“增持”评级。 风险提示： 智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、地产下滑幅度超预期。

推荐逻辑： 1）智能卫浴行业进入快速成长期， ] 2022年市场规模达到 156.9亿元， 2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达 16.1%，销量复合增速有望达 18.9%； 2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为 180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长； 3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长， 2022年自主品牌电商渠道同比增长 560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。 对比成熟市场来看， 2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到 90%， 60%和 60%。根据我们测算， 2022年国内智能坐便器零售规模为 156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为 11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询： 2022智能马桶行业简析报告》， 2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、 TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。 1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力； 2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着 120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化； 3）公司研发实力领先， 2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。 1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低； 2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控， 2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元， CAGR 达 224.6%； 3） 线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。 公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润复合增速达 22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予 2024年20倍估值，对应目标价 15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

事件概述公司发布 2023年中报：2023H1公司实现营收 9.73亿元、同比增长 8.09%，归母净利 1.13亿元、同比增长35.84%，扣非后归母净利 1.05亿元，同比增长 38.51%；单季度看，Q2单季度公司实现营收 5.78亿元、同比+17.02%，归母净利 0.74亿元、同比增长 57.00%，扣非后归母净利 0.71亿元、同比增长 60.34%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额 1.95亿元，同比+23.49%。 分析判断: 产品结构持续优化，盈利能力提升明显分产品看，2023H1公司水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品营收分别为 2.99/5.42/1.06亿元，同比分别-18.78%/+31.96%/+32.35%，占营收比分别为 40.90%/45.64%/8.88%；公司高毛利的智能坐便器及盖板业务和同层排水业务保持较快增长，贡献营收占比进一步扩大。分地区看，2023H1境内/境外营收分 别为6.93/2.80亿元，同比分别+16.30%/-7.97%，占营收比分别为 66.17%/33.83%，境内营收占比有所提升，且规模效应显现，23H1公司境内业务整体毛利率同比+3.72pct。近年来国内智能坐便器行业处于发展初期，市场渗透率较低，但发展迅猛，市场潜力巨大，公司持续加大研发&运营投入，立足优势产品，扩大差异化竞争优势，力争实现在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为 27.90%、11.52%，同比分别+2.60pct、+2.41pct;毛利率提升系公司高毛利的智能坐便器及盖板业务和同层排水业务毛利率提升且占比扩大贡献，分产品看，23H1公司水箱配件/智能坐便器/同层排水毛利率分别为 23.91%/29.26%/33.99%，同比分别-1.52/+5.50/+1.23pct。Q2单季度公司毛利率 29.73%、同比+4.13pct、环比+4.50pct，毛利率同环比均提升；Q2净利率为 12.61%、同比+3.28pct、环比+2.67pct。期间费用方面，2023H1公司期间费用率为 14.55%，同比-0.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.78%/6.22%/3.69%/-2.13%，同比分别+0.04pct/-0.74pct/-0.26pct/+0.67pct。 投资建议： 持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。我们维持此前盈利预测，23-25年营业收入分别为 24.64、29.55、34.84亿元，23-25EPS 分别为 0.59、0.76、0.90元，按照 2023年 8月 24日收盘价 10.78元/股，对应 PE 分别为18/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响； 短期疫情反复影响。