公司白卡纸产能（公司白卡纸产能（215万吨）位居行业次席；新版“限塑令”+白板纸产能出清刺激白卡需求增长。 白板纸产能出清刺激白卡需求增长。根据公司2019年年报，公司主营白卡纸等造纸业务，浆纸产能共计460万吨，其中浆产能80万吨，白卡纸产能215万吨、箱板纸产能65万吨、瓦楞纸产能52.5万吨。限塑令提升行业长期需求，从替代外卖餐盒、餐饮业打包盒、不可降解塑料袋三个方面，预计会带来84-194万吨的白卡纸替代需求。 与金光纸业强强合并，充分发挥协同效应。2020年8月28日，博汇纸业披露，公司实际控制人与金光纸业（中国）投资有限公司按照股权转让协议顺利完成股权变更。收购完成后，金光与博汇占据我国白卡纸总产能50%+，白卡纸行业集中度大幅提升，龙头议价能力随之增强，未来白卡纸价格中枢有望上移，行业盈利能力大幅改善。同时，公司将有望与金光在全国范围形成更广阔的覆盖，协调统筹订单和生产资源，降低运输成本，充分发挥协同效应。 预计20-22年业绩分别为0.70、1.36、1.76元/股。随着公司2019年投产项目产能逐渐爬坡，预计各纸种产能利用率提升，推动营收保持较快增速。暂不考虑收购完成后与金光纸业的业务整合，预计2020-2022年分别实现营收130.61、174.74、216.09亿元，分别同比增长34.1%、33.8%、23.7%。根据可比公司估值水平，考虑公司在白卡纸行业产能排名第二名（不考虑金光纸业，2019年），具有较强的定价能力，且未来白卡纸需求旺盛将带来行业高景气，给予公司2021年EPS15xPE估值，对应合理价值20.4元/股，给予“买入”评级。 。风险提示。（1）金光进驻后的管理风险；（2）白卡纸行业产能大幅增加；（3）原材料价格超预期上涨；（4）白卡纸涨价低于预期；（5）限塑令推行不及预期。

裕同科技发布发布20年业绩预告年业绩预告。预计营收同比增长15-20%，预计归母净利同比增长5-15%，公司在疫情及原材料涨价影响下仍稳定增长。 裕同科技发布转债赎回公告与筹划第二期员工持股计划的公告。11月28日裕同科技发布转债赎回公告，截至2021年1月4日收市后仍未转股的“裕同转债”将被强制赎回。公司同时发布筹划第二期员工持股计划的公告，设立集合信托计划，委托金额上限预计6.6亿元，按1:1设立优先信托份额和一般信托份额。 20年收入预计稳健增长年收入预计稳健增长，主要系，主要系5G换机潮催化消费电子包装增长换机潮催化消费电子包装增长，而且领域拓展带来增量需求，一方面，5G商用落地催化换机潮，Q4大客户手机出货情况较好，智能穿戴设备也有放量，预计公司Q4收入增速提升。另一方面，裕同科技持续拓展覆盖领域，酒包烟标等多元业务积极布局，陆续中标优质客户，H2增速较H1明显改善，明年预计维持高增。此外，发改委新版限塑令推动纸塑包装替代塑料包装，各省市也相应出台落地措施，公司布局环保包装产能，未来有望受益。 20年盈利端略有承压年盈利端略有承压，但仍维持稳定。由于人民币升值带来汇兑损失，原材料涨价带来盈利压力，裕同科技20年净利率预计略有下滑，但我们预计公司通过精细化生产与管理提升运营效率，缓解盈利压力。 员工持股计划彰显信心。公司筹划员工持股计划彰显对未来发展信心。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.33/1.59/1.87元/股，对应PE分别为19.8/16.6/14.1倍。公司有望受益于5G换机潮，客户结构持续优化，参考可比公司估值，给予21年合理估值20倍PE，对应合理价值31.75元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情影响订单；环保项目不及预期；3C回暖低于预期。

公司推出股权激励计划， 触发条件为 2021年收入 100亿元， 目标收 入 120亿元以上。 公司拟向包括董事长在内的不超过 1053人， 授予 限制性股票合计 650万股，占总股本 1.52%， 授予价格 72.5元/股， 其中首次授予 590万股，占总共股本 1.38%；预留 60万股，占总股 本 0.14%。行权条件包括： （ 1）触发条件： 2021年营收不低于 100亿元， 2022年营收同比增长不低于 20%，达标后可解锁 80%。 （ 2） 目标值： 2021年营收不低于 120亿元， 2022年营收同比增长不低于 30%，达标后可解锁 100%。 更改超募资金 18.19亿元的使用投向，解决产能瓶颈。 公司本次上市 拟募集 14.26亿元，实际募集 35.59亿元， 超募资金约 21.33亿元， 公司拟更改其中 18.19亿元的资金投向。 （ 1）永久补充流动资金 6.39亿元。（ 2） 嘉鱼科技产业园 4亿元： 总投资额 9亿元，占地 451亩（包 括扩张前已有的 140亩），新增产能主要用于生产水刺布、洗护用品、 湿巾、医用棉/纱布/无纺布、手部消毒液等产品。 （ 3） 武汉稳健二期 6亿元： 总投资额 15亿元，主要涵盖水刺布卷材、灭菌加工中心、国内 医疗销售营销中心、湖北总部智能配送中心、华中总部及集团第二研 发中心 6个子项目。 （ 4）增资深圳全棉时代科技 0.8亿元。（ 5）增资 津梁生活 1亿元。 预计公司旗下工厂自疫情以来受产能制约明显， 嘉 鱼产业园和武汉二期工厂有利于解决未来产能瓶颈，提升公司市占率。 预计 20-22年业绩分别为 7.77元/股、 4.96元/股、 5.26元/股。 公司线 下直营业务净利率较低，大部分利润由医用产品和线上消费品贡献， 参考可比公司估值，鉴于公司产业链地位， 给予公司 2021年 35倍 PE 估值，对应合理价值 174元/股， 维持“增持”评级。 风险提示。 出口订单出现砍单、库存高企、新业务扩张失败等风险。

公司深耕一次性卫生用品主业， 近年营业收入表现亮眼。 公司产品涵盖 婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤等一次性卫生用品。三大产品赛道并 驱，近三年营业收入分别达到 7.61亿元、 14.50亿元、 19.53亿元，年 均复合增长率为 59.88%。 吸收性卫生用品行业未来增长空间充足，公司占据领先地位。 婴儿卫生 用品领域， 国内市场渗透率与发达国家 90%以上的市场渗透率相比，存 在进一步提升空间；女性卫生用品领域， 女性卫生用品市场已经进入成 熟期， 豪悦护理是较早开发经期裤产品的企业，根据豪悦护理招股说明 书数据， 2016-2018年公司经期裤产品在国内的市场占有率连续 3年排 名第 1； 成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成。 具有研发、 渠道客户、规模与成本方面的多维度优势，助力豪悦加速起 航。（ 1）不断加大研发投入，具有较强的持续迭代的产品创新能力。（ 2） 多维度扩展销售渠道。公司凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系 和可靠的生产供应能力，成为宝洁、金佰利等众多领先品牌商的合作伙 伴，同时开拓自主品牌。（ 3）公司产能快速扩张， 精细化管理助力费用 率进一步优化， 规模化优势逐渐体现。 盈利预测以及投资建议。 预计 2020年-2022年公司营业收入分别为 27.61、 35.22、 43.54亿元（ YOY 分别为 41.3%、 27.6%、 23.6%）； 归母净利润分别为 6.55、 7.36、 8.78亿元（ YOY 分别为 107.6%、 12.5%、 19.3%）。参考可比公司的 PE 估值， 考虑到个护行业代工企业品牌力较 弱，但净利润水平高于零售品牌， 给予豪悦护理 2021年 28倍 PE 的合 理估值，对应合理价值 193.2元/股，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示。 新生人口增速不达预期、销售收入趋于集中风险、行业竞争 加剧风险、原材料价格波动风险

消费回流利好名表销售，品牌跃迁推动零售业务收入高增速。海外疫情暴发下消费回流趋势明显，一线城市奢侈品购买环境与香港差距将不断缩小，为奢侈品消费回流提供广阔空间；境内外奢侈品价差逐渐缩小，“定价改善+环境整治+免税政策”促进消费回流，内地奢侈品消费将迎来长期利好。免税渠道难以分流高端品牌售卖，海南免税新政下亨吉利有望享受免税红利。表行竞争格局稳定且行业壁垒高，头部表行市占率有望缓慢抬升。品牌提价+消费梯度上升，带动公司零售收入大幅提升。 优质产品建设促进主营品牌稳步增长，加速布局助力智能领域快速成长。飞亚达自营品牌“飞亚达” 是国产知名品牌，与国家航天、军工行业联系紧密，具有出色的工业设计水准和技术优势，公司将继续增加产品研发投入，加强优质产品建设，维持主营品牌业绩稳步增长。智能手表领域发展迅速，竞争日趋激烈，借助行业红利，飞亚达依托专业制表所积累的精密科技优势和较成熟的产业基础，不断推出更具技术领先优势的差异化产品，智能手表业务将保持较快增长。 盈利预测与估值。预计2020年-2022年公司分别实现营业收入42.31、51.47、61.66亿元（YOY分别为14.2%、21.7%、19.8%）；分别实现归母净利润3.02、4.00、4.99亿元（YOY分别为39.7%、32.5%、24.8%）。预计2020年~2022年公司归母净利润的CAGR=28.6%，结合公司历史PE估值情况，给予飞亚达2021年22倍PE的合理估值水平，对应20.54元/股的合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、海外消费回流情况不及预期、疫情反复风险。

公司披露披露2020年三季报年三季报，家居需求如约回暖，营收、归母净利润均转正，环比改善显著。2020年前三季度，公司共实现营收43.82亿元，同比下滑13.36%；实现归母净利润0.58亿元，同比下滑82.78%。其中单三季度实现营收21.15亿元，同比增长10.17%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长5.09%。截止今年前三季度，公司合同负债12.53亿元，同比增长8.24%。公司业务以零售模式为主，当季合同负债对下季营收具有一定的指向意义，因此我们预计公司Q4将继续延续三季度的回暖态势。 盈利能力修复，费用管控出色。公司直营收入占比较高，刚性成本多，受疫情影响，公司上半年盈利能力下滑明显，毛利率仅35.07%；三季度随着需求回暖，毛利率修复至39.10%。费用端，公司继续加强费用管控，单三季度费用率28.16%，较上半年的42.14%有大幅下降。 巩固优势，营销引流模式继续创新。公司不断引领定制行业创新，今年上半年公司来源于线上的量尺数同比增长46%；量尺成本同比下降36%。预计三季度延续趋势，量尺保持快速增长，量尺成本继续下降。 20-22年业绩分别为1.52元/股、2.85元/股、3.14元/股股。受疫情影响，公司上半年亏损严重，因此下调盈利预测。但我们持续看好公司基于对消费者研究可以提供优于行业的服务，逐渐由定制家居走向整装全案服务。随着单三季度的经营情况大幅好转，我们认为Q4及2021年将延续回暖趋势，预计2021年公司直营、加盟渠道分别实现营收28.19、41.64亿元，基于公司2021年EPS给予尚品宅配28xPE估值，对应合理价值为79.8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：客户转化不及预期，原材料价格上涨，行业竞争超预期加剧，渠道拓展不及预期，整装云业务拓展不及预期。

公司披露披露2020年三季报。公司前三季度实现营业收入50.94亿元，同比减少4.09%；归母净利润6.97亿元，同比减少3.17%。其中单三季度实现营业收入25.39亿元，同比增长17.07%；归母净利润3.54亿元，同比增长7.74%。今年前三季度公司大宗业务实现同比增长54.83%，表现优异；整装渠道上，2020年全年计划签约500家整装企业。同时，截止2020年9月，索菲亚工厂端实现客单价12713元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.59%，公司客单价由2016年的8615元/单增长至当前的12713元/单，保持持续稳定的增长。 康纯板客户占比大幅上升，推动盈利能力增强。公司2016年推出了无甲醛添加康纯板，无醛板客户占比由2019年年初的14%增长至2020年9月的64%；康纯板订单由2019年年初的8%增长至2020年9月的52%。产品结构升级推动公司毛利率提升，单三季度毛利率38.65%。 整装渠道或加速发展。公司披露公告表示，子公司浙江索菲亚将与圣都装饰成立合资子公司，圣都装饰当前已完成江浙地区核心地级市场全覆盖，为全国67家城市客户提供一站式整装服务。合作圣都装饰是公司在整装渠道上的重大一步，渠道发展或加速。 预计2020-2022年业绩分别为1.30元/股、1.54元/股、1.83元/股股。 综合考虑公司在大宗业务上的快速放量，整装渠道或加速发展，零售业务中客单价持续稳定增长，橱衣木卫店面稳步扩张，大家居战略逐渐落地，给予公司2021年22倍合理PE估值，对应合理价值33.88元/股，维持“买入”评级。 风险提示。大宗客户拓展不及预期，整装渠道不及预期，行业竞争超预期加速。

各项业务回暖显著。公司2020年前三季度实现营收97.32亿元，同比增长2.06%；归母净利润14.50亿元，同比增长5.23%。其中单三季度实现营收47.66亿元，同比增长18.40%；归母净利润9.61亿元，同比增长28.93%。分品类看，单三季度公司橱柜、衣柜、木门、卫浴分别实现营收19.43、19.42、2.51、2.48亿元，分别同比增长2.71%、29.51%、31.00%、39.14%。分渠道看，单三季度大宗、非大宗渠道分别实现营收7.86、39.40亿元，分别同比增长27.51%、17.15%，各项品类、渠道均大幅回暖。门店数量上，截止三季度末，公司共拥有7172家门店，单三季度净减少6家门店，其中欧派橱柜、欧派衣柜、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽分别净变动+41、-13、-9、+42、-67家。 盈利能力增强，费用管控出色，单季净利率创新高。公司单三季度实现毛利率38.75%，同比提升1.08pct，其中橱柜、衣柜、木门、卫浴分别实现毛利率39.08%、42.62%、21.98%、30.07%，分别同比提升1.48、1.20、2.95、2.02pct。费用方面，公司继续加强费用管控，同时受益于销售回暖，公司单三季度期间费用率14.72%，较上半年的22.16%大幅回落。盈利能力增强，费用管控出色，公司单三季度净利率达20.17%，创单季净利率历史新高。 预计2020-2022年业绩分别为3.69元/股、4.62元/股、5.27元/股股。 公司经营状况大幅回暖，符合我们前期判断。考虑公司行业龙头地位以及拓展整装大家居新渠道引领行业变革，凭借强品牌、强产品、强渠道保持业务增长，我们认为，应给予公司超出行业平均水平估值，给予公司2021年30倍PE合理估值，对应合理价值138.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧、新品类推进不及预期、渠道推进不及预期。

公司披露2020三季报，Q1-3营收39.67亿元（YoY-3.30%），归母净利4.05亿元（YoY-4.90%），扣非后YoY+0.08%。其中Q3收入YOY-21.31%，归母净利YoY-20.49%。公司业绩符合前期预期。 受碧桂园精装改毛坯影响，Q3收入承压。碧桂园过去精装率高，而且四五线城市分布居多，疫情给下沉市场购房压力，碧桂园部分城市新房改为毛坯，降价推动销售。作为第一大客户造成帝欧Q3收入锐减。其他客户来看，精装渗透率提升红利仍有所体现，万科（000002.SZ）等Q3稳健增长，新签客户维持高增，零售端抓住小B机会快速放量领跑行业，卫浴工程客户开始贡献收益，Q3收入回暖（H1下滑7%）。 成本费用改善，Q3经营性净现金流回暖。毛利率Q1-3同比上升0.6pct，新客户占比提升，公司对新客户议价能力强；销售费用率Q1-3同比下降1.0pct，疫情催化公司费用控制（推广/差旅等费用缩减），其他收益缩减，主要系政府补助减少。此外Q1-3经营性净现金流-2.8亿元，由于疫情地产客户回款周期拉长，但Q3经营性净现金流同比增长11.3%，呈现逐季回暖趋势，Q3冲减信用减值损失423万元。 展望Q4与明年，预判帝欧业绩回暖。碧桂园精装改毛坯带来阶段性压力，但碧桂园总部对精装仍呈积极态度，所以Q4以后帝欧订单有望恢复，而精装红利带来其他客户的收入扩张在未来几个季度仍将维持，小B业务快速拓展使瓷砖零售也持续放量，21年业绩回暖确定性较强。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.62/2.21/2.54元/股，对应PE分别为14.3/10.5/9.2倍。公司Q3由于大客户短暂的订单缩减而阶段性承压，预判明年收入利润向上弹性较大，给予2021年合理估值15倍PE，对应合理价值33.19元/股，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。

海鸥住工披露三季报， Q3收入同比增长 55.68%，归母净利润同比增 长 3.5%。 Q1-3营收 23.18亿元，同比增长 26.43%，归母净利润 0.97亿元，同比下滑 10.57%。 其中 Q3营收 9.97亿元，同比增长 55.68%， 创历史新高； 归母净利润 0.56亿元， 同比增长 3.5%。 分内外销来看， 据海鸥住工投资者关系平台小程序， Q1-3内销收入 10.09亿元，同比 增长 58.18%； Q1-3外销收入 13.09亿元，同比增长 9.49%； Q3内销 4.59亿元，同比增长 86.57%； Q3外销 5.38亿元，同比增长 36.39%。 整装卫浴业务持续保持高增长态势， 2B+2C 齐发力。 据海鸥住工投资 者关系平台小程序， Q3整装收入 6102.29万元，同比增长 40.42%； Q3整装签约 1.45亿元，同比增长 94.49%； Q1-3整装收入 1.47亿元， 同比增长 7.47%； Q1-3整装签约 5.24亿元，同比增长 124.20%； 截 至报告期末，公司整装 2C 签约 3700万元，签约经销商 60家。 Q3销售毛利率保持稳健，销售净利率有所下滑。 Q3公司销售毛利率 为 25.26%，同比上升 0.57pct，环比下滑 1.32pct； Q3公司销售净利 率为 6.40%，同比下滑 2.14pct，环比下滑 1.60pct。销售净利率下滑 主要系人民币升值，公司财务费用增加，以及子公司销售费用增加。 盈利预测： 预计公司 2020-2022年收入分别为 33.00、 39.67、 47.63亿元，同比增长 28.4%、 20.2%、 20.1%； 归母净利润分别为 1.52、 2.29、 3.04亿元，同比增长 16.0%、 50.6%、 32.9%，对应当前 PE 分 别为 33X、 22X、 16X。整装卫浴行业放量，公司成长性高，参考可比 公司估值和公司业绩增速预期（ 预计2020年~2022年CAGR=41.5%）， 给予公司 2021年 30倍 PE 合理估值，对应合理价值 12.37元/股，维 持“买入”评级。 风险提示： 中美贸易战持续；房地产市场波动；全球疫情对产销影响、 汇率波动风险

公司披露2020年三季报，收入稳健增长，原材料低位利润保持高速增长。公司2020年前三季度共实现营收55.55亿元，同比增长15.26%；归母净利润6.72亿元，同比增长53.42%。其中单三季度实现营收19.39亿元，同比增长17.70%；归母净利润2.19亿元，同比增长34.41%。库存大幅增加，单三季度经营活动净现金流净额为-9324万。 浆价处低位，公司盈利能力仍处高位；库存高增预计加大低价原材料的储备，盈利能力高位或将延续。根据卓创资讯，三季度木浆均价为3949.39元/吨，环比下跌1.48%，同比下跌6.81%，浆价处低位使公司单三季度毛利率46.70%，同比提升5.33pct。截止9月底，公司库存达17.58亿元，环比二季度大幅提升49.16%。另外公司单三季度销售商品现金流达19.22亿元，同比增长8.39%。我们认为公司或加大低价原材料的储备，有效平抑原材料的周期性波动，盈利能力或将延续在较高水平。费用端，公司前三季度期间费用率为31.55%，同比提升4.68pct。在盈利周期高点，公司大量投入广宣打造品牌，奠定未来发展。 预计2020-2022年业绩分别为0.70元/股、0.85元/股、1.04元/股。公司增加原材料库存，预计今明两年公司盈利能力仍将处于高水平。同时我们看好公司在中高产品的品牌优势，产品结构仍在优化升级通道，另外公司持续对新品进行研发，电商渠道保持行业领先地位，结合公司近三年PE估值水平，给予公司33x21PE合理估值，对应合理价值28.05元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济增速超预期下行；环保监管趋严增加行业环保成本；木浆价格大幅上涨；公司拓展市场空白点进度低于预期。

公司披露2020三季报，Q1-3营收16.15亿元（YoY+16.46%），归母净利1.49亿元（YoY+12.59%），扣非后YoY+10.13%。其中Q3收入YOY+30.8%，归母净利YoY+40.1%。公司业绩符合预期。 衣木高速扩张，大宗持续放量。①分产品，Q1-3橱柜收入YoY+8.7%，单Q3橱柜YoY+23.3%，增速明显向上，主要系疫情后的恢复性需求在Q3兑现收入，趋势与其他龙头一致；Q1-3衣柜收入YoY+57.4%，占比不到20%，渠道张力带动衣柜放量，突破单品类天花板；Q1-3木门收入YoY+273%，品牌渠道基础推动品类延展，未来维持高增趋势。②分渠道，Q1-3经销收入YoY+3.1%，单Q3零售YoY+14%，零售有所恢复，数字营销提升引流效率，且衣柜仍在扩店阶段，Q1-3桔家衣柜/木门净开103家/76家；Q1-3大宗收入YoY+54.8%，顺应精装渗透率提升红利，保障中短期业绩向上；Q1-3海外收入YoY+128%，入股马来西亚橱柜龙头SignatureInternationalBhd，拓展东南亚市场。 毛利率略有承压，费用端整体改善。毛利率Q1-3同比下降2.3pct，主要系低毛利率的大宗业务占比提升，且公司大宗以代理模式为主，毛利率低但资金风险小；销售费用率Q1-3下降3.6pct，疫情催化公司控本降费（广告/差旅缩减），由粗放发展向精细化迈进；管理费用率Q1-3上升1.1pct，与股权激励费用有关；研发费用率稳定在5%以上，高于同业，公司在数字营销、产品升级及智能家居研发方面持续投入。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为3.07/3.79/4.37元/股，对应PE分别为18.4/14.8/12.9倍。公司品类渠道扩张弹性较大，费用端有改善趋势，给予2021年合理估值20倍PE，对应合理价值75.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示。地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。

三季度营收增幅继续扩大，归母净利润增长稳健。公司2020年前三季度实现营业收入20.22亿元（YoY+51.44%），归母净利润3.12亿元（YoY+73.77%），分季度来看，单三季度公司实现营业收入9.6亿元（YoY+58.74%），归母净利润1.77亿（YoY+80.44%），收入环比维持高增速，主要是由于公司工程渠道客户销售收入逐步结转所致。前三季度经营性现金流净额转正，为8916万元，现金流逐步向好。 前三季度毛利率略有下滑，费控能力增强。2020前三季度公司毛利率较去年同期下滑0.3pct至33.28%。前三季度期间费用率下滑5.4pct至13.15%，主要是因为公司进一步增强费用率控制，其中，销售费用率7.11%，同比下滑3.2pct；管理费用率为2.88%，同比下滑0.5pct；研发费用率为2.93%，同比下滑1.0pct；财务费用率为0.23%，同比下滑0.7pct，主要是因为公司利息费用增加。 投资建议与盈利预测。看好公司未来：（1）行业实际竣工向好助力公司大宗业务维持增速。（2）新增产能持续投放打破产能瓶颈。（3）持续拓展优质房企客户，同时聚焦大客户，打开收入增长空间。（4）加大研发投入，优化采购体系，提升生产效率，使盈利水平保持稳定。（5）坚持全渠道营销策略，加强多品类销售，如防火门、柜类等，助力零售端回暖。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.0、5.8、8.0亿元（YoY+53%，46%，37%），当前股价对应2020年30xPE，考虑公司过去一年平均PE（TTM）为21.4倍，考虑到公司大宗业务壁垒较高，行业仍有较高增速，同行业对比竞争格局优于瓷砖行业，给予2021年25xPE合理估值，对应合理价值139元/股，维持买入评级。 风险提示。海外疫情持续蔓延；市场竞争加剧；地产政策不确定性；原材料价格波动风险。

百亚股份披露三季报，Q3净利翻倍增长。Q1-3营收9.06亿元，同比增长10.48%，归母净利1.30亿元，同比增长50.72%。其中Q3营收同比增长21.6%，归母净利同比增长136.8%，在招股书预测区间内。 口径更改，可比收入增速高于报表。原本计入销售费用的返利改为冲减收入或计入成本，所以收入增速/毛利率实际更高，净利增速一致。 收入端卫生巾加速扩张，纸尿裤战略性缩减。①卫生巾增长加速，公司精耕川渝基础上扩张全国，线上发力后高速扩张，线下持续稳步推进，进入周边省市与人口大省。②纸尿裤收入承压，主要系上游熔喷布疫情下涨价严重，公司战略性减产。③ODM变动不大。 盈利端产品结构调整，净利大幅改善。①销售费用率Q1-3同比下降9.6pct，一是因前述报表口径调整；二是因产品结构调整，促销频繁、费用率高的纸尿裤占比下降。②毛利率Q1-3同比下降2.5pct，主要系前述报表口径调整，Q3由于产品结构调整，可比的毛利率有所改善。③管理费用率Q1-3同比上升1.6pct，不能计入IPO发行成本的一次性费用增加。④研发费用率Q1-3同比上升1.0pct，加快产品升级。 预判Q4增速高于Q1-3水平，21年继续稳健向上。20Q4卫生巾持续拓展，收入增速将较Q1-3的10%有进一步提升。明年不存在报表调整影响，整体收入增速有望恢复至20%，其中卫生巾稳健向上，纸尿裤在原材料价格回落和内部改革背景下有望回暖。公司具体成长逻辑可参考我们发布的深度《卫生巾优势品牌，多渠道并举走向全国化》。 盈利预测：预计20-22年EPS分别为0.45/0.52/0.61元/股，对应PE为39.03/33.74/28.96倍。卫生巾加速扩张，结构改善提高净利率，给予21年合理估值35倍PE，对应合理价值18.3元/股，给予“买入”评级。 风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。

三季度营收增幅继续扩大，归母净利润增长稳健。公司2020年前三季度实现营业收入23.72亿元（YoY+21.16%），归母净利润1.98亿元（YoY-15.12%），分季度来看，单三季度公司实现营业收入11.48亿元（YoY+41.87%），归母净利润1.47亿（YoY+19.76%），环比二季度大幅改善，单三季度收入大幅增长，主要是由于大宗业务以及衣柜业务高速增长所致。 前三季度毛利率同比略有下降，期间费用率同比上升。2020年前三季度公司毛利率较去年同期下降0.66pct至37.88%，主要是产能增加导致生产的人工成本增加；销售净利率下降3.56pct至8.34%，期间费用率上升2.70pct至27.91%，其中，销售费用率15.76%，同比提升0.21pct，管理费用率为6.15%，同比提升0.08pct，研发费用率为5.93%，同比提升2.27pct，增幅主要来自新增子公司的研发投入；财务费用率为0.08%，同比提升0.15pct。 投资建议与盈利预测。看好公司未来：（1）产品渠道多维度推进，加大经销商赋能，考虑到明年H1的基数效应，预计零售端有望在未来1-2年内持续向好。（2）大宗业务实力强劲助力收入稳健增长。（3）盈利水平随大宗客户结构调整、工厂成本优化、木门产能达产而持续向好。（4）2019年业务团队调整完毕，股权激励彰显长期发展信心。预计公司2020-2021年归母净利润分别为3.6、4.6亿元（YoY+7.9%，29.4%），当前股价对应2020年22xPE，零售端增速回暖可考虑按照PEG=1估值，但公司仍有部分大宗业务，因此给予2021年25xPE合理估值，对应合理价值51.5元/股，维持买入评级。 风险提示。疫情导致行业竞争加剧；海外贸易环境变化超预期；原材料价格涨幅超预期，影响公司主营业务成本。大宗业务拓展不达预期。