过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题，在渠道稀缺性不再，线上冲击到来的时代整个行业因此陷入泥潭。近两年中国已出现“以买手制为核心”的新型零售模式（胖东来/奥乐齐/Costco），在线下消费占比达70%的中国，优质线下零售龙头有望复制美国1970s后/日本1990s后的故事，成长出贡献长期高收益率，推动行业集中度提升的优秀零售公司。 永辉发生了哪些新变化？永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力：①货的改革：通过取消数十年入场费制度实现裸价采购，完全恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品重视度大大提升，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人的改革：通过优选门店点位+新增烘焙熟食品类，核心客群已从45岁以上忠于品牌的传统群体转换为25-45岁忠于价值的年轻群体，推动客单价提升，降低对传统大牌依赖。③场的改革：避开老城区，在收入较高和年龄年轻社区开店，全面升级卖场，增加人性化服务。 永辉在胖东来式改造方面具备独特优势：模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。 盈利预测、估值和评级预计2025-2027年公司营收为571.04/1068.21/1242.11亿元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；归母净利润-4.73/12.78/18.33亿元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鉴于短期调改带来的变化较快，我们以2027年盈利预测为基础，给予2027年35倍PE，目标价7.00元，目标市值为641.59亿元，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异

3月26日公司发布24年度财报，24全年实现营收9.7亿元，同比+22%，归母净利润1.03亿元，同比+1.9%。24Q4实现营收2.56亿元，同比+16%，归母净利润0.19亿元，同比-5%，业绩符合预期。 体育户外类订单兑现快速修复，健康护理低基数下高速成长。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务4.0/4.7/0.7亿元，同比+33%/+10%/+40%，主因受益于报告期内公司下游主要客户迪卡侬&YETI订单的快速修复、宜家新品开拓、健康个护类新客户引进等，24年TOP5客户收入占比89.3%。 毛利率表现平稳，费用率受业务拓展等影响略有扩张。24年毛利率26.2%（-1.1pct)，预计主要受新基地产能爬坡影响，分品类角度，24年体育户外/家居生活毛利率32.4%/22.4%，同比+0.01/3.1pct。24年销售/管理&研发费用率0.64%/14.8%,同比0.1/+0.7pct，费用率提升主因业务拓展费用增加、新增股份支付费用及子公司同比费用增加，净利率10.61%（-2.0pct）。 拓品类打开增量空间，东南亚布局业内领先,高分红保障股东回报。公司作为优质户外&家居用品代工平台，产品设计、多制程整合优势突出，与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业合作深厚，“产品设计+智能制造”体系不断加强，多工艺、多制程整合的生产体系已成为获取客户和市场的重要竞争力，“塑料+五金”双制程联合发展的持续推进，在智能制造能力、产品覆盖领域也在不断提升和扩展，未来成长看点在拓客户&提份额。马来布局保证供应链安全，深化客户绑定，看好中期稳健优质成长。24年公司现金分红9114万元，现金分红比例88.5%。 我们预计公司25-27年归母净利为1.31、1.60、1.96亿元，同比+27.1%/+22.3%/+22.6%,考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，五金拓品类有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20、17、14X，维持“买入”评级。 大客户订单波动风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧风险。

3月25日公司发布24年度报告，24全年实现营收242.28亿元，同比+3.8%，归母净利润13.96亿元，同比-8.6%，扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比-2.8%。其中Q4营收74.9亿元，同比-5.04%，归母净利润3.74亿元，同比-13.5%。 经营分析传统核心：终端动销表现短期承压，积极布局IP&二次元文创。 传统核心业务24年营收93.3亿元（+2.1%），Q1/Q2/Q3/Q4同比+11.7%/+5.7%/-1.9%/-3.7%。书写/学生/办公文具营收24.3/34.7/35.7亿元(同比+6.7%/+0.1%/+1.7%)，尽管终端需求偏弱，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，自主孵化及与外部IP合作相结合，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，24年营收11.44亿元（+33.5%）。毛利率角度，24年书写/学生/办公/其他产品毛利率同比+0.99/持平/持平/-0.96pct，后续关注新品产品力提升兑现。 科力普受招标节奏影响阶段性放缓，九木2H加快展店单店波动、奇只好玩快速成长。1）科力普：24年营收138.3亿元（同比+3.9%），公司积极通过拓客户、拓品类（MRO等）保证成长，毛利率6.9%（同比-0.21pct），剔除股份支付影响后净利率2.9%（-0.1pct）。 2）零售大店：保持高速展店，终端客流承压导致单店表现短期波动，24年营收14.79亿元（同比+10.8%），单店收入-8%,净利润-1629万元。截至24年底，零售大店共计779家，同比+121家，其中九木741家（同比+123家，Q3/Q4新增31/39家）。3）奇只好玩：通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，24年净利润942万元。4）海外：积极拓展东南亚市场，24收入10.38亿元（+21%）。 高额现金分红+回购保障股东权益，看好中长期穿越周期。24年派发现金红利9.16亿元，加上回购股份金额1.01亿元，合计分红金额10.17亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的72.85%。传统业务看好公司用IP赋能文具、从批发商向品牌零售服务商的积极转变，中期出海、IP潮玩业务等新业务条线成长性值得期待。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为15.5、17.9、20.1亿元，同比+10.9%/+15.8%/+12%,当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的。优势1）产品高附加值带来的高盈利水平。公司主要产品为中高端帐篷、睡袋、服装等，制造工艺较同行更高，2023年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94%，2024Q3公司毛利率/净利率分别为27.07%/17.31%，处于行业领先地位。优势2）凭借优质制造及多元产能深度绑定大客户。公司合作品牌如Newell、VF多为中高端国际品牌，前五大客户占比常年保持在60%以上，多年稳定合作保障公司成长稳定性。且公司在2016年开始在越南、柬埔寨等地设立多个生产基地，凭借多元产能布局享有订单优势。 投资逻辑：短期看大客户补库驱动订单回暖。2024年4月开始美国服装零售商进入补库阶段，海外大客户加大下单规模。公司最大的两个客户，Newell和VF集团近期营收降幅持续收窄，库存压力减轻，两大品牌加大下单力度，带动公司订单好转，24Q3公司实现营收1.93亿元，同比增长29.14%，增速在近两年首次转正，仍低于2022年3季度水平，库存情况亦有改善，看好公司未来营收趋势向上。 长期看品类和客户扩张，产能匹配需求增长。1）品类扩张：户外品牌旗下产品线丰富，且使用场景类似，公司有望持续扩张产品系列。2）客户扩张：公司在欧美市场与Coleman、TheNorthFace、Fjallraven等多个北欧系户外品牌建立合作，公司凭借多年客户运营经验以及收购阿珂姆带来的增量资源有望持续拓展客户。3）产能扩张：我们预计公司在收购阿珂姆以及IPO募投25万件帐篷产能达产后帐篷/睡袋/背包/服装产能同比分别增长239%/38%/36%/286%，给予公司未来成长很好的支撑。 合营品牌持续发力，有望贡献更大增量。公司深度参与北极狐品牌的运营。产品端以爆款Kanken包、Keb/Polar系列服装为基础，加大品宣力度，建立消费者心智。公司近年加大投入进行门店升级，目前北极狐拥有近50家线下店，公司计划于2028年前将线下门店扩展至100家。2024年H1飞耐时净利率达18.36%，在品牌公司中属于较高水平，我们看好公司2C业务快速成长。 盈利预测、估值和评级我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.54/1.80/2.08亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39%，对应EPS为2.28/2.65/3.06元，PE为16/14/12倍。我们选取户外产品行业的上市公司牧高笛、浙江自然以及开润股份为可比公司。2024年可比公司平均PE估值约19倍。考虑到公司2B端迎来订单拐点，2C端北极狐快速增长提供业绩增量，给予公司2025年16倍估值，目标价42.40元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外需求不及预期；汇率波动风险；越南人力成本上涨风险。

本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。 我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。 公司亮点公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。 投资逻辑：短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。 长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。 产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。 盈利预测、估值和评级当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。 当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

事件12月24日公司公告收购公告，旗下全资子公司Pateno收购Lavanda、Xana、Coffete三家标的公司38%、32%、38%股份，交易价格分别为11.01/2.90/3.24亿元，收购完成后将分别持家三个标的公司95%股权。交割完成3个月内三家标的公司剩余5%股权将注销，注销完成后三个标的公司将成由锦江100%控股。 点评收购少数股权利于增厚业绩。公司于16年收购铂涛集团81.0034%股权，三次增持后于2021年6月完成对铂涛集团100%控股。 Lavanda、Xana、Coffete三家标的公司分别运营铂涛旗下麗枫、希岸、喆啡品牌，截至1H24在营酒店分别为1269/566/659家，23年净利润分别为2.69亿元/8179万元/7719万元、净利率33.7%/28.9%/29.9%。我们认为三家标的公司运营酒店数量较多、业绩表现较好，尤其是麗枫达到千店以上、净利率超过30%，对公司业绩将形成增厚，若按照23年备考净利水平计算，本次收购及后续剩余5%股权注销完成后，有望增厚公司业绩约1.46亿元。 利于提升对子公司控制力度，有助于锦江内部管理效率提升。过去公司内部存在本部、铂涛、维也纳三大体系架构冗余问题，2020年中国区改革以来不断优化，我们认为本次少数股权收购有利于进一步整合公司资源、降低管理成本、提高内部决策效率。 本次交易PE估值低于行业均值、对价合理，卖方60-70%所得款将用于购买锦江股份、与公司利益继续绑定。按照23年净利润计算本次交易对应PE估值分别为10.64/10.66/10.62X。参考当前上市公司PE估值（根据2024/12/24的iFind一致预期，当前锦江/首旅/华住/君亭2024EPE分别为22.3/19.5/109.3/20.0X），本次交易估值低于行业水平、对价合理。本次交易资金来源为公司自有资金及银行贷款，全部交易价款以现金方式支付，同时卖方同意将所得交易款的60-70%用于购买锦江酒店股票、对应10.29~12.01亿元，按照2024/12/24收盘价计算，需购买3922~4575万股、对应总股本的3.67%~4.28%，锁定期5年、分4批解锁，我们认为有助于在后续一段时间内继续将原股东利益与上市公司利益挂钩。 盈利预测、估值与评级考虑本次收购完成，我们预计24E~26E归母净利12.0/14.3/17.4亿元，对应PE为23.4/19.7/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。

本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。 投资逻辑：1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。 2）何以比肩TJX2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。 3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。 盈利预测、估值和评级公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。 预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。

公司为国内K12个性化教育领域龙头，学习中心遍布全国100余座城市，其教学模式以1对1、小班教学为特色，另有全日制复读学习基地30余所；1~3Q24公司营业收入22.5亿元/+25.3%，归母净利润1.8亿元/+50.2%。公司近年传统教培业务加大班课占比，毛利率显著提升，同时积极发展职业教育、文化空间板块，致力于转型为综合性教育集团。 投资逻辑1.行业：教培政策边际向好，监管界限逐渐清晰，行业乱象有效整治；供给有效出清，截至24年11月线下教培机构压减率96.7%，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；我们综合测算得到2024~2026E高中学科培训市场规模为1,364/1,481/1,602亿元，CAGR为8.5%；牌照审核趋严，龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益；2.核心竞争力：首创个性化“一对一”教辅体系，深耕20余载，累计服务超过200万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口碑；扩大班课占比，盈利能力显著提升，2023年末毛利率36.5%，较2022年28%提升8.5pct；全日制培训基地受益高考复读生数量增加和上线率降低，加密空间较大；3.未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。 盈利预测、估值和评级我们预计24-26年归母净利润2.02/2.52/3.05亿元/+31.4%/24.7%/21.2%，当前股价对应PE为27.73/22.23/18.35X，考虑到公司网点数量增长空间较大、职业教育在起步阶段，给予2025年25XPE，目标价51.13元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。

投资逻辑薇旖美放量确定性高，24年业绩兑现度高。薇旖美持续渠道拓展+强化品宣（投放分众传媒），24年高增确定性强、预计出厂收入8-10亿元。1）薇旖美极纯（4mg）出货强劲、薇旖美至真（10mg）积极打造标杆医院；2）持续深耕已覆盖机构、提升拿货量，新机构拓展仍有空间（1H24末覆盖医美机构3000家，据卫健委我国合规专科医美机构数量为18584家）；3）3+17型联合治疗、主打多层次抗衰概念，丰富运营维度。原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航。1）原料：公司公告23年进入欧莱雅集团供应链，巴黎欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白并作为营销和宣传重点，24年应用到修丽可品牌护肤品；2）代工：修丽可铂研胶原针（系公司此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）正式发布，主攻更高端价格带；3）出海：计划优先开拓东南亚市场，24年11月获得越南一项D类医疗器械注册证。多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。公司面中部增容项目24年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声。 兰蜜：我国女性私密保养市场正处于发展初期且潜在客群基数大，随消费者认知逐渐成熟，市场前景广阔；公司凭借兰蜜品牌前瞻布局私密健康赛道，目前分为抗HPV、阴道修复两大类别，打造差异化、稀缺性强，具备做大空间。 面中部增容产品：具备支撑性，且不依赖交联剂，助力打开医美填充市场，有望替代部分高端玻尿酸、再生类、动物源胶原蛋白产品。 盈利预测、估值和评级薇旖美24年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，25-26年高基数下望继续较快增长；产品管线储备丰富+组合销售+出海，打开成长天花板。预计24-26年公司归母净利润7.05/9.69/12.39亿元、同比+135%/+37%/+28%，对应PE28/20/16倍，参考可比公司平均估值，给予公司25年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧，限售股解禁

“以旧换新”提振黑电内需，国产厂商品牌出海提速。内销市场，国补政策刺激下黑电消费情绪明显好转，据奥维云网，9月以来（W35-43）电视线上、线下销额同比+78%、49%，高端化、大屏化加速演绎，四季度黑电消费有望继续升温。外销市场，“国进韩退”趋势明显，据欧睿，2018年至今，三星、LG全球合计占有率则由34.4%下滑至30.9%，而海信+TCL合计占有率则由15.1%提升至21.1%，近两年有提速趋势。考虑到韩系已基本退出LCD面板市场竞争，我国企业在供应链、成本端优势明显，技术端、品牌端加速追赶，海外占有率仍有进一步提升空间。 面板价格回落+产品结构提升，行业盈利能力有望迎来改善。23Q2以来，面板厂持续控产叠加赛事备货订单旺盛，面板价格步入上行通道。进入24Q3，随着赛事需求释放结束，面板价格止涨、企稳，8-10月55寸面板价格同比分别-3.0%/-5.3%/-4.5%。展望Q4，海外备货旺季已进入尾声，LCDTV面板市场横盘调整可能性偏大，成本端压力缓解+内销结构提升的因素共振下，黑电行业盈利能力有望迎来改善。 海信内销策略清晰，全球布局有望进入加速收获阶段。内销方面，补贴机制更利好头部品牌，下半年以来海信通过Vidda强化了MiniLED产品矩阵，新品“E7N”系列较竞品具备强竞争力，上市时间精准卡位国补政策，有望充分享受本轮补贴红利。外销方面，海信在海外的布局进入加速收获阶段，电视全球份额由2015年的5.5%提升至2023年的11.0%，目前海信在重点海外市场均设有本土化研发中心及制造基地，“品牌、产品、渠道、产能”全面推进，全球占有率、品牌溢价能力均有进一步提升空间。 我们预测，24-26年公司实现营收587.8/648.5/720.2亿元，同比+9.6%/+10.3%/+11.1%，归母净利润20.0/23.7/27.6元，同比4.5%/+18.4%/+16.3%，对应EPS为1.54/1.82/2.11元，当前股价对应PE为14、12、10倍。公司持续推进供应链垂直整合，依托自研的画质芯片技术、ULEDX平台及多品牌布局构建差异化竞争优势，龙头地位稳固，短期看内销策略清晰，有望充分享受国补红利，长期看海外增长提质+提速，业绩有望随海外盈利能力提升而加速增长，我们给予公司2025年16.0x的PE估值，对应目标价为29.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 面板价格波动；海外需求不及预期。

公司10月31日公告1-3Q24营收/归母净利润/扣非净利润48.59/3.16/3.10亿元，同比+8%/+0.95%/+0.77%，收入端显韧性。 3Q24营收14.28亿元、同比-4.36%、归母净利润0.86亿元、同比-17.2%，扣非归母净利润0.85亿元、同比-17.71%，收入下滑主要系女包增长承压，珠宝业务表现预计好于行业（据国家统计局，7-9月金银珠宝类零售额同比-10.4%/-12%/-7.8%）,利润降幅大于收入系毛销差同比下降。 金价高位波动抑制黄金饰品终端动销，行业消费量同比承压。 1）价：Q1-Q3上海黄金交易所Au9999收盘价均价同比+16%/+23%/+24%；2）量：据中国黄金协会，Q1-Q3黄金首饰消费量同比-3%/-52%/-29%，金条及金币用金消费量同比+26.77%/+72%/-9%。 产品及渠道结构变化致毛利率同比下降，持续加盟拓展、优化自营销售费用率同比下降，毛销差同比减少致整体盈利水平同比下降。3Q24毛利率24.2%、同比-2.3PCT、环比+0.9PCT，销售费用率12.2%、同比-0.3PCT，管理费用率同比-0.21PCT至2.19%；归母净利率6.1%、同比-0.9PCT。 自营持续优化，加盟逆势扩张。截至9月底，CHJ潮宏基珠宝总店数1482家，其中自营店246家，加盟门店1236家、较年初净增126家（H1/Q3分别净增76家/50家）。 中长期看，1）持续提升产品力：产品定位国潮/时尚化，更新迭代强品牌印记产品，优化IP系列产品布局，强化串珠产品的核心优势，打造差异化、受年轻群体青睐；2）借力加盟渠道拓店，空间仍足；3）出海起步，助力品牌影响力提升：今年8月公司在马来西亚吉隆坡开设品牌首家海外门店，全球战略布局稳步推进。 考虑女包业务仍有压力，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.54/4.21/4.85亿元，同比+6%/+19%/+15%，对应PE分别为12.4/10.4/9倍，维持“买入”评级。 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价剧烈波动等。

业绩简评2024年10月30日公司披露半年报，24年前三季度实现营收70.1亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润14.7亿元，同比增长8.2%；实现扣非归母净利润11.86亿元，同比下滑5.4%。其中，单三季度实现营收25.9亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润3.5亿元，同比下滑43.4%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比下滑45.3%。 经营分析扫地机国内销售景气度较高,驱动公司收入双位数增长。国内增长态势良好，据奥维云网数据，2024Q3国内扫地机线上销售额为16.8亿元，同比+18%，量增为主要驱动力，同比+16.0%；Q3石头国内线上零售额为4.3亿元，同比+42.8%，份额为25.6%，同比+4.43pct，市占率排名第一，其中零售量增长明显，同比+41.9%，均价基本持平略增，同比+0.6%。海外市场，公司在北美品牌影响力逐步增强，线下渠道拓展节奏良好，仍然维持较快的收入增速。公司在积极的市场与产品策略下，短期利润率承压。2024Q3公司毛利率为53.9%，同比-5.2pct，主要系公司会计准则更新，将售后费用调整至营业成本，此外公司推出更多性价比产品，拓宽产品多价格带布局，亦间接影响了毛利率。面对较为激烈的竞争环境，公司在市场层面，积极进行品牌营销投入，并进一步增强渠道控制力，将欧洲亚马逊渠道由经销模式逐步转为自营；在研发层面，除了丰富扫地机产品矩阵之外，公司持续推新洗烘一体机、洗地机等多元品类。更积极的市场和产品策略下，公司费用率有所提升，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/3.8%/8.9%/-0.5%，同比分别+6.8/+1.2/+1.9/+0.6pct。综合影响下，公司2024Q3净利率13.6%，同比-13.3pct。 盈利预测、估值与评级预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.8、25.3、29.8亿元，同比分别+11.1%、+11.2%、+17.5%，目前股价对应PE18x、16x、14x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“买入”评级。 风险提示渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

公司10月30日发布2024年三季报，其中24年前三季度实现收入30亿元（+7.3%）、实现归母净利润7.62亿元（+0.55%）；3Q24实现收入10.64亿元（-4.37%）、归母净利润2.83亿元（-17.32%）。 经营分析利润增速慢于收入，预计受到新品牌费用投放影响。公司前三季度实现收入、利润双增，主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现较好动销；毛利率76.4%，基本持平，销售/管理/财务费用率同比+0.71/+2.25/+0pct至34.95%/8.92%/-0.88%，净利率同比下降1.71pct至25.4%。其中前三季度公司管理费用同比增长43.49%至2.68亿元，我们预计主要系受到新品牌K&C推广宣传、团队搭建费用增加影响。24年后续随着品牌知名度提升、销售改善，预计费率有望显著优化。 存货周转平稳，营运健康。营运方面，三季度公司存货周转天数同比增加7.67天，基本保持平稳。公司货币资金为12.1亿元，同比下降44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加所致（交易性金融资产同比增加81.76%）至12亿元，整体营运维持健康。 K&C新品牌面世，线上线下店铺齐开业，潜力可期。公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品、10月天猫官方旗舰店开业，同时线下已在国内深圳、重庆、港澳等地区开出7家门店，随着品牌持续拓张、店效爬坡，收入贡献可期。 盈利预测、估值与评级2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。 我们预计公司2024~26年分别实现归母净利9.21/10.61/12.17亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

公司10月28日公告1-3Q24营收28.03亿元、同比-17.45%，归母净利润1.71亿元、同比-28.09%，扣非净利润1.51亿元、同比+40.09%。单季度看，3Q24营收/归母净利润/扣非净利润8.77/0.44/0.39亿元、同比-4.82%/-7.76%/-12.15%，收入与利润均有承压。 化妆品：Q3淡季表现平稳，颐莲、瑷尔博士营收同比下降。 化妆品业务1-3Q24营收17.08亿元、同比+3.25%，其中Q1-Q3营收分别5.44/6.42/5.22亿元、同比+15/+1%/-5%。 ü瑷尔博士：1-3Q24营收9.09亿元、同比+1.8%，其中Q1-Q3营收2.94/3.51/2.64亿元、同比+21%/-1%/-11%，全面升级闪充系列、益生菌系列，扩充摇醒系列、清肌控油系列。 ü颐莲：1-3Q24营收6.58亿元、同比+7.57%，其中Q1-Q3营收2/2.47/2.11亿元、同比+17%/+12%/-4%。产品端，喷雾品线创新文创IP联名销售，嘭润面霜带动嘭润水乳销售，软膜品线上新颈膜新品、贡献增量。 ü其他品牌：Q1-Q3营收分别0.5/0.44/0.47亿元、同比15%/-22%/+38%，继续拓展胶原蛋白和洗护赛道，珂谧品牌达播渠道主推胶生棒和胶原贴，即沐品牌抖音平台已上新控油蓬松洗发水。 药品销售Q3止跌回稳。1-3Q24医药营收3.7亿元、同比7.42%，取得单剂量左氧氟沙星滴眼液（0.6ml）生产批件，调整销售价格、管控销售渠道，单Q3药品销售收入同比+18.96%。 原料及添加剂板块1-3Q24营收2.49亿元、同比-1.96%，其中食品级、化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务随着客户的积累，销量持续增长。 公司化妆品“5+N”品牌战略升级，组织结构&内部治理、激励持续优化。考虑到线上流量成本上升、行业竞争加剧下公司化妆品业务增速有所放缓，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为2.76/3.43/4.01（前值为3.34/3.96/4.54）亿元，同比-9%/+24%/+17%，对应24-26年PE分别为27/22/19倍，下调至“增持”评级。 化妆品竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品发展不及预期

10月29日公司发布三季度报告，24Q1-3实现营收171.1亿元，同比+7.9%，归母净利润10.2亿元，同比-6.6%。Q3实现营收60.6亿元，同比+2.78%，归母净利润3.9亿元，同比-20.6%。 经营分析传统核心：消费信心偏弱、终端动销表现疲软，晨光科技表现靓丽。传统核心业务24Q3营收26.4亿元（-1.9%），书写/学生/办公文具营收8.8/11.9/7.1亿元(同比+2.5%/-8.4%/+1.9%)，尽管终端需求偏弱导致大学汛表现一般，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，以爆款思路开发产品，优化产品结构，提高必备品上柜率，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，Q3营收4亿元（+38.9%）。毛利率角度，Q3书写/学生/办公/其他产品毛利率为40.9%/30.8%/27.1%/42.9%，同比变动+0.3/-2.7/+6.2/-2.1pct，学生文具毛利率波动预计主要受产品结构变化影响。 科力普受招标节奏影响阶段性放缓，零售大店展店速度较优、单店有所波动。1）科力普：24Q3营收30.4亿元（同比+7.5%），部分客户前期受审计因素影响招标节奏有所放缓，毛利率7.1%（同比-0.1pct）；2）零售大店：展店速度保持，终端客流承压导致单店表现短期波动，Q3营收3.9亿元（同比持平），其中九木/生活馆营收3.67（+3.2%）/0.22亿元（-30.6%），单店收入-25.1%/-15.9%。截至9月底，零售大店共计740家，环比+31家，其中九木702家（同比+130家）。 核心业务看好后续渠道&品类优化，科力普拐点可期，中期看好九木下沉展店/出海开启新空间。公司积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升，积极探索非洲、东南亚等海外市场贡献新增量。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普调整结束后，继续做好关键核心供应商和厂商的开发及MRO工业品、营销礼品品类的开发，加强客户挖掘开发，看好后续稳步成长趋势。九木积极优化品类调整和运营，看好后续加速开店下沉和中期出海长远成长空间。 盈利预测、估值与评级考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计24-26年公司归母净利分别为15,5、18.4、21.6亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期