事件：燕京啤酒发布2024年一季度报告，公司24Q1实现营收35.87亿元，同比增长1.72%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长58.9%，实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长81.72%。 盈利弹性增强，利润率预计将持续改善。 公司24Q1毛利率对比同期增长了0.4pct至37.18%，可能来源于结构升级和改革增效下的盈利弹性增强。销售费用率对比同期下降了0.56pct至11.93%，驱动公司毛销差对比同期增长了0.96pct至25.25%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.21/-0.07/-0.23pct至11.76%/1.9%/-0.95%，整体费用率水平管控良好。同时公司所得税率对比同期下降了7.3pct至21.41%，我们推测主要系受益于子公司减亏工作的有效推进，综合推动公司24Q1净利率提升了1.06pct至3.61%。 我们预计在公司改革增效的持续深化下，后续净利率预计将持续提升，逐步与行业龙头看齐。 另外，此前根据公司2023年年报，改革增效成效显著，员工数量减少了2303人，辞退红利较去年同期增长了158.56%，占23年归母净利润的21.44%，预计随改革进程逐步深入，该项费用将在今年给公司创造盈利弹性。 预计在公司坚定推进高端化战略和内部提效改革的进一步推进下，盈利弹性将快速提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.95/11.33/14.16亿元，对应PE分别为31/24/19倍，考虑到公司未来三年仍可保持较高增速，对标行业龙头利润率具备较大提升空间，业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年40倍PE进行估值，对应目标价为12.7元/股，维持买入评级。 风险提示大单品动销不及预期、高端档次竞争加剧、食品安全问题等风险

23Q4收入同比+13.5%。 公司 23年实现收入 68.72亿元，同比+9.14%，归母净利润 4.8亿元，同比+10.53%，扣非归母净利润 3.67亿元，同比-1.25%。 其中 Q4收入 17.02亿元，同比+13.5%，归母净利润 0.81亿元，同比-16.35%，扣非归母净利润 0.41亿元，同比-42.66%。 23年经营性现金净流量-5.88亿元，同比-180.08%， 主要系原料采购量同比增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 16.13亿元。 23年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.3元（含税）。 23Q4毛利率同比-5.26pct。 公司 23年毛利率 11.61%，同比-2.33pcts， 销售费用率 0.89%，同比-0.05pcts， 管理费用率 3.67%，同比-1.45pcts，财务费用率 0.69%，同比+0.33pct，归母净利率 6.98%，同比+0.09pct。其中 Q4毛利率 9.75%，同比-5.26pcts，销售费用率 0.89%，同比-0.21pcts，管理费用率 4.42%，同比-1pct，归母净利率 4.78%，同比-1.71pct。 23年天然色素/香辛料/营养及药用类产品收入同比+8.88%。 分产品看， 23年天然色素/香辛料/营养及药用类产品收入 28.9亿元，同比+8.88%，毛利率19.93%，同比-5.4pct；棉籽业务收入 35.48亿元，同比+5.14%，毛利率 3.66%，同比-1pct；其他业务收入 4.33亿元，同比 62.5%。分区域看， 23年中国大陆地区收入 55.92亿元，同比 9.37%，毛利率 10.26%，同比-1.13pct；中国大陆以外收入 12.79亿元，同比 8.18%，毛利率 17.51%，同比-7.44pct。 23年主力产品稳健发展。 23年辣椒红销量突破 1万吨；辣椒精依靠云南魔鬼椒原料优势，竞争力显著提升，全年销售 1130吨，同比增长 17%；叶黄素产品稳扎稳打，合理调整销售结构和节奏，其中食品级叶黄素销量 7000多万克，同比增长约 30%；水飞蓟素销量继续保持高增长，连续四年实现翻番；番茄红素、姜黄素销量稳中有升；甜菊糖产品通过让利经营，大客户关系得到强化。香辛料产品销售收入创历史新高，核心产品花椒油树脂销量同比增长超 50%， 收入突破 1.2亿元。 保健食品业务发展势头良好， 收入突破1.5亿元，同比增长约 80%；中药配方颗粒备案成功，为中成药业务发展积蓄了新动能。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72/1.01/1.18元， 可比公司 24年 PE 在 16-27倍，给予公司 24年 16-20倍 PE，对应合理价值区间 11.52-14.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响， 行业竞争加剧等。

23年猪价低迷拖累业绩， 资产负债率小幅提升。 公司发布 23年年报，实现营收 85.78亿元（yoy-9.24%）；归母净利润为-6.05亿元（yoy-789.34%）， 主要由于生猪行情较为低迷，以及对消耗性生物资产计提存货跌价准备 0.86亿元等。 截止 23年末公司资产负债率 74.68%，同比提升 2.57pct； 23年管理费用率 2.58%，同比提升 0.75pct。 出栏量持续快速增长， 养殖成本稳步下行。 公司 23年销售生猪 230.27万头，同比增长 91.13%。 据年报， 23年公司通过加强采购管理、优化饲料配方、提高生产效率和养殖技术等， 持续降低生猪养殖成本， 经测算， 23年商品猪头均亏损约 260元， 平均完全成本约 17元/公斤。 23年以来公司积极进行资金配给支持出栏增长，拟定增不超过 16亿元助力产能扩张及资本结构优化。 截止 23年末， 生产性生物资产 2.75亿元，同比下滑 15.6%，主要由于对高价母猪的替换；固定资产 49.94亿元，同比增长 13.91%，主要系兰溪牧业等生猪养殖项目在建工程转固； 据股权激励目标， 24年生猪销量目标值 500万头，触发值 400万头。 生猪屠宰量提升近三成， 行情低迷致利润受损。 据年报， 公司通过拓展销售网络，提升运营能力， 巩固屠宰端精细化的管理模式， 23年屠宰生猪 448.17万头，同比增长 29.38%， 受生猪行情低迷影响， 全年屠宰及肉类加工业务毛利率-0.39%，同比下降 6.12pct。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别为 8.23/15.59/20.78亿元，对应 EPS 分别为 1.33、 2.52、3.36元/股。参考行业可比公司估值，考虑到公司高成长性，给予公司2024年 17倍 PE，对应合理价值 22.59元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 畜禽价格波动风险、原材料价格波动风险、动物疫病风险、食品安全风险。

2023年/2024Q1实现收入35.50/6.95亿元，收入持续承压2023全年看，公司实现收入35.50亿元，同比下滑1%，实现归母净利润3.32亿元，同比增长49%，若排除低基数影响，同比2021年，则归母净利润同比增速约1%，业绩整体承压。单看2024Q1，公司实现收入6.95亿元，同比下滑8%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长21%，收入继续承压。 毛利率大幅改善，盈利能力显著提升毛利率看，2023全年实现毛利率22.46%，同比增长6pcts，2024Q1延续毛利率同比上升趋势。分产品看，主要是夫妻肺片产品毛利率大幅上升，我们认为主要受益于牛肉成本大幅改善所致。费用率看，2023全年销售费用率显著上升，同比提升2pcts，我们认为主要源于行业竞争加剧，淡季折扣力度加大所致。管理费用率及研发费用率同比几乎持平。净利率看，2023全年及2024Q1分别实现净利率9.6%/7.7%，同比分别改善近4/2pcts，主要源于毛利率的改善。 稳健拓店精细管理，多元合作打开想象空间稳健拓店，2023年全年净增门店510家。根据窄门餐眼数据，2023年一线/二线/非一二线门店同比增长分别为9%/6%/10%，兼顾高线加密及低线下沉，拓店策略稳健推进，继续维持行业领先地位。多元合作，新渠道新业务打开增量。toc端，公司与盒马/罗森/全家/711/美团买菜等平台深度合作；tob端以预制菜/凉拌菜/卤味小吃为突破口，目前已成功拓展老娘舅/陈香贵/锅圈食汇等一线品牌客户，未来可期。 盈利预测与估值公司为我国餐卤龙头，2023年大环境竞争加剧，业绩承压。结合我国卤制食品成长空间广阔，公司行业龙头地位稳固，我们预计2024-2026年公司实现收入41.82/45.34/48.57亿元，同比增18%/8%/7%,预计2024-2026年实现归母净利润3.73/4.30/4.82亿元，同比增12%/15%/12%，对应EPS为0.91/1.04/1.17元/股，对应PE为21/18/16x。同时，考虑到公司重视股东回报，2023年分红率99%，对应股息率约4%，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本大幅上涨、门店扩张不达预期、食品安全问题、市场竞争加剧等

事件： 23 年营收/归母净利分别 61.6/ 14.7 亿元，同比+4.0%/-0.5%；其中 23Q4 营收/归母净利分别 15.8/1.8 亿元，同比-9.4%/-61.9%，主因中冀投资减值拖累影响。 24Q1 营收/归母净利润 23.2/8.8 亿元，同比+3.9%/20%，业绩超预期主因公允价值变动贡献。 23 年核桃乳基本盘稳定，功能性饮料快速增长。 23 年收入符合此前指引，红牛安奈吉逐步理顺，有望打开长期收入增长空间。 分产品看： 1）全年核桃乳营收 57.1 亿元，同比+1.1%，细分品类基本盘稳定，主因大众消费疲软拖累增速逐季走低。估算 23Q4 收入同比下滑约双位数，主系春节备货错期及基数偏高影响； 2） 功能性饮料营收 4.48 亿元，同比+68.24%， 渠道理顺&产品口感改善推动销售增长； 3） 其他植物蛋白饮料营收 0.01 亿元，同比-82.57%， 根据市场销售反馈，公司资源侧重有所调整。 23 年销售费率收缩明显，中冀投资减值拖累净利表现。 全年毛、销均有改善，归母净利率同比-1.1pct 至 23.8%，主因投资损益拖累。 1）毛利率： 全年同比+0.6pct 至 45.7%，其中核桃乳/功能性饮料分别同比+1.3pct/-1.5pct，核桃乳系库存管控良性，销售货折减少；功能性饮料为抢占市场，投入增加。 2）费用率： 销售费率同比-2.23pct 至 11.95%， 主系央视等广告费用单价下降， 管理费率同比-0.22pct 至 1.55%。 3） 投资损益： 23 年末投资净亏损 1.3 亿元，其中中冀投资因地产减值影响，当期确认投资损失 1.95 亿元。 24Q1 收入符合预期， 利润超预期主因公允价值变动收益贡献。 1）收入端:估算核桃乳同比实现低单增长，功能性饮料同比约中双增长。 2)毛利率： 24Q1 毛利率同比+0.23pct 至 47.2%，主系旺季销售折让偏低， 销售费用率-1.23pct 至 7.26%， 主系广告项目投入减少。 3） 公允价值变动收益： 同比+0.5 亿元至 1.6 元，主系私募基金投资收益贡献。 23 年现金分红维持 20 亿规模，分红率保持高水位。 2023 年公司合计现金分红 20.23 亿元（含税）， 现金分红比率 137.85%，对应当前股息率为6.17%， 位居食品饮料板块前列。 盈利预测与投资评级： 2024 年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能， 24 年核桃乳持续推进产品细分&渠道深耕， 功能性饮料加大市场铺货和资源投入， 根据公司 最 新 业 绩 ， 我 们 调 整 2024-2026 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为16.8/19.3/22.5 亿元（前次预计 2024-2025 年为 18.9/22.0 亿元），同比+14%/15%/16%，对应当前 PE 为 20/17/15 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

2024年04月24日，燕京啤酒发布2024年一季度业绩公告。 投资要点收入保持平稳，利润快速增长公司2024年Q1营收实现35.87亿元（同比+1.72%），营业利润实现1.69亿元（同比+34%），其中其他收入实现0.22亿元（同比+135.83%），主要系报告期内增值税进项加计抵免增加所。公司实际所得税率同比下降7.3pcts至21.41%，归母净利润实现1.03亿元（同比+58.90%），扣非归母净利润为1.03亿元（同比+81.72%）。 费率控制得当，盈利水平提升公司2024年Q1毛利率实现37.18%（同比+0.4pct）。公司持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置，有效提升管理质效，费率管控得当。公司2024年Q1销售费率同比缩减约0.57pct至11.93%，管理费率微降至11.76%（同比-0.21pct），推动公司2023净利率实现3.61%（同比+1.06pcts），盈利水平提升。 盈利预测我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。预计2024-2026年EPS为0.32/0.40/0.48元，当前股价对应PE分别为30/24/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

2024Q1实现开门红，扣非业绩超预期。 公司 2024Q1实现营收 35.9亿元（ yoy+1.7%），归母净利润 1.03亿元（ yoy+58.9%）， 归母净利率 2.9% （ yoy+1.0pct），非经常性损益主要包含政府补助 527万元、其他营业外收支-410万元，扣非归母净利润 1.03亿元（ yoy+81.7%）。公司一季度收入略低于我们预期，或与上年同期销量高基数相关； 得益于公司减亏成效显著， 24Q1扣非归母净利润超预期， 经营性净现金流大幅增长至8.9亿元（ yoy+82.8%）。 成本费用结构持续优化，减亏成效显著，盈利能力提升。 受益结构优化与产品成本下行，公司 2024Q1毛利率为 37.2%（ yoy+0.4pct），销售费用率 11.9%（ yoy-0.6pct），管理费用率 11.8%（ yoy-0.2pct）， 内部经营效率持续提升。 其他子公司持续减亏， 公司整体营业利润持续增长至 1.69亿元（ yoy+34.4%），营业利润率 4.7%(yoy+1.1pct)。 2024Q1所得税率21.4%（ yoy-7.3pct），盈利能力持续优化。 十四五后半程将更加强调壁垒、 大单品矩阵、生产及供应体系升级、数字化转型。 4月 16日公司发布《十四五战略规划中期评估与调整报告》纲要， 战略将坚持“二次创业、复兴燕京”主基调，同时优化了“十二大战略举措” 中部分表述， 包括 1）巩固现有壁垒、补短板，升级市场形态，把握话语权。 2）围绕 U8核心， 打造大单品矩阵。 3） 加快推进卓越管理体系， 重构生产体系， 要效率、 要目标、要利润。 4）推动供应链转型升级，打造核心竞争力与利润中心。 5）深化数字化转型，加强集团管控和赋能能力（此条为新增）。整体来看， 在过去 2年公司强调市场保卫战、大单品 U8等基础上， 公司战略举措进一步强调渠道深化、产品矩阵等内容，既是对前期工作成果的肯定，也反映其坚定改革决心，也对未来发展提出了更高要求。 2023年 U8销量已突破 53万千升，十四五规划百万吨目标可期。 盈利预测与投资评级： 展望 2024年，我们预计 U8大单品保持良好增长，多元大单品矩阵带动公司量价齐升。公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏之下，公司盈利能力提升空间可观。我们维持公司 2024-26年归母净利润预测 9.0/11.7/14.3亿元（ 2024-26年归母净利润增速为 40%/30%/22%，对应归母净利率分别为 5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应 2024-2026年 PE 为 30/23/19倍，看好公司长期成长性，盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

事件：公司披露2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入35.87亿，同比增长1.72%，归母净利润1.03亿，同比增长58.9%，扣非归母净利润1.03亿，同比增长81.72%。我们在业绩前瞻中预测公司Q1利润同比增长30%，公司业绩高于我们预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 2024年收入端结构升级有望延续。根据国家统计局数据，2024年1~3月中国规模以上企业啤酒产量872.1万千升，同比增长6.1%。其中3月规模以上企业啤酒产量306.9万千升，同比下降6.5%。 春节后由于消费信心不足等因素影响，啤酒整体消费需求相对承压，预计亦影响燕京啤酒Q1销量表现。展望24年，从行业维度，高端啤酒需求仍具有韧性，后续伴随餐饮、夜场渠道逐步复苏，消费场景改善，中高啤酒结构升级的趋势有望延续；从公司维度，U8在8~10元价格带具有一定的竞争力和差异化的卖点，全国化依然具有广阔的空间，公司依然有望通过打造以U8为核心的次高端产品矩阵实现销量增长。 2024Q1公司实现毛利率37.19%，同比提高0.4pct。根据公司公告，我们认为毛利率的增长主要得益于：1）U8为代表的中高端啤酒销量占比提升带来的产品结构优化；2）2024年大麦等原材料成本同比下行。 2024Q1净利率2.87%，同比提升1.03pct。根据公司公告，24Q1公司销售/管理/研发费用率分别为11.93%/11.76%/1.9%，分别同比-0.55/-0.2/-0.06pct，考虑到2023年末公司职工人数为21405人，同比减少2303人，前期减员降费的举措所带来的红利有望在24年持续兑现。2024Q1公司所得税率21.2%，同比下降7.36pct，少数股东损益占净利润的比例为20.93%，同比下降6.85pct，均反映子公司减亏增效。我们认为公司未来减员增效的空间依然广阔，伴随改革提效逻辑持续兑现，业绩有望延续高增。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

预制菜延续增长， BC 端加速开拓， 维持“增持” 评级得利斯 2023 年营收 30.9 亿元，同比+0.5%，归母净利润-0.3 亿元，同比-207.5%。2023Q4 实现营收 7.8 亿元，同比-30.3%，归母净利润-0.6 亿元，同比-231.9%。公司利润低于预期， 我们下调 2024-2025 年盈利预测， 并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年净利润分别为 0.2（-0.5）、 0.5（-0.6）、 0.7 亿元， EPS 分别为0.04（-0.07）、 0.07（-0.09）、 0.11 元，当前股价对应 PE 分别为 107.9、 54.4、 35.8倍， 公司正处于产品结构升级和多元渠道拓展阶段， 维持“增持” 评级。 预制菜新品快速增长，大客户和直销渠道稳步拓展2023 年冷却肉及冷冻肉/速冻调理产品/牛肉系列产品/低温肉制品/牛肉贸易类业务分别实现营收 14.1/3.4/3.1/2.7/4.8 亿元，同比分别-11.9%/+6.9%/+61.8%/-4.9%/ +34.1%， 冷却肉及冷冻肉业务下滑与猪肉价格下降有关，牛肉系列产品增速较快主要系预制菜新品销量较好，山姆渠道放量增长。 2023 年经销/大客户/直销渠道分别实现营收 14.4/2.4/14.1 亿元，分别同比-14.8%/+37.3%/+16.7%， 受益于餐饮需求恢复，大客户业务实现快速增长。 2024 年公司在 B 端重点围绕大客户积极开展深度个性化服务， C 端加快新零售渠道扩展， 预制菜业务有望持续增长。 2023 年华东市场增速亮眼， 未来将持续拓展预制菜需求旺盛区域2023 年山东省内/华北/华东/东北/西北/其他地区收入分别为 10.6/2.9/8.6/5.1/1.3/ 2.4 亿元，分别同比-8.1%/-39.2%/+30.1%/+13.0%/-18.9%/+41.7%， 华东区域增速亮眼，主要系预制菜销售较好。 2024 年公司将继续开拓空白网点和渠道，重点布局预制菜需求旺盛的华北、华东、西南和华南等区域，进一步完善市场规划。 成本开支增加下， 盈利能力有所承压， 2024 年净利率有望提升2023 年毛利率-3.06pct 至 5.30%，主要系公司原材料成本增长； 销售费用率同比+0.32pct 至 3.30%；管理费用率同比-0.06pct 至 2.61%； 净利率同比-2.41pct 至-1.56%。 随着公司规模化效应以及加强成本管控，后续盈利能力有望逐步提升。 风险提示： 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、 成本变动风险。

事件概述4月23日，盐津铺子发布2024年一季度业绩。24Q1，公司实现营业收入12.23亿元，同比+37.00%；归母净利润1.60亿元，同比+43.10%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+40.08%，业绩落在预告中枢水平。 坚定大单品路线，积极拥抱全渠道发展。公司精准制定大单品+全渠道战略，成功占位新中式零食赛道，实现收入规模的持续增长。具体看：1）产品品类持续聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食及果干坚果），其中鹌鹑蛋、魔芋等大单品表现亮眼；前瞻布局上游供应链以保障高品质高性价比；包装灵活务实，传统散装与定量装、量贩装等相结合满足消费者多场景的零食需求。 2）渠道端，公司积极打造全渠道矩阵，保持原有商超优势的同时，重点发展电商及零食量贩渠道，与零食很忙等量贩品牌深度合作、借助抖音平台与主播种草引流，提升品牌影响力和渠道势能，全渠道合力助推大单品高速发展。 期间费用优化显著，净利稳中有升。24Q1公司毛利率为32.10%，同比-2.47pct，净利率为13.06%，较上年同期+0.50pct，利润率变动预计与渠道结构及产品品类结构占比变化有关，整体盈利能力有所提升。期间费用拆分来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.00%/4.23%/1.30%，较上年同期分别-0.77pct/-0.15pct/-1.43pct，费用率优化幅度明显，主要由于规模效应逐步显现，以及重点、难点研发费用已于前期投入所致。我们认为，随着公司供应链能力逐渐增强，产能逐步扩张，“总成本领先”的竞争优势将进一步强化，并带动盈利能力稳步提升。 投资建议公司聚焦核心品类，大单品培育进展突出，持续发力电商及量贩渠道，全渠道矩阵逐步完善，再通过布局上游原材料工厂、与下游深度合作等方式深挖供应链潜能提升盈利能力。结合最新一季报，我们上调魔芋及鹌鹑蛋品类增速，并下调研发费用率，预计公司2024-2026年营收分别为55.21/70.23/85.02亿元，增速分别为34.16%/27.20%/21.06%，归母净利润分别为7.33/9.72/11.98亿元，增速分别为44.93%/32.63%/23.27%。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2024 年一季报：公司 2024Q1 营业总收入 12.23 亿元，同比增长 37.00%；归母净利润 1.6 亿元，同比增长 43.11%；扣非净利润 1.38 亿元，同比增长 40.09%。 收入端延续亮眼表现，实现开门红。 2024Q1 公司实现 35%以上收入增长，预期零食量贩、电商渠道持续环比向好。零食量贩渠道上，一方面下游零食店仍保持快速开店，另一方面司与零食很忙集团达成战略合作， 24Q1 在赵一鸣导入 sku 数已从 10+个提升至接近 40 个，今年还将合作更多新品。电商渠道上， Q1 年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。 盈利能力稳健，规模效应逐步凸显。公司 24Q1 季度归母净利率 13.05%，同比+0.56pct；扣非净利率 11.26%，同比+0.24pct。其中 24Q1 实现毛利率 32.10%，同比-2.47pct；销售费用率 13.00%，同比-0.77pct，毛销差同比-1.7pct，考虑主因渠道结构影响。费用端 24Q1 季度管理/财务/研发费用率分别为 4.23%/0.30%/1.30%，同比-0.15/-0.04/-1.43pct。研发费用降幅较大主因，七大品类重点、难点研发费用已于前期投入，同时随着规模效应，研发费用率自 22Q4 以来逐季下降。 盈利预测与投资评级： 强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化，看好公司 2024 年业绩保持快速增长。 我们维持前期盈利预测，预 计 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为 52.6/64.7/77.8 亿 元 ， 同 增28%/23%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6.8/8.9/10.9 亿 元 ， 同 增34%/31%/23%， EPS 分别为 3.46/4.55/5.58 元，对应当前 PE 为 22x、 17x、14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事

事件： 公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营收 5.4 亿元，同比+23.58%；归母净利润 7452 万元，同比+89.42%；扣非净利润 5840 万元，同比+77.45%。 线上表现疲软拖累收入降速， Q2 鹌鹑蛋导入线上渠道期待加速。分渠道看， 24Q1 线上渠道整体持平，线下渠道收入同比 30%+，线上渠道表现疲软拖累整体收入降速，考虑主因线上渠道价格竞争激烈。 公司 Q2将在线上渠道导入大包装鹌鹑蛋，同时推出更多产品组合，预期线上渠道将环比改善。 原材料价格稳定，扣非净利率稳定在双位数水平。公司 24Q1 季度归母净利率 13.63%，同比+4.66pct；扣非净利率 10.82%，同比+3.28pct，连续两个季度保持双位数水平。其中 24Q1 实现毛利率 30.02%，同比+4.04pct，毛利率大幅提升考虑主因原材料价格下降+规模效应显现，全年预期原材料都将在低位保持相对稳定。费用端 24Q1 销售费用率13.12%，同比+1.24pct，主因季度间投入节奏不同， Q1 年货节、综艺投入、深海鳀鱼项目投入等较多，全年预算预期销售费用率将保持稳定。管理/研发/财务费用率分别为 3.88%/1.83%/-1.50%，同比+0.02/+0.21/- 0.98pct。非经损益中 24Q1 政府补助 0.17 万元，去年同期 0.07 万元，主要是工业发展基金以及享受先进制造业企业增值税加计抵减政策等政府补助。 鹌鹑蛋品类天花板未至，拓展渠道锚定三年倍增目标。市场担心鹌鹑蛋品类天花板低、竞争激烈，我们认为鹌鹑蛋符合健康化消费趋势，势头未尽。目前主流企业在渠道上仍有错位，公司在传统流通、线上渠道布局空间仍较大，随着下半年产能释放，单品收入仍有望逐季提升。多品类全渠道布局，公司锚定三年倍增目标不变。 盈利预测与投资评级： 鹌鹑蛋大单品势能强劲，锚定三年倍增目标不变。我们维持前期公司盈利预测，预期 2024-2026 年公司收入分别为26.9/33.9/40.8 亿 元 ， 同 增 30%/26%/20% ； 归 母 净 利 润 分 别 为3.05/3.99/4.97 亿元，同增 46%/31%/25%， EPS 分别为 0.68/0.88/1.10 元，对应当前 PE 为 23x、 17x、 14x， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

4月23日公司发布年报和一季报，23年实现营收18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润0.84亿元，同比+68.54%。 经营分析渠道初步调整到位，开门红表现亮眼。1）23H2公司针对不同渠道研发特定产品组合，提升新品冻干坚果铺市率。老三样和调味坚果延续渠道扩张思路，23H2老三样/综合果仁及豆果系列分别实现营收5.35/2.74亿元，同比+14.81%/+21.24%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价小幅下降系公司发力新渠道。 2）公司应对春节旺季，推出多款年货礼盒，Q1实现迎来开门红。 渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩等，经销/电商渠道23年收入分别同比+27.6%/29.4%，预计Q1延续高增长态势。 成本下降+规模效应，净利率逐步改善。23年/24Q1公司净利率分别为17.81%/15.58%，同比+6.90/+1.48pct。23年净利率改善主要系1）核心原材料籽坚果、棕榈油价格回落，总体采购成本下降；2）安阳工厂新产线投产后，伴随产能与销量提升，规模效应显现，23年安阳子公司收入1.55亿元，利润减亏。3）费用端，23年销售/管理/研发/财务费率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，较去年同比-2.55/-0.72/-0.30/-0.04pct。其中销售费用显著优化，主要系促销推广费用减少。4）24Q1公司毛利率35.39%，同比-1.0%，主要系公司春节期间加大电商平台促销推广。5）另外，23Q4公司被评为高新技术企业，税率从25%降至15%，贡献利润弹性。 产品+渠道双轮驱动，24年增长势能延续。产品端，公司将迎合市场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。渠道端，公司将继续深耕传统渠道，同时加大零食量贩SKU投放、电商直播团队搭建，实现多渠道协同并进。 盈利预测、估值与评级预计24-26年公司归母净利分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+23%/24%/20%，对应PE分别为21/17/14x。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

事件描述燕京啤酒 2023年度实现营业总收入 142.13亿元（同比+7.66%）；归母净利润 6.45亿元（同比+83.02%），扣非净利润 5亿元（同比+84.23%）。单看 2023Q4，公司实现营业总收入 17.97亿元（同比-4.41%）；归母净利润-3.11亿元（同比减亏），扣非净利润-3.66亿元（同比增亏）。 事件评论 U8产品领衔高端增长， 结构优化趋势清晰。 2023年度，公司啤酒业务实现营收 130.98亿元（同比+7.51%），实现销量 394.24万千升（同比+4.57%），千升均价同比提升 2.82%至 3322元；分档次看 2023年度营收，中高档产品 86.79亿元（同比+13.32%），其中U8产品实现销量 53.24万千升，同比增长达 36.9%，且中高档产品毛利率同比下降了1.89pct，而普通产品实现营收 44.20亿元（同比-2.33%），但普通产品的毛利率同比提升了 3.04pct，整体结构优化的趋势清晰。分地区看 2023年度营收：华北地区 74.29亿元（同比+7.45%）；华东地区 12.19亿元（同比+35.61%）；华南地区 38.37亿元（同比+6.84%）；华中地区 10.85亿元（同比-10.53%）；西北地区 6.43亿元（同比+9.85%），区域间增长分化预计也系区域消费能力对高端产品接受度存在差异。 费效提升拉动盈利改善， 人效增强驱动的盈利提升有望持续。 燕京啤酒 2023年度归母净利率同比提升 1.87pct 至 4.54%，其中毛利率同比+0.19pct 至 37.63%，期间费用率同比-0.68pct 至 23.03%，细项变动：销售费用率（同比-1.29pct）、管理费用率（同比+0.7pct）、研发费用率（同比-0.06pct）、财务费用率（同比-0.02pct）。单看 2023Q4，公司归母净利率同比下滑 0.29pct 至-17.32%，其中毛利率同比-10.79pct 至-6.57%，期间费用率同比-1.77pct 至 6.73%，细项变动：销售费用率（同比-7.86pct）、管理费用率（同比+7.43pct）、研发费用率（同比-1.38pct）、财务费用率（同比+0.04pct）。 2023年度，吨均的人工生产成本同比下降约 18.01%，广宣费用率有所降低，但辞退福利在报告期内计入达 1.48亿元（较上年同期的 0.51亿元大幅增加），优员增效带来的盈利改善后续仍有望持续兑现。 围绕十四五规划，公司持续推进市场化、现代化、国际化，强化总部职能，持续改进生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现了经营业绩的高质量提升。大单品 U8保持向上势能，减员增效及子公司减亏已初见成效。展望 2024年，预计 U8大单品有望延续较快增长，驱动公司整体量价齐升的增长态势，此外原材料、人工等成本下行有望在 2024年增厚毛利率的改善幅度，驱动盈利端加速。预计 2024/2025年归母净利润分别为9.91/12.96亿元， EPS 分别为 0.35/0.46元，对应 PE 为 28/21X，维持“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险； 4、部分原材料价格继续上行风险等。