功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。 公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。 新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据GlobalInfoResearch，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。 产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。 ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。 ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。 盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

事项：公司发布2025年一季度报。25年Q1实现营收48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润9.80亿元，同比+47.62%；扣非归母净利润9.59亿元，同比+53.55%。 评论：25Q1开门红表现亮眼，报表质量仍旧突出。25Q1公司网点仍保持高速扩张，补水啦等新品积极铺货，各类专案及陈列拉动销售增长，开门红取得亮眼表现。同时，25Q1销售回款48.6亿，同比+18.8%，慢于营收主要因24Q4主动控制节奏，24Q4+25Q1合并看回款同比+45%，维持了24Q1-Q3的增速水平；合同负债期末38.7亿、环比-8.9亿，同比+11.8亿/+44%，余力仍然充足。 新品贡献收入近20%，平台化再提速。分地区看，广东/全国其他区域/线上&重客及其他实现营收11.25/30.87/6.33亿，同比+21.6%/+44.3%/+53.4%，其中，华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%，各大区全面高增，西南与华北领跑全国。分产品看，25Q1能量饮料营收同比+25.7%，维持高增，电解质水/其他饮料分别同增261.5%/72.6%，占比+7.2/+1.5pcts至11.8%/7.7%，补水啦动销强劲反馈积极，大咖维持较好增长，新品果之茶2月上市铺货亦有贡献。 成本红利与规模效应释放，盈利水平持续优化。受益于原材料成本回落及规模效应提升，25Q1毛利率同比+1.7pcts至44.5%；虽然公司加大冰柜等费用投放力度，但收入高增之下费用率摊薄，销售/管理费用率分别同比-0.4/-0.5pcts至16.7%/2.5%。此外，定期存款利息收入减少，导致财务费用率同比+0.9pcts至-0.4%。综上，25Q1净利率20.2%，同比+1.1pcts，盈利水平持续提升。 全年高增动力仍足，旺季新品表现有望催化。年内看，公司网点数量达到400万家后依然维持快速扩张势头，全国化铺货仍有贡献，且公司冰柜与陈列投放积极，费用向高线市场倾斜，并加大媒体品牌宣传，助力单点产出拉升，东鹏特饮大单品有望延续高增。同时，公司加速平台化布局，系列新品多有看点：一是补水啦今年新推新口味、新规格丰富矩阵，预期旺季到来，动销有望加速增长；二是新品果之茶上市后即全国铺货，日销迅速爬坡、表现已超过补水啦铺货初期，年内展望积极；三是东鹏大咖推出生椰拿铁口味后反馈更为积极，公司今年加码推广500ml大瓶装并拟配套营销推广。当前饮料消费旺季将至，公司经营重心将全面转向促进动销，新品铺货、日销爬坡有望形成积极催化。 投资建议：全年高增动能仍足，关注旺季动销催化，维持“强推”评级。公司网点稳步扩张，经营重心更为聚焦单点挖潜，且今年新品推广更显积极，平台化预期加速，叠加报表余力仍然充足、成本红利延展，全年高增具备保障。当前饮料消费旺季将至，积极关注旺季动销及新品爬坡催化，维持25-27年业绩预测45.2/56.1/66.2亿元，对应PE估值为31/25/21倍，考虑到公司相对景气依然突出，海外探索稳步推进有望打开成长空间，我们给予25年35倍PE，上调目标价至304元，维持“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

4月15日公司发布年报和一季报，24年实现营收30.73亿元，同比-4.16%；实现归母净利润5.14亿元，同比-3.07%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.12%。25Q1实现营收8.31亿元，同比7.15%；实现归母净利润1.61亿元，同比+3.67%；扣非净利润1.59亿元，同比+4.65%。 经营分析竞争加剧+内部调整，24年集中承压。1）24年酱油实现营收19.6亿元，同比-3.8%；其中量/价分别同比+1.3%/-5.0%。食醋/其他分别实现收入3.7/7.0亿元，同比-12.5%/-0.4%。2）渠道端，24年公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，24年底经销商数量3316家，报告期内净增加66家。25Q1经销商净减少34家。3）高基数压力+舆论扰动，25Q1持续承压。25Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/1.9亿元，同比-4.7%/-10.6%/11.8%，其中酱油产品表现相对稳健。4）分区域来看，西部/东部/北部/中部/南部收入24年分别同比-8.9%/-1.8%/-1.4%/7.1%/+14.0%。（25Q1分别同比-8.9%/-1.2%/-12.0%/-6.1%/2.4%）。预计公司内部调整完毕后，将重启渠道开发和网点扩张，25年收入端有望实现修复。 成本下降+结构改善，毛利率显著优化。1）24年/25Q1公司毛利率分别为37.19%/38.89%，同比+0.04pct/+2.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）24年销售/管理/研发费率分别同比+0.54/-0.43/+0.02pct。销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。管理费率下降系股权激励目标未达成，冲回支付费用。3）最终，24年/25Q1净利率分别为16.73%/19.33%，同比+0.19pct/+2.02pct。 公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待经营调整后效果显现。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。 盈利预测、估值与评级考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元，分别同增5%/11%/11%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

事件：百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。 25Q1合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024年/25Q1合同生产收入为6.73/1.78亿元，同比-7.07%/11.66%。2024年/25Q1自主品牌收入1.22/0.29亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024年年报披露数据）2024年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。 品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024年/25Q1公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024年/25Q1销售净利率同比-2.02/-1.46pct至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。 收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购OranutritionLimited56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora成立于2016年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024年营收/净利润4228.11/612.6万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24年末，标的股东全部权益价值2900万新西兰元，对价1624万新西兰元（折合人民币约6700万元），PE4.73X。 盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25亿元（2025-2026年原值1.77/2.02亿元，新增2027年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

事件：2024年公司实现营业收入62.57亿元，同比下降13.84%；归母净利润2.27亿元，同比下降34.04%；扣非净利润2.03亿元，同比下降49.39%。2024Q4公司实现营业收入12.42亿元，同比下降23.80%；归母净利润-2.11亿元，同比增亏1.66亿元；扣非净利润-2.21亿元，同比增亏2.56亿元。2025Q1公司实现营业收入15.01亿元，同比下降11.47%；归母净利润1.20亿元，同比下降27.29%；扣非净利润1.06亿元，同比下降32.13%。 门店业务战略调整，卸下包袱。2024年公司在鲜货业务/包装产品/加盟商管理/集采业务/供应链物流分别实现营收48.6/3.6/0.6/3.2/4.9亿元，分别同比-15.8%/+29.1%/-26.3%/-38.5%/+10.3%。24Q4鲜货业务/包装产品/加盟商管理分别实现营收9.9/0.09/0.07亿元，同比-24.1%/-88.6%/64.6%。 成本下行带动毛利率提振。2024年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pct，主要得益于成本改善。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+3.2/0.8/0.2/0.1pct，销售费用率提升主要系广宣费用增加，管理费用率增加有规模效应减弱的影响。2024年投资收益亏损1.6亿元，23年为亏损1.16亿元。2024年实现销售净利率3.3%，同比-1.1pct。2025Q1实现毛利率30.8%，同比+0.8pct，预计成本同比还有改善。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/+1.3/-0.2/+0.1pct。25Q1实现销售净利率7.7%，同比-1.7pct。 内部积极求变，静待改革效果。公司内部积极求变，管理班子注入新鲜血液，后续考虑从提升品牌年轻化、供应链效率角度发力。目前成本基本回落到2019年低位水平，中短期在改革下预计仍会有一定费用投入，但随着产能利用率的提升、规模效应释放，利润率有较大的修复空间。 盈利预测与投资评级：考虑公司内部改革仍需一定时间，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0/5.1/5.6亿元（此前2025-2026年分别为6.7/7.4亿元），同比+78%/+26%/+10%，对应PE为25/19/18X。市场已经消化业绩下修的影响，公司内部调整积极推进，有底部向上的趋势，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司公告 2025Q1营业收入 11.08亿元， 同比+3.04%;归母净利润2.34亿元， 同比+5.77%。 百元以上占比显著提升。 结构升级延续。 1）分产品看， 100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现 2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%， 销售占比分别为 30%/ 52%/18%， 其中 300以上、 100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、 +5.8pct， 预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、 推动百元以上产品实现较快增长。 2）分地区看， 25Q1省内地区 8.57亿元， 同比+1.05%，省外地区 2.38亿元， 同比+9.48%， 陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。 盈利能力稳定， 分红创新高。 盈利端看， 25Q1归母净利率 21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献： 25Q1销售毛利率同比+1.4pct 至 66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。 费税端看， 25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct， 预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致； 所得税率同比+6.26pct 至 22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。 现金流方面， 截止 25Q1末公司有合同负债 5.83亿元， 同比/环比分别-0.48/-0.55亿元， 主系公司节奏稳扎稳打、 积极为渠道纾压， 销售收现 11.8亿元，同比-4.68%。 分红方面， 公司 2022~2024年现金分红比例分别为 54.30%、 60.00%、 64.00%，分红比例持续增长， 积极回报股东，共享发展成果。 盈利预测与投资评级： 对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争 2025年实现营业收入 32.80亿元、净利润 4.08亿元， 我们基本维持2025~2027年归母净利润为 4.08、 4.65、 5.35亿元， 分别同比+5%、 14%、15%，当前市值对应 2025-2027年 PE 为 24/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

事件：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收11.1亿元（同比+3.0%）；归母净利润2.3亿元（同比+5.8%）。业绩符合市场预期。 300元以上增速引领，全国化布局加速推进。1、分产品看，25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.5/6.3/2.2亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。其中百元以上中高档产品营收占比同比提升10.2pp至79.8%，金徽28年高端引领作用，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300元以上产品销量稳健增长，产品体系结构升级凸显。2、分区域看，25Q1省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，分别同比+1.0%/+9.5%。公司省内市场营销转型初见成效，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25Q1公司毛利率同比+1.4pp至66.8%，主要系产品结构升级优化带动。2、25Q1销售/管理/研发费用率分别为16.8%/7.0%/1.3%，分别同比-1.2/-0.9/+0.4pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、受递延所得税影响，公司25Q1所得税率22.9%，同比+6.3pp。4、25Q1公司归母净利率21.1%，同比+0.5pp，结构升级和费率优化下净利率稳步提升。5、25Q1公司销售回款11.8亿元，同比-4.7%；经营性现金流量净额2.7亿元，同比-21.6%；截止25Q1末，合同负债6.6亿元，同比-0.5亿元，环比-0.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。公司经营目标制定务实良性，25年营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元的目标指引有望顺利完成。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.90元、1.05元，对应PE分别为24倍、22倍、19倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件:2025年4月14日，金徽酒发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。 投资要点:业绩增速稳健，产品结构持续升级，省外占比进一步提升。2025Q1公司营收/归母净利润仍保持正增长，2024Q4+2025Q1营收/归母净利润同比分别+12.29%/+4.18%，业绩增速良好。1）分产品：2025Q1年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收2.45/6.30/2.21亿元，同比分别+28.14%/+14.24%/-31.72%，占比分别+4.43/+5.77/-10.20pct。公司产品结构持续优化，300元以上高档产品保持高增速，我们预计千元价格带金徽28和400元价格带金徽18在甘肃省内势头继续向上。100元以上产品占比同比提升10.20pct至79.82%。2）分区域：2025Q1甘肃省内/省外分别实现营收8.57/2.38亿元，分别同比+1.05%/+9.48%。公司省外市场进一步发力，增速显著高于省内，省外占比同比提升1.33pct至21.74%。 我们认为陕西、内蒙、新疆、宁夏等省外市场机制理顺，公司稳扎稳打，持续发力可期。3）分渠道：2025Q1经销商/互联网销售/直销（含团购）分别实现营收10.35/0.37/0.23亿元，同比分别+2.83%/+14.57%/-13.67%，线上渠道增速显著。 盈利能力提升，费用结构优化。2025Q1公司销售毛利率同比+1.41pct至66.81%，销售/管理费用率同比分别-1.18pct/-0.90pct，公司费用结构进一步优化，费用投放精准度增加。税金及附加费用率同比+1.13pct，最终销售净利率录得20.79%，同比+0.40pct。 2025Q1公司现金流表现略承压，销售收现/经营性现金流净额分别为11.80/2.69亿元，同比分别-4.68%/-21.56%。截至2025Q1末，公司合同负债余额为5.83亿元，环/同比分别-0.56/-0.48亿元。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是少有的2024年以来持续保持健康高速增长，且产品结构持续升级的白酒公司。当前甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升，省外市场开发稳步推进。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入32.80/36.18/40.41亿元，归母净利润4.08/4.53/5.11亿元，EPS别为0.80/0.89/1.01元，对应PE分别为24/22/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）食品安全风险。

2025Q1收入同比增长3.0%，净利率录得提升。2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润2.34亿元/同比+5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动，同时春节备货动作前置于第四季度。2025Q1产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升0.54pcts。综合2024Q1+2025Q1来看，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。 第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100元以上产品收占比79.8%；其中年份系列增速引领，金徽18/28年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024年3月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时2025年春节较早，世纪金徽等订货会前置至2024Q4。分区域看，2025Q1省内/省外收入8.57/2.38亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1经销/直销（含团购）/互联网渠道收入10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。 毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1-2年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升6.26pcts至22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较2024年提升。 春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1销售收现11.80亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债5.83亿元/环比-0.56亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。 投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应2025/2026年24.3/21.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

事件概述4月14日，金徽酒发布2025年一季报，报告期内，公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。 产品结构再创新高，营销转型增势稳健。25Q1产品结构方面，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品单季度营收首次突破2亿，百元以上产品销售占比高达近80%，较上年同期提升10.20个百分点，产品结构优化显著。 分市场来看，一季度省内/省外营业收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，公司通过消费者培育持续打造样板，夯实大西北根据地市场的基础上，加大投入华东、北方市场，省外增长势能提升。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，互联网公司增长亮眼，公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，积极打造金徽全国化线上营销平台赋能品牌。 我们认为公司持续深入推进营销转型，通过金徽28年高端引领，产品结构升级表现优异，叠加对市场的深度渗透与把控，25年有望实现市场份额的突破。 盈利能力提升，发展势能延续。25Q1公司毛利率与净利率均有提升，较上年同期分别+1.41pct/+0.54pct，达到66.81%/21.09%，盈利能力有所提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，较上年同期分别-1.17个百分点/-0.89个百分点/+0.43个百分点，期间费用率下降1.44个百分点，费用管控良好。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，全年有望实现收入利润同步提升的高质量发展。 投资建议25年公司力争实现营收32.8亿的目标，Q1产品结构明显提升，省内根据地市场稳固，省外及互联网市场增势领先，全年生产、营销、管理等方针明确，发展势能向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.95/37.34/40.03亿元，增速分别为12.4%/10.0%/7.2%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.65/5.02亿元，增速分别为10.7%/8.4%/7.9%。维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件： 2025Q1营收 48.48亿元，同比增长 39.23%；归属于上市公司股东净利润为 9.8亿元，同比增长 47.62%。 核心单品势能强劲，第二曲线占比稳步提升。 剔除错期影响，(24Q4+25Q1)收入同比+33%， 符合预期。 1） 分产品看， 25Q1东鹏特饮收入 39亿元/同比+25.7%， 电解质饮料 5.7亿元/同比+261.5%， 其他饮料收入 3.7亿元/同比+72.6%， 除特饮外其他产品收入占比同比+8.7pct，主业稳步增长基础之上，补水啦单品规模继续放大，其余单品亦形成增量补充。 2） 分区域看， 25Q1广东/其他地区/线上/重客及其他收入分别同比+21.6%/+44.3%/54.2%/53.3%，其中华北、 西南地区增速分别达71.7%、 61.8%， 全国化渗透率稳步提升。 原材料成本下行， 盈利弹性稳步释放。 25Q1归母净利率同比+1.15pct 至20.2%，主系毛利率提升贡献： 25Q1毛利率同比+1.7pct 至 44.5%，主系PET、白糖等主要原材料价格下降（ 以柳州白糖现货价格参考， 25Q1均价同比下降约-7.3%），公司成本管控能力稳步提升,25Q1销售/管理/财务费率同比-0.43pct/-0.44pct/+0.92pct，主系规模效应摊薄及定期存款利息收入减少所致。 25Q1末合同负债同比/环比分别+11.8/-8.9亿元。 平台化基础持续夯实， 看好中长期投资价值。 2025Q1开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实力， 25Q1公司推出新品“果之茶” 丰富产品矩阵， 并延续“1元乐享”活动、 提升新品终端推力； 渠道端看， 公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始冰冻化陈列竞赛， 根据渠道反馈， Q2公司重点围绕终端动销、消费者培育推进市场建设， 新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。 盈利预测与投资评级： 公司“产品力、品牌力、渠道力” 三角的稳定性和平衡性不断增强， 高质量发展根基持续夯实， 结合公司最新业绩， 我们上调 2025-2027年归母净利润为 46.5/60.2/73.5亿元（ 前值为44.8/58.0/70.8亿元） ,同比+40%、 29%、 22%， 当前市值对应 PE 为 30、23、 19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入48.48亿元，同比增加39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增加47.62%。 平安观点： 费用管控得当，利润率持续提升。 2025年一季度，公司毛利率为44.47%，较去年同期提升1.70pct,毛利率提升得益于产品结构优化及规模效应带来的成本控制能力增强。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.43pct至16.68%，管理费用率下降0.47pct至2.48%，研发费用率微降0.03pct至0.35%，财务费用率上升0.92pct至-0.37%。费用管控得当，且 规 模 效 应 下 费 率 实 现 摊 薄 。 25Q1净 利 率 为 20.21% ， 同 比 上 升1.14pct。 能量饮料主业稳健，打造多品类矩阵。 分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，25Q1能量饮料实现收入39.01亿元，占比达80.50%。 电解质饮料实现收入5.70亿元，占比从上年同期的4.53%上升至11.76%，营收占比显著提升。其他饮料实现收入3.75亿元，收入占比也从6.25%提升至7.74%。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料等系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。 广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。 从区域分布来看，广东区域仍是公司的主要市场，收入11.25亿元，占比为23.22%，同比增长21.58%。大本营市场收入稳健，但增速相比省外市场有所放缓。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收7.46/6.23亿元，同比增长71.67%/61.78%，远超全国平均增速。分销售模式来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入42.83/4.57/1.04/0.01亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元、55.37亿元、67.74亿元，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应4月15日收盘价的PE分别为31.7、25.1、20.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

4月15日公司发布一季报，25Q1实现营收48.48亿元，同比+39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比+47.62%；扣非净利润9.59亿元，同比+53.55%，业绩超预期。 经营分析春节开门红亮眼，新品势能充足。1）分产品看，春节期间加大礼盒装铺货力度，特饮维持25%+增速，补水啦月销近2亿元，全年有望翻倍。特饮/补水啦/其他饮料25Q1实现收入39.0/5.7/3.7亿元，同比+25.8%/261.5%/72.6%。2）分区域看，25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别为11.3/6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，分别同比增长22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%。其中广东区域销售占比降至23.2%，省外市场持续扩张，报告期内经销商数量净增加51家，主要集中在华北市场。Q1末合同负债38.70亿元，同比+44%，蓄水池储备充分。 成本下行+规模效应，利润率稳步提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为44.5%/20.2%，分别同比+1.7/+1.2pct。毛利率改善系原材料白糖、pet等成本下降。Q1销售/管理费率分别为16.7%/2.5%，分别-0.4/-0.5pct，主要系规模效应释放。单Q1销售费用增长2.1亿元，系新品推广投入、冰柜陈列前置。财务费率同比+0.9pct，主要系定期存款利息收入减少。投资收益为2619万元，去年同期为862万元，系大额存单收益增长。 看好公司全国化扩张，完善产品矩阵，提升经营效率。公司特饮全国化步伐稳健，补水啦持续扩充网点，果之茶快速上量初显爆品潜力，全年业绩有望再上一层楼。随着天气升温、消费场景回归旺季，结合当下库存良性&动销旺盛，Q2有望保持高速增长态势。中长期展望餐饮渠道&海外市场，成长逻辑有望持续兑现。 盈利预测、估值与评级预计公司25-27年利润分别为44.7/56.9/71.4亿元，分别同比35%/+27%/+26%，对应PE分别为31/24/19x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险

事件： 公司发布 2024年度报告。 公司实现营业收入 1708.99亿元， 同比提升 15.71%； 归母净利润862.28亿元， 同比提升 15.38%； 扣非后归母净利润 862.41亿元， 同比提升 15.37%。 观点： 茅台酒实现稳健增长， 系列酒增速亮眼。 2024年公司实现酒类收入 1706.12亿元， 同比+15.89%， 毛利率 92.01%， 同比-0.1pct，吨价同比+1.9%， 销量同比+13.73%。 分产品来看， 2024年茅台酒实现收入 1459.28亿元， 同比+15.28%， 毛利率 94.06%， 同比-0.06pct； 其他系列酒实现收入 246.84亿元， 同比+19.65%， 毛利率 79.87%， 同比+0.11pct。分地区来看， 国内/国外实现营收 1654.23亿 元 /51.89亿 元 ， 同 比 +15.79%/+19.27% ， 毛 利 率 分 别 为92.00%/92.23%， 同比-0.1pct/+0.05pct； 分销售模式来看， 批发代理/直销实现收入957.69亿元/748.43亿元， 同比+19.73%/+11.32%，毛利率分别为 89.42%/95.33%， 同比+0.13pct/-0.13pct。 截至 2024年末， 国内/国外经销商数量分别为 2143个/104个， 同比变动+63个/-2个； 2024年“i 茅台” 数字营销平台实现收入 200.24亿元，同比-10.51%， 其他线上平台实现收入 20.96亿元， 同比+14.44%，i 茅台收入增速趋缓。 2024年公司毛利率和净利率小幅波动， 2024Q4同比提升， 经营性现金流量改善明显。 2024年公司实现毛利率 91.93%， 同比-0.03pct； 净利率 52.27%， 同比-0.21pct;， 其中 2024Q4毛利率/净利率分别为 92.89%/51.55%， 同比+0.33pct/+1.39pct。 2024年公司 实 现 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.24%/5.35%/-0.84%， 同比+0.15pct/-1.11pct/+0.34pct， 销售费用率增加主因公司市场推广及服务费增加， 财务费用率增加主因本期商业银行存款利率下降。 2024年公司实现经营活动产生的现金流量净额 924.64亿元， 同比提升 38.85%， 主因公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。 2025年公司目标实现营收同比增长 9%左右， 完成固定资产投资47.11亿元。 公司将坚持以消费者为中心， 推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变。 持续增强战略定力、 品牌张力、 市场活力， 做好“三 个转型”， 不断强化渠道协同、 增强消费触达、 促进消费转化， 着力解决“供需适配” 的根本问题。 持续筑牢系列酒市场基础， 有效提升品牌竞争力。 重点从“市场、 渠道、 服务、 品牌”四端发力，构建“T”型多元化产品矩阵， 完善国际化表达体系。 根据酒业家消息， 产品适配方面， 茅台将继续坚持“金字塔”产品结构。 以 500ml、1000ml、 750ml、 100ml 茅台及礼盒为“金字塔”的底座， 稳固品牌的基础， 以文化产品、 文创产品为“金字塔”的中部， 打造以生肖酒为大单品的文化产品作为中部的主力； “金字塔”的顶层则是精品、 珍品与陈年酒。 茅台将在底座产品上， 让不同的产品进入更合适的渠道， 寻找精准消费者； 顶层产品将走专品专案的路线，适配个性化消费场景。 盈利预测及投资评级： 我们看好公司作为行业龙头， 面对行业调整期， 积极迎接和拥抱消费 3.0时代， 具备合理统筹布局， 穿越周期的能力。 我们给予公司一定的估值溢价， 我们预计 2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为 1863.21亿元/2040.18亿元/2236.82亿元， 同比增长 9.02%/9.50%/9.64%； 归母净利润分别为934.37亿 元 /1015.74亿 元 /1110.39亿 元 ， 同 比 增 长8.36%/8.71%/9.32% ； 对应 2025年 4月 11日收盘价， PE 分别为21.1X/19.4X/17.8X， 参考可比公司的平均估值， 首次覆盖， 我们给予公司“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济风险； 食品安全风险； 舆情风险； 环境保护风险； 业绩增速不及预期的风险。