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贵州茅台 食品饮料行业 2020-08-03 1685.00 1918.00 14.99% 1696.58 0.69% -- 1696.58 0.69% -- 详细
事件:公司披露2020年半年度财报,上半年实现营业收入439.53亿元,同比增长11.31%,实现归母净利润226.02亿元,同比增长13.29%;其中20Q2实现营业收入195.47亿元,同比增长9.55%,归母净利润95.08亿元,同比增长8.92%。业绩略低于预期,但各项经营数据保持提升趋势。 直销渠道持续发力,批价稳步提升,茅台业绩景气延续。分渠道来看,公司上半年直销渠道实现营收51.53亿元,同比+221.66%,占比较去年同期提升7.67pcts至11.73%。公司上半年加快了直销渠道的建设,与16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商以及2家烟草零售连锁渠道签订直销协议。 下半年预计公司仍将加快直销渠道的建设,致力渠道扁平化,加强价盘的管控,扩大需求的“蓄水池”。分产品来看,公司茅台酒实现营收392.61亿元,同比+12.84%,其中Q2实现营收170.39,同比+11.39%。茅台高端属性坚挺,在疫情背景下批价仍持续攀升至2500元以上,验证了公司强大的品牌护城河和抗风险能力,公司景气向上可持续。系列酒上半年与去年同期持平,为46.50亿元,其中Q2实现营收24.81,同比-1.47%,疫情一定程度影响系列酒动销,预计系列酒全年增速持平。 预收款环比改善,与销售相关的现金流呈现健康态势。公司2020Q2预收环比改善,Q2预收账款(现为合同负债和其他流动负债)为105.71亿元,环比增加28.6亿元,或与经销商7月份打款提前有关。还原收入(营收+季度间预收变化)来看,Q2营收同比+19.74%,业绩稳定性强。现金流方面,上半年公司经营活动产生的现金流量净额126.21亿元,同比下降47.60%,主要与本期客户存款和同业存放款项净增加额减少,该项科目与公司财务子公司吸取其他成员单位的存款有关,与销售相关的现金流保持正常。 公司经营效率提升,净利率持续改善。2020H1公司净利率提升0.95pcts至52.43%,其中Q2净利率降低0.16pcts至49.49%,盈利能力持续提升。 毛利率方面,因准则调整,公司将销售费用中的运输费用调整至营业成本,使得20H1毛利率下降0.41pcts至91.47%。期间费用率方面,20H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率以及财务费用率分别下降2.28/0.08/0.08/0.15pcts至2.55%/6.51%/0.55%/-0.16%,经营效率持续提升。 而税金及附加项下Q2确认31.57亿元,同比+35.32%,占比提升3.04pcts至15.52%,20H1为56.04亿元,同比18.24%,占比提升0.77pcts至12.28%,一定程度拖累利润。 茅台护城河不断拓宽,长期逻辑持续强化。我们认为公司未来价值增长主要来自三方面,一是品牌力的不断强化,疫情期间茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变,品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升,我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升,目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间,随着十四五开局之年的临近,市场对其提价预期有望提升。此外,非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉,通过生肖茅台、年份茅台等系列,不断提高公司价格天花板,夯实公司在高端价位的品牌力。公司今年定位基础建设年,增速指引有所放缓,也为疫情提供了较强的缓冲垫。行稳方能致远,公司通过调整渠道结构等方式,为后续提价以及价盘的稳定打下基石。未来随着直营渠道的放量以及吨价的提升,公司业绩维持稳健增长可期。 投资建议:我们预计公司2020-2022年实现营收1026.87/1258.63/1565.51亿元,同比+15.57%/22.57%/24.38%,实现归母净利润484.69/602.39/769.81亿元,同比+17.63%/24.28%/27.79%,对应EPS为38.58/47.95/61.28元。采用可比公司估值法,考虑公司龙头溢价,给予公司21年40倍目标PE,目标价由1351元上调至1918元,维持公司“买入”评级。 风险提示:直销渠道建设不及预期,食品安全风险,政策风险等。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-08-03 24.27 28.00 11.29% 25.54 5.23% -- 25.54 5.23% -- 详细
Q2净利润增速环比改善明显,基本面趋势向好2020H1公司实现营收31.25亿,同比+5.23%,实现归母净利9.6亿,同比+11.0%(前次业绩预告同比增长0~20%),业绩表现符合前期预告;单2季度,实现营收16.3亿,同比+16.5%,实现归母净利4.27亿,同比+15.7%。20H1受新冠疫情影响,公司经销商、供应商和零售商皆受到不同程度的影响,但公司积极应对,Q2线下终端动销的逐步恢复、新品铺市加速,线上增长维持强劲,基本面改善明显。我们预计2020-2022年EPS分别为0.80元、0.99元和1.20元,维持“买入”评级。“4+2+1”全线出击,益生菌有望加速铺市2020H1公司主品牌“汤臣倍健”实现营收18.22亿,同比-1.8%,其中Q2同比+9.6%;大单品“健力多”实现营收6.58亿,同比+1.8%,其中Q2同比+16.6%;“Life-Space”国内产品营收0.88亿。20年公司继续坚定实施消费者健康大战略举措和布局,激活“人”、激活品牌力,实施“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”的市场策略,益生菌于今年1月取得保健食品注册批文,目前正加速在药店、母婴渠道的推广渗透和终端覆盖,我们认为其有望在国内线下渠道逐步进入放量期。Q2线下动销逐步恢复,线上电商加速发展分渠道看,20H1主营业务中线下渠道收入同比-4.35%,降幅较20Q1收窄7.95pct,线下渠道收入约占境内收入78.58%;20H1线上渠道收入同比+46.83%,Q2线上增速提升明显(20Q1线上同比+30.2%);境外业务方面,LSG实现境外收入3.04亿元,同比增长12.7%。Q2随着疫情逐步好转,线下药店客流、品宣推广逐步恢复,线下动销逐步恢复。同时公司推出的经销商裂变计划稳步推进,将有助于推进渠道下沉和层级化管理,支撑多个大单品运营。同时,公司着力推进电商品牌化和数字化,“618”期间夺得天猫、京东的营养保健品类销售冠军,表现亮眼。费用投放收缩,净利率提升明显20H1公司毛利率为65.5%,同比下降2.5pct。20H1销售费用率为17.1%,同比-8.0pct,主要系疫情之下,市场及销售活动开展受到一定影响,相关费用投放减少所致,公司对费用的控制也更为严格;20H1管理费用率为5.8%,同比下降0.5pct。20H1整体净利率为30.8%,同比提高1.6pct。看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性,维持“买入”评级公司2020年加大力度进行大单品推广及渠道变革,积极应对外部市场压力,此前6.25日公告拟定增募资不超过25亿用于产能扩张及数字化建设,彰显长期发展信心。我们预计公司20~22年归母净利12.66/15.58/18.95亿,对应EPS为0.80/0.99/1.20元(前次0.80/0.98/1.20元)。参考可比公司20年平均PE估值为41倍,公司21/22年业绩增速略低于可比公司,给予一定估值折价,给予其20年35~36倍PE,目标价28.00~28.80元(前次目标价24.01~25.61元),维持“买入”评级。风险提示:行业竞争加剧,LSG益生菌推广不达预期,食品安全问题。
唐人神 食品饮料行业 2020-08-03 12.14 -- -- 12.45 2.55% -- 12.45 2.55% -- 详细
事件:公司发布2020年半年报,上半年公司实现营业收入79.02亿,同比增长8.54%;归属于母公司股东净利润4.32亿,同比增长859.06%。 上半年公司销售饲料234.35万吨,同比增长4.5%;生猪出栏28.03万头,同比下降44.9%;实现头均盈利1685.18元(含少数股东收益)。 1、养殖业务成本改善明显,下半年成本下降空间较大。 上半年预计商品猪育肥完全成本在16元/公斤,Q2已经下降至接近15元/公斤,随着由于生物防控能力提高、成活率改善等因素,预计下半年养殖成本继续下行,头均利润增大。 2、下半年出栏量爆发,大比例仔猪增厚利润。 公司上半年生猪出栏28.03万头,预计全年出栏量130万头,下半年开始生猪出栏量逐季增长。上半年仔猪和育肥猪出栏比例接近1:1,下半年仔猪出栏比例增大,预计高价仔猪将显著增厚养殖利润。 3、产能增长保障公司生猪出栏量快速提升,下半年出栏量爆发。 2020年二季度末生产性生物资产2.86亿元,环比一季度末+54.60%,较2019年末增长120.75%。二季度末在建工程7.37亿元,较2019年末增长55.81%。目前公司母猪存栏近10万头,预计年末存栏到达16万头,将为公司未来的快速增长奠定基础。 盈利预测:预计20/21/22年出栏量分别为130万/250万头/380万头,预计归母净利润分别为18.32/19.53/12.80亿,EPS预计分别为2.19/2.33/1.53,当前仅5倍PE,给予重点推荐。 风险提示:1、突发重大疫情风险:禽畜养殖过程中会发生大规模疫病如非洲猪瘟或禽流感等,导致禽畜死亡,并对广大民众的消费心理有较大负面影响,导致市场需求萎缩,从而影响行业以及相关企业的盈利能力。 2、价格不及预期风险:禽畜肉类价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度,影响行业以及相关公司的盈利能力,存在未来业绩难以持续增长甚至下降的风险。 3、原材料价格波动风险:公司生产经营所用的主要原材料及农产品的产量和价格受到天气、市场情况等不可控因素的影响较大,若未来主要原材料价格大幅波动,将会影响行业以及相关公司的盈利能力。4、爆发新冠疫情后屠宰场开工时间和开工率不及预期,猪价受较大影响,消费量不及预期。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-08-03 24.27 -- -- 25.54 5.23% -- 25.54 5.23% -- 详细
事件1:20H1公司营业收入31.25亿元,同比+5.23%,归母净利润9.62亿元,同比+10.96%。其中20Q2公司营收16.3亿元,同比+16.55%,归母净利润4.3亿元,同比+15.66%,扣非利润4.73亿元,同比+31.73%,收入利润略超预告中位数预期。 事件2:公司以自有资金8000万元增资广州麦优(系公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商),广州麦优将成为公司控股子公司。 季度业绩环比改善明显,电商海外渠道发力。公司上半年收入增速5.23%,其中20Q1、Q2收入增速分别为-10.08%、16.55%,二季度环比提速明显。 分渠道看,电商发力,线下增速环比改善,海外持续保持较快增长,经销商裂变稳步推进。20H1境内线下渠道收入约占境内收入的78.58%,同比下降4.35%;线上渠道收入同比增长46.83%,Q2预计增速在60%+继续提速。境外LSG收入0.66亿澳元,同比增长16.74%,分部间抵消后同比增长30.73%。 产品矩阵丰富,4大单品+2个形象产品+1明星产品接力,重新激活VDS业务。分品牌看20H1:主品牌“汤臣倍健”实现收入18.22亿元,同比下降1.81%;关节护理品牌“健力多”实现收入6.58亿元,同比增长1.79%;“Life-Space”国内产品实现收入0.88亿元.截至2020年6月30日,公司拥有155个保健食品注册批准证书+94款保健食品备案凭证。展望未来,产品矩阵清晰接力,长期成长空间可期。四大单品“健力多+Life-space益生菌+健视佳+健甘适”多头并进。Life-space益生菌作为第二大单品,依托1月取得的益生菌粉保健食品批文,保健食品批文的产品于3月开始铺货,加速渠道渗透和终端覆盖。储备大单品“健甘适”面向护肝市场,3月开始铺货,依托稀缺批文、复方配方的独特优势,在五大重点省份重点推动。形象产品“蛋白粉+多种维生素矿物质片”双拳出击,同时明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”加码,独立推广策略打造儿童爆品。 毛利率下降,期间费用率下降明显,整体净利率稳健提升,扣非利润增长更快。20Q2公司毛利率同比-5pct至64%主因产品结构原因,商超礼盒装+胶原蛋白、软糖等食品热销后略有拉低,销售费用率下降10.5pct至21%,主因线下因疫情影响活动推广限制下降,管理费用率下降2.1pct至5.9%,主因无形资产摊销减少等。20Q2公司净利率26.21%,扣非利润增长32%,盈利弹性不断体现。20H1公司归母净利润9.62亿元(19Q3利润3.2亿),20年归母利润13亿可期。现金流稳健较快增长,ROE15.5%保持稳健,并表麦优后增厚收入和利润。 1)公司经营活动现金流量净额7.6亿元,同比+59.3%,主因收入稳健,相关运营支出减少;现金及现金等价物净增加额5.9亿元,同比+307.92%主因经营现金流净额及筹资现金流量净额增加。2)公司以自有资金8000万元增资广州麦优(系“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商),广州麦优将成为公司控股子公司。2019年麦优收入11.4亿元,净利润0.83亿,净利率7%,2020年1-5月收入5.8亿元,利润0.6亿,净利率10%,公司低估值并入,利好上市公司利润增长和股东回报。 盈利预测及投资建议:看好公司产品、品牌、渠道协同发力。长期看,膳食营养补充剂行业增长潜力足,汤臣抗风险能力较强,2019年公司收入增速21%远超行业,在VDS市占率9.8%,超越无限极、安利成为行业第一。 中期看,2019年股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿(比2018年增45%,比2019年增长20%)提供强心针。短期看中报业绩预告扣非利润中位数超预期,季度业绩环比改善较确定。我们预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元,同比+24%、+20%、+19%,利润分别为13、15、18亿元,同比+364%、+19%、+18%,对应PE估值26X、22X、19X。目前估值性价比高,建议积极关注。 风险提示:食品安全风险、大单品推广不及预期、增发预案存在不确定
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-08-03 24.27 25.00 -- 25.54 5.23% -- 25.54 5.23% -- 详细
事件:公司公布2020年中报,2020H1公司实现营业收入31.25亿元,同比增长5.23%;实现归母净利润9.62亿元,同比增长10.96%。2020Q2实现营业收入4.27亿元,同比增长16.55%;实现归母净利润4.27亿元,同比增长15.66%。 点评:主品牌和健力多增长稳健,线上和海外业务增长较快。1)境内业务:主品牌实现收入18.22亿元,同比下降1.81%;健力多实现收入6.58亿元,同比增长1.79%;Life-Space国内产品实现收入0.88亿元。分渠道来看,线下渠道收入占比78.58%,同比下降4.35%;疫情推动线上渠道收入同比增长46.83%。2)境外业务:LSG实现收入3.04亿元,同比增长12.73%,分部间抵消后同比增长26.23%。 毛利率小幅下降,费用率大幅改善。2020H1年公司毛利率同比下降2.52pct至65.49%。2020H1期间费用率同比下降9.27pct至24.13%,其中销售/管理/财务费用率分别为17.05%/7.33%/-0.25%,同比下降8pct/0.70pct/0.57pct。销售费用下降主要由于市场投放费用减少,财务费用下降系贷款偿还后利息费用减少所致。 4+2+1多产品齐头并进,经销商裂变稳步推进。国内LS益生菌和健视佳于3月开始铺货,并加大LS益生菌渠道覆盖力度和终端推广,在五大重点省份进行重点推广健视佳,但疫情因素导致其铺货进度放缓。LS在澳洲市场龙头地位稳固,受疫情影响澳洲本地市场受到一定冲击,通过开拓新的电商平台贡献增量。好健时新推出的肠道非处方药品于2月份上市,切入肠胃健康领域新赛道。 盈利预测:海外业务增长较快,Q2恢复好于预期,上调盈利预测。 预计2020-2022年EPS为0.84、1.02、1.22元,对应PE分别为26X、21X、18X,给予“买入”评级。 风险提示:产品推广不及预期,商誉减值风险,行业竞争加剧。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-08-03 1685.00 -- -- 1696.58 0.69% -- 1696.58 0.69% -- 详细
事件概述 7月28日,贵州茅台发布2020年中报,2020H1实现营业收入456.34亿元,同比增长10.84%;实现归母净利润226.02亿元,同比增长13.29%。其中Q2实现营业收入203.36亿元,同比增长8.79%;归母净利润95.08亿元,同比增长8.92%。 分析判断: 半年度营收双位数增长,直销比例继续提升。 公司2020H1营业总收入456.34亿元,同比增长10.84%;实现归母净利润226.02亿元,同比增长13.29%。其中Q2营业总收入203.36亿元,同比增长8.79%,归母净利润95.08亿元,同比增长8.92%。分产品来看,2020H1茅台酒收入392.6亿元(+12.84%),系列酒收入46.5亿元(-0.10%);其中Q2茅台酒收入170.39亿元(+11.39%),系列酒收入24.82亿元(-1.63%)。 2020H1营收+预收款(合同负债)413.58亿元,同比增长3.78%;其中Q2收入+预收款(合同负债)228.91亿元,同比增长17.00%。 公司Q2加大了直营渠道的招商,带来直营渠道占比的提升。2020H1直销渠道收入51.53亿元,占比营收比例11.29%,相比较2019年同期的3.89%有显著提升。其中2020Q2直销渠道收入32.14亿元(+529.72%),收入占比达到15.81%,同比提升13.08pct。直营渠道占比的提升间接释放了渠道利润,加之非标投放量的加大,公司整体吨价有效上行。 毛利率小幅下降,销售费用率回落。 2020H1公司毛利率水平为91.46%,同比下降0.4pct;其中Q2毛利率水平为90.78%,同比下降0.38pct。毛利率小幅降低的同时销售费用率降幅较大,2020H1公司销售费用率为2.65%,同比下降2.39pct,管理费用率为6.76%,同比下降0.11pct;其中2020Q2销售费用率为2.69%,同比下降3.87pct,管理费用率为7.57%,同比上升0.17pct,基本与2020Q1持平。H1毛利率和费用率水平双降源于运输费调整至成本科目,而公司Q2减少市场推广费用的投入,使得销售费用降低。 2020H1公司税金及附加率为12.28%,其中Q2公司税金及附加率达到15.5%,税金与附加率的明显上行或与发货及消费税报表确认节奏有关,因此公司盈利能力小幅提升。2020H1公司归母净利率为49.53%,同比提升1.07pct;其中Q2归母净利率为46.75%,同比提升0.05pct。 直销比例提高,推动价格提升,动销不受影响,需求保持旺盛。 2020年上半年茅台继续发展电商/商超经销商,推进经销商结构调整,同时带动吨价提升。 2020年行业遭遇疫情,茅台在2-3月份因为消费场景消失出现短期需求被抑制;但疫情后快速反弹,批价重回2500元以上;而经销商基本按原计划发货,动销流畅、市场需求保持旺盛。公司2020Q1与Q2持续实现双位数增长,全年任务完成过半。茅台酒未来的有序放量有利于公司的战略执行,直营渠道与非标投放力度逐渐加大,渠道扁平化对终端的掌控力逐渐加强,吨价持续提升有望保障业绩长期稳定发展。 投资建议。 茅台很可能是行业唯一没有受到疫情影响的白酒企业,2020年表现出超强的抗击打能力,护城河极深,同时需求还在继续增长,预计中秋期间需求将进一步大幅提升。伴随直营比例的继续提升,未来业绩确定性很强。 预计公司2020-2022年有望实现营业收入1000.81亿元/1176.14亿元/1365.12亿元,同比增长12.64%/17.52%/16.07%。实现归母净利润471.76亿元/561.06亿元/657.27亿元,同比增长14.49%/18.93%/17.15%;EPS分别为37.55元/44.66元/52.32元,对应PE42.48倍/35.72倍/30.49倍。 风险提示。 ①疫情超预期;②消费形态发生巨变;③食品安全问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-31 1671.20 1999.00 19.84% 1705.00 2.02% -- 1705.00 2.02% -- 详细
事件:公司披露2020年中报。1-6月公司实现营业收入439.53亿元,同比增长11.31%;实现归母净利润226.02亿元,同比增长13.29%;其中Q2实现营业收入195.47亿元,同比增长9.55%。综合分析,中报基本符合预期。 Q2收入增速环比放缓,预收款余额环比显著增加。Q2茅台酒收入增速11.39%,虽较Q1的13.97%略有放缓,但仍保持双位数符合“10%增长”的年度经营目标要求;系列酒在疫情下刚需不如普飞,且经销商有调减,导致上半年同比微降0.10%,但同白酒行业相比仍属较好水平。销售回款情况良好,4-6月销售商品收到现金245.80亿元,同比增幅19.49%高于收入增速,部分转化为预收款项。6月底预收款余额(调整科目为合同负债+其他流动负债)约105.7亿元,环比增长37.1%,预收款蓄水池再度蓄水,我们认为主要系行业整体上半年压力较大,Q1开门红后报表转向稳健。 随着下半年白酒动销和报表整体提振,判断公司收入确认节奏仍有可能相机调整。 销售费用大幅下降,营业税金大幅增加拖累净利润率。Q2毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生产成本增加和运费调整至成本科目;Q2销售费用同比下降54.99%,销售费用率同比下降3.5pct.至2.47%,主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。Q2营业税金率环比提升明显,同比亦增加3.04pct.至15.52%,主要系生产和发货报表确认节奏的原因。 渠道重构推进,直销放量,批价仍上行。上半年直销金额51.53亿元,同比增长221.6%,直销比例(茅台酒)达到13.1%,较Q1提高4.4pct.,为2016年来最高水平。 2019年公司开始招标电商和KA直销渠道客户,2020年加大力度推进,1月和6月分两次集中签约共计超过40余家直销客户,后续还将继续推进,企业级团购也将陆续启动,另外草根调研显示自营店增量明显,未来公司“自营店+经销+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构更加均衡合理。在加大直销投放情况下,茅台酒批价表现超出预期,目前批价在2500-2600元,较春节后低点上涨约500元,我们认为这反映了茅台酒需求的强劲,供需紧张的状况短期难以扭转。 继续对2020以及“十四五”积极乐观,乐见估值提升。我们认为集团“十三五”千亿目标提前完成,同时经销权整肃收尾,管理层焕新,紧抓基酒和生产和产品质量,推进渠道重构,“十四五”新五年公司发展的基础非常健康扎实。作为白酒行业龙头,长期受益结构性景气,参考可比公司(其他头部消费品龙头)估值,我们认为贵州茅台中期估值中枢有继续上移空间。 投资建议:继续维持买入-A评级。微调调升公司2020-2021年的每股收益预测为37.89元、48.34元,调整6个月目标价至1999元,相当于2022年35x市盈率,风险提示:基酒释放节奏,批价上涨过快,白酒消费税率存在改革可能性。
水井坊 食品饮料行业 2020-07-31 64.26 71.75 12.14% 65.47 1.88% -- 65.47 1.88% -- 详细
主动控制发货节奏库存去化,二季度业绩低于预期。公司公布2020年中报,20H1实现营收8.04亿元,同比下滑52.41%;实现归母净利润1.03亿元,同比下滑69.64%,EPS为0.21元/股。其中,20Q2实现营业收入0.75亿元,同降90.08%;实现归母净利润-0.88亿元,同降172.59%。 核心观点l疫情冲击影响销售,预收款高增表现亮眼。分产品看,20H1公司高档、中档酒分别实现营收7.80亿元(-51.40%)、0.23亿元(-42.02%),核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超50%。分区域看,上半年公司各区域收入均出现不同程度的下滑,北区、东区、南区、中区和西区的营收分别下滑42.58%、47.25%、41.57%、62.11%和58.00%。从预收款看,上半年末公司合同负债为5.04亿元,环比大幅增加4.74亿元,经销商打款积极性高。 l营收下滑拖累盈利,预计下半年将逐步改善。20H1毛利率同比提升0.17pct至82.38%,其中20Q2为71.08%(-10.68pct),主要系销售收入下滑、固定成本占比提升所致。受疫情影响,公司市场投放更为谨慎,广告促销费及运费管控严格,但收入下滑导致上半年销售费用率达到36.57%(+4.57pct)。 20H1管理费用率(含研发费用)为16.58%(+8.94pct),销售净利率同比下降7.28pct至12.82%。我们认为公司短期盈利水平的下滑主要系收入波动所致,随着下半年销售回归正轨,盈利水平有望出现明显改善。 l短期阵痛不改向好趋势,宴会复苏有望开启新财年新篇章。我们认为虽然疫情因素叠加去库存动作导致公司业绩出现短期波动,但餐饮及宴会复苏势头明显,白酒消费升级及次高端扩容趋势未变。随着疫情缓解、动销恢复,在渠道消化库存后,公司在三季度开始的新财年营收利润有望逐步恢复。长期看,疫情也将加快行业整合,公司聚焦次高端经营趋势依旧向好。 财务预测与投资建议:受新冠疫情影响,预计今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整公司20-22年EPS预测分别为1.75、2.07、2.50元(原20-22年预测分别为1.79、2.25、2.71元)。 我们选取高端及次高端白酒作为可比公司,结合可比公司估值,给予公司20年41倍PE,对应目标价为71.75元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期、高档酒销售不达预期风险。
伊利股份 食品饮料行业 2020-07-31 36.35 41.00 7.61% 38.48 5.86% -- 38.48 5.86% -- 详细
研究背景:伊利成长空间大小及实现路径,决定估值中枢水平。 过去几年,伊 利常温份额加速提升,收入规模加速迈向千亿,但常温步入存量、低温品类兴 起、切入饮料业务竞争激烈,伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时, 伊利前几年以千亿收入为战略导向,在加大投放、获取份额的路径下,业绩多 次偏离市场预期,导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因 素,本文重点研究伊利空间如何打开问题,同时分析在成长空间兑现的路径中, 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。 第一层次: 常温龙头地位强化,高端化红利加速释放,决定未来三年确定性成 长空间。伊利常温份额近年加速提升,且与竞品拉开显著差距, 龙头地位愈发 明显。同时,常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力,当前高端化 红利仍在加速释放期,安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”,持续 下沉渗透, 预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额,收入持续增长确定性 较高。即便后续迈入低增长阶段后,常温业务仍将是强大的利基业务,为公司 战略提供现金流保障。 第二层次:全乳品类拓展,奶粉业务有望成亮点,未来 3-5 年成长确定性进一 步增强。 除常温之外,奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉 业务过去未能引领内资品牌提升风口,与公司战略重心聚焦液奶有关,当前品 牌和渠道改善已奠定良好基础,预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜,提 升市占率、贡献收入增长的同时,对整体盈利水平提升也将有拉动作用;低温 业务尚未找到成熟的盈利模式,当前战略布局奶源和产能,近年不断优化效率, 卡位品类需求变化,预计收入增速与低温行业整体相当,以贡献收入体量为主。 第三层次:健康饮品新引擎打造,仍有不确定性,一旦做成,伊利未来十年空 间将全面打开。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎,近年密集推出 新品,但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放,且迭代速度 更快,近年行业初创爆款品牌涌现,龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重 要。对于伊利,内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余,外延并购 成熟品牌,也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功, 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。 盈利水平:长期看维持 8%左右净利率较为合理。 过去三年,公司冲刺千亿目 标阶段,路径上份额优先、牺牲利润,净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。 长期来看,公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块,持续反哺新兴业务 打造,预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大,盈利水平一高 一低形成对冲,我们推断净利率维持 8%左右较为合理。 投资评级:成长空间支撑估值中枢,经营回升催化估值提升,上调目标价至 41-45 元,重申“强推”评级。 伊利长期空间层层打开,每一层都对应不同的确 定性和收益率。在当前市场环境下,大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值,当下伊利经营强劲回升,业绩具备超越市场预期潜力, 将加快催化估值提升,有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、 1.35 和 1.51 元,给予 21-22 年 30 倍 PE,目标价区间 41-45 元,是当前 稀缺的低估值改善标的,重申“强推”评级。 风险提示: 食品安全问题,竞争加剧风险,成本波动风险
贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-31 1671.20 1786.08 7.08% 1705.00 2.02% -- 1705.00 2.02% -- 详细
直营投放比重提升,渠道红利渐次释放。分产品看,上半年公司茅台酒、系列酒分别实现收入392.61亿元(+12.84%)、46.50亿元(-0.1%)。分量价看,我们认为公司收入增长主要由吨价提升贡献,直营加大投放、非标占比提升带动了茅台酒均价上移。从预收款看,公司上半年末合同负债为94.64亿元,环比一季度增加25.55亿元。从渠道梳理看,公司上半年减少酱香系列酒经销商293家,报告期末国内经销商剩余2,051家,营销网络布局持续优化。20H1公司直销渠道收入51.53亿元,同比增长221.63%,占比达到11.73%(+7.7pct),主要系公司新签16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁所致。我们认为直营渠道放量有利于提升吨价,扁平化改革也将增强茅台的市场调控能力。 财务指标保持稳健,费率下降增厚盈利。公司20H1毛利率同比略降0.41pct至91.46%,广告宣传及市场拓展费用下降带动销售费用率降低2.28pct至2.55%,管理费用率(含研发费用)下降0.23pct至6.62%。受益于期间费用率的下降,公司净利率同比提升0.95pct至52.43%。 双位数增速确定性强,批价仍在震荡上行途中。茅台酒的市场需求受疫情冲击较小,我们认为随着疫情缓解、经济复苏、宴会礼品市场回暖,全年双位数以上增长无忧。直营占比提升+非标占比提升有望进一步拉升吨价,看好公司增长的持续性和稳定性。 财务预测与投资建议:考虑到疫情的影响,小幅调整公司20-22年每股收益分别预测为37.21、44.36、50.86元(原20-22年预测分别为37.22、44.37、50.87元)。结合可比公司估值,给予公司20年48倍市盈率,对应目标价为1786.08元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 62.40 4.28% 59.84 13.53% -- 59.84 13.53% -- 详细
事件:公司发布2020年半年度业绩,上半年实现营收7.88亿元,同比+24.03%,实现归母净利润2.12亿元,同比+55.02%。其中,Q2实现营收4.50亿元,同比+28.00%,实现归母净利润1.50亿元,同比+59.46%。业绩符合公司业绩预告预期。此外,公司年中将每10股派发6元现金红利。 Q2收入环比加速,预调酒板块维持高景气,香精业务持续回暖。公司二季度收入增速28.00%,较一季度的19.12%加速,主要原因一方面是预调酒业务延续一季度高增态势。上半年公司预调酒板块实现收入7.02亿元,同比+27.68%,其中Q2同比增长28.56%,较一季度26.55%加速。疫情期间,公司预调酒维持快速增长,主要得益于公司近年来日常消费场景的成功培育以及现代化渠道建设带来的渠道韧性。公司通过丰富微醺产品SKU,同时通过植入《三十而已》等热门电视剧,不断渗透“一个人的小酒”概念,打造日常消费场景。我们预计微醺仍将是公司未来的销售重心,微醺产品有望持续放量。另一方面,公司香精香料业务恢复良好。该业务Q1受疫情的影响较大,二季度随着形势转好,下游需求恢复,上半年实现收入0.84亿元,同比+0.44%,我们预计未来该业务将维持平稳增长。 公司费用效率优化显著,奠定全年业绩高增基础。2020H1公司净利润率26.89%,较去年同期提升5.39pcts,其中Q2净利率33.38%,提升6.59pcts。公司盈利能力持续优化,主因一是上半年公司毛利率小幅提升0.23pcts至69.13%,二是公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均改善4.39/0.92/1.51pcts至24.98%/5.44%/3.80%。我们判断公司成本和费用的优化与公司微醺放量,规模效应逐步显现,以及促销减弱有关。疫情期间,公司产品一度断货,公司上半年应收/营收较去年同期下降4.09pcts至8.29%,一定程度证明公司产品在疫情期间动销的紧俏。下半年我们预计公司仍会加大对消费者和市场的培育,费用投放或增加。随着公司消费场景的持续开拓,业绩高增有望持续。 消费场景数倍扩张叠加基酒产能释放,公司盈利能力或持续提升。我们认为推动公司价值持续提升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。我们预计公司仍将持续通过丰富产品结构,借助高性价比微醺加快消费者培育,助力渠道下沉,同时开发夜场等即饮渠道,拓张消费场景。另一方面,随着公司定增项目的推进,国产基酒产能有望加速释放,加之微醺放量带来的规模效应,公司盈利能力有望持续提升。我们看好预调酒市场的发展空间,公司作为行业龙头将把握发展机遇,充分受益行业的增长。 投资建议:根据公司中报以及下半年经营分析,预计公司2020-2022年实现营收18.14/22.77/28.90亿元,同比+23.54%/25.51%/26.91%,归母净利润由4.08/5.14/6.63亿元调整至4.23/5.39/6.91亿元,同比+40.98%/27.38%/28.06%,EPS分别为0.81/1.04/1.33元,维持21年60倍目标PE不变,目标价由59.4元上调至62.4元,维持公司“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期,渠道拓展不及预期,食品安全风险等。
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 62.00 3.61% 59.84 13.53% -- 59.84 13.53% -- 详细
事件:公司发布2020年半年报,实现营收7.88亿元,同比+24.03%;实现归母净利润2.12亿元,同比+55.02%,实现扣非归母净利润1.81亿元,同比+54.33%。其中Q2实现收入4.5亿元,同比+28%,实现归母净利润1.5亿元,同比+59.5%,扣非归母净利润同比+58.1%至1.25亿元,净利润位于预告区间中轨,业绩兑现良好。 微醺强势不减驱动预调酒维持快增,香精业务恢复超预期:20Q2收入同比环比皆提速,由预调酒和香精双板块共同驱动。20H1预调酒收入同比+27.7至7.02亿元,20Q2预调酒收入环比+31.7%、同比+28.6%至3.99亿元,好于市场预期,Q2订单额(预收款变动+营收)同比增38%(vs19Q218.1%vs20Q140.8%),维持在高位,一方面预调酒Q1居家时间延长导致KA卖场便利店及电商渠道动销良好,Q1末库存相对低位,另一方面疫情后即饮夜场恢复,线下渠道补库动销两旺,微醺系列和强爽等品类持续放量增长,微醺销量占比进一步提升。20H1香精业务收入同比+0.4%至0.84亿元,Q2香精及其他业务环比+43.8%、同比+23.9%至0.51亿元,香精业务恢复超预期,伴随下游需求恢复,香精业务已基本恢复正常。 Q2毛利率同比微滑,销售费用率下滑明显:20H1整体毛利率同比微增0.2pct至69.1%,其中预调酒毛利率同比接近持平为69.4%,香精毛利率同比增加2pcts至66.8%。Q2整体毛利率同比小幅下滑0.7pct至70.5%,主要因为:1)Q1疫情影响导致毛利率相对较低的香精业务占比下降而Q2恢复明显;2)微醺占比预调酒板块继续走高,而罐装毛利率低于瓶装产品,Q2包材成本比如铝板均价较去年同期有所回落抵消部分负面影响对毛利率形成支撑,下半年伴随炫彩瓶的逐步放量,罐瓶比上升动能减弱,预计全年预调酒毛利率将维持稳定。Q2预调酒净利润同比+56.5%至1.16亿元,净利率达到29.0%(vs19Q223.8%),销售费用率下降贡献明显,Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑6.5pcts/0.8pcts/0.8pcts至20.3%/5.3%/3.4%,主要得益于精准营销和强品牌力带动销售费效比增加,针对细分市场实施有节奏和有重点的营销计划,分层次调整渠道资源投放,冠名综艺《让生活好看》、《看我的生活》、《我要这样生活》等陆续在Q2开播。 升级炫彩瓶,打造全新轻饮RIOLAB,定增筹谋烈性酒远景:公司聚焦预调酒主业,2019年底和2020上半年对微醺系列口味和包装持续创新升级,包括乳酸菌白桃味、果茶味以及春季樱花限量版等,结合与好利来、乐纯、乐乐茶等跨界联名的良好宣传策略,获得了较佳市场反馈;对经典瓶进行包装升级,推出炫彩瓶系列,我们预计炫彩瓶对销量的贡献在下半年开始体现。公司于7月下旬推出全新现制轻酒精饮品牌RIOLAB,主打线下即饮,在消费场景进一步扩充的同时与微醺系列形成较好的协同互补,侧面看出公司对于渠道多元化的尝试。产能方面,Q2公司定增加码威士忌陈酿熟成项目,旨在基酒自给降低成本,为产品升级和品类延伸奠定基础。 投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为0.87、1.12、1.44元,给与6个月目标价62元,对应2021年43倍PE,维持“买入-B”评级。 风险提示:品类成长空间不确定性;渠道拓展与新品推广不及预期。
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 -- -- 59.84 13.53% -- 59.84 13.53% -- 详细
事件:公司发布半年报,实现营业收入7.88亿,同比+24.03%,归母净利润2.12亿,同比+55.02%,其中预调鸡尾酒实现收入7.02亿元,同比+27.68%,实现净利润1.56亿元,同比+57.12%。公司拟每10股派发红利6元(含税)。 投资要点 香精业务恢复,鸡尾酒维持高增:香精香料业务Q1受疫情影响较大,收入同比-25%,Q2随着下游需求的恢复,业务已基本恢复正常,H1实现收入0.84亿元,与去年持平。鸡尾酒业务受疫情影响较小,H1实现收入7.02亿元(+28%),其中Q1/Q2实现3.03/3.99亿元(+27%/29%),均保持较快增长。 现金指标亮眼:截至二季度末,公司预收账款达到0.85亿元,相比年初增长0.52亿元,环比增加0.38亿元,预收账款回到历史较高水平,显现出旺盛的需求保障。受益于业务收入增加和应收账款的回款增加,上半年现金流量净额2.76亿元,同比+47.56%。 盈利能力继续提升:H1鸡尾酒毛利率69.36%(同比-0.14pcts),收入占比89.02%;香精毛利率66.76%(同比+1.98pcts),推动上半年综合毛利率69.13%(+0.23pcts);受益于公司有节奏的、有重点的营销计划,上半年三项费用率端同比-6.87%,推动净利率水平提升5.38个pct至26.89%。 产品不断丰富,推进节奏恰当:公司上半年继续有步骤地推陈出新,丰富微醺果茶口味的同时,增加强爽系列和经典瓶系列的新口味,炫彩瓶5月全新升级,新包装、新口味、新酒劲,带来更强的感官、味蕾感受。除了新口味之外,结合联名款等多种多样化的宣传,持续获得消费者的青睐。渠道方面,按计划进行渠道铺市,传统渠道加强覆盖率,电商和新零售渠道加码,即饮渠道在逐渐恢复当中,整体推广节奏恰当,当前整体库存水平合理。 投资建议:公司推进产品销售思路清晰,节奏恰当,中长期规划下公司还将继续推进产能布局(全国四大生产基地辐射全国)和烈酒全产业链战略布局(烈酒生产基地的建设),增强公司鸡尾酒产品的核心竞争力。我们预计公司2020年至2021年EPS分别为0.74/0.93元,维持买入-B评级。 风险提示:市场需求疲软、食品安全问题、行业竞争加剧、新品动销不及预期。
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 59.28 -- 59.84 13.53% -- 59.84 13.53% -- 详细
Q2归母净利增速环比改善明显,基本面趋势向好 2020H1公司实现营收7.88亿,同比+24.0%,实现归母净利润2.12亿,同比+55.0%,(前次业绩预告同比增长50~60%),业绩表现符合预期。单2季度,实现营收4.5亿,同比+28.0%,实现归母净利润1.5亿,同比+59.5%。预调酒业务受疫情影响相对较小,同时Q1受疫情影响较大的香精香料业务在Q2恢复明显,我们认为看好预调酒将保持快速放量态势。我们预计百润股份20-22年EPS为0.81/1.04/1.24元,维持“买入”评级。 预调酒业务快速增长,香精香料业务恢复正常 分产品来看,20H1食用香精业务实现收入0.84亿,同比增长0.44%,香精香料业务在Q1受疫情影响较大,Q2随着疫情形势转好,下游需求恢复,香精香料业务已基本恢复正常;20H1预调酒实现收入7.02亿,同比增长27.68%;实现净利润156亿,同比增长57.12%。预调酒快速增长主要系公司产品需求旺盛,疫情期间公司延续产品创新升级以及消费场景的培育,产品市场竞争力不断提升。同时分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量;线上则充分发挥电商平台运营优势,保持较快发展。此外,公司不断扩充消费场景,多元消费场景在后疫情期间有望为其提供新的业绩增长点。 产品和产能持续优化,渠道建设稳步推进 公司作为预调酒行业龙头,在上海、天津、成都、佛山均有生产基地布局,全国化的产能布局将有效优化物流成本。此外,20年5月公司发布定增预案,募资增加公司威士忌基酒产能,未来公司还会推进伏特加基酒产能建设,逐步实现基酒国产,降低基酒成本。在新品推出上,公司19年12月底推出的茶酒系列、20年3月推出的樱花季节限定款,市场反应良好。在渠道下沉上,在经历了16-18年三年行业调整期后,公司销售渠道向一二线城市和沿海发达地区集中,我们预计新一轮产品的渠道铺设将更加谨慎有序地进行,20年公司将分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量。 费用控制优异,净利率同比提升5.4pct 20H1公司总体毛利率为69.13%,同比增加0.23pct,其中预调酒毛利率同比-0.14pct,食用香精毛利率同比+1.98pct。20H1销售费用率为24.98%,同比下降4.39pct;管理费用率为5.44%,同比下降0.92pct;期间总费用率为33.8%,同比下降6.9pct;推动20H1公司净利率达到26.9%,同比提高5.4pct。公司坚持精耕细作,对费用实现严格管控、精准投放,随着规模效应的持续凸显,未来费效比有望提升。 新一轮增长已开启,维持“买入”评级 公司罐装新品微醺推广顺利,新一轮增长已开启,考虑到其20年开始费用控制更优,我们调整盈利预测,预计百润20-22年EPS0.81/1.04/1.24元(前次0.75/0.94/1.19元),参考21年可比公司PE估值54倍,由于新品微醺正处于快速成长期,我们给予百润21年57~58倍PE,目标价59.28~60.32元(前次目标价39.66~40.41元),维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 54.50 -- 59.84 13.53% -- 59.84 13.53% -- 详细
事件:公司公布2020年中报,实现营收7.88亿元,同比增长24.03%;归母净利润2.12亿元,同比增长55.02%。其中预调酒收入为7.02亿元,同比增长27.68%;预调酒净利润1.56亿元,同比增长57.12%。 预调酒业务加速增长,香精香料业务环比反弹。测算Q2公司预调酒业务收入为3.99亿元,同比增长28.6%,保持良好增长势头;香精香料业务收入为0.51亿元,同比增长24.0%,环比有明显改善。公司除了继续向市场投放微醺新品外,线上渠道也是持续加速。2020年上半年公司整体毛利率提高0.23pct至69.13%,随着销量的逐步增长,公司产能利用率的提升有望带动毛利率的持续增长。费用端,2020年上半年销售费用率下降4.39pct至24.98%,其中市场活动费下降了2000万;管理费用率为5.44%,同比下降0.92pct;研发费用率为3.80%,同比下降1.51pct,各项费用率受益于规模效应而降低,为利润贡献出较大弹性,上半年公司净利率同比提高5.48pct至26.89%。 行业整体趋势持续向好,公司优化产品和产能,扩大中长期在行业中的领先优势。与成熟市场相比,我国的预调酒市场仍处于比较早期的阶段,我国预调酒的人均消费量仅相当于日本的1/150、美国的1/50,而城镇化率的提升、洋酒饮用氛围的增强和龙头公司的带动,都将成为驱动行业加速的动力。自去年下半年以来,预调酒行业开始呈现出了比较明显的向好趋势,行业的长期空间在逐步打开。与此同时,公司也在持续对产品做优化,今年上半年推出了更多细分微醺的口味,扩充产品矩阵。在远期规划中,公司将用自产的威士忌作为基酒,为消费者提供更优质的预调酒产品。伴随行业的加速,公司也在持续的进步,并有望将积累的先发优势转化为中长期中更大的领先优势。 盈利预测与建议:预计2020-2022年EPS为0.81元(+39.92%)、1.09元(+34.40%)、1.41元(+29.82%),对应PE为64X、48X、37X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新品销售情况低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名