高端白酒需求端增长有强支撑，疫后趋势不改。从长期视角看，经济增长带来消费升级，驱动高端白酒持续增长的逻辑长期存在。从中短期视角看，回顾疫情三年，高端白酒在消费。场景受损的背景下价格坚挺，均价增幅大于中低端产品，疫后动销韧性的背后是高端酒消费人群的购买需求偏刚性。 产品端，公司核心大单品飞天茅台稳定，非标及系列酒增长驱动力充足。对高端酒来说，核心大单品的批价代表品牌价值，飞天批价树立行业天花板，短期无以逾越。非标的提价与投放更为灵活，能够推动茅台酒吨价提升，并在业绩承压时成为及时雨。公司系列酒向下拓宽覆盖人群，其中大单品茅台1935背靠深厚的品牌认知和“i茅台”带来的热度窗口，较为容易的卡位位置关键的千元价格带，并实现了快速放量，23年的目标百亿。目前茅台1935批价回落是产品快速放量与千元价格带竞争生态共同导致的正常结果，先冲体量，后挺批价，不影响其长期扎根千元价格带。 渠道端，改革初见成效，“i茅台”引领白酒新直销。“i茅台”自22年3月上线后战绩赫赫，22年公司直销销售收入493.79亿元，同增105.49%，其中“i茅台”营收占直销总收入近四分之一。“i茅台”的成功不仅在于优化了渠道结构、补齐新零售短板，还有效激发了品牌文化营销、改善购买产品价格公平性问题、逐渐调节茅台酒市场价格、并能够快速推广茅台1935等新品、且在用户覆盖方面创造了新的增量，与茅台既有经销渠道相辅相成、增量共荣，为行业未来渠道变革树立了新标杆。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到743.28/901.40/1044.78亿元，同比分别增长19%/21%/16%。基于公司白酒龙头第一的市场地位以及业绩增长的稳定性，给予公司2024年31倍PE，对应目标价2224元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：禁酒令等文件出台，经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性。能量饮料赛道高景气与格局红利共振，东鹏上市以来收入业绩屡超预期。23年预计特饮站稳百亿，市场也相应地对大单品天花板及第二曲线产生一定疑虑。本篇报告，在饮料行业单品规律、品类拓展能力基础上，进一步探讨东鹏未来高成长持续性及路径。 大单品方法论：产品、渠道、赛道层层叠加，底线多在企业能力，上限有赖品类属性。软饮料满足即饮便利性需求，且部分细分品类具备功能性或轻上瘾性。故纵览饮料大单品，出厂端 50亿、100亿、150亿为门槛，产品、渠道、赛道因素层层叠加：1）50亿以下：以口味型饮料居多，产品锐度可带动放量，但需求迭代、渠道广度限制进一步成长，如小茗同学、元气森林。 2）50-100亿：一是依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词的口味型饮料，如冰红茶、阿萨姆、旺仔牛奶；二是基于品类渗透期的先天优势，渠道扩张带动持续增长，如怡宝、百岁山、东鹏特饮。3）150亿以上：高粘性、需求稳定、长生命周期赛道是必备要素，企业能力全面长期拉动，方可从畅销迈向经典，如可口可乐、农夫山泉、中国红牛。 东鹏特饮：能量饮料赛道最强 Alpha，当前全国化势不可挡，单品可看 200亿以上。能量饮料属于高景气+高粘性优质赛道，且放眼全球，即便是欧美日等成熟市场，近 5年零售额 CAGR 也有 5-10%，且量增仍为主要驱动，行业成长性突出，中国渗透空间潜力十足。而格局上看，其余主要玩家短板不一，而东鹏战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，为最强 alpha，也由此抢占了大部分行业景气红利。当前公司由南向北全国化多点开花，势能全面释放，23年前三季度东鹏特饮同增 25%，全年有望站稳百亿体量。展望未来，23H1东鹏活跃网点达 330万家（全国零售网点 610万、综合饮料龙头多在 400万+），通过加强北方覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量，预计仍至少有 2-3年快速铺货窗口，保障公司持续高增。我们测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计 200亿体量并非尽头。 品类拓展：赛道优质、渠道护航、推新有序，稳步迈向平台型龙头。饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、经营扎实可提供持续培育的底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。而于东鹏而言，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘；同时邮差体系完善、渠道管理细致、考核激励因时而进、信息化程度也行业领先，强渠道力复用之下，新品铺货迅速且边际成本极低。且推新思路上，公司上市前后即积极研发储备新品，而后根据市场动向适时入局高景气赛道，凭借强渠道力及性价比定位实现放量突围。当前，公司电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更长远。 估值理解：优质赛道持续高成长的稀缺性，提供稳定的估值溢价。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，近 10年销量 CAGR 仅为 1.2%，龙头可口可乐、百事可乐 12-22年营收及利润 CAGR 仅为低个位数增长甚至停滞，稳态估值中枢 20-25X。而 Monster 扎根优质赛道，行业渗透叠加全球扩张之下成长持续兑现，12-22年收入/利润 CAGR 分别 12%/13%，估值中枢 35-40X 具备稳定溢价。故我们认为，东鹏大单品铺货渗透空间仍足，平台化雏形已现，海外市场仍待探索，亦有望长期享有估值溢价。 投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申目标价 240元及“强推”评级。东鹏大单品网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加新品有序培育，平台化雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已近尾声，建议珍惜布局窗口，维持 23-25年 EPS 预测至 5.18/6.83/8.66元，对应 PE 为 37/28/22倍，维持目标价 240元，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨、部分数据估算或存在误差。

事件一： 贵州茅台发布重大事项公告，经研究决定，自 2023年 11月 1日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及公司产品的市场指导价格。 事件二： 公司发布特别分红公告：① 截至 23年 9月 30日，贵州茅台酒股份有限公司未分配利润为 1801.27亿元，公司总股本为 12.56亿股，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.11元（含税），合计拟派发现金红利 240.01亿元（含税）。 ② 特别分红的目的：一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 核心变量调整，渠道利润再分配。 我们认为此次茅台酒出厂价由 969元提至 1169元产生以下几点影响：①上调幅度 20%直接增厚茅台营收与利润；②顺应市场供需关系，促使茅台回归商品属性；③此次涨价不涉及市场指导价的调整，意在实现厂家和渠道之间的利润再分配。 充分提振市场信心，引领价格体系发展。 此次提价距离上一次贵州茅台价格调整已接近 6年（2018年 1月 1日，出厂价由 819元/瓶提高至 969元/瓶，调整幅度为18%）。从短期来看，茅台此次提价动作将有助于提振行业信心。从长期来看，对仍处于复苏阶段的白酒行业而言，茅台提价有望引领行业价格体系发展，也或将引起高端白酒新一轮发展浪潮，带动行业的产品结构升级和高端继续扩容。 特别分红方案尽显诚意，与股东分享红利的同时将有效提振市场信心。 ① 23年来看：这是继 22年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红，加上年中分红 325.5亿元，本年度贵州茅台合计分红近 565.5亿元（超过23Q1-3归母净利润 548.3亿元）； ② 累计金额来看：截至此公告前，公司累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.6亿元。 ③ 近年平均情况来看：贵州茅台连续 9年分红规模占净利润比超 50%（仅 22/23年，含本次拟分红金额贵州茅台累计分红 1113.0亿元，占上市以来分红总金额的47.8%；近四年常规年度分红一直稳定在 51.9%高比例）。 从报表质量看，此次分红后贵州茅台账面上仍留有超千亿充足资金，资金实力雄厚。 不到 1个月连放三重利好，股息率提升的同时有望利好估值稳定。 近一个月公司连放三重利好：经营稳健/出厂价提价 20%/实施特别分红。我们认为：以上利好既反映出公司现金流的健康稳定，也利于通过提升股息率回报股东，从而吸引长期资金稳定估值。 我们预计 2023-2025年公司营收分别为 1485.37/1782.44/2058.00亿元（23-25年前值为 1485.37/1714.71/1979.80亿元），增长率分别为 16%/20%/15%，归母净利润分别为 738.97/907.95/1053.73亿元（23-25前值为 739.18/857.56/995.56亿元，提升预测值主要系提价增厚营收和利润），增长率分别为 18%/23%/16%，对应 PE 分别为 30X/24X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 政策效果不及预期，宏观经济影响，税率上升， 改革进程不及预期等。

投资建议：基于对大单品销量假设的调整，下调2023-25年EPS预测为2.95(3.13)/3.29(3.57)/3.58(3.95)元，考虑到运营改善弹性，给予2024年PE29X，下调目标价至95.89（124.9）元，维持“增持”评级。 主流景气维持，乌苏持续调整：根据公司交流及调研，受益于基地强势市场、大城市扩展与渠道深耕，主流品牌乐堡、重庆等持续领涨，预计2024年全年主流品牌实现高单位数增长。截至11月中旬，乌苏依然持续调整中，2024年有望景气修复，未来有望实现乌苏产品组合优化。同时，1664助力进军白啤高端市场，纯生推动乐堡高端化，精酿餐吧与现有产品配合发力推动京A高端化。公司坚持多元场景打造“乌苏+烧烤”、“重庆火锅+重庆啤酒”、“京A+北京餐饮”等。 2024年成本下行，费用率保持稳定：据测算，预计2023年整体吨成本持平至1%左右增长。随着双反政策的取消，2024年公司或采用澳麦，成本有望逐季改善至环比下行，在结构恢复的背景下，毛利率依然有提升空间。 预计公司2023年整体销售费用率保持稳定，管理费用率及研发费用率都将同比收缩。2024年整体费用率或保持稳定。 现金分红高股息，良好现金流状况：我们预计公司或延续高分红策略，预计2023-25年将维持70%以上分红比例，或有潜在提升可能，我们预计目前股价对应23-25年股息率3.6%、4%、4.4%。同时公司维持较好的现金流状况。 风险提示：成本波动，天气因素。

定制餐调领军企业，推进多元化业务布局：日辰是国内最早的专业复合调味料生产商之一，长期为食品加工企业、连锁餐饮、品牌零售企业提供专业的调味解决方案，并拥有“味之物语”自有品牌，初步建立了以零售、电商为核心的C端业务渠道。公司渠道端凭借强产品力+研发力绑定已有客户，加大合作力度，同时强化营销能力和品牌力，拓展新客户，服务更多上游客户，并且成功开发多个品牌定制客户，扩大客户覆盖范围；产品端不断强化酱汁和粉类调味料的优势，开发更多定制餐调系列和产品，规划布局复调、预制菜、预拌粉等产品，不断丰富产品储备。公司2022年实现营收3.09亿元，规模提升潜力较大。 定制餐调行业快速增长，发展前景广阔：伴随着加工肉制品的消费增长、餐饮连锁化进程加速及外卖消费习惯形成，餐饮企业对供应链标准化的要求提升，拉动定制餐调市场规模增长。复调行业市场规模超过1500亿元，其中定制餐调市场规模在数百亿元，预计仍将维持高增，增速高于复调行业增速。定制餐调行业竞争格局较为分散，拥有核心客户和产品研发能力的企业更易突围，日辰作为在行业内深耕多年的上市公司，拥有较好的先发和资金优势，有望进一步提升行业影响力和市场竞争力。 餐饮恢复带动收入回暖，扩品类提升增长动能：中短期来看，公司与呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等密切合作，餐饮恢复也将带动公司经营和收入回暖，是公司业绩回升的重要推动力；餐饮主盈利恢复也将使得其在产品和品类扩张上更加积极，推动公司新客户持续开拓落地。食品加工客户也有望随着消费复苏企稳回暖，品牌定制业务正在快速扩张期，有望重新恢复高增。长期来看，公司立足长远，规划复合调味品产能扩产，满足客户多样需求；新增预制菜、预拌粉产能，提升产品多样性，提升增长动能，培育公司新的业绩增长点。我们预计公司23-25年收入分别为3.7/4.7/5.9亿元，分别同比+20%/+27%/+26%；EPS分别为0.63/0.88/1.11元，对应2023年11月27日收盘价30.90元的PE估值分别为49/35/28倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示食品质量安全风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险、产能扩张风险、定增落地存在不确定性。

低档持续迭代，结构升级延续，成本下行趋势，23-25年利润复合增速 15-20%，维持高分红率，目前股价对应 2024年 PE20X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：基于 2023-25年整体销量假设调整，下调 2023/24/25年盈利EPS 预测至 3.26(3.33)/3.92(4.04)/4.53（4.71）元，基于公司优于同行的结构升级潜力和更快的中长期增速，给予公司 2024年 PE 35X，维持目标价 137.59元，维持“增持”评级。 11-12月动销逐步正常化，预计 2023年销量持平左右：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司 11-12月加大经销商支持力度，动销逐步正常化，预计 2024年全年销量持平左右。 4Q23延续低档迭代趋势，2024年坚持“大经典”战略: 根据调研及交流，4Q23延续 3Q23低档迭代的趋势，主因：1）低档餐饮饮酒消费下降；2）公司主动进行产能调整至中高档产品。我们预计公司 2024-25年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势。 2024年成本预计或下降，费用率保持平稳: 根据交流，我们预计 2023年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计 2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年整体成本或有望下降。费用端，11-12月及 1Q24公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。 风险提示：成本波动，天气因素。

事件。公司发布 2023年三季报：23Q1-3公司实现营业总收入 219.43亿元，同比+25.2%，归母净利润 105.66亿元，同比+28.6%；其中 23Q3单季公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 收入快速增长，强化营销攻坚。23Q3公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，我们认为或受益于国窖延续稳增，低档酒发力增长。23年 9月公司拟推动泸州老窖浓香国酒体验营销中心建设项目，共包括文化体验、场景体验和数智体验三大板块，有望进一步提升品牌形象。公司持续强化营销攻坚，聚焦一线业务数字化升级，开展群星演唱会、扫码抽奖等活动，发力主题营销。 毛利率延续上行，现金流表现亮眼。公司毛利率表现稳健，23Q3同比+0.16pct至 88.6%，我们预计或受益于国窖 1573增速略快于整体。公司现金流表现亮眼，23Q3销售回款/经营性净现金流同比+90.4%/+52.3%至 100.60/34.05亿元，合同负债环比净增长 10.28亿元至 29.62亿元，还原合同负债后 Q3收入同比+54.2%。 费用管控良好，盈利能力提升。公司期间费用管控良好，23Q3同比-2.05pct至 16.2%，其中销售费用率同比-0.79pct 至 12.8%，我们认为或与费投效率提升有关；管理费用率同比-0.80pct 至 4.1%。23Q3公司归母净利率同比+1.47pct 至 47.3%，盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 9.04、11. 10、13.49元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2023年 30-35xPE，对应合理价值区间为 271.27-316.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

如何看东鹏特饮的天花板和发展节奏？1）对标红牛，仍有 1.5倍以上空间，单品看 150亿+。虽然绝对销量维度东鹏份额已经超过红牛，但从瓶数角度，消费者在购买时按需选择，并不是“1瓶 500ml 东鹏=2罐 250ml 红牛”的概念，对标红牛，东鹏仍有 1.5倍以上空间；2）考虑我国不同收入群体结构，东鹏具备更广泛的受众群体，理论天花板更高；3）百亿之后管理精细度是重要因素。东鹏销售团队人员配置较为密集，考核机制灵活，“拼搏”文化注入基因，销售激励具备市场竞争力。渠道体系上，公司大规模招商基本结束，地级市已完成 100%覆盖，持续往乡级市场下沉，进入优化单点产出阶段。2023年前三季度华东、华中、西南、华北等区域单商收入普遍同比+40%以上。我们认为，随着市场持续精耕，东鹏特饮网点空间看400w+，两广以外单点销售看 1.5x 空间，特饮单品有望达到 150亿。 持续布局成长性赛道，新品有望接力发展。1）电解质水：疫情催化品类认知提升，赛道传统玩家竞争错位，补水啦性价比优势突出，渠道导入后看20亿单品空间；2）无糖茶：公司早在 21年开始对无糖茶的规划&产品打磨，市场洞察力优秀，鹏友饮茶通过原有渠道网络和口味组合优势，紧抓行业高增机遇，中长期单品空间更高；3）即饮咖啡：现制咖啡客单价下移短期对即饮咖啡造成一定挤压，但中长期视角下持续培育下线市场消费习惯。大咖锚定长远发展，在优质赛道提前卡位布局，为中长期发展蓄力。 投资建议：基本盘势能不减，新品有望接续发力。公司东鹏特饮基本盘势能不减，淡季维持良好动销，渠道库存低于往年同期。新品聚焦热门赛道，头部玩家加大消费者培育，东鹏基于全国化布局建立的扎实渠道基础，有望持续受益，释放新发展动能。中长期视角下看好公司品类多元化和全国化布局空间，上调 23-25年 EPS 预测为 5.06、6.70、8.61元，维持目标价 240元，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料成本上涨、新品推广不达预期、限售股解禁等

西北市场渠道壁垒较深厚，公司与名酒错位竞争，市占率仍有提升空间。 1）西北地区受益于新一轮西部大开发、能源产业发展等，白酒市场不断扩容，我们预估约 350亿市场规模。受制于地理位置等影响因素，渠道建设成本较高，市场易守难攻。 2）白酒消费主流价位带向百元以上逐步升级，随着政商务消费场景恢复，消费升级仍有空间，且与全国性名酒形成错位竞争。 3）甘肃省约 80亿规模，形成一超多强竞争格局，公司省内市占率约 24%，相比西北酒其他龙头在当地约 50%占有率，仍有提升空间。 发展战略务实高效，管理层年轻、管理效率持续提升。 1）复盘历史，公司自 2006年破产后，实控人由国营企业变更为甘肃亚特集团，通过转变管理理念、完善激励机制进行市场化改革， 2012年销售额突破 10亿，并于2016年成功上市， 坚持采取渠道深耕、稳扎稳打的方式，实现聚焦资源、精准营销，而非盲目扩张。 2） 随着根据地市场逐步成熟，公司在 2018年提出“二次创业” ，全面开发宁夏、 陕西市场，局部进入新疆市场，布局内蒙古和青海市场。 2020年开始，复星参股后，全面开启全国化进程。 3）公司管理层较为年轻，内部改革不断激发组织活力，管理效率提升。 品牌引领发力全国，省内升级产品结构不断优化。 1）公司坚持布局全国、深耕西北、重点突破的战略。 省内市场采取全价位、全渠道、全覆盖的做法，渠道经营扁平化，在大众消费、高端引领方面实现规模突破。西北地区树立并巩固样板市场，以能量金徽系列开拓市场，并逐步导入次高端、高端产品。 2） 推行“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，在西北 6省 30城、华东 4大枢纽站点 19座重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵助力品牌全国化。 23年前三季度高档酒营收同增 33%，占比提升至69%，产品结构优化。 盈利预测及投资建议: 西北市场渠道建设成本较高，整体易守难攻。公司受益于省内消费升级，与全国性名酒形成错位竞争，市占率提升空间大，且经营战略务实，组织管理效率逐步提升，有望实现多点开花。 我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 0.75/0.97/1.25元、增速 35/30/29%。首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 渠道推广提速风险因素：省内产品升级不及预期、省外扩张不及预期、食品安全风险

国内植提行业领军企业，多品类位居世界领先。公司深耕植物提取行业二十余年，相继攻克多项世界性技术难题，产品从单一的辣椒红色素发展到天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种个品种。其中，植提业务横向扩展多品类，纵向挖掘产品附加值，2022 年实现收入 26.55 亿元，整体占比 42.16%，贡献 76.58%的毛利，为公司利润主要来源；棉籽业务将分拆独立发展，2022 年收入达 33.75 亿元，同比+53.39%，对整体收入增速贡献较大。 上游原材料布局前瞻，扩大成本领先优势，向内挖掘毛利。植提企业成本端原材料占比非常大，原材料种植基地不断向有源头优势的地方转移，公司通过全球基地布局拉开成本优势。在国内，公司围绕优势产区设立加工基地，保障优质原材料的稳定供应；在海外，公司在土地与人力成本较低、生产种植条件优越的赞比亚、印度等地布局原材料种植基地与加工基地，成本优势逐步验证，产品竞争力稳步增强。同时，公司通过订单农业等方式保障原料稳定供应，通过成本加成的定价策略维护市场健康发展。 中游工艺与研发技术领先，业务发展规划清晰，绘就大健康版图。公司具备持续打造新品种、把新品种做到世界前列且用时越来越短的能力，究其根本主要来源于：（1）工艺领先：公司通过改进技术提高得率、同步提取多种产品等工艺革新实现低成本工业化生产。（2）研发引领：公司采用研发五步走模式，产业化能力强；同时技术相通性可以提高新产品开发效率，不断支撑业绩释放；（3）植提产品矩阵完备：公司主力产品优势领先，支撑业绩稳健增长；梯队产品亮点频出，发展提速可期。（4）三步走战略规划清晰：公司围绕大健康领域扩张业务版图，扎实推进中长期目标。 下游延伸应用价值链，协同资源共促发展，驱动各业务扩张。公司在不断推新品抬体量促发展的同时对成熟产品进行应用配方定制化开发，延长加工链条以保持利润增长，增强产品的不可替代性。同时，目前公司客户涵盖食品饮料、调味品、香精香料、保健品、动保等众多行业，客户资源的协同性可以帮助上市新品拓展市场，拓宽服务范畴；保健食品、中药等新业务也更易进入客户供应体系，驱动大健康版图的快速搭建。 投资建议：公司作为植提行业全产业链布局的龙头企业，在上中下游各环节均具备领先优势，发挥龙头企业作用引领行业健康发展，我们长期看好公司大健康版图的发展潜力。预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 71.51/88.85/102.94 亿元，同比+13.6%/+24.2%/+15.9%；实现归母净利润 5.03/5.86/7.21 亿元，同比+16.0%/+16.5%/+23.0%，对应 23-25 年 PE 分别为 14.7X/12.6X/10.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应量及价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品扩张不及预期风险、境外经营风险。

在消费力承压及会员折扣店崛起的行业背景下，烘焙行业机遇与挑战并存，我们进一步剖析行业渠道与产品特质，并得出以下观点： 饼店流量逐步转移至“商超+餐饮”渠道，冷冻烘焙模式将愈发重要挑战：一边是疫情下传统烘焙饼店的门店数量萎缩，一边是以山姆为代表的会员折扣店持续扩张，其背后反映的是高效率、低加价率的会员店体系对传统低效率、高加价率的饼店逐步替代的过程； 应对：尽管烘焙饼店行经营承压，但也有如好利来、泸溪河等优秀品牌发展稳健，如泸溪河聚焦有限品类，依托供应链打磨性价比。这也和冷冻烘焙通过发展大单品、来为饼店降本增效的逻辑相同，这意味着强化冷冻烘焙的运用将越来越重要。 产品上：尽管品类高度分散，但也不乏大单品机会烘焙品类分散度高，单个细分品类在所属大类中的 SKU 数占比较低，但也出现了如水果蛋糕、甜甜圈、菠萝包等高热度子品类，其布局门店数及单店菜品数均处于较高水平，表明已有较好的市场培育度，更适合冷冻烘焙扩张布局，如立高食品今年将尝试在流通渠道试点甜甜圈及蛋挞皮。此外，甜甜圈、菠萝包等品类也能较好地在大型茶饮、便利店等非正餐型渠道渗透，足以体现该品类的延展性。 渠道上：餐饮等渠道前景广阔，西式+粤菜与烘焙搭配最佳根据章鱼小数据，截至 2023年 8月，烘焙/茶饮烘焙/餐饮烘焙店数量为33/18/112万家，烘焙店在茶饮/餐饮行业渗透率达到 26%/14%，仍有较大提升空间，新式茶饮品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粤菜”是与烘焙搭配较好的餐饮销售场景。 冷冻烘焙：预计 2023市场规模 143亿元，仍有可观提升空间预计 2023年冷冻烘焙出厂值在 143亿元左右，其中烘焙店/商超/餐饮占比43%/21%/36%，烘焙店和餐饮店的渗透率、占有率仍有提升空间，且商超渠道增长动能可观，餐饮门店的烘焙单店销售额仍然较低，同样也有提升空间。 立高食品盈利预测及评级：烘焙饼店市场竞争激烈，但也不乏品类机会，而随着人流量向会员折扣店等低加价率渠道转移，未来高性价比、大单品的成长性将愈发明显。维持立高食品 2023-25年归母净利润预测为 1.82/3.84/5.09亿元，当前股价对应估值 50/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

核心观点：茅台系列酒 2023年目标 200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台 1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。 茅台 1935： 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台 1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台 1935品质持续升级。 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台 1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了 230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台 1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现 17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱 3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位 500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒 2016-2021年从 8.7亿快速增长到 54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲 2021年达 14亿销售额，主打差异化的 2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒 2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入 3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台 1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计 2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为 3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。 2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 量 化 测 算 ： 受 益 于 新 产 能 投 产 ， 预 计 系 列 酒 整 体 2023-2025年 销 量 同 增4.7%/22.1%/18.1%，维持 26%左右收入复合增速。其中茅台 1935在 2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量 2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。 投 资 建 议 ： 重 申 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均 PE 约 28.9X，与茅台当前 PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。 风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。

公司发布公告，拟使用自有资金 1亿元出资设立子公司，使用自筹资金 1亿元在巴克图经济技术开发区投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目。 1万吨马铃薯全粉智能化生产线及配套设施预计于 2024年建成投产 公司于2023年11月24日召开第四届董事会第五次会议，审议通过了《关 于投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目暨对外设立全资子公司的议案》， 拟与巴克图经济技术开发区签署《第九师白杨市马铃薯全粉智能化生产加工项目合作协议》，使用自筹资金 1亿元在新疆生产建设兵团第九师巴克图经济技术开发区投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目，项目计划总用地约 120亩， 规划建设 1条 1万吨马铃薯全粉智能化生产线及配套设施，预计于 2024年建成投产。 拟以自有资金 1亿元出资设立全资子公司新疆盐津铺子食品有限公司（暂定名）作为本项目的实施主体。 本次对外投资不构成关联交易或重大资产重组。 总成本领先，推进多品类扩张马铃薯粉生产加工项目的建设有助于公司延长产业链、提升成本优势，进一步推进总成本领先战略，且符合公司多品类扩张的方向。今年来公司将产品与渠道双轮驱动进一步升级至“渠道为王、产品领先、体系护航”，已推出两期股权激励计划，锚定 2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为 25%/36%。 零食连锁、新兴电商等渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作、积极转型，季度销售环比快速增长，前三季度收入同比增长 52.54%。 产品端，公司今年已陆续推出“蛋皇”“大魔王”等子品牌，进一步提升品牌力， 且当前仍有多个大单品储备，未来或以 2-3月周期主推 1个核心新品，带动收入业绩稳步增长。 盈利预测、估值与评级公司以多品类全渠道推进增长，预计 2023-2025年营业收入分别为41.26/51.96/62.63亿元，同比增长 42.61%/25.93%/20.52%，归母净利润分别为 5.46/6.88/8.52亿元，同比增长 81.06%/25.96%/23.96%，对应三年CAGR 为 41.40%， EPS 分别为 2.78/3.51/4.35元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 98.28元，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

我们认为随着连锁现制茶饮咖啡行业的快速发展，植脂末、咖啡等原料的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，有针对性地推出升级产品在市场中进行差异化竞争。随着公司与下游客户合作加深，有望深度融合共同成长，未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家，主攻 B 端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于 2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的 B 端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在 10%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 现制茶饮、咖啡行业快速发展，利好上游原料需求。根据弗若斯特沙利文预测，23年我国新式茶饮店市场规模预计达 2526亿元，现制咖啡店市场规模预计达 1017亿元，17-23年 CAGR 分别为 24.8%/20.6%，预计到 27年两者市场规模将达到4845/1904亿元，23-27年 CAGR 分别为 17.7%/17.0%。现制饮品市场高速发展有望带动植脂末、咖啡豆等上游原材料需求增长，上游原料供应商或将受益。相比咖啡消费成熟的国家，国内人均咖啡消费量较少，仍存在巨大的发展空间。 坚定多元化发展，探索新式茶饮咖啡原料。咖啡业务 B 端进入库迪供应链，二者有望深度合作共同成长，此外还可提升佳禾品牌效应，助力 C 端产品发展，C 端产品技术升级，实现差异化竞争，推出鲜萃小金罐冻干咖啡采用-40℃急速冷冻技术，以实现较大程度锁住风味的效果。植脂末升级浓醇牛乳，同时开拓 C 端奶茶饮品。公司推出浓醇牛乳、奶基底系列产品，旨在用更少的乳制品添加量及风味预混提升终端制茶效率，同时在 C 端推出牛乳茶系列产品，卡位包装茶饮市场。 我们预测公司 23-25年 EPS 分别为 0.74/0.93/1.14元；使用可比公司估值法给予公司 24年 22倍 PE，对应目标价 20.46元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险