公司主营业务涵盖调味食品和调味配料两大领域，同时服务于消费和工业领域的客户。调味食品包括香菇酱、上海葱油、味精、鸡精等一系列复合调味品，调味配料包括八角、大料等传统的基础调味配料。 仲景香菇酱和上海葱油是公司具有竞争壁垒和市场竞争力的大单品； 而仲景调味配料是以超临界 CO2萃取为特征的新型香辛调味配料，其风味与传统的川渝花椒油显著不同，在市场中形成了差异化竞争。 2014至 2024年期间，仲景食品的销售收入呈稳定增长趋势；并且，由于 2020年以来复合调味市场增长显著，借此公司的销售增长较之前阶段更为突出。从 2023年的销售来看，复合调味品仍然是公司增长最快的品类，在公司销售额中的份额也相应地加大。2019年之后，借助行业之势，公司的复合调味产品进入稳定增长阶段，2019至 2023年的销售年均增长达到 13.47%。 通过比较竞品，可以发现公司的产品盈利尤为突出。在调味品赛道中，公司有着相对竞品更高的毛利率。公司较高的产品毛利率来自于两部分：一是来自于公司拥有的原料资源优势；二是来自于公司产品的零售性质。西峡独有的香菇种植能力为公司提供了质优价实的原料，成为公司供应链中最核心的环节，也是竞品所不具备的市场壁垒。 投资建议：公司的大单品有望持续增长，我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为 1.86元、2.13元、2.37元，按照 6月 21日的收盘价 28.55，对应的市盈率分别为 15.35倍、13.40倍、12.05倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：2024年如果通胀上行，公司将面临成本上涨的风险；公司的大单品独具风格，竞品如模仿复制，公司将面临竞争风险；消费市场竞争激烈，随着规模扩大，公司面临销售边际投入上升的风险。

维持“增持”评级，维持目标价325.5元。我们认为汾酒的增长工具充分，公司成长逻辑没有逆转，维持盈利预测，预计2024-26年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元。 白酒转折期，汾酒增长工具充分，确定性延续。1）2024Q2是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张，汾酒在增速和稳定性之间保持了较好的相对均衡，确定性延续；2）预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，预计后续低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升；3）我们认为，汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，在缓解玻汾压力同时能够间接抬升产品结构，青花20仍具备较大的份额集中空间，青花30仍有低度作为抓手，公司短期和中期的增长工具相对充分。 本轮周期，汾酒实现从“外生”到“内生”的增长逻辑转型。从行业维度看，我们认为两轮白酒产业调整的本质逻辑都是需求回落引发的产品结构沉降，其主导因素都是经济周期，但我们也观察到汾酒是上市公司中为数不多发生根本性变化的企业：公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了一套以市场化为核心运作机制的“强竞争、强激励”的销售队伍并且彻底完成了渠道模式的转型，因此，从根本上看，本轮产业周期下的汾酒依靠内生因素驱动增长，其逆周期能力有质的提升。 把握份额逻辑，汾老大有望重塑新秩序。我们认为本轮产业调整或许呈现“相对温和、斜率放缓、时间拉长”的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化，在此维度下，量的基础代表了后续价的空间，“占据消费者的胃”是高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化。我们认为汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升，并在下一轮周期中重塑高端格局。 风险因素：食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等。

投资建议：维持增持评级。二季度以来白酒需求偏淡，飞天批价波动主要系部分渠道短期行为，本次风险出清后预计将逐步企稳，茅台批价和股价有望进入新均衡，维持2024-26年EPS69.58元、81.36元、94.51元，维持目标价2286.53元。 茅台批价成为当前白酒行业重要观察指标。茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动，其价格是一种重要信号，对于股价和估值具有支撑作用。我们于2024年4月7日发布的《白酒行业两个转变》、4月11日发布的《走向新均衡》两篇白酒行业更新报告中提出，白酒目前呈现低现实与低预期结合的特征，行业预期尤其是茅台批价经过一系列调整修正，将与经济更为匹配、重新达到稳态，是行业重要的观察指标。 历史批价复盘：供需关系为核，金融属性演绎。复盘近15年飞天茅台批价，大致可分为二起三落共5个阶段，包括：一起（2008-2011年：基建驱动，饮用/投资需求双增）、一落（2012-2016年：行业深度调整，需求萎缩+库存压力下飞天跌至出厂价附近）、二起（2016-2021年：地产繁荣营造财富效应，飞天金融属性凸显）、二落（2021-2022年：资产价格见顶，需求回落）、三落（2024年3月以来：需求复苏偏弱）。 整体来看，茅台批价上行多为供需多因素共振的结果，金融属性的演绎则会强化价格周期；批价下跌多为需求因素，厂商通常会采取措施积极应对。 价格波动释放风险，有望走向阶段性均衡。4-5月消费整体增速有所放缓，同时白酒进入销售淡季，端午期间白酒行业动销平淡，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳。我们通过三种方式进行测算，预计散瓶飞天批价将在2000-2200元区间达到阶段性底部，对应当前批价的向下空间相对有限，该测算结果仅供参考。 风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。

量价转换，高端化成行业发展主线。（1）中国啤酒行业在2014年迈入存量时代，低价竞争不再具备经济效益，啤酒企业渴望修复利润，高端化成为行业发展新动力；（2）近几年虽然受到疫情扰动，宏观经济总体依然保持了较为稳健地增长，体现了我国经济发展的韧性，同时居民物质生活水平不断提高，高端产品中长期看仍有充足的发展空间，同时啤酒企业也在加大高端产品研发投入，国产高端产品矩阵逐步趋于完善；（3）国内啤酒行业集中度已达到较高水平，CR5突破90%，五大龙头分省而立，市场份额竞争激烈程度趋缓，啤酒企业向利润导向转变，主要通过提价升级和降费增效改善盈利。 品牌、产品、渠道三维优势助力青啤高端化发展。（1）品牌端：青啤历史悠久，品牌底蕴深厚，公司通过多元化、创新化、精准化的营销不断焕发品牌活力，其国民高端品牌形象深入人心；（2）产品端：公司高端产品矩阵完善，同时有丰富的产品储备，且研发实力出众，拥有业内唯一国家级实验室，强大的研发力可以保障青啤紧跟市场需求；（3）渠道端：青啤率先发力线上渠道，新零售布局已初见成效；沿黄战略带优势明显，销量、产品结构保持快速提升；沿海沿江战略带逐渐修复，高端化潜力空间充足。 提价升级+降费增效+成本红利，青啤利润稳健增长。2023年公司青岛主品牌收入同比增长8.62%，占比提升至72.67%，吨价达到5408元/吨，相比国际品牌仍有提升空间，同时其他品牌提价升级带来的利润增长值得期待；公司也在通过关闭整合落后产能、提高罐化率等举措降低成本费用增厚利润。 加之成本端，预计24年大麦、铝罐等原材料成本趋势下行，公司有望进一步释放利润弹性。我们认为青岛啤酒盈利能力改善确定性较强，看好公司净利润持续增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.91/57.46/65.30亿元，同比增长16.9%/15.1%/13.7%。对应EPS分别为3.66/4.21/4.79元，当前收盘价对应PE分别为21/19/16倍，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；极端天气影响；原材料价格超预期上涨；食品安全问题等。

安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023年安徽省产新能源汽车86.8万辆，近10年的CAGR达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为200元左右，预计未来100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会“兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023年，公司在合肥推出战略兼系列，兼10、兼20和兼30分别占位300元、500元和千元以上的三个价格带，公司以兼20为核心，以兼10、兼30为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023年量价增速分别为10.94%和4.2%，其中高档酒销量增长了18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。 渠道扁平化改革稳步推进，渠道2.0模式助力战略有效落地酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司2023年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年归母净利润分别为20.14/23.03/25.93亿元，同比增速分别为17%/14.4%/12.6%，对应PE分别为12/11/9倍。参考24年可比公司平均PE约16.42倍，公司的24年PE低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道改革不及预期、食品安全风险等。

事件：1）公司发布 2023年年报及 24年一季报，公司 23年实现营收 35.50亿元/yoy-1.46%，归母净利润 3.32亿元/yoy+49.46%；单 Q4实现营收 7.34亿/yoy-14.65%，归母净利润-991.74万（去年同期亏损 576.47万）。 2）24Q1实现营收 6.95亿元/yoy-8.0%，归母净利润 0.54亿元/yoy+20.87%。 营收仍有承压，23全年净增 510家。 1）分产品看，公司 23年鲜货类产品营收 30.04亿元/yoy-1.71%，其中夫妻肺片营收 10.99亿元/yoy+0.46%，整禽营收 8.79亿元/yoy-4.06% ，香辣休闲类营收 3.14亿元/yoy-18.68% ，其他鲜货营收 7.11亿元/yoy+7.90% ；2）分区域看，公司 23年华东地区营收 24.47亿元/yoy-5.43%，华中地区营收 3.92亿元/yoy+0.93%，西南地区营收 3.17亿元/yoy+9.46%，华北地区营收 1.56亿元/yoy+8.04%，华南地区营收 0.87亿元/yoy+8.18%，西北地区营收 0.51亿元/yoy+28.89%，东北地区营收 0.31亿元/yoy+41.54%； 3）分模式看，公司 23年经销模式营收 30.51亿元/yoy-2.68%，直营模式营收 0.63亿元/yoy+40.90%；4）开店看，23年年末全国门店总数 6205家，相较于 22年末净增加 510家； 5）公司 24Q1营收 yoy-8.0%，经营仍有承压。 毛利率同比改善带动盈利能力提升。 1）公司 23年毛利率 22.46%/同比+6.49pct，其中夫妻肺片/整禽/香辣休闲类/其他鲜货毛利率同比+18.75/-1.35/-0.9/+5.41pct，毛利率同比提升主要受益于进口牛肉等原料价格有所回落；2）公司 23年销售/管理/财务/研发费用率同比+2.32/+0.19/-0.01/-0.00pct（合计+2.50pct），销售费用率同比提升主因公司发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员；3）公司 23年归母净利率 9.34%/同比+3.18pct；4）公司 24Q1归母净利率 7.77%/同比+1.86pct，其中毛利率同比+2.20pct，销售/管理/财务/研发费用率同比+0.68/-0.09/+0.10/+0.20pct（合计+0.89pct）。 公司 23年深耕主业与外延拓展并举，主业上持续提升单店运营效率，加强产品研发及品牌营销，供应链端持续推进生产基地的数字化、智能化升级等。 外延拓展上公司 22年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增；23年继续投资老韩煸鸡、京脆香等品牌；23年 5月成立海外事业部，进行海外市场拓展。公司 23年每股分配现金红利 0.8元，股利支付率达 99%，分红表现亮眼。 需求修复略低于预期，我们主要下调公司收入预测，调整公司 2024-26年 EPS 预测为0.96/1.09/1.22元（调整前 24/25年为 1.07/1.25元），使用可比公司估值法给予公司 24年23倍 PE 估值，对应目标价 22.08元，维持"增持评级"。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，成本波动等

2024年 06月 13日， 天佑德酒召开 2023年年度股东大会。 投资要点 回归快速增长通道，夯实青海根据地市场优势公司作为一家区域型酒企，主营产品为青稞白酒， 2011年上市以来规模不断扩张，目前已发展成为青海省白酒龙头企业，尽管疫情期间市场需求承压致使公司增长放缓，但近年来公司业绩弹性逐渐释放， 目前已回归快速增长通道。 产品上， 持续优化产品线， 天/国/家/人实现全国覆盖，其中天之德打造流量、 国之德推升盈利、 家之德抢占 200价位带。 2024年推进 150-200元核心价位段产品增长，高端价格带通过名酒进名企、千名老板请进来、青藏自驾游等活动强化大客户服务能力，实现品牌拉升。 区域上，首先稳定青海根据地市场格局， 通过大排面陈列占领货架，在存量市场做好市占率提升工作，下一步在西藏地区培育核心客户， 未来逐步发展河西走廊、宁夏等地区，实现区域稳步扩张。 组织上，大客户服务、高端酒业务部与直销部门集中发力高端酒业务，销售部负责 100-200元价格带产品推广，目前地面部队人员充分，大区划分进一步细分至 70-80个区域，严格监督地面推广工作。 2023年股权激励目标达成， 充分激发团队活力公司于 2023年 10月发布 2023年限制性股票激励计划，拟授予 53名 激 励 对 象 946万 股 ， 占 股 本 总 额 的 2% ，2023/2024/2025年 考 核 目 标 分 别 为 营 收 目 标 值11.76/13.72/15.68亿 元 （100% 解 除 限 售 ） ， 触 发 值11.30/13.00/15.00亿元（80%解除限售） 。公司 2023年实现营收 12.10亿元，已达成第一期业绩考核目标，对应2024/2025年营收目标同比分别为 13.37%/14.29%， 随着公司利用旅游、聚餐场景兴起不断进行市场开拓，产品打法逐渐明晰，后续股权激励目标达成确定性较强。 盈利预测我们看好公司作为区域型白酒龙头企业，不断扩大青海根据地市场占有率，有序推动西藏、宁夏等外埠市场渗透， 随着核心产品稳健增长，公司规模有望持续提升。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.25/0.33/0.42元，当前股价对应 PE 分别为 44/34/27倍， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、 重点区域扩张不及预期等。

股价在市场情绪影响下错杀，考虑到股权激励行权价格仍有较大上行空间。二季度作为白酒消费的传统淡季，部分渠道反馈端午期间白酒消费氛围较淡，复盘来看往年二季度各家酒企均以控货挺价为首要目标，根据渠道以及今世缘公司反馈，公司在二季度对于主力开系列产品进行换新工作，对于老产品进行停货、新产品铺货不压货进行控量挺价，从动销的角度公司反馈今年3-5月公司较去年心态更好、也更适应环境，同比数据符合公司预期，我们认为公司股价在二季度在市场情绪影响下存在错杀。另一方面公司前期股权激励业绩考核要求中2022-2023年度业绩考核均已达标，2024年业绩增长要求较为合理，我们认为公司股权激励计划顺利进行的确定性相对较高，考虑到股权激励56.24元的行权价格，我们认为当前股价仍有较大上行空间。 报表端节奏不受影响，看好淡季开系产品顺利完成换代过渡工作。部分渠道反馈今年任务进度较去年略慢，我们认为主要系以下两点原因：（1）去年为实现百亿计划整体任务进度提前。2023年作为公司冲刺百亿目标的决胜之年，公司实现营业收入100.98亿元，顺利完成年初制定的百亿目标，根据渠道反馈23年整体回款节奏在百亿目标的考虑下较为提前，但报表端23年上半年任务进度在59.11%属于正常水平，对比23年报表端进度来看今年任务进度属于正常进度；（2）今年库存水平同比下降。根据省内渠道反馈，目前国缘系列产品库存在两个月左右，同比去年下降一个月，库存水平较去年相比更为良性，我们认为去年在百亿冲刺过程中存在对于经销商压货导致库存以及进度更高，今年库存水平良性更有利于淡季进行控量提价动作为旺季来临做好准备，目前来看随着第四代四开产品库存逐步消化，近期老四开产品批价环比上行，同时第五代四开换代后产品整体价格体系高于老四开，我们看好公司在淡季顺利完成开系列产品过渡工作，为旺季动销提前做好准备。 省内竞争压力聚焦宴席，常规消费影响不大。考虑到省内竞品品牌洋河今年针对省内市场进行“升维提势，回归江苏”的大方向作系统性规划，同时根据洋河23年年报中地区性广告费用投入大幅增加，部分投资者对于洋河省内针对今世缘进行压制存在预期；根据渠道反馈，洋河今年以来在费用投入方面更多聚焦在宴席渠道，例如宴席用酒选用对应产品，开瓶扫码每6瓶赠1瓶，多开多赠，瓶瓶有红包，在其他渠道并未有过多动作，考虑到今年整体宴席市场表现较淡以及今世缘自己的消费场景差异性，我们认为竞品品牌加大费用投放对于今世缘公司影响较小。 省内仍有较大放量空间，开系V系稳定公司基本盘，看好25年150亿目标顺利达成。 公司在2023年业绩交流会中提出2025年挑战营收150亿的目标，我们认为公司目标完成有较强的确定性，从区域的角度来看，根据我们前期发布的《今世缘：省内成长势头正盛，高增可期》深度报告中测算，目前公司在南京、淮安等区域整体消费氛围较为成熟，品牌带动效应较强，省内苏南、苏中等区域市场基数较低，目前仍有较大的放量空间，两年维度来看省内放量逻辑确定性较强。从产品的角度来看，随着对开、四开产品前期消费氛围培育较好，近两年来国缘系列单开、淡雅产品收入增速较快，带动公司特A类产品增速较快，同时不断抬升公司产品结构，未来随着新版四开、对开、单开产品提价后持续发力，有助于公司重新梳理渠道价值分配链，延伸产品生命周期，增厚公司业绩，整体来看公司开系列与V系产品将持续发力稳定公司基本盘。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为16、13、11X。维持“买入”评级。重点推荐。风险提示：渠道调研样本偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；消费升级不及预期；食品安全问题。

深耕功能糖及生物发酵行业，营收业绩不断高增百龙创园是国内领先的糖类生物科技企业，也是全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。公司上游为大宗品，主营益生元、膳食纤维、健康甜味剂和其他淀粉糖（醇），产品广泛应用于功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性饮料、保健品等行业。 公司积极践行国际化战略，2023年投资建设了泰国生产基地项目，与国际客户加深产品及市场开发力度，不断提高自身产能与海外市场开拓能力。公司2023年实现营收8.68亿元，同比增长20.28%；实现归母净利润1.93亿元，同比增长28.02%；实现扣非净利润1.76亿元，同比增长24.56%。 膳食纤维系列表现突出，阿洛酮糖有望持续打开空间公司膳食纤维贡献度不断提升，2023年公司膳食纤维系列产品实现营业收入4.44亿元，同比增长31.08%，贡献全年营收51.15%，同比增长4.22PCT。公司膳食纤维系列以聚葡萄糖和抗性糊精为主，公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，国内首家具备工业化生产阿洛酮糖的企业。随着降糖需求不断提升，境外市场对阿洛酮糖需求的快速增长拉动健康甜味剂板块高增长，2023年公司健康甜味剂系列产品实现收入1.37亿元，同比增长44.91%，贡献全年营收15.81%，同比增长2.69PCT。 研发投入保持创新动能，三费管控合理公司注重研发创新，产品品种丰富。目前公司基于四大产品格局已经推出了低聚木糖、低聚半乳糖、水苏糖等高端益生元产品及健康甜味剂新产品阿洛酮糖、异麦芽酮糖，正在研发其他高端产品。2023年开发了无糖抗性糊精、高DE值抗性糊精等新品，主导制定《抗性糊精》行业标准、《D-阿洛酮糖》团体标准，主导修订多项行业标准。同时在青岛设立子公司，加强国际化布局及高端研发人员建设。公司三费管控合理，2023年公司销售费用率为3.04%，同比下降0.35PCT；管理费用率为2.46%，同比下降0.39PCT。 海外布局泰国生产基地，产能稳增打开成长空间公司为提升国际竞争力布局泰国生产基地，进一步提升国际竞争力。泰国具备明显的原材料成本优势，公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低15%-20%；其它糖质原料当地价格仅为国内的70%左右。此外，泰国基地还能有效避免美国对中国出口商品加征的关税，进一步降低公司成本。投资建议我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.72、3.57、4.60亿元，同比增速为41.1%、31.0%、28.9%。当前股价对应PE分别为27、20、16倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示（1）项目投产进度不及预期；（2）产品价格大幅波动；（3）装置不可抗力的风险；（4）审批政策变化风险；

横向对比： 改革是公司突破发展瓶颈的关键， 山西汾酒发展潜力充足。 以史为鉴， 我们复盘了贵州茅台、 五粮液、 洋河股份等公司， 当酒企收入突破 300亿体量后， 通常会进入低增长的经营周期阶段， 或面临产能、 渠道、 组织、品牌等考验， 例如 2014年的茅台、 2023年的洋河等。 汾酒从 100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企， 我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速： 1）汾酒全价位布局， 产品结构调整速度较快， 青花 20和玻汾仍处于高势能阶段； 2） 山西、 环山西等基本盘市场稳定， 为价位升级提供基础， 也为全国化扩张提供人才、 渠道模式等； 3） 积极改革补足渠道短板， 汾酒以“汾享礼遇” 为抓手， 强化控盘分利和精细化运作的能力， 优化经销商队伍； 4）青花 30·复兴版引领， 价位升级思路清晰。 居安思危： 组织先行， 进行渠道改革， 赋能产品升级。 历史复盘看， 每轮国企改革均能对内部机制、 组织等进行系统性梳理， 2023年汾酒进行全方位改革， 管理深度赋能， 进而适配发展新阶段。 1） 组织配称， 公司相继成立青花事业部、 数据管理部， 赋能高端酒培育和渠道改革， 进入组织驱动阶段。 2） 人才梯队， 公司开始加大外聘人员， 搭建内部系统性培养体系。 3） 渠道改革， 2023年开始公司以“汾享礼遇” 为工具， 补齐渠道短板， 对经销商分层、 渠道分级管理， 进而识别有效终端， 提高费投效率。 增长逻辑： 构筑环山西区域基本盘， 多价位带布局， 发展行稳致远。 汾酒多价位带布局， 2024年增长重心更多依靠青花 20+老白汾， “环山西市场” 或逐步走向“类山西市场” ， 产品结构和消费习惯对标山西省内， 侧面印证省外市场进入 3.0阶段。 其次， 我们认为青花 20位于高势能增长区间， 由商务单一场景增长进入到多场景增长， 横向对比发现青花 20处于全国化扩张中期， 发展阶段介于水晶剑和 60版特曲之间， 短期不会进入存量的量价博弈。 因此， 青花 20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入 500亿阵营。 投资建议： 汾酒或进入发展历史机遇期， 维持“优于大市” 评级。 上修此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 384.7/454.1/522.5亿元（前值为 384.7/451.7/519.3亿元， 上修 0%/0.5%/0.6%） ， 实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿 元 （前 值 为 131.2/160.6/189.6亿 元 ， 上 修0.4%/0.7%/0%） ， 对应 PE 21.5/17.5/14.9X。 考虑到增长势能延续、 渠道改革稳步推进， 给予 2024年 23-27X 估值水平， 对应目标价 248.40-291.60元（中值约 270.00元） ， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 竞争加剧； 青花 30·复兴版推广不及预期； 需求复苏不及预期等。

事件：2024年6月6日燕京啤酒召开2024年度投资者交流大会。公司在会议上提出中长期干好三件大事：1）生产端落地卓越管理体系。2）连片建设市场，打造基地市场。3）建设数字化供应链体系。会议上公司强调要进行思想变革和管理机制改革，改革信心坚定。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为30/24/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8大单品持续引领销量增长。我们预计2024年初至今燕京啤酒销量实现中低单位数增长，5月份得益于公司围绕U8持续全国化，销量表现环比改善。展望未来，U8大单品在区域扩张方面，将：1）巩固现有的优势区域的基础，如北京、河北、内蒙市场；2）加大成长型市场建设，主要是四川、山东、东三省等；3）加快落实薄弱地区建设，重点是华中、华东、华南三大区域。在产品方面，将：1）适时推出迭代升级产品，完善产品矩阵，对新清爽/鲜啤2022等产品进行全国化升级；2）全国化布局小支U8，发力夜场渠道；3）逐步统一全国U8的易拉罐产品销售政策，扩展流通领域，通过罐化率提升实现产品铺市率增长。 提质增效取得阶段性成果。2023年公司在全国28家工厂全部完成1+9的架构调整，精兵简政，并通过人才的进入/退出机制，能者上不能者下，实现人才流通。销售方面，公司构建销售1+2+n体系，层级扁平化，强化公司对终端的反应速度，提升一线人员的灵活性。产能优化等方面，公司产品的一致性指标超越行业均值，包装线生产效率显著提升，彰显内部提质增效成果。 2024年成本红利兑现，费用在不价格战的基础上向重点市场倾斜。成本端得益于大宗商品原料价格下降，以及公司内部优化采购流程，我们预计2024年主要原材料成本将实现显著优化，预计麦芽采购均价将双位数以上下降，玻璃瓶、易拉罐等包材价格亦有望实现中个位数左右下降。费用端，尽管面临竞争压力，公司坚持战略定力，不打价格战，未来费用将重点支持全国战略性、具有高成长性、高结构性、成熟的市场的开发。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

三片罐需求修复，产能完善，伴天丝红牛稳步成长公司三片罐用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装。23年随着下游需求恢复与核心客户泰国天丝红牛稳健增长，公司三片罐销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局，2023年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务。 天丝红牛：当前跟踪看，一方面能量饮料市场伴随户外场景修复迎来稳健增长，根据欧睿数据，22年我国能量饮料销量26.02亿升，同比-1.31%，而23年该销量达到28.67亿升，同比+10.2%，另一方面，天丝红牛在新品推出&渠道等领域展现了较强的成长性，根据FoodTalks-榜单，2023Q1天丝红牛维生素风味饮料250mL在华北区域销量排名第四名，24Q1排名已达到第三名，红牛维生素牛磺酸饮料250mL亦从第六名上升至第五名，市场份额稳步提升中。 养元：核桃乳基本盘稳健，根据马上赢数据，六个核桃连续两年新年期间植物蛋白饮料品牌市占率超过20%，且23年份额相比22年小幅提升，市场基本盘稳固，随下游消费场景修复，有望稳步成长。 两片罐国内承压，海外需求饱满国内：2023年中国两片罐行业需求增速减缓，国内总体需求承压，根据欧睿数据，23年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23年306.6亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22年国内两片罐总产能625亿罐，我们跟踪23年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10亿罐产能，奥瑞金投产枣庄9亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23年行业新增产能或有50亿罐+，供需失衡下，公司持续推进客户拓展与产品创新实现了国内销量个位数增长。 海外：公司两片罐海外市场需求饱满，23年公司境外实现营收7.63亿元，产能限制下同比+5.55%，毛利率19.3%，同比+3.8pct，23年公司金边昇兴III期项目顺利完成，预计将为海外业务24年增长打下良好基础。 产业整合有序推进，行业盈利能力有望逐步修复22年两片罐行业CR4约为74%，其中奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%，当前奥瑞金与宝钢包装母公司宝武集团均计划收购中粮包装，无论宝钢或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至23年9.51%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大，但改善节奏仍需紧跟收购进展与宝钢经营态度。 下游场景修复，铝瓶利润贡献有弹性铝瓶消费场景以线下为主，需求有所修复、销量回暖。铝瓶客户以高端啤酒为主，主要应用场合为线下现饮渠道，尤其是夜店场景。近年受到卫生环境反复影响需求波动明显，目前需求已经有所修复、带动销量回暖。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，伴随下游需求修复产能利用率有望抬升、盈利能力改善。盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年实现收入79.7/89.5/99.7亿元，分别同比+12%/12%/11%，实现归母净利润4.8/5.7/6.5亿元，分别同比+45%/18%/15%，对应PE11/9/8X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。