山西汾酒具备独特的竞争禀赋：深厚的品牌积淀、差异化的香型和完善的产品矩阵，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱充沛。公司管理层经营能力优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化并进，在不同的消费环境下具备不同的应对策略。公司选择差异化的全国化路径，大本营山西省内市场稳固产品升级，再从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康发展。近期新营销团队推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。 白酒行业仍然存在结构性机会： 1）次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散，全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势；汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌势能和清香型的香型差异化上具备独特的优势； 2）光瓶酒仍在扩容，足以容纳百亿级全国大单品的诞生，玻汾作为全国光瓶酒大单品仍有增长空间。 公司产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善，在不同消费环境下选择不同的应对策略。 公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花 30/青花 20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾/巴拿马（基地市场夯实） &玻汾（光瓶酒明星单品）放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列（青花 20及 25当前放量&青花 30后续接力），进一步推高自身的价值定位。二季度公司主动对青花控量保价盘稳定，预计中秋国庆继续发力，我们看好全年青花延续稳定增长，预计老白汾&巴拿马腰部产品为今明年主要增长来源。 省内保存量+省外做增量，未来增长空间强劲。 1）省内市场： 山西白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局，省内龙头地位稳固，汾酒市占率接近 50%。我们认为，未来山西大本营市场仍将是公司增长的核心驱动，得益于大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场从巴拿马 20升级到青花 25。 2）省外市场： 汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。年报显示公司十亿级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超 30%。 国企改革激发内部组织活力，为高质量发展的下一阶段奠定基础。 自 17年汾酒国改推行后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了公司员工的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革，为汾酒三分天下有其一的复兴之路奠定坚实的基础。 19年公司成功跨越百亿营收规模， 23年超过 300亿营收规模。张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了 2025年实现 500亿的营收目标。 汾享礼遇助力汾酒速度，增强渠道推力&数字化赋能。 公司发挥品牌产品和基地市场的优势，在营销和渠道策略也不断补强。自去年 10月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，具体来看，其作用包括： 1）价格管控保证价盘稳中有升； 2）加强过程考核提升费效比； 3）精准物流管控加强终端控制，在五码合一的基础上，加强渠道的数字化和精细化管控，更有利于维护健康的价格体系和营销费用落地，增强渠道推力。 盈利预测及估值汾酒具备差异化的全国化路径，即品牌矩阵突出核心单品，营销能力不断补强，带动全国化稳步推进。公司当前处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑。我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，预计 2024~2026年公司收入增速为18.38%、 15.25%、 15.49%；归母净利润增速为 20.40%、 16.60%、 16.07%； EPS分别为 10.30、 12.01、 13.94元； 24年 PE 对应 14.4倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；白酒旺季表现超预期；青花系列持续高增；腰部产品表现超预期；高价位产品导入顺利。 风险提示： 白酒消费恢复不及预期； 次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 227.46亿元，同比+19.7%，归母净利润 84.10亿元， 同比+24.3%；其中 Q2单季实现营业总收入 74.08亿元，同比+17.1%，归母净利润 21.47亿元，同比+10.2%。 全国化扩张势能仍强，电商渠道延续高增。 分产品： 24H1公司中高价酒(每升 130元以上产品)/其他酒类收入分别同比+17.4%/+27.4%至 164.27/62.33亿 元 ， 其 中 Q2单 季 中 高 价 酒 / 其 他 酒 类 分 别 同 比 +1.5%/+58.3% 至45.67/27.96亿 元 。 分 地 区 ： 24H1公 司 省 内 / 省 外 收 入 分 别 同 比+11.4%/+25.7%至 83.94/142.66亿元 ，其中 Q2单季省内/外分别同比+11.2%/+21.8%至 27.97/45.66亿元。 分渠道： 24H1批发/电商/直销分别同比+12.8%/+81.8%/-43.0%至 201.13/15.18/1.28亿元，其中 Q2单季批发/电商渠道分别同比+1.3%/+44.8%。截至 24年 6月末公司经销商数量 4196家，24H1增加 341家，减少 85家。 费用管控良好，盈利能力持续提升。 1） 24H1公司毛利率同比+0.4pct 至76.7%，营业税金率同比-0.9pct。 销管费用管控良好，销售/管理费用率分别同比-0.2/-0.3pct 至 8.8%/2.7%，分项财务数据看职工薪酬占比均有所降低。 此外，研发、财务费用率同比基本持平。综上，公司 24H1归母净利率同比+1.4pct 至 37.0%。 2） 2Q24单季公司盈利能力有所波动，归母净利率同比-1.8pct 至 29.0%，主要系毛利率同比下降 2.7pct 所致，我们认为或与产品结构有关，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.6/+0.1pct，总体维持稳定。 现金流表现略弱，渠道蓄水池仍较为充沛。 2Q24公司销售收现同比-6.3%至73.93亿元，经营活动产生现金流量净额同比-49.9%至 8.89亿元，我们认为一定程度上受到 23年同期基数偏高影响（2Q23同比+55.1%）。截至 24年 6月末，公司拥有合同负债 57.32亿元，同比基本持平，环比一季度末净增 1.42亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 10.56、12.72、15.20元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 211.15-263.94元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%。对应24Q2营业收入74.08亿元，同比增长17.06%；归母净利润21.47亿元，同比增长10.23%。 青花系列主动控货，产品结构短期调整。1）分产品：24Q2中高价酒/其他酒类营收分别为45.67/27.96亿元,同比+1.51%/+58.33%。中高价酒增速放缓，预计公司在二季度对产品投放节奏有所调整，青花系列主动控量稳价，减轻渠道库存压力；其他酒类快速增长，预计玻汾等产品放量明显。2）分区域：24Q2省内市场/省外市场营收分别为27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。山西省内市场在高基数下实现双位数稳健增长，省外市场增速较快，长江以南市场稳步突破，全国化持续推进。 经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量4196个，较23年末净增加256个。 毛利率同比有所回落，盈利能力略有承压。24Q2毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要由于二季度公司产品节奏阶段性调整，青花系列主动控货，巴拿马、老白汾等腰部产品加大推广力度，光瓶酒玻汾增加投放，产品结构整体有所下移。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%/4.27%/0.42%/-0.03%，同比+0.47/-0.63/+0.07/-0.02pct，归母净利率28.99%，同比-1.80pct，盈利能力短期略有承压。现金流方面，24Q2销售收现73.93亿元，同比-6.29%；24Q2末合同负债57.32亿元，环比Q1末增加1.42亿元，合同负债表现较为稳健。 品牌优势显著，全国化扩张持续推进。公司上半年经营韧性较强，营收、净利均实现较快增长，体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能，丰富的产品矩阵也有效提升了整体抗风险能力。此外，公司在夯实山西省内市场基础上，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场持续稳步突破，全国化扩张优势明显。 投资建议：预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为128.1亿元、152.1亿元、178.9亿元，同比分别增长23%、19%、18%，当前股价对应PE分别为16、13、11倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

业绩 ： 2024Q2公司营业收入 /归母净利润 /扣非归母净 利润分别为74.08/21.47/21.49亿元（同比+17.06%/+10.23%/+10.39%），利润端表现略低于预期（结构问题，费用率平稳）。 产品端：腰部产品延续放量态势。 24Q2公司酒类业务收入 73.63亿元（同比+17.53%），其中中高价酒/其他酒营业收入 45.67/27.96亿元（同比+1.51%/+58.33%），其他酒类收入占比同比增加 9.79个百分点至 37.98%。 渠道端：省外市场增速较快，长江以南空间仍足。 渠道看： 24Q2公司直销（含团购）代理 /电商平台营业收入分别为-0.12/68.79/4.97亿元（同比-157.21%/+16.58%/+44.78%），其中电商平台收入占比同比+1.27个百分点至 6.74%。 24Q2末经销商数量同比增加 421家至 4196家，平均经销商规模同比增长 4.88%至 163.93万元/家。 市 场 看 ： 24Q2省 内 / 省 外 收 入 分 别 为 27.97/45.66亿 元 （同 比+11.20%/+21.78%），其中省外市场占比同比增加 2.16个百分点至 62.01%。 财务端：盈利水平下滑主要系结构下降。 24Q2公司毛利率/净利率/归母净利率分别同比变动-2.70/-1.83/-1.80个百分点至 75.09%/29.13%/28.99%，盈利端下滑主因结构问题，费用率整体表现平稳：销售费用率/管理费用率（含研发费用） 分别同比变动+0.47/-0.56个百分点至 11.53%/4.69%。经营性现金流同比变动-49.91%至 8.89亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-1.45/+1.92亿元至 59.57亿元。 盈利预测： 我们预计 24-26年公司收入分别同比增长 21%/18%/17%至386/453/530亿元（前值为 386/464/549亿元），归母净利润分别同比增长24%/19%/19%至 129/154/183亿元（前值为 131/159/193亿元）， 下调盈利预测主要系中高端消费增长较弱， 对应 PE 分别为 17X/14X/12X。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期； 中高价酒类增长不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营业收入 227.46亿元，同比增加19.65%；实现归母净利润 84.10亿元，同比增加 24.27%；实现扣非归母净利润84.09亿元，同比增加 24.41%。根据计算， 2024Q2实现营业收入 74.08亿元，同比增加 17.06%；实现归母净利润 21.47亿元，同比增加 10.23%；实现扣非归母净利润 21.49亿元，同比增加 10.39%。 产品结构有所下移， 线上渠道发展加速。 24Q2公司实现营业收入 74.08亿元，同比增长 17.06%。 1）分产品看， 24Q2中高价酒类 /其他酒类分别实现营收45.67/27.96亿元，同比+1.51%/+58.33%，其他酒类增速较高。 竹叶青酒通过加强渠道和消费者培养，利用产品独特优势多渠道开拓市场；杏花酒持续推进品牌传播与消费者互动，布局新零售渠道建设，营销势头稳中向好。 2）分渠道看， 24Q2代理/电商平台渠道分别实现营收 68.79/4.97亿元，同比+16.58%/+44.78%。 公司线上渠道发展加速， 在 618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。 3）分区域看， 24Q2省内/省外市场实现营收 27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%， 公司坚持三大市场的布局策略， 持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场，实现省内外市场同步增长。 经销商数量上，截至24Q2期末经销商共计 4196家， 24Q2期间净增加 478家， 公司上半年市场开拓成效斐然。 Q2毛利率和净利率小幅下降，合同负债有所增加。 24Q2公司毛利率和净利率分别为 75.09%和 29.13%，分别同比减少 2.70pct和 1.83pct。税金率同比降低 0.44pct，销售费用率同比增加 0.47pct，管理费用率同比降低 0.63pct。24Q2合同负债 57.32亿元， 环比增加 1.42亿元， 展望全年收入增长仍留有余力。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 384.8/452.6/532.1亿元，同比增速为20.5%/17.6%/17.5%，归母净利润为 129.1/154.7/183.8亿元 ，同比增速为23.7%/19.9%/18.8%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

事件： 公司发布增持进展公告， 2024年 8月 28日上午控股股东汾酒集团增持公司股份 6.31万股，增持金额为 999.50万元，本轮增持计划累计增持公司股份 73.10万股，增持金额 1.52亿元。公司发布 2024年半年报， 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 227.46/84.10/84.09亿元， 分别同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。 经测算， 24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 74.08/21.47/21.49亿元，同比+17.06%/+10.23%/+10.39%，24Q2公司合同负债 57.32亿元，环比+1.42亿元，营收+Δ合同负债同比-4.54%，销售收现 73.93亿元，同比-6.29%。 截至 24Q2末公司经销商数量 4196家，环比 Q1末净增加 478家。 青花系列调控节奏，产品组合均衡发力，Q2收入稳健增长。 分结构看，24Q2公司中高价白酒营收同比+1.51%至 45.67亿元，其他白酒营收同比+58.33%至27.96亿元，中高价白酒占比同比-9.79pct。 二季度公司中高价白酒增速放缓，一方面基数较高，同时 24Q1青花系列增速较快，在白酒商务需求整体偏弱背景下 Q2淡季公司主动控货调节奏， 维护渠道秩序和健康度。 与此同时，公司紧抓腰部及大众价位需求， 稳步推进市场开拓及渠道下沉， 预计 Q2老白汾增速高于公司平均，玻汾环比提速，在当前需求环境下公司产品组合发力更为均衡，体现出 较 强 的 抗 风 险 能 力 。 分 区 域 看 ， 24Q2省 内 / 省 外 营 收 分 别 同 比+11.20%/+21.78%至 27.97/45.66亿元， 公司持续精耕长江以南核心市场， 省外市场占比 62.01%，同比+2.16pct。 结构波动导致毛利率承压， 拖累利润增速。 24Q2公司毛利率 75.09%，同比-2.70pct，主要系产品结构下移。 费用端管控良好， 24Q2营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别 19.69%/11.53%/4.27%/0.42%，同比-0.44/+0.47/-0.63/+0.07pct。 综上， 24Q2公司扣非归母净利率 29.00%，同比-1.75pct。 蓄力全年目标达成， 增持彰显信心，长期成长逻辑坚实。 2024年公司力争营业收入较上年增长 20%左右， 公司淡季主动调整节奏， 为积极应对中秋旺季奠定较好基础， 24H2青花系列增速有望恢复。 公司中长期成长逻辑坚实，控股股东增持彰显信心，未来公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇， 区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设， 持续深化营销模式变革， 通过数字化方式提升渠道效率， 今年以来汾享礼遇数字化营销模式已逐渐显效。 我们看好后续青花系列持续全国化， 带动产品结构稳步提升。 投资建议： 我们适度下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 384.16/454.73/534.40亿元，分别同比增 20.3%/18.4%/17.5%；归母净利润分别为 127.66/153.55/182.34亿元，分别同比增 22.3%/20.3%/18.7%，当前股价对应 PE 分别为 16/13/11倍，维持“推荐” 评级。 风险提示： 青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件概述2024H1，公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.65%，实现归母净利润84.10亿元，同比+24.27%。其中2024Q2，公司实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，收入业绩增速放缓。 分析判断::收入业绩增速放缓，预收款稳定。 2024Q2，公司销售收现共73.93亿元，同比-6.29%，下滑系上年同期收现较多，实际Q2收现与收入较匹配。Q2末，公司合同负债57.32亿元，同比-0.37%，环比Q1末+1.42亿元，预收款较稳定。 二季度中高价位控量，半年维度经营稳健。 2024Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，中高价酒类主要包含青花系列、巴拿马、老白汾等，其他酒类主要包含普通汾酒等产品。 根据微酒，公司6月针对老白汾系列单箱涨价30元、巴拿马单箱涨价60元，一般情况下酒企涨价会对渠道端产生促进打款的作用，且根据澎湃新闻，腰部产品增速相对较快，我们预计Q2巴拿马、老白汾等腰部产品增速尚可。 以玻汾为主的其他酒类Q2增长较快，而Q1增速较慢，我们推测系玻汾为主的的其他酒类Q1进度较慢，Q2为了追赶进度放量，同时杏花村、竹叶青等产品渠道、市场建设进一步完善，营销势头向好，从而带动其他酒类高增长。 2024H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，半年维度各系列增长较平稳，经营仍然稳健。 全国化进程不断推进，系列酒加强布局。 2024Q2，省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%，基本延续Q1依靠省外引领增长的趋势，而省外市场能够持续较快增长，主要得益于公司对长江以南核心市场的持续精耕，以及不断优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，使得长江以南市场实现稳步突破，全国化进程不断向前。 2024Q2末，公司共有经销商4196家，上半年增加341家，减少85家，净增256家。 毛利率受产品结构影响，费用率保持稳定。2024Q2，公司毛利率75.09%，同比-2.70pcts，毛利率有所下滑，我们预计主要原因为产品结构下行，参考2023年度分档次毛利率，2023年中高价酒类/其他酒类毛利率分别为84.09%/51.65%，中高价酒类毛利率大幅超过其他酒类，故预计Q2其他酒类高增长对毛利率造成拖累。 费用率方面，2024Q2，公司税金及附加率/期间费用率分别同比-0.44pct/-0.11pct，其中销售/管理费用率分别+0.47pct/-0.63pct，税金及附加率及费用率均保持稳定。 综合影响下，Q2净利率29.13%，同比-1.83pcts，业绩增速不及收入主要为毛利率影响。 投资建议根据半年报业绩，我们小幅下调盈利预测，24-26年营业收入由386/461/540亿元下调至383/454/527亿元，24-26年归母净利润由132/163/196亿元下调至128/155/183亿元，24-26年EPS由10.85/13.36/16.03元下调至10.51/12.74/14.97元，2024年8月28日收盘价165.60元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道改革不及预期

公司发布 2024年半年报，上半年实现营业收入 227.5亿元，同比+19.6%；实现归母净利润 84.1亿元，同比+24.3%。单二季度来看，公司实现营业收入 74.1亿元（+17.1%），实现归母净利润 21.5亿元（+10.2%）。 预计青花 20主动控速以迎接中秋旺季， 非青花阶段性放量。 分产品，中高价酒类24H1实现收入 164亿元（yoy+17%），其中 24Q2实现收入 46亿（yoy+2%），Q2增速放缓，预计因公司主动对青花 20控量，稳价去库以迎接中秋旺季；其他酒类 24H1实现收入 62亿（yoy+27%），其中 24Q2实现收入 28亿（yoy+58%），预计非青花系列放量，阶段性承担增量任务。分区域，省内 24H1实现收入 84亿（yoy+11%），其中 24Q2实现收入 28亿（yoy+11%）；省外 24H1实现收入 143亿（yoy+26%），其中 24Q2实现收入 46亿（yoy+22%），省外维持高增，长江以南市场稳步突破。 24H1末，公司经销商数量为 4196家，环比 Q1末增加 478家，预计省外加速招商。 24H1末，公司合同负债为 57亿，同比减少 0.2亿，环比Q1末增加 1.4亿，较稳定。 24Q2产品结构下移导致毛利率下滑。 24H1，公司毛利率为 76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别为 8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为 15.4%(yoy-0.9pct)， 24H1销售净利率为 37.0%（yoy+1.3pct）。 24Q2，公司毛利率为 75.1%（yoy-2.7pct）,预计因产品结构下移； 24Q2销售净利率为 29.1%（yoy-1.8pct）。 多重优势叠加，抗风险能力较强。 市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案，预计省外将承担主要增量任务。 渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下， 预计将展现较强抗风险能力。 根据中报，对 24-25年下调收入、毛利率， 下调费用率。我们预测公司 24-26年 EPS分别为 10.55、 12.86、 15.18元（原预测 24-26年为 10.80、 13.15、 15.53元）。可比公司 24年 PE 为 18倍， 考虑到公司业绩确定性较强， 维持 25%估值溢价，对应24年 PE 为 23倍，对应目标价 237.38元，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、 省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

事件：山西汾酒发布 2024年半年报， 1H24实现营业总收入 227.46亿元， 同增 19.65%； 实现归母净利润 84.10亿元， 同增 24.27%。 利润低于预期， 半年回款与收入增长匹配。 汾酒 2Q24实现营业总收入 74.08亿元，同比+17.06%；实现归母净利润 21.47亿元，同比+10.23%， 收入基本符合预期，利润低于预期。 综合考虑 1H24的回款来看， 连续两个季度累计收现同增 21.96%， 累计营业收入+△合同负债同增 20.12%， 与收入增速较为匹配。 2Q24毛利率承压，费用率稳定。 1H24毛利率同比+0.39pct 至 76.69%，其中 2Q24单季度毛利率同比-2.70pct 至 75.09%； 1H24归母净利率同比+1.38pct 至 36.97%，其中 2Q24单季度归母净利率同比-1.80pct 至 28.99%， 期间费用率保持稳定。 首先看毛利率，1H24中高价酒类实现营收 164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收 62.33亿元，同比+27.36%；其中 2Q24中高价酒类实现营收 45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收 27.96亿元，同比+58.33%。 费用率方面， 2Q24销售费用率为 11.53%，同比+0.47pct； 2Q24管理费用率为 4.69%， 受益于规模效应同比-0.56pct。 省外增长更快，清香全国化逻辑持续。 1H24末经销商数量较 2023年末增加 256家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。 1H24省内实现营收 83.94亿元，同比+11.36%；省外实现营收 142.66亿元，同比+25.68%。 2Q24省内实现营收 27.97亿元，同比+11.20%；省外实现营收 45.66亿元，同比+21.78%。 清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，具有较强的扩容潜力。 盈利预测及投资建议： 考虑到 2Q24利润低于预期， 以及行业需求侧仍然偏弱， 我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业总收入分别为 383.33、 434.68、 483.99亿元（2024-2026年原值为 386.61、 459.26、 541.09亿元），同比增长 20.06%、 13.40%、 11.34%；净利润分别为 126.09、 142.84、 159.22亿元（2024-2026年原值为 130.26、 158.79、 190.26亿元），同比增长 20.80%、 13.29%、 11.47%，对应 EPS 为 10.33、 11.7 1、 13.05元（2024-2026年原值为 10.68、 13.01、 15.59元），对应 PE 分别为 16、 14、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。

事件：山西汾酒发布 2024年中报，公司 24H1实现总营收 227.46亿元，同比增加 19.65%，归母净利润 84.10亿元，同比增加 24.27%，其中 Q2单季总营收 74.08亿元，同比增加 17.06%，归母净利润 21.47亿元，同比增加 10.23%，Q2收入端符合此前市场预期，利润端略低于市场预期。 24Q2收入端符合预期，产品节奏有所调整。二季度公司收入在去年同期基数较高下实现稳健增长，亦基本符合市场此前预期。1）分产品类型看，24Q2中高价酒类/其他酒类实现销售收入 45.67/27.96亿元，同比增长 1.51%/58.33%。 中高价酒类收入持平微增，青花系列在 Q1放量表现亮眼、估计 Q2有所控制，全年维度预计青花系列任务完成度较高。100-300元价位腰部产品发展势头较好，六月老白汾酒 10全新升级面市，公司对老白汾酒全系列开票价上涨 5元、且导入五码合一系统，当前市场环境下老白汾预期承担更多增量，玻汾 Q1进度较慢、估计 Q2有所加速，全年估计玻汾发展较为平稳。2）分地区看，24Q2省内/省外销售收入 27.97/45.66亿元，同比增长 11.2%/21.8%，Q2省内市场收入平稳增长，省外市场收入增速相对较快，公司持续精耕长江以南核心市场，环山西市场亦有较好的消费氛围。截至 Q2末经销商数量 4196家，环比 Q1末净增 478家。 产品结构变化拖累盈利，合同负债表现稳健。1）24Q2销售毛利率 75.09%、同比-2.7pct，毛利率同比下降估计主要与 Q2产品结构的阶段性调整有关，24Q2税金及附加项占营收比重 19.69%、同比-0.44pct，销售费用率 11.53%、同比+0.47pct，Q2传统淡季费用投放相对较高，管理及研发费用率 4.69%、同比-0.56pct。综合看 24Q2归母净利率 28.99%、同比下降 1.79pct，净利率承压主要受到毛利率影响，24Q2归母净利润同比增速 10.23%、低于收入端增速，业绩兑现略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款 73.93亿元、同比减少6.29%，经营活动现金流净额 8.89亿元、同比减少 49.9%，除受现金回款减少影响以外，Q2支付的各项税费增加亦有影响。截至二季度末合同负债 57.32亿元，相较 Q1末环比略增，同比去年 Q2末基本持平，预收款表现较为稳健。 盈利预测、估值与评级：公司 Q2业绩低于预期主要为产品结构调整短期扰动，全年看经营节奏正常，销售目标有望顺利达成。公司产品线布局与全国化扩张优势突出，管理能力/团队执行力亦不断精进，需求弱复苏下发展速度与质量兼备。 维持 2024-26年归母净利润预测为 130.8/155.2/182.8亿元，折合 EPS 为10.7/12.7/15.0元，当前股价对应 P/E 为 16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期。 公司盈利预测与估值简表

事件：山西汾酒发布 2024年半年报，2024H1公司实现营收 227.46亿，同比增长 19.65%，实现归母净利润 84.10亿元，同比增长 24.27%，实现扣非归母 84.09亿元，同比增长 24.41%。 2024Q2公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润 21.47亿元，同比+10.23%。 2024Q2收入符合预期，产品结构下移致利润慢于收入。 分产品来看， 2024H1中高价酒/其他酒类分别实现收入 164.27/62.33亿元，同比增长 17.38%/27.36%， 2024Q2中高价酒/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比增长 1.51%/58.33%。 分渠道来看， 2024H1直销/代理/电商分别实现收入 1.28/210.13/15.18亿元，同比增长-43.05%/17.87%/81.76%， 618期间京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店销售均排名第一。分地区来看， 2024H1省内/省外分别实现收入 83.94/142.66亿元，同比增长 11.36%/25.68%。2024Q2省内/省外分别同比增长 11.2%/21.78%，省外环山西市场以及长江以南较去年有所提速，省内维持稳健良性增长。截止 2024年 6月底公司共有 4196个经销商，净增 256个经销商，省外新兴市场招商稳步推进，汾享礼遇全面推进，塑造健康价格体系和推动营销有效执行。 2024Q2产品结构下移和销售费用率略增，净利率同比下滑。 2024H1公司毛利率为 76.79%，同比提升 0.39pct，主要来自于产品提价带来的毛利率贡献；净利率为 36.97%，同比增加 1.38pct，来自于费 用率优化 。 2024H1销售 /管理 /财务 /研发费 用率分别 为8.79%/2.73%/-0.01%/0.24% ， 分 别 同 比 变 化 -0.19/-0.29/0/+0.03pct，销售和管理费用率持续优化，销售费用中广告及业务宣传费为13.13亿元，同增 21.34%，主要由于公司今年加大青花 30产品推广。 2024Q2毛利率为 75.09%，环比/同比-2.37/-2.7pct，产品结构略有下移。 2024Q2销售费用率同比有所增加，同增 0.47pct， 主因公司加大营销活动和宴席推广力度。受毛利率下滑和销售费率增加影响，2024Q2净利率同比下降 1.83pct 至 29.13%。 2024H1销售收现同比增长 21.96%， 2024Q2同比下滑 6.29%，略慢于收入表现。截止 6月底合同负债 57.32亿元，环比增长 1.4亿元，同比-0.22亿元，合同负债相对稳定。 投资建议： 根据中报以及近期市场消费表现调整盈利预测， 预计2024-2026年 收 入 增 速 21%/18%/16% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为23%/23%/17%， EPS 分别为 10.50/12.90/15.14元，对应 PE 分别为17x/14x/12x，按照 2024年业绩给予 22倍，目标价 231元， 给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、 结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营收227亿元，同比增长19.7%，归母净利84亿元，同比增长24.3%；2Q24实现营收74亿元，同比增长17.1%，归母净利21亿元，同比增长10.2%。 平安观点： 收入整体平稳，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司中高价酒收入46亿元，同比增长2%，其他酒类收入28亿元，同比增长58%，我们预计玻汾产品放量明显，承接淡季大众价格带需求。分市场看，2Q24公司省内收入28亿元，同比增长11%，省外收入46亿元，同比增长22%。分渠道看，2Q24公司批发代理收入69亿元，同比增长17%，电商收入5亿元，同比增长45%。 受产品结构影响，盈利能力略承压。2Q24公司毛利率 75.1%，同比-2.7pct，我们认为主因产品结构略下滑。2Q24公司销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 11.5%/4.3%/0.4%/-0.03% ， 同 比 分 别+0.5/-0.6/+0.1/-0.03pct。受毛利率压力影响，2Q24公司归母净利率29.0%，同比-1.8pct。截至2Q24公司合同负债57亿元，同比/环比分别-0.2/+1.4亿元。 青花战略持续推进，看好长期前景。考虑消费整体承压，我们调整2024-26年归母净利预测至127/148/170亿元（原值：131/160/193亿元）。展望未来，公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿 复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事件：公司发布24H1财报，24H1实现营收227.5亿元，同比19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%。对应24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%。Q2利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。 H1结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现20%增长。1）分产品看：①Q2公司产品结构波动较大，估算Q2腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青花Q1放量较多，Q2控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20保持20%+增长，青25随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。 腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2：）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2季末公司经销商数量4196家，Q1/Q2分别环比-222/+478家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。 结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2季末公司合同负债57.5亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2亿元；Q2收现比为99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端：Q2净利率同比回落1.8pct，主系产品结构拖累。①Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构下移有关。参考H1毛利率(同比+0.4pct),考虑Q2提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2销售费率同比+0.5pct至11.5%，主系结算节奏波动。H1公司销售费用同增17.1%，费率同比小幅回落0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调2024-26年归母净利润至129.3/153.8/182.3亿元（前值132、162、198亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。