维持“增持”评级，维持目标价325.5元。我们认为汾酒的增长工具充分，公司成长逻辑没有逆转，维持盈利预测，预计2024-26年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元。 白酒转折期，汾酒增长工具充分，确定性延续。1）2024Q2是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张，汾酒在增速和稳定性之间保持了较好的相对均衡，确定性延续；2）预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，预计后续低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升；3）我们认为，汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，在缓解玻汾压力同时能够间接抬升产品结构，青花20仍具备较大的份额集中空间，青花30仍有低度作为抓手，公司短期和中期的增长工具相对充分。 本轮周期，汾酒实现从“外生”到“内生”的增长逻辑转型。从行业维度看，我们认为两轮白酒产业调整的本质逻辑都是需求回落引发的产品结构沉降，其主导因素都是经济周期，但我们也观察到汾酒是上市公司中为数不多发生根本性变化的企业：公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了一套以市场化为核心运作机制的“强竞争、强激励”的销售队伍并且彻底完成了渠道模式的转型，因此，从根本上看，本轮产业周期下的汾酒依靠内生因素驱动增长，其逆周期能力有质的提升。 把握份额逻辑，汾老大有望重塑新秩序。我们认为本轮产业调整或许呈现“相对温和、斜率放缓、时间拉长”的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化，在此维度下，量的基础代表了后续价的空间，“占据消费者的胃”是高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化。我们认为汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升，并在下一轮周期中重塑高端格局。 风险因素：食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等。

横向对比： 改革是公司突破发展瓶颈的关键， 山西汾酒发展潜力充足。 以史为鉴， 我们复盘了贵州茅台、 五粮液、 洋河股份等公司， 当酒企收入突破 300亿体量后， 通常会进入低增长的经营周期阶段， 或面临产能、 渠道、 组织、品牌等考验， 例如 2014年的茅台、 2023年的洋河等。 汾酒从 100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企， 我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速： 1）汾酒全价位布局， 产品结构调整速度较快， 青花 20和玻汾仍处于高势能阶段； 2） 山西、 环山西等基本盘市场稳定， 为价位升级提供基础， 也为全国化扩张提供人才、 渠道模式等； 3） 积极改革补足渠道短板， 汾酒以“汾享礼遇” 为抓手， 强化控盘分利和精细化运作的能力， 优化经销商队伍； 4）青花 30·复兴版引领， 价位升级思路清晰。 居安思危： 组织先行， 进行渠道改革， 赋能产品升级。 历史复盘看， 每轮国企改革均能对内部机制、 组织等进行系统性梳理， 2023年汾酒进行全方位改革， 管理深度赋能， 进而适配发展新阶段。 1） 组织配称， 公司相继成立青花事业部、 数据管理部， 赋能高端酒培育和渠道改革， 进入组织驱动阶段。 2） 人才梯队， 公司开始加大外聘人员， 搭建内部系统性培养体系。 3） 渠道改革， 2023年开始公司以“汾享礼遇” 为工具， 补齐渠道短板， 对经销商分层、 渠道分级管理， 进而识别有效终端， 提高费投效率。 增长逻辑： 构筑环山西区域基本盘， 多价位带布局， 发展行稳致远。 汾酒多价位带布局， 2024年增长重心更多依靠青花 20+老白汾， “环山西市场” 或逐步走向“类山西市场” ， 产品结构和消费习惯对标山西省内， 侧面印证省外市场进入 3.0阶段。 其次， 我们认为青花 20位于高势能增长区间， 由商务单一场景增长进入到多场景增长， 横向对比发现青花 20处于全国化扩张中期， 发展阶段介于水晶剑和 60版特曲之间， 短期不会进入存量的量价博弈。 因此， 青花 20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入 500亿阵营。 投资建议： 汾酒或进入发展历史机遇期， 维持“优于大市” 评级。 上修此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 384.7/454.1/522.5亿元（前值为 384.7/451.7/519.3亿元， 上修 0%/0.5%/0.6%） ， 实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿 元 （前 值 为 131.2/160.6/189.6亿 元 ， 上 修0.4%/0.7%/0%） ， 对应 PE 21.5/17.5/14.9X。 考虑到增长势能延续、 渠道改革稳步推进， 给予 2024年 23-27X 估值水平， 对应目标价 248.40-291.60元（中值约 270.00元） ， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 竞争加剧； 青花 30·复兴版推广不及预期； 需求复苏不及预期等。

事项： 事件： 2024年 06月 04日， 以“深入践行汾酒复兴纲领、 全面推动市场高质量发展” 为主题的汾酒销售公司经销商大会在云南昆明举行。 国信食饮观点： 1） 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统。 2） 数字化改造持续推进， 文化重塑、组织重塑、 竞争力重塑或是核心。 3） 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年实现营收 384.7/451.7/519.3亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 评论： 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统山西汾酒昆明经销商大会上， 青花 20、 老白汾酒 10全新升级面市， 老白汾酒全系列开票价每瓶上涨 5元，全面导入五码关联系统。 新升级的青花 20全面整合“五码合一” 系统， 在瓶盖内嵌入了 RFID 芯片（支持NFC 读取功能） ， 强化公司对于渠道和价格体系的管理。 老白汾系列近 5年来首次换代升级， 开票价提升主要系配合五码体系导入，后续或通过 BC 联动等方式重塑渠道利润。我们预计，老白汾系列或是 2024-2025年公司冲刺营收后 300亿时代的腰部核心。 数字化改造持续推进， 文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑或是核心2024年是汾酒渠道持续补短板的一年， 基于扫码率为基础的五码关联系统， 主要致力于解决渠道窜货乱价等市场秩序问题， 也是汾酒营收进入到后 300亿时代的应有之义。 随着青花 20五码体系在陕西市场的试运营， 我们预计公司或在 2024Q3全面上新扫码系统， 实现厂家的“控盘分利” 。 后续， 公司在渠道短板不断补齐后， 预计将围绕“文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑” 三个层面积极提升市场营销质量， 在青花30·复兴版的顶层设计和产品区隔等维度或者新的举措。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“优于大市” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事件： 山西汾酒旗下老白汾、巴拿马等多款产品涨价6 月 4 日，以“深入践行汾酒复兴纲领、全面推动市场高质量发展“为主题的汾酒销售公司经销商大会在云南昆明举行。 会上公司宣布， 自 6 月 20日起， 公司旗下十年老白汾、十五年老白汾、醇柔老白汾单箱在原来基础上调 30 元，巴拿马二十年单箱上调 60 元。 点评：老白汾系列及巴拿马系列的是山西汾酒腰部主打产品， 其中，老白汾系列价格区间定位在 100-200 元，涵盖了老白汾 10 年、 15 年、 20 年以及老白汾醇柔等多款产品，巴拿马价格区间则定位在 200-400 元。 2022 年，汾酒集团对其产品战略进行了重大调整，从"抓两头带中间"转变为"抓青花、强腰部、稳玻汾"，进一步强化了巴拿马系列和老白汾系列作为腰部支撑的地位。 公司通过控制腰部产品市场投放量、 提升产品品质、不断优化产品结构等，为公司的稳健发展提供了有力支撑。在"双腰部"产品战略的驱动下，老白汾和巴拿马系列已经成为汾酒集团在白酒市场中的重要支柱， 为公司撑起了近百亿的市场份额。 另外，近年在消费趋于理性化的市场环境下， 白酒大众价位带表现出色，老白汾和巴拿马系列销售实现快速增长。 展望 2024 年， 山西汾酒提出了营收同比增长20%左右的新目标，而对老白汾系列等产品的价格调整和市场策略优化，无疑是实现这一目标的关键举措之一。 投资建议公司不断深化营销改革，加速渠道扩展，全国市场精耕细作， 全国化进程加快。 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 387.54、 464.79、 554.08 亿元，同比增长 21.4%、 19.9%、 19.2%。 归母净利润分别为 133.25、 167.15、 205.31亿元，同比增长 27.7%、 25.4%、 22.8%。 EPS 分别为 10.92、 13.70、 16.83元。 首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题；市场竞争加剧。

2024年 6月 4日， 山西汾酒在云南昆明举办销售公司经销商大会。 投资要点 腰部产品升级提价，各价位带多点开花公司宣布，自 6月 20日起， 42度巴拿马 20年涨 60元/件（10元/瓶），涨价后出厂价 318元/瓶； 42/45度 10年汾酒，涨 30元/件（5元/瓶），涨价后 45度出厂价 135元/瓶； 42度醇柔老白汾酒涨 30元/件（5元/瓶），涨价后出厂价 80元/瓶。 其中，腰部产品老白汾 10全面升级，在瓶标与盒身上原创插画设计，讲述老白汾酒百年荣耀。此次老白汾酒的升级与提价顺应目前消费环境，预计助力宴席市场放量，今年营收增速有望成为整体营收增长的重要引擎。 青花 20全新升级，五码合一赋能渠道本次公司发布升级版青花 20，在用料及瓶盖设计等外观包装上进行调整，与青花 30包装明显区隔；同时加入“五码合一”系统，在瓶盖内部嵌入 RFID 芯片，便于渠道管理与消费者溯源。根据渠道反馈，目前市场上仍有老品库存，新五码合一产品预计在中秋前导入市场。其中， 42度/53度青花 20（五码合一版） 500ml*6开票价均与升级版一致，终端供货价分别为 419/443元/盒。 五码合一产品的全国化推广将利于公司最大化调动渠道积极性，提高渠道管理效率，加强终端掌控力度，期待新品全面铺货后的价格传导。 盈利预测我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、青花 20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花 30批价恢复不及预期等。

投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计]2024-2026年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元，维持目标价325.5元。 强化腰部布局，产品线纵深优势强化。2024年初至今汾酒老白汾系列动销增速在汾酒品系中相对领先，主要系公司品牌张力驱动叠加老白汾系列契合消费趋势；公司在2024Q2针对老白汾系列进行换包提价并适当增加推广力度，表明老白汾在营销体系中权重持续上升，预计老白汾放量有助于缓解产能压力并实现产品结构稳定，汾酒产品线纵深优势强化。 淡季费用改革推进，渠道力强化。公司淡季费用改革持续推进，2024Q2渠道数字化系统基本落地，终端费用投入与传统经销商体系逐步切割，公司对渠道掌控力继续强化；淡季公司销售节奏以稳为主，目前整体处于良动销、稳库存、强回款状态，青花20、老白汾增速仍领先，份额抬升延续。 重申汾酒崛起核心逻辑，成长性和确定性兼具。我们认为汾酒崛起核心逻辑在于品牌张力驱动下的营销效率改善，公司具备产品结构纵深优势，2024年腰部单品及青花20对增长中枢有坚实支撑，全国化逻辑延续，长江以南市场仍在高速拓展；展望后续，伴随公司费用改革推进、组织效率持续改善，汾酒在产业周期底部仍实现份额抬升，中期维度成长性和确定性兼具。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。

清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒地处酒都杏花村，是清香型白酒国家标准的制订者之一，90年代之前曾有“汾老大”之称。 2017年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活力，2017-2023期间营收/归母净利润CAGR分别为32%/49%，受青花系列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。 产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众端分别具有强势大单品青花30复兴版/青花20/老白汾巴拿马/玻汾，其中玻汾定位全国化先行军，起到培育消费者的作用，目前保持控量运作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20为主力放量产品，青30为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期发展。 全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚，市场培育成熟，主要通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花20逐步放量，未来青花30有望实现价值回归）。 汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1）清香品类曾经历市占率70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能，未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2）公司具备实干派的管理层（掌舵手）+文化名酒基因（长期优势）+产能&市场&产品全面布局（产销齐增动力充足），整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为386/464/549亿元（同比增长21%/20%/18%），归母净利润分别为131/159/193亿元（同比增长25%/22%/21%），对应PE分别为23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花20持续全国化放量&青花30高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予2024年1.25XPEG，计算合理PE为28倍PE，目标价300.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

公司公告： 山西汾酒于 2024 年 5 月 17 日召开 2023 年年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 青花 30· 复兴版长期化运作， 腰部产品持续发力。 2） 山西省内聚焦调节奏， 省外市场采取差异化考核。 3） “汾享礼遇” 持续推进， 价格体系稳定性持续提升。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 384.7/451.7/519.3 亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6 亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 24.5/20.0/17.0X。 考虑到公司经营势能延续， 青花 30· 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论：青花 30· 复兴版长期化运作， 腰部产品持续发力从经营节奏上看， 预计 2024 年或是山西汾酒渠道补短板、 数字化赋能的一年， 2025 年或是公司全面强化高端酒用户培育和动销增长的一年。 在青花 30· 复兴版价值表达体系上， 公司后续或从“价值再创造” 、“价值再表达” 和“固化和提升” 三个维度完成顶层设计， 预计文化赋能和消费者触达等方面或有不错的动作。 在产品区隔上， 我们预计公司或后续加大青花 20、 青花 30· 复兴版和青花 40· 中国龙的产品区隔，通过拉升青花 40· 中国龙实现青花 30· 复兴版有序放量。 从产品结构上看， 2024 年是需求复苏分化的一年， 100-300 元价位及大众宴席市场出现明显复苏， 因此考验酒企的产品结构调整速度和需求捕捉能力。 山西汾酒采取的是多品类矩阵， 在 100-300 元价位有巴拿马系列和老白汾系列， 预计 2024 年公司或强化老白汾和巴拿马的价位优势， 适时对老白汾系列进行换代升级、 加大对宴席市场的投入力度。 山西省内聚焦调节奏， 省外市场采取差异化考核从区域规划上， 山西汾酒作为全国性名酒品牌， 具有较强的区域调整能力。 从节奏上看， 我们预计 2024年山西省内市场或聚焦于调节奏、 去库存， 保证省内基本盘稳定性； 省外市场或采取积极进攻的趋势， 根据不同市场的成熟度进而设置不同的增速要求和市场打法。 我们认为， 山西汾酒区域间收入分布较为均衡，能较好的通过区域来平滑整体经营节奏。 “汾享礼遇” 持续推进， 价格体系稳定性持续提升从渠道改革上， 公司从 2023 年 11 月开始全面推广“汾享礼遇” ， 相继进行终端分类建档、 匹配供货关系、梳理终端盈利模式、 强化组织化建设等， 强化厂家对于价盘和终端的管理能力。 从经销商配合看， 在需求弱复苏、 行业调整期， 汾酒作为高毛利、 高周转的“优质供给” ， 经销商对于渠道改革、 费用改革的配合度较高。 全国各地市场或陆续涌现经销商改革样板， 公司或已摸索出新型厂商配合模式， 为后续全面上线五码合一打下坚实基础。 从价格体系稳定性上， 山西汾酒有序推进产品数字化和渠道数字化， 将费用投入和扫码率强挂钩， 进而提升费用投放效率， 保证整体价盘的稳定性。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3 亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6 亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 24.5/20.0/17.0X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

2024年5月17日，山西汾酒在山西汾阳举办2023年度股东大会。 投资要点各价位带产品轮动发力，期待青30全新表达灵活应对行业变化，提高腰部产品重视度。公司拥有多价位带产品布局，其中腰部产品巴拿马与老白汾系列位于100-300元价位带，在省内成熟度较高的基础上进行全国化扩张，巴拿马系列选取全国40个城市点状布局，老白汾系列以环山西市场为主。公司将成立专业化指导小组，6月上市老白汾新品并召开两大系列产品推广督促会，期待发力宴席市场带来高增长。提升高端品牌价值，加强产品区隔。公司将从青30品牌价值再创造、形成标准化表达、固化和提升消费者认知三个维度和阶段体现全新品牌形象。同时，预计在一线城市地标密集投放进行品牌传播。 省内外规划策略灵活，品类优势引领增长省内依靠产品结构升级，省外灵活制定增长目标。省内青25目前增长较好，顺应省内消费升级趋势；省外已积蓄势能地区/当地经济发展较好地区/某些品类仍在培育地区全年销售增长目标分别为40%/30%/20%，同时半年度将进行目标调整，以保证目标达成的合理性和增长的可持续性。品类势能引领增长，管理效率持续提升。目前公司正推进“汾享礼遇”新渠道模式改革，后续将陆续发出五码合一新产品配合渠道效率提升，进一步加强市场管理。 盈利预测我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度

市场回溯：“黑马”变“白马”。（1）黑马时代：2015-2018年，在“质疑”中高增。三年间股价增速慢于营收和业绩增速，相较于茅五泸，资本市场给予汾酒“折价”，高端酒茅五泸竞争格局清晰，彼时次高端行业百花齐放，竞争格局尚不明朗。此外，青花汾酒体量居中，长江以南市场尚需拓展，青花汾酒是否能成为次高端价格带的领军者仍需观察。 （2）白马时代：营收跨过300亿元，实现全国化。2019年以来资本市场给予汾酒充分“溢价”，股价涨幅显著快于营收和业绩增速，从“折价”到“溢价”，是什么改变资本市场的定价？竞争格局重塑，汾酒跻身次高端百亿阵营。成功进驻长江以南市场，全国化版图基本形成。此外，产品结构不断改善，2023年青花系列营收占比上升至46%。 未来展望：矩阵式发展，顺势而为。（1）价：吨酒价持续上移，与消费基本同步。2019-2021年吨价增速最快，亦是整体消费升级的大周期，顺势而为公司推出了青花系列高端产品。（2）量：螺旋式上台阶，青20全国化增量显著。省内吨价领先，省外销量大幅提升。省内基地型市场高端品的接受度较高，；省外市场广阔，从环山西市场到长江以南市场，汾酒仍在放量期。悠久的历史沉淀了丰富的产品矩阵，玻汾、老白汾、巴拿马、青花系列横跨40元至千元价格带，消费升级背景向上延伸，消费降级背景向下延展。 盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计24-26年归母净利润131.7/161.9/193.4亿元，当前股价对应PE为25/20/17倍，参考可比公司给予公司2024年28倍PE，合理价值为302.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复或不及预期；食品安全相关问题。

事件描述事件：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司股东的净利润104.38亿元，同比增长28.93%；基本每股收益8.56元。 2024Q1公司实现营收153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。 事件点评营收跨越300亿，清香天下的市场布局初步形成。公司2023年营业收入319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润为104.38亿元，同比+28.93%；其中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，业绩符合预期，如期实现目标，青花延续高增长。具体来看：1）分产品来，①汾酒系列，青花汾酒预计140亿+，同比增长30%左右，其中青花20增速最快，青花30复兴版预计10%增长；腰部产品巴拿马和老白汾预计20%左右增长，玻汾预计增长15-20%；②杏花村系列预计营收7亿左右，同比增长基本持平。2）分市场来看，2023年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿，同比+20.41%/+22.84%。目前公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。此外，在23Q1高基数压力下，24Q1营业收入为153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润为62.62亿元，同比+29.95%，利润超市场预期，主要在于公司青花系列引领，结构持续优化，预计青花系列同比增长30%+，玻汾增速10%左右。 产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。公司2023/2024Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2023/2024Q1毛利率为75.31%/77.46%，同比-0.05/+1.90pct；2）2023/24Q1年销售期间费用率为14.09%/9.62%，同比-3.61/-0.54pct，其中23年销售/管理费用率为10.07%/3.76%，同比-2.91/-0.87pct；24Q1销售/管理费用率为7.47%/1.99%，同比-0.48/-0.09pct；3）现金流方面，公司2024Q1销售收现/经营现金流净额分别为142.02/70.41亿元，同比+44.66%/+105.0%；截至24Q1末，公司合同负债为55.90亿元，同比增长14.18亿元，现金流表现靓丽。 产品组合同时发力，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。此外，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展，围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位；全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。 因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.84亿、162.00亿、199.07亿，EPS分别为10.72元、13.28元、16.32元，对应当前股价，PE分别为24.5倍、19.8倍、16.1倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

事件： 公司 202 3年实现收入 319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润 104.4亿元，同比+28.9%；其中 23单 Q4实现收入 51.8亿元，同比+27.4%，归母净利润 10.1亿元，同比+1.9%。此外， 公司拟每 10股派发现金红利 43.7元（含税）。 24Q1实现收入 153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润 62.6亿元，同比+29.9%，24Q1收入端符合预期， 利润端略超市场预期。 产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。 1、分价位看，中高价酒、其他酒类分别实现营收 232.0亿元（+22.6%）、 85.4亿元（+20.2%）；其中青花系列实现收入 146亿元左右，增速继续领跑，占比提升至 46%左右， 青花高增驱动产品结构持续优化。 2、分区域看，省内、省外分别实现营收 120.8亿元（+20.4%）、196.6亿元（+22.8%）， 其中长江以南核心市场同比增长 30%以上，长三角、珠三角高地市场开拓顺畅， 10亿元级市场数量持续增加， 省外市场呈现多点开花局面。 3、 公司积极备战春节旺季，青花 20、 青 25实现高速增长，巴拿马和老白汾受益于宴席市场， 24Q1结构升级趋势延续， 24Q1利润端增速超市场预期，实现高质量开门红。 盈利能力稳步提升，现金流表现优异。 1、 2023年公司毛利率同比基本持平，产品结构稳步升级。得益于规模效应和费用投放精细化， 23年公司费用率下降3.6个百分点至 9.6%，其中销售费用率下降 2.9个百分点，管理费用率下降 0.9个百分点；全年净利率提升 1.6个百分点至 32.8%，盈利能力稳步提升。2、 24Q1毛利率提升 1.9个百分点至 77.5%， 主要系青花占比提升。费用率方面， 24Q1销售费用率下降 0.5个百分点，管理费用率下降 0.1个百分点，净利率提升 2.7个百分点至 40.9%。 3、 24Q1销售收现 142.0亿元，同比+44.7%，一季度末合同负债 55.9亿元，同比+34.0%，现金流表现优异。 高端化与全国化并进，兼具确定性和成长性。 1、 产品端， 公司青 20、青花 25表现强势， 复兴版消费者培育扎实推进；以玻汾为抓手扩大清香消费群体，强化老白汾等腰部产品。 2、 渠道端， 公司深化渠道体系改革，新一代青花 20焕新上市，“五码合一” 扫码系统正导入渠道之中，“汾享礼遇”体系布局之中，更好地实现终端绑定，深化消费者培育。 3、青花和玻汾动销亮眼，且库存处在合理水平，渠道利润和市场氛围优于同价位竞品，强劲增长势能得到较好延续，长期高质量增长后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年 EPS 分别为 10.67元、12.93元、15.61元，对应 PE 分别为 24倍、 20倍、 16倍。汾酒品牌势能稳步释放， 全国化布局加速推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

收入业绩符合预期， 预收款高增预计为青 20 涨价带动。 2023 年，公司分别实现营业收入/业绩 319.28/104.38 亿元，同比+21.80%/+28.93%，收入业绩符合预期。24Q1，公司分别实现营业收入/业绩 153.38/62.62 亿元，同比+20.94%/+29.95%， Q1 末合同负债 55.90 亿元，同比+33.98%，销售收现 142.02 亿元，同比+44.66%，销售收现和合同负债同比增长较多， 我们推测一方面系收入增长带动，一方面系 3月大单品青花 20 涨价刺激渠道回款较多导致。 春节中高端消费良好， 一季度产品结构亮眼。 2023 年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收 232.03/85.40 亿元， 同比+22.56%/+20.15%， 全年来看以青花系列、巴拿马、老白汾为主的中高价酒类增速略快于以玻汾为主的其他酒类。 24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收 118.60/34.36 亿元， 同比+24.90%/+9.88%， Q1 产品结构较高，推测系春节送礼、宴请带动。 2023 年省内外同步发展， 一季度省外增速较快。 2023，公司省内/省外分别实现营收 120.84/196.59 亿元，分别同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省内。 24Q1，公司省内/省外分别实现营收 55.97/97.00 亿元，分别同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至 63.41%。 毛利率提升或销售费用率下降， 推动盈利能力持续优化。 盈利能力方面， 2023 年，公司毛利率/净利率分别为 75.31%/32.76%，分别同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率稳中微降，推测系产品结构升级不明显、原材料成本上涨的结果； 24Q1，公司毛利率/净利率分别为 77.46%/40.86%，分别同比+1.90pcts/+2.75pcts，推测 Q1 产品结构提升为毛利率提升的主要原因。费用率方面， 2023 年，公司销售/管理费用率分别-2.91pcts/-0.87pct； 24Q1，公司税金率同比-1.05pcts，销售/管理费用率分别-0.48pct/-0.09pct，公司规模效应持续显现，期间费用率仍处于逐步下行的阶段， 2023 年、 24Q1 净利率提升分别为销售费用率降低、毛利率提升的结果。 投资建议： 2023 年，公司不断深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展， 10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场增长超 30%，青花系列销售占比达 46%，全国化、高端化推进皆具亮点。我们认为公司当前经营节奏稳健， 2023 年 10 月以来，公司在全国范围内推广“汾享礼遇”， 此举将有利于酒厂更好地实现对市场的管控，在市场状况渐趋良好的基础上，预计今年汾酒的势能有望进一步发挥，我们预计 2024-2026 年实现营收 389.02/467.73/561.42 亿元，实现归母净利润132.84/163.70/199.94 亿元，当前股价对应 PE 为 23.2x/18.8x/15.4x，维持“增持”评级。 风险提示： 消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期