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刘鹏 6
山西汾酒 食品饮料行业 2020-10-20 218.94 -- -- 215.50 -1.57% -- 215.50 -1.57% -- 详细
事项:10月10日,以“坚定品牌自信,筑牢发展根基”为主题的2020全国汾酒核心经销商大会在山东青岛召开。召开此次会议是为了进一步凝聚核心经销商力量,坚定汾酒品牌自信,共同开启汾酒市场工作的新篇章。 牢固的根基是疫情承压下逆势而上的基础。汾酒销售公司总经理李俊提出汾酒正面临的六大挑战,包括重大风险应对能力、内部改革速度、人才队伍建设、渠道专业化运作、价格维护和消费者培育。在内外部挑战并存的疫情时代,汾酒在以市场为导向,保持增速稳定的“汾酒速度”的同时,以(1)有条不紊的全国化战略;(2)IP联动催化品牌复兴;(3)产品双轮驱动,抓两头带中间实现量价齐升等工作,实现逆势而上的增长。据云酒数据,截止9月份,汾酒前三季度的计划任务已经完成,即在第一季度因为疫情所带来的的销售下滑,在第二、三季度已经加速补回。 全面强化营销动能,助力市场高质发展。在本次会议上,刘卫华将今后汾酒营销工作的开展,概括为“两个深化”:(1)深化营销改革,巩固全员营销氛围。一要加速推进营销改革进程;二要让文化自信照亮汾酒营销;三要科技赋能转变营销模式。(2)深化沟通协作,助力市场高质量发展。 一要贯通上下联动的工作机制;二要落实以营销为中心的反向考核机制;三要坚持围绕两个优化,优化市场结构、优化产品结构。第一部分主要是持续推进今年以来的工作重点,把握好充满机遇和挑战的一个年份。第二部分主要是针对厂商关系,多方面进行沟通协作,对渠道进行畅通,并优化产品结构,助力市场的高质发展。同时,汾酒在今后工作仍会继续坚持“固六稳、抓六保、推六新”的方针,全面强化营销动能,扎实展开各项营销改革工作。 盈利预测与投资建议:预计公司20、21、22年分别收入为143、185、250亿,增速分别为20%、30%、35%,预计20-22年净利润分别为24.6、34.7、49.7亿,同比26.9%、40.9%、43.3%,对应的EPS为2.82、3.98、5.70,当前股价对应20-22年PE为79/56/39。维持“推荐”评级。风险提示:品牌宣传不及预期,省外竞争激烈,经济复苏速度慢,食品安全问题。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-09-17 211.00 -- -- 226.60 7.39%
226.60 7.39% -- 详细
青花30复兴版隆重上市,逐鹿高端再显峥嵘。公司于9月9日在北京长城居庸关举行新品发布会,青花汾酒30〃复兴版正式亮相,定价1099元/瓶,将弥补青花系列在千元价位带的空白,成为“汾酒复兴”的重要抓手。与老款青花30相比,复兴版在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行了全方位升级,旨在为消费者提供更具时代特色的产品面貌,引领青花系列消费升级。青花汾酒作为公司覆盖次高端和高端的核心产品,借助高举高打的营销宣传,近年来实现高速增长,2019年销售额达到30亿元,2017~2019年CAGR达40%以上。此次青花30焕新升级,将匹配营销升级,青花汾酒将从创新宣传模式、拓展核心终端、加强消费体验等角度出发,不断提高组织赋能,认真做好“15520E”青花圈层营销策略。后续通过“收紧配额、控好价格、保好利润”的方式,实现青花汾酒的健康发展。2020年上半年青花系列实现30%以上的同比增长,下半年考虑终端动销环比改善,市场投入节奏有所修复,预计2020年全年增速较上半年仍有提升,青花销售占比提升明显。 玻汾价格实行“小步快跑”策略,99月预计再度提价。2020年上半年,公司分别于3月、5月上调42度、53度玻汾终端供货价及终端价(酒说报道),42度终端供货价、终端标牌价分别为36元/49元,涨幅1元/3元;53度终端供货价、终端标牌价分别为42元/58元,涨幅2元/2元,其中5月份上调了出厂价。微酒最新报道,玻汾将再度小幅提高开票价,涉及高低度玻汾和乳玻汾。由于玻汾系出大品牌,性价比高,流通性好,提价市场接受度较好,具备持续提价能力,公司对玻汾亦有“健康提量,稳步升价”的定位,提价后或由杏花村/汾牌填补空位,光瓶酒布局将更加全面。 品牌势能向好,全国化态势强劲,坚定看好汾酒复兴。2017-2019公司坚定执行“11936”中长期复兴战略,通过政府签约、混改和股权激励不断增强发展动力,潜心打造品牌势能,保持高竞争力的市场投入,打造“行走的汾酒”活动IP,进一步激活省外市场,获得了又好又快的增长。公司品牌基因优秀,产品品质突出,优质经销商资源不断聚集,省外规模市场不断增加,全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用,环山西市场规模与成长并举,华东等远端市场消费氛围日盛,超常规增长。2020年公司对省外市场践行升级完善后的“1357”市场布局策略,5小板块中的长三角、珠三角市场在疫情之年扩张势头仍十分良好。 2020年上半年公司增长位居行业第一阵营,预计全年营收增长将顺利达成甚至超过激励目标,汾酒复兴已在途中,十四五预计将再登新高峰。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为3.02元、4.06元,当前股价对应PE分别为69.4、51.7x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景;估值分歧。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-09-17 211.00 -- -- 226.60 7.39%
226.60 7.39% -- 详细
确立“中国酒魂、活态为魂”的全新战略定位。汾酒复兴进行战略变化,在“中国酒魂”基础上提出“活态文化”建设,即活化、活用汾酒历史文化,不断丰富汾酒、竹叶青酒历史文化内涵,提高汾酒、竹叶青酒品牌在国内外市场的活跃度。 以文化为基础向高端迈进。2017年改革以来,公司确立了“抓两头、带中间”、青花与玻汾双品牌发展战略,2019年已各自实现约30亿销售规模;2020年公司提出“一控三提”,围绕青花汾酒向上提升为核心产品战略展开。近期一系列活动围绕青花展开,通过文化内涵建设,助力青花汾酒品牌力持续向上拉升。公司持续加大青花汾酒团购和宴席推广力度,出台针对团购、业绩推广的实施细则,挪出了一部分青花汾酒的专项费用进行专项考核、专项激励。 全年20%收入增长目标不变。1H20公司青花同增超30%,玻汾同增约10%(公司主动控量),巴拿马同增约20%,老白汾同降约20%(以宴席、婚宴为主要消费场景短期消失);公司全年20%收入增长目标不变,预计2H青花延续30%增长(全年实现约10亿增量),玻汾或小幅提速(7、8月环比略有提速)、巴拿马延续增长、老白汾较1H大幅改善、全年降幅有望明显收窄(受益于宴席需求有望在下半年出现补偿式消费)。 省外占比持续提升,泛全国化正在路上。1H20,省内市场实现营收31.3亿元,同比持平,省外市场实现营收37亿元,同增20%,省外占比提升至54.2%,同增4.1pct,区域质态持续提升,1357战略持续发酵:山西大本营保持平稳;环山西3大板块剥离10个地级市直管区,规划较大幅度增长;5小板块加大拓展力度,江浙沪市场看50%以上增长;7个机会市场疫情背景下加速布局,低基数下快速增长。 新三年看青花玻汾双轮驱动,维持“增持”评级。维持2020~2022年业绩预测,预计营收同增17%、20%、18%,归母净利润同增20%、22%、21%,EPS 2.68、3.26、3.94元,对应PE 78.4、64.4、53.2倍。我们认为,产品端,聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾,渠道端,战略持续裂变、混改红利有望持续释放,区域端,省外扩张发力泛全国化,公司仍处于成长期核心阶段,业绩确定性高,中长期价值凸显,维持“增持”评级。 风险提示:1)青花、玻汾动销不及预期;2) 省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-09-09 190.17 -- -- 223.68 17.62%
226.60 19.16% -- 详细
Q2业绩超预期,省外贡献规模增长公司2020H1营收69.00亿元(+7.80%),归母净利润16.05亿元(+33.05%)。 单Q2营收27.60亿元(+18.44%);归母净利润3.80亿元(+16.11%),业绩超市场预期。20Q2公司销售商品收到的现金36.12亿元,同比增长131%,Q2末公司合同负债21.44亿元,同比增长45%,环比Q1增加5.33亿元,预计主要系7月份青花提价,6月经销商回款较多所致。分区域看,公司规模增长主要由省外贡献,上半年省内收入31.32亿元,同比下滑0.5%,省外收入37.04亿元,同比增长17%,单二季度省内增速回正(+7%),省外加速增长增速接近30%,全国化扩张稳步推进。同时公司二季度末经销商增加191家至2679家,主要为省外经销商增加及竹叶青经销商增加。 青花高增助力结构升级,税率波动略微拉低销售净利率2020H1公司毛利率71.7%,同比增长0.24pct,其中单二季度毛利率70.92%,同比增长0.32pct,毛利率上行主要系产品结构改善,上半年青花增速超过30%,玻汾二季度主动控量下上半年增速仅约10%。Q2公司销售费用率同比下滑4.83pct 至18.19%,主要原因为疫情影响下终端动销受阻公司投入减少,管理费用率7.51%基本跟去年同期持平,税金及附加比例同比增长2.91pct 至24.23%,环比提升17.68pct,主要系酒厂陆续恢复生产销售消费税增加,消费税率的季度波动导致单二季度公司净利率微降0.07%至13.81%。 动销持续改善,全年业绩向好确定性较高公司Q1受疫情影响较大,Q2恢复较好业绩超出市场预期,根据最新渠道调研,省内及外阜地区经销商回款进度良好,青花批价稳中有升,同时受益于控货挺价策略,当前经销商普遍库存较低,中秋国庆旺季有较强的补库需求,预计下半年业绩环比改善明显。中长期看,公司内部改革持续进行,产品上聚焦高端青花,全国化扩张进展顺利,公司成长路径清晰。 投资建议:维持 “买入”评级。 预计2020-2022年归母净利润25.28/32.47/39.68亿元,摊薄公司EPS 为2.88/3.70/4.52元,当前股价对应PE=62/48/39x。维持“买入”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;疫情影响超预期
山西汾酒 食品饮料行业 2020-09-04 196.07 -- -- 214.10 9.20%
226.60 15.57% -- 详细
名酒正在复兴途中汾酒历史底蕴深厚,是清香型白酒的鼻祖,在1988-93年间连续6年占据白酒销量榜首,但在社会责任的压力下错失品牌升级良机。名酒的基因+始终坚持的优秀品质+牢固稳定的大本营消费基础给予了汾酒复兴的前提,近年来的混改给予复兴的条件,而白酒行业从行业低谷快速复苏及消费升级给予了公司复兴的东风,使汾酒快速全国化。 改革红利持续释放,后续仍有深化空间空间近年来,公司通过混改、营销渠道改革、建立市场化考核激励机制等一系列措施,大幅提升了经营效率及全体员工及经销商的活力和积极性,未来改革红利将持续释放。同时,公司仍有继续改革的空间:1、实现集团整体上市后,汾酒、配制酒、系列酒三大产品线协同发展空间仍大。2、通过加强与华润的战略协同,强化契约化管理及精细化管理,探索大数据与人工智能,运营效率有望进一步提升。 清香型绝对龙头,各核心品牌均有较大发展空间发展空间作为清香型龙头公司,汾酒高端大单品青花系列应对标浓香的普五及酱香的飞天茅台,随着品牌价值的重塑及提升,有望持续量价齐升。玻汾定位高线光瓶,以高品质纯粮固态发酵树立了较高的竞争壁垒,受益于低端市场品牌化及消费升级,正经历快速全国化过程,对标牛栏山当前销量,后续成长可期。随着玻汾的开疆扩土及青花系列的品牌塑造,曾夺金奖的老白汾系列或将开启全国化进程。 营销势能持续提升提升公司营销体系效率不断提升,一方面由于营销公司事业部制及混改大幅提升各销售分支的权利及动能,另一方面对经销商全面评估,灵活给予任务。同时,公司省外销售区域持续裂变,2020年开始执行“1357”战略,继续因地施策的思路,大幅拓展机会市场。预计在体制机制及地域布局策略的共同作用下,公司强势地区渗透率及空白市场覆盖率有望持续快速提升。 投资评级:我们预计公司2020-22年EPS分别为2.90、3.67、4.34元,对应PE分别为67、53、45倍,首度覆盖给予“推荐”评级。风险提示:国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-09-03 195.01 -- -- 214.10 9.79%
226.60 16.20% -- 详细
清香龙头名酒底色,国改焕发新活力。汾酒作为清香型白酒龙头,具备名酒基因。2017年开始的三年国改完成用人机制市场化、引入华润战投、管理层激励、集团酒类资产整体上市等。内部焕发新活力、重新启动高增长。主力产品青花、玻汾分别卡位次高端和光瓶酒两大快速扩容的优质赛道。其中次高端市场规模由2015年的约130亿元增长至2019年末的约650亿元,复合增速超过30%,为白酒行业增长最快阵营;光瓶酒在消费升级和去掉包装喝好酒新理念下,形成对盒装酒替代。光瓶酒规模由2016年的650亿元增长至2018年的960亿元,年复合增速约22%,在低端市场渗透率由约27%快速提升至超过50%。 青花收获30%以上的放量增长。青花受益于次高端不断扩容,以及企业在省外拓展和控量挺价等策略上的精耕细作,实现连续放量增长,2019年至2020年上半年增速超过30%。 玻汾全国化潜力足。凭借优异的产品力,享受高线光瓶酒扩容红利,实现快消化运作,2019年增速约50%。 渠道与市场:打造渠道硬实力,全国化才入半程。 渠道改革增强硬实力。渠道架构扁平化,市场竞争力提升显著。省内实行精细化直分销,省外扩大垂直管理。渠道管控严保利润恢复同时渠道网络迅速扩张,渠道资源极大提升,终端数量突破80万家,经销商数量接近2700家。 省内地位稳固、省外全国化进入下半程。省内龙头地位稳固,市占超50%,营收达历史高点;省外占比过半,增速超过省内。全国化布局合理,13313策略节奏明确。环山西市场降速提质、打造样板,启动长江以南市场、开启第二增长极。省内结构升级、省外全国化,增长路线清晰。 盈利能力改善空间:公司省外布局已见成效,未来销售费用迈过投入拐点以及逐年摊薄,净利率水平有望得到改善。 盈利预测及投资建议:恰逢白酒涨价及市场向名优酒集中阶段进行市场全国化的优质标的。预计公司2020-2022年净利润增速为37.09%、32.77%、29.42%,市盈率为61.7、46.5、35.9倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响消费场景、产品升级不及预期、省外全国化不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-08-31 188.95 192.50 -- 214.10 13.31%
226.60 19.93% -- 详细
青花高增带动结构升级,预收款表现亮眼。分产品看,20H1汾酒、系列酒和配制酒分别实现收入62.67亿元(+11.23%)、2.98亿元(-38.11%)和2.71亿元(+35.22%)。细分产品中,青花、竹叶青收入同比增长均在30%以上,巴拿马保持较快增长,产品结构持续升级。分区域看,上半年省内、省外分别实现收入31.32亿元(-0.55%)和37.04(+16.97%),其中Q2收入分别为11.04亿元(+7.07%)和16.18亿元(+28.66%),省外发力环山西市场,加强长江以南布局,收入持续高增,全国化稳步推进。从预收款看,上半年末合同负债21.44亿元,环比增加5.33亿元,推测与7月青花提价、经销商提前打款有关。整体看,渠道打款积极性高、信心十足,看好冲击全年目标。 毛利率稳步提升,税金率降低增厚净利。主要受益于产品结构升级,20H1公司销售毛利率为71.70%(+0.24pct),其中Q2毛利率为70.92%(+0.32pct)。上半年销售费用率为20.11%(-1.46pct),市场投入较为谨慎;职工薪酬增加带动管理费用率提升至6.43%(+1.22pct),税金及附加占营收比重13.63%(-2.67%)。得益于毛利率提升、销售费用率及税金率下降,20H1净利率提升3.58pct至23.42%,盈利能力稳步增强。 产品渠道齐发力,改革红利助力汾酒复兴。公司虽Q1受疫情影响较大,但二季度收入利润快速恢复,下半年环比提速可期。展望未来,青花定位次高端,高举高打向上突破,推动结构改善;巴拿马汾酒加大市场推广,玻汾推动全国化布局,名酒复兴品牌红利仍存。在渠道布局方面,公司在巩固省内优势的同时,将加大省外市场开拓力度,改革红利仍可期待。 财务预测与投资建议:考虑到疫情对于餐饮、送礼、宴会等渠道的负面影响,我们下调产品收入预测。调整预测公司20-22年EPS分别为2.75、3.50、4.24元(原20-21年EPS预测分别为3.13、3.91元)。结合可比公司估值,给予10%的估值溢价,对应20年70倍市盈率,目标价192.50元,维持买入评级。 风险提示:改革低于预期、疫情影响久于预期、消费需求不及预期风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-08-28 186.44 -- -- 214.10 14.84%
226.60 21.54% -- 详细
疫情下实现时间过半任务过半,青花及玻汾系列表现超预期。公司上半年在全国疫情影响下,采取积极应对措施,基本做到时间过半任务过半。分产品看,汾酒20H1/Q2实现营业收入62.67/24.47亿元,同比增长11.2%/41.7%;系列酒20H1/Q2实现营业收入2.98/1.34亿元,H1同比减少38.1%;配制酒实现营业收入2.71/1.42亿元,同比增长35.2%/74.0%。结构优化方面,公司按照“抓两头、带中间”产品策略,实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升,中高端产品占比提升。根据调研反馈,受疫情影响加之公司主动控货,Q1青花系列同比持平,H1实现同比30%以上增长;巴拿马系列和玻汾系列Q2表现亮眼,预计同比增长20%+;由于老白汾系列主要是宴席消费,Q1受疫情影响较大,Q2降幅逐步收窄归正;系列酒同比有所下滑主要系集团收购影响,上半年进行品牌梳理所致。分地域看,公司省内20H1/Q2实现营业收入31.32/11.04亿元,同比-0.5%/+7.1%;省外20H1/Q2实现营业收入37.04/16.18亿元,同比增长17.0%/28.7%;疫情初步稳定之后,省外市场快速恢复高增长。渠道方面,在消费场景受限情况下,公司加大电商销售渠道建设,上半年电商收入同比增长167%。 毛利率基本保持稳定,预收款项环比增长。公司毛利率基本保持稳定,2020H1毛利率71.70%,较19年同期+0.25pcts,公司产品销售结构基本保持稳定。公司2020H1销售费用率/管理费用率分别为20.11%/6.29%,同比-1.46/+1.22pcts,销售费用率下降主要受疫情影响,广宣等费用减少所致;管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。预收款项(合同负债)H121.44亿元,环比Q1增长5.33亿元,主要系二季度产品动销恢复,经销商恢复打款所致。公司20年Q1库存压力较大,Q2库存恢复正常,玻汾已恢复至1个月左右库存,青花系列已恢复至2个月左右库存良性状态。上半年公司经销商增加190家至2679家,主要是省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加所致。 二季度省外市场快速恢复,全年业绩增长目标有望实现。下半年我们预计公司继续按照“1357”市场布局策略,遵循“年度指标不调整,动态调整阶段性指标”的原则,创新营销发展方式,保存量找增量,巩固山西市场同时,加大拓展省外市场。在产品结构上坚持青花突破,玻汾动态调整稳中有升;拔中高,控底部。年初公司提出2020年收入计划增20%左右,伴随汾酒需求省外市场快速恢复,中高端产品恢复高增长,全年高增长目标有望实现。长期看,作为白酒清香型龙头,加之国企改革推动制度红利释放,公司长期增长核心动力依旧存在。 投资建议:预计公司下半年省外市场发力,伴随青花系列恢复增长,我们略微调整2020-2022年营业收入分别为138.46/161.87/190.97亿元,同比增长16.5%/16.9%/18.0%。归母净利润23.96/27.40/33.79亿元,同比增长23.6%/14.4%/23.3%,EPS分别为2.75/3.14/3.88元,对应PE分别为62.6X/54.7X/44.4X,考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头,给予估值溢价,维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示:宏观经济放缓,行业增长或不及预期;公司聚焦青花系列,次高端价格带竞争加剧情况下,青花系列收入或不及预期;公司全国化进程推进中,省外市场拓展或不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-08-27 187.90 -- -- 214.10 13.94%
226.60 20.60% -- 详细
Q2业绩环比改善,省外增速亮眼。2020H1实现营业收入69亿元,同比增长7.8%,归母净利润16.05亿元,同比增长33.05%。其中单Q2实现营业收入27.60亿元,同比+18.44%,归母净利润3.80亿元,同比+16.11%,业绩超市场预期。1)分产品来看,公司坚持推进“抓两头、带中间”产品策略,2020H1汾酒营收62.67亿元,系列酒营收2.98亿元,配制酒2.71亿元。其中,青花汾酒系列收入同比增长30%以上,竹叶青同比增长30%。2)分区域来看,省外增速较快,全国化进程加速。2020H1年省内实现营业收入31.32亿元,同比减少0.06%,省外收入37.04亿元,同比增长16.97%,截至2020.6.31,汾酒经销商数量为2679家,净增长190家,且增加的主要是汾酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。3)分渠道来看,公司加大电商销售渠道建设,推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量。2020H1直销渠道收入5.64亿元,同比+2%,代理收入59.98亿元,同比+6%,电商平台收入2.73亿元,同比+167%。 税负降低带动公司盈利能力提高,预收账款维持高位。公司2020H1年销售净利率23.42%,同比增加3.58pct,具体来看:1)2020H1年度销售毛利率为71.70%,同比增加0.24pct;2)2020H1年度销售期间费用率26.13%,同比减少1.21pct,其中销售费用率为20.11%,同比减少1.46pct,主要是广告及业务宣传费、业务招待费等减少;管理费用率6.43%,同比增加1.22pct,主要是职工薪酬增加;财务费用率为-0.40%,同比减少0.96pct。3)2020H1税金及附加占营收比为13.63%,同比-2.67pct。此外,2020Q2末合同负债(原为预收账款)是21.44亿,同比+45%,环比Q1增加5.33亿元。 上半年稳中有升,后半年有望奋力全进。受新冠肺炎疫情影响,公司顺势而为,积极应对,在特殊的竞争环境中保持了稳中向好的发展势头。下半年公司继续以“一控三提”为总纲领,统筹市场布局、优化产品结构、创新渠道建设,并且将会针对中秋、国庆等重要销售节点进行全方位布局。同时伴随着省内市场的恢复以及省外市场拓展,2020年营业收入力争实现20%的增长有望实现。此外,从中长期来看,我们认为随着省外市场的高速发展,山西汾酒会继续保持向上发展的趋势,考虑到其强大的品牌力,以及华润入股汾酒将在管理层面和市场协同方面组成小组,提升汾酒的管理和运营水平等,公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌,助力汾老大回归。 短期来看,Q2业绩环比改善,随着下半年市场的恢复,公司奋力全进力争实现全年目标。中长期看,作为白酒清香型龙头,山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确,业绩确定性较高。预计2020-2022年公司归母净利润为25.12亿、31.96亿、40.78亿,EPS分别为2.88元、3.67元、4.68元,对应当前股价PE分别为62倍、48倍、38倍。 维持“买入”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-08-27 187.90 184.00 -- 214.10 13.94%
226.60 20.60% -- 详细
Q2环比改善,回款表现亮眼。20H1公司实现收入69.0亿元,同增7.8%,单二季度收入27.6亿元,同增18.4%,环比改善明显。分产品看,20H1汾酒、系列酒和配制酒分别实现营收62.7/3.0/2.7亿元,同比变化+11.2%/-38.1%/+35.2%,结合渠道调研反馈,公司玻汾单品优势明显,确保平稳渡过疫情冲击,青花以渠道消化库存为主,预计下半年加快发力,实现原有目标。公司全国化扩张进程顺利,分区域看,省内和省外市场分别实现营收31.3/37.0亿元,同比变化-0.6%/17.0%,省外收入占比54.2%,同比提升4.1pcts。20H1公司回款74.0亿元,其中Q2回款36.1亿元,同增130.7%,合同负债21.4亿元,环比增加33.1%,同比增加44.8%。公司Q2现金流大幅增长,预收款增加明显,主要系青花Q3涨价预期促进经销商二季度末打款。 毛利率略有下降,预计H2青花发力。20H1公司毛利率71.7%,同比略下降0.8pcts,单Q2毛利率70.9%,同比下降0.5pcts,主要系疫情冲击下玻汾略有放量支撑业绩,青花发货较少。公司6月对青花停货提价,随着后续资源聚焦青花,预计H2毛利率提升。费用率方面,H1销售费用率20.1%,同比下降1.5pcts,预计下半年加快费用投放,拓展华东、华南市场。管理费用率6.3%,同比提升1.0pcts,主要系职工薪酬增加。消费税率11.2%,同比降低2.8pcts。20H1整体净利率23.4%,同比提升3.4pcts,单Q2净利率13.8%,同比下降0.6pcts。 坚定培育青花单品,品牌价值回归加速。短期来看,公司疫情期间反应及时精准施策,凭借优势单品玻汾夯实业绩。长期目标在于聚焦资源培育青花单品,拉升品牌力并优化产品结构。随着终端消费环比改善,公司下半年资源将更加聚焦青花单品,保持玻汾稳中有升。区域结构方面遵循“1357”市场布局策略,省内精耕与省外扩张并行,规模效应有望持续强化;品牌方面,疫情加速行业集中趋势,下半年经销商重新选品,公司有机会获取更多优质渠道资源,长期受益于品牌势能持续释放。中长期来看,公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强,产品及渠道战略清晰,品牌底蕴深厚竞争优势明显。 投资建议:改革红利仍在释放,经营改善加速向上,给予目标价184元。公司三年国改完美收官,产品结构和市场布局稳步改善,突出打造青花单品,全国化布局持续深化。20H1保持业绩稳健增长,中长期竞争优势明显。我们调整2020-2022年EPS预测至2.90/3.68/4.65元,当前股价对应PE分别为61/48/38倍,考虑公司仍处改革红利释放期,我们给予21年50倍PE,上调目标价至184元,维持“强推”评级。 风险提示:需求恢复不及预期,市场竞争加剧,省外扩张不及预期等。
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业绩总结:公司发布2020年中报,上半年实现营收69亿元,同比+8.2%,归母净利润16亿元,同比+34.9%;其中Q2单季收入27.6亿元,同比+19%,归母净利润3.8亿元,同比+21.6%,略超市场预期。 青花恢复高增长,省外市场继续发力。20H1汾酒系列整体收入62.7亿元,同比+11.2%,“两头带中间”的产品策略效果显著,其中青花系列高举高打,疫情冲击下仍然实现30%以上增长,二季度恢复高增长(Q1个位数增长);波汾控货情况下,依然实现双位数增长,占比达到30%左右;巴拿马系列增长20%左右,老白汾有所下降;值得重视的是竹叶青实现收入2.7亿元,同比+35%,开始重点布局,有望成为下一个大单品。从区域看,上半年省内收入31.3亿元,同比-0.5%,省内市场继续渠道下沉,疫情冲击下省内增速同比放缓,疫情之后稳定增长和产品结构升级可期;省外收入37.0亿元,同比+16.8%,占比提升4个百分点至53.7%,当前省外市场继续发力,长江以南市场实现高速增长,全国化进程稳步推进。 费用率有所下降,净利率大幅提升。上半年毛利率同比提升0.3个百分点至71.7%,主要系青花放量带动产品结构升级,同时巴拿马和波汾系列维持快速增长,规模效应显著。费用率下降1.2个百分点至26.1%,其中销售费用率下降1.5个百分点至20.1%,主要系疫情之下公司费用投放节奏有所放缓;管理费用率增加1.2个百分点至6.3%;同时营业税金率大幅下降2.7个百分点至13.6%。 在毛利率提升和费用率下降的共同作用下,公司上半年净利率大幅提升3.6个百分点至23.4%,盈利能力持续增强。 产品优势明显,全国化布局成效显著,汾酒复兴正当时。1、产品层面:“两头带中间”策略成效显著,当前青花系列体量仍较小,未来将保持高增长态势,考虑到二季度青花提价,下半年爆发力十足;玻汾品牌力和产品力优势突出,渠道利润可观,全国性大单品初具锥形。2、市场层面:公司今年稳步推进“1357”市场布局,省内市场继续加强渠道下沉和终端掌控,确保良性发展;省外市场聚焦突破,营销组织结构进一步下沉;此外今年与华润深度合作持续落地,在华润渠道协同下,全国化进程有望迎来加速,汾酒复兴正当时。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为144亿元、169亿元、198亿元,归母净利润分别为25.5亿元、30.4亿元、36.1亿元,对应动态PE分别为61倍、51倍、43倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期。
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Q2回款强劲,青花重回高增,全国化开拓进一步加速。20Q2公司收入和利润增速分别为18.44%和16.11%,业绩超预期,主要是公司青花改善,省外市场加速增长。公司回款强劲,20Q2销售收现36.12亿元,同比大增100%,一方面与贴现政策有关,另一方面青花提价驱动下Q2渠道回款意愿强烈,20Q2公司预收账款21.44亿元,环比Q1增加5.33亿元。分产品来看,20H1公司延续“抓两头、带中间”,青花系列深度建设核心终端,预计取得30%以上增长,环比Q1明显改善;中间产品主要是巴拿马系列延续Q1优异表现,预计取得20%以上增长,整体中高端产品占比进一步提升;玻汾系列稳中有升,加快全国化布局,预计取得双位数增长。分市场来看,20H1公司省内/省外市场收入增速分别为-0.55%/16.97%,其中20Q2增速分别为7.07%/28.66%,省内市场改善,省外占比达到59.45%,环比Q1大幅提升8.76pct,主要是长江以南市场快速增长,部分市场增速预计超50%,全国化进程加速,省外占比不断提升。 费用率下降&缴税增加,盈利能力平稳。20Q2公司毛利率为70.92%,同比提升0.32pct,保持平稳;期间费用率为25.39%,同比下降3.79pct,其中销售费用率为18.19%,同比下降4.83pct,主要是疫情影响之下公司地方广告投放减少所致,预计下半年将加大投放,管理费用率为7.76%,同比提升0.37pct,财务费用率为-0.55%,同比提升0.67pct;净利率为13.81%,同比下降0.07pct,主要是税金及附加比率同比提升2.91pct,主要与生产延后导致Q2缴纳消费税增加有关,预计下半年将有所回落。 下半年有望维持快速增长,全国化培育步入收获期。公司Q2动销逐月回暖,青花基本恢复至同期70%以上,从公司半年报营收、回款、分产品和分区域等表现来看,也验证了公司基本走出疫情影响。展望下半年,公司依然将朝全年目标努力迈进,实现路径仍将是重点做大青花、重点突破长江以南市场,我们认为具备一定实现度,主要是公司过去几年全国化铺货进入收获阶段,市场可控终端数量已突破80万家,且公司下半年将加大对渠道促销政策的费用支持,通过严格考核确保费用落地,经销商动力更足,我们看好接下来中秋旺季表现与全年业绩快速增长。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为138.40/159.43/182.92亿元,同比增长16.50%/15.19%/14.74%;净利润分别为24.20/29.38/34.84亿元,同比增长24.83%/21.42%/18.56%,对应EPS分别为2.78/3.37/4.00元(前值为2.70/3.25/3.84元)。 风险提示:全球疫情持续扩散;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。
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Q2青花发力,营收增长显著提速,销售进度理想。公司主力产品清晰,价格带宽,尤其玻汾和青花处于核心优质价格带,腰部产品省内基础好使得公司具有较强的抗风险能力。2020H1白酒主营业务收入实现68.36亿元,同比增长7.89%,其中Q2增速约18%,主要系青花Q2提速贡献,据酒业家报道青花系列7月1日提价,Q2经销商打款积极,使得1-6月青花系列增长提速至30%以上;玻汾稳中有升,预计同比增长10%~15%,在Q2青花发力情况下有所收敛;老白汾省内及周边成熟市场占比高,疫情期间宴席消费影响大,预计同比下降约20%左右;巴拿马系列系金奖系列改版重点推广品种,受益省内市场的稳定表现,估测半年度同比增长20%以上。竹叶青作为公司重点打造的“健康国酒”新品类,上半年同比增长超过30%。相较Q1完成进度低于预期,Q2提速是的整体销售进度趋于理想。 半年度亮点众多,终端扩张和电商销售均抢眼。除青花Q2发力,公司销售体系进一步完善,公司强化终端建设、匹配青花战略聚焦团购,至6月底全国市场可控终端网点数量突破80万家,较2019年末增加10万家,Q2末汾酒经销商数量达2679家,净增长190家,主要是汾酒省外经销商及竹叶青酒经销商增加;疫情下公司加大电商渠道建设,推动直播带货和线上销售贡献增量,2020H1电商收入同比增长167%,直销(含团购)+电商的收入占比为12.3%,同比提升1.9pct。 践行“1357”市场布局策略,省外占比继续提升。“5小板块”(江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北板块)市场的拓展力度适度加大,7个机会型市场(四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏)的拓展速度有所加快。公司针对省外市场不断优化资源配置,聚焦重点区域、重点渠道、重点产品,因地制宜地打造不同的厂商协同模式,并于今年建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架,针对山西周边、陕西、河南、内蒙、山东等地10个销售额突破5000万元的地级市设立直属管理区,通过扁平化管理提升行政、费用审批效率,营销组织结构进一步下沉。上半年长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。2020H1公司省外市场收入占比达54.2%,2019H1/H2该比例为50.1%、51.5%,省外市场保持良好扩张势头。 毛销差提升,现金流表现亮眼,预收款增加,净利润高增主要系营业税金率和销售费用率下降。2020H1毛利率为71.70%,同比降0.75pct.;销售费用率为20.11pct,同比降1.50pct,毛销差同比提升0.76pct。Q2/Q1实现销售货款36.12/37.84亿元,收现比为130.86%/91.40%,较去年同期的67.19%/147.79%有较大变化,一是Q1公司为缓解经销商压力主动控货,二是青花汾酒7月执行涨价,经销商6月提前打款积极,Q2期末预收款21.44亿元,环比增5.33亿元,同比增6.64亿元,Q2留有余力。 品牌势能向好,坚定看好汾酒复兴逻辑。公司品牌基因优秀,产品品质突出,公司2017年实施国企改革以来,通过模拟职业经理人契约化管理、引入战略投资者、推动实施股权激励等措施显著激发内生增长动力和提升公司经营管理和营销水平。 当前公司品牌力不断增强,优质经销商资源不断聚集带来渠道力显著提升,省外规模市场不断增加,全国化势能保持强劲,上半年增长情况行业内居第一阵营形势良好,下半年预计更加从容,预计全年营收等增长顺利完成激励目标。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为3.03元、4.08元,当前股价对应PE分别为58.8、43.6x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景。
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事件:山西汾酒发布半年报:报告期内,公司实现营业收入68.99亿元,同比增长7.8%,归母净利润16.05亿元,同比增长33.05%。其中二季度营业收入27.60亿元,同比增长18.44%,归母净利润3.80亿元,同比增长16.11%。投资要点:n青花和巴拿马增长可观,中高端产品占比提升2020H1青花汾酒收入同比增长30%以上,收入占比接近30%;玻汾收入增长15%-20%,收入占比约30%;腰部产品重点推巴拿马,收入增速20%多。系列酒和竹叶青实现收入5.68亿元,公司致力于将竹叶青打造成另一个增长极,全面打造“健康国酒”新品类,竹叶青收入同比增长30%以上,“双轮驱动”战略效果明显。n税金及附加同比降低,净利率提高2020年中报公司毛利率71.70%,同比略提高,净利率23.42%,同比提高3.58个百分点。净利率提高主要是因为税金及附加和销售费用率的降低,2020年中报公司税金及附加同比降低2.67个百分点,销售费用率同比降低1.46个百分点,管理费用率同比提高1.23个百分点,主要系职工薪酬提高。n省外拓展更进一步中报经销商数量为2679家,报告期内增加190家,主要为汾酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。渠道建设方面,强化终端建设和团购聚焦,全国市场可控终端网点数量突破80万家。2020H1营收省外占比54.18%,其中2019年末省外占比50.75%,省外拓展进程可观。n市场布局方面,省内稳中有增、环山西较快增长,远方市场大大提速,其中长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。n盈利预测和投资评级:随着人均收入水平的提高和中产富有阶层的扩大,饮酒文化讲究“喝少喝好”,未来白酒行业向中高端、品牌名酒集中是趋势。看好汾酒的品牌力和清香型产品的差异化竞争优势,期待青花、巴拿马持续发力。同时看好公司股权激励计划实施带来的经营改善,预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币24.55/29.73/36.38亿元,对应的PE分别为63.12/52.12/42.59倍,首次覆盖,给予买入评级。风险提示:食品安全问题;经济发展不达预期;公司经营不达预期。
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青花汾酒快速增长,1H20收入增7.8%,其中2Q20收入增17.8%,环比明显提速。 (1)受疫情影响,1Q20收入增速放缓至1.7%,2Q20恢复正常发货,增速高达17.8%,环比1Q20明显提速。 (2)分产品来看,1H20汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入62.7亿、3亿、2.7亿,同比增11.2%、-38.1%、35.2%。按照“抓两头、带中间”产品策略,实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升,中高端产品占比提升。青花汾酒系列坚持高举高打的运营理念,深度开展核心终端建设,收入同比增长30%以上,玻汾系列列谋划全国化市场的快速布局,加快扩张终端数量,提升产品市场占有率。 (3)分区域来看,省内市场确保良性发展,省外市场聚焦突破,1H20收入省外占比提升4.2pct至53.7%。重点布局长江以南市场,长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。渠道建设方面,强化终端建设和团购聚焦,全国市场可控终端网点数量突破80万家。 (4)1H20年广告宣传费同比增7.8%至8.7亿,加强品牌建设力度。 1H20净利同比增33.1%,其中2Q20增15.6%,长远来看,未来盈利能力还有较大的改善空间。1H20营业税金率降2.7pct、销售费用率降1.5pct、所得税率降3.1pct、少数股东权益比率降1.0pct,带动了净利率提升4.6pct至23.3%。我们认为随着销售规模的扩大和治理结构改善,公司盈利能力还有较大的改善空间,有望向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。 估值根据中报情况,我们上调2020年业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为2.78、3.42、4.15元,同比增24.7%、23.4%、21.3%。汾酒是我们过去3年持续重点推荐的品种,预计疫情结束后需求有望快速恢复,青花放量产品结构重拾升级态势,全国化继续推进,省外市场占比进一步提升,成长空间巨大,可用时间换空间,维持买入评级,继续重点推荐。 评级面临的主要风险高目标导致渠道压货、库存上升。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名