清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒地处酒都杏花村，是清香型白酒国家标准的制订者之一，90年代之前曾有“汾老大”之称。 2017年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活力，2017-2023期间营收/归母净利润CAGR分别为32%/49%，受青花系列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。 产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众端分别具有强势大单品青花30复兴版/青花20/老白汾巴拿马/玻汾，其中玻汾定位全国化先行军，起到培育消费者的作用，目前保持控量运作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20为主力放量产品，青30为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期发展。 全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚，市场培育成熟，主要通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花20逐步放量，未来青花30有望实现价值回归）。 汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1）清香品类曾经历市占率70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能，未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2）公司具备实干派的管理层（掌舵手）+文化名酒基因（长期优势）+产能&市场&产品全面布局（产销齐增动力充足），整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为386/464/549亿元（同比增长21%/20%/18%），归母净利润分别为131/159/193亿元（同比增长25%/22%/21%），对应PE分别为23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花20持续全国化放量&青花30高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予2024年1.25XPEG，计算合理PE为28倍PE，目标价300.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

1、 公司历史分红情况如何？未来是否可持续？公司是苹果、荣耀、三星等手机头部品牌的全国一级经销商， 已搭建起高效的销售通路、供应链和服务网络，实现端到端可视化的智慧分销流通链路管理， 已成长为国内领先的数字化智慧分销和数字化智慧零售服务商。 公司已连续 7年进行现金分红，其中 2020/ 2021/ 2022年支付每股股利0.40/ 0.45/ 0.50元，股息率分别为 5.36%/ 3.95%/ 5.27%； 根据 2023年度利润分配预案， 公司将向全体股东派发现金红利 4.96亿元，对应股利支付率超 75%，股息率 4.31%。根据爱施德《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，公司在任一连续三年中以现金方式累计分配的利润不得少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。 我们认为， 公司持续“高股息”政策的背后支撑来自：①深度合作 Top 2手机品牌， 平滑行业波动影响； ②股票质押比例较低，自由现金流充沛；③开拓创新业务，提高盈利水平。 2、高股息主要凸显资产安全性， 而未来成长弹性向何处寻？1）深度合作苹果数字化分销，有望受益于 AI 终端等新赛道发展。短期看，随着苹果 Vision Pro 在国内上市进程推进， 公司于近期陆续取得产品销售资质并设立专门的孙公司；鉴于 Vision Pro 单价较高或更依赖线下消费场景，且公司是苹果在国内规模最大的渠道服务商，我们认为其有较大概率率先取得该产品的市场代理权。 中长期看， 随着 AI 处理重心向边缘侧的移动终端转移， 2024年或正式开启 AI 手机元年， IDC 预计 2027年中国新一代 AI 手机出货量达 1.5亿台，较 2024年增长约 275%； 而苹果发布的高性能芯片亦使 AI 模型在其终端的部署成为可能， 爱施德有望继续受益于AI 终端等新赛道的高速发展。 2） 强化与荣耀联动运营能力，持股荣耀有望迎来价值兑现。 公司是荣耀品牌在海外多个国家地区的授权服务商，已助力荣耀品牌在中国香港、 中国澳门、泰国、越南海外市场实现品牌落地； 2023年，荣耀在海外市场的增速超 200%，并在 2年内实现海外市场的盈利性增长。作为荣耀品牌唯一的全渠道零售服务商，公司有望继续受益于荣耀的高端全球化。此外，公司于 2020年斥资 6.6亿元参与对新荣耀的联合收购； 随着荣耀正式宣布将通过 IPO 登陆资本市场， 该部分股权投资有望迎来价值兑现。 投资建议 ： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 994.56/ 1078.61/1160.88亿元，归母净利润 7.10/ 8.21/ 9.74亿元，当前股价对应 PE 为 18.1/15.7/ 13.2x；看好公司作为苹果国内最大渠道商、荣耀唯一全渠道服务商的领先地位，有望受益于智能手机市场回暖以及集中化、高端化趋势，维持“买入”评级。 风险提示： 手机分销不及预期的风险， 新业务开拓风险， 荣耀 IPO 进程不及预期风险， 金融政策风险，测算存在一定主观性的风险。

公司 2023 年实现营收 28.08 亿元，同比-2.29%；归母净利润-3.65 亿元，同比-296.73%。从盈利能力看，公司 2023 年毛利率 11.99%，同比-5.68pct； 2023 年净利率-13.22%，同比-20.04pct。 其中， 电子元器件业务收入 12.5亿元，同比-24.25%，占总营收比重 44.68%，毛利率 10.41%，同比-8.83pct；汽车零部件业务收入 13.1 亿元，同比+28.45%，占总营收比重 46.66%，毛利率 11.8%，同比-0.92pct。 23Q4 公司营收 7.3 亿元，同比-9.11%/环比-9.68%；归母净利润-4.27 亿元。24Q1 公司营收 7.52 亿元，同比+24.51%/环比+3.05%；归母净利润 0.36 亿元，同比+15.06%，环比扭亏为盈。从盈利能力看，公司 24Q1 毛利率达10.98%，同比-5.62pct/环比 6.38pct； 24Q1 净利率达 4.55%，同比-0.88pct/环比 63.81pct。 24Q1 公司三费费用率（不含研发费用率）达 4.88%，同比-3.37pct/环比 0.36pct。其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达1.42%/3.08%/0.37%，同比-0.37pct/-1.86pct /-1.14pct，研发费用率达 3.49%，同比-0.84pct。触控行业处于周期低谷，盈利暂时承压公司的电子元器件业务主要为触控显示。 2023 年，从整体市场来看，触控显示板块仍处于行业周期低谷，由于整体市场需求不足，导致行业竞争加剧， 从而该项业务的收入与毛利率下降较多。同时， 公司扩产项目仍处于建设周期，未能产生直接经济效益。 未来，随着触控行业的逐步复苏，公司新建产能的逐步释放以及换购周期的到来，触控业务有望迎来改善。汽零业务受益新能车，快速成长公司的汽零主要有动力传动总成和动力传动零部件。 2023 年， 新订设备陆续到位，产能逐步获得提升；公司继续与日电产、法雷奥、西门子、格雷博、舍弗勒、合众汽车等新能源领域知名企业保持良好的业务合作，最终用户包括国际知名企业吉利汽车、上汽集团、比亚迪等整车厂。 2023 年，公司在马鞍山新建的产线基地为客户提供新能源电驱产品，配套的新品车型已陆续上市，扩展了公司在新能源汽车核心零部件领域的成长空间。 同时， 公司也积极推动马鞍山项目二期的施工建设。投资建议： 由于触控行业依旧处于周期低谷，下调盈利预测， 预计 24-26年归母净利润为 1.47/2.16/2.92 亿元（前次为预计 2024/2025 年盈利3.46/4.42 亿元），当前市值对应 PE 为 25/17/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 汽车需求不及预期、原材料价格等持续上涨、公司新业务拓展不及预期。

深耕服装定制领域，盈利有望稳健增长业务多方位布局，职业装品牌效应显现。 公司成立于 1995年，系一家集商务职业装、校服、休闲服等系列服装的研发、设计、生产、销售为一体的服饰公司，几十年深耕服装定制领域，以 B2B 定制模式为主，公司已经形成了以商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服的业务格局。在保持和发展现有职业装市场和营收规模的同时，发挥公司在量体定制业务方面的核心竞争力，进一步发挥“中高端职业装领导者”的品牌效应，稳步做大做强职业装业务。 市场开拓稳步前行，业绩有望持续增长。 2023年公司沿着“以中高端商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服” 的方向，积极迎接挑战，努力开拓市场，优化业务结构，随着销售增长带动收入提升。 2023年公司营收和净利润双增长，营收 14.92亿元，同比增长 16.63%；归母净利 2.03亿元，同比增长 67.21%。 2024年 Q1实现公司营收 2.5亿，同比增长1.68%；实现归母净利 0.23亿，同比下降 22.60%。复盘公司最近五年业绩，一季度为销售淡季，营收均偏低。 公司财务状况稳定，资产质量良好，现金流充裕。 2023年公司职业装营收达 14.26亿元，占总营收95.56%，较上年增长 1.8亿元，同比增长 14.4%，毛利率恢复至 50.61%，较上年增长 3.09pct； 24年 Q1延续修复趋势。 改善显著，带动业绩复苏。 职业装市场规模持续扩大，校服规范化带动品牌效应随着现代经济的不断发展，都市化进程的加快，职业装也越来越为人们所重视，推动我国职业装市场规模不断扩大的主要动力，一是每年数量不断增加的就业人口，二是部分国家机关和行业对统一着装的规范，三是第三产业的发展带动。校服市场近年来发展十分迅速，小初高的在校生数量直接决定了校服市场现有需求规模，据教育部发布的数据统计， 2023年我国小学、初中、高中阶段在校生人数分别为 10803.97、 5243.69、 4102.09万人。 2020年中国校服市场规模从 2016年的 319.36亿元增长至 346.23亿元， 2022年达到 371.43亿元，而国家规范校服市场对优化市场环境、带动品牌化发展意义重大。 智能化改造赋能生产，全流程服务精准对接终端需求公司具备设计研发、采购、生产、仓储、销售和服务的高附加值的纵向一体化业务模式、支持该一体化模式的强大数据库及智能化的生产、仓储、物流体系，覆盖全国核心区域的高效营销体验中心、集售前信息咨询、产品展示及体验、商务洽谈、量体、交货和售后一条龙服务，具备对终端的掌控能力和对客户需求的快速反应能力。公司采取以公司自主生产为主、委托加工为辅的生产模式，以订单驱动的方式进行生产。公司拥有完善的生产基地，分别位于浙江温州、河南商丘和云南曲靖，拥有智能化的西服和衬衫生产流水线，产品工序均全面实现智能化和数字化控制，三大厂区均已完成生产、物流、仓储的智能化改造，确保了一人一版一衣的个性化需求与工业化大生产的高效结合。 首次覆盖，给予“买入”评级。 公司作为职业装和校服定制龙头企业，积极开拓市场，优化业务结构，伴随盈利能力逐步恢复、业务逐步调整、运营成熟，产能逐步扩张，市场份额有望持续提升。我们预计公司 24-26年收入分别为 17.10/20.21/23.00亿元，归母净利润分别为 2.34/2.89/3.25亿， EPS 分别为 0.46/0.57/0.64元人民币/股， PE 分别为 10/8/7x。参考可比均值，给予公司 24年 15-20xPE，对应目标价 6.98-9.31元人民币。 风险提示： 市场环境风险、行业竞争风险、业务拓展风险、人力资源风险、流通市值较小风险、测算具有主观性风险等。

【 业 绩 】 2023 年 公 司 收 入 / 归 母 净 利 润 分 别 为 28.30/5.48 亿 元（ -30.14%/-47.77%）； 2024Q1 公司收入/归母净利润分别为 4.94/0.73 亿元（ -48.80%/-75.56%）。 24Q1 内参停货利润承压， 期待后续逐步改善。 23 年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入 7.15/16.47/0.71/3.88 亿元（ -38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%）。 量价角度， 23 年酒类销量/吨价分别-33.74%/+5.45%，营收下滑主要由销量下降影响，其中：①23 年内参销量/吨价分别同比-32.69%/-8.19%；②酒鬼系列销量/吨价同比-17.62%/-11.92%。 24Q1 公司利润端承压或主因内参甲辰版仍处导入期未形成销量支撑，同时其他内参产品因控货、停货未形成规模收入，导致高端产品收入及利润均同比有大幅度下滑。 省内改革先行渐显成效， 24 年省内建粮仓省外树样板拐点可期。 23 年经销商数量净增加 188 家至 1774 家，平均经销商规模同比-37.53%至 159.00万元/家， 23 年单商规模降低是公司营收下降主要原因。 24 年公司聚焦核心市场，湖南精耕细作打造销量粮仓，省外聚焦打透 20 个样板市场， 期待湖南大本营及样板市场发力， 推动公司迎来经营拐点。 内参占比下降毛利率短期承压，费用改革深化成效渐显。 23 年公司毛利率/净利率分别同比变动-1.29/-6.53pcts 至 78.35%/19.36%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+6.94/+1.53pcts 至 32.22%/5.85%；经营性现金流同比-87.21%至 0.51 亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降3.32pcts 至 25.35% 。 24Q1 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 同 比 变 动-10.46/-16.26pcts 至 71.08%/14.86%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+7.90/+4.34pcts 至 33.93%/7.97%； 经营性现金流同比-259.83%至-2.65 亿元；合同负债同比-36.02%至 2.35 亿元；应收款项融资环比 23Q4 末提升 38%至3.26 亿元。 改革持续深化， 期待经营拐点来临。 24 年看好改革红利释放带来的业绩修复弹性。 考虑 24 年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱，我们下调 24-25 年盈利预测并新增 26 年盈利预测， 预计 24-26 年公司收入分别为 30.8/34.7/38.5 亿元（ 24-25 年前值为 38.0/45.9 亿元）， 归母净利润分别为 6.0/7.3/8.6 亿元（ 24-25 年前值为 9.1/11.6 亿元）， 对应 PE 为30.4X/25.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业整体竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期；湖南市场竞争加剧

事 件 ： 2023年 公 司 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 101.21/2.35亿 元 （ 同 比+16.22%/-35.78%）； 2024Q1公司实现营业收入/归母净利润 41.33/1.30亿元（同比+10.42%/+28.24%）。 23年名酒标品表现优秀，精品酒持续发力。 23年公司白酒营收 93.95亿元，同比+20.02%。量价角度看， 2023年公司白酒销量 8090.15千升，同比+7.50%，对应均价为 1161.33元/升，同比+11.65%， 我们预计均价提升主要系名酒占比提升拉动。 区域发展总体均衡，门店 3.0计划推进顺利。 2023年公司华东/华南/华中/华北/西南/电商 地区 分别贡 献营 收 31.97/13.98/13.60/12.33/12.10/8.48亿元（同比： +4.24%/+9.07%/+21.94%/+2.86%/+182.81%/+1.31%），区域发展较为均衡。 23年公司持续推动门店 3.0计划，累计开发 201家华致酒行 3.0门店。预计 24年公司将继续推进华致酒行 3.0门店建设，贡献营收规模增长的同时优化门店结构。 23年毛利率阶段性承压，期待 24年利润端弹性。 23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.29/-1.88pcts 至 10.75%/2.32%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.5/+0.01pcts 至 6.44%/1.79%。我们预计公司毛利率下滑主要系 23年部分标品毛利下降。 23年销售费用率下降，预计主要系公司推动人员优化， 23年销售人员数量由 1928人减少至 1350人。 23Q4公司经营性现金流同比+76.52%至-1.06亿元，预付款为 17.92亿元（同比/环比-34.60%/+12.56%）。 强流通标品保证规模， 24年加强精品酒培育或贡献利润弹性。 我们认为， 24年华致酒行 3.0门店持续扩张，有望助力名酒销售，保障收入端增长。 同时，据酒说公众号， 五粮液减配额+强化荷花等精品酒培育或贡献利润增长。 考虑白酒消费弱复苏 背 景 ， 我 们 下 调 24-25年 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 公 司 收 入 分 别 为111.65/125.35/140.03亿 元 （ 24-25年 前 值 为 115.8/134.4亿 元 ）， 同 比+10.3%/12.3%/11.7%，归母净利润分别为 2.83/3.45/4.06亿元（24-25年前值为 4.1/5.7亿元），同比+20.1%/22.2%/17.4%，对应 PE 分别为 26.7/21.8/18.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 白酒消费需求不及预期； 精品酒推广不及预期； 名酒市场价格波动；名酒配额波动。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司收入/归母净利润分别为67.20/22.88亿元（同比+22.07%/+34.17%）；2024Q1公司收入/归母净利润分别为23.25/9.13亿元（同比+21.33%/+30.43%）。 中高档酒高增，结构提升势能延续。23年公司白酒业务收入64.02亿元（同比+23.16%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入50.22/13.80亿元（同比+27.84%/+8.68%），中高档白酒占比同比提升2.87pcts至78.45%。量价角度看，23年公司白酒销量/均价分别同比+16.22%/+5.98%，中高档酒销量/均价分别同比+20.51%/+6.09%，中高档酒销量提升驱动结构提升。24Q1公司白酒业务收入22.38亿元（同比+22.12%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入18.81/3.57亿元（同比+24.27%/+11.90%），中高档白酒占比同比提升1.45pcts至84.07%，产品结构升级势能延续。 省内收入占比提升&经销商平均规模增长显著。23年省内/省外收入分别为45.17/18.84亿元（同比+31.51%/+6.90%），省外占比同比降低4.48pcts。23年经销商数量增加51家至1385家，平均经销商规模同比+18.63%至462.20万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为617.12/288.54万元/家（同比+23.79%/+5.59%）。 24Q1省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元（同比+30.15%/-0.98%），省外占比同比降低4.88pcts。24Q1经销商数量同比增加51家至1390家，平均经销商规模同比+17.64%至160.99万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为235.96/73.14万元/家（同比+19.91%/+0.26%）。 结构上行驱动盈利水平提升，现金流&预收均表现优秀。23年公司毛利率/归母净利率分别同比+3.35/+3.07pcts至71.37%/34.04%，销售费用率/管理费用率分别同比-0.51/-0.36pcts至8.65%/3.11%，盈利水平提升主因结构上行叠加费用率下降。24Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+3.91/+2.74pcts至75.09%/39.27%，结构升级带动毛利率提升，24Q1销售费用率/管理费用率分别同比+0.31/-0.26pcts至6.72%/2.34%；经营性现金流同比+26.69%至6.20亿元；合同负债环比/同比-2.19/+0.14亿元至5.15亿元，蓄水池充足。 洞藏系列势能持续释放，利润端弹性可期。预计24-26年公司收入分别为82.3/100.1/118.0亿元，归母净利润分别为28.7/35.1/42.3亿元，对应PE为20.7X/16.9X/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

24Q1业绩拆分：公司实现营业收入3.34亿元（同比-3.17%）；归母净利0.57亿元（同比-3.79%），扣非归母净利0.59亿元（同比+1.65%）。 Q1传统渠道仍承压，华东区域表现好于其他。 1）分业务看，24Q1含乳饮料/其他产品收入分别为3.24/0.09亿元，同比-4.37%/+77.47%。 2）分销售模式看，24Q1经销/直销渠道收入分别为3.26/0.07亿元，同比-3.52%/+14.08%。 3）分区域看，24Q1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区收入分别为1.69/0.66/0.62/0.05/0.18/0.02/0.02亿元，分别同比+1.75%/-14.74%/4.05%/-12.37%/-10.80%/-43.38%/-32.64%；华东核心区域相比其他区域表现较好，前三大销售区华东/华中/西南市场收入占比分别为51%/20%/19%。24Q1公司经销商数量新增203个、净增42家至2627个。24Q1华东/华中/西南/华南地区经销商数量净增15/14/13/13个，传统流通渠道补短板，重点招商在早餐、小餐饮等。 扣非净利率提升，毛销差优化明显。 24Q1扣非净利率同比+0.8pct，其中：1）毛利率同比+1.6pct至38.2%；2）销售费率同比-0.9pct；3）管理费率同比+2.1pct。 我们认为，24年为渠道优化改革之年，零售量贩积极介入，聚焦挖掘早餐、小餐饮；后续将精细化运营传统电商渠道，重点拓展新品销售市场。 盈利预测：结合年报、一季报并考虑整体消费环境，我们下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为11%/12%/14%（金额15.7/17.6/20.0亿元，24-25年前值为17.1/20.5亿元），归母净利润增速分别为11%/13%/15%（金额2.6/3.0/3.4亿元，24-25年前值为3.1/3.7亿元），对应PE分别为20X/17X/15X，维持“增持”评级。 风险提示：传统渠道需求衰弱超预期，招商进度不及预期，原材料成本上涨过快，区域市场竞争加剧。

路斯股份： 聚焦宠物食品领域，产能国内外布局公司自成立以来专注于宠物食品领域，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，产品涉及宠物用主粮、肉干、罐头等系列 1000多个品种。 公司拥有 3个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂 1座，下设 7个高标准加工车间， 1个市级技术研发中心。 近些年， 公司营业收入保持高增长， 2016-2023年间营业收入 CAGR 达14.3%， 主粮产线的投产和国内自主品牌崛起有望成为未来业绩增长主要助推力。 宠物行业： 全球宠物市场规模稳健增长， 我国宠物消费年轻化趋势明显据欧睿国际数据， 2022年全球宠物食品市场规模达 1221.7亿美元， 2017-2022年间 CAGR 达 8%。 据京东宠物《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》， 2022年我国宠物渗透率为 20%。相比之下， 2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为 70%、57%和 46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大提升空间。 2023年， 我国城镇宠物消费市场规模达 2793亿元，犬猫数量实现“双升”。 我国宠物食品行业集中度较低， 近些年宠物主对国产品牌偏好度提升， 国产品牌有望凭借创新突围。 路斯研发实力强劲，生产工艺领先公司地处山东，控股股东禽肉生产能力强，公司在禽肉等原材料获取方面具备优势。 公司坚持以创新驱动公司业务，形成了从宠物食品市场开辟、产品设计、生产制造到产品销售服务的体系。截至 2023年末，公司研发机构共有专职研发人员 179人，拥有授权专利 96项，发明专利 4项。 公司已掌握了包括低温热风干燥制备宠物零食、宠物罐头加工制备、冷冻破碎磨骨泥等核心技术，为公司发展提供了重要支持。 肉干产品毛利率稳定， 募投主粮产能释放顺利公司主要产品包括宠物主粮、 宠物零食、肉粉产品三大类。公司宠物零食产品包括肉干产品、罐头、饼干、 洁牙骨等。 2023年公司肉干产品的营收占 60%以上，是公司盈利的主要来源。 公司募集资金主要将用于“年产 3万吨宠物主粮项目”的建设， 主粮项目一期年产 1.2万吨主粮生产线于 2022年 6月投入使用，产能释放顺利，二期年产 1.8万吨主粮生产线于 2023年 12月达到预定使用状态。 根据 2023年年报，公司主粮产品收入同比实现大幅增长， 毛利率明显上升。 根据淘宝数据，与其他同类商品比较， 公司的主粮产品性价比具备优势。 国内自主品牌加速全渠道布局，多元化营销助力提升知名度公司在线上线下同时布局国内自主品牌销售。近些年网络服务费占公司销售费用比例提升，占比由 2018年的 7.2%上升至 2023年的 27.6%， 与天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等国内知名电商平台建立深度合作，推广产品。得益于对线上销售渠道的重视， 公司 2023年境内收入增速达 54.6%，远超境外收入增速 14.2%。 盈利预测： 预计公司 2024/25/26年营收 8.24/10.02/12.12亿元， yoy+18%/22%/21%，归母净利润 0.85/1.06/1.26亿元，同比+24%/25%/19%。 我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，主粮有望成为第二增长曲线，考虑到公司未来主粮产能释放，给予 24年 20xPE，目标市值 17亿元，目标价为 16.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： OEM 业务模式风险；对主要客户依赖的风险；原材料价格波动风险； 测算具有一定主观性。

业绩：2023年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.00/31.36/31.36亿元（同+28.05%/+25.30%/+25.57%）；23Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.35/5.00/4.99亿元（同+26.67%/+18.75%/+17.35%）；24Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为46.71/15.33/15.25亿元（同+22.82%/+22.12%/22.08%）。 A类以上产品维持高增，结构持续上行。23年：公司白酒收入100.32亿元（同+27.86%），其中特A+类/特A类/A类分别实现收入65.04/28.70/4.11亿元（同增25.13%/37.11%/26.68%）。量价方面，白酒销量/吨价分别为4.67万千升/21.48万元/千升（同+19.87%/+6.67%），销量增长为核心贡献，其中特A+类/特A类/A类销量同增18.38%/30.83%/13.14%，吨价同增5.70%/4.80%/11.96%。24Q1：顺利完成开门红，其中特A+类/特A类/A类实现收入29.73/14.05/1.78亿元（同增22.39%/26.49%/16.35%）。 省内持续精耕，省外有所突破。23年：省内/省外收入93.11/7.27亿元（同+26.93%/+40.18%）：①省内，全区域实现增速20%+，苏中/苏南势头良好（同+38.78%/+28.64%）；②省外增势良好。24Q1：省内/省外同增21.69%/36.14%，省内延续强劲势头（苏中/苏南同+33.21%/+24.04%），省外延续高增势。23年经销商同+47家至1061家，平均经销商收入同+22.15%至946.11万元/家，其中省内/省外平均经销商收入同+0.48%/+54.39%；24Q1经销商同-26家至1019家，平均经销商收入同+25.85%至456.14万元/家，其中省内/省外平均经销商收入同+9.12%/+57.39%，省外经销商质量显著提升。 盈利端整体表现平稳，经营性现金流表现稳定向好。23年：公司毛利率/净利率分别同比+1.75/-0.69pct至78.34%/31.06%，净利率下滑或主因费用率提升：销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+3.14/+0.14/-0.55pct至20.76%/4.24%/-1.81%，销售费用率提升主要系广告投入增加（广告费+51%）。23Q4末：合同负债同比/环比+3.60/+10.89亿元至24.00亿元；经营性现金流同增0.74%至28.00亿元，维持稳定。24Q1：公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.20个百分点至74.23%/32.81%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-1.76/+0.12/0.37个百分点至14.16%/2.20%/-0.77%；24Q1：合同负债同比/环比-1.70/-14.27亿元至9.73亿元；经营性现金流同增11.62%至10.02亿元。 投资建议：24年看，公司有望通过核心开系产品+淡雅等单品继续增长，24年公司目标总营收/净利润目标为122/37亿元；中长期看，省内外持续深耕运作仍有望成为公司业绩增长点。略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为123.68/150.30/179.04亿元（24-25年前值为123/151亿元），增速分别为22%/22%/19%，归母净利润分别为38.49/46.85/56.01亿元（24-25年前值为39/48亿元），增速分别为23%/22%/20%，对应24-26年PE为19X/16X/13X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

24Q1业绩： 公司实现营业收入 42.93亿元（同比+7.16%）；实现归母净利 4.52亿元（同比+16.78%）；扣非归母净利 4.46亿元（同比+16.91% ）。 吨价低个位数提升，营收中大个位数增长。 24Q1销量 86.68万吨，同比+5.25%，啤酒吨价同比+1.3%至 4820元。 分档次看， 8元以上/4-8元/4元以下 Q1收入 25.7/15.2/0.9亿元，同比+8.3%/+3.6%/12.4%，高档收入占比+1.0pct 至 61.6%， 经济产品销量同比+1.69%、收入双位数增长。 24Q1嘉士伯等国际高端品牌销量增长明显，本地品牌如重庆、风花雪月、大理等高档产品均表现良好；其中乌苏、重啤依靠啤酒+烧烤店、火锅店捆绑，打造特定消费场景拓展市场。 分区域看，西北区/中区/南区 24Q1收入 11.6/18.1/12.1亿元，同比+3.2%/+7.1%/+9.3%， 系春节消费、旅游市场复苏带动基地市场表现良好。 成本明显改善，销售费率略有增长。 24Q1净利率同比+1.6pct 至 20.9%，其中： 1）毛利率同比+2.7pct，吨成本同比-3.3%，系基数影响（23Q1吨成本同比+5.7%），销量增长也带来规模效应。 销售费用率同比+0.2pct，管理费用率持平，所得税费用率同比+0.4pct 至 18.8%。 我们认为，公司加快弥补渠道短板，大城市计划 2.0筛选重点城市加大投入，扩张销售人员增强渠道的精细化管理，重点关注旺季疆外乌苏、 1664的表现。 佛山工厂投产将新增折旧；但整体看，澳麦双反取消后成本红利有望释放、包材使用效率提升带来的红利有望持续兑现。 盈利预测： 考虑需求环境并结合年报，我们下调 24-25年收入&归母净利润预测，预计 24-26年公司收入增速 分别为 6%/6%/6% （ 金 额158/168/178亿元， 24-25年前值为 171.6/189.2亿元），归母净利润增速分别为 9%/9%/8%（金额 14.6/16.0/17.2亿元， 24-25年前值为17.6/20.9亿元），对应 PE 分别为 24X/22X/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 乌苏改革不及预期、 区域竞争加剧、原材料成本上涨超预期。

业绩： 2023全年公司实现营业收入/归母净利润 22.31/3.40亿元（同比+37.46%/+105.43%）； 24Q1公司营业收入/归母净利润分别 8.31/1.59亿元（同比+12.39%/+6.12%）。 高档酒占比提升显著，伊力王有望持续引领升级。 23年：伊力王/小老窖等高档酒引领结构。全年公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别为 14.66/5.51/1.69亿元（同比+46.65%/+9.14%/+88.42%），其中高档收入占比提升 4.36个百分点至 67.08%，我们认为 23年以伊力王/小老窖为首的高端酒引领结构上行，主要单品均较好实现目标。 24Q1：虽春节期间疆内天气异常一定程度上影响了销售工作，但我们认为整体动销仍顺利，预计中高档酒收入占比仍持续提升。 23年疆内市场占比提升， 24年疆外加速改革下有望占比提升。 1.市场：23年疆内/疆外营收分别为 16.97/4.89亿元（同比+50.28%/+5.19%），其中疆内收入占比提升 6.79个百分点至 77.62%。 我们预计未来：①疆内持续深耕，省内市占率或有望提升；②疆外全面改革，将通过在渠道&产品&组织架构方面实现全面改革， 或推动疆外市场空间的打开。 2.渠道： 23全年公司批发代理/直销（含团购） /线上销售收入分别为17.93/2.58/1.35亿元（同比+32.84%/+127.58%/+3.00%），经销商/品牌运营公司疆外经销商分别 69家（同比+5家） /106家（同比-20家），平均经销商规模同比+27.19%。 结构上行推升毛利率，合同负债表现优秀。 ①23年：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.18/+5.04个百分点至48.23%/15.49%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）和/财务费用率同比变动-2.75/-1.15/+0.22个百分点至 9.40%/ 4.41%/ 0.17%；合同负债同比变动 -0.07亿元至 0.73亿元；经营性现金流为 3.02亿（由负转正）。 ②24Q1：公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.44/-1.14个百分点至51.89%/19.31%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+0/-0.59/+0.09个百分点至 6.64%/3.04%/0.14%； 24Q1末合同负债环比/同比变动+0.18/+0.16亿元至 0.92亿元；经营性现金流为 1.60亿（同比-34.48%）。 盈利预测： 在新销售负责人带领下，公司正进入全面深度改革期， 新营销战略有望开启，改革红利有望后续逐步释放。预计 24-26年归母净利润分别为 4.50/5.74/7.37亿元， 增速 32%/28%/28%， 对应 24年 PE 22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

公司发布一季报24Q1收入 12亿，同增 43%； 归母净利润 1.2亿， 同增 170%； 扣非归母净利润 1.1亿， 同增 325%；毛利率 27%，同增 4pct；净利率 11%，同增 5pct。 23Q1海外客户处于去库存阶段致营业额衰退，23H2开始市场恢复，故 24Q1营业额同比增长显著， 其中厨卫产品同比增加较多，特别是是五金龙头产品有显著增长。 公司切入龙头产品超过五年之久，从团队建设、技术沉淀到产品储备已积累充分经验满足客户需求，并于 2022年扩建五金龙头产品线。公司龙头产品差异化主要包括两个方面，其一是塑胶与五金结合技术； 其二是电控感应技术的积累。 公司在北美市场的业务已基本覆盖头部品牌客户，继续提升北美品牌客户渗透率同时，也在持续拓展欧美市场新客户， 24Q1取得新进展： 包括当地知名厨卫品牌、头部零售卖场和批发商，部分客户已在选品送样阶段；净水产品内销新客户已进入新品生产阶段，欧美新客户导入也在稳步推进项目进展，持续为后期增长增加动能。 产品组合相对多元，品类布局更加齐全从产品品类来看，建霖产品矩阵涵盖厨卫、净水、宜居空气、康养个护、汽车家电及其他产品。同业相对更聚焦某一或部分品类的发展，建霖深耕多个细分领域，拓宽竞争赛道，提升综合竞争力和抗风险能力； 凭借创新速度和满足客户需求的能力，为客户提供多维度一站式全场景解决方案。 再者，公司数十年来稳健发展离不开优质客户资源、持续研发投入、先进制造能力、稳固人才团队和独有公司文化等。 数智转型是企业降本增效关键，成长动能之一公司近些年数字化建设已初见成效，且仍在持续不断推动改善，使数字化成为集团核心力量，拉开行业经营成本差距，拉快企业发展速度。在全球数字经济方兴未艾的当下，公司加码数字化流程优化和智能制造运营创新，从管理层到核心骨干都在研学数字化转型之道，下一步将通过数字化重构核心业务运作模式，实现客户交易更简单、内部作业更高效、运营管理更敏捷，通过产业与数字技术深度融合，赋能产业转型升级，促进新商业模式的稳健发展。 调整盈利预测， 维持“买入” 评级泰国二期工厂于 24年 2月份竣工，目前有序推进各产线布建，包括洁牙器产品线、净水产品线、龙头产品线和风口喷涂线等，逐步落地试产， 公司预计 25年初全线投产。泰国工厂整体物流仓储和数字化系统上线也在有序推进中，以加快提升泰国工厂效能。 我们预计公司 24-26年前值分别为5.03/5.79/6.73亿元（24-26年前值为 4.8/5.7/6.5亿元）， EPS 分别为1.12/1.29/1.50元/股，对应 PE 分别为 14/12/11X。 风险提示： 客户开拓不及预期，海外需求复苏不及预期，降息不及预期，行业竞争加剧等。

24Q1业绩拆分：24Q1公司实现营业收入11.08亿元（同比+7.05%）；实现归母净利1.21亿元（同比+39.37%），扣非归母净利1.04亿元（同比+45.79%）。 高端增速延续，吨价好于预期。 24Q1啤酒销量同比+0.77%至26.38万吨，吨收入同比+6.2%至4201元，其中高档啤酒销量同比+15.05%，带动产品结构升级向上。 毛销差维稳，其他项影响盈利。 24Q1净利率同比+2.5pct至11.4%，其中：1）毛利率同比+1.3pct（吨成本+3.8%）；2）销售/管理/研发费率同比+1.3/-0.4/-0.3pct，我们预计，公司针对春节旺季有做促销活动；3）所得税率同比-3.2pct至10%，营业税金及附加占比同比-0.3pct，我们判断系缴税节奏影响；4）其他收益占收入比重同比+0.5pct（与经营相关的其他补贴收益增加），资产减值损失比23年同期减少损失1365.42万元（主要是存货跌价准备计提减少所致）。 公司23年前三季度97纯生销量同比增长33.3%，增长态势良好；23年发布980mL珠江原浆、新英式IPA、7鲜生珠江原浆等高端产品。展望未来，公司将继续深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，强化珠江纯生啤酒音乐派对IP，中山公司产能扩建、梅州公司新增纯生生产线、南沙公司新增980mL原浆产品生产线积极布局实施。 盈利预测：考虑消费需求环境并结合年报，我们调整24-25年的收入&归母净利润预测，预计24-26年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额58/62/66亿元，24-25年前值为57/61亿元），归母净利润增速分别为18%/12%/10%（金额7.3/8.3/9.1亿元，24-25年前值为8.3/9.4亿元），对应PE分别为25X/23X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：97纯生餐饮拓展不及预期，区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快；升级不及预期。

【业绩】 23年公司营业收入/归母净利润分别为 302.33/132.46亿元（同比+20.34%/+27.79%）； 24Q1公司营业收入/归母净利润/分别为 91.88/45.74亿元（同比+20.74%/+23.20%）。【分红率】 据年报显示， 23年分红率 60%（同比持平）。【24年目标】 力争实现营业收入同比增长不低于 15%。 23年量价齐升， 国窖系列驱动吨价上行。 23年公司酒类业务收入 300.77亿元（同比+21.45%），其中，中高档酒类/其他酒类营业收入 268.41/32.36亿元（同比+21.28%/+22.87%），中高档酒收入占比同比-0.12pct 至 89.24%。量价方面， 23年量价齐升，中高档酒受益于国窖高度提价，吨价上行明显： 23年酒类销量 /吨价分别同比+11.71%/+8.71%，其中中高档酒类/其他酒类销量+1.24%/+19.64%；吨价+19.79%/+2.70%；毛利率 92.27%/56.48%（同比+1.22/+3.31个百分点）。 23年传统渠道量质齐升，新兴渠道占比略降。 23年传统渠道运营模式收入/新兴渠道运营模式收入 286.57/14.20亿元（同比+22.98%/-2.97%），其中传统渠道收入占比提升 1.19个百分点至 95.28%，同时毛利率同比+1.65个百分点至 89.03%，传统渠道经营结构提升。质量方面， 2023年经销商数量同比变动-15家至 1814家，平均经销商规模同比变动+22.45%至 1658.06万元/家，渠道质量表现优秀。 23&24Q1费用率下降&经营性现金流亮眼，预收表现优秀。 23年： 公司毛利 率 / 净利 率分 别同 比变 动 +1.71/+2.52个百分点至88.30%/43.95%，净利率表现优秀原因之一为费用率下降明显：销售费用率/ 管 理 费 用 率 （ 包 含 研 发 ） 分 别 同 比 变 动 -0.58/-0.93个 百 分 点 至13.15%/4.52%；经营性现金流同比变动+28.87%至 106.48亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+1.20亿元至 30.20亿元。 24Q1： 公司 毛 利 率 / 净 利率 分 别 同 比变 动 +0.28/+0.92个百 分 点至88.37%/49.83%，净利率依然优于毛利率主因费用率延续下行趋势：销售费用率 /管理费用率（包含研发） 分别同比变动-1.23/-0.79个百分点至7.85%/2.82%；经营性现金流同比变动+188.94%至 43.59亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+9.14/-1.56亿元至 28.64亿元。 盈利预测： 24年公司将“聚焦三大核心”（聚焦数智化/升品牌/协同化）、“推进六大提升"（升级营销模式，坚决全面攻坚/加速数智创新突破，构筑数智领先优势/持续提升品牌形象/坚守品质优势/加强科研成果转化/加强协同联动），在强产品矩阵上下联动力&强渠道深耕力下，公司全年 15%收入增速目标有望达成。 我们预计 24-26年公司收入分别为 366/438/511亿元（同比增长 21%/19%/17%），归母净利润分别为 162/196/234亿元（同比增长 23%/21%/20%），对应 PE 分别为 17X/14X/12X。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧； 中高档产品动销不及预期。