1、中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期 1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际数据，2023年中国VDS市场规模增长至2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际数据，VDS市场2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。 2）市场格局： ①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比可能会持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS市场集中度较低，23年CR5为30%。原因主要为行业技术与资金门槛较低；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。 2、公司竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场 1）产业链：跨国并购打造全球产业链，助力海外业务本地化供应与营销。公司于2016年完成了对德国公司Ayanda的收购，Ayanda系一家欧洲大型的专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商。主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业，如Takeda、Queisser Pharma、Orthomol等。公司于2023年1月收购了美国Best Formulations的控制权。公司早在2012年就在美国设有经营实体，对美国的公司治理、合规监管、财税管控、商业实践等相关方面均有较好的实践经验，2016年收购德国Ayanda以来，公司逐渐积累了境外制造工厂的管理经验，这都为公司顺利整合美国Best Formulations提供了良好的能力基础。 2）产品端：公司产品储备与研发表现优异，打造产品竞争优势。公司强化研发创新，拥有多项专利及保健食品认证，新品转化率高，储备丰富。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，随着软糖等创新剂型产能逐渐释放，有望贡献新增量。 3）渠道端： B端依托大客户一站式服务，C端线上线下双重发力。1）公司深耕营养健康食品B端，提供一站式服务，B端渠道较稳定。公司为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式服务，多年深耕积累，与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。公司的产品和服务得到了客户和行业的高度认可。2）C端线下线上双发力，跨境电商业务助力品牌拓展。公司客户主要分布于中国、亚太、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和不同经营模式的头部企业，共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。此外，公司大力发展跨境业务，与天猫国际合作深化跨境供应链创新，为公司C端电商业务打造新增长点。 3、投资建议：预计公司2024/25/26年营收43.53/51.75/59.45亿元，yoy+22%/19%/15%，归母净利润4.07/5.05/5.91亿元，同比+45%/24%/17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，并表美国Best Formulations后有望全面整合中美欧供应能力，巩固全球供应体系，给予24年20xPE，目标市值81亿元，目标价为34.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软、新品市场接受度低、原材料成本激增、汇率波动、海外业务面临不确定性风险、产品质量及食品安全管理风险

事件：公司发布2024年前三年度业绩预告，预计2024年前三季度归母净利润约8180.14万元-10225.17万元，同比增长100%-150%。2024年前三季度扣除非经常性损益后的净利润8077.14万元–10122.17万元，同比增长2132.80%-2698.11%。 植提业务持续向好，公司盈利能力显著提升2024年前三季度，公司通过持续加大研发投入、优化产品结构，重点挖掘客户深度应用潜力，提供定制化服务和复配产品强化客户服务能力等相关措施，不断提升公司主营业务市场占有率，使公司经营能力和主营业务盈利质量得到显著提升。2024年前三季度，公司主营业务延续高增长态势，预计实现营业收入较去年同期增长约30%，归属于上市公司股东的净利润将同比增长100%-150%。同时，由于公允价值变动等非经常损益对净利润影响较小，预计2024年前三季度扣除非经常性损益后的净利润较上年同期增长约2132.80%-2698.11%。 植提市场持续扩容，公司重点夯实产能优势，为增长奠定基础行业层面，消费者对健康的关注的和需求度逐渐上升，天然、无污染的植物提取物在食品饮料、医药、保健品等应用领域的发展空间可期。根据MarketResearchFuture，预计2020-2027年全球植物提取物市场CAGR达7.9%，2027年市场规模将达到324.6亿美元。公司层面，甜叶菊专业提取工厂建设进展顺利，稳定供货能力将显著增强；同时，在天然甜味剂稀有成分的生物合成领域取得重大突破，新建的合成生物车间已进入调试阶段，预计9月份正式投产，为该领域的研发成果产业化落地奠定良好的产能基础。此外，公司工业大麻提取工厂为全美最大的工业大麻提取工厂，也是美国印第安纳州的工业大麻提取领域的示范项目。作为公司海外产能布局的桥头堡，工业大麻提取工厂将为公司海外业务的发展和品牌打造提供强有力的产能基础。 盈利预测：预计公司24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元，归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，同比增长134%/36%/31%。公司天然甜味剂业务稳健增长，看好天然甜味剂大订单持续放量，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。 风险提示：原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分；坚决反对娱乐大麻合法化；相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险具体合作实施进度和效果存在不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的《2024年三季度报告》为准

公司发布半年度报告24Q2收入13亿，同增20%；归母净利1.4亿，同增20%；扣非归母净利1.2亿，同增8%；24H1收入24亿，同增30%；归母净利2.6亿，同增63%；扣非后归母净利2.4亿，同增67%。 24H1海外营收19.1亿，同增33%，占比78%；国内5.4亿，同增19.7%，占比22%。 24H1毛利率26.4%同增2.4pct；归母净利率11%同增约2.1pct；财务费用本期-503万元，去年同期-0.3亿元，系汇兑收益减少所致。 24H1公司提升泰国基地海外供应链能力，增强北美在地化服务能力，海外零售、跨境电商等多元化商业模式发展逐步显效，扩大海外市场份额。同时以人效倍增为目标，推动数字化技术和数字化智造创值，全面提质增效，提升盈利能力。深挖存量、拓展增量，通过精耕客户服务、强化产品迭代升级，厨卫龙头、净水等品类拓展，提升客户渗透率，使公司营收增长。 深化国际化布局，助力海外市场深耕和新业务开拓为拓展海外市场，公司通过战略性海外投资与建设、完善业务协同布局、增强在地化供应能力等措施，持续扩大海外市场份额。公司积极推进在泰国、美国、新加坡等地的建厂与投资计划；其中泰国基地海外供应链能力稳步提升，二期扩建项目顺利落成竣工并开始布线投产。 此外，公司持续推进墨西哥调研等海外产能整体规划和布局，将更好满足海外市场客户订单和需求。今年1月设立全资子公司——新加坡建霖科技有限公司；此外美国子公司加速渠道深耕，提升北美在地化服务能力，加之持续推进北美、欧带市场海外零售布局，巩固深化与Lowe’s、Thehomedepot、MENARDS等家居零售商客户合作，为扩大市占提供更多机会。 公司推动现有产品的迭代升级，加大新产品研发与设计创新公司提升平台化技术和产品，其中技术聚焦智能电子、智能制造、绿色表面处理、材料成型等领域，建立共性技术研发平台；同时推出平台化产品系列（如适用于不同使用场景淋浴龙头的引擎、智能淋浴系统的电子模块平台、用于机械式/智能马桶中的压力桶组等）；通过产品平台化、零部件标准化、建立复用库以及规划荐选池等聚量降本方案，精简设计、结构优化、功能集成等技术降本应用，材料替换、国产替代等供应链降本策略，从而为客户带来更多高性价比、高附加值、高品质的产品。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于24H1业绩表现，考虑公司海外市场拓展、消费弱复苏以及数字化技术提质增效等因素，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为5.1/6以及7亿元（原值为5.03/5.77/6.68亿元），对应PE为10、8、7X。 风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；汇率风险；原材料价格波动风险等

公司公告：24H1营业收入6.79亿元，同比-3.08%；归母净利0.95亿元，同比-29.29%；扣非净利0.89亿元，同比-31.24%。24Q2营业收入3.5亿元，同比-2.99%；归母净利0.38亿元，同比-49.33%；扣非净利0.31亿元，同比-57.59%，业绩低于预期。 华东、西南底盘相对稳固，粉丝经济拉动电商表现亮眼。 1）分产品看：24H1含乳饮料/其他收入为6.56/0.15亿元，同比-4.9%/+78.3%，Q2同比-5.4%/+79.5%。 2）分区域看：24H1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别为3.37/1.19/1.30/0.10/0.37/0.03/0.04亿元，同比-3.1%/-15.9%/+2.7%/-10.9%/-8.1%/-45.1%/-19.7%，华东、西南基本盘保持稳健，开拓型市场华中、华北、东北、西北降幅偏大、韧劲偏弱；24Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入同比-7.6%/-17.4%/+1.6%/-9.0%/-5.4%/-47.8%/-0.1%。经销商H1新增433家、净增94家，优化调整较多。 3）分渠道看：H1电商收入同比+84%至0.36亿元（Q2同比+136%），占比同比+2.5pct，或系明星代言带动收入增长。 毛利率改善，广宣投入大增拖累盈利。 24H1净利率同比-5.2pct，其中：1）毛利率同比+1.5pct；2）销售费率同比+5.0pct（广宣费率同比+5.7pct），系新增明星代言；3）管理费率同比+1.9pct（折旧费率/办公费率同比+1.3/+0.2pct），系新办公大楼启用。 24Q2扣非净利率同比-11.4pct，毛利率同比+1.5pct，销售/管理费率同比+10.8/+1.8pct。 展望未来，公司还处于渠道、营销调整阶段（积极开拓小餐饮、单位食堂渠道，提高铺市率）；重新整合、搭建电商团队，多渠道投放广告以加强品牌建设。同时，公司将继续推进全国性乳饮料布局，针对不同渠道搭建多规格产品结构。 盈利预测：结合中报及当前消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为-0.5%/+6.3%/+6.8%（金额为14.0/14.9/15.9亿元，24-26年前值为15.7/17.6/20.0亿元），归母净利润增速分别为-7.2%/11.8%/9.2%（金额为2.2/2.5/2.7亿元，24-26年前值为2.6/3.0/3.4亿元），对应PE分别为16X/14X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：餐饮需求不及预期、区域竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险、天气恶化。

事件： 2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为78.73/17.31/17.07亿元（同比+44.19%/+56.17%/+72.34%）。 2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 43.91/10.67/10.82亿元（同比+47.88%/+74.62%/+101.51%）。公司拟每 10股派发现金红利 25元（含税），合计拟派发 10亿现金红利（占 24H1归母净利润 57.79%），同时每10股转增 3股，合计转增股本 1.2亿股。 量增驱动高增，补水啦增长明显。 24H1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料营收 68.55/4.76/5.31亿元（同比+33.49%/+281.12%/+172.16%）。拆分量价看： 1）销量分别为 160.48/20.95/23.85万吨（同比+32.96%/+342.06%/+89.62%）； 2）吨价分别为 4271/2271/2227元/吨（同比+0.40%/-13.79%/+43.53%）。 24Q2东鹏饮料营收同比+36.42%，占比下降 7.14pct 至 85.63%，东鹏饮料以外品类占比提升至 14.37%。 直营&线上快速增长，经销商高质量增长。 24Q2经销/直营/线上/其他营收 37.35/5.21/1.21/0.07亿元（同比+44.45%/+66.36%/+94.56%/+35.60%），直营/线上快速增长（占比提升 1.33/0.67pct）。 24Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营营收 11.93/6.57/5.37/2.76/5.33/5.52/1.21/5.15亿元（同比+17.38%/+58.12%/+49.38%/+19.16%/+80.57%/+102.19%/+94.56%/+64.54%），广东占比下降 7.05pct，全国化稳步推进。经销商同比净增 186家至 2982家，平均经销商营收同比+38.58%至 147.02万元/家，经销商量&质齐增。 24H1末终端网点超过 360万家。 盈利能力稳步提升，加大冰柜等费投。 24Q2毛利率/净利率同比+3.30/+3.72pct 至 46.05%/24.29%，毛利率提升预计主要系原材料价格下降，净利率还受投资收益/公允价值变动收益减少影响。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.59/-0.73/-1.37至 14.33%/2.06%/-1.35%；销售费用和管理费用率均有较大下降，但绝对值有所增加，销售费用增加主要系增加销售人员和冰柜投入，管理费用增加系管理人员薪酬/折旧与摊销/信息服务费等增加。 投资建议： 全年来看，能量饮料有望保持稳健增长，以能量饮料为核心，持续深耕饮料市场，开拓全国化渠道，夯实发展基础。第二曲线：随着公司渠道网点完善，新品有望复制成功模式（补水啦）实现快速起量，打造多元化产品矩阵，满足消费者多元化的需求，逐渐从单一品类向多品类发展。预计 24-26年营收分别为 152.29/193.63/244.85亿元，增速分别为 35%/27%/26%，归母净利润为 28.56/37.11/47.67亿元，增速分别为 40%/30%/28%，对应 PE 分别为 32/25/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险； 新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

事件：2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.06/4.48/4.25亿元（同比-2.32%/-4.74%/-1.62%）。2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.57/1.77/1.66亿元（同比-3.37%/-15.58%/-11.85%）。 稳榨菜思路贯彻，榨菜销量实现正增。24H1公司榨菜/泡菜/萝卜收入分别为11.18/1.29/0.24亿元（同比+0.49%/-6.24%/-39.42%），稳榨菜思路得以贯彻；销量分别为6.00/0.77/0.14万吨（同比+3.45%/+16.67%/-53.33%），费投加大后榨菜/泡菜销量实现正增；吨价分别为1.86/1.68/1.71万元/吨（同比-2.86%/-19.64%/+29.81%）。 经销商优化提质，出口增长较好。24H1公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口收入为3.63/2.10/1.65/1.48/1.20/1.01/1.17/0.54/2.76亿元（同比+9.12%/-10.01%/-4.55%/+3.21%/-10.71%/-16.37%/-9.00%/+12.71%/+25.01%），华南/华北/东北/出口销售实现良好增长。24H1经销/直销收入分别为12.38/0.67亿元（同比-1.59%/-13.57%）。24H1经销商同比变动298家至2815家，主要系为严管价格/整顿秩序优化经销商，平均经销商收入同比变动+8.06%至46.34万元/家，经销商质量得以提高。 毛利率受成本下降影响提升，费用投放加大。24Q2毛利率/净利率同比+0.38/-4.58pct至49.18%/31.68%，毛利率提升主要系青菜头及榨菜半成本收购价下降，净利率下降系费投加大和投资净收益减少。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.74/+0.56/+0.18pct至12.09%/3.95%/-3.85%，销售费用提升较多主要系加大费用投放（地推+户外广告）。 投资建议：产品上，稳榨菜初显成效，榨菜/下饭菜有望持续增长；渠道上，餐饮持续推进，有望继续贡献增量，看好下半年新青菜头投放后利润弹性释放。根据24年中报，我们认为目前榨菜所面临的消费环境仍未完全恢复，略调整盈利预测，预计24-26年营收为26.49/29.21/31.99亿元（前值为27.45/30.58/33.84亿元），同增8%/10%/10%；归母净利润为9.11/10.12/11.17亿元（前值为9.30/10.43/11.63亿元），同增10%/11%/10%，对应PE分别为15X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

业 绩 ： 24H1公 司 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 同 比+15.84%/+13.22%/+13.54%； 24Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。 量升驱动业绩增长，中高档酒类占比提升。 24H1酒类收入 168.39亿元（同比 +16.04% ）， 其 中 中 高 档 / 其 他 酒 收 入 152.13/16.25亿 元 （ 同 比+17.12%/+6.86%），其中中高档酒占比同比+0.83个百分点至 90.35%。量价方面， 24H1酒类业务量/价同比+10.37%/+5.14%，量升为业绩核心驱动力，具体看：①中高档酒： 24H1量/价同比+25.71%/-6.84%，呈现量升价减态势； ②其他酒： 24H1量/价同比变动+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.5个百分点至 54.88%，价升引领增长；③库存： 24H1中高档 /低端酒库存分别-23.10%/-43.30%，销量+25.71%/+0.56%，库存消化持续，业绩与真实动销匹配度强。 前五大经销客户占比提升+渠道提质支撑业绩。 ①24H1传统模式/新兴模式收入 161.08/7.31亿元（同比+15.38%/+32.83%），新兴渠道占酒类收入比重同比+0.55个百分点。②24H1经销商数量同比+49家至 1861家，经销商平均规模同比+12.34%至 865.55万元/家，渠道质量提升明显。 ③ 24H1前五大经销客户收入比重同比+4.90个百分点至 67.28%，平均经销客户规模同比+25.00%，大商贡献明显。 税款拖累净利水平，合同负债平稳。 24Q2公司毛利率/净利率分别同比+0.17/-3.75个百分点至 88.81%/44.94%，具体看：①销售费用率/管理费用率（包含研发费用） 同比+0.73/-0.54个百分点至 11.78%/4.16%，费率表现平稳；②税金及附加占收入比重同比+2.22个百分点至 11.67%，税率使得利润慢于营收，实际营业利润预计表现较好；③经营性现金流同比-6.60%至 38.66亿元；④合同负债同比/环比+4.08/-1.93亿元至 23.42亿元。 盈利预测： 考虑到公司产品价位带覆盖全+产品上下联动能力强（五码合一推广持续），全年 15%收入增速目标不变&完成概率大。我们预计 24-26年公司营业收入同比增长 16%/12%/12% 至 350/394/439亿元（前值为366/438/511亿元）， 归母净利润同比增长 15%/14%/13%至 153/174/196亿元（前值为 162/196/234亿元），下调盈利预测主要系白酒行业中高端需求转弱， 对应 PE 分别为 11X/10X/8X。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

事 件 ： 2024H1营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 同 比+4.58%/+1.08%/+2.96%； 24Q2分别同比-3.02%/-9.75%/-7.65%。 24~26年，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 70%且不低于 70亿元（含税）。 吨价提升驱动业绩增长，中高档毛利下降。 24H1酒类收入 224.91亿元（同比+4.82%），其中白酒/红酒收入 224.36/0.55亿元（同比+4.89%/-17.32%）。 ①量价看，白酒量/价同比-0.27%/+5.17%，价升主导业绩增长。②价格带看，中高档/普通酒营收 199.61/25.30亿元（同比+4.78%/+5.16%），其中中高档收入占比同比-0.04个百分点至 88.75% （中高档/普通酒毛利率同比-1.37/+2.76个百分点），具体看：①中高档酒毛利承压；②普通酒结构升级持续。 省外依靠价位扩容叠加招商实现较高增速，省内渠道质量优化明显。 ①24H1省内/省外营收同比+1.42%/+7.50%，省外收入占比同比+1.43个百分点至 57.34%；②24H1经销商数同比+372家（平均规模同比+0.41%）；其中省内/省外经销商数同比-43/+415家至 2942/5891家（平均规模同比+2.90%/-0.07%）。总结看：①省外受益于招商加速等，收入高增&平均经销商规模同比基本持平；②省内收入增幅不及省外， 但省内经销渠道质量提升明显。 经销渠道占比提升，核心经销商收入贡献提升。 ①24H1经销/线上直销营收 222.54/2.37亿元（同比+5.00%/-9.33%）。②24H1前五大客户收入占比同比+4.07个百分点至 9.12%，平均体量同比+88.64%，核心客户收入提升显著。 盈利端表现略弱，合同负债同比环比下降。 ①毛利率： 24Q2毛利率/净利率同比-1.40/-2.10个百分点至 73.67%/28.62%，预计主要系高价产品收入占比下降+费用率提升拖累盈利；②费用率： 24Q2销售/管理/财务费用率同比+1.76/+0.68/+0.17个百分点至 18.54%/7.23%/-3.17%；③现金流： 24Q2经营性现金流为-28.07亿元（同比-16.69亿）；④ 24Q2合同负债同比/环比-13.85/-18.78亿元至 39.38亿元。 投资建议： 我们认为 24Q2末公司为保护渠道未压回款， 24Q3在渠道健康背景下，回款或加速。 我们认为当前公司仍处积极解决问题阶段（包括省内问题的解决/省外市场的拓张/产品结构的阶段性调整等），阶段性积极效果有望逐步兑现，分红率方案积极。 我们认为目前消费场景恢复仍不及预期 ， 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 收 入 为351.07/381.85/412.25亿元（前值为 364/396/428亿元）， 同增 6%/9%/8%，归母净利润为 105.14/114.78/124.70亿元（前值为 111/123/134亿元）， 同增 5%/9%/9%， 对应 PE 分别为 11X/10X/9X。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期； 宏观经济修复不及预期。

公司发布公告， 24H1实现营收 43.2亿元， 同比+17.3%, 归母净利润 4.7亿元， 同比+28.3%，扣非归母净利润 4.5亿元， 同比+32.9%；对应 Q2实现营收 22.5亿元， 同比+18.6%，环比+8.4%， 归母净利润 2.5亿元， 同比+27.4%，环比+13.7%， 扣非归母净利润 2.4亿元， 同比+31.1%，环比+16.0%。 分业务看， 公司乘用车齿轮/智能执行机构/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速 器 及 其 他 / 摩 托 车 齿 轮 / 电 动 工 具 齿 轮 业 务 营 收 分 别 为23. 6/ 2. 8/ 4. 6/ 3. 2/ 2. 6/ 0. 5/ 0. 7亿 元 ， 同 比+28.5%/+82.2%/+3.8%/-8.3%/-18.5%/+14.5%/+0.2%，增长主要来自于乘用车及智能执行机构业务，其中新能源汽车齿轮业务同比+40.3%，市占率持续提升。同时公司积极推动智能执行机构在扫地机、智能汽车、无人机、 eBIKE等智能终端的应用，目前已实现智能办公、智能汽车、智能家居及未来生活 四 大 核 心 场 景 覆 盖 ， 是 公 司 未 来 重 要 的 成 长 点 之 一 。 公司 24Q2毛利率为 22.8%， 同比+1.3pcts， 环比+0.2pcts，净利率为 11.6%，同比+0.6pcts，环比+0.5pcts，净利率持续增长创近年新高，我们认为一方面来自于内部降本增效成果，另一方面来自于产品结构的持续优化，主要业务乘 用车 /商 用车 24H1的毛 利率 分别为 23.4%及 26.3% ，同比+3.1/+1.4pcts， 利润率显著增长。 24Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.96%/3.36%/4.68%/0.31%， 同比-0.03/-0.4/-0.2/+0.95pcts，费用端基本有所下降。 经营亮点： 1） 外延， 打开成长空间： 技术拓展，在稳定乘用车齿轮大单品的基础上，公司迭代开发新型同轴减速箱齿轮技术， 竞争力以及单车价值量显著提升。 海外市场拓展， 24H1海外收入 6.2亿元， 同比+27.8%，收入占比仅 14%， 公司正在加快海外匈牙利基地的建设，积极推动新能源汽车齿轮业务的全球化布局，后续有望凭借综合竞争优势承接欧洲传统车企及总成厂商转型需求。 产品拓展，公司一方面积极推动智能执行机构齿轮下游的产品应用，全面覆盖智能生活场景，同时坚定布局工业增/减速机，力求突破垄断实现国产替代。 2） 内修，降本增效： 公司一方面致力于提升内部运营管理效率， 通过精细化管理、流程优化以及采购降本以进一步优化成本结构。同时，公司构建了以生产自动化及数字化为基础的智能制造系统，优化生产流程、提升生产效率。 另外， 公司成立了装备研究所，旨在对生产过程中的关键设备进行研究及二次开发，利用数字信息技术实现对设备的全生命周期管理，加强对设备理解的同时全面提升使用效率。 投资建议： 我们预计 24/25/26年营收分别为 96.9/112.1/129.8亿元，归母净利润为 10.5/13.5/16.5亿元，对应 PE 为 15.2/11.8/9.6x，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济波动风险/竞争加剧风险/原材料价格波动风险等。

公司公告： 24H1营业收入 29.86亿元，同比+7.69%；归母净利 5.00亿元，同比+36.52%；扣非归母净利 4.76亿元，同比+41.72%。 24Q2营业收入 18.78亿元，同比+8.07%；归母净利 3.79亿元，同比+35.63%； 扣非归母净利 3.71亿元，同比+40.61%。 升级趋势延续，高档纯生放量拉动价增中大个位数。 24H1啤酒销量 69.85万吨，同比+1.41%，啤酒吨价同比+6.7%。 24Q2量同比+1.8%，吨收入同比+6.2%。 其中： 1） 分档次看， 24H1高档/中档/大众收入为 20.4/6.48/1.87亿元，收入同比+17.2%/-13.4%/+12.0%，高端收入占比同比+5.4pct 至 71%。 H1高档（雪堡、纯生）量同比+14.3%、 吨价同比+2.5%。 2） 分 渠 道 看 ， 24H1普 通 / 商 超 / 夜 场 / 电 商 收 入 同 比+7.8%/+36.7%/-6.7%/+13.2%。 3） 分区域看， 24H1华南/其他地区收入同比+8.5%/-2.6%，基本盘稳固。 成本红利显现，费率稳中有降。 Q2净利率同比+4.0pct，其中毛利率同比+4.9pct，吨成本同比-3.8%（Q1同比+3.8%），成本红利兑现；销售/管理费率同比-0.3/-0.5pct。 H1扣非净利率同比+3.8pct，毛利率同比+3.6pct，销售/管理费率同比+0.3/-0.5pct（广宣费率同比-0.3pct）。 毛利率明显提升主因： 1）结构升级； 2） 规模效应显现，吨原材料成本微降。 24H1吨成本同比-0.8%， 其中吨原材料同比-0.1%，吨直接人工/折旧/能源同比-2%/-6%/+7%，规模效应显现。 24H1采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-15%、 -8%、 -7%，大麦、包材价格下行释放红利；易拉罐、大米同比+14%、 +13%。高档啤酒 H1毛利率同比+3.6pct、吨成本同比-4.9%，规模效应明显。 展望未来，公司积极研发珠江 P9、珠江啤酒 1985等新品，丰富产品矩阵； 营销上， 7月已官宣汪苏泷为新代言人， 珠江原浆体验店布局突破 400家，围绕“啤酒+”突破品牌边界， 深度融合体育、音乐、美食元素， 有望持续推动结构升级。此外，公司公告向中山珠江增资 6.5亿元、湛江珠啤增资 8000万元， 推进产能扩建升级项目。 盈利预测： 结合半年报和成本红利释放节奏， 我们上调归母净利润预测值，预计 24-26年归母净利润增速分别为 27%/12%/10%（金额 7.9/8.9/9.8亿元， 24-26年前值为 7.7/8.6/9.5亿元），对应 PE 分别为 24X/21X/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 餐饮需求不及预期、区域竞争格局加剧、 原材料成本上涨过快风险、天气恶化。

事件：公司发布24年半年报。24H1营收14.05亿，yoy+18.01%；归母净利4.21亿元，yoy+20.24%，扣非归母净利4.01亿，yoy+16.44%。24Q2公司实现营收6.93亿，yoy+15.0%，归母净利2.02亿，yoy+6.0%，扣非归母净利1.97亿。 营收端，分业务看24H1化妆品活性成分及其原料/合成香料分别营收12.0/1.9亿，yoy+15.1%/41.1%。分地区看，24H1境内营收1.6亿，同增39.0%，境外营收12.4亿，同增15.8%。 盈利端，24Q2毛利率47.86%，同降1.81pct，24Q2净利润2.0亿，同增5%。财报亮点①具备持续创新研发能力，赋能公司未来发展。公司密切关注行业发展及前沿技术，除对量产产品不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目，具有持续迭代的多层次技术储备。截至2024H1，公司及子公司拥有196项授权专利，其中发明专利54项。②产品结构丰富，持续拓展。除了使用量较大的传统防晒剂品外，公司凭借强大的研发实力布局了P-S、P-M、EHT和PA等新型化学防晒剂和二氧化钛等物理防晒剂产品，同时扩充了氨基酸表面活性剂、PO等洗护类原料。③公司高效完成了年产1000吨P-S产线的投产试运行，并加快推进氨基酸表面活性剂和新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类新产品的市场推广；全面推进马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设，进一步提高国际化水平和抗风险能力。 投资建议：公司作为全球防晒剂原料头部厂家，①看好公司竞争格局稳步提升；②新型防晒剂产能利用率提升&快速推进高端个人护理品及合成香料项目建设，高盈利能力产品占比提升，同时品类外延拓展，基于当前客户高粘性有望展现更多可能性。考虑二季度业绩增速放缓，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润8.5/10.4/12.6亿（原为9.3/11.7/14.1亿元），对应PE11/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

事件：公司发布 24年半年度报告。 24H1实现营收 0.73亿元，同比+0.84%；实现扣非归母净利 957万元，同比-43.31%。24Q2公司实现营收 0.41亿元，同比+11.43%，环比+31.13%；实现扣非归母净利 622万元，同比-32.76%，环比+85.65%。 营收端： 24H1营收增速承压，主要原因是 23年订单较少叠加 24年新增订单签署集中在 5-6月， 630前交付及验收项目有限。展望前瞻订单指标， 24H1公司新增项目已签署合同约为 5.4亿元，超公司 22和 23年营收总和。考虑到 23年增发的超长期特别国债项目在今年第一批立项，叠加近期新增 1000亿防汛抗洪专项贷款，我们预计公司 25年订单仍保持旺盛。 24H1合同负债 6448万元，同比+725.29%。 利润端： 24H1毛利率 78.8%，同比+5.51pct，创 21年以来历史同期最高水平； 24Q2毛利率 77.24%，同比+11.02pct。 24H1净利润 588.91万元，同比下滑 69.60%，主要原因主要是： 1）研发费用增加 839万元，同比+29.62%； 2）公司向珠海市关爱协会捐赠现金 600万元人民币； 3）应收款项回款稍缓从而坏账准备计提 824万元。 费用端： 24H1公司研发/销售/管理费率分别为 50.44%/15.76%/17.82%，同比分别+11.2/-0.39/-3.95pct。 24H1公司加快研发 C/S/Ku 波段相控阵雷达， 是我们认为研发费用大幅增加的重要因素，但储备的三个大单品有望在未来提供增长动能。 24H1新增订单大幅增长，销售及管理费用同比呈下降趋势，公司产品技术优势及规模优势开始凸显。 现金流： 24Q2经营性净现金流 4539.34万元，同比+151.60%，经营现金流显著改善，考虑到公司业务 To G 属性，政府结算通常在年底展开，我们预计 24H2经营性现金流改善会更加显著。 成长驱动： 1）气象雷达： 公司进一步巩固和提升市场份额； 2）水利测雨雷达： 水利部正积极推进“三道防线”建设，已建成并应用水利测雨雷达 20部，正在建设 32部，公司已累计中标北京、天津、广西、山东等共 18台测雨雷达； 3）民航空管雷达： 公司在空管领域已与国内多个空管局签订观测试验合作协议，相关产品处于市场推广阶段； 4）低空雷达： 公司于 24年 7月发布 Ku 波段双极化有源相控阵雷达，拓宽了公司产品在低空经济等领域的应用场景。此外，公司加入了珠海高新区低空经济产业联盟并担任理事长单位，探索低空经济产业链协同合作； 5）防务雷达： 公司已通过武器装备质量管理体系认证， 并与广东省军工集团达成《防务产品战略合作协议》，共同推进全极化有源相控阵雷达在防务领域的市场化应用。 公司产品扩张（从 X 波段拓展到 C/S/Ku 波段） +下游拓展（从气象拓展到水利/低空/民航空管/军工）逻辑持续演绎，短期订单与交付错配扰动不改公司核心成长逻辑！ 考虑到上半年交付较少但毛利率提升及销售、 管理费用控制较好， 我们调整 24/25/26年交付目标为 70/125/160台（原为 80/140/180台）， 调整 24/25/26年净利润为 2.44/5.87/8.26亿元（前值为 2.77/5.50/7.44亿），维持“买入”评级！风险提示： 原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险。

24Q2公司总营业收入/营业收入/归母净利润分别369.66/361.55/176.30亿元（yoy+16.95%/+17.31%/+16.10%），（营收+合同负债）同比+20.95%，业绩超预期，或积极催化板块表现。24Q2茅台酒延续双位数增长，系列酒收入占比创新高。 24Q2茅台酒/系列酒实现收入288.60/72.11亿元（yoy+12.92%/+42.52%），系列酒收入占比环比/同比变动+6.99/+3.46个百分点：一、茅台酒收入增速表现优秀，或主因：①飞天出厂价+20%（100ml飞天投放增加）；②非标产品量增等。展望24：预计24年茅台酒或将投放4.5WT左右，同时将重点加大精品/生肖/小规格茅台等产品市场投入。 二、系列酒收入占比提升幅度同/环比双升，或主因：内部结构升级持续叠加1935放量。24年公司或将提升卡位600元价位带汉酱地位。24Q2利润率同比小幅下滑，主因渠道结构&产品结构变化。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-0.11/-0.69个百分点至90.68%/50.60%，或主因：①直销渠道占比下降，具体看：24Q2批发代理/直销收入分别216.62/144.09亿元（yoy+27.40%/+5.85%），直销渠道收入占比同比-4.52个百分点至39.95%，其中“i茅台”收入+10.64%至49.07亿元；②系列酒收入占比提升；③24Q2公司销售费用率/管理费用率同比变动+0.74/-0.94个百分点至4.00%/4.97%；④24Q2税金及附加率同比+0.73个百分点。经营性现金流表现优秀，蓄水池仍丰盈。①24Q2公司经营性现金流为274.34亿元（yoy+9.12%）；②截至24年6月末，公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+29.91/+5.64亿元至112.33亿元；③24Q2公司销售商品收现408.36亿元（yoy+22.60%）。 盈利预测：基于：①茅台酒新品推出/24年量增（24年茅台酒或将投放4.5WT）+飞天已实现提价，业绩稳定性较强；②公司计划24-26年分红比例提升至不低于75%；③近期散飞批价已回升至2435元左右。我们预计24-26年公司收入分别同比增长16%/12%/10%至1748/1958/2156亿元，归母净利润分别同比增长17%/12%/11%至873/980/1087亿元，对应PE分别为21X/18X/17X。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

事件：24H1实现营收/归母净利润分别为26.18/3.50亿元，同比-1.35%/+124.24%。24Q2实现营收/归母净利润分别为11.34/1.11亿元，同比-11.96%/+106.95%。 Q2有所承压，主要品类收入下降。24Q2美味鲜公司实现营收10.95亿元（同比-12.12%），归母净利润1.07亿元（同比-34.36%）。收入下降主要是受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响，我们预计净利润下降主要系费用投入增加。24Q2美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.11/1.46/1.14/1.29亿元（同比-21.99%/-15.40%/+29.14%/-30.86%），收入占比分别变动-2.54/+0.58/+4.22/-2.25个百分点至61.15%/14.60%/11.38%/12.87%，主要品类有所下降，其他收入下降较多。 各大区域均有下滑，经销商数量提升明显。24Q2美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为2.38/4.43/1.93/1.24亿元（同比-18.66%/-11.05%/-25.03%/-31.15%），中西部/北部下降较大。24H1美味鲜公司经销商同比净增179家至2285家，经销商开拓有序增长，地级市开发率为95%，区县开发率达70%。24Q2平均经销商收入同比下降22.44%至43.71万元/家。 盈利能力改善，费用支出同比加大。24Q2年公司毛利率/净利率分别同比变动+3.64/+133.58个百分点至36.17%/10.90%，毛利率提升主要系原材料采购单价下降及产品结构优化。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+6.43/+1.48/+0.36个百分点至14.83%/7.75%/0.23%。销售费用率主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响。管理费用率主要是薪酬支出以及咨询费用等支出增加。财务费用率变动主要是公司本期利息收入减少及美味鲜票据贴现手续费支出增加影响。 投资建议：我们认为公司新管理层具备丰富经营管理经验，产品上坚持“1+N”产品发展战略，渠道上制定一户一策三年发展规划，2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年有望稳健增长。我们根据中报，由于行业竞争加剧等影响，略调低收入，预计24-26年营收为56.61/65.15/75.17亿元（前值为57.68/68.17/80.47亿元），同增10%/15%/15%；由于费用支出或将继续加大，略调低利润，预计归母净利润为7.54/9.31/11.12亿元（前值为8.03/9.54/11.46亿元），同比-56%/+23%/+19%，对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

事件：24H1公司收入/归母净利润分别为71.75/6.91亿元（同比+6.86%/+3.21%）。24Q2收入/归母净利润分别为36.92/3.72亿元（同比+11.30%/+17.26%）。 酵母业务稳健增长，新产品开发上市。24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元（同比12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%），收入占比分别同比+0.66/-4.43/-0.89/+4.66个百分点至72.85%/5.17%/2.60%/19.38%。公司上半年发酵总产量达到20.4万吨，同比增长11.5%。酵母主业保持增长态势，制糖业务和包装类业务有所下降。新产品开发方面，耐冷冻干酵母、满易先系列、传统白酒酒曲等产品完成开发并上市，持续加大对高核酸、酵母蛋白、植物蛋白胨等新产品应用推广力度，努力打造新产品增长点，持续增强公司产品竞争力。 国外业务保持较高增速，经销商数量快速增长。24Q2公司国内/国外收入分别为22.11/14.54亿元（同比+6.64%/+19.01%），海外方面加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，维持较高增速。24Q2线下/线上收入分别为24.70/11.95亿元（同比+13.04%/+7.65%）。24Q2末经销商同比增加1912家至23237家，其中国内/国外分别同比增加1310/602家至17549/5688家，24Q2平均经销商收入分别同比变动-1.32%/+6.41%至12.60/25.56万元/家。经销商数量延续快速增长，平均收入有所提升。 利润率恢复性增长，费用率有所提升。24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.36个百分点至23.92%/10.26%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.56/-0.33/+0.63%个百分点至5.49%/3.13%/-0.14%。财务费用率提升主要系利息费用增加所致。我们认为期间费用率提升下净利率增长仍高于毛利率增长主要系收到的与收益相关的政府补助增加。 投资建议：我们仍看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。根据中报业绩以及公司股权激励计划，我们略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为149.67/164.93/181.65亿元（前值为156.2/175.6/197.6亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为13.27/14.57/15.76亿元（前值为13.5/14.6/15.8亿元），同比增长5%/10%/8%，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。