公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 25.03 亿元，同比增长 39.96%，同期营业成本增长 41.85%；当期销售毛利率达到 30.15%，同比下降 0.93 个百分点；实现归母扣非净利润 1.85 亿元，同比增长 14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023 年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023 年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升 37.65 个百分点，也较 2019 至 2022 年同期 12.41%的平均增幅高出 27.55 个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的 BF 的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长 17.15%，保持了上年同期 16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期 7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和 18.93 %，较上年同期的 -56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨 44.29%，软糖上涨 6.72%，二者在当期收入中的占比分别为 45.4%和 19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是 2023 年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023 年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023 年前三季度，公司的销售毛利率降至 30.15%，较上年同期进一步走低 0.93 个百分点，我们判断与 BEST FORMULATION 并表有较大关系。但是，2023 年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023 年前三季度，销售、管理和财务费率分别为 7.41%、9.81%和 1.41%，管理费率显著下降 2.21 个百分点，而销售和财务费率同比上升 2.56 和 1.6 个百分点。2023 年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024 年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为 1.54、2.00、2.64 元，对应的市盈率分别为 21.67、16.71、12.68 倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF 资产未来所产生的收益不及预期。

2023年 8月 24日，仙乐健康发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，毛利率有望改善2023H1营收 15.45亿元（同增 39%），归母净利润 1.01亿元（同减 8%），业绩符合预期；上半年毛利率 29.45%（同减3pct），净利率 5.17%（同减 5pct）；销售费用率为 7.40%（同增 3pct）；管理费用率为 10.71%（同减 2pct）；营业税金及附加占比为 0.61%（同减 0.04pct）；经营活动现金流净额为 1.39亿元（同减 35%）。其中 2023Q2营收 8.43亿元（同增 22%），归母净利润 0.72亿元（同减 25%），毛利率30.94%（同减 3pct），净利率 7.26%（同减 7pct），销售费用 率 7.36% （ 同 增 3pct ） ， 管 理 费 用 率 9.77% （ 同 减2pct），营业税金及附加占比 0.58%（同增 0.2pct），经营活动现金流净额 1.02亿元（同增 36%）。 各区域经营向好，美洲区增速最快分产品看，2023H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/功能饮品/其他剂型/其他业务营收为 7.01/3.03/1.25/1.72/1.63/0.77/0.04亿元，同比+69%/+15%/+29/+2%/+21%/+156%，软胶囊贡献突出。分区域看，2023H1中国/欧洲/美洲/其他地区营收分别为 7.98/2.59/4.40/0.47亿元，同比+19%/+45%/+102%/+26%，公司持续开拓海外市场。量价拆分来看，2023H 软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品销量 32亿粒/8.96亿片/0.08万吨/14.45亿粒/0.75亿瓶，同比-11%/-8%/+33%/+8%/+19%，吨价 0.22元/粒/0.19元/片/15.63万元/吨/0.21元/粒/2.17元/瓶，同比+90%/+11%/-4%/+7%/+1%。 盈利预测我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的 CDMO领 域 。 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 2023-2025年 EPS 为1.29/1.73/2.24元（前值分别为 1.63/2.07/2.56元），当前股价对应 PE 分别为 21/16/12倍，维持“买入”投资评级。

公司22 年营收25.1 亿元，同增5.8%，归母净利润2.1 亿元，同减8.4%，扣除收购Best Formulations 相关费用的净利润为2.7 亿，同增+16.5%。23Q1 年实现营收7.0亿，同增+66.7%，归母净利润2940.0 万，同增+100.8%。 投资要点 22 年业绩稳健增长，23Q1 业绩增速超预期翻番22 年还原收购相关费用后业绩稳健增长，（1）分地区看： 境内/境外业务分别实现销售收入 14.9/10.2 亿元，同比增长 2.3%/11.5%。其中中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现14.9/4.0/5.4/0.8 亿元，同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+2.8%。。 （2）分产品看： 软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务分别实现收入9.9/3.4/1.9/5.9/3.4/0.4/0.1 亿元，同比+9.8%/+6.4%/-41.7%/+25.6%/+35.5%/-33.1%/-62.7%。 23Q1 收入同增67%，其中：我们预计内生收入同增30+%，BF 收入贡献（较仙乐22Q1 同增算）30+%。 22 年内生盈利能力提升，23Q1 内生净利率亮眼，持续降本增效22 年毛利率31.2%(-1.5pct)，净利率8.5%(-1.3pct)，还原回收购BF 相关费用后内生净利率10.8%（+1pct）。22 年毛利率波动我们判断主要受到原材料大幅上涨影响，公司对于大部分产品能实现成本传导但传导会有滞后。内生净利率亮眼主因公司持续降本增效。 22 年整体费用率和21 年基本持平：销售费用5.2%（-1.1pct）；管理费用率12.1%（+1.8pct）；研发费用率3.2%（-0.3pct）；财务费用率0.3%（-0.8pct），主因可转债利息费用化金额增加与汇兑收益增加。 23Q1 毛利率27.7%(-0.4pct)，净利率2.7% (-0.8pct）。我们测算23Q1 内生收入约5.6 亿，其中：中国区同比强劲增长、欧洲区同比快速增长、美国区受渠道去库存影响同比下滑。我们预计23Q1 内生净利率约9%，同比22Q1+6pct。表观净利率同比下滑主因：（1）23Q1 BF 亏损（2）销售费用率提升，主因市场营销活动恢复、收购BF 合并销售费用以及无形资产增值摊销费用所致（我们测算23Q1 约记1000 万）所致。 盈利预测与估值（1）长逻辑：带头提升全球产业链B 端集中度，优享老龄化趋势下赛道红利作为中国营养健康食品CDMO 龙头公司，通过布局中美欧三大生产基地扣上全球供应链体系闭环后，扩产提效服务全球品牌，从而带头提升全球营养健康食品产业链B 端集中度。在中美欧三地提份额的同时，有望优享中国人口老龄化趋势带来的营养健康食品赛道红利。 （2）23 年作为全球布局元年：内生+外延双贡献，业绩弹性可期展望未来，我们判断美国保健品渠道23Q2 去库存结束，我们预计BF 业绩23Q2 减亏、23Q3 转正、23Q4 快增，逐季加速，后续业绩弹性值得期待。 预计公司23-25 年收入分别为38.8、48.3、60.2 亿元，增速55%、25%、25%；归母净利润分别为3.1、4.1、5.3 亿元，增速46%、33%、28%；维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧；原材料成本波动。

2023年4月20日，仙乐健康发布2022年年报。 投资要点2022年顺利收官，四季度加速改善2022年营收25.1亿元（同增6%），归母净利润2.1亿元（同减8%），扣除收购BestFormulations相关费用净利润为2.70亿，同增16.5%。其中2022Q4营收7.2亿元（同增16%），归母净利润0.4亿元（同增15%）。四季度收入、利润实现双位数增长，主要系线下消费需求逐步恢复，同时公司持续推进降本增效，加快新项目落地及渠道覆盖所推动。毛利率2022年31.2%（同减2pct），其中2022Q4为31.4%（同增0.2pct），四季度毛利率环比改善，系原材料价格回落、欧洲区毛利率边际改善及产品结构持续优化所致。销售费用率2022年5.2%（同减1pct），其中2022Q4为6%（同减0.1pct）；管理费用率2022年12.1%（同增2pct），其中2022Q4为12.5%（同增2pct），系并购费用增加所致。净利率2022年8.47%（同减1pct），其中2022Q4净利率5%（同减4pct）。2022年经营活动现金流净额4.45亿元（同增30%），其中2022Q4为1亿元（同增132%）。 产品结构优化，欧洲区有望改善分产品看，2022年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务营收9.91/3.41/1.92/5.93/3.38/0.38/0.14亿元，同比+10%/+6%/-42%/+26%/+36%/-33%/+63%，占比40%/14%/8%/24%/14%/2%/1%。马鞍山生产基地第三条营养软糖生产线投产落地，产能释放推动软糖快速增长；爆珠、精华瓶饮品等新产品实现规模生产，有望优化产品结构。分渠道看，2022年合同生产/品牌产品销售营收25.05/0.02亿元，同比+7%/-95%。分区域看，2022年中国/欧洲/美洲/其他地区营收14.91/3.96/5.41/0.79亿元，同比+2%/-9%/+36%/+3%，占比59%/16%/22%/3%。中国区通过全渠道覆盖，提高市场份额，新项目加快落地；美洲区持续推进BF并购，形成中美欧三大生产基地布局；欧洲区完成销售团队升级，有望解决产能瓶颈，缩短交付周期，加快业绩恢复；澳、新、东南亚等新域市场取得突破，有望成为驱动增长第四驾马车。量价拆分来看，2022年软胶囊销量58.43亿粒（同减12%），吨价0.17元/粒（同增25%）；片剂销量19.68亿片（同增5%），吨价0.17元/片（同增1%）；粉剂销量0.13万吨（同减44%），吨价14.37万元/吨（同增4%）；营养软糖销量29.08亿粒（同增19%），吨价0.2元/粒（同增5%）；功能饮品销量1.56亿瓶/亿袋（同减3%），吨价2.17元/瓶/袋（同增40%）。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.63/2.07/2.56元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 由于2022年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但20223Q之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收6.73亿元，同比下降8.44%；20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18至35岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商根合据作调。研，2022年新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额，较2021年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021年全年销售额23.69亿元为基数，2022年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。 2023年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益生菌产品将是2023年的开发重点之一。 欧美境外市场保持高增长。2022年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库存。20223、4Q和20231Q美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长，2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。 20222Q之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。 2022年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。 根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。 经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。 盈利预测我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.40、1.63、1.98元，参照2.16日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3倍，调升公司评级为“买入”。

优化并购方案，增强协同效应12月 9日公司发布关于收购 BestFormulationsInc.股权方案调整的公告，调整事项主要包括：1）收购股权比例由 80%调整为 71.41%；2）交易结构调整为收购老股和增资相结合； 3）交易金额由 2.5亿美元调整为 1.9亿美元，所需支付金额由 1.8亿美元调整为 1.25亿美元，约为 8.7亿元人民币。其中完成交割后支付 1.19亿美元，剩余 600万美元根据新建软糖生产线的建造进度及收入情况按照每笔 300万美元分两期支付。BF 是植物胶软胶囊 CDMO 领域领导者，2022年起新增软糖、个护产线，我们认为此次并购方案优化调整，能更好推动 BF 实现其经营规划以及业务增长，与公司在产品、研发、渠道、团队、供应链等方面实现更长期的协同价值，助力公司成为全球营养健康食品头部企业。 消费场景恢复提振需求，四季度望持续改善四季度公司在营销上加快新项目落地和渠道覆盖，供应链上持续推进降本增效，加强全球供应链建设，组织上继续支持欧美及新锐事业部组织人才升级，各区域订单和生产情况有望持续改善。我们看好中国区防疫政策放开下健康意识强化，线下消费场景有望逐步恢复提振需求，此外第四季度新客户和大单品项目落地有望环比继续改善。海外方面，1）第三季度美洲区同增 99%，主要系海运周期变化导致二季度收入延迟确认所致，由于美国零售商受通胀影响库存增多进入降库存阶段，预计第四季度增速有所放缓，但仍将保持较快增长。2）第三季度欧洲区同降 13%，随着劳动力供给恢复提升开工率，组织架构改革推进，以及提价落地应对能源价格上涨，第四季度收入和毛利率均有望实现边际改善。3）2022年公司成立新锐事业部，聚焦亚太、中东地区等新域市场，2023年将其打造成为驱动增长的第四驾马车。 盈利预测我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的 CDMO领域。预计 2022-2024年 EPS 为 1.30/1.54/1.87元，当前股价对应 PE 分别为 27/23/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

20223Q，公司销售增幅提振。20223Q，公司营收6.77亿元，同比增16.11%，增幅较20221Q、20222Q分别提振33和11个百分点。 20223Q，公司销售商品获得现金8.25亿元，同比增25.72%，高于营收9.6个百分点。进入三季度，公司销售明显提振。此外，2022年前三季度，公司的存货周转率显著上升：存货降低、动销加快，运营逐步趋于良性。 毛利率降至新低，产品提价有助于全年盈利修复。2022前三季度，公司的产品毛利率31.08%，降至2018年以来同期新低。公司上半年调高产品的出厂价格，这将有助于全年盈利的修复。毛利率下降的原因包括：2022年以来行业成本升高，尤其是能源和人力成本升高，其中欧洲工厂的罹患程度更甚于国内；此外，一季度收入下滑幅度较大，二季度增长无力，上半年整体销售低迷导致盈利水平下降。 连锁药店渠道的销售逐渐萎缩，对于零售型上市公司打击较大，对于公司的负面影响相对较小。“医保禁刷”政策规定在药店购买保健品不允许使用医保金额，政策正在渐次落地实施。该政策对于零售型上市公司的影响较大。公司的核心业务在于生产和研发，并以服务大型企业客户为主，且出口订单能够分散单一市场的风险，因而公司受到的政策冲击相对较小。公司通过调整生产，向新品牌、新渠道倾斜更多资源，有望实现销售突破。国内的保健品市场目前约2000亿元，直销与零售基本上各占其一半；零售中线上销售超过30%，药店约占18%，商超约占2%，预计未来线上渠道将会获得更多的销售份额，厂商的销售资源将更多地向线上投注。 2023年，国内消费有望修复回补，弥补国外消费走弱的缺口。目前来看，国外通胀下行较快，预计2023年二季度降至较为理想的水平，届时国外订单有望增加，出口不足将主要集中在2023年上半年。 投资策略根据前三季度的销售和成本情况，我们下调了前期的盈利预测，预计2022、2023、2024年公司的每股收益分别为1.39元、1.61元、1.94元，参照12月13日收盘价，股价对应的市盈率分别为27.27倍、23.57倍、19.59倍。我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：20224Q及20231H出口降幅过大；国内消费修复不及预期；欧洲工厂由于人力和能源不足，拖累整体业绩。

单Q3收入业绩略超预期，基本面逐季改善逻辑持续落地前三季度公司实现营收17.9亿元，同比+2.3%，其中Q3营收6.8亿元，同比+16.1%。前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，同比-12.1%，其中Q3实现归母净利润0.7亿元，同比+21.3%。 分地区来看，单Q3中国区营收同比转正，美洲区营收同比高速增长，欧洲区营收同比延续负增长。（1）中国区营收同比增速转正主因部分新项目逐步落地。（2）欧洲区营收同比延续负增长主因开工率问题尚未完全解决叠加7-8月欧洲休假。（3）美洲区营收同比高速增长主因受海运不确定性提高后部分Q2收入计入Q3。 展望Q4，中国区营收同比环比或将持续改善，受开工率改善拉动欧洲区营收环比或明显改善、同比也有望转正，美洲区营收同比增速或放缓。 低毛利剂型占比升高致单Q3毛利率承压，费用端环比持平净利率维持高位22Q3毛利率29.6%（-1.6pct），归母净利率9.8%（+0.4pct）。22Q3费用率和22Q2基本持平，销售费用率5.4%（-0.8pct）；管理费用率10.7%（+0.6pct）；研发费用率3.1%（-0.1pct）；财务费用率-1.0%（-2.8pct），主因汇兑收益增加。 仙乐和BF有望形成四大协同，23年收入业绩增速有望上台阶（1）产品协同：a)仙乐是中国领先的软胶囊制造商，Ayanda欧洲工厂是欧洲第五大软胶囊制造商，BF软胶囊业务占比亦较高，整合后仙乐或锁定全球软胶囊领先地位；b)BF是北美最大的植物胶软胶囊制造商，合并之后仙乐在植物胶软胶囊将站在全球最高点；c)我们预计BF软糖产线将在22Q4投产，仙乐可赋能10年软糖研发成果，在北美软糖市场地位有望显著提升。（2）销售协同：BF以大客户为主，长期合作关系紧密，且北美客户与仙乐现有客户重叠低。并购后，仙乐有能力赋能国际品牌做进口到中国的产品业务，同时将加强跨境电商渠道的突破。（3）供应链协同：多数国际品牌客户可以开展全球合作，同时进一步渗透北美当地品牌和零售商客户。（4）研发协同：利用中国工程师红利赋能北美工厂。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年公司收入分别为25.4、30.6、36.8亿元；归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元；根据10-25收盘价对应PE分别为20、16、13倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

前期疫情扰动下订单波动导致公司盈利能力下滑，伴随全球疫情恢复下前期多维度制约因素的边际改善（海外物流整体好转、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率问题正改善），公司3月起整体订单回暖，预计Q2收入、业绩环比显著改善，下半年经营有望持续改善。年内新增18亿粒软糖产能即将投放，亦将有效缓释软糖产能瓶颈问题。 中期视角下，B端集中度提升逻辑清晰，公司作为龙头有望充分受益。投资要点q中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升公司主业市场美国、中国、西欧合计占整个营养健康食品市场规模的60%，是全球最大最主要的营养健康食品市场。全球范围来讲，营养健康食品行业还处在成长期。根据欧睿数据，美洲市场规模最大，中国市场规模第二同时增速最快，欧洲紧随其后。全球营养健康食品市场集中度低，长尾效应明显，利好B端龙头。全球市场中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。近年来长尾公司市占率呈上升趋势，未来市场的分散度或将进一步加剧。长尾公司擅长市场营销，成长诉求下大概率要选择兼备产品技术和制造能力的优质CDMO公司合作。根据欧睿数据，2021年我国保健食品市场CR3为12.1%，同比下降1.8pct。中国双轨制下准入门槛降低，新品牌入局机会加大，利好B端龙头。 《保健食品注册与备案管理办法》于2016年正式实施，保健食品管理办法从单一注册制步入注册、备案双轨制。中国营养健康食品市场的监管模式越来越趋近于美国和日本，特点是低准入、高监管。准入门槛的降低给予了新品牌入局的机会，对于新入局者而言，依靠合格B端企业研发生产是更优选择，原因在于：1）法律规定保健食品备案申请主体必须为保健食品生产企业或原注册人；2）自建产线需要一定的资本开支投入，委托B端企业生产可以大大降低时间和资金成本；3）品牌商能将有限精力聚焦在品牌推广和渠道把握上。很多食品、药品头部企业开始跨界，而这些新进入者在选择B端企业的时候，是有门槛的，优选龙头。结合以上分析，公司中期成长逻辑清晰：快跑抢占市场份额，确立核心市场龙头地位。 全球营养健康食品B端市场增长平稳，市场集中度低。仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，或有机会成长为B端市场的整合者，增长潜力突出。

事件：公司发布2022年一季度报告。20221Q，公司的营业收入为4.21亿元，同比降17%；同期归母净利润1464万元，同比降74.48%；当期公司的综合毛利率为28.08%，同比降7.39个百分点。 点评公司一季度的销售表现正常偏乐观。20221Q，公司的“销售商品和服务收到的现金”为6.07亿元，同比增12.3%，2020、2021、2022年一季度的平均增幅为7.9%，一季度的销售现金流入偏乐观。 此外，20221Q，公司的“合同负债”为4475万元，较上年同期的2822万元增加58.58%，暗示公司尚未发出的货品数量激增。整体来看，公司一季度的销售表现正常偏乐观。此外，我们仍要考虑到：一季度，全国范围内的疫情防控对于企业物流造成了深重的负面影响，企业的原料采购和产品销售都遭遇到了物流阻滞。剔除上述影响，实际的市场需求和动销会更加趋向积极。 公司一季度购买商品和服务支付的现金大幅下降，暗示当季采购成本下降，或是前期锁定成本在当期的良好反映。20221Q，公司“购买商品和服务支付现金”为2.81亿元，比2021年同期下降18.38%。我们判断，采购成本下降或是因为原料价格进一步下跌，或是前期锁定的原料减少了当期支付。 公司在采、销两方面均表现出积极良好的动向。20221Q，公司销售收到现金同比增12.3%，而购买商品支付现金同比降18.38%，两方面促使经营性现金流净额同比大幅增614.05%。公司在采、销两方面均表现出积极良好的动向，经营性现金流净额指标大幅改善。 一季度的存货周转天数较20211Q减少4天，较20201Q减少9天，公司的运营效率在提升。 公司偏于保守的财务处理导致一季度业绩大降，但是利润有望顺延至后面三个季度。20221Q，公司的营业收入4.21亿元，较当期销售商品收到的现金少1.86亿元，公司对收入的确认少于实际收到的现金；当期，公司的营业成本为3.03亿元，采购商品支付现金为2.81亿元，成本确认高于实际支付。上述财务处理导致公司当期的毛利率大幅降低7.39个百分点。此外，公司在一季度集中缴纳了各项费用，导致当期的费用率同比增加4.4个百分点。整体看，公司偏于保守的财务处理导致一季报业绩大降。我们认为，公司在一季度创造的利润有望顺延至后面三个季度，一季度的透支将会增厚晚些时候的业绩。 投资评级我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市场大幅走弱；国内居民消费持续走弱。

2021年，公司在北美市场的销售增长表现较好；此外，公司的新型剂型保持了高增势头。国内市场、欧洲市场和传统剂型的增长水平低于往年平均。2021年，公司国内销售额14.58亿元，同比增14.08%，低于2017-2020年的平均增速25.67% ，也低于2020年的增速32.99%；国外市场的销售8.33亿元，同比增14.58%，增幅与国内市场基本相当，其中欧洲市场销售额下降，北美市场的销售额大增。此外，2021年，收入高增的基本上是高毛利产品，如片剂、软糖；收入低增的是低毛利产品，如粉剂、胶囊；饮品目前的毛利率较低，但是其销售保持了高增长。我们认为，针对不同产品，公司实施了差异化的市场和定价策略，塑造了产品及市场之间的差异化增长。 2021年，新型剂型的收入大幅增长，而传统剂型的收入保持低增。 2021年，公司的传统剂型如胶囊、粉剂和片剂的收入分别为9.03亿元、3.29亿元和3.2亿元，同比分别增2.24%、5.54%和10.1%。 其中，片剂的盈利水平较高，同时收入保持了相对高的增幅。新型剂型中，公司的软糖和饮品收入分别为4.72亿元和2.5亿元，同比分别增44.22%和36.51%，延续了2021年的高增势头。2021年，软糖销售规模已经超过了传统剂型，而饮品的销售规模也正在接近传统剂型，在并不低的基数上两种剂型仍然实现高增长。新型剂型的销售保持高增势头，一方面是市场的选择，一方面是公司积极扩产、主动开发的结果。 2021年，传统剂型的销售占比进一步下降，而软糖和饮品等新剂型的销售贡献进一步扩大，反映出保健品市场趋于多元化和生活化的消费倾向。随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。2021年，软胶囊、粉剂和片剂的销售占比分别为38.11%、13.9%和13.52%，较上年分别下降5.4、1.5和 0.8个百 分同点期。，软糖、饮品的销售占比为 19.92%和10.54%，较2020年上升了3.8和1.5个百分点。截至目前，公司的销售结构中，软胶囊、软糖、粉剂、片剂、饮品和其他剂型分别占比40%、21%、14%、14%、11%和4%。软糖份额提升较快，得益于马鞍山软糖产能在2020、2021年的陆续投产。由于马鞍山基地仍有年产18亿粒的软糖处于在建中，预计2022年投产，我们认为软糖仍将保持高位增长，收入和利润贡献比重将会进一步加大。软糖的毛利率远高于软胶囊，以2021年为例，软糖的毛利率为40.01%，软胶囊的毛利率为26.8%，软糖的毛利率较软胶囊高出13.21个百分点；因而，随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。此外，汕头基地新增“爆珠”产线（年产9亿粒）和精华饮品产线（年产3700万瓶），新品类和新增产能有望增厚2022年的业绩。 2021年，公司几大核心市场的销售占比与上年基本一致，其中欧洲市场的销售占比略降，北美市场的销售贡献提升。2021年，公司的几大核心市场国内市场、欧洲市场和北美市场的销售额分别为14.58亿元、4.35亿元、3.98亿元，在公司销售结构中的占比分别为62%、18%、17%，基本上维持了2020年的结构。公司在北美市场的销售势头较好：2021年，北美市场的销售额较2020年增长49.79%，销售占比提升4个百分点。 2021年，公司的产品策略基本上表现为降价增量，通过扩大产销规模获取更多盈利，当期核心产品的毛利率提升。随着产能扩大，新型剂型的生产成本降低，价格有下调空间，公司通过下调价格来扩大市场。传统剂型中，2017至2021年五年来看，软胶囊单价呈下降趋势，片剂单价上升，粉剂的价格波动较大。软胶囊单价长期下降，一方面有市场竞争的原因；另一方面，结合公司对外出口额高增的情况，并且软胶囊是出口的核心产品，因而也不排除这是一种“以价换量”的市场策略。2021年，软糖和软胶囊的毛利率上升，其它剂型的毛利率基本稳定。 结合成本来看，2021年，公司各类产品的毛利率保持平稳，没有大幅提升，也没有大幅下降。软胶囊、软糖的毛利率略升，粉剂、片剂和饮品的毛利率略降，但是变化幅度都不大。2021年，公司的整体毛利率32.72%，相比上年上升0.12个百分点。2021年，工业领域的各项成本均大幅上涨。但是，通过观察明胶、鱼油、维生素等大宗商品的进口价格，我们认为公司的成本环境相对有利，明胶的进出口价差疫情以来甚至不断走阔。因而，尽管公司调降了部分产品的单价，20但21是年的盈利能力却整体保持平稳。 公司2021年的净利润较2020年下降5.61%，期间费用激增是主要 原因，尤其是财务和管理费用增加较多所致。2021年，公司的销售、管理、财务和研发费用率分别同比增加了0.36、1.32、0.96和0.38个百分点，各项费用同比增加是业绩下滑的主要原因。其中，管理和财务费用增加较多，主要来自当期可转债发行招致的发行费用和债券利息。2021年，公司发行可转债10.25亿元，2021、2022年的年化利率为0.4%和0.6%，转股价格为56.88元/股。2021年，公司股价跌幅超过30%，股价跌破转股价格，因而可转债融资产生债券利息，发行费和债息共同导致公司2021年的财务费用激增。并且我们预计，公司2022年的财务费用会进一步增加。 2021年，公司新增保健品注册证书5份、新增保健品备案43份。 2021年，公司的研发费用率为3.51%，较2020年提升0.38个百分点，公司的研发-收入比长期保持平稳，2021年也并未因成本上升而减少研发投入。 投资评级 我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市场出现波动；国内居民消费持续走弱。

事件：4月11日，公司发布2021年年报，全年实现营收23.69亿元，同比+14.62%；Q4为6.21亿元，同比+1.22%。全年归母净利润2.32亿元，同比-9.92%；Q4为0.31亿元，同比-55.90%。全年基本EPS为1.29元。 21年主业收入双位数增长，受需求疲软等因素拖累利润同比下滑。2021年公司收入保持稳健增长，中国市场受下游需求不振；欧洲市场受新冠疫情反复；美洲市场受货运成本上行等负面因素影响，公司净利润同比出现下滑。分产品看，21年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品实现收入9.03/3.20/3.29/4.72/2.50亿元，同比+2.24%/+10.09%/+5.54%/+44.22%/+36.51%；21H2分别实现收入4.76/1.76/1.59/2.30/1.27亿元，同比+9.52%/+8.60%/-17.50%/+7.55%/ +9.50%。软胶囊、片剂、粉剂等传统剂型增速稳定；营养软糖、袋装饮品等新剂型受新产能投放影响，收入增速较高。分地区看，21年中国/欧洲/美洲地区实现收入14.58/4.35/3.98亿元，同比+14.06%/-5.68%/+49.79%；21H2实现收入7.23/2.33/2.10亿元，同比-4.71%/+11.13%/+37.26%。 产能投放方面，21年营养软糖、袋装饮品、爆珠等新剂型生产线顺利投产。具体看，2021Q1，马鞍山基地新增软糖产能8亿粒；21Q3马鞍山饮品车间新增袋装饮品产能1亿袋，果冻产能8000万袋；21年汕头基地新增爆珠产能9亿粒，精华瓶饮品产能3700万瓶。预计22Q2马鞍山基地将新增软糖产能18亿粒。 21年毛利率稳定，期间费用率有所上升。21年公司毛利率为32.72%，同比+0.12ppt（21Q4为30.30%，同比-0.34ppt）。其中软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品毛利率为26.80%/48.68%/22.31%/40.01%/22.98%，同比+0.06ppt/ -0.71ppt/-1.36ppt/1.84ppt/-3.99ppt，各剂型毛利率变动不大。 21年公司销售费用率为6.28%，同比+0.37ppt（21Q4为6.94%，同比+3.44ppt）原因是公司加大广告费用投放力度。管理费用率为10.33%，同比+0.94ppt（21Q4为11.74%，同比+2.54ppt）原因是职工工资薪酬同比上涨较多；股权激励费用摊销增加。研发费用率为3.51%，同比+0.38ppt（21Q4为3.86%，同比+1.45ppt），原因是研发人员工资、材料费用等研发支出同比增加。财务费用率为1.11%，同比+0.96ppt（21Q4为0.07%，同比-0.48ppt），原因是可转债利息支出提高及汇兑损失同比增加。 投资建议：预计22-24年公司实现营收28.97/35.44/43.31亿元，实现归母净利润2.90/3.59/4.46亿元，折合EPS分别为1.61/1.99/2.47元，目前股价对应22-24年PE为17/14/11倍。公司目前估值与其他食品板块22年17倍估值水平相当（Wind一致预测，中信行业分类），公司产品布局完善，马鞍山基地新增产能将在22年投产，产能储备丰沛，成长性良好，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。

投资要点： 公司以保健品合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、产品备案和代工生产服务。合同生产模式下，企业以服务企业大客户为核心，大客户粘性是公司的核心竞争力之一。 根据商务部的统计，2015年至 2018年公司的出口额始终保持在行业第二名。 公司海内外市场对公司的销售贡献基本上维持在 60%比 40%的格局。经历了两年疫情之后，我们认为，生产代工模式下的核心客户更为稳定，企业经营的抗风险能力更强。 目前，公司的在建产能包括：年产粉剂 5960吨，年产软糖 26亿粒，年产饮品 2.82亿袋，上述拟增产能属于马鞍山生产基地的二期工程，2023年四季度有望全面投产。按照公司的产能规划，2023年之后公司的软糖、饮品和粉剂产能有望翻番。 随着规模扩张，公司的规模效益将更加突出，盈利随效益而上升；其次，生产规模足够大的情况下，公司面向上游和下游的议价能力都会增强，成本可以压得更低，而产品提价也不是没有空间。新型剂型的销售贡献逐步加大，有望提升公司的产品结构，从而增强整体盈利能力。 我们预测公司 2021、2022、2023年的营业收入分别为 27.4亿元、33.03亿元、37.3亿元，收入同比分别增长 32.58%、20.55%、12.92%；EPS 分别为 2.22元、2.83元、3.33元，业绩同比分别增长 3.63%、27.15%、17.86%。参照公司 2022年 3月 2日收盘价 35.42元/股，对应的市盈率分别为 15.94倍、12.53倍、10.63倍。相对于公司潜在的销售以及业绩增长，公司的二级市场估值目前偏低。对于公司我们首次覆盖，基于业绩预测给予公司“增持”评级。 风险提示：公司的出口业务占比较大，因而业绩受到国际地缘危机的影响也相对较大；公司的产品属于可选消费，目前国内居民消费较弱，未来需要较长的恢复期，弱消费不利于公司的扩张战略；全球主要商品价格和物流价格居高不下，预计 2022年制造业的成本仍会位于高位，不排除盈利进一步走弱的可能。

世界主要VDS市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益。（1）国内外VDS市场处于稳步扩张期，2025年中国/北美/西欧VDS市场规模有望达到人民币2352/3576/1241亿元，2022~2025年平均增速有望达到5%左右。（2）公司处于中游合同生产环节，2025年全球VDS代工业务体量有望达到1200~1500亿元，公司目前市占率仅为2%左右，未来份额有望提高。（3）中国VDS市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS市场CR5市占率仅30%左右，各年龄段VDS渗透率在10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内VDS行业深化发展期的市场红利。 公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户。（1）公司主要收入来源为合同生产，核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。2019H1，公司前五大客户是辉瑞/NowHealthGroup/美乐家（中国）/HTCGroup/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。（2）公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1公司研发支出/研发费用率分别为0.40亿元/3.47%。2020年公司研发人员数量269人，占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。（3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101款，位于行业前列。 产能持续扩张，规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019年IPO募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。 2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。其中8亿粒营养软糖生产线和1亿袋功能饮品生产线已分别于2021年1月、2021Q4投产，18亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。 投资建议：公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/30.92/37.79亿元；实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。考虑其他食品行业22年平均20倍PE水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，下游客户需求不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。

报告导读营养健康食品领域 B 端龙头，扩产提效有望充分收益行业高增长。 投资要点 公司：营养健康食品 CDMO 龙头。 （1） 公司产品涵盖多剂型、多个功能平台，满足从婴童到中老年人等全生命周期的不同人群。 在中国区，公司实现了广泛的客户覆盖，同时积极支持一些成长迅速的新锐品牌。公司在欧洲地区的业务拓展由欧洲营销团队负责，由德国 Ayanda 以及中国生产基地共同供应产品。 在北美地区则通过北美营销团队开拓市场，由中国生产基地供应产品。 （2） 股权结构稳定，员工激励充分。 （3） 产能逐步提升，营收稳健增长，近五年营收 cagr约 20%。 传统剂型稳定，创新剂型发力。 总体盈利能力稳中有升， 片剂和营养软糖毛利率较高。 行业： C 端市场空间广阔， B 端企业充分受益。 （1）从规模上看，保健食品稳定增长，功能性食品空间广阔。 （2）行业两大趋势明确， 老龄化提升需求，消费结构年轻化。 （3）从格局上看， 下游格局分散， B 端企业有望充分受益。 核心竞争力：四大优势，行业领先，迭代强化。 （1） 良好的行业影响力：合同生产模式共赢，知名客户品牌背书。 （2）卓越的应用创新力：内外双修提升研发，技术转化通道顺畅。 （3） 高效的运营组织力：多剂型规模化供应，全球化供应链布局。 （4） 专业的 B 端营销力：组织架构革新，效率提升可期。 盈利预测及估值：公司作为营养健康食品 CDMO 龙头企业，预计 2021-2023实现归母净利润 2.60/3.55/4.64亿元，增速分别为 1.04%、 36.45%、 30.88%，EPS 1.44/1.97/2.58。考虑到公司 2022-2023年业绩成长性高，给予公司 2022年 30X PE，对应目标市值 107亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；客户流失风险；行业竞争加剧风险；创新剂型需求不及预期风险。