事件：2024年/2024Q4公司实现营收42.11/11.63亿元，同比增加17.56%/7.74%；实现归母净利润3.25/0.85亿元，同比15.66%/-11.09%。另据披露，近三年内生（剔除BF后）净利润CAGR达23.64%。 新零售业务平稳启航，期待增量：2024年中国/美洲/欧洲/其他营业收入分别16.61/16.66/6.04/2.80亿元，同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%，（1）2024H2内需承压致保健品、KA大客户返单放缓、进入去库存状态；叠加新零售客户开拓时滞，2024年国内市场出现下滑，其中2024Q4国内市场预计或呈小两位数下滑。但考虑到2024H2新零售客户开拓力度明显增强，且进度可喜，我们预计2025Q1国内市场有望恢复正增长；（2）2024年海外市场占比同比+12pct至61%、合计占比已超越国内。其中欧洲市场维持稳健增长，我们预计2025Q1延续2024Q4趋势，增速或维持在高单-低双区间；2024年美洲增势强劲，2025Q1出口业务预计在高基数扰动下略有承压，BF收入端增长稳健。 产品结构分化，优势剂型软糖维持高增：2024年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型其他业务营业收入分别19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23/1.77亿元，同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/34.54%/-41.22%/46.83%/141.32%，胶囊保持健康增长、其他传统剂型如片剂、粉剂有所下滑、或与年轻消费者占比增加有关。 销售及财务费用率略有上行，抵消部分毛利率提升的影响，全年销售净利率基本稳定。2024年公司毛利率31.46%，同比+1.19pct，或与：（1）数字化改造，采购、生产及供应链效率提升，持续推进成本优化；（2）品类结构优化、高毛利的软糖剂型占比增加（软糖生产需高温、高湿环境、难度较大、故毛利率更高、2024年软糖剂型毛利率已达48.88%）；（3）BF主业产能利用率持续提升有关。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别0.64/0.13/-0.09/+0.43pct，销售费用上行主要系销售团队升级及市场营销推广所致，财务费用受到可转债利息、银行借款利息及汇兑损益的影响。2024年销售净利率同比-0.01pct至6.7%。关于美洲子公司BF，据披露2024年BF亏损1.51亿元（含摊销），略有增亏，我们预计主要系个护业务拖累明显、相关板块经验不足、经营团队调整所致；软胶囊和片剂预计已接近盈亏平衡、步入正轨。 盈利预测与投资评级：2024年整体表现符合预期，国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

一句话核心推荐逻辑： 中国营养健康食品 CDMO 龙头， 短期看 25年或迎中国区收入恢复正增长和 BF减亏双改善， 期待改善落地后估值业绩双击向上； 长期看中国龙头有望成长为全球龙头。 赛道β和公司α如何看？赛道β： 营养健康食品下游零售市场（ 即 C 端） 全球 24-27年 CAGR 预期为5.6%，而公司所处中游合同制造环节（ 即 B 端） 有望伴随代工比率的提升，CAGR 增速更快。分地区来看， 以美国为代表的高渗透率、 成熟的 C 端市场有抗经济周期波动的增长韧性， 同时我们预计 25年中国 C 端市场景气度环比恢复。 公司α： （ 1）收入端： 全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响应能力，有望实现美、中、欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。 （ 2）盈利端： 毛利率受三因素影响，其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压， 三因素综合来看，中性情境下展望整体毛利率或稳中有升； 管理费用率中期有下降空间，净利率有望持续提升（ 其中内生净利率有望稳定在高位， BF净利率有望拾级抬升）。 主要的预期差在哪里？市场担心： （ 1） 格局： 营养健康食品 C 端马太效应突出， 而公司所处的 B 端缺乏弹性。 （ 2） 盈利能力： 公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品牌客户占比提升而下降。 我们认为： （ 1） 格局： 全球 C端长尾效应突出， 天然利好 B端龙头带头提升集中度。 （ 2） 盈利能力： 近年来内生净利率维持12%左右的高水平。其中欧洲区净利率已经提升到较高水平。同时，中国区毛利率受到三因素共同作用，中性情境下或稳中有升。 展望未来，内生净利率有望维持高位的同时， 伴随 BF 不断减亏，总体净利率有望持续走高。 （ 3） 收入： 澳洲业务有望贡献新增量。 潜在的催化剂是什么？新增客户/订单落地； 主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利率提升； 主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。 盈利预测与估值预计仙乐 24-26年收入 42.7、 49.4、 57.1亿，同增 19%、 16%、 15%；归母净利润 3.3、 4.1、 5.2亿，同增 19%、 22%、 28%。 选择汤臣倍健、 百合股份作为可比公司， 考虑到海外业务长期成长性下， 公司 25年或迎中国区收入恢复正增长和BF 减亏双改善， 年内看 82亿目标市值（ 对应 25年 20X PE），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期， 全球贸易政策变动， 大客户销售不及预期或转移订单。

事件：近日公司宣布两项重大战略举措：（（1）接入DeepSeek大模型推进智能配方设计系统研发；（2）联合权威专家成立抗衰研究院。 接入DeepSeek实现AI赋能，降本提效并强化深度研发。近日公司宣布已完成DeepSeek大模型的战略接入，通过深度学习与算法优化快速生成科学合理的配方方案，帮助客户大幅缩短研发周期并优选原料、降低成本。 在此基础上，公司进一步展开人机交互智能体训练，提高研发效率，释放研发人员创造力，将更专注于具备挑战性及创新性的研发任务。我们认为AI技术赋能将进一步强化公司“创新引领”的核心竞争力，加快客户响应速度及需求匹配速度，龙头优势进一步凸显。 抗衰赛道星辰大海，成立研究院前瞻布局。2月19日公司在2025博鳌论坛上宣布成立抗衰研究院，汇聚国内外专家聚焦抗衰领域进行机制研究、原料开发、产品配方优化等多方面研究，第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向。我们认为当前全球人口老龄化大背景下，消费者对延缓衰老的需求日益增长，抗衰市场或高速发展，或为中长期保健品市场最大品类之一，公司前瞻布局占位高成长潜力赛道，有望引领科研突破和产业转化。 经营底部企稳向好，重视低估值配置窗口。1月公司再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性；且中国区业务增长、BF盈利能力改善均稳步推进，基本面企稳向好。美国子公司BF短期亏损对利润端影响较大，2023年公司实现归母净利润2.8亿元，其中内生业务净利润3.8亿元，BF影响报表端亏损约1.0亿元。我们测算公司合理估值：（（1）若剔除BF仅考虑原主业，根据PE（（TTM）估值，23Q4-24Q3公司主业实现归母净利润4.4亿元，借鉴可比公司百合股份当前PE（（TTM）估值15x，我们认为主业对应合理市值为66.0亿元。（（2）长期股权投资法下，若保守估计对BF收购带来的无形资产、商誉全额计提减值，BF当前合理估值约7.3亿元，则分部估值法下公司主业+BF合计合理估值约73.3亿元。 而当前公司总市值61亿元，两种测算下股价均处于低估区间。 投资建议：维持前次盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.4/4.1/5.0亿元，同比+22.0%/20.6%/20.4%，当前股价对应PE为18/15/12x，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。

事件：公司发布公告①修订2023年限制性股票激励计划；②修订中长期员工持股计划推出时间；③推出2025年限制性股票激励计划（草案）。【修订2023年限制性股票激励计划】为强化激励计划的灵活性和可实现性，提升对员工的激励效果，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，结合业绩完成度按达成比例进行授予，同时沿用原定营收目标。假设公司层面解除限售比例为X，实际业绩完成为A，业绩目标为Am：修改前：A≥Am，则X=100%；A＜Am，则X=0；修改后：A≥Am，则X=100%；85%。Am≤A＜Am，则X=A/Am。100%；A＜85%。Am，则X=0。 我们认为，公司修订后的股票激励计划在目标实现上更具弹性及客观性，后续有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期公司经营目标实现及发展。【修订中长期员工持股计划推出时间】首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元，第二期、第三期员工持股计划修订为于25、26年三季报披露前推出。我们认为，持股计划推出时间延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，未来将在计划利润目标设置上更具客观性和科学性。【推出2025年限制性股票激励计划】具体内容：本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为188.86万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额23587.288万股的0.80%。其中，首次授予限制性股票151.10万股，约占股本总额的0.64%，占本激励计划的80.01%；预留37.76万股，约占股本总额的0.16%，占本激励计划的19.99%。考核目标：25/26/27年营业收入不低于49.27/55.66/59.27亿元，假设24年营收43.20亿元（根据wind90天一致预测），25/26/27年增速分别为14%/13%/6%（按达标线来算），其中25-26年目标延续23年股权激励计划。激励对象：共计78人（占总员工人数2.99%）。授予价格：13.27元/股。 盈利预测：我们认为，公司修订23年股权激励计划&出台25年股权激励额计划，意在增强激励计划可实现性，充分调动员工积极性。同时，25年公司BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户，我们预计24-26年公司营业收入同比增长19%/15%/12%至42.8/49.2/55.1亿元（前值43.53/51.75/59.45亿元），归母净利润同比增长22%/21%/21%至3.4/4.1/5.0亿元（前值4.07/5.05/5.91亿元），较前值下调主要系外部经济环境不确定性较高，对应PE分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；股权激励计划无法达成等风险。

公司公告对股权激励及持股计划进行调整。 （ 1）修订 2023年股权激励计划： 沿用原有营收目标，并设置 85%的解锁门槛值。 （ 2）新增 2025年股权激励计划：拟以 13.27元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共 78人188.86万股限制性股票，占总股本 0.80%； 25-27年 100%解锁的营收目标分别约 49.27/55.66/59.27亿元，预计首次授予的权益费用总额为 1,701.39万元， 25-28年分别 827.06/567.13/269.39/37.81万元。（ 3）修订中长期员工持股计划：第二期、第三期员工持股计划原定于 25、 26年 1月推出， 修订为于 25、 26年三季度结束前推出。 评论： 24年目标具备挑战之下，对后续目标新设解锁门槛，以保障团队士气。 中国区外部需求疲软，导致 24H2传统大客户下单延期，公司全年收入目标达成具备压力。在此背景下，公司及时对股权激励进行调整优化，在保持 25-26年原有营收目标的前提下，参考市场惯例设置门槛值（完成度 85%及以上可按完成比例解锁，不到 85%则不解锁），强化了激励计划的灵活性和可实现性，以提升激励效果、保持团队士气。 新增 25年股权激励，进一步加强激励力度。 新增 25年股权激励计划，与 23年激励并行实施，拟授予覆盖高管、管理及核心技术与业务人员共78人， 188.86万股限制性股票（占总股本 0.80%），授予价格 13.27元/股（ 较 1月 10日收盘价 24.53元折价 46%），激励力度略大于上一轮。 考核目标上，按照我们预计24年营收 42.3亿元测算， 25年股权激励计划 100%解锁需 25-27年收入分别同增 16.5%/13.0% /6.5%， 24-27E CAGR 约 11.9%；若按 85%门槛解锁，需达成营收 41.88/47.31/50.38亿元， 24-27E CAGR 约 6.0%。 25年定调稳健修复，着力推进组织提效、加强新锐客户拓展力度。 展望 25年，预计海外消费需求保持旺盛，尤其 BFs 及亚太业务可延续较快增长，中国区有望逐步修复、预计个位数增长， 美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入双位数出头增长，且随中国区下游库存去化、 BF 经营提效，有望实现逐季改善。 具体调整动作上，一是中国区已通过调整组织架构大幅提升线上渠道重视度，将匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势； 二是 BFs 方面，当前下游需求旺盛，核心问题在于经营效率较低，公司则将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。 投资建议： 经营举措积极，关注调整改善。 考虑到 BFs 管理调整及 Q4中国区订单延后， 我们下调 24-26年业绩预测至 3.37/4.04/5.02亿元（原预测为3.66/4.54/5.48亿元），对应 PE 18/15/12X。 但仙乐身为功能食品 CDMO 赛道龙头，研发及供应链优势依旧突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。且当下公司及时调整激励方式保障士气，并主动适应行业线上化趋势、不断强化竞争力，经营态度积极， 建议紧盯调整改善，维持目标价 32.5元与“强推”评级。 风险提示： 终端需求疲软， BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。

事件：（（1）公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），2025-2027年目标实现营收49.3/55.7/59.3亿元，其中2025-2026年收入增速目标为沿用2023年股权激励目标，增设2027年收入目标。（2）修订2023年限制性股票激励计划，增设业绩完成度85%的解锁门槛值。（3）修订中长期员工持股计划，第二期、第三期员工持股计划方案推出时间修订为2025/2026年三季度结束前。 再推股权激励加大激励力度，调整目标增强可实现性及激励效果。继2023年股权激励计划后，公司再次推出新一期股权激励，激励对象包括公司核心管理及技术（业务）人员78人。若以2024年股权激励目标为基准计算，对应2025-2027年收入同比增速目标为+14.2%/13.0%/6.5%。同时公司在两期股权激励中均增设业绩完成度85%的解锁门槛，若业绩完成度达85%及以上则按比例解除限售。若以85%完成率计算则2025-2027年收入目标不低于41.9/47.3/50.4亿元。我们认为本次股权激励目标调整及增设、员工持股方案推行时间修订均主要为增强目标可实现性，提升激励效果，充分激发员工积极性。参考股权激励计划目标，公司2025-2027年收入复合增速有望保持10%以上，在国内市场逐步修复、全球化扩张助力下保持较高速增长。 中国区调整战略企稳修复，BF提升效率兑现减亏。我们认为当前中国区修复、美国子公司BF减亏进度为市场两大关注点。24Q3受中国保健品渠道结构变化的影响，中国区业务增速放缓，随着公司提升研发能力、客户服务效率提升，且针对市场趋势变化灵活调整，中国区或逐步企稳修复。 美国子公司BF收入及订单增速较好，经营效率上，中国供应链和技术人员前往支持，将持续聚焦于成本改善、管理流程完善、供应链运营改善等，当前BF已处于逐步减亏中，随着产能利用率爬坡、运营效率提升，环比亏损或持续收窄，贡献利润弹性。 投资建议：我们认为公司再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性；且中国区业务增长、BF盈利能力改善均稳步推进，基本面企稳向好。略调整前次盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.4/4.1/5.0亿元，同比+22.0%/20.6%/20.4%，当前股价对应PE为17/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。

收入保持较高增长，但增幅收窄。2024年三季度，公司实现收入10.58亿元，同比增长 10.43%，增幅同比、环比分别收窄 31. 12、12.86个百分点。2024年前三季度，公司共计实现营收 30.48亿元，同比增长 21.8%，前三季度销售整体上保持了较快的增长。 现金流增长快于同期收入。2024年前三季度，公司销售商品和服务收到现金 30.47亿元，同比增长 22.86%，增速与同期营收持平。2024年三季度，公司销售商品和服务收入现金 11.28亿元，同比增长23.53%，较同期营收高 13.1个百分点。从经营性现金流来看，公司在第三季度仍保持了较快的收入增长，延续了一季度以来的增势。 成本下降，毛利率和净利率均上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率同比升高 1.06个百分点至 31.21%。毛利率上升主要来自成本的下降：同期，营业成本增幅为 19.95%，较营收低 1.85个百分点。2024年以来行业成本下行显著，上市公司的毛利率普遍上升。 股东回报率等盈利指标提升显著。2024年前三季度，公司的净利润率达到 6.98%，同比升高 0.6个百分点，主要得益于产品毛利的改善。在成本下行阶段，上市公司倾向于加大市场和研发投入。前三季度，公司的销售费用率和研发费用率分别上升 0.23、0.22个百分点至 7.64%和 3.24%。即使部分费用投入加大，本期公司的净利率和股东回报率仍有显著改善，其中股东回报率上升 3.41个百分点至 9.88%。 投资建议：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为1.51元、1.93元、2.27元，参照 12月 5日收盘价 27.01，对应的市盈率分别为 17.93倍、13.99倍、11.88倍，维持公司的增持评级。 风险提示： 需求国内 持续低迷，而外需市场的不确定性加大；海外收购资产的整合效果有待释放；若成本周期上行，盈利水平将会回落。

事件描述仙乐健康公布2024年三季报。公司2024Q1-3营业总收入30.48亿元（同比+21.8%）；归母净利润2.4亿元（同比+29.52%），扣非净利润2.36亿元（同比+28.11%）。单2024Q3看，公司实现营业总收入10.58亿元（同比+10.43%）；归母净利润8532.83万元（同比+1.63%），扣非净利润8188.77万元（同比-4.62%）。 事件评论中国市场渠道调整致业务承压，海外业务维持高增。较2024Q2来看，2024Q3公司收入增速环比下行，预计主要系中国市场渠道结构调整背景下，部分医药品牌客户表现较弱所致。公司持续推动销售团队升级，针对客户类型重新梳理销售团队，后续有望提升国内市场的行业竞争力。其他区域看，预计海外业务各区域维持健康增长，主要系公司北美团队整合、BF产线调整、欧洲包装产线投产及亚太客户订单落地。 毛利率波动或为单季度影响，前三季度费用率相对稳健。公司2024Q1-3归母净利率同比提升0.47pct至7.87%，其中毛利率同比+1.06pct至31.21%，销售费用率（同比+0.23pct）、管理费用率（同比-0.07pct）、研发费用率（同比+0.22pct）、财务费用率（同比+0.76pct）、营业税金及附加（同比+0.09pct）。单2024Q3看，公司归母净利率同比下滑0.7pct至8.07%，其中毛利率同比-1.65pct至29.63%，销售费用率（同比-0.14pct）、管理费用率（同比+1.03pct）、研发费用率（同比-0.06pct）、财务费用率（同比+0.9pct）、营业税金及附加（同比+0.15pct）。公司2024Q3毛利率下行，预计主要系订单达成的季度影响和部分区域的订单结构拖累，财务费用增加预计主要系可转债利息、外部借款利息及汇兑损益影响。 短期来看，在国内保健品市场药店渠道调整及线上增长进一步加速的背景下，公司海外及国内业务表现分化。针对相关问题，公司从销售团队、成本控制等角度出发进行突破，预计相关业务表现将实现优化。同时，公司海外布局相关战略持续推进，预计海外业务在手订单良性。长期来看，保健品市场全球仍处于优质发展阶段，随着公司布局的进一步深入，我们有望看到中国保健品CDMO龙头全球市场份额的进一步提升。预计公司2024/2025/2026实现归母净利润3.61/4.37/5.29亿元，对应EPS分别为1.53/1.85/2.24元，对应估值分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

2024年第三度收入同比增长 10.4%。 2024前三季度实现营业总收入 30.48亿元， 同比增长 21.80%； 实现归母净利润 2.40亿元， 同比增长 29.52%； 实现扣非归母净利润 2.36亿元， 同比增长 28.11%； 2024第三季度实现营业总收入 10.58亿元， 同比增长 10.44%； 实现归母净利润 0.85亿元， 同比增长1.63%； 实现扣非归母净利润 0.82亿元， 同比增长-4.65%。 中国区第三季度需求边际承压， 美洲区延续高增， 软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速， 预计第四季度环比改善； 美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛， BF 双位数增长； 欧洲区三季度延续稳健增长， 持续推动新客户开拓； 新域市场在低基数下维持景气增长， 开拓印尼、 俄罗斯等新兴市场。 分产品看， 软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速， 软糖则随渗透率提升保持景气增长， 在 2024年上半年分别增长 26.8%/60.5%。 客户结构变化致毛利率下降， 管理费用率提升， BF 减亏仍在进行， 综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期， 高毛利率的中国区收入占比降低， 同时 BF 减亏不及预期亦有影响。 费用方面， 2024年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 7.27%/9.39%/2.96%/， 同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct， 管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。 最终 2024年第三季度公司归母净利率为 8.07%， 同比-0.70pct。 营养保健食品 ODM 龙头， 研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026年预计 CAGR6.2%， 去中心化背景下利好代工龙头。 仙乐健康药企出身， 深耕行业数十载成就龙头地位， 具备显著的资质、 研发和产品优势，公司全球化布局成效显著， 竞争优势不断夯实， 中长期成长空间充分。 投资建议： 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。 我们预计 2024/2025/2026年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 43.18/49.31/55.74亿 元 ， 同 比 增 长21%/14%/13%，归母净利润 3.52/4.46/5.50亿元，同比增长 25%/27%/23%，每股收益分别为实现 1.49/1.89/2.33元。 当前股价对应 PE 分别为18.0/14.2/11.5倍。 首次覆盖给予公司 2025年 PE16-18x， 合理价格区间为 30.24-34.02元， 对应市值区间为 71-80亿元， 较当前股价有 9-22%溢价空间。 风险提示： 需求疲软； 原材料上涨； 行业竞争加剧； 政策风险。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收30.48亿元，同比21.80%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。其中，Q3单季度实现营收10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-4.62%。 国内客户渠道变革导致整体增速放缓，海外订单维持高增。公司Q3整体收入同比+10%，符合此前预期，海外增速保持较快增长，而整体增速环比2季度有所放缓，主因国内直销、药企等传统大客户受到线上跨境电商、新兴品牌分流影响。但公司在国内药店渠道仍实现远快于行业增速，维持高个位数增长。新零售业务通过与盒马、costco、孩子王等客户合作获得较快增长。海外地区来看，Q3美洲内生双位数增长，主因现有大客户份额提升、新拓拉美市场客户，前三季度收入+在手订单超全年目标；预计BF增速超20%，其中保健品业务双位数增长，个护收入大幅增长，产能利用率与订单交付能力均有明显提升。Q3欧洲增长稳健（预计10%左右），亚太维持高增节奏，预计澳洲新客贡献较大增量。 客户结构变化影响Q3盈利表现，BF环比减亏。2024Q3公司毛利率为29.63%，同比-1.65pct，毛利率下降预计与国内高价值客户经营较疲软有关，客户结构占比变化对毛利率略有拖累。Q3销售/管理/财务费用分别-0.1/+1.0/+0.9pct，管理费用率提升主因内部人员调整优化以及股权激励费用摊销影响，利息及汇兑损益增加导致财务费用率有所提升。Q3公司整体净利率同比-0.7pct至8.1%，其中预计内生净利率为13.5%左右，BF亏损约2700万元，若剔除摊销费用影响，BF净利润亏损1800+万，BF减亏略慢于预期，主因公司重点在内部人员优化的调整以及生产供应链的提效优化上。目前生产效率、订单交付等方面问题正逐步改善。 盈利预测：展望Q4，公司将通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，预计Q4中国地区收入环比改善。美洲内生及BF在手订单充沛，预计维持股权激励目标左右增长，欧洲保持稳健增速，亚太延续高增态势。 全年股权激励收入目标有望达成，业绩目标完成有一定压力。我们预计公司2024-2026年收入分别为43.4/49.7/56.4亿元，归母净利润分别为3.6/4.8/5.9亿元，PE分别为17/13/11X。我们按照2025年业绩给17倍PE，一年目标价为34.68元。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期

事件:2024年10月24日，仙乐健康发布2024年三季度报告。2024Q1-3公司实现营收30.48亿元，同比+21.8%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36亿元，同比+28.11%。其中，2024Q3公司实现营收10.58亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82亿元，同比-3.84%。投资要点:Q3收入增速放缓，预计海外区域表现好于国内。2024Q3公司实现营业收入10.58亿元，同比+10.43%，增速环比前两季度有所放缓。 分业务来看，我们预计公司中国区域受到国内消费环境的影响，收入有所承压；美洲及亚太区域预计有较高的增长，其中美洲受益于收购BF后形成优势互补和交叉协同销售，亚太区域体量较小，发展空间潜力大；欧洲区域预计表现较为稳健。 毛利率同比略有波动，少数股东损益亏损环比收窄。2024Q3公司毛利率29.63%，同比-1.65pct。费用端，2024Q3公司销售/管理/研发费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%，同比-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，其中管理费用率有所提升，我们预计主要系公司在收购BF后，组织调整及升级带来了费用的增加。公司少数股东损益2024Q3为-0.085亿元，亏损环比小幅收窄，但仍对公司的盈利水平产生影响。最终，公司2024Q3实现归母净利率8.07%，同比-0.69pct；实现扣非归母净利率7.74%，同比-1.15pct。 收入目标达成可期，利润目标或有挑战。展望全年，2024年公司股权激励目标为收入不低于43亿元，同比+20%，归母净利润目标为4亿元，同比+43%，其中归母净利润需剔除股权激励计划或员工持股计划的股份支付费用及考核当年提取的奖励金影响。收入端，目前公司2024前三季度收入同比+21.8%，我们预计2024Q4海外渠道依旧保持较好的增长，若国内业务环比改善，则收入目标达成率较高。利润端，我们预计2024Q4随着产能利用率的提升，BF亏损将进一步收窄，但考虑到国内业务存在压力，利润目标达成或有挑战。盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级。此外，公司收购美国BestFormulatios，设立珠海跨境工厂，与汕头、马鞍山和德国三大生产基地共同构建中美欧三地协同的全球供应能力，有望享受全球化布局带来的订单增长。考虑到国内业务承压，我们调整盈利预测，预计公司2024~2026年的营业收入分别为43.13/49.27/56.17亿元，归母净利润分别为3.60/4.50/5.60亿元，EPS分别为1.53/1.91/2.37元，对应PE分别为17/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）食品安全问题。

核心观点：公司持续通过内生和外延提升全球市占率，供应链效率持续优化，管理效能不断释放，内生复苏良好，内生盈利能力提升明显，BF经营逐季改善，有望在公司全球协同能力下逐步提升盈利能力。作为国内营养健康食品CDMO龙头，公司拥有全剂型平台开发能力，已在中、美、欧建立生产基地和营销中心，利用中国工程师红利和全球供应链，在全球营养健康食品CDMO市场的市占率有望持续提升。 事件：公司发布2024三季度业绩报告2024前三季度公司实现营业总收入30.48亿元（+21.8%）；归母净利润2.4亿元（+29.52%），扣非净利润2.36亿元（+28.11%）。 单Q3公司实现营业总收入10.58亿元（+10.43%）；归母净利润8532.83万元（+1.63%），扣非净利润8188.77万元（-4.62%）。 简评：三季度营收承压，主要因中国区表现疲软三季度总体营收略低于预期，分区域来看，中国区受宏观经济和消费影响，下游客户订单落地放缓；海外保持较快增长，其中美洲区的各项业务持续推进，BF的产能利用率今年逐步提升，9月份明胶软胶囊的产能利用率超过60%，粉剂、硬胶囊的产能利用率在30%左右，个护产线的产能利用率，今年平均不到50%，但10月份单月达到70%。 产能爬坡BF减亏，盈利持续改善2024Q3公司毛利率29.6%，同比-1.6Pcts，管理+研发费用率12.4%，同比+1.0Pcts，销售费用率7.3%，同比-0.1Pct，财务费用率2.6%，同比+0.9Pct。公司Q3归母净利率、扣非净利率分别同比-0.7Pct/-1.1Pcts至8.1%/7.7%。BF三季度仍然仍然亏损，但BF个护的核心管理团队已经就位，公司中国的供应链和生产技术人员也前往BF现场支持，个护运营方面有非常大的改善，包括设备的自动化性能提升、产能和效率损失大大降低，生产计划体系已经建立。我们预计随着公司在降本增效和销售新增订单方面不断增强，第四季度会环比优化。 股权激励+员工持股激发活力，四季度将全力追赶业绩目标公司同时实施股权激励计划和员工持股计划，激发公司组织运营活力和员工积极性。目前公司利润增长距离员工持股计划目标存在一定的缺口，压力较大，公司在第四季度将全力追赶。 盈利预测与投资建议：考虑到中国区需求疲软，我们下调盈利预测，预计2024-2026年营收分别为43.08/50.48/57.20亿元，净利润分别为3.82/4.56/5.23亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产生负面影响。 2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。 3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响公司收入。

面对外部不利环境及行业趋势变化，公司三季度中国区业务有所承压，面对外部不利环境及行业趋势变化，公司三季度中国区业务有所承压，Q3收入收入/利润同比+10.4%/+1.6%，利润受客户结构和利润受客户结构和BF生产影响低于此前预期生产影响低于此前预期。但公司积极调整客户结构应对渠道分流变化，叠加提振内需大背景下预计中国区收入逐季改善。海外延续亮眼表现，在手订单充沛，入逐季改善。海外延续亮眼表现，在手订单充沛，BF整合持续推进，生产管理整合持续推进，生产管理改善后期待利润修复。 Q3收入/利润同比+10.4%/+1.6%。公司发布2024年第三季度报告，24年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润30.48/2.40/2.36亿，同比+21.8%/+29.5%/+28.1%。其中24Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润10.58/0.85/0.82亿，同比+10.4%/+1.6%/-4.6%，低于此前预期。 中国区环比放缓，海外延续高增。分区域看，公司Q3收入环比放缓主要系中国区部分传统客户经营调整及新零售客户需求传导滞后所致，公司仍在积极调整客户结构应对行业趋势变化，在大客户及高价值客户内部份额依然稳定。 海外市场三季度延续高增，其中欧洲三季度延续稳健增长，新增利洁时软糖项目合作落地。亚太维持亮眼增长，北美出口和BF均实现较快增长。 客户结构变化导致毛利率波动，管理费用率提升，管理费用率提升，BF减亏仍在推进减亏仍在推进。公司24Q3毛利率-1.65pcts至29.6%，与毛利率较高的中国区收入占比下降及BF生产管理仍需改善有关。公司24Q3销售费用率/管理费用率分别-0.14/+1.03pcts至7.3%/9.4%，主要系团队优化及第三方服务费用等一次性影响。受可转债利息、外部借款利息和汇兑损益影响，财务费用由1636万增加至2757万。综上，公司24Q3净利率-0.7pct至8.1%。 投资建议：收入保持信心，期待盈利修复。面对外部不利环境及行业趋势变化，公司三季度中国区业务有所承压，但公司积极调整客户结构应对渠道分流变化，叠加提振内需大背景下预计中国区收入逐季改善。海外延续亮眼表现，在手订单充沛，BF整合持续推进，生产管理改善后期待利润修复。预计24年公司收入仍有望完成股权激励目标，业绩完成有一定压力，调整24-26年EPS1.44、1.79、2.05元，关注BF盈利修复，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等

事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%。其中，Q3单季度实现营业收入10.58亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比下滑3.84%。业绩低于预期。 中国区订单承压，海外需求旺盛，Q3收入增速放缓。分区域来看，中国区因需求偏弱叠加下游保健品销售渠道变化导致整体承压，收入下滑；美洲区订单充裕，BF方面产能利用率逐步提升，收入高增，出口业务方面实现双位数增长；欧洲区客户拓展顺利，稳健增长；亚太区新增客户落地，带动收入高双位数增长。 产品结构变化致盈利能力有所回落，所得税暂时性收益增厚业绩。2024Q3，公司的综合毛利率为29.63%，同比和环比分别-1.65/-3.72pct，预计主要由于较高毛利率的中国区业务出现下滑带来的产品结构变化导致。公司的净利率为7.26%，同比和环比分别-1.06/-0.64pct，下滑幅度较毛利率缩窄主要受短期所得税影响（2024Q3所得税为-305万元，同比减少1728万元）。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.27%/12.35%/2.61%，分别-0.14/+0.94/+0.90pct，其中，管理费用率上升主要因BF组织运营成本增加，财务费用率上升则主要因可转债利息增加。 短期全年业绩目标存在挑战，中期展望乐观。公司作为全球领先的保健品CDMO企业，产品剂型丰富，下游客户认可度高。短期来看，国内Q4或边际改善，国外增长势头仍在，全年收入增长目标达成可期；但受国内业务拖累，盈利能力短期承压，叠加BF扭亏为盈时点滞后影响，全年利润增长目标实现存在一定挑战。中期来看，全球保健品行业仍处于中高位数增长阶段，公司有望显著收益。作为行业龙头企业之一，公司有望凭借强劲的研发生产能力，持续提升市占率。此外，BF虽仍在亏损，但目前在手订单充裕，客户拓展顺利，逐季改善趋势不变。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为43.13/49.95/56.35亿元，同比增长20.41%/15.81%/12.81%；实现归母净利润分别为3.55/4.49/5.29亿元，同比增长26.40%/26.35%/17.85%。当前股价对应估值分别为18/15/12倍。考虑到公司作为行业龙头，盈利能力有望持续上行，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；客户拓展不及预期；食品安全问题等。