仙乐健康是国内保健食品代工行业龙头， 研发硬实力强， 萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内市场新锐客户订单及跨境电商业务起势， 有望逐步放量； 海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。 缘起制药，功于保健食品代工仙乐健康成立于 1993 年，缘起制药，降维布局保健食品代工业务。 2019 年于深交所上市，现已成为国内保健食品代工行业龙头。 经过多年收并购业务， 现已形成中美欧三大生产基地及全球市场布局。 保健食品市场潜力大， 代工企业研发导向强据 Datayes!数据，我国保健食品市场规模稳步提升，由 2017 年的 419.3 亿元增至 2022 年的 670.7 亿元， CAGR 达 9.86%。消费端来看， 2022 年国内保健食品人均消费额为 25 美元， 仅为美国的 14.8%， 行业增长潜力较大。相较下游品牌商， 中游代工企业重研发、重管理，销售费用率较低。 对比代工同行，仙乐健康作为行业龙头， 业务更为聚焦， 2019-2022 年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值 9.6/8.8/43.1/86.1pct。 中国市场多点布局，海外版图外延扩张公司研发实力强， 萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。 国内客户粘性较高，新锐品牌订单及跨境电商业务起势。 美洲市场短期利润承压，但随着个护、软糖产线投产、批量订单落地， 美洲工厂收入及业绩增长有望逐步兑现。欧洲团队建设基本完成，发力开拓中东欧空白市场， 同时德国工厂 Ayanda多个降本增效项目落地， 毛利率有望企稳回升， 困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 35.86/43.16/49.73 亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为 2.61/3.74/4.56 亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年 CAGR 为 29.07%， EPS 分别为 1.44/2.07/2.53 元/股。可比公司 2024 年平均 PE13.27 倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽， 根据相对估值法，我们给予公司2024 年 20 倍 PE，目标价 41.56 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 质量和食品安全风险、订单不及预期风险、原料价格上涨风险、海外业务经营风险。

公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 25.03 亿元，同比增长 39.96%，同期营业成本增长 41.85%；当期销售毛利率达到 30.15%，同比下降 0.93 个百分点；实现归母扣非净利润 1.85 亿元，同比增长 14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023 年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023 年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升 37.65 个百分点，也较 2019 至 2022 年同期 12.41%的平均增幅高出 27.55 个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的 BF 的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长 17.15%，保持了上年同期 16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期 7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和 18.93 %，较上年同期的 -56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨 44.29%，软糖上涨 6.72%，二者在当期收入中的占比分别为 45.4%和 19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是 2023 年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023 年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023 年前三季度，公司的销售毛利率降至 30.15%，较上年同期进一步走低 0.93 个百分点，我们判断与 BEST FORMULATION 并表有较大关系。但是，2023 年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023 年前三季度，销售、管理和财务费率分别为 7.41%、9.81%和 1.41%，管理费率显著下降 2.21 个百分点，而销售和财务费率同比上升 2.56 和 1.6 个百分点。2023 年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024 年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为 1.54、2.00、2.64 元，对应的市盈率分别为 21.67、16.71、12.68 倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF 资产未来所产生的收益不及预期。

公司 23Q3 收入 9.6 亿元(+41.5%)，归母净利润 8396 万元(+26.7%)，扣非归母净利润 8585 万元(+31.3%）； 23Q1-Q3 收入 25.0 亿元（ +40.0%），归母净利润 1.9 亿元（ +5.1%），扣非归母净利润 1.8 亿元(+14.5%)。 投资要点 23Q3 收入同比快增，我们预计内生收入同比低双位数增长， BF 收入环比改善我们测算 23Q3 内生收入同比低双位数增长，其中： 中国区预计低双增长、欧洲区预计高双增长、美国区受渠道去库存和去年高基数影响预计双位数下滑但环比显著改善、新域市场预计翻倍增长。我们测算 23Q3BF 收入环比改善， 预计同比低双位数增长。我们判断美国保健品渠道去库存基本结束，我们判断 BF 业绩 23Q4 有望实现正贡献，逐季改善。 我们预计 23Q3 内生净利率维持高位， BF 亏损进一步收窄23Q3 毛利率 31.3%(同比+1.7pct)，净利率 8.3%(同比-1.5pct)。23Q3 销售费用率 7.4%（ 同比+2.0pct） ， 管理费用率 8.4%（ 同比-2.3pct） ，研发费用率 3.0%（ 同比-0.1pct） ， 财务费用率 1.7%（ 同比+2.7pct） 。 盈利预测与估值我们认为： （ 1） 基本面现拐点：伴随美国保健品渠道去库存步入尾声+BF有望逐季改善，判断 23H2 业绩同比/环比快增，静待弹性释放； （ 2） 坚定看好公司长逻辑：全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品产业链 B 端集中度； （ 3） 限制性股票激励计划草案和中长期员工持股计划（ 24 年 4 亿业绩目标）有利于激发员工积极性，利好公司长期稳健发展。预计公司 2023-2025 年营收分别 35.7、 43.5、 49.9 亿元， 归母净利润分别为2.7、 4.0、 5.0 亿元； 维持买入评级。 风险提示行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险； 测算风险偏差等

2023年 10月 25日， 仙乐健康发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩略超预期， 内生净利稳定增长2023Q1-Q3总营收 25.03亿元（同增 40%），归母净利润1.85亿元（同增 5%） 。 2023Q3总营收 9.58亿元（同增42%） ，主要系中国与欧洲地区销售额同比大幅增长所致； 归母净利润 0.84亿元（同增 27%） ，主要系生产降本/管理效率提高提升内生净利润及 BF 业务板块已接近盈亏平衡所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为 30.15%/6.38%，分别同比-1pct/-3pct，主要系合并 BF 所致； 2023Q3毛利率/净利率分别为 31.28%/8.32%，分别同比+2pct/-1pct ，主要系定价策略管理/全球采购协同/降本工作不断显现成效。 费用 端 ， 2023Q1-Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为7.41%/9.81%，分别同比+3pct/-2pct； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 7.41%/8.36%，分别同比+2pct/-2pct， 管理效率同比提高。 海外市场增势强劲，双激励计划激发组织活力分产品看， 2023Q3软胶囊增长较快，除美国外其他区域收入均同比+20%， 伴随毛利率同比提升； 功能饮品收入同比两位数增长，主要来源于瓶装饮品增加； 软糖稳健增长， 随着新软糖产线不断释放，带动软糖毛利率同比+7pct； 粉剂增长主要来源于蛋白粉。 分区域看， 2023Q3中国区收入同比两位数增长， 主要系提案质量提高/研发前移/提高客户满意度等措施取得向好成果； 美洲收入环比恢复， 其中内生业务收入环比增长 30%， BF 大幅减亏，伴随渠道顺利去库存， 四季度有望持续改善； 欧洲收入同比高两位数增长； 亚太市场（除中国） 收入实现同比翻倍， 主要系积极开展新客户所致。 双激励计划方面， 公司于 10月 17日发布股权激励、中长期员工持股计划，双激励计划进一步调动员工的工作积极性、激发组织活力，展现公司长期发展决心。未来公司持续创新、加强与上下游的合作，保障市场竞争力进一步提升。 盈利预测我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，积极推动一系列整合和降本增效措施， 促进 BF 盈利能力环比恢复，构筑 B 端强大市场竞争力。 根据三季报，我们调整2023-2025年 EPS 为 1.28/1.46/1.94元 （ 前 值 分 别 为1.45/2.24/2.81元），当前股价对应 PE 分别为 22/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、 双激励计划完不成风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 25.0亿元，同比+40.0%； 实现归母净利润 1.9亿元，同比+5.1%； 实现扣非归母净利润 1.8亿元，同比+14.5%。 23Q3实现营收 9.6亿元，同比+41.5%； 实现归母净利润 0.8亿元，同比+26.7%； 实现扣非归母净利润 0.9亿元，同比+30.2%。 Q3环比加速增长，中国区环比修复、 BF 新产线贡献增量。 23Q2/Q3公司营收同比+22.1%/41.5%， Q3因并表贡献同比增速亮眼，环比提速增长。我们认为主要受益于中国区客户库存消化、 返单增加；并表 BF 工厂个护新产线投产及磨合后贡献增量；欧洲、新域市场保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升， 并表 BF 大幅减亏。 23Q3公司毛利率同比+1.7pct至 31.3%，我们预期主要由内生业务毛利率在定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动下持续提升拉动， BF 毛利率环比亦有显著改善。 23Q3公司销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +2.0/-2.3/-0.1/+2.7pct 至7.4%/8.4%/3.0%/1.7%， 公司加大营销费用投入、扩大升级销售团队以抢占份额，销售费用率同比提升； 可转债利息费用增加及汇率损益变化致财务费用率提升；而 22Q3管理费用率因一次性并购费用基数较高， 23Q3经营效率提升后管理费用率显著下降。 根据我们测算， 受益于毛利率提升及管理费用率回落， 23Q3内生归母净利率同比显著提升； 受 BF 短期盈利承压及摊销费用影响， 23Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比-1.0pct/-0.8pct 至8.8%/8.9%。 但根据少数股东损益测算， 23Q1-Q3各季度 BF 净利润（含摊销费用）分别为-3722/-3708/-1471万元， 23Q3BF 亏损幅度大幅收窄。 Q4有望环比持续修复， 期待 2024年释放业绩弹性。 我们认为当前压制公司利润表现的两大因素为美洲区去库存影响下需求疲软、BF 工厂短期盈利承压。 23Q3并表 BF 工厂大幅减亏， 展望四季度， BF 盈利能力有望保持修复态势； 美洲区库存逐步消化后或迎来边际改善， Q4环比持续修复可期。 根据公司股票激励计划及员工持股计划草案， 2024年收入/利润目标为43.1/4.005亿元，根据 wind 一致预期测算同比分别+20%/+47%（剔除股权激励费用） ， 激励目标积极， 收入端有望受益于中国区客户拓展挖潜成效兑现， 美洲区需求恢复及 BF 新产线贡献更高增量；利润端 BF 盈利持续改善可期，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 考虑到双重激励推出有利于充分激发内部积极性， 2024年或迎来业绩释放期， 我们略上调盈利预测， 预期 2023-2025年公司实现净利润2.7/4.0/4.9亿元（原为 2.7/3.9/4.6亿元），同比分别+26.4%/47.2%/25.0%，当前股价对应 PE 为 19/13/10x， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

2023年 10月 17日，公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案），拟向 76名高级管理人员、管理人员及核心技术（业务） 人员授予 154.625万股限制性股票，约占总股本的 0.86%。 其中激励对象含 3名外籍人员，不含独立董事、监事。 首次授予价格为 12.71元/股，计划分三年解锁，解除限售比例分别为30%、 30%和 40%， 解锁目标分别 24/25/26年营收不低于 43.12/49.27/55.66亿元，对应 25-26年收入同增 14.2%/13.0%。 同日公司发布中长期员工持股计划（草案）， 设立三期独立存续的员工持股计划， 资金来源为公司提取的奖励金、员工的合法薪酬、自筹资金等。 各期参加人数预计不超过 18人，包括董监高（不含独立董事） 和核心技术（业务）人员等，计提奖励金的触发条件为 24年归母净利润达 4.005亿元， 25与 26年业绩目标有待商定。 事件点评 激励对象向市场和研发倾斜，营收目标稳健为实现公司战略规划、经营目标、保持综合竞争力，本激励计划决定选用经审计的营业收入作为公司层面的业绩考核指标，该指标能够直接反映公司的主营业务的经营情况。该指标一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。除公司层面的业绩考核外，公司对激励对象所属业务单元及个人还设置了严密的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效作出较为全面并且准确的综合评价。 仙乐本次激励计划中，首次授予的激励对象共 76人，包含公司董秘郑丽群、财务负责人夏凡两位中国区高管、德国 Ayanda 工厂总经理 Martin Kern、美洲区域销售总监 Steve Sensoli、欧洲事业部总经理 Sara Lesina 三位外籍员工及 71名管理人员及核心技术（业务）人员， 不含仙乐健康独立董事、监事。 员工持股计划针对核心人员，锁定业绩目标员工持股计划的持有人为对公司整体业绩和发展具有重要作用的公司核心人员， 包括董监高（不含独立董事） 和核心技术（业务）人员等， 人员选取更具灵活性，可充分激发员工活力。另奖励金触发条件为 24年归母净利润达 4.005亿元，如超过触发值，按超额部分可计提超额奖励。 投资要点 投资建议我们认为： （1）上述限制性股票激励计划草案和中长期员工持股计划有利于激发员工积极性，利好公司长期稳健发展； （2）基本面： 伴随美国保健品渠道去库存步入尾声+BF 有望逐季改善，判断下半年业绩同比/环比快增，静待弹性释放； （3）坚定看好公司长逻辑： 全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品产业链 B 端集中度。

2023年 8月 24日，仙乐健康发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，毛利率有望改善2023H1营收 15.45亿元（同增 39%），归母净利润 1.01亿元（同减 8%），业绩符合预期；上半年毛利率 29.45%（同减3pct），净利率 5.17%（同减 5pct）；销售费用率为 7.40%（同增 3pct）；管理费用率为 10.71%（同减 2pct）；营业税金及附加占比为 0.61%（同减 0.04pct）；经营活动现金流净额为 1.39亿元（同减 35%）。其中 2023Q2营收 8.43亿元（同增 22%），归母净利润 0.72亿元（同减 25%），毛利率30.94%（同减 3pct），净利率 7.26%（同减 7pct），销售费用 率 7.36% （ 同 增 3pct ） ， 管 理 费 用 率 9.77% （ 同 减2pct），营业税金及附加占比 0.58%（同增 0.2pct），经营活动现金流净额 1.02亿元（同增 36%）。 各区域经营向好，美洲区增速最快分产品看，2023H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/功能饮品/其他剂型/其他业务营收为 7.01/3.03/1.25/1.72/1.63/0.77/0.04亿元，同比+69%/+15%/+29/+2%/+21%/+156%，软胶囊贡献突出。分区域看，2023H1中国/欧洲/美洲/其他地区营收分别为 7.98/2.59/4.40/0.47亿元，同比+19%/+45%/+102%/+26%，公司持续开拓海外市场。量价拆分来看，2023H 软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品销量 32亿粒/8.96亿片/0.08万吨/14.45亿粒/0.75亿瓶，同比-11%/-8%/+33%/+8%/+19%，吨价 0.22元/粒/0.19元/片/15.63万元/吨/0.21元/粒/2.17元/瓶，同比+90%/+11%/-4%/+7%/+1%。 盈利预测我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的 CDMO领 域 。 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 2023-2025年 EPS 为1.29/1.73/2.24元（前值分别为 1.63/2.07/2.56元），当前股价对应 PE 分别为 21/16/12倍，维持“买入”投资评级。

公司22 年营收25.1 亿元，同增5.8%，归母净利润2.1 亿元，同减8.4%，扣除收购Best Formulations 相关费用的净利润为2.7 亿，同增+16.5%。23Q1 年实现营收7.0亿，同增+66.7%，归母净利润2940.0 万，同增+100.8%。 投资要点 22 年业绩稳健增长，23Q1 业绩增速超预期翻番22 年还原收购相关费用后业绩稳健增长，（1）分地区看： 境内/境外业务分别实现销售收入 14.9/10.2 亿元，同比增长 2.3%/11.5%。其中中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现14.9/4.0/5.4/0.8 亿元，同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+2.8%。。 （2）分产品看： 软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务分别实现收入9.9/3.4/1.9/5.9/3.4/0.4/0.1 亿元，同比+9.8%/+6.4%/-41.7%/+25.6%/+35.5%/-33.1%/-62.7%。 23Q1 收入同增67%，其中：我们预计内生收入同增30+%，BF 收入贡献（较仙乐22Q1 同增算）30+%。 22 年内生盈利能力提升，23Q1 内生净利率亮眼，持续降本增效22 年毛利率31.2%(-1.5pct)，净利率8.5%(-1.3pct)，还原回收购BF 相关费用后内生净利率10.8%（+1pct）。22 年毛利率波动我们判断主要受到原材料大幅上涨影响，公司对于大部分产品能实现成本传导但传导会有滞后。内生净利率亮眼主因公司持续降本增效。 22 年整体费用率和21 年基本持平：销售费用5.2%（-1.1pct）；管理费用率12.1%（+1.8pct）；研发费用率3.2%（-0.3pct）；财务费用率0.3%（-0.8pct），主因可转债利息费用化金额增加与汇兑收益增加。 23Q1 毛利率27.7%(-0.4pct)，净利率2.7% (-0.8pct）。我们测算23Q1 内生收入约5.6 亿，其中：中国区同比强劲增长、欧洲区同比快速增长、美国区受渠道去库存影响同比下滑。我们预计23Q1 内生净利率约9%，同比22Q1+6pct。表观净利率同比下滑主因：（1）23Q1 BF 亏损（2）销售费用率提升，主因市场营销活动恢复、收购BF 合并销售费用以及无形资产增值摊销费用所致（我们测算23Q1 约记1000 万）所致。 盈利预测与估值（1）长逻辑：带头提升全球产业链B 端集中度，优享老龄化趋势下赛道红利作为中国营养健康食品CDMO 龙头公司，通过布局中美欧三大生产基地扣上全球供应链体系闭环后，扩产提效服务全球品牌，从而带头提升全球营养健康食品产业链B 端集中度。在中美欧三地提份额的同时，有望优享中国人口老龄化趋势带来的营养健康食品赛道红利。 （2）23 年作为全球布局元年：内生+外延双贡献，业绩弹性可期展望未来，我们判断美国保健品渠道23Q2 去库存结束，我们预计BF 业绩23Q2 减亏、23Q3 转正、23Q4 快增，逐季加速，后续业绩弹性值得期待。 预计公司23-25 年收入分别为38.8、48.3、60.2 亿元，增速55%、25%、25%；归母净利润分别为3.1、4.1、5.3 亿元，增速46%、33%、28%；维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧；原材料成本波动。

2023年4月20日，仙乐健康发布2022年年报。 投资要点2022年顺利收官，四季度加速改善2022年营收25.1亿元（同增6%），归母净利润2.1亿元（同减8%），扣除收购BestFormulations相关费用净利润为2.70亿，同增16.5%。其中2022Q4营收7.2亿元（同增16%），归母净利润0.4亿元（同增15%）。四季度收入、利润实现双位数增长，主要系线下消费需求逐步恢复，同时公司持续推进降本增效，加快新项目落地及渠道覆盖所推动。毛利率2022年31.2%（同减2pct），其中2022Q4为31.4%（同增0.2pct），四季度毛利率环比改善，系原材料价格回落、欧洲区毛利率边际改善及产品结构持续优化所致。销售费用率2022年5.2%（同减1pct），其中2022Q4为6%（同减0.1pct）；管理费用率2022年12.1%（同增2pct），其中2022Q4为12.5%（同增2pct），系并购费用增加所致。净利率2022年8.47%（同减1pct），其中2022Q4净利率5%（同减4pct）。2022年经营活动现金流净额4.45亿元（同增30%），其中2022Q4为1亿元（同增132%）。 产品结构优化，欧洲区有望改善分产品看，2022年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务营收9.91/3.41/1.92/5.93/3.38/0.38/0.14亿元，同比+10%/+6%/-42%/+26%/+36%/-33%/+63%，占比40%/14%/8%/24%/14%/2%/1%。马鞍山生产基地第三条营养软糖生产线投产落地，产能释放推动软糖快速增长；爆珠、精华瓶饮品等新产品实现规模生产，有望优化产品结构。分渠道看，2022年合同生产/品牌产品销售营收25.05/0.02亿元，同比+7%/-95%。分区域看，2022年中国/欧洲/美洲/其他地区营收14.91/3.96/5.41/0.79亿元，同比+2%/-9%/+36%/+3%，占比59%/16%/22%/3%。中国区通过全渠道覆盖，提高市场份额，新项目加快落地；美洲区持续推进BF并购，形成中美欧三大生产基地布局；欧洲区完成销售团队升级，有望解决产能瓶颈，缩短交付周期，加快业绩恢复；澳、新、东南亚等新域市场取得突破，有望成为驱动增长第四驾马车。量价拆分来看，2022年软胶囊销量58.43亿粒（同减12%），吨价0.17元/粒（同增25%）；片剂销量19.68亿片（同增5%），吨价0.17元/片（同增1%）；粉剂销量0.13万吨（同减44%），吨价14.37万元/吨（同增4%）；营养软糖销量29.08亿粒（同增19%），吨价0.2元/粒（同增5%）；功能饮品销量1.56亿瓶/亿袋（同减3%），吨价2.17元/瓶/袋（同增40%）。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.63/2.07/2.56元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 由于2022年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但20223Q之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收6.73亿元，同比下降8.44%；20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18至35岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商根合据作调。研，2022年新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额，较2021年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021年全年销售额23.69亿元为基数，2022年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。 2023年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益生菌产品将是2023年的开发重点之一。 欧美境外市场保持高增长。2022年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库存。20223、4Q和20231Q美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长，2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。 20222Q之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。 2022年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。 根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。 经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。 盈利预测我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.40、1.63、1.98元，参照2.16日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3倍，调升公司评级为“买入”。

优化并购方案，增强协同效应12月 9日公司发布关于收购 BestFormulationsInc.股权方案调整的公告，调整事项主要包括：1）收购股权比例由 80%调整为 71.41%；2）交易结构调整为收购老股和增资相结合； 3）交易金额由 2.5亿美元调整为 1.9亿美元，所需支付金额由 1.8亿美元调整为 1.25亿美元，约为 8.7亿元人民币。其中完成交割后支付 1.19亿美元，剩余 600万美元根据新建软糖生产线的建造进度及收入情况按照每笔 300万美元分两期支付。BF 是植物胶软胶囊 CDMO 领域领导者，2022年起新增软糖、个护产线，我们认为此次并购方案优化调整，能更好推动 BF 实现其经营规划以及业务增长，与公司在产品、研发、渠道、团队、供应链等方面实现更长期的协同价值，助力公司成为全球营养健康食品头部企业。 消费场景恢复提振需求，四季度望持续改善四季度公司在营销上加快新项目落地和渠道覆盖，供应链上持续推进降本增效，加强全球供应链建设，组织上继续支持欧美及新锐事业部组织人才升级，各区域订单和生产情况有望持续改善。我们看好中国区防疫政策放开下健康意识强化，线下消费场景有望逐步恢复提振需求，此外第四季度新客户和大单品项目落地有望环比继续改善。海外方面，1）第三季度美洲区同增 99%，主要系海运周期变化导致二季度收入延迟确认所致，由于美国零售商受通胀影响库存增多进入降库存阶段，预计第四季度增速有所放缓，但仍将保持较快增长。2）第三季度欧洲区同降 13%，随着劳动力供给恢复提升开工率，组织架构改革推进，以及提价落地应对能源价格上涨，第四季度收入和毛利率均有望实现边际改善。3）2022年公司成立新锐事业部，聚焦亚太、中东地区等新域市场，2023年将其打造成为驱动增长的第四驾马车。 盈利预测我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的 CDMO领域。预计 2022-2024年 EPS 为 1.30/1.54/1.87元，当前股价对应 PE 分别为 27/23/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

20223Q，公司销售增幅提振。20223Q，公司营收6.77亿元，同比增16.11%，增幅较20221Q、20222Q分别提振33和11个百分点。 20223Q，公司销售商品获得现金8.25亿元，同比增25.72%，高于营收9.6个百分点。进入三季度，公司销售明显提振。此外，2022年前三季度，公司的存货周转率显著上升：存货降低、动销加快，运营逐步趋于良性。 毛利率降至新低，产品提价有助于全年盈利修复。2022前三季度，公司的产品毛利率31.08%，降至2018年以来同期新低。公司上半年调高产品的出厂价格，这将有助于全年盈利的修复。毛利率下降的原因包括：2022年以来行业成本升高，尤其是能源和人力成本升高，其中欧洲工厂的罹患程度更甚于国内；此外，一季度收入下滑幅度较大，二季度增长无力，上半年整体销售低迷导致盈利水平下降。 连锁药店渠道的销售逐渐萎缩，对于零售型上市公司打击较大，对于公司的负面影响相对较小。“医保禁刷”政策规定在药店购买保健品不允许使用医保金额，政策正在渐次落地实施。该政策对于零售型上市公司的影响较大。公司的核心业务在于生产和研发，并以服务大型企业客户为主，且出口订单能够分散单一市场的风险，因而公司受到的政策冲击相对较小。公司通过调整生产，向新品牌、新渠道倾斜更多资源，有望实现销售突破。国内的保健品市场目前约2000亿元，直销与零售基本上各占其一半；零售中线上销售超过30%，药店约占18%，商超约占2%，预计未来线上渠道将会获得更多的销售份额，厂商的销售资源将更多地向线上投注。 2023年，国内消费有望修复回补，弥补国外消费走弱的缺口。目前来看，国外通胀下行较快，预计2023年二季度降至较为理想的水平，届时国外订单有望增加，出口不足将主要集中在2023年上半年。 投资策略根据前三季度的销售和成本情况，我们下调了前期的盈利预测，预计2022、2023、2024年公司的每股收益分别为1.39元、1.61元、1.94元，参照12月13日收盘价，股价对应的市盈率分别为27.27倍、23.57倍、19.59倍。我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：20224Q及20231H出口降幅过大；国内消费修复不及预期；欧洲工厂由于人力和能源不足，拖累整体业绩。

单Q3收入业绩略超预期，基本面逐季改善逻辑持续落地前三季度公司实现营收17.9亿元，同比+2.3%，其中Q3营收6.8亿元，同比+16.1%。前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，同比-12.1%，其中Q3实现归母净利润0.7亿元，同比+21.3%。 分地区来看，单Q3中国区营收同比转正，美洲区营收同比高速增长，欧洲区营收同比延续负增长。（1）中国区营收同比增速转正主因部分新项目逐步落地。（2）欧洲区营收同比延续负增长主因开工率问题尚未完全解决叠加7-8月欧洲休假。（3）美洲区营收同比高速增长主因受海运不确定性提高后部分Q2收入计入Q3。 展望Q4，中国区营收同比环比或将持续改善，受开工率改善拉动欧洲区营收环比或明显改善、同比也有望转正，美洲区营收同比增速或放缓。 低毛利剂型占比升高致单Q3毛利率承压，费用端环比持平净利率维持高位22Q3毛利率29.6%（-1.6pct），归母净利率9.8%（+0.4pct）。22Q3费用率和22Q2基本持平，销售费用率5.4%（-0.8pct）；管理费用率10.7%（+0.6pct）；研发费用率3.1%（-0.1pct）；财务费用率-1.0%（-2.8pct），主因汇兑收益增加。 仙乐和BF有望形成四大协同，23年收入业绩增速有望上台阶（1）产品协同：a)仙乐是中国领先的软胶囊制造商，Ayanda欧洲工厂是欧洲第五大软胶囊制造商，BF软胶囊业务占比亦较高，整合后仙乐或锁定全球软胶囊领先地位；b)BF是北美最大的植物胶软胶囊制造商，合并之后仙乐在植物胶软胶囊将站在全球最高点；c)我们预计BF软糖产线将在22Q4投产，仙乐可赋能10年软糖研发成果，在北美软糖市场地位有望显著提升。（2）销售协同：BF以大客户为主，长期合作关系紧密，且北美客户与仙乐现有客户重叠低。并购后，仙乐有能力赋能国际品牌做进口到中国的产品业务，同时将加强跨境电商渠道的突破。（3）供应链协同：多数国际品牌客户可以开展全球合作，同时进一步渗透北美当地品牌和零售商客户。（4）研发协同：利用中国工程师红利赋能北美工厂。 盈利预测与估值预计公司2022-2024年公司收入分别为25.4、30.6、36.8亿元；归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元；根据10-25收盘价对应PE分别为20、16、13倍。 风险提示疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

前期疫情扰动下订单波动导致公司盈利能力下滑，伴随全球疫情恢复下前期多维度制约因素的边际改善（海外物流整体好转、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率问题正改善），公司3月起整体订单回暖，预计Q2收入、业绩环比显著改善，下半年经营有望持续改善。年内新增18亿粒软糖产能即将投放，亦将有效缓释软糖产能瓶颈问题。 中期视角下，B端集中度提升逻辑清晰，公司作为龙头有望充分受益。投资要点q中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升公司主业市场美国、中国、西欧合计占整个营养健康食品市场规模的60%，是全球最大最主要的营养健康食品市场。全球范围来讲，营养健康食品行业还处在成长期。根据欧睿数据，美洲市场规模最大，中国市场规模第二同时增速最快，欧洲紧随其后。全球营养健康食品市场集中度低，长尾效应明显，利好B端龙头。全球市场中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。近年来长尾公司市占率呈上升趋势，未来市场的分散度或将进一步加剧。长尾公司擅长市场营销，成长诉求下大概率要选择兼备产品技术和制造能力的优质CDMO公司合作。根据欧睿数据，2021年我国保健食品市场CR3为12.1%，同比下降1.8pct。中国双轨制下准入门槛降低，新品牌入局机会加大，利好B端龙头。 《保健食品注册与备案管理办法》于2016年正式实施，保健食品管理办法从单一注册制步入注册、备案双轨制。中国营养健康食品市场的监管模式越来越趋近于美国和日本，特点是低准入、高监管。准入门槛的降低给予了新品牌入局的机会，对于新入局者而言，依靠合格B端企业研发生产是更优选择，原因在于：1）法律规定保健食品备案申请主体必须为保健食品生产企业或原注册人；2）自建产线需要一定的资本开支投入，委托B端企业生产可以大大降低时间和资金成本；3）品牌商能将有限精力聚焦在品牌推广和渠道把握上。很多食品、药品头部企业开始跨界，而这些新进入者在选择B端企业的时候，是有门槛的，优选龙头。结合以上分析，公司中期成长逻辑清晰：快跑抢占市场份额，确立核心市场龙头地位。 全球营养健康食品B端市场增长平稳，市场集中度低。仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，或有机会成长为B端市场的整合者，增长潜力突出。