事件： 近日公司围绕经营近况及 2024年发展战略组织调研参观。 稳榨菜基本盘， 拓豇豆、海带丝、酱类等潜力产品，渠道多元化拓展。 2023年渠道库存消化、外部环境压力释放后， 2024年公司收入端目标在低基数上实现双位数增长。 分品类来看， 公司坚持稳住榨菜基本盘、拓宽品类战略，资源相对向豇豆、海带丝、酱类等潜力产品倾斜。 分渠道来看， 公司持续推进渠道多元化布局， （1） 传统及 KA 渠道： 一二线市场深耕、精细化管理，并加大网点拓展及下沉市场开发。同时公司加快推进终端接入系统， 目前已接入约 40万家， 网点总数预计共约 100万家， 未来通过系统化管理加强终端掌控力、强化新品铺市推广能力。 （2） 餐饮： 公司对餐饮客户产品需求及痛点把握能力提升， 现已拥有餐饮经销商 100余家，终端涵盖小面、火锅、快餐等连锁餐饮企业及酒店等。2023年餐饮渠道营收约 6000万，体量尚小，预计 2024年仍有望通过拓展专业经销商、丰富产品矩阵等方式保持高增速。 （3） 电商及新兴渠道： 2023年电商渠道收入约 1.5亿元， 取得较快增长，但产品以随时随手购买为主、电商运输成本高，未来电商定位品宣平台及线下渠道的补充。 此外公司在社区团购、零食连锁等均有布局作为补充。 成本红利迎来兑现期， Q2-Q3加大费投力度、均衡品类投放。 公司榨菜品类中青菜头及半成品原材料成本占比约 45%， 2024年新采购青菜头价格回落至 800元/吨，新原料预计将于 5-6月投入使用，成本下降红利或于 24Q2开始兑现。 2022年以来公司费用端显著下行，效率导向下品牌宣传费用显著收缩， 费用投放以地面传播为主，加强线下产品铺市及曝光度、 助力终端动销。 二、三季度为行业传统旺季，公司或加大费用投放，推进产品铺市； 同时产品矩阵梳理后各品类费投有望优化。 组织架构及渠道调整基本完成，期待旺季动销加速。 管理上公司已基本完成销售系统调整、 部门架构梳理及人员变更； 同时公司完善销售政策、 经销商及销售人员考核激励机制， 一线人员积极性有望提升。 24Q1公司通过开展春节开门红等活动在较高基数下收入端表现较稳健，但销售费用率同比-5.6pct，费用端显著优化。 我们认为二、 三季度旺季公司将加大费用投放，终端动销有望加速，冲刺全年营收双位数增长目标；且原材料成本下降红利兑现后利润端弹性亦有望逐步释放。 投 资 建 议 ： 维 持 前 次 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 归 母 净 利 润 为9.1/10.3/11.3亿元，同比+10.6%/12.5%/9.4%， 当前股价对应 PE 为19/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、 品类拓展不及预期、 食品安全问题。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 0.9亿元，同比-37.0%；实现扣非归母净利润 0.8亿元，同比-37.5%。 23Q4/24Q1实现营收 4.7/4.6亿元，同比+2.4%/-24.9%；实现归母净利润-0.5/0.6亿元，同比亏损扩大/-24.2%；实现扣非归母净利润-0.1/0.5亿元，同比亏损略缩窄/-35.7%。 商超渠道承压、主动精简 SKU 致 24Q1收入下滑。 23Q4/24Q1公司营收分别同比+2.4%/-24.9%， 23Q4在低基数下实现正增长，但公司核心渠道商超流量下滑、公司主动缩减低盈利 SKU 改善经营质量等仍影响收入端表现， 24Q1营收有所下滑。 分 品 类 来 看 ， 2023年 醋 / 酒 / 酱 / 其 他 调 味 品 营 收 同 比 分 别+0.8%/-8.4%/-23.6%/+94.0%， 核心品类醋系列营收基本持平； 酒、酱系列收入下滑， 预计与产品结构持续优化相关；其他调味品基数低增长快， 复调等新品贡献增量。 量价拆分来看， 2023年醋/酒/酱/其他调味品销量分别+1.6%/-7.7%/-13.3%，吨价分别-0.8%/-0.7%/-11.8%，酱类吨价变化较大，预计主要受产品结构变动影响。 2023年末/24Q1末经销商数量达 2044/2067个， 环比增加 6/23个。 产品结构优化毛利率改善， 销售费率上行致盈利承压。 23Q4/24Q1公司毛利率同比+1.6/+6.3pct 至 33.6%/41.4%，精简低盈利 SKU 后毛利率显著改善。但 23Q4/24Q1公司销售费用率同比+14.6/+4.6pct 至 35.8%/17.0%， 23Q4销售费用大幅提升预计为消化老品促销费投入较多； 24Q1因收入承压费率走高。 综合来看， 23Q4/24Q1公司净利率同比分别-7.2pct/持平至-11.3%/11.7%， 23Q4因高额销售费用致短期亏损。 调整后公司有望轻装上阵，费用端有优化空间。 2023年公司面临外部环境压力及内部主动变革，经营短期承压，但阶段性调整后公司有望轻装上阵。 2024年产品端坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 且产品矩阵精简后经营质量提升。渠道端多元化趋势下公司将持续推进多渠道布局， 发力餐饮等渠道建设， 强化销售团队建设， 推动收入重回正增长轨道。 横向对比来看，我们认为公司费用端仍有优化空间， 费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 2.0/2.4/2.8亿元（前次 2024-2025年预测为 2.2/2.8亿元），同比+130.8%/18.9%/16.5%， 当前股价对应 PE 为 46/39/33X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

事件： 公司发布 2024 年一季报， 24Q1 公司实现营收 7.5 亿元，同比-1.5%；实现归母净利润 2.7 亿元，同比+3.9%；实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比+6.3%。收入增长承压，渠道库存优化。 24Q1 公司收入增长短期承压， 预计主要原因为上年同期基数较高、 终端消费力及家庭消费场景仍承压。 但公司改革业务员考核机制，将过去按经销商调货额考核改为按经销商出货额考核， 减轻经销商压力，预期渠道库存显著优化。成本压力致毛利率下降，销售费用大幅优化。 公司 24Q1 毛利率同比-4.2pct至 52.1%， 预计主要原因为 2023 年青菜头、榨菜半成品采购价上行、叠加产 品 结 构 变 动 影 响 。 24Q1 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-5.6/-0.6/+0.2/-0.4pct 至 12.2%/2.6%/0.3%/-4.3%， 销售费用坚持以地面终端活动为主，对品宣费用的投放效率严管控，销售费用率显著下降。 综合来看得益于费率大幅优化， 24Q1 公司净利率同比+1.9pct 至 36.3%。优化各品类费投协同增长，成本红利或于 24Q2 兑现。 2023 年底新董事长上任，推动组织架构改革优化、完善考核机制及激励政策，激发组织活力。分品类来看， 2023 年公司资源投放聚焦于新品榨菜酱，泡菜、萝卜品类投入较少； 2024 年将优化各品类费用投入，拉动泡菜、萝卜品类重回增长。渠道端公司持续完善餐饮、电商等多渠道布局，餐饮渠道开拓专业经销商、丰富产品品类，电商渠道产品与线下区隔，定位线下渠道的补充。往后展望，我们预期基数下降、需求逐步复苏将拉动收入增速环比修复；成本端 2024年新采购青菜头价格回落至 800 元/吨，新原料预计将于 5-6 月投入使用，成本下降红利或于 24Q2 开始兑现。投 资 建 议 ： 维 持 前 次 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为9.1/10.3/11.3 亿元， 同比+10.6%/12.5%/9.4%， 当前股价对应 PE 为16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期、 品类拓展不及预期、 食品安全问题

事件： 公司发布 2024 年一季报， 24Q1 实现营收 26.5 亿元，同比-14.9%；实现归母净利润 7.3 亿元，同比-29.4%；实现扣非归母净利润 7.1 亿元，同比-28.7%。高基数下增长承压，控制信息流投放或影响短期线上表现。 分品牌来看， 24Q1 主 品 牌 / 健 力 多 /Life-Space 国 内 产 品 /LSG 境 外 分 别 实 现 营 收15.5/3.7/1.2/2.5 亿元，同比分别-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%， 23Q1 因免疫需求爆发刺激蛋白粉、维生素、益生菌等品类销售，主品牌、 Life-Space基数较高。 分渠道来看， 24Q1 线上/线下渠道分别实现营收 9.1/17.2 亿元，同比分别-26.5%/-7.6%， 高基数下短期增长承压，且公司调整费用投放策略，控制与销售转化相关的信息流投放，增加品牌宣传投入，培育长期品牌力，或影响短期线上销售表现。毛利率基本稳定，销售费用部分前置且收入承压致费率上行。 公司 24Q1 毛利率同比-0.4pct 至 69.9%， 基本保持稳定。 24Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比+6.6/+1.4/+0.3/持平至 31.2%/4.7%/1.2%/-0.5%， 销售费用部分前置投放而收入增长承压下销售费用率提升幅度较大。 综合来看，受费率上行影响，公司净利率同比-6.6pct 至 27.2%。收入端有望环比修复，战略成效或逐步兑现。 蛋白粉、维生素、益生菌等增强免疫力品类在公司营收中占比较高，去年同期高基数下短期增长承压， 随着基数下降收入端增速有望环比修复。 我们认为当前公司战略着眼中长期稳健发展， 调整成效有望逐步兑现， 组织架构上于 2023 年完成事业部改制及第二波人才引进，为新周期增长蓄力；营销端降低短期投流占比， 转向品牌端投入， 打造多品类强品牌；产品端获得蛋白粉、健力多新批文，年内或有望推出功效性更强的新品，并借产品迭代升级期对各渠道货品进行差异化区分，完善价格体系，形成全渠道差异化多货盘。投资建议： 考虑到收入端基数较高，且公司处于多品牌培育期， 略调整盈利预测，预期 2024-2026 年实现归母净利润 18.14/20.68/22.55 亿元（前次预测为 19.25/21.49/23.84 亿元），同比+3.9%/+14.0%/+9.0%，当前股价对应 PE 为 14/13/12 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营收 35.8亿元，同比+42.9%； 实现归母净利润 2.8亿元，同比+32.4%； 实现扣非归母净利润 2.8亿元，同比+43.0%。23Q4/24Q1分别实现营收 10.8/9.5亿元，同比+50.1%/35.5%； 实现归母净利润 1.0/0.6亿元，同比+165.5%/114.4%； 实现扣非归母净利润1.0/0.6亿元，同比+178.0/155.1%。 内生收入增长亮眼，美洲区步入恢复性增长。 23H2内生业务/并表 BF 实现营收16.4/4.0亿元，内生业务同比+17.4%，环比提速增长。 内生业务分地区来看，23H2中国/欧洲/美洲内生/其他地区实现营收 10.5/2.7/2.1/1.1亿元，同比分别+28.7%/+24.5%/-36.2%/+164.2%，中国区环比提速，公司“高价值客户份额提升”战略取得亮眼成效；美洲区因去库存影响负增长。 24Q1公司保持高增长，预计美洲去库存影响结束后在低基数下贡献高增速。 内生净利率持续提升， BF 因新产线投产短期亏损增加。 23Q4/24Q1公司毛利率同比-0.9/+2.9pct 至 30.5%/30.6%， 预计 23Q4毛利率下降的主要原因为 BF 并表拉低毛利率， 内生业务毛利率在定价策略优化、持续降本增效下持续提升； 24Q1公司毛利率呈持续改善趋势。2023年销售费用率/管理费用率同比+2.6/-2.3pct 至7.75%/9.79%，销售费用中员工薪酬、市场宣传费提升较多，预计主要因并表影响及扩大升级销售团队、增加市场投入扩张份额； 一次性并购费用下降及经营效率提升带来管理费用率显著下降。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/-2.2pct/持平/持平至 7.7%/9.7%/3.2%/1.7%， 管理费用率持续优化。 根据我们测算， 23Q4及 24Q1受益于降本增效公司内生归母净利率同比均提升； BF（考虑并表层面摊销费用）23Q4/24Q1亏损 5353/3203万元， 亏损较 23Q3增加，预计主要受新产线投产、摊销费用增加等影响。 内生业务净利率有望维持高位，个护、软糖产能爬坡将改善 BF 盈利。 当前美洲区去库存影响结束，全年有望迎来恢复性增长； 中国区坚持做深做透高价值客户、把握新兴机会，有望保持高增速； 欧洲区销售队伍及渠道扩张红利有望持续兑现，全年收入端有望保持高增长。 利润端来看，降本增效战略下内生净利率有望维持高位， BF 盈利表现短期受新产线投产压制， 随着产能爬坡盈利能力或将迎来修复，贡献利润弹性。 投 资 建 议 ： 预 期 2024-2026年 公司 实 现净 利 润 4.0/4.9/5.8亿 元， 同 比+40.7%/23.0%/19.4%，当前股价对应 PE 为 17/14/11x， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收 16.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-10.5%；实现扣非净利 1.3亿元，同比-5.7%。 23Q3公司实现营收 5.0亿元，同比持平；实现归母净利润0.1亿元，同比-44.6%；实现扣非净利 0.1亿元，同比-40.0%。 23Q3收入企稳，产品结构持续优化。 23Q3公司营收同比基本持平， 若剔除主动缩减低盈利 SKU 影响则收入端为正增长。 分品类来看， 23Q3醋/酒/酱/其他分别实现营收 2.9/1.0/0.4/0.6亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%， 醋类收入企稳，酒、酱类收入下滑预期与产品结构持续优化相关，复调等新品贡献增量。分地区来看， 23Q3华东/华南/华中/西部 / 华 北 大 区 分 别 实 现 营 收 2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿 元 ， 同 比 分 别 -4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 23Q3末经销商数量达 2038个，较 2022年末增加 124个。 利润端短期承压，优化费用投放。公司 23Q3毛利率同比-7.8pct 至 26.1%，我们认为主要受加大促销消化老品、 产品结构变化等影响。 23Q3销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct 至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%， 公司优化销售费用投向、提高费投效率。 综合来看， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比-2.4/-1.8pct 至2.9%/2.8%。 Q4低基数下或迎改善， 改革成效有待兑现。 2023年公司定位改革元年，产品上坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略， 巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 同时精简 SKU 提升收入质量；渠道上， 推进多元化渠道布局、渠道下沉， 强化销售团队建设，重点培育核心市场、核心经销商。 展望四季度，低基数下收入端有望提速增长，若费用投放持续优化则利润端同比有望扭亏为盈。 我们认为公司前期改革成效有望逐步兑现， 产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵， 零添加、复调等新品贡献更高增量，收入质量提升及费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端具备更高弹性。 投资建议： 考虑到改革元年公司主动调整业务结构业绩短期承压， 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 21.6/24.4/27.0亿元（前值为 24.4/27.6/30.9亿元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%； 归母净利润1.7/2.2/2.8亿 元 （ 前 值 为 2.0/2.6/3.4亿 元 ） ， 同 比+19.6%/+35.1%/+24.3%。 当前股价对应 PE 为 67/50/40X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 25.0亿元，同比+40.0%； 实现归母净利润 1.9亿元，同比+5.1%； 实现扣非归母净利润 1.8亿元，同比+14.5%。 23Q3实现营收 9.6亿元，同比+41.5%； 实现归母净利润 0.8亿元，同比+26.7%； 实现扣非归母净利润 0.9亿元，同比+30.2%。 Q3环比加速增长，中国区环比修复、 BF 新产线贡献增量。 23Q2/Q3公司营收同比+22.1%/41.5%， Q3因并表贡献同比增速亮眼，环比提速增长。我们认为主要受益于中国区客户库存消化、 返单增加；并表 BF 工厂个护新产线投产及磨合后贡献增量；欧洲、新域市场保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升， 并表 BF 大幅减亏。 23Q3公司毛利率同比+1.7pct至 31.3%，我们预期主要由内生业务毛利率在定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动下持续提升拉动， BF 毛利率环比亦有显著改善。 23Q3公司销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +2.0/-2.3/-0.1/+2.7pct 至7.4%/8.4%/3.0%/1.7%， 公司加大营销费用投入、扩大升级销售团队以抢占份额，销售费用率同比提升； 可转债利息费用增加及汇率损益变化致财务费用率提升；而 22Q3管理费用率因一次性并购费用基数较高， 23Q3经营效率提升后管理费用率显著下降。 根据我们测算， 受益于毛利率提升及管理费用率回落， 23Q3内生归母净利率同比显著提升； 受 BF 短期盈利承压及摊销费用影响， 23Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比-1.0pct/-0.8pct 至8.8%/8.9%。 但根据少数股东损益测算， 23Q1-Q3各季度 BF 净利润（含摊销费用）分别为-3722/-3708/-1471万元， 23Q3BF 亏损幅度大幅收窄。 Q4有望环比持续修复， 期待 2024年释放业绩弹性。 我们认为当前压制公司利润表现的两大因素为美洲区去库存影响下需求疲软、BF 工厂短期盈利承压。 23Q3并表 BF 工厂大幅减亏， 展望四季度， BF 盈利能力有望保持修复态势； 美洲区库存逐步消化后或迎来边际改善， Q4环比持续修复可期。 根据公司股票激励计划及员工持股计划草案， 2024年收入/利润目标为43.1/4.005亿元，根据 wind 一致预期测算同比分别+20%/+47%（剔除股权激励费用） ， 激励目标积极， 收入端有望受益于中国区客户拓展挖潜成效兑现， 美洲区需求恢复及 BF 新产线贡献更高增量；利润端 BF 盈利持续改善可期，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 考虑到双重激励推出有利于充分激发内部积极性， 2024年或迎来业绩释放期， 我们略上调盈利预测， 预期 2023-2025年公司实现净利润2.7/4.0/4.9亿元（原为 2.7/3.9/4.6亿元），同比分别+26.4%/47.2%/25.0%，当前股价对应 PE 为 19/13/10x， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 96.5亿元，同比+7.5%； 实现归母净利润 9.1亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润 8.1亿元，同比+0.3%。 23Q3实现营收 29.4亿元，同比+1.6%；实现归母净利润 2.4亿元，同比+6.0%；实现扣非归母净利润 2.0亿元，同比-6.4%。 剥离低盈利业务，主业环比提速但需求端仍有压力。 分品类来看， 23Q3公司酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收 22.0/2.9/1.0/3.9亿元，同比分别+11.1%/-26.8%/-16.3%/-1.3%，主业酵母及衍生品环比提速至双位数增长，我们预期由部分衍生品需求边际修复贡献，但下游需求端仍有压力； 制糖业务下滑主因为剥离部分低盈利业务。 分地区来看， 23Q3国内/国外分别实现营收 18.8/11.0亿元，同比分别-0.7%/+10.5%，国内需求偏弱叠加公司主动剥离部分糖业务，国内收入同比略下降；国外业务稳健增长，但高基数下增速略有回落。 业务结构优化毛利率提升，研发、财务费用率上行。 23Q3公司毛利率同比+3.0pct 至 25.0%，主要受益于部分低盈利业务剥离，高毛利的酵母及衍生品主业占比提升。 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.1/+1.2/+1.7pct 至 5.7%/3.9%/4.9%/0.7%，公司致力于在研发端取得创新突破，并前瞻布局生物发酵、合成生物学领域，研发费用投入力度增大；受汇兑影响财务费用率同比提升。综合来看， 23Q3公司归母净利率+0.3pct 至 8.3%；扣非归母净利率-0.6pct 至 6.7%。 Q4冲刺全年收入目标，新榨季糖蜜成本有望回落贡献利润弹性。 2023年公司收入目标 143.9亿元，若以下限计算 23Q4目标增速+23%，四季度公司或将冲刺年度目标，收入有望环比提速增长，但业务结构变化、 主业面临促销竞争， 利润端或仍有压力。 23/24新榨季来临， 根据农业农村部最新预测， 南方气候适宜降水充足下甘蔗单产或将提升，糖蜜供给有望增加，若供需格局改善带动糖蜜成本回落则 2024年利润端在低基数下具备高弹性。 投资建议： 考虑到下游需求偏弱全年业绩或有压力，展望 2024年若糖蜜成本回落有望贡献高利润弹性， 略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 14.0/17.7/21.1亿元（原为 14.4/17.5/21.4亿元），同比+6.0%/+26.5%/+18.8%，当前股价对应 PE 为 20/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本回落幅度不及预期， 国内需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营收 77.8亿元，同比+26.3%；实现归母净利润 19.0亿元，同比+28.3%；实现扣非归母净利润 18.0亿元，同比+27.2%。 23Q3实现营收 21.9亿元，同比+12.8%； 实现归母净利润 3.6亿元，同比-18.0%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比持平。业绩落在预告中枢附近。 收入韧性增长，线下渠道稳步修复。 23Q3短期刺激降温后公司营收仍保持双位数增速， 收入端韧性增长。 分品牌来看， 23Q3主品牌/健力多/LifeSpace 国内/LSG 境外分别实现营收 12.3/2.9/1.1/2.4亿元，同比分别+11.7%/+1.4%/+38.2%/+19.0%， 免疫类需求韧性增长带动主品牌取得双位数增长， 益生菌品类保持高景气度，健力多随着消费场景恢复表现稳 健 。 境 内 分 渠 道 来 看 ， 前 三 季 度 境 内 线 上 / 线 下 渠 道 同 比+41.1%/+16.4%， 根据我们测算 23Q3线上渠道短期刺激减弱后增速有所回落； 线下渠道增速约+16%， 环比基本持平， 在低基数下保持稳健修复态势，我们认为主要受益于线下营销推广活动力度加大、 免疫类及部分大单品表现较优。 费用短期上行、非经收益下降致利润端承压。 23Q3公司毛利率同比+0.4pct 至 68.0%，基本保持稳定。 23Q3销售费用率同比增加 3.2pct 至41.2%， 我们认为主要受费用季度投放节奏影响，当前销售费用投向转向长期品牌建设，强化品牌竞争力蓄力行业“新周期” ； 23Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.1/+0.3pct 至 6.6%/2.0%/-0.3%。综合来看，受费用短期上行影响， 23Q3扣非归母净利率-2.0pct 至 15.7%。 因 22Q3处置部分联营企业股权带来高额投资收益， 23Q3归母净利率-6.1pct 至 16.3%。 短期费投维持高位，蓄力长远发展。 我们预期线上渠道迎来双 11催化、线下渠道持续修复态势下， Q4收入端在高基数下仍有望稳健增长，全年收入有望实现亮眼增速。费用端全年销售费用率或仍将维持高位，但当前行业“新周期” 来临，公司费用投放向品牌打造倾斜，有望通过多品牌战略占位各细分市场，助力公司提升市场份额，蓄力长远发展。 未来随着电商运营能力提升，费用端仍有优化空间，贡献更高利润弹性。 投资建议： 维持盈利预测，预期公司 2023-2025年实现归母净利润18.1/21.8/25.5亿元，同比+30.3%/+20.6%/+17.0%，当前股价对应 PE为 17/14/12倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧， 大单品培育不及预期。