事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收 16.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-10.5%；实现扣非净利 1.3亿元，同比-5.7%。 23Q3公司实现营收 5.0亿元，同比持平；实现归母净利润0.1亿元，同比-44.6%；实现扣非净利 0.1亿元，同比-40.0%。 23Q3收入企稳，产品结构持续优化。 23Q3公司营收同比基本持平， 若剔除主动缩减低盈利 SKU 影响则收入端为正增长。 分品类来看， 23Q3醋/酒/酱/其他分别实现营收 2.9/1.0/0.4/0.6亿元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%， 醋类收入企稳，酒、酱类收入下滑预期与产品结构持续优化相关，复调等新品贡献增量。分地区来看， 23Q3华东/华南/华中/西部 / 华 北 大 区 分 别 实 现 营 收 2.5/0.9/0.8/0.5/0.3亿 元 ， 同 比 分 别 -4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。 23Q3末经销商数量达 2038个，较 2022年末增加 124个。 利润端短期承压，优化费用投放。公司 23Q3毛利率同比-7.8pct 至 26.1%，我们认为主要受加大促销消化老品、 产品结构变化等影响。 23Q3销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct 至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%， 公司优化销售费用投向、提高费投效率。 综合来看， 23Q3公司归母净利率/扣非归母净利率同比-2.4/-1.8pct 至2.9%/2.8%。 Q4低基数下或迎改善， 改革成效有待兑现。 2023年公司定位改革元年，产品上坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略， 巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道， 同时精简 SKU 提升收入质量；渠道上， 推进多元化渠道布局、渠道下沉， 强化销售团队建设，重点培育核心市场、核心经销商。 展望四季度，低基数下收入端有望提速增长，若费用投放持续优化则利润端同比有望扭亏为盈。 我们认为公司前期改革成效有望逐步兑现， 产品结构优化、低盈利资产剥离后轻装上阵， 零添加、复调等新品贡献更高增量，收入质量提升及费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端具备更高弹性。 投资建议： 考虑到改革元年公司主动调整业务结构业绩短期承压， 我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入 21.6/24.4/27.0亿元（前值为 24.4/27.6/30.9亿元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%； 归母净利润1.7/2.2/2.8亿 元 （ 前 值 为 2.0/2.6/3.4亿 元 ） ， 同 比+19.6%/+35.1%/+24.3%。 当前股价对应 PE 为 67/50/40X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 25.0亿元，同比+40.0%； 实现归母净利润 1.9亿元，同比+5.1%； 实现扣非归母净利润 1.8亿元，同比+14.5%。 23Q3实现营收 9.6亿元，同比+41.5%； 实现归母净利润 0.8亿元，同比+26.7%； 实现扣非归母净利润 0.9亿元，同比+30.2%。 Q3环比加速增长，中国区环比修复、 BF 新产线贡献增量。 23Q2/Q3公司营收同比+22.1%/41.5%， Q3因并表贡献同比增速亮眼，环比提速增长。我们认为主要受益于中国区客户库存消化、 返单增加；并表 BF 工厂个护新产线投产及磨合后贡献增量；欧洲、新域市场保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升， 并表 BF 大幅减亏。 23Q3公司毛利率同比+1.7pct至 31.3%，我们预期主要由内生业务毛利率在定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动下持续提升拉动， BF 毛利率环比亦有显著改善。 23Q3公司销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +2.0/-2.3/-0.1/+2.7pct 至7.4%/8.4%/3.0%/1.7%， 公司加大营销费用投入、扩大升级销售团队以抢占份额，销售费用率同比提升； 可转债利息费用增加及汇率损益变化致财务费用率提升；而 22Q3管理费用率因一次性并购费用基数较高， 23Q3经营效率提升后管理费用率显著下降。 根据我们测算， 受益于毛利率提升及管理费用率回落， 23Q3内生归母净利率同比显著提升； 受 BF 短期盈利承压及摊销费用影响， 23Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比-1.0pct/-0.8pct 至8.8%/8.9%。 但根据少数股东损益测算， 23Q1-Q3各季度 BF 净利润（含摊销费用）分别为-3722/-3708/-1471万元， 23Q3BF 亏损幅度大幅收窄。 Q4有望环比持续修复， 期待 2024年释放业绩弹性。 我们认为当前压制公司利润表现的两大因素为美洲区去库存影响下需求疲软、BF 工厂短期盈利承压。 23Q3并表 BF 工厂大幅减亏， 展望四季度， BF 盈利能力有望保持修复态势； 美洲区库存逐步消化后或迎来边际改善， Q4环比持续修复可期。 根据公司股票激励计划及员工持股计划草案， 2024年收入/利润目标为43.1/4.005亿元，根据 wind 一致预期测算同比分别+20%/+47%（剔除股权激励费用） ， 激励目标积极， 收入端有望受益于中国区客户拓展挖潜成效兑现， 美洲区需求恢复及 BF 新产线贡献更高增量；利润端 BF 盈利持续改善可期，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议： 考虑到双重激励推出有利于充分激发内部积极性， 2024年或迎来业绩释放期， 我们略上调盈利预测， 预期 2023-2025年公司实现净利润2.7/4.0/4.9亿元（原为 2.7/3.9/4.6亿元），同比分别+26.4%/47.2%/25.0%，当前股价对应 PE 为 19/13/10x， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 96.5亿元，同比+7.5%； 实现归母净利润 9.1亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润 8.1亿元，同比+0.3%。 23Q3实现营收 29.4亿元，同比+1.6%；实现归母净利润 2.4亿元，同比+6.0%；实现扣非归母净利润 2.0亿元，同比-6.4%。 剥离低盈利业务，主业环比提速但需求端仍有压力。 分品类来看， 23Q3公司酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收 22.0/2.9/1.0/3.9亿元，同比分别+11.1%/-26.8%/-16.3%/-1.3%，主业酵母及衍生品环比提速至双位数增长，我们预期由部分衍生品需求边际修复贡献，但下游需求端仍有压力； 制糖业务下滑主因为剥离部分低盈利业务。 分地区来看， 23Q3国内/国外分别实现营收 18.8/11.0亿元，同比分别-0.7%/+10.5%，国内需求偏弱叠加公司主动剥离部分糖业务，国内收入同比略下降；国外业务稳健增长，但高基数下增速略有回落。 业务结构优化毛利率提升，研发、财务费用率上行。 23Q3公司毛利率同比+3.0pct 至 25.0%，主要受益于部分低盈利业务剥离，高毛利的酵母及衍生品主业占比提升。 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.1/+1.2/+1.7pct 至 5.7%/3.9%/4.9%/0.7%，公司致力于在研发端取得创新突破，并前瞻布局生物发酵、合成生物学领域，研发费用投入力度增大；受汇兑影响财务费用率同比提升。综合来看， 23Q3公司归母净利率+0.3pct 至 8.3%；扣非归母净利率-0.6pct 至 6.7%。 Q4冲刺全年收入目标，新榨季糖蜜成本有望回落贡献利润弹性。 2023年公司收入目标 143.9亿元，若以下限计算 23Q4目标增速+23%，四季度公司或将冲刺年度目标，收入有望环比提速增长，但业务结构变化、 主业面临促销竞争， 利润端或仍有压力。 23/24新榨季来临， 根据农业农村部最新预测， 南方气候适宜降水充足下甘蔗单产或将提升，糖蜜供给有望增加，若供需格局改善带动糖蜜成本回落则 2024年利润端在低基数下具备高弹性。 投资建议： 考虑到下游需求偏弱全年业绩或有压力，展望 2024年若糖蜜成本回落有望贡献高利润弹性， 略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 14.0/17.7/21.1亿元（原为 14.4/17.5/21.4亿元），同比+6.0%/+26.5%/+18.8%，当前股价对应 PE 为 20/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本回落幅度不及预期， 国内需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营收 77.8亿元，同比+26.3%；实现归母净利润 19.0亿元，同比+28.3%；实现扣非归母净利润 18.0亿元，同比+27.2%。 23Q3实现营收 21.9亿元，同比+12.8%； 实现归母净利润 3.6亿元，同比-18.0%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比持平。业绩落在预告中枢附近。 收入韧性增长，线下渠道稳步修复。 23Q3短期刺激降温后公司营收仍保持双位数增速， 收入端韧性增长。 分品牌来看， 23Q3主品牌/健力多/LifeSpace 国内/LSG 境外分别实现营收 12.3/2.9/1.1/2.4亿元，同比分别+11.7%/+1.4%/+38.2%/+19.0%， 免疫类需求韧性增长带动主品牌取得双位数增长， 益生菌品类保持高景气度，健力多随着消费场景恢复表现稳 健 。 境 内 分 渠 道 来 看 ， 前 三 季 度 境 内 线 上 / 线 下 渠 道 同 比+41.1%/+16.4%， 根据我们测算 23Q3线上渠道短期刺激减弱后增速有所回落； 线下渠道增速约+16%， 环比基本持平， 在低基数下保持稳健修复态势，我们认为主要受益于线下营销推广活动力度加大、 免疫类及部分大单品表现较优。 费用短期上行、非经收益下降致利润端承压。 23Q3公司毛利率同比+0.4pct 至 68.0%，基本保持稳定。 23Q3销售费用率同比增加 3.2pct 至41.2%， 我们认为主要受费用季度投放节奏影响，当前销售费用投向转向长期品牌建设，强化品牌竞争力蓄力行业“新周期” ； 23Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.1/+0.3pct 至 6.6%/2.0%/-0.3%。综合来看，受费用短期上行影响， 23Q3扣非归母净利率-2.0pct 至 15.7%。 因 22Q3处置部分联营企业股权带来高额投资收益， 23Q3归母净利率-6.1pct 至 16.3%。 短期费投维持高位，蓄力长远发展。 我们预期线上渠道迎来双 11催化、线下渠道持续修复态势下， Q4收入端在高基数下仍有望稳健增长，全年收入有望实现亮眼增速。费用端全年销售费用率或仍将维持高位，但当前行业“新周期” 来临，公司费用投放向品牌打造倾斜，有望通过多品牌战略占位各细分市场，助力公司提升市场份额，蓄力长远发展。 未来随着电商运营能力提升，费用端仍有优化空间，贡献更高利润弹性。 投资建议： 维持盈利预测，预期公司 2023-2025年实现归母净利润18.1/21.8/25.5亿元，同比+30.3%/+20.6%/+17.0%，当前股价对应 PE为 17/14/12倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧， 大单品培育不及预期。