事件： 公司发布 2024年年报， 2024年实现营收 321.4亿元，同比-5.3%； 实现归母净利润 43.5亿元，同比+1.8%；实现扣非净利润 39.5亿元，同比+6.2%。其中 24Q4实现营收 31.8亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4亿元，亏损略增加；实现扣非净利润-7.4亿元，亏损收窄 1.4亿元。 24Q4量价增速环比显著改善，优势市场相对稳健。 24Q4公司营收同比+7.4%，自 23Q3后单季度收入增速首次转正； 24Q4中国啤酒产量同比+5.7%， 增速环比显著改善，公司经营随啤酒板块企稳向上。量价拆分来看， 24Q4公司销量同比+5.2%至 75万千升，吨价同比+2.2%至 4221元/吨，量价齐升；其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量 51/25万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比+10.9%，优于青岛品牌整体，产品结构高端化在 24Q4也呈加速趋势。分地区来看， 2024年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，公司在优势市场山东、华北表现更稳健。 吨成本小幅增加，销售费用率高位回落。 24Q4公司吨成本为 3114元/吨，同比+3.9%，预计与产品结构变化相关，由于吨成本小幅增加， 24Q4公司毛利率同比-1.2pct 至 26.2%。 2024年全年来看，公司毛利率同比+1.6pct 至 40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，我们预计基地市场结构升级、规模效应表现更佳。 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct 至 37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用率自高位有所回落。因费用率优化， 24Q4公司净利率同比+1.9pct。 餐饮场景边际修复，公司经营逐季向好。 24Q2-Q3公司销量分别同比-8.0%/-5.1%，吨价分别同比-0.9%/-0.2%，旺季期间需求显著承压，公司压力充分释放。我们认为当前餐饮场景呈环比修复态势，有望带动吨价增长提速；随着需求企稳改善，旺季公司量、价表现在极低基数下有望超预期，经营或呈环比持续向好趋势。利润端来看，我们认为考虑到结构或加速升级、成本端或有小幅贡献、销量增长带来规模效应摊薄，利润表现有望优于收入。 投资建议： 略调整预测，预计 2025-2027年实现归母净利润48.1/52.0/56.1亿元（前次 2025-2026年预测为 49.1/53.3亿元），同比+10.7%/8.0%/8.0%，当前股价对应 PE 为 22/20/19x，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期， 结构升级放缓，行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年报，2024年实现营收68.4亿元，同比-27.3%；实现归母净利润6.5亿元，同比-62.6%；实现扣非归母净利润6.3亿元，同比-60.8%。其中24Q4实现营收11.0亿元，同比-32.0%；实现归母净利润-2.2亿元，亏损同比增加0.6亿元；实现扣非归母净利润-1.8亿元，扣非损失同比减少0.2亿元。 需求偏弱叠加新老品替换，24Q4经营仍承压。24Q4公司营收同比32.0%，同比表现仍承压但幅度环比收窄，我们预计仍主要受需求偏弱、行业竞争加剧、两大单品消化老品库存影响。分品牌来看，24Q4主品牌/健力多/Life-spacce国内/LSG境外收入分别同比-38.9%/-39.9%/29.5%/-12.6%，主品牌及健力多因新老品替换下滑幅度较大，以跨境电商为主的境外LSG表现相对较好。分渠道来看，2024年直营/境内线上经销/境内线下经销/境外经销收入同比-20.8%/-28.2%/-32.0%/-21.2%，线下渠道预计受人流量下降、老品库存消化影响，线上因基数较高、竞争加剧亦承压。 优化费投效果初显，非经损失影响利润表现。24Q4毛利率同比下降5.0pct至60.3%，我们预计主要受线上价格竞争激烈、规模效应下降等影响。 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比-14.8/+5.1/-0.5/-0.9pct至54.7%/14.0%/2.9%/-1.9%，公司持续调整费用投放模型、强化费用管控，销售费用率同比显著下降，优化效果初步显现；但在规模效应下降的影响下，管理费用率同比提升。综合来看，受益于销售费用率下行，24Q4扣非损失同比减少0.2亿元；但因资产减值损失/投资损失扩大0.3/0.6亿元等，归母净亏损同比扩大0.6亿元。 收入有望逐季向好，降费贡献利润弹性。2025年公司主要预算目标为同比保持稳定，我们认为随着新老品上市替换完成、需求修复，收入端有望逐季转好。其中线下渠道通过激活经销商团队及终端服务力促进修复，通过“零风险上新计划”打开新品增长空间；线上渠道目标优化费投实现高质量增长；产品端在原大单品矩阵基础上加速国际业务和婴童赛道布局。 利润端来看，公司持续推进费用精细管控、资源分配优化，24Q4销售费用率显著下降为一大亮点，建议关注费率下降贡献2025年利润弹性。 投资建议：考虑到行业竞争仍较激烈，公司积极调整战略应对，我们略下调2025-2026年并引入2027年盈利预测，预期2025-2027年实现归母净利润11.0/12.2/13.4亿元（前次2025-2026年预测为12.1/14.0亿元），同比+68.6%/10.9%/9.4%，当前股价对应PE为19/17/15x。 风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。

事件：近日公司宣布两项重大战略举措：（（1）接入DeepSeek大模型推进智能配方设计系统研发；（2）联合权威专家成立抗衰研究院。 接入DeepSeek实现AI赋能，降本提效并强化深度研发。近日公司宣布已完成DeepSeek大模型的战略接入，通过深度学习与算法优化快速生成科学合理的配方方案，帮助客户大幅缩短研发周期并优选原料、降低成本。 在此基础上，公司进一步展开人机交互智能体训练，提高研发效率，释放研发人员创造力，将更专注于具备挑战性及创新性的研发任务。我们认为AI技术赋能将进一步强化公司“创新引领”的核心竞争力，加快客户响应速度及需求匹配速度，龙头优势进一步凸显。 抗衰赛道星辰大海，成立研究院前瞻布局。2月19日公司在2025博鳌论坛上宣布成立抗衰研究院，汇聚国内外专家聚焦抗衰领域进行机制研究、原料开发、产品配方优化等多方面研究，第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向。我们认为当前全球人口老龄化大背景下，消费者对延缓衰老的需求日益增长，抗衰市场或高速发展，或为中长期保健品市场最大品类之一，公司前瞻布局占位高成长潜力赛道，有望引领科研突破和产业转化。 经营底部企稳向好，重视低估值配置窗口。1月公司再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性；且中国区业务增长、BF盈利能力改善均稳步推进，基本面企稳向好。美国子公司BF短期亏损对利润端影响较大，2023年公司实现归母净利润2.8亿元，其中内生业务净利润3.8亿元，BF影响报表端亏损约1.0亿元。我们测算公司合理估值：（（1）若剔除BF仅考虑原主业，根据PE（（TTM）估值，23Q4-24Q3公司主业实现归母净利润4.4亿元，借鉴可比公司百合股份当前PE（（TTM）估值15x，我们认为主业对应合理市值为66.0亿元。（（2）长期股权投资法下，若保守估计对BF收购带来的无形资产、商誉全额计提减值，BF当前合理估值约7.3亿元，则分部估值法下公司主业+BF合计合理估值约73.3亿元。 而当前公司总市值61亿元，两种测算下股价均处于低估区间。 投资建议：维持前次盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.4/4.1/5.0亿元，同比+22.0%/20.6%/20.4%，当前股价对应PE为18/15/12x，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。

事件：（（1）公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），2025-2027年目标实现营收49.3/55.7/59.3亿元，其中2025-2026年收入增速目标为沿用2023年股权激励目标，增设2027年收入目标。（2）修订2023年限制性股票激励计划，增设业绩完成度85%的解锁门槛值。（3）修订中长期员工持股计划，第二期、第三期员工持股计划方案推出时间修订为2025/2026年三季度结束前。 再推股权激励加大激励力度，调整目标增强可实现性及激励效果。继2023年股权激励计划后，公司再次推出新一期股权激励，激励对象包括公司核心管理及技术（业务）人员78人。若以2024年股权激励目标为基准计算，对应2025-2027年收入同比增速目标为+14.2%/13.0%/6.5%。同时公司在两期股权激励中均增设业绩完成度85%的解锁门槛，若业绩完成度达85%及以上则按比例解除限售。若以85%完成率计算则2025-2027年收入目标不低于41.9/47.3/50.4亿元。我们认为本次股权激励目标调整及增设、员工持股方案推行时间修订均主要为增强目标可实现性，提升激励效果，充分激发员工积极性。参考股权激励计划目标，公司2025-2027年收入复合增速有望保持10%以上，在国内市场逐步修复、全球化扩张助力下保持较高速增长。 中国区调整战略企稳修复，BF提升效率兑现减亏。我们认为当前中国区修复、美国子公司BF减亏进度为市场两大关注点。24Q3受中国保健品渠道结构变化的影响，中国区业务增速放缓，随着公司提升研发能力、客户服务效率提升，且针对市场趋势变化灵活调整，中国区或逐步企稳修复。 美国子公司BF收入及订单增速较好，经营效率上，中国供应链和技术人员前往支持，将持续聚焦于成本改善、管理流程完善、供应链运营改善等，当前BF已处于逐步减亏中，随着产能利用率爬坡、运营效率提升，环比亏损或持续收窄，贡献利润弹性。 投资建议：我们认为公司再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性；且中国区业务增长、BF盈利能力改善均稳步推进，基本面企稳向好。略调整前次盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润3.4/4.1/5.0亿元，同比+22.0%/20.6%/20.4%，当前股价对应PE为17/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。

事件：公司公告选举姜宗祥先生为第十届董事会董事长，兼任公司总裁职 务。前董事长黄克兴先生因已届退休年龄辞任。 新董事长在公司任职多年经验丰富，换届落地有望充分激发员工积极性。 新任董事长姜宗祥先生在公司任职多年， 历任公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁、总裁等职， 具备丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营等经验。 我们认为新董事长上任有望充分激发公司全体员工积极性， 持续推动公司高质量发展。 24Q4啤酒行业环比修复， 2025年有望量、价双升。 24Q4行业步入淡季，但根据国家统计局数据， 10-11月中国啤酒产量同比+1.7%，较 24Q2、24Q3产量同比-5.4%、 -5.3%显著改善，行业经营触底向好。我们预期2025年政策催化下若餐饮等即饮渠道复苏，则啤酒行业销量有望企稳、吨价提升加速，结构升级持续演绎；且 2025年成本红利预计仍有贡献，利润表现或更优。复盘历史股价走势， 2020-2022年啤酒板块相对于食品饮料行业在 3-6月均存在超额收益，持续时间及幅度因旺季表现差异有所波动，若 2025年啤酒量、 价修复，带动业绩表现加速，板块或迎较好表现。 轻装上阵叠加管理改善贡献α ， 公司量价均有望优于行业。 2024年前三季度中国啤酒产量累计同比-1.5%，而公司啤酒销量同比-7.0%，我们预计公司压力充分释放。 董事长换届落地后， 我们认为公司 2025年有动力、有余力， 量、 价表现或有望优于行业，建议持续关注公司 2025年经营规划落地。 此外， 2023年公司分红率 64%，根据公司公告未来将稳步提高分红率，股息率有望提升。 投资建议： 略调整盈利预测，预计 2024-2026年公司实现归母净利润 44.4/49.1/53.3亿元（前次为 44.6/49.5/54.3亿元）， 同比+4.1%/10.4%/8.5%，当前股价对应 PE 为 24/22/20x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，高端化升级不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入15.31亿元，同比-6.51%；实现归母净利润1.20亿元，同比-13.08%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比-19.72%。其中24Q3实现营业收入5.27亿元，同比+5.64%；实现归母净利润0.26亿元，同比+79.99%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比+75.35%。 酱油表现亮眼，区域出现分化。分品类来看，24Q1-Q3醋/酒/酱系列营收分别9.76/2.63/1.36亿元，同比分别-5.19%/+2.18%/-10.13%；单Q3醋/酒/酱系列营收分别2.93/1.04/0.53亿元，同比分别-0.30%/+0.23%/+26.11%，酱系列整体增长较为亮眼，料酒保持稳健增长。分区域来看，24Q1-Q3华东/华南/华中/西部/华北大区同比分别-8.8%/-4.0%/-1.1%/-7.2%/-20.5%；单Q3分别+10.2%/+2.2%/+14.8%/-17.0%/-24.5%，华中和华东整体增速领先。截至24Q3末，公司经销商数量合计2094家，Q3净减少1家。 毛利率显著提升，费用投放力度加大。24Q3公司毛利率+9.47pct至35.61%，我们认为主要受益于产品结构调整和原材料成本下行。费用率方面，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别+6.04/-0.04/+0.89/+0.23pct至18.81%/5.00%/5.05%/-0.14%，我们认为销售费用率的大幅提升主要系调味品逐渐步入旺季，公司为完成激励目标而给予经销商更多费用支持。24Q3归母净利率同比+2.07pct至5.02%，我们认为主要为毛利率提升所带来的贡献。 锚定激励目标，改革激发干劲。公司公告2024年限制性股票激励计划，授予日授予591.72万股限制性股票，占激励计划公告日股本总额的0.54%，激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等，总计367人，授予价格为3.85元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予不超过124.9424万股，授予对象不超过1488人，受让价格5.89元/股。我们认为在双重激励的影响下，或将有效调动全体员工的积极性。 盈利预测：环比改善有望延续，旺季动销势如破竹。展望24Q4，我们认为在激励目标下，公司全体斗志昂扬，在25年春节前置提前备货的影响下，三大核心品类动销有望进一步改善，收入增长可期；同时，我们认为成本红利仍将延续，毛利率有望进一步提升。基于此，我们预计2024-2026年营收分别同比+4.2%/+8.3%/+8.2%至21.94/23.76/25.70亿元，归母净利润分别同比+93.1%/+41.8%/+19.7%至1.68/2.38/2.85亿元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；团队积极性下降；产品销售不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收109.1亿元，同比+13.0%；实现归母净利润9.5亿元，同比+4.2%；实现扣非归母净利润8.4亿元，同比+3.4%。24Q3实现营收37.4亿元，同比+27.1%；实现归母净利润2.6亿元，同比+7.0%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比+21.6%。 Q3收入增长亮眼，国内修复海外提速。24Q1-Q3公司收入增速分别为2.5%、11.3%、27.1%，逐季提速，需求持续复苏。24Q3酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收25.9/3.1/1.1/6.9亿元，同比分别+17.8%/5.5%/16.3%/76.5%，酵母及深加工主业环比亦显著提速，其他收入保持高增长。分地区来看，24Q3国内/国外实现营收22.7/14.3亿元，同比+20.7%/30.2%，国内环比修复，海外增长加速。 海运费、产品结构等致毛利率承压，费用端显著优化。24Q3公司毛利率同比-3.6pct至21.4%，我们预计主要受海运费大幅上涨、出口及低盈利业务占比增加等影响。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.1/-0.9/-1.2/+0.1pct至5.6%/3.1%/3.8%/0.8%，管理及研发费用率优化显著，财务费用增加或主要受人民币汇率升值带来的汇兑影响。综合来看，24Q3公司扣非归母净利率-0.2pct至6.5%；由于其他收益（政府补助等）同比减少2316万元，公司24Q3归母净利率同比-1.3pct至7.0%。 Q4冲刺全年目标，糖蜜新榨季临近招标价显著回落。2024年公司目标实现收入156.69亿元，归母净利润13.69亿元，对应24Q4收入/利润目标增速21%/16%，考虑到国内业务逐步修复，海外保持高增速，我们认为Q4公司有望冲刺全年目标。糖蜜24/25新榨季临近，根据泛糖科技数据，10月28日广西东门糖厂甘蔗糖蜜最新招标最低报价1250元，较上年同期1500元显著回落，我们预计新榨季糖蜜采购价或显著下行，明年将迎成本红利释放、产能爬坡利润释放的双重周期，利润弹性有望兑现。 投资建议：维持前次盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.8/16.1/18.2亿元，同比+8.4%/+17.0%/+13.2%，当前股价对应PE为23/20/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收23.9亿元，同比-2.9%；实现归母净利润5.7亿元，同比-13.7%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比-13.6%。24Q3实现营收7.6亿元，同比-6.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比-24.0%；实现扣非归母净利润1.7亿元，同比-22.2%。预调酒相对承压，香精等表现稳健。分业务来看，24Q3预调酒收入6.7亿元，同比-6.6%，我们认为基数偏高、消费力偏弱、终端冰柜竞争激烈等致预调酒业务表现承压；香精及其他业务收入0.9亿元，同比-0.8%，维持较稳健表现。 毛利率持续提升，费用投放小幅增加。24Q3公司毛利率同比+1.3pct至70.2%，我们预计与产品结构改善等相关。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.1/+0.3/-0.2/+0.9pct至23.5%/6.2%/3.0%/0.8%，其中销售费用率上年同期基数较低，我们预计2024年广告费用等投放增加，销售费用率小幅增加。综合来看受费率提升影响，24Q3公司归母净利率-5.4pct至22.7%。前三季度公司净利率同比-3.1pct至23.9%，其中预调酒净利率同比-2.6pct至19.4%。 预调酒或企稳向好，威士忌新品即将上市。展望四季度，预调酒业务基数显著下降，且春节备货旺季临近，我们认为公司或增加渠道及终端投入，助力终端动销，24Q4预调酒收入增速在低基数下有望环比改善。公司第二曲线威士忌将于四季度举办新品发布会，我们认为当前国产威士忌布局者众多，1-2年内或迎国产威士忌浪潮，行业空间广阔，百润有望成为领军者，建议关注公司产品、价格定位、渠道打法等。 投资建议：考虑到预调酒业务需随消费力修复稳步复苏，公司费用投放短期小幅上行，略下调盈利预测，预期公司2024-2026年归母净利润7.4/8.6/9.6亿元（（前预预测为8.0/9.1/10.4亿元），同比-8.6%/+15.6%/+12.6%，当前股价对应PE为33/29/25x，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收289.6亿元，同比6.5%；实现归母净利润49.9亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润46.9亿元，同比+2.0%。其中24Q3实现营收88.9亿元，同比-5.3%；实现归母净利润13.5亿元，同比-9.0%；实现扣非净利润12.6亿元，同比-7.9%。 啤酒销量行业性承压，公司吨价基本持平。24Q3公司啤酒实现销量216万吨，同比-5.1%；根据国家统计局数据，24Q3中国啤酒产量1007.5万吨，同比-5.3%，啤酒行业整体承压，我们预计与消费力、餐饮终端表现偏弱，天气扰动相关。24Q3公司青岛品牌/其他品牌分别实现销量123/93万吨，同比-4.1%/-6.3%，青岛品牌表现更优，公司持续推进高端化。其中24Q3青岛品牌中高档及以上销量88万吨，同比-4.7%，预计与上年同期中高档及以上产品基数较高相关。24Q3公司啤酒吨价4126元/吨，同比-0.2%，吨价基本保持稳定。 成本红利持续兑现，旺季费用投入增加。24Q3公司吨成本为2388元/吨，同比-2.2%，预计主要由原材料、包材成本红利持续兑现。由于吨价稳定、吨成本下降，24Q3公司毛利率同比+1.2pct至42.1%。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.4/-0.9/+0.2/-0.4pct至14.1%/3.1%/0.3%/-1.6%，由于终端需求偏弱，旺季费用投入略有增加。 因销售费用率提升对冲成本红利，24Q3公司净利率同比-0.3pct至15.8%。 费率优化或收窄亏损，Q4业绩有望环比改善。我们认为随着天气扰动消除、政策逐步落地传导，消费力有望企稳改善，终端餐饮场景亦有望恢复，24Q4公司啤酒销量增速有望在低基数下环比改善，餐饮场景修复亦有望带动吨价重回正增长。利润端来看，23Q4销售费用率、管理费用率均居高位，24Q4费用端存优化空间，单季度亏损有望收窄，业绩环比改善。 投资建议：考虑到旺季啤酒销量承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润44.6/49.5/54.3亿元（前次为48.6/55.0/61.3亿元），同比+4.5%/11.0%/9.7%，当前股价对应PE为21/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，高端化升级不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营业收入 19.62亿元，同比+0.56%；实现归母净利润 6.71亿元，同比+1.74%；实现扣非归母净利润 6.37亿元，同比+5.60%。其中 24Q3实现营业收入 6.57亿元，同比+6.81%；实现归母净利润 2.23亿元，同比+17.88%；实现扣非归母净利润 2.12亿元，同比+23.80%。 全渠道发力，动销环比改善。 分渠道来看，公司主要以线下经销模式为主，以自营电商作为补充，电商渠道占比较小。 餐饮渠道方面，除榨菜外，公司开发萝卜、 豇豆等；其他渠道方面，公司根据各渠道需求，对大型连锁商超、零食渠道及特定客户群提供个性化定制型产品，深入各渠道进行合作。 Q3动销环比明显改善， 我们认为主要因为一是内部管理改革，团队积极性有所提升；二是加大促销费用和推广力度，费用投放更聚焦；三是高性价比产品 2元 60g 榨菜产品表现亮眼所致。 低价青菜头显著抬升毛利率。 24Q3毛利率+10.48pct 至 56.17%， 毛利率大幅提升， 主要因为原材料成本由前期高位回落至低位所致，同时去年毛利率为低基数，毛利率增长表现突出。 青菜头一年只种植一季，一次收割、全年使用， 2024年 H1使用的原料大部分来自于去年收购的高价原料，今年新收购低价原料于 6月开始逐步投入使用。 坚持定向爆破，费用投放力度加大。 费用率方面， 24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+5.50/-0.14/+0.27/-0.07pct 至 17.24%/3.13%/0.42%/-3.70%。 销售费用率大幅提升主要由于公司根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、针对性制定“定向爆破” 规划项目；其他费用率整体基本保持平稳发展。成本红利驱动下， 归母净利率得到有效改善， 同比+3.18pct 至 33.91%。 盈利预测： 春节前置收入提速可期，成本红利有望延续。 展望 24Q4， 我们认为新领导班子调整完毕，团队士气昂扬， 公司将在稳榨菜的基础上推进多品类发展， 家庭端和餐饮端场景共同延伸，同时， 25年春节前置，提前备货影响下， 收入有望提速； 此外，低价青菜头带来的成本红利仍将延续，整体毛利率增长可期。 基于此，我们预计 2024-2026年营收分别同比+4.9%/+7.4%/+10.3%至 25.7/27.6/30.5亿元，归母净利润分别同比+6.6%/+7.3%/+13.4%至 8.8/9.5/10.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 新品开拓不及预期； 销售场景拓展受限。

事件： 公司发布 2024年三季报， 前三季度实现营业收入 128.46亿元，同比+3.47%；实现归母净利润 12.88亿元，同比+34.73%；实现扣非归母净利润 12.61亿元，同比+45.68%。其中 24Q3实现营业收入 48.0亿元，同比+0.19%；实现归母净利润 5.3亿元，同比+19.84%；实现扣非归母净利润 5.2亿元，同比+21.68%。 旺季竞争激烈，量价基本持平。 量价拆分： 销量来看， 24Q1-3公司实现啤酒销量为 344.73万千升，同比+0.48%，单 Q3销量 114.24万千升，同比+0.13%；吨价来看， 24Q3啤酒吨价约为 4201.98元/吨（根据公司营业收入/销量测算）， 同比约+0.06%。 我们认为 Q3啤酒旺季整体竞争较为激烈， 公司持续推进 U8大单品的全国化过程， 预计实现了较快的增长； 同时，公司为扩大渠道覆盖范围，货折现象增加，吨价一定程度上受到压制，基本与去年持平。 坚持数字化转型，有效改善盈利能力。 24Q3公司吨成本约 2185.27元/吨（根据公司营业成本/销量测算），同比-0.01%， 毛利率同比+0.03pct 至47.99%，基本保持平稳。费用方面， 公司 Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.0/+1.8/-1.2/+2.4pct 至 13.86%/10.91%/1.73%/1.28%，公司坚持数字化赋能，实现了线上和线下全渠道数字化转型，进一步提升销售效率和用户体验； 深化卓越管理体系、优化供应链管理和强化精细化管理，运营销量显著提升。 此外， 24Q3公司少数股东损益 1.12亿元，同比+6.80%，我们认为主要得益于盈利能力较强的非全资子公司漓泉啤酒的贡献。综合以上因素， 24Q3归母净利率同比+1.8pct 至 11.04%。 盈利预测：餐饮需求有望提振，长期看好 U8大单品放量。 公司持续推进九大变革，坚持高端化战略和全渠道布局， 我们认为随着未来消费市场环境预期的改善，餐饮渠道的提振，公司旗下 U8、 V 10、鲜啤 2022等大单品销量有望得到进一步增长，高端化的拳头产品进一步推动吨价的抬升。 基于此，我们预计 2024-2026年营收分别同比+6.6%/+6.4%/+6.4%至151.5/161.3/171.6亿元，归母净利润分别同比+47.8%/+35.7%/+24.5%至 9.5/12.9/16.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料成本上涨；餐饮需求恢复不及预期。

燕京啤酒：民族产业，区域龙头。 1980年成立至今，公司是啤酒行业唯一一家没有引入过外资的民族企业，可分为区域化发展、全国化起步、全国化发展、经营承压调整和二次创业五个发展阶段，公司深耕北京、广西和内蒙三大基地市场，现为我国第四大啤酒企业，在新管理层“二次创业，复兴燕京“的改革背景下，公司高端化和降本增效进程将迎来高速发展。 啤酒行业：量稳价增，高端化下半场。 量上， 啤酒产量于 2013年见顶，2018年后企稳， 预计老龄化趋势下未来产量趋稳。 价上， 高端化进程过半，仍有广阔升级空间，我们认为 6-10元或为近年扩容空间最大的价格带。 渠道方面， 啤酒渠道多元终端分散，企业终端掌控力强，未来即饮恢复将提振高端表现。 竞争格局方面， 我们测算 2023年行业 CR5达 92%，多数省份呈寡头割据格局，未来高端新品发力、 渠道精耕或为破局之道。 品牌定位明晰，大单品领航。 品牌上， 2008年起公司明确“1+3”即燕京主品牌+惠泉、漓泉、雪鹿副品牌战略。 产品上， 公司定位明晰，满足中高端市场需求的同时，兼顾大众需求，已实现价格带的全面覆盖。产品战略方面，坚定实施大单品战略，借鉴漓泉 1998的成功经验，加速 U8的宣传推广，以实现销量和吨价的进一步提升。 渠道上， 公司以传统经销为主，销售区域辐射全国。分区域来看，北京、广西、内蒙等基地市场为公司重要收入来源， 公司持续巩固传统优势区域，加大东北三省、四川、山东等成长型市场建设力度，加快华中、华东等弱势区域市场开发进度。 未来看点： 1） U8大单品： 高端化升级的重要抓手。 2）成本下行空间： 大麦为公司第一大原材料， 2023年年初至今大麦价格持续回落，预计采购成本大幅回落，包材占成本比重最高，预计全年包材价格趋稳，成本红利有望兑现。 3）降本增效空间： 对标青岛啤酒，我们将较低的归母净利率归因于较高的管理费用率和较低的少数股东损益，预计人效和产能利用率的提升将加速管理费用率的下降，子公司的持续减亏将为归母净利率的上行提供空间。 投资建议： 旺季啤酒需求有望提振， U8等大单品销量有望进一步提升；全年大麦成本显著回落，毛利率提升可期。在“二次创业，复兴燕京“的战略背景下，进一步落实改革，降本增效预计释放利润弹性。我们预期公司2024-2026年 实 现 归 母 净 利 润 9.2/12.5/15.5亿 元 ， 同 比+43.2%/35.4%/24.3%， EPS 分别 0.33/0.44/0.55元，由于公司处于改革期，利润弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，测算可能产生的风险。

事件：公司发布2024年半年报，24H1实现收入19.9亿元，同比+28.8%；实现归母净利润1.5亿元，同比+52.7%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+55.5%。其中24Q2实现收入10.4亿元，同比+23.3%；实现归母净利润0.9亿元，同比+27.4%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+21.2%。公司24H1归母净利润落在业绩预告中枢，扣非净利润落在中枢偏上位置。 中国区表现稳健，美洲快速恢复、亚太等新域高增长。24H1公司内生业务/并表BF实现收入15.4/4.5亿元，同比+22.3%/57.4%，内生业务收入环比加速，BF原有业务需求修复，个护、软糖新业务线贡献更高增量。内生业务中中国/欧洲/美洲出口/其他地区24H1分别实现收入8.3/2.9/2.8/1.4亿元，同比+4.2%/13.8%/80.3%/185.7%，中国区在高基数下稳健增长；欧洲区保持较高增速；美洲出口业务快速恢复；而其他地区基数小，业务拓展期收入快速扩张。 内生毛利率持续改善，BF亏损环比约持平。24Q2公司毛利率同比+2.4pct至33.4%，主要与高毛利率的软糖、技术服务收入占比提升相关。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/0.4/0.7/1.4pct至8.0%/10.2%/3.5%/2.2%，销售团队持续扩张升级；研发赋能保持高投入；财务费用率上升主要为利息费用增加。根据我们测算，BF（考虑并表层面摊销费用）24Q2亏损3288万元，亏损环比基本持平。 全球份额扩张，期待BF盈利改善贡献业绩弹性。当前公司已在中国、欧洲、美国建立了七大生产基地和五大研发中心，全球市场份额持续扩张，收入端有望维持稳健增长。BF短期亏损为影响公司表观业绩的重要因素，公司员工持股计划锚定2024年净利润目标4.005亿元，我们认为公司内生净利率有望维持高位；BF盈利短期受限于新产线产能利用率偏低，未来随着降本增效措施持续推进、产能爬坡BF的盈利能力有望逐季修复，贡献利润弹性。 投资建议：维持前次盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润3.9/4.9/5.8亿元，同比+40.0%/23.5%/18.7%，当前股价对应PE为15/12/10x，维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1实现营收 71.7亿元，同比+6.9%；实现归母净利润 6.9亿元，同比+3.2%；实现扣非归母净利润 6.0亿元，同比-2.5%。 其中 24Q2实现营收 36.9亿元，同比+11.3%；实现归母净利润 3.7亿元，同比+17.3%；实现扣非归母净利润 3.0亿元，同比+7.2%。 酵母及深加工主业环比加速， 国内市场显著修复。 分品类来看， 24Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类/其他产品分别实现营收 26.7/1.9/1.0/7.1亿元，同比分别+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%，低盈利业务持续剥离；酵母及深加工主业收入增速环比加速，趋势向好；其他业务高增长。分渠道来看，24Q2线 上 / 线 下 渠 道 分 别 实 现 营 收 11.9/24.7亿 元 ， 同 比 分 别+7.6%/+13.0%。分地区来看， 24Q2国内/国外分别实现营收 22.1/14.5亿元，同比分别+6.6%/+19.0%，国内收入 24Q1同比-4.5%， 24Q2环比显著修复；国外市场延续高速拓展。 预计糖蜜成本下降红利兑现， 政府补助增加贡献利润。 24Q2公司毛利率同比+0.3pct 至 23.9%，根据分部拆分， 酵母及相关行业 24H1毛利率+0.7pct至 26.3%，我们认为糖蜜成本下降红利正逐步兑现。 24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct 至 5.5%/3.1%/4.1%/-0.1%， 其中财务费用提升主要系利息费用增加。综合来看， 24Q2公司归母净利率+0.5pct 至 10.1%； 其中非经常性损益同比+99.3%至 7080万元，预计为政府补助显著增加影响； 24Q2公司扣非归母净利率同比-0.3pct 至8.2%。 分部拆分来看， 24H1酵母及相关行业净利率同比-0.2pct 至 11.1%，主要原因为折旧摊销费用、 资产减值损失增加。 收入端有望持续修复， 期待海外工厂投产进一步提升主业盈利。 24Q2公司国内业务及酵母主业均环比修复，海外保持高增长，公司将继续推动渠道深耕及市场拓展，未来收入端有望随需求复苏持续修复。 2024年公司糖蜜采购价格自高位回落， 成本红利有望持续兑现；且目前公司海外收入占比超过30%，未来海外工厂产能逐步投放后有望享受更低原料和运输成本、低关税等红利， 进一步优化主业盈利能力。 投资建议： 维持前次盈利预测，预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 13.8/16.1/18.2亿元，同比+8.4%/+17.0%/+13.2%，当前股价对应 PE为 19/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本波动，需求回复不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司 24H1实现营收 46.1亿元，同比-17.6%；实现归母净利润 8.9亿元，同比-42.3%；实现扣非归母净利润 8.3亿元，同比-42.8%。 其中 24Q2实现营收 19.7亿元，同比-20.9%；实现归母净利润 1.6亿元，同比-68.1%； 实现扣非归母净利润 1.2亿元，同比-73.5%。 需求弱复苏， 高基数下增长仍承压。 分品牌来看， 24Q2汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce 国内/LSG 境外收入分别同比-22.5%/-33.7%/-17.4%/-4.4%， 行业层面需求端弱复苏、且保持较高强度竞争格局，公司层面在高基数下增长承压。分渠道来看， 24H1线上/线下渠道同比-20.5%/-15.8%，其中线上渠道基数更高，线下渠道我们预计受药店人流量下降影响； 24H1境内/境外收入同比-16.8%/-21.9%。 行业保持较高强度竞争，净利率短期承压。 24Q2公司毛利率同比-3.6pct至 66.8%，我们认为 24Q2毛利率同比下降主要为行业较高强度竞争格局下线上毛利率下降、渠道结构变化影响。 24Q2公司销售/管理费用率同比分别+7.9/+2.4pct，我们认为主要为行业高强度竞争背景下，公司费用前置投放、收入规模下降影响。 综上所述， 24Q2净利率同比-12.6pct 至 8.2%，利润端短期承压。 中长期战略定力足， 持续推进经营效率提升。 24H1因消费力弱复苏、行业竞争强度较高， 短期费用率上行， 业绩短期承压。 2024年是公司新三年规划开局之年，公司坚持强科技、强品牌战略，战略定力足， 展望 24H2， 公司将推动两大核心产品迭代升级，新旧产品替换或对短期业绩造成扰动，但中长期维度有利于公司价盘稳定及经营效率提升；费用端公司将积极优化费投效率，提振利润表现。 我们认为保健品行业为长青赛道，公司内部调整的效益将逐步兑现。 投资建议： 考虑到行业短期维持较高竞争强度，且公司处于内部调整优化期，我们下调盈利预测，预期 2024-2026年实现归母净利润 12.0/14.6/16.3亿元（前次预测为 18.14/20.68/22.55亿元），同比-31.5%/+21.9%/+11.7%，当前股价对应 PE 为 19/15/14倍，维持“增持”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。