公司简介： 公司创立于 1995年， 2010年 12月 15日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。 1、中国 VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期1）市场规模：多项驱动， VDS 市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际， 2023年中国 VDS 市场规模增长至 2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国 VDS 行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升； ②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际， VDS 市场 2028年将达到 2931.53亿元，未来增长空间可期。 2）市场格局：①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。 23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比或将持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国 VDS 市场集中度较低，23年 CR5为 30%。原因主要为行业进入门槛低利润高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。 19年以来汤臣倍健市占率维持行业第一且市占率不断提升， 23年达到 10.4%，且以 15%为中长期目标。 随着政策趋严，监管加强，核心竞争力提升，其市占率有望进一步提升。 2、公司核心竞争力：全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。 20年提出“科学营养”，坚持在多方面部署研究。公司保健食品批文和专利数量提升明显。我们认为在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势下，多年积累的研发科技实力可带来长期差异化竞争优势。 ② 持续推进大单品战略，占领细分市场高地。 17年以来坚持“大单品”战略，汤臣倍健在不同细分市场尝试以大单品打开蓝海市场。 2023年已在多个细分品类领域取得不错成绩。线下，旗下多品牌位于品类市占榜前五；线上，在核心电商销售的前 10大品类中，旗下 6大品类迈入品牌前三。 2）渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固， 2018-2023年公司境内线上营收占比均在 50%以上。公司专注研发， 批文数量在行业内遥遥领先，截至 2024年 6月24日公司拥有 158个保健食品注册批准证书及 187个保健食品备案凭证；线上渠道方面的电商品牌化策略助推线上渠道持续扩容。同时公司顺应时代发展致力于近几年发展势头较好的抖快账号，进一步扩大消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先， 23年双十一期间旗下全品牌全网销售额突破 9亿元。 3、未来亮点：向内积极开拓线上渠道，向外逐步推进海外布局1）渠道端成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。 2024年公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下渠道竞争壁垒，截至 2024年 6月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。 2）海外端积极布局东南亚市场，销售有望持续增长。 2016年开始东南亚保健品市场规模持续扩张。 2024年公司将以 Life-Space 品牌为主，持续开拓东南亚核心市场， 通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营，进一步拓展销售渠道网络。 4、投资建议： 预计公司 2024/25/26年营收 93.86/104.67/117.33亿元， yoy+0%/12%/12%，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。 我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予 24年 20xPE，目标市值 283.6亿元，目标价为16.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险， 新品牌与新业务的不确定性风险， 募集资金投资项目的风险， 产品质量和食品安全风险，股价波动风险

事件：公司 24H1实现营业收入 46.1亿元，同比-17.6%；归母净利润 8.9亿元，同比-42.3%；扣非归母净利润 8.3亿元，同比-42.8%。其中，24Q2实现营业收入 19.7亿元，同比-20.9%；归母净利润 1.6亿元，同比-68.1%；扣非归母净利润 1.2亿元，同比-73.5%。 需求疲软，主要品牌收入承压。 （1）分品牌看：24H1①主品牌“汤臣倍健”实现收入 26.35亿元，yoy-19.77%。②关节护理品牌“健力多”实现收入 5.91亿元，yoy-16.81%。③“Life-Space”国内实现收入 2.10亿元，yoy-24.79%； 境外 LSG 实现营业收入 5.11亿元，yoy-4.72%（按澳元口径为 1.08亿澳元，同比-5.37%）。 （2）分渠道看：经销模式下 24H1①线下渠道收入为 24.77亿元，yoy-16.67%。②线上渠道收入为 7.28亿元，yoy-22.15%。境内外经销商 24H1减少 131家至 862家，其中境内经销商减少 130家至 808家；境外经销商减少1家至 54家。 原材料价格上涨致毛利率承压，费用投放效率下降加大利润下滑幅度。1）24H1/24Q2公司毛利率分别为 68.56%/66.75%，同比-1.76/-3.57pcts。毛利率同比下滑与原材料之一的鱼油采购单价同比上涨 172.4%有关。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为 39.49%/50.64%，同比+6.82/+7.91pcts。销售费用率同比提升较多，除收入下滑外，也与平台费用同比+20.48%有关，主要系电商平台结构变化及付费流量增加所致。3）24H1/24Q2管理费用率分别为 5.5%/6.52%，同比+1.83/+2.38pcts，主要系股权激励费用、租赁及物管费增加所致。4）综合来看，24H1/24Q2公司销售净利率达到 19.08%/8.19%，同比-8.91/-12.57pcts。 高基数下全年目标实现难度加大，关注新品市场表现。2023年增强免疫力的相关产品需求增强，拉高了行业和公司同期基数；加上 24H1收入下滑，预计对全年收入目标的实现带来一定压力，随着进入三季度，基数压力有望逐步缓解。公司将通过持续开发新品（24年公司针对两款主要产品蛋白粉和健力多进行迭代升级，其中健力多的升级产品已推出，目前已开始对部分经销商发货）和巩固线下渠道优势（通过重点品类聚焦、发力新零售、加强线下深度分销）等方式，努力实现下半年收入增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求疲软以及短期内销售费用仍维持较高水平，我们下调公司 24-26年归母净利润预测分别至 12.29/14.23/15.70亿元（分别下调 37%/36%/37%），对应 24-26年 PE 分别为 18x/16x/14x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。

汤臣倍健发布 2024半年报， 2024H1公司实现收入 46.13亿元，同比下降 17.56%，实现归母净利润 8.91亿元，同比下降 42.34%。单 2024Q2公司实现收入 19.67亿元，同比下降 20.93%；实现归母净利润 1.64亿元，同比下降 68.12%。 基数扰动仍存，经营延续承压2024Q2主品牌“汤臣倍健”实现收入 10.90亿元，同比下降 22.48%；大单品健力多实现收入 2.18亿元，同比下滑 33.74%； 主品牌及健力多下滑幅度环比增大。 益生菌国内品牌 Life-space 实现营收 0.9亿元，同比下降 17.43%；海外品牌 LSG 实现营收 2.58亿元，同比下降 4.44%。分渠道拆分， 2024H1公司线下渠道实现收入26.29亿元，同比下滑 15.82%，线上渠道实现收入 19.53亿元，同比下滑 20.54%。 渠道转型期， 费用投放加大受线上渠道毛利率下滑的影响， 2024Q2公司毛利率为 66.75%，同比-3.57pct，销售费用率/管理费用率为 50.64%/6.52%，同比+7.91/+2.38pct， 我们认为销售费用率走高或系电商平台结构变化及付费流量增加所致， 2024H1平台费用同比增长20.48%， 2024Q2公司净利率同比-12.57pct 至 8.19%。线上渠道投流虽带来费用端短期承压，但为公司战略转型必经之路，后续有望逐步贡献收入。 关注 2024H2新老产品迭代升级情况2024年为汤臣新三年规划的开局之年，公司不断以科研实力赋能产品力， 引领行业高质量发展： 2024H1汤臣倍健获得专利 44项，其中原料及配方等发明专利 8项，保健食品注册批文 8项。 2024H2公司将积极调整整体经营策略和费用投放模型，并推动两大核心产品迭代升级， 关注新旧产品替换的进度及市场反馈。 盈利预测、估值与评级公司为国内 VDS 行业龙头， 战略转型难免阵痛，但在老龄化背景下有望持续受益。 考虑到终端需求短期承压，转型期费投加大， 我们调整公司 2024-2026年收入预测为 87.42/93.99/101.13亿元，同比增速分别为-7.07%/7.52%/7.59%，归母净利润为 12.20/14.94/17.11亿元，同比增速分别为-30.12%/22.40%/14.53%， EPS 分别为 0.72/0.88/1.01元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险， 渠道拓展不达预期风险， 原料价格上涨风险

事件： 公司 24H1实现营收 46.1亿元，同比-17.6%；实现归母净利润 8.9亿元，同比-42.3%；实现扣非归母净利润 8.3亿元，同比-42.8%。 其中 24Q2实现营收 19.7亿元，同比-20.9%；实现归母净利润 1.6亿元，同比-68.1%； 实现扣非归母净利润 1.2亿元，同比-73.5%。 需求弱复苏， 高基数下增长仍承压。 分品牌来看， 24Q2汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce 国内/LSG 境外收入分别同比-22.5%/-33.7%/-17.4%/-4.4%， 行业层面需求端弱复苏、且保持较高强度竞争格局，公司层面在高基数下增长承压。分渠道来看， 24H1线上/线下渠道同比-20.5%/-15.8%，其中线上渠道基数更高，线下渠道我们预计受药店人流量下降影响； 24H1境内/境外收入同比-16.8%/-21.9%。 行业保持较高强度竞争，净利率短期承压。 24Q2公司毛利率同比-3.6pct至 66.8%，我们认为 24Q2毛利率同比下降主要为行业较高强度竞争格局下线上毛利率下降、渠道结构变化影响。 24Q2公司销售/管理费用率同比分别+7.9/+2.4pct，我们认为主要为行业高强度竞争背景下，公司费用前置投放、收入规模下降影响。 综上所述， 24Q2净利率同比-12.6pct 至 8.2%，利润端短期承压。 中长期战略定力足， 持续推进经营效率提升。 24H1因消费力弱复苏、行业竞争强度较高， 短期费用率上行， 业绩短期承压。 2024年是公司新三年规划开局之年，公司坚持强科技、强品牌战略，战略定力足， 展望 24H2， 公司将推动两大核心产品迭代升级，新旧产品替换或对短期业绩造成扰动，但中长期维度有利于公司价盘稳定及经营效率提升；费用端公司将积极优化费投效率，提振利润表现。 我们认为保健品行业为长青赛道，公司内部调整的效益将逐步兑现。 投资建议： 考虑到行业短期维持较高竞争强度，且公司处于内部调整优化期，我们下调盈利预测，预期 2024-2026年实现归母净利润 12.0/14.6/16.3亿元（前次预测为 18.14/20.68/22.55亿元），同比-31.5%/+21.9%/+11.7%，当前股价对应 PE 为 19/15/14倍，维持“增持”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。

核心观点受行业基数影响，公司上半年表现承压， 短期内平台费、 品牌费用投放增加，盈利短期承压，中长期公司有望提升费投效率提升盈利能力。公司改革内部销售管理架构，提高策略制定和资源分配效率， 24年 2月公司上调新一期股权激励目标，看好公司多品类发展潜力， 持续通过大单品模式布局蓝海赛道。 同时，公司公告大幅提升分红率， 上市以来公司累计现金分红金额占累计实现归属于上市公司股东净利润的比例超过 70%， 积极回馈全体股东。 事件公司发布 2024年中期报告公司 24H1收入 46.1亿， 同比下滑 17.6%； 归母净利润 8.9亿，同比下滑 42.3%； 扣非净利润 8.3亿， 同比下滑 42.8%。 其中 24Q2公司收入 19.7亿， 同比下滑 20.9%； 归母净利润 1.6亿， 同比-68.1%； 扣非净利润 1.2亿， 同比-73.5%。 简评高基数下收入承压， 静待需求复苏受去年同期高基数影响， 公司上半年收入整体承压。 （1）分品牌来看：主品牌“汤臣倍健”实现收入 26.35亿元，同比下降 19.8%，其中单 Q2收入 10.9亿元，同比下滑 22.5%； 关节护理品牌“健力多”实现收入 5.91亿元，同比下降 16.8%，其中单 Q2收入 2.2元，同比下滑 33.7%；“lifespace”国内产品实现收入 2.1亿元，同比下降 24.8%，其中单 Q2收入 0.9亿元，同比下滑 17.4%； 境外 LSG 实现营业收入 5.11亿元，同比下降4.7%，其中单 Q2收入 2.6亿元，同比下滑 4.4%（按澳元口径： LSG 营业收入为 1.08亿澳元，同比下降 5.4%）。 （2）分渠道来看：线下渠道实现收入 26.29亿元，同比下降15.82%；线上渠道实现收入 19.53亿元，同比下降 20.54%。 受销售费用率影响， 盈利能力承压公司上半年毛利率 68.56%，同比-1.76pcts， 其中 Q2毛利率 66.75%，同比下滑 3.57pcts，预计主要受线上销售政策影响，上半年公司境内线上毛利率 72.26%，同比下滑 3.61pcts，拖累整体毛利率。 公司上半年销售/管理费用率 39.49%/5.5%，同比+6.82/+1.83pcts，其中 Q2销售/管理费用率 50.64%/6.52%，同比+7.91/+2.38pcts，销售费用率增加主要系公司营收短期下滑、规模效应减弱有关，管理费用主要是系上半年股权激励费用、租赁及物管费增加所致。因费用率拖累， Q2归母净利率 8.36%，同比下滑 12.37pcts。 公司坚持实施“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略， 随着公司运营能力的逐步提升，销售费用仍有优化空间，未来 3-5年内销售费用率有望向 35%-40%过渡，静待行业需求复苏。 盈利预测与投资建议： 公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率，公司持续通过大单品模式布局未来增长潜力较大的蓝海赛道，股权激励目标提升， 利好多品类发展，短期内受行业基数影响， 上半年收入承压，静待需求复苏，下半年有望环比改善。我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 95.06/103.42/112.50亿元，同比增长 1.1%/8.8%/8.8%， 归母净利润分别为 14.50/18.13/19.75亿，同比-16.9%/25.0%/9.0%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.食品安全问题；公司的产品聚焦健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。 2.竞争加剧：随着资本入局，新兴网红品牌可以借助新渠道快速崛起，在一些细分品类里面创造较高销售额，行业内激烈的竞争有可能促使各家品牌为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降。 3.线上流量下滑，线上营业额可能无法持续增长。 4.经济疲软，居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降。 5. 公司与宜通世纪科技股份有限公司就倍泰健康的股权转让纠纷案仍在二审过程中，如果公司二审败诉，将会对利润产生影响。

事件公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入46.13亿元（-17.56%），归母净利8.91亿元（-42.34%），扣非归母净利8.31亿元（-42.83%）。2024Q2，公司实现总收入19.67亿元（-20.93%），归母净利1.64亿元（-68.12%），扣非归母净利1.22亿元（-73.48%）。公司拟通过自有资金集中竞价回购股份资金总额1-2亿元，回购价格不超过20元/股。 高基数短期影响收入增速1）分品牌看：2024H1，公司汤臣倍健、健力多、ifespace、LSG、其他品牌收入分别为26.35、5.91、2.10、5.11、6.66亿元，同比-19.77%、-16.81%、-24.79%、-4.72%、-15.21%，24Q2同比-22.48%、-33.85%、-17.47%、-4.36%、-16.67%。 2）Q2线上降幅缩窄。2024H1，公司线上、线下收入分别为19.53、26.29亿元，同比-20.54%、-15.82%，24Q2同比-14.47%、-28.04%。 3）分境内外看：2024H1，公司境内、境外收入分别为39.59、6.54亿元，同比-16.80%、-21.87%。 毛利率受制造费用、物流费增加影响，费投较刚性、净利率短期承压1）毛利率受制造费用、物流费增加影响。2024H1，公司毛利率为68.56%，同比-1.76pct，24Q2毛利率为66.75%，同比-3.57pct，主要来自制造费用、物流费增加影响，拆分营业成本来看，24H1，直接材料、直接人工、制造费用、其他、其他营业成本（物流费等）的收入占比分别同比+0.09、+0.05、+1.29、-0.04、+0.36pct。分渠道看，24H1公司境内直营、经销毛利率同比-7.48、-0.47pct，境外直营、经销毛利率同比-6.56、+1.39pct，经销毛利率较稳健。 2）费投较刚性，净利率短期承压。2024H1，公司归母净利率为19.31%，同比-8.30pct，24Q2归母净利率为8.36%，同比-12.37pct，主要由于毛利率下降，销售、管理费用率增加，以及政府补助有所减少。2024H1，公司销售、管理费用率分别为39.49%、5.50%，同比+6.82、+1.83pct，销售费用率增加主要由于收入下降而工资福利较为刚性、为提高品牌知名度增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入，以及电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用有所增加；管理费用率增加主要由于股权激励费用、租赁及物管费增加。 线上前景良好，多品类共促发展1）多品类共促发展。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速发展；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上前景良好。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道前景良好。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.45/14.11/16.45亿元，增速-34.44%/23.25%/16.57%，对应8月6日PE分别为18/15/12X（市值205亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

事项：公司发布2024年半年报，24年H1公司实现营业总收入46.13亿元，同比-17.56%；实现归母净利润8.91亿元，同比-42.34%；扣非归母净利润为8.31亿元，同比-42.83%；销售净利率19.08%，同比-8.91pcts。单Q2公司实现营业总收入19.67亿元，同比-20.93%；实现归母净利润1.64亿元，同比-68.12%；扣非归母净利润为1.22亿元，同比-73.48%；销售净利率8.19%，同比-12.57pcts。 评论：需求疲软、竞争加剧叠加同期高基数，收入端表现承压。消费力疲软叠加同期高基数，24Q2收入同比下滑20.93%至19.67亿元，结合业绩交流，其中线下收入同降15.82%与行业基本同步，线上则下滑20.54%跑输行业，主要原因系传统电商表现疲软，叠加公司投放策略更注重品牌曝光且减少抖音等平台超投引流所致。分品牌看，24Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务总收入分别同比-22.48%/-33.74%/-17.43%/-4.44%至10.9/2.18/0.9/2.58亿元，境内总体压力较大，健力多下滑明显主要系Q2大单品迭代扰动出货节奏，LSG境外基数正常故表现相对平稳。 高费投延续叠加规模效应减弱，净利率大幅下降，业绩低于预期。毛利率方面，受线上价格竞争、规模效应减弱以及鱼油价格上涨影响，24Q2毛利率同减3.6pcts至66.8%。费用端，强品牌战略下，公司持续投入综艺节目冠名、H1广告费用绝对值基本持平，叠加电商平台结构变化及付费流量增加导致费用投放效率下降，24H1/Q2公司销售费用率分别同增6.8/7.9pcts，是拖累盈利水平的核心因素。此外由于营收下滑与股权激励费用计提，24Q2管理费用率同增2.4cpts至6.5%。综上，24Q2公司归母净利率同降12.37pcts至8.36%；归母净利润同降-68.12%至1.64亿元。 H2着手调整策略与产品迭代，短期经营预计仍有压力。展望下半年，线下渠道方面，公司预计将推动蛋白粉迭代升级，而迭代过程中终端控货、营养含量升级但价格稳定等因素影响下，预计Q3压力延续、Q4环比缓和；线上方面，则将对费用投放模型进行调整优化，进一步权衡长期品牌打造与短期业绩兑现；同时，规划将部分小体量单品从组织运营层面并入核心品牌进行管理，以提升运营效率。公司调整态度积极，成效仍待检验，而考虑到消费力疲软及行业竞争仍将延续，我们预计年内短期经营仍存在一定压力，中长期随消费力恢复及行业竞争规范化，龙头优势有望逐步显现。 投资建议：短期承压延续，观察调整改善。H2公司将着手调整策略、迭代产品，但考虑调整过程中的不确定性以及外部需求疲软、竞争激烈延续，预计短期经营压力延续，仍需观察调整改善情况。由于公司销售承压且品牌费用投入保持高位对盈利造成较大拖累，我们下调24-26年EPS预测至0.68/0.82/0.93元（原预测为1.03/1.14/1.25元），对应PE为18/15/13倍，下调目标价至13.5元，对应24年PE20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

高基数扰动下收入有所下滑，费投加大致使利润承压24H1营收/归母净利/扣非归母净利46.1/8.9/8.3亿元，同比-17.6%/-42.3%/-42.8%；24Q2营收/归母净利/扣非归母净利19.7/1.6/1.2亿元，同比-20.9%/-68.1%/-73.5%。短期业绩承压主要系：1）去年同期高基数影响；2）公司全渠道全品类布局，线上各电商平台分化及各细分品类表现差异为公司带来经营挑战。公司今年重点发力主品牌和Life-Space，通过打造差异化多货盘、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道壁垒，同时强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长。我们预计24-26年EPS0.70/0.83/0.97元，参考可比公司24年平均PE22x（Wind一致预期），给予24年22xPE，目标价15.37元，“买入”评级。 主力产品收入受消费环境/竞争加剧等影响有所下滑，线下渠道壁垒巩固公司持续提升品牌力，积极实施多品牌大单品战略；因消费环境变化及竞争加剧影响，公司主要产品收入进入短期调整阶段；未来公司将以提升经营质量为目标，积极调整优化经营策略。24H1汤臣倍健主品牌实现营收26.4亿元（同比-19.8%）；大单品健力多营收5.9亿元（同比-16.8%）；益生菌品牌Life-Space境内营收2.1亿元（同比-24.8%），LSG境外营收5.1亿元（同比-4.7%）。分渠道看，24H1境内线上/线下营收19.5/26.3亿元，同比-20.5%/-15.8%；公司通过品类拓展、品牌赋能和服务提升等策略不断夯实药店/商超/母婴店等全渠道销售体系，持续加强线下渠道竞争优势。 原材料价格上涨、费用投放增加等综合影响下，净利率短期承压24H1毛利率同比-1.8pct至68.6%（24Q2毛利率同比-3.6pct至66.8%），其中经销/线上直营毛利率同比-0.2/-6.1pct至68.3%/72.1%；毛利率下降主要系原材料鱼油采购单价同比上升172.4%；费用端，24H1销售费率同比+6.8pct至39.5%（其中24Q2同比+7.9pct至50.6%），主要系公司为提升品牌势能加大品宣投放，且电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用支出占比提高；24H1管理费率同比+1.8pct至5.5%（其中24Q2同比+2.4pct至6.5%）；最终，24H1归母净利率/扣非归母净利率分别同比-8.3/-8.0至19.3%/18.0%（24Q2分别同比-12.4/-12.3pct至8.4%/6.2%）。 期待外部环境改善及多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级考虑当前消费市场复苏节奏偏缓、公司仍处于费投期及股权摊销影响，我们下调公司盈利预测，预计24-26年EPS0.70/0.83/0.97元（前值1.11/1.25/1.39元），目标价15.37元（前值22.26元），维持“买入”。 风险提示：竞争加剧、宏观经济环境表现低于预期、食品安全问题。

事件：公司发布 2024年一季报，报告期内公司实现营收 26.46亿，同比下降 14.87%； 实现归母净利润 7.27亿，同比下降 29.43%；实现扣非归母净利润 7.09亿，同比下降28.67%。与业绩预告一致，符合市场预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润分别为 19.9、 22.5、 25.0亿元，分别同比增长 13.7%、 13.2%、 11.4%，对应 EPS 分别为 1.17、 1.32、 1.47元，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 13x、 12x、 11x，维持增持评级。公司已完成销售架构及组织架构调整，未来继续按照“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略方向，布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。 基数压力导致收入承压，22Q1至 24Q1收入复合增长 7.73%。 根据公司公告，1）境内业务方面：分渠道看，24Q1公司线下渠道实现收入 17.22亿，同比下降 7.55%；线上渠道实现收入 9.09亿，同比下降 26.53%。 线上渠道降幅较大主要系基数影响，23Q1线上渠道同增 90.98%。 分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入 15.45亿元，同降 17.74%； 大单品“健力多”实现收入 3.73亿元，同比下降 2.06%；Life-Space 国内产品实现收入1.2亿元，同比下降 29.48%。 公司今年针对蛋白粉及健力多两大品类升级，其中健力多升级产品已推出，目前开始对部分经销商发货，24年健力多营收有望回到正增长。 2）境外业务方面：LSG 实现营收 2.53亿元，同比下降 5.08%（以澳元口径计算同比下降 4.74%）。 费用率上行导致盈利能力短期承压。 根据公司公告，24Q1公司实现毛利率 69.9%，同比下降 0.42pct。 24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 31.2%/4.8%/1.2%/-0.5%，分别同比+6.6pct/+1.4pct/+0.3pct/+0.0pct。公司执行“多品牌、全渠道、全品类”战略，短期影响费用效率，同时公司 Q1收入同比下降，导致销售费用率上行明显。 综上，因费用端压力，24Q1公司净利率同比下降 6.61pct 至 27.17%。 股价表现的催化剂：大单品增长超预期核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业总收入 26.5亿元，同减 14.9%，归母净利润 7.3亿元，同减 29.4%，扣非归母净利润 7.1亿元，同减 28.7%。 评论： 高基数下收入承压延续，线上渠道降幅较大。 23Q1疫情催化保健需求高涨，公司收入同比高增 36.3%至 31.1亿元属历史高点， 24Q1需求回归正常故收入端高基数下同降 14.9%至 26.5亿元。分品牌看， 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至 15.5/3.7/1.2/2.5亿元， 健力多（23Q1蛋白粉、维生素、国内益生菌是典型热销品类）及 LSG国外因基数相对较低表现较平稳。分渠道看，线下收入同降约 7.55%至 17.2亿元，线上高基数下同降 26.5%至 9.1亿元。 品牌投入增加主导，叠加规模效应弱化， 业绩降幅较大。 由于线上渠道占比降低、规模效应弱化， 24Q1毛利率同减 0.4pcts 至 69.9%。 公司坚持强品牌战略， 销售费用从 7.65亿元增至 8.26亿元，费用率同增 6.6pcts 至 31.2%。 管理/研发费用率分别同增 1.4/0.3pcts 至 4.7%/1.2%， 或与收入下滑导致规模效应减弱有关。 此外， 有效税率同降 1.2pcts 至 19.8%。综上， 24Q1公司实现归母净利率 27.5%，同减 5.7pcts；归母净利润同降 29.4%至 7.3亿元，符合业绩预告中枢。 年内节奏前低后高， 费用维持高位，稳步强化中长期竞争力。 节奏上，一是去年基数前高后低，二是健力多和蛋白粉的升级新品有望自 24Q2起逐步推出，功效与成分强化、渠道规格定价区分后，单品销售发力更有抓手，预计年内销售端有望逐步向好。 而利润端，行业线上化、长尾化趋势下， 公司“多品牌、全渠道、全品类”战略一定程度上分散资源投放，预计短期销售费用支出保持高位。在此背景下，公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理，着力塑造中长期差异化优势。预计中长期随品牌心智建立，盈利优化有望逐步兑现，而若监管层面若进一步规范门槛则有益龙头发展。 投资建议：短期承压延续，静待改革兑现，维持“推荐”评级。 24Q1高基数及费投增加导致公司业绩下滑幅度较大，预计年内费投保持高位，经营节奏随基数走低或逐步向好。中长期看，公司仍将受益保健需求持续渗透，行业长尾化趋势下公司沿“难而正确”的战略方向逐步推进，建议静待品牌改革成效兑现与盈利改善。 考虑 Q1高基数下收入降幅较大且品牌费用投入较大，我们下调 24-26年 EPS预测至 1.03/1.14/1.25元（原预测为 1.13/1.28/1.42元），对应 PE 为 15/14/12倍， 下调目标价至 20.5元，对应 24年 PE 20X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

事件： 公司发布 2024 年一季报， 24Q1 实现营收 26.5 亿元，同比-14.9%；实现归母净利润 7.3 亿元，同比-29.4%；实现扣非归母净利润 7.1 亿元，同比-28.7%。高基数下增长承压，控制信息流投放或影响短期线上表现。 分品牌来看， 24Q1 主 品 牌 / 健 力 多 /Life-Space 国 内 产 品 /LSG 境 外 分 别 实 现 营 收15.5/3.7/1.2/2.5 亿元，同比分别-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%， 23Q1 因免疫需求爆发刺激蛋白粉、维生素、益生菌等品类销售，主品牌、 Life-Space基数较高。 分渠道来看， 24Q1 线上/线下渠道分别实现营收 9.1/17.2 亿元，同比分别-26.5%/-7.6%， 高基数下短期增长承压，且公司调整费用投放策略，控制与销售转化相关的信息流投放，增加品牌宣传投入，培育长期品牌力，或影响短期线上销售表现。毛利率基本稳定，销售费用部分前置且收入承压致费率上行。 公司 24Q1 毛利率同比-0.4pct 至 69.9%， 基本保持稳定。 24Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比+6.6/+1.4/+0.3/持平至 31.2%/4.7%/1.2%/-0.5%， 销售费用部分前置投放而收入增长承压下销售费用率提升幅度较大。 综合来看，受费率上行影响，公司净利率同比-6.6pct 至 27.2%。收入端有望环比修复，战略成效或逐步兑现。 蛋白粉、维生素、益生菌等增强免疫力品类在公司营收中占比较高，去年同期高基数下短期增长承压， 随着基数下降收入端增速有望环比修复。 我们认为当前公司战略着眼中长期稳健发展， 调整成效有望逐步兑现， 组织架构上于 2023 年完成事业部改制及第二波人才引进，为新周期增长蓄力；营销端降低短期投流占比， 转向品牌端投入， 打造多品类强品牌；产品端获得蛋白粉、健力多新批文，年内或有望推出功效性更强的新品，并借产品迭代升级期对各渠道货品进行差异化区分，完善价格体系，形成全渠道差异化多货盘。投资建议： 考虑到收入端基数较高，且公司处于多品牌培育期， 略调整盈利预测，预期 2024-2026 年实现归母净利润 18.14/20.68/22.55 亿元（前次预测为 19.25/21.49/23.84 亿元），同比+3.9%/+14.0%/+9.0%，当前股价对应 PE 为 14/13/12 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。 主品牌增长提速，线上占比持续提升1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。 2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。 全年盈利能力稳健提升1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。 2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。 VDS行业：2023年市场规模约约2,253亿元1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。 2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。 渠道护城河稳固，产品、服务铸基石1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。 2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。