2019年新五年计划首战告捷,2020继续高增目标。 公司在2018年年报中披露2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元,同比增约30%,净利润14.3亿元,同比增约25%。按照预增公告情况看,预计2019经营目标达成无虞。 公司在12月底召开的发展大会上披露2020年经营目标,约为营业收入实现增长25%左右,仍然保持较高增速。 2019年收入高增的核心驱动因素仍在结构提升和省内持续增长。 产品结构方面,预增公告中披露,特A+类产品销售额增速超过40%,是增长主要驱动力。三大品牌前三季度表现优异,龙头品牌国缘前三季度增速46%,占比超过70%,全年增长基本延续高增态势,300元以上的特A类占比达到56.2%,同比增长47%,百元以上的特A类累计占比87.6%,同比提高3.65pct。 区域方面,省内扎实稳进、省外战略布局,均呈现高增态势。前三季度省内收入增长28.7%,省外收入增长62.3%(基数低)。 (1)省内市场扎实稳进。渠道方面,AB类市场(“领跑”、“并跑”市场)新增12个至28个;产品价格方面,主导产品终端成交价普遍提升;销售规模方面,年度销售额亿元以上办事处20个,销售额占比为50.6%,同比提升5.9pct;渠道建设方面,1-11月累计新增签约网点1.7万家,同比增长25%。 (2)省外市场战略布局快速推进。2+5市场同比增长60%以上,1-11月新增签约客户200余家,同比增长超过80%,新增签约网点1.3万余家,同比增长200%以上。 组织和人员近年亦有较大变化,支撑公司省内深耕、省外扩张。 组织方面,2018年公司进行渠道结构精简,将省内原有渠道结构“大区经理→地市营销中心→办事处”中的地市营销中心取消,推动渠道扁平化,省内13个大区改为6个大区,并将6个省内大区经理调至山东省。一则提升省内渠道效率、二则加强山东渠道力量。 公司在发展大会上披露2019年度销售人员新增200余人,预计同比增长20%以上。2017年以来,公司销售人员数量持续快速增长,17、18年增速分别达到15%、28%,2019年超过千人,支撑公司渠道深耕和扩张。 进入公司发展关键期,品牌+渠道双驱动实现行业头部占位。2018年末公司提出“新五年计划”,计划2019~2023年实现持续快速增长,2023年末营收规模较2018年翻两番,年均复合增速26%以上。提出该计划的核心原因是公司对于行业趋势的判断:行业加速向头部集中,马太效应预计持续体现。公司力争进入行业前七队列,主要手段依靠品牌+渠道双驱动。 从目前的情况看,品牌方面,基本盘扎实、并力争向高端延伸。公司在江苏省内深耕多年,龙头品牌国缘作为省内次高端强势品牌具备较高的消费者认可度,足够支撑公司的利润基本盘;另外公司战略推广V系列布局高端,占位千元价格带。渠道方面,渠道结构上持续发挥团购为主的优势,区域布局上加快环江苏地区的扩张,并逐步推进国缘品牌的全国化以保证国缘品牌在省内品牌高度的持续性。 省内增长空间充足,管理层利益绑定确保执行力,新五年高增可期。公司在通过此前几年的渠道耕耘和品牌运作,已经逐步在江苏省内形成国缘、典藏等单品的消费氛围,消费者自点率高。江苏省白酒消费量、消费水平较高,省内白酒消费规模估计超300亿元,增长空间充足,洋河、今世缘作为省内品牌仍是竞合发展。 中、高层管理人员在股份公司持股较高,利益深度绑定确保执行力,从公司近年发展情况来看,品牌布局、渠道建设等方面持续提升,经营质量持续提升。我们认为公司的新五年翻两番计划有较高的成功可能性。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019~2021年分别实现营业收入48.81、62.86、78.35亿元,同比增长30.5%、28.8%、24.7%;实现归母净利润14.36、17.95、23.17亿元,同比增长24.8%、25.0%、29.1%;对应EPS分别为1.14、1.43、1.85元。最新股价(1.15为35.02元)对应2019~2021年动态PE分别为26.4、21.1、16.4倍。

事件 1月6日晚间,上市公司妙可蓝多发布公告称,公司拟引入内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(以下简称“内蒙蒙牛”)为公司及下属全资子公司吉林省广泽乳品科技有限公司(以下简称“吉林科技”)的战略股东,并与战略股东、公司控股股东签署了《战略合作协议》。 简评 引进蒙牛作为战略股东公司公告显示,其下属子公司吉林科技拟以增资扩股方式引进战略投资者内蒙蒙牛:内蒙蒙牛拟以现金约4.58亿元认购吉林科技的新增注册资本约2.1亿元,占吉林科技增资后注册资本的42.88%,且蒙牛有权在股权变更登记完成后24个月内发出股权上翻通知(非义务)。同时,内蒙蒙牛以每股14元的价格协议购买妙可蓝多5%的股份,成为公司的第6大股东。股份受让总价款约2.87亿元。此外,投资完成后蒙牛有权向公司提名一名董事候选人及财务副总监,向子公司吉林科技委派2名董事、1名监事以及财务总监。 多维度协同效应,巩固本土奶酪龙头地位奶酪是国内近些年逐步崛起的一个乳品细分类别,随着一线市场液态乳消费趋于饱和,固态乳逐步成为一种趋势。妙可蓝多是国内首个以奶酪为主的上市公司品牌,在C端消费市场一直保持领先地位,尤其是儿童奶酪棒产品,更是为公司树立品牌、打开市场奠定了良好的基础。本次蒙牛入股在一定程度上为企业提供背书,有利于企业在各家竞争对手加码布局奶酪市场的高竞争压力下,加速抢占国内奶酪市场份额,提高整体竞争力和品牌影响力,巩固本土奶酪龙头地位。 我们认为蒙牛此次战略入股妙可蓝多,能够使两家品牌在诸多方面产生互补性和协同效应:1)市场布局互补,妙可蓝多以儿童奶酪棒为核心产品,深耕国内大众消费群体,打造国民奶酪的品牌定位,而蒙牛推出的爱氏晨曦则定位高端,旨在为客户提供进口奶酪产品,整体上充实了蒙牛产品结构布局,同时妙可蓝多可借助蒙牛实现规模快速扩张;2)业务协同方面,在过去12个月中,公司控股子公司与内蒙蒙牛及其下属子公司已经开展了有关奶酪产品代工业务的合作,传统再制奶酪产品虽然技术难度不大,但规模效应较为明显,行业处于发展初期阶段,可以预见未来两家企业可在产能利用和原材料采购等方面产生充分的规模效应;3)渠道管理方面,妙可蓝多的渠道能力集中在大城市,而蒙牛爱氏晨曦在二、三线城市的渠道能力更强,二者强强联合有利于强化双方的竞争优势。 盈利预测: 公司加大广告营销宣传,同时加大生产线引进与产能投放,未来随着产能陆续投产,预计公司2019-2021年实现收入17.77、24.39、31.33亿元,实现净利润2665、4878、7207万元,对应EPS分别为0.07、0.12、0.18元/股,对应当前PE分别为232、135、90X。 风险提示: 管理经营风险,奶酪行业不及预期风险,两家公司配合不理想风险等。

澳洲不及预期,Q4减值释放风险 2019年第四季度归属于上市公司股东的净利润亏损约15.56-15.61亿元,归属于上市公司股东的净利润(未计提商誉和无形资产减值准备)亏损0.91-1.91亿元。主要系受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,根据相关要求,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,预计计提商誉减值准备约10-10.5亿元,计提无形资产减值准备约5.4-5.9亿元,导致报告期业绩亏损。 国内经营稳健,行业洗牌影响短期表现 全年看,公司2019年预计实现销售收入可实现较快增长,归属上市公司股东净利润亏损约3.65-3.7亿元,归属上市公司股东净利润(未计提商誉和无形资产减值准备)实现盈利10-11亿元,同比-0.22%~9.76%。报告期内公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略、加速商超渠道和母婴渠道建设等,为公司业绩增长奠定基础。同时,公司在报告期内适度加大了品牌投入和市场推广力度,采取适度积极市场策略,提升费用投放。 报告期内公司对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备金额约7,000万元-9,000万元,对公司利润有一定拉低,同时,政府补贴等非经常性损益对利润实现8000-9000万正贡献,共同导致全年利润表现。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入51.96、61.20、71.37亿,归上市公司股东净利润-3.69、13.26、15.57亿,同比-136.87%、458.8%、20.46%,对应EPS分别为-0.25、0.90、1.06元/股。 风险提示: 海外经营不及预期,商誉、无形资产减值风险,国内医保政策风险,食品安全等。

发展新周期跨过千亿台阶,夯实基础谋求新发展 会上茅台宣布,2019年,茅台集团实现营收1000亿,提前一年实现“十三五”目标,进入后千亿时代。回顾十三五以来,公司坚持“扩大酒天地、做足酒文章”纲领,通过市场营销体系的新变革,步入了新上升周期:集团收入从419亿元到突破千亿、茅台品牌价值进一步巩固提升。 2020年定调“基础建设年”,稳字当头夯基础谋未来,通过进一步健全体系激发新增长活力,具体举措包括传统量价平衡政策、以及渠道结构优化等。 量价:2020年计划量增11%略超预期,定调不提价 2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.4万吨,实际量略高于计划量。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,计划量较去年增长11%略超预期。 同时,价格方面预计维持18年末基调不作调整。 另,春节期间公司计划投放7500吨,其中6000吨投放于传统经销商渠道,其余部分兼顾电商和商超,而团购和其他渠道春节前不作安排。 渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍 2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 展望:量价持续紧平衡,预计公司批价保持稳定或略有提升,中长期确定性仍有强保障。 12月以来公司已提前执行2020年一季度计划量,部分渠道已有到货,在此背景下普飞近期批价仍然维持在2350~2450比较稳定;春节公司投放量符合预期,预计随着旺季行情批价将平稳或略升。 从短期看,2020年预计延续稳健增长。2020年公司收入预计增长略超10%,其中预计销量增长接近8%、综合吨价在自营比例提升的驱动下小幅提升;在强品牌力推动下,利润增长预计略高于收入增长。 从中长期确定性来看,高端白酒消费升级红利持续,公司品牌价值将持续巩固和提升,投资价值仍有强保障。从2017~2020年工作规划梳理中可见,公司先后提出“双轮驱动”战略、进行三违经销商清理、丰富渠道结构(电商、商超合作等)、加大自营比例,逐步健全新营销体系,有望激发增长新活力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年营收分别为893.67、987.42、118.45亿元,同比增长15.8% 、10.5%、20.4%,归母净利润分别为422.96、486.78、593.85亿元,同比增长20.1%、15.1%、22.0%,对应的EPS分别为33.67、38.75、47.27元。公司最新股价(12.27)1163.0元对应2019~2021年PE分别为34.5、30.0、24.6x。维持“买入”评级。

宋体三只松鼠系行业领先的以休闲食品为核心的品牌电商。创立7年来,公司累计销售坚果零食产品超过 200亿元,2014-18年营收 CAGR 为 49.9%,自 2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。 我国休闲零食行业潜力巨大,坚果品类增长迅速。2014-18年我国零食行业 CAGR 为 3.2%,行业规模稳定增长。坚果炒货类2007-17年 CAGR 为 16%,增长迅速;对比发达国家,我国人均坚果消费量提升空间巨大。行业竞争格局趋于集中,线上品牌市占率快速提升。零食行业 CR10由 2014年 33%增至 2018年 36%。 CR5企业中,传统线下为主零售商如旺旺、合肥华泰(洽洽)市占率有所下降,线上占比较大的良品铺子/三只松鼠市占率增涨迅猛,2014-18年分别从 1.0%/1.2%增至 4.2%/3.3%。 消费模式驱动产业转型,休闲食品+电商模式紧密融合,且线上消费因其多元、个性、享受型消费的特征更受年轻白领偏爱。休闲食品属于标品消费,具有用户粘性高、方便配送等互联网基因,休闲食品与电商模式融合不断深入。2012-18年电商零食销售占比从 2%提升至14%。 我们认为三只松鼠核心竞争力在于:①构建“三只松鼠”核心 IP,产品品类不断拓宽。公司围绕“三只松鼠”核心 IP,打造“传递爱与快乐”的生活文化聚集人气。目前公司已覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等共计约 600款单品的产品组合。 2016-18年坚果收入占比从 70%降至 53%,零食类占比从 20%提升至 36%,品类扩展效果显著。②立足电商模式迅速起势,全渠道开展如火如荼。公司立足线上迅速发展,2016-18年线上销售收入从 43亿增至 62亿,CAGR 为 20.8%,目前淘系平台为公司最主要销售渠道,占比达 59%。 2016年起公司以电商模式为核心,逐步打造“电商渠道+无线自营 APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。 2016-18年线下渠道收入从 1.4亿增至 7.5亿, CAGR 为 131%,线下销售占比由 2016的 3.2%提升至 2018的 11%,线下投食店&联盟小店快速铺开。③供应链助力重度垂直业务模式,数字化水平不断提升。采购、仓储、配送环节全面加强供应链建设,18年末,公司共有 9个家配送中心和城市仓,16个外包协作仓。共研发并投入使用十余套信息系统进行全流程把控。打造联盟工厂从零售端向制造端赋能提效。 投资建议:公司通过“三只松鼠”核心 IP 占领消费者心智,品牌知名度迅速提升。目前公司全渠道建设持续展开,供应链优势不断加强。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.5、4.3、5.2亿元,EPS 分别为 0.88、1.07、1.3元/股,对应 PE 为65、51、41X,维持“增持”评级。

事件公司召开 1218经销商大会,总结 2019重点工作并披露 2020规划。 2019年集团达成千亿目标,股份公司收入规模超 500亿;公司营销改革、数字化改革稳步推进,2019年完成组织架构改革和数字化系统上线,2020年数字化营销将全面落地,数据赋能提升营销过程管理水平,支撑公司高质量、可持续发展。 简评2019年圆满收官。营销组织、数字化改革、品牌体系各项改革取得良好成效,全年收入圆满完成目标,集团超千亿、股份公司预计超 500亿元。 经营上公司重点改革在于三方面:1)营销组织上,主品牌方面完成机构扁平化,原 7大战区转变为 21营销战区、60基地,系列酒方面成立品牌事业部完成对系列酒、果酒、保健酒的整合; 2)数字化初试,全面上线扫码系统;3)品牌体系上,主品牌方面顺利完成八代五粮液替换,系列酒方面继续产品品牌清理。 这些改革有效提升公司营销渠道掌控力,帮助核心产品普五批价提升、从年初 800左右上升至当前 910-930以上;同时数字化系统落地,公司从数据层面掌握渠道及经销商实际动销和运营能力,当前库存水平较低(10%以下)、低于行业平均 20~30%水平。 2020年深化改革。数字化营销变革全面落地,品牌战略持续。 在 2019年组织变革(扁平化)、数字化落地(扫码系统上线)基础上,公司将推动数据深度运营,通过深入分析渠道及终端数据,实现:1)强化战区细化管理能力,推动营销与组织流程再造,总部层面调控均衡、战区层面掌控商家动销数据;2)优化商家结构,传统经销商不增量、加强扶持团购客户,重点扶持能力型服务型经销商、实现商家额度与能力匹配;3)数据与员工、渠道考核 KPI 挂钩,2019年公司对经销商的奖励已体现出数字化、定量化的趋势,公司通报奖励 2006名经销商,并披露 2020年针对主品牌、系列酒品牌的自营品牌和总经销品牌相应的奖励条款,增加定量考核、弱化定性考核。 另外,产品品牌方面,公司将进一步完善品牌体系,2020年预计将推出超高端产品 501明池清池、新品 80版经典五粮和 39度五黑体宋体粮液。 数字化营销变革全面落地后,有助于帮助公司提升营销过程管理水平,切中当前批价管理要点,支撑产品批价稳步健康提升。 2020年增长目标理性,工作重心在增长质量,利于品牌价值回归和公司长远发展。 公司披露 2020年规划核心产品实现销量增长 5~8%以上,收入增长双位数以上。可见公司明确来年工作重心在于维护批价稳定回升,量和规模目标相对理性,高质量发展的战略持续推进,有利于中长期品牌价值回归和公司长远发展。 行业结构性繁荣持续,公司后千亿时代稳中求进,改革红利释放增长空间可期。 在消费升级和龙头企业集中度提升的驱动下,白酒行业结构性繁荣预计仍将持续,高端白酒周期性有所弱化,高端白酒龙头企业优势持续扩大,仍然面临结构性发展机遇。 公司 2019年预计实现集团公司规模千亿、股份公司规模超 500亿,后千亿时代,公司采取“稳中求进”策略,持续深化改革,强化管控,改革红利有望持续释放: (1)产品方面,主品牌和系列酒品牌确立战略方向并稳步推进,主品牌方面,中坚力量八代五粮液顺利换代,明年将推出超高端产品 501明池、清池,同时推出 80版经典五粮液、39度五粮液等拱卫核心产品,产品体系、价格带占位逐步丰富; (2)渠道方面,核心产品普五批价稳健上升,渠道信心显著增强,随着数字化赋能逐步推进,公司渠道管理水平有望继续提升,品牌价值预计激发渠道活力,改革红利释放可期。 盈利预测与投资建议维持盈利预测,预计公司 2019~2021年收入分别为 505.7、601.3、686.7亿元,同比增长 26.3%、18.9%、14.2%; 净利润分别为 179.1、2116.3、247.9亿元,同比增长 33.8%、20.8%、14.6%;对应 EPS 分别为 4.61、5.57、6.39元。公司最新股价 129.10元,对应 2019~2021年动态 PE 分别为 28.0、23.2、20.2倍。 维持目标价 166元,对应 2020年动态 PE 约 29.8倍。 风险提示:高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

事件公司公布 2019年业绩预告公司 2019年归属上市公司股东净利润预计 18342.39万元-21399.46万元,同比增长 80-110%。 简评公司改善带动 Q4业绩大幅增长公司公布 2019年业绩预告, 归属上市公司股东净利润预计18342.39万元-21399.46万元,同比增长 80-110%。 公司 2019年Q4单季度预计将实现归母净利润 6683.23-9740.3万元,同比增长率为 438.71%-683.48%。 公司业绩表现优异, 主要以下三个原因: 1、 公司加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升,今年开始进行了全面组织架构改革和绩效机制优化,降低冗余费用,前三季度支付给职工现金同比增长 48.06%,内部活力有效释放,进一步提升公司利润释放弹性; 2、 传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道, 餐饮业务市场进一步挖掘潜力,通过继续加大产品研发力度、扩大生产规模、深耕渠道,保持业绩稳定增长; 3、公司 11-12月共收到政府补助 1045.57万元,直接贡献报表利润。 公司治理改善, 活力激发,利润释放1) 内部调整进展顺利:企业于 2019年 3月对整个公司进行改革调整,将零售和餐饮两个部门独立运营,红标事业部和绿标事业部分别负责零售市场和餐饮市场的开发销售推广。红标的产品主要为速冻米面类,采取高毛利率、高销售费用率的模式,而绿标的产品以火锅料、油条、蒸饺为主,采用低毛利率、低销售费用率的经营模式。 目前效果显著,市场效益开始凸显。 2)产品结构方面:红标的产品结构在 2019年属于调整年,以盈利为标准剔除亏损产品,去伪存真,加快产品结构升级;而绿标致力于则以企业的品牌优势、工业化转化能力、标准化产品作为核心竞争力,为餐饮客户提供优质产品。 3)在渠道结构方面,企业一方面减少直营渠道的亏损,一方面通过产品延伸和客户深挖,加大经销商产品下沉,逐步扩大经销渠道的规模效应,驱动企业盈利能力提升。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 57.24、 62.09、 67.89亿元,实现归母净利润 1.81、 2.37、 3.05亿元,对应 EPS分别为 0.23、 0.30、 0.38元/股。 风险提示: 食品安全风险,非洲猪瘟风险,猪价上涨风险带来原材料上涨风险,费用把控力度变弱风险等。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 148.24亿元, 同比增长 16.62%; 实现归母净利润 38.35亿元, 同比增长 22.48%; 实现扣非后归母净利润36.38亿元, 同比增长 23.78%。 公司第三季度单季实现营收 46.64亿元, 同比增长 16.85%; 实现归母净利润 10.85亿元, 同比增长 22.84%; 实现扣非后归母净利润 10.38亿元, 同比增长 31.68%。 简评增长稳健, Q3调味酱增速提升明显公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年 16%的收入增长目标有望达成。 从产品来看,公司酱油前三季度实现营收 86.78亿元, 同比增长 13.76%,占营收比重 58.54%。酱油 Q3单季实现营收 26.90亿元, 同比增长14.08%, 较 2019H1提升 0.47pct。 公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收 25.45亿元, 同比增长 20.33%, 占营收比重17.17%。蚝油 Q3单季营收达 8.3亿元, 同比增速在三大产品中最高, 为 18.70%。调味酱在前三季度营收达 17.65亿元,增速相对较低,为 9.21%, 但在 Q3时, 调味酱增速提升至 13.80%, 较2019年 H1提升 6.3pct,表明公司 2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。 从结构来看,酱油在 Q3单季内占营收比重57.68%, 较 H1时下降 1.25pct, 非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收 138.04亿元,占营收比重达 93.12%,同比增长 14.79%。 线上渠道目前占比较低,仅为营收的 1.90%, 前三季度同比增长 34.60%。 Q3单季线上渠道增速趋缓, 降至 13.17%, 而线下渠道增速提升至 16.79%, 较2019H1增加 2.89pct。 分地区来看, 公司的收入分布较均匀, 以前三季度收入计, 北部地区最高,占营收的 24.67%,东部、南部、中部占比分别为 20.25%、19.86%、 19.23%, 西部地区占比最低, 为 11.01%。 Q3单季, 增长最快的是西部地区, 同比增速达 30.68%,较 2019H1提升6.75pct, 中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分 别为 23.41%/14.51%,较 H1提升 4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为 14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到 5640家,净增加 693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加 283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加 132、 144家。 Q3末,公司预收款项下降 40.11%, 主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著, 净利率水平提升公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为 44.51%, 同比降低 1.96pct, Q3单季的毛利率为 43.75%, 同比降幅有所收窄, 为 1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致: 1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达 50%以上, 增长较快的蚝油毛利率水平较低, 约 41%; 2)公司原材料中黄豆、包装物、 添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年 Q2开始提升, Q3内虽出现一定回落, 但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看, Q3单季销售/管理/研发费率分别为 12.86%/ 1.91%/ 3.37%,降幅明显的是销售和研发费率, 分别下降 2.82、 1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。 管理费用由于薪酬提升同比增长 78%, 但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头, 未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计 2019-2021年公司实现收入198.49、 230.21、 265.25亿元, 实现归母净利润 52.57、 62.90、 74.19亿元, 对应 EPS 分别为 1.95、 2.33、 2.75元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。

事件公司发布 2019年三季报公司 1-9月实现营业收入 34.66亿元,同比增长 8.1%;实现归母净利润 13.0亿元,同比增长 13.5%;扣非后净利润 12.5亿元,同比增长 12.8%。 其中,单 3季度实现收入 10.5亿元,同比微降 0.2%;实现归母净利润 4.0亿元,同比下降 1.8%,低于市场预期;扣非后净利润3.9亿元,同比微增 0.3%。 简评收入端增长放缓,预收款表现平稳;预计有延迟确认因素,同时仍正视安徽省内竞争现状(古井口子交替增长)。 单 Q3分产品看,公司高/中/低档产品分别实现收入 9.87/022/0.21亿元,分别同比-1%/-12%/+18%,产品结构低于市场预期,我们估计主要系安徽省内竞争激烈,部分产品延迟至 Q4确认;分区域看,公司省内/省外收入分别实现 8.28/2.02亿元,分别同比3%/+8%。预收账款环比上升,整体基本面相对平稳。 收入端增速显著放缓,预计来自三方面: 1)部分销售回款延迟确认,造成 Q3增速季度波动较大,预计 Q4收入增长有望有所恢复; 2)公司短期进行市场调整; 3)行业竞争渐趋激烈。 利润端: 低端占比提升拖累毛利率下滑或是短期现象,费用率略有上升。 前三季度公司毛利率同比微降 0.1pct 至 74.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比+3.1/-0.4/-3.8pct。单 Q3毛利率下行主要系 Q3公司产品结构显著下降,低端产品占比快速提升(或短期),另外可能还有部分中高端产品确认回款节奏的时间差,随着 Q4结构提升正常化,公司收入、毛利率均将有望恢复正常提升状态。 费用率方面,销售费用率前 3季度累计同比+0.4pct 至 8.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别+0.1/+0.5/+0.2pct),相对平稳。管理费用率同比提升 0.5pct 至 4.5%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比-0.1/+0.9/+0.9pct,基本延续第 2季度态势符合预期。 整体业绩略低于预期,继续看好徽酒市场消费升级,关注公司调整进展公司省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从 100元向 200元跃升, 这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端, 100元以上产品占比超过 95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看, 2016~2018年省外经销商分别增加 58、 18、 33个,省外收入增速持续高于整体。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019~2021年收入分别为 50.56、 61.38、 73.32亿元,同比增长 18.4%、 21.4%、 19.4%;归母净利润分别为 18.64、 22.23、 27.24亿元,同比增长 21.6%、 19.3%、 22.6%;对应基本 EPS 为 3. 11、 3.70、 4.54元。 最新股价( 10.28) 53.80元,对应 2019~2021年静态 PE 分别为 17.2、 14.5、 11.9X。维持原目标价 71.0元,维持”买入“评级。

收入稳健增长,预收高增,中长期趋势向好。 (1)量价齐升。公司1-9月实现营收371.02亿元,同比增长26.8%,前3季度保持稳定高增长(Q1/Q2/Q3分别同增26.6%/27.1%/27.1%),核心产品普五延续量价齐升趋势,预计其中吨价贡献约13%(第八代出厂价889相对于第七代789的增幅),销量增长贡献预计接近20%。到三季度末,预计公司已完成全年的回款任务,第七代五粮液发货进程约95%,第八代发货进度完成超过80%。渠道调研反馈,目前库存普遍不高,明显低于去年同期,第七代批价约950元,第八代约920-930元,经销商实现顺价销售,渠道利润明显好于去年,信心得到明显提升,动销良性。 (2)预收款高增。9月末预收款68.65亿元,较6月末增加增加15.11亿元,较上年同期增加34.24亿元。营收+预收款变动合计项1-9月累计增长34.1%(Q1/Q2/Q3分别同增4.7%/46.8%/95.9%),逐季加速态势明显。预收款的快速增长估计系今年以来多项改革推动渠道理顺,普五批价和终端成交价快速上升,渠道利润增厚、信心显著增强,产品动销进入良性循环,经销商已完成全年回款任务。高预收账款确保公司蓄水池相对充盈,保证全年稳健增长。 (3)普五产品趋势向好。多地渠道调研显示,目前普五产品渠道利润每瓶30~40元以上,解决倒挂问题较去年同期大幅提升。 我们认为公司新品圆满切换,未来在高端白酒需求稳步增长的背景下,公司普五销量保持10%增长确定性强;期待公司潜力进一步释放,其他产品如系列酒经过组织架构调整,产品精简,渠道调整期后有望贡献增量。 净利润率持续稳步提升,系税金比例下降+管理费用下降。 公司毛利率1-9月累计提升0.3pct至73.8%(Q1/Q2/Q3分别变动+2.6pct/-2.0pct/-1.4pct),单季度毛利率下降预计主要系非酒业的占比提升及一线人工成本提升所致。营业税金占收入比重下降明显,1-9月累计为13.9%,同比-1.2pct,其中Q3同比-4.1pct,预计系税率变化影响。销售费用率前3季度累计提升0.4pct至10.9%,其中单Q3提升2.2pct较明显,估计系费用投放加大所致;管理费用率前3季度累计下降0.9pct至5.0%,单Q3持续快速下降1.5pct,估计主要系销量、收入提升后费率被动下降。期间费用率前3季度累计下降0.6pct(Q2费率下降明显),其中单Q3略增0.7pct。 单Q3净利润率在税金率强劲下降的带动下,抵消毛利率下降和期间费用率的小幅上行,实现1.8pct提升至32.2%,较上半年加速(Q1/Q2分别提升1.0/1.5pct)。 现金流表现强劲,销售收现高增。 公司前3季度实现经营性现金流净额161.91亿元,其中流入项436.05亿元,同比增长58.6%,流出项274.1亿元,同比增长16.1%。流入项强劲增长主要得益于销售收现快速增长(1-9月同比增长60.1%至423.2亿元)。 全年增长达成目标无虞,渠道低库存、动销良性,步入长期稳健增长阶段。 公司自2017年以来启动“二次创业”,进行产品、品牌、渠道、组织等全方位改革,今年以来改革加速。目前看改革收效良好,表现为:(1)核心产品量价齐升趋势已经形成,Q3发货量5000吨情况下批价稳定在900元以上,渠道利润明显增厚;(2)产品方面,战略支点性产品进一步丰满,产品体系框架已经形成。 在高端白酒需求稳定增长背景下,公司核心产品和系列酒板块推动业绩稳健增长确定性强。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测,预计公司2019~2021年收入分别为505.7、601.3、686.7亿元,同比增长26.3%、18.9%、14.2%;净利润分别为179.1、2116.3、247.9亿元,同比增长33.8%、20.8%、14.6%;对应EPS分别为4.61、5.57、6.39元。公司最新股价130.95元,对应2019~2021年动态PE分别为28.4、23.5、20.5倍。 目标价166元,对应2020年动态PE约29.8倍。 风险提示:高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

事件公司发布 2019年三季度报告2019年 Q1-Q3实现营业收入 23.8亿元, 同比+41.67%;单 Q3实现收入 10.03亿,同比+23.85%。 前三季度实现归上市公司股东净利润 1.32亿,同比+ 57.41%,单 Q3实现归上市公司股东净利润1.09亿,同比-21.57%。 简评水果茶持续放量, 前三季度营收增速显著前三季度实现收入 23.8亿元, 同比+41.67%, Q3营收 10.03亿,增长+23.85%。Q1-Q3营收同比增长明显, 主要原因为公司在 2018年 7月推出的 MECO 果汁茶, 凭借其“真茶真果汁”的产品定位,通过差异化的杯装外形,更高的果汁含量、更丰富的口感层次为消费者青睐,在前三季度持续放量,弥补了强季节性固体奶茶在Q2销售淡季带来的营收缩减影响。 具体产品看, Q1-Q3冲泡类饮品中,经典系列、好料系列营收分别为 9.79亿、 5.07亿,同比+8.31%、 -6.63%, 传统优势板块整体较为稳定; 即饮类中, 液体奶茶 Q1-Q3营收 0.99亿元,同比-37.69%, 与公司今年战略调整有一定关系,重点产品水果茶前三季度实现收入 7.71亿元,同比+1272.5%, 在 2-3季度消费旺季表现突出。 从渠道上看,Q1-Q3经销商、电子商务、出口销售收入分别为 22.68亿, 0.74亿、 0.12亿, 同比增加 40.10%、 80.69%、 290.37%。各类销售渠道增幅显著,主要系公司通过成功培育了水果茶的消费群体,销售放量扩大了整体的销售规模。 报告期内经销商净增加173家。 有望抹平季节性影响, 毛利率同比改善2019Q1-Q3实现毛利率 39.2%, 同比+2.65pct, Q3实现毛利率42.27%,同比-0.32pct。 去年前三季度公司推广液态奶茶和水果茶新品,毛利率较低,今年同期随着新品销售逐步趋于完善,整体毛利率呈恢复提升态势。 Q3毛利率同比略有降低, 一方面去年Q3公司新品毛利率已经较大比例恢复提升,另一方面今年 Q3推出部分新品,一定程度影响当季表现。 费用投入加大, 未来贡献可期费用方面,销售费用上, Q1-Q3为 6.1亿、 Q3单季度 2.19亿,同 比+32.01%、 +51.43%。 Q1-Q3销售费用同比明显增加,主要原因为报告期内由于销量增长, 公司运费、广告投入、 市场推广费增加所致, 上半年更是赞助《 极限挑战》 等多个知名综艺节目进行水果茶推广; 由于报告期内费用整体把控较好,费效比提升, 销售费用率 25.63%, 同比-1.87pct。 Q3增幅较大,主要系公司组织多场新品发布会,签约新代言等行为, 新品推广费用较高, 销售费用率达到 21.83%, 同比+3.93pct。 前三季度管理费用1.56亿,同比+123.16%; Q3为 0.56亿, 同比+128.93%;管理费用率 Q1-Q3及 Q3分别为 6.55%、 5.58%,同比增加 2.38pct、 2.49pct。前三季度管理费用大幅增长,主要系公司股权激励成本、职工薪酬、办公费等费用增加所致。研发费用 Q1-Q3为 0.28亿,同比+388.43%; Q3为 0.1亿,同比+388.39%;研发费用率 Q1-Q3为 1.18%,同比+0.82pct; Q3为 1%,同比+0.75pct。 Q1-Q3研发费用投入显著增加,原因为公司持续研发推出多款新品,研发项目增加导致。财务费用上, Q1-Q3为-12.67万、 Q3单季度-230.37万,同比+95.52%、 +21.83%, 财务费用率分别为-0.01%、 -0.23%,同比+0.17pct、 +0.14pct。 财务费用前三季度投入增加明显,主要系应付票据增加导致的汇票利息支出增加所致。 Q1-Q3整体净利增速表现可观Q1-Q3期间归母净利 1.32亿,同比+57.41%; Q3归母净利 1.09亿,同比-21.57%。 Q1-Q3净利率为 5.55%,同比+0.55pct; Q3为 10.87%, 同比-6.29pct。 Q1-Q3归母净利增长显著,一方面,水果茶放量抬高营收,进而拉升归母净利规模;另一方面, 随着部分新建产能投产,规模效应逐步体现, 整体盈利能力稳步提升。 Q3归母净利同比降低, 主要受到同比销售费用和管理费用提升影响。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 41.01、 47.65、 54.97亿元,实现归母净利润 4.35、 5.35、 6.40亿元,对应 EPS1.04、1.28、 1.53元/股。 风险提示: 食品安全风险,新品不及预期风险,经营管理风险,竞品竞争加剧风险等。

收入端Q3延续高增长,国窖1573持续亮眼增长,占比进一步提升。 公司前3季度收入增长23.9%(其中Q1/Q2/Q3分别增长23.7%/26.0%/21.9%)。收入持续高速增长主要得益于国窖1573产品量价齐升:结合草根调研,预计Q3国窖1573收入增长30%以上,其中预计量增20%左右,经销商已完成全年回款任务,回款已过百亿;中档产品中,特曲上半年提价经销商打款积极,6月份后控货保价消化库存,预计增长有限,窖龄持续调整基本持平;头二曲持续精简产品。高端增速最快,销量占比较6月末进一步提升。 预收款方面变化不大、基本健康,9月末预收款15.92亿元,较6月末增加2.00亿元,较上年同期基本持平(微降0.12亿元);应收款9月末18.89亿元,同比减少5.3%。 低档酒类实现收入13.84亿元,同比增加0.68%基本与上年持平,毛利率38.85%较上年提升6.58pct。 利润端:净利润率持续提升,结构提升推动的毛利率上涨仍是主因。 1-9月公司毛利率提升4.1pct至81.1%(Q1/Q2/Q3分别提升4.5/5.1/2.8pct),毛利率持续快速提升主要得益于产品结构持续优化,未来国窖1573延续稳健增长,特曲接力增长,预计毛利率仍将保持较快速提升。销售费用率前3季度累计微增0.2pct至22.7%(Q1/Q2/Q3分别变动-1.3/+2.7/-0.6pct),单Q3费率下降估计主要系中秋国庆期间国窖1573保持控货节奏,费用支持相对较少。管理费用率前3季度累计下滑0.6pct至5.0%(Q1/Q2/Q3分别下降0.5/2.1/0.3pct),单Q3管理费用率降幅收窄、但营业税金占收入比重同比下降2.0pct,保证净利润率仍有较大提升弹性。 单Q3归母净利润率提升3.0pct至30.2%,1-9月累计提升3.4pct至33.1%。 现金流表现健康,国窖1573回款目前已达到100亿元。 经营性现金流净额1-9月累计33.45亿元,同比增长47.9%,其中单Q3下降11.6%,主要现金流入(销售收现)同比下滑10.9%,预计与公司削减中秋旺季配额主动控货有关,但最终表现仍然健康可控。随着10月国窖、特曲再次提价,目前回款进展顺利,截至10月底国窖1573全年回款达到100亿元、特曲回款预计亦顺利。 控货挺价节奏合理,跟随策略下稳健增长。 今年以来公司在量价政策上整体采取跟随策略,控货挺价、灵活调整,成效明显。国窖1573出厂价从740提升至820,8月进一步将打款价提高20元至840元、批价从740元提升至780元;特曲、头曲等均有出厂价上调,批价、终端价相应略有上涨。我们认为公司在品牌力支撑下,今年采取跟随价格政策,控货挺价节奏合理,当前渠道库存较年初显著减轻、挺价成功后经销商动力增强,为明年的业绩增长打下良好基础。 盈利预测和投资建议预计公司2019~2021年收入分别为161.38、196.07、237.02亿元,同比增长23.6%、21.5%、20.9%,预计归母净利润分别为47.03、59.33、72.34亿元,同比增长34.9%、26.2%、21.9%,对应基本EPS分别为3.21、4.05、4.94元,最新股价(10.30)85.80元分别对应2019~2021年动态PE为26.7、21.2、17.4倍。 目标价105元,维持“买入”评级。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 9.30亿元, 同比增长 24.62%; 实现归母净利润 1.37亿元, 同比下降 21.36%; 实现扣非后归母净利润 1.28亿元, 同比增长 36.65%。 公司第三季度单季实现营收 3.36亿元, 同比增长 25.61%; 实现归母净利润 0.49亿元, 同比增长 28.64%; 实现扣非后归母净利润 0.48亿元, 同比增长 40.70%。 简评酱油维持高增长, 外围市场加大扩张力度公司 Q3单季收入增速达到 25.61%以上,尽管低于 Q2的 29.96%,仍保持在较高水平。 从产品结构来看,酱油、食醋、焦糖色合计占公司总营收 89.73%,其中,酱油主业表现最佳, Q1-3营收 5.64亿元, 占比达到 60.68%, 增速目前最高, 达 35.86%, 且从 Q3单季来看, 酱油单季实现营收 2.08亿元, 同比增长 33.88%,占比达 61.99%。 食醋在 Q3内增速略有下降,单季收入 5168.97万元,增速 7.39%,低于 H1时的 20.87%增速, 占比 15.40%。 焦糖色开始企稳,Q3单季收入 4077.88万元,占比 12.15%,同比微降 0.94%,较 H1时下降 17.64%有好转。 从业务拓展来看, Q3公司继续渠道拓展, 经销/直销单季同比分别增长 24.71%/28.44%。 同时, Q3内经销商增加 225家, 较 Q2的 45家有明显增长。 从地区来看, 公司主要市场川渝地区增长稳健,西部地区实现收入 5.03亿元, 目前占总营收的 54.08%,同比增长 16.89%, 在公司加大媒体投放下, 增长稳健。川渝以外市场成为增长主要来源,通过公司加大在零添加酱油销量好、增长快的直辖市/省会城市精准选择媒介并投放的扩张战略,占比相对较低的北部(占比 12.45%)、中部地区(占比 6.87%)增速均达到 50%以上,占比排第二的东部地区(占比 17.48%)增长达到33.67%。 产品结构优化, 促进盈利能力环比提升公司 Q3毛利率/净利率分别为 46.39%/14.74%, 较 Q2提升 1.36/2.62pct。 毛利率的提升主要受益于产品结构的优化,一方面公司在高端产品上持续推进,另一方面毛利率仅 25.29%的焦糖色业 务下降(酱油、食醋毛利率在 50%以上)。费率水平稳中有降,公司 Q3单季的销售/管理费率分别为 21.85%/4.30%,销售费率环比下降 2.47pct,管理费率小幅提升 0.14pct。 产能扩张, 加码高端酱油产品公司主要布局高端酱油,在消费升级下市场空间广阔。为保证扩张推进,公司持续加码产能。在 2019年 6月,公司一期的 10万吨/年酿造酱油生产线已建设完成并投入使用,二期也即将完成建设。 公司拟以自筹资金 5.7亿元投资扩建年产 36万吨调味品生产线项目,包括 30万吨酿造酱油、 3万吨蚝油、 3万吨黄豆酱产能,预计完成时间为 2022年 6月。 考虑到公司 2018年酱油产量为 11.43万吨, 在各项目落地后, 产能将大幅提升,能保证公司在酱油市场份额进一步提升。 资本运作布局其他调味品赛道。公司通过自身的资本优势,在 Q3内以 1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司 100%股权,其收入为公司收入的 27.78%( 2018年),不仅进一步优化公司的产品线,更强化了公司在华东地区的渠道力。 盈利预测: 公司在高端酱油领域不断深耕,未来持续受益于产能渠道双重扩张。预计 2019-2021年公司实现收入 13.36、16. 10、19.91亿元, 实现归母净利润 2.16、 2.78、 3.39亿元, 对应 EPS 分别为 0.46、 0.60、 0.73元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期等。

收入端:单季度几年来首现下滑,渠道仍在调整期,省内库存逐步回落 公司单Q2实现收入51.09元,同比增长2.0%,Q2收入增长显著承压,预计主要系省内主动控货、调整渠道库存水平所致。从预收款变动和现金流销售收现同样能验证这一结论:若考虑预收款变动,则“营收+预收款变动”Q2共49.15亿元,同比下降12.2%;单Q2销售收现49.0亿元,同比下降12.2%。单Q3公司实现营业收入50.99亿元,同比下滑20.6%;预收款项今年9月末较6月末增加1.99亿元,18年9月末较6月末增加7.14亿元,若考虑预收款项的变动,营业收入+预收款变动合计约52.99亿元,同比下滑25.8%,系15年以来公司季度收入首现下滑。 我们认为Q3收入下滑主要来自:1)公司仍处渠道调整期,6月以来海天梦系列停货清理渠道库存;2)Q3货折力度估计有所加大。 渠道库存清理自6月始,经过2个季度后高库存逐步消化、海天梦批价略有回升。渠道调研显示目前省内库存约2个月水平,较此前显著下降,逐步接近合理水平。 利润端:调整期折扣和促销力度加大,毛利率下滑,销售费用率明显提升 前3季度公司毛利率71.7%,同比下滑1.4pct,其中Q1/Q2/Q3分别-2.5/+2.8/-2.6pct。根据公司收入确认原则,以扣除折扣后的发票金额(净额)确认销售收入,估计单3季度公司给予较高折扣力度,致毛利率下滑。另外,销售费用快速增长,前3季度销售费用22.7亿元同比增长14.5%,其中Q1/Q2/Q3分别增长15.8%/17.8%/11.2%,销售费用率今年以来持续提升,前3季度约10.8%,同比提升1.3pct,其中Q1/Q2/Q3分别提升0.1/1.8/5.1pct,单Q3提升明显。 公司前3季度归母净利润33.9%,同比提升0.8pct,其中Q1/Q2/Q3分别+0.5/+0.0/-1.0pct。 回购基于股东及管理层对公司中长期发展前景的信心,期待后续股权激励或员工持股计划推进。 公司发布关于回购部分社会公众股方案的公告,将于12个月内以集中竞价方式从二级市场回购10~15亿元公司股份,回购价格不超过135元/股;回购股份将全部用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 回购方案基于公司股东(洋河集团)及公司自身对中长期发展前景的充足信心,后续股权激励或员工持股计划有望充分调动公司核心骨干员工的积极性,提升团队凝聚力和公司竞争力。 公司卓越的团队管理能力是核心竞争力,驱动公司过去10年在网络建设、品牌创新等方面实现领先行业的增长,目前公司庞大的销售网络、较为广泛的全国化基础已经形成存量优势,随着未来2个季度逐步走出调整期,公司未来在合适的激励政策下有望再次步入快速发展轨道,坚定看好中长期稳健发展前景。 盈利预测和投资建议 调低盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为84.43、95.82、113.12亿元,同比增长4.0%、13.5%、18.1%;EPS分别为5.60、6.35、7.50元,10月29日收盘价105.60元对应2019~2021年动态PE为18.9/16.6/14.1倍。 维持“买入”评级,维持目标价130元,对应2019~2021年PE约23.2、20.5、17.3倍。 风险提示 宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻。

受季节因素影响,Q3营收增速放缓 前三季度实现收入26.51亿元,增长+23.93%,Q3营收9.61亿元,增长+19.71%。具体分产品端看,Q1-Q3高档、中档、低档产品分别实现营收25.41亿、0.65亿及0.44亿元,同比增速为23.20%、39.40%及77.75%。报告期内高档酒占比最高95.88%,上半年发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力,带动收入端实现较快增长。Q3高档和中档酒营收为9.36亿、0.25亿元,同比增速为19.16%、85.08%,中档酒Q3增速明显。 从渠道端看,Q1-Q3新渠道及团购、批发代理分别实现销售收入2.56亿、23.51亿,同比+30.39%、22.86%。Q3新渠道及团购、批发代理营收为0.88亿、8.72亿,同比+32.97%、19.11%。新渠道及团购端同比增速明显,受益于公司的品牌推广战略,未来仍有发展空间。 截止Q3,公司预收款项8065.65万,同比提升+120.80%,较Q2末增加了2116.92万元,说明公司销售规模扩大,经销商积极铺货,获得资金的能力提升。Q1-Q3期间产生经营活动现金流为7.19亿,同比+390.73%,主要系销售商品收到的现金增长所致。 毛利率稳步提升,各项费用均有压缩 2019Q1-Q3实现毛利率82.5%,同比+0.93pct,Q3实现毛利率83.01%,同比+0.72pct。具体看,整体成本控制较好,高档酒毛利率83.51%,同比+0.85pct,中档和低档酒盈利能力提升较快,中档酒毛利率57.66%,同比+1.89pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。 费用方面,销售费用Q1-Q3为7.61亿、单Q3为2.20亿元,同比+17.06%、-4.59%,销售费用率分别为28.72%、22.95%,同比-1.68pct、-5.84pct。报告期公司推新品、增加品牌投放、核心门店促销和品鉴会投入等措施,增加了销售费用。 Q3销售费用投放降低明显,与公司整体费用投放节奏有关,拉低了Q1-Q3整体的销售费用率,一定程度反映了公司费用管控能力在提升。前三季度管理费用1.92亿,同比-2.7%;单Q3为6411万,同比-5.47%。Q1-Q3管理费用同比稍有降低,主要由于公司2019年7月初公示限制性股权激励草案,拟对15名董事高管和核心技术人员授予限制性股权,促进了员工积极性,内部管理效率不断提升。管理费用率上Q1-Q3为7.23%,同比-1.98pct;Q3为6.67%,同比-1.78pct。财务费用上,Q1-Q3为-1617万,同比-56.67%;Q3为-498万,同比-62.61%,财务费用率分别为-0.61%、-0.52%,同比-0.13pct、-0.14pct。Q1-Q3财务费用同比显著降低,主要为公司流动现金增加,银行存款平均余额增加导致利息收入提升。 费用管控改善归母净利表现 Q1-Q3期间归母净利6.39亿,同比+38.13%;Q3归母净利3亿元,同比+53.41%。Q3归母净利增长显著,主要系当期销售费用投入较低,销售费用率同比-5.84pct贡献利润弹性。前三季度看,公司成本把控和费用控制较好,盈利能力稳步提升,Q1-Q3净利率为24.12%,同比+2.48pct;Q3为31.19%,同比+6.85pct。 盈利预测:预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示:全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。