成本端，铝材、瓦楞纸、玻璃价格等包材价格同比回落，澳麦双反取消，公司利润弹性逐步释放，2024年大麦成本端有望进一步改善。公司U8大单品延续放量增长，改革持续推进，带动公司盈利能力持续提升。公司持续推进大单品发展战略，持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，同时通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，市场活力不断增强。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，盈利水平及经营效率改善有望进一步释放盈利弹性。 事件公司发布2024年半年度业绩报告公司24H1预计实现归母净利润7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%；公司单Q2预计实现归母净利润6.2-6.9亿元，同比+37%-54%，实现扣非归母净利润6.0-6.7亿元，同比+57%-76%。 简评收入稳健增长，结构升级延续公司在行业整体高基数下，依然保持了高效能、高质量的发展态势，超越行业整体表现，U8保持较快增速，结构升级延续。预计Q2销量表现较Q1提速，燕京U8保持较快增长，同时成本红利释放，叠加公司改革下降本增效持续显现，带动公司盈利能力提升。 积极推进大单品战略，2024年高增可期公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比。公司充满信心将U8打造成百万吨全国性大单品，下一个阶段重点在以下几个方面，第一，要持续巩固传统优势区域燕京U8的销量基础，如北京市场、河北省市场、内蒙市场。第二，加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东。第三，要加快弱势区域市场开发进度，比如华中地区、华东地区以及华南地区。第四，适时推出燕京U8迭代产品。第五，借助燕京U8500ML产品势能带动燕京U8系列其他产品的销量增长，如小只燕京U8256ML产品以及听装燕京U8产品等。2024年燕京啤酒将紧紧围绕高质量发展的主题，以变革为主线，以创新为驱动，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为发展路径，扎实推进各项战略举措和重点保障任务，实现公司有质量、高质量、可持续性的发展。 盈利预测：预计2024-2026年收入分别为152.80、162.89、172.91亿元，同比增长7.51%、6.60%、6.15%，预计归母净利润9.88、12.49、14.77亿元，同比增长53.20%、26.47%、18.22%，对应EPS分别0.35、0.44、0.52元，对应PE估值25.5、20.1、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。若未来包材或大麦等原材料价格出现超预期上涨，可能会使得企业盈利不及预期。 3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。 如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。 4、违规风险：2024年2月，公司因信批不合规问题收到北京证监局警示函，若后续出现相关问题，可能对公司经营产生影响。

公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，Q2淡季不淡，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋持续快速放量。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加，大包装推进渠道升级，我们认为公司已经步入快速发展轨道，业绩逐步兑现，未来1-2年营收将继续高增。 事件公司发布2024年半年度业绩预告2024年上半年归母净利润1.33-1.50亿元，同比增长60.0%-80.0%，扣非归母净利润1.12-1.29亿元，同比增长56.0%-79.2%；2024Q2归母净利润0.59-0.76亿元，同比增长35.25%-73.10%，扣非归母净利润0.54-0.70亿元，同比37.9%-80.6%；简评Q2收入维持高增，全年目标可期公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。同时，公司积极推动品牌化升级，以深海鳀鱼、“周鲜鲜”短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品为代表。Q2公司收入增速保持稳健增长，全年增长目标可期。全年看公司鹌鹑蛋第二成长曲线势能依然充足，渠道升级与供应链优化持续推进，全年高增长确定性依然较强。 原材料成本回落，盈利能力兑现预计公司Q2扣非归母净利率与Q1接近，盈利能力提升明显，主要系原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降，去年同期小鱼干毛利率基数偏低，鳀鱼价格下行带动小鱼干毛利率修复，鹌鹑蛋毛利率不断爬坡提升，同时公司不断优化供应链，营业收入增长带来的规模效应和供应链效益优化，助力盈利能力修复。产品矩阵优化，打造优质大单品公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列，其中“十亿级”潜力单品鹌鹑蛋推出的首个完整年度，年销售额已突破3亿元。公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 盈利预测与投资建议：公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2年营收将继续高增。我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为27.03/33.50/40.14亿元，同比增长31%/24%/20%，净利润分别为2.99/3.82/4.69亿，同比增长43%/28%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：1.新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2.新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3.商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；4.居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎；5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。

核心观点公司公告披露H1收入情况，调味品业务收入较去年同期略有减少。今年整体消费情绪相对较低，且餐饮渠道恢复速度相对较慢，对于调味品销售有一定压制，同时，今年行业整体竞争情况也有所加剧。公司去年管理层到位后一直进行改革工作，Q2也是重点针对渠道作出调整，预计改革势能将重点在下半年释放，Q2也处于渠道改革后的磨合阶段，对销售也存在影响。目前，公司渠道已经调整完毕，并且配合渠道策略，加强了销售费用支持，叠加下半年基数相对较低，预计有望实现环比改善。 事件公司披露2024年中报业绩预告：预计2024年H1实现归母净利润约3.15-3.78亿元；同比增加17.58亿元到18.21亿元，实现扭亏为盈；2024年H1扣非后归母净利润约3.06-3.68亿元，同比增加1,000万元到7,200万元。 Q2单季，预计实现归母净利润0.76-1.39亿元，实现扣非后归母净利润0.69-1.31亿元，同比下降54.35%-13.55%。 简评需求表现疲软，公司内部渠道调整影响销售公司公告披露H1收入情况，预计实现营收约26.20亿元，较去年同期略有减少；调味品业务收入较去年同期也略有减少。今年整体消费情绪相对较低，且餐饮渠道恢复速度相对较慢，对于调味品销售有一定压制，同时，今年行业整体竞争情况也有所加剧。 公司去年管理层到位后一直进行改革工作，Q2也是重点针对渠道作出调整，预计改革势能将重点在下半年释放，Q2也处于渠道改革后的磨合阶段，对销售也存在影响。目前，公司渠道已经调整完毕，并且配合渠道策略，加强了销售费用支持，叠加下半年基数相对较低，预计有望实现环比改善。 地产逐渐剥离，年内政府收储有望落地公司今年也在推进地产业务的剥离，火炬区征收中心征用公司位于中山站及周围片区的国有商住土地共约52.9744亩，预计补偿款约2.96亿元。此外，公司体内因深江铁路征收出现的征收红线范围内的夹缝地、线外安全防护地面积共计168.89亩也在跟相关政府论证以确定征收补偿方案，计划于2024年10月31日前确宋体定。地产业务的剥离有望快速为公司回笼现金，为支持调味品主业发展奠定基础。 改革红利待释放，关注渠道拓展及推新效果公司今年改革持续推进，不仅推出股权激励方案，同时也大力做渠道变革，包括公司推动实施经销商分级管理，引入目标责任考核机制，提升终端覆盖率和客户服务能力；资源投放则向终端消费者培育倾斜，从渠道推动向消费者拉动转型，并针对薄弱的餐饮渠道成立专门团队对接，培养直营体系。在产品方面，公司重新梳理品类结构，紧抓酱油、鸡精粉等主力品类发展，依托产品品质优势着力打造大单品；同时推出有机、减盐等健康化概念产品迎合消费趋势，并开发功能化新品，满足差异化场景需求。而在供应链方面，公司改革采购模式，加强业务全流程的信息化改造，落实降本增效，改进经营效率。H1内，公司也顺利召开了经销商大会，渠道调整基本完成，期待后续改革成效逐步显现，助力公司实现高质量增长。 盈利预测：结合业绩预告，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入57.68、67.98、80.64亿元，实现归母净利润7.13、9.27、12.18亿元，对应EPS为0.91、1.18、1.56元/股。 风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。 2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

啤酒行业整体受去年同期高基数影响，公司短期销量相对承压，但公司产品结构持续优化，中高端产品占比提升、相对稳健，吨价继续提升，同时成本红利兑现、销售费用收缩，公司利润表现超预期。公司坚定推进“1+1+2+N”产品策略，巩固和提升基地市场优势地位，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品表现稳健，加快数字化转型与创新驱动，持续推进高质量发展战略，业绩稳步增长。2024年麦芽等酿酒原料价格回落，公司盈利能力将进一步释放。 事件公司发布2024年第一季度报告公司24Q1实现营业收入101.5亿元，同比下滑5.19%，归母净利润15.97亿元，同比增长10.06%，扣非归母净利润15.13亿元，同比增长12.11%；简评啤酒销量承压，旺季有望改善量方面，啤酒行业整体受去年同期高基数影响，公司短期销量相对承压。234年Q1公司实现总销量218.4万千升，同比下滑7.6%，其中青岛主品牌销售132万千升，同比下滑5.6%，中高端以上产品销量96万吨，同比下滑2.4%，副品牌销量86.2万千升，同比下滑10.4%。 价方面，公司24Q1吨价4647.4元/吨，同比增长2.6%，主品牌和中高档以上产品销量占比均有提升。高基数影响逐步减弱，啤酒旺季渐近，公司量价有望逐步修复。公司Q1营收+合同负债变动合计83.95亿，同比增长5.08%，旺季轻装上阵。 毛销差提升，利润超预期成本方面，大麦等原材料价格回落，24Q1公司吨成本2768元，同减1.0%，成本红利兑现。24Q1公司毛利率同比提升2.12pcts至40.44%。费用方面，公司收缩销售费用投入，2024Q1销售费用率为12.83%，同比下降1.02pcts。24Q1公司管理费用率为3.4%，同比提升0.41pcts。受益于成本回落与销售费用收缩，公司归母/扣非归母净利率分别为15.74%/14.91%，同增2.18pcts/2.3pcts，利润增速超预期。产品结构持续提升，重视股东投资回报公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。 产品端，公司加快落地“1+1+1+2+N”产品战略，聚焦发力中高端核心大单品，推动产品结构向钻石型转型，实现差异化布局与全系列多渠道覆盖，2023年公司推出青岛啤酒1升精品原浆、1升水晶纯生高端等生鲜新品，采用“生鲜直送”模式满足消费者对生鲜啤酒品质与即时享受的双重需求；营销端，公司坚持“1+1”品牌战略，借助青岛啤酒百廿华诞，以体育营销、音乐营销、体验营销为主线构造沉浸式品牌体验。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现收入356.70、373.19、388.65亿元，实现归母净利润49.52、56.52、63.75亿元，对应24-26年PE为22X、19X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。 目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2023年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。

核心观点公司聚焦瓜子和坚果品类发展，瓜子类产品进行风味化突破，拓展新消费场景；坚果类产品聚焦小黄袋每日坚果，推进风味化和功能化延伸，加强对下沉市场渗透。公司持续加强渠道精耕，积极拓展 TO-B 团购业务、餐饮渠道、 O2O、营养配餐业务等新渠道；受益于消费复苏，公司海外收入稳步提升，呈现恢复性增长。 新采购葵花籽原料价格逐步回落，毛利率改善在即， 2024年公司利润有望较快修复。 事件公司发布 2023年年度报告公司 2023年实现营业总收入 68.06亿元，同比-1.13%；归母净利润 8.03亿元，同比-17.75%；扣非归母净利润 7.1亿元，同比-16.23%。 公司单 Q4实现营业总收入 23.27亿元，同比-6.9%。归母净利润为 2.97亿元，同比-15.01%。扣非归母净利润 2.86亿元，同比-11.51%。 简评受春节跨期影响，收入短期承压 （1） 分产品看，葵花子/坚果类/其他产品 2023年分别实现收入42.70/17.53/7.16亿元，同比-5.36%/+8.00%/+1.51%。公司通过“葵珍”调整产品结构，拓展新渠道，打开高端瓜子市场，通过“喜瓜子”与定制款瓜子培育茶饮、餐饮等消费新场景；公司坚果品类聚焦小黄袋每日坚果，对产品进行风味化、功能化延伸，并加大风味坚果产品试销力度，其中屋顶盒版每日坚果礼盒持续渗透三四线等下沉市场，全年礼盒产品增速较快。 （2） 分渠道看，经销和其他/直营渠道 2023年分别实现收入57.48/10.57亿 元 ， 同 比 -0.77%/-3.03% ， 营 收 占 比 分 别 为84.46%/15.54%。公司持续优化渠道精耕模式，渠道数字化平台掌控终端网点数量超 32万家；除此之外，公司积极探索新场景需求，零食量贩店、会员店等渠道增速较快， TO-B 团购业务、餐饮渠道、 O2O、营养配餐业务等新场景新渠道表现出色，电商、私域等业务发展态势良好，收入持续提升。 （3） 分地区看，公司南方/北方/东方/电商/海外分别实现收入 21.81/13.88/19.38/7.15/5.16亿元，同比-1.25%/-5.93%/-0.71%/-1.25%/+7.70%。公司在海外持续深耕东南亚市场，渗透深化其渠道布局，海外销售复苏式增长。 瓜子成本同比承压，环比改善公司 2023年全年毛利率为 26.75%，同比下滑 5.21pcts，主要受原材料葵花籽成本上涨影响；销售/管理费用率分别为 9.06%/4.25%，同比下滑 1.12/0.72pcts，其中单 Q4毛利率为 29.3%，同比下滑 5.29pcts，销售/管理费用率分别为 8.95%/2.84%。最终公司 2023年归母净利率为 11.8%，同比下滑 2.38pcts，扣非归母净利率为 10.43%，同比下滑 1.88pcts；单 Q4公司归母净利率为 12.76%，同比下滑 1.22pcts，扣非归母净利率为 12.27%，同比下滑 0.64pcts。 2024年公司使用新采购季原材料，盈利能力有望进一步修复。 盈利预测与投资建议： 公司经营国葵与坚果两大产品线，伴随着消费逐渐恢复，公司积极拓展下沉渠道和海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。成本压力将随原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。我们预计公司2024/2025/2026年 收 入 分 别 为 77.58/86.12/94.73亿 元 ， 同 比 增 长 14%/11%/10% ， 净 利 润 分 别 为10.47/12.24/13.93亿，同比增长 30%/17%/14%，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料价格波动：公司的主要原材料为瓜子和坚果，易受到农产品价格波动的影响。部分坚果需要进口，不仅会受到本身价格影响，还会受到海运费用、汇率等波动影响。 2）食品质量控制：公司原料采购、生产、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。 3）坚果行业竞争加剧：坚果行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入坚果市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。

核心观点公司发布 2024年一季报：实现收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润 5.46亿元，同比-2.53%。 展望后续，在经济不断企稳下，舍得作为扩张型次高端酒企，在 24年将随外部环境改善延续稳健增长。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。我们持续看好舍得发展。 事件公司发布 2024年一季报。 公司实现收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润 5.46亿元，同比-2.53%。 简评中高档酒发展更快，省内提供增长动力。 分产品看， 24Q1白酒合计实现收入 19.64亿元，同比+3.01%。其中，中高档酒/普通酒实现收入 17.25亿元/2.38亿元，同比+3.31%/+0.85%。 分区域看，省内/省外实现收入 5.42亿元/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%。 渠道角度，批发渠道/电商渠道实现收入 18.14亿元/1.50亿元，分别同比+2.78%/5.86%。 毛利率承压，销售费用率下降。 公司毛利率为 74.2%下降 4.2pct，我们判断毛利率下降或与 1）公司加大舍之道放量造成整体产品结构下移； 2）公司部分在建工程转固定资产后折旧费用攀升有关。 公司一季度销售费用率为 16.3%，同比下降 3pct，表明公司产品自然动销良好，经营规模持续增长。管理费用率为 7.9%，同比下降 0.2pct。研发费用率为 1.4%同比上升 0.6pct。公司归母净利率小幅下滑 2.1pct 至 26.1%。 现金流方面，一季度公司销售收现 19.17亿元，同比下降 14.45%；经营性净现金流为 1.08亿元同比下降 52.25%，主要是本期销售商品、提供劳务收到的银行承兑汇票增加所致。 员工持股计划增强激励，持续推进营销升级，看好舍得长期成长性公司 23年 9月公司正式落地员工持股计划， 24年 2月公告将以自有资金回购股份用于员工持股计划或股权激励，截止今日已回购 148.6万股（占总股本 0.45%）的股份。展望后续，在经济不断企稳下，舍得作为扩张型次高端酒企，在 24年将随外部环境改善延续稳健增长。 长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司实现收入 80.73/93.15/107.12亿元，同比增长 14%/15%/15%；实现归母净利润20.68/23.98/27.98亿元，同比增长 17%/16%/17%。对应 PE（2024年 4月 25日）为 11.65/10.05/8.61X，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场扩张不及预期。 舍得酒业在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。 省内竞争加剧。 虽然在四川本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各四川企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。 食品安全风险等。 近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

核心观点公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、 豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋持续快速放量。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加， 大包装推进渠道升级，我们认为公司已经步入快速发展轨道，业绩逐步兑现，未来 1-2年营收将继续高增。 事件公司发布 2024年一季度报告2024年第一季度公司实现收入 5.4亿元，同比增长 23.58%； 归母净利润 0.74亿元，同比增长 87.7%，扣非归母净利润 0.58亿元，同比增长 77.45%。 简评Q1收入增速低于市场预期，把握全年增长机遇公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。 开门红公司营收增速保持较快增长，预计受 3月库存调整、开门红跨期、电商降速等因素影响，收入增速低于市场预期。全年看公司鹌鹑蛋第二成长曲线势能依然充足，渠道升级与供应链优化持续推进， 淡化月度波动， 全年高增长确定性依然较强。 原材料成本回落，盈利能力兑现公司第一季度毛利率 30.02%，同比提升 4.04pcts，主要系原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降，去年同期小鱼干毛利率基数偏低， 鳀鱼价格下行带动小鱼干毛利率修复，鹌鹑蛋毛利率不断爬坡提升，同时公司不断优化供应链， 北海生产基地鹌鹑蛋正在建设中，将在 2024年上半年陆续投产运营，助力盈利能力修复。公司 24Q1销售费用率为 13.12%，同比提升 1.24pcts，主要系品牌及广告、电商平台推广服务费、工资薪酬增加。 24Q1公 司 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 率 13.63%/10.82% ， 同 比 提 升4.66/3.28pcts，系政府补贴增加。 产品矩阵优化，打造优质大单品公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列， 其中“十亿级”潜力单品鹌鹑蛋推出的首个完整年度，年销售额已突破 3亿元。 公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 盈利预测与投资建议： 公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类， 打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品， 公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来 1-2年营收将继续高增。 由于公司利润超预期， 我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为 27.03/33.50/40.14亿元，同比增长 31%/24%/20%，净利润分别为 2.99/3.82/4.69亿，同比增长 43%/28%/23%， 维持“买入”评级。 风险提示： 1. 新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱； 2. 新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降； 3. 商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩； 4. 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎； 5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。

核心观点公司陆续推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品，上新补水啦和无糖茶的口味，均以高性价比优势切入市场， 表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司已对 PET 等原材料进行锁价， 23Q4白砂糖价格环比回落， 随着新品规模效应不断释放， 公司 2024年开门红亮眼， 全年增长仍有望超预期。 事件公司发布 2024年一季报公司 2024Q1收入 34.82亿元，同比增长 39.8%，归母净利润 6.64亿元，同比增长 33.51%，扣非归母净利润 6.24亿元，同比增长37.76%。 简评东鹏特饮持续高增，第二成长曲线亮眼分产品看， 公司 24Q1东鹏特饮/其他饮料收入分别为 31.01/3.77亿元，分别同比增长 30.1%/257.0%，其他饮料占比达到 10.8%，其中东鹏补水啦及东鹏大咖 2.41亿元，占收入 6.92%。 ，东鹏特饮全国化动力充足，持续实现良性高增长，其他饮料环比 23Q4增长 37.2%，预计 Q2仍将进一步提速。 分区域看，公司 24Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北区域分别实 现 营 收 9.2/5.0/5.3/2.9/3.9/4.3亿 元 ， 分 别 同 比 增 长9.4%/48.1%/54.5%/1.6%/69.1%/95.4%，两广以外区域保持高速增长，全国化逻辑持续兑现。 结构变化影响毛利率，销售费用率有所提升2024Q1公司毛利率 42.77%，同比下滑 0.76pcts，主要系毛利率偏低的东鹏补水啦及东鹏大咖的占比提升，产品结构变化拉低公司整体毛利率。24Q1公司销售/管理费用率分别为 17.11%/2.95%，分别同比变化+1.43pcts/-0.3pcts，其中销售费用增加主要系公司加大冰柜投放所致，预计全年费用率水平相对平稳。 公司已对 PET 等原材料价格进行锁价， 23年 9月以来白砂糖价格环比持续下行，随着公司新品体量不断爬坡，公司盈利能力仍有改善空间。公司 24Q1归母/扣非净利率分别为 19.07%/17.93%，分别同比变化-0.9/-0.27pct。 “能量+”矩阵进一步完善，新品类成长可期公司加快品类布局，推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品， 持续扩产产品矩阵，市场反馈良好。 公司制定以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、咖啡饮料等为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，打造以“能量+”为主的多元化产品矩阵， 通过孵化新品，不断扩大产品竞争边界，积极培育第二曲线产品，公司在推出乌龙上茶后， 2024年将陆续推出普洱上茶、茉莉上茶等多种口味选择，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，我们看好公司电解质饮料、无糖茶等新品类逐步成长为大单品， 成为平台化饮料企业。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 146.10/180.54/215.45亿元，同比增长30%/24%/19%，净利润分别为 27.4/34.5/41.1亿元，同比增长 35%/26%/19%，对应 PE 分别为 29/23/19倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

核心观点公司持续通过内生和外延提升全球市占率， 供应链效率持续优化，管理效能不断释放，内生复苏良好，内生盈利能力提升明显，BF 经营逐季改善，有望在公司全球协同能力下下逐步提升盈利能力。 作为国内营养健康食品 CDMO 龙头， 公司拥有全剂型平台开发能力，已在中、美、欧建立生产基地和营销中心，利用中国工程师红利和全球供应链，在全球营养健康食品 CDMO 市场的市占率有望持续提升。 事件公司发布 2023年年报及 2024年第一季度报告公司 2023年收入 35.82亿元，同比增长 42.87%，其中单 Q4收入10.79亿元，同比增长 50.08%； 2024年 Q1收入 9.52亿元，同比增长 35.51%； 公司 2023年归母净利润 2.81亿元，同比增长 32.39%，其中单Q4归母净利 0.96亿元，同比增长 165.5%； 2024Q1归母净利 0.63亿元，同比增长 114.39%； 简评内生业务持续复苏， BF 略有拖累分产品来看， 23年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务营收分别为 15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52/0.73/0.14亿元， 同比增长 54.0%/6.2%/52.5%/24.8%/24.7%/300.3%。 核心剂型软胶囊增速较快主要系合并 BF 带动，粉剂、软糖、功能饮品等品类也保持较快增速。 分 区 域 看 ， 中 国 / 美 洲 / 欧 洲 / 其 他 地 区 营 收 分 别 为18.51/10.44/5.29/1.58亿元， 同比增长 24.1%/93.0%/33.8%/98.6%,毛利率分别为 34.6%/20.2%/33.9%/34.1%。 其中欧洲部分受公司开拓南欧东欧等新市场、推广新剂型的带动，同比增速较快。同时， 公司 23年并表 BF， 带来美洲业务高增长，扣除 BF 后，公司美国内生业务 23年收入 3.6亿元，同比下滑 33.5%，主要系美国去库存影响。 2023年 BF 营收 6.85亿元，同比下滑 11%， 24年个护、软糖订单逐步释放， BF 有望逐季改善。 内生利润率创近年新高，全球协同提效23年 BF 归母净利-1.43亿元，计入公司报表亏损 1.02亿元，主要系一次性摊销调整计入 23Q4，扣除 BF 后公司 23年内生净利润 3.83亿元，同比增长 80.3%，内生净利率达到 13.2%，同比提升 4.7pcts，创公司近年新高。 2023年公司销售费用率/管理费用率分别为 7.8%/9.8%， 同比变动 2.6/-2.3pcts， 销售费用率增长主要系并表 BF； 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 7.7%/9.7%，同比变动 0.2/-2.2pcts。2024年 Q1公司归母净利率为 6.6%,同比变动 2.4pcts，主要受益于 BF 订单逐季爬坡，在公司全球协同提效推动下毛利率逐步提升。 改革提效持续， 激励目标完成确定性强23年 10月，公司先后发布 2023限制性股票激励计划、员工持股计划， 向 76名高级管理人员、管理人员及核心技术人员授予 154.625万股限制性股票（约占总股本的 0.86%） ，其中包括 3名外籍人员， 24/25/26年股权激励目标为 43.12/49.27/55.66亿元，24年营收同比增长 20.4%，员工持股考核设定值为 24年利润 4.005亿元。 公司利用中国工程师红利和全球供应链，构建全球协同的产品开发和生产服务体系，以“强大制造平台+ 领先新产品布局+ 高效服务”的业务模式不断开拓市场， 打造“业务+解决方案+项目管理”的铁三角组织协同运作，供应链优化和提效降费持续带动公司管理优化。 盈利预测与投资建议： 公司内生业务持续复苏， BF 有望逐季改善，我们预计 2024-2026年营收分别为44.01/51.54/58.40亿元，净利润分别为 4.09/4.87/5.59亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。 2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。 3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响公司收入。

公司消费场景恢复，店铺模型不断优化，对闭店率提出更严格的要求，开店稳步推进，激励目标积极。 成本回落给予公司价格调整空间， 2024年单店表现有望复苏。 公司所处年化 10%增长的赛道，行业 CR5份额却不足 5%，市场集中度存在较大提升空间。 作为行业全国化龙头，伴随未来行业集中度提升，公司业绩有望持续增长。公司除了聚焦主业拓展终端门店外，利用川菜百菜百味的柔性生产线， 从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力。 事件公司发布 2023年年报及 2024年一季报公司 2023年营收 35.5亿元,同比-1.46%，其中单 Q4收入 7.34亿元,同比-14.65%， 2024Q1收入 6.95亿元,同比-8%； 公司 2023年归母净利润 3.32亿,同比+49.46%，其中单 Q4归母净利为-0.1亿， 同比-72.04%， 2024Q1归母净利 0.54亿元,同比+20.87%，扣非净利润为 0.39亿元,同比+13.89%。 简评开店稳步推进，单店表现承压分产品看，夫妻肺片表现相对稳健，香辣休闲产品偏弱。 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比 1.71% ， 其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别 10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%。 24年 Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货分别同比-15.6%/-18.8%/-28.8%/+17.6%。 公司陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化了紫燕食品凉拌菜的品牌形象，其他鲜货表现较好。 分渠道看， 23年经销/直营/其他模式收入分别 30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，单店表现承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家）， 门店已覆盖全国 200多个城市，增加门店均为加盟店，较22年净增门店数目（535家）有所放缓。 盈利能力提升，股息率丰厚公司 2023年毛利率 22.46%，同比提升 6.49pcts，主要系原材料 价格同比下滑，如核心单品夫妻肺片 23年毛利率 28.95%，同比提升 18.75pcts， 24Q1毛利率 20.89%，同比提升 2.20pcts。 2023年销售/管理费用率 6.13%/4.81%，同比+2.32/+2.45pcts， 主要系公司发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员等。 24Q1公司销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 公司 23年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 公司宣布 23年现金分红 3.30亿元（含税）， 分红率为 99.41%， 对应当前股息率为 4.1%，股息回报丰厚。 探索新模式，布局多渠道、新赛道公司除了聚焦主业拓展终端门店外， 也从渠道、供应链、跨界合作、出海等多维度精准发力， 现已形成多元化发展格局， 利用川菜百菜百味的柔性生产线、全面覆盖的供应链网络，公司不断探索业务发展新模式。对于线上 To C 端运营， 公司在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台的旗舰店和专卖店不断发展壮大， 并与盒马鲜生、麦德龙、美团买菜、叮咚买菜等渠道进行深度合作； To B 端则以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口， 成功开拓了老娘舅、锅圈食汇等国内一线品牌客户， 以优质的产品与高效的供应链为其品牌赋能。 公司于 2022年收购的冯四孃跷脚牛肉已成功跨越 100家门店的门槛，并实现了营业收入和利润倍增。 2023年 5月份，公司成立海外事业部， 已成功签订了澳洲的代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司 2023年单店营收承压，但 2024年有望复苏，公司激励目标积极， 我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 40.65/46.16/51.71亿元，同比增长 14%/14%/12%，净利润分别为4.04/4.70/5.31亿，同比增长 22%/16%/13%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.销售区域集中：公司销售区域主要集中在华东，在华东区域投入的市场拓展资源较多。如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。 2.食品质量控制：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。 如果未来公司运营过程中的环节出现疏忽而引致食品质量或食品安全问题，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。 3.市场开拓风险：公司主营产品灵活性强，上限高，依据当地口味的适应性强。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期仍可能因口味原因存在一定不确定性。

事件公司发布2020年中报。 公司上半年实现营业收入363.7亿元（+42.9%），归母净利润30.4亿元（+27.7%）；其中单Q2实现营业收入187.8亿元（+39.3%），归母净利润15.8亿元（+43.0%）略超预期。 半年度不派发现金红利。 简评下游肉制品业务，吨利润创新高、未来2~3年内计划稳定高盈利并做大规模。 收入端140.0亿元（+17.6%），来自销量121.1万吨（-1.5%，降幅收窄）、吨价1.8万元/吨（+19.4%）。其中单Q2收入73.6亿元（+21.8%）来自销量41.6万吨（+4.3%略超预期）、吨价1.8万元/吨（+16.8%）。下半年随着提价长尾效应逐步结束，预计收入增幅逐步收窄。 提价带来的利润率提升持续兑现，上半年肉制品毛利率30.2%同比提升3.9pct；营业利润率20.9%同比提升4.6pct，由此推算费用率略收窄0.8pct，可能与疫情期间部分渠道费用得到节约有关。 吨营业利润连续2个季度维持在近3800元高位，预计下半年仍有小幅提升；未来2年内吨利润将维持较高水平（可能在一段时间内维持在4000左右）。 公司对肉制品业务最新经营思路是，稳定高盈利，做大规模。下半年预计成本压力将逐步减轻（猪价预计下行、鸡肉价格稳中有降），对应的收益将用于①改善肉制品质量提升消费体验、②加大市场投入、支持经销商做大市场。预计随着猪价下行，肉制品毛利率持续提升、费用率小幅上行，利润率水平将适度提升。 上游屠宰业务，继续发挥进口肉优势。 收入端239.1亿元（+59.0%），来自销量72.3万吨（+-2.9%）、吨价3.3万元/吨（+63.6%）。其中单Q2收入122.6亿元（+52.6%），来自销量+4.3%、吨价提升44.7%。上半年公司屠宰生猪327.4万头（-61.8%），销量和屠宰量之间连续3个季度有较大差异，差异部分主要系①库存冻肉销售、②进口肉转内销。上半年公司从罗特克斯采购猪肉76.3亿元（Q1/2分别采购30/47亿元），同比大幅增长408%。我们粗略估算上半年进口量可能接近100万吨，远超去年同期约20万吨以内的水平（估算数）。利润端受益于进口肉业务，营业利润率上半年2.9%（同比-2.6pct），同比降幅略有收窄（Q1/2分别下降4.1pct、1.2pct），估计与开工率提高有关。 随着后续猪价逐步下行，公司及行业屠宰量有望恢复增长，在开工率、以及屠宰毛利的驱动下，屠宰业务盈利能力可能逐步小幅提升。 全年展望：成本压力逐步减轻，从容增长。 下半年生猪/猪肉价格逐步下行、鸡肉价格预计稳中有降，公司整体成本环境显著改善。公司在过去1年最艰难的外部环境下，凭借提价和全球协同实现业绩增长逐步加速非常不易，后续将迎来更为从容的增长阶段。一方面，肉制品的吨利润水平可能继续增长并维持在4000元左右超出我们此前预期；另一方面，期待屠宰业务利润水平逐步恢复、继续因猪瘟和COVID疫情而中断的屠宰上量战略。 盈利预测与投资建议上调盈利预测，预计公司2020~2022年收入分别为739、772、843亿元，同比增长22.5%、4.4%、9.3%，预计归母净利润分别为64.8、74.5、86.3亿元，同比增长19.2%、14.9%、15.9%，对应EPS分别为1.95、2.24、2.60元（前值1.83、1.99、2.17元）。最新收盘价（8.11）57.25元对应动态P/E为29.3、25.5、22.0x。 提高目标价至66.0元，对应2021年PE为29.3x。 风险提示：中美贸易关系使进口量有一定不确定性。

事件激励方案: 公司公告2020年股权期权与限制性股票激励计划,激励对象为公司176位中高层管理人员,股票期权2020、2021年行权条件为收入增速不低于50%、125%(2019为基数),行权价格为39.80元/份;限制性股票激励条件为收入增速不低于30%、69%(2019为基数),授予价格为19.90元/股。 融资扩产能: 公司拟通过非公开发行股票形式募资不超过16.3亿元扩建产能,预计2年建设期后将新增火锅底料产能9万吨/年、川菜调料产能10万吨/年。 简评双重激励方案,覆盖公司核心中高层公司此次公布的激励计划对象达到176人,包含公司董事及中、高层管理人员,覆盖度广。从激励条件来看,股票期权激励目标较高,预计要在2020、2021年均达到行权条件,每年收入增速均不能低于50%。限制性股票的条件则是每年收入增速均不能低于30%。从草案来看:①未来两年公司在收入上重视度提升;②公司每年设置双重条件,最低增速30%,与年报预期一致,最高目标增速50%,超过市场预期。考虑到激励均是公司核心骨干,此次激励有望推动公司近两年扩张提速,利好公司在复合调味料市场份额提升。 公司战略环环相扣,扩产能支持发展公司本次同步公告非公开发行股票预案,加码火锅及川菜调料产能。从产能端,公司2019年产能11万吨,同年调味品整体产量达到8.83万吨(其中火锅3.79、川调4.21万吨),公司在旺季(火锅调料在冬季需求高)时已经出现产能紧张情况,影响公司发展速度。根据募投项目进度,2020年,公司的产能将达到14万吨,能够满足公司2020年50%的最高增长目标。2021年,公司去年食品、调味品产业化生产基地扩建项目有望投产,释放的产能足够支撑公司完成激励目标所需。本次非公开发行新增产能主要集中在火锅调料及川调上,建设期约为2年,预计至2022年,公司整体产能将达到2019年的三倍左右。 看好复合调味料赛道,头部企业集中度提升强烈看好复合调味品赛道具备的高成长性,从发展阶段来看,国内复合调味料行业仍处于消费者教育、培育阶段,在调味品中渗透率低。对公司而言,未来发展空间广:①公司空白市场较多,当前公司西南、华中地区收入贡献占比近半(约49.19%),华东、北部、华南等地区占比较小,但经销商在稳步增加,预计2020年经销商增长将超过2019年,公司当前费用投放力度大,有望快速覆盖空白市场;②公司作为行业少有的上市企业较其他竞争对手有明显的资本优势,可以发展市场、快速增加产能,看好公司中长期发展。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入22.67、29.08、36.86亿元,实现归母净利润3.48、4.34、5.36亿元,对应EPS为0.58、0.72、0.89元/股。 风险提示: 食品安全风险,猪价上涨风险,原材料成本上涨风险,行业竞争加剧,市场扩张不及预期等。

事件公司发布2019年年报及2020年一季报: 2019年实现营业收入46.7亿元(+9.44%),归母净利润17.2亿元(+12.24%),其中19Q4实现收入12.06亿元(+13.64%),归母净利润4.25亿元(+8.53%)。 2020年一季度实现营业收入7.78亿元(-42.92%),归母净利润2.43亿元(-55.36%)。 简评变革卓见成效,Q4恢复双位数增长,Q1受疫情冲击下滑较大。 1、应对白酒行业日益激烈的竞争环境,公司在19年启动渠道端和产品端的变革,渠道端实施“一地一策”策略,强化渠道建设,加大市场投入;产品端推出初夏和仲秋两款新品,补位200-300元空缺价格带,积极参与安徽市场消费升级红利。变革已现成效,19Q4公司实现收入12.06亿元(+13.64%),重回双位数增长,扭转前三季度收入增速放缓颓势,提振市场信心。 2、分区域看,省内实现收入38.35亿元(+7.74%),省外实现收入7.82亿元(+18.13%),省内进一步渠道下沉,推进县级及以下市场的深耕,提升省内市场战略率;省外积极拓展,鼓励有能力的大商走出去共同开发省外市场,效果显著。 3、疫情对公司Q1冲击较大。由于公司采取不刻意给渠道压货的销售策略,节前回款相比其他酒企略少(25%-30%左右),受疫情影响,作为安徽走亲访友、聚饮的主力消费的口子窖产品动销停滞,节后回款较少,最终导致Q1实现收入7.78亿,同比下滑43%。 Q1预收款余额为4.5亿元,环比减少3.5亿元,同比微降0.34亿元,Q1经营活动现金流净量为-2.95亿元,同比下降555%。 产品结构向好毛利率持续优化,变革期费用加大投入。 1、公司产品结构持续优化,口子5年以上产品保持较好增长,毛利率同比提升0.61pct至75%; 2、销售费用投放前低后高,渠道变革期公司加强费用投入,广告宣传费同比+36%,Q4加大费用投入明显,带动收入重回双位数增长,销售费用率增加0.6pct至8.47%;管理费用率略微提升0.49pct至5.49%。整体费用率提升0.98pct至21.49%,净利率提升0.92pct至36.82%,保持较好的盈利性。 3、Q1延续市场高投入策略,销售费用率同比提升7.52pct至16.53%,导致最终净利率下滑8.72pct至31.28%。 回购激励彰显信心,疫情好转动销加快,业绩有望好转。 1、口子窖作为为数不多的民营白酒企业,一贯坚持“稳健”的发展风格,保持了几十年的稳定持续增长。但随着白酒竞争越发激励,消费升级趋势之下,口子窖未能及时跟上步伐,在一定程度上表现出增长乏力。公司从19年开始在渠道营销、产品结构上做出来积极调整,并同时进行股票回购作为股权激励,激发管理团队及核心骨干二次创业积极性。 2、公司由于节前未渠道压货,目前渠道整体库存压力较小。随着疫情好转,安徽宴席需求逐步开始释放,口子窖产品已慢慢恢复动销,预计五一端午将迎来一波宴席消费回补。公司推出积极的终端促销活动,帮助渠道去库存。由于公司Q1收入下滑较大(公司不做业绩平滑),故疫情影响已经完全反应,随着后期消费回暖,实际动销将加快,有望实现全年持平的营收目标。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入46.7、53.7、61.2亿元,实现归母净利润17、20.4、24.2亿元,对应EPS为2.84、3.28、3.89元/股,对应PE为14X、12.5X、10.5X。 风险提示: 疫情持续时间超预期风险,市场竞争加剧风险等。

三大产品增长稳健,西部地区维持高增长 海天Q1收入略低于预期(此前预期增速在10%以上),但差异相对较小,经营基本维持稳健。具体来看,公司主业调味品实现收入55.93亿元,增速放缓至5.62%。分产品来看,酱油产品同比增速为5.81%,在三大主要品类中增速最高,蚝油、酱增速分别为4.23%、1.56%,其他品类占比虽小,仅7.41%,但增速相对较高,达到15.62%。 分地区来看,西部、中部地区表现良好,同比增速分别达到23.82%、16.57%,南部、东部、北部地区增势较弱,尤其南部地区同比下降8.91%,东部、北部同比收入增速也降至1.21%、4.09%。 主要原因包括:①外来人口占比较大的地区由于今年假期、复工延迟,人口回流慢,需求低于同期;②部分地区物流受限更大,且经销商复工时间较晚;③有些地区性品牌有地利优势,快速在终端铺货,抢占部分市场份额。预计Q2整体复工复产完成、物流恢复、限制政策放宽,对公司前期的不利影响有望逐渐降低。 经销商队伍继续扩大,Q1末公司的经销商达到6107家,净增加301家,其中,中部、南部、北部地区增加较多,分别增加101、84、92家,优势地区的渠道仍在进一步下沉、加密。 扣非归母净利润符合预期,盈利能力稳健 公司Q1的毛利率水平基本稳定,同比微增0.04pct;净利率提升0.52pct至27.43%,主要受益于销售费率下降1.40pct至10.62%,而管理、财务费率稳中趋降,同比分别下降0.05pct、0.12pct。具体来看,销售费率下降主要由于费用结构变化导致,运费占比下降(允许经销商自提后,实际价格低于原来的到岸价格)。今年海天促销力度明显加大,促销、广告费率预期上行,但毛利率提升、运费下降能够形成对冲,预计盈利水平维持稳定。 经销商打款规模高,公司整体现金流良性 海天当前全年15%目标不变,后期仍有可追赶的空间。2020Q1末,公司收到经销商提前打款金额达25.14亿元,较上年同期的12.96亿元大幅增长93.98%,为2019年Q2实际收入的53.83%(即1.5个月的销售收入),公司对渠道的管控能力强。从现金流表现来看,公司经营性现金流达到4.14亿元,同比增长681.02%,主要由于上期材料采购金额较大且本期经销商打款较多。海天的动销情况随复工复产将向好发展,今年上半年竞争主要在于争夺终端,海天的产品、渠道、资金优势明显,仍具备较强的抗风险能力,短期收入略低于预期对海天的估值影响有限。 盈利预测:在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计全年有望达成。预计2020-2022年公司实现收入227.84、265.14、305.71亿元,实现归母净利润63.33、76.13、89.30亿元,对应EPS为2.35、2.82、3.31元/股。 风险提示:大豆等原材料价格上涨风险,市场竞争格局恶化风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

简评 主力调味品高增长,食醋产品表现亮眼 20Q1公司营收同比增长23.65%,在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看,占公司营收比重超过六成的酱油产品,其营收从19Q1的1.74亿增长至2.19亿,涨幅为26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋产品,营收从19Q1的0.45亿增长至0.74亿,涨幅为62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下,公司20Q1营收表现超过多数竞争对手,抗风险优势凸显。 20Q1受疫情影响,餐饮端销售均受到较大冲击,相应在家庭端需求明显提升。从渠道来看,公司餐饮+特通占比低于10%,餐饮端占比低于5%,疫情对公司影响有限。同时,公司重视电商渠道,线下渠道优势叠加电商渠道发力,促使公司受疫情影响减至最低。 分地区来看,公司在中部地区(+37.29%)、西部地区(28.78%)、北部地区(+24.39%)和东部地区(+21.01%)收入增长依然较为显著。南部地区(-27.98%)受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大,但考虑到:①南部地区营收占总营收比重并不高,2020年Q1时,公司南部地区收入占比下降至3.34%;②南部多数为焦糖色业务,调味品营收表现与其他地区趋势一致。综合来看,其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降,净利率小幅增长 2020Q1公司盈利能力稳步提升,其中,毛利率为49.18%,同比+0.92pct,主要由于公司的产品结构优化,毛利率较低的焦糖色业务规模减小。净利率达到19.59%,同比+2.20pct,主要原因是公司费用率下降。受疫情影响,家庭端产品销量增加,电商+商超消费需求大增,公司相应减少了销售活动,促销费用投放减少,带动销售费用率明显降低。2020Q1,公司销售费率降至20.55%,同比下降2.12pct。同时,公司管理费率和研发费率也分别同比下降0.18pct和0.94pct。