公司原材料鸭副价格环比逐步回落，公司毛利率已经开始改善，利润弹性2024年在报表端大幅体现。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司成本压力最大的时点已过，公司在休闲卤味行业优势领先且布局餐桌卤味，拥有完善的加盟商系统，供应链管理能力突出，未来随着消费复苏公司单店营收有望逐步改善。 事件绝味食品发布42024年中报上半年公司实现营收33.40亿元，同比-9.73%，实现归母净利润2.96亿元，同比+22.20%，实现扣非净利2.81亿元，同比+24.15%。其中单二季度公司实现营收16.44亿元，同比-12.35%；实现归母净利润1.31亿元，同比+25.08%，实现扣非净利1.25亿元，同比+36.63%。公司公告拟进行中期分红，每股派发现金红利0.30元（含税）。 简评公司以提升门店质量为核心，门店从量增转向质增截止半年报公司总门店数为14969家，比2023年底的15950家净减少981家。公司从今年初就开始以提升单店经营质量为主，上半年关闭部分经营效率低的门店，加强对加盟商的支持，辅助一系列活动和宣传、以及美团、抖音到店、私域会员体系来提升单店营收。 从产品来看，Q2卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入分别为14.0/0.2/1.9亿元，分别同比-9.8%/-27.1%/-26.2%。其中卤制品里面，鲜货收入同比-15.2%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别同比-16.4%/+90.9%/-9.6%/-17.4%，包装产品同比+111.1%。成本如期下降，毛利率提升鸭副原材料如期下降，带动Q2毛利率同比提升8.21pcts至30.55%，H1毛利率为30.29%。上半年公司销售/管理/研发费用率分别同比+1.83pcts/+0.06pcts/+0.11pcts，销售费用率有增长主要因公司聘请了外部咨询团队导致咨询费支出增加，以及对品牌和产品的广告宣传费投放增加。上半年归母净利率分别同比+2.31pcts至8.51%。 提升现有工厂的产能利用率，内部运营持续优化公司提升现有工厂的产能利用率，谨慎对待投资和扩产，重资产方面预计不会有大幅增加。2024年公司由过去重视门店数量增长的考核转变为重视门店质量提升和运营，门店层面优化结构，提高优质店铺的占比，继续加大高势能门店的开发力度。公司通过抖音团购、私域会员运营、品牌宣传推广、联名IP等方式不断吸引消费者到店，提升单店营业额。内部管理效率提升，开源节流运营提升。 盈利预测：我们认为公司成本压力最大的时点已过，经营有望逐步向好，未来公司有望推出更多的产品和配套活动吸引消费者。考虑到外部消费环境，我们降低预测，预计公司2024-2026年营收分别为68.23/69.34/74.95亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但行业内其他公司，如周黑鸭、煌上煌门店数量也较多，同样具备跨区域扩张的能力，整体市场集中度仍低。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每个环节均要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。4.公司8月15日收到中国证券监督管理委员会下发的《立案告知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，2024年6月7日，中国证监会决定对公司立案。

核心观点Q2公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占比62.32%）同比下降3.07%，食醋（占比12.78%）降幅也环比扩大，同比下降10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年Q2基数较高的问题。公司Q2毛利率35.16%，同比下降2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，归母净利率同比下降1.87pcts至13.77%。考虑到公司H1基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。 事件公司公布2024年中报：H1，公司实现营收15.89亿元，同比增长3.78%；归母净利润2.51亿元，同比下滑2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比下滑3.73%。 Q2单季，公司实现营收6.94亿元，同比下降2.53%；归母净利润0.96亿元，同比下降14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降14.73%。 简评去年基数较高，酱油食醋增长压力大Q2公司经营压力凸显，主力品类出现下滑。分产品来看，酱油（占比62.32%）同比下降3.07%，食醋（占比12.78%）降幅也环比扩大，同比下降10.17%，除了竞争压力较大、需求相对疲软的宏观因素外，公司也面临去年Q2基数较高的问题。分地区来看，公司大本营西部（占比38.88%）同比下降5.10%，东部（占比20.66%）、中部（占比11.76%）降幅较大，分别下降7.65%、15.63%，南部（占比6.8%）、北部（占比19.88%）表现相对较好，同比增长1.35%、17.57%。分渠道来看，公司经销（占比72.33%）同比下滑4.8%，直销（占比25.64%）相对稳健，同比增长2.91%。Q2内，公司持续拓展渠道，经销商净增加204家，仍保持快速拓张态势，截止H1末，公司总经销商数量已经达到了3560家。 毛利率下降，销售费率提升公司Q2毛利率35.16%，同比下降2.28pcts，预计与产品结构以及高基数有关，公司的老产品毛利率相对较高，且去年增长较快，宋体而后续推的新品中，多数主打高性价比，毛利率相对低，影响了公司毛利率水平。费用方面，公司Q2销售/管理/研发/财务费率同比变动为+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pcts，销售费率提升主要原因是人员费用增加，管理费率下降主要是股权激励分摊费用减少。此外，公司全资子公司丰城恒泰股权转让，受让金额为2,368.00万元，增加投资收益1024.57万元。最终，公司Q2归母净利率同比下降1.87pcts至13.77%。 新产能陆续投产，关注下半年营销端持续发力公司的“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”的第二期工程在今年H1内部分产能已进入试生产，预计剩余产能将今年投产。公司下半年经营计划包括：①产品为王，强化品质；②精细化管理，提高经营质量；③强化营销，开源增收；④强化队伍，务实执行。近几年，公司加大了产品上新节奏，同时借助渠道拓张，快速发展。在调味品行业整体面临增长压力的环境下，公司的健康概念产品仍受到消费者青睐。公司在“零添加”、“有机”等产品外，也推出海鲜酱油、零添加减盐酱油等产品，并进一步向蚝油等其他调味品品类扩充，丰富产品矩阵。考虑到公司H1基数较高，后续静待公司新品+营销持续发力。 盈利预测：结合财报表现，我们下修盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入34.02、38.47、42.88亿元，实现归母净利润5.69、6.58、7.56亿元，对应EPS为0.55、0.64、0.74元/股。 风险提示：1）原材料价格上涨风险：公司主要原材料为大豆、小麦等农副产品，其价格受当年气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响波动，若后续原料价格出现上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）市场竞争加剧风险：随着国内行业内其他竞争对手对零添加赛道的重视度提升，公司将面临越来越广泛而激烈的竞争，若公司未能采取有效应对，将可能面临增长放缓等风险。

公司第二成长曲线东鹏补水啦高速放量，全年 10亿收入可期，并推出鸡尾酒、茶饮料、椰汁等多款新品，均以高性价比优势切入市场， 多品类表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司终端网点不断拓展，团队积极性充足， 持续加强销售终端的冰冻化陈列， 单点产出不断提高，全国化布局不断深入。 事件公司发布 2024年半年报公司 24H1营业收入 78.73亿元，同比增长 44.19%，归母净利润17.31亿元，同比增长 56.17%，扣非净利润 17.07亿元，同比增长 72.34%； 公司单 Q2营业收入 43.91亿元，同比增长 47.88%， 归母净利润10.67亿元，同比增长 74.62%，扣非归母净利润 10.8亿元，同比增长 101.5%。 简评东鹏特饮全国化持续推进， 多品类增势强劲分业务看， 24H1东鹏特饮/ 东鹏补水啦/ 其他饮料分别营收68.6/4.8/5.3亿元， 分别同比+33.5%/+281.1%/+172.2%， 其中 24Q2东鹏特饮/其他饮料（除特饮外） 收入 37.5/6.3亿元，分别同比+36.4%/193.8%。 东鹏特饮百亿收入后增势仍足，消费人群年轻化、 白领化，全国化持续拓展， 6月末公司终端网点超 360万家。 第二成长曲线补水啦高速放量，全年突破 10亿可期，其他饮料同步高速增长， 多品类战略取得成效， 平台化矩阵渐成。 分 区 域看，公司 2024H1广东/华东/华中/广西/西南/华北区域分 别 实 现 收 入 21.1/11.6/10.7/5.6/9.2/9.9亿 元 ， 同 增12.5%/53.6%/51.9%/9.5%/75.6%/99.1%，其中单 Q2以上区域分别 实 现 收 入 11.9/6.6/5.4/2.8/5.3/5.5亿 元 ， 分 别 同 增15.0%/58.1%/49.4%/19.2%/80.6%/102.2%，两广区域持续实现稳健增长， 在华东、华中市场高速增长的同时，西南、华北增长提速，单 Q2体量已经与华中相当，全国化潜能进一步验证。 原材料价格下行、规模效应释放，利润增长超预期2024年上半年公司实现毛利率 44.6%，同比提升 1.5pcts，其中单 Q2毛利率 46.1%，同比提升 3.3pcts，主要系白砂糖、 PET 等原材料价格下降。 上半年销售费用率/管理费用率 15.56%/2.45%，分别同比-0.25/-0.54pct，其中24Q2销售费用率/管理费用率 14.33%/2.06%，分别同比-1.59/-0.73pct，主要系部分冰柜投放费用前置 Q1，规模效应释放，整体费用率优化。公司 24H1归母净利率 22.0%， 同比+1.7pcts ，其中单 Q2归母净利率 24.3%， 同比+3.7pct，净利润处于之前中期业绩预告上沿。 同时，公司宣布半年度利润分配方案， 每 10股派发现金红利25元（含税），派发现金红利约 10亿元，分红率 57.8%，继续增强股东回报。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 152.37/191.24/231.01亿元，同比增长35%/26%/21%，净利润分别为 28.9/37.6/46.1亿元，同比增长 42%/30%/23%，对应 PE 分别为 32/24/20倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比相对较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

公司深耕籽类炒货领域，产品创新叠加渠道红利驱动公司业绩高增。公司贯彻“全渠道+多品类”策略，从产品与渠道两端同时发力：老三样等经典产品增长稳健，调味坚果等新品铺货顺利，会员店与量贩零食渠道能量持续释放，为公司带来增量收入。规模效应带动费用率下降、夏威夷果等原材料直采等供应链优化推动公司盈利能力提升。2024年上半年公司进行渠道和人员调整，对上半年业绩有所影响，但随着调整逐步完善，下半年旺季有望迎来复苏表现。 事件公司发布2024年中报上半年公司实现营收10.42亿元，同比+26.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+40.02%。其中24Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%；实现归母净利润0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+13.46%。 简评新品持续放量，渠道调整对Q2产生影响分产品看，上半年公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，综合果仁及豆果持续放量。 分渠道看，上半年公司经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%。量贩渠道中间有所波动，但整体保持快速增长；公司对线下渠道和组织人事进行调整，Q2业绩受此影响有所降速。 分区域看，上半年公司华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3亿元，同比+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，东部及南部区域稳步拓张。原材料小幅上涨+渠道&产品结构影响毛利率，税收优惠促进净利率提升Q2公司毛利率34.36%同比-1.03pct，主要因棕榈油成本小幅上涨，以及公司渠道&产品结构变化，渠道结构上量贩、电商平台占比提升，产品结构上缤纷豆果产品占比提升。棕榈油价格目前不具备2022年大幅涨价的因素，展望24年下半年，我们预计毛利率基本稳定。Q2销售费率为13.55%，同比+1.73pct，主要因工资奖金提成与促销推广费增加所致，管理/财务费率分别为4.11%/-0.81%，同比-0.27pct//+0.24pct，因公司被评为高新技术企业享受税率优惠，叠加政府补贴影响，Q2净利率为16.49%，提升1.68pct。 新产品持续发力，洞察消费趋势公司持续推出新品，继冻干坚果以外，在花生方面也不断增加覆盖产品类型，公司在花生品类上有一定技术和市场积累，不断强化优势。公司对消费趋势进行了研究，战略上通过小包装来拓展客户，并提高生产效率，提供更高性价比的产品，满足消费者的低价需求。 盈利预测与投资建议：公司是籽类炒货龙头公司，产品矩阵完善和渠道扩张助力公司快速发展，公司进入到山姆会员店、零食很忙等渠道，不仅为公司带来增量收入，更带来了更广泛的消费人群。考虑到公司近期的调整，我们下调2024年预测，预计公司2024-2026年收入分别为22.44、26.94、30.91亿元，归母净利润分别为3.50、4.27、4.87亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：1．商超客流下滑超预期风险：量贩零食店渠道保持高速增长，可能导致商超客流量持续下滑，将对公司销售渠道产生较大影响。 2．新品增长不及预期：若公司新品招商不及预期、产品调整未能与相应渠道匹配，或口味型坚果、米制品、花生等新品竞争格局恶化，将导致新品销量不及预期。 3）原材料价格波动风险：公司上游以棕榈油、卷膜和包装袋等原辅材料为主，其价格在22-23年波动幅度较大，若原材料价格重回上涨趋势将侵蚀公司盈利能力，对公司净利润产生较大影响。

核心观点受行业基数影响，公司上半年表现承压， 短期内平台费、 品牌费用投放增加，盈利短期承压，中长期公司有望提升费投效率提升盈利能力。公司改革内部销售管理架构，提高策略制定和资源分配效率， 24年 2月公司上调新一期股权激励目标，看好公司多品类发展潜力， 持续通过大单品模式布局蓝海赛道。 同时，公司公告大幅提升分红率， 上市以来公司累计现金分红金额占累计实现归属于上市公司股东净利润的比例超过 70%， 积极回馈全体股东。 事件公司发布 2024年中期报告公司 24H1收入 46.1亿， 同比下滑 17.6%； 归母净利润 8.9亿，同比下滑 42.3%； 扣非净利润 8.3亿， 同比下滑 42.8%。 其中 24Q2公司收入 19.7亿， 同比下滑 20.9%； 归母净利润 1.6亿， 同比-68.1%； 扣非净利润 1.2亿， 同比-73.5%。 简评高基数下收入承压， 静待需求复苏受去年同期高基数影响， 公司上半年收入整体承压。 （1）分品牌来看：主品牌“汤臣倍健”实现收入 26.35亿元，同比下降 19.8%，其中单 Q2收入 10.9亿元，同比下滑 22.5%； 关节护理品牌“健力多”实现收入 5.91亿元，同比下降 16.8%，其中单 Q2收入 2.2元，同比下滑 33.7%；“lifespace”国内产品实现收入 2.1亿元，同比下降 24.8%，其中单 Q2收入 0.9亿元，同比下滑 17.4%； 境外 LSG 实现营业收入 5.11亿元，同比下降4.7%，其中单 Q2收入 2.6亿元，同比下滑 4.4%（按澳元口径： LSG 营业收入为 1.08亿澳元，同比下降 5.4%）。 （2）分渠道来看：线下渠道实现收入 26.29亿元，同比下降15.82%；线上渠道实现收入 19.53亿元，同比下降 20.54%。 受销售费用率影响， 盈利能力承压公司上半年毛利率 68.56%，同比-1.76pcts， 其中 Q2毛利率 66.75%，同比下滑 3.57pcts，预计主要受线上销售政策影响，上半年公司境内线上毛利率 72.26%，同比下滑 3.61pcts，拖累整体毛利率。 公司上半年销售/管理费用率 39.49%/5.5%，同比+6.82/+1.83pcts，其中 Q2销售/管理费用率 50.64%/6.52%，同比+7.91/+2.38pcts，销售费用率增加主要系公司营收短期下滑、规模效应减弱有关，管理费用主要是系上半年股权激励费用、租赁及物管费增加所致。因费用率拖累， Q2归母净利率 8.36%，同比下滑 12.37pcts。 公司坚持实施“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略， 随着公司运营能力的逐步提升，销售费用仍有优化空间，未来 3-5年内销售费用率有望向 35%-40%过渡，静待行业需求复苏。 盈利预测与投资建议： 公司改革内部销售管理架构，线下药店渠道划分大区、集团层面成立大单品事业部等，提高策略制定和资源分配效率，公司持续通过大单品模式布局未来增长潜力较大的蓝海赛道，股权激励目标提升， 利好多品类发展，短期内受行业基数影响， 上半年收入承压，静待需求复苏，下半年有望环比改善。我们预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 95.06/103.42/112.50亿元，同比增长 1.1%/8.8%/8.8%， 归母净利润分别为 14.50/18.13/19.75亿，同比-16.9%/25.0%/9.0%，维持“买入”评级。 风险提示： 1.食品安全问题；公司的产品聚焦健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。 2.竞争加剧：随着资本入局，新兴网红品牌可以借助新渠道快速崛起，在一些细分品类里面创造较高销售额，行业内激烈的竞争有可能促使各家品牌为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降。 3.线上流量下滑，线上营业额可能无法持续增长。 4.经济疲软，居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降。 5. 公司与宜通世纪科技股份有限公司就倍泰健康的股权转让纠纷案仍在二审过程中，如果公司二审败诉，将会对利润产生影响。

公司上半年在强爽高基数背景下，预调酒收入阶段性承压但整体表现稳健，下半年强爽回归正常基数，清爽持续铺货动销，公司收入表现有望环比改善。公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，黄酒桶获得业内广泛认可，威士忌新品有望在四季度上市，销售团队正在积极搭建中，有望打开公司成长空间。 事件公司发布2024年半年报公司2024H1实现营业总收入16.28亿元，同比减少1.38%；实现归母净利润4.02亿元，同比减少8.36%。 公司2024单Q2实现营业总收入8.26亿元，同比减少7.25%；实现归母净利润2.33亿元，同比减少7.28%。 简评高基数下Q2收入短期承压，经销商调整持续推进分产品看，24H1预调酒/食用香精分别实现收入14.31/1.76亿元，分别同比-1.4%/+7.5%，单Q2预调酒收入7.19亿元，同比-7.6%。强爽由于去年同期基数较高，预计拖累整体收入，清爽铺货带动增长。强爽下半年回归正常基数，清爽铺货动销接力正增长，公司下半年收入表现有望环比改善。 分渠道来看，24H1预调酒线下/数字零售/即饮渠道实现营业收入14.30/1.56/0.21亿元，分别同比+7.03%/-35.68%/-42.69%，公司对线上业务控货调整导致下滑较大，线下渠道仍然稳健增长。 分地区看，24H1华北/华东/华南/华西/其他区域分别实现收入2.94/5.61/4.7/2.8/0.2亿元，分别同比+6.4%/-8.0%/+4.8%/+0.6%/-40.3%，华北/华东/华南/华西地区经销商分别486/503/621/506家，分别较年初+6/-67/-5/+18家，预计华东受经销商调整和天气等因素影响，表现相对较弱。 毛利率同比提升，净利率持平公司24H1毛利率为70.08%，同比提升4.19pcts，其中24Q2毛利率71.79%，同比提升5.5pct，预调酒业务毛利率达70.56%，同比提升3.95pcts。费率端，公司24H1/Q2销售费用率分别为24.39%/19.52%，分别同比变动+4.32/-0.06pcts，部分销售费用前置Q1，公司上半年毛销差基本稳定。公司24H1/24Q2管理费用率6.16%/6.46%，同比+1.41/+1.51pcts，综合影响下24H1/Q2归母净利率24.72%/28.20%，同比-1.88/-0.01pcts，公司子公司适用不同税率导致单Q2所得税率同比提升。 威士忌新品下半年推出，有望成为中国威士忌龙头公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。2023年12月崃州蒸馏厂正式灌注第三十万只陈酿桶，特别选用具有中国特色风味的黄酒桶，获得业内广泛认可。作为体现崃州蒸馏厂形象和占位高品质白色烈酒的“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加获“2023缪斯设计奖”包装设计金奖，“椒语”金酒获“2023亚洲国际烈酒大赛（新加坡）”金奖。未来公司还将推出Highball、威士忌可乐等威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒，满足各种类型消费者和消费场景的需求，新品有望在四季度上市，期待国产威士忌打开公司成长空间。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现收入34.1、37.5、40.5亿元，实现归母净利润8.30、9.53、10.35亿元，对应EPS为0.79、0.91、0.99元，对应PE为23X、20X、18X。 风险提示：1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。 2、原材料价格波动风险：原材料占生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、竞争加剧风险：预调酒行业发展迅速，市场容量不断扩张，不断有新的企业涉足预调酒行业，行业竞争逐步显现。竞品不断增加可能会导致国内预调酒市场竞争进一步加剧，公司市场份额存在受到一定程度冲击的风险，同时导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

成本端，铝材、瓦楞纸、玻璃价格等包材价格同比回落，澳麦双反取消，公司利润弹性逐步释放，2024年大麦成本端有望进一步改善。公司U8大单品延续放量增长，改革持续推进，带动公司盈利能力持续提升。公司持续推进大单品发展战略，持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，同时通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，市场活力不断增强。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，盈利水平及经营效率改善有望进一步释放盈利弹性。 事件公司发布2024年半年度业绩报告公司24H1预计实现归母净利润7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%；公司单Q2预计实现归母净利润6.2-6.9亿元，同比+37%-54%，实现扣非归母净利润6.0-6.7亿元，同比+57%-76%。 简评收入稳健增长，结构升级延续公司在行业整体高基数下，依然保持了高效能、高质量的发展态势，超越行业整体表现，U8保持较快增速，结构升级延续。预计Q2销量表现较Q1提速，燕京U8保持较快增长，同时成本红利释放，叠加公司改革下降本增效持续显现，带动公司盈利能力提升。 积极推进大单品战略，2024年高增可期公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比。公司充满信心将U8打造成百万吨全国性大单品，下一个阶段重点在以下几个方面，第一，要持续巩固传统优势区域燕京U8的销量基础，如北京市场、河北省市场、内蒙市场。第二，加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东。第三，要加快弱势区域市场开发进度，比如华中地区、华东地区以及华南地区。第四，适时推出燕京U8迭代产品。第五，借助燕京U8500ML产品势能带动燕京U8系列其他产品的销量增长，如小只燕京U8256ML产品以及听装燕京U8产品等。2024年燕京啤酒将紧紧围绕高质量发展的主题，以变革为主线，以创新为驱动，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为发展路径，扎实推进各项战略举措和重点保障任务，实现公司有质量、高质量、可持续性的发展。 盈利预测：预计2024-2026年收入分别为152.80、162.89、172.91亿元，同比增长7.51%、6.60%、6.15%，预计归母净利润9.88、12.49、14.77亿元，同比增长53.20%、26.47%、18.22%，对应EPS分别0.35、0.44、0.52元，对应PE估值25.5、20.1、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。若未来包材或大麦等原材料价格出现超预期上涨，可能会使得企业盈利不及预期。 3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。 如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。 4、违规风险：2024年2月，公司因信批不合规问题收到北京证监局警示函，若后续出现相关问题，可能对公司经营产生影响。

2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续聚焦七大核心品类，全力打磨供应链，整合上游延伸打造全产业链，实施股权激励进一步健全优化公司长效激励机制。公司战略参股零食很忙集团，有望继续拓展合作品类，进一步强化供应链优势和规模效应，未来1-2年内零食渠道红利依然存在，增长确定性较强，公司向上趋势延续。 事件公司发布2024年半年度业绩预告公司上半年营收24-25亿元，同比增长26.72%-32.0%，归母净利润3.1-3.3亿元，同比增长26.18%-34.32%，扣非净利润2.6-2.8亿元，同比增长12.46%-21.11%。 公司单Q2实现收入11.8-12.8亿元，同比增长18%~28%；归母净利1.5-1.7亿元，同比增长+12%~27%；扣非归母净利1.2~1.4亿元，同比-8.3%~+6.8%。 简评业绩符合预期，淡季持续增长2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续强化渠道渗透，进一步提升产品力，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，构建业务结构、组织架构体系化升级和创新。同时，接连实施2023年第一期和第二期《限制性股票激励计划》，进一步健全优化公司长效激励机制。2024年半年度所得税前列支股份支付费用5545.18万元，去年同期所得税前列支股份支付费用1981.21万元，剔除股权激励费用影响后扣非净利润3.2-3.4亿元，同比增长25.7%-33.6%。 公司Q2在相对淡季环境下，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，收入仍保持较快增长。中期分红、股份回购、减持提前终止等多项举措，提振市场信心剔除股份支付影响后，公司鸡蛋、油脂等部分原材料价格有所回落，整体生产成本有所下降，盈利能力保持稳健状态。同时，公司董事长提议中期分红，每10股派发现金红利6元（含税），对应当前股息率1.4%，结合23年年度股息后，公司对应当前股息率约3.1%。公司公告拟用0.5-0.7亿元股份回购并用于减少公司注册资本，实际控制人张学文先生提前终止减持计划，多项措施提振市场信心。 量贩门店继续高增，多品类全渠道增长2024年零食很忙与赵一鸣零食继续高速开店计划，量贩渠道24年仍然高速增长。公司增资零食很忙集团后有望继续加强与量贩零食龙头的合作关系，我们看好2024年公司产品在量贩渠道的进店数量和SKU种类进一步提升，休闲魔芋、鹌鹑蛋等大单品有望继续高增。 盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，核心品类产品快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足，盈利明显改善。我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为52.80/65.43/79.50，同比增长28%/24%/22%，净利润分别为6.65/8.29/10.07亿，同比增长32%/25%/21%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；受消费力下降影响，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。

公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，Q2淡季不淡，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋持续快速放量。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加，大包装推进渠道升级，我们认为公司已经步入快速发展轨道，业绩逐步兑现，未来1-2年营收将继续高增。 事件公司发布2024年半年度业绩预告2024年上半年归母净利润1.33-1.50亿元，同比增长60.0%-80.0%，扣非归母净利润1.12-1.29亿元，同比增长56.0%-79.2%；2024Q2归母净利润0.59-0.76亿元，同比增长35.25%-73.10%，扣非归母净利润0.54-0.70亿元，同比37.9%-80.6%；简评Q2收入维持高增，全年目标可期公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。同时，公司积极推动品牌化升级，以深海鳀鱼、“周鲜鲜”短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品为代表。Q2公司收入增速保持稳健增长，全年增长目标可期。全年看公司鹌鹑蛋第二成长曲线势能依然充足，渠道升级与供应链优化持续推进，全年高增长确定性依然较强。 原材料成本回落，盈利能力兑现预计公司Q2扣非归母净利率与Q1接近，盈利能力提升明显，主要系原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降，去年同期小鱼干毛利率基数偏低，鳀鱼价格下行带动小鱼干毛利率修复，鹌鹑蛋毛利率不断爬坡提升，同时公司不断优化供应链，营业收入增长带来的规模效应和供应链效益优化，助力盈利能力修复。产品矩阵优化，打造优质大单品公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列，其中“十亿级”潜力单品鹌鹑蛋推出的首个完整年度，年销售额已突破3亿元。公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 盈利预测与投资建议：公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2年营收将继续高增。我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为27.03/33.50/40.14亿元，同比增长31%/24%/20%，净利润分别为2.99/3.82/4.69亿，同比增长43%/28%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：1.新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2.新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3.商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；4.居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎；5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。

核心观点公司公告披露H1收入情况，调味品业务收入较去年同期略有减少。今年整体消费情绪相对较低，且餐饮渠道恢复速度相对较慢，对于调味品销售有一定压制，同时，今年行业整体竞争情况也有所加剧。公司去年管理层到位后一直进行改革工作，Q2也是重点针对渠道作出调整，预计改革势能将重点在下半年释放，Q2也处于渠道改革后的磨合阶段，对销售也存在影响。目前，公司渠道已经调整完毕，并且配合渠道策略，加强了销售费用支持，叠加下半年基数相对较低，预计有望实现环比改善。 事件公司披露2024年中报业绩预告：预计2024年H1实现归母净利润约3.15-3.78亿元；同比增加17.58亿元到18.21亿元，实现扭亏为盈；2024年H1扣非后归母净利润约3.06-3.68亿元，同比增加1,000万元到7,200万元。 Q2单季，预计实现归母净利润0.76-1.39亿元，实现扣非后归母净利润0.69-1.31亿元，同比下降54.35%-13.55%。 简评需求表现疲软，公司内部渠道调整影响销售公司公告披露H1收入情况，预计实现营收约26.20亿元，较去年同期略有减少；调味品业务收入较去年同期也略有减少。今年整体消费情绪相对较低，且餐饮渠道恢复速度相对较慢，对于调味品销售有一定压制，同时，今年行业整体竞争情况也有所加剧。 公司去年管理层到位后一直进行改革工作，Q2也是重点针对渠道作出调整，预计改革势能将重点在下半年释放，Q2也处于渠道改革后的磨合阶段，对销售也存在影响。目前，公司渠道已经调整完毕，并且配合渠道策略，加强了销售费用支持，叠加下半年基数相对较低，预计有望实现环比改善。 地产逐渐剥离，年内政府收储有望落地公司今年也在推进地产业务的剥离，火炬区征收中心征用公司位于中山站及周围片区的国有商住土地共约52.9744亩，预计补偿款约2.96亿元。此外，公司体内因深江铁路征收出现的征收红线范围内的夹缝地、线外安全防护地面积共计168.89亩也在跟相关政府论证以确定征收补偿方案，计划于2024年10月31日前确宋体定。地产业务的剥离有望快速为公司回笼现金，为支持调味品主业发展奠定基础。 改革红利待释放，关注渠道拓展及推新效果公司今年改革持续推进，不仅推出股权激励方案，同时也大力做渠道变革，包括公司推动实施经销商分级管理，引入目标责任考核机制，提升终端覆盖率和客户服务能力；资源投放则向终端消费者培育倾斜，从渠道推动向消费者拉动转型，并针对薄弱的餐饮渠道成立专门团队对接，培养直营体系。在产品方面，公司重新梳理品类结构，紧抓酱油、鸡精粉等主力品类发展，依托产品品质优势着力打造大单品；同时推出有机、减盐等健康化概念产品迎合消费趋势，并开发功能化新品，满足差异化场景需求。而在供应链方面，公司改革采购模式，加强业务全流程的信息化改造，落实降本增效，改进经营效率。H1内，公司也顺利召开了经销商大会，渠道调整基本完成，期待后续改革成效逐步显现，助力公司实现高质量增长。 盈利预测：结合业绩预告，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入57.68、67.98、80.64亿元，实现归母净利润7.13、9.27、12.18亿元，对应EPS为0.91、1.18、1.56元/股。 风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。 2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

核心观点公司陆续推出椰汁、鸡尾酒、茶饮料等多款新品，上新补水啦和无糖茶的口味，均以高性价比优势切入市场， 表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，以茶饮料、常温油柑汁等产品为战术和孵化产品的发展战略，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展。 公司终端网点不断拓展，团队积极性充足，全国化布局不断深入。 事件公司发布 2024半年度业绩预告公司 H1实现收入 78.6-80.8亿元，同比+44.0%~48.0%，实现归母净利 16.0-17.3亿元，同比+44.4%~56.1%， 实现扣非归母净利15.5-16.8亿元，同比+56.5%~69.6%。 单 Q2来看，公司实现收入43.8-46.0亿元，同比+47.4%~54.8%，实现归母净利 9.4-10.7亿元，同比+53.2%~74.5% ，实现扣非归母净利 9.3-10.6亿元，同比+72.3%~96.5%。 简评功能饮料大单品持续高增，第二成长曲线亮眼今年公司继续加大网点布局，招募更多的邮差商和二批商以实现对下沉区域的布局，团队士气充足，铺货范围继续加大。 公司渠道节奏前置， 较早地开始冰冻化陈列， 提升成效明显。 我们预计上半年功能饮料业务营收继续保持较高增长， 预计第二成长曲线的电解质水随着品牌知名度和渠道积累，已超去年表现，天气升温每月销量环比提升。 其中补水啦入驻工厂、工地、物流园、学校、景区和运动场馆等， 配合代言人青年演员于适的广告宣传，成为公司在功能饮料品类外发展最好的单品。 公司西南、华东区域继续保持高速增长，全国化逻辑持续兑现。 原材料成本较稳定，盈利能力进一步提升我们测算 Q2净利率可达 21%，相比一季报净利率的 19%进一步提升。 原材料端 PET 价格走势较为平稳，糖价有波动，但比起去年仍是低位，规模效应、新品产能利用率提升、管理提效进一步带动了盈利能力提升。 拟建设昆明生产基地，完善全国化生产布局，缓解产能紧张公司构建十大生产基地， 除天津基地外， 其他均已投入运营，拟建设的昆明生产基地将进一步完善全国化生产布局，尤其是针对公司营收增长迅猛的西南区域，昆明基地能更好地实现快速运达和物流成本的节约。 上半年公司部分区域产能紧张，订单积压，主要集中在 500ml 功能饮料和补水啦产品方面，预计未来随着产能建设进一步加强，能更好地实现产销匹配。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手。 考虑到销售情况积极，我们上调 2024年预测， 预计公司 2024-2026年营收分别为148.17/182.95/218.20亿元，同比增长 32%/23%/19%，净利润分别为 28.0/35.1/41.9亿元，同比增长 37%/26%/19%，对应 PE 分别为 30/24/20倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖；公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

啤酒行业整体受去年同期高基数影响，公司短期销量相对承压，但公司产品结构持续优化，中高端产品占比提升、相对稳健，吨价继续提升，同时成本红利兑现、销售费用收缩，公司利润表现超预期。公司坚定推进“1+1+2+N”产品策略，巩固和提升基地市场优势地位，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品表现稳健，加快数字化转型与创新驱动，持续推进高质量发展战略，业绩稳步增长。2024年麦芽等酿酒原料价格回落，公司盈利能力将进一步释放。 事件公司发布2024年第一季度报告公司24Q1实现营业收入101.5亿元，同比下滑5.19%，归母净利润15.97亿元，同比增长10.06%，扣非归母净利润15.13亿元，同比增长12.11%；简评啤酒销量承压，旺季有望改善量方面，啤酒行业整体受去年同期高基数影响，公司短期销量相对承压。234年Q1公司实现总销量218.4万千升，同比下滑7.6%，其中青岛主品牌销售132万千升，同比下滑5.6%，中高端以上产品销量96万吨，同比下滑2.4%，副品牌销量86.2万千升，同比下滑10.4%。 价方面，公司24Q1吨价4647.4元/吨，同比增长2.6%，主品牌和中高档以上产品销量占比均有提升。高基数影响逐步减弱，啤酒旺季渐近，公司量价有望逐步修复。公司Q1营收+合同负债变动合计83.95亿，同比增长5.08%，旺季轻装上阵。 毛销差提升，利润超预期成本方面，大麦等原材料价格回落，24Q1公司吨成本2768元，同减1.0%，成本红利兑现。24Q1公司毛利率同比提升2.12pcts至40.44%。费用方面，公司收缩销售费用投入，2024Q1销售费用率为12.83%，同比下降1.02pcts。24Q1公司管理费用率为3.4%，同比提升0.41pcts。受益于成本回落与销售费用收缩，公司归母/扣非归母净利率分别为15.74%/14.91%，同增2.18pcts/2.3pcts，利润增速超预期。产品结构持续提升，重视股东投资回报公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。 产品端，公司加快落地“1+1+1+2+N”产品战略，聚焦发力中高端核心大单品，推动产品结构向钻石型转型，实现差异化布局与全系列多渠道覆盖，2023年公司推出青岛啤酒1升精品原浆、1升水晶纯生高端等生鲜新品，采用“生鲜直送”模式满足消费者对生鲜啤酒品质与即时享受的双重需求；营销端，公司坚持“1+1”品牌战略，借助青岛啤酒百廿华诞，以体育营销、音乐营销、体验营销为主线构造沉浸式品牌体验。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现收入356.70、373.19、388.65亿元，实现归母净利润49.52、56.52、63.75亿元，对应24-26年PE为22X、19X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。 目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2023年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。

核心观点公司聚焦瓜子和坚果品类发展，瓜子类产品进行风味化突破，拓展新消费场景；坚果类产品聚焦小黄袋每日坚果，推进风味化和功能化延伸，加强对下沉市场渗透。公司持续加强渠道精耕，积极拓展 TO-B 团购业务、餐饮渠道、 O2O、营养配餐业务等新渠道；受益于消费复苏，公司海外收入稳步提升，呈现恢复性增长。 新采购葵花籽原料价格逐步回落，毛利率改善在即， 2024年公司利润有望较快修复。 事件公司发布 2023年年度报告公司 2023年实现营业总收入 68.06亿元，同比-1.13%；归母净利润 8.03亿元，同比-17.75%；扣非归母净利润 7.1亿元，同比-16.23%。 公司单 Q4实现营业总收入 23.27亿元，同比-6.9%。归母净利润为 2.97亿元，同比-15.01%。扣非归母净利润 2.86亿元，同比-11.51%。 简评受春节跨期影响，收入短期承压 （1） 分产品看，葵花子/坚果类/其他产品 2023年分别实现收入42.70/17.53/7.16亿元，同比-5.36%/+8.00%/+1.51%。公司通过“葵珍”调整产品结构，拓展新渠道，打开高端瓜子市场，通过“喜瓜子”与定制款瓜子培育茶饮、餐饮等消费新场景；公司坚果品类聚焦小黄袋每日坚果，对产品进行风味化、功能化延伸，并加大风味坚果产品试销力度，其中屋顶盒版每日坚果礼盒持续渗透三四线等下沉市场，全年礼盒产品增速较快。 （2） 分渠道看，经销和其他/直营渠道 2023年分别实现收入57.48/10.57亿 元 ， 同 比 -0.77%/-3.03% ， 营 收 占 比 分 别 为84.46%/15.54%。公司持续优化渠道精耕模式，渠道数字化平台掌控终端网点数量超 32万家；除此之外，公司积极探索新场景需求，零食量贩店、会员店等渠道增速较快， TO-B 团购业务、餐饮渠道、 O2O、营养配餐业务等新场景新渠道表现出色，电商、私域等业务发展态势良好，收入持续提升。 （3） 分地区看，公司南方/北方/东方/电商/海外分别实现收入 21.81/13.88/19.38/7.15/5.16亿元，同比-1.25%/-5.93%/-0.71%/-1.25%/+7.70%。公司在海外持续深耕东南亚市场，渗透深化其渠道布局，海外销售复苏式增长。 瓜子成本同比承压，环比改善公司 2023年全年毛利率为 26.75%，同比下滑 5.21pcts，主要受原材料葵花籽成本上涨影响；销售/管理费用率分别为 9.06%/4.25%，同比下滑 1.12/0.72pcts，其中单 Q4毛利率为 29.3%，同比下滑 5.29pcts，销售/管理费用率分别为 8.95%/2.84%。最终公司 2023年归母净利率为 11.8%，同比下滑 2.38pcts，扣非归母净利率为 10.43%，同比下滑 1.88pcts；单 Q4公司归母净利率为 12.76%，同比下滑 1.22pcts，扣非归母净利率为 12.27%，同比下滑 0.64pcts。 2024年公司使用新采购季原材料，盈利能力有望进一步修复。 盈利预测与投资建议： 公司经营国葵与坚果两大产品线，伴随着消费逐渐恢复，公司积极拓展下沉渠道和海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。成本压力将随原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。我们预计公司2024/2025/2026年 收 入 分 别 为 77.58/86.12/94.73亿 元 ， 同 比 增 长 14%/11%/10% ， 净 利 润 分 别 为10.47/12.24/13.93亿，同比增长 30%/17%/14%，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料价格波动：公司的主要原材料为瓜子和坚果，易受到农产品价格波动的影响。部分坚果需要进口，不仅会受到本身价格影响，还会受到海运费用、汇率等波动影响。 2）食品质量控制：公司原料采购、生产、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。 3）坚果行业竞争加剧：坚果行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入坚果市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。

核心观点公司发布 2024年一季报：实现收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润 5.46亿元，同比-2.53%。 展望后续，在经济不断企稳下，舍得作为扩张型次高端酒企，在 24年将随外部环境改善延续稳健增长。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。我们持续看好舍得发展。 事件公司发布 2024年一季报。 公司实现收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润 5.46亿元，同比-2.53%。 简评中高档酒发展更快，省内提供增长动力。 分产品看， 24Q1白酒合计实现收入 19.64亿元，同比+3.01%。其中，中高档酒/普通酒实现收入 17.25亿元/2.38亿元，同比+3.31%/+0.85%。 分区域看，省内/省外实现收入 5.42亿元/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%。 渠道角度，批发渠道/电商渠道实现收入 18.14亿元/1.50亿元，分别同比+2.78%/5.86%。 毛利率承压，销售费用率下降。 公司毛利率为 74.2%下降 4.2pct，我们判断毛利率下降或与 1）公司加大舍之道放量造成整体产品结构下移； 2）公司部分在建工程转固定资产后折旧费用攀升有关。 公司一季度销售费用率为 16.3%，同比下降 3pct，表明公司产品自然动销良好，经营规模持续增长。管理费用率为 7.9%，同比下降 0.2pct。研发费用率为 1.4%同比上升 0.6pct。公司归母净利率小幅下滑 2.1pct 至 26.1%。 现金流方面，一季度公司销售收现 19.17亿元，同比下降 14.45%；经营性净现金流为 1.08亿元同比下降 52.25%，主要是本期销售商品、提供劳务收到的银行承兑汇票增加所致。 员工持股计划增强激励，持续推进营销升级，看好舍得长期成长性公司 23年 9月公司正式落地员工持股计划， 24年 2月公告将以自有资金回购股份用于员工持股计划或股权激励，截止今日已回购 148.6万股（占总股本 0.45%）的股份。展望后续，在经济不断企稳下，舍得作为扩张型次高端酒企，在 24年将随外部环境改善延续稳健增长。 长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司实现收入 80.73/93.15/107.12亿元，同比增长 14%/15%/15%；实现归母净利润20.68/23.98/27.98亿元，同比增长 17%/16%/17%。对应 PE（2024年 4月 25日）为 11.65/10.05/8.61X，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场扩张不及预期。 舍得酒业在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。 省内竞争加剧。 虽然在四川本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各四川企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。 食品安全风险等。 近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

核心观点公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、 豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋持续快速放量。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加， 大包装推进渠道升级，我们认为公司已经步入快速发展轨道，业绩逐步兑现，未来 1-2年营收将继续高增。 事件公司发布 2024年一季度报告2024年第一季度公司实现收入 5.4亿元，同比增长 23.58%； 归母净利润 0.74亿元，同比增长 87.7%，扣非归母净利润 0.58亿元，同比增长 77.45%。 简评Q1收入增速低于市场预期，把握全年增长机遇公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品。 开门红公司营收增速保持较快增长，预计受 3月库存调整、开门红跨期、电商降速等因素影响，收入增速低于市场预期。全年看公司鹌鹑蛋第二成长曲线势能依然充足，渠道升级与供应链优化持续推进， 淡化月度波动， 全年高增长确定性依然较强。 原材料成本回落，盈利能力兑现公司第一季度毛利率 30.02%，同比提升 4.04pcts，主要系原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降，去年同期小鱼干毛利率基数偏低， 鳀鱼价格下行带动小鱼干毛利率修复，鹌鹑蛋毛利率不断爬坡提升，同时公司不断优化供应链， 北海生产基地鹌鹑蛋正在建设中，将在 2024年上半年陆续投产运营，助力盈利能力修复。公司 24Q1销售费用率为 13.12%，同比提升 1.24pcts，主要系品牌及广告、电商平台推广服务费、工资薪酬增加。 24Q1公 司 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 率 13.63%/10.82% ， 同 比 提 升4.66/3.28pcts，系政府补贴增加。 产品矩阵优化，打造优质大单品公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列， 其中“十亿级”潜力单品鹌鹑蛋推出的首个完整年度，年销售额已突破 3亿元。 公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 盈利预测与投资建议： 公司使用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类， 打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品， 公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来 1-2年营收将继续高增。 由于公司利润超预期， 我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为 27.03/33.50/40.14亿元，同比增长 31%/24%/20%，净利润分别为 2.99/3.82/4.69亿，同比增长 43%/28%/23%， 维持“买入”评级。 风险提示： 1. 新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱； 2. 新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降； 3. 商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩； 4. 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎； 5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。