事件 公司发布2019年年报: 2019年实现营收197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%;实现基本每股收益1.98元,同比增长22.22%。 2019年Q4单季实现营收49.73亿元,同比增长15.06%;实现归母净利润15.18亿元,同比增长23.01%。 简评 三大产品增长稳健,酱类恢复明显 公司2019年主要三大产品表现稳健。蚝油增速最高,实现营收34.90亿元,同比增长22.21%,推动产品在公司营收中占比提升0.86pct至17.63%;酱油产品营收增速达13.60%,在总收入中占比由2018年的60.09%降至58.74%,但仍高出行业增速,市占率实现提升;酱类2019年增速出现明显回暖,实现收入22.91亿元,同比增速恢复至9.52%,较上年同期提升6.97pct,主要是公司积极调整对酱类的推广措施。 公司当前平台化发展,在收购丹和醋业后(2019年净利润1073.61万元),今年年初再度收购合肥燕庄食用油,标的公司2017/2018/2019Q1-3的营收分别为4.32/3.19/2.28亿元,产品阵容不断丰富。 线上渠道高速增长,经销商净增近千家 分渠道看,公司线下渠道稳健,同比增长14.55%。经销商数量达到5806家,净增加999家(新增1425、淘汰426家),主要增量在北部地区,主要由于北部市场网络密集度较低,成熟度不如华南华东等成熟市场,因此近两年开发速度较其他市场快。至2019年末,北部地区占比已经达到26.66%,增速达12.99%,新增经销商仍需一定时间才能开始放量提升。其他市场中,西部由于基数较小(占比仅11.35%),增速较高,同比增速达24.05%。东部、南部市场相对稳健,同比增速分别为11.87%、13.26%,占比分别达到20.84%、21.20%。 虽然线下渠道为公司重点,但公司也通过品牌影响力发展线上业务,虽然当前占比仍然较低,仅2.22%,但公司通过创新与零售电商合作关系,促使线上业务增速达42.51%。 公司控费能力强,盈利端有望维持平稳 即使疫情影响餐饮渠道,但公司2020年目标依旧与2019年保持基本一致,全年营收、净利润目标增速分别达15.0%、18.0%。主要信心来自于:①疫情对市场冲击持续时间有限,随着复工复产推进,整体餐饮渠道有望逐季向好发展;②公司应对及时、得当,有助于降低疫情的冲击影响。从成本费用角度来看,公司2020年整体预计的成本费用增长有限,尤其在费用端,销售费用规划增长5%。虽然短期促销力度有所加大,但公司由于允许经销商自行提货,运输费用预计可能下行。同时,公司对原材料、包材等上游企业的议价能力较强,预计公司在成本上也能较行业其他竞争对手取得更大优势,促使公司在2020年实现收入及利润目标。 盈利预测: 在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计疫情影响有限。预计2020-2021年公司实现收入227.84、265.14亿元,实现归母净利润63.33、76.13亿元,对应EPS为2.35、2.82元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

事件 公司发布A股限制性股票激励计划草案。 拟向董监高、核心骨干等660名员工授予1350万股限制性股票,约占公司总股本0.9993%,其中首次授予1320万股、预留30万股,授予价格21.73元,限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月、36个月、48个月,并设置各解除限售期的业绩考核目标。 简评 限制性股票激励计划草案概况。 ①前情:2014年6月25日,接公司控股股东青啤集团通知,为使公司管理层与股东、公司之间利益更好的结合,并履行股改承诺及监管要求,青啤集团将于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。 ②授予对象:本计划共1350万股限制性股票,分为首次授予1320万股和预留30万股(总裁职位暂时空缺、或其他变更可能性),其中首次授予激励对象不超过660,具体包括公司董事、高级管理人员(不包括非执行董事、独立董事及监事)、其他公司核心管理人员、公司中层管理人员、公司核心骨干人员。 ③业绩考核目标:限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月、36个月、48个月;解除限售需要完成相应业绩条件,包括三方面:ROE、净利润、主营占比。我们认为其中净利润目标最为核心。 激励方案以净利润增长为核心,反映高端化的中长期战略方向。业绩目标增速合理,管理层与公司利益一致性增强。 根据计划草案,在第一、二、三个解禁期,业绩考核目标分别为: ①ROE分别不低于8.1%、8.3%、8.5%,且不低于行业平均值或对标企业75分位值;②净利润相对于2016-2018平均数分别增长50%、70%、90%以上,且当年净利润较2016-2018净利润均值的增量不低于对标企业净利润增量之和;③主营业务收入占总收入比重不低于90%。 第一个ROE条件,从公司2018年年报情况看,公司表观ROE已达到8.1%,若以还原后净利润看(剔除关厂带来的减值和员工安置影响)则实际有9.7%,未来公司步入净利润率提升阶段,因此这一条件实现可能性高。 第二个条件净利润增长,我们认为这一目标最为核心且目标设定合理,实现概率大。 第三个条件主营占比,公司长期坚持啤酒主业,年收入预计超过280亿元(2019E),实现可能性高。 啤酒行业龙头和重要企业明确的战略方向,更加确保了未来5年或更长时期内相对缓和的竞争格局和更强的高端化趋势。 行业高端化趋势自2017年以来显著加速,主要体现为需求端向供给端传导,即消费者的高端化诉求驱动企业战略发生转变。①华润啤酒自2017年即将发展战略定调为“转型升级”、“有质量的增长”;②百威啤酒始终在国内坚持引领高端化并在过去10年内充分受益;③从本次激励方案的业绩条件设定可以看出,公司对行业、自身未来发展的判断亦是提升盈利水平,实际从2018年报开始,公司已连续4个季度业绩持续兑现,吨价、利润率水平持续提升;④嘉士伯、重庆啤酒高端化效果卓著。 2020年还原后净利润+10%确定性强(业绩目标),未来5年年均增速15~20%。 重申疫情是一次性影响,预计对2020年形成较大冲击,但对2021年及以后的发展几无影响。 ①单看2020年,预计Q1~Q3业绩逐季转好。预计Q1在疫情冲击下,收入下滑30%以上,利润方面则波动范围较大(视乎企业Q1的费用投放情况);预计全年销量大个位数下滑、收入小个位数消化,还原后净利润1仍将实现10%左右增长,但表观净利润增速预计略低于此,主因系2020年表观净利润中还将扣除约5千万元股份支付费用(按照2020年6月授予股份估计)。 值得注意的是,在激励方案中,2020年业绩条件即为利润约18.3亿,将关厂的减值和员工安置(预估为2亿元)、股份支付费用(预估5千万)加回后,2020年还原后净利润约20.6亿元,相比2018年累计增长33.0%。 ②看2021年,我们预计2021年的销量、吨价、利润情况受到疫情的影响非常小,因此随着20年基数调低,21年将迎来高增速。2021年相对于2019年的利润累计增速预计为40%以上(两年间CAGR约20%)。 ③看未来,预计3~5年内公司净利润处于快速增长期,CAGR达到15~20%。 当前估值低位。 公司目前估值处于2017年以来底部位置,还原后净利润对应2020年PE为25x左右,还原后EV/EBITDA约10.7x; 对应2021年PE约20x、还原后EV/EBITDA约9x,我们认为青啤基于中期成长的确定性和弹性,应予合理估值约为EV/EBITDA当年16~18x、次年13~15x,估值有显著的上升空间。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测,我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为18.9、21.4、27.3亿元,同比增长19%、11%、30%。公司最新股价39.34元(市值531亿)对应2019~2021年动态PE(还原后)为28.1x、24.8x、19.0x,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为11.1、10.4、8.4倍。维持“买入”评级,目标价58.44元,目标价对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为18.1、17.4、14.0倍。

事件公司发布2019年年报:2019年实现营收19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.55%;实现基本每股收益0.77元,同比下降8.33%。 2019年Q4单季实现营收3.86亿元,同比增长4.61%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降37.41%。 简评价增驱动为主,销量因去库存略有降低公司2019整体收入增速3.93%,其中,食品加工部分实现营收19.87亿元,同比增长3.90%。销售量达13.8万吨,同比下降4.12%,吨价约为1.44万元/吨,同比提升约8.74%。 各产品中,榨菜收入达17.13亿元,占总营收的86.07%,较上年同期提升1.03%。泡菜及萝卜收入分别为1.27、1.1亿元,占比分别达到6.36%、5.55%,其他产品(如海带丝等其他佐餐开味菜)销售收入为0.37亿元,占比虽仅有1.87%,但增速达到33.65%。 从未来产能规划来看,公司眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目已经安装并进入调试阶段,东北5万吨泡菜生产基地建设项目继续推进中,三大项目预计今年内建成,有望扩大公司产能,更好地满足市场需求。 渠道下沉稳步推进,增加覆盖空白县级市场至2019年末,公司已经拥有1600多个一级经销商,新开发经销商约600个,由于部分新经销商仍需时间培育,未能完全纳入战略经销商(30万以上)统计范畴。公司的渠道网络已经覆盖300个地市级市场,1100多个县级市场。其中,全年新覆盖地市级市场达36个。 从8大区域来看,公司华南地区占比最高,达27.87%,但由于去库存压力较大,同比下降1.77%。其他地区中,西南及华东地区增速最高,分别为19.11%、18.86%,占比为10.93%、14.45%,较上年同期同比提升1.40、1.82pct。

事件 公司公布2019年报 公司公布2019年度报告,公司全年实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%;归属于上市公司股东净利润-3.56亿元,同比减少135.51%;基本每股收益-0.24元/股,同比减少134.78%。 公司公布2020Q1业绩预告 公司2020年Q1预计实现归属上市公司股东净利润49746.4-59695.68万元,同比增长0-20%。 简评 行业洗盘,龙头公司影响偏小 公司2019年共实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%。2019年单Q4公司实现营业收入8.81亿元,同比减少5.22%。一方面LSG在澳洲市场业绩未达预期;另一方面,按业务结算惯例,年底返利、促销影响收入。全年看,公司营收保持较高速增长,一是产品方面,公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,蛋白粉为代表的主品牌增长较快;同时,公司进一步丰富和夯实大单品战略,第一大单品健力多线下药店市占率达38%,铺货率达70%,表现持续向好,具体产品分类来看,片剂占公司主营业务收入39.35%,实现营业收入20.62亿元,同比增长9.34%;粉剂实现营业收入11.03亿元,同比增长37.17%,增速较快,拉动营收增长;胶囊实现营收10.65亿元,同比增长3.19%。二是渠道方面,报告期内公司开启电商品牌化3.0战略,2017年电商品牌化构建后,公司一直位列品类第一位,市占率从4%提升至8%,同时线下不断加速商超和母婴等渠道建设。三是营销方面,公司适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,报告期内大单品三箭齐发,受行业波动影响,营销投放较积极。 公司主要业绩板块贡献看,“汤臣倍健”主品牌2019年实现收入32.12亿元,同比+8%,关节护理品牌“健力多”实现营业收入11.90亿元,同比约+47%,“Life-Space”国内产品实现营业收入1.29亿元,境外LSG业务实现收入4.58亿元,同比+67.77%,与2018年仅部分并表有关。渠道贡献看,线下渠道收入占比为境内销售收入的80%左右,同比+20%,线上渠道收入同比+17%。 原材料采购价格上涨影响毛利率小幅下降,费用整体控制较好 公司2019年销售毛利率为66.18%,较上年同期下降1.82pct,主要受LSG并表影响,一定程度拉低毛利率表现。分产品来看,公司片剂、粉剂、胶囊毛利率分别为76.17%、61.93%、61.78%,较上年同期分别变化-0.7pct、+5.78pct、-4.97pct。报告期内蛋白粉表现较好,同时享受提价红利,产品毛利率提升明显,拉高粉剂板块表现;片剂、胶囊部分产品原材料价格上涨较明显,影响了整体毛利率表现。费用端看,销售费用16.5亿,同比+28.93%,主要受行业波动影响,费用投放力度有所加大,报告期内广告费投入8.1亿,同比+51.9%;管理费用4.3亿,同比+7.16%,管理效率提升明显;财务费用1067万,同比-150.31%,主要系并购贷款利息支出所致;报告期内达利投入研发费用,研发支出1.26亿,同比+21.79%。 费用率提升,澳洲不及预期,Q4减值释放风险影响利润 2019年单Q4公司实现归属于上市公司股东的净利润-15.47亿元,同比-2669.13%;未计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属于上市公司股东的净利润-1.45亿元。全年看,公司实现归属于上市公司股东的净利润-3.56亿元,同比-135.51%,主要受计提减值准备、毛利率下滑、费用率提升等影响。未对计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属上市公司股东净利润约10.46亿元,同比+4.38%。 公司2019年期间费用率42.3%(同比+1.77pct),一定程度影响净利润表现。具体看,公司提升管理效率导致管理费用率8.2%(同比-1.02pct),正向提升盈利能力;公司适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,导致销售费用率31.49%(同比+2.07pct);公司并购贷款产生利息支出导致财务费用率0.2%(同比+0.69pct);研发费用率2.41%(同比+0.03pct),均对净利润有负向影响。 报告期利润大幅下滑主要是受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,计提商誉减值准备约100871万元,计提无形资产减值准备约56177万元并转销递延所得税负债约16853万元;二是报告期公司根据《企业会计准则第8号-资产减值》相关规定,公司对相关参股企业长期股权投资进行清查,并基于谨慎性原则,对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约10212万元;三是报告期内行业洗牌动作较大,后半年尤其是四季度加大销售费用投放,利润端压力较大。此外,政府补贴等非经常性损益对利润实现7462.93万正贡献,共同导致全年利润表现。 Q1非经常影响减少,利润逐步恢复 2020年公司以“激活”为关键词,持续激活“人”,持续激活品牌力,重新激活膳食营养补充剂(VDS)业务和“Life-Space”业务,以期引领VDS全行业实现恢复性增长。预计一季度疫情对经销商、供应商、零售商等均产生影响,进而一定程度影响公司正常经营,公司预计Q1实现归属于上市公司股东净利润约49,746.40万元-59,695.68万元,同比增长0%-20%。预计Q1非经常性损益金额848.03万元,对净利润的影响金额为400万元到800万元之间。 2020多重创新,扭转局势 2020年公司继续坚持实施消费者健康的大战略举措和布局。产品端,将实施4+2+1多品种全线出击核心市场策略,止住冰火两重天的品种格局,重新激活Life-Space业务;营销端,重新构建适合多个大单品运营的核心销售模式之变,推出千家经销商裂变计划;人才激励上,实施“汤臣倍健人才结构升级十二条”,全面激发员工能动性;费用端,实施全费用全费比动态预算控制机制试行。 盈利预测: 预计2020-2022年营业收入6196.41、7225.63、8309.47百万元;同比增长17.78%、16.61%、15%。预计2020-2022年归属于上市公司股东的净利润1325.81、1557.09、1837.37百万元,2021-2022同比增长17.44%、18%,对应2020-2022P/E分别为18.86、16.16、13.64X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

事件 公司公布2019年度报告 公司公布2019年度报告,公司全年实现营业收入13.99亿元,同比增长26.34%;归属于上市公司股东净利润1.28亿元,同比增长81.58%;2019年拟向全体股东每10股派发现金股利5元(含税),派发现金股利总额6420万元。 简评 新产品战略、中岛战略推动营收持续增长 公司公布2019年度报告,公司全年实现营业收入13.99亿元,同比增长26.34%,单四季度公司收入4.18亿元,同比增长18.26%。Q4收入增速放缓,主要受到全年销售结构调整所致。全年分产品来看,报告期内公司持续落实战略转型优化调整产品结构,推出“纯蛋糕”、“乳酸菌小口袋面包”、“华夫饼”等系列烘焙新品,休闲烘焙第二曲线收入达到预期,烘焙产品(含薯片)占公司年度营收占比29.3%,占比最大,实现营业收入4.10亿元,同比增长90.26%,实现量价齐升;休闲豆制品-鱼糜制品实现营业收入1.995亿元,同比增长26.86%;辣条品类实现营收4941.36万元,虽占总营收比例较小,但同比增长13817.12%。分区域来看,公司通过不断进行渠道、区域拓展,线下商超渠道“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋的双中岛战略正常推进,中岛模式趋于成熟,中岛数量快速增长,预计2019年底中岛数量可以达到7000+。从市场布局看,华中(45.82%)、华南(22.60%)、华东(16.13%)等成熟地区合计占比84.55%。 掌握产业链定价权,毛利率提升明显 公司2019年销售毛利率为42.87%,较上年同期提升3.74pct;单四季度毛利率42.87%,较上年同期提升6.45pct。分产品来看,公司烘焙产品(含薯片)、休闲豆制品-鱼糜制品、休闲豆制品-豆干类、肉(鱼)产品、蜜饯炒货产品毛利率分别为38.86%、64.16%、59.43%、43.56%、41.69%,较上年同期分别变化了+5.10pct、+6.90pct、+7.99pct、+4.80pct、-4.20pct。其中蜜饯炒货毛利率有所下降,主要源于营业成本较上年同期增长17.97%,增速高于收入端。整体来看,2019年公司毛利率稳步提升,一方面核心产品不断升级,同时规模效应显现,提升盈利能力;另一方面公司采用大型连锁商超带动地区经销商的发展模式,通过具有示范效应的大型连锁商超,确定产品的定价,再将产品的价格体系推广至整个营销渠道,从而掌握产业链的定价权。 Q4净利润表现超预期,毛利率拉高净利率 公司2019年归母净利润1.28亿元,同比增长81.58%,单四季度归母净利润为3826.89万元,同比增长148.28%。全年净利润保持高速增长,一是报告期内公司产品结构逐步完善,烘焙等新品培育期过后,毛利率开始提升,逐步拉高盈利能力;二是公司中岛模式开始升级,同时规模效应开始显现,同比费效比大幅下降,带来利润大幅提升,报告期销售费用3.44亿,同比+19.46%;三是公司全年共收到政府补助资金合计3714.93万元,直接贡献当年利润。此外,报告期内公司实行股权激励,共税前列支股份支付费用2929.54万元,对归母净利润为负贡献。 公司2019年净利率为9.12%,较上年同期提升2.69pct;单四季度销售净利率为9.10%,较上年同期提升4.69pct。单四季度一方面受毛利率大幅提升影响,另一方面由于公司品类逐步丰富,规模化效应逐步显现,导致销售费用率为23.45%,同比-1.45pct,带动净利率大幅提升。全年看,公司毛利率提升对净利率贡献较大,期间费用率33.96%(同比+0.12pct)一定程度影响了净利率表现,具体看,2019年规模效应导致销售费用率24.57%(同比-1.41pct)、研发费用率1.92%(同比-0.17pct),均正向提升盈利能力;为配合公司发展,多方面进行升级,日常管理费用增加明显,同时列支股份支付费用1784.37万元,导致管理费用率6.51%(同比+1.37pct);银行贷款增加导致财务费用率0.96%(同比+0.33pct)对净利率为负向影响。 品类渐丰富,成熟模式复制加快 公司2017年开始战略调整拓展品类,在原有豆制品为主业务基础上,加速扩展烘焙、果干等休闲食品品类,目前SKU数量已经达到300+款。2018年推出线下渠道零食中岛模式,对传统单店销售业绩提升30-50%,二代中岛提升效果更为明显,直接贡献公司近两年收入增长。 2020年公司继续拓展品类,深耕烘焙品类的同时,快速挖掘其他新品机会,辣条、薯片等产品有望带来新的增长点,同时预计推出每日坚果、热带果干等实现产品均衡发展。中岛覆盖方面,公司与永辉、家乐福等签署合作协议,2020年中岛数量有望达到1.2万家,直接拉动收入表现。 盈利预测: 预计2020-2022年营业收入1,729.97、2,081.28、2,513.00百万元;同比增长23.63%、20.31%、20.74%。预计2020-2022年归属于上市公司股东的净利润176.78、225.58、281.49百万元,同比增长38.07%、27.61%、24.78%,对应2020-2022P/E分别为37.07、29.05、23.28X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

休闲食品市场成长空间大,将持续保持中高速增长 根据Frost&Sullivan数据显示,2010-2018年休闲食品市场复合增速达12.19%,至2018年规模达10297亿元,且继续保持较快增速。新零售加速线上渠道销售占比提升,线上销售额从2013年占比的2.6%快速增长至2018年的13.2%。未来重点看三个机会:一是消费升级的推进,消费细分聚焦化、高端化的趋势带来的机会;二是打造供应链优势,提升整体经营能力的机会;三是线上线下渠道协同优势的机会。 品类遍地开花,渠道齐头并进 公司实行全品类战略,已形成完备且结构均衡的产品矩阵。SKU超过1200个,且结构与同行相比更加均衡。2019H1,公司前三大品类肉类零食、糖果糕点和坚果炒货营收占比分别为23.00%、20.08%和18.98%,毛利占比分别为22.61%、20.82%和18.88%,而松鼠和好想你接近一半的营收和毛利均由坚果业务贡献。分渠道看,公司线上线下齐头并进,2019H1线上收入占比为45.2%,线下收入占比为54.8%,公司渠道结构更均衡。线下布局以加盟为主,直营为辅,2019H1共有2237家门店。其中加盟店快速增长,2019H1为1490家,相比2015年的763家增长95.3%。 2015-2018加盟模式收入复合增长率为34.8%,成为公司业绩增长的一大引擎。 营销推动产品高端上行,供应链优势实现成本下降 公司营销部门直接对接总经理办公室,决策效率高,旗帜鲜明定位高端零食,签约国际化顶流明星,与松鼠动漫化策略和百草味娱乐化营销形成明显区别。公司供应链优势明显,上游采购端以销定采,严选供应商并与供应商形成深度合作关系;仓储物流端,通过优化仓储重点城市布局和数字化技术提高效率,公司单位运输成本持续下降,运输费用占比低于同行水平。 募资投入渠道、物流、研发与数字化建设,公司上市进入新阶段 良品铺子本次公开发行股票4100万股,发行价格为11.90元/股,除发行费用外募集资金净额为4.2亿元。通过募投项目实施,公司将:1)3年内开设367家直营店,升级改造652家老店,另外加大对无线自营APP的升级投入;2)在武汉、广州、北京新建、租赁电商仓,嘉兴、成都新租赁复合仓,建设行业领先的物流配送中心。3)对公司现有信息系统全面升级,提升公司数字化水平。4)购置先进研发设备,招聘高端人才,提升产品创新能力和质量控制能力。

持续深度调整,渠道库存应显著降低更加健康 收入端:公司Q4收入20.13亿元,同比下降37.0%,降幅较Q3(-20.6%)扩大,单季度收入系2014年以来最低水平。公司Q4收入低于预期,从操作层面看有两方面原因:1)主因仍是公司延续调整思路,对经销商、销售的考核均从过去严格的量、业绩考核转向以考核产品价格为核心,渠道库存持续清理;2)梦6+于11月底上市投放,老梦6产品提前停货,影响部分销售。 利润端:公司Q4归母净利润1.95亿元,同比下降81.9%,降幅较Q3(-23.1%)扩大;单季度净利润率9.7%,同比下降24.0pct。利润大幅下降主因系费用投放较高,包括梦6+新品投放和老海天产品费用加快兑现。 我们认为应理性看待公司Q4收入、利润端低于预期,公司仍在深度调整期,核心在于随公司调整措施持续推进渠道库存逐步消化,主要产品价格逐步回升,公司“以存量换增量”旨在持续健康增长。 着眼长期发展,逐步清理历史问题初见成效。 公司经历多年持续高增后,原有渠道政策和管理方式同样带来一些问题:1)厂商对销售和经销商的销量目标过高且刚性执行,导致出现库存积压、窜货乱价、渠道利润下降等问题;2)新增长极续力不足,老梦6、手工班、大小v未能快速放量。 针对此,公司在2019年下半年旗帜鲜明进入改革调整期,发布系列改革举措:1)渠道政策上强调不压货、不强制打款,以考核价格为核心,保证合理渠道利润和良性库存;2)集中资源打造新品梦6+,为结构持续提升铺路。新品于2019年11月底投放上市,预计可能于2020年3季度逐步放量。 我们认为公司的改革思路清晰,执行层面也较为务实,公司的改革目标即渠道回归健康状态、产品升级和长期发展可期实现。自改革措施执行以来,公司主要产品海天价格逐步回升,改革初见成效。 业绩层面仍在调整,业务层面逐步良性,价值层面期待回归。 业绩层面,短期看,行业整体受到疫情影响,公司目前仍然维持上半年调整、下半年力争恢复增长的目标不变。 业务层面,公司改革措施务实稳健,对公司内部,通过回购股份用于激励提升员工积极性;对经销商,着力解决困难、提升渠道利润并优化库存。目前公司中层及经销商层面信心较足,整体呈现良性改善态势。 价值层面,公司核心竞争力在于品牌打造和强渠道力,并已在过去得到充分验证;公司仍在省内和省外具备充足的增长空间,调整期后,预计在更优产品结构和强渠道力推动下,公司有望实现新一轮健康快速增长。 盈利预测和投资建议 调低盈利预测,预计2020-2022年收入分别为238.5、278.3、308.3亿元,同比增长8.1%、11.4%、10.8%,净利润分别为78.2、86.1、95.1亿元,同比增长6.5%、10.1%、10.5%;EPS分别为5.18、5.71、6.31元,2月28日收盘价97.38元对应2020-2022年动态PE为18.8/17.1/15.4倍。维持“买入”评级,目标价113.96元,对应2020-2022年PE约22.0、20.0、18.1倍。 风险提示 宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻。

事件 公司公布2020年一季度业绩预告、2019年业绩快报 公司预计2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润8,563.58万元-11,010.31万元,同比增长40%-80%。 简评 受疫情影响,2020Q1净利润预计大增 公司预计2020年Q1归母净利润8,563.58万元-1.1亿元,同比增长40%-80%。Q1预计利润暴增,主要是受新冠疫情影响,家庭消费需求旺盛,挂面属主食类家庭消费刚需品,截止目前公司累计未发挂面订单数超5万吨(不含面粉、方便面及速拌面未发订单),已发货数量与往年无明显变化,但目前发出的产品以高毛利产品居多,所以收入同比增速高于销量的同比增速;另一方面,公司产品在供不应求形势下,高毛利产品销量增加,买赠促销活动大幅减少,导致一季度毛利率较上期提高明显,销售费用率降低,利润总额大幅增加。 随着物流配送方便逐步好转,当前大部分地区都可解决配送问题,后续订单也会陆续进行配送,核心经销商库存较低,补货需求明显。上述未发订单及每日新增订单不能保证均能在一季度确认为收入,部分订单收入将延续到二季度予以确认。 渠道精耕,2019Q4结构调整提升利润表现 2019年单Q4实现营业收入7.85亿元,同比下降8.5%;全年营业收入30.34亿元,同比增长6.24%。单Q4收入同比下滑,主要是四季度为实现净利润目标,推广高毛利率产品,减少折扣力度,影响收入。全年营收依然保持增长趋势,主要公司报告期内持续调整产品结构,精耕渠道,共同促进收入规模稳步提升。 2019年单Q4实现归母净利润7634.43万元,同比增长243.56%,净利润率9.73%,同比提升7.14pct;全年实现归母净利润2.09亿元,同比增长12.4%,净利润率6.85%,同比提升0.38pct。单Q4净利润大幅增长,净利润率也大幅提升,主要是四季度以利润增长为主要目标,为保障全年业绩目标实现,调整产品结构,多推广高毛利率产品,同时减少折扣降低销售费用。单Q4净利润的大幅增长也挽回了前三季度累计净利润同比连续下滑局面,实现全年净利润增长。

事件公司发布 229019年业绩快报: 229019年实现营收 717.27亿元,同比增长 22.26% ;实现归母净利润 润 72.97长 亿元,同比增长 11.39% ;润 实现扣非后归母净利润 2.600长 亿元,同比增长 7.37% ;益 实现基本每股收益 0.474元,同比增长3.71% % 。 229019年 年 Q Q44单季实现营收 96.49亿元,同比增长 18.86% ;实现归母净利润 21.02亿元,同比 下降 0.97% 。 简评火锅底料+ + 川调实现高增长, 香肠腊肉 有所下滑公司 2019年营收实现稳健增长。分产品来看,火锅底料实现收入约 8.16亿元,同比增长 19.10%,川菜调料实现收入约 7.63亿元,同比增长 47.51%。同时,两大产品在 Q4均实现了加速增长,火锅底料 Q4同比增长 29.72%,较前三季度提升 16.91pct,川菜调料 Q4同比增长 63.56%,较前三季度提升 22.81pct。从公司产品结构来看,火锅调料与川菜调料为公司主要收入来源,2019Q3时,两大产品营收占比分别为 45.27%、47.81%。主营产品的高增长对公司收入有明显提振作用。 拖累公司营收的是香肠腊肉调料业务,由于 2019年的猪瘟影响,全年营收下滑 66.35%,由于香肠腊肉调料主要销售在 Q4,单季营收同比下滑 68.80%,影响营收约 7785.75万元,占 2018年收入比重的 5.52%。剔除香肠腊肉影响,其余业务表现良好,符合预期。净利率降低,主因为销售费用投放增加公司 2019年净利率为 17.19%,较上年下降 1.68pct。其中,Q4净利率水平为 15.72%,较前三季度下降 2.42%pct。公司净利率下降的主因在于销售费用明显增长。Q1/Q2/Q3公司单季的销售费率分别为 9.55%/19.91%/9.80%,同期净利率分别为 24.03%/8.99%/20.72%,从 Q4的净利率来看,公司 Q4的销售费率水平较高,主要在于公司收入扩大规模后,相应业务活动投入增加,同时,公司上市后也开始加大品牌宣传力度,加强促销力度,促使公司销售费率超出上市前水平。C 端 在疫情影响下需求增长 ,公司主要产品火锅调料与川菜调料,对家庭消费者,火锅调味料与川菜调料产品能够满足快速备餐、味道好等宅家下厨需求,是疫情影响下居家常备产品。同时,公司的餐饮业务占比较低,仅 10%左右,以商超+流通渠道为主,本次负面影响有限。尤其在 Q1,虽然受限于物流水平,但库存得到降低,后期经销商补库将推动公司收入增速提升。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 17.27、21.40、26.35亿元,实现归母净利润 2.97、3.48、4.30亿元,对应 EPS 为0.74、0.84、1.04元/股。 风险提示: 食品安全风险,非洲猪瘟风险,猪价上涨风险带来原材料上涨风险,费用把控力度变弱风险等。

核心观点:2019为调整之年,主要推进渠道下沉与去库存公司2019年降速调整,①解决2018年积压的库存,至2019H2时,公司渠道库存已经恢复至1-1.5个月的正常水平;②推进渠道下沉。至2019H1,公司已经覆盖约1100个县级市场,新增的600个市场中,约500个是县级市场。2020年,公司受益于低库存、渠道调整、新品培育等多重因素,业绩有望重回高增长。 榨菜行业受益于包装化、产品升级,龙头地位稳固包装榨菜行业规模在2019年时已经达到67亿元,5年CAGR约11%。对比国外,我国人均榨菜消费量分为日本、韩国的4.18%、30.18%,人均榨菜消费额则分别为日本、韩国的1.66%、10.72%,量价的可提升空间较大。从竞争格局来看,榨菜行业的集中度提升主要是由龙头品牌“乌江”带动,10年市占率涨幅达19pct,龙头已经奠定绝对优势。 激励+品牌+原料,三维度构筑公司“护城河”①公司管理层稳定且经验丰富,核心管理层有公司股权,激发管理层参与公司经营管理、扩大收益的积极性;②公司品牌为细分行业第一,公司早期广告营销,后期聚焦地面推广,实现品牌全国化;③公司所在的涪陵区占榨菜原材料青菜头产量40%以上,地理优势明显。同时,公司借助原料采购加工模式+大容量窖池,降低原材料价格波动风险。 长期空间来自渠道下沉与新品培育①渠道下沉:公司2019年时将办事处由37个裂变为67个,同时扩大销售团队,全年计划增加600人左右。根据公司的目标,全国可开发的市场(人口不低于10万)仅1500个,意味着2020年公司的市场开发将达到400个左右。新经销商逐渐成长后将成为公司收入的增长动力之一。 ②新品培育:公司在榨菜产品外进行了多元化布局,其中泡菜产品具备较大发展潜力。从行业来看,我国泡菜市场规模在2018年时已经达到554.4亿元,远超榨菜。 盈利预测与投资建议:短期看好公司低库存红利,同时公司长期受益于渠道下沉及新品培育,预计2019-2021年公司实现归母净利润6.05、7.67、8.91亿元,对应EPS为0.77、0.97、1.13元/股,维持“买入”评级。 风险提示:青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

行业洗盘,龙头公司影响偏小 2019年单Q4公司实现营业收入8.81亿元,同比减少5.22%。一方面LSG在澳洲市场业绩未达预期;另一方面,年底返利,影响收入。 全年看,实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%。全年公司营收保持较高速增长,一是产品方面,公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,蛋白粉为代表的主品牌增长较快,同时,进一步丰富和夯实大单品战略,第一大单品健力多市占率达60%,铺货率达70%,表现持续向好;二是渠道方面,报告期内公司开启电商品牌化3.0战略,2017年电商品牌化构建后,公司一直位列品类第一位,市占率从4%提升至8%,同时线下不断加速商超渠道和母婴渠道建设。三是营销方面,公司适度加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力,报告期内大单品三箭齐发,但受行业波动影响,营销投放较积极。 澳洲不及预期,Q4减值释放风险 2019年单Q4公司实现归属于上市公司股东的净利润-15.47亿元,同比-2669.13%;未计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属于上市公司股东的净利润-1.45亿元。全年看,公司实现归属于上市公司股东的净利润-3.56亿元,同比-135.51%,未对计提商誉及无形资产减值准备情况下,归属上市公司股东净利润约104606万元,同比+4.38%。 利润大幅下滑主要是受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,计提商誉减值准备约100871万元,计提无形资产减值准备约56177万元并转销递延所得税负债约16853万元,;二是报告期公司根据《企业会计准则第8号-资产减值》相关规定,公司对相关参股企业长期股权投资进行清查,并基于谨慎性原则,对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约10212万元;三是报告期内行业洗牌动作较大,后半年尤其是四季度加大销售费用投放,利润端压力较大。此外,政府补贴等非经常性损益对利润实现8000-9000万正贡献,共同导致全年利润表现。 盈利预测:Life-space产品获得保健食品批文,但国内市场还处于导入期,未来随着渠道覆盖率上升,有望环节澳洲公司业绩压力。预计2019-2021年营业收入同比增长20.94%、17.78%、16.61%,归属于上市公司股东的净利润-355.89、1325.81、1557.09百万元,,对应2019-2021EPS分别为-0.22、0.84、0.98元/股。 风险提示:食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

美味鲜收入增长提速,调整后进入发展快车道 公司2019年是调整之年,前三季度美味鲜同比增速为14.97%,至Q4,美味鲜营收增速提升至19.21%。宝能正式入主公司后,在财务、人事、薪酬绩效等方面对公司进行优化调整。尤其在激励方面:①激励范围扩大,由高层向中层倾斜;②核心管理人员的收入考核权重增加,目标由过去的6:2:2(扣非归母净利润:营收:ROE),调整为4:4:2,加大了对收入考核的比重;③增加有超额奖金,如果最终目标超额完成,公司会用超额利润对员工进行奖励。 在公司激励提升后,员工士气逐渐恢复,整体的积极性有提升,也表明美味鲜经营步入平稳,较18年的波动发展更有优势。根据公司“双百计划”,公司若要达成目标,未来4年CAGR将达到22%左右。 降成本、控费用,盈利能力提升 公司在内部优化,毛利率、净利率水平得到提升。公司2019年加强对原材料价格控制,如包材、添加剂等原材料价格同比有下降,全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36pct,是利润高速增长的主要原因。从净利率来看(根据归母净利润而非净利润测算,会存在一定差异),2019年美味鲜净利率水平达到16.32%,较同期提升1.49pct(仅按归母净利润测算),尤其在Q4,毛利率提升明显,推动归母净利润同比增长61.74%,净利率提升至16.74%,较前三季度提升0.57pct。 疫情影响有限,全年风险可控 公司受疫情影响主要有两方面:①餐饮端在疫情期间有部分停业,从公司渠道结构来看,由于产品主要定位中高端,公司餐饮端占比低于30%,主要的C端需求不受影响,甚至有所提升;②物流影响,由于运输问题,公司2月发货情况受到一定影响,但考虑到物流在2月下旬基本已经复工(非湖北地区),后续影响会逐渐降低。 因此,对公司而言虽然Q1业绩整体存在不确定性,但全年风险可控。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入46.75、52.22、65.71亿元,实现归母净利润7.18、8.58、11.50亿元,对应EPS为0.9、1.08、1.44元/股。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上涨风险,疫情风险,经营管理风险等。

事件公司发布 2019年业绩快报: 2019年实现营收 19.9亿元,同比增长 3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降 8.55%;实现基本每股收益 0.77元,同比下降 8.33%。 2019年 Q4单季实现营收 3.86亿元,同比增长 4.61%;实现归母净利润 0.94亿元,同比下降 37.41%。 简评2019年主要去库存,收入端符合预期复盘 2019年,公司由于 2018年末压货较多,2019年 H1都在处理前期库存,Q1/Q2营收增速也仅为 3.81%/0.56%。至 Q3,库存水平逐渐恢复,收入增速恢复至 7.64%。至 2019年 Q4,公司由于前期高基数(2018年 Q4营收增速高达 25.86%),增速面临压力情况下也维持增长趋势,单季同比增长 4.61%。 考虑到公司 2018年 10月有提价,提价幅度约 10%,2019年增长主要依靠价增,量的投放有一定收缩。由于公司 Q4没有大量压货,2019年末渠道库存水平同比有下调,更为健康合理。利好公司 2020年增速恢复。 费用投放力度加大,县级区域稳步开发公司 2019年在费用上较前期投入加大,尤其在 Q4,全年净利率水平为 30.4%,较 2018下降 4.17pct,主要为销售费用增加所致。 从公司策略来看,2019年已经较前期有所放开,2017、2018年销售费率水平仅 14%-15%之间,2019年前三季度,公司销售费率已经提升至 18.74%,从 Q4利润水平来看,销售费率还有提升。 主要投入方向: ①渠道下沉,公司在地市级市场已经有较充分的开发,且消费者经济基础较好,市场规模较大,由于县级市场新开发,为开拓市场、培育县级经销商,公司前期投入较大; ②公司在品类推广、品牌宣传、加速去库存上投入费用增加; ③销售队伍裂变,办事处由 37裂变为 67个,销售人员增加带来薪酬水平的上涨。 疫情促进公司降库存,物流逐渐恢复后业绩有望反弹今年公司节前库存水平就较低,且受生产限制,有订单未能及时发货。通过疫情,公司的库存有了进一步下降,经销商补货意愿强。短期来看,公司物流阻碍正常发货,考虑到湖北外疫情控制较好,预计 3月后有望逐渐恢复。在物流恢复后,有望受益本次低库存红利。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 19.90、22.90、25.28亿元,实现归母净利润 6.05、7.67、8.91亿元,对应 EPS 为0.77、0.97、1.13元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

Q4收入增速提升,全年保持快速增长 2019年单Q4公司实现营业收入19.2亿元,同比增长38.43%。一方面受到2020年春节提前因素影响,旺季同比提前半个月左右,直接贡献2019Q4收入;另一方面百草味四季度加大促销,实现收入加速增长。 全年看,收入实现59.617亿元,同比增长20.44%。全年收入表现超预期增长,主要受百草味收入增速加快拉动。公司红枣业务预计增长难度较大,本部冻干产品逐步拓展销售品类,清菲菲预计突破一亿,报告期内推出多款冻干新品,有望持续贡献新的增长点。百草味业务看,公司持续升级产品,通过线上精准营销等措施实现收入体量突破增长,报告期内尝试布局线下门店,未来有望成为新增长点。 非经常损益贡献利润弹性超预期 2019年归属于上市公司股东的净利润1.93亿元,同比增长48.66%;单Q4归属于上市公司股东的净利润6204.21万,同比增长183.68%。Q4快速增长主要受益报告期内公司转让仓储物流子公司,确认利润7000+万导致;去除非经常性收益后利润为负,主要报告期内公司加大营销宣传,电视广告等支出加大导致。全年看,报告期内公司内部管理持续优化,好想你和百草味逐步实现深层次融合,包括但不限于电商渠道融合、供应链、仓储物流融合、人才融合、渠道整合等,协同效应逐步体现,公司盈利能力稳步提升,利润弹性逐步释放。此外,转让仓储物流子公司后确认的受益增加是利润表现超预期的核心因素。 公司业绩快报披露的归属于上市公司股东的净利润高于前次业绩预计的区间上限,主要原因转让仓储物流子公司收益的递延所得税调整导致所得税费用下降所致。 疫情对公司影响及未来看点 因2020年春节提前,1月份旺季实际销售天数比去年同期减少,该影响预计持续至一季度。另外,因公司提前在年货节期间进行了合理的存货调配,在当前疫情影响下,线上存货充足,终端的动销结果主要取决于疫情的发展状况。草根调研了解到,好想你本部红枣业务在2020年1月销量没有受疫情的影响,2月份门店销售会受疫情发展有所波动,但通常2、3月份为公司淡季,预计影响有限。 公司未来将继续维持红枣产品升级,并重点打造冻干产品,百草味持续扩张市场份额,培育新的营销增长点。红枣业务较为传统,预计维持稳定为主,冻干新品类培育时间较长,新品储备充足,有望成为下一阶段一大增长点。百草味受益零食行业快速增长,同时,龙头企业持续收割市场份额,通过持续提升供应链能力,提高产品核心竞争力,线下渠道稳步拓展,有望成为未来一大增长点。 盈利预测: 预计2019-2021年营业收入5961.10、7117.56、8590.80百万元;同比增长20.44%、19.4%、20.7%。预计2019-2021年归属于上市公司股东的净利润192.63、218.67、277.63百万元,同比增长48.66%,13.52%,26.96%,对应2019-2021 P/E分别为24.28、21.42、16.88X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

今世缘是江苏省内第二大白酒公司,在省内享有广泛的知名度、美誉度。近年受益于省内价格带上移,公司核心单品国缘系列驱动公司高速增长。 股权结构:公司实际控制人是涟水县政府,管理层长期任职于公司、股权明确,高管持股达12.08%,主要中层和骨干员工均有公司股份,与公司利益深度绑定,激励充分。 江苏省是白酒消费强省,公司充分享受地利优势。 江苏省白酒市场规模预计350亿元以上,名列前茅。人均收入水平显著高于全国,带动省内白酒价格带快速上移,省内白酒消费结构显著高于全国,次高端占比约15~20%高于全国的4~7%。 省内竞争格局百家争鸣,且区域间迥异。苏北以地产酒为主,公司在此有较强优势;苏南则开放度较高,外来品牌较多,同时由于消费水平高于苏北,因此是苏酒在省内洼地。 公司凭借品牌+渠道双驱动,实现近年快速增长。从布局角度看,未来5年翻两番目标可期实现。 近年高增,内因外因共同驱动。外因:1)洋河2015年后重心转向省外增长,省内竞争压力稍缓;2)主流价格带升级至300元以上,契合国缘定位。内因:1)品牌定位清晰,三大单品锁定不同消费群体;2)团购相对优势,多年培育形成消费氛围,国缘系列步入快速放量期,高增起步仍可延续;3)渠道下沉兼扁平化,提升运营效率。 未来展望:从区域看,省内发展不平衡,各地区仍有增长空间。苏北作为基地市场仍有深耕下沉的挖潜空间;南京作为经济较好的市场已依靠团购带动整体氛围,近年持续高增跃居省内第一大市场;苏南苏中可借鉴南京经验,另外公司布局超高端产品国缘V系列并重点在苏南苏中投放,预计当地份额有望提升。 从公司发展周期看,高增起步,快速增长仍有持续性。营销方面主动加码发生在2018年之后(渠道发力、新增销售人员、经销商和网点增加),目前仍在持续加大投入。由于公司在省内市占率刚过10%,与洋河合计市占率约40%,整体处于竞合关系,省内高端市场快速成长但未形成品牌固化,竞合下的双苏酒品牌有望共同进位。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019~2021年分别实现营业收入48.81、56.23、73.51亿元,同比增长30.5%、15.2%、30.7%;实现归母净利润14.36、16.61、21.83亿元,同比增长24.8%、15.6%、31.4%;对应EPS分别为1.14、1.32、1.74元。最新股价(2.11为29.77元)对应2019~2021年动态PE分别为27.5、23.7、18.1倍。 风险提示:消费升级进程不及预期、洋河对江苏省内团购市场加强进攻、整体宏观风险。