山西汾酒作为清香型白酒龙头，历史可追溯至 6000年前，以独特地缸发酵工艺构建品质壁垒，形成覆盖超高端、高端、次高端、腰部及大众市场的全价格带产品矩阵。青花系列 2023年收入占比 46%（青花 20贡献超百亿），玻汾 2023年销量 2亿瓶、营收超 80亿元，双轮驱动格局显著。 2024年省外收入占比达 62%，通过 “五码合一” 系统降窜货率超 50%，以“汾享礼遇” 优化渠道。青花 26填补次高端价格空白，玻汾稳占光瓶酒头部。未来依托品牌文化、全国化渗透及结构升级，有望持续扩大市场份额。 摘要公司概况：清香白酒龙头，历史与工艺双壁垒山西汾酒是中国清香型白酒龙头，历史可追溯至 6000年前的仰韶文化时期，凭借独特的地缸发酵工艺（如花椒水洗缸、年度饮缸维护菌群环境）和“汾酒 136101酿艺体系”形成品质壁垒。公司构建了全价格带产品矩阵：高端以青花 30及以上系列为主，定价千元价格带； 青花 20和青花 25主打省外和省内次高端市场（终端价 400-500元， 2023年收入超百亿）、青花 26（2024年推出，填补 600元价格带空白）；腰部产品则以老白汾、巴拿马系列为主（100-300元，聚焦宴席市场） ； 最后还有定价 50-60元的玻汾主攻百元以下 大众市场， 2023年销量超 2亿瓶，贡献超 80亿元收入 。 2024年经销商数量达 4553家，省外收入占比提升至 62%，全国化进入“深度扎根”阶段，海外市场覆盖 50多个国家和地区。 治理结构：股权稳定，激励驱动业绩增长山西省国资委通过汾酒集团控股 56.65%，引入华润集团作为战略投资者（持股 10.50%），治理结构优化。 2018年推出限制性股票激励计划， 2023年三期考核目标均达成（营收增速、 ROE 等指标优于行业），管理层与核心团队持股绑定利益。以张永踊为代表的管理层具备丰富一线经验，推动年轻化与专业化转型， 2023年接任销售总后加速市场拓展。

三元股份是北京老牌国企，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度，在北京市场液态奶份额稳居首位，拥有“三元”“极致”“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌。公司近年系统推进机构改革，改革后公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%，梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24年退市SKU占比近20%。此外公司剥离低效子公司，优化资产结构，减亏提效空间充分，叠加奶价周期拐点渐近，公司盈利能力有望逐步修复。 事件公司发布2024年年报及25年一季报公司25Q1实现营收16.47亿元，同减19.45%；归母净利润0.88亿元，同增20.85%；扣非净利润0.83亿元，同增22.57%；公司24年实现营收70.12亿元，同减10.73%；归母净利润0.55亿元，同减77.44%；扣非净利润0.30亿元，同增934.19%。 简评收入相对承压，关注战略调整落地公司近年优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。分产品看，公司25Q1液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为10.2/2.1/3.6亿元，分别同比变化-15.18%/-13.26%/-35.88%。公司24年液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为44.1/9.6/15.0亿元，分别同比变化-8.8%/+3.5%/-11.65%。主要系春节错期、终端需求偏弱等因素，公司25Q1收入表现相对承压。分区域看，公司25Q1北京/北京地区以外收入分别为7.79/8.18亿元，分别同比变化-40.36%/+15.46%，主要系八喜口径调整影响。 公司锚定“新鲜”战略聚焦主业，深化“新鲜”战略，焕新启动“北京记忆”计划，打造当日送达鲜奶消费新模式，同时坚持“乳品+”战略，24年完成对三元梅园66%股权收购，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，目前三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。公司24年筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，全年退市SKU占比近20%，或对公司收入造成短期影响，关注后续战略调整落地效果。盈利能力触底回升，费用优化可期公司24年毛利率22.93%，同比下降0.11pct，主要系货折增加ASP下降拖累。公司25Q1毛利率24.36%，同比提升0.55pct，产品结构有所改善。24年公司销售/管理/研发/财务费用率为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，同比变化+1.15/-0.14/-0.10/+0.89pct。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，同比变化+0.89/+1.04/+0.39/-0.12pct。25Q1投资收益继续增厚公司利润。随着公司内部提效减亏、产品结构调整效果显现，费用率优化可期，内生盈利能力有望逐步提升。 内部改革持续推进，经营质量持续提升公司内部改革持续推进，改革势能充沛，一方面公司系统推进机构改革，改革后公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%，明确各岗位薪酬结构和薪酬范围，优化公司整体考核体系。通过调整，实现总部工资总额下降但人均年度薪酬水平增长目标。产品端，公司梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24年退市SKU占比近20%。此外公司剥离低效子公司，优化资产结构，减亏提效空间充分，叠加奶价周期拐点渐近，公司盈利能力有望逐步修复。 盈利预测与投资建议：收入端，公司液奶业务份额稳居北京首位，八喜冰激凌具备全国化潜力，固态奶业务与麦当劳等餐饮品牌合作良好，叠加奶价周期拐点渐近，公司收入增长有望提速。 （1）液态奶：公司不断梳理SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，新鲜战略持续落地，焕活三元品牌年轻化形象。公司在北京市场液态奶份额稳居首位，叠加原奶价格企稳后竞争有望得到改善，我们预计液态奶系列2025-2027年整体收入增长分别-5%/+3%/+2%。 （2）冰激凌及其他：公司旗下冰激凌品牌八喜的品牌力突出，具备高端化和全国化潜力，2020-2023年保持较好增长，24年受行业因素影响相对承压，未来有望恢复增长。我们预计冰激凌系列2025-2027年收入增长为+12%/+10%/+8%。 （3）固态奶：公司凭借麦当劳的持股和合作基础，持续推进B端奶酪等固态奶业务，叠加餐饮渠道逐步复苏，未来有望延续增势。我们预计2025-2027年收入增长为+10%/+8%/+6%。利润端，内部降本增效，利润弹性释放。公司在战略上从收入导向转向利润导向，简化内部部门，有效提升管理效率，预计费用率优化可期。我们预计25-27年公司毛利率分别为22.87%/23.11%/23.23%，净利率分别为1.36%/2.08%/2.50%。预计2025-2027年公司实现收入70.7/74.5/77.5亿元，实现归母净利润0.96/1.55/1.94亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。 2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。 3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。 液态奶业务占公司总收入比重超过50%，是公司占比最大的业务板块，当前乳制品行业产能逐步出清，周期反转渐近，但若2025年液态奶进一步恶化，周期去化所需的时间延长，奶价拐点推迟、液态奶价格继续下跌，公司液态奶收入仍将承压，对公司整体业绩产生较大影响。我们预计公司2025-2027年液态奶营收增速分别为-5%/+3%/+2%，对应公司总营收分别为70.7/74.5/77.5亿元。我们定量假设了2025-2027年液态奶收入增速不及预期的情况，并测算从小幅低于预期到极端情况下对公司总收入的影响。

得益于产品上新加快，奶油新产线产能释放，商超调改渠道拓展，公司24Q4收入增长明显提速，25Q1延续较强增长势头。2024年公司优化营销费用效率，股份支付费用大幅缩减，盈利能力提升，25Q1净利率表现相对稳定。展望25年，公司将积极拓展调改商超等渠道，开发新品上架，进一步丰富稀奶油产品矩阵，2025年业绩有望提速。利润层面，公司产能利用率仍有望继续爬坡，提升运营效率优化费用，预计25年利润率有望持续改善。 事件公司公布2024年年度报告&2025年一季度报告：2024年，公司实现营收38.35亿元，同比增长9.61%；归母净利润2.68亿元，同比增长266.94%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增长108.22%。 24Q4单季，公司实现营收11.18亿元，同比增长21.99%；归母净利润0.65亿元，同期-0.85亿元；扣非归母净利润0.62亿元，同比-0.24亿元。 25Q1单季，公司实现营收10.46亿元，同比增长14.13%；归母净利润0.88亿元，同比增长15.11%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长27.3%。 简评市场需求稳步修复，餐饮等新渠道保持高增得益于公司丰富产品线，以及多元化渠道覆盖，2024年业绩稳健增长。分产品看，公司24年冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原材料收入分别为21.33、10.58、1.66、2.25、2.26亿元，分别同比-3.53%、+61.75%、-11.34%、-3.58%、+20.66%、-7.73%。 UHT奶油增长态势向好，且奶油新产线投产缓解产能压力，全年UHT奶油销售额超过5亿元。 分渠道看，公司2024年传统流通渠道（占比约57%）销售同比增长15%，稀奶油产品在国产替代满足消费者的需求，增长态势向好。商超渠道（占比约25%）受产品上新周期影响，销售额同比中个位数下滑。而餐饮、茶饮及新零售等创新渠道（占比约18%）继续开拓新客户，全年收入增长约20%。24Q4及25Q1上新周期加快，奶油新产线投产，业绩增速回升，且24Q4得益于零售渠道春节备货周期提前增速快于25Q1。25Q1烘焙食品（占比60%）同增约12%，烘焙食品原料（占比40%）同增17%，稀奶油延续较强增长态势，酱料类定制产品增长。分渠道看，流通饼房（占比40%）同比下滑中单位数，系春节备货周期前置；商超（占比40%）同比增长40%，系产品上新加快，把握商超调改趋势；餐饮及新零售渠道（占比20%）增长超过20%。 结构调整与原材料价格影响毛利率，费用效率持续优化公司2024年毛利率31.47%，同比+0.08pcts，归母净利率6.99%，同比+4.9pcts；24Q4毛利率29.77%，同比+1.58pcts,归母净利率5.8%，同比+15.12pcts；25Q1毛利率29.99%，同比-2.6pcts，归母净利率8.45%，同比+0.07pcts。毛利率方面，2024年产品结构调整，精简SKU，四季度上新产品拉升毛利率提升，25Q1受到大宗原材料价格上涨影响。 费用方面，2024销售费用率12.1%，同比-1.44pcts，管理费用率6.68%，同比-2.88pcts；24Q4销售费用率13.5%，同比-3.77pcts，管理费用率5.98%，同比-8.92pcts；25Q1销售费用率10.1%，同比-2pcts，管理费用率5.41%，同比-1.16pcts。销售费用率下滑主要系公司降本增效提升运营效率，且上新周期影响广告宣传费大幅降低，管理费用下滑主要系2024年未能完成激励目标相关股份支付费用大幅减少。此外，2024年及25Q1研发费用率分别下降1.30pcts、0.94pcts，业务多点开花，看好25年收入利润表现展望25年，尽管宏观的消费需求仍有不确定性，但是公司在多个大客户渠道（商超、餐饮、酒店等）不断拓展，上新可期，有望通过推新获得较好的增长，一季度酱料已贡献较好增量。稀奶油方面，顺应国产化替代大趋势，价格向上、向下丰富产品线，强化公司奶油品类竞争优势、品牌优势。同时，近期较火的商超调改，预计也有利于公司未来拓展更多商超客户并开发更多优质产品。内部组织方面，公司将进一步优化运营效率，提升人效，规模效应有望进一步显现。25年公司产能利用率仍有望继续爬坡，带动生产端平均制造成本下降，叠加降本增效，预计25年利润率有望持续改善。 盈利预测：根据公司财报表现，我们预计2025-2027年公司实现收入43.45、50.29、58.84亿元，实现归母净利润3.22、4.01、5.20亿元，对应PE为23.18x、18.61x、14.35x。 风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。

一季度，完成酒类销售额 505.80亿元（+10.82%），茅台酒（+9.70%）增长，系列酒（ +18.30%）表现出色，顺利完成开门红。公司调整产品结构，加大 1L 等产品销售， 25Q1直营占比提升。 当前公司处于茅台酒“三大转型”和系列酒三大事业部运营的关键时期，加强市场营销， 扩大品牌影响力和消费者培育，销售费用率小幅度提升。 行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰， 2025年公司制定了总营收同比增长9%的积极目标。 事件公司发布 2025年第一季报。 2025年第一季度，公司实现营业总收入 514.43亿元，同比增长10.67%；实现归母净利润 268.47亿元左右，同比增长 11.56%； 实现扣非归母净利润 268.50亿元，同比增长 11.64%。 简评茅台酒及系列酒均表现出色，公司顺利开门红25Q1实现酒类收入 505.80亿元，同比增长 10.82%， 行业调整期叠加高基数下，顺利实现开门红，彰显龙头酒企跨周期增长韧性。 分产品看， 25Q1茅台酒贡献营收 435.57亿元（+9.70%），系列酒贡献营收 70.22亿元（+ 18.30%）。 一季度， 针对茅台酒公司积极调整产品投放结构，加大 1L 装、 100ml 等规格单品投放量，提升直营渠道拿货量，飞天茅台价格整体保持稳定，业绩实现较好增长。针对系列酒，三大事业部运营第一年，预计茅台 1935价格体系和产品规格重塑后动销表现出色，且 2025年系列酒可销售产能充裕，系列酒增长表现亮眼。 分渠道看： 一季度，直销渠道贡献营收 232.20亿元（同比+20.30%），直销占比同比+3.58pcts 至 45.91%，批发渠道贡献营收 273.60亿元（同比+3.93%） ， “i 茅台”电商平台贡献不含税收入 58亿元（同比+9.88%） 。 公司持续优化渠道销售体系， 加大 1L 装茅台直营店拿货比例，相对缓解经销商增长压力以稳定信心， i 茅台经调整后重启正增长，公司各渠道协同发展。 分区域看，国内市场收入 494.61亿元（ +10.33%），国外收入 11.19亿元（+37.53%）， 2024年以来公司将国际化作为重要发展方向，积极布局海外，市场效果明显。 结构调整、提升费效，净利率提升25Q1公司毛利率 92.11%，同比下降 0.62pcts，归母净利率 52.19%，同比提升 0.42pcts。 （1）毛利率： 茅台产品结构调整， 系列酒增速加快，占比提升，影响到公司整体毛利率。 （2）费用率方面：①25Q1公司销售费用率提升 0.45pcts 至 2.91%， 公司推进茅台酒“三大转型”战略，加大消费者培育力度，茅台 1935开启寻道中国·北纬 30度，且加大经销商支持力度。②管理费用率下降 0.7pcts 至3.73%，系公司规模效应持续显现；③税金及附加率同比基数较高，下降 1.56pcts 至 13.93%。 现金流方面， 25Q1公司销售收现 561.44亿元，同比增长 21.37%，经营活动现金净流量 88.09亿元，同比减少4.12%，茅台经销商回款积极性高。 优化市场策略， 2025年茅台高质量增长可期。 展望 2025年， 公司目标实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11亿元。 茅台酒方面， 国内市场计划投放较去年略有增长。产品方面，将调整珍品茅台、 1L 飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“ 4+6”渠道体系的协同， 平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、 43度茅台酒配套政策。 系列酒方面， 提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。 构建以茅台 1935为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用， 聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2025-2027年实现收入 1866.40亿元、 2058.07亿元、 2269.49亿元，同比+9.21%、+10.27%、 +10.27%；实现归母净利润 945.94亿元、 1048.00亿元、 1161.65亿元，同比+9.70%、 +10.79%、 +10.84%； 对应 EPS 分别为 75.30元、 83.43元、 92.47元；对应 2025-2027年动态 PE 分别为 20.54X、 18.54X、 16.73X。

公司 Q1业绩相对高基数下完成稳健增长，调味品收入实现双位数增长，顺利开门红。分产品， 酱油、酱、蚝油、其他产品在Q1分别增长 8.20%、 13.95%、 6.10%、 20.83%， 餐饮需求相对疲软背景下， 延续 Q4好增长态势，彰显龙头韧性。 公司毛利率进一步优化，带动归母净利率提升 1.54pcts。展望全年，随着消费刺激政策落地，餐饮行业有望复苏，海天有望进一步提升份额。 事件公司公布 2025年一季报一季度，公司实现营收 83.15亿元，同比增长 8.08%；归母净利润 22.02亿元，同比增长 14.77%；扣非归母净利润 21.47亿元，同比增长 15.42%。 简评南部、东部市场表现较强，一季度业绩亮眼一季度，公司调味品收入 79.82亿元，同比增长 10.33%，部分春节备货前置四季度背景下，延续双位数增长态势。分产品来，三大主力品类中，酱油、 酱、 蚝油、 其他产品在 Q1收入分别为 44.20亿元、 9.13亿元、 13.60亿元、 12.89亿元，分别同比增长 8.20%、13.95%、 6.10%、 20.83%，其他品类延续较强增长态势。 分渠道来看， 线下稳健增长 8.95%至 75.65亿元，线上收入 4.17亿元，同比增长 43.20%，公司多元化渠道开拓效果显现。 分地区来看，东、南部、中部、北部、西部区域收入分别为 16.40亿元、 15.68亿元、 17.64亿元、 19.84亿元、 10.26亿元，分别同比增长 14.17%、16.13%、 7.90%、 5.76%、 9.44%，华南、华东核心市场表现强势，且新增经销商，市场份额持续提升。 公司渠道仍持续拓展，至Q1末，总经销商数量已经达到 6668家，单季净减少 39家。 毛利率优化， 净利率提升公司 Q1毛利率为 40.04%，同比提升 2.73pcts， 主要受益于大宗原材料的价格有所下降，提质增效效果显现。费用方面，公司 Q1销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为 5.91%（+0.41pcts）、1.89%（+0.28pcts）、 2.25%(-0.16pcts)、-1.14%（+0.19pcts） 。最终公司 Q1净利率同比提升 1.54pcts 至 26.49%。 内部变革再塑竞争力， 公司持续高质量增长可期当前调味品行业竞争日益加剧，而下游市场需求正朝多元化趋势演变，更多元立体的消费者触达渠道开始涌现，针对细分人群、细分场景、细分渠道的需求洞察能力和响应能力成为调味品企业挖掘市场增量的核心竞争力。 公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，以消费者需求为起点，产销端同步推进系统性变革。产品方面，围绕用户对质价比及健康便捷的需求，加快一系列新品的推出；渠道端则在强化原有渠道网络基础上，加强在电商、团购、工业等渠道的拓展力度；同时，引入数字化技术进一步提升内部运营效率，不断打磨精益运营能力。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年实现收入 296.01、 326.88、 360.49亿元，实现归母净利润 69.72、 77.91、86.98亿元，对应 PE为 33.44x、 29.92x、 26.80x。 风险提示： 1）大豆等原材料价格上涨风险： 调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。 2）食品安全风险： 调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。 3）需求恢复不及预期风险： 当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

核心观点2024年及2025年一季度，公司在行业深度调整期完成业绩稳健增长，品牌力进一步增强。TA+、TA类产品持续引领，V系向上持续突破，在省内品牌认知度提升，开系巩固竞争优势提升份额，雅系顺应大众价位动销提升省内覆盖面。公司阶段性增加货折影响毛利率，销售费用率有所下降。展望2025年，省内市场深耕，提升市场份额，省外优化渠道打造样板市场，今世缘有望实现稳健增长。 事件公司发布2024年度及2025年一季度报告。 2024年度，公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%。其中，2024Q4实现营业总收入16.04亿元，同比减少7.56%；实现归母净利润3.26亿元，同比-34.84%。 2025年一季度，公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；实现归母净利润16.44亿元，同比增长7.27%。 简评TA+、TA类带动业绩增长，省外拓展加快2024年白酒收入114.73亿元，同比增长14.37%，延续较强增长势头，市场份额持续提升。2024年，公司深耕省内，加速拓展省外，巩固TA+品类竞争优势，TA类在大众价位表现出色，V系、开系、雅系均保持较好增长，公司市场竞争力进一步提升。 全年量价拆分看，2024年公司白酒销量5.58万千升，同比增长19.54%，每千升价21.48万元，同比减少4.33%。分产品看，核心产品系列TA+、TA、A类收入分别为74.91亿元、33.47亿元、4.19亿元，同比+15.17%、16.61%、1.95%。TA+、TA、A类分别销售1.79万千升（+27.45%）、2.87万千升（+26.24%）、6039.05千升（+24.04%）。对应吨价看，TA+、TA、A类每千升价分别为41.95万元（-9.64%）、13.27万元（-27.62%）、6.95万元（-17.81%）。24Q4分产品来看，公司TA+类、TA类、A类分别贡献营收10.23亿元（-3.73%）、4.85亿元（-7.18%）、0.52亿元（-38.08%）。Q4公司顺应行业进入深度调整期，放缓回款节奏为渠道减压，并为春节旺季蓄力。 24Q4分区域来看，省内主动降速巩固市场基础，其中苏中大区渗透率持续提升仍能正增长，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海等六个大区分别实现营收2.93亿元（-12.23%）、2.27亿元（-12.98%）、2.21亿元（-19.73%）、4.51亿元（+4.44%）、1.81亿元（-0.07%）。省外方面，加速样板市场打造，四季度省外营收0.98亿元（-14.10%）。 25Q1增长势头稳健，公司竞争力提升25Q1酒类业务实现营收50.78亿元，同比增长9.30%，白酒行业普遍动销承压，今世缘品牌力、产品力在逆势中得到渠道和消费者认可，展现超强韧性。分产品来看，25年一季度TA+类、TA类、A类分别贡献营收31.69亿元（+6.60%）、16.50亿元（+17.37%）、1.84亿元（+3.28%）。公司抢抓春节动销旺季，提升扫码奖励力度，营造消费氛围，V系在省内品牌影响力提升，开系稳健，雅系延续较强动销，。 分渠道来看，25年一季度省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收9.19亿元（+9.02%）、13.27亿元（+5.16%）、5.16亿元（+9.17%）、7.16亿元（+15.20%）、5.75亿元（+12.64%）、5.89亿元（+3.22%）。 省内持续推进“分品提升、分区精耕”策略，各区域渗透率提升，南京、淮安高基数下持续较高增长，V系在苏中实现突破。省外方面，25Q1贡献营收4.37亿元（+19.04%），省外有望持续维持高于省内的增速表现。 加强市场营销，盈利能力阶段性波动盈利能力方面，2024年公司毛利率74.75%，同比-3.60pcts，2024Q4公司毛利率77.7%，同比-10.66pcts，2025Q1毛利率73.63%，同比-0.60pcts；2024年公司归母净利率29.55%，同比-1.50pcts，2024Q4公司归母净利率20.33%，同比-8.51pcts，2025Q1归母净利率32.24%，同比-0.57pcts。毛利率下滑主要系公司结算的产品折扣较多。 （1）2024年销售费用率18.54%，同比-2.23pcts，2024Q4销售费用率38.32%（同比+2.52pcts），2025Q1销售费用率13.29%（同比-0.87pcts）。从2024年看，广告费同增2.78%至8.88亿元，综合促销费减少9.21%至7.07亿元。 （2）2024年管理费用率4.02%，同比-0.22pcts，2024Q4管理费用率8.56%（同比-1.02pcts），2025Q1管理费用率2.08%（同比-0.11pcts）。 现金流方面，2024Q4销售收现29.85亿元，同比-6.26%，2025Q1销售收现46.77亿元，同比增长25.4%，主要系经销商回款节奏调整。2024Q4经营性净现金流6.37亿元，同比-22.25%，2025Q1经营性净现金流14.27亿元，同比增长42.5%。合同负债方面，2025年3月末合同负债余额5.38亿元，同比-44.68%。 深挖省内、拓展省外，后百亿时代今世缘市场份额有望持续提升公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司坚定“两个确保”——确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。短期看，持续发挥500元以下价位带领先优势，开系稳固根基，雅系扩大覆盖面，向上突破500元以上价位，V3在省内品牌势能逐渐向好；区域方面，省内各区域发展仍不平衡，深耕空间较大。 省外市场，以开系为导入，加大市场投入，持续打造样板市场，长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。 盈利预测：预计2025-2027年公司实现收入126.13亿、143.81亿、165.92亿元，实现归母净利润36.71亿、43.14亿、51.03亿元，对应EPS为2.94、3.46、4.09元/股，对应PE为16.10X、13.70X、11.58X，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。 省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。 食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

24Q4/25Q1公司延续了稳健增长态势，品牌定制业务实现高速增长（26.55%/36.92%），餐饮、食品加工渠道延续较好增长态势。 2024年酱汁类产品在餐饮渠道带动下成为增长引擎，24Q4开始品牌定制使得粉体类产品重启增长。同时，24Q4/25Q1公司毛利率同比分别提升1.66pcts、0.93pcts。从目前趋势来看，公司新拓的客户仍将持续支撑公司快速增长。2025年，公司坚持“内生式增长”和“外延式扩张”双轮渠道，持续拓展新客户，增强产品研发创新，并通过外延并购带动更多规模增量。 事件公司发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收4.05亿元，同比增长12.59%；归母净利润0.64亿元，同比增长13.16%；扣非归母净利润0.55亿元，同比增长5.59%。Q4单季，公司实现营收1.07亿元，同比增长14.9%；归母净利润0.09亿元，同比-36.49%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-78.7%。 25Q1单季，公司实现营收1.01亿元，同比增长10.5%；归母净利润0.18亿元，同比增长36.86%；扣非归母净利润0.18亿元，同比增长44.87%。 简评餐饮渠道&品牌定制表现出色，华东区域增长稳健2024年以来，应对市场趋势，积极调整策略，持续产品研发创新，发力B端优势渠道，老客户推新品700多款，开拓新客户，在百胜、山姆等渠道表现相对出色。分渠道来看，24Q4/25Q1年直销渠道收入1.05亿元（占比98.31%）/1.00亿元（占比99.30%），同比+16.77%/+13.15%。24Q4食品加工/餐饮/品牌定制/直营商超/直营电商收入分别同比+13.47%、17.27%、26.55%、-18.57%、22.06%。25Q1品牌定制在山姆等渠道带动下实现高增长，食品加工/餐饮/品牌定制/直营商超/直营电商分别实现收入同比+7.44%、9.94%、36.92%、-11.21%、-12.03%。 从产品来看，24Q4酱汁类产品保持较快增长20.59%至0.83亿，（占比达到77.64%），粉类调料止跌实现增速0.89%，食品添加剂收入下滑47.17%。25Q1酱汁类、粉类调料、及食品添加剂销售规模分别同比增长5.40%、30.30%、16.18%。分地区来看，24Q4华东（占比66.17%）、华北（占比21.90%）、华南（占比4.63%）延续Q3势头实现较快增长，增速分别为12.61%、33.51%、46.69%，而东北（占比2.61%）、华中（占比3.93%）分别同比-36.98%、+1.42%。25Q1华东（占比66.25%）、华北（占比17.45%）、东北（占比3.09%）、华中（占比3.94%）、华南（占比8.45%）分别同比+11.72%、-10.76%、-25.47%、+20.52%、+139.82%。 24Q4/25Q1毛利率回升，费用节奏变化，盈利能力有所波动2024年公司毛利率38.7%，同比-0.07pcts，归母净利率15.78%，同比+0.08pcts；24Q4毛利率39.28%，同比+1.66pcts，归母净利率8.77%，同比-7.09pcts；25Q1毛利率39.21%，同比+0.93pcts，归母净利率17.42%，同比+3.36pcts。 毛利率方面，主要受产品销售产品结构和渠道结构变化影响，如2024年餐饮行业竞争加剧使得上游产品压价毛利率有所波动，四季度以来粉体类产品高增长带动毛利率回升。 费用方面，公司2024年销售费用率为8.81%，同比+0.94pcts，管理费用率为6.73%，同比-2.07pcts；2025Q1销售费用率为5.28%，同比-2.83pcts，管理费用率为9.49%，同比-0.44pcts。销售费用方面，公司加大线上渠道营销，增加产品推广力度，全年市场推广费增长112.97%。管理费用方面，主要系股权激励费用等支出同比减少，。 现金流方面，2024年经营性净现金流为0.87亿元，同比+23.71%。25Q1经营性净现金流为0.12亿元，同比-25.24%。 持续做强餐饮/品牌定制，外延扩张或将带来增量坚持“内生式增长”和“外延式扩张”双轮驱动的发展战略。从目前趋势来看，公司新拓的客户仍将持续支撑公司增长，包括新开发的大型西式连锁餐饮客户以及大型连锁商超等直销客户，优质的产品力有望助力公司持续拓展新客，均有较大的潜力挖掘。同时，2025年底募投项目新产能将落地，产品品类、应用场景、效率等方面有望获得进一步提升，有望维持较强的成长能力。外延并购方面，2025年3月，公司成功实施对嘉兴艾贝棒食品有限公司的收购。 盈利预测：结合最新财报，我们预计2025-2027年公司实现收入4.67、5.39、6.24亿元，实现归母净利润0.76、0.92、1.10亿元，EPS为0.77、0.93、1.12元/股，对应PE分别为35.17、29.08、24.29倍。 风险提示：1）下游需求恢复不及预期：公司下游主要服务餐饮和食品加工业为主，若后续客户经营恢复不及预期，将对公司收入端表现造成影响。2）市场竞争格局恶化风险：复调行业竞争格局分散，参与者众多，公司当前体量仍较小，销售区域也比较集中，若后续更多市场主体进入行业，将加大公司面临的竞争压力，存在市场丢失以及客户开拓难度加大的风险。3）食品安全风险：公司主营调味品业务，若出现相关的食品安全事件，将对公司业务开展产生重大不利影响。

老白干顺应白酒行业趋势，优化产品结构，推进降本增效，2024年及25Q1盈利能力快速提升。品牌层面，老白干、武陵引领结构升级表现稳健，孔府家调整效果显现，带动白酒业务吨价提升4.99%。营销方面，公司提升费用效率，费用率根据市场销售变化，2024年销售费用率下降3.47pcts，而25Q1为抢抓春节旺季销售费用率提升4.59pcts。未来随着本部产品结构不断优化，武陵酒全国化的稳步推进，其他子品牌稳健发展，公司经营质量有望持续提升。 事件 公司发布2024年度报告及2025年一季度报告。 2024年实现营业总收入53.58亿元（+1.91%），归母净利润7.87亿元（+18.19%），扣非归母净利润7.38亿元（+20.12%）； 其中单Q4实现收入12.70亿元（-10.03%），归母净利润2.31亿元（-6.79%），扣非归母净利润2.20亿元（-3.79%）。 2025Q1实现营业总收入11.68亿元（+3.36%），归母净利润1.52亿元（+11.91%），扣非归母净利润1.42亿元（+13.22%）。 简评 产品结构持续向上，老白干、武陵表现稳健 2024公司白酒实现营收53.26亿元（+6.17%），白酒行业进入深度调整期背景下公司业绩表现相对稳健。量价拆分来看，24年公司白酒销量5.41万吨（+1.12%），吨价9.84万元/吨（+4.99%），各品牌吨价均实现提升，尤其武陵吨价增长30.34%。 分品牌来看，24年老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列分别贡献营收25.90亿元（+9.96%）、8.58亿元（-10.33%）、10.99亿元（+12.30%）、5.50亿元（+0.53%）、2.30亿元（+28.12%）；量价拆分来看，老白干、板城、武陵、文王贡、孔府家系列每千升价分别为7.95万元/千升（+5.35%）、10.58万元/千升（+1.84%）、66.38万元/千升（+30.34%）、7.96万元/千升（+2.52%）、4.69万元/千升（+8.83%）。2024年，公司顺应市场趋势，积极调整策略，维护市场价盘，控制渠道库存，优化产品结构，整体表现稳健。 分区域看，24年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别贡献营收31.18亿元（+2.61%）、10.99亿元（+12.30%）、5.50亿元（+0.53%）、2.10亿元(+31.39%）、0.20亿元（+1.65%）、3.30亿元（+20.71%）。武陵酒在省内渗透率持续提升，孔府家经过结构调整和站位大众价位带实现高增长。 分价位带看，100元以上、100元以下分别贡献营收27.04亿元（+5.29%）、26.22亿元（+7.09%）。量价拆分看，100元以上、100元以下销量分别为0.65万吨（+5.68%）、4.76万吨（+0.53%），吨价分别为41.61万元/千升（-0.37%）、5.50万元/千升（+6.62%）。 春节旺季百元以上快速放量，河北、湖南、山东相对稳健。25Q1公司100元以上、100元以下分别贡献营收6.61亿元（+25.50%）、5.01亿元（-15.65%）。老白干主品牌加大甲等8年、12年等中档价位投入力度市场动销稳健，武陵市场渗透率提升，孔府家表现稳健，25Q1河北、湖南、山东分别实现收入7.21亿元（+8.01%）、2.07亿元（+9.67%）、0.41亿元（+7.93%）。 结构优化毛利率提升，税金及附加率下降带动净利率提升明显 2024年公司毛利率 65.95%，同比-1.21pcts，归母净利率 14.69%，同比+2.02pcts；24Q4毛利率 65.09%，同比3.15 pcts，归母净利率18.18%，同比+0.63 pcts；25Q1毛利率68.58%，同比+5.86pcts，归母净利率 13.05%，同比+1.00pcts。主要系： ① 毛利率波动：主要系春节旺季公司不同档次产品销售结构调整，100元以上24Q4减少投放量以提升渠道良性，25Q1春节旺季放量实现较高增长，公司以长期产品结构升级为导向阶段性调整节奏。 ② 优化费用结构：公司2024年推进降本增效，提升费用有效性，费用率明显下降，2024年销售费用率23.69%（-3.47pcts），管理费用率 7.27%（-0.62pcts）。25Q1春节旺季，公司抢抓节日效应，拉升100元以上产品动销，加大市场费用投入，25Q1销售费用率27.51%（+4.59pcts），管理费用率8.44%（+0pcts）。 现金流量看，2024年公司经营性净现金流 5.35亿元，同比-32.63%，销售收现 58.61亿元，同比+0.82%，12月末合同负债余额13.97亿元，同比下降22.48%。25Q1公司经营性净现金流1.78亿元，同比-56.64%，销售收现16.83亿元，同比-15.28%，3月末合同负债余额18.77亿元，同比下降39.02%。 营销改革激发渠道活力，积蓄势能，持续高质量增长可期 2025年公司计划实现营业收入 54.7亿元（+2.01%），营业成本控制在 18.26亿元以内（毛利率 66%以上），费用不超过 16.58亿元（费用率不超30.31%），税金及附加力争实现 8.75亿元（税金及附加率16%），营业总成本控制在 43.59亿元以内（增幅不超过0.2%）。 短期看，公司持续优化产品结构，提升品牌力，推进降本增效，预计盈利能力稳步提升。长期看，公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。 盈利预测： 预计2025-2027年，公司实现收入55.13、59.02、63.44亿元，实现归母净利润9.12、10.21、11.41亿元，对应PE分别为17.87X、15.97X、 14.28X，维持“买入”评级。风险提示： 市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。 武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。

核心观点会稽山作为黄酒头部企业，对高端品牌提出明确定位，营销转型加大投入，组织优化扩招人才，直销团购加速发展，高端化战略逐步取得成效。 2025Q1公司收入稳健增长 10.10%，中高端产品增速 12.07%带动毛利率大幅提升 7.10pct。公司加强营销投入，内部管理提效，扣非归母净利润 0.93亿元，同比增加 12.72%。 25Q1公司合同负债同比增加 77.21%，现金流状况良好，继续看好公司在黄酒高端化中的布局。 事件公司发布 2025年一季报25Q1营业收入 4.81亿元，同比增加 10.10%；归母净利润 0.94亿元，同比增加 1.70%；扣非归母净利润 0.93亿元，同比增加12.72%。 简评Q1收入稳健增长，中高端黄酒增速领先2025Q1公司收入实现两位数稳健增长，产品结构持续优化。 其中中高端黄酒收入 3.36亿元，同比增长 12.07%；普通黄酒收入 1.05亿元，同比增长 0.55%，中高端产品收入增速远超平均，高端化卓有成效。 25Q1毛利率 60.71%，同比增加7.10pct。分区域看， 25Q1浙江大区收入 2.86亿元，同比增长17.11%，江苏、上海大区收入同比下滑 6.91%、 8.91%。分渠道看，直销（含团购）收入 9438万元，同比增速 86.12%，批发代理收入同比下降 2.58%。 25Q1合同负债 0.99亿元，同比增长 77.21%。 销售费用率大幅提升，重金投入拉动高端势能25Q1销售费用率 22.10%，同比增加 6.74pct，销售费用 1.06亿元，同比增长 58.43%，公司 2024年销售团队扩张带来费用扩大，高端化推广亦需要较大投入。 研发费用率 3.39%，同比增加 1.09pct；管理费用率 5.06%，同比下降 2.19pct，公司在产品提质及产品推新投入加大，内部管理提效推动管理费用率有效下降。随着规模扩张，叠加销售团队管理加强，预计全年销售费用率提升幅度将得到有效控制。 盈利预测： 预计 2025-2027年公司实现收入 1889.45、 2215.16、 2600.20百万元，实现归母净利润 248.97、320、 420.3百万元，维持“增持”评级。 风险提示： 1） 市场竞争加剧：黄酒行业虽然具有悠久的历史和文化底蕴，但近年来面临白酒、啤酒等其他酒类产品的激烈竞争。会稽山黄酒作为区域性品牌，其市场份额主要集中在江浙沪地区，全国化扩张面临较大挑战。随着消费者口味多样化，黄酒的市场需求增长可能受限，导致公司业绩承压。此外，行业内其他黄酒企业也在不断加大市场推广力度，进一步加剧了市场竞争，可能影响会稽山的盈利能力。 2）原材料价格波动风险：黄酒的主要原材料为糯米、小麦等农产品，其价格受气候、 自然灾害、市场供需等因素影响较大。近年来，全球气候变化频繁，极端天气事件增多，可能导致农产品价格波动加剧。如果原材料价格大幅上涨，会稽山的生产成本将随之上升，进而压缩利润空间。尽管公司可能通过提价来转嫁成本压力，但提价可能导致销量下滑，进一步影响公司收入和利润。 3）品牌老化与消费群体局限：黄酒的传统消费群体主要集中在中老年人群，年轻消费者对黄酒的接受度相对较低。会稽山黄酒作为传统品牌，面临着品牌老化和消费群体局限的风险。如果公司无法有效进行品牌年轻化转型，吸引更多年轻消费者，未来市场增长空间将受到限制。此外，随着健康消费理念的普及，低度酒和健康酒类产品逐渐受到青睐，黄酒若不能及时适应这一趋势，可能错失市场机会。

核心观点公司自 2023年起， 坚持“高端性价比”为总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式， 以“国民零食、国民好价”为品牌总定位。 2024年公司总体目标“重回百亿，在全中做强” ， 通过“一品一链”做强一批大单品，“抖+N”协同做强全渠道，“品销合一”做强新组织。 2025年公司加大从坚果到零食的供应链制造布局、从单一基地到全国五大集约基地的交付布局，同时开启投资并购，并计划 H 股上市。 我们认为公司及时顺应时代趋势变化，高端性价比战略推动公司供应链优化升级、提升管理效率，线下分销持续扩品类，实现持续增长。 事件公司发布 2025年一季报公司 2025Q1实现营业收入 37.23亿元，同比增长 2.13%；归母净利润 2.39亿元，同比下滑 22.46%，扣非归母净利润 1.62亿元，同比下滑 38.31%。 简评线下分销高增， 自产比例提升分渠道看， 预计 2025Q1公司线上渠道实现或有下滑，其中综合电商同比略有下滑，短视频电商预计同比有所增长。线下渠道预计实现双位数以上增长，其中公司线下分销年货节增速 60%，受春节错期拖累，影响表观增速。 考虑春节错期的影响， 25Q1+24Q4合计增量为 10亿元，同比增长 16%。 4月 18日， 公司在安徽芜湖召开线下分销首届经销商共进会， 正式进军饮料赛道，打造 60款爆品矩阵， 大会吸引近 2000名经销商参会， 同时明确 2025年线下分销翻番增长目标。 阶段性费投增加，规模效应下盈利有望提升公司 2025Q1毛利率为 26.74%，同比下滑 0.66pct，毛利率略有下降，公司后续计划继续提升自产比例，零食产品自产比例预计实现 60%、 坚果超 80%，毛利率有望提升。 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/0pct/-0.03pct。 阶段性费用投入增加利润短期承压。 综上公司 25Q1净利率为 6.40%，同比-2.05pct，短期利润承压，后续线下分销占比提升，公司盈利能力有望持续提升。 供应链和管理效率持续优化， 线下分销打开天花板围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力，公司未来规划进一步推进东南亚供应链布局，并计划 H 股上市。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础，盈利预测与投资建议 ： 我们预计公司 2025/2026/2027年收入分别为 136.40/170.09/200.75亿元，同比增长28%/25%/18%，净利润分别为 4.63/6.03/7.37亿，同比增长 13%/30%/22%， 给予“买入”评级。 风险提示： 1. 单品矩阵表现不达预期：公司推出的单品矩阵可能不受消费者喜爱，影响高端性价比战略推进； 2. 线上渠道表现不及预期：公司线上营收占比较高，若未来行业内出现激烈竞争可能使得公司营收表现不及预期，若费用投放增加，可能导致公司利润表现不及预期； 3. 线下分销或社区零售店业务开展不及预期： 2024年公司创新业务模式，重点开拓线下分销业务，若线下业务开展不及预期，可能影响公司收入表现； 4. 居民消费力下降风险： 居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。

啤酒行业 24年整体受餐饮消费疲软与天气因素扰动，公司销量承压，持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，24Q4迎来量价齐升，结构升级延续，2025年轻装上阵，在新管理层领导下复苏改善可期，25年 Q1销量企稳修复，旺季量价齐升复苏可期。24年年报公司公告分红率提升 5pcts 至 69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间。 事件公司发布 2025年一季报公司 2025Q1营业总收入 104.46亿元，同增 2.91%；归母净利润 17.1亿元，同增 7.08%，扣非净利润 16.03亿元，同增5.95%。 简评Q1销量恢复增长，主品牌占比持续提升量方面，公司 2025Q1销量 226.1万千升，同比+3.5%，其中主品牌销量增长 4.1%，主品牌占比提升 0.3pct 至 60.8%，副品牌销量增长 2.8%。中高端以上产品实现销量 101.1万吨，同比增长 5.3%，中高端占比持续提升。 价方面，2025Q1公司吨价同比下滑 0.6%，或与促销幅度有所加大、货折增加有关。公司加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长，公司经营效率不断提升，后续季度公司销量偏低，旺季低基数下有望持续复苏。 吨成本持续改善，盈利能力继续提升成本端，公司 25Q1吨成本下滑 2.6%，主要系大麦等原材料成本下降，成本红利释放。25Q1毛利率同比+1.2pct 至41.6%。利润端，公司 25Q1销售/管理/财务费用率分别同比-0.3/-0.2/+0.4pct 至 12.5%/3.2%/-1.0%，费用率稳中有降，带动归母净利率同比+0.6pct 至 16.4%，归母净利润同比+7.1%至17.1亿元，公司盈利能力持续提升，成本红利持续兑现下，旺季利润弹性可期。 管理层积极进取，2025年复苏可期受到外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加天气因素的扰动，青岛啤酒 24年销量整体承压。新任管理层扎实做好开年基础工作，公司经营情况有望稳步改善。公司持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，2025年轻装上阵，低基数下复苏改善可期。公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。24年年报公司公告分红率提升 5pcts 至 69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间。 盈利预测：预计 2025-2027年公司实现收入 331.21、338.03、341.68亿元，实现归母净利润 47.85、52.32、57.15亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。 目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2024年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。

核心观点西麦食品作为国产燕麦龙头，长期受益于健康化消费趋势，上市以来增长中枢持续上移。对标海外，国内燕麦品类渗透率提升空间大，公司纯燕麦基本盘稳固， 通过“燕麦+”创新， 复合燕麦片高速增长，大健康赛道持续拓展。 渠道端，公司线下精耕细作，持续提升 KA、 AB 类超市优势，并逆势增长，积极拥抱 O2O、社区团购、量贩零食、抖音等新兴渠道下沉，渠道运营效率显著优于同行。 成本端燕麦粒采购价下行，叠加公司产品结构持续升级，公司利润弹性有望释放。公司管理层积极进取，员工持股计划落地， 中长期成长路径清晰。 事件公司发布 24年年报及 25年一季报2025Q1公司实现营收 6.56亿元，同比+15.9%；实现归母净利 0.55亿元，同比+21.2%，扣非归母净利润 0.53亿元，同比+28%； 2024年公司实现营收 18.96亿元，同比+20.2%；实现归母净利 1.33亿元，同比+15.4%，扣非归母净利润 1.11亿元，同比+17%； 单 Q4公司实现营收 4.63亿元，同比+4.0%；实现归母净利0.25亿元，同比+8.2%，扣非归母净利润 1.11亿元，同比+17%。 简评复合燕麦持续高增，增长中枢不断上移分产品来看， 24年纯燕麦实现收入 7.06亿元，同比增长9.58%，复合燕麦实现营收 8.51亿元，同比增长 28.81%， 其中，燕麦+系列和公司经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元，燕麦+系列在前两年高速增长的前提下，同比增长超过 20%，牛奶燕麦系列同比增长超过 30%， 25Q1公司复合燕麦继续保持 20%+高增。 冷食燕麦 24年收入为 1.49亿元，同比增长 24.08%， 25Q1增长继续提速，其他产品 24年收入为 1.36亿元，同比增长 23.89%， 蛋白粉同比增长超过170%。 分销售模式来看， 公司 24年线上渠道同增超 17%， 25Q1继续高增， 零食量贩渠道增长超过 50%，新零售渠道 GMV 销售规模超亿元，同比增长 35%。 24年经销渠道收入 10.1亿元，同比+12.32%，直营收入 8.28亿元，同比增长 31.02%。

公司 25年开门红，全年高增势能充足。第二成长曲线东鹏补水啦高速放量， 24年补水啦收入约 15亿， 25Q1淡季单月月销近 2亿，有望迈向 30亿体量，并推出茶饮、鸡尾酒、椰汁等多款新品，均以高性价比优势切入市场， 新品果之茶表现亮眼。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，同时逐步尝试东南亚等海外市场。公司终端网点不断拓展，团队积极性充足， 持续加强销售终端的冰冻化陈列， 单点产出不断提高，全国化布局不断深入。 事件公司发布 2025年一季报公司 25Q1实现营收 48.5亿元，同比+39.2%，实现归母/扣非归母净利润 9.8/9.6亿元，同比+47.6%/53.5%。 简评补水啦高增，茶饮接力分产品看， 东鹏特饮/补水啦/其他饮料 25Q1实现收入 39.0/5.7/3.7亿元，同比+25.8%/261.5%/72.6%。 东鹏特饮在高基数下依然保持高增长，补水啦淡季月销近 2亿，全年有望实现 30亿量级，新品果之茶表现亮眼，旺季继续爬坡可期。 Q1末合同负债 38.70亿元，同比+44%， 报表余力充足，全年高增可期。 分区域看， 25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别为11.3/6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，分别同比增长 22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%/54.2%。广东以外区域继续保持高增长，全国化持续推进。 成本低位，盈利能力再提升公司 25Q1毛利率同比+1.7pcts 至 44.5%，主要系 PET 成本下降，公司已在低位锁价，同时公司规模效应提升。 公司 25Q1销售/管理费用率分别-0.43/-0.47pct 至 16.7%/2.5%， 大单品规模效应下费用率持续优化。综上， 25Q1公司归母净利率/扣非净利率分别同比+1.1/1.8PCTs 至 20.2%/19.8%，盈利能力再提升。 全球布局擘画国际宏图， 出海逻辑逐步展开公司已在印度尼西亚和越南设立子公司， 海外建厂逐步推进， 正在建设中的海南和昆明生产基地也将面向东南亚市场。 为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，深入推进公司全球化战略，公司拟发行 H 股股票，逐步从“中国制造”向“中国品牌”转型。 盈利预测与投资建议： 国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏通过全国化不断提升市占率， 我们看好公司大单品东鹏特饮持续放量。公司仍在全国化稳步拓展过程中， 同时不断拓展第二成长曲线， 极高的性价比与差异化成为市场开拓的有力抓手，并逐步扩展海外市场。我们预计公司 2025-2027年营收分别为 208.04/260.04/310.04亿元，同比增长 31%/25%/19%，净利润分别为 45.82/58.58/72.08亿元，同比增长 38%/28%/23%，对应 PE 分别为 30/24/19倍，公司为饮料板块高成长标的，维持“买入”评级。 风险提示： 1.功能饮料行业竞争加剧：红牛诉讼案若有新的进展，胜者一方可能会加大广告和市场投入，加剧市场竞争。其他品牌若为了提高市占率，也可能会加大对消费者的争夺。 2.对单一产品过于依赖： 公司营收依赖功能饮料产品，其他饮料类产品营收占比相对较小，若功能饮料市场饱和，则会对公司整体增速产生重大影响。 3.新增产能投放进度低于预期：公司产能充足保障了生产供应销售，若产能投放较慢导致产能不足，则会影响公司销售节奏。 4.省外扩张低于预期：省外市场在公司营收中占比逐步提升，华东、西南、华中市场增长迅速，若省外市场对公司产品接受度不高则会影响公司全国化的进展。

公司Q4经营环比Q3进一步提速，营收同比增长10.03%，归母净利润同比增长17.82%。分产品看，酱油、调味酱、蚝油在Q4单季分别增长13.57%/13.17%/15.38%，而其他调味品增速（7.13%）相对放缓。全年成本改善，Q4毛利率同比提升5.33pcts，而竞争加剧公司增加市场费用，销售费用率增加1.72pcts，归母净利率提升1.56pcts。2024年度分红率进一步提升至75%，展现公司对股东稳定回报的重视。 事件公司公布2024年年度报告：2024年，公司实现营收269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。 24Q4单季，公司实现营收65.02亿元，同比增长10.03%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%；扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07%。 简评全品类发力，四季度业绩提速2024年业绩增速同比明显回升，公司经营表现稳健。四季度，得益于春节备货以及同比基数较低，增速环比提升。 分产品看，公司2024年酱油/调味酱/蚝油营收分别为137.58亿元、26.69亿元、46.16亿元，同比增长8.87%、9.97%、8.56%；其中24Q4酱油/调味酱/蚝油营收分别同比增长13.57%/13.17%/15.38%。全年量价看，酱油/调味酱/蚝油销量增速分别为11.63%、13.47%、8.10%，吨价增速分别为-2.47%、-3.09%、+0.43%。与此同时，公司其他调味品业务取得较好增长，2024/24Q4营收同比增长16.75%/7.13%，主要得益于公司提升对多元化市场需求的关注度。 分渠道看，公司2024年线上/线下收入分别为238.85亿元、12.43亿元，同比增长8.93%、39.78%；其中24Q4线下/线上渠道收入同比增长11.19%/59.25%，线上渠道经调整后运营能力明显提升，不断拓展新兴渠道，构建更立体的销售网络。分区域看，公司2024年东部/南部/中部/北部/西部营收同比增长10.06%/12.88%/11.01%/8.03%/8.82%，而24Q4东部/南部/中部/北部/西部营收同比增长5.40%/8.64%/20.52%/11.99%/20.32%。经销商数量方面，截至24年底公司共拥有经销商6707家，23Q4净减少15家，渠道结构优化调整稳步推进。 成本改善，毛利率和净利率提升公司2024年毛利率37.00%，同比+2.26pcts，24Q4毛利率为37.66%，同比+5.33pcts，主要受益大豆等主要原料价格下降带动酱油毛利率提升。费用方面，公司24年销售/管理费率分别为6.05%（+0.74pcts）、2.19%（+0.05pcts），24Q4销售/管理费率分别为6.62%（+1.72pcts）、2.74%（+0.04pcts），行业竞争加剧，公司加大市场宣传费用以及人工成本。最终公司24/24Q4年归母净利率同比分别提升0.67/1.56pcts至23.58%/22.38%。 分红率提升至75%，内部变革再塑竞争力，公司持续高质量增长可期2024年，公司拟现金分红47.73亿元，占归母净利润的75.24%。当前调味品行业竞争日益加剧，而下游市场需求正朝多元化趋势演变，更多元立体的消费者触达渠道开始涌现，针对细分人群、细分场景、细分渠道的需求洞察能力和响应能力成为调味品企业挖掘市场增量的核心竞争力。公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，以消费者需求为起点，产销端同步推进系统性变革。产品方面，围绕用户对质价比及健康便捷的需求，加快一系列新品的推出；渠道端则在强化原有渠道网络基础上，加强在电商、团购、工业等渠道的拓展力度；同时，引入数字化技术进一步提升内部运营效率，不断打磨精益运营能力。 盈利预测：结合财报表现和公司规划，我们预计公司2025-2027年实现收入296.01、326.88、360.49亿元，实现归母净利润69.72、77.91、86.98亿元，对应PE为32.57x、29.15x、26.11x。 风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。

2024年以来行业受消费力、恶劣天气等因素影响， 整体表现有所承压， 公司销量优于行业水平， Q3受基数偏高影响，量价相对承压，但费用管控良好，凸显经营韧性。 公司主流等产品表现稳健， Q2佛山工厂转固下短期盈利承压。 公司通过供应链及组织架构优化对冲部分成本压力， 持续通过广告与市场投入力度推进高端化进程，费用率良性可控，诉讼影响短期利润，整体盈利能力较为稳定。 公司近年保持 100%左右高分红率，红利属性突出。 事件公司发布 2024年年报公司发布 2024年年报，公司 2024年实现营收 146.4亿元，同比-1.1%，归母净利润 11.1亿元，同比-16.6%。 其中 24Q4实现营收 15.8亿元，同比-11.5%，归母净利润-2.2亿元， 23Q4为-0.07亿元。 简评量价相对承压，静待需求复苏2024年受餐饮消费疲软拖累， 行业整体表现承压，公司销量优于行业水平。量价拆分看， 2024年公司实现销量 298万千升，同比-0.8%，吨价 4923元，同比-0.4%； Q4实现销量 32万千升，同比-8.0%，吨价 4973元，同比-3.7%。 分档次看， 公司 24年高档（8元+） /主流（ 4-8元） /经济（ 4元以下） 收入分别为 85.9/52.4/3.3亿元，同比-3.0%/-1.0%/+15.6%。 分产品看，乐堡、嘉士伯、风花雪月、大理等销量有所增长，乌苏、 1664等有所下降。 分区 域看 ， 2024年 公司 西北 区/ 中 区/ 南 区 分别 实现 收入38.8/59.7/43.2亿元，同比-3.5%/-1.9%/-0.4%。 佛山工厂转固， 费用管控良好以营业成本口径计算， 2024吨成本为 2532元（+0.72%）， 24Q4吨成本为 2817元（+6.51%）；以啤酒业务成本计算， 24年吨成本为 2396元（-1.06%）。 2024公司毛利率同比变动-0.58pct 至48.57%， Q2后公司佛山工厂投资项目投产转固，折旧摊销增加对冲大麦成本红利。费用端， 24年销售/管理费用率分别同比变动+0.06/+0.17pct 至 17.16%/3.68%，公司费用管理整体良好。 “ 6+6”品牌组合深化， 高端化矩阵不断完善公司拥有 6+6品牌矩阵，产品储备丰富，并着力打造各品牌的不同调性，进行营销推广，挖掘各品牌的全国化潜力。重庆啤酒持续加强火锅场景打造， 传递“吃重庆火锅，喝重庆啤酒” 。 借乌苏建厂 40周年之际，承接《我的阿勒泰》热剧播出，公司推出乌苏复刻经典产品“乌苏 40”。乐堡产品多年的调性打造和品牌培育已经逐渐展现成效， 乐堡品牌于 24年 3月官宣全新双代言人 GAI 与 Asen，借助代言人知名度进一步提升品牌声量， 通过持续深耕年轻人喜爱的说唱音乐领域，继续全渠道拓展全国市场。 风花雪月借助云南旅游热，带动整体品牌增长。 盈利预测： 预计 2025-2027年公司实现收入 151.23、 155.26、 158.27亿元， 同期归母净利润为 12.77、 13.41、 14.00亿元，对应 PE为 22.5X、 21.45X、 20.54X。 风险提示： 1、市场需求恢复不及预期： 2024年以来餐饮等啤酒消费进度复苏偏慢，若修复节奏不及预计，将影响公司产品销售。 2、高端产品推进不及预期风险： 行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。 3、原材料等成本波动风险： 啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本、大麦价格从高点有所回落，原材料价格存在波动风险， 如果未来成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。 4.诉讼风险： 公司与参股子公司重庆嘉威的合同纠纷诉讼一审判决向嘉威支付 3.53亿元，公司已提起上诉，一审判决未生效，基于会计谨慎性原则， 2024年已计提预计负债 25402.92万元；鉴于案件尚在上述审理阶段， 可能对公司经营产生影响。