事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 148.24亿元, 同比增长 16.62%; 实现归母净利润 38.35亿元, 同比增长 22.48%; 实现扣非后归母净利润36.38亿元, 同比增长 23.78%。 公司第三季度单季实现营收 46.64亿元, 同比增长 16.85%; 实现归母净利润 10.85亿元, 同比增长 22.84%; 实现扣非后归母净利润 10.38亿元, 同比增长 31.68%。 简评增长稳健, Q3调味酱增速提升明显公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年 16%的收入增长目标有望达成。 从产品来看,公司酱油前三季度实现营收 86.78亿元, 同比增长 13.76%,占营收比重 58.54%。酱油 Q3单季实现营收 26.90亿元, 同比增长14.08%, 较 2019H1提升 0.47pct。 公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收 25.45亿元, 同比增长 20.33%, 占营收比重17.17%。蚝油 Q3单季营收达 8.3亿元, 同比增速在三大产品中最高, 为 18.70%。调味酱在前三季度营收达 17.65亿元,增速相对较低,为 9.21%, 但在 Q3时, 调味酱增速提升至 13.80%, 较2019年 H1提升 6.3pct,表明公司 2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。 从结构来看,酱油在 Q3单季内占营收比重57.68%, 较 H1时下降 1.25pct, 非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收 138.04亿元,占营收比重达 93.12%,同比增长 14.79%。 线上渠道目前占比较低,仅为营收的 1.90%, 前三季度同比增长 34.60%。 Q3单季线上渠道增速趋缓, 降至 13.17%, 而线下渠道增速提升至 16.79%, 较2019H1增加 2.89pct。 分地区来看, 公司的收入分布较均匀, 以前三季度收入计, 北部地区最高,占营收的 24.67%,东部、南部、中部占比分别为 20.25%、19.86%、 19.23%, 西部地区占比最低, 为 11.01%。 Q3单季, 增长最快的是西部地区, 同比增速达 30.68%,较 2019H1提升6.75pct, 中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分 别为 23.41%/14.51%,较 H1提升 4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为 14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到 5640家,净增加 693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加 283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加 132、 144家。 Q3末,公司预收款项下降 40.11%, 主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著, 净利率水平提升公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为 44.51%, 同比降低 1.96pct, Q3单季的毛利率为 43.75%, 同比降幅有所收窄, 为 1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致: 1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达 50%以上, 增长较快的蚝油毛利率水平较低, 约 41%; 2)公司原材料中黄豆、包装物、 添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年 Q2开始提升, Q3内虽出现一定回落, 但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看, Q3单季销售/管理/研发费率分别为 12.86%/ 1.91%/ 3.37%,降幅明显的是销售和研发费率, 分别下降 2.82、 1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。 管理费用由于薪酬提升同比增长 78%, 但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头, 未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计 2019-2021年公司实现收入198.49、 230.21、 265.25亿元, 实现归母净利润 52.57、 62.90、 74.19亿元, 对应 EPS 分别为 1.95、 2.33、 2.75元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。

事件公司发布 2019年三季度报告2019年 Q1-Q3实现营业收入 23.8亿元, 同比+41.67%;单 Q3实现收入 10.03亿,同比+23.85%。 前三季度实现归上市公司股东净利润 1.32亿,同比+ 57.41%,单 Q3实现归上市公司股东净利润1.09亿,同比-21.57%。 简评水果茶持续放量, 前三季度营收增速显著前三季度实现收入 23.8亿元, 同比+41.67%, Q3营收 10.03亿,增长+23.85%。Q1-Q3营收同比增长明显, 主要原因为公司在 2018年 7月推出的 MECO 果汁茶, 凭借其“真茶真果汁”的产品定位,通过差异化的杯装外形,更高的果汁含量、更丰富的口感层次为消费者青睐,在前三季度持续放量,弥补了强季节性固体奶茶在Q2销售淡季带来的营收缩减影响。 具体产品看, Q1-Q3冲泡类饮品中,经典系列、好料系列营收分别为 9.79亿、 5.07亿,同比+8.31%、 -6.63%, 传统优势板块整体较为稳定; 即饮类中, 液体奶茶 Q1-Q3营收 0.99亿元,同比-37.69%, 与公司今年战略调整有一定关系,重点产品水果茶前三季度实现收入 7.71亿元,同比+1272.5%, 在 2-3季度消费旺季表现突出。 从渠道上看,Q1-Q3经销商、电子商务、出口销售收入分别为 22.68亿, 0.74亿、 0.12亿, 同比增加 40.10%、 80.69%、 290.37%。各类销售渠道增幅显著,主要系公司通过成功培育了水果茶的消费群体,销售放量扩大了整体的销售规模。 报告期内经销商净增加173家。 有望抹平季节性影响, 毛利率同比改善2019Q1-Q3实现毛利率 39.2%, 同比+2.65pct, Q3实现毛利率42.27%,同比-0.32pct。 去年前三季度公司推广液态奶茶和水果茶新品,毛利率较低,今年同期随着新品销售逐步趋于完善,整体毛利率呈恢复提升态势。 Q3毛利率同比略有降低, 一方面去年Q3公司新品毛利率已经较大比例恢复提升,另一方面今年 Q3推出部分新品,一定程度影响当季表现。 费用投入加大, 未来贡献可期费用方面,销售费用上, Q1-Q3为 6.1亿、 Q3单季度 2.19亿,同 比+32.01%、 +51.43%。 Q1-Q3销售费用同比明显增加,主要原因为报告期内由于销量增长, 公司运费、广告投入、 市场推广费增加所致, 上半年更是赞助《 极限挑战》 等多个知名综艺节目进行水果茶推广; 由于报告期内费用整体把控较好,费效比提升, 销售费用率 25.63%, 同比-1.87pct。 Q3增幅较大,主要系公司组织多场新品发布会,签约新代言等行为, 新品推广费用较高, 销售费用率达到 21.83%, 同比+3.93pct。 前三季度管理费用1.56亿,同比+123.16%; Q3为 0.56亿, 同比+128.93%;管理费用率 Q1-Q3及 Q3分别为 6.55%、 5.58%,同比增加 2.38pct、 2.49pct。前三季度管理费用大幅增长,主要系公司股权激励成本、职工薪酬、办公费等费用增加所致。研发费用 Q1-Q3为 0.28亿,同比+388.43%; Q3为 0.1亿,同比+388.39%;研发费用率 Q1-Q3为 1.18%,同比+0.82pct; Q3为 1%,同比+0.75pct。 Q1-Q3研发费用投入显著增加,原因为公司持续研发推出多款新品,研发项目增加导致。财务费用上, Q1-Q3为-12.67万、 Q3单季度-230.37万,同比+95.52%、 +21.83%, 财务费用率分别为-0.01%、 -0.23%,同比+0.17pct、 +0.14pct。 财务费用前三季度投入增加明显,主要系应付票据增加导致的汇票利息支出增加所致。 Q1-Q3整体净利增速表现可观Q1-Q3期间归母净利 1.32亿,同比+57.41%; Q3归母净利 1.09亿,同比-21.57%。 Q1-Q3净利率为 5.55%,同比+0.55pct; Q3为 10.87%, 同比-6.29pct。 Q1-Q3归母净利增长显著,一方面,水果茶放量抬高营收,进而拉升归母净利规模;另一方面, 随着部分新建产能投产,规模效应逐步体现, 整体盈利能力稳步提升。 Q3归母净利同比降低, 主要受到同比销售费用和管理费用提升影响。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 41.01、 47.65、 54.97亿元,实现归母净利润 4.35、 5.35、 6.40亿元,对应 EPS1.04、1.28、 1.53元/股。 风险提示: 食品安全风险,新品不及预期风险,经营管理风险,竞品竞争加剧风险等。

收入端:单季度几年来首现下滑,渠道仍在调整期,省内库存逐步回落 公司单Q2实现收入51.09元,同比增长2.0%,Q2收入增长显著承压,预计主要系省内主动控货、调整渠道库存水平所致。从预收款变动和现金流销售收现同样能验证这一结论:若考虑预收款变动,则“营收+预收款变动”Q2共49.15亿元,同比下降12.2%;单Q2销售收现49.0亿元,同比下降12.2%。单Q3公司实现营业收入50.99亿元,同比下滑20.6%;预收款项今年9月末较6月末增加1.99亿元,18年9月末较6月末增加7.14亿元,若考虑预收款项的变动,营业收入+预收款变动合计约52.99亿元,同比下滑25.8%,系15年以来公司季度收入首现下滑。 我们认为Q3收入下滑主要来自:1)公司仍处渠道调整期,6月以来海天梦系列停货清理渠道库存;2)Q3货折力度估计有所加大。 渠道库存清理自6月始,经过2个季度后高库存逐步消化、海天梦批价略有回升。渠道调研显示目前省内库存约2个月水平,较此前显著下降,逐步接近合理水平。 利润端:调整期折扣和促销力度加大,毛利率下滑,销售费用率明显提升 前3季度公司毛利率71.7%,同比下滑1.4pct,其中Q1/Q2/Q3分别-2.5/+2.8/-2.6pct。根据公司收入确认原则,以扣除折扣后的发票金额(净额)确认销售收入,估计单3季度公司给予较高折扣力度,致毛利率下滑。另外,销售费用快速增长,前3季度销售费用22.7亿元同比增长14.5%,其中Q1/Q2/Q3分别增长15.8%/17.8%/11.2%,销售费用率今年以来持续提升,前3季度约10.8%,同比提升1.3pct,其中Q1/Q2/Q3分别提升0.1/1.8/5.1pct,单Q3提升明显。 公司前3季度归母净利润33.9%,同比提升0.8pct,其中Q1/Q2/Q3分别+0.5/+0.0/-1.0pct。 回购基于股东及管理层对公司中长期发展前景的信心,期待后续股权激励或员工持股计划推进。 公司发布关于回购部分社会公众股方案的公告,将于12个月内以集中竞价方式从二级市场回购10~15亿元公司股份,回购价格不超过135元/股;回购股份将全部用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 回购方案基于公司股东(洋河集团)及公司自身对中长期发展前景的充足信心,后续股权激励或员工持股计划有望充分调动公司核心骨干员工的积极性,提升团队凝聚力和公司竞争力。 公司卓越的团队管理能力是核心竞争力,驱动公司过去10年在网络建设、品牌创新等方面实现领先行业的增长,目前公司庞大的销售网络、较为广泛的全国化基础已经形成存量优势,随着未来2个季度逐步走出调整期,公司未来在合适的激励政策下有望再次步入快速发展轨道,坚定看好中长期稳健发展前景。 盈利预测和投资建议 调低盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为84.43、95.82、113.12亿元,同比增长4.0%、13.5%、18.1%;EPS分别为5.60、6.35、7.50元,10月29日收盘价105.60元对应2019~2021年动态PE为18.9/16.6/14.1倍。 维持“买入”评级,维持目标价130元,对应2019~2021年PE约23.2、20.5、17.3倍。 风险提示 宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻。

事件公司发布 2019年三季报公司 1-9月实现营业收入 34.66亿元,同比增长 8.1%;实现归母净利润 13.0亿元,同比增长 13.5%;扣非后净利润 12.5亿元,同比增长 12.8%。 其中,单 3季度实现收入 10.5亿元,同比微降 0.2%;实现归母净利润 4.0亿元,同比下降 1.8%,低于市场预期;扣非后净利润3.9亿元,同比微增 0.3%。 简评收入端增长放缓,预收款表现平稳;预计有延迟确认因素,同时仍正视安徽省内竞争现状(古井口子交替增长)。 单 Q3分产品看,公司高/中/低档产品分别实现收入 9.87/022/0.21亿元,分别同比-1%/-12%/+18%,产品结构低于市场预期,我们估计主要系安徽省内竞争激烈,部分产品延迟至 Q4确认;分区域看,公司省内/省外收入分别实现 8.28/2.02亿元,分别同比3%/+8%。预收账款环比上升,整体基本面相对平稳。 收入端增速显著放缓,预计来自三方面: 1)部分销售回款延迟确认,造成 Q3增速季度波动较大,预计 Q4收入增长有望有所恢复; 2)公司短期进行市场调整; 3)行业竞争渐趋激烈。 利润端: 低端占比提升拖累毛利率下滑或是短期现象,费用率略有上升。 前三季度公司毛利率同比微降 0.1pct 至 74.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比+3.1/-0.4/-3.8pct。单 Q3毛利率下行主要系 Q3公司产品结构显著下降,低端产品占比快速提升(或短期),另外可能还有部分中高端产品确认回款节奏的时间差,随着 Q4结构提升正常化,公司收入、毛利率均将有望恢复正常提升状态。 费用率方面,销售费用率前 3季度累计同比+0.4pct 至 8.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别+0.1/+0.5/+0.2pct),相对平稳。管理费用率同比提升 0.5pct 至 4.5%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比-0.1/+0.9/+0.9pct,基本延续第 2季度态势符合预期。 整体业绩略低于预期,继续看好徽酒市场消费升级,关注公司调整进展公司省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从 100元向 200元跃升, 这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端, 100元以上产品占比超过 95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看, 2016~2018年省外经销商分别增加 58、 18、 33个,省外收入增速持续高于整体。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019~2021年收入分别为 50.56、 61.38、 73.32亿元,同比增长 18.4%、 21.4%、 19.4%;归母净利润分别为 18.64、 22.23、 27.24亿元,同比增长 21.6%、 19.3%、 22.6%;对应基本 EPS 为 3. 11、 3.70、 4.54元。 最新股价( 10.28) 53.80元,对应 2019~2021年静态 PE 分别为 17.2、 14.5、 11.9X。维持原目标价 71.0元,维持”买入“评级。

食醋收入放缓,料酒环比提速 公司营收端自Q2起出现放缓,主要受到食醋影响,其在营收中的占比为67.86%(2019Q3)。今年前三季度食醋收入为9.2亿元,同比增长6.42%,Q3单季营收3.05亿元,其Q2/Q3单季营收增速分别为2.58%/3.91%,低于Q1水平。料酒保持高速增长,前三季度实现营收1.86亿元,同比增长34.95%,且Q3单季营收达0.7亿元,同比增速39.06%,较Q2提速11.51pct,在营收中的占比达到15.66%。 直销模式增速回暖,线上持续高增长 公司主要经销模式前三季度实现营收10.89亿元,同比增长10.99%,占营收的81.83%,Q3单季经销模式实现营收3.71亿元,同比增长7.64%,较Q2单季增速放缓1.67pct。考虑到公司预收款同比仍在下降,降幅为17.65%,渠道仍在去库存。直销模式增长情况较好,前三季度实现营收1.55亿元,同比增长5.93%,在营收中占比11.66%,Q3单季实现营收0.54亿元,同比增长7.08%,较Q2的负增长情况(-7.58%)明显好转。 从渠道来看,线上渠道前三季度实现营收0.72亿元,同比增速高达82.78%,目前的占比已经提升至5.42%,Q3单季线上渠道增速为62.74%,低于Q2,但仍处于较高水平。线下渠道占比88.07%,前三季度营收11.72亿元,同比增速7.70%,其Q3单季的营收为3.99亿元,增速为5.3%,较Q2提升2.94pct。 从地区来看,公司华东地区占比最高,达47.53%,但增速出现下降,Q3环比Q2下降3.21pct,排名第二的华中地区(占比16.20%)增速环比下降1.56pct,增长情况环比提升的地区为华南、西部、华北,其中,华南地区增速23.61%,环比提升14.88pct,西部、华北地区增速分别为1.55%、3.1%,环比均扭负为正。截止2019Q3末,公司的经销商数量已经达到1211家,报告期内净增加18家。 毛利率水平持续提升,推广力度加大抬升销售费率水平 公司毛利率水平持续优化,主要受益于公司产品结构优化以及年初提价。据公司披露,公司高端产品的毛利率水平能达到50%以上,而当前调味品综合毛利率为43.34%(2018年度),具备持续提升的空间。同时,公司年初宣布对产品进行提价,后期为了扩展渠道加速产品推广,对渠道进行反哺,今年前三季度销售费率达到16.32%,同比提升1.75pct,Q3单季销售费率为16.22%,同比提升了1.61pct。 盈利预测:公司为食醋龙头,当前食醋市场集中度较低,龙头的整合空间广阔,长期利好公司成长。短期盈利能力受到渠道建设影响,但公司本身的品牌壁垒相对较高,预计2019-2021年公司实现收入18.62、20.43、22.41亿元,实现归母净利润3.36、3.88、4.43亿元,对应EPS分别为0.43、0.49、0.57元。 风险提示:原材料糯米价格上涨风险,食品安全风险,渠道扩张效果不及预期等。

收入端Q3延续高增长,国窖1573持续亮眼增长,占比进一步提升。 公司前3季度收入增长23.9%(其中Q1/Q2/Q3分别增长23.7%/26.0%/21.9%)。收入持续高速增长主要得益于国窖1573产品量价齐升:结合草根调研,预计Q3国窖1573收入增长30%以上,其中预计量增20%左右,经销商已完成全年回款任务,回款已过百亿;中档产品中,特曲上半年提价经销商打款积极,6月份后控货保价消化库存,预计增长有限,窖龄持续调整基本持平;头二曲持续精简产品。高端增速最快,销量占比较6月末进一步提升。 预收款方面变化不大、基本健康,9月末预收款15.92亿元,较6月末增加2.00亿元,较上年同期基本持平(微降0.12亿元);应收款9月末18.89亿元,同比减少5.3%。 低档酒类实现收入13.84亿元,同比增加0.68%基本与上年持平,毛利率38.85%较上年提升6.58pct。 利润端:净利润率持续提升,结构提升推动的毛利率上涨仍是主因。 1-9月公司毛利率提升4.1pct至81.1%(Q1/Q2/Q3分别提升4.5/5.1/2.8pct),毛利率持续快速提升主要得益于产品结构持续优化,未来国窖1573延续稳健增长,特曲接力增长,预计毛利率仍将保持较快速提升。销售费用率前3季度累计微增0.2pct至22.7%(Q1/Q2/Q3分别变动-1.3/+2.7/-0.6pct),单Q3费率下降估计主要系中秋国庆期间国窖1573保持控货节奏,费用支持相对较少。管理费用率前3季度累计下滑0.6pct至5.0%(Q1/Q2/Q3分别下降0.5/2.1/0.3pct),单Q3管理费用率降幅收窄、但营业税金占收入比重同比下降2.0pct,保证净利润率仍有较大提升弹性。 单Q3归母净利润率提升3.0pct至30.2%,1-9月累计提升3.4pct至33.1%。 现金流表现健康,国窖1573回款目前已达到100亿元。 经营性现金流净额1-9月累计33.45亿元,同比增长47.9%,其中单Q3下降11.6%,主要现金流入(销售收现)同比下滑10.9%,预计与公司削减中秋旺季配额主动控货有关,但最终表现仍然健康可控。随着10月国窖、特曲再次提价,目前回款进展顺利,截至10月底国窖1573全年回款达到100亿元、特曲回款预计亦顺利。 控货挺价节奏合理,跟随策略下稳健增长。 今年以来公司在量价政策上整体采取跟随策略,控货挺价、灵活调整,成效明显。国窖1573出厂价从740提升至820,8月进一步将打款价提高20元至840元、批价从740元提升至780元;特曲、头曲等均有出厂价上调,批价、终端价相应略有上涨。我们认为公司在品牌力支撑下,今年采取跟随价格政策,控货挺价节奏合理,当前渠道库存较年初显著减轻、挺价成功后经销商动力增强,为明年的业绩增长打下良好基础。 盈利预测和投资建议预计公司2019~2021年收入分别为161.38、196.07、237.02亿元,同比增长23.6%、21.5%、20.9%,预计归母净利润分别为47.03、59.33、72.34亿元,同比增长34.9%、26.2%、21.9%,对应基本EPS分别为3.21、4.05、4.94元,最新股价(10.30)85.80元分别对应2019~2021年动态PE为26.7、21.2、17.4倍。 目标价105元,维持“买入”评级。

收入稳健增长,预收高增,中长期趋势向好。 (1)量价齐升。公司1-9月实现营收371.02亿元,同比增长26.8%,前3季度保持稳定高增长(Q1/Q2/Q3分别同增26.6%/27.1%/27.1%),核心产品普五延续量价齐升趋势,预计其中吨价贡献约13%(第八代出厂价889相对于第七代789的增幅),销量增长贡献预计接近20%。到三季度末,预计公司已完成全年的回款任务,第七代五粮液发货进程约95%,第八代发货进度完成超过80%。渠道调研反馈,目前库存普遍不高,明显低于去年同期,第七代批价约950元,第八代约920-930元,经销商实现顺价销售,渠道利润明显好于去年,信心得到明显提升,动销良性。 (2)预收款高增。9月末预收款68.65亿元,较6月末增加增加15.11亿元,较上年同期增加34.24亿元。营收+预收款变动合计项1-9月累计增长34.1%(Q1/Q2/Q3分别同增4.7%/46.8%/95.9%),逐季加速态势明显。预收款的快速增长估计系今年以来多项改革推动渠道理顺,普五批价和终端成交价快速上升,渠道利润增厚、信心显著增强,产品动销进入良性循环,经销商已完成全年回款任务。高预收账款确保公司蓄水池相对充盈,保证全年稳健增长。 (3)普五产品趋势向好。多地渠道调研显示,目前普五产品渠道利润每瓶30~40元以上,解决倒挂问题较去年同期大幅提升。 我们认为公司新品圆满切换,未来在高端白酒需求稳步增长的背景下,公司普五销量保持10%增长确定性强;期待公司潜力进一步释放,其他产品如系列酒经过组织架构调整,产品精简,渠道调整期后有望贡献增量。 净利润率持续稳步提升,系税金比例下降+管理费用下降。 公司毛利率1-9月累计提升0.3pct至73.8%(Q1/Q2/Q3分别变动+2.6pct/-2.0pct/-1.4pct),单季度毛利率下降预计主要系非酒业的占比提升及一线人工成本提升所致。营业税金占收入比重下降明显,1-9月累计为13.9%,同比-1.2pct,其中Q3同比-4.1pct,预计系税率变化影响。销售费用率前3季度累计提升0.4pct至10.9%,其中单Q3提升2.2pct较明显,估计系费用投放加大所致;管理费用率前3季度累计下降0.9pct至5.0%,单Q3持续快速下降1.5pct,估计主要系销量、收入提升后费率被动下降。期间费用率前3季度累计下降0.6pct(Q2费率下降明显),其中单Q3略增0.7pct。 单Q3净利润率在税金率强劲下降的带动下,抵消毛利率下降和期间费用率的小幅上行,实现1.8pct提升至32.2%,较上半年加速(Q1/Q2分别提升1.0/1.5pct)。 现金流表现强劲,销售收现高增。 公司前3季度实现经营性现金流净额161.91亿元,其中流入项436.05亿元,同比增长58.6%,流出项274.1亿元,同比增长16.1%。流入项强劲增长主要得益于销售收现快速增长(1-9月同比增长60.1%至423.2亿元)。 全年增长达成目标无虞,渠道低库存、动销良性,步入长期稳健增长阶段。 公司自2017年以来启动“二次创业”,进行产品、品牌、渠道、组织等全方位改革,今年以来改革加速。目前看改革收效良好,表现为:(1)核心产品量价齐升趋势已经形成,Q3发货量5000吨情况下批价稳定在900元以上,渠道利润明显增厚;(2)产品方面,战略支点性产品进一步丰满,产品体系框架已经形成。 在高端白酒需求稳定增长背景下,公司核心产品和系列酒板块推动业绩稳健增长确定性强。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测,预计公司2019~2021年收入分别为505.7、601.3、686.7亿元,同比增长26.3%、18.9%、14.2%;净利润分别为179.1、2116.3、247.9亿元,同比增长33.8%、20.8%、14.6%;对应EPS分别为4.61、5.57、6.39元。公司最新股价130.95元,对应2019~2021年动态PE分别为28.4、23.5、20.5倍。 目标价166元,对应2020年动态PE约29.8倍。 风险提示:高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 9.30亿元, 同比增长 24.62%; 实现归母净利润 1.37亿元, 同比下降 21.36%; 实现扣非后归母净利润 1.28亿元, 同比增长 36.65%。 公司第三季度单季实现营收 3.36亿元, 同比增长 25.61%; 实现归母净利润 0.49亿元, 同比增长 28.64%; 实现扣非后归母净利润 0.48亿元, 同比增长 40.70%。 简评酱油维持高增长, 外围市场加大扩张力度公司 Q3单季收入增速达到 25.61%以上,尽管低于 Q2的 29.96%,仍保持在较高水平。 从产品结构来看,酱油、食醋、焦糖色合计占公司总营收 89.73%,其中,酱油主业表现最佳, Q1-3营收 5.64亿元, 占比达到 60.68%, 增速目前最高, 达 35.86%, 且从 Q3单季来看, 酱油单季实现营收 2.08亿元, 同比增长 33.88%,占比达 61.99%。 食醋在 Q3内增速略有下降,单季收入 5168.97万元,增速 7.39%,低于 H1时的 20.87%增速, 占比 15.40%。 焦糖色开始企稳,Q3单季收入 4077.88万元,占比 12.15%,同比微降 0.94%,较 H1时下降 17.64%有好转。 从业务拓展来看, Q3公司继续渠道拓展, 经销/直销单季同比分别增长 24.71%/28.44%。 同时, Q3内经销商增加 225家, 较 Q2的 45家有明显增长。 从地区来看, 公司主要市场川渝地区增长稳健,西部地区实现收入 5.03亿元, 目前占总营收的 54.08%,同比增长 16.89%, 在公司加大媒体投放下, 增长稳健。川渝以外市场成为增长主要来源,通过公司加大在零添加酱油销量好、增长快的直辖市/省会城市精准选择媒介并投放的扩张战略,占比相对较低的北部(占比 12.45%)、中部地区(占比 6.87%)增速均达到 50%以上,占比排第二的东部地区(占比 17.48%)增长达到33.67%。 产品结构优化, 促进盈利能力环比提升公司 Q3毛利率/净利率分别为 46.39%/14.74%, 较 Q2提升 1.36/2.62pct。 毛利率的提升主要受益于产品结构的优化,一方面公司在高端产品上持续推进,另一方面毛利率仅 25.29%的焦糖色业 务下降(酱油、食醋毛利率在 50%以上)。费率水平稳中有降,公司 Q3单季的销售/管理费率分别为 21.85%/4.30%,销售费率环比下降 2.47pct,管理费率小幅提升 0.14pct。 产能扩张, 加码高端酱油产品公司主要布局高端酱油,在消费升级下市场空间广阔。为保证扩张推进,公司持续加码产能。在 2019年 6月,公司一期的 10万吨/年酿造酱油生产线已建设完成并投入使用,二期也即将完成建设。 公司拟以自筹资金 5.7亿元投资扩建年产 36万吨调味品生产线项目,包括 30万吨酿造酱油、 3万吨蚝油、 3万吨黄豆酱产能,预计完成时间为 2022年 6月。 考虑到公司 2018年酱油产量为 11.43万吨, 在各项目落地后, 产能将大幅提升,能保证公司在酱油市场份额进一步提升。 资本运作布局其他调味品赛道。公司通过自身的资本优势,在 Q3内以 1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司 100%股权,其收入为公司收入的 27.78%( 2018年),不仅进一步优化公司的产品线,更强化了公司在华东地区的渠道力。 盈利预测: 公司在高端酱油领域不断深耕,未来持续受益于产能渠道双重扩张。预计 2019-2021年公司实现收入 13.36、16. 10、19.91亿元, 实现归母净利润 2.16、 2.78、 3.39亿元, 对应 EPS 分别为 0.46、 0.60、 0.73元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期等。

烘焙产品促进Q1-Q3高营收增速 前三季度实现收入9.81亿元,增长+30.12%,Q3营收3.41亿元,增长+28%。Q1-Q3营收规模扩张明显,主要原因为一方面,烘焙类产品迅速放量,为公司带来销售业绩的弹性,在2017-2019H1的创收分别为0.54亿、1.78亿、1.35亿元,同时今年薯片、辣条等新品也为营收增长做出了一定贡献;另一方面,公司在终端快速推进了蓝宝石、金铺子及麻辣小镇的“店中岛”项目,在商超利用高端展示柜集中陈列休闲零食、烘焙新品和辣条新品,提升品牌形象,改善销售表现效果明显。 边际成本降低改善毛利润 2019Q1-Q3实现毛利率42.81%,同比+2.49pct,Q3实现毛利率45.45%,同比+6.73pct。Q1-Q3及Q3均实现毛利率的同比提升,其中Q3幅度更大,一方面产品品类、结构持续升级拉动,另一方面随着烘焙产品销量的持续提升,规模效应的红利逐步。 销售费用率把控良好,管理费用投入增加 费用方面,销售费用上,Q1-Q3为2.46亿元、Q3单季度0.85亿元,同比+23.04%、+29.16%,销售费用率分别为25.08%、24.93%,同比-1.45pct、+0.12pct。整体费用率维持稳定,前三季度销售费用率小幅下降,主要系2018为新品培育期,相关费用投放较多,基数较大。前三季度管理费用0.59亿,同比+51.32%;单Q3为0.24亿,同比+80.72%;管理费用率,Q1-Q3为6.01%,同比+0.84pct;Q3为7.04%,同比+1.78pct。Q1-Q3管理费用投入同比显著增加,主要系股份支付费用增加所致(2019年5月公司首次执行股权激励方案,行权条件为以2018年为基准,2019、2020、2021年收入增速不低于15%、35%、60%,期间复合增长率约17%以上,净利润增长不低于95%、160%、250%,期间复合增长率约52%以上。2019年6月26日,公司首次授予限制性股票440万股,占总股本的3.55%)。财务费用Q1-Q3为0.09亿,同比+86.38%;Q3为0.04亿,同比+63.16%;财务费用率上,Q1-Q3为0.92%,同比+0.26pct;Q3为1.17%,同比+0.42pct。Q1-Q3财务费用投入规模扩大明显,主要为利息支出增加所导致。研发费用Q1-Q3为0.17亿,同比+31.96%;Q3为0.09亿,同比+65.8%,研发费用率Q1-Q3为1.73%,同比+0.01pct;Q3为2.64%,同比+0.76pct。 报告期内公司不断加强研发创新,升级产品,使得研发支出投入增加。 毛利率促使净利润上升 归母净利Q1-Q3位0.9亿,同比+62.92%;Q3为0.24亿,同比+48.29%。Q1-Q3归母净利规模显著扩张,一方面受益于营收规模扩大的贡献,同时毛利率提升对盈利能力有所提升改善;另一方面,去年新品推广、渠道建设费用基数较高,今年从二季度开始高基数因素消失,使得今年利润弹性更强。归母净利率Q1-Q3为9.17%,同比+1.88pct;Q3为7.04%,同比+1.02pct。 盈利预测:整体看,2019-2021年预计公司实现净利润1.09、1.45、1.89亿元,对应EPS0.88、1.17和1.52元/股,对应PE34.28、25.79、19.85。 风险提示:成本上升风险,新品产销不达预期风险,食品安全风险等。

事件公司发布 2019年三季报。 公司 1-9月实现营业收入 419.9亿元,同比增长 14.6%;归母净利润 39.4亿元,同比增长 7.86%;扣非后 37.5亿元,同比增长 9.0%。 其中 Q3单季实现营业收入 165.6亿元,同比提升 28.3%;归母净利润 15.4亿元,同比增长 23.9%;扣非后 15.2亿元,同比增长22.0%。 简评行业背景: Q3国内猪价急剧走高、中美价差持续扩大至最高 5倍。 7-9月,国内 22省市生猪均价约 23.08元/kg,同比去年同期 12.90元/kg,增幅 78.9%。猪价走高显著影响公司屠宰、肉制品业务的利润率。与此同时,美国猪价相对平稳,单 3季度猪肉价格约 6.89元/kg,比去年同期增长 17%,增速环比略有放缓。中美猪肉价差最高达到 4.64倍。 屠宰业务:进口肉转销超预期,利润率水平显著上行; 3季度猪价高企,公司屠宰量创新低,进口肉转销拉动生鲜肉销量。 3季度公司屠宰生猪 269万头,同比下滑 28.3%;另外生鲜冻品销量约 37万吨,同比小幅下降 2.5%。我们预计生鲜冻品销量中,相当部分来自进口肉转销。公司第 3季度从罗特克斯进口肉约 33.73亿元,同比增长 51.1%,根据 Q3美国猪肉均价* ( 1+62%)的方式计算,我们估计第 3季度进口肉转内销的总量不超过 30万吨,预计占 Q3生鲜冻品销量一半甚至更高。 3季度屠宰营业利润率约 5.4%,在较低成本(进口肉)基础上实现屠宰业务营业利润率提升 2.2pct,吨军营业利润 1304.57元,同比提升 153.9%。 肉制品业务:销量平稳、提价推动利润率上行; 公司 1-9月实现肉制品收入 187.18亿元,同比增长 5.9%,主要由均价提升贡献。公司自 18年 12月底至今共提价 5次,吨价累计增幅 5.2%(其中 Q1/Q2/Q3分别提升 3.2%/6.2%/7.2%,预计 11、12月公司还将进行第 6次提价。 前 3季度肉制品营业利润率下降 2.5PCT 至 18.2%,其中 Q1/Q2/Q3分别-2.4%/-5.4%/+0.4%,预计单 Q3营业利润率好转亦与进口肉及此前储备的低价库存相关。 展望 Q4,预计持续较乐观增长经营展望:提价、增加原材料储备、可能加大进口,以应对猪价未来较长时间上涨。 本轮猪瘟疫情导致猪价上涨周期比预期更早到来,且预计高猪价将持续较长时间(预计下半年猪价将创历史新高、明年全年猪价维持高位),对公司形成较大成本压力。 对此公司采取系列措施予以应对,其中最核心的措施在三方面:提价、加大库存、预计可能加大进口。 盈利预测与投资建议: 调高盈利预测,预计公司 2019~2020年收入分别为 571.4、 652.2亿元,同比增长 16.8%、 14.1%,预计归母净利润分别为 54.2、 56.7亿元,同比增长 10.3%、 4.6%,对应 EPS 分别为 1.63、 1.71元,最新股价 26.20元分别对应动态 PE 为 16.1、 15.2倍,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、非洲猪瘟疫情、肉制品新品销售不及预期。

事件公司公布 2019 三季报2019 年前三季度,公司实现营收 91.27 亿,同比+25.72%,单 Q3实现收入 27.49 亿,同比+34.43%。前三季度归属上市公司股东净利润 16.96 亿,同比+33.36%,单 Q3 归属上市公司股东净利润 5.06亿,同比+53.80%。 简评Q3 省外加速贡献收入增长前三季度公司实现收入 91.27 亿,同比+25.72%,单 Q3 收入 27.49亿,同比+34.43%。报告期内公司持续拓展省外市场、深耕省内渠道,核心产品实现持续快速增长。具体板块看,汾酒板块前三季度实现收入 79.89 亿,占比达到 87.53%,报告期内随着省外网点建设逐步成熟,玻汾和青花实现持续高速增长,草根调研了解到,玻汾市场增速有望超过 50%,Q3 青花开始放量增长,拉动了三季度整体收入表现,腰部产品老白汾和巴拿马系列继续维持双位数增速。系列酒板块实现收入 6.93 亿,占比 7.59%,Q3 杏花村持续放量,板块整体占比环比小幅提升(H1 为 7.55%);报告期内配制酒也开始放量,实现收入 3.63 亿元,占比提升至 3.98%(H1 为3.14%)。 从市场区域看:省内基本盘稳定,省外加速扩张。省内实现销售收入 44.76 亿元(占比 49.04%),同比增长 7.66%,实现稳定增长;省外实现营业收入 45.68 亿元(占比 50.06%,同比+7.52pct),同比增长 68.42%。省外占比快速提高,主要系公司“13313”市场格局决定,省外重点发力三个重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),战略性的开发三小市场板块(华东、东南、两湖),以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群,提升省外占比。 截至 Q3 末预收款 18.41 亿,较 Q2 末增加约 3.6 亿,同比+133.94%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极性较高,未透支下季度增长潜力。经营活动产生的现金流量净额 18.96 亿,较去年同期 34938万大幅增长,主要系公司销售收增加、票据贴现增加所致。 毛利率稳步提升前三季度公司毛利率 69.19%,同比+1.23pct;单 Q3 实现毛利率63.91%,同比-0.69pct。整体毛利率稳步提升,主要系公司产品结构持续改善,各个产品盈利能力稳步提升,同时营业成本控制得当。Q3 毛利率小幅下降,一方面主要报告期内有部分生产和人工成本增加,另一方面,玻汾、系列酒、配制酒毛利率相对较低,Q3 增速较快,占比有所提升,一定程度小幅拉低毛利率。 费用按计划投放,短期提升利润表现前三季度销售费用 16.59 亿,同比+25.62%,单 Q3 为 2.83 亿,同比-23.31%。整体看销售费用投放增速基本与收入增速相匹配,Q3 销售费用同比大幅回落,主要受二季度费用前置影响,公司费用按照正常投放规划节奏进行,前三季度销售费用率 18.18%,同比-0.02pct;单 Q3 为 10.29%,同比-7.75pct。前三季度管理费用 5.21 亿,同比+30.93%;单 Q3 为 1.98 亿,同比+50.00%。主要系报告期内公司职薪资和设备维修费用增加,一方面新投产设备需要增加工人和维护费用,另一方面职工薪酬有一定幅度提升,共同导致前三季度管理费用率达到 5.71%,同比+0.23pct,单 Q3 管理费用率 7.2%,同比+0.75pct。报告期内财务费用 0.23 亿,同比提升 225.75%,单 Q3 财务费用-0.13 亿,同比+62.5%,主要系本期票据贴现产生的利息支出增加所致,前三季度财务费用率 0.25%,同比+0.50pct,单 Q3 财务费用率-0.47%,同比-0.08pct。前三季度研发费用 0.12 亿,同比+40.18%,单 Q3 为 0.03 亿,同比不变,主要系研发投入增加、合作服务费增加所致。研发费用率 0.13%,同比+0.01 pct,Q3 为 0.11%,同比-0.04pct。 净利率稳步提升公司前三季度实现归母净利润 16.96 亿,同比+ 33.36%,单 Q3 实现归母净利润 5.06 亿,同比+ 53.80%。归母净利率:Q1-Q3,18.58%,同比+1.06pct;单 Q3,18.41%,同比+2.32pct。前三季度净利率稳步提升主要系毛利率提升拉动,单 3 季度净利率提升较快,主要报告期内销售费用率大幅下降 7.75pct 贡献。 盈利预测:预计 2019-2021 年公司实现收入 117.27、1140.73、166.06 亿元,实现归母净利润 19.46、23.22、26.76 亿元,对应 EPS 为 2.25、2.68、3.09 元/股。 风险提示:食品安全风险,省外拓展不顺风险,白酒行业政策性风险等

受季节因素影响,Q3营收增速放缓 前三季度实现收入26.51亿元,增长+23.93%,Q3营收9.61亿元,增长+19.71%。具体分产品端看,Q1-Q3高档、中档、低档产品分别实现营收25.41亿、0.65亿及0.44亿元,同比增速为23.20%、39.40%及77.75%。报告期内高档酒占比最高95.88%,上半年发布了井台丝路版、井台珍藏和臻酿八号禧庆版三款新品,在原先大单品基础上做了场景细分,集中在300-700次高端价位带发力,带动收入端实现较快增长。Q3高档和中档酒营收为9.36亿、0.25亿元,同比增速为19.16%、85.08%,中档酒Q3增速明显。 从渠道端看,Q1-Q3新渠道及团购、批发代理分别实现销售收入2.56亿、23.51亿,同比+30.39%、22.86%。Q3新渠道及团购、批发代理营收为0.88亿、8.72亿,同比+32.97%、19.11%。新渠道及团购端同比增速明显,受益于公司的品牌推广战略,未来仍有发展空间。 截止Q3,公司预收款项8065.65万,同比提升+120.80%,较Q2末增加了2116.92万元,说明公司销售规模扩大,经销商积极铺货,获得资金的能力提升。Q1-Q3期间产生经营活动现金流为7.19亿,同比+390.73%,主要系销售商品收到的现金增长所致。 毛利率稳步提升,各项费用均有压缩 2019Q1-Q3实现毛利率82.5%,同比+0.93pct,Q3实现毛利率83.01%,同比+0.72pct。具体看,整体成本控制较好,高档酒毛利率83.51%,同比+0.85pct,中档和低档酒盈利能力提升较快,中档酒毛利率57.66%,同比+1.89pct,低档酒毛利率60.38%,同比+6.23pct。 费用方面,销售费用Q1-Q3为7.61亿、单Q3为2.20亿元,同比+17.06%、-4.59%,销售费用率分别为28.72%、22.95%,同比-1.68pct、-5.84pct。报告期公司推新品、增加品牌投放、核心门店促销和品鉴会投入等措施,增加了销售费用。 Q3销售费用投放降低明显,与公司整体费用投放节奏有关,拉低了Q1-Q3整体的销售费用率,一定程度反映了公司费用管控能力在提升。前三季度管理费用1.92亿,同比-2.7%;单Q3为6411万,同比-5.47%。Q1-Q3管理费用同比稍有降低,主要由于公司2019年7月初公示限制性股权激励草案,拟对15名董事高管和核心技术人员授予限制性股权,促进了员工积极性,内部管理效率不断提升。管理费用率上Q1-Q3为7.23%,同比-1.98pct;Q3为6.67%,同比-1.78pct。财务费用上,Q1-Q3为-1617万,同比-56.67%;Q3为-498万,同比-62.61%,财务费用率分别为-0.61%、-0.52%,同比-0.13pct、-0.14pct。Q1-Q3财务费用同比显著降低,主要为公司流动现金增加,银行存款平均余额增加导致利息收入提升。 费用管控改善归母净利表现 Q1-Q3期间归母净利6.39亿,同比+38.13%;Q3归母净利3亿元,同比+53.41%。Q3归母净利增长显著,主要系当期销售费用投入较低,销售费用率同比-5.84pct贡献利润弹性。前三季度看,公司成本把控和费用控制较好,盈利能力稳步提升,Q1-Q3净利率为24.12%,同比+2.48pct;Q3为31.19%,同比+6.85pct。 盈利预测:预计公司2019年-2021年实现收入34.39、41.27、49.52亿元,归母净利润7.56、9.44、11.96亿元,对应EPS分别为1.55、1.93、2.45元/股。 风险提示:全国拓展不及预期,次高端市场竞争加剧,食品安全风险等。

事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利润5.18亿元,同比下降0.99%;实现扣非后归母净利润5.11亿元,同比增长2.01%。 公司第三季度单季实现营收5.18亿元,同比增长7.64%;实现归母净利润2.03亿元,同比下降6.78%;实现扣非后归母净利润1.99亿元,同比增长1.14%。 简评 营收环比出现改善,基本面向好 公司今年H1在销售、生产上进行了优化。在销售端,公司优化完善了销售管理执行结构,办事处由37个(2018年末)裂变为67个;在生产端,公司完成了主力流通产品包装袋铝箔化,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品开始投产销售。在多重举措下,公司Q3的营收端表现明显改善,单季营收增速达7.64%,较今年Q1/Q2单季营收增速的3.81%/0.56%有显著回升。 公司渠道端拓展良好。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。同时,公司在新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等重点新兴渠道也逐渐取得突破。当前公司经销商库存周期处于1-1.5个月的合理水平,未来随着实力相对较弱的三、四线城市经销商成长起来,公司经销商网络将持续优化。 成本水平优化,渠道扩张影响销售费用提升 公司前三季度毛利率达59.01%,同比+3.28pct,其中,Q3单季毛利率为59.95%,同比+2.69pct。毛利率提升主要受益于成本端的改善,同时,公司2018年10月底的提价也对Q3毛利率有积极作用。 费用水平有所提升,销售/管理费率分别为13.71%/2.7%,同比分别+5.82pct/-0.2pct,主要是销售费用在Q3增长86.84%。从公司的渠道扩张战略来看,由于公司正在进行渠道下沉,前期的渠道建设以及三四线经销商和销售团队的培训投入相对较大,今年公司新增的经销商超过600个,对经销商的培养(包括铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面)引起销售费用大幅增长,预计随着新经销商培训完成,费用支出会回落。 扩产能和窖池,Q4产能有望投放 公司产品在小包装市场占有率超过20%,预计仍有进一步提升空间。公司当前产能18万吨,未来新增产能有望超过10万吨,目前在建的产能包括眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目、辽宁5万吨泡菜生产基地建设项目以及惠通2万吨原料池及厂房项目。 盈利预测: 公司通过生产、销售对业务进行优化,目前渠道下沉稳步推进,办事处裂变后营收增长开始向好,预计公司有望受益于渠道扩张,提升市占率水平。预计2019-2021年公司实现收入19.82、22.48、25.65亿元,实现归母净利润6.75、7.67、9.02亿元,对应EPS分别为0.86、0.97、1.14元。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,汇率波动风险,渠道下沉效果不及预期等。

事件 发布2019年三季度报告 2019年Q1-Q3实现营业收入48.81亿元,同比-15.21%,归属上市公司股东净利润17.31亿元,同比-0.59%;单三季度收入14.25亿元,同比-10.59%,单三季度归属上市公司股东净利润4.62亿元,同比+6.82%。 简评 受行业竞争加剧影响收入下滑 公司前三季度实现收入48.81亿元,同比下降15.21%,单Q3来看营收14.25亿元,增长下降-10.59%。报告期内收入端压力较大,主要受整体消费环境不理想影响,同时公司产品礼品属性较强,同期伊利、蒙牛两大乳企价格竞争价位激烈,一定程度影响了公司产品的销售。从销售渠道来看,前三季度经销渠道实现收入47.12亿元,同比下滑15.86%,经销商数量同比下滑一家到1883家。直销渠道1.68亿元,同比增长8.54%,但占比仅2.68%,对整体影响不大。从区域来看,报告期内,各个具体区域销售收入均出现大幅下滑,其中东北地区(-29.82%)、西北地区(-25.7%)下滑幅度最大,成熟市场也表现出一定的压力:华东(-13.40%)、华中(-18.34%)、西南(-10.27%)、华北(-15.70%)。 成本下滑毛利率提升 2019Q1-Q3实现毛利率51.85%,同比+2.6pct,Q3实现毛利率52.76%,同比+2.52pct。主要原因系年初公司进行一次统一调价,同时,报告期内公司主要产品原材料价格控制较好,出现一定程度下滑,期间生产加工机械化和自动化以及传统品类核桃乳的不断改良和深化也拉动毛利率稳步提升。 销售费用持续增加,受益税收补贴净利润下滑 下滑公司Q1-Q3实现归母净利润17.3亿元,同比下降0.59%,单Q3实现归母净利润4.62亿元,同比+6.82%,净利润表现优于收入表现,一方面报告期毛利提升拉动,另一方面报告期内享受高新企业税收优惠,所得税同比减少1.49亿,直接拉动利润表现。单Q3看,费用控制较好是同比利润增长的另一大原因。前三季度归母净利率35.45%,同比+5.21pct,单Q3归母净利率32.44%,同比+5.28pct。 具体费用看,前三季度销售费用7.89亿,同比+2.65%,销售费用率16.16%,同比+2.81pct,主要系报告期内部分新品推广、维护市场份额等投入的广告宣传费、市场推广费有所增加。单Q3看,公司根据整体布局和投放节奏,适当控制,销售费用为2.57亿,同比-11.44%,销售费用率18.05%,同比-0.18pct。前三季度公司不断完善管理布局,实现管理费用4600万,同比-5.82%,管理费用率0.94%,同比+0.09pct;单Q3管理费用0.14亿,同比-8.73%,管理费用率1%,同比+0.02pct。此外,报告期公司加大研发项目的投入,积极培育新品,继五星六个核桃之后,研发推出核桃咖啡、核桃发酵乳等新品,并升级现有部分产品配方,研发费用1890万,同比+37.98%。报告期内财务费用-5520万,同比-93.77%,主要是公司财务费用中利息收入增加2629万,财务费用率-1.13%,同比-0.64pct。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入77.91、83.04、90.90亿元,实现归母净利润27.47、28.91、31.33亿元,对应EPS为2.60、2.74、2.97元/股。 风险提示: 食品安全风险,单一品类依赖过大风险,核桃乳受竞品竞争影响等。

事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.48%;实现扣非后归母净利润36.38亿元,同比增长23.78%。 公司第三季度单季实现营收46.64亿元,同比增长16.85%;实现归母净利润10.85亿元,同比增长22.84%;实现扣非后归母净利润亿元,同比增长%。 简评 增长稳健,Q3调味酱增速提升明显 公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年16%的收入增长目标有望达成。从产品来看,公司酱油前三季度实现营收86.78亿元,同比增长13.76%,占营收比重58.54%。酱油Q3单季实现营收26.90亿元,同比增长14.08%,较2019H1提升0.47pct。公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收25.45亿元,同比增长20.33%,占营收比重17.17%。蚝油Q3单季营收达8.3亿元,同比增速在三大产品中最高,为18.70%。调味酱在前三季度营收达17.65亿元,增速相对较低,为9.21%,但在Q3时,调味酱增速提升至13.80%,较2019年H1提升6.3pct,表明公司2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。从结构来看,酱油在Q3单季内占营收比重57.68%,较H1时下降1.25pct,非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快 从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收138.04亿元,占营收比重达93.12%,同比增长14.79%。线上渠道目前占比较低,仅为营收的1.90%,前三季度同比增长34.60%。Q3单季线上渠道增速趋缓,降至13.17%,而线下渠道增速提升至16.79%,较2019H1增加2.89pct。 分地区来看,公司的收入分布较均匀,以前三季度收入计,北部地区最高,占营收的24.67%,东部、南部、中部占比分别为20.25%、19.86%、19.23%,西部地区占比最低,为11.01%。Q3单季,增长最快的是西部地区,同比增速达30.68%,较2019H1提升6.75pct,中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分别为23.41%/14.51%,较H1提升4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到5640家,净增加693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加132、144家。Q3末,公司预收款项下降40.11%,主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著,净利率水平提升 公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为44.51%,同比降低1.96pct,Q3单季的毛利率为43.75%,同比降幅有所收窄,为1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致:1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达50%以上,增长较快的蚝油毛利率水平较低,约41%;2)公司原材料中黄豆、包装物、添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年Q2开始提升,Q3内虽出现一定回落,但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看,Q3单季销售/管理/研发费率分别为12.86%/1.91%/3.37%,降幅明显的是销售和研发费率,分别下降2.82、1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。管理费用由于薪酬提升同比增长78%,但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头,未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计2019-2021年公司实现收入13.36、16.10、19.91亿元,实现归母净利润2.16、2.78、3.39亿元,对应EPS分别为0.46、0.60、0.73元。 风险提示: 食品安全风险,原材料价格上涨风险,汇率波动风险,产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。