投资建议:市场担忧瓜子业务瓶颈明显及坚果品类难以做大，我们认为洽洽瓜子龙头地位稳固，打造强渠道和品牌力， 2015年推出风味化瓜子，瓜子业务重新焕发新机，展望后续，瓜子包装化率提升抬升天花板， 百万终端计划下渠道深耕和下沉， 终端渗透率仍有提升空间，盈利能力在风味化和高端瓜子占比增加下亦有望提升。 第二曲线端，薯片等品类失败更多是由于品类竞争格局稳固，洽洽要从头突破难度高，而树坚果品类 700-800亿市场体量，赛道大、 格局未定，洽洽 2017年推出每日坚果在终端掀起黄色风暴， 依托线下渠道优势及品牌知名度， 每日坚果品类弯道超车，市占率当前处首位， 洽洽在其中大有可为， 预计打开长期发展空间。 我们预计公司 22-24年 EPS 为 2.20、 2.62、 3.07元，给予“买入”评级。 瓜子包装化率提升， 终端渗透率仍有提升空间。 目前瓜子包装化率约为50%， 仍有较大提升空间。 按照每年 2%的包装化率提升进度，预包装瓜子提升空间约为 6-7亿元/年，洽洽在瓜子市场独占鳌头， 在包装瓜子中市占率约为 50%， 包装瓜子市场天花板抬升预计给洽洽带来增量。洽洽目前覆盖终端约为 50万家，对标全国约 300万家的销售终端，渗透率仍有提升空间。 公司提出 3-5年覆盖百万终端， 结合数字化管理系统， 渠道精耕和下沉下预计进一步提升终端占有率。 短期提价+疫情居家消费保障瓜子业务高增长，中长期来看， 焦糖等风味化瓜子仍处快速增长当中，葵珍高端化瓜子占比亦有望提升，高毛利产品占比逐步提升下，瓜子业务盈利能力亦有望提升。海外市场空间广阔， 泰国工厂建成持续打开海外发展新篇章，有望带来业务增量。 树坚果大赛道，洽洽大有可为。 我们预计树坚果市场规模约为 700-800亿，目前行业竞争格局未定， 销售体量 50亿级别的三只松鼠线上起家主要聚焦单品坚果， 与洽洽错位竞争， 洽洽聚焦每日坚果，产品突出“新鲜”概念， 每日坚果赛道当前规模 115亿元， 凭借线下渠道的核心优势， 洽洽弯道超车，目前在每日坚果赛道中市占率排首位。 每日坚果品类具备营养健康概念， 渠道采用“贴奶“策略， 强化健康营养概念， 贴合送礼需求， 市场渗透率有望持续快速提升，洽洽作为品类龙头有望获得长足发展，洽洽亦在尝试推出风味化坚果，品类延升空间广阔。当前每日坚果行业处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽盈利能力未能完全释放， 目前坚果净利率约为 3-5%， 对标沃隆的盈利能力，洽洽坚果的盈利能力提升空间大。 股价催化剂:每日坚果品类发展超预期、 渠道深耕超预期?风险因素: 原材料价格波动风险、 瓜子品类的老化、 坚果行业竞争加剧、渠道变革?

包装瓜子龙头，疫情之下受居家消费提振，短期销量快速增长。公司品牌+产能+营销网络护城河深厚，2022Q2动销表现良好。疫情影响下，受到居家消费提振，公司 4-5月销量实现快速增长，预计增速达到30%以上。2021年 10月，公司对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行提价，提价传导顺利。伴随公司进行原料升级，深耕三四线市场，同时产品矩阵不断丰富，产品竞争力有望进一步增强。 中期来看，Q4+Q1送礼旺季基数较低，销量有望进一步增长。瓜子及坚果具备礼品属性，由于今年春节时点较早，动销有所错位，导致公司 Q4+Q1基数较低。2022Q1公司毛利率为 30.86%，同比提升 0.18pct，提价有效覆盖成本变动，盈利能力持续同比提升。当前疫情不断转好，展望下半年，预计国内消费将有所复苏，居民消费复苏有望带动送礼需求增长。需求提升叠加同期较低基数有望带动销量进一步增长。 长期来看，瓜子产品升级及坚果放量推动“双百战略”坚定执行。 公司瓜子产品结构升级，经典红袋持续深耕，蓝袋风味化不断突破，同时公司坚果领域发展空间仍大。目前公司国内的零售终端有 40多万个，未来 3-5年规划覆盖 100万个终端，新增的终端主要为弱势市场和县乡市场以及特渠等，同时今年公司计划推动线上业务和线下业务的资源共享和协同。公司向百亿收入及百万终端的战略目标迈进，低基数效应及需求向好共同趋势下，公司业绩有望快速增长。 投资建议公司提价红利显现，居家消费提振带动产品销量快速增长。伴随产品结构升级及坚果放量，极具估值增速性价比。我们预计 2022/2023/2024年公司 EPS 分别为 2.21/2.62/3.05元，基于 2022年 6月 30日收盘价，对应 PE 分别为 25.10/21.18/18.21X，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；渠道拓展不及预期；新品推出不及预期；市场需求下滑；食品安全问题。

微软雅黑微软雅黑 瓜子动销加快，疫情之下华东地区通过社区团购实现正增长。4-5月疫情背景下，居家消费场景增加，瓜子消费本身具备一定粘性，疫情之下终端动销速度加快。华东区域通过社区团购实现配送，且解封后渠道快速补库存，疫情期间有效保障华东区域营收。市场需求多元，瓜子消费存在分层，洽洽在红袋、蓝袋以外通过葵珍布局高端瓜子市场，通过毛嗑、伍佰嗑等产品布局基础市场，推动散装替代，实现从基础到高端全产品线布局，叠加洽洽自身品牌效应及品质优势，预计未来拓展空间充足。 节日带动坚果礼盒消费，消费场景扩充带动小黄袋放量。坚果更多受益于节庆礼赠需求，端午节小幅投放坚果礼盒，预计后续中秋国庆将充分利好坚果消费。 同时，公司对于坚果定位也从休闲食品回归到日常营养必需品，带动消费场景扩充，利好小黄袋发展。同时，公司也持续拓展风味化每日坚果，以差异化口味打开新的市场空间。 百万终端目标持续推进，弱势市场布局先行。渠道方面，公司百万终端目标持续推进，未来将从弱势市场省会及地级市先行发展，占据空白市场份额之后，再进行市场下沉渗透，有望达成理想单店产出。目前通过渠道合伙人带动经销商共同开发终端渠道，与经销商形成更加深度密切的合作关系。同时，公司 2021年销售人员由年初 447人扩充至年末 688人，扭转公司过去 9年销售人员持续下滑趋势，销售人员的增加也将有效带动渠道深耕。数字系统目前已覆盖 16万以上终端，在百万终端推进过程中将持续覆盖，加强终端把控力。 订单农业保障瓜子采购稳定性，坚果派前瞻布局坚果种植。瓜子的采购方面，通过订单农业+代理商两种模式进行采购，年前瓜子采购价格同比小幅增长 5%-10%，年后环比小幅下滑。得益于公司与农户长期合作，提供技术支持并予以保底价，且自身需求体量较大，整体供给稳定性较强。坚果方面，主要从海外采购，整体供需格局较为稳定。公司也通过坚果派在国内布局夏威夷果等坚果树种植，预计未来将保障部分坚果原料供给。 投资建议：预计 2022-2024年公司实现收入 70.9/82.1/94.8亿元，同比+18.4%/+15.8%/+15.5% ； 实 现 归 母 净 利 润 11.3/13.2/15.3亿 元 ， 同 比+22.2%/+16.5%/+16.0%，EPS 分别为 2.24/2.61/3.02元，对应 PE 分别为25/21/18X。但考虑公司持续进行产品创新及渠道拓张，并将充分受益于提价红利的释放，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，食品安全风险等

事件：公司发布 2022年一季报， 22Q1实现营业收入 14.32亿元，同比增长 3.86%； 归母净利润 2.08亿元，同比增长 5.15%；扣非归母净利润 1.82亿元，同比增长2.64%。 业绩表现基本符合预期。 收入： 克服春节前置影响， 疫情下动销提速。 因 2022年春节时点较 2021年前置，备货节奏变化后公司 21Q4收入端表现优秀， 对 22Q1收入则带来压力。 虽有瓜子提价加持，考虑到 21Q1基数较高， 交出个位数收入增长成绩单已符合预期。 近期疫情反复， 居家消费场景增加， 公司动销提速， 其中瓜子环比提速明显， 坚果端春节期间表现较佳，疫情下表现稳健。 渠道跟踪来看， 公司 3月和 4月动销均呈现良好态势，库存亦处于良性水平。在此基础之上， Q2基数更低， 弹性可期。 利润： 提价基本覆盖成本， 盈利能力总体平稳。 公司 22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.2%/4.4%/0.5%/0.0%， 同比分别-0.1/0.0/-0.1/0.5pct，费用率总体平稳，财务费用上升主要系利息收入减少。 22Q1毛利率 30.9%，同比+0.2pct，环比-2.6pct。在费用率平稳的基础上，毛利率对销售净利率起到关键影响。我们分析， 毛利率同比提升主要是去年 10月提价带动，而提价幅度超过 8%， 毛利率同比仅微增 0.2pct， 主要拖累原因包括： （1） 瓜子原材料大采购后， 22Q1开始用新的原材料（5-10%同比上行）； （2） 包材辅料价格上涨； （3） 春节期间坚果礼盒销售较好（屋顶盒坚果礼盒毛利率低于坚果） 和 22Q1坚果收入占比同比 22Q1有所提升（坚果毛利率低于瓜子） 带来的产品结构变化。 22Q1销售净利率 14.5%，同比+0.2pct， 与毛利率吻合。此外， 毛利率环比-2.6pct， 主要拖累原因除了成本环比增加之外，我们认为很可能还包括收入体量的下降， 导致规模效应环比走弱。 实际上， 历史上公司 Q3和 Q4销售体量更大，其毛利率亦普遍高于 Q1和 Q2。 展望： 提价提振之下，业绩更具确定性，全年弹性可期。 去年 10月公司的调价已完成，传导顺畅； 一季报来看， 提价幅度能够覆盖成本综合上涨。 春节后新采购价较春节前基本持平， 成本稳定可控， 后期毛利率有望稳步改善。 提价对收入的弹性亦不容小觑， 伴随提价红利释放（瓜子价增 8%+）， 叠加疫情期间公司瓜子销售加速， 2022年瓜子业务料将重回双位数增长，坚果业务则有望保持 30%+高增。 公司将持续推进渠道下沉， 优化组织架构， 完善产品矩阵， 冲击百万终端和百亿收入目标。 22Q1彰显龙头业绩稳健性， 2022年整体增长势头强劲。 看好公司瓜子龙头地位和坚果第二曲线， 维持“增持” 评级。 短期来看， 疫情期间公司动销提速， 2022年充分享受提价红利，业绩确定性更高，弹性料将兑现。 长期来看， 公司瓜子基本盘夯实，产品升级和渠道拓展空间足，“坚果+”第二曲线成长佳。 据最新财报，我们对盈利预测进行调整，预计公司 2022-2024年营业收入为 70.0/80.9/92.5亿元，同比分别增长 17.0%/15.5%/14.3%； 归母净利润为10.8/13.1/15.3亿元，同比分别增长 16.2%/21.6%/16.2%； EPS 分别为 2.13/2.59/3.01元， 对应 PE 分别为 25.0X/20.5X/17.7X，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动， 市场竞争加剧， 渠道拓展不及预期

事件：公司发布2022年一季报，实现营收14.32亿元，同比增长3.86%；归母净利润2.08亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长2.64%；基本每股收益0.42元。 收入端：22年Q1公司实现营收14.32亿元，同比增长3.86%。2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入13.79/10.02/15.02/21.03亿元，分别同比变动20.22%/-12.70%/10.71%/28.33%。 成本端：22Q1公司成本端基本稳定：1）22Q1毛利率为30.86%，环比下滑2.57pct，主要由于原材料成本的上升；2）公司22Q1年期间费用率为14.13%，同比增加0.31pct，费用方面整体稳定。①22Q1销售费用率为9.23%，同比减少0.14pct，②22Q1管理费用率为4.43%，同比增加0.01pct，③22Q1财务费用率为-0.01%，同比增加0.52pct，利息收入减少所致。④22Q1研发费用率为0.48%，同比减少0.08pct。 利润端：疫情下稳定盈利增长。2022年Q1归母净利润2.08亿元，同比增长5.15%；一季度实现净利率14.51%，环比下滑1.39pct，主要由于成本端的不断提升带来的毛利率下滑。 展望22年，提价红利持续，“坚果+”产品矩阵逐步完善打造第二成长曲线。 短期来看，上海等地封控下有望保持较良好库存周转，同时提价带来的盈利空间扩大贯穿22年全年，预计22年公司利润增速可期。中长期看，公司“坚果+”产品矩阵持续丰富，品类创新升级提升产品力，下沉拓展空间尚存，渠道方面公司精耕三四线和县乡，新渠道的突破和海外市场的拓展依托新兴电商渠道的建设，看好未来业绩增长空间。 投资建议：看好公司坚果类产品的第二曲线打造，随着公司核心瓜子品类结构不断优化，坚果品类矩阵持续完善，预计收入、利润均保持稳增。预计公司2022-2023实现净利润11.3/13.0亿元，对应PE分别为24X/21X。调高至“买入”评级。 风险提示：费用投放加大；疫情反复风险；成本大幅上行风险；公司经营风险；食品安全风险

事件：发布22年一季报，22Q1公司实现营收14.32亿元/+3.86%，归母净利2.08亿元/+5.15%，扣非净利1.82亿元/+2.64%。收入及利润符合预期。 22Q1因高基数、春节提前营收增速有所放缓，但22Q1+21Q4合并营收保持稳健增长。公司22Q1实现营收14.32亿元/+3.86%，因高基数、春节提前增速有所放缓；剔除春节提前因素及基数效应，公司21Q4+22Q1合计营收同比增长17.15%，增速保持稳健。 毛利率环比下降，预计与原料切换、规模效应减弱有关。公司22Q1实现毛利率30.86%，同比增加0.18pct，环比下降2.57pct。环比对比看，公司毛利率变动预计受到多重因素影响：1）提价：公司21年10月底对产品进行提价8%-18%，考虑到提价时点、提价促销过渡等原因，提价效应预计在22Q1得到更全面的体现；2）原料切换：公司预计在21Q4-22Q1期间进行新旧葵花籽原料切换，新原料相较于老原料价格涨幅5-10%左右（公司葵花籽成本约占总营业成本40%），原料切换预计对毛利率影响1-3pct；3）规模效应：公司22Q1营收14.3亿vs21Q4营收21.3亿，固定费用摊薄效应低于21Q4。 费用率环比下降，所得税率环比有所增加。1）公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率为9.23%/4.43%/-0.01%/0.48%，环比21Q4变动-3.2pct/+0.91pct/+0.42pct/-0.34pct，合计变动-2.21pct；2）公司22Q1归母净利率14.51%，环比21Q4变动-1.39pct；扣非归母净利率12.68%，环比变动-1.99pct；3）公司净利率下滑还受到所得税影响（22Q1所得税0.63亿vs21Q4所得税0.27亿）。 展望22Q2，当前看葵花子品类受益于疫情下居家消费场景增加，增速有望保持稳健；坚果品类或因送礼需求减少、收入预期变化等受到一定影响。但整体而言，伴随基数效应衰退，预计22Q2起营收增速环比加快。利润端有望保持平稳，因提价对冲成本上涨等负面影响。长期看，公司各品类成长路径清晰，叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施，各品类成长推力亦有望得到加强。 我们维持盈利预测，给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元，使用可比公司估值法，给予22年30倍估值，对应目标价65.40元，维持“买入评级”。 风险提示产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

2022年04月27日晚间，公司发布2022年一季报：2022Q1营收14.32亿元，同增3.86%；归母净利润2.08亿元，同增5.15%；扣非净利润1.82亿元，同增2.64%。 投资要点业绩符合预期，盈利能力稳步提升2022Q1营收14.32亿元，同增3.86%；归母净利润2.08亿元，同增5.15%；扣非净利润1.82亿元，同增2.64%，业绩符合预期。2022Q1毛利率30.86%，同增0.18pct，提价红利初显。 2022Q1净利率为14.51%，同增0.19pct；具体拆分如下：2022Q1营业税金及附加占比0.99%，同增0.15pct；销售费用率9.23%，同减0.14pct；管理费用率4.43%，同增0.01pct。 2022Q1末合同负债0.63亿元，环比减少1.5亿元，同比减少0.39亿元，系公司发货确认部分收入所致。2022Q1经营活动现金流净额-0.78亿元，同减128%，系购买商品、接受劳务支付的现金支付的现金较上期增加所致；其中2022Q1回款15.85亿元，同增5.33%；经营活动支付现金17.02亿元，同增36%。 小黄袋已成10亿大单品，一季度整体趋势向好2021年小黄袋每日坚果全年销售额近10亿元，小蓝袋益生菌产品全年销售额超1亿元，每日坚果燕麦片全年销售额超过1亿元。我们预计一季度瓜子类小个位数增长，预计红袋和蓝袋增速持平或略有下滑；坚果类大个位数增长，小黄袋表现好于坚果平均增速。4月公司整体趋势向好，我们预计有两位数增长。 强化消费者心智，产品和渠道双管齐下品牌端：公司继续强化坚果和瓜子营养健康的宣传和普及工作，定位坚果为日常营养必需品，加大洽洽“质造”的优势宣传，打造坚果专家的品牌认知。 产品端：总部、事业部和业务单元（BU）继续围绕战略目标和经营计划，聚焦坚果休闲食品，聚焦主航道品类，遵循“数一数二”的原则，占据市场领导地位；打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，抢占市场份额；打造经典红袋和蓝袋系列新产品，不断进行风味化延伸，推出藤椒瓜子、海瓜子、陈皮瓜子等新风味，强化国葵产品核心竞争力。 渠道端：公司加速推进渠道精耕，线上渠道、新渠道等同步拓展，实现全渠道发展。选择差异化的产品、差异化的营销方案促进弱势市场提升、县乡渠道渗透，抢占市场份额；匹配新场景，坚持渠道创新，强化推进TO-B渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道，实现创新突破。 盈利预测我们看好公司组织架构调整后的效率提升及新品、渠道双管齐下公司业绩进一步释放， 预计2022-2024年EPS 为2.15/2.48/2.84元，当前股价对应PE分别为27/23/20倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、瓜子增速不及预期、坚果增速不及预期、旺季销售不及预期、内部改革不及预期等。

事件：洽洽食品发布2022年一季报。2022Q1实现营业收入14.32亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长5.15%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长2.64%，业绩表现符合市场预期。 春节错峰影响下221Q1收入实现小幅稳健增长。22Q1公司营收同比+3.86%，考虑到春节节点前置提前备货的影响，21Q4+22Q1公司合计营收同比+17.15%，收入端实现稳健增长。分品类看，22Q1瓜子品类春节错峰叠加去年同期基数较高影响下，短期增速放缓；红袋瓜子单季营收增速略有下降，蓝袋及原香瓜子增速较好，22Q1瓜子业务收入实现低个位数增长。坚果品类春节动销良好，22Q1保持较好表现，收入实现中高个位数增长。 提价覆盖成本端压力，净利率略有提升。1）2022Q1公司毛利率为30.86%，同比+0.18pcts，较去年同期稳中略升，主要系前期提价落地顺利，瓜子系列价格涨幅基本可覆盖成本端压力（瓜子品类毛利率提升约1-2pct）。随着瓜子产品结构优化叠加规模效应显现，预计公司毛利率仍有增长空间。2）2022Q1销售费用率为9.23%，同比-0.14pct；管理费用率为4.43%，同比+0.01pct，整体费用率保持平稳。4）综合来看，2022Q1公司净利率为14.51%，同比+0.18pct，盈利能力保持稳定。 疫情刺激瓜子需求，渠道开拓推动坚果成长。展望全年，1）产品端，瓜子品类公司着重提升产品品质，推进风味化延伸，通过渠道持续渗透、海外市场深耕推动收入增长。同时，本轮疫情影响下，居家场景增加带动瓜子需求提升，亦支撑公司瓜子品类稳健增长。坚果品类作为公司战略重心之一，未来有望通过对低线空白市场的积极开拓+消费场景的丰富化，保持良好的增长态势。2）渠道端，2022年公司继续推进百万终端战略，加大数字化平台建设。目前上线系统内已运营超12万家终端，其中近8万家为新增终端，渠道的精细化管理有望进一步提升市场渗透率，打开业绩增长空间。3）利润端，公司对部分原材料提前锁价，且对葵花子等产品的提价已有序传导至终端，一定程度上缓解成本端压力。后续提价效应释放叠加规模效应的持续显现，公司2022年盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2024年归母净利润预测为12.04/13.85/15.77亿元，折合2022-2024年EPS为2.37/2.73/3.11元，当前股价对应22-24年PE为22x/19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期。

国葵业务依托渠道下沉和深耕进一步打开空间，保持稳健增长；坚果业务持续推新+渠道扩张进一步扩大优势，预计保持快速增长。同时得益于渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势， 公司具有更强的竞争力和更深的护城河， 未来有望复制坚果业务的成功， 持续探索产品新边界。 投资要点我们在本篇报告主要想阐述市场所担心的两个问题，即洽洽食品后续增长空间及盈利能力提升空间的问题。 担忧一： 瓜子市占率较高，未来公司业绩是否还有增长空间？市场担心： 公司瓜子产品占行业的 4-5成左右， 同时部分成熟市场的产品渗透率达到 70%左右。由于行业格局稳定成熟，市场担心公司后续增长空间受限。 我们认为： 针对成熟市场深化陈列货架，持续进行渠道精耕，空间仍存；弱势市场进行渠道拓展和下沉，空间广阔，远未及行业天花板。 1）成熟市场：深化陈列货架，并持续进行渠道精耕，进一步巩固优势地位。 产品端： 利用现有陈列货架进行品类扩充和推新，持续优化产品结构。 由于当前红袋经典瓜子的渗透率很高，但由于测算方式的原因（如终端门店只要有一款产品陈列即纳入统计中），存在一定的差异。所以利用当前现有陈列货架的进行品类的扩充，持续推新，从而提高货架的流转，优化产品结构，丰富陈列，将成为后续持续的业绩增长来源。 渠道端： 精耕渠道提升效率，数字化管理提升适销度，后续空间仍存。 公司在2020年 5月开始推进数字化平台的建设， 能够及时掌握终端铺货陈列、促销执行、 业务员服务、 费用投放的情况， 大大提升公司精细化运营能力，提升管理效率。 前公司终端网点 40万家，纳入数字化平台中的有效终端有 12万家店，21年新增 7-8万家， 后续仍会持续将终端纳入系统，从而提升整体渠道的销售效率，提升产品适销度，进一步巩固竞争优势。 2）弱势市场：持续进行渠道拓展和下沉，提升产品渗透率。 产品端：重视品牌认可度的提升，利用品牌优势提升产品渗透率。 公司根据消费能力将渠道进行划分，针对不同渠道进行产品投放，提升产品适销度，提升销售效率。与此同时，公司通过重点突破客户资源，实现对应产品渗透率的快速提升。 即通过对某一渠道负责人的精准突破实现区域整体销售网点的建立，实现在弱势地区快速提升市占率和渗透率的目标。 渠道端：持续进行渠道下沉， 下沉市场消费水平持续提升， 渠道拓展远未及天花板，后续增长空间广阔。 从下沉渠道的市场空间来看： 公司此前提出百万终端的渠道拓展目标，当前终端网点预计 40万。而根据零售通的数据，我国存在600万家小店（不完全统计），空间仍存。从下沉渠道消费力和消费空间来看：2020年下沉市场零售规模达到 15.1万亿，占中国零售市场的 79.2%； 人均可支配收入未来 5年 CAGR 为 7.2%，高于一二线城市的 6.3%，下沉市场后续空间广阔。洽洽食品依托其品牌、产品优势，及成熟市场的运营管理经验，持续布局下沉市场，后续有望伴随下沉市场消费力的持续提升受益。 担忧二： 公司的盈利能力是否还有进一步提升空间市场担心： 当前国葵业务相对成熟，坚果业务盈利水平弱于国葵业务，后续伴随坚果业务占比的提升， 市场担心公司净利率是否能够有进一步的提升。 我们认为： 国葵产品结构持续优化保证盈利空间；坚果后续规模效应凸显，盈利能力将得到进一步提升。 1） 国葵业务：议价能力较强+产品结构持续优化，保证盈利空间。 ① 由于洽洽国葵业务议价能力较强，不惧原材料波动影响，有效保证公司盈利空间。 ②国葵业务持续进行产品推新，结构不断优化。当前除经典红袋产品之外，海盐、山核桃、藤椒、陈皮等新的产品，实现良好的销售。 我们预计新品的毛利率相比经典产品高 2-3pct；高端产品葵珍的毛利率相比老品高 10pct，后续伴随公司新品推广和产品的结构优化，国葵业务盈利能力仍有提升空间。 2）坚果业务：竞争地位逐步稳固，规模效应凸显，盈利能力将进一步提升。 公司坚果业务当前处于抢占市场份额，扩大收入规模，巩固竞争地位的阶段。 2021年实现 13.66亿元（+43.86%）， 占比持续提升；同时，毛利率水平持续提升， 21年实现 29.26%（+0.97pct）。 我们预计当前坚果净利率水平仍处在个位数。后续伴随渠道规模优势凸显，壁垒建立后新品的继续推广，将带动公司坚果业务盈利能力的进一步提升。 公司竞争优势显著，继续看好长期发展。 短期来看， 21年 10月针对产品进行涨价给予公司后续较大的利润弹性；公司2023年实现含税百亿目标有望达成。 中期来看， 伴随渠道下沉和拓展，以及成熟和弱势市场不同的策略，公司后续增长空间仍存；同时伴随管理效率的提升，以及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望的得到进一步提升。 长期来看，得益于洽洽渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，相比同行业公司具有更强的竞争力和更深的护城河，有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。 盈利预测及估值我们预计公司 2022年-2024年实现收入分别为 70.77/82.89/95.78亿元，同比增长分别为 18.24%/17.13%/15.55%；预计实现归母净利润分别为 11.53/13.89/16.23亿元，同比增长分别为 24.15%/20.49%/16.75%。预计 2022-2024公司 EPS 分别为 2.27/2.74/3.20，对应 PE 分别为 24.85/20.62/17.66。 根据行业可比公司的平均估值 24.64倍，洽洽作为行业龙头具备一定龙头溢价，给予公司 22年 25-30倍PE， 对应现价仍有空间。维持“买入” 评级。 风险提示： 新冠疫情出现反复、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：1）公司发布2021年报，2021年公司实现营收59.85亿元/+13.15%，归母净利9.29亿元/+15.35%，扣非归母净利7.99亿元/+15.95%。2）单Q4看，公司实现营收21.03亿元/+28.33%，归母净利3.34亿元/+21.46%，扣非归母净利3.08亿元/+31.57%。 葵花子业务保持稳健增长，坚果业务表现亮眼。分产品看，21年公司葵花子/坚果/其他业务分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元，yoy+5.86%/+43.82%/9.94%。其中葵花子的增长动力来自：1）红袋瓜子持续渠道下沉、弱势市场提升、海外市场拓展等；2）蓝袋瓜子渗透率持续提升、产品风味化持续突破，其中藤椒瓜子增加部分城市进行聚焦推广，海盐瓜子持续在部分市场聚焦推广，新品陈皮瓜子在部分城市进行试销，目前反馈良好；3）高端产品“葵珍”的圈层渗透。坚果的增长动力来自于：1）小黄袋每日坚果持续放量，21年销售额近10亿元；2）小蓝袋益生菌产品和每日坚果燕麦片的放量，21年全年销售额均突破1亿元；3）公司加强对屋顶盒以及坚果礼盒的打造，增加对三四线城市的渗透。 营收增速季度环比增加，国内各大区21H2营收增速均有所改善。1）公司21年实现营收59.85亿元/+13.15%，单Q4实现营收21.03亿元/+28.33%vs21Q3+10.71%，单Q4收入提速主要系21年10月底提价贡献价增以及渠道利润提振后渠道推力有所加强、春节提前以及基数效应。 2）分区域看，公司21年南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比增长+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，国内各大区21H2营收增速相较于21H1均有所改善，其中下半年南方地区增速转负为正，商超客流下滑对公司影响有所减小；海外受到疫情影响，21H2营收增长有所下滑。 毛利率小幅上升，费用率保持平稳，利润率有所提升。1）公司21年实现毛利率32.19%/+0.30pct，其中葵花子毛利率34.13%/+0.78pct，坚果毛利率29.26%/+0.97pct；单Q4毛利率33.43%，环比提升1.30pct，预计系提价效应有所显现、Q4放量后摊薄固定成本。2）公司21年销售/管理/财务/研发费用率10.10%/4.44%/-0.51%/0.75%，同比+0.33pct/-0.15pct/-0.03pct/+0.07pct，费用率保持平稳。3）公司21年归母净利润率15.52%/+0.29pct，扣非归母净利率13.35%/+0.32pct。 短期看，22Q1预计系基数效应及春节提前，营收增速有所放缓，Q2起预计有所恢复。此外，因公司于21年10月底开始提价且存在促销过渡，提价效应预计将在22年得到更全面的体现，为营收及利润带来增量。长期看，公司各品类成长路径清晰，叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施，各品类成长推力亦有望得到加强。 因公司21年下半年营收增速有所加快、且公司进行提价，我们上调营收及毛利率预测，给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元（调整前22/23年为2.06/2.35元），使用可比公司估值法，给予22年30倍估值，对应目标价65.40元，维持“买入评级”。 风险提示产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

点评事件：洽洽食品发布2021年报，全年实现营收59.85亿元（+13.15%） 、归母净利润9.29亿元（+15.35%），归母扣非净利润7.99亿元（+15.95%）。 其中Q4实现营业收入21.03亿元（+28.33%），归母净利润3.34亿元（+21.46%），归母扣非净利润3.08亿元（+31.57%）。 核心观点：收入分析：提价效应显现，电商回归高增。公司实现营收59.85亿元，同比+13.15%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%；Q3：+10.71%；Q4：+28.33%），Q4增速环比大幅改善，主要得益于10月份提价效应的显现。1）分产品：葵花子实现收入39.43亿元，同比+5.86%，坚果13.66亿元，同比+43.82%，其中每日坚果小黄袋全年销售额近10亿元，每日坚果燕麦片销售超1亿元，屋顶盒版每日坚果礼盒通过三四线城市的渗透，在节庆中放量明显。2）分渠道：国内线下销售47.6亿元，同比+12.73%，电商5.7亿元，同比+11.03%，公司电商上半年收入下滑的情况下，下半年重新回归主航道，通过营销创新，抖音、直播等新渠道不断突破，全年实现了正增长；3）分市场：海外销售5.18亿元，同比+10.16%，国内线下销售中南方区销售19.35亿元，同比+3.56%，北方区12.13亿元，同比+21.7%，东方区16.12亿元，同比+18.78%。 利润分析：Q4提价传导良好，销售费用大增，扣非利润增速略高于收入增速。公司实现归母净利润9.29亿元，同比+15.35%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%；Q3：+13.81%；Q4：+21.46%），扣非净利润7.99亿元，同比+15.95%（Q1：+38.12%；Q2：-20.50%；Q3：+4.42%；Q4：+31.57%），Q4利润增速高于收入增速，主要是由于公司21Q4进行提价，提价后恰逢春节备货，渠道接受度良好，大幅增厚了Q4业绩。全年毛利率31.95%，同比+0.06pct，其中前三个季度毛利率均下行，主要是包材等成本上行、新推出屋顶盒毛利较低，Q4毛利率提升5.24pct，主要得益于提价效应的显现。此外，全年销售费用率10.10%，同比+0.33pct，管理费用率4.44%，同比-0.15pct，全年扣非净利率13.35%，同比+0.32pct，其中Q4扣非净利率14.67%，同比+0.36pct，主要是毛利率提升、产品宣传及春节促销投放加大销售费用率提升所致。 22年展望：提价释放弹性，坚果有望放量，后续值得期待。21年10月公司对瓜子系列产品进行出厂价格调整，提价幅度为8-18%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。1）22Q1：21由于春节推后导致基数相对较高，预计Q1收入增速有双位数左右的增长，同时提价效应继续显现，利润增速预计高于收入增速；2）22年：本轮提价基础较好，一方面是渠道库存去化良好；另一方面是消费全行业提价，消费者接受度预期良好；第三是公司提价的同时配合公司内部组织架构调整，预计效率继续提升。此外，每日坚果前两年受消费大环境影响较大，公司由此推出屋顶盒等中端产品契合消费者需求，前期已经有所放量，后续放量有望延续。未来随着经济环境好转、消费逐步向好，预计公司中高端产品有望继续放量。我们持续看好公司的提价效应及坚果的放量逻辑。 盈利预测与评级：一方面瓜子提价效果良好，渠道库存去化基础好、消费集体提价消费者接受度高，虽然最近疫情反复，但居家消费瓜子品类需求韧性较强，提价效应有望继续显现，另一方面坚果公司适时推出屋顶盒等中端产品，三四线城市疫情较轻，屋顶盒及每日坚果放量有望延续。我们预计公司22-24年收入分别为69亿、80亿、93亿，分别同比增长15%、16%、16%，利润增速分别为24%、19%、16%，对应EPS 分别为2.27、2.69、3.13元/股。我们按照2022年业绩给30倍PE，一年目标价68元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等

事件： 公司发布年报，2021 年度营业收入59.85 亿，同+13.15%；归母净利9.29 亿，同+15.35%；扣非净利7.99 亿，同+15.95%；EPS 1.84 元/股，每10 股派息8.5 元（含税）。 投资要点： 1、全年平稳收官，坚果表现亮眼。因今年春节时间较早、礼品需求旺盛等因素，公司年节动销良好，瓜子、坚果品类销售均有较快增长，2021Q4 收入同比增长28.33%，环比提速。分产品看，2021 年国葵/ 坚果/ 其他产品分别实现收入39.43/13.66/6.75 亿，同比+5.86%/+43.82%/+9.94%。（1）国葵下半年增长14.3%，环比上半年增速提升。①经典红袋在原料升级、弱势市场提升、下沉市场精耕、海外市场开拓等多重举措下仍有稳健增长。②风味瓜子稳步培育，藤椒瓜子推广城市增加、新品陈皮瓜子在部分地区试销反馈良好。③高端瓜子葵珍升级原料及产品力，销售额增长较快，未来公司预计将继续推进瓜子高端化进程，产品结构有望持续升级。（2）坚果维持高增，Q4 增长亮眼。①公司持续聚焦坚果小黄袋，强化“保鲜”和“高营养”两大记忆点，全年实现销售额近10 亿元。②益生菌和燕麦片每日坚果全年销售额均突破1 亿元。③坚果礼盒表现亮眼，年节销量提升较快，尤其是屋顶盒版坚果礼盒在三四线市场渗透率提升，贡献收入新增量。 2、Q4 毛利率提升，全年盈利能力稳健，提价效应预计将逐步释放。公司2021 年毛利率为31.95%，同比+0.06pct，Q4 毛利率同比+5.23pct 至33.43%，分产品看，下半年瓜子、坚果毛利率分别为35.6%/31.2%，同比+2.1/2.2pct，瓜子提价效益显现，坚果体量提升后，毛利率也顺利实现提升。全年期间费率变化较小，同比+0.21pct，销售费率/管理费率同比分别+0.34/-0.16pct，净利率提升0.31pct 至15.53%，主因所得税率同比下降1.8pct 至17.5%。Q4 因产品宣传及春节促销投放加大，公司销售费率同比+5.60pct 至12.43%。因此单Q4 净利率同比减少0.90pct 至15.90%。尽管今年以来瓜子原材料价格仍持续上涨，但公司春节前已启动瓜子新采购季，且预计提价幅度可基本覆盖成本上涨幅度，春节动销旺盛也带动渠道库存恢复至较低水平，提价顺利传导，提价效应释放预计将利好今年盈利表 现。同时公司预计将借助提价契机，提升红袋瓜子品质，并持续推进高端瓜子品牌及包装升级，加大品牌投入，优化产品结构，长期来看瓜子系列产品毛利率有望实现稳中有升。 3、内部调整与外部渠道拓展稳步推进，长期成长逻辑确定。去年公司对内调整组织架构，推进营销体系改革，设立品类和销售两大体系，加强线上线下整合协调，有效提升内部经营效率。产品端瓜子品类持续开拓风味化产品，新口味频出，如冰淇淋瓜子、桂花奶茶味瓜子等，藤椒瓜子试销城市范围今年预计将进一步扩大，坚果端燕麦片、益生菌仍在稳步推广，渗透率及贡献收入有望持续增加。2021 年公司围绕成立20 年展开了系列营销，携手中国国家地理打造首部坚果纪录片《洽洽，时间的种子》，并推出多款联名产品。坚果方面致力于科普坚果营养知识，打造坚果博士专属IP 进行动态视频传播。渠道端积极推进渠道精耕战略，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12 万家，精耕市场铺货率、门店跃活率以及月人均产出逐渐提升。电商渠道通过营销创新、抖音直播等新渠道突破，线上线下资源聚焦与营销协同，私域全会员体系运营等举措，下半年扭转下滑趋势，全年顺利实现正增长。近期疫情发酵，但公司3 月进入淡季，预计影响有限。2022 年，公司坚定执行“百亿收入，百万终端”的“双百战略”，产品结构持续优化升级，终端覆盖和掌控力预计将继续提升，助力业绩维持较快成长。 盈利预测和投资评级洽洽食品是休闲食品行业龙头企业，品牌知名度和美誉度均较高，议价能力强，面对成本上涨的抗风险能力优秀，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.18 元、2.55 元和2.96 元，对应PE 为27、23、20，给予“买入”评级。 风险提示1）食品安全风险；2）新产品推广不及预期；3）疫情影响超预期；4）成本上涨超预期；5）渠道开拓不及预期等风险。

事件：公司发布2021年报，全年实现营业收入59.9亿元（+13.2%），实现归母净利润9.3亿元（+15.3%）；其中21Q4单季度实现营业收入21亿元（+28.3%），实现归母净利润3.3亿元（+21.5%），符合业绩快报披露。此外，公司拟每10股派发现金红利8.50元（含税）。 坚果加速增长，渠道精耕持续推进。1、分品类看，葵花子、坚果分别实现营业收入39.4亿元（+5.9%）、13.7亿元（+43.8%）。传统大单品红袋瓜子在产品品质升级和渠道精耕优化的共同驱动下，依然保持优势；蓝袋瓜子口味持续创新，藤椒瓜子、海盐瓜子、陈皮瓜子新品试销推广情况良好。围绕每日坚果打造产品矩阵，小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片全年销售额均突破1亿元；年货节期间礼盒装表现良好，未来仍将持续增长。2、分渠道看，直营及电商、经销分别实现营业收入9.2亿元（+6.4%）、50.6亿元（+14.5%）。持续推进渠道精耕战略，截至2021年末已通过数字化平台掌控12万家终端网点，拥有1000余家经销商；电商回归主航道，突破新渠道，实现线上线下资源协同。 瓜子提价传导顺畅，盈利能力进一步提升。1、2021年公司整体毛利率32%，基本保持稳定，主要由于：1）提价覆盖原材料、包材价格上涨，2021年10月起对葵花子、南瓜子、小而香西瓜子提价8%-18%，价格体系调整顺畅，已传导至终端及卖场。2）规模效应逐步显现，提升盈利能力。2、费用率方面，销售费用率10.1%，同比增加0.3pp；管理费用率4.4%，同比下降0.2pp；研发费用率、财务费用率分别为0.8%、-0.5%，基本保持稳定。3、整体净利率15.5%，同比提升0.3pp，盈利能力进一步提升。 组织架构调整+渠道发力+股权激励，长期成长动力充足。1、组织架构变动，将事业部调整为品类中心，事业部权力下放至品类BU；品类BU与销售BU合作效率提升，促进部门间良性协同。2、全渠道共同发展，计划在未来3-5年将终端数量提升至100万个，并抓住社区团购等新渠道发展机会，巩固渠道优势。3、实行第六期员工持股计划，参加对象为不超过213名高管及骨干员工，个人出资不超过3060万元。连续实行股权激励，且激励范围较广，有助于充分激发员工动力，利于公司长期健康发展。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为10.9亿元、12.6亿元、14.5亿元，EPS分别为2.15元、2.49元、2.85元，对应动态PE分别为27倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

事件：公司发布2021年年报。2021年度，公司实现营业总收入59.85亿元，yoy+13.15%；归母净利润9.29亿元，yoy+15.35%；扣非归母净利润7.99亿元，yoy+15.95%。单Q4，公司实现营业总收入21.03亿元，yoy+28.39%；归母净利润3.34亿元，yoy+21.46%；扣非归母净利润3.08亿元，yoy+31.57%。 Q4营收提速，坚果增速亮眼。公司21Q1-Q4公司营收分别为13.79亿元、10.01亿元、15.02亿元、21.03亿元，分别同比变动+20.22%、-12.70%、+10.71%、+28.33%，Q4收入提速，我们预计主要系由于春节前置、提价提升渠道积极性及坚果团购渠道拓展。分产品看，国葵21年营收39.43亿元，同比增长5.86%，上下半年增速-4.29%/14.26%，其中红袋原料升级，弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，海外市场拓展，蓝袋风味化持续突破，不断丰富产品矩阵，进行渠道拓展、品牌联名、产品定制等，均实现持续增长。坚果21年收入13.66亿元，同比提升43.82%，上下半年增速为50.52%/40.63%，其中小黄袋销售额近10亿，小蓝袋、每日坚果燕麦片销售额均超1亿。渠道方面，2021年，渠道精耕战略初见成效，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12万家，同时对新渠道进行持续拓展，TO-B团购业务、餐饮渠道合作、营养配餐业务等新场景新渠道积极突破。分地区看，南方区、北方区、东方区、电商、海外分别同增3.56%、21.70%、18.78%、11.03%、10.16%，电商板块调整效果显著。 毛利率提升明显，费用投放稳定。21Q4毛利率33.43%，同比+5.24pct，环比+1.30pct，21全年葵瓜子毛利率同比+0.78pct，坚果毛利率同比+0.97pct，整体毛利率同比+0.06pct，预计主要系产品结构升级、规模效应、提价得到体现。21Q4公司销售费用率12.42%，同比+5.59pct，21年公司销售费用率10.10%，同比+0.33pct，预计主要系公司旺季加大营销投放，全年费用投放较为稳定。综合来看，21Q4公司净利率15.90%，同比-0.90pct；21年净利率15.52%，同比+0.29pct。 产品、渠道持续裂变，长期发展具备支撑。产品方面：打造“葵珍”高端第一品牌，蓝袋推出藤椒瓜子、海瓜子、陈皮瓜子等新风味。坚果以每日坚果为战略重点，打造坚果礼产品矩阵，孵化高端坚果、风味坚果新品。渠道方面：持续推进渠道精耕，打造百万终端，差异化产品和营销方案促弱势市场提升和县乡渠道渗透，推进2B、餐饮、社区团购等新渠道，明确电商渠道定位，海外聚焦东南亚市场等。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到疫情刺激国葵短期动销，长期增长具备支撑，我们上调盈利预测，预计公司22-24年营收分别为70.71/81.76/93.24亿元，净利润分别为11.46/13.48/15.41亿元（前次22、23年分别为11.22/13.41亿元），EPS分别为2.26/2.66/3.04元（前次22、23年分别为2.21/2.64元）,维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

事件：洽洽食品发布2021年年报。2021年实现营业收入59.85亿元，同比增长13.15%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长15.35%。其中21Q4单季度实现营业收入21.03亿元，同比增长28.33%；归母净利润3.34亿元，同比增长21.46%。 聚焦品类发展，坚果持续发力。11）分产品看：2021全年葵花子类/坚果类/其它产品分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元，同比+5.86%/+43.82%/+9.94%。公司聚焦品类发展，瓜子业务稳中有升，坚果业务保持较高增速。其中小黄袋每日坚果渠道拓展顺利，消费场景的持续丰富叠加推广宣传的积极投入，产品年含税销售额达近10亿元。小蓝袋益生菌产品通过自主研发菌种不断提升产品力，2021年含税销售额超过1亿元。每日坚果燕麦片积极拓展新口味，年含税销售额超过1亿元。屋顶盒版每日坚果礼盒加大三四线城市渗透，亦为坚果品类增长贡献增量。22）分地区看：2021全年南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，公司渠道优势深厚，同时积极拓展TO-B团购业务、餐饮渠道合作等新渠道；截至2021年底拥有国内经销商980余个和国外50余个。 规模效应下毛利率上行，销售费用加大投入。1）2021年公司毛利率为31.95%，同比+0.06pcts，其中葵花子/坚果类毛利率分别为34.13%/29.26%，同比+0.78pcts/+0.97pcts，主要得益于规模效应显现。2）2021全年销售费用率为10.10%，同比+0.33pct。主要由于公司加大宣传及推广力度。2021全年管理费用率为4.44%，同比-0.15pct。4）综合来看，2021全年公司净利率为15.52%，同比+0.30pct，全年盈利能力稳定。 坚果业务持续发力，利润弹性有望释放。展望2022年，1）产品端，瓜子业务着重品质提升，积极开拓高端市场；坚果第二成长曲线逐步成熟，2022年有望继续发力。2）渠道端，公司百万终端战略持续推进，渠道精耕下有望进一步打开业绩增长空间。3）利润端，公司21年10月对葵花子等产品出厂价提高8%-18%，提价顺利传导下公司22年有望释放业绩弹性。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2023年归母净利润预测为12.04/13.85亿元，新增2024年归母净利润预测为15.77亿元，折合2022-2024年EPS为2.37/2.73/3.11元，当前股价对应22-24年PE为24x/21x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动,核心产品增长不达预期。