回顾 2020年业绩表现，四季度达公司目标： 2020全年 9.4%增长：红袋 29个亿，蓝袋 15个亿，黄袋 9个亿；利润增速 30.9%超预期，率提升 主要由于费用的节约、疫情的影响，线下的 KA 的活动受防控影响较大， 2021年坚果的费用投入将会提升； Q4增速持平： 1.春节错峰+19年改 革高基数 2.经历 1-10月高于同行的增长后，终端及经销商库存压力较 大， 11月洽洽在经销商终端采取消化库存策略 3.12月公司一般放低业 绩要求，把更多精力经历放在次年 1月； 2021年春节喜提开门红，收入增速表现较好： 分产品看： 洽洽 Q1收入 20%增速：红袋增速 10%，蓝袋增速 15%，黄袋增速 50%；还原物流费 后毛利率同比上升，去年下半年采购原料的品质、价格各方面比较稳定； 今年下半年采购季总体情况要看市场。春节期间公司反馈瓜子双位数增 长、黄袋坚果 20%增长；看全年预计红袋高个位数增长、蓝带 15%左 右、黄袋 20%以上； 库存情况： 渠道反馈黄袋库存量非常低，是平常库 存 30%到 40%左右；国葵比之前的安全库存高 20-30%；今年 2月实销 表现是往年实销状况中最好的一个月。 毛利率持续改善，销售费用率基本持平，盈利弹性继续释放： 成本下降 与主动收缩费用投放，导致净利率提升。 2021Q1公司毛利率 30.7%，同 比下降 1.4pct，主要系原材料采购成本下降（当前全年原材料采购已完 成 60-70%，价格总体平稳）、坚果生产自动化率提高所致。 2021Q1销售 费用率 9.4%，在去年较低水平下未有明显提升，预计与公司经营效率提 高和促销费用缩减有关。管理费用率同比下降 0.3pct 至 4.4%、营业外 支出同比减少约 920万元亦对业绩增长有所贡献。最终实现净利率 14.3%，同增 1.3pct，业绩高弹性维持。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2021年-2023年公司营收增速分别为 15.0%/14.0%/14.0%，归母净利润增速为 15.2%/8.6%/10.1%，对应 PE 为 30.19/27.81/25.27，维持“买入” 评级。

一、事件概述 4月21日公司发布2021年一季报，报告期内实现收入13.79亿元，同比+20.22%；实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%；基本EPS为0.39元。 二、分析与判断 瓜子坚果年货受益春节后置，收入实现快速增长 2021年一季度公司实现营业收入13.79亿元，同比+20.22%。一季度主业呈现快速增长，受益于春节后置，节庆备货集中于今年一季度，以及“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，瓜子坚果等年货品类销量高增。产品层面，瓜子品类经过长期市场培育优势稳固，坚果品类持续推新，双品类协同稳固发展。区域市场层面，国内市场渠道多年深耕，并持续推进渠道下沉，品牌心智明确，预计依然保持较快增长，海外市场正处于快速放量阶段，预计实现高速拓张。 利润高速增长，毛销差改善带来盈利能力提升 2021年一季度公司实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%。利润整体保持高速增长，且增速高于收入端，主要原因包括：（1）积极研发新品，优化产品结构；（2）紧跟市场消费节奏，优化费用投向，提高费效率；（3）提高自动化生产水平，推动生产效率提升。一季度公司毛利率30.68%，同比-1.44ppt，由于会计准则变更，将运费调整至成本端列示，预计公司整体毛利水平依然稳定提升。期间费用率为13.81%，同比-2.93ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.37%/4.42%/0.56%/-0.53%，分别同比-2.70ppt/-0.29ppt/-0.10ppt/+0.15ppt。销售费用率的下滑主因运费列示项目变更，其余费用均保持稳定态势。净利率14.32%，同比+1.36ppt，毛销差改善推动盈利能力提升。 多产品曲线协同发展，线上线下渠道共同建设 展望今年整体布局，产品层面，第一曲线瓜子品类，红袋瓜子将继续推进渠道下沉、弱势市场渗透和海外市场拓张，持续做深做透。蓝袋瓜子立足差异化口味，延续新口味研发优势，以产品结构升级和品类延伸实现规模扩张。第二曲线坚果品类，进一步加大每日坚果和坚果麦片渠道铺货广度，增加新品益生菌坚果渠道推广力度，在功能化、风味化的市场流行趋势下，不断扩张未来发展空间。渠道层面，公司将以现有经销、KA成熟渠道为基础，继续拓张国内市场空间，积极培育海外市场，也同步布局线上渠道，完成新零售整合，打造多渠道融合发展模式。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入61.05/68.75/76.93亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润9.20/10.56/12.15亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%，EPS分别为1.81/2.08/2.40元，对应PE分别为30X/27X/23X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为38倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平。同时公司此前回购股票用于第五期员工持股计划，继续深度绑定了核心团队利益，利好于公司长期发展。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示 上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

春节错位影响下，收入、净利实现快速增长。1Q21公司实现营收 13.8亿元，同比+20.2%，归母净利 2.0亿元，同比+32.7%。2021年春节相较 2020年春节推后 2-3周，导致公司部分春节档出货体现在了 1Q21。1Q20由于疫情，居家消费场景得到增强，瓜子收入基数较高，我们判断 1Q21瓜子实现平稳增长，蓝袋瓜子受新品拉动的影响，增速稍快于红袋。坚果由于消费场景的恢复和去年低基数的原因，增速较快。 费用投放效率高，毛销差提升带动盈利能力提升。1Q21公司毛利率为30.7%，同比-1.4pct，销售费用率为 9.4%，同比-2.7pct，管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.2pct。毛利率与销售费用率变动较大，主要原因为公司执行新的收入准则，将原属于销售费用的运费调整至经营成本。公司 1Q21毛销差达到 21.3%，同比+1.3pct，净利率达到 14.3%，同比+1.3pct，盈利能力提升。 推新品、扩渠道驱动业绩增长，2023年剑指百亿规模。 （1）公司坚持“瓜子+坚果”路线，2021年重点推广藤椒瓜子、海瓜子以及黄袋每日坚果、益生菌坚果、坚果燕麦片等新品，为蓝袋、黄袋打造新增长点。 坚果燕麦片、坚果礼盒等产品先前只在部分地区进行试销推广，销售渠道完全打开后有望实现快速上量。 （2）渠道方面，线下渠道持续推进店中店项目，计划年内将目前的 200家扩充至 400-500家；对于线上销售，公司将加大品牌传播、新品推广力度、重点品类拓展以及粉丝运营等环节，逐渐实现电商渠道的收入和利润的提升，并提升收入占比；同时，公司将发力团购业务并加大 2B 业务的布局和投入，实现新销售渠道的拓展。 （3）长期来看，公司 2023年规划战略目标为实现百亿的含税销售额，其中葵花子 60亿元，坚果 30亿元，其他休闲食品 10亿元。此外，公司计划推动各部门与经销商共同搭建数字化平台，实现终端数字化管理，力争未来 3-5年打造百万终端。 估值我们维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.87、2.20、2.57元，同比增 18.0%、17.2%、17.1%，公司长期成长逻辑不变，维持买入评级

事项：公司发布2021年一季度报告。2021年一季度公司实现营业收入13.79亿元，同比增长20.22%；归母净利润1.98亿元，同比增长32.70%；扣非净利润1.77亿元，同比增长38.12%。符合市场预期。 营收恢复双位数高增，坚果表现亮眼。2021Q1公司营收恢复双位数高增，实现20%的增长，我们认为春节错位带来销售时点后移为原因之一，2020Q4+2021Q1营收同比增速约为9%。分品类来看，2020Q1瓜子终端动销较好，在此背景下，春节时点后移及渠道下沉助力瓜子2021Q1仍然保持稳定增长；坚果品类因礼品属性，2020Q1受疫情影响增长受阻，公司通过推出小蓝袋益生菌坚果、坚果燕麦片等新品丰富坚果产品食用场景，并在报告期内进行分众广告投放，同时公司加大团购渠道推广力度，拉动坚果礼盒销售。在低基数背景下，2021Q1坚果业务实现高增，增幅超50%。 成本下行叠加费用收缩，盈利能力稳步提升。受到运费政策调整的影响，2021Q1公司毛利率同比下滑1.44pct，销售费用率同比下滑2.70pct至9.37%，毛销差提升1.26pct。从原材料采购情况来看，葵花籽采购价格同比下滑，同时坚果海外供给量提升，采购价格亦稳中略降，我们认为此为毛利率上行提供支撑。同时，坚果生产自动化效率仍处于上行通道中，2020年坚果毛利率整体同比提升1.78pct至28.29pct。费用端来看，销售费用投放效率提升，费效比优化，整体费用率收窄2.93pct（销售/管理/研发/财务费用率分别变动-2.70pct/0.28pct/0.09pct/+0.15pct）。此外，2020Q1公司产生约1000万的营业外支出，主要系捐赠支出，今年同期仅为60万元，贡献利润弹性。 坚果瓜子双轮驱动，看好公司长期发展。目前公司坚果第二成长曲线日渐成熟，积极打造小黄袋、小蓝袋益生菌以及每日坚果燕麦片三驾马车，助力坚果品类的丰富和发展，将每日坚果品类作为战略重点。瓜子品类方面，公司作为行业龙头，加大对散装瓜子的替代，市场占有率有望进一步提升。同时，公司预计通过增强终端网点铺设、强化销售费用推广、建设数字化运营平台等多手段，进一步提升运营效率，助力长期发展。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为61.1/70.1/80.5亿元，同比+15.4%/14.8%/14.9%；归母净利润9.6/11.3/13.2亿元，同比+19.7%/16.9%/17.1%；对应PE分别为29/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

2021年4月21日，公司发布2021年第一季度报告，报告期内实现营业收入13.79亿元，同比+20.22%；实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%；营收增速略低于预期，净利增速符合预期。 经营分析 旺季动销良好，坚果销售逐步恢复。根据调研反馈，春节旺季公司产品动销情况较好；去年春节在疫情影响下，瓜子品类因居家消费场景增加而增速较快，而礼赠和社交场景的缺失导致坚果品类增速较低；今年1-2月，瓜子品类依旧保持10%以上的增速，增长动力较强，坚果品类预计增速在30%以上，环比改善明显。 毛销差有所改善，盈利水平提升。21Q1公司毛利率为30.68%，同比-1.44pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.70/-0.29/-0.10/+0.15pct。由于实施新会计准则，原属于销售费用的运输费转至营业成本，导致销售费率和毛利率均明显下降。但毛利率下滑幅度小于销售费率，毛销差同比提升1.26pct，我们认为大概率受益于去年原材料价格有所下滑，公司加大了原材料的战略储备。叠加管理、研发费率的小幅改善，21Q1公司净利率达到14.32%，同比+1.36pct。 渠道、营销双重发力，不断打开成长空间。公司目前约有40万个终端，规划未来三到五年达到百万终端，已经成立专门项目组推进此项重点工作；同时推进线下渠道数字化，实现精细化管理。营销方面，持续推进坚果的消费者教育，通过坚果店中店、坚果教育进校园、营养师直播等方式传播每日坚果的健康理念，强化“洽洽=坚果专家”的认知。 投资建议 维持之前的盈利预测不变，预计公司2021-23年归母净利润分别为9.51/11.07/12.62亿元，分别同比+18.11%/16.37%/14.07%,对应EPS分别为1.88/2.18/2.49元，对应PE分别为29/25/22X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业总收入52.89亿元，（+9.35%）；归母净利润为8.05亿元（+30.73%）。其中，Q4实现营业收入16.38亿元（+1.25%）；实现归母净利润2.75亿元（+35.58%）。 收入整体保持较快增速，葵花子+坚果同步发展，海外市场迅猛增长。2020年公司实现营业收入52.89亿元（+9.35%）。全年收入整体保持较快增速，前三季度营收同比增速均在10%以上，20Q4营收增长1.25%，增速放缓主要系今年春节较晚，春节是公司产品销售旺季，进货发货时间延后，部分销售收入由20Q4递延至下一季度体现。分产品来看，公司葵花子坚果两大主营品类保持同步增长，葵花子/坚果类/其它品类实现收入37.25/9.50/6.14亿元，分别同比+12.80%/+15.14%/-13.48%。分地区看，收入占比最大的南方保持4.16%的稳步增长，东方/北方实现8.31%/7.01%的协同增长；海外市场迅猛增长，同比增速达46.39%。线下销售方面，电商作为公司重要的销售渠道和营销窗口，2020年增长平稳，同比增长5.99%。 毛利率持续改善，费用控制效果显著，净利率稳健提升。2020年公司毛利率31.89%（-1.17pcts）。由于执行新收入准则将运费调整至成本端列报，原口径下全年毛利率应为34.43%（+1.37pcts），毛利水平持续改善。公司本年度受疫情影响，费用控制力度加强。20年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.76%/4.60%/0.69%/-0.48%，同比-4.00/-0.54/+0.05/-0.15pcts。公司20年积极应对疫情影响，通过缩减产品宣传、营销推广活动等费用，保障公司利润空间。公司全年净利率15.22%（+2.49pcts）。公司目前原材料端成本基本保持平稳，费用端适时控制，在营收部分承压的情况下，盈利弹性仍不断释放，保障净利润率的稳健提升。 葵花子+坚果战略产品聚焦，新品推出、渠道建设及产能扩张共同发力。 1.公司在稳固优势品类葵花子的基础上，积极进行产品创新。目前，公司包括小黄袋每日坚果、益生菌每日坚果、坚果燕麦片的“坚果+”产品矩阵持续丰富。在销售推广过程中，诸如公司益生菌每日坚果和坚果燕麦片均取得了不错的市场认可度和较高的重复购买率。公司推新能力持续得到验证，未来新产品、新业务稳健发展。2.渠道市场积极扩张，店中店项目重点推进，强化终端消费者的沟通及教育，预计未来店效不断增长，全国陆续布局；海外市场近年来成长性高，未来潜在机会众多。3.可转债成功发行，坚果炒货产能扩建，三大项目建成后年产葵花子78000吨、坚果+果仁22800吨，为产品推新解决后顾之忧。 盈利预测：由于公司新一期年报披露调整盈利预测，预计公司2021-2022年实现营收由62.23/72.65亿元调整至62.47/72.89亿元，同比增长18.10%/16.69%；实现归母净利润由9.43/10.89亿元调整至9.37/11.02亿元，同比增长16.32%/17.68%，EPS为1.85/2.17元，维持增持评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、食品安全、原材料价格波动

瓜子受益稳增，坚果下半年恢复公司瓜子业务受益于疫情宅家消费保持稳健增长，红袋通过弱势市场提升、渠道下沉、海外拓展等实现销售额10%以上增长；蓝袋通过拓渠道、扩SKU等含税销售额突破10亿元，其中新品藤椒瓜子全年含税销售额近1亿元。坚果业务上半年受疫情影响动销放缓，下半年逐渐好转，全年实现收入9.5亿元/+15.1%，其中 20H2收入为6.44亿元/+18.0%。20Q4公司收入增速放缓主要系21年春节靠后导致出货量集中在21年1月且19年同期因20年春节靠前基数较高。 毛销差扩大，公司净利率创新高20年公司净利率为15.2%/+2.7pct，扣非归属净利率为13.0%/+3.0pct，其中Q4净利率为16.8%/+4.2pct，公司年度净利率创下新高。其原因： （ 1） 由 于 运 费 调 整 ， 公 司 毛 利 率 为 31.9%/-1.4pct ， 还 原 后34.4%/+1.1pct。其中瓜子、坚果毛利率（新口径）分别为33.3%/-1.7pct、28.3%/+1.8pct，坚果毛利率提升主要受益于采购价格略有下降和生产自 动 化 水 平 提 升 ；（ 2） 销 售 费 用 率 为 9.8%/-4.0pct ， 还 原 后12.3%/-1.5pct，主要系疫情导致部分促销和营销推广活动受阻，且春节的促销活动更多后移至21Q1，公司全年毛销差为22.1%/+2.6pct。 产品矩阵日趋完善、渠道精耕不辍产品端，公司坚守瓜子坚果主业，瓜子方面红袋提升产品力、完善产品矩阵，蓝袋继续拓展渠道和品类、藤椒、海瓜子等新品持续突破，葵珍卡位高端、提高市占率；坚果打造每日坚果三驾马车“小黄袋+小蓝袋益生菌+燕麦片”，全面发力抢占市场，并聚焦核心品项打造坚果礼品矩阵，未来通过功能和风味创新等不断拓展坚果+产品矩阵。 渠道端，公司推进渠道精耕，传统红袋渠道下沉、蓝袋增加渠道渗透率、并在重点市场和区域推动每日坚果销售，同时积极布局to B、餐饮、社区团购等新渠道，海外将对泰国和越南进行全渠道深耕，且在日本、美国、韩国等国家市场突破。匹配增长导向，公司优化组织架构，21年将继续推行事业部、BU制运营模式，并深化合伙平台，升级事业部制，且推进薪酬市场化改革、加快人才培养和发展。 投资建议预计公司2021-2023年归属净利润分别为9.14/10.83/12.46亿元，对应EPS分别为1.80/2.14/2.46元/股，对应PE分别为29/24/21倍（按2021/4/16收盘价计算）。维持“增持”评级。

事项：公司发布2020年年度报告。2020年实现营业收入52.89亿元，同比增长9.35%；归母净利润为8.05亿元，同比增长30.7%；其中Q4营收16.38亿元，同比增长1.25%；Q4归母净利润为2.75亿元，同比增长27.80%。 瓜子保持稳增，坚果下半年发力。由于疫情及春节错位影响，公司营收增长呈现前高后低的态势，2020H1/H2分别同增15%/5%，其中2020Q4公司营收约16.38亿元，同比增速放缓至1%的水平。我们认为春节时点后移为增速放缓的主要原因，2020Q4春节备货期同比缩减近20天（19Q4营收端高基数，营收同比+25.7%）。分产品来看：由于葵花子销售因疫情带动，2020H1营收增速约为23%，下半年增速放缓至6%；而坚果产品上半年因礼品属性增长略有受阻（营收同比+10%），下半年随疫情好转及新品推出，坚果增长加速（营收同比+18%）。全年来看，红袋瓜子通过弱势市场提升、渠道下沉、海外开拓等途径保持10%以上营收增长，蓝袋瓜子产品不断丰富，销售额突破10亿元，其中新品藤椒瓜子全年销售额近1亿（含税）。 成本+费用投放+自动化效率多因素共振带动利润高增。2020年公司净利率同比提升2.75pct至15.22%，创历史新高。我们认为主要原因系：1）原材料采购价格同比有所下滑。2020Q4公司采购葵花籽价格同比下滑为支撑利润增长的主要原因，同时坚果的采购价格稳中略降，为毛利率提升打开空间，但由于运费政策调整，报表端毛利率同比下滑1.37pct至31.9%，而销售费用同比下滑4.0pct，毛销差提升；2）费用投放同比收缩。一方面疫情期间公司销售费用投放受阻，另一方面2020年春节时点后移带动促销政策投放后移；3）生产自动化率稳步提升。近年来公司的自动化率水平提升是坚果毛利率上行的主要驱动力，2020年坚果毛利率同比提升1.78pct至28.29pct。 产品矩阵不断丰富，坚果瓜子双轮驱动。春节备货叠加团购发力、坚果礼盒热销等因素，公司新年销售迎来开门红。目前公司坚果第二成长曲线日渐成熟，未来将以每日坚果为战略重点，打造小黄袋、小蓝袋益生菌以及每日坚果燕麦片三驾马车，助力坚果品类的丰富和发展。瓜子品类方面，公司作为行业龙头，不断实现消费场景扩充、消费频次提升，加大对散装瓜子的替代，市场占有率有望进一步提升。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为61.1/79.8/79.5亿元，同比+15.4%/14.3%/14%；归母净利润9.1/10.5/12.0亿元，同比+12.7%/15.6%/14.7%；对应PE分别为29/25/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件：公司发布2020年报，全年实现营收52.9亿元(+9.3%)，实现归母净利润8.1亿元(+30.7%)，实现扣非后归母净利润6.9亿元（+43%）；其中20Q4单季度实现营收16.4亿元(+1.3%)，实现归母净利润2.8亿元(+27.8%)，实现扣非后归母净利润2.3亿元（+41.9%）。同时，公司拟每10股派发现金红利8元（含税）。 瓜子坚果协同发展，海外收入增速亮眼。1、分品类看，葵花子、坚果类分别实现营业收入37.3亿元(+12.8%)、9.5亿元(+15.1%)。经典红袋瓜子实现销售额10%以上增长，蓝袋瓜子销售额突破10亿元；随着下半年疫情逐步缓解，每日坚果增速提升。2、分区域看，南方区、北方区、东方区、电商、海外营收增速分别为4.2%、7%、8.3%、6%、46.4%。南方、东方优势市场在高基数下延续稳定增长，海外收入增速亮眼。经销商开拓方面，截至2020年末，公司共有经销商1000余家。 成本费用控制优秀，盈利能力再创新高。1、整体毛利率31.9%，同比下降1.4pp，主要由于执行新会计准则，将原计入销售费用的物流费用计入营业成本，同时带动销售费用率下降4pp至9.8%；剔除会计准测调整影响，2020年公司毛利率34.4%，同比提升1.4个百分点。2、费用率方面，管理费用率4.6%，同比下降0.5pp，规模效应逐步显现；研发费用率0.7%，同比提升0.1pp；财务费用率-0.5%，同比下降0.2pp。整体净利率15.2%，同比提升2.7pp，盈利能力再创新高。 新品导入+渠道开拓+产能扩建，长期增长动力充足。1、产品端：聚焦瓜子坚果主业，不断推出风味化和跨界搭配类战略新品，丰富产品矩阵。2、渠道端：积极拓展社区团购、TOB业务、O2O、高端餐饮、新场景等新渠道，线上线下协同发展，强化对终端渠道掌控力；积极培育海外市场，泰国、印尼、越南持续深耕，美国、日本、韩国等空白市场实现开拓。3、公开发行可转债募资13.4亿元，将用于滁州、合肥、长沙等产能建设项目，为未来持续发展提供动力。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为10.0亿元、12.0亿元、14.5亿元，EPS分别为1.97元、2.37元、2.85元，对应动态PE分别为26倍、22倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

事件 4月16日，公司公告2020年报。2020年，公司实现营收52.89亿元（同比+9.35%），归母净利8.05亿元（同比+30.73%），扣非净利6.89亿元（同比+42.95%）。2020Q4，公司实现营收16.38亿元（同比+1.25%），归母净利2.75亿元（同比+27.80%），扣非净利2.34亿元（同比+41.91%）。 2020年业绩增长31%，瓜子产品升级+坚果持续推新打开成长空间 1）2020年公司营收同比+9.35%；分品类看，公司瓜子产品持续推进原料/包装升级，坚果产品矩阵不断丰富，葵花子/坚果类/其它分别实现营收37.25/9.50/6.14亿元（占比70.43%/17.96%/11.61%)，同比+12.80%/+15.14%/-13.48%；分地区看，南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收18.68/9.97/13.57/5.13/4.71（占比35.3%/18.9%/25.7%/9.7%/8.9%），同比+4.2%/+7.0%/+8.3%/+6.0%/+46.4%；公司线上新兴渠道布局持续完善、海外市占率不断提升，海外业务增速亮眼。 2）20年公司归母净利增速为30.72%，业绩增速高于营收增速，主要由于：a）剔除新会计准则影响后的毛利率+1.37pct（至34.43%，增利约0.66亿元），我们认为主要由于坚果产品结构持续升级、高毛利率葵花子业务占比提升；b）销售费用率-1.5pct（至12.27%，增利约0.72亿元），疫情期间营销费用节约。 瓜子坚果双赛道驱动增长，海内外渠道持续下沉 1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子品类持续升级：公司红袋瓜子持续下沉县乡+拓展海外，20年销售额同比+10%以上；蓝袋瓜子以新包装+新口味吸引年轻消费群体，全年含税销售额破10亿；新品藤椒瓜子在重点市场聚焦推广，全年实现含税销售额近1亿元； 伴随产品结构升级，瓜子系列毛利率有望持续提升；b）坚果赛道新品迭出：公司聚焦每日坚果，小黄袋全年销售额增长态势良好；20年7月进一步推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间。 2）线上线下同步发展，持续渗透海外市场：a）公司产品覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”持续推进渠道下沉；b）公司以经销模式为主，截至20年末经销商超1000家，其中国内/国外经销商数量分别为900+/近100个，2019年终端网点数量达60万，持续推进“渠道精耕，打造百万终端”目标；公司积极发展“店中店”、特通、电商等渠道，截至21年1月已有约300家店中店（较20年9月新增约200余家），预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店达1,345个；c）积极开拓海外市场，产品远销超40个国家和地区；19年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡，海外业务快速增长。 品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争。 1）品牌宣传强势：公司19年与分众传媒合作，每日坚果广告霸屏15个重点城市，精准渗透主流消费群体；20年开展透明工厂全球直播活动，累计观看人次超513万，全渠道曝光量达6,000万；同年与薇娅、罗永浩、专业营养师等携手直播，打造“小洽”新IP，提高品牌辨识度；全年广告促销费3.53亿元。 2）核心技术突围品类竞争：公司主持和参与制定国家/行业/团体标准共26项，2020年公司荣获中国产学研创新示范企业和中国产学研创新成果奖一等奖；公司不断推进工艺创新，掌握关键充氮保鲜技术，首创“变炒为煮”生产工艺，凭借“海外当季直采+自主生产+保鲜技术”保障坚果质量，提升供应链效率、打造精品瓜子。 投资建议。 公司是瓜子坚果龙头，加速店中店布局，海内外渠道持续下沉，品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争。预计2021-2023年归母净利润为9.38/11.03/12.97亿元，增速16.47%/17.64%/17.57%，对应4月15日估值为27.81/23.64/20.11倍（市值261亿）。 风险提示。 食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

春节错位影响营收，费用投入合理保障利润高增速。 （1）公司 2020年实现营收 52.9亿元，同比+9.3%，4Q20营收 16.4亿元，同比+1.3%。全年增速较前三季度增速下降 4.1pct，主要受到 2021年春节错位、4Q20发货推迟的影响。公司归母净利保持了较快的增速，2020年全年归母净利增速为 30.7%，4Q20归母净利增速为 27.8%。 （2）公司全年毛利率为 31.9%，同比-1.4pct，主要原因为公司执行新收入准则，将属于合同履约成本的运费调整至营业成本，若按去年口径计算，全年毛利率为 34.4%，同比+1.4pct。 （3）费用率延续下降趋势，其中销售费用率为 9.8%，同比-4.0pct，管理费用率为 4.6%，同比-0.5pct。销售费用率大幅降低，一方面归因于运费计算口径的调整，另一方面归因于占大头的广告促销费同比下降，我们判断，公司减少了部分线下卖场的陈列、促销等费用，费用投放更加合理有效。受毛利率、费用率变化的影响，公司净利率达到 15.2%，同比+2.7pct，盈利能力进一步提升。 产品方面，瓜子保持两位数增速，坚果下半年快速恢复。 （1）葵花子全年收入超过 37亿元，同比+13%，其中红袋瓜子销售额增速超过 10%，蓝袋瓜子含税销售额突破 10亿元，新品藤椒瓜子销售额接近 1亿元。根据我们测算，蓝袋瓜子销售增速接近 20%。 （2）1H20疫情对坚果销售带来一定影响，消费场景、社交馈赠场景减少，同时线下宣传和营销推广活动受限。下半年疫情影响减弱，黄袋坚果消费迅速回升，全年坚果销售额接近 10亿元，同比+15%。 春节错位叠加低基数，1Q21收入有望实现较快增长。 （1）1Q20疫情影响公司收入，我们判断在春节错位叠加较低基数影响下，1Q21公司收入有望实现较快增长，蓝袋增速放缓，黄袋收入增速有望超越整体收入增速，而黄袋占比提升将对利润增速有小幅影响。 （2）展望全年，公司将继续聚焦瓜子和坚果两大核心领域，重点推动藤椒瓜子、海瓜子以及黄袋每日坚果、益生菌坚果、坚果燕麦片等新品，为蓝袋、黄袋带来新增长点。 估值根据业绩预告，我们小幅调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.87、2.20、2.57元，同比增 18.0%、17.2%、17.1%，公司长期成长逻辑不变，维持买入评级

事件：公司发布2020年年报，实现营收52.89亿元/+9.35%，归母净利润8.05亿元/+30.73%，扣非归母净利润6.89亿元/+42.95%。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收11.47/11.48/13.56/16.38亿元，对应增速+10.29%/+21.13%/+10.11%/+1.25%，实现归母净利1.49/1.46/2.35/2.75亿元，对应增速+30.78%/+37.38%/+30.26%/+27.80%。 核心观点 核心单品营收增速平稳，海外渠道高增速持续。公司20年营收52.89亿元/+9.35%，（1）分产品来看，葵花子营收37.25亿元/+12.80%，其中红袋瓜子增长10%+，蓝袋瓜子含税营收突破10亿/+11%以上，新品藤椒瓜子含税营收近1亿元；坚果类营收9.50亿元/+15.14%，小黄袋上半年由于疫情影响下社交馈赠场景减少及部分促销活动无法开展，销售受到影响，下半年营收逐步恢复，全年仍保持良好增长。（2）分渠道来看，公司南/北/东方营收18.68/9.97/13.57亿元，对应增速4.16%/7.01%/8.31%，保持稳定增长；电商渠道营收5.13亿元/+5.99%，增长有所放缓；海外渠道营收4.71亿元/+46.39%，高增速延续，目前公司海外经销商有近100个。（3）公司Q4增速放缓主要系今年春节延后。 毛利率改善+费用率下行拉动盈利能力显著提升。（1）公司全年毛利率31.89%，剔除运费结转至营业成本影响后，毛利率34.43%/+1.37pct。葵花子毛利率33.35%，坚果类毛利率28.29%，剔除运费结转影响，预计实际毛利率受益于成本端红利均有所上升，其中坚果品类还受益于人工效率提升、规模效应显现。（3）公司20年销售费用率9.76%，剔除运费结转影响后销售费用率12.27%/-1.50pct，其中推广费率-0.90pct；公司20年管理费用率4.60%/-0.54pct，其中职工薪酬费率-0.43pct。（4）公司实现净利率15.22%/+2.49pct，毛利率改善+费用率下行拉动盈利能力显著提升。 展望后续，看短期：在春节错位影响+20Q1因为疫情营收低基数的情况下，我们预计公司21Q1营收将实现较高增速。看中长期，扩张路径清晰，增长动力足：1）公司目前葵花子、坚果产能利用率分别在80%和100%左右，产品供给相对紧缺，公司可转债20年发行完成，募投项目达产后将分别新增葵花子类、坚果类7.8和2.0万吨产能，增厚42%和227%，产能瓶颈有望得到突破；2）坚果品类后续受益于自动化水平提升、营收放量后固定费用摊薄以及采购优势提升，利润率仍有上行空间；3）公司立足“瓜子+坚果”主业，瓜子主业伴随着国内弱势市场提升、渠道精耕下沉以及海外市场的积极拓展，营收有望保持稳定增长；坚果品类三驾马车小黄袋每日坚果、小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦伴随着终端覆盖率的持续提升营收有望持续放量；此外，公司员工持股计划持续推出，内部激励足。 财务预测与投资建议 公司20年毛利率平稳上行，费用管控有效，利润增长略超预期，我们调整公司21-23年EPS预测为1.92/2.33/2.75元（调整前21/22年为1.71/2.01元）。使用可比公司估值法给予21年43倍估值，对应目标价82.56元，维持买入评级。 风险提示 核心单品销量不及预期，渠道开拓不及预期，行业食品安全问题

一、事件概述 4月15日，公司发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入52.89亿元，同比+9.35%； 实现归母净利润8.05亿元，同比+30.73%；基本EPS为1.60元。折合20Q4单季度公司实现营业收入16.38亿元，同比+1.25%；实现归母净利润2.60亿元，同比+28.11%。拟每10股派现金红利5元（含税）。 二、分析与判断 瓜子坚果同步增长，海外市场表现亮眼。 2020年公司实现营业收入52.89亿元，同比+9.35%，折合20Q4实现营收16.38亿元，同比+1.25%。全年收入基本保持较快增速，并呈现出先增后减的趋势，受益于疫情居家消费场景增加，20H1收入维持+15.46%的较快增速，20Q4收入增速放缓主要受春节后置，旺季备货延后所致，预计今年一季度将有显著改善。第一曲线瓜子品类经过长期市场培育优势稳固，第二曲线坚果品类协同发展，2020年葵花子/坚果/其他品类分别实现收入37.25/9.50/6.14亿元，分别同比+12.80%/+15.14%/-13.48%，瓜子与坚果均呈现出良好增长态势。分区域看，南方/北方/东方/电商/海外分别实现18.68/9.97/13.57/5.13/4.70亿元，分别同比+4.16%/+7.01%/+8.31%/+5.99%/+46.39%，海外市场的大力拓展体现出优秀的市场拓张效果。 截至2020年末，公司已拥有1000余个经销商，国内900余个叠加国外近100个经销商，覆盖全国各级市场及中国台湾、东南亚、北美等全球40余个国家和地区，将中国瓜子送达全球各地。 毛利率明确改善，控费能力突出。 毛利率：2020年公司毛利率31.89%，同比-1.17ppt，由于会计准则变更，将运费调整至成本端列示，原口径下全年毛利率为34.43%，同比+1.37ppt，公司盈利水平依然稳定提升。其中瓜子/坚果毛利率分别为33.35%/28.29%，分别同比-1.65ppt/+1.78ppt。 期间费用率：2020年期间费用率为14.57%，同比-4.64ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.76%/4.60%/0.69%/-0.48%，分别同比-4.00ppt/-0.54ppt/+0.05ppt/-0.15ppt。销售费用率的下滑主因运费列示项目变更，调整之后销售费用率为12.30%，同比-1.46ppt，呈现小幅下降趋势，销售和管理费用率的双下滑体现出公司优秀的控费能力。 净利率：公司全年实现归母净利润8.05亿元，同比+30.73%，全年达成净利率15.22%，同比+2.74ppt。全年利润增速远高于收入增速，验证公司在产品结构优化、控费能力方面持续增强。20Q4单季度实现归母净利润2.60亿元，同比+28.11%，Q4利润在收入增速放缓背景下依然保持高速增长，体现出公司控费的显著效果与优异的利润弹性。 多产品曲线协同发展，线上线下渠道共同建设。 产品层面，洽洽以多条产品曲线协同发展。第一曲线瓜子品类，红袋传统瓜子，以多年市场深耕优势，持续做深做透，同时加大弱势市场渗透和渠道下沉，同步赋能海外市场培育，全面巩固红袋瓜子稳固优势，全年实现10%以上规模增长。蓝袋瓜子继续以差异化口味切入市场，继续丰富产品矩阵，布局渠道拓展，以产品结构升级和品类延伸实现规模扩张，全年销售突破10亿元。第二曲线坚果品类，精准定位新鲜和品质，不断加大小黄袋每日坚果的产品势能，今年新推益生菌口味坚果，丰富坚果产品矩阵。此外公司推出坚果麦片，扩大消费场景，逐步打开未来发展空间。 渠道层面，公司以现有经销、KA成熟渠道为基础，继续拓张国内市场空间，积极培育海外市场，也同步布局线上渠道，完成新零售整合，打造多渠道融合发展模式。 可转债发行成功，募集13.4亿元资金，扣除发行费用后将用于滁州、合肥、长沙的产能建设，为未来产品放量奠定产能基础，从生产端保证未来业绩稳定性同时，公司于2020年回购184.41万股，占公司总股本的0.36%，将用于员工持股计划，员工持股计划的实施将为公司长期发展注入新动力。 三、投资建议。 预计2021-2023年公司实现收入61.05/68.75/76.93亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润9.20/10.56/12.15亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%，EPS分别为1.81/2.08/2.40元，对应PE分别为28X/25X/22X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为36倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平。结合公司优秀的品牌力和产品力，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

事件： 公司发布 2020年业绩快报， 2020年公司实现营业总收入 52.89亿 元，同比增长 9.35%；营业利润 9.08亿，同比增长 30.74%；归母净利润为 7.90亿元，同比增长 30.89%。其中， Q4实现营业收入 16.38亿元，同比增 长 1.24%；实现营业利润 2.53亿元，同比增长 5.04%；实现归母净利润 2.60亿元，同比增长 29.23%。 营收增长 Q4有所放缓，年底疫情反复及春节延后影响下， 20Q4营收端略 有承压。 2020年公司营业收入平稳增长， 20Q4环比增长有所放缓。主要 系冬季国内疫情点状爆发，河北、东北、北京等地区接连出现疫情，消费 场景缺失，叠加物流政策限制，对于产品销售、物流发货等环节产生一定 负面影响。 此外，春节是公司产品销售旺季，今年由于春节时间较晚，进 货发货由 2020年年底递延至 2021年年初，此部分销售收入由 20Q4递延 至下一季度体现。两重因素影响下， 20Q4销售增长承受一定压力，整体增 速放缓。 费用控制效果显著，盈利弹性持续释放。 公司本年度受疫情影响，费用控 制力度加强，整体销售费用率及管理费用率呈下行趋势。 由前三季度费用 率来看， 2020年前三季度公司销售费用率为 11.08%，同比下降 3.37pct； 管理费用率 5.65%，同比下降 0.06pct。公司 2020年积极应对疫情影响， 及时通过缩减产品宣传、营销推广活动等费用，保障公司利润空间，盈利 能力得到良好体现。公司目前原材料端成本基本保持平稳，费用端适时控 制， 2020年在营收部分承压的情况下， 盈利弹性仍不断释放， 保障净利润 率的稳健提升。 瓜子+坚果战略产品聚焦，新品推出、渠道建设及产能拓张共同发力。 1. 公 司在优势品类瓜子基础上，积极进行小黄袋每日坚果、益生菌每日坚果、 坚果燕麦片“坚果+”产品矩阵的持续丰富。公司益生菌每日坚果和坚果燕 麦片，在销售推广中均取得了不错的市场认可度和较高的重复购买率。公 司推新能力持续得到验证，新产品、新业务稳健发展。 2. 渠道市场积极拓 张，店中店项目重点推进， 强化终端消费者的沟通及教育，预计未来店效 不断增长，全国陆续布局； 海外市场近年来成长性高，未来潜在机会众多。 3. 可转债成功发行，坚果炒货产能扩建， 三大项目建成后年产瓜子 78000吨、坚果+果仁 22800吨， 为产品推新解决后顾之忧。 盈利预测： 公司 20Q4受疫情及春节延后因素营收增速放缓，故略下调 21年营收预期， 预计公司 2021-2022年实现营收由 65.46/76.17亿元下调至 62.23/72.65亿元，同比增长 17.65%/16.74%； 实现归母净利润由 9.14/10.95亿元调整至 9.43/10.89亿元，同比增长 19.38%/15.44%， EPS 为 1.86/2.15元， 维持增持评级。

公司动态事项公司发布2020年业绩快报，全年实现营收52.89亿元，同比增长9.4%，归属净利润为7.9亿元，同比增长30.9%，加权平均ROE为18.94%。 事项点评Q4春节错峰致营收增速放缓，21Q1料增速提升公司全年营收增长低于预期，其中20Q4营收为16.38亿元，同比增长1.2%，主要系21年春节靠后导致出货量集中在21年1月，使得20Q4营收增速降低。预计20年全年红袋实现高个位数增长，蓝袋增长10%以上；小黄袋去年上半年受疫情影响终端动销几乎停滞，下半年销售转好、预计恢复至两位数增长，综合全年实现高个位数增长。公司去年下半年推出的益生菌小蓝袋和早餐燕麦片新品市场认可度和复购率较高，预计20年合计销售额可达1亿元左右，21年将继续利用成熟渠道加大铺市率。21年春节疫情防控稳定，消费升级趋势延续，公司以每日坚果（包括小黄袋、益生菌小蓝袋和燕麦片）为核心的坚果业务迎来恢复性增长，全年在渠道渗透、新品推广下预计坚果收入有望实现30%以上的增长。 全年盈利超预期，受益于毛销差扩大公司全年利润增长超预期，20Q4归属净利润为2.6亿元，同比增长28.1%，全年和Q4的净利率分别为14.9%和15.9%，同比分别提高2.4和3.3个百分点。我们预判一是随着规模化直采、自动化应用，坚果毛利率上升，且瓜子原材料价格有所下行，综合毛利率稳步向上；二是虽然下半年疫情缓和、公司相应增加了销售费用开支，但全年来看仍大概率录得销售费用率同比下滑，21年预计销售费用率同比将回升，但毛销差有望保持当前较高水平。 投资建议由于营收低于预期、盈利超预期，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营收分别为52.97/60.77/68.93亿元（原值55.87/64.65/74.38亿元），归属净利润分别为7.88/9.05/10.29亿元（原值7.82/9.21/10.69亿元），对应EPS分别为1.55/1.79/2.03元/股，对应PE分别为35/30/27倍（按2021/2/25收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等