事件： 公司披露 2021年三季报。 2021年 Q1-Q3，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 38.82/5.94/4.90亿元， 分别同比增长 6.34%/12.17%/7.89%。 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 15.02/2.67/2.26亿元，分别同比增长 10.71%/13.81%/4.42%。 主动调整叠加需求恢复，营收重拾双位数增长。 21Q3营业收入同比+10.71%， 环比+49.89%， 在疫情高基数和社区团购分流影响下，同比仍有较稳定增长，且环比规模变化十分显著呈现需求改善特征， 主因： （1） 今年新增每日坚果益生菌礼盒和燕麦片坚果礼盒，丰富了坚果礼盒装产品矩阵，中秋节期间表现良好，贡献了一定增长； （2） 公司于今年 5月进行组织变革，将事业部调整为品类中心，细分为国葵/坚果/休闲品类中心，将销售司令部细分为国葵/坚果销售铁军， 并将事业部权力下放至每个品类 BU， 加强品类 BU 和销售 BU 等部门间的合作协同，提升了决策速度，以及对市场变化的响应速度。 （3） 稳步推进渠道下沉和终端信息化建设，今年 5月上线的数字化平台已进入了 5-10万家终端，通过系统可以实时追踪业务员线下拜访轨迹、商品动销与促销情况等，实现渠道精细化管理。 预计进入四季度销售旺季，收入改善趋势有进一步明朗。 利润率稳健，费效比环比显著改善，提价应对成本压力。 21Q3毛利率 32.14%， 同比-3.64pct， 销售费用率 8.22%，同比-1.66pct， 主因会计准则变更影响及部分原料、包材和能源成本上升，以及毛利率较低的坚果占比提升。 21Q3毛销差 23.92%，同比-1.99pct，主要系 20Q3疫情背景下旺季公司销售费用率偏低，今年公司继续加强品牌建设和传播力度， 投放梯媒与新媒体广告， 以及在中秋节日加大推广等，环比来看， 21Q3毛销差+2.6pct，费效比有明显提升。 21Q3净利率/扣非净利率为 17.78%/15.05%，同比+0.48pct/-0.91pct， 主要系本期政府补助增加，及去年疫情期间公司对外捐赠致营业外收支净额增长较多。 考虑到公司于 10月 22日起，将葵花子系列产品以及南瓜子、西瓜子出厂价提升 8%-18%不等， 能有效缓解成本端压力， 预计公司利润率水平继续保持稳健。 再次主动调整求变， 产品升级， 渠道精耕，巩固瓜子领导地位，提升坚果市占率。 公司持续优化产品品质， 丰富产品矩阵， 稳步提升葵珍高端系列占比，推出藤椒、焦糖等新口味瓜子抓住年轻群体需求，继续发力坚果“三加一”。渠道方面， 加速推进百万终端计划， 也积极拥抱新零售， 瓜子通过下沉与精耕继续渗透，坚果在增加大卖场布局的同时拓展水果店、火车站、机场等新渠道，提升覆盖率。 另外， 公司信息化系统还在持续优化和铺设， 将运用到更多终端， 提升沟通与管理效率等， 以期提升单店产出。公司坚持全产业链布局，产品力，创新力与渠道经营能力优异，“瓜子+坚果”产品结构优化空间大， 渠道开拓与下沉空间广， 业绩增长动力足。 投资建议： 预计公司 2021-2023每股收益分别为 1.80、 2. 14、 2.58，给予 6个月目标价64.2元，对应 2022年 PE 为 30x。 风险提示： 改革效果或不及预期，坚果竞争加剧；需求持续偏弱下成本转嫁不畅。

坚果炒货龙头， 培育每日坚果第二曲线。 公司作为坚果炒货龙头，在葵花子市场具有稳固领先地位，洽洽具有葵花子原料及产业链条供应优势， 产品品质领先，具有全国性品牌知名度和深度耕耘的全国化渠道。 随着公司往弱势市场（三四线城市及县乡等区域）下沉， 以及瓜子新口味的开发和推广， 看好公司葵花子市占率的进一步提升。 坚果具有健康属性， 且可以作为礼盒用于往来送礼， 品类空间较大，目前我国坚果具有千亿市场规模， 但市场集中度较低，且每日坚果市场未出现全国性龙头企业，公司有望凭借渠道和品牌的先发优势， 在坚果品类当中获得更高的份额，看好洽洽每日坚果的发展空间。 公司具有全渠道布局，抗风险能力强。 公司具有线上线下全渠道布局， 线下拥有商超、流通渠道、小卖铺等触及消费者的多层次终端，在渠道变革的当下具有更灵活的适应能力， 公司目前具有 40万个线下终端网点，计划未来 3-5年扩张到 100万个终端； 2020年下半年开始搭建数字化平台， 增强对终端网点铺货和陈列的管控， 数字化赋能渠道精耕战略。 线上部分，聚焦坚果瓜子大单品， 依托公司旗舰店、网上超市、微商城、直播电商、社交电商等新兴电商渠道的建设，完成线上全渠道布局。 同时海外市场的拓展将会不断扩大市场占有率，提高洽洽在全球的市场份额。 上半年受到基数影响业绩增速放缓，看好下半年业绩环比改善。 公司 2021年上半年实现营收 23.81亿元，同比增长 3.76%；实现归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%，实现扣非归母净利润 2.64亿元，同比增长 11.04%。 分产品看，葵花子、坚果类产品分别实现营收 16.13/4.61亿元，分别占比营收 67.77%/19.37%，分别同比增长（-4.29%）/50.52%。分地区来看，南方/北方/东方/电商/海外区域分别 实 现 营 收 8.36/4.42/5.38/2.33/2.62亿 元 ， 分 别 占 比 营 收35.11%/18.57%/22.62%/9.79%/11.02%，分别同比增长（-8.14%）/9.74%/9.19%/(-12.41%)/30.39%。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为人民币 9.35/10.83/12.67亿元，对应的 PE 分别为 25.25/21.79/18.63倍。 公司作为坚果炒货龙头，在葵花子市场具有稳固领先地位， 且培育每日坚果第二曲线，坚果市场空间较大，有望持续贡献业绩弹性。 2021上半年受到基数影响业绩增速放缓，看好下半年业绩环比改善，维持买入评级。 风险提示： 产品销售不及预期；食品安全风险；其他公司经营不及预期的风险。

休闲食品 2025年有望达万亿规模，细分赛道中坚果炒货发展空间大。按零售额计算，2020年我国休闲食品行业规模达 7749亿元，预计 2020-2025年复合增长率达 7.3%，2025年规模将达 11014亿元。其中，种子及坚果炒货 2020年零售市场规模约 1415亿元，约占 18%，是占比第二高的品类；预计未来 5年复合增速达 9%，至 2025年零售总规模达 2173亿元。坚果炒货行业格局较为分散，测算2020年洽洽食品、三只松鼠零售市场份额分别为 6.6%/5.6%，未来市场份额有望进一步集中，龙头发展空间大。公司 2020年实现营业收入 52.89亿元，归母净利润 8.05亿元，2015-2020年营收和归母净利复合增速分别为 9.82%/17.21%。 2021H1公司实现营业收入 23.81亿元，同比增长 3.76%；归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%。 瓜子基本盘夯实，产品升级+渠道拓展空间足。公司作为包装瓜子的绝对龙头，核心壁垒深厚，2020年葵花子类业务营收 37.25亿元，同比增长 12.80%，营收占比达 70.43%，2021H1葵花子类业务营收 16.13亿元，营收占比 67.77%。在包装流通瓜子领域，洽洽的市占率高达 41%，远远超过其他竞争对手。2020年底，公司已有 1000多个经销商，品牌力、渠道力均业内领先。产品方面，近年来公司对瓜子产品不断创新和升级，优化产品结构。渠道方面，公司通过“百万终端战略”提高终端覆盖度，并加大电商、新零售等新渠道的开发，进行全渠道发展，拓展空间充足。 聚焦每日坚果，“坚果+”第二曲线成长佳。公司在 2017年推出小黄袋每日坚果，并进一步聚焦以每日坚果为主的坚果业务，坚果业务实现快速增长，2020年坚果类收入达 9.50亿元，同比增长 15.14%，营收占比达 17.96%。2016-2020年坚果收入复合增速高达 72.26%，2021H1坚果业务营收 4.61亿元，营收占比上升至19.37%。坚果已成为公司第二大品类。坚果类产品在包装和营销上重点突出“掌握关键保鲜技术”，进行差异化竞争。看未来，坚果业务团购渠道持续放量，同时有望通过“店中店”、坚果营销车等新形式加大渠道渗透，提高品牌势能。 可转债落地，扩建产能持续加码。公司葵花子和坚果产能已近满负荷使用，2017-2019年年均产能利用率均超过 100%。2020年发行可转债，有望增加 10万吨瓜子和坚果产能，为业务扩张提供产能保障。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年营业总收入为 58.2/67.9/78.3亿元，同比增长 10.1%/16.6%/15.3%，2021-2023年归母净利润为 8.7/10.2/11.7亿元，同比增长 8.3%/17.2%/14.5%，2021-2023年 EPS 分别为 1.72/2.02/2.31元，对应2021-2023年 PE 分别为 24.7X/21.0X/18.4X。考虑到公司实行“百万终端战略”，渠道发展空间足，坚果品类持续高增，第二曲线成长佳，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，食品安全问题

点评事件：洽洽食品发布2021年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为23.81亿元、3.27亿元、2.64亿元，分别同比+3.76%、+10.86%、+11.04%，归母净利率13.75%，同比+0.88pct。其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为10.02亿元、1.30亿元、0.87亿元，分别同比-12.7%、-11.37%、-20.50%，归母净利率12.94%，同比+0.19pct。 Q2现金回款11.35亿元（同比-4.12%），好于营收增速；存货10.77亿元（同比+3.23%），预付款项0.28亿元（同比-55%），我们认为主要是疫情下进口坚果大量消耗有关；合同负债0.71亿元（同比-27.85%）。 核心观点：收入分析：基数影响表观增速，线上重新定位增速下滑。2020H1公司实现营收23.81亿元，同比+3.76%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%）。11）分产品：上半年瓜子销售16.13亿元，同比-4.29%，坚果4.61亿元，同比+50.52%，对比19H1年化增速分别为8.53%、28.51%，数据差异主要是疫情下的基数效应，此外瓜子表现较差还与超市人流下降、消费需求受到一定影响有关。22）分地区：上半年南方区依旧为公司最大销售市场，实现销售8.36亿元，同比-8.14%，北方、东方地区均实现了大个位数增长。电商Q3进行了重新定位和人员更换，上半年销售2.33亿元，同比-12.41%，此外海外销售2.62亿元，同比+30.39%。 利润分析：会计准则变更，还原后毛利率稳中有升。上半年公司实现归母净利润3.27亿元，同比+10.86%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%），上半年利润增速高于收入增速，得益于毛利率提升。上半年毛利率30.53%，同比-1.7pct，主要是会计准备变更，剔除运费影响我们预计毛利率稳中有升（20H1运费占收入比率为2.98%），期间费用率14.89%，同比下滑2.22pct，主要是会计准则变更影响。Q2收入、利润增速均为负增长，且利润增速低于收入增速，我们预计与管理费用及研发费用等增加有关。 2211年展望：下半年收入环比改善、利润增速预期高于收入。展望下半年，我们认为收入增速有望环比和同比均有所改善，一方面是未来消费者信心有望逐渐增强，另一方面是去年下半年基数相对较低。收入增长点有：1）红袋产品力逐步优化（包括包装和瓜子原料等），有望贡献新的增长动能；2）线上自去年11月以来，战略及人员调整逐步到位，下半年线上增长有望企稳；3）今年上半年费用投放，促进品牌年轻化，有望在下半年及明年贡献收入增量。利润端来看，公司成本基本可控，下半年费用投放预计比去年同期增加，虽然费用投放依旧会造成利润承压，但利润增速预计仍将高于收入增速。 盈利预测与评级：今年下半年随着消费逐步企稳叠加去年低基数，公司收入有望逐步改善，成本基本可控，预期利润增速高于收入增速。 因此我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、15%、17%；净利润增速分别为12%、18%、19%；对应的EPS分别为1.78、2.10、2.49元/股。我们按照2022年业绩给23倍PE，一年目标价48元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

事件：公司发布 2021年中报，2021H1实现收入 23.81亿元，同比增长3.76%；归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%。2021Q2收入 10.02亿元，同比下降 12.70%；归母净利润 1.30亿元，同比下降 11.37%；Q2实现扣非归母净利润 0.87亿元，同比下降 20.50%。 点评：二季度高基数下收入略有承压，坚果保持快速增长。二季度由于去年高基数影响下，收入略有承压。分业务，2021H1葵花子/坚果收入分别为 16.13/4.61亿元，同比变动-4.29%/50.52%。分地区来看，南方、北方、东方、电商、海外营收分别同比变动 -8.14%/+9.74%/+9.19%/-12.41%/+30.39%，南方地区收入下滑主要由于 KA 相对集中，客流下滑影响明显。我们预估 2021Q2葵花子下滑 10%左右（基数较高），坚果增长 50%+。藤椒味瓜子、益生菌坚果和燕麦片等新品下半年有望发力，争取完成 2亿挑战目标。 渠道组织变革稳步推进，数字化访销系统落地加强终端掌控和网点渗透。公司近期将事业部变更为品类中心，销售铁军分为国葵和坚果铁军，国葵铁军下设有 20-30个 BU，扩大坚果销售范围，有利于提升销售与BU 的对接效率。公司将职权下放至 BU，BU 进行全渠道和全链条统筹规划，有利于提高决策效率。公司去年四季度设立数字化访销系统，对业务员拜访和终端维护实现数字化监控，6月开始在 3个省份和近 10万家终端门店试运行，增强对于终端掌控力和提升执行效率。 成本下行毛利率小幅提升，广告促销投入加大致销售费率有所增加。 2021H1公司毛利率为 30.53%，同比下降 1.70pct，还原运费影响至同一口径，预计 2021H1还原后毛利率同比增加 0.80%，主要系葵花子成本下降和生产端的规模效应。2021H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.22%/5.31%/0.81%/-0.45%，分别同比变动 -2.57pct /-0.22pct /+0.35pct/+0.22pct。剔除口径影响后，销售费用率同比小幅提升，主要由于广告促销费用同比增长 13.10%。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.72、1.97、2.25元，对应PE 分别为 24X、21X、18X，首次覆盖给出“买入”评级。 风险提示：市场开拓缓慢；市场竞争加剧；盈利预测不及预期。

一、事件概述8月19日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入23.81亿元，同比+3.76%；实现归母净利润2.64亿元，同比+11.04%；基本EPS 为0.65元。 二、分析与判断 二季度受团购冲击收入稍有下滑，品牌深耕奠定长远发展基石21H1公司实现营收23.81亿元，同比+3.76%，折合21Q2单季度实现营收10.02亿元，同比-12.70%。二季度业绩下滑主因社区团购冲击商超客流，同时公司不准备以激烈价格竞争进驻团购市场，公司更加追求有粘性、可持久、有利润的高质量增长。 对于社区团购，我们认为短期内其对传统渠道的压力仍存，但长期看团购高度依赖平台补贴，发展态势有待时间检验，而龙头厂商在产品、渠道等多方面的深耕打磨才是长远发展基石。分产品看，瓜子/坚果/其他品类分别实现收入16.13/4.61/3.06亿元，分别同比-4.29%/+50.52%/+1.25%。坚果品类作为公司成熟第二增长曲线，持续创造业绩增量，坚果品类的高速成长来自于益生菌每日坚果、坚果麦片等新品放量，从终端表现来看均具备大单品潜质。瓜子品类小幅下滑，短期渠道因素冲击明显。分地区看，南方/北方/东方/电商/海外分别实现收入8.36/4.42/5.39/2.33/2.62亿元，分别同比-8.14%/+9.74%/+9.19%/-12.41%/+30.39%。电商方面，疫情促使渠道去中心化，公司也在主流电商平台之外积极布局直播、社媒、团购渠道。海外市场方面，公司产品已出口到北美、欧洲、东南亚等50余个国家和地区，未来也将持续开拓海外市场，结合各国口味偏好推出对应特色产品。 全年毛利率有望维持稳定态势，盈利能力仍将保持净利率：21H1公司净利率13.79%，同比+0.93ppt，单Q2净利率13.06%，同比+0.30ppt。 毛利率：21H1公司调整后毛利率为30.53%，同比+1.11ppt，单Q2毛利率30.32%，同比+0.50ppt。今年葵花种植面积基本稳定，预计全年葵花籽采购价格将趋于平稳；海外受疫情影响需求稍有抑制，坚果进口价格稍有下滑，但海运成本相对上升，全年瓜子及坚果毛利率均有望维持平稳态势。 期间费用率：21H1期间费用率为14.89%，同比-2.22ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.22%/5.31%/0.81%/-0.45%， 分别同比-2.57ppt/-0.22ppt/+0.34ppt/+0.22ppt。销售费用率大幅下滑主因会计准则变更运输费用移至成本端列示所致，调整后销售费用率+0.24ppt，各费用投放基本与收入同步。 三条产品曲线轨迹清晰，百万终端拓展在即公司三条产品曲线轨迹已基本清晰，第一曲线瓜子品类作为公司传统产品，在全国袋装瓜子占据约50%市占率，红袋蓝袋各自成长逻辑明确，未来将沿着红袋品质提升、蓝袋持续口味创新、葵珍高端线产品升级的路线继续发展，保持基本盘稳固向好发展。第二曲线坚果作为最高增速品类，将重点打造每日坚果，沿着风味化创新路线持续扩充每日坚果产品矩阵，同时积极开拓坚果麦片、坚果乳等衍生产品，共同完善坚果版图。第三曲线休闲零食作为积极培育品类，已打造“喀吱脆”等大单品，未来将着力拓展产品系列，也积极寻求外延并购。公司于2020年确立未来三年达成百亿（含税）目标，其中瓜子/坚果/零食将分别实现60/30/10亿元（含税），在公司百亿目标指引下，收入端三年复合增速为18%，增添未来业绩高增确定性。 目前公司在全国拥有40万以上终端，2020年确立三年百万终端目标，可预期渠道端量增速度将大幅加快。公司二季度上线试运营数字系统，实现对终端业务员访销、终端维护等毛细监管，大幅提高公司对终端把控力。 组织变革+股权激励，激发内部组织活力21H1公司进行事业部改革，细分20余个品类BU 经营单元及国葵、坚果两大销售铁军，将生产决策权充分下放，品类BU 负责人具备从采购到定价全渠道全链条经营自主权。 此次改革将促进组织、激励、部门协同等多方面提升。公司自2015年起持续进行员工持股计划，6月发布第六期持股计划，长效激励将有效激发团队积极性，推动跨部门协作，助力公司达成长期目标。 三、投资建议预计2021-2023年公司实现收入61.05/68.75/76.93亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润9.20/10.56/12.15亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%，EPS 分别为1.81/2.08/2.40元，对应PE 分别为23X/20X/17X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为29倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平，在产品创新及渠道拓张背景下，维持“推荐”评级。 四、风险提示：上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

事件： 公司发布 2021半年报，上半年实现营业收入 23.81亿元，同比增长 3.76%；归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%；扣非后归母净利润 2.64亿元，同比增长 11.04%。 商超人流下滑和社区团购影响，Q2营收和净利润承压Q1、Q2分别实现营收 13.79、10.02亿元，同比分别变化+20.22%，-12.70%；实现归母净利润 1.98,1.30亿元，同比变化+32.70%，-11.37%； 扣非后归母净利润 1.77,0.87亿元，同比变化+38.12%，-20.50%。推测受商超人流量下滑，以及社区团购对一线品牌的展示不足、给了小品牌露出机会的影响，Q2营收和净利润承压。 分产品来看，葵花子，坚果类，其他各自实现营收 16.13，4.61，3.05亿元，同比变化-4.29%，+50.52%，1.25%。去年由于疫情促进居家零食消费，葵花籽 2020H1同比+23%，所以今年葵花籽本身基数较高，加上渠道变化影响，营收压力大；同样因为疫情影响走亲访友，2020H1的坚果礼盒销售同比+9.7%，基数较低，所以 2021H1坚果同比增长较高。分地区来看，南方/北方/东方/电商/海外各自营收占比为39.66%，17.56%，21.50%，11.59%，8.77%，南方区和电商营收同比降低 8.14%，12.41%，北方、东方、海外营收同比增长约 9.74%，9.19%和 30.39% 还原后毛利率提升，费用管控提升净利率公司整体销售毛利率由同期的 32.23%下降至 30.53%，但若按最近一期口径调整后，葵花籽毛利率同比提升 1.68pcts 至 31.98%，坚果类毛利率同比提升 1.60pcts 至 25.48%。上半年销售费用率为 9.22%，同比下降 2.57pcts；管理费用率为 6.11%，同比增加 0.12pcts；财务费用率为-0.45%，对比去年同期-0.67%稍有增加，主要系本期利息净支出增加所致。得益于费用管控，净利润率由 12.86增加至 13.79%。 组织管理和销售改革提高效率，焕发组织活力围绕组织管理和销售，公司进行了两方面的改革： （1）将前期的事业部调整为品类中心，有国葵/坚果/休闲品类中心等，将事业部权力下放至每个品类 BU，品类 BU 负责人是产品全渠道、全损益的负责人。 此举提升了 BU 负责人的权限，使他们对营销方案有了更大的灵活性和针对性，有利于提升组织内部沟通效率、促进品类营销推广。 （2）销售司令部调整为销售铁军，分为国葵销、坚果销售铁军等。我们认为将销售按照品类独立开来可以增强销售队伍的专业程度，尤其可以加强坚果销售队伍的渠道规划力量。 投资建议公司是瓜子领域的龙头企业，2016年开始转型坚果。公司在新品研发 和制造端具有较强优势，顺应消费升级推出的蓝袋瓜子和每日坚果都受到市场欢迎。目前，公司新品仍在放量、渠道扩张进行中，我们看好公司从瓜子龙头向坚果龙头更进一步。预计 2021-2023年，公司营收分别为 56.89/64.58/73.01亿元，同比增长 7.5%/13.5%/13.1%，净利润分别为 8.76/10.47/12.37亿元，同比增长 8.8%/19.5%/18.1%，EPS 分别为1.73/2.07/2.44，对应 PE 分别为 30/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，休闲食品市场需求变化。

坚果炒货龙头，培育每日坚果第二曲线。公司作为坚果炒货龙头，在葵花子市场具有稳固领先地位，洽洽具有葵花子原料及产业链条供应优势，产品品质经历市场考验，具有全国性品牌知名度和深度耕耘的全国化渠道。随着公司往弱势市场（三四线城市及县乡等区域）下沉，看好公司葵花子市占率的进一步提升。同时，我们认为洽洽瓜子享受消费升级红利，凭借其品质、品牌优势，有望在瓜子行业中占据高端地位，引领行业增长和结构升级。坚果具有健康属性，且可以作为礼盒用于往来送礼，品类机会较大，目前我国坚果具有千亿市场规模，但市场集中度较低，且每日坚果市场未出现全国性龙头企业，公司有望凭借渠道和品牌的先发优势，在坚果品类当中获得更高的份额，看好洽洽每日坚果的发展空间。 公司具有全渠道布局。公司目前具有40万个线下终端网点，且计划未来3-5年扩张到100万个终端； 2020年下半年开始搭建数字化平台，增强对终端网点铺货和陈列的管控，数字化赋能渠道精耕战略。 线上部分，聚焦坚果瓜子大单品，依托公司旗舰店、网上超市、微商城、直播电商、社交电商等新兴电商渠道的建设，完成全渠道布局。 同时海外市场的拓展将会不断扩大市场占有率，提高洽洽在全球的市场份额。 全方位营销增强品牌力，员工持股计划增强公司凝聚力。公司通过疫情期间的瓜子拼图活动，官方微博发起“压力大 嗑洽洽”话题，洽洽葵花节，游玩、打卡万亩葵园等活动，增加了品牌曝光度和消费者对公司品牌的信任，利于品牌力塑造。员工持股计划增强公司凝聚力，公司实施了四期员工持股计划，让更多的管理人员和核心技术人员跟随企业成长和发展，具有很强的团队凝聚力。 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为人民币9.47/10.89/12.57亿元，对应的PE 分别为23.50/20.43/17.70倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：产品销售不及预期；食品安全风险；其他公司经营不及预期的风险。

一、 事件概述近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。 二、 分析与判断 三年百亿目标（含税）确立， 三条增长曲线轨迹清晰2020年公司实现营收 52.89亿元，其中瓜子/坚果/其他品类分别实现 37.25/9.50/6.14亿元。 公司确立未来三年将达成百亿（含税） 营收目标， 其中瓜子/坚果/休闲零食品类将分别实现 60/30/10亿元（含税）。 坚果作为最高增速品类，是公司第一大战略产品， 公司拟在每日坚果目前优势基础上继续进行风味拓展，通过每日坚果口味层次丰富以及坚果麦片、坚果乳等衍生产品创新， 持续完善坚果版图， 配合渠道拓张达成三年目标。 瓜子作为公司传统优势产品，在国内包装瓜子市场已占约 50%市占率，未来将沿着红袋品质提升、 蓝袋持续口味创新、 葵珍高端产品升级的路线持续发展。 休闲零食作为积极培育板块， 将在“喀吱脆”薯片等单品带领下全面拓展产品矩阵， 也将积极寻求外延并购， 共同达成三年目标。 短期看，藤椒瓜子、益生菌每日坚果、坚果麦片等新品终端反馈良好， 具备大单品潜质，预估全年将分别贡献 2亿元收入， 预计蓝袋瓜子、黄袋坚果今年全年将达成10%以上收入增速。 瓜子种植面积稳定、海外受疫情影响坚果需求稍有抑制， 整体看全年毛利率趋于平稳。 试点数字系统，拓展百万终端洽洽 2020年确立渠道端百万终端目标，目前在全国已有 40万以上终端。 公司正与经销商合力铺设终端网点，并上线试运营数字系统， 实现对终端业务员访销、终端维护等毛细监管，提高对终端市场把控力。线上部分，公司追求高质量增长， 主动放弃过度低价促销，关注会员增长、复购率提升、 美誉度提升及毛利率提升。 组织变革+股权激励， 激发内部组织活力21H1公司进行事业部制改革， 销售层面划分国葵及坚果两大团队， 品类层面细分20余个 BU 经营单元，品类 BU 负责人具备从采购到定价全渠道全链条经营自主权，此次改革将促进组织、激励、部门协同等多方面提升。 公司于近日发布第六期员工持股计划，拟向 9位公司高管及不超过 204位中层管理人员及骨干员工受让约 80.7万股股票，受让价格不超过 37.92元/股， 资金总额不超过 3060万元。 此次员工持股计划将有效激励团队积极性， 助力公司未来目标更好达成。 复盘历史看，产品横向创新+渠道拓张有望推动估值反转公司目前股价对应 2021年 Wind 一致预期 PE 为 22X，已处估值的历史低位水平。 复盘历史上公司估值底部反转时期， 我们发现其与产品生命周期高度相关。 2014年 5月-2015年 6月公司 PE 由 21X 增长至 38X，是在公司推出果冻、调味品及葵珍高端瓜子之际； 2015年 9月-2016年 2月 PE 由 19X 增长至 27X，洽洽推出蓝袋瓜子系列； 2018年 9月-2020年 8月公司 PE 由 21X 增长至 52X， 估值走高来自于蓝袋及黄袋持续放量， 第二曲线有力支撑公司业绩，此外疫情下居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费。 我们认为 2020年是公司的缓冲年，经过前两年业绩高增阶段，公司推进事业部制改革及数字终端计划，为后续发力奠定基础。看未来，公司持续风味化拓展，实现产品横向创新，渠道端空白区域拓张，推进百万终端计划，支撑公司整体三年百亿目标达成，目前估值处于历史低位， 着眼未来三年具备反转基础。 三、 投资建议预计 2021-2023年公司实现收入 61.05/68.75/76.93亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润 9.20/10.56/12.15亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%， EPS分别为 1.81/2.08/2.40元，对应 PE 分别为 23X/20X/17X。目前休闲食品板块 2021年预期估值约为 34倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平， 在产品创新及渠道拓张背景下， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

事件：公司披露《洽洽食品股份有限公司第六期员工持股计划(草案)》 。 支撑评级的要点 第六期员工持股计划公布，公司董事长亲自参与。 根据第六期员工持股计划（草案），本次持股计划参加对象包括公司董事长、副总经理、董秘、财务总监等在内的 9名高管， 以及经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、其他骨干员工不超过 204人，共计不超过213人。 相较于第四、第五期持股计划，本期持股计划参加对象人数更多、激励范围更广。 本期员工持股计划受让价格为 37.92元/股，受让股份合计约 80.7万股，资金总额不超过 3060万元。公司实际控制人陈先保亲自参与本次员工持股计划，有助于调动公司管理层和核心骨干员工的积极性，提高全体员工的凝聚力和公司竞争力。 持续推行长效激励机制，激发员工积极性。 员工持股计划是公司的长效激励机制，从 2015年的第一期员工持股计划至今，公司已推出 6期员工持股计划。按照公司规划， 2018年至 2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，定期对高管及核心员工进行奖励。持续的员工持股计划将员工个人利益与公司利益相绑定，有利于提升员工积极性，实现双赢。 短期业绩增长承压， 中长期增长可持续。 （1） 短期来看，公司业绩同比增长承压。 2Q20疫情逐步缓和后，被疫情抑制的部分消费需求快速释放，公司瓜子系列产品销售获益，销售收入实现快速增长。在 2Q20高基数以及 2Q21消费场景恢复常态的影响下，我们判断 2Q21公司整体收入/利润增长面临一定压力，坚果系列产品在新品以及坚果礼盒的带动下表现好于瓜子系列产品。 （2）放眼中长期， 我们认为公司成长逻辑可持续。产品方面，公司继续聚焦核心品类，蓝袋瓜子在弱势市场依旧有较大空间，黄袋坚果在“3+1”的产品组合的带动下有望持续提升市场份额。渠道方面，公司稳步推进渠道下沉和弱势市场突破，并在线上渠道做私域流量运营，让线上线下资源形成互补。 营销方面，公司在人员、促销、品牌、消费者互动、新市场拓展方面持续投入，为收入增长提供动力。 公司已形成稳定的增长模式，未来可借助品牌优势进行品类扩张，并通过渠道精耕强化销售渠道，延续长期稳健成长逻辑。 估值 我们继续看好公司业绩稳健增长，维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS为 1.87、 2.20、 2.57元，同比增 18%、 17%、 17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品推广不及预期， 原材料成本波动， 食品安全问题。

回顾 2020年业绩表现，四季度达公司目标： 2020全年 9.4%增长：红袋 29个亿，蓝袋 15个亿，黄袋 9个亿；利润增速 30.9%超预期，率提升 主要由于费用的节约、疫情的影响，线下的 KA 的活动受防控影响较大， 2021年坚果的费用投入将会提升； Q4增速持平： 1.春节错峰+19年改 革高基数 2.经历 1-10月高于同行的增长后，终端及经销商库存压力较 大， 11月洽洽在经销商终端采取消化库存策略 3.12月公司一般放低业 绩要求，把更多精力经历放在次年 1月； 2021年春节喜提开门红，收入增速表现较好： 分产品看： 洽洽 Q1收入 20%增速：红袋增速 10%，蓝袋增速 15%，黄袋增速 50%；还原物流费 后毛利率同比上升，去年下半年采购原料的品质、价格各方面比较稳定； 今年下半年采购季总体情况要看市场。春节期间公司反馈瓜子双位数增 长、黄袋坚果 20%增长；看全年预计红袋高个位数增长、蓝带 15%左 右、黄袋 20%以上； 库存情况： 渠道反馈黄袋库存量非常低，是平常库 存 30%到 40%左右；国葵比之前的安全库存高 20-30%；今年 2月实销 表现是往年实销状况中最好的一个月。 毛利率持续改善，销售费用率基本持平，盈利弹性继续释放： 成本下降 与主动收缩费用投放，导致净利率提升。 2021Q1公司毛利率 30.7%，同 比下降 1.4pct，主要系原材料采购成本下降（当前全年原材料采购已完 成 60-70%，价格总体平稳）、坚果生产自动化率提高所致。 2021Q1销售 费用率 9.4%，在去年较低水平下未有明显提升，预计与公司经营效率提 高和促销费用缩减有关。管理费用率同比下降 0.3pct 至 4.4%、营业外 支出同比减少约 920万元亦对业绩增长有所贡献。最终实现净利率 14.3%，同增 1.3pct，业绩高弹性维持。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2021年-2023年公司营收增速分别为 15.0%/14.0%/14.0%，归母净利润增速为 15.2%/8.6%/10.1%，对应 PE 为 30.19/27.81/25.27，维持“买入” 评级。

一、事件概述 4月21日公司发布2021年一季报，报告期内实现收入13.79亿元，同比+20.22%；实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%；基本EPS为0.39元。 二、分析与判断 瓜子坚果年货受益春节后置，收入实现快速增长 2021年一季度公司实现营业收入13.79亿元，同比+20.22%。一季度主业呈现快速增长，受益于春节后置，节庆备货集中于今年一季度，以及“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，瓜子坚果等年货品类销量高增。产品层面，瓜子品类经过长期市场培育优势稳固，坚果品类持续推新，双品类协同稳固发展。区域市场层面，国内市场渠道多年深耕，并持续推进渠道下沉，品牌心智明确，预计依然保持较快增长，海外市场正处于快速放量阶段，预计实现高速拓张。 利润高速增长，毛销差改善带来盈利能力提升 2021年一季度公司实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%。利润整体保持高速增长，且增速高于收入端，主要原因包括：（1）积极研发新品，优化产品结构；（2）紧跟市场消费节奏，优化费用投向，提高费效率；（3）提高自动化生产水平，推动生产效率提升。一季度公司毛利率30.68%，同比-1.44ppt，由于会计准则变更，将运费调整至成本端列示，预计公司整体毛利水平依然稳定提升。期间费用率为13.81%，同比-2.93ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.37%/4.42%/0.56%/-0.53%，分别同比-2.70ppt/-0.29ppt/-0.10ppt/+0.15ppt。销售费用率的下滑主因运费列示项目变更，其余费用均保持稳定态势。净利率14.32%，同比+1.36ppt，毛销差改善推动盈利能力提升。 多产品曲线协同发展，线上线下渠道共同建设 展望今年整体布局，产品层面，第一曲线瓜子品类，红袋瓜子将继续推进渠道下沉、弱势市场渗透和海外市场拓张，持续做深做透。蓝袋瓜子立足差异化口味，延续新口味研发优势，以产品结构升级和品类延伸实现规模扩张。第二曲线坚果品类，进一步加大每日坚果和坚果麦片渠道铺货广度，增加新品益生菌坚果渠道推广力度，在功能化、风味化的市场流行趋势下，不断扩张未来发展空间。渠道层面，公司将以现有经销、KA成熟渠道为基础，继续拓张国内市场空间，积极培育海外市场，也同步布局线上渠道，完成新零售整合，打造多渠道融合发展模式。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入61.05/68.75/76.93亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润9.20/10.56/12.15亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%，EPS分别为1.81/2.08/2.40元，对应PE分别为30X/27X/23X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为38倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平。同时公司此前回购股票用于第五期员工持股计划，继续深度绑定了核心团队利益，利好于公司长期发展。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示 上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

春节错位影响下，收入、净利实现快速增长。1Q21公司实现营收 13.8亿元，同比+20.2%，归母净利 2.0亿元，同比+32.7%。2021年春节相较 2020年春节推后 2-3周，导致公司部分春节档出货体现在了 1Q21。1Q20由于疫情，居家消费场景得到增强，瓜子收入基数较高，我们判断 1Q21瓜子实现平稳增长，蓝袋瓜子受新品拉动的影响，增速稍快于红袋。坚果由于消费场景的恢复和去年低基数的原因，增速较快。 费用投放效率高，毛销差提升带动盈利能力提升。1Q21公司毛利率为30.7%，同比-1.4pct，销售费用率为 9.4%，同比-2.7pct，管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.2pct。毛利率与销售费用率变动较大，主要原因为公司执行新的收入准则，将原属于销售费用的运费调整至经营成本。公司 1Q21毛销差达到 21.3%，同比+1.3pct，净利率达到 14.3%，同比+1.3pct，盈利能力提升。 推新品、扩渠道驱动业绩增长，2023年剑指百亿规模。 （1）公司坚持“瓜子+坚果”路线，2021年重点推广藤椒瓜子、海瓜子以及黄袋每日坚果、益生菌坚果、坚果燕麦片等新品，为蓝袋、黄袋打造新增长点。 坚果燕麦片、坚果礼盒等产品先前只在部分地区进行试销推广，销售渠道完全打开后有望实现快速上量。 （2）渠道方面，线下渠道持续推进店中店项目，计划年内将目前的 200家扩充至 400-500家；对于线上销售，公司将加大品牌传播、新品推广力度、重点品类拓展以及粉丝运营等环节，逐渐实现电商渠道的收入和利润的提升，并提升收入占比；同时，公司将发力团购业务并加大 2B 业务的布局和投入，实现新销售渠道的拓展。 （3）长期来看，公司 2023年规划战略目标为实现百亿的含税销售额，其中葵花子 60亿元，坚果 30亿元，其他休闲食品 10亿元。此外，公司计划推动各部门与经销商共同搭建数字化平台，实现终端数字化管理，力争未来 3-5年打造百万终端。 估值我们维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.87、2.20、2.57元，同比增 18.0%、17.2%、17.1%，公司长期成长逻辑不变，维持买入评级

事项：公司发布2021年一季度报告。2021年一季度公司实现营业收入13.79亿元，同比增长20.22%；归母净利润1.98亿元，同比增长32.70%；扣非净利润1.77亿元，同比增长38.12%。符合市场预期。 营收恢复双位数高增，坚果表现亮眼。2021Q1公司营收恢复双位数高增，实现20%的增长，我们认为春节错位带来销售时点后移为原因之一，2020Q4+2021Q1营收同比增速约为9%。分品类来看，2020Q1瓜子终端动销较好，在此背景下，春节时点后移及渠道下沉助力瓜子2021Q1仍然保持稳定增长；坚果品类因礼品属性，2020Q1受疫情影响增长受阻，公司通过推出小蓝袋益生菌坚果、坚果燕麦片等新品丰富坚果产品食用场景，并在报告期内进行分众广告投放，同时公司加大团购渠道推广力度，拉动坚果礼盒销售。在低基数背景下，2021Q1坚果业务实现高增，增幅超50%。 成本下行叠加费用收缩，盈利能力稳步提升。受到运费政策调整的影响，2021Q1公司毛利率同比下滑1.44pct，销售费用率同比下滑2.70pct至9.37%，毛销差提升1.26pct。从原材料采购情况来看，葵花籽采购价格同比下滑，同时坚果海外供给量提升，采购价格亦稳中略降，我们认为此为毛利率上行提供支撑。同时，坚果生产自动化效率仍处于上行通道中，2020年坚果毛利率整体同比提升1.78pct至28.29pct。费用端来看，销售费用投放效率提升，费效比优化，整体费用率收窄2.93pct（销售/管理/研发/财务费用率分别变动-2.70pct/0.28pct/0.09pct/+0.15pct）。此外，2020Q1公司产生约1000万的营业外支出，主要系捐赠支出，今年同期仅为60万元，贡献利润弹性。 坚果瓜子双轮驱动，看好公司长期发展。目前公司坚果第二成长曲线日渐成熟，积极打造小黄袋、小蓝袋益生菌以及每日坚果燕麦片三驾马车，助力坚果品类的丰富和发展，将每日坚果品类作为战略重点。瓜子品类方面，公司作为行业龙头，加大对散装瓜子的替代，市场占有率有望进一步提升。同时，公司预计通过增强终端网点铺设、强化销售费用推广、建设数字化运营平台等多手段，进一步提升运营效率，助力长期发展。 盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为61.1/70.1/80.5亿元，同比+15.4%/14.8%/14.9%；归母净利润9.6/11.3/13.2亿元，同比+19.7%/16.9%/17.1%；对应PE分别为29/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

2021年4月21日，公司发布2021年第一季度报告，报告期内实现营业收入13.79亿元，同比+20.22%；实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%；营收增速略低于预期，净利增速符合预期。 经营分析 旺季动销良好，坚果销售逐步恢复。根据调研反馈，春节旺季公司产品动销情况较好；去年春节在疫情影响下，瓜子品类因居家消费场景增加而增速较快，而礼赠和社交场景的缺失导致坚果品类增速较低；今年1-2月，瓜子品类依旧保持10%以上的增速，增长动力较强，坚果品类预计增速在30%以上，环比改善明显。 毛销差有所改善，盈利水平提升。21Q1公司毛利率为30.68%，同比-1.44pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.70/-0.29/-0.10/+0.15pct。由于实施新会计准则，原属于销售费用的运输费转至营业成本，导致销售费率和毛利率均明显下降。但毛利率下滑幅度小于销售费率，毛销差同比提升1.26pct，我们认为大概率受益于去年原材料价格有所下滑，公司加大了原材料的战略储备。叠加管理、研发费率的小幅改善，21Q1公司净利率达到14.32%，同比+1.36pct。 渠道、营销双重发力，不断打开成长空间。公司目前约有40万个终端，规划未来三到五年达到百万终端，已经成立专门项目组推进此项重点工作；同时推进线下渠道数字化，实现精细化管理。营销方面，持续推进坚果的消费者教育，通过坚果店中店、坚果教育进校园、营养师直播等方式传播每日坚果的健康理念，强化“洽洽=坚果专家”的认知。 投资建议 维持之前的盈利预测不变，预计公司2021-23年归母净利润分别为9.51/11.07/12.62亿元，分别同比+18.11%/16.37%/14.07%,对应EPS分别为1.88/2.18/2.49元，对应PE分别为29/25/22X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期