事件：1）公司披露《第五期员工持股计划（草案）》，拟授予公司高管及其他核心人员合计11.68万股，授予价格53.74元，合计授予金额564.5万元，股票来源为公司2019年5月23日至2020年5月10日期间回购公司股票。2）《关于设立全资子公司的公告》，计划使用自有资金2亿元，投资设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”。 实施中长期激励政策，充分绑定核心员工利益。公司于2011年上市，于2015年披露第一期员工持股计划，同时前期披露拟于2018年至2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批，本次员工持股计划为其中第三批。上市以来洽洽已经推出五期员工持股计划，授予股份2169万股（含本次），占总股本的比例为4.29%。2015年洽洽创始人陈先保先生回归，展开事业部制改革，并通过多批次、中长期且充分的股权激励，绑定核心员工利益（也包括事业部核心管理人员），效果良好，表现为新品推出速度以及新品成功概率显著提升，近年收入/利润增速表现亮眼。我们期待洽洽持续通过中长期的员工持股计划，吸引更多优秀人才，赋予员工更好的积极性，实现公司更高更远的发展。 拟设立洽洽新消费公司，与时俱进，打造第三成长曲线。公司拟投资设立“洽洽新消费投资公司”，以期形成对公司战略发展需要的新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径的拓展，当前新兴消费品牌层出不穷，洽洽作为老牌传统休闲零食，有望通过资本运作与渠道等资源赋能，抓住新兴消费崛起的趋势，构筑暨坚果后的第三成长曲线。 短期：低基数+春节晚，预计Q1收入增速可观。2020Q1受到疫情影响，送礼消费场景缺失，洽洽小黄袋需求受挫。随着疫情后消费逐渐恢复，2021年春节小黄袋有望取得恢复性增长，当前渠道反馈春节企业团购、礼盒装需求旺盛，再加上今年春节延后的因素，我们预计2021Q1小黄袋取得较好增长。同时公司前期推出两款新品（每日坚果益生菌+每日坚果燕麦片），横向扩充消费人群与消费场景，当前表现佳，以及瓜子稳定增长，预计公司2021Q1整体收入增速可观。 中长期看，战略清晰，增长验证，产品渠道已进入正循环，保持创新力，公司已驶入可持续增长轨道。洽洽自2016年以来成功推出新品蓝袋、小黄袋，新品提升渠道利润，加大渠道积极性，亦促进老品销量增长，产品-渠道进入正循环轨道。长期，公司扩品类能力逐步得到验证，后期来看推新品成功概率提升、外部智力资源利用能力增强，线上、新零售渠道有望发力，驶上更快更好轨道。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.54、1.91、2.34元，给予6个月目标价72.71元，对应2021年PE38倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：新品推广不及预期；疫情反复影响小黄袋需求。

新设全资子公司瞄准新消费，助力公司业务创新和发展。根据公告，公司计划以自有资金2亿元投资设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”，并持有100%股权。洽洽新消费公司注册地址为上海自贸区临港新片区，经营范围为“新消费、大食品生态相关企业投资”。公司本次设立新消费投资子公司，将对公司拓展新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径提供有力支撑，有助于培养公司未来的利润增长点，助力公司业务创新和发展。 第五期员工持股计划公布，持续激励核心员工。从2015年的第一期员工持股计划至今，公司已推出5期员工持股计划。根据第五期员工持股计划（草案），本次持股计划持有人包括公司副总经理、董秘、财务总监、监事等在内的44名高管及核心员工。本次员工持股计划受让价格为48.36元/股，受让股份合计11.68万股，占公司总股本约0.02%，持有金额合计564.5万元。2018年，公司将员工持股计划作为中长期的奖励政策，并计划于2018年至2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，定期对高管及核心员工进行奖励，共计5批。持续的员工持股计划将员工个人利益与公司利益相绑定，有利于提升员工积极性，实现双赢。 公司持续推动变革保障长期稳健发展逻辑不变。2015年以来，公司持续推进改革与创新，从产品端、渠道端以及内部治理等层面全方位改进优化，业绩增长逐渐走上快车道。本次公司新设立全资子公司将系统性地为公司拓展新渠道、新消费品类、新技术、新模式等发展路径提供支撑，帮助公司培育新增长点；而定期的员工持股计划建立起了利益共享机制，保障了员工与公司的利益，提升了员工积极性。基于以上分析，我们认为公司长期稳健发展逻辑不变，继续看好。 估值 我们继续看好公司业绩稳健增长，维持此前盈利预测，预计20-22年EPS为1.55、1.89、2.27元，同比增30%、22%、20%，维持买入评级 评级面临的主要风险 食品安全风险；原材料成本波动大；休闲食品行业争加剧。

事件1月8日，公司公告第五期员工持股计划（草案），本次员工持股计划拟授予44人，员工受让价格48.36元/股，合计11.68万股，约占公司总股本0.02%，实施总金额565万元。 第五期员工持股计划推出，打造员工与企业利益共同体1）第五期员工持股计划推出：本期员工持股计划拟授予44人（高级管理人员4人，其他核心人员40人），员工受让价格48.36元/股（对应前期回购平均价27.11元/股），合计11.68万股，约占公司总股本0.02%，实施总金额约为565万元；按公告日股价计算（62.58元/股），公司受让差价总额约为166.09万元，人均3.77万元；本期员工持股计划的锁定期和存续期分别为12个月和36个月;2）持续推出员工持股计划，打造员工与企业利益共同体：公司自2018年开始，设立为期五年，每年一批次的员工持股计划；截至2021年1月，公司已实施了4期员工持股计划，参与人包括董事、监事、高管及核心员工（主要为各事业部和BU的负责人），其中1-4期涉及人数约500/12/100/100人，分别受让1,011.88/1,088.02/40.78/16.60万股；公司形成中长期的激励机制，打造员工与企业利益共同体，持续激发企业活力。 瓜子坚果双赛道驱动增长，约规划产能约17万吨支撑成长1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子赛道优势持续+品类升级：传统红袋瓜子畅销二十年，下沉县乡+拓展海外助力19年销售额+10%以上；蓝袋系列瓜子以焕新包装+全新口味吸引年轻消费群体，已成为拳头产品，20H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；结合公司未来主推中高端新品类计划，瓜子系列毛利率有望稳中有升；b）坚果赛道单品聚焦+新品迭出：19年公司聚焦坚果业务，主打产品小黄袋每日坚果20H1含税销售额2.7亿；20年7月公司推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片两大新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间；2）线上线下同步发展，逐步拓展海外市场：a）公司业务版图覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”下沉渠道，2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/+10.07%/+11.61%；b）公司以经销模式为主，2019年终端网点数量达60万；发展“店中店”、特通、电商等渠道，预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店1345个，2019年线上收入4.84亿（同比+72.67%）；c）积极开拓海外市场，产品远销43个国家和地区；2019年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡；2020H1海外地区营收2.01亿（占比8.85%），同比+52.67%；3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 议投资建议公司第五期员工持股计划推出，打造员工与企业利益共同体，持续激发企业活力；瓜子坚果双赛道驱动增长，核心技术突围品类竞争，规划产能约17万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润7.32/8.75/10.38亿，增速21.25%/19.59%/18.65%，对应1月8日估值43.36/36.26/30.56倍（市值317亿）。 风险提示食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。 新品表现良好，品类扩张逻辑持续验证。公司于今年7月上市每日坚果益生菌口味以及每日坚果燕麦片，在5-10个城市试销，目前表现较好，旺季月销售额分别达2000万元、1000万元，预计今年全年贡献一定收入，明年更加可观。对比小黄袋推出首年（2016年底推出），2017年实现收入约1.3亿元，可见目前新品效果符合预期，也延续公司一贯的出色表现。 目前成本端呈下行趋势。由于海外需求疲软，进口坚果价格近期呈下行趋势，同时今年葵花籽主产地新疆和内蒙种植面积同比提升，葵花籽采购成本有望稳中有降，毛利率压力不大，但仍需观察后续成本走势。 四季度预计加大费用投放，多维度营销提升品牌力。三季度由于商超客流量下降，公司适当缩减线下费用投放（体现为公司Q3销售费用率同比下降6.06pct）；展望四季度，四季度为传统旺季，同时随着疫情后消费逐渐复苏、送礼需求回升，公司计划加大费用投放，针对新品，公司采取直播、电梯广告、和牛奶搭配销售、地面宣传活动等营销方式，多维度促进新品的有效购买，并提升品牌力。 小黄袋蓄势待发。市场普遍担心坚果品类的成长性和竞争格局问题。首先，树坚果具有较高的不饱和脂肪酸含量、营养价值高，对比海外国家，我国树坚果消费量显著低于海外； 根据前瞻产业研究院数据，2019年我国每日坚果规模100亿，同比增速30%，每日坚果定位均衡营养补充，且价格中上，符合消费升级趋势，虽然暂时疫情影响但是我们认为仍具有较高成长性；展望未来，零食是坚果消费的主要载体，坚果混合化、风味化是必然趋势，洽洽有望借助品牌力与渠道力，以及生产端的“工匠”精神，占据一席之地。我们也期待公司通过上游延伸对原料端加大掌控力，形成产业链布局的优势。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润7.87亿元、9.80亿元、11.95亿元，同比增速30.4%、24.5%、22.0%，EPS 分别为1.55、1.93、2.36元，给予6个月目标价67.63元，对应2021年PE 35倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：原材料成本上涨，导致毛利率下降，利润承压；品类扩张可能不及预期。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收36.51亿元/+13.41%，归属净利润为5.30亿元/+32.30%，扣非归属净利润为4.55亿元/+43.36%。其中Q3营收为13.56亿元/+10.11%，归属净利润为2.35亿元/+30.26%，扣非归属净利润2.17亿元/+49.76%。 事事项点评Q3收入增速环比放缓，坚果恢复态势向好Q3公司收入增速环比有所放缓，其中瓜子增速有所降低，受双节团购回暖及益生菌每日坚果、坚果燕麦片两个新品上市推广影响，坚果增速环比回升。展望Q4，由于春节延迟，公司发货期将集中在明年1月，使得Q4收入增长部分承压，公司将通过加大促销推广、新品推广等方式保障收入稳步增长。此外，海外市场随着泰国工厂投产、产品结构优化等进入到增长快车道。电商渠道在进行了组织、产品、业务链条的全面梳理后，作为公司品牌宣传、新品试验、销售渠道及全域营销的重要阵地，保持良好增长势头。 毛利率平稳，销售费用率下降释放盈利弹性前三季度公司毛利率为33.6%/+0.2pct，其中Q3毛利率为35.8%/-0.1pct，基本保持平稳。由于坚果原料价格小幅下降、自动化率带来人工效率提升，前三季度坚果品类的毛利率同比提高约1-2个百分点。前三季度公司销售费用率为11.1%/-3.4pct，其中Q3销售费用率为9.9%/-6.0pct，主要系疫情期间公司减少或推迟了线下营销活动，节省了卖场陈列、促销费用等开支，导致销售费用率同比大幅减少，但Q4预计在双十一、双十二及和分众合作开展品牌传播等方面的促销推广费用会增加，季度销售费用率或将上升，但全年来看公司销售费用率有望仍录得同比下降。费用率下降为公司盈利释放弹性，Q3公司净利率达17.3%，同比提高2.7pct，且创下季度盈利水平新高。 可转债成功发行，产能扩充++产品创新++渠道开拓产能端，公司成功发行可转债，募资13.4亿元，主要用于在滁州、合肥、长沙三地扩建瓜子和坚果产能，共计7.8万吨瓜子和2.28万吨坚果，届时公司瓜子产能预计达26.44万吨（+42%）、坚果产能预计达3.18万吨（+253%）。产品端，公司瓜子品类不断创新，包括包装创新、原料创新等来强化产品竞争力、延长品类生命周期；坚果是公司近几年重点培育的战略品类，突出“保鲜”的差异化优势，以每日坚果小黄袋大单品作为圆心，向外延展出益生菌和芝士味每日坚果新口味、每日坚果燕麦片及风味坚果等新品，坚果SKU和消费场景不断丰富。渠道端，公司在线下数十年耕耘积累了较深的销售网络，每日坚果借力瓜子铺设的成熟渠道三年时间成为线下销售额第一，未来公司还将积极布局千家坚果店中店，更好地向消费者展示、传播公司的坚果产品及营养价值。 投资建议由于费用率下降超预期，我们小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.82/9.21/10.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.82/2.11元/股，对应PE分别为38/32/28倍（按2020/11/2收盘价计算）。维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、固定资产折旧大幅增加等。

洽洽食品公布2020年三季度报。1-3Q20实现收入\归母净利36.5\5.3亿元，同增比增13.4%\32.3%，EPS1.05元；3Q20实现收入\利净利13.6\2.3亿元，同比增10.1%\30.3%，EPS0.46元，费用率降幅较大，收入增速略低于我们预期，利润增速超预期。 支撑评级的要点3Q20营收稳健增长，利润增速保持较高增速。1-3Q20公司营收同比+13.4%，归母净利同比+32.3%，实现较快增长。我们认为疫情强化了居家消费场景，对瓜子产生了正向影响。单看3季度，公司营收同比+10.1%，归母净利同比+30.3%，营收增速放缓，归母净利保持较高增速。我们判断1-3Q20红袋蓝袋瓜子收入增速保持相对稳定，但坚果品类尤其是每日坚果产品受疫情影响，增速有所下降，拖累了整体营收增速，不过3Q20瓜子可能放缓，黄袋增速回升。长期来看，每日坚果品类成长空间依旧较大，公司的新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片目前还处在试销阶段，后续放量可期。 毛利率保持平稳，销售费用减少助推利润率提升。1-3Q20公司毛利率为33.5%，同比+0.2pct，其中3Q20毛利率为35.8%，同比-0.1pct。整体来看，公司成本控制得当，毛利率基本与去年同期持平。1-3Q20公司整体费用率（销售、管理、研发、财务）为16.0%，同比-3.2pct，其中3Q20整体费用率为14.2%，同比-5.9pct。具体来看，1-3Q20和3Q20销售费用率分别-3.4pct和-6.1pct，是整体费用率下降的主要原因。我们判断销售费用率同比下降一方面是由于去年3季度公司大力进行市场投入，导致去年3季度销售费用率达到自2012年以来的最高水平，基数较高，另一方面疫情背景下，部分费用延后投放。随着消费场景恢复正常，我们判断4季度公司费用率可能会有所上升。 长期来看，可转债发行助力坚果炒货产能提升，加码渠道布局，积极推广新品，寻求新动能。近期公司可转债发行获批，拟募集资金中有超过9亿元投入于坚果炒货产能扩建项目。项目建成后，预计带来42%的瓜子产能提升以及253%的坚果产能提升，将极大缓解坚果产品生产压力，支撑坚果产品放量。渠道策略方面，公司将线上业务作为战略要点，积极进行业务投入、拓展电商销售，线上业务收入有望延续较快增速。此外，新品试销状况良好，全面铺开后期待放量。我们判断线上渠道拓展及新品积极推广将为公司业绩增长提供新动能。 估值根据3季报，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.55、1.89、2.27元，同比增30%、22%、20%，维持买入评级。 评级面临的主要风险食品安全风险；原材料成本波动大；休闲食品行业争加剧。

销售费用率下降，推动单三季度业绩略超预期。公司20年前三季度总收入36.51亿元，同比增长13.41%；20Q3收入13.56亿元，同比增长10.11%，较20Q2的21.13%有所放缓。我们预计主要是因随疫情影响消退，居家瓜子消费需求减少。20年前三季度销售收现41.69亿元，同比增长15.13%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.63亿元，同比增长19.71%。20年前三季度归母净利润5.30亿元，同比增长32.30%；20Q3归母净利润2.35亿元，同比增长30.26%。公司前三季度毛利率同比增加0.19pcts，20Q3毛利率同比下降0.06pcts。 20Q3销售费用率同比减少6.06pcts；管理费用率同比减少0.50pcts；财务费用率同比减少0.26%。 渠道深耕叠加品类扩张，有望推动收入稳健增长。长期来看，公司收入有望保持稳健增长，盈利能力有望持续提升： （1）传统红袋瓜子将继续强化市场的占有率和品牌效应；蓝袋瓜子渠道及产品种类持续扩张。 （2）坚果自动化生产规模效应逐渐显现；“坚果+”产品品类扩张有望推动收入稳健增长。 （3）公司组织改革提高效率、强化激励考核措施、推进员工持股计划，效率提升提高盈利能力。 （4）公司发行可转债，进一步优化华东、华中、华南地区的生产和销售布局，提高公司主导产品的生产能力、降低公司产品的生产和销售成本，有望进一步提升公司盈利能力。 （5）公司通过线上测试新品，线下推广放量的模式可复制性强，未来有望贡献新的收入增长点。 我们预计20-22年公司收入同比增长14.64%/15.01%/14.92%；归母净利润同比增长27.45%/17.34%/15.40%，EPS分别为1.52/1.78/2.05元/股，对应PE为41/35/30倍。参考可比公司估值，给予21年43倍PE，对应合理价值76.54元/股，维持买入评级。 风险提示。新品推广不及预期；坚果行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入36.5亿元（+13.4%），归母净利润5.3亿元（+32.5%），扣非后归母净利润4.5亿元（+43.4%）。其中Q3单季实现营业收入13.6亿元（+10%），归母净利润2.4亿元（+30.6%），扣非后归母净利润2.2亿元（+49.8%）;收入符合预期，扣非后净利润超预期。 葵花籽维持稳定增长，坚果类动销回暖。三季度葵花籽类稳健增长，整体增速10%左右，其中香瓜子和原香大个位数增长，蓝袋系列两位数增长；葵花籽类导入藤椒瓜子，月销售千万元。上半年坚果增速不太乐观，三季度受益于疫情得以控制和团购礼包，恢复至20%左右增长；同时，坚果类三季度导入两个新品，益生菌坚果和燕麦坚果，三季度贡献收入5000万以上；瓜子和坚果齐发力，带动收入继续保持稳健增长。同时，渠道方面协同效应亦非常明显，每日坚果导入城市数量从30个增加至50个，进一步扩充渠道，蓝袋系列进一步做渠道下沉和开拓，藤椒瓜子等新品逐步导入渠道，产品和渠道协同效果显著。 毛利率稳定，费用率下行带动净利率提升。前三季度整体毛利率提升0.2个百分点至33.5%，较为稳定；整体费用率下降3.8个百分点至16.0%，其中销售费用率大幅下降3.4个百分点至11.1%，主要受疫情影响，费用投放有所减少，尤其是线下陈列、促销等费用减少；管理费用率（含研发）5.6%，同比下降0.1pp； 财务费用率-0.7%，同比下降0.3pp；整体净利率提升2个百分点至14.5%，盈利能力大幅提升。 瓜子+坚果双轮驱动，全渠道建设，下半年保持快速增长。1、产品端：公司实施瓜子+坚果双主业战略，深耕瓜子开拓新品，逐步导入渠道；依托“坚果+”战略丰富消费场景，聚焦每日坚果，跨界研发新品导入市场，切入早餐消费场景，丰富坚果产品矩阵。2、渠道端：线上定位重新梳理，集品牌传播、新品孵化、销售渠道于一体；线下打造样板市场，发力团购等新渠道，坚持渠道创新，推进线上业务和线下业务资源协同，料传统瓜子业务持续优化，小黄袋有望快速回升。3、公司可转债已获得审批，扩充产能、推出新品，培育利润新增长点，为未来持续快速发展提供动力。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年收入分别为55.7亿元、64.1亿元、74.0亿元，归母净利润分别为8.0亿元、9.3亿元、11.1亿元，EPS分别为1.57元、1.84元、2.18元，对应动态PE分别为38倍、32倍、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展不及预期风险。

盈利预测与建议：公司内部体制优化(事业部+阿米巴模式）、新品放量趋势良好、核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，我们根据公司三季报，调整了盈利预测，预计公司2020年收入及归母净利润分别为56.02亿元（+15.8%）及7.51亿元（+24.4%）。对应2020年10月29日收盘价，公司20年PE为42x，维持“审慎增持”评级。

一、事件公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入36.51亿元，同比增长13.41%；归母净利润5.3亿元，同比32.30%。第三季度，公司实现营业收入13.56亿元，同比10.11%，归母净利润2.35亿元，同比30.26%。 二、我们的分析与判断营收同比增加，实体零售全面恢复。得益于中秋和国庆假期的带动，此外，疫情后，休闲零食在二三季度，特别是线下实体消费明显增长，使得公司第三季度营收仍然保持较好的增速水平。 期间费用率减低利好净利率提升。前三季度，公司期间费用率为16.04%，同比降低3.79PCT；其中，Q3期间费用率为14.25%，同比降低6.36PCT，主要来自于销售费用率的降低。前三季度，公司毛利率33.55%，同比增加0.19PCT，净利率14.51%，同比增加2.02PCT；其中Q3毛利率35.78%，同比下降0.06PCT，净利率17.29%，同比增加2.67PCT，得益于期间费用率的降低，净利率明显提升。 构建多层次产品战略，占领渠道优势。公司的主打产品是葵花子类产品，主要分为经典红袋瓜子和蓝袋瓜子；坚果品类中，公司在黄袋每日坚果的基础上推陈出新，实施更加多元化的竞争策略，推出其他新品。2020年7月，公司推出两款战略新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片。根据9月的市场调研反馈，市场反应试销结果不错，益生菌每日坚果目前在线上和线下10个城市进行试销，在沿海、华东、华南地区整体回转情况较好；坚果燕麦片在5个城市进行试销，目标跨界烘焙和早餐市场，逐渐占领消费者心智。经过多年的运营，公司已经构建起强大的线下市场渠道，经过经销、KA渠道深耕以及县乡突破，公司线下市场的渗透率不断增强。此外，公司也积极拥抱电商平台，明确电商的品宣传播、新品孵化基地、战略营销渠道和全域营销的新定位，通过第三方电商平台和直播带货模式取到年轻消费者的信任三、投资建议目前，相对其他休闲食品品牌，恰恰食品的主要营销和渠道还是主要在线下，随着新消费环境下，公司线上营销和渠道如火如荼，未来渠道和营销都会发展较大的变化，期待公司重视线上渠道的打造，争取年轻一代的互联网用户。 我们预计公司2020-2022年营业收入55.22、63.72、72.59亿元，归母净利润7.71、8.99、10.46亿元，对应EPS为1.52、1.77、2.06元（当前PE倍数为41、35、30），“推荐”评级。 四、风险提示市场竞争加剧风险、线上渠道建设的风险、渠道和营销方式变化的风险等。

事件10月30日，公司公告2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收36.51亿元（同比+13.41%），归母净利5.30亿元（同比+32.30%），扣非净利4.55亿元（同比+43.36%）。 Q3业绩增长30%，推出新品拓展空间1）2020Q1-Q3，公司实现营收36.51亿元（同比+13.41%），归母净利5.30亿元（同比+32.30%），扣非净利4.55亿元（同比+43.36%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为销售费用率-3.37pct（至11.08%，增利约1.08亿元）；2）2020Q3，公司实现营收13.56亿元（同比+10.11%），归母净利2.35亿元（同比+30.26%），扣非净利2.17亿元（同比+49.76%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为销售费用率-6.06pct（至9.88%，增利约0.75亿元）；单季度业绩环比增幅明显。Q3属消费旺季，小黄袋每日坚果7-8月销售情况良好，瓜子业务9月左右回归正常增速，公司下半年加速布局店中店，有望打开增长空间。 瓜子坚果双赛道驱动增长，约规划产能约17万吨支撑成长1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子赛道优势持续+品类升级：传统红袋瓜子畅销二十年，下沉县乡+拓展海外助力19年销售额+10%以上；蓝袋系列瓜子以焕新包装+全新口味吸引年轻消费群体，已成为拳头产品，20H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；结合公司未来主推中高端新品类计划，瓜子系列毛利率有望稳中有升；b）坚果赛道单品聚焦+新品迭出：19年公司聚焦坚果业务，主打产品小黄袋每日坚果20H1含税销售额2.7亿；20年7月公司推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片两大新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间；2）线上线下同步发展，逐步拓展海外市场：a）公司业务版图覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”下沉渠道，2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/+10.07%/+11.61%；b）公司以经销模式为主，2019年终端网点数量达60万；发展“店中店”、特通、电商等渠道，预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店1345个，2019年线上收入4.84亿（同比+72.67%）；c）积极开拓海外市场，产品远销43个国家和地区；2019年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡；2020H1海外地区营收2.01亿（占比8.85%），同比+52.67%；3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争1）品牌宣传强势：公司19年合作分众传媒，每日坚果广告霸屏15个重点城市，精准渗透主流消费群体；20年开展透明工厂全球直播活动，累计观看人次超513万，全渠道曝光量达6000万；2020年与薇娅、罗永浩、专业营养师等携手直播，并打造“小洽”新IP，持续提高品牌辨识度；19年广告促销费3.67亿元，同比+23.61%，占销售费用比例55.08%；2）打造创业平台激发活力：公司推行事业部改制、BU制、“阿米巴经营”模式运营，推行内部市场化运作，划小经营单元，提升管理效率；公司自2018年以来已实施三期员工持股计划，构建长效激励机制；3）核心技术突围品类竞争：公司不断推进工艺创新，掌握关键充氮保鲜技术，首创“变炒为煮”生产工艺，凭借“海外当季直采+自主生产+保鲜技术”保障坚果质量，提升生产效率、打造精品瓜子。 议投资建议公司是坚果炒货行业龙头，瓜子坚果双赛道驱动增长，规划产能约17万吨支撑成长，品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争。预计2020-2022年归母净利润7.32/8.75/10.38亿，增速21.25%/19.59%/18.65%，对应10月30日估值42.95/35.92/30.27倍（市值314亿）。 风险提示食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

一、事件概述10月29日公司发布2020年三季报，报告期内实现营收36.51亿元，同比+13.41%；实现归母净利润5.3亿元，同比+32.30%，基本EPS为1.05元。折合Q3单季度公司实现营收/归母净利润13.56/2.35亿元，同比分别+10.11%/+30.26%。 二、分析与判断瓜子+坚果协同发展，助推收入持续增长公司前三季度实现营业收入36.51亿元，同比+13.41%，其中20Q1/Q2/Q3分别实现营业收入11.47/11.48/13.56亿元，分别同比+10.29%/+21.13%/+10.11%。疫情未全面散退的大背景下，刚性消费属性推动瓜子业务实现稳健增长。焦糖、蜂蜜、山核桃等蓝袋瓜子以创新口味切入市场相对空白领域，市场认可度逐步提升，为瓜子品类发展注入新动力。公司第二增长曲线坚果品类，以消费者营养健康需求为出发点，以品质保鲜为战略支点，结合瓜子品类协同效益，销量持续增长。瓜子+坚果，两条产品曲线协同发展，推动公司业绩持续向好。 来控费能力显著增强，带来Q3净利率显著上行毛利率：公司前三季度毛利率33.55%，同比+0.19ppt，单Q3毛利率35.78%，同比-0.06ppt，毛利水平基本稳定。期间费用率：公司前三季度期间费用率为16.04%，同比-3.79ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/5.02%/0.63%/-0.68%，分别-3.37ppt/-0.12ppt/+0.05ppt/-0.35ppt；单Q3期间费用率为14.25%，同比-6.36ppt，其中销售费用率为9.88%，同比-6.06ppt。公司控费能力明显增强，Q3费用优化进一步凸显成效。年初至今，公司持续缩减销售费用投放，在需求相对高位背景下，公司三季度精简营销活动投放，叠加去年同期销售费用高基数，Q3销售费用率大幅降低。净利率：公司前三季度实现归母净利润5.30亿元，同比+32.30%，单Q3实现归母净利润2.35亿元，同比+30.26%。前三季度净利率14.51%，同比+2.02ppt，单Q3净利率17.29%，同比+2.67ppt。得益于平稳的毛利率以及卓越的控费能力，公司净利率显著上行。 产品+渠道，双重优势巩固1.多条产品曲线协同发展：第一增长曲线瓜子品类，经典红袋瓜子经过多年培育，优势稳固，蓝袋瓜子以丰富口味实现差异化竞争。第二增长曲线坚果品类，在小黄袋每日坚果优势基础上，持续推新，以多口味多品种丰富产品矩阵。同时公司推出糕点果干等多款零食，布局坚果以外休闲食品，实现多元化产品布局。2.渠道扩展：线下经过多年经销、KA渠道深耕以及县乡突破，公司不断扩大线下市场渗透率。 线上依托官方旗舰店和直播带货新模式，快速推广跨界打造的数码宝贝、国潮等IP零食，契合年轻化潮流化需求特征。 三、投资建议根据前三季度经营情况，我们调整盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入53.82/61.05/68.75亿元，同比+11.3%/+13.4%/+12.6%；实现归属上市公司净利润7.63/9.04/10.37亿元，同比+26.4%/+18.5%/+14.7%，对应EPS为1.50/1.78/2.05元，目前股价对应PE为41/35/30倍。公司估值低于休闲食品板块对应2020年约50倍PE的平均水平，维持“推荐”评级。四、风险提示上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

事件： 公司发布 2020年三季度报告。 2020年前三季度实现营业收入 36.51亿元，同比增长 13.41%；归母净利润为 5.30亿元，同比增长 32.30%；其中 Q3营收 13.56亿元，同比增长 10.11%； Q3归母净利润 为 2.35亿元，同比增长 30.26%。略超市场预期。 坚果发展提速，瓜子增长稳健。 由于坚果具备送礼属性，疫情期间增长略 受影响，上半年坚果品类营收同增 9.7%，其中 Q2开始回暖至双位数增 长，进入 Q3以来，国庆、中秋节日带动 9月团购需求爆发，公司三季度 坚果营收增长进一步加速。同时，上半年来看，葵花子营收同比增长 23% （传统香瓜子营收同比+19%，原香瓜子同比约+30%、蓝袋瓜子销售额 约 4.2亿元，同比增 20%+）， Q3瓜子品类仍保持较为稳健的增长势头， 传统瓜子实现近双位数增长，蓝袋等瓜子仍保持双位数增长。另外，公司 于 7月推出坚果燕麦及益生菌坚果两款新品，目前规模体量较小， 但市场 反馈良好。 自动化率提升带动毛利率环比走高，费用率走低带动业绩高增。 Q3公司 净利率同比提升 2.7pct，我们认为费用率缩减是主要原因（ Q3费用率同 比缩减 6.4pct），其中销售费用前三季度投放较为稳定，分别为 138亿元 /132亿元/134亿元，但随着收入增长销售费用率呈现逐季走低态势 （ Q1/Q2/Q3分别为 12.1%/11.5%/9.9%，其中 Q3同比降低 6.1pct）， 我们认为公司在三季度缩减 KA 商超的促销费用，是导致三季度销售费用 率缩减的重要因素。另外，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比 -0.5pct/+0.5pct/-0.3pct。 盈利能力方面， Q3毛利率同比-0.06pct 至 35.8%，但是环比明显提升 3.45pct，我们认为主要系坚果自动化率以及 生产效率提升所致。 双主业蓬勃发展，新品拓宽市场空间。 目前公司瓜子主业龙头地位稳固， 通过对散装瓜子的替代不断实现量的增长，通过蓝袋等瓜子升级实现价的 登高。坚果业务方面，公司牢抓小黄袋大单品，增长势头喜人，并以此为 主线，开发坚果燕麦及益生菌等新品，拓宽早餐等食用场景。在内部调整 到位、外部开拓顺利之际，我们看好公司双主业发展的为未来可持续增长 垫定的基础。 盈利预测： 我们预计 20/21/22年营收分别为 55.4/64.2/74.2亿元，同比 +14.5%/16.0%/15.4% ； 归 母 净 利 润 7.9/9.6/11.7亿 元 ， 同 比 +30.8%/21.4%/21.6%；对应 PE 分别为 40/33/27倍，维持“买入”评 级。 风险提示： 宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

事件公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收36.51亿元（+13.41%），归母净利5.3亿元（+32.3%），扣非净利4.55亿元（+43.36%）。20Q3实现营收13.56亿元（+10.11%），归母净利2.35亿元（+30.26%），扣非净利2.17亿元（+49.76%）。 投资要点坚果+扩大客户群，展现新动力。20Q1-Q3公司实现营收36.51亿元（+13.41%），其中20Q3实现营收13.56亿元（+10.11%）。结合草根调研来看，预计红袋同比增长约8%，蓝袋增长约11-12%，黄袋环比H1恢复，预计同增20%。公司聚焦“坚果+”战略，7月推出益生菌/芝士味每日坚果、每日坚果燕麦片，新品投入后市场反馈良好，部分地区出现断货现象，预计Q3新品销售有望超过3000万元。 费效比提升，业绩释放动能。20Q1-Q3毛利率33.55%(+0.19pct)，其中20Q3毛利率35.78%(-0.06pct)，主要是原香瓜子原料升级导致成本上涨；预计伴随产品结构优化+终端需求旺盛部分促销活动投放力度减弱，坚果毛利率Q3或提高1-2pct。展望Q4预计伴随坚果规模扩大，采购议价能力和规模效应提升，毛利率仍将稳步抬升；原乡瓜子从19Q4-20Q1逐步开始原料升级，预计20Q4成本增速将环比略有下降，且今年采购成本预计稳中略降，看好瓜子毛利率稳中抬升。20Q3销售费用率9.88%(-6.06pct)，预计主要是1）分众等新媒体渠道费效比较高，线下商超卖场等渠道促销活动费效相对比较低，公司选择有的放矢，2）线上营销对于品牌拉动势能，20Q3管理费用率（含研发费用）5.06%(-0.04pct)，其中研发费用同比增长90%，公司对新品推广业绩挂钩带动研发积极性，预计这样的机制下，公司将释放长期创新势能。综上，20Q1-Q3净利率14.51%(+2.02pct)，实现归母净利5.3亿元（+32.3%）；20Q3净利率17.29%(+2.67pct)，实现归母净利2.35亿元（+30.26%），扣非净利2.17亿元（+49.76%）。Q3扣非业绩较高，主要是因为去年同期政府补助等非经常项目高基数。 盈利预测与投资评级：公司长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系，一直在推动老品焕发新生。叠加蓝/黄袋产品矩阵丰富，不断占据消费者心智，公司长期动能充足。20年推出岛中岛模式试水，结合调研看，可推动单店收入提升约20-30%，预计21年将加大新销售模式探索，贡献增量。预计20-22年公司收入分别为57/67/78亿元，同比+18/17/16%；归母净利润分别为7.6/9.0/10.5亿元，同比+27/18/17%；对应PE为41/35/30X，维持“买入”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

投资逻辑7月推出两款坚果类新品，试销情况乐观：推出新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片，短期来看，疫情后消费者对于自身健康的关注度进一步，对健康食品接受度较高。长期来看，两款新品的目的主要是开拓新人群和新场景，益生菌每日坚果将消费人群覆盖至儿童；每日坚果燕麦片切入代餐领域。试销阶段，每日坚果燕麦片在三个月里销售量10万袋，获超3万条好评，益生菌每日坚果线下试销表现亦较好。 结合上新，下半年推广力度加大：2019年公司便和分众传媒签订战略合作协议，今年3月公司又启动营养师带货策略。随着线下外出和消费活动回归常态，下半年公司继续携手分众传媒和营养师渠道，加大新品和常规款每日坚果的推广力度，通过分众传媒聚焦宣传保鲜技术，通过营养师渠道实现营养搭配的内容输出，达成消费者教育，有望实现第二增长曲线的跃升。 线上渠道维持较高增速，前期投入效果显现：2016年便开始加大对电商运营的投资、建设电商物流中心；营销方面深度参与直播带货，不仅和薇娅、罗永浩等头部KOL合作，还孵化自有直播机构。凭借前期投入，公司近两年的销售额增速均超过线上三巨头；今年许多线上品牌均出现不同程度的下滑，但公司2020年1-8月天猫渠道营收同比增加63.4%。而且随着前期的电商物流中心项目落地，以及线上业务规模持续提升形成规模效应，使得线上业务毛利率从2018年的14.74%提升至2020H1的19.42%。 投资建议我们认为公司每日坚果市场空间较大，增长态势较好，看好公司加大营销力度后的放量空间。预计公司2020-2022年营收增速为19.16%/17.78%/15.77%，相较之前的预测上调2.16%/1.78%/1.77%。归母净利润增速为25.14%/12.95%/16.39%，相较之前变化了-7.86%/-5.05%/1.39%，主要系提高了销售费用率。 值估值给予洽洽食品2020年50倍PE估值，目标价74.5元，维持“买入”评级。 险风险宏观经济下行、行业竞争加剧、终端消费恢复不及预期、存货周转率较低。