事件：公司发布 2024年半年度业绩预告。 24H1公司预计实现营业收入 78.6-80.8亿元，同比+44.0%-48.0%，实现归母净利润 16.0-17.3亿元，同比+44.4%-56.1%，实现扣非归母净利润 15.5-16.8亿元，同比+56.5%-69.6%， 营收与归母净利润表现超预期。 24Q2单季度加速增长，基本面持续高景气。 24Q2单季度公司预计实现营收 43.8-46.0亿元，同比+47.4%-54.8%， 24Q2营收增速较 24Q1同比+39.8%的表现进一步加速， 基本面景气度较高，我们认为主要系公司核心单品东鹏特饮维持较快增长，持续深化全国化布局并加强冰冻化陈列，同时得益于东鹏特饮的既有渠道拓展，公司其他饮料中如补水啦电解质水预计也有较快增长，共同助力营收高增。 扣非归母净利率持续高增，规模效应显著。 24Q2单季度公司预计归母净利润同比+53.2%-74.5%， 预计扣非归母净利润同比+72.3%-96.5%，对应扣非归母净利率同比+2.0-6.0pct 至 20.1%-24.1%， 我们认为一方面收入端高增长带动规模效应显著，对固定成本及人员工资等费用进行摊薄，同时第二增长曲线产品收入体量增加带动毛利率回升（2023年其他饮料毛利率仅 17.3%，显著低于东鹏特饮 45.4%的毛利率），另一方面 Q2白砂糖价格逐渐回落预计贡献一定成本优势。 盈 利 预 测与 投 资建 议。 我们 预计 2024-2026年公 司实现 营收153.8/193.3/235.5亿元，同比+36.5%/25.7%/21.9%，实现归母净利润28.9/37.0/47.3亿元，同比+41.8%/27.9%/27.9%。 当前估计对应 PE 为29/23/18倍， 考虑到公司业绩高增并参考可比公司估值，给予 24年 35倍 PE 估值，对应合理价值为 253元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增长不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险。

如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为关键词检索燕京年报，2022年公司年报中提及次数迅速上升，九大变革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。 从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京U8销量迅速增长，高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%，资金使用效率明显提升，22/23年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元至0.1/1.6亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。 如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期，竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。 多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。 如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期，可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望持续提升，短期来看Q2旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。 盈利预测与投资建议：预计24-26年实现归母净利润9.8/13.9/18.2亿元，同比+51.4%/42.8%/30.3%，当前对应PE28/20/15倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予公司24年35倍PE，对应合理价值为12.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，测算存在局限性，年报总结或有疏漏。

甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。（1）省内：根据21世纪商业评论，2023年甘肃省白酒市场规模为80亿元，我们预计到2026年扩容至92.6亿元，对应三年CAGR约5.0%。省内市场主要由全国性名酒和地产酒混合竞争，金徽酒市占率第一并有望持续提升。（2）省外：根据酒食汇等，“环甘肃地区”白酒规模总量尚可（约400亿元），目前全国性名酒渗透率低，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。西北地区气候环境和消费口味相似，存在消费者偏好壁垒，公司作为甘肃白酒龙头，拥有口味和品牌双重优势，有望通过差异化战略打开西北市场，提升公司“环甘肃地区”市占率。 公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。（1）管理层：公司实控人资源丰富，领导公司坚持长期主义，员工持股计划保证积极性。（2）品牌：金徽酒作为陇上白酒龙头有着悠久的历史，2021年以来公司持续加大品牌营销力度。（3）产品：金徽酒全价格带布局，聚焦百元以上中高档白酒，产品结构持续升级助推吨价提升。（4）渠道：省内渠道深耕逐步升级，加强对终端的掌控并精准触达用户；省外各地区实行差异化战略，重点布局西北、华东、北方地区；线上将着手打造金徽酒全国化布局的网络营销平台，推动整体销量增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司收入分别为30.9/36.4/42.3亿元，同比增长21.5%/17.7%/16.1%，归母净利润分别为4.1/4.9/5.9亿元，同比增长24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盘价对应PE为25/20/17倍。公司是西北白酒龙头稀缺标的，业绩确定性强于改革阶段的伊力特，考虑到公司的泛全国化趋势，给予2024年27倍PE估值，合理价值为21.74元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；终端库存消化不及预期；全国化不及预期