高速增长的内因：战略鉴定，战术高效。从产品端来看，东鹏特饮以高性价比和更懂消费者的包装把握市场需求，品牌与产品相辅相成，第二曲线产品接棒贡献营收高增；从管理层来看，创始人高瞻远瞩，经营效率持续提升；从渠道端来看，近年渠道持续快速扩张兑现增长潜力，同时公司招商与单商营收提升交替推进，未来应重点关注区域单商营收提升对整体收入增长的拉动作用，数字化亦赋能公司管理。 高速增长的外因：从行业发展角度来看，消费习惯与消费人群扩容贡献能量饮料增长，能量饮料有望承担更多中国人的提神需求。从品类定位角度来看，中国能量饮料产品是“特定场景下的必选消费品”，而非海外市场的“饮料&可选消费品”；从竞争格局角度来看，红牛争议悬而未决，东鹏相对优势显著。 展望未来，如何看待东鹏饮料增长的未来空间？以广东区域为模板从人口和总量等6种视角测算东鹏特饮产品全国化天花板预计在310-390亿元，参考Monster与燃力士，东鹏应稳固品牌心智，同时从低糖、口味创新和添加物寻求产品创新。 如何理解东鹏饮料的高估值？业绩持续超预期是估值溢价的重要来源，尤其是过去市场大多低估公司次年业绩弹性、即公司业绩高增的持续性，随着市场认知度逐渐提升，公司有望维持估值溢价。 盈利预测与投资建议。预计24-26年实现归母净利润29.5/38.6/48.8亿元，同比+44.8%/30.8%/26.2%，对应PE为31/24/19倍，综合考虑可比公司及东鹏饮料自身成长性，给予24年35倍PE，对应合理价值258.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济增长不及预期，新品推广不及预期，相关测算存在局限性，食品安全风险。

事件：公司发布2024年中报。24H1公司实现营收17.2亿元，同比+12.6%，实现归母/扣非归母净利润2.4/2.3亿元，分别同比+19.5%/13.9%；24Q2单季度公司实现营收7.9亿元，同比+16.6%，实现归母/扣非归母净利润5612/7408万元，同比+29.6%/74.4%。 24Q2营收表现超预期。24Q2单季度公司实现营收7.9亿元、为公司上市以来最高单二季度营收，拆分来看，24Q2销量/均价分别同比+0.7%/10.4%，其中吨价上行明显主要系高档产品营收同比+14.7%至7.2亿元，中档产品同比-43.6%至2270万元，带动24Q2酒类毛利率/整体毛利率同比+3.2/+0pct至85.2%/81.5%，预计非主营业务拖累公司毛利率表现。 所得税有所扰动，净利率小幅提升。24Q2销售/管理费用率同比-8.9/+3.0pct至32.2%/20.0%，其中销售费用率下行主要系收入端规模效应拉动，管理费用率有所上行主要系管理费用中的职工薪酬/折旧摊销同比+26.2%/12.6%影响，邛崃工厂投产转固后带动折旧摊销上行。 24Q2所得税率同比+20.9pct至29.9%，主要系23Q2公司通过可抵扣亏损带来的所得税资产使得实际税率偏低，带动24Q2归母/扣非归母净利率同比+0.7/3.1pct至7.1%/9.4%。现金流方面，24Q2单季度销售收现/经营性净现金流同比-5.9%/-749%至7.7/-1.9亿元，公告称主要系税费存缴扰动。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司实现归母净利润14/15.7/18.1亿元，同比+10.3%/12.4%/15.2%，当前股价对应PE为13/11/10倍，参考可比公司给予2024年15倍PE，对应合理价值为43.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济增长不及预期，行业竞争加剧，需求恢复不及预期。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告。24H1公司预计实现归母净利润7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%，业绩超预期。 24Q2表现亮眼，扣非归母净利润大幅增长。24Q2单季度公司归母/扣非归母净利润预告中值为6.6/6.3亿元，分别同比+45.9%/66.4%，其中以预告中值计算24Q2非经常损益为2055万元、同比-69.7%，主要系23Q2公司土地收储获得政府补助6091万元，24Q2扣非归母净利润同比+56.6%-76.2%更能反映实际经营过程中的业绩弹性。 持续高增，改革兑现。24Q2延续了24Q1公司归母/扣非归母净利润同比+58.9%/81.7%的高增态势，24Q2是公司上市以来最高归母净利润的单二季度，我们认为主要系公司近年持续深化改革，收入端燕京U8大单品持续放量增长，带动产品结构不断优化，同时2024年啤酒行业进入成本红利释放期，预计毛利率有较好弹性；利润端公司持续降本增效提升费用使用效率，预计24Q2费用率有望延续同比下行趋势。 改革路径清晰，未来可期。当前啤酒行业已发展至成熟期、竞争格局稳定，公司持续推动九大变革，强化战略引领、充分发挥总部职能，持续推动经营成果的增强、运营效能的优化以及发展模式的转型升级，改革路径明晰，燕京复兴可期。 盈利预测与投资建议。公司改革持续兑现，我们预计2024-2026年实现归母净利润10.5/14.6/18.0亿元，分别同比+63.3%/38.7%/23.3%，当前股价对应PE为24/17/14x，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予24年30倍PE，对应合理价值为11.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2024年半年度业绩预告。 24H1公司预计实现营业收入 78.6-80.8亿元，同比+44.0%-48.0%，实现归母净利润 16.0-17.3亿元，同比+44.4%-56.1%，实现扣非归母净利润 15.5-16.8亿元，同比+56.5%-69.6%， 营收与归母净利润表现超预期。 24Q2单季度加速增长，基本面持续高景气。 24Q2单季度公司预计实现营收 43.8-46.0亿元，同比+47.4%-54.8%， 24Q2营收增速较 24Q1同比+39.8%的表现进一步加速， 基本面景气度较高，我们认为主要系公司核心单品东鹏特饮维持较快增长，持续深化全国化布局并加强冰冻化陈列，同时得益于东鹏特饮的既有渠道拓展，公司其他饮料中如补水啦电解质水预计也有较快增长，共同助力营收高增。 扣非归母净利率持续高增，规模效应显著。 24Q2单季度公司预计归母净利润同比+53.2%-74.5%， 预计扣非归母净利润同比+72.3%-96.5%，对应扣非归母净利率同比+2.0-6.0pct 至 20.1%-24.1%， 我们认为一方面收入端高增长带动规模效应显著，对固定成本及人员工资等费用进行摊薄，同时第二增长曲线产品收入体量增加带动毛利率回升（2023年其他饮料毛利率仅 17.3%，显著低于东鹏特饮 45.4%的毛利率），另一方面 Q2白砂糖价格逐渐回落预计贡献一定成本优势。 盈 利 预 测与 投 资建 议。 我们 预计 2024-2026年公 司实现 营收153.8/193.3/235.5亿元，同比+36.5%/25.7%/21.9%，实现归母净利润28.9/37.0/47.3亿元，同比+41.8%/27.9%/27.9%。 当前估计对应 PE 为29/23/18倍， 考虑到公司业绩高增并参考可比公司估值，给予 24年 35倍 PE 估值，对应合理价值为 253元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增长不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险。

如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为关键词检索燕京年报，2022年公司年报中提及次数迅速上升，九大变革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。 从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京U8销量迅速增长，高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%，资金使用效率明显提升，22/23年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元至0.1/1.6亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。 如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期，竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。 多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。 如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期，可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望持续提升，短期来看Q2旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。 盈利预测与投资建议：预计24-26年实现归母净利润9.8/13.9/18.2亿元，同比+51.4%/42.8%/30.3%，当前对应PE28/20/15倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予公司24年35倍PE，对应合理价值为12.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，测算存在局限性，年报总结或有疏漏。

公司发布2024年一季报，营收超预期。24Q1公司实现营收34.8亿元，同比+39.8%，实现归母/扣非归母净利润6.6/6.2亿元，同比+33.5%/37.8%，Q1营收与扣非业绩超预期。 第二增长曲线表现亮眼，全国化加速拓展。分产品来看，24Q1公司东鹏特饮/其他饮料营收同比+30.1%/257.0%至31.0/3.8亿元，其中其他饮料占比同比+4.2pct至10.8%，东鹏补水啦及东鹏大咖实现收入2.6亿元、占当期营收的6.9%，公司第二曲线打造卓有成效。分区域来看，公司广东区域/全国区域/直营本部营收同比+9.4%/51.2%/79.9%至9.2/21.4/4.1亿元，在大本营广东区域保持近双位数增速的同时，全国区域营收占比同比+4.7pct至61.6%，直营渠道得益于公司品牌力亦快速增长，公司展现出极强的增长韧性。 毛利率略有承压，淡季主动加大投放。24Q1公司毛利率/销售/管理/财务费用率同比-0.8/+1.4/-0.3/-1.1pct至42.8%/17.1%/2.9%/-1.3%，其中毛利率小幅回落预计主要系：（1）公司新品放量对毛利率有所拖累，2023年报公司东鹏特饮/其他饮料毛利率分别为45.4%/17.3%，其他饮料随着收入规模效应带动毛利率预计未来将有所改善；（2）白砂糖价格同比小幅上涨。销售费用率提升主要系公司淡季主动投放冰柜所致，带动归母/扣非归母净利率同比-0.9/-0.3pct至19.1%/17.9%，非经常项主要系公允价值损益及投资收益占营收比同比-1.0pct至1.0%。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润27.8/34.5/42.0亿元，同比+36.4%/24.0%/21.6%，当前股价对应PE为28/23/19倍，考虑到公司业绩高增并参考可比公司估值，给予24年30倍PE估值，对应合理价值为208.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示。经济增长不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险。

业绩持续高增，预告中值符合市场预期。公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 5.75-6.85亿元，同比+63.22%-94.44%，预告业绩中位数 6.30亿元与当前 Wind 一致预期 2023年业绩相同； 预计实现扣非归母净利润 4.10-5.20亿元，同比+50.98-91.49%。公司积极推动各项改革措施落地，带动盈利能力持续修复。 改革持续推进，23Q4有望持续减亏。23Q4单季度公司预计实现归母净利润-3.81至-2.71亿元，较 22Q4同期减亏 4916万至增亏 6090万元，Q4作为啤酒行业的传统销售淡季，考虑到公司对内持续推动降本增效工作，减亏工作重要性凸显，23Q4有望持续减亏。 展望 2024，行业进入成本下行周期，管理赋能燕京业绩弹性。当前啤酒成本呈现持续回落趋势，考虑到我国解除澳大利亚大麦双反关税的影响下，进口大麦均价自 8月以来加速回落，铝材价格处于低位，啤酒行业 2024年吨成本有望同比下降，毛利率弹性正向贡献业绩。从燕京啤酒视角下看，改革持续推进，收入端 U8大单品放量，管理端多举齐下压降费用率，业绩有望延续高增，加速实现燕京啤酒品牌复兴。 盈利预测与投资建议。公司改革正当时，预计 2023-2025年公司实现营业收入 143.07/153.69/164.06亿元，同比+8.37%/7.43%/6.75%，归母净利润 6.72/9.76/13.02亿元，同比+90.72%/45.31%/33.33%，当前股价对应 PE 为 36/25/19x。考虑到公司当前处于内部改革带动盈利能力加速释放的阶段，对标行业龙头燕京远期净利率仍有较大提升空间，综合考虑行业龙头盈利能力及估值水平，给予公司 2024年 35倍PE，对应合理价值为 12.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期；行业竞争加剧；啤酒消费需求下行； 降本增效低预期；食品安全风险；

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 21.4亿元，同比-38.5%，实现归母净利润 4.8亿元，同比-50.7%； 23Q3单季度公司实现营收 6.0亿元，同比-36.7%，实现归母净利润 5677万元，同比-77.7%。 23Q3营收低预期，经营压力持续释放。 23Q1/Q2/Q3单季度来看公司营收同比-42.9%/-32.0%/-36.7%，收入端持续下滑，我们预计主要系当前商务需求仍在恢复过程中压制公司核心单品内参的增长持续性，同时渠道端经销商存在一定库存和资金压力，进而影响了打款意愿，导致表观营收出现持续下滑的趋势，预计公司年内工作重心更侧重于为经销商减负，多手段帮助渠道库存去化，释放渠道压力静待拐点。 产品结构承压，规模效应阶段扰动。 23Q3单季度公司毛利率同比-6.0pct至 75.7%，前三季度公司毛利率同比-0.9pct 至 78.9%，我们预计主要系季节打款节奏影响，产品端预计在需求宴席火热、商务需求仍有承压的影响下，公司定位高端的内参系列产品收入下降幅度更大，进而影响单季度毛利率。 23Q3销售/管理费用率同比+9.6/0.3pct 至 36.1%/5.4%，其中销售/管理费用同比-13.7%/-32.6%，公司年内持续推动由 B 向 C 的费用投放转型， 战略明晰且执行坚定，带动 23Q3归母净利率同比-17.3pct 至9.4%，盈利能力有所承压期待行业需求改善带动公司新一轮发展。 保持战略定力，轻装换新静待新发展。 公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒动销持续向好的当下，公司年内主动且持续为经销商去化库存压力，同时费用投放由 B 转 C 提升费用投放效率，尽管短期存在经营阵痛，但是我们看好公司在未来内参+酒鬼双品牌驱动，轻装上阵把握行业拐点与新发展的机遇。 盈利预测： 考虑到公司主动调整持续释放渠道压力，下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营业收入 25.8/32.1/39.7亿元，同比-36.3%/+24.2%/+23.7%，实现归母净利润 6.0/8.9/11.4亿元，同比-42.4%/+46.5%/+28.6%， 当前股价对应 PE 为 41/28/22x，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，费用投放转型效果不及预期，产品价盘大幅波动等。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 309.8亿元，同比+6.4%，实现归母/扣非归母净利润 49.1/46.0亿元，同比+15.0%/19.1%； 23Q3单季度公司实现营收 93.9亿元，同比-4.6%，实现归母/扣非归母净利润 14.8/13.7亿元，同比+4.7%/7.8%。 产品结构持续优化，吨价提升超预期。 2023年前三季度公司销量同比+0.2%至729.4万千升，在行业整体“量减价增”的大背景下持续增长，其中 23Q3单季度公司销量同比-11.3%至 227.1万千升，主要系同期消费场景恢复导致高基数扰动（22Q3单季度销量同比+10.6%至 255.9万千升），同时公司主品牌/中高端以上产品同比-5.5%/+3.3%至 127.8/92.7万千升，主品牌/中高端以上产品销量占比同比+3.4/5.8pct 至 56.3%/40.8%，产品结构大幅优化，带动 23Q3吨价同比+7.5%至 4133.1元/千升，吨价提升超预期。 成本压力缓解， 明年弹性更可期。 23Q3单季度公司吨价/吨成本同比+7.5%/2.4%至 4133.1/2441.6元/千升，其中吨成本上涨幅度较 23Q2同比+2.3%的表现环比进一步加速，我们预计主要系收入端产品结构持续优化，导致吨成本有所上行，23Q3单季度公司毛利率同比+2.9pct 至 40.9%，产品盈利能力提升显著，我们预计随着澳麦双反关税取消，未来啤酒原材料成本压力将进一步缓解， 2024年业绩弹性可期。 收入端规模效应扰动， Q3盈利能力再创新高。 23Q3单季度公司销售/管理费用率同比+0.5/0.0pct 至 11.7%/3.9%，其中销售费用同比-0.24%、下降幅度小于收入端，我们预计主要系营收下滑 4.6%导致规模效应不足， 同时 23Q3单季度非经常损益中政府补助同比-47.6%至 1.0亿元，占营收比同比-0.9pct 至 1.1%， 带动23Q3单季度公司归母/扣非归母净利率同比+1.4/1.7pct 至 15.8%/14.6%，实现公司上市以来最高 Q3盈利能力。 看好明年餐饮复苏及成本下行带来的业绩弹性。 当前餐饮消费仍在恢复过程中，啤酒在收入端量、价均有望受益于此，同时年内高端化趋势延续，公司前三季度吨价同比+6.2%，强化高端化的信心。成本端明年我们预计明年在澳麦双反关税取消及包材价格稳中有降的影响下，啤酒行业吨成本有希望出现小幅负增长，贡献毛利率与业绩弹性，看好青啤作为行业龙头深度受益。 投资建议： 考虑到今年政府补助确认节奏和明年吨成本或负增长，调整此前盈利预测，预计 2023-25年公司实现归母净利润 44.3/55.4/63.4亿元（44.8/53.0/59.8亿元），同比+19.3%/25.1%/14.5%，当前股价对应 PE 为 26/21/18x，估值处于低位且明年业绩有望加速增长，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度公司实现营收 86.4 亿元，同 比 +30.0% ， 实 现 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 润 16.6/15.0 亿 元 ， 同 比+42.0%/41.1%； 23Q3 单季度公司实现营收 31.8 亿元，同比+35.2%实现归母/扣非归母净利润 5.5/5.1 亿元，同比+33.2%/46.4%。新品老品齐发力，贡献营收增长不断提速。 公司此前披露前三季度经营情况， 23Q3 单季度预计营收同比+28%-38%， Q3 营收同比+35.2%、接近此前预告上限， 23Q1/Q2/Q3 公司营收增速分别为 24.1%/30.0%/35.2%，增速不断环比提升。 分产品来看， 23Q1/Q2/Q3 单季度公司东鹏特饮营收同比+25.0%/24.4%/25.7%，同期其他饮料营收同比+13.9%/192.8%/325.3%至 1.1/2.1/3.2 亿元，主业增长可持续，新品补水啦等产品快速放量打造第二曲线； 分地区来看， 23Q3 公司广东/非广东市场营收同比+3.5%/63.7%，广东区域营收占比同比-10.3pct 至 33.3%，其中华东/华中/西南/华北大区营收同比+47.2%/76.9%/72.4%/129.1%，省外核心区域维持高增长，同时三季度末公司经销商较半年度末减少 16 家，单经销商营收亦加速提升。成本压力可控，体育赛事投入强化品牌力。 23Q3 单季度公司毛利率同比+1.5pct 至 41.5%，公司收入端的规模效应叠加 PET 锁价，冲抵白砂糖价格上涨带来的成本压力。 23Q3 销售/管理/财务费用率同比+1.3/+0.1/-1.2pct至 17.5%/3.0%/-0.6%，其中销售费用同比+45.6%，预计主要系公司在亚运会赛事期间加大品牌投入拉升品牌力，带动归母/扣非归母净利率同比-0.2/+1.2pct 至 17.2%/16.1%，其中非经常项差异主要系政府补贴同比-67.5%至 1543 万元， 23Q3 政府补助占营收比同比同比-1.5pct 至 0.5%，公司经营稳健、盈利能力持续提升。第二曲线已露锋芒，多品类饮料集团打造中。 公司年内推出补水啦电解质水大获成功，多款产品迭代新口味，如青柠味补水啦和生椰拿铁东鹏大咖，同时公司进一步布局无糖茶产品，推出乌龙上茶，公司核心大单品东鹏特饮依然有较强成长性，公司及时布局第二曲线，我们认为渠道复用及高昂的内部士气将显著提升新品成功的可能性，看好公司未来成为多品类饮料集团。盈利预测： 维持此前盈利预测，预计 2023-25 年实现营收 108.0/132.6/157.4亿元，同比+27.0%/22.7%/18.7%，预计实现归母净利润 20.5/27.3/34.8亿元，同比+42.3%/33.1%/27.4%，当前股价对应 PE 为 37/28/22 倍，坚定看好公司长期成长空间以及短期基本面的高景气度，维持“买入”评级。 风险提示： 成本上涨超预期，新品推广不及预期，全国化进程不及预期等

事件：公司发布 2023年三季报。 前三季度公司实现营收 267.4亿元，同比+20.8%，实现归母净利润 94.3亿元，同比+32.7%； 23Q3单季度公司实现营收 77.3亿元，同比+13.6%，实现归母净利润 26.6亿元，同比+27.1%。 经营稳健，全年目标达成度高。 据公司 2022年年报披露的 2023年经营计划“公司力争营业收入较上年增长 20%左右”， 2023年前三季度公司营收同比+20.8%， 23Q3末公司合同负债较同期增长 4.5亿元至 51.7亿元， 全年营收目标达成无虞。 23Q3单季度公司营收同比+13.6%，主要系公司主动控制发货节奏稳定价盘，据今日酒价公众号当前青花 20价格 370元，较 6月底的350元有明显提升， 公司控量挺价工作成效显著。 大众消费向好，商务需求持续恢复。 2023年宴席市场率先恢复， 聚饮等消费场景较同期均有增长， 我们预计 23Q3公司腰部产品持续放量， 带动 23Q3单季度公司中高价酒营收占比环比 Q2提升 3.4pct 至 75.2%， 但商务消费仍处于恢复过程中，叠加公司此前青花 20产品提价推动经销商提前打款，我们预计 Q3青花系列产品价在量先、增速较 H1有所放缓， 带动 23Q3单季度毛利率同比-2.9pct 至 75.0%，前三季度公司销售毛利率仅同比-0.6pct 至 75.9%，预计提价将在后续显著贡献产品盈利能力提升。 省外接棒省内贡献营收增长， 费用率下行贡献盈利能力提升。 23Q3单季度公司省内/省外营收分别同比+9.1%/17.1%至 31.3/45.8亿元， Q1/Q2公司省内市场营收同比+30.3%/41.3%，而省外营收同比+14.7%/26.4%，当前省外市场接棒省内市场贡献营收增长， 可见公司战略清晰，成长具备较强可持续性。 23Q3单季度公司销售/管理费用率同比-5.8/-0.6pct 至 10.6%/3.8%， 其中销售费用同比-26.5%，同时营业税金率同比-1.0pct 至 16.0%，我们认为主要系收入端的规模效应叠加费用错期确认影响， 带动归母净利率同比+3.7pct 至34.4%。 动销向好，未来可期。 当前在消费环境整体承压的情况下公司产品动销出众，行业动销逐季改善，我们认为公司在未来仍将受益于香型优势与改革红利，公司全年经营目标达成度高，同时在公司持续深化国企改革的背景下，管理、市场和品牌价值持续提升，不断优化市场布局，坚定发力青花汾酒，彰显品牌新活力，汾酒复兴未来可期。 盈利预测： 维持此前盈利预测， 2023-2025年公司实现实现归母净利润104.9/131.8/161.0亿元，同比+29.6%/25.6%/22.2%，当前股价对应 PE 为28.2/22.5/18.4x，看好汾酒复兴与长期价值，维持“买入”评级。 风险提示： 省外拓展不及预期，高端产品推广不及预期，经济恢复不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 124.2亿元，同比+9.7%，实现归母净利润 9.6亿元，同比+42.2%； 23Q3单季度公司实现营收 47.9亿元，同比+8.5%，实现归母净利润 4.4亿元，同比+37.4%。业绩超市场预期。 销量逆势增长，改革红利持续释放。 23Q3单季度公司销量同比+4.2%至114.1万千升，从行业产量视角来看， 23Q3单季度行业产量同比-5.5%，公司销量逆势高增，我们预计主要系公司 U8大单品持续放量，叠加公司改革过程中强化考核、重视过程管理， 一线销售工作积极性提升，助力销量高增。 高端化持续推进， 吨成本视角下节奏有所扰动。 23Q3单季度公司 ASP/吨成本分别同比+4.1%/3.7%至 4201/2186元/千升，带动毛利率同比+0.2pct至 48.0%，我们预计 Q3吨成本上升幅度较 H1（吨成本同比+0.8%） 有所提升，主要系采购及报表确认节奏所致，当前啤酒行业整体成本压力逐渐回落，预计 2024年公司成本端将有更为明显的弹性体现。 经营效率持续提升，盈利能力超预期。 23Q3单季度销售/管理费用率分别同 比 -0.1/-1.6pct 至 15.9%/9.1% ， 其 中 销 售 / 管 理 费 用 分 别 同 比+8.0%/-7.9%，公司年内加速人员纾解，带动 Q3管理费用同比负增长、经营效率持续提升，带动 23Q3单季度归母/扣非归母净利率同比+1.9/1.8pct 至 9.2%/8.9%，我们认为公司改革过程中重视考核与经营效率，未来随着岗位优化，人员工资费用投入产出比有望持续提升，带动盈利能力持续释放。 23Q4仍具看点，淡季营收与减亏均有望超预期。公司年初公告预算称 2023年预计实现营收 146亿元，同比+11%，若达成 23Q4营收将在 22Q4营收同比+19.4%的基础上进一步增长 16.2%，营收有望保持高增态势； 利润端来看，前三季度公司实现归母净利润 9.6亿元，保守假设下公司 23Q4若维持 22Q4亏损 3.2亿水平，全年亦可实现 6.4亿归母净利润，高于当前 Wind一致预期的 6.0亿，我们坚定看好 Q4持续减亏。 看好改革红利持续兑现，燕京复兴正在途中。 公司自 2022年加速改革以来，收入端以 U8为抓手实现量价齐升，大单品战略成功推进，预计未来在鲜啤以及清爽系列中也会推进大单品战略，提升产品盈利能力，在盈利端重视降本增效，以制度化的手段提升经营效率，未来燕京盈利能力有望向行业龙头看齐，当前正处于业绩加速兑现阶段。 盈利预测： 维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 6.8/9.8/13.9亿元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应 PE 分别为 39/27/19x，燕京 beta 与 alpha 兼具，维持“买入” 评级。 风险提示： U8推广不及预期，成本下降不及预期，改革成效不及预期等。

事件： 日辰股份发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3实现营业收入 2.66亿元，同比+14.03%，归母净利润 0.42亿元，同比+0.27%，扣非后归母净利润0.39亿元，同比+13.03%； 其中 2023Q3实现营业收入 1.03亿元，同比+16.86%，归母净利润 0.18亿元，同比+11.57%，扣非后归母净利润 0.17亿元，同比+15.68%。 Q3餐饮及工业渠道恢复延续。 1） 分渠道看， 2023Q3餐饮/食品加工/品牌定 制 / 商 超 / 电 商 / 经 销 渠 道 收 入 分 别 同 比+28.08%/+21.63%/-11.93%/-13.90%/+120.85%/-49.57%，餐饮、工业渠道延续恢复趋势， 品牌定制受 C 端消费疲弱影响仍有一定下滑； 2） 分产品看， 2023Q3酱 汁 类调料 /粉体类调料 /食品添加剂收入 分别同比+11.40%/+33.50%/-11.94%，随着下游大客户上量粉体类调料增速快于整体； 3） 分区域看， 华东/华北/东北/华中/华南/其他收入分别同比+19.65%/-6.73%/+21.63%/+66.42%/+18.26%/+43.91%。 大客户新品放量短期拖累毛利率表现。 2023Q3公司毛利率/净利率分别38.42%/17.24%， 同比 -2.27/-0.82pct， 销售 /管理 /研发 /财务费用率5.97%/8.23%/3.23%/0.72%，同比-0.79/-1.70/+0.13/+0.45pct，随着大客户新品订单释放、 收入增速提升， 公司期间费用率有所改善。 看好全年餐饮渠道弹性及利润率提升。 1）存量客户来看， 2023年公司存量客户修复可期， 并且公司存量客户份额提升空间较大，随着行业回暖、产能落地，有望加速上量； 2）新客户来看， 随着公司前期激励机制完善、 后续上海运营中心及嘉兴产能落地，公司品类供应能力将更为丰富， 实现从以非辣、日式风味为主，向辣味、西式、中国地方特色等其他风味产品的拓展，后续老客户渗透率提升以及新客户开拓有望提速。 投资建议： 过去 3年行业低谷期公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面均有亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期； 我们根据三季报小幅调整此前盈利预测， 预计 2023-2025年 营 收 3.90/5.14/6.42亿 元 （ 前 值 4.24/5.35/6.70亿 元 ） ， 同 比+26.38%/+31.93%/+24.72%，归母净利润 0.64/0.86/1.09亿元（前值0.66/0.90/1.14亿元），同比+25.22%/+35.12%/+26.64%，当前股价对应PE 43/32/25倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年三季报。 前三季度公司实现营收 19.8亿元，同比+29.3%，实现归母净利润 348万元，较同期-7504万元扭亏； 23Q3单季度公司实现营收 8.1亿元，同比+20.4%，实现归母净利润 4753万元，同比-12.3%，符合预期。 即饮持续放量，冲泡备战旺季。 23Q1/23Q2/23Q3即饮业务分别同比+34.3%/37.0%/42.3%至 2.1/3.1/2.2亿元，即饮业务持续放量，可以看到公司年初进行销售团队调整后，即饮业务持续保持较高增速，新品冻柠茶持续放量贡献收入增长；同期冲泡业务分别同比+39.9%/34.2%/14.5%至4.6/1.7/5.8亿元，即饮与冲泡业务团队分开后，冲泡团队持续推动渠道下沉、聚焦冲泡消费场景发掘， Q3预计公司主动控制发货节奏降低渠道库存，备战天气转凉后的冲泡旺季。 优势区域稳健，招商持续推进。 23Q3单季度公司核心市场华东/华中/西南/西北地区分别同比+13.0%/11.1%/18.2%/36.0%至3.5/1.2/0.9/0.7亿元，优势区域增长稳健，新区域高速增长，西北/华北/电商渠道分别同比+36.0%/39.5%/44.6%至 7110/5503/4575万元， Q3末公司经销商较 Q2末增加 83家至 1502家，招商持续推进。 毛利率持续上行，公司持续投入布局长远。 23Q3单季度毛利率同比+4.5pct至 38.5%， 成本红利与规模效应持续贡献产品盈利能力， 销售/管理费用率分别同比+10.5/-2.6pct 至 25.9%/7.0%， 其中 23Q3单季度销售费用同比+101.9%至 2.1亿元，公司在新品持续放量期持续投入，加码品宣与团队，着眼长期发展， 带动归母净利率同比-2.2pct 至 5.9%， 归母净利润同比-12.3%至 4753万元。 看好即饮业务未来发展及减亏。 23Q3我们预计公司在收入端主动控制冲泡产品发货节奏，即饮业务持续投入带动高增长，我们看好公司组织架构调整带来的增长潜力，未来随着即饮业务规模效应逐渐显现，即饮业务具备扭亏为盈的潜力，同时冲泡业务稳健贡献盈利，看好未来盈利能力的进一步修复。 盈利预测： 考虑到公司持续投入即饮业务，调整此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收 37.1/42.2/46.8亿元（原为 38.0/44.0/49.2亿元），同比+18.7%/13.7%/10.9%，实现归母净利润 2.8/3.8/5.2亿元（原为 3.3/4.4/6.1） 亿元，同比+30.9%/37.1%/35.3%，当前股价对应 PE 为23/16/12x，公司即饮业务成长正当时，看好未来即饮业务未来扭亏贡献业绩，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

公司发布2022年业绩快报。公司2022 年实现营收140.4 亿元，同比+7.0%，其中销量/ASP 分别同比+2.4%/4.5%至285.7 万千升/4914.5 元，实现归母净利润12.6 亿元，同比+8.4%，带动归母净利率同比+0.1pct 至9.0%。业绩增长符合预期。 22Q4 疫情扰动，预计乌苏有所承压。22Q4 单季度公司实现营收18.6 亿元，同比-4.0%，其中销量/ASP 分别同比-11.4%/+8.4%至33.0 万千升/5621.5元，22Q4 单季度公司销量同比双位数下滑，主要系核心市场受疫情扰动，新疆、重庆与华南市场的局部疫情反复带动管控升级，进而影响公司啤酒销售，预计公司大单品乌苏整体销量有所成雅，同时我们认为受消费场景缺失影响，公司报表端确诊的货折减少，带动Q4 单季度吨价实现高增、同比+8.4%。 全年盈利能力保持稳定，来年成本压力有望缓解。2022 年公司归母净利率同比+0.1pct 至9.0%，带动归母净利润同比+8.4%至12.6 亿元，而营业利润增速为11.9%、快于归母净利率，预计主要系所得税率影响（9M22 所得税率同比+2.5pct 至22.2%），我们认为营业利润增速快于收入端主要系：1）毛利率全年小幅下滑；2）消费场景缺失影响销售额费用投放，冲抵成本压力。在啤酒行业2022 年面临较大成本压力的情况下，公司保持盈利能力稳定难能可贵，展望2023，随着包材成本涨幅回落，预计吨成本上涨压力将有所缓解。 展望2023，餐饮恢复有望助力重啤成长性。我们预计在公司大城市计划的不断推进下，春节高线城市人口返乡叠加啤酒消费淡季或带动短期啤酒动销仍有压力。考虑到乌苏主要消费场景与餐饮绑定较深，2023 年随着餐饮复苏乌苏有望重拾成长性，同时2023 年作为扬帆27 计划的开局之年，公司将持续推动大城市计划与品牌投入，值得期待。 盈利预测： 小幅调整此前盈利预测， 预计2022-2024 年实现营收140.3/160.2/180.6 亿元， （ 此前为143.1/163.5/183.6 亿元），同比+6.9%/14.2%/12.8%，实现归母净利润为12.6/15.1/18.7 亿元（此前为13.4/16.2/19.6 亿元），同比+8.4%/19.8%/23.1%，当前股价对应PE 为45/38/31 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，新品拓展不及预期，旺季动销不及预期，行业竞争加剧。