永辉超市为国内商超龙头，门店数量和营收规模名列前茅。截至 24H1，公司门店总数达 943家，已覆盖 29个省市。 永辉超市的调改深度、决心领先于同行其他友商，公司破釜沉舟开始全盘梳理和调改，起底回升。 （1）调改进度：公司于 2024年 6月起在河南郑州开出首家胖东来调改店，到 2025年 1月底（春节前）在 18个城市总共调改了 41家门店，并计划于 2025年调改到 200家门店，明确全部调改完成时间点为 26年年底；25年计划关店 250-350家，提速超预期。 （2）主要调改动作：“人”方面，全面培训员工的服务力，同时增加员工福利，充分激励调动积极性。“货”方面，“宽类窄品”大幅汰换产品供给，直接上架胖东来自有品牌产品，同时胖东来遴选的商品直接通过供应链输送。“场”方面，取消动线，高投入全面升级门店装修，员工动态监督货架整洁。 （3）调改效果：调改完成后初期，调改店均迎来客流翻倍、日销破百万元的盛况，在经历数周旺季后，门店的客流会有所回落，但客流和日销仍稳定在了远高于调改前的水平。 我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销水平等，长期关注公司所有门店营收和利润表现，当前公司调改仍处于前半场。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，公司的各方面调改开始更追求细节和深度。 盈利预测与投资建议。预计 24-26年归母净利润分别为-14.1/0.7/2.2亿元，同比变化-5.8%/104.7%/237.5%。参考可比公司估值，永辉的调改力度之深、范围之广都领先于可比公司，因此调改对于永辉的业绩弹性也大于可比公司，我们给予公司 25年 0.8x PS，对应合理价值为 6.31元/股，给予“买入”评级。 风险提示。消费情绪不及预期；市场竞争加剧，国内商超企业前后启动调改，区域内竞对或将抢占公司市场份额；资金周转风险等。

立足佛教名山，丰富产品增强营销，提升客流与游客停留时间。峨眉山景区自然资源丰富，佛教底蕴浓厚，公司依托峨眉山自然资源客流表现良好。此外，公司积极丰富景区内产品，向“商、养、学、闲、情、奇”新旅游六要素转变。公司聚焦冰雪经济赛道布局，深耕国潮文化创新表达，注重热点事件营销，致力于客流提升与“慢游”网络构建，延长游客停留时间。 区位交通持续改善，金顶索道扩容有望赋能业绩增长。景区区位交通持续改善，九寨沟直达高铁开通、川零公路全线通车，有望进一步提升景区客流；金顶索道改造提升项目拟于2025年年底前完工，将有效缓解金顶片区交通压力，提升金顶片区游客接待量，有望进一步拓展公司成长空间，并为业绩增长提供更强有力的支撑。 业务多元联动，提升销售转化。公司立足双遗产名山峨眉山，积极整合资源，完善业务链，逐步转型为集多元化业务于一体的综合性智慧旅游文旅企业。公司以峨旅八大文旅产业为核心抓手，强化景区品牌和公司产业一体化营销，提升二销和客单价。通过“一张票、一根绳”旅游刚需，带动“一张床、一杯茶、一台戏、一张网、一文创、一营地”等二销产品，整体提升公司产业销售转化，打破单一业务依赖，推动从“流量经济”向“体验经济”转型。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年收入分别为10.49、11.13、12.17亿元，同比增速分别为0.4%、6.2%、9.4%；归母净利润分别为2.71、3.23、3.57亿元，同比增速分别为18.9%、19.4%、10.3%。参考可比公司，给予2025年27倍PE估值，对应合理价值16.57元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济及旅游业景气度波动风险，自然灾害与恶劣天气风险，项目建设不及预期风险。

公司发布股份回购公告。公司1月1日公告拟以自有资金和/或自筹资金1.1~1.5亿元通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，回购价格不超过66.8元/股，回购数量164.67~224.55万股，回购股份优先用于注销，注销股份金额为6000万元，股权激励具体方案另行制订。 股份回购充分体现公司未来发展信心。本次回购体现公司中长期发展信心，有利于促进公司健康稳定长远发展，建立完善的长效激励机制。 根据公司公告，此前公司于2023年7月实施2023年限制性股票激励计划，以14.05元/股价格向412名对象首次授予436.2万股，并于2024年6月完成向241名对象预留部分110万股的授予工作。本次回购除注销部分外有望继续通过股权激励充分激发业务团队活力。 还款进度超预期，资产负债结构进一步优化。公司于24年1月发布《借款事项的进展公告》，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额自24年初的6.14亿元减少至约人民币0.99亿元，公司剔除预收账款后的资产负债率在24Q3降至49.4%，预计24年底进一步优化。 卡位个性化教育+职业教育，盈利水平保持历史高位。2023年8月《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》明确提出“有序扩大优质普通高中招生规模”，同时根据出生人口变化趋势，我们预计普通高中适龄人口仍处于10年增长窗口期。公司自“双减”以来专注高中阶段个性化教育并积极向职业教育等方向转型。24H1个性化/全日制/职业教育营收占比分别为81.4%/14.0%/1.3%，24Q1~Q3毛利率/销售净利率35.0%/7.7%，均为16年以来历史同期新高。 盈利预测与投资建议。根据前三季度业绩表现以及经营近况，预计公司24-26年归母净利润分别为2.0/2.8/3.7亿元，参考可比公司给予公司2025年26xPE，对应合理价值59.99元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业政策波动、招生不及预期、网点爬坡不及预期等风险。

事件： （1）公司公告铂涛拟通过全资子公司 Plateno 收购 Lavande（麗枫）38%股权，交易价格 11亿元；收购 Xana（希岸）32.3%股权，交易价格 2.9亿元；收购 Coffetel（喆啡）38%股权，交易价格 3.2亿元。 所有者权益评估值/23年净利润计算 PE 倍数分别为 10.6/10.7/10.6x。 （2）收购完成后，将分别持有 Lavande、Xana、Coffetel95%股权。 交割完成 3个月内将注销剩余 5%股权，完成注销后将 100%持股三家公司。 （3）最晚交割日为 2024年 12月 31日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期。 （4）卖方同意将交易价款的 60%-70%（对应约10.3-12.0亿元）用于购买公司股票。 经营情况： （1）麗枫：23年收入 8.0亿元，净利润 2.7亿元；24Q1-3收入 6.0亿元，净利润 1.9亿元。 （2）希岸：23年收入 2.8亿元，净利润 0.8亿元；24Q1-3收入 2.1亿元，净利润 0.6亿元。 （3）喆啡： 23年收入 2.6亿元，净利润 0.8亿元，24Q1-3收入 2.1亿元，净利润0.6亿元。按 23年净利润算，三家公司合计净利润 4.3亿元，收回少数股权后，归母净利润增厚约 1.8亿元。 622模式在铂涛发展过程中曾阶段性解决过资源不足和激励不足问题，有效激发管理团队热情，随着公司持续整合中国区、推进架构调整，622也正式退出历史舞台。收回少数股权使得公司进一步增强对子公司控制力度，整合资源、持续理顺组织架构，运营效率有望持续提升。 盈利预测与投资建议：预计 24-26年归母净利润分别为 12.1、14.9、17.5亿元，收回少数股权增厚利润+今年 Q3确认较多的费用，均为明年完成激励目标蓄力，向上改善路径清晰，给予公司 25年 24倍 PE，对应合理价值 33.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；拓店进展低于预期。

滇西北旅游龙头企业，具备完整产业链优势。公司立足丽江，紧握滇西北地区旅游发展的机遇，持续推进“立足丽江，辐射滇西北及云南，拓展滇川藏大香格里拉生态旅游圈”的战略目标。经过多年发展，公司已形成涵盖旅游索道、演艺业务、酒店经营、餐饮及旅行社等多项业务的综合性旅游集团，具备“吃、住、行、游、购、娱”六大旅游要素的多元化经营模式。公司核心旅游资源为玉龙雪山，垄断景区内的主要交通索道业务，奠定公司在行业中的龙头地位。索道业务作为公司核心业务，占营业收入比重最大。三条索道分别通往玉龙雪山冰川公园、云杉坪森林公园和牦牛坪山地公园，满足游客多样化观景需求，实现了较高的游客转化率。 核心资源优势显著，深化大香格里拉生态圈布局。公司凭借核心资源—玉龙雪山及周边丰富的旅游资源，具备显著的区位优势和市场竞争力。公司持续推进大香格里拉生态圈的布局，通过拓展提升玉龙雪山景区、开发泸沽湖第二主战场、推进摩梭小镇项目等方式，优先抢占优质景区资源，实现大香格里拉环线的协调联动，深化滇川藏旅游合作。公司以索道业务为核心，推动牦牛坪索道改扩建，提升整体运力和服务质量，并通过演艺和酒店业务协同发展，增强综合竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年收入分别为8.15、8.80、9.34亿元，同比增速分别为2.0%、8.0%、6.1%；归母净利润分别为2.25、2.52、2.72亿元，同比增速分别为-1.2%、12.4%、7.7%。参考可比公司，给予2025年24PE估值，对应合理价值11.03元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济及旅游业景气度波动。定价政策变动风险。安全事故风险。

核心观点：合百集团是安徽省综合型商贸流通龙头企业，以零售和农产品批发为主要业务，积极拓展“线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业”五大新业。截至2024H1，公司在安徽省有24家百货、199家超市（其中，180家直营、19家加盟）、25家家电门店，分布在安徽省的多个重点城市，区域的品牌影响力强。2024H1公司营业收入同比上升2.02%至37.00亿元，其中百货业态（含家电）营收占比35.95%，超市业态营收占比49.62%，农产品交易服务营收占比8.31%，房地产营收占比6.11%。 秉承“1125”发展战略，零售和农产品批发两大核心业务转型升级，巩固市场竞争力，做大做强。同时，“线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业”五大新业稳步布局，积极寻求产业高质量转型和升级。 主业改革转型以应对市场挑战，零售和物流园业务为基本盘。公司重塑门店新场景，提升产品、体验、服务，加强供应链建设，试点新模式如“阿福鲜生”“合家福优选”，并推出自有品牌产品。农批通过旗下三大物流园形成了覆盖华东、皖北等地区的农产品流通网络，成立农产品流通运营总部，聚焦旗下农批市场资源整合，实现一体化协同发展。 公司积极拓展新业态，并参投多支私募基金，为企业产业转型升级赋能。2024年4月，公司收购合肥金太阳5%股权，通过低成本低风险的方式、谨慎试水电新领域。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元，同比增长8.0%/15.7%/20.7%。考虑公司在零售主业稳健的基础上积极尝试新行业，同时板块整体景气度和估值近期有所抬升，给予公司25年20倍PE，对应合理价值为8.46元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。宏观情况不及预期；行业转型风险；市场竞争加剧等。

清理历史包袱，严格管控供应链和经销商。公司历史为开放式品牌授权模式，规模快速扩张后导致产品品质下降、品牌形象受损，公司于22年起重整供应链，23年以来逐步过渡到现在的邀约制加盟，提高邀约客户门槛，与头部客户建立深度合作，供应链端实施一款一审及“谁开发、谁拥有”机制。近两年公司与不符合商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户逐步终止合作，持续清理社会化授权商标库存，精选优质供应链和优质经销商，我们预计当前历史遗留的社会化授权标基本清理完毕，南极人品牌有望在强管控下重启新一轮成长。 启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产。24年公司把南极人核心品类模式转变为自采+加盟，自采做高品质、高性价比的标品，加盟做个性化产品。我们认为在该模式下，公司可通过自营的核心品打开市场，同时通过加盟模式提升新品上新效率和业绩弹性。公司24年推出南极人轻奢系列，深耕产品主义，定位“轻奢品质”，且性价比较高，与分众合作广告投放，聘请谢霆锋为代言人，重塑大众对南极人品牌认知，当前轻奢系列GMV已在快速爬坡，品牌转型初见成效。 百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础。百家好为公司22年收购的休闲时装品牌，收购后以严控供应链的理念进行运营，23年全平台GMV达25亿元，为抖音女装年度TOP10；24H1GMV达25亿元、目标24全年达50亿元。百家好与南极人品牌在品类、渠道等方面具有相似之处，南极人品牌转型之路有望获百家好运营经验赋能。 盈利预测与投资建议：预计24-26年公司实现归母净利润0.8/3.0/5.1亿元。参考可比公司估值，考虑到公司商业模式大幅调整，从渠道导向转为品牌导向，给予公司2025年0.7xPE/G估值，合理价值为6.14元/股，给予“买入”评级。 风险提示：平台发展速度不及预期，原材料价格波动，出现质量及商标使用不规范问题。

华凯易佰公布 24H1财报。公司 24H1营收同比增长 17.6%至 35.2亿元。归母净利润同比下降 35.3%至 1.3亿元，归母净利率同比下降3.13pps 至 3.8%。毛利率同比下降 1.55pps 至 36.7%，主要系亿迈收入占比提升。 24H1公司销售费率同比提升 0.79pps 至 23.7%，管理费率同比提升1.21pps 至 6.7%，研发费率下降 0.09pps 至 0.9%，财务费用同比下降 427.9万元。主要原因在于： （1）存货增加导致仓储费同比提升122.4%至 0.5亿元； （2）组建海外业务团队，导致销售人员薪酬和推广费用双提升。 分业务来看： （1）泛品和精品业务在 24H1同比增长 13.7%，合计实现营收 30.3亿元，泛品持续深耕 Amazon 并积极开拓新兴 Temu 平台，精品将 TikTok 打造为关键的增长渠道； （2）24H1亿迈生态平台业务同比增长 54.1%至 4.9亿元，合作商户拓展至 219家。 公司坚持多平台发展战略，深耕传统主流电商，同时把握新兴热门平台发展红利。24H1公司通过 Amazon 实现营收同比提升 12.5%至 25.6亿元，占比同比下降 3.30pps 达 72.7%，其他第三方平台实现营收占比均不超 13.5%。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-2026年公司整体实现营业收入90.4/114.4/142.6亿元，同比增长 38.7%/26.5%/24.7%；归母净利润分别为 4.1/5.0/6.1亿元，24-26年同比增长 22.2%/23.2%/22.7%。参考可比公司，给予公司 2024年 12x PE 估值，对应合理价值为 12.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示。亚马逊平台集中度较高的风险；境外经营和税收监管风险； 差异化竞争策略被替代或被复制的风险等。

事件：公司披露 2024年中报，24H1实现营收 2.54亿元，同比增长51.73%，实现归母净利润 0.21亿元，同比增长 71.70%，实现扣非归母净利润 0.27亿元，同比增长 138.31%。经测算，24Q2单季度实现营收 1.27亿元，同比增长 29.02%，实现归母净利润 0.1亿元，同比下降 36.95%，实现扣非归母净利润 0.15亿元，同比下降 2.09%。 从费用端看，公司 24H1实现毛利率 29.4%，同比增长 4.2pp，24Q2实现毛利率 30.6%，同比下降 3.1pp。公司 24Q2费用率 14.77%，同比 下 降 0.7pp ， 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.04%/11.34%/0.39%，销售费用同比增长 0.12pp。综合来看，24H1归母净利率 8.27%，同比增长约 1pp。 客流方面，据长白山管委会，2024年 1-7月长白山累计接待游客达166.4万人次，同比增长 28.5%，其中 7月长白山共接待 57.8万人次，同比下降 8.8%。主要受天气影响，长白山主景区 7月 27-31日关闭，导致 7月单月客流同比下滑。 深化旅游客运核心业务发展，完善长白山全域旅游交通市场。据公司半年报，24H1公司收购池北区（二道白河镇）公交公司，参与区域网约车的运营，凭借公司高效安全的交通、流量优势，不断拓展景区外城市巡游出租车、客运班线、自驾租车等中短途交通接驳，引领区域交通生态改善。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年分别实现归母净利润 2.1、2.5、2.8亿元，24-26年同比增速分别为 52.4%、18.4%、13.6%，维持公司合理价值为 25.94元/股的判断不变，对应 24年 PE 33倍，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；天气因素导致客流量下滑的风险；车票、供热等收费标准受限制的风险。

事件：公司发布 2024年半年报。 （1）根据公司半年报，24H1公司实现营业收入 51.9亿元，同比增长 3.7%。归母净利润 2.7亿元，同比增长 3.8%。扣非净利润 2.4亿元，同比增长 0.2%。24H1公司实现毛利率 29.0%，同比下降 0.37pps。净利率为 5.1%，同比提升 0.01pps。 其中，主营业务净利润 2.1亿元，同比增长 6.1%；公司投资新网银行、甘肃红旗等实现投资收益 5936万元，同比有所下降。 （2）单 24Q2，公司实现营业收入 25.2亿元，同比增长 2.7%。归母净利润 1.0亿元，同比下降 10.9%。扣非净利润 0.9亿元，同比下降 12.7%。公司实现净利率 4.1%，同比下降 0.63pps。销售费率和管理费率有所下降，公司销售费用率 21.7%，同比下降 0.85pps。管理费用率 1.7%，同比下降 0.16pps。财务费用率 0.8%，同比提升 0.44pps。 点评： （1）24H1公司以调整门店商品结构、提升装修档次、调整店型作为年度经营重点。根据公司半年报，截至 2024年 H1，公司共有门店 3655家，上半年净增 16家门店，完成旧店升级改造 202家。 （2）公司加强线上线下联动，开拓线上引流、落地门店等，24H1引流客户535万人，线上销售近 5亿元。 盈利预测及投资建议：公司坚持“商品+服务”的差异化竞争策略，密集式布局门店。综合考虑公司的区位优势和成长性，叠加供应链优化力度，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 6.0/6.3/6.6亿元，同比增速分别为 6.1%/5.8%/5.4%，参考可比公司估值，给予公司 24年 13xPE，对应合理价值 5.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济走势或不及预期；门店展速、生鲜改造或不及预期，影响公司旧店改造；成本费用风险或不及预期，影响利润水平等。

核心观点：公司发布2024年半年度快报：（1）24H1，公司实现营业总收入7.9亿元，同比增长7.4%。归母净利润2.3亿元，同比增长23.1%。扣非归母净利润2.3亿元，同比增长23.5%。利润增长主要来自于（i）中国制造网业务收入保持平稳增长，（ii）跨境业务整体发展得到明显改善，美国子公司InQbrandsInc.和DOBA,INC.实现扭亏为盈。（2）单24Q2，公司实现营业总收入4.1亿元，同比增长4.2%。归母净利润1.6亿元，同比增长11.1%。扣非归母净利润1.6亿元，同比增长12.3%。 点评：（1）根据公司一季报：24Q1中国制造网的付费会员数达2.5万人，同比净增111位，环比23Q4末净增432家，在补贴影响退出的情况下，公司付费会员总量重回增长趋势。我们预计上半年该趋势延续，随着公司持续优化迭代产品，会员续约率有望维持稳定。（2）AI麦可技术持续迭代升级，24年有望增强变现效率。AI麦可已具备多维产品服务能力，可以通过智能产品发布、内容智能生成、AI辅助商机跟进、AI辅助拓客等能力实现外贸全流程覆盖。同时，中国制造网推出按点击付费的广告产品精点投（PPC）广告服务，有望提升付费会员转化率以及佣金率。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为4.9/5.9/7.1亿元，同比增长29.1%/20.4%/20.0%。参考可比公司，给予24年24xPE，对应合理价值为37.07元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新技术研发和新产品开发或不及预期；中美贸易摩擦的风险；销售渠道集中的风险，部分平台更改政策影响公司销售节奏等。

核心观点：事件：公司发布2024年半年报预告。（1）根据公司公告，24H1，公司预计实现营业收入41.5-42.5亿元，同比增长49.7%-53.3%。归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长51.6%-64.9%。扣非净利润2.0-2.2亿元，同比增长41.8%-55.9%。非经常性损益金额约为2600万元，主要系投资理财收益增加所致。（2）单24Q2：公司预计实现营业收入23.5-24.5亿元，同比增长53.7%-60.3%。归母净利润1.4-1.6亿元，同比增长44.3%-64.6%。扣非净利润1.3-1.5亿元，同比增长36.3%-57.0%。 公司继续坚持品牌化出海的发展战略，加大品牌孵化力度，提升品牌运营效率，拓展品牌发展渠道，对于主营收入增长驱动较为显著。2024年主要增长点：（1）头部品牌尝试“走出”亚马逊，女装等新品牌发力；（2）布局Tiktok、Temu等新渠道，增强渠道多元性，提升品牌声量；（3）地区分布：以美国增长为主，加大布局欧洲等消费力相对较强的地区。 根据公司公告，非经常性损益预计对公司净利润的影响金额约为2600万元，主要原因在于公司的投资理财收益增加。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司整体实现营业收入89.3/117.3/149.1亿元，同比变化36.1%/31.4%/27.1%；归母净利润分别为4.6/6.1/8.2亿元，24-26年同比变化36.9%/33.4%/33.0%。考虑到公司做可选品类相比可比公司（泛品类跨境电商）弹性较强，我们给予公司2024年22xPE估值，合理价值为25.25元/股，给予“增持”评级。 风险提示。第三方平台店铺关闭；亚马逊平台集中度较高，对于单一渠道依赖度较高；存货管理：品类存货周转率下降，导致占用现金流等。

公司发布 24H1业绩预告： 预计 24H1归母净利润为 8.0-8.5亿元，同比增长 50.2%-59.6%；扣非归母净利润为 3.7-4.0亿元，同比变化-0.9%到+7.1%。单 24Q2来看，归母净利润为 6.1-6.6亿元，同比增长 55.9%-68.6%，扣非归母净利润为 3.1-3.4亿元，同比增长 8.7%-19.3%。（所有数据均为重述后口径， 23年同期数据均按增速倒算） 非经常性损益主要来自出售时尚之旅所得投资收益。 据 24H1业绩预告，公司于 2024年 3月 11日公开挂牌转让时尚之旅 100%股权，2024年 4月 12日与华安未来资产管理（上海）有限公司签订产权交易合同，交易价款为 16.5亿元，确认投资收益税前 4.2亿元，扣除 25%企业所得税后约 3.2亿元。 上半年酒店行业经营略承压， ADR 压力相对更大。 我们根据 STR 周度数据算数平均计算， 24H1/24Q1/24Q2中国内地酒店 RevPAR 分别同比-10.0%/-10.1%/-10.0%， ADR 分别同比-11.4%/-13.0%/-9.7%，Occ 分别同比+0.8%/+2.3%/-0.5%，二季度 ADR 降幅环比有所收窄，但 Occ 增速转负，后续关注暑期旺季催化及商旅边际改善趋势。 持续关注海外财务费用优化进展。据公司 2023年度业绩交流电话会会议纪要及 2024/4/2向全资子公司增资公告，公司将通过增资及债务重组（浮动利率变为固定利率+提前还款）逐步降低海外财务费用， 其中对海路投资增资 3亿欧元， 我们预计后续海外财务费用将得到改善。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 14.5、15.0、 17.5亿元，分别同增 44.7%、 3.6%、 16.6%，考虑公司改革提效+海外减亏改善逻辑清晰，业绩恢复弹性较大， 参考可比公司， 给予24年 25倍 PE，对应合理价值 33.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动；行业竞争加剧；拓店进展低于预期。

百年积淀，品牌矩阵多元：家化历史悠久，拥有十大品牌，涵盖护肤、个护家清、母婴三大品类。第一梯队品牌为定位清晰的六神、玉泽，第二梯队品牌为性价比较高的佰草集、美加净。据23年年报，占比57%的线下渠道仍承压，公司通过新零售和兴趣电商实现增长。 组织架构理顺，确立品牌核心：组织架构对化妆品集团尤为重要，家化此前组织架构更偏个护公司思路，公司去年Q3组织架构从职能化转为事业部架构，此前组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。事业部架构简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化。 美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集在品牌定位、产品精简升级和渠道优化上进行了多年调整，自去年起佰草集电商转正，线上增速可观。据业绩说明会，24Q1佰草集以天猫为代表的传统电商渠道同比增长49%，百货库存从20年的10亿元消化到23年的3.9亿元。佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。 美加净具备悠久历史和较高性价比，去年Q3开始抖音出圈：美加净主攻中低端大众市场，悠久的历史和较高的性价比为其靠“老baby”模式营销破圈提供了基础，据蝉妈妈，23年9月至24年6月10个月内抖音旗舰店销售额达5700万元，且带动线下渠道动销。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为5.87、6.74、7.82亿元，目前121亿市值对应今年估值21倍。考虑家化的品牌矩阵，参考可比公司估值，我们给予公司24年归母净利润25倍PE，对应合理价值21.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示：可选消费景气度下降；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

公司发布2024H1业绩预增公告。预计2024H1实现归母净利润3.5~4.5亿元，同比+66.0%~+113.4%，预计实现扣非归母净利润2.8~3.8亿元，同比+268.9%~+403.1%。 预计北京外企上半年业绩表现稳健，Q2环比增长提速。考虑公司去年同期因重大资产重组产生的非经常性土地增值税等相关税费约1.97亿元，若仅考虑置入资产北京外企同口径业绩情况，预计公司24H1归母净利润同比-30.6%~-10.7%，扣非归母净利润同比-9.3%~+23.6%，其中24Q2预计实现归母净利润1.4~2.4亿元，同比-16.3%~+43.8%，扣非归母净利润8901万元~1.9亿元，同比-28.0%~+52.9%。 外包业务支撑成长韧性，数字化转型持续推进助力提质增效。公司坚持深耕人力资源服务主业，持续推动外包业务专业化发展，大力加强产品专业化能力建设，已积累了众多优质、高粘性的客户资源，为公司发展提供有力保障，随着公司不断健全大客户服务和管理机制，未来有望通过交叉销售深挖客户价值。预计24H1外包业务仍取得良性增长，此外公司有序推动数字化转型升级，保障业务平稳较快发展，业务稳定性和业绩韧性领先行业。此外根据公司控股子公司获得产业扶持资金的公告，公司控股子公司于6月27日收到与收益相关的产业扶持资金2.81亿元，预计其中归属于母公司北京人力利润已于24H1并表。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润分别为8.6/9.6/10.7亿元，考虑公司人力资源行业规模显著领先龙头地位，以及业绩成长稳健性，参考可比公司估值，给予24年15xPE，合理价值22.89元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；应收账款回收周期变长风险；大客户流失风险；行业竞争加剧风险等。