事件： 公司 2020前三季度实现收入 27.5亿元，同比增长 43.3%；归 母净利润 3.6亿元，同比增长 6.7%；扣非归母净利润 3.4亿元，同比 增长 2.5%。其中单三季度实现收入 9.6亿元，同比增长 10.1%；归母 净利润 1.3亿元，同比增长 11.6%；扣非归母净利润 1.2亿元，同比降 低 0.03%。 三季度毛利率同比下降，管理费用率上升。 （ 1）公司前三季度毛利率 为 27.4%，同比降低 3.94pp，（ 2）公司前三季度期间费用率 12.25%， 同比增长 2.16pp：销售费用率 3.02%，同比增长 0.42pp；管理费用率 4.88%， 同比增长 1.1pp， 由于报告期长于诺斯贝尔并表基期（ 5-9月） 和化妆品业务管理人员增加；研发费用率 3.09%，同比降低 0.33pp； 财务费用率 1.25%，同比增长 0.97pp，主要系公司贷款日均余额同比 提升。（ 3）公司前三季度经营性现金流 7.98亿元，同比增长 69.20pp。 分业务来看： （ 1）预计 Q3松节油业务将拖累整体净利润水平。主要 原因包括： 销售价格同比跌幅较大，产品毛利率下滑；海外疫情拖累 出口业务。（ 2）诺斯贝尔双 11订单有部分因疫情导致月度错位，随着 经济趋势好转，公司当前已经全部满产。因原三季度订单向后顺延， 预计四季度业绩同比增幅会相对较高。 盈利预测： 诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，新切入 轻医美护肤，护肤品营收快速增长、占比持续提升，目前已成为全品 类覆盖的综合代工龙头。行业未来具有高确定性和高成长性，预计公 司 20-22年归母净利润分别为 4.7、 5.6、 6.7亿元， 维持合理价值 31.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑； 新品类、新品牌拓展不及预期。

事件： 公司 2020年三季报实现营业收入 16.0亿元，同比+24.0%，实 现归母净利润 4.4亿元，同比+5.1%，扣非归母净利润 3.7亿元，同比 -9.4%，净利率同比下降 4.9pp 至 27.4%。其中 Q3单季实现收入 6.5亿元，同比+35.7%，实现归母净利润 1.7亿元，同比+12.8%，扣非后 同比-5.7%。 毛利率上升，期间费用率大幅提高。 （ 1）公司前三季度毛利率同比 +1.9pp 至 80.9%，其中 Q3单季毛利率同比+4.6pp 至 82.5%，主要在 于高毛利率的护肤品业务占比不断提升；（ 2）期间费用率同比+12.7pp 至 51.6%，其中销售费用率同比+15.1pp 至 40.4%，主要在于公司加 大核心品牌建设，此外高营销投入的护肤品业务收入占比提升，管理 费用率同比-4.3pp 至 5.9%，主要在于公司会议费、差旅费等在疫情期 间有所减少，研发费用率同比+1.7pp 至 6.0%，主要在于公司不断拓 宽科研领域、开展新项目研发，财务费用率同比+0.2pp 至-0.7%；（ 3） 三季报实现经营性现金流 3.8亿元，其中 Q3为 0.8亿元。 重点布局终端产品市场，功能性护肤品高速增长。 原料业务与去年同 期基本持平； 医疗终端业务收入则有所下滑， 但 Q3恢复明显； 功能性 护肤品业务实现高速增长，目前功能性护肤品已经成为公司占比第一 大业务，未来公司将继续加大功能性护肤品业务投入。 公司作为全球玻尿酸龙头，原料业务地位稳固，医疗终端业务持续恢 复，护肤品业务发展迅速，预计公司 20-22年归母净利润分别为 6.7、 9.3、 12.4亿元， 参考可比公司估值， 同时考虑医美行业的高成长性， 给予 21年 75X PE 估值， 合理价值 144.75元/股，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发和注册失败；新技术、产品替代；核心技术人 员流失；终端产品竞争加剧。

事件：公司2020年前三季度实现营收150.8亿元，同比+1.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比-27.2%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-37.3%。其中，单三季度实现收入47.3亿元，同比-1.2%；实现归母净利润306.9万元，同比+127.3%；实现扣非后归母净利润115.7万元，同比+107.8%。三季度营收增速稍有放缓，利润降幅收窄，复苏态势明显。 毛利率保持平稳，销售及管理费用率下降：（1）2020年前三季度公司毛利率为23.32%，同比下降0.96pp；单三季度毛利率为24.97%，同比上升1.12pp，总体保持平稳。（2）前三季度期间费用率同比上升0.06pp至21.98%。其中销售费用率同比下降0.23pp至18.25%；管理费用率同比下降0.02pp至1.79%；财务费用率为1.81%。 数字化转型加速推进，单季新增216万数字化会员：（1）公司全面推动数字化，据三季报，前三季度实现数字化会员2297万人，共贡献总销售额的78%，单三季度新增216万数字化会员；（2）公司大力发展“到家”业务，截止9月底已有356家到家门店，单三季度线上销售占总销售的17.04%，前三季度占比为12.68%；（3）前三季度数字化运营加速推进，试点门店销售可比增长10.4%，费用率可比下降0.9%。 盈利预测及投资建议：公司作为西南零售龙头，具有超市+百货的双业态灵活组合，家电业务进一步增强，数字化转型初见成效，预计步步高2020-2022年归母净利润分别为2.3亿元、3.2亿元、4.0亿元，参考可比公司估值，给予21年40×PE估值，对应合理价值14.8元/股，维持“增持”评级。 风险提示。宏观消费景气低迷；全国性超市龙头进入湖南市场；“到家”业务增速不及预期；京腾合作项目经营效果不达预期。

事件：公司2020年三季报实现营业收入22.9亿元，同比+10.1%，实现归母净利润2.8亿元，同比+18.7%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+21.1%，净利率同比提升0.8pp至12.0%。其中Q3单季实现收入9.1亿元，同比+20.5%，实现归母净利润1.1亿元，同比+59.4%。 毛利率略有下滑，期间费用率下降。（1）公司前三季度毛利率同比-2.1pp至61.7%，主要在于活性物原材料价格大幅上涨以及新收入准则将运费计入主营业务成本，其中Q3单季毛利率同比+4.0pp至64.5%，主要系高毛利的精华品类销售占比提升；（2）期间费用率同比-4.3pp至43.8%，其中销售费用率同比-3.7pp至35.7%，主要在于新收入准则下运费改计入成本以及疫情影响下差旅费等减少，管理费用率同比-0.7pp至6.1%，研发费用率同比+0.1pp至2.3%，财务费用率同比+0.1pp至-0.4%；（3）三季报实现经营性现金流2.07亿元，其中Q3为1.7亿元，Q3现金流稳步提升。 积极推出明星单品，电商加强精细化运营。今年以来推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品。电商划分为3个事业群运营，从组织结构出发提升电商精细化运营能力。合伙人品牌彩棠、自主品牌印彩巴哈，跨境品牌圣歌兰、YNM等表现突出；彩妆、精华类产品占比提升，有望成为公司的第二增长曲线。预计公司20-22年归母净利润分别为4.7亿、6.0亿、7.3亿元。参考可比公司，考虑公司成长性较强，明星单品提振估值，以及向多品牌、品类矩阵发展潜力，给予公司21年PE估值70XPE，合理价值207.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化待观察。

事件：公司 2020年前三季度实现收入 53.62亿元，同比降低 6.51%； 归母净利润 3.12亿元，同比降低 42.25%；扣非归母净利润 2.76亿元，同比降低 27.34%。其中单三季度实现收入 16.78亿元，同比降低7.45%；归母净利润 1.29亿元，同比增加 33.37%；扣非归母净利润1.13亿元，同比降低 5.5%。 毛利率稳健，销售费用出现回调。 （1）公司前三季度毛利率为 61.5%，同比降低 0.13pp（3Q 同比降低 0.16pp）。 （2）3Q 期间费用率 57.19%，同比增加 2.27pp：销售费用率 44.06%，同比增加 4.91pp；管理费用率 10.79%，同比降低 1.94pp；研发费用率 1.89%，同比降低 0.31pp； 财务费用率 0.45%，同比降低 0.4pp。 （3）公司经营性现金流 6.18亿元，同比下降 14.72%；剔除去年收到的动迁款后，同比增加 4.39%。 公司看点：新任管理层上任后确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针。 品牌创新方面，采用差异化品牌发展策略，聚焦单品爆款的打造，采用消费者洞察主导的产品研究方法论和效率共同导向营销创新。 渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展； 线下积极开拓新零售，百货将对亏损和长尾门店关停调整，商超渠道拓品增效，CS 渠道重建和经销商关系，布局丝芙兰、提升屈臣氏净利率。同时，公司采用股票激励计划绑定核心高管，建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工积极性。 盈利预测及投资建议： ：预计公司 20-22年归母净利润为 3.5、4.4、7.6亿元，同比增长-36.8%、25.9%、71.2%。参考可比公司，给予 21年65×PE 估值，对应合理价值 42.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示 可选消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；新品牌、新品类孵化有待观察。

事件：公司2020年三季报实现营业收入23.4亿元，同比+48.5%，实现归母净利润7228.1万元，同比+862.8%，扣非归母净利润6829.9万元，同比+1149.6%。其中Q3单季实现营业收入9.3亿元，同比+53.6%，实现归母净利润3865.2万元，同比+2398.2%。 毛利率大幅提升，期间费用下滑。（1）公司前三季度毛利率同比提升3.0pp至53.9%，主要在于公司加大产品结构优化、精简SKU、提升主打产品占比；（2）期间费用率同比-1.1pp至49.6%，其中销售费用率同比+0.71pp至43.7%，主要在于公司加大了品牌宣传和推广，管理费用率同比-1.3pp至3.8%，主要在于公司进行组织结构调整，管理效率持续提升；研发费用率同比-0.7pp至1.4%；财务费用率同比+0.2pp至0.7%；（3）三季报实现经营性现金流4038万元，其中Q3为1.4亿元，Q3现金流大幅好转；公司三季报存货为8.2亿，同比增长10.1%，主要在于双11前期加大了备货。 自有品牌+代理业务双轮驱动：（1）就自有品牌而言，御泥坊持续进行品牌升级，小迷糊推出全新IP形象MIHOO，薇风全线升级BIGDROP大水滴，公司自有品牌目前已重回高速增长轨道，净利率有望持续改善；（2）代理业务方面，公司陆续接手了强生旗下大部分品牌，帮助品牌实现线上销售提价，与此同时不断挖掘国外优秀品牌、扩充代理品牌、品类，目前水羊国际覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年收入分别为35.9、47.5、61.8亿元，归母净利润为1.2、1.7、2.4亿元，给予公司2020年3.5XPS，合理价值为30.57元/股，维持“买入”评级。 风险提示。自有品牌发展不及预期；化妆品景气度下降导致行业增速下滑；海外代理品牌拓展受疫情影响。

事件：公司2020年前三季度实现营收34.7亿元，同比增加53.1%，归母净利润2.0亿元，同比增加125.1%，扣非后归母净利润1.9亿元，同比增加129.9%。其中Q3单季实现营收14.1亿元，同比增加57.5%，实现归母净利润7635万元，同比增加120.6%。 公司费用率稳定，毛利率大幅提升。 （1）前三季度毛利率为48.7%，同比提升4.9pp，主要在于海外疫情致使泽宝业务高速发展、高毛利率的小家电业务占比明显上升；（2）前三季度期间费用率为40.6%，同比提升1.6pp,其中销售费用率提升1.7pp至34.4%，管理费用率下滑1.7pp至2.8%，研发费用率下滑0.1pp至1.6%，财务费用率提升1.7pp至1.8%，主要是融资规模增加及汇率变动共同影响。（3）前三季度经营性现金流为-1.3亿元，主要在于为Q4旺季备货加大了采购支出。 公司未来看点：（1）品类看点：泽宝坚持走精品路线，品类储备丰富，除了在3C领域形成强有力竞争外，小家电领域发展迅速，成为重要亮点；（2）渠道看点：公司在亚马逊线上业务稳步发展的同时，在美国、日本、中东和澳洲逐步拓展线下客户，同时为加大在中东和北非市场的开发；（3）管理看点：公司激励机制到位，实行渠道发展、销售业绩、销售回款与绩效挂钩，此外，之前也发布大额股权激励绑定核心管理层；（4）盈利看点：公司全面梳理生产制造、研发、销售和管理各环节，不断提质增效，未来盈利能力有望继续提升。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为3.1、4.0、5.4亿元，同比增长109.5%、29.7%、33.6%，给予21年30X PE估值，对应合理价值34.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示。品牌GMV发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。

事件：公司2020年三季报实现营收27.7亿元，同比+4.7%，其Q3同比+13.1%；实现归母净利润7.2亿元，同比+19.9%，其Q3同比+34.9%，扣非后同比+27.8%。Q3来看：（1）本部营收3.2亿元，同比+24.8%；本部归母净利润2.5亿元，同比+35.4%。（2）时间互联营收8.3亿元，同比+9.2%；实现归母净利润4408.6万元，同比+32.0%。 净利率提升，经营性现金流改善。（1）公司2020年前三季度净利率为26.0%，同比提升3.3pp，其Q3同比提升4.1pp；（2）实现经营性净现金流7284.8万元，其Q3单季实现经营性现金流9867.0万元，公司上半年经营活动现金流为净流出状态，Q3已逐渐恢复转正，预计Q4经营性现金流将进一步改善。 GMV增速持续增速持续恢复，货币化率下滑幅度收窄。公司前三季度实现GMV228.5亿元，同比+36.0%，其Q3同比+45.4%：（1）分品牌，南极人GMV203.3亿元，同比+40.0%，卡帝乐GMV21.5亿元，同比+7.2%，精典泰迪GMV2.3亿元，同比+55.6%；（2）分平台，阿里、社交电商、京东、唯品会GMV同比增长分别为22.4%、112.8%、20.9%、55.7%。公司Q3本部货币化率为3.75%，Q2为3.92%，同比下滑幅度收窄。公司已形成逻辑清晰的商业闭环，大店战略顺应线上导流规则，扩品类、聚流量愈发有利，随着品牌授权模式优越性逐步凸显，未来货币化率有望企稳。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为15.5、20.5和27.4亿元，采取分部估值法，给予20年核心主业40XPE，时间互联15XPE估值，维持合理价值24.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示。品牌GMV发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。

事件：公司 2020年前三季度实现营收 68.1亿元，同比+15.6%；实现 归母净利润 4.03亿元，同比-0.78%；实现扣非后归母净利润 3.84亿 元，同比-2.56%。其中，单三季度实现收入 22.9亿元，同比+11.3%； 实现归母净利润 1.42亿元，同比-16.2%。三季度营收增速放缓，利润 下滑主要由新网银行业务和成本增加导致，剔除新网银行后公司内生 业绩增速为 15.3%。 毛利率有所改善，销售费用率略微提升： （ 1） 2020年三季报公司毛利 率同比上升 0.40pp 至 30.45%，总体保持平稳。（ 2）期间费用率同比 上升 0.53pp 至 24.72%。其中销售费用率同比上升 0.54pp 至 23.04%， 主要由物价、员工工资上涨以及疫情期间增加的提成费用和加班费用 导致；管理费用率同比下滑 0.06pp 至 1.66%；财务费用率为 0.02%。 投资收益有所下降，经营性现金流维持正流入： （ 1）公司 2020年前 三季度实现投资收益 8595万元， 比上年同期下降 34.2%； 其中新网银 行实现投资收益 7978万元，同比下滑 36.7%，剔除新网银行后公司内 生业绩增速为 15.3%。（ 2）公司 2020年三季报经营性现金流为 882万元，较 1H 出现大幅好转，单三季度现金流为 7716万元，少于二季 度的 3.33亿元，主要受供应商货款支付增加所致。 盈利预测及投资建议： 综合考虑公司的区域优势和前三季度展店速率， 叠加供应链优化力度， 预计 20-22年归母净利润 6.0/7.1/8.3亿元， 参 考可比公司估值， 给予公司 21年约 17×PE， 对应合理价值 8.84元/ 股， 维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济走势或不及预期；门店展速、生鲜改造或不及预 期；成本费用风险或不及预期。

公司拟向139名激励对象授予869万股限制性股票，占公司总股本的万股限制性股票，占公司总股本的1.29%，首次授予价格19.57元/股。股。限制性股票业绩考核最低目标为21-23年收入76/86/98亿元，累计净利润4.1/11.1/21亿元，最高目标为21-23年收入83/94/106亿元，累计净利润4.8/13.1/24.7亿元(累计净利润指21年至解除限售期内归属于上市公司股东的净利润之和)。 此次限制性股票激励具有以下特征：（此次限制性股票激励具有以下特征：（1）多档目标更具灵活性：）多档目标更具灵活性：业绩考核设置最低和最高目标，最低目标和最高目标之间的解除限售系数在80%-100%之间波动。（2）业绩目标相对合理：若预计20年公司收入和利润分别为75、3.5亿元，2021收入增速为1%-11%，利润增速为17%-37%；2023年公司的净利率达到稳态为10%-11%。考虑到董事长潘秋生上任后前两年为调整期，因此公司21年激励目标相对较低，22、23年的激励目标更具挑战性。（3）收入和利润双重考核：）收入和利润双重考核：与2018年股票期权激励计划相比，此次收入目标和利润目标必须同时达到才可解除当期可解除限售的比例，且如果当期目标未能达成，不得递延至下期解除限售。（4：）人数更多、规模更大：此次激励对象共计139人，包括任职董事、高级管理人员、骨干员工等，其中董事长潘秋生获授60万股、首席财务官韩敏获授20万股。（5）21年股权激励费用年股权激励费用最多：按照预估授予日限制性股票的公允价值，测算得出总摊销费用约为1.01亿元，其中20-23年分别为835、5013、2791、1355万元。 盈利预测与评级。考虑年初新冠疫情影响叠加资产处置损益较19年减少约1.4亿元，预计公司20-22年归母净利润为3.5、4.4、7.6亿元，同比增长-37.0%、25.6%、71.3%。参考可比公司，给予21年65×PE估值，对应合理价值42.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑；新品牌孵化有待观察。

精密金属连接件引领者，跨界进军跨境电商领域。星徽精密是我国家居五金行业首家上市公司，主营滑轨、铰链等金属连接件。2019年公司收购泽宝进军跨境电商领域，当年实现营收和归母净利润34.9/1.5亿元，其中跨境电商业务贡献28.3/1.5亿元。2020H1公司营收和归母净利润分别为20.5/1.3亿元，跨境电商业务贡献17.8/1.5亿元。 跨境电商出口行业高速发展，跨境电商出口行业高速发展，B2C卖家尽享红利。卖家尽享红利。根据电子商务研究中心数据，2019年我国跨境电商B2C出口行业规模达1.7万亿元，2013-2019年复合增速为28.7%，占比从12%提升至21.5%。疫情影响下，海外电商渗透率持续提升，叠加我国强大的制造业优势和政策支持，我国跨境电商出口行业市场规模将进一步扩大、持续释放红利。 供应链供应链+品牌+渠道，精细化运营铸就竞争优势。渠道，精细化运营铸就竞争优势。泽宝定位“精品”路线，在亚马逊等电商平台从事B2C业务，为发达国家中产阶级消费者提供高质量、高性价比商品。公司持续追求高性价比和极致客户服务，营运能力强于A股可比同行。多年来深耕特定品类供应链，通过产品占有率和口碑的长期渗透，已打造出多个具备一定市场影响力的亚马逊线上品牌，品类聚焦音频、电源、小家电等，除传统优势品类外，公司今年TWS耳机、充气泳池、小家电等产品有较大突破，未来公司将进一步精简SKU、拓宽品类，打造更多业绩增长点，实现更大发展。 盈利预测与投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为3.11、4.03、5.39亿元，同比增长109.5%、29.7%、33.6%，结合行业高景气度和公司综合实力，参考可比公司估值，给予公司21年30XPE，对应合理价值为34.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：亚马逊平台规则趋严；行业景气度下降；新品类、新品牌拓展不及预期；下半年旺季不旺影响泽宝业绩导致商誉减值。

公司拟非公开发行股份募集资金不超过22.8亿元，主要用于连锁超市发展等项目。公司发布公告，拟非公开发行股票不超过1.83亿股，募集资金总额不超过22.8亿元，其中家家悦控股拟认购金额不超过5亿元。募集资金主要用于公司进一步优化业务布局，巩固市场地位，其中11.2亿元用于连锁超市发展项目、3.7亿元用于张家口综合产业园项目、2亿元用于淮北综合产业园项目（一期）、1.9亿元用于羊亭购物广场项目和4亿元用于补充流动资金。本次非公开发行完成后，家家悦控股认购的股份自非公开发行结束之日起18个月内不得转让，其他发行对象认购的股份自非公开发行结束之日起6个月内不得转让。 继续优化业务布局，逐步覆盖山东周边扩大辐射范围。公司持续优化业务布局，本次将投入11.2亿元募集资金用于核心主业连锁超市发展，未来3年拟在山东省及周边省份新建270家连锁超市（1H20已新增67家门店），以稳步提高市占率；后端供应链建设方面，公司将利用河北张家口、安徽淮北的区位优势整合当地物流服务和集团资源，拟分别投入3.7亿元及2亿元打造两个现代化物流和农产品加工示范园区，同时为公司实体门店到家服务提供支持；此外，公司通过威海市羊亭购物广场项目进一步丰富经营业态，巩固竞争优势。 盈利预测与评级。公司聚焦社区生鲜超市，同店稳步增长，考虑到供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善，各业态同店收入仍将稳步提升，预计家家悦2020-2022年归母净利润分别为5.8亿元、6.9亿元、1亿元，参考可比公司，给予21年40×PE估值，对应合理价值45.2元/股，维持“增持”评级。 风险提示。新收购整合效果不达预期；全国性超市龙头进入山东市场；互联网巨头介入加剧行业竞争；CPI低于预期。

事件：公司上半年实现营业收入17.95亿元，同比增长70.83%，实现归母净利润2.26亿元，同比增长4.04%，实现扣非后归母净利润2.23亿元，同比增长3.86%。其中Q2实现营业收入10.86亿元，同比增长51%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长4.78%。 护肤品业务高速发展。（1）松节油深加工业务实现收入6.46亿元，同比减少8.33%；实现营业利润1.34亿元，同比减少36.25%，利润下滑较多主要在于：受疫情及行业周期影响，松节油深加工业务毛利率同比下降7.03pp至32.44%。（2）诺斯贝尔实现收入11.5亿元，营业利润1.54亿元，毛利率同比增加0.22pp至24.52%，今年上半年诺斯贝尔纳入上市公司合并报表范围的净利润1.28亿元。 公司已形成全品类覆盖的综合代工龙头。（1）面膜实现收入4.46亿元，占比39%，毛利率同比减少3.62pp至23.99%，主要在于受疫情影响面膜打折促销力度较大；（2）护肤品类实现收入2.46亿元，占比21%，毛利率同比增加2.21pp至23.93%；（3）湿巾实现收入2.69亿元，占比23%，毛利率同比增加3.08pp至18.87%；（4）无纺布实现收入1.89亿元，占比16%，毛利率同比增加19.7pp至34.5%，主要在于疫情期间新增毛利率较高的口罩业务。总体来看，诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，目前已形成全品类覆盖的综合代工龙头。 盈利预测。预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元，同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行，给予21年松节油深加工业务10XPE，给予化妆品业务35XPE，维持合理价值31.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示：松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑；新品类、新品牌拓展不及预期。

2Q20收入增速环比提升，玉泽大幅增长。公司披露20年中报，1H20实现营业收入36.85亿元，同比下降，剔除收入准则影响同口径下降；实现归母净利润1.83亿元，同比下降；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比下降，剔除联营公司投资收益、财务费用等因素实际下降10.5%。其中2Q20实现营业收入20.2亿元，同比增长，同口径增长；实现归母净利润6419万元，同比下降69.52%。分渠道看，线上渠道实现14.26 亿元收入，同比增长；线下渠道实现22.56亿元收入，同比下降20.64%。 毛利率平稳，费用管控良好。1H20公司毛利率同比下降0.11pp至，同口径增长近2pp，除佰草集外大部分品牌毛利率提升。销售费率同比上升2.3pp至45.8%，管理费用率同比下降1.9pp至8.9%，费用变动因素主要包括：（1）费用口径重分类，部分管理费用重分类到销售费用；（2）百货渠道固定费用较多，收入下滑导致费用率提升；（3）精简百货柜台和相关人员数量；（4）福利类费用下降较大。 新管理层上任，积极进行品牌、渠道梳理。品牌创新方面，梳理各品牌定位，高毛利的护肤品牌将结合品牌、渠道、功效细分化发展，婴童、个护品牌巩固领先地位，聚焦爆款。渠道进阶方面，线上逐步提升数字化运营能力，放大中腰部直播；线下百货将对亏损和长尾门店关停调整，商超渠道拓品增效，CS渠道重建和经销商关系，屈臣氏提升净利润率。预计20-22年归母净利润为4.0、5.0、5.8亿元，同比增长-29.0%、27.4%、14.6%。参考可比公司估值，考虑品牌、渠道调整后公司有望焕发生机，给予21年60XPE，合理价格为45.02元/股。 风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化有待观察。

1H2020业绩大幅增长：1H2020公司实现营收505.2亿元，同比增长22.7%；归母净利润18.5亿元，同比增长35.36%；扣非后归母净利润13.9亿元，同比增长19.9%。疫情推动线下线上销售增加；股权激励费用同比降低63.2%至0.5亿元，政府补助收益同比增长1.28亿元，共同推动净利润增长。毛利率小幅上涨、经营性现金流持续改善： （1）1H2020综合毛利率上升0.53pp至22.37%，主要由于生鲜及加工的毛利率上升1.03pp至14.95%。2Q2020综合毛利率同比上升0.91pp至21.72%。 （2）1H2020期间费用率上升0.06pp至18.28%，2Q期间费用率上升0.44pp至20.52%。 （3）1H2020经营性现金流为50.33亿元，同比增长151.65%，主要由于销售增长和净利润增加以及收回保理款、贷款、联营公司往来款。2Q2020经营性现金流为8.2亿元，同比增长114.7%。Mini店止损改革，到家业务高增长：1H2020Mini店新开16家，闭店88家，目前Mini店处于调整阶段，目标达成“高坪效、强到家”的创立逻辑。1H20到家业务销售额45.6亿元，占比9.7%，2Q实现销售额24.7亿元。1H20到家业务已覆盖852家门店，实现销售额22.5亿元，同比增长2倍，日均单量17.9万单，1-6月平均复购率为45.6%。盈利预测：永辉作为国内具有成长性的超市龙头，积极探索到家业务和mini店等创新型业态，享受行业集中度提升红利，综合考虑1H2020毛利率提升及收回云创将有利于公司未来线上业绩，预计2020-22年归母净利润26、34、42亿元，对应PE为33/25/20倍，维持合理估值20年45XPE，合理价值为12.15元/股，维持“增持”评级。风险提示。零售市场竞争加剧；全球采购和供应链整合推进不达预期；天猫、京东等电商分流；公司O2O业务不达预期。