事件：公司披露 2024年中报，24H1实现营收 2.54亿元，同比增长51.73%，实现归母净利润 0.21亿元，同比增长 71.70%，实现扣非归母净利润 0.27亿元，同比增长 138.31%。经测算，24Q2单季度实现营收 1.27亿元，同比增长 29.02%，实现归母净利润 0.1亿元，同比下降 36.95%，实现扣非归母净利润 0.15亿元，同比下降 2.09%。 从费用端看，公司 24H1实现毛利率 29.4%，同比增长 4.2pp，24Q2实现毛利率 30.6%，同比下降 3.1pp。公司 24Q2费用率 14.77%，同比 下 降 0.7pp ， 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.04%/11.34%/0.39%，销售费用同比增长 0.12pp。综合来看，24H1归母净利率 8.27%，同比增长约 1pp。 客流方面，据长白山管委会，2024年 1-7月长白山累计接待游客达166.4万人次，同比增长 28.5%，其中 7月长白山共接待 57.8万人次，同比下降 8.8%。主要受天气影响，长白山主景区 7月 27-31日关闭，导致 7月单月客流同比下滑。 深化旅游客运核心业务发展，完善长白山全域旅游交通市场。据公司半年报，24H1公司收购池北区（二道白河镇）公交公司，参与区域网约车的运营，凭借公司高效安全的交通、流量优势，不断拓展景区外城市巡游出租车、客运班线、自驾租车等中短途交通接驳，引领区域交通生态改善。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年分别实现归母净利润 2.1、2.5、2.8亿元，24-26年同比增速分别为 52.4%、18.4%、13.6%，维持公司合理价值为 25.94元/股的判断不变，对应 24年 PE 33倍，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；天气因素导致客流量下滑的风险；车票、供热等收费标准受限制的风险。

事件：公司发布 2024年半年报。 （1）根据公司半年报，24H1公司实现营业收入 51.9亿元，同比增长 3.7%。归母净利润 2.7亿元，同比增长 3.8%。扣非净利润 2.4亿元，同比增长 0.2%。24H1公司实现毛利率 29.0%，同比下降 0.37pps。净利率为 5.1%，同比提升 0.01pps。 其中，主营业务净利润 2.1亿元，同比增长 6.1%；公司投资新网银行、甘肃红旗等实现投资收益 5936万元，同比有所下降。 （2）单 24Q2，公司实现营业收入 25.2亿元，同比增长 2.7%。归母净利润 1.0亿元，同比下降 10.9%。扣非净利润 0.9亿元，同比下降 12.7%。公司实现净利率 4.1%，同比下降 0.63pps。销售费率和管理费率有所下降，公司销售费用率 21.7%，同比下降 0.85pps。管理费用率 1.7%，同比下降 0.16pps。财务费用率 0.8%，同比提升 0.44pps。 点评： （1）24H1公司以调整门店商品结构、提升装修档次、调整店型作为年度经营重点。根据公司半年报，截至 2024年 H1，公司共有门店 3655家，上半年净增 16家门店，完成旧店升级改造 202家。 （2）公司加强线上线下联动，开拓线上引流、落地门店等，24H1引流客户535万人，线上销售近 5亿元。 盈利预测及投资建议：公司坚持“商品+服务”的差异化竞争策略，密集式布局门店。综合考虑公司的区位优势和成长性，叠加供应链优化力度，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 6.0/6.3/6.6亿元，同比增速分别为 6.1%/5.8%/5.4%，参考可比公司估值，给予公司 24年 13xPE，对应合理价值 5.69元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济走势或不及预期；门店展速、生鲜改造或不及预期，影响公司旧店改造；成本费用风险或不及预期，影响利润水平等。

核心观点：公司发布2024年半年度快报：（1）24H1，公司实现营业总收入7.9亿元，同比增长7.4%。归母净利润2.3亿元，同比增长23.1%。扣非归母净利润2.3亿元，同比增长23.5%。利润增长主要来自于（i）中国制造网业务收入保持平稳增长，（ii）跨境业务整体发展得到明显改善，美国子公司InQbrandsInc.和DOBA,INC.实现扭亏为盈。（2）单24Q2，公司实现营业总收入4.1亿元，同比增长4.2%。归母净利润1.6亿元，同比增长11.1%。扣非归母净利润1.6亿元，同比增长12.3%。 点评：（1）根据公司一季报：24Q1中国制造网的付费会员数达2.5万人，同比净增111位，环比23Q4末净增432家，在补贴影响退出的情况下，公司付费会员总量重回增长趋势。我们预计上半年该趋势延续，随着公司持续优化迭代产品，会员续约率有望维持稳定。（2）AI麦可技术持续迭代升级，24年有望增强变现效率。AI麦可已具备多维产品服务能力，可以通过智能产品发布、内容智能生成、AI辅助商机跟进、AI辅助拓客等能力实现外贸全流程覆盖。同时，中国制造网推出按点击付费的广告产品精点投（PPC）广告服务，有望提升付费会员转化率以及佣金率。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为4.9/5.9/7.1亿元，同比增长29.1%/20.4%/20.0%。参考可比公司，给予24年24xPE，对应合理价值为37.07元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新技术研发和新产品开发或不及预期；中美贸易摩擦的风险；销售渠道集中的风险，部分平台更改政策影响公司销售节奏等。

核心观点：事件：公司发布2024年半年报预告。（1）根据公司公告，24H1，公司预计实现营业收入41.5-42.5亿元，同比增长49.7%-53.3%。归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长51.6%-64.9%。扣非净利润2.0-2.2亿元，同比增长41.8%-55.9%。非经常性损益金额约为2600万元，主要系投资理财收益增加所致。（2）单24Q2：公司预计实现营业收入23.5-24.5亿元，同比增长53.7%-60.3%。归母净利润1.4-1.6亿元，同比增长44.3%-64.6%。扣非净利润1.3-1.5亿元，同比增长36.3%-57.0%。 公司继续坚持品牌化出海的发展战略，加大品牌孵化力度，提升品牌运营效率，拓展品牌发展渠道，对于主营收入增长驱动较为显著。2024年主要增长点：（1）头部品牌尝试“走出”亚马逊，女装等新品牌发力；（2）布局Tiktok、Temu等新渠道，增强渠道多元性，提升品牌声量；（3）地区分布：以美国增长为主，加大布局欧洲等消费力相对较强的地区。 根据公司公告，非经常性损益预计对公司净利润的影响金额约为2600万元，主要原因在于公司的投资理财收益增加。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司整体实现营业收入89.3/117.3/149.1亿元，同比变化36.1%/31.4%/27.1%；归母净利润分别为4.6/6.1/8.2亿元，24-26年同比变化36.9%/33.4%/33.0%。考虑到公司做可选品类相比可比公司（泛品类跨境电商）弹性较强，我们给予公司2024年22xPE估值，合理价值为25.25元/股，给予“增持”评级。 风险提示。第三方平台店铺关闭；亚马逊平台集中度较高，对于单一渠道依赖度较高；存货管理：品类存货周转率下降，导致占用现金流等。

百年积淀，品牌矩阵多元：家化历史悠久，拥有十大品牌，涵盖护肤、个护家清、母婴三大品类。第一梯队品牌为定位清晰的六神、玉泽，第二梯队品牌为性价比较高的佰草集、美加净。据23年年报，占比57%的线下渠道仍承压，公司通过新零售和兴趣电商实现增长。 组织架构理顺，确立品牌核心：组织架构对化妆品集团尤为重要，家化此前组织架构更偏个护公司思路，公司去年Q3组织架构从职能化转为事业部架构，此前组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。事业部架构简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化。 美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集在品牌定位、产品精简升级和渠道优化上进行了多年调整，自去年起佰草集电商转正，线上增速可观。据业绩说明会，24Q1佰草集以天猫为代表的传统电商渠道同比增长49%，百货库存从20年的10亿元消化到23年的3.9亿元。佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。 美加净具备悠久历史和较高性价比，去年Q3开始抖音出圈：美加净主攻中低端大众市场，悠久的历史和较高的性价比为其靠“老baby”模式营销破圈提供了基础，据蝉妈妈，23年9月至24年6月10个月内抖音旗舰店销售额达5700万元，且带动线下渠道动销。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为5.87、6.74、7.82亿元，目前121亿市值对应今年估值21倍。考虑家化的品牌矩阵，参考可比公司估值，我们给予公司24年归母净利润25倍PE，对应合理价值21.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示：可选消费景气度下降；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

公司发布 24H1业绩预告： 预计 24H1归母净利润为 8.0-8.5亿元，同比增长 50.2%-59.6%；扣非归母净利润为 3.7-4.0亿元，同比变化-0.9%到+7.1%。单 24Q2来看，归母净利润为 6.1-6.6亿元，同比增长 55.9%-68.6%，扣非归母净利润为 3.1-3.4亿元，同比增长 8.7%-19.3%。（所有数据均为重述后口径， 23年同期数据均按增速倒算） 非经常性损益主要来自出售时尚之旅所得投资收益。 据 24H1业绩预告，公司于 2024年 3月 11日公开挂牌转让时尚之旅 100%股权，2024年 4月 12日与华安未来资产管理（上海）有限公司签订产权交易合同，交易价款为 16.5亿元，确认投资收益税前 4.2亿元，扣除 25%企业所得税后约 3.2亿元。 上半年酒店行业经营略承压， ADR 压力相对更大。 我们根据 STR 周度数据算数平均计算， 24H1/24Q1/24Q2中国内地酒店 RevPAR 分别同比-10.0%/-10.1%/-10.0%， ADR 分别同比-11.4%/-13.0%/-9.7%，Occ 分别同比+0.8%/+2.3%/-0.5%，二季度 ADR 降幅环比有所收窄，但 Occ 增速转负，后续关注暑期旺季催化及商旅边际改善趋势。 持续关注海外财务费用优化进展。据公司 2023年度业绩交流电话会会议纪要及 2024/4/2向全资子公司增资公告，公司将通过增资及债务重组（浮动利率变为固定利率+提前还款）逐步降低海外财务费用， 其中对海路投资增资 3亿欧元， 我们预计后续海外财务费用将得到改善。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 14.5、15.0、 17.5亿元，分别同增 44.7%、 3.6%、 16.6%，考虑公司改革提效+海外减亏改善逻辑清晰，业绩恢复弹性较大， 参考可比公司， 给予24年 25倍 PE，对应合理价值 33.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动；行业竞争加剧；拓店进展低于预期。

公司发布2024H1业绩预增公告。预计2024H1实现归母净利润3.5~4.5亿元，同比+66.0%~+113.4%，预计实现扣非归母净利润2.8~3.8亿元，同比+268.9%~+403.1%。 预计北京外企上半年业绩表现稳健，Q2环比增长提速。考虑公司去年同期因重大资产重组产生的非经常性土地增值税等相关税费约1.97亿元，若仅考虑置入资产北京外企同口径业绩情况，预计公司24H1归母净利润同比-30.6%~-10.7%，扣非归母净利润同比-9.3%~+23.6%，其中24Q2预计实现归母净利润1.4~2.4亿元，同比-16.3%~+43.8%，扣非归母净利润8901万元~1.9亿元，同比-28.0%~+52.9%。 外包业务支撑成长韧性，数字化转型持续推进助力提质增效。公司坚持深耕人力资源服务主业，持续推动外包业务专业化发展，大力加强产品专业化能力建设，已积累了众多优质、高粘性的客户资源，为公司发展提供有力保障，随着公司不断健全大客户服务和管理机制，未来有望通过交叉销售深挖客户价值。预计24H1外包业务仍取得良性增长，此外公司有序推动数字化转型升级，保障业务平稳较快发展，业务稳定性和业绩韧性领先行业。此外根据公司控股子公司获得产业扶持资金的公告，公司控股子公司于6月27日收到与收益相关的产业扶持资金2.81亿元，预计其中归属于母公司北京人力利润已于24H1并表。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润分别为8.6/9.6/10.7亿元，考虑公司人力资源行业规模显著领先龙头地位，以及业绩成长稳健性，参考可比公司估值，给予24年15xPE，合理价值22.89元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；应收账款回收周期变长风险；大客户流失风险；行业竞争加剧风险等。

天音控股以手机分销起家，现已成为覆盖分销和零售、线上和线下的全渠道智能终端服务商。公司主要代理苹果、华为、三星三大品牌，据公司财报，截至23年底，公司开设苹果授权专区店/授权专卖店1800余家/超1000家，同时是京东平台上苹果品牌最大供应商，华为授权体验店（HESR+HES）约1400+家，管理2311家三星门店、国内市场份额达50%以上。公司18年起拓展的零售电商业务快速成长，近两年收入增速均80%+，截至23年底在各电商平台开设242家店铺。 行业层面，天音控股将受益于：（1）消费电子需求回暖，折叠屏手机、AI手机等产品有望进一步刺激需求，公司代理品牌市占率较高，华为23Q3以来增速较快；（2）智能手机价格带进一步分化，高端与低端机均有进一步发力空间，既利好公司通讯产品分销业务（三大代理品牌均为高端机龙头），又为公司向产业链上游延伸提供机会（收购的WIKO品牌主打低端价格带）；（3）手机代理商格局稳定、进入壁垒较高，天音作为行业龙头，有望进一步巩固竞争优势。 收购WIKO切入手机产业链上游，产品+渠道优势助推销售放量。公司21年联合收购WIKO品牌，WIKO海外市场起家，被收购后发布多款鸿蒙生态5G智能手机，并共享华为销售渠道，Hi畅享系列是华为渠道中少有的中低端定位机型，有望加速打开市场。 盈利预测与投资建议：预计24-26年归母净利润分别为2.8/5.1/7.5亿元，同增234%/83%/46%。考虑公司通过渠道拓展和上下游延伸不断做深主业，“1+N”业务布局积极拓展新赛道有望打开中长期成长空间，具有较强规模成长性与利润释放弹性，给予公司24年35倍PE，对应合理价值为9.55元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，新业务拓展不及预期。

核心观点：事件：公司发布2024年半年报快报。根据公司公告，（1）24H1公司实现营收89.8亿元，同比下降11.6%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降21.1%；实现扣非归母净利润7.0亿元，同比下降13.1%。公司净利润下降主要原因在于马上消费净利润下降、登康口腔股价下降带来的非经常性损益变化。24H1公司扣非扣马消净利润3.74亿元，同比下降4.5%。（2）24H1马上消费实现净利润10.7亿元，同比下降20.7%，公司减去马上消费股权投资收益后的归母扣非净利润为3.7亿元，同比下降4.5%。（3）24H1公司非经常性损益760.4万元，同比下降91.7%，主要原因在于重庆登康口腔护理用品股份有限公司股价下降。（4）单24Q2业绩：公司实现营收41.3亿元，同比下降18.2%；实现归母净利润2.8亿元，同比下降35.9%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比下降25.6%。 主业积极创新业态，超市推出“生鲜+折扣”新店型，有望拉动客流。 根据重庆百货公众号，5月28日公司旗下首家“生鲜+折扣”模式门店新世纪超市超级市集正式开业，优化和重构供应链，第二家转型门店于6月底开业，开业当天，门店销售同比增长超5倍。同时，根据重百电器公众号，公司多次举办百货节，推出“奥莱价”让利于民。 盈利预测与投资建议。我们预计重庆百货24-26年归母净利润分别为13.9/15.0/16.2元，同比增速分别为6.1%/7.8%/7.9%。公司业绩短期承压，但公司积极创新业态，有望提振经营能力，同时，马消业务在24H2基数正常后将在财报层面体现业务实际增长。我们给予公司24年归母净利润9xPE，对应合理价值28.00元/股，维持“买入”评级。 风险提示。消费持续疲软，线下零售弱复苏；商圈流量下降，主力门店聚客能力弱化；消费金融监管政策趋严，马上消费金融业务受控等。

事件：润本发布半年报预告，预计24H1实现净利润1.75-1.85亿元，同比增长46.48%-54.85%，扣非净利增长43.86%-52.30%。 行业逻辑：婴童护肤品类存在渗透率提升红利，竞争格局优化。婴童护理和个护品类这几年会经历此前成人化妆品的发展过程，消费者教育在持续深入，且有线上渗透率提升的红利。润本的竞争对手是老牌国货、海外品牌和海龟爸爸、戴可思、红色小象等新锐品牌，润本在推新和消费者趋势把握上更加灵活。 公司逻辑：供应链壁垒，高性价比产品有提价空间。润本供应链有优势，自产比例高，而竞对新锐品牌多是代工，供应链优势反映到销售上表现为较低的客单价。根据蝉妈妈，抖音平台润本客单价是竞对的1/3-1/2，适应当下性价比消费趋势，抖音平台24H1客单价同比提升10%，提价后仍然具备较强性价比，H2靠新品价格提升和组合装销售，客单价还有提升空间。客单价提升有助于今明两年的盈利。 短期催化：业绩确定性较高，Q3低基数下增长态势较好。据公司财报，23Q3收入增长1%，基数较低。据蝉妈妈，23Q3润本抖音GMV约4400万元，日销约49万元，24年7月第一周日销稳定在100万元以上。上半年的新品定时驱蚊液和儿童防晒也会在Q3暑期继续贡献销售。 盈利预测与投资建议。婴童护肤品类存在渗透率提升红利，润本公司小而美，适应性价比消费，Q3基数较低，增速趋势较高。我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.1、4.0、5.0亿元，增速分别为37%、28%、25%，维持公司合理价值21.46元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；品牌声誉风险；募投项目实施不及预期。

事件：公司披露半年度业绩预告，预计上半年实现收入2.55亿元，同比增加0.87亿元，同增51.8%；归母净利润2000-2300万元，同增63.3%-87.8%，实现扣非归母净利润2600-2900万元，同比增加128.7%-155.1%。经测算，公司单Q2实现收入约1.27亿元，同增29.6%，扣非归母净利润1439-1739万元，同比增速约为-9%至+10%，我们判断利润增速低于收入增速主要由于为应对暑期旺季高峰客流，公司在车辆配置、人员储备、项目宣传等方面支出费用相比同期增加。 长白山上半年客流增幅显著，淡季客流高速增长。据长白山管委会，截至5月底，长白山主景区共接待游客74.5万人次，同比增比99.5%。 单5月长白山主景区共接待游客21.0万人次，同比增长47.5%。其中北景区接待游客18.1万人次;西景区接待游客2.9万人次。 交通改善+冰雪项目主逻辑未变，推荐关注暑期旺季表现：（1）暑期旺季开启，长白山即将迎来旺季客流。根据长白山历年财报，避暑游为长白山最大的主题游，Q3为长白山最旺季，23年7月平均单日客流超2万人次，17-19年单三季度归母净利润均在1亿元以上。（2）公司交通改善+冰雪项目的长逻辑未变，25年沈白高铁开通后，北京到达长白山时间缩短至4小时，预计将进一步提升进山客流；公司在23-24雪季发力冰雪项目，后续具备很大的增量空间，新定增酒店项目预计在未来增加雪季旺季时的酒店供给。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年分别实现归母净利润2.1、2.5、2.8亿元，24-26年同比增速分别为52.4%、18.4%、13.6%，维持公司合理价值为25.94元/股的判断不变，对应24年PE33倍，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；天气因素导致客流量下滑的风险；车票、供热等收费标准受限制的风险。

事件：公司公告《2024年限制性股票激励计划（草案）》，计划向不超过208名激励对象（高级管理人员、核心技术/业务人员）授予不超过353.38万股，占公司总股本的1.54%。其中，首次授予限制性股票313.38万股，占本次激励计划的88.68%，预留限制性股票40万股，占本次计划的11.42%。 本次激励计划业绩考核目标为：24-26年分别实现营业总收入13.05、16.31、20.39亿元，同比增速分别为56.5%、25%、25%；分别实现扣非归母净利润2.73亿元、3.28亿元、3.93亿元，同比增速分别约为50%、20%、20%。收入复合增速35%，利润复合增速为29.3%。本次保底行权取目标值的80%，若按保底值计算，公司24-26年收入复合增速每年约25%、扣非归母净利润复合增速每年约20%。预计本次摊销总费用为3173万元，其中24-27年分别为1064、1291、635、183万元。股票激励计划实施后将对员工凝聚力、团队稳定性、公司经营效率等方面有积极作用，进而提升公司经营业绩和内在价值。 办展节奏向下半年倾斜，利润有望放量。据公司官方公众号，24Q1公司共举办2场展会，24Q2公司计划举办4场展会（日本大阪、印尼雅加达、日本东京、阿联酋迪拜），下半年按计划举办10场展会，整体办展节奏较23年向下半年倾斜，预计利润也将集中在Q3、Q4放量。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年分别实现归母净利润2.8、3.5、4.2亿元，24-26年同比增速分别为47.4%、25.6%、21.6%，维持公司合理价值为29.81元/股的判断不变，对应24年PE25倍，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；疫情反复；市场拓展低预期；地缘政治风险。

事件：公司发布2024年一季报。公司关闭亏损门店，短期对收入有一定影响，利润端有效改善。（1）公司实现营收20.9亿元，同比降低7.9%。 归母净利润2.6亿元，同比增长22.9%。扣非归母净利润2.3亿元，同比增长21.2%。毛利率43.8%，同比提升2.55pps，主要得益于宏观环境恢复下，公司控制对品牌让利力度、折扣力度等。归母净利率12.6%，同比提升3.15pps。（2）公司销售费用率11.4%,同比降低0.79pps。管理费用率9.9%，同比降低0.27pps。财务费用率1.7%,同比降低0.14pps。 分业态来看：24Q1公司百货业务实现营收5.3亿元，同比降低9.0%，毛利率54.6%，同比提升1.42pps。超市业务营收5.8亿元，同比降低16.1%，毛利率8.8%，同比提升0.58pps。电器业务营收3.3亿元，同比增长1.7%，毛利率15.6%，同比提升0.80pps。 横向拓展渠道布局：扩销降费，探索公司优化核心市场效益。公司以东北地区为根基，向华北、西南开展零售网络，实现多元、多层次业态布局、多业态协同发展。公司业务遍及大连、沈阳、抚顺、大庆、山东、河南等地区。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司整体实现营业收入74.7/76.9/78.8亿元，同比变化1.8%/3.0%/2.5%；2024-2026年公司归母净利润分别为5.9/6.5/7.1亿元，2024-2026年分别同比增长15.9%/11.5%/8.0%。参考可比公司估值，且考虑到板块当前整体估值偏低，给予公司2024年13xPE估值，合理价值为25.91元/股，给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济风险、新店扩张及开业不及预期风险、线上消费对实体零售造成严重冲击的风险。

事件： 公司披露 23年年报和 24年一季报， （1） 23年公司实现营收162.90亿元，同比增长 46.52%，实现归母净利润 13.16亿元，同比增长 20.67%，实现扣非归母净利润 12.68亿元，同比增长 23.64%。 （2）24Q1公司实现营收 50.70亿元，同比增长 23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比降低 6.61%，实现扣非归母净利润 3.36亿元，同比降低 5.70%。 （3）公司拟每 10股派发现金红利 6.5元（含税）。 产品结构变化导致毛利率承压， 控费能力持续优化。 公司 23年毛利率为 18.14%，同比降低 2.64pp，主要由于高毛利产品销售占比下滑。 23年期间费用率 6.55%，同比降低 1.01pp， 主要由于销售费用同比降低0.93pp 至 5.80%，财务费率同比增长 0.14pp 至 0.02%， 主因短期借款利息以及黄金租赁费用增加。 黄金品类持续高增，镶嵌品类尚未见复苏趋势。 23年素金产品实现营收 137.20亿元，同增 62.01%，镶嵌类产品营收 9.18亿元， 同比降低29.4%，金价上涨驱动素金首饰毛利率同比提升 0.48pp 至 8.66%。 品牌使用费收入 8.62亿元，同比增长 38.24%。 2023年线下拓店超预期，线上渠道表现亮眼。 据 23年年报， 截至 23年末，公司共有终端门店共 5106家（加盟 4775家+自营 331家），较22年底净增 490家。 23年线上渠道实现营收 25.08亿元，同比增长62.25%，线上收入占比达 15.4%，其中，天猫、京东、抖音分别实现营收 10.8亿元、 8.03亿元、 3.29亿元。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24-26年归母净利润分别为 15.2、17.1、 19.1亿元，同比增速分别为 15.4%、 12.8%、 11.2%， 参考行业平均估值，给予公司 24年 15XPE，对应合理价值为 20.78元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司营收 19.26亿元，同比增长 320.76%；归母净利润-1.1亿元，扣非归母净利润-8831万元， 主要受到花房集团投资减值损失 8.6亿元拖累。 24Q1单季度实现营收 5.6亿元，同比增长 138.7%；归母净利润 2.52亿元， 同比增长 317.33%；扣非归母净利润 2.49亿元，同比增长 349.07%，主要系24Q1公司各景区均正常营业而 23年同期部分景区未能开园。 分业务： 各项目营收 23年均实现大幅回升， 杭州宋城景区作为大本营，23年五一假期连续 2天单日上演 18场千古情，成为西湖外最热门景区，暑期创下一天上演 21场的新纪录。2023年杭州宋城景区营收 6.19亿元，同比增长 243.9%，毛利率 63.06%，同比提升 41.73pp。 丽江、桂林景区收入较 19年均实现较大增长，单日演出场次均创历史新高，市占率持续提升。 西安景区日渐成熟，演出场次不断增长，成为西安旅游爆款，计划在 24年暑期正式启用 2号剧院。轻资产业务方面，2023年公司实现设计策划费收入 8462.1万元，同比增长 413.9%。 盈利预测与投资建议。 2024年公司旗下存量项目均已开业，佛山项目表现超预期，三峡项目力争暑期开园； 疫情期间公司降本增效，剧院容纳能力进一步提升，预计旺季将释放较大业绩弹性。 23年散客复苏较好、团客复苏一般，丽江、桂林等景区以团队游客为主， 24年团队、散客均全面复苏。 预计公司 2024-2026年收入分别为 27.95、 33.69、37.69亿元，同比增速分别为 45.1%、 20.5%、 11.9%；归母净利润分别为 12.7、 15.8、 18.8亿元， 24年归母净利润转正， 25-26年分别同增 24.6%、 19.0%。综合考虑公司存量项目盈利能力修复，佛山新项目增长势头强劲，维持合理价值为 12.14元/股，对应 24年 25倍 PE估值，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济波动风险， 存量项目增速放缓，新项目落地及盈利不及预期的风险，安全事故风险。