事件： 公司发布 2024年一季报。 公司实现营收 43.8亿元，同比增长30.1%。归母净利润 3.1亿元，同比增长 1.6%。扣非归母净利润 3.2亿元，同比增长 29.0%。毛利率 45.1%，同比提升 3.58pps。净利率7.1%，同比下降 1.99pps。 （2） 24Q1公司管理费用同比增长 68.3%至 1.9亿元，主要原因在于员工薪酬、 专业服务费用增加。 24Q1公司销售费用同比增长 38.0%至9.8亿元，主要原因在于销售平台费用、市场推广费以及员工薪酬增加。 24Q1公司研发费用同比增长 32.8%至 3.7亿元，公司持续专注核心业务的稳步发展，三大主要品类均有新品推出，如充电储能类下推出Anker MagGo 超快磁吸无线充电系列等， 智能创新类推出 eufy X10Pro Omni 全能基站扫地机， 智能影音类推出 soundcore C30i 耳夹耳机等。 分地域来看， 2024年 Q1公司境内实现营业收入 1.6亿元，同比增长24.1%；境外实现营业收入 42.1亿元，同比增长 30.3%。分渠道来看，2024年 Q1公司线上渠道实现营业收入 31.1亿元，同比增长 33.5%； 线下渠道实现营业收入 12.7亿元，同比增长 22.4%。 盈利预测与投资建议： 公司持续专注研发投入，推动技术创新与产品极致。 预计公司 2024-2026年营业收入为 209.8/248.1/294.2亿元，同比增长 19.8%/18.2%/18.6%，归母净利润为 19.3/22.8/27.1亿元，同比增长 19.8%/18.1%/18.6%。参考可比公司， 给予 24年 22x PE， 对应合理价值为 104.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新技术研发和新产品开发或不及预期； 中美贸易摩擦的风险； 销售渠道集中的风险，部分平台更改政策影响公司销售节奏等。

事件：汇嘉时代发布 2024 年一季报。（ 1） 公司实现营收 7.0 亿元，同比降低 4.7%。归母净利润 0.4 亿元，同比降低 58.1%。扣非归母净利润 0.4 亿元，同比降低 59.1%。毛利率 33.5%，同比降低 5.75pps。净利率 5.4%，同比降低 6.83pps。公司销售费用率 14.2%， 同比提升1.34pps。管理费用率 6.7%，同比提升 0.50pps。财务费用率 2.6%，同比提升 0.10pps。（ 2）门店情况： 截至 24Q1 末，公司在新疆地区拥有 6 家百货商场、 5 家购物中心及 10 家独立超市，受托管理 1 家购物中心。 分业态来看， 24Q1 公司百货业务实现营收 1.8 亿元，同比降低 12.5%，毛利率 48.0%，同比降低 7.86pps。超市业务营收 4.0 亿元，同比降低5.4%，毛利率 15.9%，同比降低 5.84pps。其他业务营收 1.3 亿元，同比增长 12.2%，毛利率 70.2%，同比降低 6.53pps。 公司 24 年潜在增长驱动预计为：（ 1）核心市场市占率提升，入驻具备消费潜力的南疆等蓝海市场。（ 2）百货、 超市加强精细化管理，共同提振盈利能力。（ 3）成为新疆自贸区的第一批受益者，加深合作，丰富商品供应链。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026 年公司整体实现营业收入26.6/28.4/29.7 亿元，同比变化 6.8%/6.6%/4.4%；归母净利润分别为1.7/1.8/2.0 亿元， 24-26 年同比变化 7.2%/6.1%/6.3%。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 18x PE 估值，合理价值为 6.63 元/股，给予“买入”评级。 风险提示。 宏观经济风险、新店扩张及开业不及预期风险、线上消费对实体零售造成严重冲击的风险

业绩概况： 公司发布 2023 年年报， 23 年实现营收 24.0 亿元，同比+7.0%，归母净利润 411.6 万元， 同比-18.0%， 扣非归母净亏损 580万元；其中 23Q4 营收 6.0 亿元，同比+9.6%，归母净利润 2642.6 万元，同比+575.3%，扣非归母净利润 2142.8 万元，同比+2295.4%。 23 年度拟每 10 股派息 0.2 元，现金分红 1065 万元。 教育业务规模、活跃学员数历史新高，印刷业务稳健。 23 年教育培训业务营收 4.3 亿元，同比+19.1%，收入规模历史新高，其中学员服务收入 3.2 亿元，同比 19.8%， 机构服务收入 1.1 亿元，同比 17.2%，2019 年至 2023 年公司粘性活跃学员从 1.9 万人上升至 3.5 万人；印刷综合业务营收 19.6 亿元，同比+4.7%。 盈利水平环比显著改善。 受益于学员数增长规模效应 23 年教育率同比显著改善 8.2pp 至 35.3%； 印刷综合毛利率 10.6%， yoy-8.7pp；Q1/Q2/Q3/Q4 公司毛利率分别为 10.4%/14.3%/15.4%/19.9%，归母净利润分别为-2438/-683/890/2643 万元； 23 年销售/管理/研发费用率分别为 5.4%/7.7%/1.6%，同比+0.2/-0.3/-0.2pp，费用率整体小幅优化。 教育业务运营有望持续优化，新业务增量弹性可期。 截止 24 年 2 月公司少儿编程共 137 家直营+550 家加盟门店， 招生与运营效率持续优化。 3 月起通过 AI 自习室模式开展 K9 非学科培训相关业务满足差异化需求， 并逐步尝试多城市布局与产品升级，中长期增量弹性可期。 盈利预测与投资建议。 暂不考虑新业务增量，预计 24-26 归母净利润1.2/1.7/2.3 亿元，对应 PE 26x/18x/13x， 我们认为公司作为全国性布局非学科课外培训龙头成长空间可观， 且当前市场对新业务预期差较大，给与 24 年 30x PE，合理价值 6.57 元/股，维持“买入”评级 风险提示。 纸张成本波动、 招生不及预期、新业务拓展不及预期风险

公司发布 2023年年报。 根据公司 2023年年报， （1）公司实现营收175.1亿元，同比增长 22.9%。归母净利润 16.1亿元，同比增长 41.2%。 扣非归母净利润 13.4亿元，同比增长 71.9%。毛利率上升 4.8pps 至43.5%，归母净利率上升 1.20pps 至 9.2%。 （2）单 23Q4业绩方面，公司营业收入较 22Q4同比增长 21.4%至 57.2亿元，归母净利润同比增长 28.4%至 4.0亿元，扣非归母净利润同比增长 70.3%至 4.2亿元，归母净利率同比上升 0.38pps 至 7.0%。 （3）分品类来看：公司在充电储能类、智能创新类、智能影音类、其他类产品方面，分别实现营收86.0、 45.4、 42.9、 0.8亿元，同比分别变化+25.1%、 +18.7%、 +26.5%、-52.1%。 根据公司 2023年利润分配预案公告和 2024年中期分红公告， 公司进行分红，回报股东价值： 2023年公司进行现金分红，每 10股派息 20.0元，同时以资本公积向全体股东每 10股转增 3股，现金分红总额达8.1亿元，分红比例 50.3%，股息率 2.3%。同时，公司拟于 2024年半年度结合未分配利润与当期业绩进行分红，以公司中期权益分配前总股本为基数，派发现金红利。 盈利预测与投资建议： 公司持续专注研发投入，推动技术创新与产品极致。 预计公司 2024-2026年营业收入为 225.0/267.2/316.8亿元，同比增长 28.5%/18.7%/18.6%，归母净利润为 21.1/25.4/30.5亿元，同比增长 30.9%/20.0%/20.1%。参考可比公司， 给予 24年 22x PE， 对应合理价值为 114.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新技术研发和新产品开发或不及预期； 中美贸易摩擦的风险； 销售渠道集中的风险，部分平台更改政策影响公司销售节奏等。

事件：公司披露2024年一季报，Q1公司实现营收19.1亿元，同比-3.8%，实现归母净利润2.6亿元，同比+11.2%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+29.2%，利润超预期。非经常性损益主要是本期公司持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损失4863万元。 毛利率提升，费用率管控良好。（1）公司聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价的品类，Q1毛利率同比+2.1pp至63.3%。（2）公司持续进行费用优化，Q1期间费用率同比-4.5pp至46.2%，其中销售费用率同比-3.5pp至37.2%，管理费用率同比-2.6pp至6.5%。（3）Q1公司归母净利率为13.4%，同比+1.8pp，扣非归母净利率为15.4%，同比+3.9pp。 根据公司官方微信公众号，美婴事业部方面，佰草集Q1传统电商销售额同比+49%，38大促期间天猫GMV同比+119%、抖音GMV同比+41%，；玉泽38节携手饿了么，在国内五大城市开启“玉泽梦想守护自愈站”，并上新以重组三型人源化胶原蛋白为核心成分的医用敷料；双妹Q1销售额实现三位数高增长，与观夏联名推出475号百货浓香水，当月即入选天猫香水新品榜；启初上新物理防晒小黄帽，取得较好销售表现。个护家清事业部方面，美加净Q1销售额同比增长约44%；六神上新第三代手枪泵喷雾驱蚊花露水，上新当月销量突破27万瓶。 盈利预测及投资建议：公司持续推进战略转型，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体对业绩结果负责，向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，运营质量持续提升。预计公司24-26年归母净利润分别为6.2、7.3、8.2亿元，维持公司合理价值25.44元/股的观点不变，对应24年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示：可选消费景气度下降导致行业增速下滑；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

公司发布 23 年报和 24 年一季报：（1）23 年全年：收入 7.2 亿元，同增 117.9%，较 19 年同增 34.7%；归母净利润 1.7 亿元，扭亏为盈（22年亏损 0.1 亿元），较 19 年同增 49.2%。（2）23Q4：收入 1.6 亿元，同增 116.2%，较 19Q4 同增 35.0%；归母净利润 0.2 亿元，扭亏为盈（22Q4 亏损 0.1 亿元），较 19Q4 同增 133.1%。（3）24Q1：收入 1.8亿元，同减 6.1%，较 19Q1 同增 34.7%；归母净利润 0.5 亿元，同减15.8%，较 19Q1 同增 34.4%。（4）23 年分红：公司拟每股分红 0.79元（含税），合计分红 8744 万元，占归母净利润 50.1%盈利及控费能力超疫情前。（1）23 全年 VS19 全年：毛利率同增 1.5pp至 49.6%，销售/管理/财务费用率分别同比+0.1pp/-1.2pp/-0.1pp 至5.4%/13.0%/-0.2%，归母净利率同增 2.4pp 至 24.1%。（2）24Q1VS23Q1：受收入下滑影响，毛利率同减 3.3pp 至 54.7%，期间费用率同增 0.3pp 至 15.5%，归母净利率同减 3.3pp 至 28.9%。 狮子峰索道有望贡献未来增量。据公司投资公告，公司拟投资 3.3 亿元建设狮子峰索道，建设期 2 年，预计建成后首年乘客量 22.4 万人次（狮子峰景区客流的 40%），此后每年预计增长 15%，第 15 年不再增长，按此假设 15 年间年均收入 1.1 亿元，年均利润总额 0.5 亿元，税后全投资内部收益率 9.5%，对应投资回收期约 12 年（含 2 年建设期）。 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年归母净利润分别为 2.0、2.2、2.4亿元，分别同增 15.0%、11.1%、8.9%。考虑公司背靠稀缺佛教名山，旗下优质资产丰富，未来交通改善与新项目建设助力成长，且有望受益寺庙主题游，参考可比公司，给予公司 24 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值为 45.37 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险，自然灾害及恶劣天气风险，新项目建设进度或运营效果不及预期风险

公司发布 23 年报：23 年实现营收 1229.81 亿元，同比下滑 12.87%，主要受国内外宏观环境对大宗商品需求影响；实现归母净利润 10.30亿元，同比增长 12.80%。分季度看，23Q4 单季度实现营收 269.19 亿元，同比增长 2.84%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比增长 4.19%。 产业链板块持续成长，供应链品类结构优化。据公司财报及公众号，（1）产业链：23 年实现收入 313.18 亿元，同比增长 3.27%，收入占比达 25.47%；实现利润总额 25.05 亿元，同比增长 15.02%，利润总额占比达 63.30%，同比提升约 5pp。 （2）供应链：23 年实现收入 913.93亿元，同比下滑 17.41%，其中附加值较高的石化产品国内贸易额同增15%至 186 亿元；实现利润总额 14.53 亿元，同比下滑 9.49%。 业务优化推涨毛利率，期间费用率有所增长。据公司财报，公司 23 年毛利率为 5.69%，同比提升 0.83pp；费用端，公司 23 年期间费用率为 2.73%，同比增长 0.64pp，销售/管理/研发/财务费用率同比均有所提升，增幅分别为 0.32pp/0.26pp/0.05pp/0.08pp，其中销售费用提升主要因为船舶制造业务相关质保费用和销售人员职工薪酬增加；综合影响下，23 年公司归母净利率为 0.84%，同比提升 0.19pp。 维持较高分红比例，与投资者共享收益。据公司财报，公司 23 年拟每10 股派发现金红利 3.3 元（含税），合计分红金额约 4.31 亿元，占公司 23 年归母净利润 41.88%，充分重视股东权益。 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年归母净利润分别为 11.1、12.3、13.5 亿元，同比增速分别为 8.1%、10.4%、10.2%。考虑公司各细分领域自主品牌影响力持续提升，发展不断专业化，且业绩有望受一带一路催化，维持合理价值 9.29 元/股的判断，维持“买入”评级。 风险提示。大宗商品需求波动，市场竞争激烈，海外市场和汇率波动

事件：公司发布2024年一季报。（1）24Q1公司实现营收26.7亿元，同比增长4.6%。毛利率29.8%，同比下降0.23pps。归母净利润同比增长16.0%至1.6亿元；净利率同比增长0.6pps至6.1%。扣非归母净利润同比增长9.9%至1.5亿元，扣非归母净利率同比提升0.3pps至5.7%。（2）24Q1公司销售费用率同比减少0.27pps至22.2%，管理费用率同比降低0.03pps至1.3%，财务费用率同比增加0.30pps至1.0%。 点评：（1）根据公司年报，公司21-23年总门店数分别净增266、-41、78家，全年新开门店分别412、91、144家，老店升级改造193、400、279家，可见公司近2年新开门店经营状况良好，驱动营收端有机增长。截至2023年末，公司共有门店3639家。公司2024年仍以升级改造老店为主要任务，通过优化门店的品类结构来提升门店盈利模型，持续丰富供应链供给。（2）公司于2023年末探索直播经营业务，通过直播推广与线下门店的结合，实现线上线下联动互补，吸引众多消费者，同时也加强了与其他线上平台的合作。公司的直播业务有望在2024年进一步成熟。 盈利预测及投资建议：公司坚持“商品+服务”的差异化竞争策略，密集式布局门店。综合考虑公司的区位优势和成长性，叠加供应链优化力度，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/6.7/6.9亿元，同比增速分别为10.1%/7.9%/3.8%，参考可比公司估值，给予公司24年15xPE，对应合理价值6.81元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济走势或不及预期；门店展速、生鲜改造或不及预期，影响公司旧店改造；成本费用风险或不及预期，影响利润水平等。

业绩概况：2023年公司实现营收 675.4亿元，同比+24.1%，归母净利润 67.1亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润 66.5亿元，同比+35.7%； 其中 2023Q4实现营收 167.03亿元，同比+10.9%，归母净利润 15.1亿元，同比+274.7%，扣非归母净利润 14.6亿元，同比+359%。公司拟每 10股派发现金股息 16.5元（含税），分红比例提升至 50.85%。 新海港表现亮眼，机场销售快速恢复。受益于新海港收入快速增长及机场免税客流恢复，23年免税收入 442.3亿元，同比+69.9%。有税收入 223.4亿元，同比-20.1%。分子公司看：三亚免税营收 283.6亿元，同比-6.2%；海口免税城营收 68.4亿元，且实现正向盈利；海免营收49.2亿元，同比-12.8%，日上上海营收 178.2亿元，同比+26.0%。 结构优化带动盈利改善。2023年免税/有税业务毛利率 39.5%/15.2%，同比+0.1PCTs/-2.2pp，整体毛利率受益于结构优化同比+3.4pp 至31.8%，销售/管理费用率分别为 14.0%/3.3%，同比+6.5/-0.8pp，销售费用率提升主要受租赁费增加影响，归母净利率 9.9%，同比+0.7pp。 运营优化+需求恢复，支撑中长期高质量增长可持续。23年三亚国际免税城 C 区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海南全年引进 177个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升。公司于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议，租金成本有望优化。 2024春节、清明等旅游相关数据体现需求韧性，免税消费恢复可期。 盈利预测与投资建议。运营优化+需求改善，可持续增长可期，预计24-26年归母净利润分别为 81.3/97.2/111.7亿元，给予 24年 25x PE，对应合理价值 A 股 98.18元/股、港股考虑折价合理价值 89.67港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

事件：爱婴室发布 2023 年年报，公司全年实现营收 33.32 亿元，同比降低 7.95%，实现归母净利润 1.05 亿元，同比提升 21.84%；单 Q4营收 9.11 亿元，同比降低 8.76%，实现归母净利润 5779 万元，同比增长 40.85%。 毛利率略降，得益于费用端全面优化，归母净利率同比改善。公司全年综合毛利率减少 0.16pp 至 28.38%；单 Q4 综合毛利率同比提升1.28pp 至 31.00%。费用端，公司 23 年期间费用率为 25.17%，同比下降 0.48pp，其中销售/管理/财务费用率分别同比下降 0.14pp/下降0.06pp/下降 0.28pp 至 20.81%/3.35%/1.01%。综合影响下，23 年归母净利率为 3.14%，同比提升 0.77pp。 分区域看，华东地区销售贡献占比最高， 2023 年华东地区销售 15.9亿元，同比下降 6.37%；华南地区销售 2.99 亿元，同比下降 3.05%，华中地区销售 5.74 亿元，同比下降 7.26%。 分产品看，食品类收入、母婴服务毛利率显著增加。2023 年奶粉、食品、用品、棉纺、玩具出行、母婴服务分别实现收入 19.1、3.1、5.2、2.4、0.8、0.2 亿元，同比分别降低 12.2%、增长 13.7%、降低 10.5%、降低 0.8%、降低 6.0%、提升 3.9%，其中母婴服务毛利率同比提升6.35pp 至 20.57%，其余品类皆有不同程度下降。 盈利预测及投资建议：贝贝熊通过关闭低效门店、降低供应链成本等举措有效提升毛利率，实现扭亏为盈，双品牌运作扩大城市覆盖率，预计 24 年实现双位数净开店。预计公司 24-26 年营收分别为 35.6、37.8、39.5 亿元，同比增长 6.8%、6.2%、4.6%；归母净利润 1.17、1.27、1.37 亿元，同比增速 11.8%、8.3%、7.9%。维持合理价值 19.11元/股的判断，对应 24 年 PE 23X，维持“买入”评级。 风险提示：门店销售恢复慢于预期；电商冲击；开店速度不达预期

全国化布局少儿科技教育龙头，教育+印刷行业双轮驱动。印刷行业双轮驱动。盛通股份成立于2000年，以出版物印刷为传统主营业务，2017年1月公司完成并购全国化布局少儿编程培训龙头乐博乐博100%股权，后续通过投资并购以及战略合作，不断深化在科技教育领域的布局，形成“印刷综合服务+科技教育服务”的双主营业务架构。 少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近500亿元，集中度有亿元，集中度有望持续提升。近年科学教育相关鼓励政策频出，重视程度持续提升，部分省市提出人工智能课程纳入中小学课堂等。我国少儿编程教育渗透率远低于发达国家，叠加政策持续催化，多鲸教育研究院预计2024年我国少儿编程教育市场规模488亿元。行业头部品牌已崭露头角，同时在非学科课外培训规范化管理趋势下，龙头集中度有望持续提升。 全国化布局品牌力提升，少儿编程教育优势巩固，新业务拓展有望打开新空间。（开新空间。（1））乐博乐博：品牌先发优势强、产业链布局完善，渠道覆盖全国约20个城市——140家直营门店与550家加盟门店，直营店经营稳步改善，粘性活跃学员从2019年的1.9万人上升至2023年的3.5万人，年初至今通过开拓少年宫业务等方式进一步激发科学教育需求，品牌力持续巩固，规模效应有望拉动盈利显著改善；（（2）积极尝试新业）积极尝试新业务拓展：公司近期借助现有渠道拓展AI平板自习室业务，满足学员差异化需求，或有效优化现有网点产能利用与盈利模型。 盈利预测与投资建议。暂不考虑新业务拓展有望带来业绩增量，基于原有业务，我们预计公司23-25年归母净利润为0.05/1.3/1.9亿元，考虑科学教育鼓励方向，公司全国化品牌稀缺地位，参考可比公司，给予公司24年30xPE估值，合理价值为7.5元/股，给予“买入”评级。 风险提示：：纸张成本波动、新招生不及预期、新业务拓展不及预计风险

业绩持续高增，预告中值符合市场预期。公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 5.75-6.85亿元，同比+63.22%-94.44%，预告业绩中位数 6.30亿元与当前 Wind 一致预期 2023年业绩相同； 预计实现扣非归母净利润 4.10-5.20亿元，同比+50.98-91.49%。公司积极推动各项改革措施落地，带动盈利能力持续修复。 改革持续推进，23Q4有望持续减亏。23Q4单季度公司预计实现归母净利润-3.81至-2.71亿元，较 22Q4同期减亏 4916万至增亏 6090万元，Q4作为啤酒行业的传统销售淡季，考虑到公司对内持续推动降本增效工作，减亏工作重要性凸显，23Q4有望持续减亏。 展望 2024，行业进入成本下行周期，管理赋能燕京业绩弹性。当前啤酒成本呈现持续回落趋势，考虑到我国解除澳大利亚大麦双反关税的影响下，进口大麦均价自 8月以来加速回落，铝材价格处于低位，啤酒行业 2024年吨成本有望同比下降，毛利率弹性正向贡献业绩。从燕京啤酒视角下看，改革持续推进，收入端 U8大单品放量，管理端多举齐下压降费用率，业绩有望延续高增，加速实现燕京啤酒品牌复兴。 盈利预测与投资建议。公司改革正当时，预计 2023-2025年公司实现营业收入 143.07/153.69/164.06亿元，同比+8.37%/7.43%/6.75%，归母净利润 6.72/9.76/13.02亿元，同比+90.72%/45.31%/33.33%，当前股价对应 PE 为 36/25/19x。考虑到公司当前处于内部改革带动盈利能力加速释放的阶段，对标行业龙头燕京远期净利率仍有较大提升空间，综合考虑行业龙头盈利能力及估值水平，给予公司 2024年 35倍PE，对应合理价值为 12.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期；行业竞争加剧；啤酒消费需求下行； 降本增效低预期；食品安全风险；

主动求变，2023 圆满收官。公司发布 2023 年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2023 年度公司生产茅台酒基酒 5.7 万吨，系列酒基酒4.3 万吨；预计实现营业总收入约 1495 亿元（其中茅台酒营业收入 1258亿元，系列酒营业收入 204 亿元），同增约 17.2%；预计实现归母净利润约 735 亿元，同增约 17.2%。单季度来看，2023Q4 公司实现营业总收入约 442 亿元，同增约 17.0%；实现归母净利润约 206 亿元，同增约 12.6%，其中 2023Q4 利润增速略慢预计系销售费用率提升及单季度税率因素所致。整体来看，在集团“一盘棋”战略引领下，公司持续践行“五合营销法”，超额达成了 2023 年度目标任务。 茅台酒保证基本盘，1935 带动系列酒发力。分产品来看，2023 年公司茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 收 入 约 1258/204 亿 元 ， 分 别 同 比+16.7%/+28.0%左右，其中 2023Q4 公司茅台酒/系列酒分别实现收入约 385/48 亿元，分别同比+15.2%/+41.4%左右。系列酒增速亮眼预计主要系茅台 1935 高增长驱动及公司新兴渠道建设成果显现。根据新华网，2023 年公司茅台 1935 销售额预计突破 100 亿元，实现同比翻倍增长。2023 年公司深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。2024 年在核心产品提价的利好下，预计业绩保持较快增长的确定性较高。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年收入为 1495/1759/2027亿元，同比+17.2%/17.6%/15.2%，归母净利润为 735/878/1020 亿元，同比+17.2%/19.4%/16.2%，按最新收盘价对应 PE 为 29x/25x/21x，综合考虑可比公司估值及公司历史估值中枢，给予 24 年 32 倍 PE 估值，合理价值为 2236.80 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险

重大诉讼拟和解，回购计划彰显信心。公司发布《关于重大诉讼进展情况的公告》以及《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。 （1）重大诉讼拟和解：公司与中山火炬工业联合就诉讼事项拟签署《和解协议》。公司已于 2022 年和 2023 年前三季度计提 29.26 亿元预计负债，若《和解协议》顺利签署将对 2023 年报产生积极影响。（2）拟回购计划：公司拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，资金总额 1.00-1.50 亿元，回购价格不超过 42.00 元/股。本次回购股份拟在发布回购结果暨股份变动公告 1 年后予以出售，3 年内出售完毕。 公司管理层基本稳定，奠定经营基础。2023 年 7 月 24 日公司董事会重组，中山火炬再次成为公司实控人，宝能系治理宣告尾声。目前公司新管理层基本调整到位。新管理层重构企业发展规划，奠定经营基础。 经营稳步推进，期待美味鲜业绩加速增长。（1）2024 年美味鲜收入有望同比提速增长。2023Q4 公司内部调整，2024 年经销商轻装上阵。 公司有望增强销售团队激励和考核机制，激发团队活力。公司有望严控价盘，逐步恢复常态化市场动作。公司有望助力老经销商实现恢复性增长，吸纳更多大商覆盖弱势市场。（2）2024 年美味鲜净利率有望同比提升，源于黄豆价格继续下降，且采购物流效率和内部人效提升可期。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年公司收入 53.61/58.90/68.96亿元，同比增长 0.38%/9.86%/17.09%；若不考虑预计负债冲回的归母净利润-10.22/7.34/9.08 亿元，同比变动-72.54%/+171.83%/+23.74%。 预计 2023-2025 年子公司美味鲜收入 49.77/57.24/67.54 亿元，同比增长 0.44%/15.00%/18.00%；归母净利润 6.23/7.44/9.32 亿元，同比增长 13.91%/19.42%/25.26%。给予 2024 年美味鲜 PE 估值 30 倍；地产业务合理价值 30 亿元，合理价值 32.25 元/股，维持买入评级。 风险提示。改革不及预期。下游需求不及预期。《和解协议》是否落地

事件： 公司 2020前三季度实现收入 27.5亿元，同比增长 43.3%；归 母净利润 3.6亿元，同比增长 6.7%；扣非归母净利润 3.4亿元，同比 增长 2.5%。其中单三季度实现收入 9.6亿元，同比增长 10.1%；归母 净利润 1.3亿元，同比增长 11.6%；扣非归母净利润 1.2亿元，同比降 低 0.03%。 三季度毛利率同比下降，管理费用率上升。 （ 1）公司前三季度毛利率 为 27.4%，同比降低 3.94pp，（ 2）公司前三季度期间费用率 12.25%， 同比增长 2.16pp：销售费用率 3.02%，同比增长 0.42pp；管理费用率 4.88%， 同比增长 1.1pp， 由于报告期长于诺斯贝尔并表基期（ 5-9月） 和化妆品业务管理人员增加；研发费用率 3.09%，同比降低 0.33pp； 财务费用率 1.25%，同比增长 0.97pp，主要系公司贷款日均余额同比 提升。（ 3）公司前三季度经营性现金流 7.98亿元，同比增长 69.20pp。 分业务来看： （ 1）预计 Q3松节油业务将拖累整体净利润水平。主要 原因包括： 销售价格同比跌幅较大，产品毛利率下滑；海外疫情拖累 出口业务。（ 2）诺斯贝尔双 11订单有部分因疫情导致月度错位，随着 经济趋势好转，公司当前已经全部满产。因原三季度订单向后顺延， 预计四季度业绩同比增幅会相对较高。 盈利预测： 诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，新切入 轻医美护肤，护肤品营收快速增长、占比持续提升，目前已成为全品 类覆盖的综合代工龙头。行业未来具有高确定性和高成长性，预计公 司 20-22年归母净利润分别为 4.7、 5.6、 6.7亿元， 维持合理价值 31.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑； 新品类、新品牌拓展不及预期。