业绩概况：2023年公司实现营收 675.4亿元，同比+24.1%，归母净利润 67.1亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润 66.5亿元，同比+35.7%； 其中 2023Q4实现营收 167.03亿元，同比+10.9%，归母净利润 15.1亿元，同比+274.7%，扣非归母净利润 14.6亿元，同比+359%。公司拟每 10股派发现金股息 16.5元（含税），分红比例提升至 50.85%。 新海港表现亮眼，机场销售快速恢复。受益于新海港收入快速增长及机场免税客流恢复，23年免税收入 442.3亿元，同比+69.9%。有税收入 223.4亿元，同比-20.1%。分子公司看：三亚免税营收 283.6亿元，同比-6.2%；海口免税城营收 68.4亿元，且实现正向盈利；海免营收49.2亿元，同比-12.8%，日上上海营收 178.2亿元，同比+26.0%。 结构优化带动盈利改善。2023年免税/有税业务毛利率 39.5%/15.2%，同比+0.1PCTs/-2.2pp，整体毛利率受益于结构优化同比+3.4pp 至31.8%，销售/管理费用率分别为 14.0%/3.3%，同比+6.5/-0.8pp，销售费用率提升主要受租赁费增加影响，归母净利率 9.9%，同比+0.7pp。 运营优化+需求恢复，支撑中长期高质量增长可持续。23年三亚国际免税城 C 区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海南全年引进 177个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升。公司于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议，租金成本有望优化。 2024春节、清明等旅游相关数据体现需求韧性，免税消费恢复可期。 盈利预测与投资建议。运营优化+需求改善，可持续增长可期，预计24-26年归母净利润分别为 81.3/97.2/111.7亿元，给予 24年 25x PE，对应合理价值 A 股 98.18元/股、港股考虑折价合理价值 89.67港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

事件：爱婴室发布 2023 年年报，公司全年实现营收 33.32 亿元，同比降低 7.95%，实现归母净利润 1.05 亿元，同比提升 21.84%；单 Q4营收 9.11 亿元，同比降低 8.76%，实现归母净利润 5779 万元，同比增长 40.85%。 毛利率略降，得益于费用端全面优化，归母净利率同比改善。公司全年综合毛利率减少 0.16pp 至 28.38%；单 Q4 综合毛利率同比提升1.28pp 至 31.00%。费用端，公司 23 年期间费用率为 25.17%，同比下降 0.48pp，其中销售/管理/财务费用率分别同比下降 0.14pp/下降0.06pp/下降 0.28pp 至 20.81%/3.35%/1.01%。综合影响下，23 年归母净利率为 3.14%，同比提升 0.77pp。 分区域看，华东地区销售贡献占比最高， 2023 年华东地区销售 15.9亿元，同比下降 6.37%；华南地区销售 2.99 亿元，同比下降 3.05%，华中地区销售 5.74 亿元，同比下降 7.26%。 分产品看，食品类收入、母婴服务毛利率显著增加。2023 年奶粉、食品、用品、棉纺、玩具出行、母婴服务分别实现收入 19.1、3.1、5.2、2.4、0.8、0.2 亿元，同比分别降低 12.2%、增长 13.7%、降低 10.5%、降低 0.8%、降低 6.0%、提升 3.9%，其中母婴服务毛利率同比提升6.35pp 至 20.57%，其余品类皆有不同程度下降。 盈利预测及投资建议：贝贝熊通过关闭低效门店、降低供应链成本等举措有效提升毛利率，实现扭亏为盈，双品牌运作扩大城市覆盖率，预计 24 年实现双位数净开店。预计公司 24-26 年营收分别为 35.6、37.8、39.5 亿元，同比增长 6.8%、6.2%、4.6%；归母净利润 1.17、1.27、1.37 亿元，同比增速 11.8%、8.3%、7.9%。维持合理价值 19.11元/股的判断，对应 24 年 PE 23X，维持“买入”评级。 风险提示：门店销售恢复慢于预期；电商冲击；开店速度不达预期

全国化布局少儿科技教育龙头，教育+印刷行业双轮驱动。印刷行业双轮驱动。盛通股份成立于2000年，以出版物印刷为传统主营业务，2017年1月公司完成并购全国化布局少儿编程培训龙头乐博乐博100%股权，后续通过投资并购以及战略合作，不断深化在科技教育领域的布局，形成“印刷综合服务+科技教育服务”的双主营业务架构。 少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近500亿元，集中度有亿元，集中度有望持续提升。近年科学教育相关鼓励政策频出，重视程度持续提升，部分省市提出人工智能课程纳入中小学课堂等。我国少儿编程教育渗透率远低于发达国家，叠加政策持续催化，多鲸教育研究院预计2024年我国少儿编程教育市场规模488亿元。行业头部品牌已崭露头角，同时在非学科课外培训规范化管理趋势下，龙头集中度有望持续提升。 全国化布局品牌力提升，少儿编程教育优势巩固，新业务拓展有望打开新空间。（开新空间。（1））乐博乐博：品牌先发优势强、产业链布局完善，渠道覆盖全国约20个城市——140家直营门店与550家加盟门店，直营店经营稳步改善，粘性活跃学员从2019年的1.9万人上升至2023年的3.5万人，年初至今通过开拓少年宫业务等方式进一步激发科学教育需求，品牌力持续巩固，规模效应有望拉动盈利显著改善；（（2）积极尝试新业）积极尝试新业务拓展：公司近期借助现有渠道拓展AI平板自习室业务，满足学员差异化需求，或有效优化现有网点产能利用与盈利模型。 盈利预测与投资建议。暂不考虑新业务拓展有望带来业绩增量，基于原有业务，我们预计公司23-25年归母净利润为0.05/1.3/1.9亿元，考虑科学教育鼓励方向，公司全国化品牌稀缺地位，参考可比公司，给予公司24年30xPE估值，合理价值为7.5元/股，给予“买入”评级。 风险提示：：纸张成本波动、新招生不及预期、新业务拓展不及预计风险

业绩持续高增，预告中值符合市场预期。公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 5.75-6.85亿元，同比+63.22%-94.44%，预告业绩中位数 6.30亿元与当前 Wind 一致预期 2023年业绩相同； 预计实现扣非归母净利润 4.10-5.20亿元，同比+50.98-91.49%。公司积极推动各项改革措施落地，带动盈利能力持续修复。 改革持续推进，23Q4有望持续减亏。23Q4单季度公司预计实现归母净利润-3.81至-2.71亿元，较 22Q4同期减亏 4916万至增亏 6090万元，Q4作为啤酒行业的传统销售淡季，考虑到公司对内持续推动降本增效工作，减亏工作重要性凸显，23Q4有望持续减亏。 展望 2024，行业进入成本下行周期，管理赋能燕京业绩弹性。当前啤酒成本呈现持续回落趋势，考虑到我国解除澳大利亚大麦双反关税的影响下，进口大麦均价自 8月以来加速回落，铝材价格处于低位，啤酒行业 2024年吨成本有望同比下降，毛利率弹性正向贡献业绩。从燕京啤酒视角下看，改革持续推进，收入端 U8大单品放量，管理端多举齐下压降费用率，业绩有望延续高增，加速实现燕京啤酒品牌复兴。 盈利预测与投资建议。公司改革正当时，预计 2023-2025年公司实现营业收入 143.07/153.69/164.06亿元，同比+8.37%/7.43%/6.75%，归母净利润 6.72/9.76/13.02亿元，同比+90.72%/45.31%/33.33%，当前股价对应 PE 为 36/25/19x。考虑到公司当前处于内部改革带动盈利能力加速释放的阶段，对标行业龙头燕京远期净利率仍有较大提升空间，综合考虑行业龙头盈利能力及估值水平，给予公司 2024年 35倍PE，对应合理价值为 12.12元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期；行业竞争加剧；啤酒消费需求下行； 降本增效低预期；食品安全风险；

主动求变，2023 圆满收官。公司发布 2023 年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2023 年度公司生产茅台酒基酒 5.7 万吨，系列酒基酒4.3 万吨；预计实现营业总收入约 1495 亿元（其中茅台酒营业收入 1258亿元，系列酒营业收入 204 亿元），同增约 17.2%；预计实现归母净利润约 735 亿元，同增约 17.2%。单季度来看，2023Q4 公司实现营业总收入约 442 亿元，同增约 17.0%；实现归母净利润约 206 亿元，同增约 12.6%，其中 2023Q4 利润增速略慢预计系销售费用率提升及单季度税率因素所致。整体来看，在集团“一盘棋”战略引领下，公司持续践行“五合营销法”，超额达成了 2023 年度目标任务。 茅台酒保证基本盘，1935 带动系列酒发力。分产品来看，2023 年公司茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 收 入 约 1258/204 亿 元 ， 分 别 同 比+16.7%/+28.0%左右，其中 2023Q4 公司茅台酒/系列酒分别实现收入约 385/48 亿元，分别同比+15.2%/+41.4%左右。系列酒增速亮眼预计主要系茅台 1935 高增长驱动及公司新兴渠道建设成果显现。根据新华网，2023 年公司茅台 1935 销售额预计突破 100 亿元，实现同比翻倍增长。2023 年公司深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。2024 年在核心产品提价的利好下，预计业绩保持较快增长的确定性较高。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年收入为 1495/1759/2027亿元，同比+17.2%/17.6%/15.2%，归母净利润为 735/878/1020 亿元，同比+17.2%/19.4%/16.2%，按最新收盘价对应 PE 为 29x/25x/21x，综合考虑可比公司估值及公司历史估值中枢，给予 24 年 32 倍 PE 估值，合理价值为 2236.80 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险

重大诉讼拟和解，回购计划彰显信心。公司发布《关于重大诉讼进展情况的公告》以及《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》。 （1）重大诉讼拟和解：公司与中山火炬工业联合就诉讼事项拟签署《和解协议》。公司已于 2022 年和 2023 年前三季度计提 29.26 亿元预计负债，若《和解协议》顺利签署将对 2023 年报产生积极影响。（2）拟回购计划：公司拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，资金总额 1.00-1.50 亿元，回购价格不超过 42.00 元/股。本次回购股份拟在发布回购结果暨股份变动公告 1 年后予以出售，3 年内出售完毕。 公司管理层基本稳定，奠定经营基础。2023 年 7 月 24 日公司董事会重组，中山火炬再次成为公司实控人，宝能系治理宣告尾声。目前公司新管理层基本调整到位。新管理层重构企业发展规划，奠定经营基础。 经营稳步推进，期待美味鲜业绩加速增长。（1）2024 年美味鲜收入有望同比提速增长。2023Q4 公司内部调整，2024 年经销商轻装上阵。 公司有望增强销售团队激励和考核机制，激发团队活力。公司有望严控价盘，逐步恢复常态化市场动作。公司有望助力老经销商实现恢复性增长，吸纳更多大商覆盖弱势市场。（2）2024 年美味鲜净利率有望同比提升，源于黄豆价格继续下降，且采购物流效率和内部人效提升可期。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年公司收入 53.61/58.90/68.96亿元，同比增长 0.38%/9.86%/17.09%；若不考虑预计负债冲回的归母净利润-10.22/7.34/9.08 亿元，同比变动-72.54%/+171.83%/+23.74%。 预计 2023-2025 年子公司美味鲜收入 49.77/57.24/67.54 亿元，同比增长 0.44%/15.00%/18.00%；归母净利润 6.23/7.44/9.32 亿元，同比增长 13.91%/19.42%/25.26%。给予 2024 年美味鲜 PE 估值 30 倍；地产业务合理价值 30 亿元，合理价值 32.25 元/股，维持买入评级。 风险提示。改革不及预期。下游需求不及预期。《和解协议》是否落地

事件： 公司 2020前三季度实现收入 27.5亿元，同比增长 43.3%；归 母净利润 3.6亿元，同比增长 6.7%；扣非归母净利润 3.4亿元，同比 增长 2.5%。其中单三季度实现收入 9.6亿元，同比增长 10.1%；归母 净利润 1.3亿元，同比增长 11.6%；扣非归母净利润 1.2亿元，同比降 低 0.03%。 三季度毛利率同比下降，管理费用率上升。 （ 1）公司前三季度毛利率 为 27.4%，同比降低 3.94pp，（ 2）公司前三季度期间费用率 12.25%， 同比增长 2.16pp：销售费用率 3.02%，同比增长 0.42pp；管理费用率 4.88%， 同比增长 1.1pp， 由于报告期长于诺斯贝尔并表基期（ 5-9月） 和化妆品业务管理人员增加；研发费用率 3.09%，同比降低 0.33pp； 财务费用率 1.25%，同比增长 0.97pp，主要系公司贷款日均余额同比 提升。（ 3）公司前三季度经营性现金流 7.98亿元，同比增长 69.20pp。 分业务来看： （ 1）预计 Q3松节油业务将拖累整体净利润水平。主要 原因包括： 销售价格同比跌幅较大，产品毛利率下滑；海外疫情拖累 出口业务。（ 2）诺斯贝尔双 11订单有部分因疫情导致月度错位，随着 经济趋势好转，公司当前已经全部满产。因原三季度订单向后顺延， 预计四季度业绩同比增幅会相对较高。 盈利预测： 诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，新切入 轻医美护肤，护肤品营收快速增长、占比持续提升，目前已成为全品 类覆盖的综合代工龙头。行业未来具有高确定性和高成长性，预计公 司 20-22年归母净利润分别为 4.7、 5.6、 6.7亿元， 维持合理价值 31.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑； 新品类、新品牌拓展不及预期。

事件： 公司 2020年三季报实现营业收入 16.0亿元，同比+24.0%，实 现归母净利润 4.4亿元，同比+5.1%，扣非归母净利润 3.7亿元，同比 -9.4%，净利率同比下降 4.9pp 至 27.4%。其中 Q3单季实现收入 6.5亿元，同比+35.7%，实现归母净利润 1.7亿元，同比+12.8%，扣非后 同比-5.7%。 毛利率上升，期间费用率大幅提高。 （ 1）公司前三季度毛利率同比 +1.9pp 至 80.9%，其中 Q3单季毛利率同比+4.6pp 至 82.5%，主要在 于高毛利率的护肤品业务占比不断提升；（ 2）期间费用率同比+12.7pp 至 51.6%，其中销售费用率同比+15.1pp 至 40.4%，主要在于公司加 大核心品牌建设，此外高营销投入的护肤品业务收入占比提升，管理 费用率同比-4.3pp 至 5.9%，主要在于公司会议费、差旅费等在疫情期 间有所减少，研发费用率同比+1.7pp 至 6.0%，主要在于公司不断拓 宽科研领域、开展新项目研发，财务费用率同比+0.2pp 至-0.7%；（ 3） 三季报实现经营性现金流 3.8亿元，其中 Q3为 0.8亿元。 重点布局终端产品市场，功能性护肤品高速增长。 原料业务与去年同 期基本持平； 医疗终端业务收入则有所下滑， 但 Q3恢复明显； 功能性 护肤品业务实现高速增长，目前功能性护肤品已经成为公司占比第一 大业务，未来公司将继续加大功能性护肤品业务投入。 公司作为全球玻尿酸龙头，原料业务地位稳固，医疗终端业务持续恢 复，护肤品业务发展迅速，预计公司 20-22年归母净利润分别为 6.7、 9.3、 12.4亿元， 参考可比公司估值， 同时考虑医美行业的高成长性， 给予 21年 75X PE 估值， 合理价值 144.75元/股，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发和注册失败；新技术、产品替代；核心技术人 员流失；终端产品竞争加剧。

事件：公司2020年前三季度实现营收150.8亿元，同比+1.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比-27.2%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-37.3%。其中，单三季度实现收入47.3亿元，同比-1.2%；实现归母净利润306.9万元，同比+127.3%；实现扣非后归母净利润115.7万元，同比+107.8%。三季度营收增速稍有放缓，利润降幅收窄，复苏态势明显。 毛利率保持平稳，销售及管理费用率下降：（1）2020年前三季度公司毛利率为23.32%，同比下降0.96pp；单三季度毛利率为24.97%，同比上升1.12pp，总体保持平稳。（2）前三季度期间费用率同比上升0.06pp至21.98%。其中销售费用率同比下降0.23pp至18.25%；管理费用率同比下降0.02pp至1.79%；财务费用率为1.81%。 数字化转型加速推进，单季新增216万数字化会员：（1）公司全面推动数字化，据三季报，前三季度实现数字化会员2297万人，共贡献总销售额的78%，单三季度新增216万数字化会员；（2）公司大力发展“到家”业务，截止9月底已有356家到家门店，单三季度线上销售占总销售的17.04%，前三季度占比为12.68%；（3）前三季度数字化运营加速推进，试点门店销售可比增长10.4%，费用率可比下降0.9%。 盈利预测及投资建议：公司作为西南零售龙头，具有超市+百货的双业态灵活组合，家电业务进一步增强，数字化转型初见成效，预计步步高2020-2022年归母净利润分别为2.3亿元、3.2亿元、4.0亿元，参考可比公司估值，给予21年40×PE估值，对应合理价值14.8元/股，维持“增持”评级。 风险提示。宏观消费景气低迷；全国性超市龙头进入湖南市场；“到家”业务增速不及预期；京腾合作项目经营效果不达预期。

事件：公司2020年三季报实现营业收入22.9亿元，同比+10.1%，实现归母净利润2.8亿元，同比+18.7%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+21.1%，净利率同比提升0.8pp至12.0%。其中Q3单季实现收入9.1亿元，同比+20.5%，实现归母净利润1.1亿元，同比+59.4%。 毛利率略有下滑，期间费用率下降。（1）公司前三季度毛利率同比-2.1pp至61.7%，主要在于活性物原材料价格大幅上涨以及新收入准则将运费计入主营业务成本，其中Q3单季毛利率同比+4.0pp至64.5%，主要系高毛利的精华品类销售占比提升；（2）期间费用率同比-4.3pp至43.8%，其中销售费用率同比-3.7pp至35.7%，主要在于新收入准则下运费改计入成本以及疫情影响下差旅费等减少，管理费用率同比-0.7pp至6.1%，研发费用率同比+0.1pp至2.3%，财务费用率同比+0.1pp至-0.4%；（3）三季报实现经营性现金流2.07亿元，其中Q3为1.7亿元，Q3现金流稳步提升。 积极推出明星单品，电商加强精细化运营。今年以来推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品。电商划分为3个事业群运营，从组织结构出发提升电商精细化运营能力。合伙人品牌彩棠、自主品牌印彩巴哈，跨境品牌圣歌兰、YNM等表现突出；彩妆、精华类产品占比提升，有望成为公司的第二增长曲线。预计公司20-22年归母净利润分别为4.7亿、6.0亿、7.3亿元。参考可比公司，考虑公司成长性较强，明星单品提振估值，以及向多品牌、品类矩阵发展潜力，给予公司21年PE估值70XPE，合理价值207.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化待观察。

事件：公司 2020年前三季度实现收入 53.62亿元，同比降低 6.51%； 归母净利润 3.12亿元，同比降低 42.25%；扣非归母净利润 2.76亿元，同比降低 27.34%。其中单三季度实现收入 16.78亿元，同比降低7.45%；归母净利润 1.29亿元，同比增加 33.37%；扣非归母净利润1.13亿元，同比降低 5.5%。 毛利率稳健，销售费用出现回调。 （1）公司前三季度毛利率为 61.5%，同比降低 0.13pp（3Q 同比降低 0.16pp）。 （2）3Q 期间费用率 57.19%，同比增加 2.27pp：销售费用率 44.06%，同比增加 4.91pp；管理费用率 10.79%，同比降低 1.94pp；研发费用率 1.89%，同比降低 0.31pp； 财务费用率 0.45%，同比降低 0.4pp。 （3）公司经营性现金流 6.18亿元，同比下降 14.72%；剔除去年收到的动迁款后，同比增加 4.39%。 公司看点：新任管理层上任后确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针。 品牌创新方面，采用差异化品牌发展策略，聚焦单品爆款的打造，采用消费者洞察主导的产品研究方法论和效率共同导向营销创新。 渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展； 线下积极开拓新零售，百货将对亏损和长尾门店关停调整，商超渠道拓品增效，CS 渠道重建和经销商关系，布局丝芙兰、提升屈臣氏净利率。同时，公司采用股票激励计划绑定核心高管，建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工积极性。 盈利预测及投资建议： ：预计公司 20-22年归母净利润为 3.5、4.4、7.6亿元，同比增长-36.8%、25.9%、71.2%。参考可比公司，给予 21年65×PE 估值，对应合理价值 42.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示 可选消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；新品牌、新品类孵化有待观察。

事件：公司2020年三季报实现营业收入23.4亿元，同比+48.5%，实现归母净利润7228.1万元，同比+862.8%，扣非归母净利润6829.9万元，同比+1149.6%。其中Q3单季实现营业收入9.3亿元，同比+53.6%，实现归母净利润3865.2万元，同比+2398.2%。 毛利率大幅提升，期间费用下滑。（1）公司前三季度毛利率同比提升3.0pp至53.9%，主要在于公司加大产品结构优化、精简SKU、提升主打产品占比；（2）期间费用率同比-1.1pp至49.6%，其中销售费用率同比+0.71pp至43.7%，主要在于公司加大了品牌宣传和推广，管理费用率同比-1.3pp至3.8%，主要在于公司进行组织结构调整，管理效率持续提升；研发费用率同比-0.7pp至1.4%；财务费用率同比+0.2pp至0.7%；（3）三季报实现经营性现金流4038万元，其中Q3为1.4亿元，Q3现金流大幅好转；公司三季报存货为8.2亿，同比增长10.1%，主要在于双11前期加大了备货。 自有品牌+代理业务双轮驱动：（1）就自有品牌而言，御泥坊持续进行品牌升级，小迷糊推出全新IP形象MIHOO，薇风全线升级BIGDROP大水滴，公司自有品牌目前已重回高速增长轨道，净利率有望持续改善；（2）代理业务方面，公司陆续接手了强生旗下大部分品牌，帮助品牌实现线上销售提价，与此同时不断挖掘国外优秀品牌、扩充代理品牌、品类，目前水羊国际覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年收入分别为35.9、47.5、61.8亿元，归母净利润为1.2、1.7、2.4亿元，给予公司2020年3.5XPS，合理价值为30.57元/股，维持“买入”评级。 风险提示。自有品牌发展不及预期；化妆品景气度下降导致行业增速下滑；海外代理品牌拓展受疫情影响。

事件：公司2020年前三季度实现营收34.7亿元，同比增加53.1%，归母净利润2.0亿元，同比增加125.1%，扣非后归母净利润1.9亿元，同比增加129.9%。其中Q3单季实现营收14.1亿元，同比增加57.5%，实现归母净利润7635万元，同比增加120.6%。 公司费用率稳定，毛利率大幅提升。 （1）前三季度毛利率为48.7%，同比提升4.9pp，主要在于海外疫情致使泽宝业务高速发展、高毛利率的小家电业务占比明显上升；（2）前三季度期间费用率为40.6%，同比提升1.6pp,其中销售费用率提升1.7pp至34.4%，管理费用率下滑1.7pp至2.8%，研发费用率下滑0.1pp至1.6%，财务费用率提升1.7pp至1.8%，主要是融资规模增加及汇率变动共同影响。（3）前三季度经营性现金流为-1.3亿元，主要在于为Q4旺季备货加大了采购支出。 公司未来看点：（1）品类看点：泽宝坚持走精品路线，品类储备丰富，除了在3C领域形成强有力竞争外，小家电领域发展迅速，成为重要亮点；（2）渠道看点：公司在亚马逊线上业务稳步发展的同时，在美国、日本、中东和澳洲逐步拓展线下客户，同时为加大在中东和北非市场的开发；（3）管理看点：公司激励机制到位，实行渠道发展、销售业绩、销售回款与绩效挂钩，此外，之前也发布大额股权激励绑定核心管理层；（4）盈利看点：公司全面梳理生产制造、研发、销售和管理各环节，不断提质增效，未来盈利能力有望继续提升。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为3.1、4.0、5.4亿元，同比增长109.5%、29.7%、33.6%，给予21年30X PE估值，对应合理价值34.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示。品牌GMV发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。

事件：公司2020年三季报实现营收27.7亿元，同比+4.7%，其Q3同比+13.1%；实现归母净利润7.2亿元，同比+19.9%，其Q3同比+34.9%，扣非后同比+27.8%。Q3来看：（1）本部营收3.2亿元，同比+24.8%；本部归母净利润2.5亿元，同比+35.4%。（2）时间互联营收8.3亿元，同比+9.2%；实现归母净利润4408.6万元，同比+32.0%。 净利率提升，经营性现金流改善。（1）公司2020年前三季度净利率为26.0%，同比提升3.3pp，其Q3同比提升4.1pp；（2）实现经营性净现金流7284.8万元，其Q3单季实现经营性现金流9867.0万元，公司上半年经营活动现金流为净流出状态，Q3已逐渐恢复转正，预计Q4经营性现金流将进一步改善。 GMV增速持续增速持续恢复，货币化率下滑幅度收窄。公司前三季度实现GMV228.5亿元，同比+36.0%，其Q3同比+45.4%：（1）分品牌，南极人GMV203.3亿元，同比+40.0%，卡帝乐GMV21.5亿元，同比+7.2%，精典泰迪GMV2.3亿元，同比+55.6%；（2）分平台，阿里、社交电商、京东、唯品会GMV同比增长分别为22.4%、112.8%、20.9%、55.7%。公司Q3本部货币化率为3.75%，Q2为3.92%，同比下滑幅度收窄。公司已形成逻辑清晰的商业闭环，大店战略顺应线上导流规则，扩品类、聚流量愈发有利，随着品牌授权模式优越性逐步凸显，未来货币化率有望企稳。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为15.5、20.5和27.4亿元，采取分部估值法，给予20年核心主业40XPE，时间互联15XPE估值，维持合理价值24.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示。品牌GMV发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。

事件：公司 2020年前三季度实现营收 68.1亿元，同比+15.6%；实现 归母净利润 4.03亿元，同比-0.78%；实现扣非后归母净利润 3.84亿 元，同比-2.56%。其中，单三季度实现收入 22.9亿元，同比+11.3%； 实现归母净利润 1.42亿元，同比-16.2%。三季度营收增速放缓，利润 下滑主要由新网银行业务和成本增加导致，剔除新网银行后公司内生 业绩增速为 15.3%。 毛利率有所改善，销售费用率略微提升： （ 1） 2020年三季报公司毛利 率同比上升 0.40pp 至 30.45%，总体保持平稳。（ 2）期间费用率同比 上升 0.53pp 至 24.72%。其中销售费用率同比上升 0.54pp 至 23.04%， 主要由物价、员工工资上涨以及疫情期间增加的提成费用和加班费用 导致；管理费用率同比下滑 0.06pp 至 1.66%；财务费用率为 0.02%。 投资收益有所下降，经营性现金流维持正流入： （ 1）公司 2020年前 三季度实现投资收益 8595万元， 比上年同期下降 34.2%； 其中新网银 行实现投资收益 7978万元，同比下滑 36.7%，剔除新网银行后公司内 生业绩增速为 15.3%。（ 2）公司 2020年三季报经营性现金流为 882万元，较 1H 出现大幅好转，单三季度现金流为 7716万元，少于二季 度的 3.33亿元，主要受供应商货款支付增加所致。 盈利预测及投资建议： 综合考虑公司的区域优势和前三季度展店速率， 叠加供应链优化力度， 预计 20-22年归母净利润 6.0/7.1/8.3亿元， 参 考可比公司估值， 给予公司 21年约 17×PE， 对应合理价值 8.84元/ 股， 维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济走势或不及预期；门店展速、生鲜改造或不及预 期；成本费用风险或不及预期。