公司发布股份回购公告。公司1月1日公告拟以自有资金和/或自筹资金1.1~1.5亿元通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，回购价格不超过66.8元/股，回购数量164.67~224.55万股，回购股份优先用于注销，注销股份金额为6000万元，股权激励具体方案另行制订。 股份回购充分体现公司未来发展信心。本次回购体现公司中长期发展信心，有利于促进公司健康稳定长远发展，建立完善的长效激励机制。 根据公司公告，此前公司于2023年7月实施2023年限制性股票激励计划，以14.05元/股价格向412名对象首次授予436.2万股，并于2024年6月完成向241名对象预留部分110万股的授予工作。本次回购除注销部分外有望继续通过股权激励充分激发业务团队活力。 还款进度超预期，资产负债结构进一步优化。公司于24年1月发布《借款事项的进展公告》，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额自24年初的6.14亿元减少至约人民币0.99亿元，公司剔除预收账款后的资产负债率在24Q3降至49.4%，预计24年底进一步优化。 卡位个性化教育+职业教育，盈利水平保持历史高位。2023年8月《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》明确提出“有序扩大优质普通高中招生规模”，同时根据出生人口变化趋势，我们预计普通高中适龄人口仍处于10年增长窗口期。公司自“双减”以来专注高中阶段个性化教育并积极向职业教育等方向转型。24H1个性化/全日制/职业教育营收占比分别为81.4%/14.0%/1.3%，24Q1~Q3毛利率/销售净利率35.0%/7.7%，均为16年以来历史同期新高。 盈利预测与投资建议。根据前三季度业绩表现以及经营近况，预计公司24-26年归母净利润分别为2.0/2.8/3.7亿元，参考可比公司给予公司2025年26xPE，对应合理价值59.99元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业政策波动、招生不及预期、网点爬坡不及预期等风险。

公司发布2024H1业绩预增公告。预计2024H1实现归母净利润3.5~4.5亿元，同比+66.0%~+113.4%，预计实现扣非归母净利润2.8~3.8亿元，同比+268.9%~+403.1%。 预计北京外企上半年业绩表现稳健，Q2环比增长提速。考虑公司去年同期因重大资产重组产生的非经常性土地增值税等相关税费约1.97亿元，若仅考虑置入资产北京外企同口径业绩情况，预计公司24H1归母净利润同比-30.6%~-10.7%，扣非归母净利润同比-9.3%~+23.6%，其中24Q2预计实现归母净利润1.4~2.4亿元，同比-16.3%~+43.8%，扣非归母净利润8901万元~1.9亿元，同比-28.0%~+52.9%。 外包业务支撑成长韧性，数字化转型持续推进助力提质增效。公司坚持深耕人力资源服务主业，持续推动外包业务专业化发展，大力加强产品专业化能力建设，已积累了众多优质、高粘性的客户资源，为公司发展提供有力保障，随着公司不断健全大客户服务和管理机制，未来有望通过交叉销售深挖客户价值。预计24H1外包业务仍取得良性增长，此外公司有序推动数字化转型升级，保障业务平稳较快发展，业务稳定性和业绩韧性领先行业。此外根据公司控股子公司获得产业扶持资金的公告，公司控股子公司于6月27日收到与收益相关的产业扶持资金2.81亿元，预计其中归属于母公司北京人力利润已于24H1并表。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润分别为8.6/9.6/10.7亿元，考虑公司人力资源行业规模显著领先龙头地位，以及业绩成长稳健性，参考可比公司估值，给予24年15xPE，合理价值22.89元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动风险；应收账款回收周期变长风险；大客户流失风险；行业竞争加剧风险等。

业绩概况。公司发布 2024年一季报，24Q1营收 1.4亿元，同比+28.1%，归母净利润 2398.9万元，同比+34.4%，扣非归母净利润 2554.7万元，同比+67.1%，订单收款（销售商品、提供劳务收到的现金） 1.6亿元，同比+31.7%，超出此前市场预期。 预计结构性因素导致毛利率略有波动，费用率优化盈利水平再改善。 24Q1毛利率 71.8%，同比-5.9pp， 我们预计主要由于咨询产品占比略有提升（2023年管理培训毛利率 80%+，咨询毛利率 45%+），经营持续 改 善 与 规 模 效 应 显 现 推 动 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 降 至28.6%/18.8%/5.3%，同比-7.3/-3.8/-2.0pp，归母净利率 17.0%，同比+0.8pp，扣非归母净利率 18.1%，同比+4.2pp。 “淡季不淡”，大客户战略效能延续，中长期成长可持续。 Q1由于春节等季节性因素通常为公司业务开展相对淡季， 而 24Q1订单收款仍表现强劲， 截止 24Q1公司账上合同负债 9.7亿元，同比+25.8%，为中期业绩奠定坚实基础。 2023年初以来大客户战略有效执行，打破客户层级瓶颈，充分验证公司产品力， 大客户在订单规模以及复购频率等多方面更具优势， 我们预计 24Q1大客户数量同比亦实现可观增长，支撑中长期高增长可持续。 盈利预测与投资建议。 公司为实效导向企业管理教育龙头， 通过体系化教研+实战背景导师共同打磨出差异化优势显著的课程产品， 大客户战略的成功推进打开业务拓展天花板，业绩高成长有望持续， 估值中枢有望向合理区间修复， 预计 24-26年归母净利润 2.8/3.6/4.6亿元，对应 PE 23/18/14x， 给予 24年 25x PE，对应合理价值 59.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济波动风险；大客户流失风险；销售团队流失风险。

业绩概况： 公司发布 2023 年年报， 23 年实现营收 24.0 亿元，同比+7.0%，归母净利润 411.6 万元， 同比-18.0%， 扣非归母净亏损 580万元；其中 23Q4 营收 6.0 亿元，同比+9.6%，归母净利润 2642.6 万元，同比+575.3%，扣非归母净利润 2142.8 万元，同比+2295.4%。 23 年度拟每 10 股派息 0.2 元，现金分红 1065 万元。 教育业务规模、活跃学员数历史新高，印刷业务稳健。 23 年教育培训业务营收 4.3 亿元，同比+19.1%，收入规模历史新高，其中学员服务收入 3.2 亿元，同比 19.8%， 机构服务收入 1.1 亿元，同比 17.2%，2019 年至 2023 年公司粘性活跃学员从 1.9 万人上升至 3.5 万人；印刷综合业务营收 19.6 亿元，同比+4.7%。 盈利水平环比显著改善。 受益于学员数增长规模效应 23 年教育率同比显著改善 8.2pp 至 35.3%； 印刷综合毛利率 10.6%， yoy-8.7pp；Q1/Q2/Q3/Q4 公司毛利率分别为 10.4%/14.3%/15.4%/19.9%，归母净利润分别为-2438/-683/890/2643 万元； 23 年销售/管理/研发费用率分别为 5.4%/7.7%/1.6%，同比+0.2/-0.3/-0.2pp，费用率整体小幅优化。 教育业务运营有望持续优化，新业务增量弹性可期。 截止 24 年 2 月公司少儿编程共 137 家直营+550 家加盟门店， 招生与运营效率持续优化。 3 月起通过 AI 自习室模式开展 K9 非学科培训相关业务满足差异化需求， 并逐步尝试多城市布局与产品升级，中长期增量弹性可期。 盈利预测与投资建议。 暂不考虑新业务增量，预计 24-26 归母净利润1.2/1.7/2.3 亿元，对应 PE 26x/18x/13x， 我们认为公司作为全国性布局非学科课外培训龙头成长空间可观， 且当前市场对新业务预期差较大，给与 24 年 30x PE，合理价值 6.57 元/股，维持“买入”评级 风险提示。 纸张成本波动、 招生不及预期、新业务拓展不及预期风险

业绩概况： 公司发布重大资产重组后首份 2023年报以及 2024年一季报。 （1） 2023年： 23年营收 383.1亿元，同比+18.5%，归母净利润5.5亿元，同比+32.2%，扣非归母净利润 2.6亿元，同比+228.4%，置出资产产生的土地增值税等相关税费约 2.0亿元对 23年业绩造成影响。 2023年拟每 10股派现 4.84元（含税）。 （2） 2023年置入资产北京外企： 23年营收 381.6亿元，同比+19.8%，归母净利润 8.3亿元，同比 12.8%，扣非归母净利润 4.9亿元，同比+14.3%。 24Q4营收 95.7亿元，同比+10.7%，归母净利润 1.9亿元，同比-9.0%，扣非归母净利润 0.9亿元，同比+28.5%。 （3） 24Q1： 24Q1营收 105.5亿元，同比+12.9%，归母净利润 2.1亿元，同比-18.9%。 业务外包延续高增长占比再提升，其余业务表现稳健。 23年业务外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工营收分别为 316.3/10.9/11.5/38.5亿 元 ， 同 比 +23.6%/-3.7%/+3.0%/+3.4% ， 收 入 占 比82.6%/2.8%/3.0%/10.1%，同比+3.3/-0.7/-0.5/-1.5pp。 分部毛利率稳中小幅改善，外包占比提升整体毛利率略下降。 2023业务 外 包 / 人 事 管 理 / 薪 酬 福 利 / 招 聘 及 灵 活 用 工 毛 利 率 分 别 为3.3%/86.2%/18.9%/3.9%，同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pp，外包占比提升导致整体毛利率小幅降至 6.9%，同比-0.9pp，北京外企 2023归母净利率 2.2%，同比-0.1pp， 24Q1毛利率、净利率分别为 6.4%、 2%，预计随降本增效及规模效应持续体现，盈利水平有望稳中小幅改善。 盈利预测和投资建议： 公司为人力资源行业龙头企业，预计 24-26年归母净利润分别为 9.1/10.3/11.8亿元， 参考可比公司估值， 给予 24年16x PE，合理价值 25.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 客户流失、企业用工需求不及预期、收款账期拉长等风险。

业绩概况： 公司发布 2024年一季报。 2024Q1实现营收 188.1亿元，同比-9.5%，利润总额 29.1亿元，同比-7.8%，归母净利润 23.1亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润 23.0亿元，同比+0.2%。 多重因素推动公司盈利能力改善。 24Q1毛利率同比提升 4.3pp 至33.3%， 我们预计主要受益于：低毛利的线上有税销售占比下降、高毛利精品占比持续提升、 折扣继续收紧、库存管理优化等层面改善； 费用端，24Q1销售/管理费用率分别为12.8%/2.5%，同比+3.0pp/+0.4pp，环比-2.0pp/-1.5pp，销售费用率环比显著降低我们预计主要受益于上海机场、首都机场新协议启动后租金优化，同比仍有提升或与营销投放获客节奏有关， 后续规模效应显现费用率仍存下降空间， 24Q1归母净利率同比提升 1.2pp 至 12.3%。 离岛免税结构有望持续改善，机场口岸免税恢复弹性可观。 根据海口海关数据， 24Q1离岛免税购物金额为 127.6亿元，同比-24.5%。 购物人次 213.3万人，同比-4.6%，消费力稳步恢复有望拉动量价改善。 公司层面，海口、三亚免税城相关项目继续推进， 销售结构持续优化有望支撑利润成长韧性；机场国际客流快速恢复， 以上海浦东机场为例， 2024年 1-3月累计国际旅客吞吐量为 2019年同期 70%+，客流或支撑机场免税销售加快回暖，且新协议体系下品类优化以及租金提成优化将推动机场免税业务呈现更健康可持续发展趋势。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润分别为 81.3/97.2/111.7亿元， 考虑盈利能力有望持续修复以及多重因素支撑增长可持续，我们给予公司 24年 25x PE，对应合理价值 A 股 98.18元/股、港股考虑折价合理价值 88.43港元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

业绩概况： 公司披露 2023年报，23年实现营收 6.7亿元，同比+49.1%，归母净利润 2.2亿元，同比+98.0%；其中 23Q4营收 2.1亿元，同比+91.5%，归母净利润 0.59亿元，同比+251.0%。 收入、 收款高增长，持续验证需求逻辑，支撑 24年业绩确定性。 23年管理培训/咨询实现营收 6.0/0.7亿元，同比+55.3%/13.5%， 全年收款9.0亿元，同比+93.7%，相较 21年增长 26.0%； 23年底合同负债为9.6亿元，同比+24.9%。我们认为驱动力来自： （1）大客户战略有效落地： 23年大客户数量 240+家，预计大客户收款占比 50%+，付款能力强、 订单体量大贡献持续增长； （2）企业需求仍在但要求提升、选择分化，行动实效导向产品口碑佳，差异化优势凸显，需求韧性更强。 运营优化盈利显著改善。 浓缩 EMBA 新训人次提升推动班均收入与毛利改善， 23年毛利率 78.3%，同比+3.1pp，其中管理培训/咨询毛利率82.2%/48.3%，同比+1.7/+2.7pp；费用端， 收入规模增长支撑规模效应体现， 销售费用率同降 5.6pp 至 26.5%，管理费用规模效应下同降4.7pp 至 13.6%，归母净利率 32.6%，同比大幅改善 8.1pp。 大客户战略+团队扩张，人效有望再提升， 高分红共享发展成果。 23年末销售人员 720人， 同比+113人， 销售人均订单收款 125万元/人（21年约 100万）， 创历史新高，组织架构优化有望推动老带人，人效有望继续提升； 公司 23年度拟分配现金红利总额为 2.1亿元，占比 96.9%，上市以来延续高分红回报股东。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年归母净利润 2.8/3.6/4.6亿元，对应 PE 21/16/13x，高成长+高分红+低估值+业绩高确定性， 给予 24年25x PE，对应合理价值 59.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济波动风险；大客户流失风险；销售团队流失风险。

业绩概况：2023年公司实现营收 675.4亿元，同比+24.1%，归母净利润 67.1亿元，同比+33.5%，扣非归母净利润 66.5亿元，同比+35.7%； 其中 2023Q4实现营收 167.03亿元，同比+10.9%，归母净利润 15.1亿元，同比+274.7%，扣非归母净利润 14.6亿元，同比+359%。公司拟每 10股派发现金股息 16.5元（含税），分红比例提升至 50.85%。 新海港表现亮眼，机场销售快速恢复。受益于新海港收入快速增长及机场免税客流恢复，23年免税收入 442.3亿元，同比+69.9%。有税收入 223.4亿元，同比-20.1%。分子公司看：三亚免税营收 283.6亿元，同比-6.2%；海口免税城营收 68.4亿元，且实现正向盈利；海免营收49.2亿元，同比-12.8%，日上上海营收 178.2亿元，同比+26.0%。 结构优化带动盈利改善。2023年免税/有税业务毛利率 39.5%/15.2%，同比+0.1PCTs/-2.2pp，整体毛利率受益于结构优化同比+3.4pp 至31.8%，销售/管理费用率分别为 14.0%/3.3%，同比+6.5/-0.8pp，销售费用率提升主要受租赁费增加影响，归母净利率 9.9%，同比+0.7pp。 运营优化+需求恢复，支撑中长期高质量增长可持续。23年三亚国际免税城 C 区开业+二期焕新、凤凰机场二期等多个重点项目落地，海南全年引进 177个品牌，高质量扩容，精品销售占比持续提升。公司于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议，租金成本有望优化。 2024春节、清明等旅游相关数据体现需求韧性，免税消费恢复可期。 盈利预测与投资建议。运营优化+需求改善，可持续增长可期，预计24-26年归母净利润分别为 81.3/97.2/111.7亿元，给予 24年 25x PE，对应合理价值 A 股 98.18元/股、港股考虑折价合理价值 89.67港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

全国化布局少儿科技教育龙头，教育+印刷行业双轮驱动。印刷行业双轮驱动。盛通股份成立于2000年，以出版物印刷为传统主营业务，2017年1月公司完成并购全国化布局少儿编程培训龙头乐博乐博100%股权，后续通过投资并购以及战略合作，不断深化在科技教育领域的布局，形成“印刷综合服务+科技教育服务”的双主营业务架构。 少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近500亿元，集中度有亿元，集中度有望持续提升。近年科学教育相关鼓励政策频出，重视程度持续提升，部分省市提出人工智能课程纳入中小学课堂等。我国少儿编程教育渗透率远低于发达国家，叠加政策持续催化，多鲸教育研究院预计2024年我国少儿编程教育市场规模488亿元。行业头部品牌已崭露头角，同时在非学科课外培训规范化管理趋势下，龙头集中度有望持续提升。 全国化布局品牌力提升，少儿编程教育优势巩固，新业务拓展有望打开新空间。（开新空间。（1））乐博乐博：品牌先发优势强、产业链布局完善，渠道覆盖全国约20个城市——140家直营门店与550家加盟门店，直营店经营稳步改善，粘性活跃学员从2019年的1.9万人上升至2023年的3.5万人，年初至今通过开拓少年宫业务等方式进一步激发科学教育需求，品牌力持续巩固，规模效应有望拉动盈利显著改善；（（2）积极尝试新业）积极尝试新业务拓展：公司近期借助现有渠道拓展AI平板自习室业务，满足学员差异化需求，或有效优化现有网点产能利用与盈利模型。 盈利预测与投资建议。暂不考虑新业务拓展有望带来业绩增量，基于原有业务，我们预计公司23-25年归母净利润为0.05/1.3/1.9亿元，考虑科学教育鼓励方向，公司全国化品牌稀缺地位，参考可比公司，给予公司24年30xPE估值，合理价值为7.5元/股，给予“买入”评级。 风险提示：：纸张成本波动、新招生不及预期、新业务拓展不及预计风险

业绩概况： 三季报业绩延续高增长，其中单 Q3自 2016年以来首次实现盈利。 2023Q1~Q3公司营收同增 22.25%至 17.93亿元，归母净利润同增1365.08%至1.17亿元，扣非净利润同增2136.26%至1.15亿元。其中2023Q3营收同增 32.09%至 5.42亿元，归母净利润同增 173.08%至 2818万元，扣非净利润同增 138.05%至 1689万元，利润端自 2016年以来实现首次盈利，呈现淡季不淡趋势。 订单、 收款同比持续增长， 为未来业绩提供一定保障。 2023年起公司个性化教育等业务招生恢复显著带动教育业务整体快速回暖， 2023Q1~Q3收款（销售商品、提供劳务收到的现金）20.77亿元，同比+35.96%，其中 2023Q3收款 9.34亿元，同比+32.19%。 截至 2023Q3合同负债 8.32亿元，较年初增长 38.92%。奠定后续业绩增长基础， 2023Q1~Q3经营活动产生的现金流净额 6.60亿元， yoy+133.27%，单 Q3经营活动产生的现金流净额 4.24亿元，yoy+53.18%，创历史新高。 降本增效成果显著， 盈利能力持续改善。 主要受益于“双减”以来关闭 K9阶段业务、减少相关低效网点和冗余教职人员等举措， 盈利能力显著改善，2023Q1~Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 提 升 至 34.43%/6.37% ， 同 比+6.04/+5.94pct。其中 2023Q3毛利率/净利率分别达到 32.93%/4.97%，同比 +10.01/+14.74pct 。 2023Q1~Q3销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为6.52%/14.40%/1.11%，同比-0.08/-0.39/-0.15pct， 主要受益于运营效率改善， 整体降本增效成果显著。 职教业务加速布局，报告期内新增 1所中职学院。 公司职教业务以中职业务为主，转型路线布局思路清晰，“升学” +“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络，2023年 8月公司下属全资子公司学大职教拟以自有资金 3040万元出资持有沈阳双晟教育 80%股权，实现间接持有沈阳国际商务学校 80%的举办者权益，截至 2023Q3，公司已收购并托管 4所中职学校，其中 3所学校于 2022Q4起正式并表，目前预计营收体量仍较小， 但未来有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，有望成为收入与利润增量又一增长点。 投资建议： 业绩延续快速改善趋势，我们预计公司 2023-2025年实现归母净利 润 1.5/2.3/2.9亿 元 ， 同 增 1279.5%/49.8%/27.1% ， 现 价 对 应PE30.8/20.6/16.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策波动风险，新业务拓展不及预期风险， 招生不及预期风险等。

业绩概况： 公司发布 2023 三季报， 2023Q1~Q3 营收同比+35.36%，归母净利润同比+70.72%。 2023Q1~Q3 公司实现营收 4.61 亿元，同比增长 35.36%，归母净利润 1.61 亿元，同比增长 70.72%，扣非归母净利润 1.56 亿元，同比增长 83.58%。拆分来看， 其中 Q3 单季度实现营收 1.73 亿元，同比增长 24.24%,归母净利润 5524.17 万元，同比增长 23.30%，扣非归母净利润 5823.79 万元，同比增长 34.44%。Q3 仍实现亮眼增长。 1） 市场需求快速恢复： 年初至今企业需求与公司排课快速恢复； 2）优秀业务团队持续扩张： 公司遵循“人数×人效”的增长公式，结合业务发展需要，加强对新人才的留存及培养，人效保持行业领先， 2023 年销售团队持续扩张，为后续业务增长打下基础； 3） 大客户战略成果显著： 年初以来公司深入执行大客户战略，董事长牵头大客户战队周度培训与复盘，客户拓展效率稳步提升，上半年已与郎酒、今世缘、名创优品、纳思达等近百家行业、区域龙头达成合作，预计 Q3 至今大客户订单仍稳步增长。毛利率延续提升趋势，销售费用率回归合理区间。 预计 Q3 浓缩 EMBA 新训学员数量以及学员报道率仍保持高位，开课及管理效率提升支撑规模效应体现， 盈利能力延续改善趋势， 2023Q1~Q3 公司毛利率 78.80%，同比+1.72PCts，其中2023Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 77.68%/78.76%/79.55%， 2023Q1~Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 26.10%/12.86%/3.98， yoy-4.61/-5.40/- 2.15PCTs， Q3 单季度费用率环比有所提升主要受业务团队人员扩张、校长节活动等导致销售费用环比增加，但销售费用率仍处于 25%~30%的合理区间，预计Q4 环比略有优化， 2023Q1~Q3 归母净利率 34.84%， yoy+7.21PCTs。收款端保持历史新高，奠定后续业绩增长基础。 公司预收款对未来业绩具有较强指导意义， 2014~2019 年营收/期初合同负债比例均>90%， 2023Q1~Q3 收款（销售商品、提供劳务收到的现金） 5.9 亿元，同比+82.43%，相较 2021 年同期增长33.15%，其中 Q3 收款 1.89 亿元，同比+53.23%，相较 2021 年同期增长 30.49%，截止 2023Q3 账面合同负债 8.76 亿元， 预计 2024 年业绩延续高增长。实效型商学院领导者，教研/师资/渠道/品牌优势全方位强化，持续高成长可期。1）教研持续迭代更新： “制片厂模式”体系化教研， 课程内容跟随行业需求持续丰富， 2023 年 4 月、 5 月， 公司与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出的《数字化转型》 、《论语+西方哲学》课程分别上线； 2） 渠道布局全面静待发力： 全国 30 余家分支机构，渠道网络覆盖省会及经济发达城市； 3）优质师资强化教学水平： 公司师资以各领域头部企业实战背景全职导师为主，海外名师引进为辅； 4）品牌力持续加强： 公司大量新学员来自于老学员口碑推荐，自上市以来，公司品牌影响力再上新台阶，助力大客户数量增长与客户粘性提升。投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.2/2.8/3.6 亿元，同增93.8%/29.9%/29.3%，现价对应 PE 20.5/15.8/12.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济形势或对需求端产生影响；市场竞争加剧； 客户拓展不及预期

公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头。 学大教育成立于 2001年，于 2016年在 A 股借壳上市，主营教育培训业务（收入占比超过 96%）。 2021年“双减”政策出台后公司仅保留高中阶段学科培训业务，并积极向中职、文化空间等方向转型，目前版 图 已基本成型 。 2023H1公司 营收达 12.5亿元（yoy+18.43%），其中教培业务收入达 12.1亿元（yoy+17.06%），归母净利润达 8885万元（yoy+90.85%），业绩显著恢复。 行业：教培供给端出清+需求偏刚性，职教延续鼓励导向。 教培行业： 双减后 K12教培行业供给端中小机构持续出清，龙头机构亦纷纷转型，行业集中度有望提升，同时需求端短期看疫后显著恢复，中长期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。 职教行业： 近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022年修订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位，同时逐步捋顺职业教育招生、升学路径，我们认为学历职业教育发展前景明朗，行业优质资产价值有望凸显。 竞争优势：个性化教育优势显著，职教、文化空间等新板块有望发力成长。 个性化业务： 主要包括一对一个性化辅导、全日制学校及全日制基地。其中一对一业务双减后仅保留高中阶段业务，并由纯学科辅导演化为多元化业务模式， 截至2023H1共有个性化学习中心 270家， 目前仍占据主要收入比例，预计未来业绩将持续保持稳定； 全日制业务具备个性化竞争优势， 目前公司共有 2所全日制学校与 30余所全日制基地， 2023年运营情况有所恢复， 预计业绩进一步增长可期。 职教业务： 以中职业务为主，转型路线布局思路清晰， “升学” +“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络， 截至 2023年 8月，公司已收购并托管 4所中职学校，其中 3所学校于 2022Q4起正式并表， 目前预计营收体量仍较小， 预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，未来有望成为收入与利润增量贡献。 文化空间： 公司顺应数字化政策鼓励导向，打造全民阅读体验升级的全新文化业态，截至 2023H1共开设 6所文化空间， 预计未来将持续扩大北京、深圳等一线城市市场， 有望与原有教育业务实现协同发展。 投资建议： 公司为教育培训龙头，传统个性化教培业务优势稳固，并积极向职教、文化空间等新业务探索，多元化产品和服务支撑公司在双减后格局调整的教培市场巩固龙头地位，高成长与盈利水平修复可持续。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 1.5/2.2/2.7亿元，同增 1282.7%/42.9%/27.5%， 我们认为合理目标市值 50亿元、目标价 40.6元，对应 2023年 PE 32.9X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 股东破产处置风险，贷款偿还风险，行业政策风险，新业务风险，外部环境风险，公司业绩低于预期。

业绩概况：2022H1营收同比增长6.57%至442.68亿元，归母净亏损66.84亿元。公司发布2022年中报，2021H1实现营收442.68亿元，同比增长6.57%，归母净亏损66.84亿元，同比转盈为亏。其中2022Q2实现营收259.90亿元，同比增长21.53%，归母净亏损15.03亿元，同比转盈为亏。上半年毛利率-9.49%（去年同期32.83%），期间费用率9.68%（yoy+1.97PCTs）。 生猪价格Q2持续回暖，推动销售实现环比改善。2022H1公司共销售生猪3128万头，同比增长79.4%，延续高成长趋势，其中商品猪2697.7万头，仔猪409.3万头，种猪 21.1万头，单二季度销售生猪1746.3万头，同比增长79.7%，预计全年出栏量接近此前出栏计划上限（5600万头）。上半年生猪销售均价处于低位导致收入增长受限，4月中旬至6月价格呈现上涨趋势，推动Q2销售均价环比改善显著。 生产成绩改善，成本如期优化保持行业领先。截止2022H1公司能繁母猪存栏247.3万头，相较年初有所减少，主要由于逐步淘汰低效母猪，近期母猪存栏已重回增长趋势。种猪场疫病防控、疾病净化等措施的持续落地，有效提升母猪健康水平及分娩率，7月销售结算批次 PSY 折年率超过 26。由于饲料原材料价格上涨和冬季疫病高发Q1完全成本环比提升至16元/kg 以上，Q2受益于疫病影响减轻、生产管理提升、养殖成绩改善等因素环比Q1有所下降，7~8月完全成本进一步降至 15.5-15.6元/kg，全年有望按计划降至14.5-15元/kg。 屠宰业务高速增长，产业链延伸加快推进。2022H1公司共计屠宰生猪351.5万头，销售鲜、冻品猪肉 33.68万吨，屠宰业务实现营业收入 50.75亿元，同比大幅增长121.22%。截至2022H1，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立23家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、商水、铁岭、曹县等8家屠宰厂，投产产能合计为2200万头/年，预计2022年底投产总产能超过3000万头/年，未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖。 盈利预测：公司为我国生猪养殖龙头，自繁自养一体化的养殖模式下，搭建包括饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链，并对各个环节严格管控，构筑低成本核心优势，4月中旬以来猪价持续上涨并相对高位运行，行业景气度持续提升，公司有望充分受益。根据中报情况我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2022-2024母净利润54.91/285.54/211.72亿元，对应EPS 1.03/5.37/3.98元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业疫病爆发、新冠疫情反复、猪价反转不及预期。

业绩概况：公司发布2022年中报，2022H1实现营收57.58亿元（yoy+9.03%），归母净亏损1.55亿元，主要受生猪业务亏损拖累。其中2022Q2实现营收30.47亿元（yoy+19.71%），实现归母净利润2244.91万元，同比、环比实现扭亏为盈。2022H1/FY2022Q1毛利率分别为7.18%/5.98%（yoy-0.69/8.95PCTs），期间费用率分别为7.39%/6.57%（yoy+0.83/-0.1PCTs），净利率分别为-2.69%/0.74%，此外报告期内计提、转回、转销的信用减值损失和资产减值损失增加公司2022半年度利润总额1.01亿元。 公司黄鸡业务实现量价增长，饲料成本高企拖累养殖利润。报告期内，公司销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）1.88亿只，同比增长4.12%，市场份额继续扩大；商品肉鸡销售价格13.48元/公斤，同比上涨3.69%，肉鸡销售收入52.78亿元，同比增长13.74%。出栏量持续增长主要受益于全国性布局成效显现，2021H1华东/华中/华南/西南营收占比分别为67.36%/8.57%/16.00%/8.07%，华东以外区域占比提升显著。报告期内肉鸡销售毛利率6.72%，同比实现转正但仍处于低位，主要由于毛鸡销售价格在3、4月调整较深、叠加年初至今粮食价格大幅上涨饲料成本高企，养殖成本提升幅度较大拖累盈利水平。 黄鸡高景气预计可持续至2023H1，公司有望充分受益。根据畜牧业协会数据，目前行业黄羽鸡在产父母代存栏量、商品鸡供给量均接近4~5年最低位，且随疫情管控影响逐步消除以及三季度消费旺季临近，需求有望持续回暖。自5月起黄鸡价格已开启反转阶段，从生产周期特征看，供需偏紧景气提升趋势将持续至2023H1，因此我们持续看好黄羽鸡2022H2-2023H1价格趋势。根据公司月度经营简报，2022年7月公司肉鸡销售3767.14万只（环比+7.9%、同比+12.6%），均价16.49元/公斤（环比+16.7%、同比+55.3%），收入12.38亿元（环比+20.9%、同比+78.5%），预计对应羽均盈利已提升至约4.5元，近期鸡价继续上涨高位运行，同时粮食价格相较Q1有所回调，饲料周转周期约三个月，因此下半年饲料成本或有改善空间，公司养殖盈利有望显著优化。 生猪、屠宰业务稳步发展，打开增量成长空间。报告期内，公司销售肉猪19.47万头，同比增长31.29%；销售均价14.57元/公斤，同比下降40.53%；实现销售收入3.09亿元，同比下降24.08%。受一季度猪价深跌影响，叠加公司养殖成本仍较高，养猪板块深度亏损拖累公司整体盈利，受益于2022年4月中旬以来猪价持续上涨以及公司积极推进成本优化，亏损有望大幅收窄。未来随产能利用率提升规模效应体现、以及生产指标改善，生猪有望复制黄羽鸡成本管控优势；屠宰加工业务方面，湘潭、惠州、扬州三家屠宰厂将在今年下半年至明年初陆续竣工，合肥、潍坊和泰安屠宰厂已经开工，公司计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力，长期看有望一定程度平滑养殖周期波动。 盈利预测：我们看好公司黄羽鸡养殖的成本领先行业优势以及全国扩张成长性，黄鸡高景气背景下公司充分受益，同时公司未来有望在生猪养殖业务上复制黄羽鸡养殖业务优势，鸡猪双驱增长可期，预计公司FY2022-2024母净利润10.20/9.55/7.31亿元，对应PE12.59/13.44/17.56X，维持“买入”评级。 风险提示：行业疫病爆发、新冠疫情反复、猪价鸡价上涨不及预期。

事件： 2022H1疫情影响下，公司营收及归母净利润有所下滑。 2022H1受上海疫情影响，公司营收同降 16.7%至 2.01亿元，归母净利润同降 35.7%至 4931万元。 疫情对公司盈利能力亦造成一定影响， 2022H1公司毛利率同降 1.4PCTs 至 78.3%，销售/管理/研发费用率分别同增 4.9/5.2/1.6PCTs至 34.3%/20.1%/7.1%。综上，公司 2022H1归母净利率同降 7.2PCTs 至24.5%。 业务快速恢复中， 合同负债支撑下半年收入恢复增长。 2022年 5月上海疫情逐步好转后， 公司导师团队前往全国低风险地区恢复线下授课，培训业务快速恢复。至 2022年 6月，排课率恢复至 80%左右。根据公司官方公众号，公司截至 2022年 8月 18日已完成第 457期《浓缩 EMBA》以及第 62期《校长 EMBA》的开班。 截至 2022年 6月末，公司合同负债余额 7.66亿元，同比增长 11.2%，伴随公司下半年提升排课密度、消课节奏加快，有望支撑公司下半年的收入增长。 联络业内名师打造课程，产品结构持续丰富。 公司课程内容持续丰富， 2021年 12月，公司携手特劳特（中国） 推出《特劳特〃战略定位（行动实效方案班）》 ，该课程于 2022年 2月推出第 2模块。此外，公司于 2022年 6月推出《税商模式》课程， 助力企业打造财税、股权、商业模式深度融合的体系。 通过持续的课程优化迭代以及新课程推出，公司为中小企业提供全方位的管理培训服务。 推出股票期权激励计划，绑定团队核心人才。 公司于 2022年 7月推出 2022年股票期权激励计划（草案），向 161名激励对象（包含董事、高级管理人员 4人以及核心骨干员工 157人）授予 262万份股票期权，占激励计划草案公告日公司股本总额的 2.22%。本次激励的业绩考核目标为： 1）第一个行权期： 2022年度合同负债增加额达到 7.00亿元或 2022年度净利润达到1.72亿元； 2）第二个行权期： 2023年度合同负债增加额达到 8.20亿元或2023年度净利润达到 2.00亿元。我们认为公司此次推出股权激励计划有助于绑定团队核心人才，体现公司长期发展信心。 投资建议。 公司致力于打造中小民营企业家的实效商学院，管理培训业务在研发体系、师资师资、渠道建设等方面具备核心优势，上市后实现销售团队扩容，品牌力和用户粘性得到提升。根据公司 2022中报，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至 1.72/2.26/2.85亿元，（原 2.02/2.51/3.08亿元）， 同增 0.7%/31.3%/26.2%，现价对应 PE 18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济形势变动影响企业管理培训需求；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期；疫情复发风险。