事件概述：2023上半年，公司实现营收 25.08亿元，同比-3.4%；实现归母净利润2.69亿元，同比+4.6%。其中 Q2实现营收 14.47亿元，同比-1.8%；实现归母净利润1.28亿元，同比+4.5%。 投资要点加大集团客户开发，二季度收入降幅缩窄上半年公司生物制品、兽药、饲料三大业务板块分别实现营业收入 4.80、5.86、4.73亿元，同比分别下滑了 15.7%、11.2%、4.6%，其中生物制品下滑幅度较大，主要系部分地区政采苗取消，叠加下游养殖亏损冲击，以口蹄疫疫苗生产为主的子公司兰州中牧，和以禽用疫苗生产为主的子公司乾元浩的净利润均出现不同程度的下滑亦反映了疫苗业务经营压力加大；兽药与饲料板块下滑主要系原料药整体市场价格持续下行及多维产品收入下降。面对下游养殖形势的变动，公司仍以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，聚焦“药、料、苗”新业务赛道，各业务板块继续加大对集团客户的维护和开发，客户转化率进一步提升，重点产品的销售收入持续增长，带动二季度整体收入降幅缩窄。 内拓：推动研发成果落地、扩产项目建成2023年 5月，公司与其他研发单位联合研制的牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒 AV41株，悬浮培养）已通过农业农村部组织的应急评价，目前正在进行临时文号的申报工作。该产品是我国第一个获批的用于紧急预防牛结节性皮肤病的疫苗产品，若下半年能顺利获得生产文号，将为公司贡献新的业绩增长点。此外，上半年公司在建工程中，乾元浩南京兽用生物医药产业园建设项目和胜利生物兽用抗生素扩产项目（二期）的建设进度均已达 70%，若年内该两项项目可以完工，随着产能逐步释放，相关产品销量将同步增长。 外延：横向并购扩充产品线，提升综合竞争实力2023年 8月，公司拟以自有资金 1.27亿元收购成都中牧 65%的股权，该公司产品主要为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂，根据公司的收益预测，2023~2025年可实现营业收入 1.42、1.70、1.95亿元，实现净利润 748.0、1245.8、1564.9万元。本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步增强市场影响力，同时对公司的业绩产生积极影响，进一步优化财务结构。 盈利预测及估值：公司为背靠央企的老牌动保企业，在国企改革推进中经营活力不断激发，市场苗占比的逐步提升、化药新厂的投产都表明公司前景可期。预计公司 2023~2025年实现归母净利润 6.18、7.27、8.75亿元，对应 EPS 分别为0.61、0.71、0.86元，对应 PE 分别为 19.3、16.4、13.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游恢复不及预期；行业竞争加剧；公司新项目落地不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报，实现营业收入 25.08 亿元，同比下降3.40%，归母净利 2.69 亿元，同比微增 4.61%。公司盈利增长主要来自于减持金达威带来的投资收益同比增加，上半年公司投资收益达1.11 亿，去年同期为 0.58 亿。下游养殖行业低迷，兽药、生物制品等主营业务均承压。 兽药和生物制品收入下降，销售费用增加公司收入同比下降主因禽苗、原料药及多维产品收入同比减少。上半年公司兽药、生物制品业务分别实现收入 5.86 亿、4.80亿，同比分别下降 11.16%、15.71%。下游养殖行业的持续低迷，以及市场竞争加剧，公司整体毛利率亦下降 1.6 个百分点至 20.98%。 从费用来看，销售费用率上升较多，同比上涨 1.4 个百分点至6.19%，主因公司各板块继续加大集团客户的维护和开发，技术服务费、业务经费及会议费增加。 收购成都中牧弥补短板，非瘟疫苗稳步推进8 月 3 日，公司公告拟以自有资金 1.27 亿元收购成都中牧 65%的股权。成都中牧主要产品包括宠物（小动物专用）兽药、大动物（猪牛羊）药、禽用药，拥有产品批文 267 个。成都中牧业绩承诺为 23-25 年三年累计利润不低于 4000 万。收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，公司产品线将进一步得到丰富。 公司与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请材料。公司有望成为首批获得生产资格的企业。若非瘟疫苗顺利上市，必将为公司带来丰厚利润。 看好公司，维持“买入”评级公司竞争力雄厚，且若非瘟疫苗上市，公司业绩将明显增厚。 我们维持原有盈利预测，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.60元、0.80 元和 0.90 元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，非洲猪瘟疫苗进展缓慢风险

业绩总结：2023年H1公司实现营业收入25.08亿元，同比降低3.4%，归母净利润2.69亿元，同比增加4.61%，扣非后归母净利润2.05亿元，同比降低19.77%。H1公司综合毛利率20.98%，同比-1.61pp。2023Q2公司营收14.47亿元，同比降低1.81%，归母净利润1.28亿元，同比增长4.45%，扣非后归母净利润1.20亿元,同比降低1.29%。 点评：2023H1归属于上市公司股东的净利润同比增加4.61%，主要因本期减持联营企业股票投资收益同比增加。2023H1公司业绩下降的主要原因是下游畜禽养殖市场低迷，禽苗、原料药及多维产品收入同比减少，且成本降幅低于收入降幅。单季度看，203Q2公司收入&扣非后归母净利润下行幅度缩窄，或因2023Q2存栏上升带动用药量增加。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。 收购成都中牧填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。8月，公司发布公告称拟以自有资金1.27亿元收购成都中牧65%股权。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物（小动物专用）兽药、大动物（猪牛羊）药、禽用药，产品从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文267个。目前中牧股份的化药制剂产品主要以粉剂为主，本次收购完成后将有效填补公司在兽用针剂业务的空白，且为未来公司拓展宠物相关产品做好技术储备，进一步提升公司产品竞争力及未来发展潜力。对赌协议为公司提供增长潜力和风险保护，激励双方实现共同的目标。本次收购包含业绩承诺，业绩承诺期为目标公司在2023年、2024年、2025年实现经审计的三年净利润（合并报表口径，扣除资产处置损益）累计不低于人民币4000万元。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据，若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。另一方面公司提高经营活力，国企改革成效显著。 2016年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021年11月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等7家法人单位、28位领导人员的任期制和契约化签约工作。未来在行业成长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.86元、1.07元，对应动态PE分别为19/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情、拟收购企业业绩实现或不及承诺等风险。

事件：公司8月2日公告，公司拟以自有资金收购廖成斌等14名自然人合计持有的成都中牧生物药业有限公司65%股权，交易价格为1.27亿元。 点评：1）填补公司在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物（小动物专用）兽药、大动物（猪牛羊）药、禽用药，产品从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文267个。目前中牧股份的化药制剂产品主要以粉剂为主，本次收购完成后将有效填补公司在兽用针剂业务的空白，且为未来公司拓展宠物相关产品做好技术储备，进一步提升公司产品竞争力及未来发展潜力。2）对赌协议为公司提供增长潜力和风险保护，激励双方实现共同的目标。本次收购包含业绩承诺，业绩承诺期为目标公司在2023年、2024年、2025年实现经审计的三年净利润（合并报表口径，扣除资产处置损益）累计不低于人民币4000万元。 非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据，若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。另一方面公司提高经营活力，国企改革成效显著。 2016年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021年11月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等7家法人单位、28位领导人员的任期制和契约化签约工作。未来在行业成长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。 与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。化药方面，公司与养殖龙头牧原股份成立合资子公司，中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA的出口认证表明公司产品质量受世界认可。疫苗方面，公司未来市场化结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.86元、1.07元，对应动态PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情、拟收购企业业绩实现或不及承诺等风险。

事件概述：公司发布2022年及2023年Q1财务报告。2022年公司实现营收58.92亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.50亿元，同比+7.1%。2023年一季度实现营业收入10.62亿元，同比-5.5%；实现归母净利润1.4亿元，同比+4.8%。 投资要点生物制品板块延续多维营销策略，加深大客户合作粘性2022年公司生物制品实现收入12.13亿元，同比下降15.1%，在“一户一策”、“大单品战略”、“多品组合销售战略”等多种营销方式推进下，市场化疫苗销售收入占比显著提升。口蹄疫疫苗中，因新款合成肽疫苗研发进程有所滞后，导致政采苗收入未能实现正增长；禽用疫苗业务因下游禽养殖业景气低迷，业绩有所下滑。2023年，随着牛结节、猪圆环新型产品的上市，公司将持续加大非口蹄疫疫苗在集团客户的渗透率。 化药板块强化技术服务，核心单品实现稳定增长。 2022年公司化药板块实现收入14.37亿元，同比增加14.37%，其中原料药受行业整体价格下行的影响，收入小幅下滑；板块中收入占比较大的制剂产品通过强化技术服务带动销售，不断渗透集团客户营销服务体系，收入实现正增长，泰万菌素、氟苯尼考等核心产品盈利能力也进一步拔高。2023年随着南京、内蒙等产能投产，公司将进一步加强产销衔接，与生物制品、饲料添加剂部门协同营销，有望在销量快速增长的同时扩大盈利空间。 搭建全产品服务体系，盈利能力持续改善随着上游动保企业集中度的不断提升，公司全产品服务优势逐步显著，毛利率与净利率自22Q2底部以来逐季回升，2023年一季度分别实现22.1%和12.6%，较去年全年提升0.5pct、3.3pct。公司作为“药、料、苗”集成服务供应商，将自身产品、服务和资源进行有效整合形成生物安全综合服务方案，通过向客户提供个性化定制包含健康管理、疫病防控、营养优化、复产增产的综合服务方案，集团客户稳定增加。2022年公司与下游龙头牧原股份共同设立中牧牧原药业，我们预计该项目将于2024年开始释放产能，贡献客观的收入，同时在黄冈药厂新建的消毒剂项目我们预计也将于年底开始贡献增量。 盈利预测及估值公司作为背靠央企的老牌动保国企，在国企改革推进中经营活力不断激发，市场苗占比的逐步提升、化药新厂的投产都表明公司增速有望提升。预计公司2023~2025年实现归母净利润6.18、7.27、8.75亿元，对应EPS分别为0.61、0.71、0.86元，对应PE分别为20.83、17.72、14.73倍，维持“推荐”评级。 风险提示1）下游景气度恢复不及预期；2）行业竞争加剧；3）公司新品推广不及预期

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入58.92亿元，同比增长11.13%，净利润5.50亿元。下游需求低迷，公司营收、利润逆势增长，主因兽药及贸易业务增长明显，而生物制品业务则有所下滑。 兽药和贸易贡献主要收入增长，疫苗业务下滑2022年公司生物制品业务收入12.13亿，同比下降15.14%，毛利率49.09%，同比下降9.04个百分点。公司疫苗销量同比下降17.50%。公司生物制品业务量利同降，主因2022年猪价低迷，疫苗需求受较大影响；同时“2025年全面取消政府采购疫苗”政策影响下，行业竞争加剧。 化药、贸易是公司收入增长的主要贡献力量，收入分别增长14.34%、44.42%，毛利率则分别下降4.87、1.18个百分点。 需求改善、非瘟疫苗取得新进展，公司业绩有望好转2023年生物制品行业有望好转。一方面2023年生猪价格整体较2022年有所好转，且能繁母猪存栏处于相对高位，下游需求将较2022年有所好转。另一方面，经过2022年下半年的行业动荡期后，当前疫苗价格有所稳定，行业竞争相对有序。公司作为疫苗行业龙头，市场竞争力突出，公司业绩改善将更加明显。 公司与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗，4月初已向农业农村部提交了兽药应急评价申请材料。公司有望成为首批获得生产资格的企业。若非瘟疫苗顺利上市，必将为公司带来丰厚利润。 看好公司，给予“买入”评级2023年行业竞争格局改善，同时若非瘟疫苗上市，公司业绩将明显增厚。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.60元、0.80元和0.90元。看好公司发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，非洲猪瘟疫苗进展缓慢风险

事件 公司发布 2022年年度报告。 22年公司收入利润保持增长，毛利率逐季改善 2022年公司营收58.92亿元，同比+11.13%，其中贸易、兽药、生物制品、饲料贡献收入20.94亿元、14.37亿元、12.13亿元、11.02亿元，同比+44.42%、+14.34%、-15.14%、+0.03%。归母净利润 5.5亿元，同比+7.05%；扣非后归母净利润为 4亿元，同比-21.72%。公司股权投资金达威影响损益 5576.39万元。 公司综合毛利率 21.59%，同比-7.47pct；期间费用率为 14.5%，同比-4.36pct。22Q4公司营业收入 17.66亿元，同比+26.5%；归母净利润 1.5亿元，同比+203.98%；扣非后归母净利润 0.37亿元，同比-26.74%；销售毛利率为 21.34%，同比-9.87pct，环比+1.15pct，季度间有所改善。期间费用率为 18.2%，同比-8.27pct。分红预案：每 10股派发现金红利 1.8元（含税）。 疫苗、化药毛利率承压，多维度营销推动客户开发 2022年公司生物制品、化药收入 12.13亿元、14.37亿元，同比-15.14%、+14.34%； 毛利率分别为 49.09%、26.15%，同比-9.04pct、-4.87pct，为历史低位水平。我们认为主要受下游生猪养殖行情波动影响，公司疫苗销量同比-17.5%，且毛利率呈下行态势。从疫苗批签发次数来看，22年公司合计批签发为 603次，同比-18.3%。公司继续采取“一户一策”、“大单品”、“多品组合销售战略”等多种营销方式，加大对集团客户服务频次和深度，保证稳定发货。同时持续推进新大客户的开发，反刍业务不断取得新的突破。23Q1生猪养殖亏损持续，但亏损幅度同比好转；随着猪价预期向好，或将带动疫苗量价提升。化药方面，公司继续强化技术服务带动销售，强调协同营销，重点新客户持续增加。 研发推动新品储备，非瘟疫苗研发持续推进 2022年公司研发投入 1.43亿元，同比-11.87%。22年公司获得猪伪狂犬病灭活疫苗等 3个新兽药证书，牛口蹄疫 OA 二价合成肽疫苗、口蹄疫 OA 二价灭活疫苗、猪圆环病毒 2型合成肽疫苗等 19个新兽药批准文号。另外，公司与中科院生物物理所等共同研究开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。 投资建议 公司兽药业务持续增长好，动物疫苗销售短期受下游养殖行业影响，但随着后续生猪上行周期到来将显著带动销量提升。我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.62元、0.78元、0.97元，对应 PE 为21倍、17倍、14倍，维持“推荐”评级。 风险提示 下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

事件：2023年3月20日公司发布公告称，拟与中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物科技有限公司签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。 投资要点：公司借力研发非瘟疫苗，提升核心竞争力。中国科学院生物物理研究所是中国科学院下属研究机构，其研究成果、授权专利及产业化转化等方面一直在全国生物研究所中处于领先地位。中国科学院武汉病毒研究所是国内唯一一个拥有P4（生物安全最高等级）生物实验室的研究机构，其研发实力可见一斑。广东蓝玉为中科院物理研究所科技成果转化公司。公司是我国动保行业头部企业，是国内最大的疫苗生产商之一，且已具备完善的非瘟疫苗生产产能，若此次强强联合下研发项目能够有所突破，公司有望率先抢占非瘟疫苗市场，提升自身核心竞争力。 亚单位疫苗安全性较高，有望率先上市。2018年非洲猪瘟在我国首次出现，具有传染性强、病死率高的特点，2018-2020年共计扑杀生猪超过100万头，目前养殖户预防非洲猪瘟的方法仍以物理隔离为主，非瘟疫苗的研发进展和产业化应用备受市场关注。我国非瘟疫苗的研发项目中包含基因缺失疫苗研发、亚单位疫苗研发、病毒载体疫苗研发。其中，亚单位疫苗是利用病毒的某种表面结构成分制成不含有核酸、能诱发机体产生抗体的疫苗，因其成分中不含病毒核酸部分被认为安全性较高，有望率先获得生产资格，我国开展非洲猪瘟亚单位疫苗研发项目的相关上市公司有普莱柯、生物股份、中牧股份。此外，2023年2月越南非瘟疫苗重新启动使用推广，有望推动国内科研所与企业加快疫苗研发上市节奏。 首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到非瘟疫苗潜在市场规模以及下游畜禽养殖行业规模化的推动，预计2022-2024年公司可实现归母净利润5.37、7.09、7.99亿元，EPS分别为0.53、0.69、0.78元每股，对应PE为27.03、20.48、18.17倍。根据动保行业可比上市公司平均市盈率情况，给予公司2023年24倍PE，公司仍有估值扩张空间。考虑到公司的行业地位及成长空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：非瘟疫苗研发进展不及预期，动物疫病的发生，行业政策不及预期，养殖行业规模化放缓。

事件：公司发布 公告，与中科院生物物理研究所、中科院武汉病毒研究所和广东蓝玉签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。 点评：1）跨界资源整合加速研发进程，此次四方签订合作项目，整合研究院所与生产企业资源，中科院生物物理所是国家生命科学基础研究所，位列生命与健康领域国际一流研究所行列；中科院武汉病毒所为专业从事病毒学基础研究及相关技术创新的研究机构；广东蓝玉为中科院物理研究所科技成果转化公司；中牧股份作为动保龙头企业，参与到此举国体制的优质资源互助合作之中，旨在进一步推动创新技术在动物疫苗领域的应用，开展非瘟疫苗研发并获得疫苗应急生产批文（或公告）、产品临时生产文号和新兽药注册证书。2）公司充分发挥相关领域优势，承担央企社会责任。公司坚信科技创新应坚持“四个面向”（面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康），非洲猪瘟对中国生猪养殖造成严重影响，非瘟疫苗研发困难重重，公司以此合作研发的形式，充分发挥各方优势，加快疫苗研发，于所处领域不断深耕，助力建设农业强国；3）亚单位疫苗研发或将迎突破，公司有望从中受益。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据，若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩。公司参与研发，提高相关领域创新能力，于兽用疫苗领域的龙头地位将得到巩固。 生药、化药共同发展，新建产能逐步释放，市占率提升。化药方面，公司与养殖龙头牧原股份成立合资子公司，中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA 的出口认证表明公司产品质量受世界认可。 疫苗方面，公司未来市场化结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A 型二价灭活疫苗市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。 国企改革不断提高经营活力。2015年中共中央发布《国务院关于深化国有企业改革的指导意见》旨在提高国有资本效率、增强国有企业活力，2018 年国企改革“双百”行动正式启动，公司被纳入双百企业名单。2016 年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021 年11 月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等7家法人单位、28 位领导人员的任期制和契约化签约工作。未来在行业成长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.54 元、0.65 元、0.89元，对应动态PE 分别为26/22/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期；产品销售情况不及预期；养殖业突发疫情等。

事件概述：2023 年3 月20 日公司发布合作公告，拟与中国科学院生物物理研究所、 中国科学院武汉病毒研究所和广东 蓝玉生物科技有限公司签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。 近年来我国非洲猪瘟疫苗主要有三条研发路径。①基因缺失疫苗：目前基因缺失疫苗中最受关注的是哈尔滨兽医研究所在研的非洲猪瘟7 基因缺失减毒活疫苗（ASFV-7GD）和越南的I177L 基因缺失减毒活疫苗（ASFV-ΔI177L）。前者已在黑龙江、新疆和河南三个养殖基地开展临床试验，截至2022 年6 月，该试验进展较为顺利；后者为美国梅岛实验室开发，曾于2022 年6 月宣布全球首款上市流通，8 月则因为出现较多接种后生猪死亡事件而紧急叫停，近期则再次计划重启商业化推广。②亚单位疫苗：亚单位疫苗通过利用病毒某种表面结构成分，研制成本身不含病毒核酸，但能诱发生猪产生免疫保护的疫苗，具有更高的生物安全性。③病毒载体疫苗：病毒载体疫苗是指用如腺病毒、伪狂犬病病毒、牛痘病毒或者新城疫病毒作为载体构建的疫苗，可以更好地刺激细胞免疫，提供更优秀的免疫效率。其中，亚单位疫苗因其成分中不含病毒核酸部分被称为最安全的疫苗，故市场认为亚单位疫苗是最有可能率先进入商业化生产的产品。 两大上市公司联合两大科研院所共同研制，非瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗研发取得突破性进展。中牧股份曾经是国内口蹄疫政采苗最大的企业；生物股份研发实力雄厚，2022 年获得猪圆环病毒2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗的产品批准文号。中国科学院武汉病毒研究所是专业从事病毒学基础研究及相关技术创新的综合性研究机构，同时拥有中国唯一一个P4 生物实验室；中国科学院生物物理研究所拥有2 个国家重点实验室和蛋白质与多肽药物所级重点实验室。目前，该项目已在病毒结构解析、蛋白结构设计、抗原免疫原性、纳米颗粒组装等方面取得了突破性进展，并在疫苗安全性、有效性等方面具备充分的试验数据。 合作提升公司研发实力，丰富产品矩阵，助力生猪市场良性发展。中牧股份和生物股份与科研院所合作研究非瘟疫苗，能充分学习其前沿科技基础研究、临床试验、工艺转化及产业化的优势，有利于公司拓展猪用疫苗产品管线，增强公司在动物疫苗领域的市场竞争力。若产品研发成功落地，能有效缓解非瘟疫情对生猪供给的影响，维持生猪市场良性有序发展。 投资建议：预计公司2022~2024 年归母净利润分别为6.31、6.75、7.54 亿元，EPS 分别为0.62、0.66、0.74 元，对应PE 分别为23、21、19 倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

历史悠久的国企动保品牌，国改激发活力。公司经过 80多年的发展，成为一家业务涉及生物制品、兽用化药、饲料和贸易四大板块的综合性动保龙头，公司旗下多款产品的市占率处于行业领先水平。公司作为中国农发展旗下的动保业务平台，其政采口蹄疫苗、高致病性禽流感疫苗产销量和市场占有率始终保持行业靠前的位置。近年公司也积极推动国企改革，充分释放企业经营活力。2021年公司实现营收和归母净利润分别为 53.0亿和 5.1亿元，保持稳定增速成长。 短期需求向好，集中度提升和政采退出后市场扩容利好龙头。动保作为后周期板块，其业绩受下游景气度影响，随着畜禽养殖盈利不断好转，动保产品需求也逐渐向好。政策上新版 GMP 提高行业门槛，“减抗”要求下低质小微企业将逐步退出市场，强制免疫疫苗也将在 2025年年底前逐步全面停止政府招标采购，市场苗的替代将提高整个生物制品市场空间，具备研发、产品和技术服务能力的龙头充分受益。 积极推动招采苗向市场苗的转变，生物制品有望提速。公司旗下疫苗产品丰富，其中口蹄疫苗及高致病性禽流感苗市占率位于市场前列，2021年生物制品实现营收 14.3亿元，保持稳定增长。公司近年积极推动市场化战略调整以应对未来招采苗的全面退出， 稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户， 政采苗销量占比正不断降低，销售均价也逐步提升，市场化转变取得积极效果，未来生物制品有望提速。 产品优化+多举措增产能，化药继续保持高增长。自“减抗”、 “替抗”政策实施以来，公司积极调整兽用化药板块产品结构，陆续推出了多款治疗用化药，助力公司化药业务的高质量发展。另外公司通过新建产线替换老产线，与下游养殖企业牧原股份通过股权合作的形式新建生产基地，公司的出口业务也保持较高增速，将助推化药业务的快速发展。 盈利预测与估值公司作为背靠央企的老牌动保国企，我们认为有以下几个基本面的改善：一是国企改革持续推进，将充分释放公司经营活力。二是动物疫苗市场苗的不断发力，生物制品的增长有望提速。三是化药业务新工厂和新产线已投入运行，“替抗”背景下产品逐步高端化，加上出口业务继续提高助力，化药继续保持较高增速。 预计公司 2022/23/24年分别实现每股收益 0.54/0.65/0.74元/股。公司历史平均估值在 28X 左右，由于公司国企改革推进中经营活力的激发与市场苗占比的逐步提升，化药新厂的投产，我们认为公司增速有望提升，因此给予公司 2023年归母净利润 30X 估值，公司合理市值为 199.2亿元，目标价为 19.5元/股， 给予“买入”评级。 风险提示1)下游景气度恢复不及预期；2)行业竞争加剧；3)公司新品推广不及预期。

事件概述：中牧股份拟与国药动保、中农威特、育林控股、北京中育共同以货币形式出资设立中农中育，拟注册资本1亿元。公司持股比例为34%，与国药动保通过签订《一致行动人协议》取得中农中育的控制权，公司在合资公司董事会席位占多数，中农中育为公司控股子公司。 新建子公司以海外业务拓展为主。合资子公司中农中育成立后，将积极参与“一带一路”建设，以东南亚、南亚和中东地区沿线国家为重点，通过海外投资并购、建厂等方式进行兽用生物制品、兽用化药和饲料及饲料添加剂的研发、生产、销售。 打开出口市场，海内外双循环发展。目前，我国动保产品出口以附加值较低的原料药为主，出口目的国主要集中在东南亚、非洲、拉丁美洲等欠发达地区。 此次海外项目的投建，在助力我国兽用疫苗产品实现从“引进来”到“走出去”的同时，也将有助于公司实现海外市场的业务拓展，提升产品品牌国际化的影响。 有望打开国内动保企业海外出口市场，建议持续关注相关企业业务进展。 投资建议：海外一带一路打开出口空间，国内禽畜周期回暖支撑动保盈利，海内外市场景气度双高，中牧股份作为国内动保龙头企业，市场化改革提高成长性，后周期产品有望全面放量。预计公司2022~2024年分别实现归母净利润5.68、7.02、7.79亿元，对应EPS分别为0.56、0.69、0.76元，对应PE分别为25、20、18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。

事件概述：2022 年10 月28 日公司发布三季报，前三季度实现营业收入41.25 亿元，同比+5.6%；归母净利润4.00 亿元，同比-13.8%。其中，Q3 实现营业收入15.29 亿元，同比+15.7%，环比+3.8%；归母净利润1.43 亿元，同比-3.0%，环比+16.5%。 让利不让市。Q3 公司实现毛利率21.2%，同比-10.6PCT，环比+0.03PCT；实现净利率8.4%，同比-4.0PCT，环比-1.4PCT。主要系前期养殖业整体景气低迷，加之口蹄疫疫苗竞争激烈，公司销售价格有所变动。但公司加强了对头部养殖企业的开拓，为销量带来巨大利好。后续随着成都、内蒙产能利用率逐步扩大，或将进一步降低成本分摊，推动盈利能力持续提升。 化药制剂快速增长。三季度下游养殖端整体回暖，公司化药制剂产线基本满负荷生产，主要业绩增量贡献来源于胜利生物、南京药业及黄冈厂。我们预计2023 年随着其他几家子公司满产，以及内蒙中牧原料药产线FDA 等多个出口国认证通过，海外出口业务的大幅增长，或将强有力的支撑公司化药业务发展。 未来增量可期。目前公司兰州厂口蹄疫二期工程、内蒙中牧大环内酯类项目建设正在稳步进行，此外，公司与牧原股份强强联手，共同设立以化药制剂为主营的中牧牧原，我们预计明年下半年可建成投产，若2024 年满负荷生产，可为公司打开更大的增长空间。随着新产能释放，及新产品的推出，公司未来增量可期。 投资建议：预计公司2022~2024 年分别实现归母净利润5.68、7.02、7.79亿元，对应EPS 分别为0.56、0.69、0.76 元，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，有望充分受益于猪价上涨带动后周期产品全面放量，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。

事件 公司发布 2022年三季度报告。 Q3收入稳健增长，毛利率同比下行 22Q1-3年公司营业收入为41.25亿元，同比+5.63%；归母净利润 4亿元，同比-13.82%；扣非后归母净利润为 3.63亿元，同比-21.17%；公司综合毛利率 21.70%，同比-6.59pct；期间费用率为 12.91%，同比-3.22pct。2022Q3，公司营业收入为 15.29亿元，同比+15.71%；归母净利润 1.43亿元，同比-3.00%；扣非后归母净利润 1.08亿元，同比-26.39%；销售毛利率为 20.19%，同比-10.64pct；期间费用率为 13.95%，同比-4.41pct。 畜禽养殖景气度回升带动疫苗销量，后续增长可期 根据国家兽药基础数据库统计，22Q1、Q2公司疫苗批签发量基本持平，同比分别为-49%、-33%，主要受猪价低迷影响。三季度下游养殖复苏加大生物制品需求，Q3公司疫苗签发量 168个，环比 Q2+35.48%，同比-2%。公司积极开展全系列产品工艺升级工作，并加大集团客户的维护与开发，拓宽销售渠道。在研发方面，22Q1-3公司研发费用 0.8亿元，同比-14.2%。 期间公司获得口蹄疫 OA 二价灭活疫苗、猪口蹄疫 OA 二价合成肽疫苗、猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗的生产批文（兰州生物药厂），有助于提升公司后续疫苗销量。四季度随着下游生猪养殖行情持续好转，公司疫苗销量将显著受益于行业回暖。 构建化药市场化销售模式，新品强化市场竞争力 在化药领域，公司实行市场化销售模式，持续加强推进集团客户的战略合作，通过“一企一策”、“一地一策”的销售政策与集团客户建立稳定合作关系，稳步开发拓展市场，继续延伸产品链和构建产品网络。期间研发成果实现转化，一类新兽药沙咪珠利原料药试生产取得成功，丰富公司制剂类产品序列。同时新品沙咪珠利溶液获得兽药生产批准文号。公司与牧原股份合资项目落地实施，加大公司自主研发产品生产规模。 投资建议 公司为动保行业龙头企业，化药、疫苗新品多点开花，叠加后续养殖景气度逐步提升，公司业绩增长可期。我们预计公司2022-2023年 EPS 分别 0.59、0.7元，对应 PE 为 22、18倍，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险、食品安全的风险、环保等方面政策变化的风险、汇率和利率波动风险等。

业绩总结：公司2022年前三季度实现营业收入41.3亿元，同比增长5.6%，实现归母净利4亿元，同比减少13.8%，扣非后归母净利润为3.6亿元，同比减少21.2%。单三季度实现营业收入15.3亿元，同比增长15.7%，环比增长3.8%，归母净利润为1.4亿元，同比减少3%，环比增长16.5%，扣非后归母净利润为1.1亿元，同比减少26.4%。按照扣非后归母净利润减去对联营企业和合营企业的投资收益计算公司主营利润，前三季度该指标为2.9亿元，同比减少9%，主要系今年上半年养殖景气度低迷所致，单三季度主营利润为0.9亿元，环比增长3.6%，销售毛利率为20.2%，基本与二季度持平，当前生猪价格回暖，养殖端步入盈利区间，未来动保产品需求有望增长，业绩随之迎来增长。 追求高质量发展，不断提高经营活力。2015年中共中央发布《国务院关于深化国有企业改革的指导意见》旨在提高国有资本效率、增强国有企业活力，2018年国企改革“双百”行动正式启动，公司被纳入双百企业名单。2016年以来公司采取包括推进股权激励计划、全年加强口蹄疫疫苗市场化销售的发展、子公司混合所有制改革、任期制与契约化等措施，激发公司经营管理的活力。2021年11月公司举行企业领导人员任期制契约化签约仪式，完成了胜利生物、乾元浩、中牧连锁等7家法人单位、28位领导人员的任期制和契约化签约工作。从主营利润的角度来看，2019年受非洲猪瘟、兰州厂产能搬迁等因素的影响，主营利润出现下滑，但后续两年恢复态势明朗，21年全年主营利润为3.4亿元，同比增长70%，未来在行业成长空间打开、公司自身竞争优势进一步凸显的情况下，业绩有望节节攀升。 与牧原强强联合成立化药子公司，业绩有望迎增量。中牧股份、南京药业、牧原股份拟共计出资1.2亿元设立中牧牧原动物药业有限公司，中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。另一方面以牧原为代表的最高效养殖企业体现出对于化药的需求以及重视程度的提升，新版GMP认证标准将推动落后产能淘汰，养殖企业为控制风险、增强可溯源性而减少动保供应商数量进一步倒逼行业集中度提升，中牧股份作为拥有研发实力、良好的客户合作基础的企业将迎来市占率的迅速提升。 产品优质广受认可，新产能逐步释放。公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA的出口认证表明公司产品质量受世界认可，预计公司化药板块未来3-5年将呈现快速上升趋势。疫苗方面，先打后部政策稳步推进，2025年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司未来市场化结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。非洲猪瘟疫苗研制工作持续推进，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，若未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.54元、0.65元、0.89元，对应动态PE分别为24/20/14倍，维持“买入”评级风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期；汇率及外贸风险等。