1、事件 公司发布 2020年半年度报告。 2、我们的分析与判断 1）盈利高速增长，符合市场预期2020H1，公司营业收入为 258.86亿元，同比+22.89%；其中饲料、动保、农产品、贸易贡献收入 203.40亿元、4.06亿元、24.35亿元、26.43亿元，同比+21.55%、+23.21%、+101.17%、-3.32%；归母净利润 11.04亿元，同比+63.80%； 扣非后归母净利润为 11.01亿元，同比+65.99%。公司综合毛利率 12.71%，同比+0.82pct；期间费用占比为 6.4%，同比-1.32pct。2020Q2，公司营业收入为153.94亿元，同比+26.29%；归母净利润 8亿元，同比+45.14%。净利润大幅增长主要由于生猪养殖业务贡献利润显著。 2）饲料市占率提升，禽料、水产料销量快增长2020H1公司饲料销量 639万吨，同比+19%，市占率约为 5.6%（比 19年末+0.23pct）；饲料毛利率为 11.48%，同比-0.46pct，剔除会计准则调整影响，毛利率略有提升。在产能方面，公司吸收、新增饲料工厂超过 20个，增加产能约 200万吨。1/猪料销量同比-17%，毛利率+3.6pct。受气候等因素影响，南方地区生猪产能恢复较慢，影响公司猪料销量提升。猪料产品结构持续优化，其中前端料、高端料占比超 35%，利好毛利率提升。我们认为随着下游养殖存栏逐步提升，猪料销量迎上行趋势。2/禽料销量同比+32%，毛利率 6%以上。 H1玉米价格持续上涨，公司禽料提价幅度小于成本增加，毛利率受影响。我们认为随着产品力、运营、品牌等方面的提升，公司禽料将持续增长。3/水产料销量同比+15%，毛利率持平。受疫情、需求、洪灾等不利因素的影响，水产养殖量萎缩，但依托公司自身的产品力，公司水产饲料结构优化、市占率持续提高，其中特种预料同比+25%以上。 3）养殖业务大幅增长，生猪业务贡献显著利润20H1公司养殖业务实现收入 24.35亿元，同比+101.17%，毛利率 24.56%（同比提升 13.57pct）。其中生猪养殖业务实现收入 13.4亿元，同比+106.47%，毛利率 31.96%，头均利润约 600-700元；水产养殖业务中水产苗种收入同比+67.294%，毛利率同比+5.81pct，水产苗种与饲料、动保产品组成产业链优势共同服务于养殖户，优势显著，未来或将成长为利润增长亮点。 3.投资建议 公司饲料销量快速增长，享量利齐升优势；其中猪料受益于生猪养殖量提升的后周期行情，禽料保持高景气度下的快速增长，水产料结构优化以及养殖量恢复；生猪业务受益 20年猪价高位，业绩弹性显著。我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别 1.62/2.06/2.25元，对应 PE 为 37/29/27倍，给予 “推荐”评级。 4. 风险提示 动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、政策变化的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

以水稻、玉米种子为核心的种业龙头。公司营收主要来源为水稻、玉米种子业务,2019年分别贡献营收40.13%、24.88%。公司杂交水稻业务经多年深耕,行业龙头地位稳固,毛利率稳定在40%以上。受国家农业供给侧结构性改革及稻谷最低收购价下调、水稻减产等行业因素影响,18年开始公司水稻业务承压,营收增长放缓。2019年公司营收30.81亿元,同比-12.58%;归母净利润-2.98亿元,同比-137.71%。另外,公司通过并购等方式加速玉米种业发展,并加强研发,19年玉米种子已跃居行业首位。 行业拐点或将至,玉米成就二次腾飞。 1、玉米行业供需改善,公司市占率提升有空间。16年以来我国玉米行业供需持续扩大、库存逐步出清,叠加草地贪夜蛾影响、饲用需求提升等,玉米行业供需改善中。受16年玉米临储政策取消影响,玉米制种意愿受挫,17年玉米制种面积大幅下滑(-28.54%);19年期末库存量为6.5亿公斤,库存/需种量连续两年下滑,玉米种子库存压力减轻。我们估算18年玉米市场规模约316亿元,公司玉米板块营收6.03亿元,推算其市占率约为1.91%,位居行业第二。根据19年数据,公司已跃居行业第一,但市占率仍处低位,未来提升空间依旧巨大。 2、并购与研发齐飞,紧握转基因玉米发展契机。比对美国玉米价格情况,其转基因玉米种子较常规种子溢价约25-50%,推算我国转基因玉米种子价格或约35.9-43.08元/kg,市场规模增加79-158亿元。公司参股子公司杭州瑞丰的转基因玉米双抗12-5于20年1月取得农业转基因生物安全证书。我们推测转基因玉米或于1-2年内实现商用,届时将显著提升公司玉米种子毛利率水平,盈利能力增强。 杂交水稻成就公司种业龙头,再度发力待时机。16年至今,我国稻谷存在高库存、高库消比的情况,且稻谷收购价持续下调,水稻种植积极性受挫,公司水稻种子业绩承压。2020年2月发改委小幅上调部分稻谷品种最低收购价,提振稻谷平均成交价,我们预期稻谷最低收购价的上调将会一定程度提升水稻种植意愿。叠加全球气候因素、蝗虫影响、新冠疫情等因素,全球粮食供给可能承压。在国际农产品价格预期上行和国内稻谷最低收购价提升的背景下,我们预期水稻种业或将景气提升。 投资建议:我们预计20-21年公司营收为35.56/41.05亿元,毛利率40%/41.71%,EPS 为0.37/0.47元,对应5月6日收盘价的PE 为45/36倍,给予“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情带来的风险,产业政策变化的风险,自然灾害和病虫害的风险,新产品研发和推广的风险,市场风险等。

1、事件 公司发布2019年年度报告。 2、我们的分析与判断 1)受益生猪养殖业务,19业绩高增长 2019年,公司实现营业收入为74.76亿元,同比+41.78%,其中饲料、制药、生猪养殖及食品加工、植物蛋白及油脂加工分别贡献29.31/5.55/16.44/8.06亿元,同比+14.39/-25.96%/+92.34%/-5.74%。公司实现归母净利润6.44亿元,同比+105.43%;扣非后归母净利润为6.36亿元,同比+119.14%。综合毛利率为24.99%,同比+4.02pct,主要为生猪养殖及加工业务毛利率提升显著(+27.01pct);期间费用占比为17.17%,同比+2.39pct,主要为销售费用、财务费用占比提升较显著。公司业绩显著提升主要源于生猪养殖业务利润贡献显著。19Q4,公司实现营收22.96亿元,同比+46.99%;实现归母净利润3.42亿元,同比+533.3%。分红预案:每10股派现金2元(含税)。 2)19年生猪利润贡献显著,20年出栏计划近翻番 2019年,公司生猪养殖及食品加工业务实现收入16.44亿元,同比+92.34%;毛利率为42.42%,同比+27.01pct,主要受猪价高位带动,养殖业务毛利率提升显著。19年公司合计出栏生猪84.27万头,同比+30.31%。19年公司生猪业务利润主要在下半年贡献,我们预计Q3、Q4分别贡献1.9亿元、3.2亿元。19年年末公司生产性生物资产为1.98亿元,环比Q3末增加1.16亿元,公司母猪产能储备充分。随着甘肃养殖场的建设完成,公司出栏量将显著提升。根据公司2020年规划,预计全年出栏生猪150万头。 3)19年疫苗销量下行,20年将聚焦后周期行情 19年公司疫苗收入5.55亿元,同比-25.96%,毛利率为60.12%,同比+1.17pct。在销量方面,布病疫苗、猪蓝耳疫苗、小反刍疫苗等同比降幅较大,主要受非洲猪瘟影响,生猪存栏下行以及养殖户减少部分疫苗使用量。目前随着生猪养殖存栏逐步回升,将带动疫苗销量提升,后周期板块逐步受益;公司核心产品之一猪口蹄疫OA二价灭活苗已于19年2月取得生产批文,我们看好公司疫苗销量的逐步回升。另外,19年公司饲料销量133.42万吨,其中猪料、禽料分别为56.11万吨、49.34万吨,同比+8.38%、+19.49%,随着生猪存栏提升,饲料业务亦将显著受益后周期行情。 3.投资建议 公司生猪产能充沛,叠加猪价高位以及成本优势,20年业绩弹性显著。另外,后周期行情初露端倪,公司疫苗及饲料业务上行可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别2.47/2.34/1.63元,对应PE为6/7/9倍,给予“推荐”评级。 4.风险提示 动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、猪价波动的风险、食品安全的风险、市场竞争的风险等。

1、事件 公司发布2019年年度报告及2020年一季报。 2、我们的分析与判断 1)生猪、禽板块共同发力,19年业绩高速增长 2019年,公司实现营业收入为731.44亿元,同比+27.78%,其中肉猪、肉鸡、其他养殖、原奶及乳制品、兽药分别贡献418.11/267.86/20.90/7.28/6.24亿元,同比+23.83/+34.22%/+19.98%/+23.04%/+24.94。公司实现归母净利润139.67亿元,同比+252.94%;扣非后归母净利润为130.54亿元,同比+233.61%。综合毛利率为27.66%,同比+10.81pct,主要为生猪养殖板块毛利率提升显著(+16.52pct);期间费用占比为8.83%,同比-0.03pct。公司业绩提升主要源于于肉猪、肉鸡板块表现优异。19Q4,公司实现营收248.32亿元,同比+51.44%;实现归母净利润78.82亿元,同比+645.32%。分红预案:每10股派现金10元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增2股。 2020Q1,公司实现营收174.49亿元,同比+24.89%;实现归母净利润18.92亿元,同比+510.93%;综合毛利率为20.55%,受肉禽业务价格下行影响,毛利率下行。 2)禽肉替代效应显著,新冠疫情短期影响业务利润 2019年,公司禽养殖业务实现营收267.86亿元,同比增加34.22%;毛利率26.31%,同比+3.03pct,主要由于报告期内肉禽高景气,叠加非洲猪瘟抬高猪肉价格,禽肉替代消费效应显著,禽肉价格高位。19年公司销售肉鸡9.25亿只,同比+23.58%,均价15.06元/公斤,同比+9.93%;销售肉鸭4040.65万只,同比+28.96%。受益于肉鸡、肉鸭量价同升,公司禽肉板块营收增长达33.9%。公司于19年12月完成对京海禽业的收购,持有京海禽业80%股权,禽养殖产能进一步扩张,公司预期2020年肉鸡出栏增长15%-20%。2020Q1肉鸡行业受疫情冲击严重,需求端低迷,部分地区禁止活禽销售,黄羽鸡行业普遍亏损。期间公司毛鸡、毛鸭售价同比下降15.33%/29.15%,禽养殖板块出现较大亏损。目前各地防控措施逐步解除,消费回暖,疫情影响已逐渐减弱。根据公司年报,2024年公司计划出栏肉禽15亿只。 3)猪价高位震荡,生猪养殖业务加速扩张 2019年,公司生猪养殖业务营业收入为418.11亿元,同比增长23.83%;毛利率28.84%,同比+16.53pct,销售肉猪1851.66万头,同比-16.95%,销售均价18.79元/公斤,同比+46.57%。主要由于受非洲猪瘟影响,生猪销量下行,但受益于猪肉价格大幅上涨,生猪板块营收及毛利涨幅明显。目前公司持续完善生物安全防控体系,严格落实核心种猪资源保护工作,能够有效防控非洲猪瘟。公司于2020年1月完成对新大牧业收购计划,持有新大牧业61.86%股份,加速扩张公司生猪养殖业务。19年年末,公司生产性生物资产达42.96亿元,环比Q3增加4.52亿元。公司积极完善产能布局,新增高效化猪场项目产能809万头,竣工产能688万头,力争全年新增肉猪饲养能力500万头,计划2024年肉猪出栏超5600万头。 2020Q1,公司肉猪销量225.6万头,同比-62.2%;生猪销售均价36.62%,同比+193.69%;实现营业收入约97.9亿元,同比+17.13%。受一季度疫情影响,猪肉消费疲软,供给依旧偏紧,猪肉价格高位震荡。随着疫情影响降低,消费逐步回暖,我们预计猪肉价格将有所突破,生猪业务持续高盈利趋势。 3.投资建议 公司肉禽与生猪业务稳健发展,持续受益于高景气行情,未来业绩弹性可期。我们预计公司2020-2022年EPS分别5.3/4.06/3.83元,对应PE为6/8/8倍,给予“推荐”评级。 4.风险提示 动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、猪价波动的风险、食品安全的风险、市场竞争的风险等。

1、 事件公司发布 2019年年报、2020年一季度报告。 2、 我们的分析与判断11)919年业绩符合预期,受益生猪业务,120Q1业绩高增长2019年,公司营业收入为 476.13亿元,同比+12.94%;其中饲料、动保、农产品、贸易贡献收入 389.85亿元、5.74亿元、27.41亿元、51.99亿元,同比+11.5%、+21.28%、+57.4%、+6.66%;归母净利润 16.49亿元,同比+14.71%; 扣非后归母净利润为 15.81亿元,同比+13.35%。公司综合毛利率 11.32%,同比+0.55pct;期间费用占比为 3.96%,同比+0.27pct。19Q4,公司实现营收 121亿元,同比+6.86%,归母净利润 2.37亿元,同比+42.77%。受益禽料、水产料快速增长,动保业务盈利能力提升,公司 19年业绩表现稳健。 分红预案:每10股派发现金股利 3.5元(含税)。 2020Q1,公司营业收入为 104.92亿元,同比+18%;归母净利润 3.04亿元,同比+147.93%。净利润大幅增长主要由于饲料表现优异、生猪养殖业务盈利大增。 2) 禽料销量高增长,饲料结构持续优化2019年公司饲料销量 1229万吨,同比+15%,市占率约为 5.37%;饲料毛利率为 10.84%,同比-0.2pct。1/公司猪料销量约为 167万吨,同比-28%,毛利率+0.5pct。疫情导致生猪存栏大幅下降,公司核心市场华南地区 19H2猪料需求下降 70-80%。公司持续优化结构,高端料占比提升至 27%。随着下游养殖存栏逐步提升,猪料销量迎上行趋势。2/公司禽料销量约为 711万吨,同比+35%,毛利率+2pct;主要受益于禽料规模化优势,叠加高毛利产品精准投放。 20年肉禽行业持续高景气,禽料销量增长行情将延续。3/水产料销量约为 351万吨,同比+13%,毛利率-0.69pct;品种结构优化,特种料+20%以上,且新增及在建产能超过 100万吨,为后续特种料增长构建基础。 3) 生猪业务稳健布局,猪价高位享业绩弹性19年公司生猪业务实现收入 13.71亿元,同比+53.66%。19年公司对自建猪场保持谨慎,以外购仔猪为主,并强化生物防疫体系。公司持续积极储备土地资源、培养养殖团队,将在两广、两湖、贵州等地加快自有猪场建设,扩大自有仔猪繁育。根据博亚和讯,20Q1全国、广东生猪均价约为 36.42元/kg、41元/kg,我们估算公司生猪业务贡献利润 6500万以上。2020年生猪均价持续高位,公司生猪养殖业务将享受高弹性。. 3. 投资建议公司饲料业务稳健增长,其中猪料或享后周期行情,禽料保持高景气度下的快速增长,水产料结构优化;生猪业务受益 20年猪价高位,业绩弹性显著。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别 1.62/2.04/2.21元,对应 PE 为 26/20/19倍,给予 “推荐”评级。 4. 风险提示动物疫情的风险、原材料价格波动的风险、政策变化的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

1)受下游养殖行业影响,19年业绩显著下滑 2019年,公司实现营收41.18亿元,同比-7.14%,其中生物制品、兽药、饲料、贸易分别实现收入11.4亿元、8.11亿元、9.46亿元、11.91亿元,同比-9.35%、-10.25%、-15.51%、+5.97%。公司实现归母净利润2.56亿元,同比-38.52%;扣非后归母净利润为2.27亿元,同比-44.5%;金达威贡献投资收益1.03亿元,同比-30.48%。公司综合毛利率为27.26%,同比-1.11pct;期间费用率为22.17%,同比+0.39pct,其中管理费用占比增加较显著。 2019Q4,公司实现营收11.63亿元,同比-6.29%;实现归母净利润-0.16亿元,同比-120.51%。受非洲猪瘟影响,生猪产能及出栏量均显著下行,导致饲料、疫苗等上游产品销量受到影响,公司部分业务受到一定影响。分红预案:每10股派息0.95元(含税),每10股转增2股。 2)受行业影响猪苗承压,禽苗业绩高增长 2019年公司生物制品实现营收11.4亿元,同比-9.35%,毛利率为52.97%,同比-3.89pct。受非洲猪瘟影响,19年生猪出栏约5.44亿头,同比-21.57%;生猪存栏3.1亿头,同比-27.5%。受下游生猪养殖大幅减产影响,公司猪用疫苗销售下行,但整体下行幅度优于疫苗行业整体形势。19年肉禽养殖高景气,补栏积极性较高,公司把握禽类市场机会,子公司乾元浩禽苗收入创新高,实现净利润4618.74万元,同比+95.77%。 3)疫苗或迎上行期,公司产品就绪,看好未来增长 公司积极研发新产品,其中口蹄疫OA二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗已上市,猪口蹄疫OA二价灭活疫苗已取得生产批文,按需生产。同时公司积极参与与非洲猪瘟相关的研究,包括检测工作、试剂盒生产等。 目前我国能繁母猪存栏已环比转正,后期生猪出栏呈现上行趋势,将有利于疫苗销量提升。公司口蹄疫市场苗积极围绕大型养殖场拓展,随着养殖规模化、集中度的提升,公司将显著受益于大型养殖场的规模扩张优势。疫苗行业进入行业上行期,叠加公司优势产品就绪,看好其未来业绩增长。 投资建议 下游养殖产能呈恢复态势,未来疫苗销量处于上行通道中,叠加公司以大客户为核心,将首先受益于养殖规模提升带来的疫苗销量增加,看好公司疫苗业务的未来增长;同时下游出栏量提升,亦将有利饲料、兽药等销量的提升,看好后周期行情的到来。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.58/0.76/0.96元,对应PE为23/18/14倍,给予“推荐”评级。 风险提示 动物疫情的风险、政策的风险、质量的风险、市场竞争的风险、进出口业务的风险等。

1、 事件公司发布 2020年一季度业绩预告。 2、 我们的分析与判断11) 显著受益生猪板块,公司 1Q1业绩高增长2020Q1,公司预告归母净利润为3.3-3.5亿元,同比增加1041.07%-1110.23%。 公司业绩高增长主要源于 Q1生猪均价高位,生猪业务板块贡献利润显著;同时,公司饲料销量及利润、疫苗销量及利润亦实现增长。 2)1Q1生猪头均利润 01930元 ,后续出栏将逐步增加2019年 1-3月,公司累计生猪出栏 15.47万头,同比-26.58%;累计销售收入 5.1亿元,同比+169.84%;我们估算 1-3月生猪头均利润约为 1930元,仔猪占出栏比重约为 21.3%。受新冠疫情影响,公司 2月份生出栏略受影响;随着复工复产的逐步恢复,零售、餐饮等行业恢复营业,猪肉消费逐步回升。 公司母猪产能处于增长态势,新疆、河南、甘肃三大基地支持,4月河南、甘肃预计将逐步加大生猪出栏量,预计 2020年生猪出栏约 150-200万头。在生猪价格高位背景下,公司业绩将显著受益。 3) 多重因素影响猪价回调,320Q3或现年内高点根据农业部数据,20年 2月全国能繁母猪存栏环比+1.7%,处于一个缓慢恢复阶段。能繁母猪的恢复对生猪出栏的影响在 10个月以后,意味着当下的缺口依旧严重。我们预计 20-21年生猪均价持续处于高位,考虑到供给缺口以及下游需求恢复,或于 Q3出现年内高点。 3. 投资建议公司生猪产能实现新疆、河南、甘肃三地布局,4月后生猪出栏逐步增加,叠加猪价持续高位以及公司养殖板块成本优势,2020年生猪业务板块业绩弹性巨大。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别 0.62/2.31/1.50元,对应 PE 为21/6/9倍,给予 “推荐”评级。 4. 风险提示动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

1、 事件公司发布 2020年 3月份生猪销售简报。 2、 我们的分析与判断11)33月生猪出栏环比高增长,头均利润约 52365元2019年 3月,公司销售生猪 6.65万头,环比+94.44%,同比-11.1%;销售收入 2.38亿元,环比+131.07%,同比+209.09%。3月,公司育肥猪销售均价 31.05元/kg,均重 131.04kg,我们估算 3月育肥猪头均利润约为 2365元/头,仔猪占出栏比重约为 18%。受新冠疫情影响,公司 2月份生出栏略受影响;随着复工复产的逐步恢复,3月份步入正常生产状态,且零售、餐饮等行业恢复营业,猪肉消费逐步回升。 2)1Q1生猪业务利润保增长,后续出栏将逐步增加2019年 1-3月,公司累计生猪出栏 15.47万头,同比-26.58%;累计销售收入 5.1亿元,同比+169.84%;我们估算 1-3月生猪头均利润约为 1930元。公司母猪产能处于增长态势,新疆、河南、甘肃三大基地支持,Q2后河南、甘肃将逐步加大生猪出栏量,预计 2020年生猪出栏约 150-200万头。在生猪价格高位背景下,公司业绩将显著受益。 3) 多重因素影响猪价回调,220H2或现年内高点根据农业部数据,20年 2月全国能繁母猪存栏环比+1.7%,处于一个缓慢恢复阶段。能繁母猪的恢复对生猪出栏的影响在 10个月以后,意味着当下的缺口依旧严重。我们预计 20-21年生猪均价持续处于高位,考虑到供给缺口以及下游需求恢复,或于 H2出现年内高点。 3. 投资建议公司生猪产能实现新疆、河南、甘肃三地布局,Q2后生猪出栏逐步增加,叠加猪价持续高位,2020年生猪业务板块业绩弹性巨大。我们预计公司2019-2021年 EPS 分别 0.62/2.31/1.50元,对应 PE 为 21/6/9倍,给予 “推荐”评级。 4. 风险提示动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

1、事件 公司发布2019年年度报告。 2、我们的分析与判断 1)下游生猪存栏触底,Q4业绩降幅扩大 2019年,公司营业收入为11.27亿元,同比-40.59%;归母净利润2.21亿元,同比-70.7%;扣非后归母净利润为2.15亿元,同比-70.64%。公司综合毛利率为62.31%,同比-10.19pct;期间费用占比为35.5%,同比+10.48pct。2019Q4,公司实现营收2.79亿元,同比-39.96%,归母净利润-0.27亿元,同比-137.32%。公司业绩下滑主要源于19年下游生猪养殖存栏持续下行,公司以猪用疫苗为主,受疫情影响较大。 2)行业底部或已过去,未来销量回升可期 2019年公司生物制药业务收入为10.77亿元,同比-41.63%,对应毛利率为64.28%,同比-9.34pct。受下游需求收缩影响,公司疫苗销售与盈利能力均有下行。目前根据农业部数据,2020年2月我国能繁母猪存栏环比+1.7%,实现缓慢增长状态。我们认为随着存栏数据的边际变化,下游疫苗消费将出现显著边际改善;且规模养殖场存栏恢复速度更快,更有利于疫苗企业销量恢复。从公司年报数据来看,公司存货为2.45亿元,应收账款为5.76亿元,占资产比分别为4.39%、10.32%,环比+0.01pct、-2.75pct。我们认为随着库存与应收账款压力的逐步减小,公司未来业绩回升可期待。 3)打造智能制造生产基地和全球动保研发中心 2020年1月,公司产业园区项目一期工程5条智能化生产线通过认证并获得GMP证书,可实现智能化、集约化生产,涉及品种包括布病疫苗、猪传染性胃肠炎、腹泻二联苗等,扩大现有产能,实现长期增长。同时公司不断提升自主研发实力和科技创新能力,19年研发总投入1.53亿元,占营收比达13.58%。 3.投资建议 受非瘟疫情影响,生猪存栏持续低位,公司疫苗销量受到较大影响。随着下游养殖存栏的环比好转,尤其是规模养殖场存栏提升显著,将有利于疫苗销量回升。我们认为行业反转确定性高,业绩拐点可期。我们估算2020-2022年EPS分别0.39/0.47/0.55元,对应PE为53/44/38倍,给予“推荐”评级。 4.风险提示 非瘟疫情的风险、研发的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

猪肉缺口依旧巨大,猪价拐点或现于20H2。19年9月我国能繁母猪存栏达到历史低点1913万头,对应10个月后猪肉供给最低位,对应猪肉产量为3260.33万吨,猪肉缺口最大值约为2214.44万吨(不考虑进口、放储等因素)。叠加20Q2以后我国能繁母猪结构中三元猪比例将大幅提升,缺口或将放大。通过分析母猪价格与猪价的关系,我们认为20年11月猪价将现拐点。结合缺口与拐点的讨论,我们认为20H2将出现本轮周期猪价高点,并开启缓慢下行周期。 养殖端优势:防控、产能与效率齐飞。 1.养殖技术与非瘟防控领先,生猪出栏有保证。公司采取聚落化养猪模式和“公司+希望农场”的代养模式,19年90%育肥出栏来自“公司+农户”模式,确保公司完成年初出栏目标。公司采用全封闭式养殖,配备空气过滤系统,建立洗消中心;同时利用饲料高温制粒、精准拔牙等技术,公司非洲猪瘟防控工作实施顺利。19年公司生猪出栏稳中有升。 2.在建工程与生物资产快增长,保证产能提升。19Q3公司在建工程金额达41.35亿元(+73.65%)。19年12月至今公司决定建设26个生猪养殖项目,可新增生猪年出栏1424.5万头,其中90%预计于20年9月竣工,预计至20年底其自育肥产能在1000万头左右。19Q3公司生产性生物资产达9.86亿元(+86.20%)。截至19年11月底公司种猪存栏40万头,预计20年3月底种猪达60万头,其中能繁母猪40万头。2020-22年生猪出栏目标为800/1500/2500万头,实现出栏量快速扩张。 3.生产效率领先,仔猪结构优化,头均利润上行。19年公司以一元和二元种猪为主,三元留种占比为业内最低,预计20年平均PSY约25。19年外购仔猪约占总出栏量的56.33%。随着公司自育肥产能的快速发展,预计20年外购仔猪比例将低于50%。19年公司生猪头均净利约为433.82元、完全成本约为18.33元/kg,考虑到20年生猪均价将显著高于19年,且仔猪结构优化可降低成本,公司生猪头均利润将显著提升。 资金端优势:资金储备充分,资金保障行业前列。19Q3公司货币资金56.74亿元,当期经营活动现金流21.64亿元,流动性充足;公司授信额度超过490亿元,用信比例仅25%,显著低于同行。公司资产负债率为42.98%,低于行业均值45.52%,且年均融资成本控制在3.99%以下,在行业内具有较高竞争力。另外,19年12月公司发行可转债,募集资金总额40亿元,用于养殖场建设。 投资建议:我们预计20-21年公司营收为1068.98/1318.52亿元,毛利率22.41%/22.84%,EPS为2.9/3.58元,对应3月18日收盘价的PE为10/8倍。我们估算2020年公司目标市值约为1568亿元,给予“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情带来的风险,猪价不达预期的风险等。

1、事件 公司发布2019年年度报告。 2、我们的分析与判断 1)受益猪价持续上行,公司业绩符合预期2019年,公司实现营业收入202.21亿元,同比增长51.04%,归母净利润61.14亿元,同比增长1075.37%,扣非后归母净利润59.38亿元,同比增长1186.55%。公司综合毛利率为35.95,比上年同期+26.13pct。期间费用占比为7.13%,同比-1.71pct,资产负债率40.04%,同比-14.03pct,整体费用控制良好,公司具有较强的经营管理能力。2019年Q4,公司实现营业收入84.88亿元,同比增长101.77%,归母净利润47.27亿元,同比增长2680.56%,扣非后归母净利润45.88亿元,同比增长3100.15%。公司利润大幅增长源于猪价上行。 2)成本控制领先,产能储备充分,2020生猪出栏高增长 2019年,公司生猪出栏1025.33万头,同比-6.89%,其中商品猪867.91万头、仔猪154.71万头、种猪2.71万头。根据净利润测算,公司19年头均利润约为618元。截至19年12月31日,公司固定资产及在建工程合计为274.63亿元,比年初增加59.44%;另外,同期公司生产性生物资产为38.35亿元,比Q3末+35.18%,比上年同期+162.49%。公司生物资产增长显著,公司具备能繁母猪128万头、后备母猪72万头,未来生猪出栏有保障。根据公司公告,2020年公司计划出栏生猪1750-2000万头,同比增长70.7%至95.1%。 3)养殖与繁育技术领先,充分受益行业高景气 19年公司拓展部分南方省份,于广东、广西、云南等地布局养殖产能,至年底子公司数量达138个,分布于18个省区。考虑到“调猪”向“调肉”的行业趋势,公司在河南省启动3个屠宰场项目,设计产能合计600万头。在养殖方面,公司持续升级改造猪舍,同时借助人工智能技术,建立猪病预测模型等,更高效开展生猪养殖。在2020年猪价持续高位的背景下,叠加公司出栏高增长,公司业绩保持高增长态势。3.投资建议 公司具备行业领先的生猪养殖与繁育技术,叠加优秀的成本管控水平,生猪出栏高速增长,受益猪价持续高位,公司业绩增长显著。我们预计公司2020-2022年EPS分别13.54/12.57/10.72元,对应PE为9/9/11倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示 猪价不达预期、疫病风险、政策风险等。

1)肉猪出栏环比下行,头均利润持续保持高位 2020年1月,公司销售肉猪86.94万头(含毛猪和鲜品),收入37.18亿元,销售均价36.62元/公斤,分别环比-31.61%、-29.68%、+6.7%,分别同比-65.13%、+16.22%、+218.43%。1月公司肉猪销量下降,主要源于春节期间消费下行,以及公司加大种猪留种和提升出栏体重。根据估算,1月公司肉猪出栏体重约为116.78公斤,头均净利润约为2291元。 2)生猪养殖受新冠疫情影响小,2020年出栏约1800万头 生猪养殖业务基本不受新冠病毒影响,预计2020年出栏量为1800万头,同比略有下降。下降源于19H2生猪投苗量减少,影响2020年出栏量。目前,在疫情防控较好的区域(东北、云南、陕西等),每个月留种约10多万头,保证未来肉猪出栏量。 3)肉禽业务受新冠疫情影响较大,2020年出栏量平稳 2020年1月,公司销售肉鸡7588.22万只(含毛鸡、鲜品和熟食),收入15.19亿元,销售价10.13元/公斤,分别环比-19.55%、-35.33%、-21.9%,同比+6.04%、-14.71%、-19.48%。公司肉鸡销售下行,主要受消费淡季、新冠疫情影响,肉禽行情处于低迷状态。短期内公司降低投苗量,疫情过后,公司会迅速补充增量,预计2020全年出栏量平稳。 投资建议 公司生猪养殖稳健扩张,受益于猪价持续高位,公司生猪业务利润可期;肉禽业务短期受新冠疫情影响,待疫情过后公司投苗量将加速,全年出栏稳定。综合来说,2020年公司业绩可期。我们预计公司2019-2020年EPS 分别2.66/5.98元,对应PE为12/5倍,给予“推荐”评级。 风险提示 疫情风险、政策风险、猪价波动风险、质量风险、市场竞争风险等。

1)受下游存栏触底,Q4业绩降幅较大 2019年,公司预计实现归母净利润2.1至2.5亿元,同比减少5.04至5.44亿元,同比-66.86%至-72.17%。2019Q4,公司预计实现归母净利润-0.38至0.02亿元,同比降幅较大。公司Q4业绩下滑主要源于下游养殖存栏触底,公司以猪用疫苗为主,受疫情影响较大。 2)规模养殖场存栏恢复,利好疫苗销量向好 根据农业部数据,2019年12月我国生猪与能繁母猪存栏环比+14.1%、+2.2%;12月份全国年出栏5000头以上规模养猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为2.7%和3.4%,连续四个月呈现增长趋势。我们认为随着存栏数据的边际变化,下游疫苗消费将出现显著边际改善;且规模养殖场存栏恢复速度更快,更有利于疫苗企业销量恢复。从公司三季报数据来看,公司存货数据逐步好转,Q3存货为2.45亿元,环比-26.87%。我们认为随着下游存栏逐步好转,公司存货将回归正常水平,疫苗销量或将触底反弹。 3)智能化生产线获认证,打造疫苗产品多样化 2020年1月,公司产业园区项目一期工程5条智能化生产线通过认证并获得GMP证书,可实现智能化、集约化生产,涉及品种包括布病疫苗、猪传染性胃肠炎、腹泻二联苗等,扩大现有产能,实现长期增长。另外,在疫苗品类方面,公司禽用疫苗、反刍疫苗均持续研发新产品,并提高市场占有率;在宠物疫苗方面公司在持续推进过程中,打造疫苗产品多样化。 投资建议 受非瘟疫情影响,生猪存栏持续探底,公司疫苗销量受到较大影响。随着下游养殖存栏的环比好转,尤其是规模养殖场存栏提升显著,将有利于疫苗销量触底反弹,公司业绩拐点可期。我们估算2019-2021年EPS分别0.26/0.44/0.59元,对应PE为79/46/34倍,给予“推荐”评级。 风险提示 非瘟疫情的风险、研发的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

1、事件 公司发布2019年度业绩预告。 2、我们的分析与判断 1)19年业绩大幅增长,生猪业务核心贡献 2019年,公司预告归母净利润为6至7亿元,同比+91.25%至+123.12%。2019Q4预计归母净利润为2.98至3.98亿元,去年同期贡献利润0.54亿元,利润增幅巨大。公司业绩大幅增长主要源于公司新建养殖基地投产,养殖规模扩大,叠加生猪价格持续处于高位,实现量利齐升。 2)生猪产能与基地有支撑,业绩弹性逐步显现 2019年,公司公告累计销售生猪84.27万头,同比+30.33%;合计销售收入约为15.01亿元,同比+110.81%;19Q4,公司合计出栏生猪20.49万头,头均收入达3153元/头,其中12月为年内高点(3611元/头)。公司育肥猪估算占比约60-65%,其余为仔猪与母猪销售(计入“生猪养殖”板块)。2019前三季度公司生产性生物资产为8161万元,比19H1增加2333万元(+40%)。公司母猪产能处于增长态势,新疆、河南、甘肃三大基地支持,利好后期生猪出栏增长,预计2020年生猪出栏约150-200万头。 3)禽苗持续优异表现,猪苗将迎上行趋势 根据农业部公告,19年12月能繁母猪存栏环比+2.2%,生猪出栏环比+14.1%。可见生猪存栏、出栏方面均开始止跌回升,上游猪用疫苗企业将受益于下游边际好转,疫苗销售或将开启上行趋势。公司拥有口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗、小反刍疫苗等多个产品线,将显著受益于下游生猪行业的边际好转。此外,公司布局禽用疫苗领域,受益于当前肉禽养殖景气高涨,公司禽用疫苗表现优异。 3.投资建议 公司生猪产能实现新疆、河南、甘肃三地布局,能繁母猪产能持续提升,叠加猪价持续高位,2020年生猪业务板块持续贡献业绩弹性。同时,疫苗板块亦将迎来曙光,随着下游生猪养殖存栏的逐步回升,猪苗销量将触底反弹。我们预计公司2019-2021年EPS分别0.63/2.32/1.51元,对应PE为20/5/8倍,给予“推荐”评级。 4.风险提示 动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

1、事件公司发布 2019 年第三季度报告。 2、我们的分析与判断1)受下游生猪产能下行影响,Q3 业绩负增长2019 前三季度,公司实现营业收入 29.55 亿元,同比-7.47%;公司归母净利润为 2.72 亿元,同比-19.58%;扣非后归母净利润为 2.67 亿元,同比-20.30%。 公司综合毛利率为 28%;期间费用占比为 20.99%,同比+1.66pct,主要是公司是管理与研发费用增加所致。2019Q3,公司实现营收 10.35 亿元,同比-13.69%;归母净利润 1.10 亿元,同比-24.78%;扣非后归母净利润为 1.06 亿元,同比-26.09%。受下游生猪产能持续下行影响,公司业绩受到部分影响。 2)生猪存栏边际好转,行业结构优化,利好猪苗销售19Q3 我国生猪、能繁母猪存栏创历史新低,9 月存栏分别为 1.92 亿头、1913 万头;下游存栏量低位直接影响疫苗销量,导致公司猪苗销量下行。但从数据变化来看,由 8 月环比降幅创新高(-9.8%、-9.1%),到 9 月环比降幅开始减小(-3%、-2.8%),存栏量正在边际好转中。疫苗作为后周期行业,受下游产能影响较大,随着行业产能的边际变化,猪苗销量或将开启上行行情。同时,非洲猪瘟疫情后的生猪产业机构开始加速规模化,且集中度逐步提高,公司口蹄疫市场苗主要面向大型客户,我们认为在下游行业结构变化的过程中,公司将直接受益。 3)口蹄疫新品获批,利好未来业绩增长19 年三季度末,公司研发费用为 9318.45 万元,同比+22.64%,研发投入增加显著。19 年 10 月,公司获口蹄疫 OA 二价 3B 蛋白表位缺失灭活疫苗的生产批文,进一步丰富公司产品序列。另外,受政策影响,口蹄疫 OAI 三价苗已不能在国内销售,但公司致力于开拓“一带一路”沿线市场,农业部已同意公司兰州厂生产专供出口的口蹄疫三价苗。 3.投资建议受益肉禽养殖高景气,公司禽苗保持高增长态势。生猪存栏边际改善,利好猪苗业绩改善;叠加新品获批以及海外市场扩张,看好未来业绩增长。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别 0.52/0.58/0.70 元,对应 PE 为 32/29/24 倍,给予 “推荐”评级。 4. 风险提示动物疫情的风险、新产品上市或低于预期的风险、动物疫苗安全的风险、市场竞争的风险等。