公司 2023年业绩符合预期，2024Q1净利高增长。根据公司公告，2023年总营收 43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润 4.29亿元，同比+60.68%；扣非后归母净利润 4.22亿元，同比+61.76%。其中，2023Q4营收 12.15亿元，同比+33.50%；归母净利润 1.14亿元，同比+128.67%。2024Q1公司营收为 10.97亿元，同比+21.33%； 归母净利润 1.48亿元，同比+74.49%。2023年公司自有品牌业务和 OEM 业务均有较大增长，推动公司整体业绩向好。受益于产品结构优化等因素的影响，公司盈利水平逐步提升，带动 2024年一季度净利的高增长。 宠物食品市场规模仍有较大增长空间。从行业渗透率来看，受到人口结构变化的影响，我国养宠人士数量和专业宠粮的使用程度都在逐年提升，宠物食品行业市场规模存在较大增长空间。据《2023年中国宠物行业白皮书》数据，2023年我国宠物犬数量为 5,175万只，同比+1.1%，宠物猫数量为 6,980万只，同比+6.8%。根据公司公告，2022年中国成品猫粮消费在猫粮整体中占比 34.3%，成品狗粮占比为 19.3%，相较于美国、日本的成品猫粮渗透率高达89.8%、93.6%，成品狗粮渗透率达 75.5%、91.8%，我国宠物食品成品化率出仍有较大的上升空间。竞争格局方面，根据公司公告，2022年中国宠物食品 CR3、CR5、CR10分别为 16.6%、21.3%、29.8%。参照海外成熟市场，我国宠物食品行业集中度将持续提升，头部公司有望率先受益。 公司自有品牌表现亮眼，核心竞争力增强。分产品来看，2023年零食板块销售收入 21.66亿元，同比+10.86%，占比 50.06%；主粮板块销售收入 20.87亿元，同比+50.35%，占比 48.24%。主粮产品具有高粘性和高利润的优势，公司产品结构进一步优化。其中，2023年公司自有品牌实现收入 27.45亿元，同比+34.15%。公司做为国内宠物行业首家以自主原创品牌为增长引擎，科技创新导向型的宠物食品企业，产品和服务广受“铲屎官”们以及“毛孩子”们的欢迎和青睐，公司自有品牌的影响力不断提升。分地区来看，公司国内收入稳步增长，2023年国内业务收入 28.63亿元，同比+39.38%。随着国内宠物主的增加和专业宠粮渗透率的提升，未来公司有望进一步提升市场份额。 公司产品结构优化，盈利水平 逐步提升。2023年公司综合毛利率36.84%，同比+4.25pcts；净利率 9.95%，同比+2.13pcts。2024Q1公司毛利率 41.14%，同比+6.94pcts，环比+1.55%；净利率 13.56%，同比+4.08pcts，环比+4.1pcts。受益于产品结构优化和品牌力的增强，公司盈利水平得到明显提升。2023年公司销售费用/管理费用，同比+32.22%/+41.17%；销售费用率/管理费用率分别为16.66%/5.77%，同比+0.61pcts/+0.57pcts。受到公司推广自有品牌产生宣传费用和各项业务需求的增长，导致公司销售费用和管理费用相应增加。 维持公司“增持”投资评级。公司业绩受到海内外业务的双轮驱动，考虑到 2024年宠物食品出口数据的回暖和国内市场的快速增长，预计 2024/2025/2026年可实现归母净利润分别为 5.53/7.13/8.70亿元，EPS 分别为 1.38/1.78/2.18元，当前股价对应 PE 为37.32/28.94/23.72倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到未来行业和公司的潜在成长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、渠道拓展不及预期等。

公司为什么建立弗列加特品牌？弗列加特品牌是公司“麦富迪”品牌后的第二大自创品牌，是公司顺应快速崛起的猫经济和更加精致内卷的主粮市场建立的高端猫粮品牌，更是公司品牌矩阵完善、犬+猫粮综合实力进一步提升的举措。 弗列加特快速增长的原因是什么？弗列加特直击消费者痛点，在产品原料、生产设备、生产工艺、产品包装及品牌运营等方面均做足功课，较麦富迪品牌有全方位升级。（1）生产端：弗列加特秉承只用鲜肉，拒绝肉粉的产品理念，严选高端食材，确保原料可溯源，并依托美国WengerTX85高鲜肉直灌专利技术实现高比例鲜肉添加，制作出天然高适口性，高消化易吸收、营养价值高的猫粮，确保宠主买的放心，宠物吃的安心。（2）研发端：弗列加特追求开发少量、创新、精致、差异化的产品模式塑造品牌的高端形象，每次推出的新产品、新口味都具有创新性和针对性，彰显品牌专业度和高端化。（3）产品设计：基于猫咪挑食且食量小和宠主谨慎购买的痛点，公司采用小规格形式对弗列加特系列产品进行包装。这样即能保证猫咪每次吃到的食物可以充分锁鲜，不回潮，又能让消费者可以低成本购买试吃装进行尝试，提高了用户首次购买的破冰概率。（4）品牌运营：设立单独团队对弗列加特品牌进行运营，精准洞察渠道变化，基于各渠道特点，进行差异化运营。我们认为，随着弗列加特品牌认知提升，后期增长潜力巨大。 怎么看公司高端化前景？首先，高端品牌弗列加特正在兑现其快速增长的能力，逐步打消市场对其高端品牌运营定力和能力的担忧；其次，公司亦在不断增加麦富迪新品高端系列的研发和推广，我们认为孵化下一个“弗列加特”指日可待。最后，从长期来看，国内宠物食品市场竞争将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争，具有品牌力优势的企业有望享有品牌溢价。公司高端化沉淀有望带来价格带和毛利率持续提升；同时，公司在营销推广和客群运营上积累的优势，有望提升销售费用的使用效率，带来公司盈利能力的提升，最终向国内宠食巨头进军。 投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.41/64.55/78.64亿元，归母净利润分别为6.15/8.02/10.42亿元，当前股价对应PE分别为34.3/26.3/20.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国内市场竞争加剧、品牌推广不及预期、研究报告中使用的数据或信息更新不及时等风险。

品牌力突出、渠道力强化，龙头强者恒强近期我们前往乖宝宠物线下调研，通过与公司管理层交流，我们进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。考虑到公司2024年及之后不再代理K9业务，我们略下调营收预测。考虑到公司品牌高端化初奏效，我们略上调盈利预测。 预计公司24/25/26年实现归母净利润6.00/7.28/9.19亿元（前值5.41/6.69/8.61亿元），参考可比公司中宠股份24年24xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品力突出、渠道力优秀、品牌壁垒深厚，2023年高端猫主粮品牌弗列加特取得较优成绩，给予公司24年40倍PE，目标价60.0元，维持“买入”评级。 品牌高端化初奏效，618数据开门红公司现已形成了“麦富迪+弗列加特+Waggin’Train”的品牌矩阵，其中弗列加特作为从麦富迪中裂变而出的高端猫主粮品牌，其2023年表现亮眼，估算全年实现营收约3~4亿元，超过我们此前2亿元左右的预期，麦富迪起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf系列/烘焙粮等高端产品，估算其高端系列2023年营收占比约15%~20%、较22年提升约5pct。2024年618开门红阶段，弗列加特品牌在淘天平台的宠物品牌排行榜上强势崛起，成功跻身前三强。而在2022年和2023年的618和双十一大促期间，该品牌的表现并不突出，排名均在20名之外。由此可见公司品牌高端化效果显著。 基础研发成就一流品牌力，新兴渠道优势明显乖宝宠物旗下设有专门的犬猫营养中心和新产品研究中心等实验室，致力于从宠物自身的需求出发，研发真正有益于中国犬猫健康成长的宠物食品。这也可以很好解释乖宝为何能够陆续打造出双拼粮系列、barf系列以及焙可鲜系列等爆品。关于处方粮、功能粮这一宠物食品研发的顶级产品，公司也在前瞻布局。此外，公司深谙流量运营之道，在每次渠道红利切换时总能踩对节奏，现如今流量增长点逐步由橱窗电商向内容电商转换。公司稳住淘天、京东基本盘，在抖音渠道上谋增长，已取得不斐成绩。 行业有前景，格局未定，龙头强者恒强我国宠物行业前景广阔，无论从渗透率还是单宠支出角度较美日成熟市场仍有差距。且行业竞争格局未定，国产宠牌仍有提升空间。在此过程中，优质产能淘汰劣质产能为必然。首先是“山东粮”代替“河北粮”，其次是产品质量过关、研发及创新能力突出的优质品牌淘汰只会模仿而缺乏真正产品力的低端品牌。乖宝宠物强者恒强，持续看好。 风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长： 公司 2006年成立之初以代工起家， 2013年受美国“抗生素”事件影响坚定转型自有品牌发展， 2023年自有品牌占比已超六成， 2018年以来拓展覆盖中高端的多品牌多品类，发展大单品， 2023年 8月在深交所创业板上市。 2023年公 司 营 收 / 归 母 净 利 润 分 别 实 现 营 收 43.3/4.3亿 元 ， 分 别 同 增27.4%/60.7%。 2020年以来公司盈利水平也呈现提升趋势。 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期： 我国宠物行业处于快速发展期， 其中宠物食品在我国城镇犬猫消费市场占比过半。 2023年我国宠物犬猫食品市场规模达 1461亿元，同增 6%， 2018~2023年宠物犬猫食品市场规模增速 CAGR 达 10.4%。从家庭拥有情况、专业饲养程度和平均消费等方面看，我国宠物食品渗透率均有较大提升空间。 对比海外，我国宠物食品行业集中度偏低， 2022年我国宠物食品按公司 CR5/CR10集中度分别为 21.3%/29.8%，较美国、日本还有一倍以上空间。同时，2022年我国宠物食品 TOP10公司中 7个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代可期。 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显： （1）产品： 重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵。 产品线全面覆盖宠主需求， 重点布局主粮品类， 2023年主粮收入占营收比例达 48.2%，产品系列和配方的升级带动均价提升。 依托研发优势， 打造出双拼粮、弗列加特、 Barf等多个大单品系列。 （2）研发： 驱动产品开发升级，打通爆品开发路径。 2018年以来公司研发投入逐年增加，从金额上领先于同业。公司研发流程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振： （1）营销： 公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、 Waggin'Train， 2018年以来自有品牌宣传费率有所提升，且通过多维营销触达客群， 强营销投放利于建设品牌力优势。 （2）渠道： 重点拓展线上直销模式， 2018-2022年，公司自有品牌的线上直销占比从 25%提升至 42%， 2023年双 11期间麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台宠物行业综合品牌排名第一。线下国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道。 （3）供应链： 公司的 IPO募投项目和超募资金项目落地后，有望突破产能瓶颈，推动主业快速成长。供应链端与头部供应商合作稳定，区位优势利于优化采购成本。 盈利预测与投资评级： 公司是国内宠物食品领军企业，所处宠物食品赛道长坡厚雪，自有品牌建设和高端化升级均处于行业领先地位，随着产能逐步释放有望实现销售的持续较快增长。我们预计公司 2024-26年归母净利润为 5.5/7.3/9.2亿元，分别同增 28%/33%/26%，当前市值对应2024-26年 PE 为 42x/31x/25x ，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动。

事件：2023全年公司实现营业收入为43.3亿元，同比+27.4%；归母净利润为4.3亿元，同比+60.7%；扣非归母净利润为4.2亿元，同比+61.8%。销售毛利率为36.8%，同比+4.3pct；归母净利润率为9.9%，同比+2.1pct。 单2023Q4，营收为12.1亿元，同比+33.5%，环比+16.0%；归母净利润为1.1亿元，同比+128.7%，环比+5.4%。销售毛利率为39.6%，同比+4.6pct，环比+0.7pct；归母净利润率为9.4%，同比+3.9pct，环比-1.0pct。 单2024Q1，营收为11.0亿元，同比+21.3%，环比-9.6%；归母净利润为1.5亿元，同比+74.5%，环比+29.5%。销售毛利率41.1%，同比+6.9pct，环比+1.5pct；归母净利润率为13.5%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。毛利率显著提升主要系自有品牌渠道结构优化、毛利水平较高的直销渠道营收占比显著提升等原因。 按产品类别分：2023年公司宠物零食营收为21.7亿元，同比+10.9%，毛利率为37.2%，同比+6.4pct；宠物主粮营收为20.9亿元，同比+50.4%，毛利率为36.0%，同比+1.3pct；宠物保健品及用品营收为5666亿元，同比+54.4%。 按地区分：2023年公司境内营收为28.6亿元，同比+39.4%，毛利率为39.2%，同比+0.5pct；境外营收为14.6亿元，同比+9.0%，毛利率为32.2%，同比+8.9pct。 按销售渠道分：2023年公司直销营收为12.4亿元，同比+57.0%，毛利率为50.1%，同比+1.3pct；经销营收为16.7亿元，同比+19.1%，毛利率为32.3%，同比+2.5pct；OEM/ODM营收为14.1亿元，同比+18.0%，毛利率为30.5%，同比+5.3pct。 费用率：公司2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/5.8%/1.7%/-0.3%，同比+0.6pct/+0.6pct/-0.3pct/0.0pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.5%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.9pct。销售费用率提升主要系公司自有品牌收入占比增加、渠道优化，相应的业务宣传费和销售服务费增加；财务费用率转负主要系人民币汇率影响，汇兑收益增加所致。 自主品牌线上销售数据跟踪：2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）麦富迪与弗列加特GMV为18.8亿元，同比31.2%。其中麦富迪GMV为16.7亿元，同比+22.6%，弗列加特GMV为2.1亿元，同比+196.6%。 2024Q1三大平台两大品牌GMV为4.4亿元，同比+18.1%，其中麦富迪GMV为3.7亿元，同比+7.1%，弗列加特GMV为0.7亿元，同比+157.4%。 投资建议：短期而言，出口代工业务得益于海外的补库周期且原材料价格较低、营收和盈利或均有较好表现。同时，公司自主品牌的市占率仍在持续提升，麦富迪年销量已处于头部梯队、barf系列的推出显著提升品牌价格带，高端品牌定位的弗列加特销量维持高增。我们进行盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为5.81、7.27、8.60亿元，基于2024年4月19日收盘价，对应PE为36.7、29.3、24.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告，业绩超预期高增。 2023年乖宝宠物实现营业收入 43.3亿元，同比+27.4%，实现归母净利润 4.3亿元，同比+60.7%。其中 23Q4，公司实现营业收入 12.15亿元，同比+33.5%，实现归母净利润 1.14亿元，同比+128.7%。 24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+21.3%，实现归母净利润 1.48亿元，同比+74.5%， 业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.2亿元）。 自有品牌营收维持高速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。 据公司公告， 2023年公司自有品牌实现营业收入 27.45亿元，同比+34.15%，自有品牌营收占比提升至 63.4%，同比+3.22pct。 2023年公司综合毛利率为 36.84%，同比+4.2pct，净利率为 9.95%，同比+2.1pct。 毛利率持续上行， 主要系： （1）产品结构优化，高端产品收入占比提升。 2023年公司聚焦 barf 系列，突出 barf 系列“生骨肉喂养，释放宠物天性”概念， 8月推出新品“barf 霸弗烘焙粮”，带动 barf系列品类销量高速增长。同时公司高端品牌弗列加特营收快速增长， 据久谦咨询数据， 22-23年乖宝宠物线上营收中， 弗列加特营收占比由 5%提升至 11%（“弗列加特”系列为“麦富迪”旗下超高端猫粮系列，产品价格带超 100元/kg，且 2023年已单独进行品牌运营）。 高端系列营收占比提升拉动公司产品价格带持续上拓。 （2）直销占比提升，带动毛利率增长。 2023年直销营收占比为 28.6%，同比+5.4pct，毛利率为 50.1%；经销营收占比为 38.5%， 同比-2.7%， 毛利率为 32.3%。 24Q1公司营收稳步增长，净利率创历史新高，业绩超预期高增。 （1）海外 ODM 业务： 海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司 24Q1ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据， 24年1-2月中国宠物食品累计出口量、出口金额分别同比+34.8%、 +33.9%，其中对美出口量及出口金额分别同比+71.7%、 +73.9%。 （2）自有品牌： 营收维持高速增长，净利率大幅提升。 据久谦咨询数据， 24Q1乖宝宠物自有品牌累计销售额同比增长约 20%，其中弗列加特同比增长超 150%。 公司单季度综合毛利率达 41.14%，同比+6.9pct，环比+1.55pct；净利率达 13.56%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 17.3%/5.54%/-0.55%，同比+2.92/+0.73/-0.89pct，环比-1.29/-1.26/-0.61pct（据公司公告） 。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放， 2023年销售费用为 7.21亿元，同比+32%，销售费用率为 16.7%，同比+0.61pct。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持 30%以上的复合增速。同时，公司后续产能储备充足， IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。公司自有品牌营收及净利率增长超过此前预期，故我们上调公司 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.2/64.1/77.2亿元，同比+23%/+20%/+21%，实现归母净利润 6.2/7.5/9.0亿元（原 24-25年盈利预测为 5.0/6.1亿元），同比+43%/+22%/+20%，当前股价对应 PE 为35X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

公司发布 2023年业绩公告，实现营业收入 43.27亿元，同比增长 27.36%；归属于上市公司股东的净利润 4.29亿元，同比增长 60.68%， 公司营收净利双增长， 业绩表现超预期。 公司 23年自有品牌表现亮眼， OEM/ODM 协同发展， 盈利能力持续优化。 展望 24年， 品牌化持续推进， 品牌优势有望进一步提升。 营业收入持续增长， 业绩表现超预期。 公司发布 2023年业绩公告，实现营业收入 43.27亿元，同比+27.36%。其中主粮销售收入涨势明显，占比增加，2023年主粮收入达 20.87亿元，同比+50.35%，占主营业务收入的比例为48.43%，同比+7.34pct；零食收入 21.66亿元，同比+10.86%。 公司在报告期内的收入增长主要源于销量提升、渠道扩张、产品结构优化等， 公司通过加大对国内自主品牌的投入和海外市场的多元布局，进一步巩固了营收表现。 盈利能力持续优化， 毛利率大幅提升。 2023年公司归属于上市公司股东的净利润 4.29亿元，同比+60.68%； 2023年公司毛利率 36.84%，同比+4.25pct； 净利率 9.95%，同比+2.13pct。 得益于自有品牌毛利率较高且占比持续上升、成本优势、规模效应和汇率影响，公司产品毛利率大幅提升。 期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 16.66%/5.77%/-0.31%/1.69%，同比分别变动 0.61/0.57/-0.01/-0.30pct，波动较小。 自有品牌表现亮眼， OEM/ODM 协同发展。 核心品牌麦富迪保持领先优势，持续提高自有品牌占比， 2023年自有品牌占主营业务收入的比例为 63.68%，同比+3.13%。 OEM/ODM 收入为 14.07亿元，同比+18.01%。公司通过新媒体内容和社交平台推广自有品牌，持续提升品牌销量和影响力，为公司业务注入新的增长动力。 24Q1再创佳绩， 业绩稳步增长。 2024年 Q1公司实现营业收入 10.97亿元，同比增长 21.33%；归母净利润 1.48亿元，同比增长 74.49%。 得益于品牌溢价能力提升及境外收入的增长， 24Q1毛利率高达 41.14%， 较 2023年+4.30pct，是净利润增长的主要原因。公司明晰品牌战略、加强供应链建设、发挥渠道优势，未来持续增长可期。 展望 24年： 品牌化持续推进，自有品牌占比有望进一步提升。 国内业务方面，公司依托麦富迪、弗列加特构建多品牌矩阵，深耕国内外宠物食品市场，紧抓线上渠道红利，自有品牌势能向上，未来有望延续双位数以上增长。海外业务方面，随着海外消费逐渐复苏，下游品牌商库存情况改善，订单数量有望持续回升，公司代工业务收入有望保持稳健增长。 投资建议：自有品牌表现亮眼，盈利有望进一步提升，维持“强烈推荐”评级。 公司品牌化持续推进，麦富迪和弗列加特在线上线下渠道表现亮眼。展望 24年国内自有品牌预计保持高速增长，海外业务有望保持稳健增长。考虑到公司产品、品牌竞争力持续强化，供应链优化盈利提升，我们预计 24-26年 EPS为 1.36、 1.68和 2.09元，对应 24年 PE 为 38.7X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、品牌化受阻、产品推新不及预期、汇率大幅波动风险等。

2023年归母净利润 4.29亿元，同比增长 60.7%公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现收入 43.27亿元，同比增长 27.4%，归母净利润 4.29亿元，同比增长 60.7%。其中， 2023Q4公司实现收入 12.15亿元，同比增长 33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长 128.7%。 2024Q1，公司实现收入 10.97亿元，同比增长 21.3%，归母净利润 1.48亿元，同比增长 74.5%。 自有品牌业务同比高增， 主粮业务表现亮眼2023年公司自有品牌业务实现收入 27.45亿元，同比增长 34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的 63.4%，同比增加 3.2个百分点。 麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、 BARF 等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看， 2023年公司零食产品实现营业收入 21.66亿元，同比增长 10.9%，毛利率 37.2%，同比提升 6.43个百分点；主粮产品实现收入 20.87亿元，同比增长 50.4%，毛利率 36.0%，同比提升 1.28个百分点。 产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率 26.8%，同比提升 4.3个百分点； 2024Q1，公司毛利率达 41.1%，同比提升 6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。 分渠道看， 2023年公司直销模式实现收入 12.36亿元，同比增长 57.0%，毛利率 50.1%，同比增长 1.25个百分点。经销模式实现收入 16.68亿元，同比增长 19.1%，毛利率 32.3%，同比提升 2.46个百分点； OEM/ODM业务实现收入 14.07亿元， 同比增长 18.0%，毛利率 30.5%，同比提升5.32个百分点。 出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长海关总署数据： 2024年 2月我国宠物食品出口量 1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径） 7964万美元，同比增长 22.3%，我国宠物食品出口已实现连续 6个月同比增长， 宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及 2023年同期出口低基数影响， 24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看， 2023年公司境外业务实现收入 14.64亿元，同比增长 9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长 39.4%。 投资建议乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.57亿元、 65.10亿元、 77.62亿元，同比增长23.8%、 21.5%、 19.2%，对应归母净利润 5.74亿元、 7.47亿元、 9.19亿元，对应 EPS 分别为 1.44元、 1.87元、 2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。

国内宠物食品龙头， 2024Q1 归母净利润超预期， 维持“买入”评级公司 2023 年营收 43.27 亿元，同比+27.36%；归母净利润 4.29 亿元，同比+60.68%。2024Q1 营收 10.97 亿元，同比+21.33%；归母净利润 1.48 亿元，同比+74.49%。基于公司自有品牌销量高增， 高端产品贡献扩大， 我们上调 2024-2025 年盈利预测， 新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.65/7.20/8.82亿元（2024-2025 年原值分别为 5.33/7.17 亿元）， EPS 分别为 1.41/1.80/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 37.3/29.3/23.9 倍， 维持“买入”评级。 原料降价、汇兑收益叠加精进管理，公司毛利率持续上行（1） 2023 年原料降价、汇兑收益叠加优化管理扩大盈利空间。 2023 年鸡胸肉、鸭胸肉等原料价格回落驱动成本下降， 汇兑收益抬升海外代工业务毛利率，叠加公司优化管理及供应链， 期间费用率 23.82%， 毛利率/净利率同比+4.25pct/ +2.13pct 至 36.84%/9.95%。（2） 2024Q1 盈利能力显著上行。 2024Q1 销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.30%/5.54%/1.56%/-0.55% ， 同 比+2.92pct/+0.73pct/-0.26pct/-0.89pct， 最终毛利率/净利率同比+6.94pct/+4.08pct 至41.14%/13.56%。 麦富迪、 弗列加特驱动自有品牌营收大增，高端产品贡献持续扩大通过线上线下全覆盖、用户需求整合、品效协同运作、品牌人群积累等， 公司自有品牌实现营收 27.45 亿元， 同比+34.15%，占比 63.44%，同比+2.89pct。目前麦富迪国内市占率居前，位居多个电商平台销量第一， 2023 年以 BARF 系列为代表的高端品类销量同比高增， 弗列加特已跻身国内高端猫粮头部品牌。 零食品类盈利能力大幅提升， 销售优势强化驱动全渠道增长（1）分产品： 公司坚持品质领先，优化产品组合并驱动品类创新， 2023 年零食/主粮营收 21.66/20.87 亿元， 同比+10.86%/+50.35%，毛利率 37.19%/36.00%，同比+6.43pct/+1.28pct。（2）分销售模式： 公司兼顾直销与经销，一方面直接触达消费者强化品牌力， 一方面通过线上经销商网络拓宽市场， 2023 年经销/ OEM&ODM/直销营收 16.68/14.07/12.36 亿元，同比+19.11%/+18.01%/+57.02%。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

事件: 2024年 4月 15日， 乖宝宠物披露 2023年报及 2024一季报： 2023年营业总收入 43.27亿元， 同比增长 27.36%， 归母净利润为 4.29亿元，同比+60.68%。 2024年 Q1营业总收入 10.97亿元， 同比增长 21.33%，归母净利润为 1.48亿元， 同比+74.49%。 投资要点: 业绩表现亮眼， 盈利能力改善。 2023年公司自有品牌业务收入 27.45亿元， 同比增长 34.15%， 在总营收中占比为 63.44%； OEM/ODM 代工业务实现营收 14.07亿元， 同比增长 18%。 从毛利率变动看： ①宠物食品主业毛利率 36.83%， 同比上涨 4.19pcts； ②宠物零食毛利率 37.19%，同比上涨 6.43pcts， 主粮毛利率 36%， 同比上涨 1.28pcts； ③从销售模式毛利率变化看， 经销模式毛利率 32.33%， 同比上涨 2.46pcts，OEM/ODM 代工模式毛利率 30.48%， 同比上涨 5.32pcts； 直销模式毛利率 50.14%， 同比上涨 1.25pcts。 自主品牌持续发力。 国内宠物食品市场已进入快速增长期， 市场竞争未来将从单纯的价格竞争、 渠道竞争演变为品牌竞争。 据 Euromonitor 数据显示， 2015-2022年公司国内市占率从 2.4%提升至 4.8%， 实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 公司高度重视自有品牌的建设， 经过多年的探索， 目前公司已培养了具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队， 包括产品企划、 新媒体、 媒介、 平面设计、 影像等多方面的人才。 公司已形成了一套相对有效的营销推广模式， 借助泛娱乐化的品牌营销、 多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式， 公司自有品牌“麦富迪” 的知名度在大众消费者中持续提升。 盈利预测和投资评级 公司作为宠物食品板块龙头， 2023年及2024Q1业绩同比增长显著， 因此我们调整 2024-2026公司营收为56.19/73.09/94.38亿元， 归母净利润为 5.83/7.71/9.61亿元， 对应 PE分别 36/27/22倍， 未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、 持续研发能力、 高产品品质的龙头企业， 2024年宠物板块盈利有望维持高 增速， 维持“买入” 评级。 风险提示 品牌信誉风险； 国内市场开拓不及预期的风险； 海外市场竞争加剧的风险； 原材料价格波动的风险； 汇率波动风险； 公司业绩预期不达标的风险； 二级市场流动性风险。

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 1） 2023年： 公司实现收入 43.3亿元（同比+27.4%），归母净利润 4.3亿元（同比+60.7%），扣非归母净利润 4.2亿元（同比+61.8%）；其中 Q4实现收入 12.2亿元（同比+33.5%）， 归母净利润 1.1亿元（同比+128.7%），扣非归母净利润 1.1亿元（同比+123.2%）。 2）2024Q1： 公司实现收入 11.0亿元（同比+21.3%），归母净利润 1.5亿元（同比+74.5%），扣非归母净利润 1.4亿元（同比+64.5%）。公司自主品牌产品结构、渠道结构持续改善助推品牌高端化，代工延续改善，盈利能力表现超预期。 品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。 2023年公司零食/主粮/保健品及用 品 分 别 实 现 收 入 21.7亿 元 /20.9亿 元 /0.6亿 元 ， 同 比+10.9%/+50.4%/+54.4%，主粮依托于国内自主品牌实现快速增长。 分品牌来看： 1）麦富迪：稳健增长，主推 barf、羊奶肉、双拼粮等系列大单品，聚焦“BARF霸弗系列” 等高端产品，产品结构向上； 2）弗列加特：增速预计快于麦富迪，主推“大红桶冻干” 和“高机能烘焙粮” 等明星产品。 分渠道来看： 1）直销： 2023年实现收入 12.4亿元（同比+57.0%），公司深耕天猫、京东等主流平台，同时抓住直播电商红利，借抖音等新兴平台弯道超车，据麦乐多数据， 2024年 1-3月抖音宠物市场成交额累计同比+88.1%，远超天猫（同比+31.9%）及京东（同比-5.2%）； 2）经销： 2023年实现收入 16.7亿元（同比+19.1%），持续构建全国性经销网络，深化渗透各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。 海外市场库存去化，代工业务延续改善。 根据海关总署数据，宠物食品 23Q4/24Q1（1-2月）出口额分别为 22.9/14.3亿元，分别同比+21.3%/+36.5%，延续改善趋势。代工业务伴随下游客户库存去化， 2023年代工业务（OEM/ODM）实现收入 14.1亿元，同比+18.0%，毛利率提升 5.3pct 至 30.5%；我们预计 24Q1公司代工业务延续改善，且在规模效应释放叠加汇率支撑下盈利能力表现突出。 品牌和渠道结构优化，代工业务边际修复，盈利能力超预期提升。 2023年/2024Q1公司毛利率分别为 36.8%/41.1%（分别同比+4.3pct/+6.9pct），毛利率显著改善主要系： 1）渠道结构优化，高毛利直销渠道占比提升， 2023年提升 5.4pct 至28.6%； 2）自主品牌收入占比提升，尤其弗列加特系列、 Barf 系列、羊奶肉包系列等中高端品牌及产品占比提高； 3）海外代工业务边际改善； 4）原材料价格维持 低 位 。 2023年 /2024Q1公 司 净 利 率 分 别 为 10.0%/13.6% （ 分 别 同 比+2.1pct/4.1pct ） ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.7%/5.8%/1.7%/-0.31%； 2024Q1销售 /管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.6%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.26pct/-0.9pct。 现金流逐步改善，营运效率改善。 2023年/2024Q1公司分别产生净经营现金流6.2亿元/0.6亿元（分别同比+3.1亿元/+0.2亿元），截至 2024Q1末公司应收账款周转天数 25.4天（同比+6.2天），应付账款周转天数为 26.2天（同比+4.8天），存货周转天数为 94.0天（同比-10.5天）。 盈利预测与投资评级： 持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026年归母净利润分别为 5.9亿元/7.9亿元/9.9亿元，对应 PE 分别为33.2X/24.8X/19.6X，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。 23 年公司营收 43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润为 4.29 亿元，同比+60.68%；扣非后归母净利润为 4.22 亿元，同比+61.76%。 其中 23Q4 公司营收 12.15 亿元，同比+33.5%；归母净利润 1.14 亿元，同比+128.67%。 分红预案：每 10 股派红利 1.7 元（含税）。 24Q1 公司营收 10.97 亿元，同比+21.33%；归母净利润 1.48 亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为 1.38 亿元，同比+64.45%。 23 年公司收入&盈利表现亮眼， 24Q1 业绩保持高增。 23 年公司业绩超预期增长的主要原因是公司自有品牌销售额快速增长、高端产品线增速亮眼、 23H2以来国外代工业务恢复较快等。 23 年公司综合毛利率 36.84%，同比+4.25pct；期间费用率为 23.82%，同比+0.87pct。 24Q1 公司综合毛利率 41.14%，同比+6.94pct；期间费用率为 23.85%，同比+2.50pct，主要系自有品牌收入占比提升，业务宣传费和销售服务费增加所致。 自有品牌收入快增长，主粮占比提升利好盈利增厚。 公司自有品牌业务发展迅速，处于战略核心低位，“麦富迪”品牌知名度持续提升。 23 年公司自有品牌实现收入 27.45 亿元， 同比+34.15%； 占总营收比例为 63.44%，同比+3.22pct。23 年公司宠物食品销量达 17.6 万吨，同比+28.21%。 分产品来看， 23 年零食、主粮分别实现收入 21.66 亿元、 20.87 亿元，同比+10.86%、 +50.35%；占总营收比例分别为 50.06%、 48.24%，同比-7.45pct、 +7.38pct；毛利率分别为 37.19%、36%，同比+6.43pct、 +1.28pct。在销售渠道方面， 公司践行全方位、立体化的全渠道运营策略，实现线上线下渠道的深度融合与高效互补， 直销与经销模式双轨并行。在研发方面， 公司始终坚持以创新开拓市场， 23 年研发费用达7327.67 万元，同比+8%，为公司不断推出适合宠物营养需求和消费者需要的新产品提供强力支撑。 24 年我国宠食出口好转或延续，利好公司 OEM/ODM 业务增长。 根据海关总署， 23 年我国宠物食品出口量 26.6 万吨，同比-1.15%， 其中 1-8 月受海外去库存影响，出口业务普遍承压， 9 月出口量显著回暖，此后始终保持较高增速；出口均价 3.24 万元/吨，同比+5.68%，处相对高位。 进入 24 年，我国宠物食品出口增长势头延续， 2 月出口量 1.73 万吨，同比+22.8%（连续 6 个月同比增长）；均价 3.27 万元/吨，同比+4.56%。 综合来看，海外客户补库存将持续，利好出口景气度延续。公司 OEM/ODM 业务规模呈扩张趋势， 23 年实现收入14.07 亿元，同比+18.01%；毛利率 30.48%，同比+5.32pct。 受益于行业整体景气上行， 叠加考虑 23H1 基数较低，公司未来业绩增长可期。 投资建议： 公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌业务增速亮眼， 代工业务规模扩张中，在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 1.42 元、 1.79 元，对应 PE 为 34、 27 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航。 公司深耕行业近 20 载， 2013 年以来着力由代工厂商向自有品牌转型。 22 年公司实现营收 33.98 亿元，同比+31.93%，为我国上市宠食企业规模第一。 预计 23 年归母净利润 4.1-4.4 亿元，实现超预期增长，主要系公司自有品牌快速增长、高端产品线表现亮眼、 23H2国外代工恢复较快等。 公司盈利能力领先同行，经营管理能力较强。 宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为 。 一方面， 我国宠物数量增加、 宠均消费提升趋势明显，有望共同驱动行业扩容。另一方面，我国宠物食品行业尚处早期发展阶段，集中度远低于发达国家水平，近年进口品牌市占率明显逐渐被国产品牌瓜分。预计随着国产品牌开拓高端市场、稳固中端市场优势， 完善产品和渠道布局， 龙头企业有望保持高增长。 公司核心竞争力： 品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。 （ 1）品牌： 自有品牌+OEM/ODM 双轮驱动。自有品牌业务主要以麦富迪品牌在国内销售，覆盖宠物食品全品类，并以弗列加特、 Waggin Train 构建多品牌矩阵。22 年自有品牌收入 20.46 亿元， 18-22 年 CAGR 超 42%，持续高增长； 占主营收入的比超 60%，未来将持续作为发展战略核心。 OEM/ODM 业务主要面向国外，规模和盈利能力均稳定向好。 （ 2）产品： 公司高毛利的主粮品类占比持续提升， 22 年主粮毛利率为 41.92%， 占主营收入比例提升至 41.09%，是公司重要的利润增长点。此外，公司研发创新能力行业领先；募投项目和超募资金项目建设进展良好，投产后将大幅增加主粮和零食产能，助力长期成长。（ 3）渠道： 原料端，公司供应商稳定可靠，成本优势突出。销售端，公司线上渠道优势显著， 抖音等新兴平台表现亮眼， 直销占比提升增强盈利能力。 投资建议： 我们预计 23-25 年公司营收 42.41、 51.78、 63.79 亿元，同比增长24.81%、 22.10%、 23.20%；归母净利润 4.14、 5.26、 6.48 亿元，同比增长 54.97%、27.13%、 23.17%； EPS 分别为 1.03 元、 1.31 元、 1.62 元。 基于 DCF、 PE 估值，我们认为公司尚有较大潜在空间。考虑国内宠物食品行业持续扩容，公司作为龙头企业未来业绩高弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品销量不及预期的风险； 汇率波动的风险； 贸易摩擦的风险