公司业绩低于预期，延续高分红政策。根据公司公告，2023年全年公司实现总营收600.97亿元，同比下降4.20%；归母净利润50.53亿元，同比下降 10.11%；扣非后归母净利润 47.32亿元，同比下降 9.29%。其中，23Q4公司营收为 137.52亿元，同比下降 23.98%；归母净利润 7.26亿元，同比下降 53.35%。受 23Q4业绩拖累，公司整体业绩低于预期。另外，公司延续高分红政策，2023年末公司拟向全体股东按每 10股派 7元（含税）的比例实施利润分配，叠加 2023年中期分红金额，2023年合计分红总额达 50.24亿元，分红率为 99.43%。 肉制品板块：Q4销量下降，盈利水平提升。2023年全年公司包装肉制品板块实现营收 264.14亿元，同比-2.85%；全年销售量 150.64万吨，同比-3.57%；经营利润率 23.56%，同比+0.82pcts；吨利约4130元/吨，同比+4.4%。其中，23Q4板块营收 56.09亿元，同比-17.70%；销量 32.24万吨，同比-18.02%；经营利润率 23.78%，同比+2.25pcts；吨利约 4135.5元/吨，同比+10.9%。受到 22Q4的高基数和 2023年“中秋+国庆”双节期间销售不及预期的影响，导致 23Q4公司肉制品销量同比下降。同时，公司“两调一控”经营方针成效显著，肉制品吨利同比增加，预计 2024年肉制品盈利水平将持续优化。 屠宰板块：冻品减值+猪价低迷拖累业绩，销量稳步提升。2023年全年公司屠宰板块实现营收 309.70亿元，同比-7.45%；销量 140.52万吨，同比+3.03%；经营利润率 2.18%，同比-0.19pcts；吨利约481元/吨，同比-17.4%。其中，23Q4板块营收 69.88亿元，同比-32.99%；营业利润 0.38亿元，同比-88.34%；销量 32.5万吨，同比-3.53%；吨利约 117元/吨，同环比大幅下滑。23Q4猪价旺季不旺，持续低迷，叠加 Q4对公司冻品库存计提 2.21亿元减值，导致屠宰板块业绩受损。2024年，公司屠宰板块将围绕“降本、稳利、扩量”开展经营工作，充分发挥企业优势，积极参与市场竞争，推动屠宰业规模进一步提升。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，预计公司 2024-2026年归母净利润 61.00/66.23/66.37亿元，EPS 分别为 1.76/1.91/1.92元，当前股价对应 PE 分别为14.64/13.49/13.46倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司估值合理，考虑到公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，维持公司 “增持”的投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、猪价波动、行业竞争加剧、食品安全事件等。

公司业绩逐季改善，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收 9.16亿元，同比-32.34%；归母净利润亏损 0.29亿元，较 2022年同期下降 1.87亿元；扣非后归母净利润亏损 0.31亿元，较 2022年同期下降 1.94亿元。其中，Q3公司业绩明显改善，业绩环比扭亏为盈。Q3公司实现营收 4.24亿元，同比-16.66%，降幅明显缩窄；实现归母净利润 0.14亿元，同比-79.93%。2023年前三季度受到海外客户大规模调整存货，导致公司出口订单业务承压，随着客户库存调整周期的结束，Q3订单量逐步改善，预计Q4订单量有望恢复至正常水平。 海外出口数据亮眼，积极布局“双十一”。2023年 9月我国宠物食品出口业务大幅回暖。根据海关总署数据，9月宠物食品出口量为2.43万吨，同比+42.56%，环比+11.63%，环比由降转增；以美元计价来看，出口金额同比+29.35%，环比+7.87%。每年“双十一”是商家和各大电商平台的必争之时，2023年“双十一”预售已经开启。根据宠业家统计，在京东平台的宠物品类方面，10月 23日20：00-20：10预售期间，烘焙猫粮成交额增长 30倍，老年犬粮增长 20倍，猫湿粮增长 16倍；京东宠物双 11启动日 1小时战报显示，京东宠物在预售期前一个小时成交额增长超 560%。随着国内宠物渗透率逐步提升，持续看好我国宠物市场规模的增长潜力。 盈利水平逐季改善，预收款大幅增长。2023年前三季度，公司毛利率 16.82%，同比下滑 8.04pcts；其中，Q3毛利率为 18.41%，同比下降 3.54pcts，环比增加 2.3pcts，环比增幅扩大。随着海外订单量逐步恢复，公司盈利水平得到逐季提升。截至 2023年三季度末，公司合同负债达 932.54万元，较年初增长 3088.47%，主要是国内销售量增加，货款预收增加所致。目前，公司内销团队的主要精力放在“双十一”大促筹备工作上，公司继续利用与大主播合作的渠道优势，跟不同量级的达人合作以增加曝光量。根据天猫平台“双十一”预售战报显示，截止 2023年 10月 25日 22点，爵宴品牌超去年预售全期，天猫佩蒂旗舰店猫狗食品预售日榜第一。 维持公司“增持”的投资评级。公司是国内宠物食品板块头部企业，考虑到 2023年全年海外订单量的恢复节奏不及预期，下调公司2023-2025年盈利预测，预计公司 2023/24/25年归母净利润分别为 0.76/1.27/1.80亿元（前值为 1.17/1.64/2.16亿元）；对应 EPS分别为 0.30/0.50/0.71元；根据当前股价，对应市盈率43.52/25.83/18.25倍。参考可比上市公司 2024年平均市盈率约 26倍，公司处于合理估值区间。考虑到国内宠物行业市场规模的成长性，公司未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期等风险。

公司业绩稳步增长，Q3净利增速环比扩大。根据公司公告，2023Q1-3共实现营收31.12亿元，同比+25.11%；归母净利润3.14亿元，同比+44.99%；扣非后归母净利3.12亿元，同比+47.48%；经营性现金流量净额为3.47亿元，同比+117.29%。23Q3公司营收为10.47亿元，同比+30.73%；归母净利润1.09亿元，同比+36.84%，增速较Q2扩大。随着公司自有品牌认可度的持续提升，自有品牌销售额快速增长，推动公司2023年前三季度业绩增长。行业出口数据回暖，国产替代持续深化。根据海关总署数据，2023年10月我国宠物食品（犬猫）出口量2.22万吨，环比-8.89%，同比+14.63%。以美元计价，2023年10月出口金额为1.01亿美元，环比-9.49%，同比+14.62%。预计海外大客户去库存周期告一段落，23Q4我国宠物食品出口数据有望持续回暖。在2023年双十一大促期间，天猫宠物品牌销售榜TOP10中，国产品牌占据5个席位；京东宠物品牌销量TOP10中，国产品牌占据4个席位。对比2022、2023年双十一销售品牌TOP10排行榜，天猫新上榜4各品牌中有3个是国产品牌，分别位列第5、6、9名。参照海外成熟宠物市场，随着我国宠物食品行业国产替代的加深，相关公司有望持续受益。公司主粮产品优势明显，“双十一”销售表现突出。 公司致力于从事宠物食品的研发、生产和销售，形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。公司自有品牌中主粮占比逐年提升，主粮产品具有高利润、高粘性等优势，是公司主要利润增长点，主粮也是未来公司重点布局产品。目前，公司线上销售占比较高，2023年双十一全周期，公司销售收入突破3.6亿元，同比增长超过28%；公司自主品牌麦富迪连续三年在天猫双十一宠物综合品牌销售榜位列第一，连续2年成为天猫宠物唯一破亿品牌。旗下自主品牌弗列加特表现同样亮眼，双十一全周期全网销售额突破6400万元，同比增长超过200%，在天猫综合品牌榜位列19，较2022年双十一提升38名。随着我国宠物行业渗透率和家庭平均宠物消费水平的提升，公司将持续受益。公司产品结构优化，Q3毛利率同环比提升。2023Q1-3公司毛利率为35.77%，同比+4.07pcts；净利率10.13%，同比+1.47pcts。其中，23Q3毛利率为38.84%，同比+4.21pcts，环比+4.63pcts；净利率10.33%，同比+0.39pcts，环比-0.14pcts。2023年前三季度，公司销售费用4.95亿元，同比+34.39%，主要受到自有品牌宣传费用增加导致；管理费用1.67亿元，同比+40.98%，主要受职工薪酬 和服务费增加影响。首次覆盖给予公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务的双轮驱动，考虑到出口数据回暖和国内市场的快速增长，预计23/24/25年可实现归母净利润分别为4.47/4.91/6.06亿元，EPS分别为1.12/1.23/1.52元，当前股价对应PE为37.48/34.12/27.60倍。根据可比上市公司2024年平均市盈率为27倍，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，未来估值仍有扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、渠道拓展不及预期等。

公司业绩符合预期，Q3 净利同比高增长。根据公司公告，2023 年前三季度，公司共实现营收 2.29 亿元，同比+22.83%；归母净利润0.18 亿元，同比+111.61%；扣非后归母净利润 0.14 亿元，同比+164.48%；经营性现金流量净额为 0.51 亿元，同比+5.03%。其中， 2023 年三季度，公司营收为 1.19 亿元，同比+21.58%；归母净利润为 0.11 亿元，同比+183.37%，环比扭亏为盈。2023 年种植业高景气度延续，公司玉米品种进入量价齐升的良好局面，推动公司2023 年前三季度业绩高速增长。 转基因玉米、大豆品种初审通过，种业迎来历史性变革。2023 年10 月 17 日，农业农村部发布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，本次共有 37 个转基因玉米品种、14 个转基因大豆品种通过初审。自 2021 年开始，我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积逐年扩大、成效显著，此次品种审定更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，相关种企有望同时受益于市占率和盈利水平的双重提升。在生物育种技术方面，公司与大北农、杭州瑞丰、先正达等性状公司均有合作，目前公司主推品种秋乐 368 已完成国家转基因黄淮海夏玉米组生产试验，根据国家相关政策，有望于 2024 年通过品种审定。 公司种子销售稳步增长，有望借助平台资源加速发展。23Q1-3 公司玉米种子销售收入为 0.76 亿元，占比 33.16%，玉米种子销量同比增长约 40%，种子价格上行推动下，公司玉米种子综合毛利率同比增长约 58%；小麦种子销售收入 1.01 亿元，同比增长约 14%，占比约 44%，小麦种子出库量达 4300 多万斤，同比增长 8.43%，毛利同比增长 21.92%；花生种子销售收入 0.47 万元，同比增长10.96%，占比 20.67%。2023 年前三季度，公司种子销售收入稳步增长，市占率持续提升，公司自主研发的“秋乐 368、秋乐 618”等核心品种优势突出。近年来，我国头部种企通过兼并重组做大做强，实现强强联合，公司也将根据自身发展情况考虑是否在行业内进行收购兼并，以扩大生产规模，丰富产品种类。另外，公司是河南种业集团整合农作物种业企业的平台，未来河南种业集团在充分发挥财政、金融、资源、平台等优势的同时，也会根据公司发展需要，持续向公司注入资源、资金，推动公司实现跨越式发展。 公司盈利水平持续提升， Q3 预收款同比大幅增长。23Q1-3 公司销售毛利率 25.21%，同比增加 0.85pcts；净利率为 7.87%，同比增加 3.3pcts。其中，23Q3 公司毛利率 21.42%，同比增加 0.63pcts； 净利率 9.12%，同比增加 5.21pcts。在产品价格上涨和结构优化推动下，公司盈利水平稳步提升，受到地缘冲突加剧、极端气候增加等背景下，预计 2024 年种植业高景气度将延续。截至 2023 年三季度末，公司预收款 3.05 亿元，同比+46.17%。其中，包括玉米种子预收款 2.72 亿元，同比增加约 8000 多万，公司在手玉米种订单量同比增加约 30%；小麦种预收款 2700 万元，同比增加 1000 多万元，三季度预收款的增加是公司 2024 年业绩持续向好的基础。另外，公司玉米种子利润率显著高于小麦种子，随着玉米种占比的增加，公司盈利水平有望进一步得到提升。 维持公司“增持”投资评级。考虑到种植业高景气度的延续和公司产品结构优化等情况，维持公司 2023-2025 年盈利预测，预计23/24/25 年可实现归母净利润 0.81/0.98/1.16 亿元，EPS 分别为0.49/0.60/0.70 元，对应 PE 为 13.85/11.42/9.66 倍。根据行业可比上市公司，2024 年平均市盈率约 29 倍，未来公司仍有较大估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：自然灾害、粮食价格波动、市场竞争加剧、生物育种产业化政策不及预期等。

公司业绩受养殖板块拖累承压，Q3净利环比大幅减亏。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收239.31亿元，同比+8.31%；归母净利润亏损9.08亿元，较2022年同期下降5.77亿元；扣非后归母净利润亏损9.53亿元，较2022年同期下降5.49亿元；经营性现金流量净额为0.56亿元，同比-109.22%。其中，2023年三季度，公司营收82.65亿元，同比-5.02%；归母净利润亏损1.34亿元，同比下降3.16亿元，环比减亏3.35亿元。2023年前三季度，猪价整体表现低迷，公司业绩受到养殖板块拖累，阶段性承压。 种业迎来历史性变革，头部公司有望抢占先机。2023年10月17日，农业农村部发布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，本次共有37个转基因玉米品种、14个转基因大豆品种通过初审。从性状区分来看，通过初审的37个转基因玉米品种中，大北农占22个，分别为DBN9936、DBN9858、DBN3601T；隆平高科占9个，均使用了瑞丰125。自2021年开始，我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积逐年扩大、成果显著，此次品种审定更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，获得品种审定的相关上市公司有望同时受益于市占率和盈利水平的双重提升。 公司饲料业务，稳步增长，种业板块。蓄势待发。根据公司公告，23Q1-3公司饲料板块收入179.60亿元，同比+11.90%，占营收的比重约75.05%，实现利润约6亿元；养殖板块收入41.34亿元，同比+26.4%，占比17.27%，亏损约9亿元；种业板块收入3.43亿元，同比+63.7%，占比1.43%，亏损约0.3亿元。种业板块受到季节性因素影响，业绩主要体现在4季度，预计2023年全年业绩有望明显提升。在生物育种方面，公司3个转基因玉米品种、5个转基因大豆品种通过2023年10月农业农村部初审。目前，公司玉米种业形成了以丰度高科、云南大天、四川川单、内蒙蒙龙、吉林宏泽、金色北农等企业为主体的产业链布局，覆盖东北、黄淮海、西南等主要种植区域。待生物育种产业化正式落地，公司有望率先受益。 公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年6月，公司发布定增预案，拟募集不超过19.43亿元用于项目融资和补充流动资金。 公司拟使用7.24亿元募集资金投入饲料生产加工项目，0.98亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，5.83亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。截至2023年三季度末，公司资产负债率为63.00%，较2022年末增加了4.72个百分点。目前，公司定增预案已获得证监会审核通过。此次定增发行后，有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 维持公司“增持”投资评级。考虑到猪价波动及公司资产减值的影响，预计公司23/24/25年归母净利润分别为-2.88/6.15/9.08亿元，对应EPS分别为-0.07/0.15/0.22元，当前股价对应23/24年市盈率为46.61/31.57倍。考虑到公司种业板块的成长性，继续维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种产业化推进不及预期等。

公司业绩符合预期，Q3净利维持高增长。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收 27.12亿元，同比+11.06%；归母净利润 1.77亿元，同比+54.18%；扣非后归母净利润 1.70亿元，同比+49.42%； 经营性现金流量净额 2.89亿元，同比+758.63%。其中，23Q3公司实现营收 9.97亿元，同比+16.97%；实现归母净利润 0.81亿元，同比+74.08%。随着海外客户库存调整周期结束，公司出口业务恢复稳定增长，业绩逐步释放。另外，受益于公司供应链变革的逐步推进，国内业务和海外工厂盈利水平提升，推动公司净利维持增长。 宠物海外出口数据亮眼，积极布局“双十一”。2023年 9月我国宠物食品出口业务大幅回暖。根据海关总署数据，9月宠物食品出口量为 2.43万吨，同比+42.56%，环比+11.63%，环比由降转增；以美元计价来看，出口金额同比+29.35%，环比+7.87%。每年“双十一”是商家和各大电商平台的必争之时，2023年“双十一”预售已经开启。据京东超市宠物双 11预售期战报（10月 31日 20：00-11月 3日 24:00），宠物类目预售期成交额同比增长超 41%，公司旗下品牌“领先”位列猫湿粮零食品牌预售榜 TOP 10。随着国内宠物渗透率的提升，持续看好我国宠物市场规模的增长潜力。 公司海外自主品牌表现亮眼，国内主粮占比持续提升。2023年前三季度，公司海外自主品品牌呈现高速增长态势，公司自主品牌新西兰 ZEAL 真致及 GREATJACK’s 正式进驻加拿大 156家PetSmart 门店，标志着公司自主品牌出海业务在北美市场取得新突破。公司自主品牌产品销往全球五大洲 58个国家和地区，实现全球战略布局。国内业务方面，23Q1-3公司主粮业务同比+50%左右，主粮产品占比持续提升。展望 2023年四季度，公司在维持国内业务稳定增长的同时，将进一步提高国内市场的盈利水平。 公司 Q3利润率同环比双增，将本增效成果显著。23Q1-3公司毛利率 25.85%，同比+6.47pcts；净利率 8.30%，同比+3.12pcts。 其中，23Q3公司毛利率 27.29%，同比+7.24pcts，环比+1.83pcts； 净利率，9同比 .96%+3.75pcts，环比+0.18pcts。2023年前三季度，公司主粮品类高速增长，带动自主品牌毛利率显著增加；另外，公司前期开展供应链变革项目成效显著，后期将持续进行供应链价值管控和成本管控，进一步降低生产成本，提升产品毛利和竞争力。 维持公司“增持”的投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和降本增效成果显著，上调公司 2023-2025年盈利预测，预计23/24/25年可实现归母净利润 2.30/2.88/3.34亿元（前值为1.99/2.47/2.86亿元），EPS 分别为 0.78/0.98/1.14元，当前股价对应 PE 分别为 30.45/24.31/20.94倍。根据行业可比上市公司估值情况，给与公司 2024年 26X PE，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，未来估值仍有扩张空间，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、渠道拓展不及预期等。

公司业绩符合预期，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度实现总营收829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润亏损18.42亿元，同比下降33.54亿元；扣非后归母净利润亏损17.16亿元，同比下降30.16亿元；经营性现金流量净额为66.88亿元，同比-32.17%。其中，23Q3公司营收为311.00亿元，同比-14.81%；归母净利润9.37亿元，同比-88.57%，环比扭亏为盈。2023年7、8月份，猪价迎来阶段性反弹，带动公司23Q3业绩扭亏为盈，受到2022年同期猪价较高的原因，导致23Q3净利润同比大幅下降。 生猪出栏同比增长，能繁母猪持续去化。2023年前三季度，猪价整体表现疲软，养殖行业亏损严重。根据博亚和讯数据，23Q3全国生猪均价16.02元/公斤，同比-28.76%，环比+11.49%。从产能情况来看，生猪、能繁母猪存栏处于相对高位，市场上生猪供应充足。根据农业农村部数据，2023年前三季度全国共出栏生猪5.37亿头，同比+3.25%；其中，23Q3出栏生猪1.62亿头，同比+4.74%，同比增速较Q2扩大。截至2023年9月末，全国能繁母猪存栏量为4240万头，较2022年末下降3.42%，但是仍高于农业农村部正常保有量。目前，能繁母猪产能仍处于去化阶段，预计反应至2024年生猪出栏数据，2024年猪价平均水平有望高于2023年。 公司养殖成本持续优化，屠宰板块产能释放。2023Q1-3公司共出栏生猪4,700.9万头，同比+3.95%；实现销售收入807.19亿元，同比+5.09%；养殖板块净利润亏损约11亿元。23Q3公司出栏生猪1,674.5万头，养殖板块盈利14亿元左右。2023Q1-3公司生猪养殖平均成本为15.0元/kg；其中，9月生猪养殖完全成本约为14.7元/kg，较2022年末下降0.8元/公斤。在领先的养殖模式和突出的管理优势作用下，2024年公司致力于将成本降至14元/公斤以下。 2023Q1-3公司屠宰生猪913.09万头，实现营业收入152.20亿元，净利润亏损6亿元左右，头均屠宰亏损较去年有了明显改善。其中，23Q3公司月度屠宰量在110万头左右，产能利用率接近50%，未来屠宰板块产能利用率将进一步提升，有望同养殖业务形成协同效应，提高公司产品附加值。 公司核心人员增持加强市场信心，共创制激发员工潜力。根据公司公告，公司实控人及核心人员拟增持公司股份，合计增持金额为15-22亿元之间，充分展示了对公司支持的决心以及对公司长期发展的坚定信心，有利于保障公司持续稳定健康地发展，同时亦有利于向市场以及中小股东传递积极信号。关于共创制，首先，共创制是公司内部管理机制的创新，不改变原有养殖模式，不改变与员工原有劳动关系，是为了推广优秀员工的养殖经验，进一步挖掘成本下降空间；其次，共创制是承包制的延续，是公司在养殖模式上的微创新。公司以内部管理机制的创新来调动员工积极性，从已结算批次来看，员工所饲养批次的生产成绩及收入均有提升。量化来看，已推行共创制的养殖单元在1,500个左右，占公司全部养殖单元的比例约1%，对公司整体影响甚微。 维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动情况，下调公司2023年、上调2024/2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润43.30/175.54/207.86亿元（前值为85.77/170.16/179.15亿元），EPS分别为0.79/3.21/3.80元，对应PE为47.09/11.62/9.81倍。 根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2024年12XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

公司整体业绩符合预期，屠宰板块短期承压。根据公司公告，2023年前三季度实现营收463.45亿元，同比+3.82%；归母净利润43.27亿元，同比+6.43%；扣非后归母净利润41.14亿元，同比+6.04%。 其中，23Q3公司单季度营收158.23亿元，同比-5.12%；归母净利润14.91亿元，同比+11.62%。2023年前三季度，公司产品总销量增加，叠加产品端价格同比提升，推动整体业绩稳步增长。23Q3猪价表现不及2022年同期，导致公司营收同比下滑。 包装肉制品：产品结构优化，吨利表现亮眼。根据我们测算，2023年前三季度，肉制品实现营收208.06亿元，同比+2.12%，占总营收比例44.89%；销售量为118.40万吨，同比+1.29%；吨利4129元/吨，同比+2.36%；经营利润率23.50%，同比+0.36pcts。其中，23Q3肉制品板块营收71.13亿元，同比-0.09%；销售量40.56万吨，同比-0.65%；吨利约4318元/吨，同比+17.91%；经营利润率24.62%，同比+3.62pcts，环比+1.73pcts。受到“中秋+十一”双节期间需求表现不及预期影响，23Q3肉制品板块单季度营收、销量同比小幅下滑。整体来看，23Q3吨利同比明显提升，主要由于产品价格提升、产品结构升级、2022年同期基数较低等因素导致。 在肉制品业务方面，公司将坚持“两调一控”方针，持续推进产品结构调整升级，助力肉制品盈利能力提升，保持肉制品吨利稳定。 生鲜品业务：头均盈利大幅提升，Q3短期承压。根据我们测算，2023年前三季度，公司生鲜品业务总营收239.83亿元，同比+4.11%；实现营业利润6.38亿元，同比+36.40%；销售量为108.02万吨，同比+5.19%；头均盈利63元，同比+19%。其中，23Q3公司屠宰量为289万头，同比+34%；生鲜品业务营收80.93亿元，同比-8.18%；营业利润1.89亿元，同比-4.44%；销量为35.8万吨，同比+2.29%。2023年前三季度，生鲜品板块营业利润、头均盈利显著提升主要得益于成本管控和结构调整等因素。23Q3虽然公司生鲜板块产品销量增加，但是受到猪价低迷的影响，生鲜品板块业绩未能实现同比增长。2023年生猪产能较为充足，行业呈现供强需弱，预计2024年全年猪价平均水平好于2023年，公司生鲜品业务盈利水平有望提升。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，维持公司2023-2025年归母净利润61.35/65.17/68.21亿元，EPS分别为1.77/1.88/1.97元，当前股价对应PE分别为14.86/13.99/13.36倍。根据行业可比上市公司2024年平均市盈率约19倍，公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、食品安全事件等。

公司业绩符合预期，Q3 净利稳步增长。根据公司公告，2023 年前三季度实现营收 9.29 亿元，同比+12.25%；实现归母净利润 1.79亿元，同比+39.78%；扣非后归母净利润 1.79 亿元，同比+51.45%；经营性现金流量净额 1.89 亿元，同比+10.25%。其中，Q3 公司营收 3.14 亿元，同比-0.18%；归母净利润 0.62 亿元，同比+28.68%。面对下游养殖行情持续低迷，公司采取多项降本增效措施，叠加“大单品+大客户”营销策略成效显著，使得业绩可以实现逆势增长。 公司核心产品优势突出，宠物板块高速增长。分业务来看，2023年前三季度猪用疫苗销售收入 3.31 亿元，同比+8.89%；禽用疫苗及抗体收入为 2.96 亿元，同比+10.03%；化药板块收入 2.69 亿元，同比+19.69%；宠物板块收入 0.06 亿元，同比+322.00%。Q3 公司猪用疫苗短期承压，单季度销售收入同比-3.94%。整体来看，公司“大客户”和“大单品”营销策略取得显著成效。2023 年前三季度，公司猪圆环病毒病系列疫苗和鸡传染性法氏囊病亚单位系列疫苗等核心产品维持较高增速和市占率，推动公司在猪、禽养殖前30 位大型养殖客户的销售收入实现大幅增长。同时，公司积极布局宠物赛道，丰富宠物板块产品矩阵，随着国产替代的持续深化，有望为公司带来增量业绩。 公司降本增效成果明显，净利率提升。2023 年前三季度，公司毛利率 61.67%，同比-1.26pcts；净利率 19.29%，同比+3.20pcts。其中，23Q3 单季度毛利率 61.48%，同比-2.57pcts，环比-3.04pcts；净利率 19.62%，同比+2.82pcts，环比+2.78pcts。公司业绩增长的同时，费用率得到有效管控。2023 年前三季度，公司销售费用 2.53亿元，同比+5.86%；管理费用 0.61 亿元，同比-9.55%；研发费用0.61 亿元，同比+29.33%。维持相对稳定的研发费用，是公司提升核心竞争力，维持行业领先地位的坚实基础。 维持公司“增持”评级。考虑到下游行业周期波动和公司产品的成长性，维持公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 2.80/3.29/4.33亿元，对应 EPS 分别为 0.79/0.93/1.23 元，当前股价对应 PE 为25.24/21.50/16.32 倍。根据可比上市公司情况，2024 年平均市盈率约 17.21 倍，公司处于合理估值区间。考虑到公司研发创新能力行业领先，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：下游养殖行业产能去化，新品研发上市进展不及预期，行业政策变化等

公司业绩受猪价拖累承压。根据公司公告，23H1公司实现营收518.69亿元，同比+17.17%；归母净利润亏损27.79亿元，较上年同期减亏39.04亿元；扣非后归母净利润亏损27.86亿元，同比减亏40.84亿元；经营性现金流量净额为-10.44亿元。2023年上半年猪价持续处于底部区间运行，导致公司业绩受到拖累，但是受益于养殖成本的下滑，公司净利润同比大幅减亏。其中，23Q2公司单季度营收为276.71亿元，同比+6.47%；归母净利润亏损15.81亿元，同比减亏0.78亿元。 下半年生猪供需关系有望发生逆转。2023年上半年，生猪价格整体位于14元/kg-16元/kg 之间的底部区间运行，并且在6月份一度跌破14元/kg，创下年内新低，猪粮比价位于5：1的一级预警线下方。从盈利水平来看，养殖行业连续6个月处于亏损状态。从产能数据来看，2023年1月开始能繁母猪产能进入阶段性去化。根据农业农村部数据，截至2023年7月末，全国能繁母猪存栏量为4271万头，较2022年末下降2.71%，预计2023年末生猪出栏有望收紧。但是，秋冬季节属于猪肉消费旺季，叠加“中秋、十一”双节的到来，消费端将受到提振，2023年下半年生猪供需关系有望发生逆转，猪价或迎来新一轮反弹空间。 公司成本持续优化，屠宰产能逐步释放。2023年上半年，公司共出栏生猪3,026.5万头，同比-3.24%；其中，商品猪2,907.7万头，仔猪109.0万头，种猪9.7万头。受到公司前期能繁母猪产能阶段性调整影响，2023H1生猪出栏量增速放缓，下半年随着产能的恢复，预计公司2023年全年出栏量有望达到6,500万头-7,100万头，同比增速为+6.21%至+16.01%。截至2023年7月，公司养殖完全成本已下降至14.3元/kg，较2022年末下降约1.2元/kg。同时，公司加快屠宰业务布局，快速提高产能利用率，向下游肉制品板块延申。23H1公司共计屠宰生猪552.2万头，完成鲜、冻品猪肉销售59.33万吨，屠宰业务实现营业收入86.74亿元，同比+70.92%。 截至2023年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2,900万头/年。屠宰板块作为下游，有望同公司养殖业务形成协同效应，公司逐步完善了生猪全产业链的闭环，有利于提高产品附加值，平滑行业周期性给公司带来的业绩波动。 维持公司“增持”投资评级。考虑到行业周期性和公司产能情况,下调公司2023-2025年归母净利润至85.77/170.16/179.15亿元， EPS 分别为1.57/3.11/3.28元，对应PE 为26.22/13.21/12.55倍。 根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2024年12XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期。

公司23H1业绩符合预期，Q2经营阶段性承压。根据公司公告，2023H1公司实现营收1.10亿元，同比+24.22%；归母净利润0.07亿元，同比+52.53%；扣非后归母净利润0.04亿元，同比+123.39%；经营性现金流0.09亿元，同比+226.11%。受益于行业高景气度延续，公司玉米品种进入量价齐升的良好局面，同时公司新推出大豆品种表现不俗，推动公司上半年业绩稳步增长。23Q2公司实现营收0.54亿元，同比-14.78%；归母净利润亏损0.03亿元，较上年同期下降0.10亿元，公司业绩阶段性承压。 我国种业进入黄金发展期。2022年6月，《国家级转基因玉米、大豆品种审定标准（试行）》发布，标志着我国转基因商业化政策正式落地实施。2023年“一号文件”中提出“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理”。随着行业相关政策和配套措施持续完善，近年来我国转基因农作物试点种植面积加速扩大，我国制种行业有望迎来中长期的产业变革。中期来看，在养殖产能高位、粮食补库存和极端气候的背景影响下，预计粮食价格回调空间有限，种植业高景气度有望得到延续。 公司核心品种优势突出，积极布局转基因市场。分品种来看，公司玉米种子销售收入0.68亿元，同比+55.31%，占总营收比例61.78%；花生种子销售收入0.39亿元，同比-8.34%，占比35.26%；其他种子销售收入为0.03亿元，同比+548.62%，占比2.90%。2023年上半年，公司玉米种子核心品种受市场认可度较高，销量持续增长。同时，公司新推出的大豆品种，利润率突出，销量同比大幅增长，为公司带来新的业绩增长点。在生物育种技术上，公司先后与杭州瑞丰、大北农、先正达展开了转基因育种方面的合作，为未来转基因玉米品种商业化后的生产、销售进行充分准备，有望享受行业变革带来的红利。 公司利润率提升，预收款同比高速增长。23H1公司综合毛利率29.33%，同比增长1.00pcts；净利率6.50%，同比增长1.20pcts。 受益于产品利润率提升，公司盈利水平进一步优化。分品种看，玉米种子毛利率38.14%，同比增加5.50pcts；花生种子毛利率15.05%，同比下降6.06pcts；其他种子毛利率14.20%，同比增加25.33pcts。2023年上半年公司销售费用同比增速较高，增幅为+48.33%，主要受公司加大营销推广力度所导致。另外，上半年公司玉米、小麦预收款增加，合同负债延续同比高速增长趋势。维持公司“增持”评级。考虑到行业高景气度延续和公司的经营情况，维持公司2023-2025年归母净利润0.81/0.98/1.16亿元，EPS分别为0.49/0.60/0.70元，对应PE为13.81/11.38/9.63倍。根据行业可比上市公司，2024年平均市盈率约28倍，公司仍有较大估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：自然灾害、市场竞争加剧、生物育种产业化政策不及预期。

公司业绩稳步增长，延续高分红路线。根据公司公告，23H1 实现营收 305.22 亿元，同比+9.15%；归母净利润 28.37 亿元，同比+3.89%；扣非后归母净利润 26.66 亿元，同比+2.70%；受到集团存货占压资金增加影响，上半年公司经营活动现金净流量为 3.52亿元，同比-77.32%。2023 年上半年，公司产品销量增加，叠加产品端价格同比增长，带动整体业绩增长。其中，23Q2 公司实现营收148.13亿元，同比+4.53%；归母净利润13.49亿元，同比+6.19%。 同时，公司拟每 10 股派发现金红利 7.50 元（含税），共派发现金红利 25.98 亿元，对应半年度股息率为 3.06%。 肉制品业务：成本管控有效，加快产品结构调整。23H1 包装肉制品销量 77.84 万吨，同比+2.33%；销售收入 136.92 亿元，同比+3.31%，占总营收比例 45.00%；吨利 4031 元/吨，经营利润率同比-1.38pcts 至 22.91%。上半年肉制品业务成本同比增加，公司通过实施“两调一控”，对冲掉部分成本上涨影响，肉制品业务营业利润二季度回暖，上半年整体同比-2.56%。23Q2 肉制品营收/销量同比增速分别为 1.9%/1.6%，增幅环比缩窄；但公司通过产品结构调整，使得 Q2 吨利同比+0.9%、经营利润率同比+0.13pcts，均维持在较好水平。未来，公司肉制品板块将围绕“一碗饭、一桌菜”调整产品结构，加快预制菜业务发展，积极适应消费潮流变化趋势。 生鲜品业务：加强渠道建设，盈利水平明显提升。23H1 公司生鲜品销量 72.22 万吨，同比+6.69%；实现销售收入 158.89 亿元，同比+11.73%，占比 52.22%；吨利约 622 元/吨，经营利润率提升0.93pcts 至 2.83%。上半年国内生猪价格整体处于低位，公司持续加强渠道建设，鲜冻产品销量稳步增长；同时，适时进行冻品储备，扩大分割比例，扩大小包装产品规模，推动生鲜板块盈利明显提升。 23H1 生鲜板块毛利率 6.31%，同比提升 1.56pcts。23Q2 生鲜板块营收/销量同比增速分别为+8.8%/+47.1%；吨利约 480 元/吨，同比+14.2%；经营利润率同比-0.03pcts 至 1.82%。 投资建议：首次覆盖给予公司“增持”评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，预计 2023-2025 年可实现归母净利润61.35/65.07/67.88 亿元，EPS 分别为 1.77/1.88/1.96 元，当前股价对应 PE 分别为 14.17/13.36/12.81 倍。根据行业可比上市公司2024 年平均市盈率 28 倍，公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、食品安全事件等。

公司23Q2 业绩环比改善，带动上半年净利增长。根据公司公告，2023 年上半年实现营收17.15 亿元，同比+7.89%；实现归母净利润0.96 亿元，同比+40.71%；扣非后归母净利润0.92 亿元，同比+38.12%；经营活动产生的现金流量净额为1.07 亿元。其中，Q2单季度公司实现营收为10.09 亿元，同比+26.68%，增速较Q1 由降转增；归母净利润为0.81 亿元，同比+79.11%，较Q1 由降转增。 2022 年三季度开始，受到海外客户去库存影响，国内宠物行业出口业务出现大幅下滑；2023 年二季度行业出口业务迎来拐点，5、6 月份公司出口业务再次实现同比正增长。另一方面，2023 年618期间公司产品销售情况表现亮眼，推动Q2 业绩快速增长。 我国宠物行业处于快速发展期，海外出口业务回暖。根据《2022年中国宠物消费报告》，2022 年城镇宠物（犬猫）主7043 万人，较2021 年增长2.9%；其中，猫主人3631 万人，较2021 年增加12.6%。2023 年618 期间，宠物消费表现亮眼，星图数据监测显示，2023 年618 大促期间宠物食品线上销售额突破50 亿人民币，进入热门销售品类榜单。根据海关总署公布的出口数据来看，2023年1-6 月我国宠物食品出口数量12.26 万吨，同比-14.98%；但是4月，宠物食品出口数量、以美元口径计算出口金额同时迎来年内首次同比增长，增速分别为5.43%、2.84%。预计海外客户去库存告一段落，需求处于震荡复苏期，下半年出口业务有望持续回暖。 公司采取差异化品牌策略，境内为业务均实现同比正增长。公司主要产品包括宠物零食、宠物湿粮、宠物主粮3 个大类，2023 年上半年分别实现销售收入10.90 亿、3.10 亿、2.29 亿，占比分别为63.57%/18.10%/13.37%，同比-1.51%/+20.57%/+58.60%。经过长期沉淀，公司主要聚焦顽皮、Zeal、领先这三个核心品牌。顽皮品牌是公司在国内收入占比最高的品牌之一，2023 年上半年也是实现了较高的增长。Zeal 是公司的高端进口品牌，树立高端、天然、纯净的品牌的调性。领先品牌是一个互联网化的品牌，2023 年领先品牌主推的多款产品成为市场爆款。其中，618 期间公司旗下领先品牌位列天猫猫主食罐第一，天猫品牌GMV 同比+209%、京东品牌GMV 同比+149%，带动国内销售收入快速增长。2023 年上半年，公司国内销售收入5 亿，同比+30.44%，占比提升了5.04 个百分点。从海外销售情况来看，2023 年上半年实现营收12.15 亿，占比70.84%，同比+0.72%。根据海关总署数据，2023 年上半年全国宠物食品以人民币口径计算出口金额同比-6.87%，公司在行业 整体下行时迎来逆势增长，行业竞争力得到加强。 公司综合盈利水平提升，国内业务利润率较高。受益于原料价格和汇率波动，2023 年上半年公司整体毛利率、净利润均有较高幅度增长。其中，公司主营业务毛利率达到25.65%，较上年同期+6.04pct。分业务板块看，2023H1 宠物零食、宠物罐头、宠物主粮毛利率分别为23.38%/32.94%/27.66%，同比提升5.87/7.96/2.65pct；分销售区域看，海外、国内业务毛利率分别22.30%、33.42%，同比提升6.98pct、1.01pct。2023 年上半年，公司在美国、加拿大、新西兰等地的工厂业务利润率都呈现不同程度增长，随着海外出口业务的回暖，预计公司将持续受益。 维持公司“增持”的投资评级。公司是我国宠物行业龙头，业绩增长受到海内外业务的双轮驱动。考虑到行业潜在市场规模和海外订单回暖情况，预计2023-2025 年可实现归母净利润1.99/2.47/2.86亿元，EPS 分别为0.68/0.84/0.97 元，当前股价对应PE 分别为36.89/29.72/25.58 倍。根据行业可比上市公司估值情况，公司市盈率处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，未来估值仍有扩张空间，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、海外订单业务恢复不及预期等。

投资要点： 公司概况：立足于“羽绒+食品”双主业发展。公司最初成立于 1991年，深耕肉禽养殖行业三十余载，业务布局覆盖鸭养殖全产业链。 2009年 12月，公司成功于深交所上市，成为我国鸭行业首家上市公司，也是我国唯一一家羽绒生产类的 A 股上市公司。2022年公司完成整改方案后，在现任管理层的推动下迎来全新的发展阶段。 羽绒：打造“世界羽王”，力争成为全球羽绒领域龙头。公司羽绒业务主要通过控股子公司华英新塘开展，目前羽绒板块年产能约8000吨，在国内市占率约 6%-8%，处于行业领先地位。2022年公司紧抓羽绒行业景气度提升的机遇，进一步扩大羽绒板块生产经营，全年实现销售收入 17.79亿元，同比+4.46%；净利润 7756.58万元，同比+135.5%。未来公司将继续增加市场原毛采购，扩大生产产能，整合行业上下游资源，实现羽绒业务销售收入的稳定增长，力争成为全球羽绒领域的产业龙头。 食品：迎来业绩拐点，盈利水平逐步修复。2023年随着肉禽价格反弹带动行业景气度回升，公司冻鸭板块进入量价齐升的局面。 2012-2022年公司熟食板块营收稳步增长，且在公司占比持续提升，利润率也逐步优化。2022年公司销售熟食 1.72万吨，实现销售收入 5.29亿元，同比+4.33%；毛利率提升至 18.26%，达到历史最高水平。公司鸭血业务是熟食板块的爆款产品，随着产能的不断释放，有望带动整体业绩实现增长。 盈利预测与投资建议：考虑到肉禽行业景气度及公司产能恢复情况，预计 2023-2025年可实现营收 40.20/48.05/53.94亿元，归母净利润分别为2.02/2.47/2.61亿元，对应EPS分别为0.09/0.12/0.12元；参照 2023年 6月 5日收盘价，对应 PE 为 30.09/24.61/23.25倍。根据公司估值测算情况，2023年 18-25倍市盈率为合理估值区间。公司业务布局覆盖鸭养殖全产业链，重整完成后产能利用率仍有较大提升空间，考虑到公司熟食板块和出口业务的成长性，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：饲料原料价格波动、肉禽价格大幅波动、产能扩张及销售不及预期、汇率波动、食品安全问题、动物疾病等。

公司2023Q1业绩同比由盈转亏，出口业务短期承压。根据公司公告，2022年实现总营收17.32亿元，同比增长36.27%；归母净利润1.27亿元，同比增长111.81%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比增长140.52%；基本每股收益0.51元。2022年，由于海外业务恢复缓慢，导致公司整体业绩低于预期。2023Q1公司营收1.59亿元，同比下降53.81%；归母净利润亏损0.38亿元，2022年同期盈利0.29亿元，归母净利润由盈转亏；扣非后归母净利润亏损0.39亿元，2022年同期盈利0.29亿元。2023年一季度，主要海外客户调整库存周期因素影响，导致公司出口业务短期承压，二季度订单量已经明显好转，预计2023年三季度将恢复至常态化采购。 出口业务有望回暖，国内市场规模持续增长。根据海关总署，2023年3月中国宠物食品出口金额为7.26亿元，同比下降2.8%，环比增长64.6%，虽然海外出口业务短期承压，但是逐月改善趋势较为明显。对于宠物主而言，宠物食品属于刚需，我们认为海外市场对于宠物食品消费韧性较强，2023年二季度出口业务有望持续回暖。 国内宠物市场仍维持稳步增长，根据行业数据统计，2022年全国城镇宠物消费市场规模为2706亿元，同比增长8.7%；其中，猫市场增速较快，同比增速达16.1%。从养宠家庭渗透率及宠物用品开支来看，我国较发达国家水平仍有较大增长空间。从国内宠物市场竞争格局来看，我国宠物食品行业处于早期发展阶段，行业集中度较为分散，公司作为国内最早专业从事宠物食品的企业有望充分享受行业成长红利，实现从咬胶龙头向全品类宠物食品布局的转变。 公司海外产能进入释放期，国内市场品牌力提升。公司作为全球咬胶龙头，2022年咬胶产品继续实现高增长。其中，畜皮咬胶销售收入5.44亿，占比31.4%，同比增长25.92%；植物咬胶凭借其适口性好、易消化等优势成为公司占比最高的产品，实现销售收入6.49亿，占比37.47%，同比增长64.05%。2022年，公司越南3家工厂进入产能释放期，工厂和物流效率得到大幅提升，实现净利润1.47亿，预计2023年下半年新西兰年产4万吨的高品质主粮产线进入商业化运营，将为公司带来新的增量业绩。国内市场方面，公司打造了多款畅销爆品，自有品牌影响力快速扩大，2022年国内销售收入2.75亿元，同比增长30.91%；其中，C端直销业务营收1.33亿，同比增速超50%，C端直销业务利润率相对较高，有望推动公司盈利结构持续优化。公司利润率短期承压，有望逐季改善。2022年公司综合毛利率22.3%，同比-0.63pct；净利率7.47%，同比+2.59pct。2022年，行业主要原材料鸡肉和生皮均有较大涨幅，公司通过提高产品出厂价的方式一定程度上缓解了成本端的压力。分产品来看，畜皮咬胶毛利率16.59%，同比-1.61pct；植物咬胶毛利率28.66%，同比-2.04pct；营养肉质零食毛利率21.9%，同比-1.85pct；主粮和湿粮毛利率18.56%，同比+0.87pct。2023年一季度受到海外业务影响公司利润率大幅下降，毛利率14.04%，同比-10.62pct；净利率-23.93%，同比-32.4pct。随着海外订单的恢复，公司盈利水平有望逐季改善。 维持公司“增持”评级。考虑到海外订单的恢复及国内市场的成长性，预计2023-2025年公司可实现归母净利润1.17/1.64/2.16亿，EPS分别为0.46/0.65/0.85元，对应PE为29.70/21.21/16.16倍。 根据行业可比上市公司2023年市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的龙头优势，维持“增持”的投资评级。风险提示：原料价格波动，汇率波动，公司产能扩张不及预期，渠道拓展不及预期，单一客户占比较大。