事件：大北农发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年归母净利润亏损为1.5亿元~1.8亿元，同比上年减亏76.75%~80.62%。预计2024年上半年扣非净利润亏损为1.8亿元~2.1亿元，同比上年减亏70.37%~74.61%。 其中，2024Q2公司预估实现归母净利润0.29亿元~0.59亿元。 24H1公司饲料经营正常，生猪生产指标不断改善1）饲料方面，24H1公司饲料业务经营正常。受生猪产能去化等影响，销量略有下降（同比下降不到10%）；但是公司采取一系列降本增效的举措，例如在饲料原料配方等方面进行优化，使用各种原料替代，如部分事业部用小麦（含芽麦）、大麦替代玉米，降低饲料成本，24H1饲料业务利润贡献保持稳健。 2）生猪方面，2024H1公司控股及参股公司生猪销量累计284.82万头，销售收入累计46.31亿元，其中控股公司26.5亿元，参股公司19.8亿元。上半年公司的母猪生产成本、育肥的各项生产指标、期间费用均在不断改善中，其中公司生猪业务在24Q2实现了盈利。我们认为，下半年生猪价格有望持续景气，随着公司管理水平的持续提升（措施包括上线数字化管理系统、针对部分停产但硬件条件不错的猪场实施委托管理模式等），下半年公司生猪板块有望持续实现盈利。 玉米种植面积预计保持增长，已收到部分性状许可费的预收款1）玉米方面，公司预计2024年种植季玉米种业种植推广面积同比有所增加，增幅有望达15~20%。公司已收到部分转基因种子性状许可费的预收款，整体性状收费标准约8-10元/亩（根据不同情况有优惠策略），该收入的确认预计在三季度财报体现。我们认为，转基因玉米种子商业化应用已开启，公司在转基因技术方面布局领先，品种储备丰富，有望在新技术应用时代获得种业规模进一步扩大打造公司新增长曲线。 2）水稻方面，主营水稻业务的龙粳种业在2024年5月份实现了并表，持股比例66.59%，对公司种子业务版图扩大亦有贡献。 盈利预测：我们预计公司2024/25/26年eps可达0.03/0.30/0.31元。我们认为公司转基因技术领先，国内转基因玉米商业化背景下公司种业有望成为公司新的业绩增长点；公司饲料基础扎实；2024年下半年猪周期有望景气向上带动公司生猪业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格波动的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险；种业品种研发和推广不确定性风险；业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的《2024年半年度报告》为准

事项： 公司公告：大北农发布2024年半年度业绩预告，2024H1预计实现归属于上市公司股东的净利润-1.50~-1.80亿元， 同比减亏 76.75~80.62%； 预计实现扣除非经常性损益后的净利润-1.80~-2.10亿元， 同比减亏70.37~74.61%。 国信农业观点： 1） 报告期内， 公司饲料、 种业业务经营正常， 生猪业务受 Q2生猪市场行情回暖及自身生产指标改善影响而同比减亏， 进而带动公司 Q2业绩实现盈利， 同环比改善均较为明显。 2） 养殖链业务方面， 截至 5月末国内能繁母猪已较前高累计去化近 9%， 我们看好下半年旺季价格表现， 猪价有望保持上行趋势， 届时公司养殖板块有望直接受益。 同时公司饲料业务近年发展良好， 2023年外销总量同比+10%（其中猪料销量同比+14%） ， 未来随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 3） 种植链业务方面， 近期国内南涝北旱可能影响早稻及夏玉米播种， 且后续全球气象周期转向拉尼娜可能性较大， 玉米等大宗农产品的新季单产或受扰动， 我们认为国内外粮价景气未来存在底部上修可能， 公司种子及植保业务有望直接受益。 同时， 公司在转基因玉米性状领域先发优势明显， 目前在获批性状及品种数量方面均处于领先地位， 后续随转基因玉米种植渗透率提升， 有望实现可观业绩增量。 4） 风险提示： 原料价格波动风险， 生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因玉米推广不及预期的风险。 5） 投资建议： 大北农作为国内综合性农业产业龙头， 短期养殖链业务有望回暖， 长期有望依靠转基因先发优势受益种业换代革命。 基于 2024-2026年生猪均价 17/18/17元/kg 判断， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润预测为 1.83/5.53/2.92亿元，对应 2024-2026年每股收益为 0.04/0.13/0.07元，对应当前股价 PE 为 90/30/56X，维持“优于大市” 评级。 评论： 生猪业务同比减亏， 公司 Q2盈利同环比均改善明显根据公司最新发布的 2024年半年度业绩预告， 公司 2024H1预计实现归属于上市公司股东的净利润-1.50~-1.80亿元， 同比减亏 76.75~80.62%； 预计实现扣除非经常性损益后的净利润-1.80~-2.10亿元，同比减亏 70.37~74.61%。 分季度来看， 公司 2024Q2预计实现归属于上市公司股东的净利润 0.29~-0.59亿元（去年同期为-4.69亿元） ； 预计实现扣除非经常性损益后的净利润 0.12~-0.42亿元（去年同期为-4.39亿元） 。 报告期内， 公司饲料、 种业业务经营正常， 生猪业务受 Q2生猪市场行情回暖及自身生产指标改善影响而同比减亏， 进而带动公司 Q2业绩实现盈利， 同环比改善均较为明显。 养殖链业务展望： 猪周期进入右侧， 饲料、 生猪业务有望受益受前期产能去化及年前疫情扰动影响， 当前猪价淡季不淡， 春节后至今保持上行趋势， 猪周期右侧开启。 考虑到截至 5月末国内能繁母猪已较前高累计去化近 9%， 我们看好下半年旺季价格表现， 猪价有望保持上行趋势， 届时公司养殖板块有望直接受益。 与此同时， 公司饲料业务近年发展良好， 2023年外销总量为585万吨， 同比+10%（其中猪料销量为 466万吨， 同比+14%） ， 营业收入和净利润均实现较好增长， 未来随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 种植链业务展望： 景气存在底部修复可能， 转基因性状龙头未来成长可期景气方面， 考虑到近期国内南涝北旱可能影响早稻及夏玉米播种， 且后续全球气象周期转向拉尼娜可能性较大， 玉米等大宗农产品的新季单产或受扰动， 我们认为国内外粮价景气未来存在底部上修可能， 公司种子及植保业务有望直接受益。 成长方面， 公司在转基因玉米性状领域先发优势明显， 目前在获批性状及品种数量方面均处于领先地位， 后续随转基因玉米种植渗透率提升， 有望实现可观业绩增量。 投资建议： 继续重点推荐大北农作为国内综合性农业产业龙头， 短期养殖链业务有望回暖， 长期有望依靠转基因先发优势受益种业换代革命。 基于 2024-2026年生猪均价 17/18/17元/kg 判断， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润预测为1.83/5.53/2.92亿元， 对应 2024-2026年每股收益为 0.04/0.13/0.07元， 对应当前股价 PE 为 90/30/56X， 维持“优于大市” 评级。

2023年亏损21.74亿元，2024Q1亏损2.09亿元公司发布2023年报和2024年一季报：2023年实现收入333.90亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润-21.74亿元，同比转亏，业绩下滑主要系养殖业务亏损叠加资产减值、信用减值所致；其中，2023Q4公司实现收入94.59亿元，同比下降8.2%，归母净利润-12.65亿元；2024Q1公司实现收入67.07亿元，同比下降13.8%，归母净利润-2.09亿元。 饲料业务稳健增长，种子业务表现亮眼2023年，公司饲料产品实现收入240.21亿元，同比增长7.8%，饲料收入占营业收入比重71.9%，毛利率12.4%，同比提升0.92个百分点。饲料外销销量585.05万吨，同比增长10.1%，其中，猪料销量465.92万吨，同比增长14.0%，反刍料销量67.04万吨，同比增长5.5%，水产料销量32.42万吨，同比下降24.6%。2023年，公司种业产品实现14.05亿元，同比增长48.8%，种业收入占营业收入比重4.2%，毛利率32.3%，同比下降5.32个百分点。2023年公司种子销量6166万公斤，同比增长47.4%，其中，玉米种子销售收入9.25亿元，同比增长63.8%；水稻种子销售收入4.0亿元，同比增长13.0%。 生物育种方面，截至2024Q1，共有64个转基因玉米品种通过国家审定，其中使用大北农性状的品种37个，占比58%；共有17个转基因大豆品种通过国家审定，其中大北农自育高油高产大豆品种6个，大北农自有审定品种9个。 2023年公司生猪出栏604.87万头，24Q1养殖成本改善明显2023年，控股公司生猪销售收入57.02亿元，同比增长4.3%。控股及参股公司生猪出栏量604.87万头，同比增长36.5%，其中，控股公司出栏366.07万头，占比60.5%；参股公司出栏238.80万头，占比39.5%。生猪养殖业务稳健发展，公司通过品种优化、加强生物安全防控、费用优化等途径持续降本增效，据我们测算，2024Q1公司生猪养殖育肥完全成本约为15.1元/公斤。 生猪逻辑转向猪价反转，出栏均重、南方暴雨影响周期高度2022年12月-2024年3月，官方能繁母猪产能去化约9%，市场逻辑已从产能去化转向猪价反转。今年以来，生猪价格明显强于市场预期的原因是，2023Q4北方疫情造成生猪提前出栏，春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺，标肥价差、压栏、二次育肥对猪价形成支撑。从当前时点看，生猪均重变化、南方暴雨天气对疫情的影响，将影响本轮猪周期价格高度。 投资建议我们预计2024-2026年公司实现营业收入364.13亿元、424.59亿元、479.20亿元，同比增长9.1%、16.6%、12.9%，对应归母净利润1.04亿元、12.09亿元、15.10亿元，对应EPS0.03元、0.29元、0.37元，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；猪价上涨晚于预期。

饲料龙头主业增长靓丽， 转基因种子有望驱动业绩上行，维持“买入”评级2023年营收/归母净利润333.90/-21.74亿元，同比+3.07%/-4355.85%，其中2023Q4营收/归母净利润 94.59/-12.65 亿元，同比-8.19%/-429.36%，业绩下滑系生猪养殖业务拖累及计提资产减值准备 13.4 亿元。 2024Q1 营收/归母净利润 67.07/-2.09亿元，同比-13.76%/+32.16%， 利润端亏损收窄。 公司饲料业务稳健， 未来转基因种子有望驱动种业板块高速增长， 我们维持 2024-2025 年盈利预测，新增 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润 10.27/12.61/16.86 亿元， EPS 为0.25/0.31/0.41 元，当前股价对应 PE 分别为 18.0/14.7/11.0 倍， 维持“买入”评级。 饲料业务： 猪料销量高增驱动饲料业务增长，饲料净利润同比大幅提升2023 年饲料营收 240.21 亿元，同比+7.76%。 随公司持续强化猪料在前端料、高端料领域的核心优势， 2023 年猪料/水产料/反刍料销量 465.92/32.42/67.04 万吨，同比+14.03%/-24.60%/+5.49%，猪料量利齐增驱动公司饲料业务毛利率同比增长0.92pct 至 12.44%， 净利润同比增长超 60%。 生猪养殖业务： 出栏数量同比大幅增长， 猪价回暖后有望贡献可观利润2023 年生猪营收 57.02 亿元，同比+4.31%，毛利率-7.91%，同比-27.90pct， 养猪行情低迷致猪企普遍亏损。 2023 年公司生猪出栏 604.87 万头， 同比+36.50%。2023 年末生猪存栏 305.94 万头，其中基础母猪和后备母猪/育肥猪/仔猪存栏30.12/225.23/50.26 万头。 公司生猪出栏量稳步增长，存栏量相对充裕，预计2024H2 猪价回暖后将带动生猪养殖业务利润修复。 种子业务： 种子销量及收入增长亮眼，看好转基因种子放量驱动业绩上行2023 年种业营收 14.05 亿元，同比+48.84%， 销量 6166 万公斤，同比+47.39%，其中玉米/水稻种子营收 9.25/4.00 亿元，同比+63.82%/+12.95%。 公司前瞻布局转基因种子研发，截至 2024Q1 末，公司过审玉米品种 3 个， 64 个过审玉米品种中使用公司性状的品种共 37 个，公司性状端优势显著。 随国内转基因种子渗透率提升，转基因种子销售及性状费用有望驱动公司种业板块业绩高增。 风险提示： 饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

困境缓解、反转可期，维持“买入”评级原料成本降价等因素带动生猪养殖业务减亏，24Q1公司归母净利润同比、环比明显减亏。考虑到2024年猪周期有望反转向上，国内转基因玉米商业化或带动公司性状及种子业务盈利改善，我们认为公司困境反转可期，维持2024/25/26年归母净利润预测为0.23/11.1/16.1亿元。参考2024年可比公司Wind一致预期2.1倍PB均值，考虑到公司的转基因性状龙头地位，给予公司2024年2.85倍PB估值，目标价5.61元，维持“买入”评级。 养殖业务改善带动24Q1减亏，饲料主业短期仍承压2024Q1公司实现营业收入67.1亿元（yoy-13.8%）、归母净利润-2.09亿元（同比、环比减亏）。参考同类公司业绩表现，我们分析公司24Q1归母净利润减亏或主要系玉米豆粕等饲料原料降价、仔猪外购成本下降、管理改善等因素带动公司生猪养殖业务亏损收窄所致。报告期内，公司共出栏生猪145.2万头（yoy+0.97%），其中控股公司出栏生猪86.5万头（yoy-1.93%）。 公司24Q1营收下滑或主要系贸易业务规模收缩、饲料业务销量承压所致。 转基因商业化大幕拉开，关注种业蓝图2023/24种子销售季，随着农业农村部公示国内头两批转基因玉米和大豆的国审结果，国内转基因玉米种子的商业化销售正式启动。参考海外经验，我们预计转基因玉米的渗透率有望在近5年快速提升，相关性状公司及品种公司盈利弹性释放可期。大北农作为转基因性状环节的龙头公司，其性状在头两批转基因玉米审定号中的数量占比分别约59%和56%。同时，公司通过其子公司云南大天和北京丰度在品种环节还取得了3个品审号、占比约4.7%。我们预计，公司或可凭借其性状环节的龙头优势获取专利授权使用费用、同时借助其子公司切入转基因玉米品种销售环节，实现双管获利。 猪价反转可期，主业盈利或逐步改善国内能繁母猪存栏在23H2呈现加速去化趋势且尚未出现企稳修复迹象，或有望带动猪周期在2024年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期，公司的生猪养殖业务或相应受益；考虑到饲料行业的后周期属性（母猪去化或逐步转化为生猪存栏下降，养殖盈利好转后饲料需求量逐步回升），预计公司的饲料业务经营在2024年或存压力、在2025年或逐步改善。公司在转基因生物技术上具备明显优势、品种端或出现弯道超车趋势，我们预计公司的长期发展空间仍广。考虑转基因的收入和盈利贡献后，我们维持2024/25/26年归母净利润预测为0.23/11.1/16.1亿元。 风险提示：转基因品种推广进度或效果/种业监管力度/猪价表现不及预期等

事件：公司披露 2023年报， 公司实现营业总收入 333.90亿元，同比增长3.07%；归母净利润亏损 21.74亿元， 由盈转亏（上年同期盈利 5560万元）。 其中 2023年第四季度营业收入 94.59亿元，同比下降 8.19%； 归母净利润亏损 12.65亿元，由盈转亏（上年同期净利润 3.84亿元） 。 生猪养殖亏损导致业绩承压，饲料业务量利齐升生猪养殖方面， 2023年公司控股公司生猪销售收入 57亿元，同比增长4.31%， 控股及参股公司生猪出栏 604.87万头。 2023年猪价低迷导致公司生猪养殖亏损，对公司业绩造成拖累。 截至 2023年年底，参控股公司合计可存栏基础母猪 40余万头。我们认为本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转，看好后续猪价上涨给公司带来的利润增长机会。 饲料方面， 截至 2023年年底， 公司饲料业务建有近百个生产基地，年产能超 1,000万吨，服务全国养殖市场。 2023年公司饲料销售收入为 240亿元，同比增长 7.76%；饲料销售量为 585.05万吨，同比增长 10.08%，饲料业务净利润同比增长超过 60%。 此外， 公司于 2023年针对湖南九鼎公司计提减值准备，对消耗性生物资产计提减值准备，这些因素也造成 2023年经营亏损及 23Q4亏损加剧。 种业收入实现高增！看好公司转基因技术领先布局！2023年，公司种业实现营业收入 14亿元，同比增长 48.84%；种子销售数量 6,166万公斤，同比增长 47.39%。 其中， 玉米种子销售收入 9.25亿元，同比增长 63.82%；水稻种子销售收入 4亿元，同比增长 12.95%。 转基因技术方面， 公司 4个玉米性状产品获得农业转基因生物安全证书，抗虫效果良好，耐草甘膦性状表现突出。 旗下性状产品合作的种业企业数量已达到 200余家，覆盖国内 95%的主要种业企业，转基因技术领先优势明显。 我们认为， 公司转基因技术研发以及品种布局（特别是玉米种子的布局）为公司在转基因技术商业化应用奠定稳固基础。2023年 12月和 2024年 3月， 农业农村部官网发布 2批转基因品种公示，公司均有多个转基因玉米品种入选。 我们认为，转基因玉米种子商业化应用已开启，公司在转基因技术方面布局领先，品种储备丰富，有望在新技术应用时代获得种业规模进一步扩大，打造公司新增长曲线。 盈利预测： 因考虑到当前生猪价格较低，我们下调 2024年公司利润。我们预计公司 2024/25/26年 eps 可达 0.03/0.30/0.31元。 我们认为公司转基因技术领先，国内转基因玉米商业化背景下公司种业有望成为公司新的业绩增长点；公司饲料基础扎实； 2024年猪周期有望景气向上带动公司生猪业绩增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 饲料原料价格的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险；种业品种研发和推广不确定性风险。

饲料及种业表现亮眼，猪价低迷以及减值计提拖累业绩。未来公司将坚持“种业引领、巩固饲料、调整养猪”的战略目标，持续优化提升三大业务板块。看好其中长期发展前景。好其中长期发展前景。 饲料及种业表现亮眼，猪价低迷以及减值计提拖累业绩。预计大北农2023年归属净利润亏损18~22亿元（上年同期盈利0.56亿元），EPS-0.54~-0.44元；其中23Q4预亏8.9~12.9亿元（yoy-5%），EPS-0.31~-0.22元。猪价低迷以及减值计提为公司业绩承压的主因：1）饲料：公司积极应对原料价格波动、积极推进业务模式转型，充分发挥饲料业务的核心优势，饲料业务净利润同比增长超60%，饲料业务基础地位不断夯实，整体表现优于行业；2）种子：四季度为种业销售旺季，公司种业表现良好，加之并表主体增加，全年销量和收入同比增长均近50%；3）生猪：公司全年预计出栏605万头（+36.5%，超额完成全年目标），其中控股子公司出栏366万头（+39%）；测算公司完全成本约18~19元/千克，较前期有所下降，部分平台或可低于16元/千克，而Q4公司生猪均价测算约13.9元/千克，猪价低迷致养殖板块亏损，且亏损幅度较上季度有所扩大。4）结合期末生物资产、长期投权投资减值测算及未决事项等，预计公司计提减值损失约7~10亿元；交易性金融负债影响损益预估约1亿元。 饲料稳中向好，养殖持续推进降本工作。饲料方面，公司猪料的预混料、教槽料、保育料等高端料有良好基础，同时也对反刍料、水产料等品种进行了差异化布局，随着玉米、豆粕等原料成本显著下滑，饲料板块盈利稳中向好并有望持续贡献稳定现金流。养殖方面，生猪生产成绩向好，公司24年仍将持续推进降本工作。目前各养猪平台间存在一定差异，有差距的平台正在向标杆平台和猪场学习，不断提升养殖能力，未来公司综合养殖水平仍有优化空间。 生物育种产业化时代来临，“内生“内生+外延”把握战略机遇期外延”把握战略机遇期。当前传统种业洗牌加速，公司通过内生+外延与合作等各种方式支持种业板块做大做强。生物育种进入产业化时代，公司在性状端具备一定的先发优势和较强的产品优势；不仅在首批公示的转基因过审品种性状端占比更高，且从商业化试点、下游合作伙伴、转基因品种覆盖面积等来看，公司生物育种技术兼具数量及质量上的优势，中长期发展前景明朗。 维持维持“强烈推荐”投资评级投资评级。饲料板块稳中向好，公司积极推进业务模式转型，2025年目标实现1000万吨销量；养猪业务以降本为核心，养殖水平不断提升；种业战略排序居前，内生+外延双轮驱动，产品及技术储备丰富，生物育种时代有望打开新的成长空间。结合近期猪价表现及公司业绩预告情况，下调公司2023~2025年盈利预期，预计2023~2025年公司EPS分别为-0.48/0.10/0.28元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情；自然公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情；自然灾害，转基因商业化进度不达预期。

维持“增持”。我们维持 2023-2025 年 EPS 预计分别为-0.1 元、0.2元、0.31 元，维持目标价为 9.85 元，维持“增持”评级。 事件：公司公布 2023 年 11 月份生猪销售情况简报，11 月公司合计销售生猪 69.36 万头，1-11 月累计为 532.72 万头；销售收入当月合计为 10.32 亿元，1-11 月累计为 85.86 亿元；公司控股及参股公司商品肥猪当月销售均价为 13.78 元/公斤。 生猪出栏量环比明显增加，猪价及均重有所下降；公司 2023 年 11 月合计销售生猪 69.36 万头，环比增长 47%，其中控股公司生猪销售39.62 万头，环比增长 36%，参股公司生猪销售 29.74 万头，环比增长 46.58%，或受到一定行业猪价低迷及猪病影响；同时 11 月生猪出栏均重有所下滑，控股公司出栏均重下降到 116.65 公斤（上月为119.55 公斤），参股公司出栏均重下降到 116.49 公斤（上月为 124.89公斤）；从猪价看，11 月公司肥猪销售均价为 13.78 元/公斤，较上月环比-7.4%。目前生猪行业底部特征明显，后续有望拐点向上，同时公司生产效率逐步提升，成本逐步改善，后续业绩有望改善。 转基因商业化开启，公司大种业布局望加速完善；公司在转基因领域先发优势明显，在玉米、大豆品种中性状占比分别达到 60%和 36%，同时公司覆盖大豆和玉米、国内和海外双线业务，依托性状优势有望充分受益，公司大种业战略布局逐步完善。 风险提示：猪病风险、产品价格波动、原材料价格波动

公司业绩受养殖板块拖累承压，Q3净利环比大幅减亏。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收239.31亿元，同比+8.31%；归母净利润亏损9.08亿元，较2022年同期下降5.77亿元；扣非后归母净利润亏损9.53亿元，较2022年同期下降5.49亿元；经营性现金流量净额为0.56亿元，同比-109.22%。其中，2023年三季度，公司营收82.65亿元，同比-5.02%；归母净利润亏损1.34亿元，同比下降3.16亿元，环比减亏3.35亿元。2023年前三季度，猪价整体表现低迷，公司业绩受到养殖板块拖累，阶段性承压。 种业迎来历史性变革，头部公司有望抢占先机。2023年10月17日，农业农村部发布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，本次共有37个转基因玉米品种、14个转基因大豆品种通过初审。从性状区分来看，通过初审的37个转基因玉米品种中，大北农占22个，分别为DBN9936、DBN9858、DBN3601T；隆平高科占9个，均使用了瑞丰125。自2021年开始，我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积逐年扩大、成果显著，此次品种审定更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，获得品种审定的相关上市公司有望同时受益于市占率和盈利水平的双重提升。 公司饲料业务，稳步增长，种业板块。蓄势待发。根据公司公告，23Q1-3公司饲料板块收入179.60亿元，同比+11.90%，占营收的比重约75.05%，实现利润约6亿元；养殖板块收入41.34亿元，同比+26.4%，占比17.27%，亏损约9亿元；种业板块收入3.43亿元，同比+63.7%，占比1.43%，亏损约0.3亿元。种业板块受到季节性因素影响，业绩主要体现在4季度，预计2023年全年业绩有望明显提升。在生物育种方面，公司3个转基因玉米品种、5个转基因大豆品种通过2023年10月农业农村部初审。目前，公司玉米种业形成了以丰度高科、云南大天、四川川单、内蒙蒙龙、吉林宏泽、金色北农等企业为主体的产业链布局，覆盖东北、黄淮海、西南等主要种植区域。待生物育种产业化正式落地，公司有望率先受益。 公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年6月，公司发布定增预案，拟募集不超过19.43亿元用于项目融资和补充流动资金。 公司拟使用7.24亿元募集资金投入饲料生产加工项目，0.98亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，5.83亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。截至2023年三季度末，公司资产负债率为63.00%，较2022年末增加了4.72个百分点。目前，公司定增预案已获得证监会审核通过。此次定增发行后，有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 维持公司“增持”投资评级。考虑到猪价波动及公司资产减值的影响，预计公司23/24/25年归母净利润分别为-2.88/6.15/9.08亿元，对应EPS分别为-0.07/0.15/0.22元，当前股价对应23/24年市盈率为46.61/31.57倍。考虑到公司种业板块的成长性，继续维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种产业化推进不及预期等。

事件： 公司于近日发布 2023年 3季报。 前 3季度，实现营业收入239.14亿元，同增 8.31%；实现归母净利润-9.09亿元，上年同期为3.28亿元；扣非后归母净利润-9.52亿元，上年同期为-4.01亿元。 单 3季度， 实现营业收入 82.64亿元， 同减 5.02%； 实现归母净利润-1.34亿元，上年同期为 1.79亿元； 扣非后归母净利润-2.01亿元， 上年同期为 1.66亿元。 前 3季度业绩下滑主要受养殖业务的影响，但单季度亏损幅度明显收窄。 公司前 3季度出现亏损，业绩同比下滑明显，主要和生猪养殖业务表现不佳有关。 2023年前 3季度， 国内猪价表现持续低迷，养殖行业普遍亏损，公司养殖和饲料业务发展亦受到影响。进入 3季度，猪价有所反弹，公司养殖业务亏损幅度明显收窄。 受益于此，公司整体亏损幅度环比前两个季度也明显收窄。养殖业务方面，截至 2023年9月， 公司出栏生猪 416万头， 按照目前出栏速度，预计全年出栏 560-570万头，同时成本端也在不断优化，年度优化目标是 16元/公斤。 转基因产业化由试点进入大面积示范阶段，性状公司发展迎良机，公司性状产品优势突出，是最受益的标的。 2023年 10月 17日，农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆新品种的国审初审结果。我们认为，品种审定号的发放是国内转基因玉米和大豆产业化进程中的里程碑式的事件，标志着产业化由试点进入大面积示范阶段。 随着产业化的推进，性状公司和种子公司将迎来前所未有的发展良机。 大北农是转基因性状领域的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别为 60%和 36%，领先地位非常突出。此外，公司通过下属子公司在转基因玉米品种环节取得了 3个品审号，占比约 8%。 因此， 未来公司不仅仅是通过向其他种子公司提供性状合作取得专利授权使用费收益， 还可以直接通过下属子公司出售转基因玉米品种获得更多收益。 盈利预测与投资建议。 公司深耕转基因玉米和大豆性状领域多年，先发优势和体系优势十分明显，我们看好其性状业务的长期盈利前景。此外， 其种子业务亦可借力性状优势再上一个新的台阶。猪价持续低迷，养殖行业产能加速去化在即， 我们预计 2024年猪价大概率周期反转， 相应的， 公司生猪养殖业务将否极泰来，迎来利润释放。 基于此，给予“买入”评级。预计公司 24/25年归母净利润 5.65/12.83亿元,对应 PE 为 50X/22X。 风险提示： 生猪价格走势不及预期， 转基因产业化推进进度不及预期。

公司发布 2023年中报。2023H1，公司实现营业收入 156.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润-7.7亿元，同比-51.6%。单 Q2，公司实现营业收入 78.9亿元，同比+13.8%；实现归母净利润-4.7亿元，同比-68.6%。 饲料业务稳健发展。2023H1，公司饲料销售收入 116.07亿元，同比+21.45%，饲料收入占营业收入的比重为 74.09%。饲料销售量 278.16万吨，同比+18.34%；其中猪饲料 222.57万吨，同比+22.40%，反刍饲料 32.51万吨，同比+16.54%；水产饲料 14.87万吨，同比-15.21%，主要是受到上半年水产价格低迷及公司水产饲料业务进行战略调整影响。 猪价低迷拖累业绩。2023H1，公司参控股合计出栏生猪 278万头，同比增长40.2%，其中控股子公司出栏 172.53万头，同比+38.3%，参股子公司出栏 105.48万头，同比+43.4%。单 Q2，公司参控股合计出栏生猪 134万头，同比+47.2%，其中控股子公司出栏 84万头，同比+34.8%，参股子公司出栏 50万头，同比+74.4%。 然而上半年行业平均猪价仅 14.88元/公斤，Q2行业平均猪价 14.43元/公斤，猪价低迷，导致公司出现亏损。 种业龙头地位不变。2023H1，公司种业营收 2.64亿元，同比+45.54%。其中，水稻种子营收 1.67亿元，同比+4.27%；玉米种子营收 7439万元，同比+553.86%。剔除云南大天的影响，玉米种子营收 7186.12万元，同比+514.76%。公司抗虫抗除草剂玉米性状产品 DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T 获得农业转基因生物安全证书（生产应用），是目前国内获得农业玉米转基因安全证书数量最多的企业。若转基因商业化彻底放开，公司有望受益于市场规模和集中度的双重提升。 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调 23-25年业绩预测，预计 23-25年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53亿元（原预测 6.71、14.89、19.34亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。长期看，公司饲料和养殖业随行情恢复预计有所好转，种业竞争力始终保持强劲，若转基因商业化落地，公司增长潜力突出。我们沿用 FCFF 估值，目标价 9.03元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险

事件概述：2022年全年实现营业收入 324.0亿元，同比+3.4%；归母净利润 0.6亿元，同比+112.6%。23年 Q1实现营收 77.8亿元，同比+20.4%；实现归母净利润-3.1亿元，同比-31.3%，业绩符合预期。 生猪出栏量增长，成本有望持续优化。2022年公司实现生猪养殖收入 93.9亿元，同比+7.8%，销售均价为 18.1元/公斤，生猪出栏量为 443.1万头，同比+2.9%，其中控股/参股公司 264.3/178.8万头。23年 Q1生猪养殖收入 22.9亿元，同比+57.7%，销售均价为 14.5元/斤，生猪出栏量为 143.8万头，同比+34.2%。截至 22年末，能繁母猪 15.8万头，后备母猪 4.9万头。2023Q1公司完全成本在 18-19元/公斤左右，目标是做到 16元/公斤以内。随着产能逐步释放，2023年计划目标出栏是 600万头。公司依托良好的产业基础与区域布局，积极推进“公司+生态农场”及“一体化”的养猪模式，有望进一步改善成本。 饲料业务短期承压，定增项目助力产能扩张。2022年饲料营收 222.9亿元，同比-1.8%，毛利率为 11.5%，同比-1.7PCT，主要受豆粕等饲料原料价格上涨影响。销量 531.5万吨，同比-9.9%，主要受下游养殖亏损而需求降低等影响。 其中，猪饲料 408.6万吨，同比-10.7%，水产饲料 43.0万吨，同比+1.1%，反刍饲料 63.55万吨，同比+10.6%，高端料销量占比约 30%。截至 23年 2月，公司饲料业务已有 1500万吨以上的产能，2022年满产率约为 50%。23年 4月公司计划定增募集 19.4亿元，其中 9.8亿元用于扩充 99万吨饲料产能。随着下游养殖行情好转，盈利改善将带动饲料需求恢复，有助提升公司盈利能力。 种子业务持续拓展，转基因技术先发优势显著。2022年种业实现营收 9.4亿元，同比+68.4%，其中水稻种子营收 3.5亿元，同比+12.1%，玉米种子 5.6亿元，同比+146.9%，种子总销量为 4.2万吨，同比+74.85。22年公司研发费用率为 1.98%，同比+0.29PCT。通过 12年的技术积累，公司的生物育种性状产品有领先优势。公司在性状产品上已形成了预商业化第一代、在研第二代、储备第三代，启动耐旱、耐新型除草剂等新基因挖掘工作。公司已与国内 130多家种业企业进行合作，培育了 200多个生物新品种，覆盖面积为 2亿多亩。公司已获批 4个转基因玉米安全证书和 1个转基因大豆安全证书，专利数量和技术水平均处于国内领先地位。23年 Q1，根据公司的试验情况，转基因产品可通过抗虫、抗除草剂等间接增产 10%-15%左右。 投资建议：预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2.67、13.84、15.45亿元，EPS 分别为 0.06、0.33、0.37元，对应 PE 分别为 109、21、19倍，公司在转基因技术上具备明显的先发优势，凭借多年转基因技术的深厚积累，未来有望优先享受转基因商业化红利，快速提升种业市占率，维持“推荐”评级。 风险提示：非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动，转基因推广进度不及预期。

公司公布 2022年年报。2022年度公司营业收入 323.97亿元，同比+3.4%，归母净利润 0.56亿元，同比+112.63%。其中，2022年四季度公司营业收入 103.02亿元，同比+30.60%，归母净利润 3.84亿元，同比+170.15%。 行业景气不佳，公司饲料承压。2022年受原材料价格大幅上涨、下游养殖亏损等因素影响，饲料行业经历了困难的一年。公司饲料业务整体有所承压，2022年，饲料总销售量为 531.50万吨，同比-9.85%，其中猪饲料 408.58万吨，同比-10.71%；水产饲料 43.00万吨，同比+1.14%；反刍饲料 63.55万吨，同比+10.61%。剔除合并报表范围变化影响，饲料销售量同口径同比-5.33%，猪饲料销售量同口径同比-4.84%。剔除对联营猪场的销售量后对外销售量为 506.35万吨，同比- 3.35%。 猪价前低后高，养殖扭亏为盈。2022年猪价先低后高，下半年起养殖行情回暖。全年公司参控股公司累计出栏 443.12万头，其中控股公司出栏 264.30万头，同比+5.24%，累计收入 54.60亿，同比+16.52%；参股公司出栏 178.82万头，同比-0.52%，累计收入 39.26亿，同比-2.36%。 种子增长亮眼，性状龙头静待转基因稳步推进。传统种业方面，公司通过收购云南大天进一步补足玉米种子短板，通过金色农华将水稻种子纳入强优势阵型。2022年公司种子销售数量为 4183.34万公斤，同比+74.75%；销售收入为 9.44亿元，同比增长 68.44%。其中，水稻种子 3.54亿元，同比+12.08%；玉米种子 5.65亿元，同比+146.9%。转基因方面，2022年多项政策出台为转基因商业化保驾护航，当前部分转基因种子已进入品种审定环节。公司作为转基因性状龙头，将明显受益于转基因商业化推进。 综合考虑转基因商业化推进进度和生猪价格波动，我们下调 23年盈利预测，上调 24年盈利预测，并新增 25年盈利预测。预计 23-25年公司实现归母净利润 6.71、14.89、19.34亿元（原预测 23-24年 15.00、14.23亿元），同比分别增加1106.9%、121.9%、29.9%。公司饲料和养殖业随下游情况好转，种业竞争力强劲，随转基因商业化落地公司长期增长潜力突出。我们沿用 FCFF 估值，目标价10.35元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险、

饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。 饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。 转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。 转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。 饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。 生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。 投资建议我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。