公司22H1 实现营业收入42.0 亿元，同比下滑16.3%，实现归母净利润1.3 亿元，同比下滑67.6%。单Q2 实现营业收入17.3 亿元，同比下滑26.1%，受疫情影响单季亏损0.57 亿元。 女装类产品拖累业绩，直营渠道下滑幅度较大。1）分品牌看，PB 女装/PB 男装/乐町女装/童装分别实现收入16.5/13.3/5.3/5.4 亿元，同比下滑22.5%/8.3%/18.8%/10.5%，毛利率分别为53.2%/53.5%/47%/53%，同比增长-5.5/-1.6/-4.9/+0.4pct，女装类产品下滑较为明显，拖累收入增速和盈利能力。2）分渠道看，直营/加盟/电商渠道18.7/9.0/13.8 亿元，同比下滑21.3%/13.6%/10.7%，毛利率分别为64.2%/39.7%/43.9%，同比下滑2.9/6.7/0.1pct。截至22H1 公司线下渠道店铺合计4,921 家门店，其中直营/加盟分别1,503/3,418 家，上半年净开店分别为-113/-180 家。 上半年盈利能力有所承压。22H1 公司毛利率为51.9%，同比下滑3.4pct；销售/管理/研发费用率分别为39.6%/7.3%/1.3%，同比分别增长2.0/1.1/-0.3pct；有效税率为26.5%，同比下滑-0.2pct；22H1 公司收到政府补助1.5 亿，预计全年同比持平。 我们认为，由于毛利率的下滑及费用的相对刚性，公司盈利能力有所承压，22H1 实现净利率3.2%，同比下滑5pct，其中Q2 单季亏损。 受制于较高的直营占比，上半年公司受疫情影响较大。我们预计，面对下半年零售环境的不确定性，公司将加大对经营质量和零售效率等方面的重视程度，具体包括：1）渠道结构优化：一方面公司将持续对直营低效门店采取闭店处理，经营策略上更为追求门店质量而非盲目扩张，另一方面公司也将继续拓展加盟门店，并且强化对加盟商的商品、零售等赋能支持。2）降低库存：老货清零将成为商品管理的重要原则。公司在下半年也将适当控制投产量，优化产销率。值得提一提的是，我们也看到公司在积极探索设计和面料创新，追求时尚与实用融合。我们认为未来若零售终端逐回暖，公司销售也将逐步转好，且盈利具备较大的向上弹性。 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为1.09、1.51 和1.85 元（原2022-2024 为1.63、2.03 和2.41 元），参考可比公司，给予公司2022年19 倍PE 估值，对应目标价20.71 元，考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司22H1实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长31.3%；单Q2实现营业收入16.8亿元，同比增长44.9%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长31.4%，单季归母净利润创历史新高，疫情背景下表现优异。 功能性护肤品高速增长，四大品牌全面开花，产品力和渠道力持续增强。22H1公司功能性护肤品实现收入21.3亿元，同比实现77.2%高速增长，毛利率为78.7%，同比基本持平。分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营业收入6.4/6.0/2.6/4.8亿元，同比增长31.2%/65.4%/67.5%/445.7%。产品方面：公司肌活糙米肌底精华、夸迪5D 玻尿酸焕颜精粹次抛精华等6款单品22H1收入过亿或在亿元左右，受消费者认可；新品方面22H1推出公司新品199款（较上年同期增加56个），推新持续加速。渠道方面：公司化妆品业务抖音渠道占比提升至约30%。目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上营销，成功拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台渠道。以润百颜为例， 618活动期间，“润百颜”天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货排名TOP8、抖音平台国货TOP2。 原料业务保持稳健增长，其他活性物增长较快。22H1公司原料业务实现收入4.61亿元，同比增长11.0%，毛利率为72.4%基本持平，医药级透明质酸原料毛利率保持在87.1%高水平。生物活性物中依克多因、Hyacross 透明质酸弹性体同比增长超50%。随着天津工厂投产，公司整体透明质酸产能预计达到770吨，保持全球领先地位。 医疗终端业务受疫情影响增速放缓，其中骨科表现较好。22H1公司医疗终端业务实现收入3.00亿元，同比下滑4.53%，毛利率为81.9%，同比基本持平。分产品来看：1）皮肤类产品实现收入2.08亿元，同比下降5.4%。一方面受疫情影响，另一方面公司主动调整产品策略、优化产品结构。公司下半年将持续扩大机构覆盖的广度和深度，继续推进医美业务发展。2）骨科注射液实现收入6,902万元，同比增长21.7%，产品已在全国覆盖超过5,000家医院，其中三级医院超过460家。 展望未来，我们认为，公司在原料业务方面竞争优势突出，未来有望持续稳健增长。医疗终端业务方面，随着疫情的边际改善，预计终端需求将逐步回暖，今年4月收购北京益而康生物51%股权进军胶原蛋白产业，携手乐敦制药、BMS 成立合资公司布局再生医学领域，进行前瞻布局。功能性护肤品业务方面，随着多品牌矩阵的成型以及大单品战略的深化，预计继续保持高速增长，销售费用率也有望持续优化，盈利能力具备较好的向上弹性。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原2022-2024为2.07元、2.99元、4.09元），DCF 目标估值161.48元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。

公司22H1实现营业收入8.17亿元，同比下降6.48%，实现归母净利润1.17亿元，同比下降38.11%；单Q2看，公司实现营业收入4.35亿元，同比下降7.49%，实现归母净利润0.52亿元，同比下降42.04%。 主品牌战略调整，彩妆品牌恋火表现优异。1）22H1公司主品牌实现营业收入6.92亿元，同比下滑16.8%，公司上半年对主品牌渠道、产品、销售机制持续调整，对品牌和新品分阶段进行种草和心智强化，为下半年销售打下基础。上半年彩妆品牌恋火实现收入9,855万元，整个上半年收入已达去年全年收入的150%，通过丰富SKU 和渠道拓展，在较激烈的彩妆赛道表现亮眼。2）分品类看，眼部/护肤/洁肤/彩妆分别实现营业收入1.9/4.1/1.1/1.0亿元，同比分别-23%/-22%/39%/768%。 毛利率逆势提升，综合盈利能力承压。1）22H1公司毛利率为69.21%，同比增长5.14pct，公司通过调整产品结构、降本增效、优化供应链流程，在原料和人工成本上升的背景下实现毛利率的提升。2）费用方面，22H1公司销售/管理/研发费用率分别为44.1%/6.33%/3.02%，同比增长8.0/1.5/0.2pct，销售费用率大增主要系公司坚持长期主义为战略指导方向，为保障品牌影响力和发展的可持续，持续进行了必要的品牌宣传和广告推广等投入。3）有效税率：22H1公司实现有效税率19%，同比增长4.9pct。4）盈利能力：22H1公司实现归母净利率14.3%，同比下降7.3pct。 公司已进入业务转型的关键阶段，尽管短期业绩承压，但我们也观察到一些亮点，具体包括：1）恋火品牌表现优异，22H1带动彩妆品类同比增长超7倍，有望打造第二成长曲线；2）公司精减产品SKU 120个，全面梳理和完善各渠道SKU 信息，同时公司成立联合打品小组，分别以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜在线上推进联合爆品计划；3）线上自播能力提升，公司以精运营有效优化了自播与达播占比结构，22H1公司抖音快手的自播占比超过50%，天猫直播渗透率明显提升；4）营销升级：在继经典的“弹力蛋白”之后，丸美以“重组胶原蛋白”全新起航，上半年线上线下多媒体平台滚动传播，全网专业美妆护肤达人多元种草，取得一定成效。 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.69、0.81和0.91元（原2022-2023为1.30、1.50元），参考可比公司，给予公司2022年46倍PE 估值，对应目标价31.74元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 22H1实现营收 11.7亿元，同比增长 6.5%，归母净利润 0.50亿元，同比下降73%，22Q2公司营收和归母净利润同比下降 3.7%和 96.4%。 主品牌受疫情影响收入小幅下滑，其他品牌均实现正增长。1）主品牌：22H1主品牌 ELLASSAY 实现收入 4.5亿元，同比下滑 3.6%，公司主品牌重点布局深圳、广州与北京等一线城市，受疫情影响较大，毛利率同比下滑 5.28至 67.6%；线下门店净开 10家至 286家，其中直营/加盟分别净开 11/-1家。2）IRO：实现收入 3.1亿元，在欧元汇率贬值较大的背景下仍实现同比 9%的正增长，毛利率同比下降 5.8pct至 56.1%，全球净开 6家门店至 86家。3）EdHardy 及 EdHardyX：实现收入 1.55亿元，疫情下实现 6%增长，主要受线上渠道带动（线上同比+153%）。4）SP：实现收入 1.2亿元， 同比 65.9%高速增长，22H1门店净增 10家至 30家，在门店数量较快增长的同时单店营收仍然优异，毛利率同比-0.95pct 至 83.1%。5）LAUREL：实现收入 1.12亿元，同比增长 3%，其中线上同比增长 84%。 线上渠道逆势高速增长。22H1线下实现收入 9.75亿元，同比下滑-0.1%，22Q1/Q2分别同比上升 8.9%/下降 9.1%，主要由于疫情在二季度对于深圳和上海影响较大，而公司较多门店分布在高线城市所致；线上实现收入 1.8亿元，同比增长 63.7%，增速较快，公司多品牌打造了以天猫店铺为基础，辐射京东、唯品会等公域平台，发力抖音直播同时加码小程序获客拉新的电商体系，助力线上渠道发展。 受费用刚性（报告期开店和投放较多）等因素影响，公司盈利能力下滑明显。1）毛利率：22H1公司毛利率下降 4.6pct 至 63.8%，主要是系物流成本上升、供应链时效变慢、IRO 海外毛利率下降等原因所致。2）22H1公司销售/管理/研发费用率分别为 45.5%/9.0%/2.2%，同比分别提升 7.2/0.07/-0.07pct，销售费用率提升较多主要是由于疫情期间店铺无法正常营业以及仍有新开店，人工和店铺等费用较为刚性。 3）公司重要参股公司百秋 4、5月在上海疫情的影响下难以发货，以及加大了股份支付费用摊提，均对公司业绩造成拖累。4）22H1公司归母净利率同比下滑 12.7pct至 4.3%。 根据中报，我们下调盈利预测，预测 2022-2024年每股收益分别为 0.55、0.95和1.22元（原 2022-2024为 0.82、1.02和 1.21元），参考可比公司，给予公司 2022年 19倍 PE 估值，对应目标价 10.42元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、品牌发展不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 2022H1实现营业收入 18.3亿，同比增长 23.3%，归母净利润 3.12亿，同比增长 31.8%， Q2营业收入和归母净利润分别增长 17.4%和 28.7%，超市场预期。 拉链增速高于纽扣，海外增速高于国内。 1） 分产品来看， 22H1拉链/纽扣/其他服装辅料分别实现收入 10.5/7.1/0.49亿，同比增长 29.2%/13.1%/81.5%。 2） 分地区来看， 22H1国内/国外业务分别实现收入 13/5.3亿，同比增长 18.6%/36.8%，海外业务高增主要系公司加速推进全球化战略布局，优质客户明显增加所致。 盈利能力逆势提升。 1）毛利率： 22H1公司实现毛利率 39.94%，同比增长0.33pct。其中拉链/纽扣业务毛利率分别上升 1.5/1.3pct 至 40.3%/41.7%，国内/国际业务毛利率分别上升 0.1/0.5PCT 至 38.5%/43.7%。 2）费用率： 22H1公司实现销售/管理/研发费用率 6.4%/9.4%/4.2%，分别同比增长-0.5/0.2/0.2pct， 整体基本持平。 3）有效税率： 22H1公司实现有效税率 15.1%，同比增长 0.9pct。 4）净利率： 中报公司净利润率 17.1%，同比增长 1.1pct。 其中单 Q2扣非净利率高达 21%左右，创 2004年以来新高。 在 Q2国内疫情反复+海外通胀预期攀升的背景下， 下游服饰等需求整体疲弱，公司能取得上述成绩实属不易，其中 Q2的海外业务表现、以及盈利能力均超出市场预期。 这一方面表明公司国际化战略初见成效，中高端拉链品类国产替代正在进行时，另一方面，公司加速向高端智能制造转型升级，不断提升生产管理水平，人均效率和人均效益明显提升， 也有效对冲了原材料等成本上升的压力。 公司发布对SAB实业（越南）有限公司增资公告，董事会同意通过伟星国际（新加 坡）向 SAB 越南增加投资 6,000万美元，投资总额将增至 8,000万美元。越南工业园建设已于今年 7月正式动工，项目分两期建设，一期建设工程预计 2024年初建成投产，根据公司发展规划，越南工业园产销规模将大于孟加拉工业园，品类也更加丰富。我们认为，公司在越南的增资布局一方面能缓解逆全球化可能带来的贸易摩擦，另一方面也可能充分利用当地综合成本较低的优势提升公司全球竞争力。 根据中报， 我们上调盈利预测，预测 2022-2024年归母净利润为 5.75、 7.08、 8.63亿元（原 2022-2024为 5.33、 6.52、 7.86亿元）， 每股收益分别为 0.55、 0.68和0.83元，参考可比公司， 给予公司 2022年 23倍 PE 估值，对应目标价 12.65元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内外经济复苏低于预期、原材料成本上涨导致毛利率下降等

公司22H1实现营业收入13.1亿，同比增长8.6%，实现归母净利润2.95亿，同比增长20.2%，其中22Q2实现收入5.03亿，同比下滑14.3%，实现归母净利润0.82亿，同比下滑13.4%。 线上和加盟渠道表现优异，直营渠道受疫情影响增速放缓。1）线上渠道：22H1实现收入0.84亿，同比增长48%，公司与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。2）直营渠道：22H1实现收入9.54亿，同比基本持平，主要受疫情影响增速有所放缓，上半年净开12家门店至544家。3）加盟渠道：22H1实现收入2.76亿，同比增长38%，上半年净开13家门店至581家。 线上毛利率明显增长，综合盈利能力逆势提升。1）毛利率：22H1实现毛利率75.5%，同比下滑0.8pct，其中线上/直营/加盟渠道分别实现毛利率58.9%/78.4%/70.6%，同比增长6.7/-0.9/1.9pct，线上渠道实现高增，预计是折扣收窄所致。2）费用率：22H1实现销售/管理/研发费用率分别为40.6%/6.1%/3.5%，同比增长-2.7/0.6/0.3pct，销售费用率下降主要系执行新租赁准则所致。3）有效税率：22H1实现有效税率14.9%，同比下降0.5pct。4）归母净利率：22H1实现归母净利率22.5%，同比增长2.2%，其中Q1和Q2归母净利率分别为26.2%和16.3%，同比增长2.1pct和0.2pct。 我们认为，公司凭借差异化品牌优势+低线城市深耕+高端时尚运动赛道红利，上半年业绩优异，表现超越同行，终端门店也实现逆势扩张。展望下半年，看点包括：1）高尔夫系列有望独立开店，我们认为此举不仅能深化高端运动品牌定位，同时也打开未来开店天花板。2）产品方面，公司通过线上线下整合营销，夯实T恤引领者地位，同时为确保产品品质，公司与国际知名面料供应商保持稳定合作，例如今年夏季推出的超级单品小领T采用日本高性能C型纱线，直击消费者褪色、变形以及夏季穿着舒适度等痛点，未来将会推出再生纤维系列面料。3）公司也将通过携手故宫宫廷文化推出联名系列，与苏绣非遗的传承人张雪老师开展合作，深化国潮内核，我们看好品牌势能的提升以及未来成长性。 根据中报，我们微调盈利预测（略微下调收入），预测2022-2024年每股收益分别为1.40、1.72和2.09元（原2022-2024为1.40、1.74和2.13元），参考可比公司，维持公司2022年22倍PE估值，对应目标价30.84元，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司22H1实现营业收入26.3亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润2.97亿元，同比增长31.3%；单Q2看，公司实现营业收入13.7亿元，同比增长35.5%，归母净利润1.39亿元，同比增长19.2%。 彩棠增长亮眼，大单品战略成效显著。1）分渠道看：公司22H1线上实现营业收入23.09亿元，同比增长49.49%，其中天猫/抖音/京东占比分别约为45%/15%/10%，各平台占线上比重与2021年基本持平；线下实现营业收入3.07亿元，同比下滑16.3%，主要受疫情影响及公司线下终端网点结构调整与优化。2）分品牌看：22H1主品牌珀莱雅实现营业收入21.3亿元（+43.1%），保持较快增长；彩棠实现营业收入2.32亿元（+110.57%）销售亮眼，公司继续深耕“专业化妆师彩妆品牌”印象，品牌认知度持续提升；OR也表现较好，未来我们预计具备较大发展空间。 公司大单品占比、复购率继续提升。珀莱雅品牌大单品全渠道/天猫/抖音/京东占比分别为35%/65%/50%/40%,；其中天猫平台红宝石/双抗/源力系列占比分别为23%+/30%+/9%。随着大单品占比提升，公司客单价持续提升，天猫、抖音客单价分别为261元、257元。 毛利率持续增长，受Q2防晒退货影响净利率略有下滑。1）毛利率：22H1公司毛利率为68.1%，同比提升4.4pct。主要系公司毛利率较高的直营渠道占比上升，珀莱雅品牌受益于大单品策略毛利率提升，彩棠毛利率亦有提升。2）费用率：22H1公司销售/管理/研发费用率分别为42.5%/4.8%/2.3%，同比分别+0.4pct/-1.2pct/+0.7pct。3）净利率：22H1公司归母净利率为11.3%，同比下滑0.5pct，其中Q1和Q2净利率分别为12.6%和10.1%，同比增长0.5和-1.4pct，其中Q2净利率下滑主要系防晒退货影响。 公司披露董事减持计划公告，公司总经理方总拟以集中竞价或大宗交易减持不超过985万股（占公司总股本的3.5%），主要用于个人投资家乡建设项目铁定溜溜。方总2021.9-12/2020.12-2021.6分别减持586万股（合计金额11亿元，减持比例2.9%）、665万股（合计金额11亿元，减持比例3.3%），用于家乡建设、捐助西湖大学等。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.62、3.42和4.44元（原2022-2024为2.62、3.45和4.51元），DCF目标估值187.04元，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 22H1实现营业收入 11.01亿，同比下降 18.6%，归母净利润 2.52亿，同比下降35.4%；单 Q2收入和净利润分别实现 5.04亿和 1.01亿，同比下滑 27.63%和 47.85%。 单 Q2来看， 受疫情影响各品牌均有所下滑， DZ 下降幅度最小。 分品牌来看： 1）DA： 22Q2实现收入 2.6亿，同比下滑 32.4%，毛利率同比下滑 1.0pct 至 77.2%。 2）DM： 22Q2实现收入 0.3亿，同比下滑 35.1%，毛利率同比下滑 1.0pct 至 77.2%。 3）DZ： 22Q2实现收入 2.1亿，同比下滑 18.2%，毛利率同比下滑 1.3pct 至 72.2%。 4）RA： 22Q2实现收入 0.04亿，同比下滑 49.1%，毛利率同比增长 0.8pct 至 79.8%。 单 Q2来看，经销渠道韧性相对较强，抖音为电商渠道亮点。 分渠道来看： 1）线下直营： 22Q2实现收入 1.9亿，同比下滑 33.1%，毛利率同比下滑 0.4pct 至 80.9%； 2）线下经销： 22Q2实现收入 2.5亿，同比下滑 18.1%，毛利率同比下滑 0.8pct 至 70.7%，其中单季度净增门店 5家。 3）电商： 22Q2实现收入 0.66亿，同比下滑 39.7%，毛利率同比下滑 2.5pct 至75.8%。公司在抖音渠道实现快速发展，已成为女装行业核心玩家， DAZZLE 奥莱旗舰店在 6月跻身抖音奥莱销售排行榜 TOP3，上半年 DA 和 DZ 品牌在抖音渠道合计同比增长 120%+，其中 DZ 品牌同比增长 70%+。天猫渠道在五月疫情缓解后恢复较快， 618活动期间 GMV 实现同比增长 8%。 存货周转天数有所增加，账面现金充裕。 截至 22H1，公司存货为 3.4亿，同比增长 12%，存货周转天数为 226天，同比增加 46天，但并未超过 20H1疫情期间的 241天。公司经营活动现金流净额为 2.21亿，同比下降 48%，另一方面，公司货币资金达 25.2亿，现金充裕，抗风险能力较强。 主动回购彰显公司对未来长期发展的信心。 公司于 2022年 4月再次发布回购股份方案公告，计划在未来一年内(即从 2022年 4月 27日至 2023年 4月 26日)用 1-2亿元人民币自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份将全部用于实施员工持股计划或股权激励。此外，公司自 2018年上市以来坚持高分红回报股东，承诺 2021-2023年每年现金分红比例不低于当年净利润的 60%，其中 2021年合计达 70.32%。 考虑疫情和消费大环境，根据中报，我们下调盈利预测，预测 2022-2024年每股收益分别为1. 14、 1.33和 1.54元（原 2022-2024为 1.50、 1.75和 2.01元）， 参考可比公司，给予公司2022年 15倍 PE 估值， 对应目标价 17.09元， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

2022 年上半年公司实现收入56.41 亿，同比下滑13.4%，实现归母净利润1.04亿，同比下滑84.3%，扣非盈利下降95.92%。其中22Q2 公司实现收入23.3 亿，同比下滑27.3%，22Q2 净亏损1.05 亿，主要受国内疫情影响。 童装表现好于成人装，线上好于线下。1） 分产品来看：22H1 成人装和童装分别实现收入19.8 和36 亿，同比下滑15.5%和12.5%，童装下滑幅度小于成人装。截至22H1 两者门店数分别为2,840 和5,528 家，上半年分别净开17 家和-216 家。2）分渠道来看：22H1 公司线上/直营/加盟/联营销售分别实现收入27.9/5.5/20/2.5 亿，同比增长3%/-19%/-28%/-24%，线上是唯一实现正增长的渠道，公司天猫官方旗舰店依旧保持高单位数正增长，童装行业排名上升至第 7 名，亲子装类目市占率保持第一。报告期公司加盟收入下滑继续大于终端零售，后续值得跟踪关注。 毛利率下降和费用刚性导致盈利能力承压。1） 毛利率：22H1 毛利率同比下滑3pct至41.1%（原料成本上升和线上占比提高），分产品来看，成人装和儿童分别下滑4.4 和2.4pct，儿童装下滑幅度更小；分渠道来看，线上/直营/加盟/联营渠道毛利率分别下滑1.9/0.9/4.3/2.3pct。2） 费用率：22H1 销售/管理/研发费用率分别为27.7/5.1/2.1%，分别同比增长6.2/1/0.2pct，上半年收入下滑背景下费用率较为刚性。3） 有效税率：22H1 实现有效税率29.8%，同比增长4.7pct。4） 净利率：22H1 实现净利率1.8%，同比下滑8.4pct，其中Q1 实现净利率6.3%，同比下降4.3pct，Q2 单季度净亏损1.05 亿。 关注存货去化进展。中期公司存货同比增长47%，存货周转天数同比增加88 天至217 天。期末库龄情况来看，1 年以下存货占比同比-4.6pct 至74.3%，1-2 年/2-3 年/3 年以上存货分别同比上升2.8/1.4/0.4pct 至21.7%/3.3/和0.7%。22H1 公司经营活动现金流净流出2.9 亿元（去年同期净流入8.9 亿）。另一方面，公司现金储备充足，货币资金等现金资产金额达66.8 亿，资产负债率低，抗风险能力较强。 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.32、0.41 和0.50 元（原2022-2024 为0.62、0.73 和0.86 元），参考可比公司，给予公司2022年18 倍PE 估值，对应目标价5.81 元。考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司22H1实现营业收入8.85亿元，同比增长39.7%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长38.9%；单Q2看，公司实现营业收入4.54亿元，同比增长21.41%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长22.05%，略超市场预期，在疫情背景下表现优异。 溶液类注射产品（主要是嗨体）稳健增长，凝胶类注射产品增长提速。1）22H1公司溶液类注射产品实现营业收入6.4亿元，同比增加35.12%。我们预计熊猫针驱动增长，颈纹类产品保持稳健。2）凝胶类注射产品实现营业收入2.4亿元，同比增加59.7%快速增长，预计主要系濡白天使产品放量。3）埋植线实现营业收入266.7万，同比增加11%。 22Q2公司毛利率、净利率水平继续保持高位。1）毛利率：22Q2公司实现毛利率94.3%，同比提升0.6pct，其中溶液类/凝胶类分别同比增长0.34/2.74pct。2）费用率：22Q2公司销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比增长-2.0/-0.2/+2.3pct，控费能力较强。3）归母净利率：22Q2为68.4%，同比持平。 短期看，在Q2疫情背景下，公司仍然交出超预期表现，并且通过组织线上学术推广、线上培训等在线营销方式，将外部环境对公司业务的影响最小化，公司全轩课堂注册认证医生已超过1,2000人，关注用户超30,000人，学术品牌影响力持续增强。 展望未来，嗨体仍有较大发展空间，而濡白天使、熊猫针在下半年有望继续驱动新增长；储备在研产品中，公司肉毒素（Ⅲ期临床试验阶段）、利拉鲁肽注射液（Ⅰ期临床试验阶段）等产品均有望实现增长接力。我们看好医美行业的渗透率持续提升，以及消费人群的加速扩容，随着行业不合规产品出清，公司竞争优势将得到持续提升。 考虑到疫情影响不确定性，我们调整盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为6.65、9.59和12.66元（原2022-2024为6.89、9.72和12.71元），DCF目标估值616.95元，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险

公司 22H1 实现营业收入13.35 亿，同比增长2.06%，实现归母净利润2.11 亿，同比增长0.68%。单Q2 来看，收入和归母净利润分别同比下滑2.34%和9.70%。 加盟渠道增长相对更好。1）分渠道看，2022H1 公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入5.6/3.3/3.3/1.1 亿元，同比增长0.62%/0.38%/12.29%/-11.55%；公司对经销商采取扁平化管理并进行管理输出，上半年加盟逆境下实现双位数增长；净开店来看，直营净开4 家至474 家门店（新开17 家，关闭13 家），加盟H1 净关店13 家（新开10 家，关店23 家），期末门店数为1042 家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入1.7/1.8/0.9 亿元，分别占公司电商渠道的30.7%/32.2%/16.0%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入6.3/4.7/1.1/1.3 亿元，同比增长2.41%/1.29%/3.18%/2.24%。 22H1 公司盈利能力基本持平，现金流情况良好。1）毛利率：22H1 公司毛利率为52.81%，可比口径同比下降0.8pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别同比-0.56/-0.72/+0.13pct；2）费用率：22H1 公司销售/管理/研发费用率分别为26.39%/4.35%/3.49%，同比提升1.6/-2.7/1.5pct（销售费用率已还原会计调整），公司表现出较好的费用管控能力。3）公司22H1 净利率为15.83%，同比21H1 基本持平。4）22H1 公司经营性现金流为2.0 亿元，同比+89.71%。 公司围绕商品开发持续升级、门店深化管理、仓储物流持续优化，下半年随着疫情回暖有望持续恢复。1）商品开发：公司积极促进材料创新，围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，并在设计上聚焦于“致敬经典”系列，与此同时，将记忆棉材料作为持续开发品类，扩展了不同高低软硬的枕芯系列，满足更多的人群；2）门店深化管理：发展公域向私域赋能的管理体系；3）加强仓储物流建设：重点进行信息化建设，提升仓库周转和货品计划性，物流费用对比同期下降。我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计鲜明深入人心，公司线上渠道运营经验丰富，线下渠道随着疫情回复也有望回暖。 公司发布购买的中信证券固定收益类理财产品逾期兑付的公告，未兑付本金约为1.07 亿元，我们认为该笔投资未来可能带来一次性损失，但对公司日常经营影响有限。另一方面经全面自查，目前公司存量理财产品投向安全，尚未发生类似风险事件。 根据中报，我们调整盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.72、0.83 和0.94 元（原2022-2024 为0.72、0.84 和0.95 元），参考可比公司，给予公司2022 年12 倍PE 估值，对应目标价8.64 元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、理财产品逾期风险

公司 22H1实现收入 37.15亿元，同比下降 11.8%；实现归母净利润 1.58亿元，同比下降44.8%。单 Q2来看，实现收入 15.98亿元，同比下降 23.8%；归母净利润亏损 4169万元，同比下滑 135.76%，主要受上海地区疫情影响。 受上海等地疫情影响，22H1护肤品类所受影响较大。1）分品类看，22H1护肤/个护家清/母婴分别实现收入 8.13/17.33/10.22亿元，同比约分别-34.8%/+1%/-3.7%，其中护肤品类在疫情期间仓库关闭、物流受限，所受影响最大。2）分品牌看，护肤品类品牌普遍有接近 30%下滑；个护家清品类中六神实现超 1%正增长，家安超 30%下滑；母婴品类中启初约下降 15%。 各渠道呈现不同程度下滑，兴趣电商和线下新零售为增长亮点。1）线上渠道：22H1国内电商/特渠分别实现收入 7.2/1.63亿元，同比约-25%/-45%，其中兴趣电商高增，上半年实现高三位数增长。2）线下渠道：22H1商超/百货/CS 分别实现收入 16.3/1.64/1.38亿元，同比约-3%/-30%/-15%，整体线下下滑约 4%，另一方面，公司线下新零售业务保持快速发展，其中到家平台业务增长超 40%，屈臣氏新零售业务亦实现逆势增加。 考虑到疫情影响，下调 2020年股权激励目标。公司对 2022年收入目标的上限/下限分别下调15%/13%，同时维持累计净利润目标不变；另外公司 2023年对收入目标的上限/下限分别下调11%/12%，累计净利润目标的上限/下限分别下调 10%/9%。与此同时，发布 2022年股权激励计划，授予对象共 10人合计 60万股，授予价 20.83元/股，考核目标与 2020年股权激励计划调整后一致。 公司下半年新品储备丰富，包括六神净透祛痘沐浴露、佰草集双石斛高保湿、启初婴儿多维舒缓常护霜+特护霜等，有望拉动下半年销售快速复苏；渠道方面，随着 Q3和平安展开多维度合作，也将逐步好转。中期来看，公司围绕“123经营方针“，保持战略定力，我们认为主力品牌仍具增长潜力，在上半年的不利环境下，佰草集/玉泽天猫期舰店的复购率相比去年仍然有所提升，看好后续季度经营质量的渐进改善。 考虑到公司 2022年 Q2受疫情影响较大，我们调整盈利预测，预测 2022-2024年每股收益分别为 0.84、1.12和 1.42元（原 2022-2024为 1.17、1.44和 1.74元），DCF 估值目标价 40.01元，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

公司22H1实现营业收入99亿，同比增长20.8%，实现归母净利润15.6亿，同比增长21%，若剔除汇率影响分别增长20.1和20.3%。单Q2来看，收入和归母净利润分别同比增长29%和28%。 耐克订单引领增长，ASP 明显提升。1）前五大客户分别实现收入36.5、20.7、18.9、10.2和4.9亿，其中Nike 增速较高，匡威持平微增。前五大客户销售占比分别为36.9%、20.9%、19.1%、10.3%和4.9%，合计占比为92.2%，同比提升1.0pct，客户集中度进一步上升。2）量价拆分来看，22H1实现销量1.15亿双，同比增长13.3%，ASP 约为86.1元，同比增长6.7%，ASP 高增主要系原材料成本上升，产品/客户结构变化等因素导致。 Q2毛利率环比改善，上半年盈利能力保持平稳。1） 毛利率：22H1实现毛利率26.3%，同比下滑2.3pct，主要系新工厂产能爬坡所致，其中Q1和Q2毛利率为25.6%和26.8%，Q2毛利率环比改善，预计主要系越南Q2开工率逐步恢复。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为0.4%/4.2%和1.5%，分别同比增长-0.5/0.3/0.1pct。财务费用同比大幅减少，一方面由于定期存款增加导致利息收入上升，另一方面人民币兑美元贬值导致汇兑收益增加；3） 有效税率：22H1实现有效税率22.2%，同比下滑3.8pct，主要系今年分红节奏恢复常态。4） 净利率：22H1实现归母净利率15.8%，同比持平。 我们认为，随着Q1员工出勤率、原材料供应等外部因素的逐步缓解，公司Q2业绩环比改善明显。展望下半年和未来，尽管欧美地区受通胀影响消费走弱，但公司有望凭借多元的客户结构、稳定的质量和交期、较强的新品开放能力等赢得更多订单，实现超越同行的表现，当前无需过度悲观。产能扩张方面，越南2021年投产的新工厂爬坡顺利，明年起陆续在越南和印尼等地有新工厂投产，将支撑公司远期可持续增长。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.89、3.52、4.30元（原2022-2024为2.92、3.58和4.35元），参考可比公司，给予公司2022年26倍PE 估值，对应目标价75.14元，维持公司“买入”评级。 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升

比音勒芬为国内高级运动休闲服饰龙头。比音勒芬品牌以高尔夫运动为核心，专注于高端运动休闲服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。根据全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合市场占有率第一位，比音勒芬T恤连续五年取得“同类产品综合占有率第一”。公司于2003年在广州正式成立，2016年底在深交所成功上市。 我们认为公司品牌成功的关键因素包括：1）运动时尚赛道的高景气是比音成功的重要基础。根据前瞻产业研究院数据，2021年国内运动服饰市场规模为3,718亿元，其中2013-2019和2019-2021年复合增速分别为15.5%和7.8%，均大幅高于服饰行业平均增速。另一方面在运动服饰领域运动时尚蔚然成风，以Lululemon、FILA和中国李宁等为代表的品牌呈现出相对行业更好的成长性。2）卡位中高端目标人群痛点，是近年来业绩持续快速增长的根本原因。在发展初期，公司利用高尔夫品类作为切入点，成功抓住目标客群，之后围绕高尔夫先后推出了生活、时尚品类和故宫联名系列，不断延伸品牌内涵和扩展消费场景，大获成功。我们认为品牌让核心客群保持较高粘性的原因包括：a、通过强调面料、版型和设计带来的“高级感”和附加值，锁定忠实用户；b、VIP运营增强目标客群体验；c、线下渠道更为下沉，满足低线城市中高端人群需求。 重新发力高尔夫品类，深挖高级运动时尚赛道，打造第二增长曲线。我们认为随着国民消费的升级、行业的变迁和品牌的成熟，公司高尔夫品类已具备独立开店的基础，此举既能进一步提升高端人群触达，也将成为未来门店和规模扩张的新增长。 具体来看：1）高尔夫行业已进入发展新阶段：2017年，国内高尔夫行业整治完成，行业逐步走向大众化、年轻化，众多运动时尚品牌例如露露柠檬、迪桑特等也在积极拓展高尔夫品类，赛道景气度提升。2）公司在高尔夫领域的龙头地位稳固，为独立开店奠定良好基础。公司在国内率先提出“生活高尔夫”理念，并且通过赞助专业赛事、针对性的品牌投放的手段夯实行业地位。3）公司紧跟国潮机遇，以高尔夫为抓手深挖高级运动时尚赛道，进一步提升品牌势能，并获得更大的发展空间。 我们预测公司2022-2024年每股收益为1.40、1.74、2.13元，参照可比公司平均估值，给予公司2022年22倍PE，对应目标价30.89元，首次给予“买入”评级！盈利预测与投资建议风险提示：存货减值风险，经济减速，疫情反复，时尚潮流的快速变化

公司22H1 实现营业收入6.36 亿元，同比增长28.37%，归母净利润1.74 亿元，同比增长26.89%。单Q2 实现营业收入3.06 亿元，同比增长13.16%，归母净利润0.89 亿元，同比增长17.99%。 疫情扰动二季度营收表现，内销收入快速增长。相比于前几个季度，22Q2 收入增速明显放缓，主要原因包括：1）Q1 部分订单提前发货；2）天台总部疫情导致部分订单发货延迟。但另一方面，年初与大客户的订单并未出现砍单现象，7 月的订单发货金额也显著高于同期，Q3 发货有望回补。我们对下半年仍然保持乐观。分品类看，22H1 公司充气床垫实现收入4.57 亿元，同比增长28.1%；枕头、坐垫实现销售收入4,683 万元，同比增长51.78%。22H1 内销收入1.4 亿元，同比增长55.4%，我们认为与国内露营行业高景气相关，未来有望延续。 盈利能力受原材料等外部因素影响有所承压。公司22H1 毛利率为35.9%，同比下滑4.9 pct，单Q2 毛利率下滑5.1 pct，主要受到：1）原料价格波动；2）人工成本、疫情期间物流成本上升；3）会计准则变动；4）汇率变动影响等。上半年费用率控制较好，其中22H1 公司销售/管理/研发费用率分别同比提升-1.3/0/0.2 pct，合计同比下滑1.1 pct，此外，公司22H1 实现汇兑收益1,658.8 万元。 看好下半年新品放量以及公司长期成长性。22H1 公司越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和Coleman、IGLOO 审核，产品质量和稳定性得到品牌方认可，下半年柬埔寨保温箱包项目有望部分投产。明年起柬埔寨项目放量（设计产能不断扩容）、越南项目建成和内销车载床垫等新品放量将为公司打造全新成长曲线。伴随中报，公司公告拟在天台县经济开发区建设户外用品智能化生产基地（二期）项目，总投资约4.35 亿元，建设期为3-5 年，达产后预计实现销售收入5 亿元，生产项目包括水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品等，为公司中长期持续快速增长打开了更大空间。我们坚定看好公司在全球户外用品细分领域的核心竞争能力。 考虑到疫情反复因素和汇率影响不确定性，我们调整22-24 年盈利预测，预测2022-2024 年每股收益为2.83、3.77 和4.93 元（原2.96、3.97 和5.10 元），参考可比公司，给予2022 年25 倍估值，对应目标价70.75 元，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等盈利预测与投资建议