公司两大主力品牌目前保持良好的行业竞争力。各大平台的618活动，正在火热进行，阶段性数据显示，公司主品牌珀莱雅在天猫美妆618第一阶段（5/16-5/26日）中稳居全行业第1名，在抖音5月美容护肤品牌榜中排第3名。公司彩妆品牌彩棠在5月抖音彩妆领域排名第5名，相比去年同期的第16名明显提升。 公司目前是所有国货美妆中多品牌布局最为完善的集团之一。目前旗下拥有珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、科瑞肤、原色波塔、惊时共7大差异化品牌，覆盖护肤、彩妆、洗护等多个赛道。公司也是国货美妆中首个破百亿收入的公司，从2017年上市以来经过了多年时间的验证。 目前市场对公司的担心主要集中于二代接班后的短期磨合和经营前景（接班人能力、管理层的短期变动等），但没有认识到二代接班后的变革对公司长期发展的正面影响。今年以来公司层面积极的变化正在发生（1）产品推新的节奏明显加快，比如3月新推的夜气垫、超膜粉管、4月新推的精修瓶、5月新推的全新能力蕴白系列等（2）持续加码研发投入——4月全球研发团队正式官宣、5月公告与恩和生物达成战略合作，双方将聚焦合成生物学与AI技术的融合应用（3）加快数字化建设——4月首次设立首席数字官，5月与蚂蚁集团数字蚂力达成战略合作，后者将在AI智能云客服、智能巡检和全链用户体验等方面助力公司提升消费者体验。我们认可以上变革，也对新接班人领导下的的专业化、国际化和数字化策略持较大期待。 我们认为，对一家具有较长发展历史、较大规模体量、同时已经有良好的多品牌矩阵布局和研发储备的公司而言，它的未来并不会因为几个人的离开而发生本质的变化，更多是取决于公司本身的产业基础、内部的运营体系和机制等。 我们认为公司未来的发展壮大，除了做好现有的多品牌多品类基础外，中国文化自信下的出海和并购也是必经之路之一。在5月举行的年度股东大会上公司也表示，正考虑通过巴黎分公司实施海外并购，以进军婴童、香水及男士护肤等新领域。我们看好公司的长期发展空间。 我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为4.56、5.36和6.06元，DCF目标估值112.78元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

前期业绩回顾：公司2024年实现收入567.9亿，同比下滑20.5%，实现归母净利润19.5亿，同比下降11.9%。25Q1收入和归母净利润分别同比下滑31.6%和23.6%。分产品看，核心产品珠宝首饰销售下降19.3%是公司业绩下降的主要原因之一。截至2024年底，公司合计拥有营销网点5,838家，全年净减少156家。2024年，公司与经销商合资组建了老凤祥东北首饰有限公司，为促进东北地区业务统一、规范、快速发展打下基础。 25年以来公司正处于更积极的变化之中（1）线上方面，老凤祥天猫官方旗舰店于2025年1月开业，年内公司将从聚焦标杆性旗舰店运营、规范电商平台乱象、治理假冒店铺、注重消费者口碑和拓展其他电商渠道要点着手，加快推进线上线下融合发展。（2）5月公司公告与上海久事体育产业发展（集团）有限公司、迈巴赫奢侈品亚太有限公司在上海签署《战略合作协议》，希望通过在亚太地区的各类展会、主题活动、重要赛事等品牌展示的机会进行三方项目合作，以实现品牌互补、协同增效。（3）5月公司圣斗士星矢系列产品上市，年轻化和IP化继续推进。 国企改革取得积极进展。此前公司在第三轮（2023年度）国资改革“双百”行动专项评估中被评为优秀企业，截至2024年底，股份公司及下属37家法人企业、3家独立核算部门已实现职业经理人制度全覆盖。公司市场化用人、激励、考核机制得以逐步深化和落实，体制机制活力有望不断释放。 2024年开始至今金价的持续大幅上涨对终端销量造成了压力（公司年报和一季报的压力也来自于此），但也催生了黄金珠宝行业的变革，品牌化、差异化定位运营的同行如老铺和潮宏基等在资本市场均有靓丽的表现。我们认为公司品牌历史深厚，品类丰富且供应链扎实，目前在产品端、渠道端、品牌传播端和管理机制等方面也在积极变革，以充分满足新的消费需求，但未得到市场充分认识，后续值得期待。 根据之前的年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为2.86、3.30和3.75元（原25-26年为4.37和4.88元），参考可比公司，给予2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

公司 2024年实现收入 89.8亿，同比增长 9.7%，实现归母净利润 6.95亿，同比增长 19.8%。 25Q1收入和归母净利润分别同比增长 36.5%和 36.3%。 2024全年预计分红率为 54.4%，同比提升。 医用耗材业务： 剔除感染防护产品影响， 业务维持较快增长。 2024年实现收入 39.1亿，同比增长 1%， 增长来源主要源自于高端伤口敷料产品（同比增长 31%）、 手术室耗材产品（同比增长 49%） 和健康个护产品（同比增长 35%），弥补了感染防护产品对收入的拖累（同比下滑 61%） ，若剔除该影响医用耗材业务同比增长20.4%。公司 2024年 9月并购了美国医用耗材公司 GRI， 产品品类集中于手术室耗材，年内贡献收入 2.9亿。毛利率方面， 2024年医用耗材毛利率同比下降 3.9pct 至36.5%，主要受到感染防护产品拖累。 消费品业务： 品牌势能开始向上。 2024年实现收入 49.9亿，同比增长 17%，其中核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，同比增长 31.2%，卫生巾和成人服饰也实现较好表现，分别同比增长 18%和 15.4%。 渠道方面， 2024年线上和线下渠道收入分别同比增长 18.9%和 9.3%，其中兴趣电商平台实现突破性增长（例如抖音同比增长近 109%)。 截至 2024年底，全棉时代全域会员人数近 6,100万人，较去年末增长 15.8%，品牌渗透持续拓圈。 25Q1公司业绩实现开门红。 拆分来看： 1） 医用耗材业务收入同比增长 46.3%，其中新并购公司 GRI 营业收入为 3亿元，核心品类手术室耗材、高端敷料、健康个护品类的收入同比分别增长 196.8%、 21.1%及 39.8%；渠道方面，海外渠道和国内 C端业务增速较快，分别同比增长 84%和 40%+。 2） 消费品业务收入同比增长28.8%， 品类方面，奈丝公主卫生巾收入高速增长，同比增长 73.5%，引领全品类发展；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰的收入同比分别增长 38.6%和 23.4%。 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2027年盈利预测，预测 25-27年 EPS 为 1.75、2.11和 2.45元（原 25-26年为 1.69和 1.99元），参考可比公司，给予 2025年 30倍 PE 估值，对应目标价 52.5元，维持“增持”评级风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、价格持续波动等

公司 2024 年实现收入 65.2 亿，同比增长 10.5%，实现归母净利润 1.94 亿，同比下降 41.9%，主要系年内菲安妮有限公司计提商誉减值 1.8 亿， 剔除商誉减值影响，归母净利润 3.5 亿元，同比下降 5.11%。 25Q1 收入和归母净利润分别同比增长25.4%和 44.4%， 在去年高基数下依旧实现高增长。 2024 全年分红率预计 161%。 分产品类看， 2024 年珠宝时尚、传统黄金、皮具、 代理品牌授权及加盟服务的收入增速分别为-0.6%、 30.2%、 -27.4%和 22.8%。 分渠道来看， 2024 年自营、加盟代理、批发和其他收入增速分别为-7.4%、 32.4%、 41.3%和 3.1%。 线下门店来看， 2024 年公司净开店 111 家，其中自营门店和加盟门店分别净开店- 36 家和 147 家， 2024 年公司持续拓展加盟渠道布局， 加盟店店均 GMV 实现双位数增长。 公司推进品牌出海， 先后在马来西亚吉隆坡 IOI Citymall 和泰国曼谷ICONSIAM 开设门店，奠定国际化战略布局基础。 公司根据市场细化需求， 推出以礼赠场景为主的“潮宏基| Soufflé”子品牌独立门店，截至 2024 年底，已开设 41 家门店。此外，公司将持续探索 “臻”品牌（聚焦高端古法黄金） 独立的渠道模式，满足高端客群“传承”与“品赏”的需求。 毛利率方面，公司 2024 年毛利率同比下降 2.5pct 至 23.6%，主要系低毛利率的黄金珠宝产品占比提升所致。费用率方面， 2024 年销售、管理和研发费用率分别同比下降 2.3pct、 0.1pct 和持平。 在黄金价格高企的不利背景下，公司凭借其差异化、年轻化的产品定位及不断上升的品牌力，在 25Q1 已实现远远超越行业的业绩表现。我们认为， 随着公司加盟渠道的继续扩张， 配合高效的数字化能力及品牌势能的持续释放， 2025 全年有望延续优异表现。 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2027 年的盈利预测，预计公司 2025-2027 年每股收益分别为 0.53、 0.61 和 0.71 元（原 25-26 年为 0.49 和 0.56 元），参考可比公司，给予 2025 年 19 倍 PE 估值，对应目标价 10.07 元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、金价波动对销售的影响、女包业务持续低于预期带来的业绩拖累和商誉减值等

公司2024年实现收入40亿，同比增长13.2%，实现归母净利润7.8亿，同比下降14.3%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长1.4%和-8.5%。2024全年预计分红率为34.7%。可选消费整体承压的大背景下公司收入保持了相对的韧性。 分渠道来看，2024年公司线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长35%、7%和24%。线下门店方面，直营和加盟门店分别净开店37家和2家。 毛利率方面，2024年毛利率同比下降1.6pct至77%，拆分来看，线上、直营、加盟渠道的毛利率分别同比增长4pct、-2.1pct和-0.7pct。费用率方面，公司销售、管理和研发费用率分别同比增长3.2pct、1.4pct和-0.4pct。2024年公司归母净利率同比下降6.3pct至19.5%。 加码品牌投入，蓄力中长期增长。主品牌方面，公司践行年轻化战略，选择丁禹兮作为代言人，深化品牌升级。新品牌方面，2024年公司整合全球资源，KENT＆CURWEN开启从品牌定位、产品风格到营销策略的全面焕新，9月重返伦敦时装周。2024年KENT＆CURWEN品牌已在澳门威尼斯人购物中心、深圳万象天地、重庆星光68广场等地开出全新门店，期待未来能够成为集团的第二增长曲线。 存货周转天数继续改善。截至2024年底，公司存货周转天数为324天，同比下降22天。2024年公司经营活动现金流为7.5亿，去年同期为12.96亿。 新任总经理履职。根据公司公告，总经理申金冬先生因工作调整申请辞职，其原定任期至2027年1月25日。公司董事会同意聘任谢邕先生担任公司总经理，谢邕曾任职于伊藤忠（上海）纤维贸易有限公司、比音勒芬服饰股份有限公司高尔夫事业部总监。未来期待给公司带来更多年轻化战略方面的助力。 根据年报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.33、1.51和1.72元（原25-26年为1.86和2.15元），参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价22.61元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌培育低于预期等

公司2024年实现收入56.8亿，同比下降13.9%，实现归母净亏8.3亿。25Q1收入和归母净利润分别同比下降10.6%和15.3%，业绩环比改善。24年大幅亏损主要源自海外业务计提商誉减值、国内业务主动调整带来的费用和联营公司亏损等所致。 分产品来看，2024年个护、美妆、创新和海外业务收入分别同比下降3.4%、29.8%、19.4%和11.4%，美妆业务承压；分渠道来看，2024年线上和线下收入分别同比下降9.7%和17%。 个护毛利率逆势提升，高费用率和资产减值损失拖累盈利能力。2024年公司毛利率同比下降1.4pct至57.6%，拆分来看：1）个护、美妆、创新和海外业务的毛利率分别同比增长2.6%、-2.7%、-5.4%和-3%，美妆业务毛利率逆势提升。2）线上和线下毛利率分别同比增长1.8%和-4.1%。费用率方面，2024年销售、管理和研发费用率分别同比增长4.7pct、1.4pct和0.4pct。2024年资产减值损失为6.1亿，同比大幅提升，主要系公司对前期收购的婴童护理产品及母婴喂养产品业务形成的商誉。全年归母净利率为-14.7%，表现承压。 发布股权激励计划，公司重新起航。伴随年报公司公告股权激励计划，激励对象包括董事长林总、CFO罗总以及43名骨干员工，本次持股规模不超过4.83亿股，占总股本的0.72%；回购股份的价格为16.03元/股。考核目标为：2025年扭亏为盈，2026-2027年净利润同比增速为10%，三年解锁期分别为30%、30%和40%。 2024年在新管理层到位后，公司主动应对行业变革，坚定推动线上化转型，在线上渠道重点突破兴趣电商，发展新兴电商，稳固平台电商，重点打造内容为中心的线上运营能力；同时，也在线下渠道实施了一系列战略性调整举措。我们认为，经过2024年的战略调整，公司至暗时刻已过，25Q1业绩拐点已现，后续季度有望逐步改善，公司预计2025年全年收入实现两位数增长。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.48、0.69和0.89元（原2025-2026年为1.03和1.17元），DCF目标估值27.26元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等

公司 2024年实现收入 138.9亿，同比下降 14.7%，实现归母净利润 10.1亿，同比下降 23.2%。 25Q1收入和归母净利润分别同比下降 47.3%和 26.1%，我们认为业绩下降主要系金价过高压制需求所致。 公司 2024全年预计分红率为 102.1%，维持高分红。 加盟业务下滑幅度较大。 分渠道来看： 1） 电商业务： 2024年收入同比增长 11.4%至 27.95亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比增长 5.7%和 3.8%。 2）加盟业务： 2024年收入同比下降 23.3%至 91.9亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比下降21.9%和 24.3%。 3）自营业务： 2024年收入同比增长 7.8%至 17.4亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比增长-19.8%和 10.1%。 分产品来看， 2024年素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰和品牌使用费的收入分别同比增长-16.6%、 -17.4%、 66.7%和- 18.1%。 线下门店方面， 2024年公司净关店 98家，其中加盟门店净关店 120家，自营门店净开店 22家。 毛利率同比提升，净利率小幅下降。 2024年公司毛利率同比增长 2.7pct 至20.8%，拆分来看： 1） 电商、加盟、自营渠道毛利率分别同比增长 1.5pct、 1.7pct和 5.1pct。 2）素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰毛利率分别同比增长 2.8pct、 -7.6pct和-0.98pct。 费用率方面，公司销售、管理和研发费用率分别同比增长 2.6pct、0.1pct 和持平。 2024年归母净利率同比下降 0.8pct 至 7.3%。 展望 2025年， 公司将聚焦品牌矩阵、突破电商和自营新战略、创新加盟经营新模式、品牌出海跨境创新这四大业务增长方向， 形成牵引发展的核心力量。公司管理层对 2025年保持乐观，收入和净利润增速目标均为 5-15%，期待在金价企稳后，后续经营拐点的到来。 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2027年的盈利预测，预计 2025-2027年每股收益分别为 0.96、 1.14和 1.3元（原 25-26年为 1.16和 1.33元），参考可比公司，给予 2025年 17倍 PE 估值，对应目标价 16.32元，维持“ 增持”评级风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

公司2024年实现收入209.6亿，同比下降2.7%，实现归母净利润21.6亿，同比下降26.9%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长0.2%和5.5%，一季度业绩表现出超强韧性。公司24年预计分红率为91.2%，继续维持高分红。 分品牌来看：1）海澜之家系列：2024年收入同比下降7.2%，线下门店全年净减少143家至5,833家，其中直营店净开店216家，加盟及联营店净关店359家，公司重点拓展购物中心渠道，调整以街铺为主的加盟门店。2）团购业务：2024年收入同比下降2.5%。3）其他品牌：2024年收入同比增长32.4%，主要原因系斯搏兹和京东奥莱纳入公司合并报表范围。 分渠道来看，2024年线上和线下渠道收入分别同比增长35.6%和-10%。分门店类型来看，2024年直营店、加盟店及其他收入分别同比增长5.4%和-5.6%。2024年，海外地区实现收入3.55亿，同比增长30.75%，截至年底海外门店总数达101家。 毛利率方面，公司2024年毛利率同比持平，拆分来看：1）海澜之家系列、海澜团购和其他品牌毛利率分别同比增长1.3pct、-6.5pct和-2pct；2）线上和线下毛利率分别同比增长-0.1pct和0.1pct；3）直营、加盟店及其他的毛利率分别同比增长0.2pct和0.7pct。费用率方面，2024年销售、管理和研发费用率分别同比增长2.9pct、0.5pct和0.4pct。2024年归母净利率同比下降3.4pct至10.3%。 加码运动赛道、深度布局城市奥莱，打造新的业务增长点。2024年4月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础，截至2024年底，授权代理的阿迪达斯门店数量为433家。京东奥莱方面，2025年公司在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局，截至年报发布日，门店数量已达12家。截至目前全国京东奥莱门店已达18家。 根据年报，我们下调盈利预测（下调了收入，上调了费用率）并引入2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.5、0.56和0.63元（原25-26年为0.56和0.65元），参考可比公司，给予2025年17倍PE估值，对应目标价8.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新业务拓展不及预期等

公司2024年实现收入41.9亿，同比下降0.4%，实现归母净利润3.7亿，同比下降3.3%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长1.2%和-3.8%，高基数下表现稳健。 公司24年预计分红率为63.6%，保持较高分红率。 分渠道来看，2024年电商、加盟、直营和其他渠道收入分别同比增长-3.8%、1.5%、-6.5%和50.4%，其他渠道高速增长主要来源于团购业务的优秀表现。分产品来看，2024年套件、被子、枕芯和其他产品收入分别同比增长-4.2%、0.2%、8.2%和5.7%。 24Q4业绩表现明显改善。分季度来看，24Q1到24Q4收入分别同比增长11.8%、8.9%、-8.4%和3.7%，其中四季度收入表现环比改善，主要源于家纺补贴的助力以及公司大单品战略的成功，24Q4的归母净利润也同比增长23.6%，主要源于经营杠杆及公司控费的成效。 电商毛利率明显提升。毛利率方面，2024年毛利率同比增长1.4pct至41.4%，拆分来看，电商、加盟、直营和其他渠道的毛利率分别同比增长3.2pct、-0.5pct、1.1pct和0.98pct。费用率方面，2024年销售、管理、研发费用率分别同比增长0.3pct、0.2pct和0.1pct。2024年归母净利率同比下滑0.3pct至8.7%。 截至2024年底，公司存货周转天数为145天，同比增加4天。经营活动现金流净额为5.16亿，去年同期为4.93亿。 中长期看，公司深耕中低线城市，具备深刻的消费者洞察以及电商渠道的长期积累，同时公司大众的产品定位，也契合目前宏观不确定背景下的消费降级趋势。随着公司在Q2和Q3低基数的到来，期待公司业绩的环比提速。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为1.47、1.57和1.68元（原25-26年为1.34和1.52元），参考可比公司，给予2025年14倍PE估值，对应目标价20.58元，维持“增持”评级风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等

公司2024年实现收入10.02亿，同比增长21.7%，实现归母净利润1.85亿，同比增长41.7%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长30.4%和148.3%。公司24年预计分红率为15.1%。 分产品来看，1）气床：2024年收入同比增长14%，其中销量同比增长12%，ASP同比增长2%；2）箱包：2024年收入同比增长31%，其中销量同比增长56%，ASP同比下降16%，收入大幅增长主要是因为海外子公司产能加速爬坡所致；3）枕头坐垫：2024年收入同比增长16%，其中销量同比增长21%，ASP同比下降4%；4）其他品类：2024年收入同比增长48%。 积极推进公司全球化布局，产能逐步放量。海外子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户；海外子公司的产能不断释放，产品结构得到优化，全球化战略逐渐进入收获期。我们认为，公司未来有望实现远超行业的增速表现，看好公司中期成长性。 之前公司发布2024年股权激励草案，激励对象为61名中层管理人员及核心骨干，向激励对象授予的限制性股票数量为128万股，约占股本总额的0.907%，授予价格为10.62元/股。 业绩考核目标积极，彰显公司未来发展信心。公司业绩考核分两期解锁，综合考虑了收入和盈利两个维度：1）收入（权重60%）：25-26年收入分别不低于13.89亿和20亿，2）净利润（权重40%）：25-26年净利润分别不低于2.747亿和3.74亿，超市场预期。此外，预计激励摊销的总费用为1,312.26万元，其中2025-2027年分别为820.16万、437.42万和54.68万元。25年一季度业绩超预期初步验证公司股权激励的高目标指引。 根据年报，我们上调盈利预测（上调了收入、毛利率和管理费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为1.98、2.68和3.47元（原25-26年为1.39和1.61元），参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价31.68元，维持公司“增持”评级。 风险提示：中美贸易摩擦、原材料价格波动、汇率波动、新产品新订单不及预期等

公司2024年实现收入30.1亿，同比下降0.6%，实现归母净利润5.4亿，同比下降5.22%。25Q1收入和归母净利润分别同比下降17.8%和54.1%，低于市场预期。公司全年预计分红率为95.8%，维持高分红。 分渠道来看：1）线上渠道：2024年收入同比下降7.4%，但是毛利率同比提升2.3pct至50.3%，公司保持战略定力，维持线上高质量发展，构建了“精细化运营+柔性供应链+全域营销”三位一体的核心竞争力。2）直营渠道：2024年收入同比增长1.8%，毛利率同比下降2.3pct至67.9%，全年直营门店净开店1家，年均单店销售收入151.70万，同比增长1.57%。3）加盟渠道：2024年收入同比增长1.4%，毛利率同比下降0.6pct至55.6%，全年加盟门店净关店23家。公司深化加盟管理体系改革，通过优化组织架构与账期风控机制，强化对全国市场的统筹管理。4）团购：2024年收入同比增长5.1%，毛利率同比下降2.2pct至41.6%。 2024年公司毛利率同比增长0.4pct至56.1%，费用率方面，2024年销售、管理和研发费用率分别同比增长1.5pct、-0.2pct和-0.4pct，其中24Q4销售费用率同比下降1.5pct，而24Q3同比增长6.5pct，我们推测主要由于24Q3装修返利费用提前确认所致。2024年归母净利率同比降低0.9pct至18%。 截至2024年底，公司存货周转天数为199天，同比增加4天，经营活动现金流净额为3.66亿，去年同期为7.66亿。 根据公司公告，一季度经营承压的重要原因之一是电商平台费用增长，而流量转化低于预期，同时一季度两个重要节日直营和加盟的销售同比也下降较大。 尽管短期业绩有所波动，但是公司仍然维持高分红政策回馈投资者，高股息具备吸引力。中长期来看，凭借鲜明的品牌辨识度、线上线下各渠道的调整升级，同时伴随国内对消费政策的持续加码，公司经营也有望逐步改善。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司20252027年EPS为0.64、0.69和0.76元（原25-26年为0.66和0.71元），DCF目标估值11.48元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、电商投入产出比持续下降等

公司2024年实现收入57.4亿，同比增长3.9%，实现归母净利润5.03亿，同比下降33.5%。25Q1收入和归母净利润分别同比下降13.5%和84%。公司预计分红率为50.3%，同比提升。 主品牌承压，新品牌快速增长。分品牌来看，2024年薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦品牌收入分别同比增长-5.5%、34%和65.6%。分渠道来看，2024年线上渠道收入增长10.1%，其中线上自营和线上经销/代销收入分别同比增长7%和20.2%，2024年OMO渠道和线下渠道收入分别同比下降0.4%和10.7%。 公司2024年业绩低于预期，核心原因包括：1）公司未达成双十一预售的销售目标；2）市场竞争加剧影响，公司营销费用投入增加，2024年销售费用率同比增长2.7pct；3）悦江投资业绩承诺未能如期完成，公司基于谨慎性原则，计提长期资产减值准备金；4）公司长期资产折旧摊销成本、费用有所增加；5）人员费用有所增加；6）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升的综合影响。 公司大力开展国际化出海业务，多个品牌已全面进驻泰国当地主流美妆渠道，覆盖全泰专柜超100家和数十家泰国知名的医美诊所。与此同时，公司已在中国台湾省、一带一路沿线等多个国家和地区发展稳定的商业合作伙伴。 展望2025年，公司五大解决方案有望正式落地，包括围绕特护霜（修护）、清透防晒乳（防晒）、修白瓶（美白）、银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后）五大核心单品，打造“敏感肌PLUS”综合解决方案，同时公司将精简产品线，提升经营效率。我们对公司公司主品牌的变革保持期待和观察，同时对新品牌成长持有信心，期待后续消费回暖和公司本身经营改善带来的盈利弹性。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司25-27年每股收益分别为1.41、1.63和1.87元（原25-26年为2.31和2.37元），DCF目标估值47.73元，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求复苏缓慢、新品拓展不及预期等

公司2024年实现收入107.8亿，同比增长21%，实现归母净利润15.5亿，同比增长30%。25Q1收入和归母净利润分别同比增长8%和29%，业绩超预期。公司预计分红率为30.2%。 主品牌和彩棠品牌表现稳健，新兴品牌（OR和原色波塔）快速增长。分品牌来看，2024年珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞和原色波塔的收入分别同比增长19.6%、19%、71.1%、9.4%和138.4%。 分渠道来看，2024年线上渠道收入同比增长23.7%，其中直营和分销渠道分别同比增长20.4%和38.4%；2024年线下渠道收入同比下降-13.6%，其中日化和其他渠道分别同比增长-26.3和37.7%。 2024年归母净利率同比增长1pct至14.4%，拆解来看：1）2024年毛利率同比增长1.5pct，其中24Q4同比提升5.7pct，推测主要原因包括运费费率下降，以及客单价提升所致；2）2024年管理费用率同比下降1.7pct，推测主要系限制性股票股权激励费用减少所致；3）2024年其他收益同比增长90.6%，推测与政府补助和增值税加计抵减增加所致。 25Q1盈利能力继续提升。25Q1归母净利率同比继续提升2.7pct至16.5%，拆解来看：1）25Q1毛利率提升2.7pct至72.8%，主要系原材料成本下降和公司议价能力增强所致；2）25Q1销售费用率同比下降1.2pct至45.6%，主要原因包括：a）小品牌如OR和原色波塔的经营情况有所改善；b）珀莱雅达播占比下降。 在消费环境疲弱的背景下，公司的业绩再次体现了行业龙头的强大韧性。展望未来，我们认为在巩固已有品牌组合成长性的基础上，公司有望持续拓展目标人群、布局更多有潜力的赛道（如男士护肤、婴童、香氛、医美术后修复等），以进一步提升集团和品牌的市占率。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司20252027年每股收益分别为4.56、5.36和6.06元（原25-26年为4.97和6.15元），DCF目标估值112.46元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

公司发布2024年年报，实现营业收入48.4亿，同比增长9.1%，实现归母净利润4.28亿，同比增长5.96%，其中24Q4收入和归母净利润分别同比增长4.5%和增长9.5%。2024年预计分红率为51.2%。 羊绒纱线快速增长，毛精纺纱稳健增长。分产品来看，1）毛精纺纱：2024年收入同比增长2%，其中销量同比增长5%，ASP同比下降3%；2）羊绒纱线：2024年收入同比增长27%，其中销量同比增长30.2%，ASP同比下降3%，子公司新澳羊绒逐步实现从规模增长到盈利提升的发展进阶，而子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定；3）羊毛毛条：2024年收入同比增长1%，其中销量同比增长6%，ASP同比下降5%；4）改性处理及染整加工：2024年收入同比增长34%。 毛利率稳中有升。2024年毛利率同比增长0.4pct至19%，拆分来看：毛精纺纱、羊绒纱线、羊毛毛条和改性处理及染整加工的毛利率分别同比增长1.7pct、1.6pct、1.6pct和2.3pct，其中毛精纺纱的毛利率同比增长主要由于公司优化生产流程、加强成本控制和提升产品附加值等。 产能扩张有序，推动全球化布局。具体来看：1）公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的15,000锭设备已陆续实现全部投产；2）子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”中，一期20,000锭首条生产线已于2024年11月进入试生产阶段，其他生产线已分阶段进行调试工作并计划于2025年陆续投产；3）子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年陆续投产。 公司践行可持续宽带发展战略，基于纺纱主业积极推进品类多元化扩容，我们认为公司未来行业竞争力仍将持续提升。但25年受中美贸易摩擦的传导影响，下游观望情绪较大，订单存在一定不确定性，短期公司经营面临一定挑战。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.59、0.68和0.76元（原25年和26年分别为0.67和0.77元），参考可比公司，给予2025年13倍PE估值，对应目标价7.7元，维持“增持”。 风险提示：原材料价格波动，贸易摩擦引发的的市场需求波动，汇率变动等

公司发布2024年年报，实现营业收入240.1亿，同比增长19.4%，实现归母净利润38.4亿，同比增长20%，其中24Q4收入和归母净利润分别同比增长11.9%和9.2%，分红率预计为69.9%，同比大幅提升。 量价拆分来看，2024年公司实现销量2.23亿双，同比增长17.5%，ASP为107.4元，同比增长1.6%，ASP提升预计主要系高单价新客户订单提升所致。 分产品看，2024年运动休闲鞋，户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入分别同比增长17.9%、-33.7%、125.8%，其中运动凉鞋/拖鞋及其他收入大幅增长推测由于UGG等品牌的拖鞋款型体订单大幅增加。 分客户来看，公司前五大客户收入占比分别为33.2%、21.4%、12.5%、6.3%和5.8%，合计为79.13%，去年同期为82.4%，公司凭借在行业内良好的口碑，不断拓展新客户，公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 产能方面，24年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。 盈利能力方面，2024年公司毛利率同比增长1.2pct至26.8%，其中24Q4同比下降2.3pct至24.1%，我们推测主要由于新工厂产能爬坡所致，2024年管理费用率同比增长1pct，销售和研发费用率同比持平。2024年有效税率同比增长1.8pct至22.5%，归母净利率同比增长0.1pct至16%。 公司逐步推进本地化采购，2024年越南工厂所需的原材料，从越南当地采购的金额已经超过公司原材料采购总额的50%，我们认为能有效降低关税风险和采购成本。 在外部环境不确定的背景下，公司老客户稳健增长，以阿迪为首的新客户逐步进入快速放量期，产能储备也较为充足，我们认为公司有望展现出相比竞争对手更好的成长韧性和增长潜力。 根据年报，我们调整公司盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.71、4.22、4.83元（原25-26年为3.89和4.48元），参考可比公司，给予2025年18倍PE估值，对应目标价为66.51元，维持“买入”评级。 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升