20年公司营业收入和净利润分别同比下降 7.43%和 22.78%，扣非后净利润同比增长 4.3%，其中第四季度单季公司营业收入同比下降 10.28%，净利润在低基数上同比增长 608.71%。 会计准则的调整部分调减了 20年的收入确认， 疫情对线下的影响、百货渠道的调整等因素也对收入有一定的拖累，四季度控费效果显著，期间费用率的明显下降带动单季度盈利的大幅回暖。 2020年公司综合毛利率同比下滑 1.98pct，同口径下基本持平，其中四季度毛利率下降 7.68pct，与毛利率较高的百货渠道的关店调整有关；期间费用率同比下降 2.76pct，其中销售费用率下降 0.59pct，管理研发费用率下降2.15pct，单四季度期间费用率下降 15.45pct，控费主要来自人员成本、物流、渠道等费用支出的优化。全年公司经营净现金流同比下滑 14.07%（扣除 19年拆迁款，可比口径增长 20%左右），年末公司应收账款较年初下降11.34%，存货较年初下降 6.34%，报表质量整体保持良好水平。 分品牌看：佰草集线下百货渠道除了受疫情冲击， 主动缩减网点对收入也有较大影响， 今年重点树立现代中医学护肤定位与消费者认知，营销年轻化，产品聚焦化；六神作为现金牛业务保持了平稳增长；家安、玉继续泽快速增长贡献增量收入，其中玉泽受益药妆风口与头部 KOL 直播，表现亮眼， 21年在优化电商营销方式之后将继续保持高增长，享受赛道红利；高夫和美加净表现相对较弱；典萃分拆后四季度在 CS 渠道恢复快速增长。分渠道看，与行业趋同， 电商快速增长，未来线上销售占比将进一步提升。 董事长潘总上任后确立了家化聚焦美妆护肤优质细分赛道以及各品牌头部核心产品的经营思路来提升家化毛利结构， 组织架构调整强化高增长的电商渠道可持续化运营能力来贡献收入增量，强调 ROI 投入产出比来提升公司整体盈利能力， 长期以数据驱动挖掘消费者偏好，自主研发与外部研发结合以适应快速迭代的市场需求。 2020年 10月公司推出股权激励方案，考核目标细化至个人层面，提高激励对象积极性，我们期待公司未来 3年更扎实的收入提升步伐以及经过 1-2年的调整后经营业绩的向上改善弹性。 财务预测与投资建议根据年报，我们上调公司未来 3年盈利预测（更多来自期间费用率下调） ，预计公司 2021-2023年每股收益为 0.72元、 1.04元和 1.4元（原 21-22年为 0.69元和 0.80元）， DCF 目标估值 48.11元， 维持公司“增持”评级。 风险提示： 天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动等。

公司上市10年来在品牌结构、公司治理、组织架构、渠道占比等方面都发生了较大的变化。特别是童装业务的持续提升推动其业绩占比已由当初的50%不到提升到2020年80%左右（我们预估）。我们认为公司当前市值仅初步反映了市场对公司童装龙头地位的认可，几乎没有考虑休闲装业务估值。考虑到休闲装业务2020年的调整见底，品牌定位与经营策略上的持续优化，后续该部分业务的超预期发展有望为公司整体贡献更多的向上空间。 童装板块：市场认可度高，细分赛道第一龙头的地位无可撼动。核心品牌巴拉巴拉先发优势明显，多品牌矩阵更充分享受行业与渠道红利。站在当下，我们认为公司童装板块的优势体现在：（1）全渠道布局，触达所有潜在的消费者。（2）供应链资源与采购规模奠定产品性价比优势。（3）核心团队专业稳定，培育体系完善。（4）以马卡乐、迷你巴拉为代表的多品牌孵化初见成效。 休闲装板块：调整到位，变革中迎来更好机会。我们认为森马休闲装业务在疫情考验下已经见底，2021年期在低基数上有望迎来收入与盈利的较大反弹，中长期行业头部化和公司自我变革带来更大空间：（1）疫情加速了行业库存和渠道的调整出清。（2）品牌负责人落定，调整优化持续落地推进。（3）海外快时尚与国内中小品牌加快退出，竞争格局逐步改善。 公司治理不断优化完善。公司已经基本完成“家族持股+职业经理人负责具体经营”治理体系。18年以来公司通过控股股东股份转让、员工持股计划、高管增持等多种形式不断强化职业经理人与公司股东利益的紧密一致，有利于公司的中长期发展。另外随着创始人家族更多行使控股股东角色，我们认为在后续经营保持稳定的趋势下，公司高比例的现金分红政策将得到延续。 投资建议与投资标的我们小幅下调公司未来3年期间费用率假设，预计2020-2022年每股收益分别为0.30、0.61和0.71元（原0.29、0.58和0.67元），参考可比公司平均估值，给予2021年17倍PE，对应目标价10.37元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑 28.74%和 83.48%，扣非后归母净利润同比下滑 90.03%，其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比下滑 26.3%和66.79%，扣非后净利润同比下滑 69.11%，Kidiliz 于 9月剥离出表，剔除后 Q3主业业绩环比改善（Kidiliz 前 8月亏损预计在 5亿左右）。 三季度成人装和儿童装业务环比 均 改善， 童装 表现 更 优于成人 装。1）成人装方面，前三季度整体流水同比下滑 30%+，其中线下下滑约 40%，线上下滑约 20%，单 Q3来看，整体流水下滑不到 20%，线下下滑 30%，线上接近持平。2）儿童装方面，前三季度整体流水高双位数下滑，其中线下下滑约 30%，线上高双增长，单 Q3来看，整体流水同比高个位数下滑，其中线下高双位数下滑，线上双位数增长。 期末 存货同比大幅下降，经销商提货积极性提升。2020前三季度存货同比下降38.64%，若剔除 kidliz 影响，主业可比口径下下降幅度也接近 30%。 疫情后公司终端流水增速始终 优 于报表增速，Q3已达到 10个点左右，表明经销商库存水平持续优化。9月起公司开始入库冬装，代理商提货积极性相比上半年明显提升，导致存货同比金额的大幅下降，看好四季度公司报表端的表现。 公司疫情期间加强现金管理，增强抗风险能力。截至 2020Q3，公司货币资金为 41.4亿元，交易性金融资产为 12.8亿元，合计 54.2亿元，同比增长 112%。前三季度经营活动净现金近 20亿，远高于去年同期，显示公司较高的经营质量。 四季度 盈利水平有望实现反弹， ，2021 。 年开始轻装上阵。公司预计全年净利润在 6.2亿到 9.3亿之间，同比下降 40-60%，我们预计最终在中位数概率较大（公司以往 Q4盈利多在 4-5亿之间）。我们认为，受益于去年的低基数，叠加今年剔除 Kidliz 的影响和冷冬预期，四季度盈利水平值得期待。2021年开始随着终端回暖和库存的消化，相对于于今年的低基数，报表端的改善弹性很大。 财务预测与投资建议结合三季报数据以及 Kidiliz 剥离出表影响，我们调整未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为 0.29元、0.58元和 0.67元（原 0.46、0.54和 0.62元），参考可比公司估值，给予公司 2021年 19倍的 PE，对应目标价 11.02元，维持“买入”评级。 风险提示 ： 疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑6.13%和5.88%，扣非后净利润同比下滑11.49%，其中单Q3公司营业收入和净利润分别同比下滑13.4%和32.03%，扣非后净利润同比下滑40.26%。 Q3线上更注重发展质量，主动调整导致环比增速放缓，线下仍在调整。1）线上渠道：2020前三季度同比增长18.55%，Q3环比增速放缓（中报同比增长27.4%），其中线上自营同比增长38.22%，线上分销同比增长11.17%，Q3环比降速主要系公司主动调整了对于直播的投放力度和节奏，维护品牌调性和价格体系，优化电商增长质量。2）线下渠道：2020前三季度下滑24.82%，Q3环比增速小幅下滑（中报同比下滑23.5%），其中CS渠道下滑26%，百货渠道下滑34%，美容院渠道下滑2%。 毛利率保持平稳，Q3销售费用率有所波动，整体相对可控。前三季度公司毛利率为67.44%，同比仅下滑0.51pcts，疫情期间产品折扣力度依然稳健，前三季度销售费用和管理费用率分别为33.04%和7.87%，同比分别增长2.86pcts和0.4pcts，其中单三季度销售费用率大幅上升，同比增长7.1pcts至39.3%，公司加大了在代言人、品宣内容方面的投入，Q3收入端的增速放缓也是费用率上升的原因之一。 研发费用率持续提升，预计未来推新速度将加快。前三季度公司研发费用率达3.1%，同比增长0.8pcts，在行业中保持领先。展望双十一，公司预计将推出新的眼霜和中高端的眼膜，推新速度将加快。目前新品销售占比约在15%-20%，我们认为有进一步提升的空间（20%-30%）作为本土品牌中少有定位中高端的品牌，公司一贯重视经营质量，同时通过强化品牌的科技化、数字化和年轻化寻求更可持续的发展，我们看好公司中长期的发展空间。 财务预测与投资建议根据三季报数据，我们下调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.30元、1.57元和1.85元（原1.41、1.68和1.97元），参考可比公司估值，给予公司2021年50倍的估值，对应目标价78.5元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情的反复、国内经济下滑，新品牌和新业务拓展培育低于预期

收入增长放缓，净利润高增速维持。公司Q3营收下降0.95%使得前三季度收入增速放缓至14.36%。公司Q3毛利率21.31%（yoy-0.66pct），主要由于对商户的租金减免，销售、管理费用率分别为17.54%（yoy+0.85pct）、2.54%（yoy-0.76pct），费用控制情况良好，净利率0.79%（yoy+0.03pct）。盈利水平持续恢复使得公司前三季度净利润水平维持31.86%的较高增速。 行业整体性下滑致同店承压，展店步伐稳健。Q3超市行业受到消费者购买力下降、电商冲击等多因素影响整体出现下滑，致使公司Q3同店降低约10%。随着9、10月份社零增速的逐步提升，我们预计Q4公司同店增速将一定程度恢复。截至Q3公司共计拥有门店963家，期内新开27家，展店步伐稳健，预计全年展店约130家。 到家业务持续爆发，mini店继续调整。公司坚持全渠道建设，前三季度到家业务收入65.35亿元，同比增长180%，占主营收入比9.7%，与上半年持平，其中永辉生活app占到家业务比重50.7%，云创重回公司运营体系后对线上业务助力效果开始显现。mini店继续调整，Q3新开8家，闭店61家，截止三季度末门店总数降低至405家。 回购用于股权激励或员工持股彰显发展信心。公司拟通过自有资金以每股不超过9元回购1.5-3亿股（不超过27亿元）用于股权激励或员工持股计划。 财务预测与投资建议 调整公司20-22年净利润预测为24.44、31.58和40.23亿元（原为27.56、35.71和46.16亿元），EPS为0.26、0.33、0.42元（原为0.29、0.38、0.49元），超市行业整体承压致公司收入利润下降。采用FCFF绝对估值法，目标价10.23元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济影响；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；到家业务不及预期。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑12.11%和2.07%，扣非后净利润同比下滑3.8%，其中单Q3公司营业收入和净利润分别同比增长17.94%和51.33%，扣非后净利润同比增长45.58%，Q3经营情况环比大幅改善，净利润实现高增。 Q3线上收入高增，线下加盟业务同比增长转正。1）线上方面，前三季度实现营业收入7亿元，同比增长104%，其中单Q3同比增长160%，主要系6.24辛巴合作直播收入在Q3确认所致。2）线下方面，前三季度直营业务实现收入5.1亿元，同比下滑41.93%，其中单Q3下滑18.4%，环比降幅大幅收窄；加盟业务实现收入20亿元，同比下滑17.52%，其中单Q3同比增长9.9%，实现正增长，预计为Q3经销商补货意愿大幅提升所致。开关店方面，单Q3公司净开店15家，其中加盟店净开20家，直营店净关5家，随着四季度11-12月开店高峰的到来，我们预计Q4净开店将大于Q3。 毛利率提升显著，费用控制有所加强。1）毛利率：公司前三季度综合毛利率为44.32%，同比增长7.56pcts，单Q3为42.9%，同比增长7.8pcts，主要系自营线上业务占比提升、素金产品毛利及品牌使用费提升所致。2）费用率：前三季度期间费用率为15.91%，同比增长3.24pcts，环比改善（中报同比增长5.36pcts），其中销售和管理费用率为13.98%和2.3%，同比增长4.14pcts和-0.27pcts（中报同比增长5.15pcts和0.45pcts）。 展望Q4，线下方面随着终端消费信心的逐步恢复+开店提速，我们判断整体增速有望持平或略有增长，线上方面，公司在行业中始终保持领先地位（特别在直播方面），随着Q4电商旺季的临近，公司有望实现超预期表现。 财务预测与投资建议根据三季报数据，我们上调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.45元、1.74元和2.03元（原1.29、1.49和1.73元），参考可比公司估值，给予公司2021年18倍的PE，对应目标价31.32元，维持“增持”评级。 风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、疫情反复和宏观经济下行带来的行业零售压力等。

省内外多地稳定扩张，三季度同店略降。2020年前三季度公司收入同比增长 22.17%，单季度同比增长 12.92%。公司 Q3新开门店 33家，其中山东省 19家，河北省 6家，其他省份 8家，报告期末门店总数达到 874家。公司在山东、河北、淮北多地扩张的战略稳步推进，山东省内前三季度收入115.39亿元（yoy+16.95%），省外地区 11.10亿元（yoy+321.85%）。受到消费者购买力下降、疫情导致的水果及水产品价格波动影响，公司 Q3同店略降，前三季度同店增长 6.27%。 毛利率稳定提升，销售费用率增加致净利率承压。前三季度公司毛利率、净利率、费用率分别为 21.66%、2.82%和 17.63%，较去年同期增加 0.14、-0.29和 0.45个 pct，其中销售、管理、财务费用率分别为 15.67%、1.87%和 0.09%，较去年同期增加 0.44、-0.17和 0.19个 pct。其中，Q3单季度销售费用率 17.06%（yoy+1.86pct），致使公司净利率水平承压。公司销售费用率增加的主要原因是淮北新店增加但受疫情影响改造进度不及预期和供应链设施投入使用产生折旧。 线上业务增长加速，多模式共同发力。截止 2020年 H1，公司线上业务收入占比约 0.5%，这一数字目前已提升至 2%，增长开始提速。公司通过 O2O、直播、社区团购等多种模式推动线上业务的发展，盈利模式清晰，运营模式科学，有利于在生鲜电商行业高速发展阶段维持自身的长期竞争力。 财务预测与投资建议 预计公司 20-22年净利润为 5.27、6.57和 7.71亿元（原为 6.01、7.02和7.89亿元），EPS 为 0.87、1.08、1.27元（原为 0.99、1.15、1.30元），FCFF 绝对估值给予目标价 36.23元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长-28.57%和 24.09%，扣非后净利润同比下滑 64.83%，其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比下滑 13.99%和 6.6%，扣非后净利润同比增长 18.25%。前三季度净利润同比增长的原因主要系出售百秋网络股权获得投资收益 3.02亿元，若剔除该因素后，三季度主业表现环比有所改善。 单三季度 Laure 和 IRO 转正，主品牌和 Ed Hardy 恢复，Sef-portrait 发展势头迅猛。1）主品牌：前三季度实现收入 6.18亿元，同比下滑 16.61%，单 Q3下滑收窄至 10%，主品牌毛利率上升 1.71pcts 至 71.49%。2）Laure： 实现收入 9,246万元，同比增长 15.7%，单 Q3实现 63%的高增，但毛利率下滑 8.19pcts 至 68.82%，降幅环比有所扩大；3）Ed Hardy 和 IRO：前三季度分别同比下滑 48.19%和 20.34%，单 Q3分别增长-21%和 10%；4）Sef-portrait：前三季度实现收入 1,086万元，8月和 9月分别在北京和深圳新开了 2家门店，目前线下累计 3家门店，毛利率高达 82%。 三季度线上渠道维持高增，线下渠道期待反转。单 Q3来看，公司线上渠道实现同比 121%的高速增长，前三季度线上收入占比同比增长 10.7pcts 至15.7%，其中有 50%来自于直播带货，公司 3月开始打造直播团队，定期开启宣传品牌形象的直播活动。线下渠道方面，秉承低成本开大店的原则，抢占优质渠道资源，对于亏损和业绩不佳的门店及时关闭，截至 2020Q3，公司已有门店 543家，相比年初净关店 42家，其中新开店 23家，关店 65家。 我们认为随着 9月开始零售终端的逐步恢复（国庆流水表现超预期），公司四季度有望将恢复净开店，四季度经营业绩也有望延续回暖态势。 财务预测与投资建议 根据三季报数据，我们小幅调整对公司未来三年的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为 1.31元、1.12元和 1.30元 （原 1.34、1.06和 1.23元），参考可比公司估值，给予公司 2021年 15倍的 PE，对应目标价 16.8元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。

2020年前三季度，公司实现营收729.70亿元（yoy+14.36%），归母净利润20.28亿元（yoy+31.86%）。2020年Q3公司实现营收221.54亿元（yoy-0.95%），归母净利润1.75亿元（yoy+3.45%）。 核心观点收入增长放缓，净利润高增速维持。公司Q3营收下降0.95%使得前三季度收入增速放缓至14.36%。公司Q3毛利率21.31%（yoy-0.66pct），主要由于对商户的租金减免，销售、管理费用率分别为17.54%（yoy+0.85pct）、2.54%（yoy-0.76pct），费用控制情况良好，净利率0.79%（yoy+0.03pct）。 盈利水平持续恢复使得公司前三季度净利润水平维持31.86%的较高增速。 行业整体性下滑致同店承压，展店步伐稳健。Q3超市行业受到消费者购买力下降、电商冲击等多因素影响整体出现下滑，致使公司Q3同店降低约10%。随着9、10月份社零增速的逐步提升，我们预计Q4公司同店增速将一定程度恢复。截至Q3公司共计拥有门店963家，期内新开27家，展店步伐稳健，预计全年展店约130家。 到家业务持续爆发，mini店继续调整。公司坚持全渠道建设，前三季度到家业务收入65.35亿元，同比增长180%，占主营收入比9.7%，与上半年持平，其中永辉生活app占到家业务比重50.7%，云创重回公司运营体系后对线上业务助力效果开始显现。mini店继续调整，Q3新开8家，闭店61家，截止三季度末门店总数降低至405家。 。回购用于股权激励或员工持股彰显发展信心。公司拟通过自有资金以每股不超过9元回购1.5-3亿股（不超过27亿元）用于股权激励或员工持股计划。 财务预测与投资建议调整公司20-22年净利润预测为24.44、31.58和40.23亿元（原为27.56、35.71和46.16亿元），EPS为0.26、0.33、0.42元（原为0.29、0.38、0.49元），超市行业整体承压致公司收入利润下降。采用FCFF绝对估值法，目标价10.23元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济影响；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；到家业务不及预期。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑4.18%和1.07%，扣非后净利润同比下滑1.75%，其中单Q3公司营业收入和净利润分别同比增长9.02%和25.77%，扣非后净利润同比增长24.37%。销售端的恢复和期间费用率有效控制（Q3下降3.47pcts）是盈利大幅改善的主因。 牌各品牌Q3环比改善，RA高增。1）DA品牌：前三季度实现收入9.49亿元，同比下滑2.9%，净开1家门店；2）DM品牌：实现收入1.19亿元，同比下滑9.8%，净关3家门店；3）DZ品牌：实现收入5.55亿元，同比下滑4.95%，净开13家门店；4）RA品牌：实现收入7,169万元，同比下滑4.23%，其中Q3增幅300%+，净开13家门店；道线下渠道Q3收入转正，电商渠道继续维持快速增长。1）线下直营：实现收入6.71亿元，同比下滑11.99%，单Q3同比增长7.5%，毛利率同比下滑0.32pcts至79.25%；2）线下经销：实现收入6.99亿元，同比下滑3.24%，单Q3同比增长8.4%，毛利率同比增长0.69pcts至71.15%。3）线上：上半年实现收入2.6亿元（占收入16%），同比增长20.6%，单Q3同比增长17%，毛利率同比下滑1.22pcts至77.45%，电商战略上从消化库存向品牌全域营销转型，成为今年重要的增长驱动力，Q4双十一表现值得期待。 各项运营指标边际改善，经营现金流稳定。前三季度存货余额同比增长17%，存货周转天数为227天，同比增加45天，环比中报减少13天，预计库存将在电商和奥莱消化，应收账款周转天数为9天，同比基本持平，环比中报减少1天。经营活动现金流净流入为4.84亿，环比中报净增加1.79亿，同比小幅下降9%。 财务预测与投资建议结合三季报数据，我们小幅上调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.36元、1.56元和1.75元（原1.31、1.5和1.68元），参考可比公司估值，给予公司2020年20倍的估值，对应目标价27.2元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情的波动反复、经济持续减速等对销售的影响等。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑 5.07%和 19.32%，扣非后净利润同比下滑 29.69%，其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比增长 0.87%和-2.65%，扣非后净利润同比下滑 20.26%，环比改善。 线上增长进一步提速，线下逐步恢复。1）线上来看，2020Q3收入增长超过40%+，相比上半年的 18%进一步提速。公司在店铺自播领域处于行业领先，阿里系直播方面（公司运营重心），公司连续三个季度获得家纺类目中直播排名金奖，抖音直播方面，目前每日销售额约 20多万元，官方会员数也已达到 10万以上，未来公司将加强与网红和达人的合作，补齐短板。2）线下来看，8月中旬开始明显复苏，9月线下销售同比持平，10月订货会同比增长 20%，表明经销商库存水平逐步好转，拿货意愿逐步增强。但前 9月累计经销业务收入预计下滑幅度仍有 20%-30%之间。 毛利率同比下降，控费力度增强。公司前三季度毛利率为 35.46%，同比下滑 2.63pcts，其中单 Q3毛利率为 35.32%，同比下滑 3.6pcts。毛利率下滑我们判断主要是线上线下促销力度加大所致。费用率控制有所增强，特别是销售费用率方面，前三季度为 18.77%，同比下滑 0.61pcts，管理费用率为 7.74%，同比增长 0.48pcts。公司前三季度经营活动现金流为 23万，去年同期为-1.09亿，现金流情况改善。 确立“好被芯·选水星”战略，战略消费者心智。2020年 10月，公司正式发布“好被芯·选水星”战略,将产品系列向被芯品类聚焦,同时发布三款明星产品，占领消费者心智并实现差异化竞争，未来公司将不断扩展相关联的品类，满足消费者需求。 财务预测与投资建议 结合三季报数据，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.97元、1.18元和 1.34元 （原 1.15、1.28和 1.42元），参考可比公司估值，给予公司 2021年 15倍的 PE，对应目标价 17.7元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

2020年前三季度公司销售收入和归母净利润分别同比增长10%和19%，扣非后净利润增长21%，其中第三季度单季营收与归母净利润分别同比增长21%与59%，在去年同期爆款泡泡面膜带来的高基数上单季度业绩增速继续提升，表现亮眼，单季度高毛利产品占比的上升与期间费用率的控制带动净利率提升，是公司三季度净利润增速快于收入增长的主要原因。 前三季度公司综合毛利率下降2.13PCT，其中Q3毛利率大幅提升4.04PCT，与低毛利的面膜占比下降、高毛利的精华占比上升有关；销售费用率与管理费用率同比下降3.7PCT与0.7PCT，一方面新收入准则调整运费以及疫情影响减少差旅、会务支出，另一方面股权激励摊销的减少与悦芙媞、优资莱店铺调整后相关费用的下降也减少了管理费用的支出。前三季度公司经营性现金流净额上升184.78%，经营质量保持稳健，季末公司应收账款较年初增加17.29%，存货较年初增加17.03%。分渠道，公司前三季度公司电商销售增长40%以上，收入占比进一步提升至60%左右；线下增速三季度回暖转正；分品类看，彩妆以及高毛利的精华产品在今年的占比继续提升。 国内化妆品行业整体延续高景气度，今年公司持续推出红宝石精华、双抗精华、小夜灯眼霜等新品并取得较好效果，叠加四季度旺季电商发力以及线下的逐步恢复，预计全年能够完成股权激励最后一年的目标。 作为充分竞争行业的龙头之一，公司一方面分享了国内化妆品市场快速增长的蛋糕，另一方面，公司内部建立和优化多种激励方式，追求销售最大化和费用最小化，外部团队通过搭建合伙人制平台，保障人才梯度建设和长期健康可持续发展。19年至今公司在品类（彩妆、精华）、目标客群（中高端护肤）、渠道等各方面不断补齐加强，为更长期的规模增长打开空间。 财务预测与投资建议 我们基本维持未来三年的盈利预测，预计2020-2022年每股收益为2.38元、3.05元和3.82元（原2.38元、3.04元和3.81元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年78倍PE，对应目标价185.64元，维持公司“买入”评级。 风险提示 电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。

2020年前三季度公司营业收入与净利润分别同比增长4.12%与5.73%，扣非后净利润增长9.69%，单Q3（去年高基数）公司营业收入与净利润分别同比增长23.93%与15.26%，扣非后净利润增长21.31%，在国内疫情得到有效控制的情况下，伴随着黄金珠宝消费的回补以及公司经营上的灵活调整，老凤祥单三季度收入与盈利增速大幅回暖，金价的上涨对销售的增长也起到了拉动作用。 前三季度公司黄金珠宝业务收入下降1.95%，环比明显改善，其中三季度单季收入增长下22.42%，凸显核心主业的改善。在行业受疫情影响后的洗牌阶段，老凤祥保持了渠道的较快扩张，前三季度公司净增门店231家至4124家（20Q3净开133家），其中直营店净开2家至186家（20Q3净开3家），加盟店净增229家至3938家（20Q3净开130家），海外银楼19家。前三季度公司综合毛利率同比小幅下降0.57pct，其中黄金珠宝业务毛利率同比下降2.40pct。期间费用率同比基本持平，经营活动净现金流同比大幅提升204.95%，公司应收账款同比增加38.81%，存货同比下降6.38%。 随着各地管控措施的逐步放开（包括订货会形式、各地婚庆宴席恢复常态等），下半年黄金珠宝消费旺季迎来销售反弹，7-9月国内限额以上黄金珠宝零售增长7.5%、15.3%与13.1%，行业零售的复苏对老凤祥完成全年收入与盈利的继续增长将起到明显的拉动，9月公司订货会预计仍然保持较快的增长。另一方面，在今年金价上涨的趋势下，公司相对同行更受益，黄金交易业务能在一定程度对收入和盈利有所补充。 疫情推动行业加速洗牌，央地混改进一步为公司增添活力。疫情冲击下今年行业经历洗牌，老凤祥多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源，以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间。19年公司主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股，20年在“双百计划”推动下，公司将进一步放开手脚，通过改革释放动力，上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们小幅上调公司收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为2.85元、3.28元和3.74元（原预测为2.77元、3.18元和3.64元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年20倍PE，对应目标价65.6元，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长-11.48%和 23.37%，扣非后净利润同比下滑 20.02%，其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比下滑 6.62%和 13.83%，扣非后净利润同比下滑 16.82%，前三季度净利润增长主要系转让控股子公司中捷时代股权获得投资收益所致，Q3主业经营状况环比改善。 分产品来看，Q3拉链和纽扣业务均实现环比改善，分区域来看，Q3国内市场需求提升，国际市场受疫情影响环比降幅有所扩大。1）分产品来看：前三季度纽扣业务营业收入同比下降 13.44%，拉链业务同比下降 7.73%，两项业务环比降幅均有所收窄，纽扣业务收窄原因系金属扣订单在恢复，拉链业务则受益于国内市场需求提升。2）分地区来看，前三季度国内市场营业收入同比下降 13.24%，国际市场同比下降 5.75%，单三季度国内市场降幅环比收窄，而国际业务降幅扩大，主要系海外疫情二次爆发影响所致。 毛利率环比改善，费用率基本保持稳定。公司前三季度毛利率为 38.74%，同比小幅下滑 0.65pcts，相比中报增长 1.05pcts，环比改善，主要系拉链业务中涤纶丝原材料价格下降所致。前三季度期间费用率仅上涨 0.7pcts，其中销售、管理、财务和研发费用率分别同比增长 0.26、-0.05、0.49和-0.06pcts，其中财务费用率的增长主要系汇兑损失所致。 我们认为，疫情虽然对公司短期经营造成了压力，但从量上来看，公司的市占率在今年仍然得到了提升，长期来看，公司作为具备综合实力且品牌力强的头部企业，将充分受益于行业的头部效应。此外，公司上半年推出了第四期股权激励方案（考核目标为 2021-2023年净利润复合增速约 15%），我们认为该方案不仅绑定了员工利益，同时也体现出管理层对未来发展的信心，有利于公司中长期可持续发展。 财务预测与投资建议 我们基本维持之前的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为0.49元、0.42元和 0.48元，参考可比公司估值，给予公司 2021年 20倍的 PE，对应目标价 8.4元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情的波动反复、经济持续减速等对销售的影响等。

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下降6.51%和42.25%，扣非后净利润同比下滑27.34%，其中第三季度单季公司营业收入同比下滑7.45%，净利润同比增长33.37%，扣非净利润同比下滑5.5%，今年会计准则的调整部分调减了收入确认，盈利能力环比改善。 三季度电商业务调整拖累增速，线下跌幅收窄。单Q3电商业务出现负增长（1-9月20%增长），其中7-8月明显下降，9月恢复增长，主要系公司对电商业务主动进行调整所致，包括改进营销方式（大幅降低对头部KOL的依赖）、7-8月清理历史库存等。线下方面，单Q3商超和母婴渠道同比微跌，百货跌幅收窄，CS渠道恢复双位数增长。分品牌来看，单Q3高夫和佰草集跌幅环比收窄，玉泽实现100%+高增长，六神保持平稳增长。 综合毛利率同比保持稳定，费用率受百货渠道拖累有所增长。除了佰草集和启初外，其余品牌毛利率同比均有所提升。费用率方面，由于今年的组织架构调整，部分管理费用计入销售费用，销售+管理费用率合计来看，前三季度同比增长1.18pcts至54.71%，主要原因系百货渠道刚性费用较高，若剔除百货渠道费用率正常，公司Q3继续精简了近80个线下柜台，严控费用。 经营指标稳健可控。前三季度应收账款同比下降3.27%，周转天数相比中报减少1天，前三季度存货同比增长8.34%，周转天数相比中报增加5天，主要系双十一前主动备货所致。现金流方面，前三季度经营性现金流同比减少14.72%，若剔除去年收到的动迁款后，同比增长4.39%。 公司于10月初发布股权激励方案，拟向139位高管、中高层管理人员与骨干以每股19.57元的价格授予869万股限制性股票。考核目标细化至个人层面，提高激励对象积极性，我们看好公司未来3年更扎实的收入提升步伐以及经过1-2年的调整后经营业绩的向上改善弹性。 财务预测与投资建议 结合三季报，我们小幅调整公司未来三年业绩预测，预计公司2020-2022年每股收益为0.53元、0.69元和0.80元（原预测为0.51元、0.68元和0.78元），DCF目标估值45.69元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。