2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长-30%和-30.4%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长-22.94%和-18.21%，上半年净利率小幅下滑0.1pcts到19.8%，具体来看：1）毛利率：2020H1毛利率为45.7%，同比提升8pcts，主要系自营线上业务占比提升、素金产品毛利及品牌使用费提升所致；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为16.3%、2.8%和0.3%，同比提升5.5pcts、0.4pcts和0.1pcts，财务费用率为-0.4%，同比下滑0.6pcts；3）其他收益：同比下滑71.2%，主要系公司境外钻石采购规模下降增值税返还同比减少所致；4）公允价值变动损益：2020H1实现-1,056万元，主要系因金价波动黄金租赁业务务按公允价值计量形成的交易性金融负债公允价值变动；5）有效税率：同比下滑0.3pcts至22.7%。 金价上涨背景下，素金首饰和加盟管理服务业务表现较好。分产品来看，素金首饰和加盟管理服务收入分别同比增长-6.73%和21.75%，镶嵌首饰受疫情冲击较大（4月订货会未举行，通常镶嵌产品占比较高），同比下滑58.15%，我们认为，随着下半年婚庆市场的复苏，有望带动镶嵌首饰销售的反弹。 线上渠道高速增长，线下受疫情影响开店节奏放缓。上半年公司实现线上收入3.87亿元，同比增长73.98%，占比提升12.45pcts至23.12%，得益于对直播的提前布局，公司上半年取得了较大先发优势，店铺自播方面，公司自有团队上半年累计引导销售额数千万，达人直播合作方面，公司与薇娅和辛巴合作取得较好效果，屡创销售记录。线下方面，公司上半年净关店6家，其中加盟店净开15家，自营店净关21家，门店扩张节奏有所放缓，预计下半年随着经营的复苏（公司6月单月销售增长回正），开店将逐步恢复正常，带动下半年线下业绩的快速复苏。 财务预测与投资建议 结合中报数据和行业形势，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.27元、1.49元和1.73元（原1.47、1.75和2.01元），参考可比公司估值，给予公司2021年21倍的PE，对应目标价31.29元，维持“增持”评级。 风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的行业零售压力、产品品质出现重大瑕疵等。

上半年受疫情特别是海外疫情从二季度开始深化影响经营明显承压，防护用品贡献收入部分利润增量。1）分产品来看，面料产品实现收入16.13亿元，同比下滑30.92%，毛利率下滑4.87pcts 至27.16%；衬衣产品实现收入4.17亿元，同比下滑30.43%，毛利率下滑2.59pcts 至27.23%；防护用品实现收入7,535万元,毛利率为33.28%，高于公司综合毛利率。2）分地区来看，东南亚市场实现收入5.99亿元，同比下滑29.87%，欧美市场实现收入3亿元，同比下滑48.34%；内销实现收入8.54亿元，同比下滑19.7%。 我们认为，随着下半年欧美疫情的逐步好转（特别是欧洲），公司下半年的订单压力有望逐步缓解。中长期来看，公司一直是纺织服装行业内具有国际竞争力的制造企业之一，在疫情后有望受益于行业头部集中的大趋势。此外，4月公司完成 14亿可转债发行，用于投向功能性面料智慧生态园区项目（一期）、高档印染面料生产线项目等，保障了后续的产能投放，进一步巩固公司在全球中高端色织布行业的龙头地位。 财务预测与投资建议结合中报数据和行业形势，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.64元、0.77元和0.89元 （原0.82、0.95和1.04元），参考可比公司估值，给予公司2021年13倍的PE，对应目标价10.01元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

2020H1公司营业收入和净利润分别同比增长-2.6%和4.6%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长-5.9%和9.7%。上半年净利率上升2.3pcts至33.8%，具体来看：1）毛利率：2020H1毛利率为67.6%，同比下滑0.9pcts；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为30.3%、3.8%和3%，同比提升1.1pcts、-0.7pcts和0.8pcts，财务费用率为-3.8%，同比下降2.6%；3）投资收益：同比增长164.6%，主要系交易性金融资产到期取得的投资收益；4）营业外支出：同比增长774%，主要系对外捐赠大幅增加所致。5）有效税率：上半年为16.4%，同比下降0.8pcts。 公司积极拥抱线上变化，电商渠道实现高速增长。上半年公司实现线上收入4.26亿元，同比增长27.4%，占比达到53.71%，其中线上直营同比增长46%，丸美天猫旗舰店同比增长68%，表现优异。公司加大短视频等内容投放和直播力度，并且开通小红书、抖音、微信有赞小程序等直营店铺，扩大电商和社媒团队的配置，加大私域、流量等运营力度。 新营销实现突破，产品推新节奏加快。上半年公司营销资源向线上倾斜，4月21日，专门针对年轻群体的丸美“小红笔”眼霜在天猫小黑盒上首发，上半年线上线下销量合计超过28万只。公司充分运用小红书、抖音、B站等社交平台属性，结合跨界IP行销方式，新兴社群营销运营实现较大突破。 举例来看，公司联手当红国漫IP《狐妖小红娘》打造“丸美东方国漫眼”大赛，使得“小红笔”高度曝光，触达潜在年轻消费者。此外，公司推新节奏明显加快，上半年新品销售额占比已达16%，随着公司在线上的营销手法日趋成熟和研发端长期积累的优势，期待下半年新品继续表现。 财务预测与投资建议考虑到疫情影响和中报数据，我们小幅下调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.41元、1.68元和1.97元（原1.45、1.74和2.11元），参考可比公司估值，给予公司2021年51倍的估值，对应目标价85.68元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长-35.7%和37.8%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长-37.2%和-81.6%，上半年净利率上升17.2pcts到32.2%，主要系出售百秋网络股权获得投资收益3.02亿元（扣非归母净利润同比下滑94.58%），具体来看：1）毛利率：2020H1毛利率为66.6%，同比仅下滑0.4pcts； 2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为40.5%、11%和3.4%，同比提升10.3pcts、1.1pcts和-0.3pcts，财务费用率为1.3%，同比提升1.4pcts；3）投资收益： 2020H1实现3.04亿元（去年同期为332万），主要系出售百秋网络股权所致；4）资产减值损失：2020H1实现-7,124万（去年同期为-561万），主要系存货、无形资产和商誉减值损失大幅增加所致；5）有效税率：同比减少3.6pcts至19.6%。 主品牌和Laure环比改善，EdHardy和IRO仍处于调整阶段。1）主品牌：上半年实现收入3.81亿元，同比下滑20.28%，Q2环比改善（Q1下滑33.04%），主品牌毛利率上升0.83pcts至71.07%，疫情中实属不易，主要系正价商品销售比重高及新品直播销售带动所致。2）Laurel：实现收入5,063万元，同比下滑6.61%，Q2环比改善（Q1下滑15.51%），毛利率下滑4.05pcts至77.18%；3）EdHardy和IRO： 上半年分别同比下滑57.9%和34.01%，EdHardy分销渠道恢复较慢，IRO海外业务Q2受疫情影响严重；4）Self-portrait：上半年实现收入1,957万元，已进驻北京SKP和线上天猫旗舰店。 线上渠道高速增长，直播带货效果显著。公司实现线上收入1.46亿元（占总收入19%），同比大增163%，其中直播带货功不可没。公司不仅将直播作为卖货渠道，更是作为宣传品牌形象、线下引流的重要方式。另外由于直播主要以卖新品为主，折扣很小，也带动了公司中期线上业务毛利率同比大幅上升。2020年4月公司全资成立野兽数科负责各品牌直播（未来将开展外部品牌业务），为消费者提供更加丰富的服务体验。 财务预测与投资建议结合中报数据和行业形势，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.34元、1.06元和1.23元（原1.51、1.15和1.31元），参考可比公司估值，给予公司2021年15倍的PE，对应目标价15.9元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。

业绩增长符合预期，门店扩张稳步推进，mini店战略调整。20H1年公司新开门店31家，门店总数达到938家，同店大幅提升7.4%，带动公司整体营收快速增长。公司计划全年新开店130家，预计下半年开店提速。19、20Q1和20Q2公司mini店新增/关闭门店数量分别为573/44家、7/74家和9/14家。公司战略调整放缓扩张，聚焦“大店+小店”的模式协同，优化运营。 盈利大幅改善，费用控制良好。2020H1公司毛利率提升至22.37%（yoy+0.53pct），其中生鲜及加工毛利率14.95%（yoy+1.03pct）提升显著，食品用品毛利率19.22%（yoy+0.64pct），带动净利率提升至3.67%（yoy+0.34pct）。20H1公司销售、管理、财务费用率分别为15.60%（yoy+0.41pct）），2.33%（yoy-0.32pct），0.35%（yoy-0.02pct），管理费用率降低主要系股权激励费用减少，整体费用控制情况良好。 到家业务表现亮眼，再次控股云创坚定战略。公司坚持全渠道建设，20H1线上销售额45.61亿元，占比营收从20Q1的7.3%提升至9.71%。永辉生活覆盖852家门店，实现收入22.5亿元，同比增长2倍，日均单量17.9万单，1-6月平均复购率45.63%。京东到家覆盖745家门店，实现销售额16.2亿元，日均单量8.8万单。公司8月再次控股云创，整合线上业务资源，坚定战略信心。云创20H1实现收入11.11亿元，扣非净利润约6.25亿元。 财务预测与投资建议 调整公司20-22年净利润预测为27.56、35.71和46.16亿元（原为29.93、38.95和50.18亿元），EPS为0.29、0.38、0.49元（原为0.31、0.41、0.52元），主要原因是永辉云创并表影响利润水平。采用FCFF绝对估值法，目标价12.29元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济影响；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；到家业务不及预期。

2020年上半年公司营业收入同比下降5.76%，净利润同比增长0.24%，扣非后净利润增长3.23%，20Q2公司营业收入同比下降8.14%，净利润同比增长1.05%。由于老凤祥以批发为主的业务模式，疫情对终端销售的影响在公司二季度销售收入上有一定的滞后体现，在金价上涨趋势下，预计黄金交易收入的增长部分弥补了黄金珠宝业务收入的下降。 上半年公司黄金珠宝业务收入下降15.22%，其中二季度单季收入下降30.81%。在行业继续洗牌阶段，老凤祥保持了渠道的较快扩张，上半年公司净增门店98家至3991家（20Q2净开100家），其中直营店净关1家至183家（20Q2净关1家），加盟店净增99家至3808家（20Q2净开101家），海外银楼19家。上半年公司综合毛利率同比小幅上升0.15pct，其中黄金珠宝业务毛利率同比提升0.91pct。期间费用率同比基本持平，经营活动净现金流同比大幅提升85.83%，公司应收账款较年初增加158.23%，存货较年初下降29.98%。 上半年受直营零售低迷、批发订货形式调整以及海外疫情等多重因素的影响，公司黄金珠宝主业面临一定压力，随着各地管控措施的陆续放开（包括订货会形式、各地婚庆宴席恢复常态等），下半年黄金珠宝消费旺季有望迎来销售反弹，全年预计公司仍能实现收入与盈利的正增长。另一方面，在今年金价持续上涨的趋势下，公司相对同行更受益，黄金交易业务能在一定程度对收入和盈利有所补充，金价的上涨也大幅缓解了经销商存货账面价值与资金压力。 疫情推动行业进一步洗牌，央地混改进一步为公司增添活力。现阶段零售低迷状态下行业面临加速洗牌，公司多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源，以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的市场空间。19年公司主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股，20年在“双百计划”推动下，公司进一步放开手脚，职业经理人制度已经启动试点，未来上市公司层面更完善、更市场化的激励预计也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。 财务预测与投资建议 考虑到疫情影响，我们下调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为2.77元、3.18元和3.64元（原2.79、3.25和3.72元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年21年倍PE，对应目标价66.78元，维持公司“买入”评级。 风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。

二季度加速复苏， 收入利润增长超市场预期。 公司发布中报， 20H1实现营业收入 69.00亿元，同比增长 7.8%；实现归母净利润 16.05亿元，同比增长 33.05%，对应 EPS 为 1.84元/股。其中， 20Q2录得营业收入 27.60亿元，同比增长 18.44%； 归母净利润 3.80亿元，同比增长 16.11%。 核心观点青花高增带动结构升级，预收款表现亮眼。分产品看， 20H1汾酒、系列酒和配制酒分别实现收入 62.67亿元(+ 11.23%)、 2.98亿元(-38.11%)和 2.71亿元(+35.22%)。细分产品中，青花、竹叶青收入同比增长均在 30%以上，巴拿马保持较快增长， 产品结构持续升级。 分区域看， 上半年省内、省外分别实现收入 31.32亿元(-0.55%)和 37.04(+16.97%)，其中 Q2收入分别为11.04亿元(+7.07%)和 16.18亿元(+28.66%)， 省外发力环山西市场，加强长江以南布局，收入持续高增， 全国化稳步推进。 从预收款看， 上半年末合同负债 21.44亿元，环比增加 5.33亿元， 推测与 7月青花提价、经销商提前打款有关。整体看， 渠道打款积极性高、信心十足，看好冲击全年目标。 毛利率稳步提升， 税金率降低增厚净利。 主要受益于产品结构升级， 20H1公司销售毛利率为 71.70%（ +0.24pct），其中 Q2毛利率为 70.92%(+0.32pct)。 上半年销售费用率为 20.11%(-1.46pct)， 市场投入较为谨慎；职工薪酬增加带动管理费用率提升至 6.43%(+1.22pct)，税金及附加占营收比重 13.63%（ -2.67%）。得益于毛利率提升、销售费用率及税金率下降， 20H1净利率提升 3.58pct 至 23.42%，盈利能力稳步增强。 产品渠道齐发力， 改革红利助力汾酒复兴。 公司虽 Q1受疫情影响较大，但二季度收入利润快速恢复，下半年环比提速可期。展望未来， 青花定位次高端， 高举高打向上突破， 推动结构改善； 巴拿马汾酒加大市场推广，玻汾推动全国化布局， 名酒复兴品牌红利仍存。 在渠道布局方面， 公司在巩固省内优势的同时， 将加大省外市场开拓力度， 改革红利仍可期待。 财务预测与投资建议： 考虑到疫情对于餐饮、送礼、宴会等渠道的负面影响， 我们下调产品收入预测。 调整预测公司 20-22年 EPS 分别为 2.75、 3.50、4.24元(原 20-21年 EPS 预测分别为 3. 13、 3.91元)。结合可比公司估值， 给予10%的估值溢价，对应 20年 70倍市盈率，目标价 192.50元，维持买入评级。 风险提示： 改革低于预期、 疫情影响久于预期、 消费需求不及预期风险。

2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长-14.2%和 48.9%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长-9.7%和 52.9%，上半年净利率增长9.3pcts 到 21.9%，主要系转让控股子公司中捷时代股权获得投资收益所致（扣非净利润同比下滑 22.35%），具体来看：1）毛利率：2020H1毛利率为 37.7%，同比下滑 2.2pcts；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为9.6%、9.1%和 4.2%，同比提升 0.2pcts、-0.3pcts 和-0.1pcts，财务费用率为 0.5%，同比提升 0.1pcts；3）投资收益：上半年实现收入 1.18亿元，主要系期转让控股子公司中捷时代 60%股权确认的投资收益；4）有效税率： 同比下滑 2.3pcts 至 15.6%。 疫情短期影响经营表现，分产品看，拉链业务更具韧性，分市场看，国际相对更稳健。1）分产品来看，纽扣业务上半年实现收入 4.71亿元，同比下滑18.91%，毛利率下滑 3.52pcts 至 42.31%，拉链业务实现收入 6.26亿元，同比下滑 0.9%，毛利率下滑 0.9pcts 至 34.35%；2）分地区来看：国内业务上半年实现收入 8.09亿元，同比下滑 18.72%，国际业务实现收入 3.19亿元，同比下滑 1.81%，国际业务下滑幅度较小的原因主要是拉链国际业务上半年呈现两位数逆势增长。这也是公司前两年积极开展东南亚生产基地布局、营销网络的进一步完善以及人员本土化策略的实施，能更好地服务欧美客户的积极结果。 推出第四期股权激励方案绑定股东和员工利益。激励计划限制性股票的数量为 1,800万股，占本激励计划公司总股本的 2.37%，激励涉及包括 7名管理层和 142名中层管理骨干以及核心技术业务骨干，考核目标为 2021-2023年的净利润基于 2019年增长 15%、32%和 52%（复合增速 15%左右）。 财务预测与投资建议结合中报数据和疫情影响，同时考虑一次性投资收益，我们调整公司未来三年的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.49元、0.42元和0.48元 （原 0.37、0.41和 0.45元），参考可比公司估值，给予公司 2021年 19倍的 PE，对应目标价 7.98元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

2020H1公司营业收入和净利润分别同比增长-11.2%和-12.2%，其中Q2的营业收入和净利润分别增长9.7%和22.04%。上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1毛利率为75.9%，同比仅下降0.1pcts，疫情下难能可贵；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为34.1%、6%和2.8%，同比提升2.3pcts、0.6pcts和-0.3pcts，财务费用率为-5%，同比下降2pcts，主要系利息收入增加所致；3）投资收益：2020H1为637.1万元，同比减少37.9%；4）营业外收入：2020H1为5,056万元，同比增长8.2%，主要系政府补助增加所致；5）有效税率：2020H1为25.9%，同比基本持平。 疫情影响线下销售，电商渠道成为重要增长驱动力：分品牌来看：1）DA品牌：上半年实现收入5.7亿元，同比下滑11.14%，毛利率同比上升0.4pcts至77.06%；2）DM品牌：实现收入7,895万元，同比下滑10.6%，毛利率同比下滑2.2pcts至77.17%；3）DZ品牌：实现收入3.3亿元，同比下滑11%，毛利率同比下滑0.5pcts至73.86%；分渠道来看：1）线上：上半年实现收入1.79亿元（占收入18%），同比增长22.08%，毛利率同比下滑1.5pcts至77.1%；2）线下直营：实现收入8.05亿元，同比下滑16.29%，毛利率基本持平；3）线下经销：实现收入3.99亿元，同比下滑10.48%，毛利率同比增长0.5pcts至71.72%。 我们认为，公司严格的折扣控制更好地维护了品牌的中高端定位，再叠加公司对线上业务的更加重视和重新梳理，这些策略都有利于品牌的长期健康发展。另外从投资角度而言，公司的高ROE、高分红和高经营净现金特征也从侧面反映了其较高的投资价值。 财务预测与投资建议 结合中报数据，我们微幅调整公司未来三年的盈利预测，同时由于公司股本变动，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.31元、1.50元和1.68元（原1.61、1.85和2.08元），参考可比公司估值，给予公司2020年20倍的估值，对应目标价26.2元，维持公司“买入”评级。 风险提示：零售大环境持续低迷、市场竞争加剧，多品牌发展低于预期等。

2020年上半年公司营业收入和净利润分别同比下降6.07%和58.68%，扣非后净利润同比下滑37.32%，其中第二季度单季公司营业收入同比增长2.6%，净利润同比下降69.52%，扣非后净利润同比下滑66.69%，今年会计准则的调整部分调减了收入确认。除了去年同期较高的非经常性损益扰动之外，疫情对各品牌的影响（尤其是线下渠道的冲击）以及财务费用的增加也拖累了上半年净利润增速，线上的高增长拉动公司二季度收入增速转正。 中报综合毛利率同比保持稳定。除了佰草集之外其他自有品牌上半年毛利率基本都呈现上升势头，各品牌聚焦头部产品的策略以及毛利管控起到积极作用。期间费用率同比上升0.75pct，其中销售费用率上升2.27pct，管理研发费用率下降1.89pct。上半年公司经营净现金流同比下滑34.55%，半年末公司应收账款较年初增加10.18%（疫情冲击下适当给予经销商的支持），存货较年初增加8.03%。 分品牌看，上半年佰草集销售降幅较大，今年重点精简渠道、梳理品牌定位与消费者认知，下半年将继续明星单品打造与品牌价值提炼；六神作为现金牛业务保持平稳增长；家安、玉泽、启初等风口品牌快速增长贡献增量收入，其中玉泽受益药妆风口与头部KOL直播，表现亮眼，下半年调整电商营销方式以进一步提升品牌盈利能力；高夫和美加净表现相对较弱。 分渠道看，上半年电商快速增长标线亮眼，中期增速50%左右，百货和CS大幅下降，商超与特渠表现平稳。预计未来线上销售占比将进一步提升。 今年新董事长上任后确立了家化“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器”的经营方针。分品牌看，短期清理佰草集渠道库存，提升运营质量，同时发力玉泽、典萃和双妹等品牌。在今年集中消化渠道负担与成本的背景下，明年公司业绩有望轻装上阵。 财务预测与投资建议根据中报，考虑疫情影响，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益为0.51元、0.68元和0.78元（原预测为0.75元、0.85元和0.95元），DCF目标估值45.2元，维持公司“增持”评级。 风险提示： 疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。

营收、同店快速增长，省外增长表现亮眼。营收增长再提速，超越2019年水平，二季度单季增速略有放缓。主力业态大卖场与综合超市同店大幅增长8.67%和16.72%。分产品看，生鲜收入44.34亿元（yoy+46.21%），营收占比47.95%（yoy+6.21pct），为受益疫情最主要品类，食品化洗实现收入38.01亿元（yoy+21.16%），营收占比41.20%（yoy-2.08pct）。分地区看，公司在山东省实现收入79.74亿元（yoy+21.04%），省外地区实现收入7.44亿元（yoy+342.62%），跨区域发展成效表现亮眼。 并购+自主展店同步发展，省外扩张有序进行。2020H1公司新增门店67家（包括安徽家家悦真棒31家），新增门店中大卖场17家、综合超市50家，门店总数达到844家。除山东省内继续加密布局外，公司积极在安徽、江苏、河北、内蒙古等地进一步开拓市场。二季度新开22家门店中包含2家河北、1家安徽、1家江苏、1家内蒙古，截止2020年6月，公司省外门店数量已经达到56家。 盈利能力稳定，费用控制情况良好。2020H1公司毛利率和净利率分别为21.44%（yoy-0.11pct）和3.11%（yoy-0.01pct），食品化洗、生鲜、百货三大产品毛利率分别为18.70%（yoy+0.34pct）、17.39%（yoy+1.92pct）、21.27%（yoy+3.07pct）。销售、管理和财务费用率分别为14.99%（yoy-0.26pct）、2.01%（yoy-0.08pct）和0.02%（yoy+0.10pct）。 财务预测与投资建议 调整公司20-22年净利润预测为6.01、7.02和7.89亿元（原为5.90、6.79和7.47亿元），EPS为0.99、1.15、1.30元（原为0.97、1.12、1.23元）。采用FCFF绝对估值法，目标价46.81元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长 4.3%和 3.1%，其中 Q2的营业收入和归母净利润分别增长 13.2%和22.9%。上半年净利率小幅下滑 0.1pcts 至 12.9%，具体来看，1）毛利率：2020H1毛利率为 59.9%，同比下滑 5.9pcts；主要系跨境品牌代理业务（毛利率 20.7%）占比提升至 10%左右、低价面膜引流促销和新收入准则调整运费的影响；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为 33.04%、7.24%和 2.3%，同比增长-6.4pcts、0.5pcts 和 0.1pcts，其中销售费用率下降源于控费和新收入准则影响；3）其他收益：大幅增长 335%，主要系政府补助增加所致；4）营业外支出： 2020H1为 1,551万，主要系抗击新冠疫情，对外捐赠产品、口罩及现金捐赠共计 1,510万;5）有效税率：同比小幅增长 0.6pcts线上渠道增长提速，线下渠道受疫情影响明显，新兴品牌表现亮眼。1）分渠道来看： 上半年线上渠道收入为 8.78亿元，同比增长 43.85%，占收入比重已达 63.6%（去年同期 46%），其中二季度增长环比提速（50%+）。线下渠道收入为 5.04亿元，同比下降 29.69%，其中日化渠道下滑 34.95%，商超和单品牌店渠道下滑 30%+，跨境品牌代理渠道同比实现正增长。2）分品牌来看：上半年珀莱雅品牌收入为 11.31亿元，同比下降 3.66%，主要由于主品牌线下占比较高，受疫情影响显著。其他品牌（含跨境品牌代理业务和彩妆等）收入为 2.51亿元，同比增长 64.32%，表现较为突出，预计印彩巴哈和彩棠将持续推动下半年增长。 我们认为，随着疫情的逐步缓解+新品的持续推出+电商的持续高增，全年有望实现股权激励中营收和净利润双 20%的增长目标。上半年推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，已取得较好效果，下半年推新将提速，此外疫情会加剧行业洗牌，有利于公司抢夺部分中小国货品牌和中低端外资品牌的市场份额，获得更多市场份额的机会。 财务预测与投资建议结合中报数据，我们下调公司未来三年的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为 2.38元、3.04元和 3.81元 （原 2.5、3.2和 4.15元），参考可比公司平均估值，给予公司 2020年 75倍 PE，对应目标价 178.5元，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商增速不及预期、新产品打造的不确定性、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。

2020年上半年公司营业收入同比增长3.11%，归母净利润下滑8.53%，扣非后净利润同比增长127.68%，其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长25.56%与146.73%，线上收入的快速增长、线下销售的恢复、期间费用的持续控制和实际所得税率的下降推动公司Q2收入与盈利增速环比Q1明显改善。 分品牌来看，上半年PB 女装、PB 男装、乐町和童装收入分别同比增长9.86%、-11.90%、14.60%和-5.92%，女装板块延续增长态势；分渠道来看，上半年线下直营店收入下降8.9%,加盟店收入下降13.76%，二季度线下销售恢复增长，部分弥补了一季度的损失；电商收入增长25.64%，二季度增长35.31%，收入占比提升至36.5%。上半年公司直营、加盟净减少55家和138家，全品牌净关店196家，年末公司线下门店数量为4496家。 上半年公司综合毛利率同比下滑4.59pct，期间费用率同比下降4.78pct，其中销售费用率下降3.93pct（主要来自租赁费用和薪酬方面的减少），管理费用率下降0.56pct。半年末公司应收账款较年初下降30.09%，存货较年初下降4.86%，快速柔性生产供应模式及TOC 管理模式推动公司存货周转的改善。 电商发力，组织架构理顺，数据驱动产品开发思路与柔性供应生产模式奠定公司后续更稳健的收入与盈利增长基础。一季度疫情冲击下公司在渠道、组织架构、产品开发等各方面迅速调整：充分利用数据驱动商品开发，提高快反占比，提升商品周转与盈利能力；电商业绩纳入各事业部考核，驱动线上的快速提升；孵化品牌并入各成熟品牌事业部，提升资源调配能力。在线下零售逐步回暖的情况下，预计下半年公司渠道开拓也将恢复常态。从中长期看，在销售收入稳步增长的趋势下，期间费用和存货的有效管控有望带来公司盈利增长较大的向上弹性。 财务预测与投资建议根据中报，考虑到公司线上线下销售在二季度更快的恢复，我们上调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.22元、1.46元和1.70元（原预测为1.00元、1.10元和1.20元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年21倍PE 估值，对应目标价25.62元，维持公司“增持”评级。 风险提示可选消费持续低迷、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。

2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长-0.41%和8.11%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长1.02%和23.55%。上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1毛利率为53.7%，同比提升3.4pcts；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为30.1%、5.3%和2.2%，同比提升0.5pcts、1pcts和-0.7pcts，财务费用率为-0.1%，同比下降0.3%，主要系同期支付贴现利息所致；3）投资净收益：2020H1为2,953万元，同比下滑25%；4）公允价值变动净收益：2020H1为-967万元，主要系理财公允价值变动所致；5）营业外收入：大幅增长327%，主要系政府补助增加所致；6）所得税费用：2020H1有效税率为16.1%，同比下降1.2pcts。 2019年公司主动调整经销商渠道，保证了公司在疫情影响下仍然能实现稳健增长。2018年，公司开始布局直营渠道新零售的拓展能力，2019年公司帮助经销商提升管理能力、去终端库存，因此在2020年疫情影响下，公司仍然能够凭借直营渠道的规模，将新零售运营在线下全渠道拓展，截至2020H1，公司线下零售会员人数达90万，线下管理团队利用数据化网络加强门店辐射效应，建立标准化会员服务流程，从而提升单店效率。 电商渠道收入毛利双增，成为上半年最大亮点。2020H1公司电商收入同比增长13%，占营业收入比重达42%，同比增长6pct，值得一提的是，收入增长的同时毛利也得到不断提升（通过提升高单价产品比重，我们粗略估计电商毛利率同比提升2-3个pcts以上）。 公司一直追求健康可持续的增长，资产质量优良，且历史分红收益率高达6%左右，我们认为公司是适合长期价值投资者的良好品种。 财务预测与投资建议 结合中报数据，我们略微上调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.64元、0.72元和0.81元（原0.62、0.68和0.75元），参考可比公司估值，给予公司2020年18倍的估值，对应目标价11.52元。公司中报超巿场预期，我们看好其下半年及未来发展，上调公司评级至“买入”。 风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险。

2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长-12.87%和-19.34%（受海外疫情影响，子公司莱克星顿收入同比下降16%），其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长-2.91%和52.78%，Q2净利润的增长受益于销售降幅收窄、控费和所得税费用的减少。上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1毛利率为44.5%，同比小幅提升0.2pcts；2）费用率：销售费用率和管理费用率分别为22.9%和8.5%，同比提升1pcts和0.5pcts，研发费用率为1.2%，同比下降0.8pcts，财务费用率为-1.8%，同比下降1.2%，主要系公司理财转定期存款导致利息收入增加所致；3）所得税费用：2020H1有效税率为18.5%，同比下降1.5pcts。 各项营运指标均在可控范围，经营质量逐步向好。公司2020H1存货绝对值为12.53亿元，同比下降2.7%，存货周转天数同比增长15天至211天，但相比Q1减少了9天，存货状况整体可控。上半年应收账款周转天数同比增长4天至44天，相比Q1减少2天。现金流保持健康水平，上半年实现经营活动现金正流入1.75亿元（去年同期2.68亿元），货币资金为14.4亿元（去年同期14.3亿元）。 上半年在疫情影响下，公司积极利用新零售工具，全方位触达消费者，例如在“女神节”活动中，通过品牌代言人高圆圆与全平台媒体KOL达人矩阵，当日完成1,000万直播销售，此外公司也积极修炼“内功”，进一步完善供应链运营体系，上半年启动了供应链管理优化项目二期，以降低库存为主要目标，同时公司大力推动供应链数字化变革，大幅提升公司在新品研发、渠道运营、采购降本、智能制造、敏捷物流等方面的数字化管理能力。 财务预测与投资建议结合中报数据，我们略微上调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.63元、0.73元和0.82元（原0.60、0.69和0.78元），参考可比公司估值，给予公司2020年21倍的估值，对应目标价13.23元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险