19年前三季度公司营业收入同比增长 12.63%, 净利润同比减少 0.45%,扣非后净利润减少 3.63%,培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长, 第三季度单季公司营业收入增长 31.00%,净利润下滑 12.64%,收入增速环比明显提升,主要是由于童装并表及主品牌系列的销售增长。 前三季度公司海澜之家系列净开 220家至 5517家,爱居兔业务 9月剥离, 其他品牌净增 559家,主要来自英氏等。 分品牌来看, 前三季度海澜之家系列(含原先的海一家)收入增长 7.26%, 其中Q3收入增长 14.4%,呈现逐季度提升的态势, 圣凯诺收入增长 31.18%,其他品牌收入增长 1085.90%(英氏和男生女生等新并表增加)。 前三季度公司线上销售增长 9.98%,主要是海一家转为线上销售以及英氏的并表。 财务质量呈现稳健良好态势。 前三季度公司综合毛利率同比下滑 1.65pct(主品牌系列加价率略有下调、 买断产品占比下降以及海一家纳入统计),期间费用率同比上升 2.45pct,主要是直营门店增加、 发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。 前三季度公司资产减值损失同比减少 33.84%,经营活动净现金流同比增长 47.60%。报告期存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。 公司近年来战略明显转向依托主品牌稳健增长积累的充沛现金流、扎实的渠道基础、强大的供应链优势和客群流量基础为平台逐步搭建自己的多品牌、多品类、国际化服饰集团, 17年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快,先后推出中高端男女装与优选生活馆,完成对男生女生童装品牌 52%股权控股,今年 6月公司取得英氏婴童股权至 66.24%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率 4.8%,同时公司规划 2018-2022年每年以前一年归母净利润的 20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近 80%,这将对股价形成一定支撑。 财务预测与投资建议l 根据三季报,我们小幅上调公司未来 3年收入与期间费用率预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为 0.79元、 0.87元和 0.95元(原预测 2019-2021年每股收益为 0.83元、 0.90元和 0.98元), 维持公司 2019年 13倍 PE,对应目标价 10.27元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。

核心观点l 19年前三季度公司营业收入同比下降 4.22%,净利润同比增长 0.17%,扣非后净利润同比减少 6.99%,其中第三季度单季公司营业收入减少 6.71%,净利润下滑 15.79%, 盈利跌幅环比二季度下滑明显。 报告期人民币同比贬值使得 19年前三季度公司整体毛利率同比提升1.38pct(Q3同比有所下降); 公司期间费用率上升 2.66pct, 其中销售费用率、管理研发费用率和财务费用率分别上升 0.38pct、 1.76pct 和 0.52pct。 三季度末公司应收账款较年初 1.31%,存货较年初 17.03%,经营活动净现金流同比减少 57.10%,主要是支付棉花款增加、 产品销售减少等因素所致。 国内服饰需求低迷、海外贸易摩擦和棉价的持续低迷共同作用导致公司今年经营面临一定挑战,分产品看,衬衣压力更大于面料。但我们认为, 国内外产能的陆续释放和可转债的发行将为公司中长期稳健发展提供一定保障。 17年起东南亚相对低成本的面料和衬衣产能的陆续投放(越南二期色织面料与纺纱产能)将为公司后续销售与盈利带来新的外延看点, 5月公司公告拟公开发行可转债募资 15.5亿元用于功能性面料智慧生态园区项目(一期)、高档印染面料生产线项目等,投产后将进一步巩固公司在全球中高端色织布行业的龙头地位。 三季度以来人民币兑美元汇率仍处于弱势区间,同比有所贬值,预计对公司全年毛利率与盈利仍将发挥正面影响。 此外伴随三季报,公司公告拟投资设立山东鲁嘉进出口全资子公司,以利用公司现有资源,整合供应链,降低采购成本, 稳步推行“国际化”战略实现。 公司是纺织服装行业内具有一定国际竞争力的制造企业之一,但考虑到其庞大的规模体量,未来业绩的向上弹性相对不会太高。 4月公司完成回购注销6448.08万 B 股,股份回购与历年以来的高现金分红(当前股息率 5.6%)一直是公司提升企业价值、实现股东权益最大化的重要手段之一。其低估值、高分红的特点更适合长期稳健型投资者。 财务预测与投资建议l 根据三季报,我们下调公司未来 3年收入预测,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.92元、0.98元与 1.05元(原预测 19-21年每股收益为 1.00元、 1.08元与 1.17元), 维持公司 19年 13倍 PE 估值,对应目标价 11.96元,维持公司“增持”评级。 风险提示l 中美贸易摩擦等可能影响、汇率波动和棉花价格波动等对经营的可能影响。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.59%和22.31%,扣非后净利润同比增长21.78%,其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比增长0.22%(其中自营和加盟镶嵌业务同比均下降)与4.32%,行业低迷以及去年同期业绩高基数,使得公司三季度收入与盈利增速进一步放缓。 前三季度公司净开店412家(直营净关13家,加盟净增425家),净开店12%左右,其中三季度净开188家(直营净关6家,加盟净增194家),季度末门店合计3787家,加盟门店占比92%。分渠道来看,前三季度加盟业务收入增长4.02%,自营线下收入增长1.93%,自营线上收入增长40.82%,收入占比达到9.02%。 前三季度公司综合毛利率提升2.31pct(加盟业务中高毛利率的品牌使用费和管理费增长较快),其中三季度单季毛利率提升0.89pct;期间费用率下降0.7pct,控制较好,其中销售费用率下降0.3pct,管理研发费用率基本持平。前三季度公司经营活动净现金同比上升36.14%,经营质量保持稳健,季度末公司存货较年初增加5.66%,应收账款较年初下降14.8%。 今年珠宝首饰行业的减速以及金价上涨对公司主导产品镶嵌类的消费分流对公司经营造成了一定挑战,但是公司在渠道端继续保持逆市扩张的策略,继续抢占市场份额。后续加盟商和终端的盈利能力是需要关注的核心指标之一。从中长期看,公司深耕低线市场、擅长加盟运营,聚焦钻石珠宝领域叠加年轻化的营销策略或将推动其更好分享国内珠宝首饰消费个性化与结构升级的红利。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.31元、1.55元和1.76元(原预测19-21年每股收益为1.38元、1.61元和1.85元),参考可比公司平均估值,给予公司19年16倍PE,对应目标价20.96元,下调公司评级至“增持。 风险提示 黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的行业零售压力、产品品质出现重大瑕疵等。

受Kidiliz并表影响,19年前三季度公司收入与净利润分别增长35.82%与2.79%,扣非后净利润增长3.53%,其中19Q3公司收入增长19.14%,净利润下滑3.18%。三季度整体服饰行业消费疲软再叠加公司对休闲装业务批发发货节奏进行控制(增加发货频次),拖累了单季度收入增速,剔除Kidiliz并表影响,预计Q3公司原有境内业务收入同比基本持平,其中童装与电商保持了较快增速,单季度盈利实现高个位数增长;Kidiliz亏损预计与前两个季度相当。 前三季度公司综合毛利率同比提升5.6pct,主要受毛利率较高的Kidiliz业务并表影响;期间费用率同比上升9.88pct,除了Kidiliz业务影响,公司原有境内业务费用投入也有所增加。三季度末公司应收账款同比增加44%,存货同比增加27%(剔除Kidiliz,预计原有业务存货同比增加8%左右,库存管理力度加强),前三季度公司经营性现金流净流出2.88亿,三季度净流入1.3亿,环比有所改善。 19年受Kidiliz并表亏损以及去年高基数的影响,预计公司盈利增长对比18年将有所放缓。今年行业零售环境整体低迷,同时公司休闲装业务开始增加发货批次以更好地贴合市场需求,短期对报表批发收入将有所影响,但中长期看对公司渠道库存的有效控制、经营效率的提升以及柔性供应链的塑造都将起到积极的推动。另一方面,公司童装业务龙头地位稳固,多品牌发力构建起绝对优势,线上业务受益于大平台的品牌头部化趋势以及配套资源的不断成熟,保持快速增长,叠加后续Kidiliz调整后的逐步减亏,我们预计2020年起公司盈利增速将开始回升。 18年公司完成了从家族企业向职业经理人团队的传承,先后推出股权激励与第一期员工持股计划,总经理徐波、电商总经理邵飞春等高管先后通过受让大股东股权的方式增持公司股份,管理层与骨干的持股有效实现了核心员工与公司利益的绑定,我们认为后续公司股权激励有望滚动延续,治理机制将进一步改善。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司19-21年每股收益分别为0.68元、0.78元与0.89元(原预测19-21年每股收益为0.70元、0.82元与0.96元),参考可比公司平均估值,给予公司19年19倍PE,对应目标价12.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示 经济持续减速对服饰终端零售的影响,电商大平台流量分化的风险等。

19年前三季度公司营收与归母净利润分别同比增长 33.35%与 32.04%,扣非后净利润增长 41.5%,其中第三季度单季收入与归母净利润分别同比增长 45.15%与 26.07%,扣非后净利润同比增长 47.11%, 爆品泡泡面膜等拉动电商高增长推动三季度公司收入增速环比上半年明显加快,由于爆款泡泡面膜毛利率相对较低,三季度单季毛利率的下降拉低了净利润增速。 围绕新品推广与品牌宣传费用的增加使得前三季度公司期间费用率同比上升0.94pct,其中销售费用率与管理研发费用率分别同比增加 0.58pct 与 0.32pct,财务费用率基本持平。前三季度公司经营性现金流净额下降 61.02%,主要由于购买商品、接受劳务支付现金与支付税金的增加。前三季度公司存货周转天数同比下降 12天, 应收账款周转天数增加 5天。 利用社交媒体等新流量打造爆品销售是公司未来经营的持续看点之一, 2019年至今的一系列尝试也初步证明了公司在这方面的能力。在线下专营店渠道增长相对乏力的情况下电商依然是公司中短期增长的最重要引擎。 通过投资涉足更多新品牌的拓展是公司中期的潜在看点。 18年以来公司先后与韩国美妆 YNM、日本高端洗护 I-KAMI、彩妆 TZZ 等品牌投资合作,围绕彩妆等高增长品类以及社交电商新兴营销方式,培育 19年之后的更多增长点,公司相对更灵活的合作模式与激励机制,预计后续在国际化与多品牌多品类等方面将吸引更多品牌的外延布局。 作为国内美妆行业本土龙头之一,公司一方面分享了行业快速增长的红利,另一方面,公司民营特质决定的灵活的激励与决策机制给予其在迅速变化的国内化妆品市场中更强的学习与应变能力,逐步在年轻消费者与低线市场中不断提升自身的品牌形象与竞争优势。 财务预测与投资建议我们基本维持对公司之前的盈利预测,预计 2019-2021年每股收益为 1.90元、2.49元与 3.21元,参考可比公司平均估值,考虑到公司更快的业绩增速预期,给予 20%估值溢价,给予公司 2020年 41倍 PE,对应目标价 102.09元,维持公司“买入”评级风险提示电商增速不及预期、新产品打造的不确定性、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。

19年前三季度公司营收与净利润分别增长 8.57%与 2.62%,扣非后净利润下滑7.90%, Q3公司营收与净利润分别同比下降 5.51%与 20.48%,扣非后净利润下降 36.77%,收入与盈利增速环比上半年放缓,主要由于 Ed Hardy 加盟退换货与奥莱收回直营带来的影响。 前三季度公司综合毛利率下降 3.21pct, 主品牌、Laurel(品牌倍率短暂调整)与 Ed Hardy 毛利率有不同程度下降, 期间费用率上升 1.36pct,经营活动净现金流增加 19.58%,经营质量稳健。 分品牌来看,前三季度主品牌收入增长 4.22%(Q3环比减速),门店净减少 5家至 307家; Ed Hardy 与 Ed Hardy X 收入下滑 17.17%,门店减少 8家至 173家;Laurel 营收增长 4.53%,门店净增 10家至 47家;IRO 合计收入增长 20.29%,中国区门店达到 20家; VIVIENNE TAM 大陆门店达到 14家,终端销售持续增长;百秋三季度继续快速增长。 百秋电商收入和盈利同比分别增长 70%和 50%。 主品牌相对稳健, IRO 和百秋上升趋势明显,品牌梯队综合实力不断加强。 依托优异的单店质量和扎实的品牌基础,主品牌未来有望通过单店销售提升+门店适度扩张进一步拓展空间。 Ed Hardy 调整阶段提升渠道效率与品牌年轻化,为后续恢复增长打下基础。 Laurel 持续拓展核心商圈渠道, 未来将贡献稳定盈利; VIVIENNE TAM 和 IRO 继续推广设计师品牌影响力, 10月公司通过收购实现对IRO 的 100%持股,为更长期收入与盈利的增长打下基础。 Jean Paul Knott 品牌已在中国陆续开店; 今年公司与 self-portrait 品牌创始方成立合资公司经营该品牌在中国大陆业务,未来将加大投入,推动其业务落地。百秋电商保持品牌数量的扩张,在核心代运营基础上,有望增加物流、内容营销、品牌策划等新盈利增长点,并与公司现有品牌在线上形成业务协同合作。 现阶段国内消费呈现越来越明显的分层趋势,高端奢侈与平价消费共存共荣,从海外经验看,在经济减速阶段,有品牌优势的高端消费呈现相对更高的稳定性。 中长期国内时装行业马太效应明显, 公司稳健扎实的经营基础,叠加多品牌、多品类集团化战略和积累的能力经验,有望在行业低迷期进一步提升市场份额。 财务预测与投资建议根据三季报,我们下调公司未来 3年收入预测,预计公司 19-21年每股收益分别为 1.21元、 1.44元与 1.65元(原预测 19-21年每股收益为 1.32元、 1.61元与1.91元), 给予公司 19年 15倍 PE 估值,对应目标价 18.15元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。

19 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 15.41%和 18.01%,扣非后净利润增长 18.10%,其中 19Q3 营业收入与净利润分别增长 24.59%与 26.26%,扣非后净利润增长 23.87%,三季度收入与盈利增长对比上半年都有明显提速。 前三季度公司黄金珠宝业务收入增长 16.05%,其中三季度单季收入增长 22.6%(三季度批发明显提升),核心主业增速加快。前三季度公司综合毛利率同比上升 0.48pct,其中黄金珠宝业务毛利率同比提升 1.85 pct;期间费用率控制较好,同比基本持平;经营活动净现金流净流出 11.27 亿,季度末公司应收账款同比增加 21.9%,存货同比增加 23.11%。 由于产品结构侧重黄金饰品,老凤祥在历次黄金牛市中收入与盈利都保持了快速提升,在今年金价持续上涨的背景下,三季度开始经销商拿货节奏加快,金价的持续上涨对老凤祥收入与盈利的弹性开始体现,同时也大幅减轻了经销商存货账面价值与资金压力,有利于老凤祥继续抢占市场。后续公司在金价上涨趋势下有望进一步良性循环,预计这轮黄金上涨将对老凤祥下半年与明年的收入增速起到明显的向上推动作用。 公司长期竞争力优异,央地混改进一步增添新活力。公司作为国内珠宝首饰行业的龙头竞争优势明显,近 10 年 ROE 基本保持在 20%左右的水平,Q3 经营情况与周大福的对比再次证明了这一点。19 年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的少数股权转让,央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限,同时38 位经营骨干通过入伙工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权,仍保留激励力度。下一步在“双百计划”推动下,公司将继续推动其余子公司少数股权历史遗留问题的解决,借力新股东入股机遇,最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力,另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计未来也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们上调公司未来 3 年收入预测,预计公司 2019-2021 年每股收益分别为 2.73 元、3.18 元和 3.72 元(原预测 19-21 年每股收益为 2.66 元、3.06元和 3.52 元),维持公司 19 年 23 倍 PE,对应目标价 62.79 元,维持公司“买入”评级。 风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 11.89%和 18.78%,扣非后净利润同比增长 14.75%,其中第三季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长 15.43%和 31.14%, 电商收入增速的加快以及毛利率的提升拉动 Q3公司收入与盈利增长环比上半年继续回暖。 前三季度公司毛利率同比提升 3.18pct,主要是电商增速的提升以及中高端产品比重增加所致。前三季度公司期间费用率同比上升 2.50pct,其中销售费用率同比增加 2.91pct,主要是广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加等,管理费用率同比下降 0.35pct。 前三季度公司经营活动净现金流为净流出, 三季度末应收账款较年初增长 4.39%,存货较年初上升 15.23%。 员工持股彰显长期发展信心。 伴随三季报,公司推出员工持股计划, 分三期实施,有效期共 8年, 各期持股计划相互独立,锁定期为 1年。 其中第一期员工持股计划对象为部分监事及核心骨干员工或关键岗位员工, 参与对象总人数不超过 50人,其中包括监事 1人,股票来源为公司回购股份所得。 展望未来,公司聚焦二三线家纺市场,产品性价比相对更高,“线下持续拓展+电商调整后重回合理增长轨道”将带来后续增长空间。 从国内家纺市场目前的零售形势看,低线城市明显好于高线,这也是公司今年收入增速好于其他上市同行的一个因素之一。 在消费升级向低线城市传导过程中,水星继续紧贴当地消费者,依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势,夯实并加快拓展线下市场,零售疲弱大环境下,也是水星进一步抢占低线市场的时机。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化,公司电商团队一方面通过更灵活的组织形态应对市场,另一方面也在积极参与社交电商新模式,依托丰富经验与完善激励机制,预计电商未来将保持良性增长。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅上调公司未来 3年毛利率预测,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.24元、 1.42元和 1.62元(原预测为 19-21年每股收益为 1.22元、 1.40元和 1.58元),参考可比公司平均估值,给予公司 19年 16倍 PE 估值,对应目标价19.84元,维持公司“增持”评级。 风险提示: 市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长54.13%和12.55%,扣非后净利润增长20.73%(剔除礼尚信息并表影响,服装业务收入增长0.86%),第三季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长62.64%与1.40%。 线上销售快速增长,线下门店仍处调整期。分品牌来看,前三季度主品牌玖姿收入增长6.61%(Q3基本持平,环比上半年减速),尹默、安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少8.84%、5.97%、14.36%和20.91%;礼尚信息前三季度实现收入6.14亿元。分渠道来看,前三季度公司线下收入下滑6.21%,线上服装收入增长39.75%,部分弥补了线下的下降。前三季度公司净关店56家至917家,其中玖姿净关18家,尹默净关15家,安正净关12家,摩萨克净开6家,斐娜晨净关18家。 前三季度公司综合毛利率下降13.76pct(线上收入比重提升,礼尚信息并表),玖姿和尹默毛利率分别同比下降1.39pct和0.33pct,其他品牌毛利率均有不同程度的提升;期间费用率同比下降10.28pct(礼尚信息并表),经营活动净现金同比增长324.59%,存货周转率和应收款周转率均有不同程度的提升。 受行业零售环境影响,公司女装主业也面临挑战,主品牌基本保持稳健增长,但其他品牌仍处于波动期,后续看点主要在于行业的复苏、小品牌的逐步成熟和其他业务的拓展。18年公司先后获得英国奢侈品牌StellaMcCartney及StellaMcCartneyKids在大中华区的代理权、收购电商代运营企业礼尚信息70%股权、参股国内十大童装品牌青蛙王子,今年8月收购零到七韩国中高端童装中国区业务,进一步涵盖线上线下母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等,新品类新业态的拓展,有望为公司后续带来收入与盈利增长点。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来3年收入预测和毛利率,预计公司19-21年每股收益分别为0.85元、0.95元与1.07元(原预测为0.91元、1.03元与1.16元),参考可比公司估值,给予公司19年17倍PE,对应目标价14.45元,维持公司“增持”评级。 风险提示:多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 15.90%和 6.65%,扣非后净利润同比增长 21.29%,其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比增长 18.78%和 23.01%, 三季度收入和盈利增速环比均有提升。在今年弱市环境下,公司依靠单店销售的提升,在收入端仍保持持续快速增长,实属难得。 前三季度整体渠道数量变化不大, 同店增长驱动销售的提升。 前三季度公司净开店 6家(直营净关 12家,经销净开 18家)。 分品牌来看, 前三季度 DA 与 DZ 收入增长 13.05%与 22.83%, DM 收入增长 8.78%,毛利率分别同比提升 1.46pct、 0.60pct 和 0.15pct。分渠道来看, 前三季度公司线上销售增长 28.75%,收入占比 12.64%; 线下总体增长 14.32%,直营与经销增速分别为 17.92%和 10.76%。 在零售疲弱的大环境下, 公司各品牌、各渠道都呈现出抢眼的销售表现。 各项财务指标继续保持优良水平。 前三季度公司综合毛利率同比提升1.00pct,期间费用率下降 0.21pct,主要是财务费用率的下降,销售费用率下降 0.14pct, 管理费用率上升 1.40pct。 前三季度公司经营活动净现金同比上升 51.31%, 三季度末存货较年初增加 18.92%,应收账款较年初减少12.64%。 公司近年一直加强渠道优化和零售能力的提升,今年以来同店的快速提升反映了零售管理与激励效果的逐步体现。凭借差异化的产品设计与稳健的经营管理风格,近几年公司收入与盈利保持向上态势,较高的盈利能力与运营效率保证了公司强于同行的财务表现。公司持续的高比例现金分红预期与潜在的多品类多品牌外延发展也是公司后续看点之一。 财务预测与投资建议 我们基本维持公司原先的盈利预测,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.61元、 1.86元与 2.09元(原预测为 1.60元、 1.85元和 2.07元),给予公司 19年 19倍 PE,对应目标价 30.59元, 上调评级至“ 买入”。 风险提示 零售大环境持续低迷、 市场竞争加剧,多品牌发展低于预期等。

核心观点 19年前三季度公司营业收入同比增长2.36%,归母净利润下滑26.78%,扣非后净利润同比下滑27%,其中第三季度单季营业收入增长9.55%,净利润同比减少12.26%,收入与盈利增速环比上半年继续改善。 分品牌来看,前三季度PB女装、PB男装和童装收入分别同比增长1.33%、-1.06%和5.69%,乐町实现11.27%的收入增长,Q3零售整体好于上半年;分渠道来看,前三季度线下直营店收入增长5.9%,加盟店收入减少9.3%,主要由于部分加盟店转直营以及公司主动调整低效加盟门店;电商收入增长14.28%,增速回暖,收入占比达到26%。前三季度公司净增直营、加盟和联营店109家、-255家和-10家,全品牌净关店共计156家,季度末公司线下门店数量为4438家。 前三季度公司综合毛利率同比提升0.39pct,期间费用率同比增加2.16pct,其中销售费用率增加3.02pct(直营开店较多增加租赁费用,广告宣传费有所增加),管理费用率下降0.82pct。三季度末公司应收账款较年初减少15.62%,经营活动净现金流为净流出,存货较年初增加15.66%,考虑到公司业务的季节性分布,预计年底经营现金流将回归正常。 受行业整体零售环境影响,公司时尚服饰业务销售也面临挑战,中短期经营有一定压力。从19年全年看,考虑到历年四季度占公司全年收入与盈利比重较高,双十一大促与秋冬装若需求出现好转,公司Q4盈利环比预计将有一定的改善。 从中长期看,,我们认为公司在期间费用和存货管控等方面还有较大提升空间。 18年开始公司从男装向服饰全品牌推行TOC模式,未来有助于提升公司各品牌在业内的综合竞争力。 随着近两年来公司现金分红比例的提升,高股息率将对股价形成一定的支撑。但考虑到业绩挑战,预计股价短期向上弹性不大。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们下调公司未来3年收入(主要是加盟业务)预测,上调期间费用率预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.09元、1.14元和1.23元(原预测19-21年每股收益为1.33元、1.49元和1.67元),维持公司19年14倍PE估值,对应目标价15.26元,维持公司“增持”评级。 风险提示:可选消费持续低迷、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。

19年前三季度公司营业收入同比增长3.05%,归母净利润同比下降7.39%,扣非后净利润同比下降8.83%,其中第三季度单季营业收入同比增长1.47%,净利润同比下滑6.24%,收入与盈利增速环比二季度有所改善。 行业大环境影响公司整体销售表现,前三季度纽扣业务增长稳健,拉链业务承压。 公司辅料主业受国内外服饰需求放缓、贸易战、产业迁移等影响增速放缓,国内市场的低迷与下游服装销售的疲软有关。随着公司孟加拉工厂项目的推进,未来国际业务有望得到拓展。前三季度公司综合毛利率同比下滑1.72pct,我们判断主要是因为拉链产品结构调整(金属产品比例下降)所致,单季度毛利率环比下滑4.11pct;期间费用率同比上升0.98pct,其中销售费用率上升0.50pct,管理费用率上升0.29pct。前三季度公司经营活动净现金流同比增长80.17%,三季度末公司应收账款较年初上升14.83%,存货余额较年初上升31.00%。 作为全球服装辅料行业龙头,伟星历经多轮行业洗牌,这几年通过不断加强生产自动化与信息化改造来提升运营效率,对外稳步拓展国内外市场与品牌客户。从历史经验来看,疲软的行业大环境有利于公司巩固自身竞争优势,中长期进一步提升市场份额,18年孟加拉产业园的投产将为公司海外业务拓展进一步发挥积极作用。 近几年来公司一直保持高现金分红比例,当前股息率近6%(按18年分红计算);上市以来首期员工持股计划已解禁(2倍杠杆,考虑分红除权成本7.76元/股),覆盖范围涉及董监高、核心业务骨干等330人;2月控股股东伟星集团完成对公司1.22%股权的增持。高股息率有望对股价形成良好支撑,未来下游需求的好转与人民币的贬值也有望给公司出口业务带来改善空间。 财务预测与投资建议 我们基本维持对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.43元、0.49元和0.54元(原预测为0.43元、0.48元和0.53元),维持公司制造与军工业务19年15倍与44倍PE估值,合计估值58亿元,对应目标价7.63元,维持公司“增持”评级。 风险提示 下游国内品牌服饰消费持续低迷,贸易摩擦的不确定性,军工业务收入确认的不确定性等。

19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长 5.37%和 8.88%, 盈利增长主要来自出售财通证券股权贡献的投资收益的增加(财通证券股权已全部出售), 扣非后净利润同比下滑 28.28%; 第三季度单季公司营业收入同比增长 1.64%,净利润同比下降 35.81%,收入和盈利增速环比上半年均有所下滑。 分品牌看,前三季度九牧王品牌收入同比微增 0.53%,毛利率同比减少0.40pct,净开店 45家(直营增加 54家,加盟减少 9家);得益于终端和产品升级, FUN 品牌前三季度收入同比增长 25.74%,毛利率减少 4.67pct,净开店 11家(直营减少 3家,加盟增加 14家);其他品牌三季度末门店合计 161家,其中 ZIOZIA 品牌增速达到 327%,门店数达到 119家。前三季度公司线上销售增长 7.38%,销售占比为 9.86%,线上销售增速有所放缓。 前三季度公司综合毛利率下降 0.23pct,期间费用率上升 3.84pct,其中销售费用率和管理研发费用率分别同比上升 3.51pct 和 0.17pct,主要是新品业务拓展费用增加;由于购买商品、接受劳务支付的现金增加,前三季度经营活动净现金流较年初减少 68.93%, 季度末公司应收账款较年初减少23.98%,存货较年初增长 13.86%。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型和结构优化,强化门店运营与单店盈利能力,提升购物中心店铺比重,主品牌渠道已恢复净开店,收入将呈现稳健增长, FUN 等新品牌的快速增长有望成为新的看点之一。 公司目前总市值 64亿左右, 账面资金较为充裕, 历史分红比例高, 当前股价对应 18年股息率达到 8.9%, 对稳健型投资者具备一定吸引力。 但受制于可选消费整体低迷的大环境, 中短期业绩预计仍有一定压力。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来 3年收入预测,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.96元、 0.84元与 0.94元(原预测 19-21年每股收益为0.99元、 0.89元与 0.98元),维持公司 19年 14倍 PE,对应目标价 13.44元,维持公司“增持”评级。 风险提示: 经济持续减速对公司终端零售的影响、新品牌培育低于预期等。

19年前三季度公司营业收入同比增长5.32%,净利润同比减少7.75%,扣非后净利润同比增长6.18%,期间费用率的上升以及采用新金融工具准则后投资收益的减少,使得盈利增速不及收入增长。第三季度单季公司营业收入同比增长3.32%,净利润减少6.61%,收入增速环比上半年有所放缓。 受益于增值税率的下调和部分代理转直营,前三季度公司综合毛利率同比提升5.26pct,期间费用率同比上升4.59pct,其中销售费用率同比上升4.42pct(预计主要是广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等支出增加以及部分代理转直营),管理研发费用率同比上升0.28pct。 三季度末,公司应收账款较年初增加16.63%,存货较年初增长16.68%,前三季度存货周转率和应收账款周转率同比均有所改善。经营活动现金流净额为净流出状态,主要是由于广告费及经营服务费等投入;前三季度公司计提资产减值损失1.81亿元,同比增加33.30%。 经过持续多年的清理库存,我们判断公司目前终端整体库存情况预计在行业中处于较好水平,再加上多年的大幅计提存货减值,未来零售端若复苏,公司业绩相对具备较好的弹性。 公司PB低,账面资金充沛,市值安全边际相对较高,未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步回暖。公司目前43亿左右的总市值,账面净现金33亿左右,同时还有不少潜在升值的商铺资产,市值安全边际相对很高。但受制于可选消费普遍低迷的大环境,预计公司短期业绩承压,股价表现也将相应收到压制。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们上调公司未来3年期间费用率预测,下调投资收益预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.44元、0.48元与0.53元(原预测19-21年每股收益为0.49元、0.54元与0.61元),维持公司2019年15倍PE估值,对应目标价6.60元,维持公司“增持“评级。 风险提示 宏观经济减速、天气等对零售大环境的影响、线上增速的持续放缓以及新品牌投入加大带来的不确定性等。

核心观点l 19年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长5.81%和19.09%,扣非后净利润同比增长2.0%,非经常性损益主要来自公允价值变动收益、动迁补偿款等。第三季度单季公司营业收入同比增长3.28%,净利润同比下降29.55%,六神增速的放缓使得公司三季度收入增速环比上半年有所下降,期间费用率的上升拖累三季度盈利增速。 前三季度公司综合毛利率同比下滑1.16pct,主要由于产品销售结构调整以及新工厂投产后折旧成本的增加,单三季度毛利率提升1.94pct;前三季度期间费用率同比下降0.23pct,其中销售费用率上升0.27pct,管理研发费用率下降0.22pct和0.76pct,单三季度由于销售费用率的增加,期间费用率同比上升2.51pct,拖累净利润增长。前三季度公司经营净现金流同比增长1.0%,三季度末公司应收账款较年初增加22.42%,存货周转率同比有所改善。 分品牌看,佰草集上半年爆款冻干面膜对新客引流与销售带来积极效果,10月第二代太极日月精华上市,主抓精华品类风口,重点打造佰草集明星单品;六神受主销时间气温偏低及沐浴露市场竞争激烈影响,增长放缓;家安、玉泽、启初等风口品牌仍处快速增长阶段。公司电商板块陆续调整经销商与TP 之后,今年在主流电商平台保持了超越平台的增速,未来公司线上销售占比有望继续提升。 在品牌年轻化、营销媒介创新投入、新品持续迭代升级等因素驱动下,家化旗下六神、美加净等传统品牌持续焕发新动力;佰草集将继续优化品牌与消费者定位,提升产品结构,重点打造明星单品,丰富渠道布局,期待新品推出后收入端增速的回暖;电商业务有望继续受益行业线上渗透率的提升,保持良好增长;Mayborn集团中国市场的开发将带来新的增量。公司青浦新工厂于18年投产,短期对成本费用带来一定压力,长期将有效加强家化的生产能力以及供应链反应速度,未来产能利用率的提升也将缓解折旧成本的增加。 财务预测与投资建议l 根据三季报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司19-21年每股收益为0.95元、0.92元与1.07元(原预测为0.96元、0.92元和1.08元),DCF目标估值35.21元,维持公司“增持”评级。 风险提示:天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动等。