事件概述8月28日，公司发布2024年半年度报告。2024上半年实现收入81.97亿元，同比增长1.52%，归母净利润为6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利为5.85亿元，同比下降17.28%。2024年Q2实现收入31.26亿元，同比下降20.89%，归母净利润为2.60亿元，同比下降30.51%，扣非归母净利为2.49亿元，同比下降29.03%。24年半年度利润分配方案如下，以10.85亿股为基数，拟每10股派发现金股利3元，合计派发现金股利3.26亿元，现金分红率为54.14%。 分析与判断分产品看，黄金品类收入占比继续提升。24H1素金类产品营业收入69.62亿元，同比增长3.43%，收入贡献为84.93%；镶嵌类产品营业收入3.72亿元，同比下降29.18%，营收贡献为4.54%，受市场环境影响黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，同时钻石镶嵌类首饰消费仍处在深度调整阶段。 分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。24H1加盟渠道实现营业收入59.32亿元，同比下降0.74%，营业收入贡献为72.37%；自营实现营业收入9.63亿元，同比增长16.35%，收入贡献11.75%；电商业务平稳增长，线上业务实现营业收入11.91亿元，同比增长3.09%，收入贡献14.53%。我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。 拓店提速，2024年年上半年增净增124家门店。2024年上半年新增门店297家，撤店173家，净增加124家，Q1净增23家，Q2净增101家。截至24年上半年末，终端门店数量5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2024年上半年末门店数量占比达67.9%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达78.13%。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。 销售费用增长，拖累业绩表现。24H1毛利率为18.38%，同比下降0.08个百分点；24Q1/Q2毛利率分别为15.57%/22.93%。24H1销售费用率/管理费用率分别为6.46%/0.64%，分别同比增长1.53/0.08个百分点，主要系自营门店增加及广告投放活动增加。24H1净利率为7.33%，同比下滑1.81个百分点，费用拖累业绩表现。 投资建议我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司24-26年营业收入分别为173.93亿元/190.02亿元/209.41亿元，同比+6.77%/9.25%/10.21%；公司24-26年归母净利润分别为13.15/15.53/17.81亿元，同比-0.09%/18.13%/14.67%，对应EPS为1.20/1.42/1.63元，当前收盘价对应PE为8.89/7.53/6.56倍，维持“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

公司发布24H1中报，实现营业收入82亿，同比增长1.5%，实现归母净利润6亿，同比下滑18.7%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比下滑20.9%和30.5%。中报拟现金分红3.26亿，分红率为54%。 加盟业务收入承压，自营业务增速较快。分渠道来看：1）电商业务：24H1收入同比增长3.1%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长8.5%和-11.1%。2）加盟业务：24H1收入同比下滑0.7%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长-37.9%和3.4%。3）自营业务：24H1收入同比增长16.4%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长-25.7%和21.1%。门店数量方面，上半年加盟和直营门店分别净开112和12家，达到4,887和343家。 素金类产品增速放缓。分产品来看，24H1素金类、镶嵌类、品牌使用费收入分别同比增长3.4%、-29.2%和-15.2%。受市场环境影响，黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，钻石镶嵌类产品市场仍处于深度调整阶段，整体收入结构上黄金类产品收入占比进一步上升。 毛利率保持稳健，销售费用率增加影响盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比下滑0.1pct至18.4%，其中24Q2毛利率同比增长3.9pct，预计与产品结构变化相关。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长1.5pct、0.1pct和持平，其中销售费用率增加主要系自营门店增加及广告投放活动较多使得人员薪资费用、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大所致；3）24H1归母净利率同比下滑1.8pct至7.3%。 受制于金价在3月后的高位盘整，消费者观望情绪、谨慎态度以及季节性因素，导致上半年黄金首饰消费乏力，加盟商拿货也趋于谨慎。我们认为，若未来金价走势平稳，终端需求有望逐步恢复。另外，随着公司的省代模式以及黄金产品配货模型的逐步成熟，公司在开店方面仍然保持积极态势，未来将持续扩大市场份额。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.15、1.32和1.44元（原1.33、1.48和1.66元），参考可比公司，给予2024年11倍PE估值，对应目标价12.65元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。

公司公司2024H1营收营收增长增长1.5%，业绩下滑19%。公司发布2024H1中报，营收同比增长1.5%至82亿元，毛利率同比略有降低0.1pcts至18.4%，销售费用率同比提升1.5pcts至6.5%，我们判断公司逐步加大品牌推广力度，管理费用率同比提升0.1pcts至0.6%，综上公司归母净利率同比下降1.8pcts至7.3%，归母净利润同比下滑18.7%至6亿元。2024H1公司宣告派发中期股利0.3元/股，股利支付率为为54.14%，保持优异稳健水平。 2024Q2：2024Q2公司营收同比下滑20.9%至31.3亿元，受益于线下自营业务营收以及电商业务营收占比提升，公司毛利率同比提升3.9pcts至22.9%，销售费用率同比提升3.6pcts至8.9%，归母净利率同比下降1.2pcts至8.3%，归母净利润大幅下降30.5%至2.6亿元，短期业绩承压。 分渠道来看：分渠道来看：1）自营线下）自营线下：加大门店拓展力度，带动收入增长带动收入增长16%，黄金销售占比提，黄金销售占比提升导致毛利率有所下降。2024H1自营（线下）渠道营收同比增长16.35%至9.6亿元，毛利额同比增长14.64%至2.51亿元，2024H1公司直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，同时在一二线城市核心商圈开设自营店以打造渠道样板店，截至2024H1末自营门店为343家，同比净开61家，环比净开12家。拆分单店来看：2024H1自营店单店营收同比下滑6.72%至284.96万元（镶嵌/黄金产品分别-40%/-3%），单店毛利同比下降8.08%至74.19万元（（镶嵌/黄金产品分别-42%/+1%），面对波动的消费环境，居民黄金珠宝购买意愿较弱，单店销售承压，同时我们判断随着黄金产品占比提升导致单店毛利率下降。 2）自营线上：2024H1线上业务增速亮眼，线上业务增速亮眼，非黄金产品结构优化助力毛利率提升。2024H1电商渠道营收同比增长3.09%至11.9亿元，其中镶嵌/素金/银饰及其他品类收入分别+8.54%/-9.87%/+65.78%至0.9/8.12/2.84亿元，电商业务毛利额同比增长23.61%至3.57亿元，公司加大线上业务拓展力度，深耕主流电商平台，优化运营策略，推动周大生在各渠道的销售规模及平台渗透率均实现显著提升；同时在利润率层面，受益于公司电商产品结构的不断丰富，高毛利的银饰产品销售优异，带动电商业务毛利率提升明显。 3））加盟业务：渠道拓展稳步推进，由于消费环境较弱，加盟商短期单店拿货体量下降。2024H1公司加盟业务营收同比下滑0.74%至59亿元，加盟业务毛利额同比下降8.71%至7.98亿元，截至2024H1末加盟门店为4887家，同比净开434家，环比年初净开112家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，不断进行渠道加密。拆分单店来看：2024H1加盟业务单店拿货收入同比下降9.4%至123.48万元（镶嵌/黄金产品分别-43%/-6%），单店毛利同比下降16.67%至16.62万元（镶嵌/黄金产品分别-66%/+12%），受益于金价的上涨，加盟渠道黄金产品毛利率仍有一定提升。 分产品来看：分产品来看：1）素金首饰：）素金首饰：考虑金价因素后素金首饰营收稳健增长，毛利率提升。 2024H1公司素金首饰营收同比增长3.43%至69.6亿元，我们判断素金首饰的增长表现或受益于上半年金价的大幅提升，剔除金价因素后，素金产品销量或有下降，毛利率同比提升1.08pcts至9.79%，我们判断当前公司已经形成较为完善的黄金产品体系，中长期来看为了应对激烈的市场竞争，公司将持续加大黄金产品的IP合作力度，同时加大工艺创新，提升产品核心竞争力，我们判断黄金产品的利润率有望提升。 2）镶嵌首饰：2024H1镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。 2024H1公司镶嵌首饰营收同比下降29.18%至3.7亿元，毛利率同比下降6.22pcts至26.02%，短期镶嵌产品仍较为低迷。 存货以及应收账款周转略有放缓。2024H1公司存货周转天数同比延长11天至105天，应收账款周转天数同比延长2天至19天，由于消费环境波动，加盟商拿货意愿较弱，现金回款周期也适当延长，因此上半年存货以及应收账款周转效率略有放缓。 2024年我们预计业绩年我们预计业绩下滑下滑7.7%。短期由于消费环境波动，对品牌公司直营业务珠宝销售以及加盟渠道拿货造成影响，后续随着金价走势整体趋于稳定，或一定程度上利好珠宝销售，全年我们预计公司营收增长7.3%，业绩下滑7.7%。 盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：由于短期消费环境较为波动，我们调整公司2024-2026年归母净利润预期为12.14/13.83/15.68亿元，现价对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

周大生发布2024半年报：1H24实现收入81.97亿元，同比增长1.52%；归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降17.28%。其中2Q24收入31.2亿元，同比下降21%，归母净利2.6亿元，同比下降31%，扣非归母2.49亿元，同比下降29%。 公司宣布半年度利润分配预案：向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），共计派发现金股利3.26亿元。 简评及投资建议：拆解公司业绩，①受镶嵌影响，1H24加盟店单店毛利同比-17%。1H24加盟单店毛利16.62万元（同比减少3.3万元），其中镶嵌/黄金/品牌使用费/加盟管理服务费各0.77/6.3/7.48/2.06万元，同比-1.47/+0.66/-2.31/-0.21万元，主要由于镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低。我们预计下半年随基数走低，镶嵌有望逐步好转。②1H24门店净增124家且保持较低撤店率：1H24净增加门店124家，剔除因选址重开或变更经营主体的加盟撤店数量为117家，撤店率2.39%。③从股息率的角度：公司中期向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），以8月30日收盘价测算股息率（TTM）8.6%。 具体业绩来看，1H24实现收入81.97亿元，同比增长1.52%；归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。 分业务模式：加盟业务：1H24收入59.3亿元，同比下降0.74%，占总收入的72.37%，销售毛利润为7.98亿元，同比下降8.71%，其中镶嵌类产品销售收入2.38亿元，同比下降37.88%，黄金类产品销售收入52.34亿元，同比增长3.37%。电商业务：1H24收入11.91亿元，同比增长3.09%。销售毛利润为3.57亿元，同比增长23.61%，其中镶嵌类收入9000.35万元，同比增长8.54%，黄金类收入7.61亿元，同比下降11.08%；线下自营：1H24收入9.63亿元，同比增长16.35%，销售毛利润为2.51亿元，同比增长14.64%，其中镶嵌类产品销售收入4449.62万元，同比下降25.73%，黄金类收入9.04亿元，同比增长21.08%。 分品类：镶嵌产品：1H24镶嵌类产品收入3.72亿元，较上年同期下降29.18%；素金产品：1H24收入69.62亿元，同比增长3.43%；品牌使用费：1H24收入3.64亿元，同比下降15.15%。开店：1H24新开门店297家，净增124家。1H24累计新增门店297家（其中加盟门店266家/自营门店31家），累计撤减门店173家（其中加盟门店154家/自营门店19家），净增加门店124家（其中加盟门店112家/自营门店12家），截至2024年6月底终端门店数量5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家，分布在一二线的终端门店1679家，占比32.1%。 进一步拆分公司各类型门店的效益：（1）自营店：1H24自营平均单店营业收入284.96万元，同比下降6.72%。其中，自营单店平均镶嵌销售收入13.16万元，同比下降40.45%，单店平均黄金产品销售收入267.48万元，同比下降2.92%。1H24自营平均单店毛利74.19万元，同比下降8.08%。 （2）加盟店：1H24年加盟业务单店平均营业收入123.48万元，同比下降9.4%。其中，单店平均镶嵌首饰批发收入4.95万元，同比下降43.3%，主要由于镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低。单店平均黄金产品批发销售收入108.95万元，同比下降5.64%，主要由于黄金市场消费景气下降。1H24加盟平均单店毛利16.62万元，同比下降16.67%。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年公司归母净利润各12.53、14.71、17.06亿元。参照可比公司2024年估值，考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年12-15倍PE，对应合理市值区间150-188亿元，对应合理价值区间13.72-17.15元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。

周大生24H1业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。 1）24H1：营收81.97亿/+1.52%，归母净利润6.01亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05亿/+35.04%，其中销售费用为5.29亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放活动较多，加强优质版权和IP合作，同时强化toc端营销。2）24Q2：营收31.26亿/-20.9%，归母净利润2.60亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49亿/-29.0%，金价波动导致消费者观望预期，同时Q2为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1实现营收59.3亿/-0.74%，期末门店4887家，较2023年末净增112家，平均单店实现营收123.48万/-9.4%，单店毛利16.62万/-16.67%；（2）自营：24H1实现营收9.63亿/+16.35%，期末门店343家，较2023年末净增12家，平均单店营收284.96万/-6.72%，毛利74.19万/-8.08%；（3）线上：24H1实现营收11.91亿/+3.09%，毛利3.57亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92亿元，京东实现2.17亿元，抖音渠道实现1.71亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。 分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现收入69.6亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1期间，黄金价格于2024年3月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1实现营收3.7亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1实现营收2.9亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。 投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5亿元，对应当前PE8.42倍。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

事件概述。 24H1，实现收入 81.97亿元，同比+1.52%，归母净利润为 6.01亿元，同比-18.71%，扣非归母净利为 5.85亿元，同比-17.28%； 24Q2，实现收入 31.26亿元，同比-20.89%，归母净利润为 2.60亿元，同比-30.51%，扣非归母净利为 2.49亿元，同比-29.03%。 24年半年度利润分配方案：以 10.85亿股为基数，拟每 10股派发现金股利 3元（含），合计派发现金股利 3.26亿元。 24H1，收入&毛利额同比微增，经营业务整体稳定。 1）收入及毛利额拆分： 按业务模式分类， 24H1， 加盟业务收入 59.32亿元，同比-0.74%； 自营线下收入 9.63亿元，同比+16.35%；电商业务收入 11.91亿元，同比+3.09%；按产品类别划分， 24H1，素金类产品收入 69.62亿元，同比+3.43%，镶嵌类产品收入3.72亿元，同比-29.18%，品牌使用费收入 3.64亿元，同比-15.15%。 24H1，实现营业毛利额 15.07亿元，同比+1.06%，毛利额整体稳定。其中，自营线下业务实现毛利额 2.51亿元，同比+14.64%；电商业务实现毛利额 3.57亿元，同比+23.61%；加盟业务实现毛利额 7.98亿元，同比-8.71%。 2） 单店店效：24H1，自营平均单店收入 284.96万元，同比-6.72%，平均单店毛利为 74.19万元，同比-8.08%，其中， 自营单店平均镶嵌销售收入 13.16万元，同比-40.45%，平均单店镶嵌销售毛利 7.92万元，同比-41.54%，单店平均黄金产品销售收入267.48万元，同比-2.92%，单店平均黄金产品销售毛利 63.70万元，同比+0.74%。 24H1， 加盟业务单店平均主营业务收入 123.48万元，同比-9.4%，平均单店毛利 16.62万元，同比-16.67%，镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低，镶嵌产品销售收入下降较为明显，单店平均镶嵌首饰批发收入 4.95万元，同比-43.3%，单店镶嵌产品批发毛利 0.77万元，同比-65.75%，黄金市场消费景气下降，加盟单店平均黄金产品批发销售收入108.95万元，同比-5.64%，黄金产品批发销售单店毛利平均 6.3万元，同比+11.73%。平均加盟单店品牌使用费收入 7.48万元，同比-23.55%。 24Q2， 毛利率提升&费率上行，净利率同比缩减。 1） 毛利率端： 24H1，毛利率为 18.38%，同比-0.08pct； 24Q2，毛利率为 22.93%，同比+3.90pct，或与产品结构与渠道结构变化有关。 2） 费用率端： 24H1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为 6.46%、 0.64%、 0.07%、 0.22%，分别同比+1.53、 +0.08、+0.002、 +0.23pct；其中， 24H1，销售费用同比+33%，主要系自营门店增加及广告投放活动较多，人工薪资、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大。 24Q2，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为 8.92%、 0.90%、 0.09%、 0.22%，同比+3.56、 +0.32、 +0.03、 +0.25pct。 3） 净利率端： 24H1，净利率为 7.33%，同比-1.82pct； 24Q2，净利率为 8.31%，同比-1.14pct。 渠道扩展持续推进。 截至 24H1末，周大生品牌终端门店数量共 5230家，其中加盟门店 4887家，自营门店 343家，终端门店数量较年初净增加 124家，其中加盟门店净增加 112家，自营门店净增加 12家，渠道扩张推展顺利。 投资建议： 产品创新与渠道拓展顺利推进， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 169.54、 192.54、 213.92亿元，分别同比+4.1%、 +13.6%、 +11.1%，归母净利润为 12.27、 14.18、 16.14亿元，分别同比-6.7%、 +15.6%、 +13.8%，8月 29日收盘价对应 PE 为 9/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

上半年营收增长1.52%，归母净利润有所承压。公司2024上半年实现营业收入81.97亿元，同比+1.52%，归母净利润6.01亿元，同比-18.71%，扣非净利润5.85亿元，同比-17.28%。单二季度看，公司营收31.26亿元，同比-20.89%，归母净利润2.6亿元，同比-30.51%。在金价相对高位短期抑制终端消费及公司品牌营销宣传增加下，公司整体上半年经营业绩有所承压。此外，公司拟每10股派发利3元（含税），分红金额占当期归母净利54%。同步推出未来三年股东回报规划，持续强化对投资者的回报机制。 黄金类产品销售增长，上半年净增门店124家。分产品看，公司上半年素金产品营收69.62亿元，同比+3.43%，镶嵌类产品营收3.72亿元，同比-29.18%。 分业务看，自营线下业务表现较好，上半年营收9.63亿元，同比+16.35%；自营电商业务营收11.91亿元，同比+3.09%；加盟业务营收59.32亿元，同比-0.74%。门店扩张方面，公司上半年净开店124家，期末门店总数5230家，其中加盟店4887家。 素金首饰毛利率提升，现金流状况较好。公司上半年综合毛利率18.38%，同比略降0.08pct，其中素金首饰毛利率9.79%，同比提升1.08pct。上半年销售费用率6.46%，同比+1.53pct，由于报告期自营门店增加及广告投放活动较多所致。管理费用率0.64%，同比基本稳定。存货周转天数105.26天，同比增加10.85天，主要系黄金类存货有所增加影响。经营性现金流净额12.94亿元，同比+80.62%，现金流状况良好。 风险提示：门店拓展不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化投资建议：未来行业层面黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放，公司自身将继续完善黄金产品体系建设以把握增长机遇。渠道端继续推进门店扩张，抢占市场份额。考虑金价相对高位可能对短期终端需求可能造成抑制，我们下调公司2024-2026年归母净利润至14.71/16.84/18.97亿元（前值分别为15.43/17.86/20.71亿元），对应PE分别为7.7/6.7/6倍，维持“优于大市”评级。

行业：景气整体向上，格局持续优化2020年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。2024年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至6月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。 公司：产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生2021年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，品牌享有较高知名度和美誉度。公司上市以来ROE相对稳健且居可比同业靠前水平，分红稳定，行业景气企稳下业绩修复可期。 终端消费企稳下业绩有望迎来修复，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年收入分别为195.80/227.37/258.87亿元，对应增速分别为20.2%/16.1%/13.9%，3年CAGR为16.7%；归母净利润分别为14.69/16.93/18.87亿元，对应增速分别为11.6%/15.2%/11.5%，3年CAGR为12.8%；EPS分别为1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盘价，对应2024-2026年PE分别为8.5x/7.4x/6.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险

事件： 公司发布公告， 2024年上半年净增门店数量 124家（2023年上半年净增门店数量 119家）。截至 2024年 6月 30日，公司门店总数为 5230家，其中自营店 343家，加盟店 4887家。 近况更新： 受前期金价急涨影响，周大生以金饰为主，我们预计 Q2业绩承压但 6月较 5月有好转、后续有望逐步企稳。 6月社零数据出炉，金银珠宝品类同比 yoy-3.7%（5月 yoy-11%），我们认为如果 7-8月能转正将成为明显正催化，拉长时间看，消费需求逐步从纯消耗型消费品向带保值属性的消费品转移、黄金珠宝持续性需求相对有韧性。 竞争优势： 周大生品牌整体较为年轻化，符合新时代消费者定位；早年依托三四线城市的渠道先发优势，率先抢占了下沉市场红利，处于渠道规模第一梯队； 同时在 2021年快速调整产品策略，发力黄金，并配合深度营销、高效营运，迅速提升黄金产品市场份额。 从中长期来看，品牌势能的驱动依靠渠道规模和品牌精细化运营能力，且品牌的精细化管理反哺渠道规模的增长。公司近两年除了在渠道端发力以外，同时在融合发展新模式、高效运营、深度营销、配货模型和数字赋能等方面贯彻落实，持续助力品牌发展。自 2011年起，公司连续 13年获得世界品牌实验室（World Brand Lab）“中国 500最具价值品牌”，品牌价值从 2018年的 376.85亿元上升到 2023年的 867.72亿元，位居内地珠宝品牌第一，中国轻工业第二，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。 盈利预测与投资建议： 公司黄金产品仍有提升空间，且省代模式调整成果显现后将有望推动公司持续开店扩张，估值回落股息率高、关注销售改善。我们预计 24/25/26年公司归母净利润 14/16/17.7亿（预测前值为 15.5/17.8/20.6亿，考虑消费环境略下调），对应 10X/9X/8XPE，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动风险、渠道扩张不及预期、推新效果不及预期

轻快成长进行时，珠宝龙头新征程。 周大生为成立于 1999 年的中高端国民珠宝品牌，旗下产品以“黄金为主力，钻石为优势”，设有周大生、周大生经典、 BLOVE等五大子品牌。至 2023 年底，周大生全国线下门店已突破 5000 家，连续 13 年荣获世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，目前位列中国轻工业第二名，内地珠宝品牌第一名。 2023 年受益行业高景气度， 公司实现收入 163 亿元，归母净利润 13.2 亿元，同比增长 46.5%/20.7%。 善用营销借巧力，国民品牌先出圈。 1）产品力的体现是以轻快灵活打法紧跟市场趋势，早期以钻石镶嵌品类差异破圈，近年调整产品策略向黄金品类倾斜， 推出国家宝藏系列、莫奈联名系列等新品类，有效优化品类结构提升盈利能力，再度迎合需求红利。 2）品牌力的背后是渠道与营销的共振，周大生依托三四线渠道先发优势迅速抢占品牌红利，再以渠道规模与精细化营运提升品牌势能。 2019 年以来年均销售费用投放近 7 亿元，已建立销售闭环与高效转化， 2023 年双十一期间品牌线上全渠道 GMV 超 13.8 亿元，位列淘宝/抖音/京东黄金类目销售第 1/2/3 位。 渠道布局“1+N+线上”，多维支持加盟展店。 渠道力的体现是线下网点的不断加密与线上零售额的高速成长， 1）直营体系：品牌生命力持续验证。线下自营门店高度标准化，打造品牌标杆，至 2023 年线下自营门店收入同增 51%至 16.2 亿元，平均单店营收 558 万元，同增 23.6%，其中多数头部优秀直营门店坪效可达 20 万元/平米左右；线上渠道发力天猫等电商， 2023 年收入 25.1 亿元，同增 62.3%；2）加盟体系：自 2021 年引进省代制度全面赋能渠道，前端允许加盟商向供应商直接采购黄金饰品，省略中间经销加价环节；中端给予小贷金融与供应链服务助力展店，后端协助门店配货模型与云店导购。高利润率驱动下，至 2023 年末加盟门店数已达 4775 家， 2023 年平均单店毛利达 40 万元，同增 17.4%。 盈利预测与投资建议： 周大生为黄金珠宝龙头品牌，新产品与新工艺的推广有效加速渠道型品牌向产品型品牌的转型升级，渠道革新与省代制度的引进有望进一步整合区域优质资源，释放成长弹性。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为196.3/229.0/259.5 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 20%/17%/13% ， 归 母 净 利 润15.3/17.2/19.3 亿元，同比增长 16%/12%/12%，对应 2024 年 PE12 倍，对比同业估值水平在品牌势能加持下仍有提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

周大生发布 2023年报： 2023全年实现收入 162.9亿元，同比增长 46.52%； 归母净利润 13.16亿元，同比上升 20.67%，扣非归母净利润 12.68亿元，同比上升 23.64%。摊薄 EPS 为 1.21元；加权平均净资产收益率 21.09%， 经营性现金流净额 1.39亿元，同比下降 86.38%。 2024年一季度业绩： 2024一季度营业收入 50.70亿元，同比增长 23.01%；归母净利润 3.4亿元，同比下降 6.61%。 扣非归母净利润 3.36亿元，同比下降5.70%。 周大生发布 2024年度财务预算： 2024年度公司营业收入预计同比增长15-25%，净利润预计同比增长 5-15%。 2024年净增门店数量 400-600家。 2023年度利润分配预案： 拟向全体股东每 10股派发现金红利 6.5元（含税）。 根据周大生《公司未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，原则上公司每 年度进行两次现金分红（年度分红及公司董事会根据公司盈利及资金需求情况 提议公司进行中期分红）。 简评及投资建议拆解公司业绩，我们认为有以下亮点：①拆解加盟单店对公司报表贡献： 2023年加盟单店贡献毛利额 40万，恢复至 2018年同期水平。我们认为，公司在加盟快速扩张的同时，积极进行黄金转型，单店毛利额逐步回升。②从开店的角度：公司 23年门店净增 490家，同时 24年目标净增 400-600家，保持较快的成长。③从股息率的角度：公司 2023年两次分红， 23年中/年末各分红 0.3/0.65元（税前），以 5月 16日收盘价测算股息率（TTM） 5.6%。 具体业绩来看， 公司 2023年收入 162.90亿元增 46.52%，归母净利润 13.16亿元增 20.67%。 （A）分业务模式： 加盟业务： 2023年收入 119.72亿元，同比增长 44.31%，占总收入的 73.49%，其中黄金类产品销售收入 102亿元，同比增长 60.46%。 电商业务： 2023年收入 25.08亿元，同比增长 62.25%，其中黄金类收入 19.20亿元，同比增长 86.95%，镶嵌类收入 1.4亿元，同比增长 30.05%。 线下自营： 2023年收入 16.17亿元，同比增长 51.29%，占总收入的 9.93%，其中黄金类收入 14.74亿元，同比增长 58.83%。 （B）分品类： 镶嵌产品： 2023年收入 9.18亿元，同比下降 29.4%； 素金产品： 2023年收入 137.2亿元，同比增长 62.01%； 品牌使用费： 2023年收入 8.62亿元，同比上升 38.24%，占总收入的 5.29%。

事件： 公司披露 23年年报和 24年一季报， （1） 23年公司实现营收162.90亿元，同比增长 46.52%，实现归母净利润 13.16亿元，同比增长 20.67%，实现扣非归母净利润 12.68亿元，同比增长 23.64%。 （2）24Q1公司实现营收 50.70亿元，同比增长 23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比降低 6.61%，实现扣非归母净利润 3.36亿元，同比降低 5.70%。 （3）公司拟每 10股派发现金红利 6.5元（含税）。 产品结构变化导致毛利率承压， 控费能力持续优化。 公司 23年毛利率为 18.14%，同比降低 2.64pp，主要由于高毛利产品销售占比下滑。 23年期间费用率 6.55%，同比降低 1.01pp， 主要由于销售费用同比降低0.93pp 至 5.80%，财务费率同比增长 0.14pp 至 0.02%， 主因短期借款利息以及黄金租赁费用增加。 黄金品类持续高增，镶嵌品类尚未见复苏趋势。 23年素金产品实现营收 137.20亿元，同增 62.01%，镶嵌类产品营收 9.18亿元， 同比降低29.4%，金价上涨驱动素金首饰毛利率同比提升 0.48pp 至 8.66%。 品牌使用费收入 8.62亿元，同比增长 38.24%。 2023年线下拓店超预期，线上渠道表现亮眼。 据 23年年报， 截至 23年末，公司共有终端门店共 5106家（加盟 4775家+自营 331家），较22年底净增 490家。 23年线上渠道实现营收 25.08亿元，同比增长62.25%，线上收入占比达 15.4%，其中，天猫、京东、抖音分别实现营收 10.8亿元、 8.03亿元、 3.29亿元。 盈利预测与投资建议： 预计公司 24-26年归母净利润分别为 15.2、17.1、 19.1亿元，同比增速分别为 15.4%、 12.8%、 11.2%， 参考行业平均估值，给予公司 24年 15XPE，对应合理价值为 20.78元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。

公司发布2023年年报及2024年一季度报告。 点评：23年收入利润增长良好，多重因素致24Q1利润承压2023年公司实现营业收入162.9亿元，同比增长46.52%，实现归属母公司净利润13.16亿元，同比增长20.67%，实现扣非归母净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2023年公司毛利率为18.14%，同比下降2.64pct，净利率为8.06%，同比下降1.72pct。费用端来看，2023年公司期间费用率合计为6.55%，同比下降1.01pct。其中，销售费用率为5.8%，同比下降0.94pct，管理费用率为0.65%，同比下降0.18pct，财务费用率为0.02%，同比提升0.14pct，研发费用率为0.08%，同比下降0.04pct。2024Q1公司实现营业收入50.7亿元，同比增长23.01%，归属母公司净利润3.41亿元，同比下降6.61%。主要系：（1）黄金销售占比提升致毛利率有所下降；（2）2024Q1同比新增87家自营店，人工薪酬费用、租赁费用、广告宣传费用同比增加，销售费用增幅较大；（3）23Q1高基数影响。 素金类产品维持高景气，24Q1占比89%分产品来看，23年素金首饰/镶嵌首饰收入分别为137.2/9.18亿元，同比分别增长62.01%/下滑29.4%，毛利率分别为8.66%/31.65%，同比分别提升0.48pct/0.20pct。品牌使用费收入8.62亿元，同比增长38.24%。素金类产品维持高景气，钻石镶嵌类首饰消费仍处在周期性调整阶段。24Q1公司镶嵌类产品实现营收1.28亿元，同比下降42.2%，占比2.52%；素金类产品营收45.13亿元，同比增长28.93%，占比进一步提升至89.01%。 渠道拓展提速，线上业务实现高增分渠道看，23年加盟业务/自营线下业务/自营线上业务收入分别为119.72/16.17/25.08亿元，同比分别增长44.31%/51.29%/62.25%，Q1分别为同比增长24.66%/28.73%/9.84%。线下方面，公司已建立行业领先的“自营+加盟”连锁网络，截至24Q1周大生品牌终端门店数量5129家，其中加盟门店4793家，自营门店336家，23年净增门店490家，24Q1净增23家，24年预计净增门店数量400-600家。23年加盟业务单店平均收入268.01万元，同比增长37.98%，自营平均单店营业收入557.76万元，同比增长23.64%。线上方面，公司23年起开放线上代理和经销业务，天猫/京东/抖音营业收入分别为10.8/8.03/3.29亿元，同比分别增长39%/193%/28%。 投资建议与盈利预测公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。我们预计2024-2026年EPS分别为1.37/1.53/1.66，对应PE分别为12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

4月25日，公司发布2023年年度以及2024年一季度报告。2023年全年实现营收162.90亿元，同比增长46.52%；归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%；扣非净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2024年Q1实现营收50.70亿元，同比增长23.01%，归母净利润为3.41亿元，同比下降6.61%；扣非净利润3.36亿元，同比下降5.70%。 分析与判断分产品看，黄金品类延续高景气度，收入占比继续提升。23年全年素金类产品营业收入137.20亿元，收入贡献为84.22%，同比增长62.01%；镶嵌类产品营业收入9.18亿元，营收贡献为5.63%，同比下滑29.40%，主要系黄金类产品消费市场延续较高的景气度，对钻石镶嵌类产品持续造成一定程度的影响，钻石镶嵌类首饰消费仍处在周期性调整阶段。 分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。2023年全年加盟渠道实现营业收入119.72亿元，同比增长44.31%，营业收入贡献为73.49%；自营实现营业收入16.17亿元，同比增长51.29%，收入贡献9.93%；电商业务高速增长，线上业务实现营业收入25.08亿元，同比增长62.25%，收入贡献15.40%。全渠道发力，均实现较快速度增长，我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。 拓店提速，2023年净增490家门店。2023年全年新增门店988家，撤店498家，净增加490家。截至2023年末，终端门店数量5106家，其中加盟门店4775家，自营门店331家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2023年末门店数量占比达68.29%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达78.55%。截至2024年3月末，公司门店总数5129家，2024Q1净增23家。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。 毛利率下滑主要系黄金品类销售占比提升。2023年全年毛利率为18.14%，同比-2.64pct；24Q1毛利率为15.57%，同比-2.34pct，主要系低毛利率的黄金品类销售占比提升。全年销售费用率/管理费用率分别为5.80%/0.65%，分别同比-0.93pct/-0.19pct；24Q1销售费用率/管理费用率分别为4.39%/0.48%，分别同比+0.42pct/-0.06pct。2023年全年净利率为8.06%，同比-1.72pct；24Q1净利率为6.72%，同比-2.12pct。 全年现金分红率高达78%，24年战略目标乐观增长。公司发布2023年度利润分配预案，2023年末公司每10股派发现金股利6.5元，合计派发现金股利约为7.1亿元，叠加此前派发的中期股利3.3亿元，全年现金分红率高达78%。发布2024年度财务预算主要指标，预计2024年度公司营业收入预计同比增长15%-25%，净利润预计同比增长5%-15%。2024年净增门店数量400~600家。 投资建议我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司24-26年营业收入分别为196.20亿元/229.14亿元/263.10亿元，同比+20.44%/16.79%/14.82%；公司24-26年归母净利润分别为15.02/17.08/19.34亿元，同比+14.14%/13.72%/13.20%，对应EPS为1.37/1.56/1.76元，当前收盘价对应PE为11.81/10.39/9.18倍，维持“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

公司营收和利润端稳健增长， 高分红积极回报股东。 23 年公司实现营收 162.90 亿元/+46.52%， 毛利率 18.14%/-2.64pct，归母净利润实现 13.16 亿元/+20.67%。 24Q1 公司实现营收 50.70 亿元/+23.01%， 毛利率 15.57%/-2.34pct， 归母净利润实现 3.41 亿元/-6.61%。 24Q1 春节后黄金急涨， 消费者及加盟商观望情绪加重， 公司抓住春节前备货周期， 实现稳健增长； 受产品结构变化， 黄金产品占比提升导致毛利率下行； 报告期黄金租赁业务到期归还， 24Q1 投资收益-0.12亿元/-1640.41%。 据公告， 公司拟每十股派发 6.5 元分红。 门店快速扩展， 黄金产品多渠道均实现高增， 镶嵌产品承压。 23 年/24Q1 末公司终端门店数量为 5106/5129 家， 净增加 490/23家（ 24Q1 加盟店 4793 家+自营门店 336 家） 。 按产品分： 23/24Q1 镶嵌类产品持续承压， 营收为 9.18/1.28 亿元， yoy-29.40%/-42.20%， 素金类产品受益于行业高景气度及公司 IP 系列和国家宝藏系列等八大产品系列的构建， 营收为 137.20/45.13 亿元， yoy62.01%/28.93%， 同比高增。 按渠道分： 1） 自营线下业务 23/24Q1 实现营收 16.17/6.30 亿元，yoy51.29%/28.73%， 其中镶嵌产品营收-2.74%/-24.63%， 黄金产品营收58.83%/34.5%， 2） 线上（ 电商） 业务 23/24Q1 实现营收 25.08/5.73 亿元， yoy74.51%/9.84%， 其中镶嵌产品营收 30.05%/6.82%， 黄金产品营收 86.95%/1.14%， 3） 加盟业务 23/24Q1 实现营收 119.72/38.30 亿元，yoy44.31%/24.66%， 其中镶嵌产品批发收入-37.99%/-58.23%， 黄金产品 批 发 收 入 60.46%/32.53% ， 品 牌 使 用 费 收 入 8.62/2.36 亿 元 ，yoy38.24%/-4.91%， 23 年单店品牌使用费同增 31.79%至 19.24 万元/店，对单店毛利占比贡献提升 5.26pct 至 48.12%。 期间费用率略有上行。 24Q1 销售/财务费用率为 4.93%/0.22%， 分别同比 0.42/0.21pct， 销售费用率上行系营销、 电商渠道及自营店开拓带来薪酬、 租赁等增加，财务费用上行系短期借款利息及黄金租赁费用增加所致。 公司 2024 年度公司营业收入预计同比增长 15%-25%， 净利润预计同比增长 5%-15%。 2024 年净增门店数量 400-600 家。 盈利预测与投资建议考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力， 我们略微上调营收预测， 我们预计 2024-2026 年公司营收为 193.69/229.03/271.03 亿元（ 前值 24-25 年为 186.96/215.99 亿元） ， 同时产品结构改变或将进一步影响毛利率， 我们下调利润预测， 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 14.61/17.37/20.20 亿元（ 前值 24-25 年为 17.15/19.84 亿元） 。 给予公司 2024 年 17 倍 PE， 对应目标价 22.66 元/股， 维持“买入” 评级。 风险提示经济恢复不及预期， 新产品出现的风险， 产品质量问题， 省代模式表现不及预期的风险， 门店拓展不及预期