投资要点：2024Q2利润端略承压，费控较为优秀。2024H1公司实现营收26.89亿元/yoy+6.21%，归母净利润1.52亿元/yoy+1.14%，扣非归母净利润1.40亿元/yoy+11.49%。其中，2024Q2实现营收12.89亿元/yoy+1.07%，归母净利润0.70亿元/yoy-12.03%，扣非归母净利润0.61亿元/yoy-2.12%。销售毛利率为59.78%/yoy+0.72pct，净利率为6.21%/yoy+0.01pct，销售费用率40.32%/yoy-0.23pct，管理费用率为7.94%/yoy-0.17pct。 医美业务稳步增长，女装朗姿品牌表现优秀。分业务看：1）医美：24H1营收11.94亿元/yoy+6.0%，毛利率为54.2%，表现稳健。医美分品牌：米兰柏羽实现营收5.37亿元/+3.9%，高一生实现营收0.89亿元/+14.1%，晶肤实现营收2.20亿元/+11.5%，韩辰实现营收1.82亿元/+9.8%，武汉五洲实现营收1.09亿元/-4.2%，郑州集美实现营收0.57亿元/+4.7%。医美分类型：手术类收入1.69亿/yoy-16.8%，占比为14.18%，非手术类收入10.25亿/yoy+11.1%，占比为85.82%。（2）女装：24H1营收10.12亿元/+11.4%、毛利率64.3%，线上渠道占比达38.0%/yoy+0.66pct进一步提升。女装分品牌：朗姿品牌为7.54亿/yoy+16.7%，莱茵品牌为1.72亿/yoy-2.1%，朗姿品牌依然保持增长。（3）婴童：24H1营收4.50亿元/yoy-4.13%，毛利率63.5%。 衣美到颜美，已建立多层次多阶段的时尚品牌矩阵。1）在女装赛道，公司通过过“自主创立”“代理运营”“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，目前在运营的自主品牌共7个，满足女性客户多年龄段、多层次的需求；2）在医美赛道，公司旗下有“米兰柏羽”“晶肤医美”“韩辰医美”等品牌的38家医疗美容机构，搭建了医美行业多区域、多层次联动和协同的平台；3）在婴童用品赛道，公司投资的阿卡邦是韩国第一家也是知名度极高的专业经营幼儿及孕妇服装和用品公司，共拥有10多个系列品牌。公司具备多跨产业、多品类运营的能力，从女装赛道转型医美成功，构建满足消费者不同阶段需求的美丽品牌矩阵。 盈利预测与投资建议考虑到消费环境较弱，但公司在医美/女装/婴童赛道齐发力，我们调整对公司2024-2026年收入的预期为58.69/65.60/72.30亿元（前值对24-25年的预期为57.62/67.29亿），预计归母净利润为3.34/3.70/4.10亿元（前值对24-25年的预期为3.5/4.27亿），对应PE为17/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

扣非归母净利润显著改善。 公司 24H1营收 12.07亿元/yoy+9.62%， 归母 净 利 润 为 0.24亿 元 /yoy-10.75% ， 扣 非 归 母 净 利 润 为 0.11亿 元/yoy+417.83%。 单 Q2营收 5.03亿元/yoy+2.92%， 归母净利润为 0.19亿元/yoy+2679.03%， 扣非归母净利润为 0.13亿/yoy+418.51%。 24H1毛利率为29.15%/yoy+1.23pct， 净利率为 2.03%/yoy-0.36pct， 销售费用率/管理费用率/ 研 发 费 用 率 分 别 为 17.4%/4.89%/1.70% ， 同 比 变 化 为yoy-0.13pct/+0.12pct/+0.15pct。 24H1扣非归母净利润显著改善主要系： 公司医美板块聚乳酸面部填充剂 AestheFill 艾塑菲于 2024年 4月正式上市销售， 医美板块实现毛利 6640.74万元。 引领高端医美创新， 构筑研发与市场双驱动发展。 24H1公司在医美板块的成果如下： 1） 快速推进 AestheFill 艾塑菲的销售推广工作。 2024年4月， 公司召开 AestheFill 艾塑菲首发机构发布会， 观看直播人数高达208.2万人， 曝光人数达到约 1200万人。 2024年 6月， 公司于中国苏州举办 AestheFill 艾塑菲全国品牌上市峰会， 进一步加强在医美业界的品牌影响力。 2） 加大研发投入， 以合成生物技术平台为核心发展新质生产力，公司持续深耕重组胶原蛋白领域， 依托中凯生物制药厂在重组蛋白药物领域的研发和产业化基础， 并通过多元化手段积极引进外部的前沿技术。 3）快速组建经验丰富、 执行能力一流的研产销团队。 24H1公司围绕研发、 生产、 营销三个环节不断引入高端人才。 4） 深入推进全管线产品平台战略，通过多元化手段持续扩充产品管线。 2024年 6月， 吴中美学与北京丽徕科技有限公司签署了投资协议， 并取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN” ） 复合溶液产品的独家权益。 公司具备三大核心优势。 1） 研产销全产业链优势： 吴中医药已构建起一个涵盖基因药物、 化学药物与现代中药的研发、 生产和销售的全产业链，并形成了以抗感染类/抗病毒、 免疫调节、 抗肿瘤等为核心的产品群。 同时，公司具备自营终端、 配送、 招商、 OTC、 电商等多种销售模式， 销售渠道覆盖全国。 2） 品牌优势： 悠久的企业历史和深厚的文化沉淀构成了江苏吴中稳固的市场地位及品牌优势， 拥有广泛的客户基础和较高的市场影响力。 3） 管控优势： 公司以信息化系统为支撑， 扁平管理模式， 集中发挥管控优势， 提升公司管理运营效率和市场竞争力。 盈利预测与投资建议考虑到公司医药业务增长略不及预期， 医美上市后表现良好， 我们下调对公司 2024-2026年收入的预期为 27.37/32.57/38.83亿元（前值 24-25年的预期为 28.70/33.50亿元） ， 调整归母净利润为 1.17/2.51/3.85亿元（前值24-25年的预期为 1.21/2.01亿元） ， 对应 PE 为 51/23/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧， 新产品上市不及预期， 医美消费需求不及预期。

23Q3业绩持续超预期，疫后恢复可观。1-3Q23公司实现营收36.94亿元/+38.66%，归母净利润1.94亿元/+977.78%，业绩亮眼。2023Q3单季实现营收13.81亿元/+61.52%，归母净利润0.6亿元/+650.00%，营收和利润端均超预期。 盈利能力明显改善。1-3Q23公司毛利率为57.58%/+0.21pct，净利率为5.73%/+4.81pct，盈利能力改善明显。23Q3单季毛利率为55.08%/-1.84%，略有下滑，净利率为4.93%/+3.7pct，上升幅度明显。 三大主营业务同步增长，业务全面复苏。2023H1年公司女装/医美/婴童各实现收入9.09/9.06/4.70亿元，分别同比+21.72%/+25.15%/+15.80%，占比39%/39%/20%，三大主营业务在疫情放开后实现全面复苏。细分来看，医美板块外延收购，进驻武汉市场；服装板块，女装/童装分别新开直营门店25/21家。同时公司累计设立七只医美并购基金，基金整体规模可达28.37亿元，助力公司在医美板块持续实现高效增长。 具体看医美业务：1））分品牌：：2023年H1米兰柏羽（4家）/晶肤医美（24家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入5.17/1.88/0.87/1.13亿元，分别同比+26.85%/+23.16%/+28.07%/+18.94%，毛利率分别为54.8%/52.0%/51.8%/56.0%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2））分业务类型：：2023年H1手术类/非手术类各实现收入1.63/7.43亿元，非手术类医美收入占比进一步提升；3））分：机构类型：2023H1年公司前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为3.12/1.13/1.00/0.78/0.75亿元，合计占比73.2%。 盈利预测与投资建议：考虑公司23年以来业绩持续超预期，我们上调2023-2025年公司营收预测，营收为49.13/57.62/67.29亿元（原值为46.50/54.58/63.80亿元），上调归母净利润为2.61/3.50/4.27（原值为2.44/3.26/3.96亿元）。采用分部估值法：1）女装：上调盈利预测，预计2023年实现净利润0.98亿元（原值为0.93亿元），维持估值不变，给予23年14倍PE，对应市值13.65亿元；2：）医美：上调盈利预测，预计23年贡献营收19.42亿元（原值为18.58亿元），采用PS估值，维持估值不变，给予23年9倍PS，对应市值174.82亿元；3）婴童：上调盈利预测，预计23年实现净利润0.57亿元（原值为0.56亿元），维持估值不变，给予23年33倍PE，对应市值18.90亿元。合计目标市值207.37亿元，目标价格46.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润实现10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润实现10.54亿元/+21.20%。 23Q3公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润实现3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润为3.47亿元/+12.35%。 前三季度营收增长主要原因系公司在黄金产品上持续发力，黄金类产品及线上渠道业务继续保持良好增长态势。 1-3Q23毛利率为18.22%/-2.11pct，净利率为8.75%/-1.64pct，主要因为销售规模增长及产品结构变化所致。 前三季度应收账款、资产减值损失、投资收益科目变动较大。 前三季度公司应收账款为17.68亿元，较年初变动幅度为116.33%，主要系黄金展销业务及秋季订货会期间赊销结算所形成的营收账款为到期回笼所致。资产减值损失为-0.11亿元/-518.92%，主要因为报告期末存货跌价准备随黄金价格波动变化所致；投资收益为-0.84亿元/-570.05%，主要因为报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益。 黄金产品多渠道均实现高增，自营线下和加盟渠道镶嵌产品承压。 Q3末终端门店数量为4831家，前三季度净增加215家（加盟店4521家+自营门店310家）。 按产品分，镶嵌类产品承压，营收为7.55亿元/-22.48%，素金类产品高增，营收为104.71亿元/+51.67%。 按渠道分： 1）自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，其中镶嵌产品营收0.84亿元/-8.14%，黄金产品营收11.18亿元/+50.42%， 2）线上（电商）业务实现营收15.6亿元/+74.51%，其中镶嵌产品营收1.14亿元/+57.4%，黄金产品营收11.04亿元/+120.27%， 3）加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%，其中镶嵌产品批发收入5.56亿元/-31.29%，黄金产品批发收入81.49亿元/+47.43%，品牌使用费收入6.78亿元/+31.02%。 产品+渠道双重发力打造核心竞争力。 公司目前在强化激励机制，加强目标计划管理；在产品研发上紧跟市场变化，持续进行迭代优化，打造丰富的产品矩阵；在渠道融合发展上逐步进入稳定发力阶段，品牌势能及渗透率有望进一步提升。 董事长、副董事长增公司股份，彰显增长信心。 本次增持前周宗文先生合计持股55.77%，周飞鸣先生合计持股1.44%， 基于对公司长期发展的信心和长期投资价值的认可， 两人合计计划增持金额不低于人民币2000万元（含） ， 增持计划的实施期限为自2023年11月2日起未来六个月内。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力， 我们略微上调营收预测， 我们预计2023-2025年公司营收为153.90/186.96/215.99亿元（前值为143.94/174.34/201.01亿元） ， 同时我们调整利润预测，预计2023-2025年公司归母净利润为13.66/17.15/19.84亿元（前值为13.88/16.93/19.46亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司2023年18倍PE， 对应目标价22.44元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收44.99亿元/+33.07%，归母净利润实现3.13亿元/+33.19%。 23Q3公司实现营收14.93亿元/+23.70%，归母净利润实现1.04亿元/+22.35%。 前三季度业绩表现良好，主要系时尚黄金品类贡献突出。 毛利有所下滑，费用把控较好。 1-3Q23公司毛利率为26.75%/-4.02pct， 净利率为7.02%/-0.1pct。 23Q3公司毛利率为26.45%/-2.17pct， 净利率为6.99%/-0.16pct。 1-3Q23公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.99%/3.32%/1.31%，同比变化为-3.41pct/-0.41pct/-0.27pct。 23Q3公司销售费用率/管理费用率分别为12.55%/2.4%，同比变化为-3.08pct/0.5pct。 珠宝门店数增长较快。 23年年初开始截止23年Q3期末，潮宏基珠宝加盟店净增203家，潮宏基总店数为1631家。分行业来看，珠宝店为1313家，皮具店为318家；分模式来看，代理门店为1235家，自营门店为396家。 用户体量大且年轻化，顺应国潮趋势打造差异化。 公司目前超1800万用户体量，品牌主力军为80后、 90后、 00后人群占比为85%，年轻化趋势明显。 公司顺应国潮机遇，年内推出的“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝圆满”“花丝浪潮”等非遗花丝系列珠宝广受好评，逐渐成为潮宏基的旗帜性产品。 品牌工艺设计打造国际影响力，培育钻引领新风尚。 公司在不断强化品牌差异优势，多维度提升品牌影响力，例如非遗出海·潮宏基花丝云起系列亮相荷兰，将花丝工艺带出国门。公司与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下品牌Cevol线下体验店已于9月20日在上海外滩金融中心正式开业，引领培育钻奢潮新风尚，不断打造品牌影响力。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司开店持续兑现，叠加产品差异化、品牌年轻化， 我们略微上调原有盈利预测， 我们预计2023-2025年公司营收为57.77/69.10/80.43亿元（前值为57.56/69.64/82.04亿元） ，归母净利润为4.07/4.88/5.86亿元（前值为3.97/4.87/5.89亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司20倍PE， 对应目标价9.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

营收端略有下滑，利润端承压。 1-3Q23公司营收42.21亿元/-2.29%，归母净利润5.14亿元/-24.08%。 23Q3公司营收11.46亿元/-17.26%，归母净利润0.9亿元/-55.88%。 前三季度毛利率和净利率均有下滑，销售费用率同比优化。 1-3Q23毛利率为73.07%/-4.16pct,净利率12.01%/-3.43pct，销售/管理/研发费用率分别为46.02%/14.14%/6.56%，分别同比-0.96pct/+1.41pct/+0.14pct。 23Q3毛利率为71.13%/-5.67pct，净利率为7.46%/-7pct，三季度毛利率和净利率均下滑幅度较大。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为45.58%/17.86%，分别同比-0.82pct/+3.73pct。 股份回购彰显公司发展信心。 公司于8月29日开始以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，用于员工持股计划或者股权激励。拟回购的资金总额为人民币2-3亿元，回购价格不超过人民币130元/股。截至9月28日，公司已累计回购股份95456股，占总股本的比例为0.0198%，资金总额为838.82万元。 销售费用率不断优化，研发项目齐头并进。 公司在三方面去降低护肤品业务的销售费用率； 1）产品端： 聚焦大单品，优化产品结构； 2）渠道端： 优化渠道结构，提升天猫等销售费用率较低的渠道占比，提高日销、自播等销售方式的占比，加强品牌复购； 3）品牌端： 更好地实现消费者心智占领； 4）运营端： 提升运营效率，提升ROI，提升数据化运营能力等。与此同时，公司在今年上半年进行了多项重要研发项目，涵盖了医用多糖生物、医用蛋白的绿色生物制造等方向，以合成生物学为基础，不断推进创新和技术升级来实现高质量的产业化应用。 盈利预测： 考虑公司前三季度功效性护肤品板块的业绩不及预期， 同时原料产品毛利率承压， 我们下调2023-2025年的盈利预期，预计实现营收65.33/73.61/82.21亿元（前值为82.79/104.01/128.13亿元） ，归母净利润为8.60/9.70/11.12亿元（前值为13.17/16.76/21.14亿元） ，我们维持给予公司2023年的估值不变，为50倍市盈率，目标价格为89.37元（前值为136.84元） ， 目标市值为430.77亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

利润第三季度维持高增，玻尿酸产品持续放量。 公司1-3Q23实现营收19.82亿元/+25.21%，归母净利润3.27亿元/+101.85%。 其中2023Q3实现营收6.69亿元/+8.78%，归母净利润1.22亿元/+34.07%，利润维持较高增速，主要系医药终端市场逐渐回归常态，特别是玻尿酸产品销售表现良好， 2023Q3玻尿酸收入同比增长超过50%。 前三季度净利率增幅大于毛利率，管理费用大幅下降。 1-3Q23公司毛利率为71.65%/+1.59pct，净利率为16.5%/+5.99pct， 23Q3毛利率为72.84%/+2.43pct，净利率为17.68%/+2.69pct。 1-3Q23公司销售费用率为31.57%/+0.12pct，管理费用率为23.60%/-4.55pct，研发费用率为7.78%/+0.12pct， 23Q3公司销售费用率为30.61%/+0.64pct，管理费用率为25.03%/+0.08pct。 眼科产业链覆盖白内障、近视防控与屈光矫正、眼表及眼底疾病和视光材料领域。 在白内障领域，公司拥有人工晶状体、眼科粘弹剂等产品，具备完整的人工晶状体产业链，并且是国内第一大眼科粘弹剂生产商。在近视防控与屈光矫正领域，公司拥有角膜塑形镜、 PRL等产品，其中角膜塑形镜产品“童享” 及PRL产品均为公司自主研发。在眼表与眼底疾病领域，公司拥有眼舒康润眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等产品。在视光材料领域，下属子公司Contamac是全球最大的独立视光材料生产商之一，为全球70多个国家和地区的客户供应人工晶状体及角膜塑形镜等视光产品的原材料。 医美板块业务矩阵完善，全方位满足医美消费需求。 公司医美板块覆盖玻尿酸、射频及激光设备、肉毒素、外用人表皮生长因子等产品，贯通医疗美容、生活美容和家用美容三大应用场景。在玻尿酸领域，公司具备自主研发能力， 构建了玻尿酸产品组合，受市场广泛认可。在射频及激光设备领域， EndyMed Pro、 Pure专业射频美容仪、 Newa家用美容仪产品等已在国内上市，公司也正在推进更多激光美肤、皮秒激光等产品在国内注册上市。在肉毒素领域，公司和美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得ET-01、 AI-09、 ET-02三款产品在中国及港澳台地区的独家研发、销售、商业化的权利。在创面护理领域，公司是国内第二大外用人表皮生长因子生产商，产品“康合素”疗效显著。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司第三季度业绩持续高增，我们上调对公司的盈利预测，预计公司23-25营业收入为26.71/32.66/39.38亿元（前值为26.62/32.54/39.22亿元），归母净利润为4.53/5.77/6.68亿元（前值为4.42/5.63/6.51亿元）， 维持昊海生科2023年PE为42倍，对应市值为190.35亿元（前值为185.34亿元） ，目标价为111.10元/股（前值为108.2元/股） ，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；产品研发上市进度不及预期；市场医疗事故风险；代理产品供应不稳定风险。

历史悠久，立足于黄金珠宝板块向外辐射。 老凤祥创立于1848年的上海，目前已有175年历史。老凤祥以黄金珠宝产业为核心，几经变革形成了三大产业链布局，一为以“老凤祥”黄金珠宝首饰产业；二为以“工美”为代表的工艺美术品产业；三为以“中华”为代表的笔类文具和文教用品产业。 公司制定“三年行动计划”， 2023年目标营收/利润总额/归母净利润分别为665/32/18亿元，同增5.54%/5.70%/5.83%， 根据公司公告，公司23Q1-Q3已完成全年目标的93%/109%/110%。 品牌是老凤祥健康、持续发展的核心资产。 老凤祥悠久的历史和精细的设计工艺，积淀出了深厚的品牌力和消费者认可度。公司掌握独特的金银细工制备工艺，该工艺在2008年荣列国家级非物质文化遗产名录。同时从设计端来看，公司现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，人才数量行业领先。从制备端来看，公司率先使用自动化生产，提升生产效率，并且在海南、东莞的两大生产基地为品牌拓展和产品质量提供了支撑。 2022年企业品牌价值达454.38亿元 营收稳步上行，珠宝首饰占比持续提升。 公司总营收增速稳定，2022年实现630.10亿元， 5年CAGR9.62%， 2023H1，公司实现营收403.44亿元，同增19.57%， 在多变的宏观环境下营收保持稳健增长，表现出公司较强的营收韧性。分产品来看， 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售的营收分别为356.04/43.51/0.98/0.68亿元。 盈利预测与投资建议： 公司是我国老字号黄金珠宝品牌，拥有较强的渠道力和品牌力，选取周大福、周大生、中国黄金、菜百股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为15/13/11倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到22/26/30亿元，三年同比增长32%/16%/14%。公司拥有较强的业绩增长稳定性，两轮双百行动的顺利落地全方面激发公司活力，同时“三年行动计划”提出，为公司发展提供了明确的指引，同时股权端进一步梳理明确，给予公司2023年18倍PE，对应目标价77.18元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险， 内部管理层变动风险

业绩表现超预期，利润同比高增。23Q1-Q3公司实现营收27.12亿元/+11.06%，毛利率25.85%，同比提升6.47pct，归母净利润1.77亿元/+54.18%,其中23Q3实现营收9.97亿元/+16.97%，毛利率27.29%，同比提升7.24pct，环比进一步提升1.83pct，归母净利润0.81亿元/+74.08%。整体来看，公司业绩表现超预期，我们认为，收入端受益于自有品牌建设加速及海外去库存影响消退，叠加公司海外工厂产能爬坡，营收实现增长，从数据来看，据海关数据显示，Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正；据宠物营销界，Wanpy持续巩固零食品类的优势，在抖音、淘宝平台的零食品类均排名前5，Zeal新进抖音犬主粮TOP50序列，Toptrees在猫用食品赛道表现良好，排名靠前。毛利率端同比和环比提升，我们认为一方面源于23Q3原材料成本持续处于低位；另一方面，自有品牌建设加速带来利润端的结构性优化，主粮板块业绩持续释放摊薄工厂投产带来的成本压力；最后，美国工厂产能紧张下，公司优先承接高毛利率订单，共同促进利润端表现优秀。 品牌营销持续推动，销售费用率上行。23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现9.28%/5.21%/0.63%/1.34%，其中销售费用率同比提升1.33pct，主要系公司持续推动品牌建设，Wanpy举办多种线下活动，加强与年轻养宠人群的链接；ZEAL与法国高奢产品设计师FXBalléry联名合作，进一步强化品牌定位，同时“zeal猫罐头”获得小红书猫罐头类目搜索指数第一；Toptrees通过《换我上厂》与达人跨界合作，向外强化公司安全、干净的形象，精准捕捉烘焙粮的增量人群。 产品持续更新，QQ44在低基数下有望表现亮眼。23Q3Wanpy推出顽皮满分桶和顽皮大满罐，同时升级双拼主粮至3.0阶段，Zeal推出海鲜原切冻干系列零食，进一步丰富产品矩阵；Toptrees上新低温烘焙犬粮，进一步向烘焙粮和犬粮赛道布局。往后看，22Q4在海外去库存下公司的基数较低，公司有望在海外进一步反弹和自有品牌强势成长下，迎来亮眼表现。 盈利预测与投资建议：公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司利润表现超预期，预计公司2023-2025年营收维持前值37.81/43.97/51.26亿元，上调归母净利润到2.32/2.86/3.66亿元（前值为1.86/2.22/2.86亿元）。给予公司2023年48倍PE，对应目标价37.94元/股（前值为30.32元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险

公司第三季度保持稳健增长。 23Q1-Q3公司实现营收303.95亿元/+9.10%，扣非归母净利润21.60亿元/+13.60%，扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响， 23Q1-Q3实现扣非归母净利润24.62亿元/+19.36%。其中2023Q3实现营收100.09亿元/+3.61%，实现扣非归母净利润7.33亿元/+16.43%。 医药工商业持续稳健增长，工业微生物和医美板块深度布局。 分板块来看： 1） 医药工业板块： 23Q1-Q3医药工业板块（含CSO业务） 实现营业收入89.94亿元/+9.48%，扣非归母净利润18.35亿元/+13.41%，增长稳健，其中23Q3实现营收29.4亿元/+8.34%，实现扣非归母净利润6.09亿元/+10.13%； 2） 医药商业板块： 2023Q1-Q3实现营业收入202.91亿元/+6.99%， 实现净利润3.16亿元/+6.03%； 3）工业微生物板块： 剔除特定商业化产品业务后23Q1-Q3营收实现同比增长36.22%。 ； 4）医美板块： 23Q1-Q3实现营收18.74亿元/+36.99%，其中海外医美子公司Sinclair营收9.73亿元/+23.27%；国内医美子公司欣可丽美学实现营收8.24亿元/+88.79%。 医美和创新药在研产品管线丰富， 医美新产品注册逐步推进。 公司在不断丰富创新药研发管线布局，管线已达到60项，其中自主项目研发超过50%。 公司在多个赛道进行强化布局： 1）肿瘤： 引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液预计于2023Q4获得受理， 1类新药迈华替尼片于2023年5月被纳入突破性治疗品种； 2）内分泌： 自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于2023年5月获中美双IND批准，肥胖适应症的中国IND申请已于2023年9月获批， 司美格鲁肽注射液于2023年9月完成首例受试者入组； 3）自身免疫： 公司在此领域已拥有生物药和小分子创新产品10余款； 4）创新医疗： MB-102注射液为全球创新药，已完成国际多中心III期临床试验全部受试者的入组，并完成中国pre-NDA递交与美国PMA递交； 5）医美： 国内目前有7款产品（注射剂及能量源设备）在进行注册， 壳聚糖医美产品皮肤动能素预计23Q4在海外递交注册。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司在研产品管线丰富，三大板块业务成长趋势明确，我们维持原有盈利预测， 我们预计2023-2025年公司营收为427.36/469.04/503.64亿元，归母净利润为30.45/36.57/44.20亿元。采用分部估值法，预计2023年医药工业/医药商业/医美各实现归母净利润21.46/4.26/4.73亿元，分别给予35/10/45倍PE，对应市值751.19/42.55/212.67亿元，合计目标市值为1006.40亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务推广不及预期的风险。

前三季度营收/归母均同增43%+， 增速较快， Q3单季增速有所承压。 1-3Q23实现营收21.70亿元/+45.71%，归母净利润14.18亿元/+43.74%； 23Q3实现营收7.11亿元/+17.58%，归母净利润4.55亿元/+13.27%。 毛利率稳步提升，控费能力有所下降。1-3Q23公司毛利率达95.30%/+0.67pct。 23Q1-Q3销售费用率为9.77%/+0.77pct， 系人工费及营销活动费增加所致，管理费用率为5.16%/+1.00pct， 系人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加等所致，研发费用率为7.33%/-0.40pct。 在研产品储备丰富， 巩固长期竞争力。 公司目前已有8款获得三类医疗器械注册证和1款获得二类医疗器械注册证的产品， 3款产品进入临床及注册程序，分别为： 注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏，另有3款临床前项目，分别为：去氧胆酸注射液、透明质酸酶和司美格鲁肽注射液。 公司在多个医美优质细分赛道进行强化布局： 1）体重管理与减脂： 利拉鲁肽注射液进入临床及注册程序，并引入司美格鲁肽注射液，处于临床前研究； 2）肉毒素： 与韩国HunosBP签订经销框架协议，授权公司作为中国区唯一经销商， 享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利， 目前肉毒素产品管线进入临床及注册程序，预计2024年获批上市； 3）胶原蛋白： 通过收购从事动物胶原蛋白产品提取和应用的沛奇隆公司100%股权，战略性布局胶原蛋白领域。 疫后医美消费客流复苏，合规产品市场加速扩容。 公司在疫后受益于下游医美消费客流复苏和渠道不断扩张，坚持以“直销为主，经销为辅”的模式，已覆盖全国31个省、市、自治区，业绩得以快速增长；与此同时，公司打造全方位且具有差异化的产品矩阵，品牌力逐渐凸显，且行业监管趋严有利于合法合规的公司和产品，公司作为医美行业龙头将持续受益。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司Q3业绩增速承压， 我们下调对2023-2025年的营收预期为29.90/42.19/57.14亿元（前值为33.70/49.92/70.71亿元） ， 相应下调归母净利润为19.07/27.03/36.68亿元（前值为21.44/31.78/44.97亿元） ，参照可比公司估值，我们给予公司2023年55.47倍市盈率，目标价格465.61元， 目标市值为1005.72亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险； 新产品开发和注册风险； 新品表现不及预期风险。

自有品牌成就高增长， Q3业绩表现亮眼。 23Q1-Q3公司实现营收31.12亿元/+25.11%， 毛利率35.77%， 同比提升4.07pct， 扣非净利润3.12亿元/+47.48%, 23Q3实现营收10.47亿元/+30.73%，环比增幅扩大， 毛利率38.84%， 同比提升4.21pct， 扣非净利润1.08亿元/+40.44%。 整体来看，公司业绩表现优秀， 从代工业务来看， Q3开始海外去库存影响逐步消退，据海关数据显示， 9月我国出口宠食同比+42.56%，环比+11.63%， Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正， 预计Q4海外业务在低基数下能实现较高增速；从自有品牌业务来看，麦富迪、弗列加特表现优秀， 据宠业数据分析， 7月/8月/9月麦富迪在淘系分别实现6200/7600/7400万元收入，排名第二，据宠物营销界，抖音平台麦富迪猫粮、犬粮（主粮和零食）均排名第一，单月平均收入区间在2800-6000万。 销售费用持续投放， 费效整体管控合理。 23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现15.91%/5.36%/-0.45%/1.79%，在宠物行业高市场竞争和公司品牌力建设阶段，公司销售费用持续投放，同比提升1.1pct，财务费用受益于人民币贬值带动汇兑损益提升。 双十一即将来临，期待公司Q4表现。 公司通过主打大众且逐渐升级的麦富迪、高端化定位的弗列加特及零食品牌Waggin’Train构建自有品牌矩阵，一方面覆盖更大价格区间，另一方面适配消费者多元化需求，实现多条腿走路。 同时，代工业务伴随国际市场发展稳步推进，以及海外去库存接近尾声，贡献公司充足现金流。当前来看，双十一开启，京东首日麦富迪表现优秀， 期待抖音和淘宝&天猫平台公司表现。 盈利预测与投资建议： 公司具有较强的品牌打造、营销宣传和研发创新能力，在当前高竞争和快集中的市场竞争中有望获得更高份额， 由于公司自有品牌业绩超预期， 上调公司2023-2025年营收至42.68/50.28/57.84亿元（前值为40.90/48.71/57.67亿元）， 归母净利润到3.74/4.42/5.08亿元（前值为3.60/4.57/5.54亿元） 。给予公司2023年54倍PE，对应目标价50.51元/股（前值为48.58元/股） ， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

深耕宠物食品赛道， 破而后立创自有品牌。 乖宝宠物于2006年设立，初期从事境外宠物食品代加工， 2013年自有品牌“麦富迪”定位中高端宠物食品，进军国内市场，品牌影响力持续上升。 2022年，自有品牌业务营收占比60.55%，实现境外代工和境内自有品牌两条腿走路。 国内宠物市场高速发展，国有品牌大有可为。 1）养宠数量来看，据中国宠物行业白皮书， 2022我国养宠量达7,043万，同比增长2.91%。 2）宠均消费来看， Z世代、高知养宠人群增多，宠均消费有较大提升空间。 因此从量价双增的角度，预计宠物业市场规模持续上行。 从竞争格局上看，我国市场格局分散，国有品牌拥有较强的消费者触达能力，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。 品类全覆盖， 营销多渠道，销量行业领先。 品类布局完善，多线突围揽获市场份额，三位一体打通全平台营销，自有品牌知名度持续攀升，成功抓住Z世代消费群体， 品牌销量行业领先，多款产品居各渠道榜单之首。此外， 研发端不断精进和推新，强力支撑产品端、营销端持续发力。 供产销体系全球化，掌握核心客户。 1）供给端原材料采购全球化，供应商标准严格； 2）产能端持续释放，助推主粮业务突破； 3）渠道端多渠道组合发力，自有品牌全球布局，掌握核心客户，整体营收稳步增长。 盈利预测与投资建议： 公司主要从事宠物食品的产销，包括代工及自有品牌两大板块，因此我们选取佩蒂股份及中宠股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为34/24/18倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到3.60/4.57/5.54亿元，三年同比增长34.85%/26.86%/21.36%。基于公司代工业务稳步增长，自有品牌麦富迪高市场份额（全行业第二，国货第一）及强产品研发，弗列加特和Waggin’Trains高端品牌高速成长，给予公司2023年54倍PE，对应目标价48.58元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

23H1业绩超预期，归母净利润大幅增加。2023H1：公司实现营收23.13亿元/+21.48%，归母净利润1.34亿元/+827.76%，扣非归母净利润1.26亿元/+859.66%，主要系疫情放开后女装、医美、婴童业务全面复苏+投资收益扩大。 三大主营业务同步增长，业务全面复苏。2023H1年公司女装/医美/婴童各实现收入9.09/9.06/4.70亿元，分别同比+21.72%/+25.15%/+15.80%，占比39%/39%/20%，三大主营业务全面复苏。2023年公司新收购医美品牌“武汉五洲”与“武汉韩辰”，新开直营门店46家，其中女装直营门店新开25家，童装直营门店新开21家。公司累计设立七只医美并购基金，基金整体规模可达28.37亿元，助力医美业务规模持续提升。 具体看医美业务：1）分品牌：2023年H1米兰柏羽（4家）/晶肤医美（24家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入5.17/1.88/0.87/1.13亿元，分别同比+26.85%/+23.16%/+28.07%/+18.94%，毛利率分别为54.8%/52.0%/51.8%/56.0%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2）分业务类型：2023年H1手术类/非手术类各实现收入1.63/7.43亿元，分别同比-0.9%/+32.8%，非手术类医美收入占比进一步提升；3）分机构类型：2023H1年公司老机构/次新机构/新设机构各实现收入5.81/2.94/0.32亿元，前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为3.12/1.13/1.00/0.78/0.75亿元，合计占比73.2%盈利能力：2023H1疫后复苏+投资收益下，盈利能力明显改善，毛利率59.06%/+3.0pct，销售/管理/研发费用率分别为40.6%/8.1%/2.0%，分别同比-4.4pct/-5.6pct/-5.6pct，净利率5.8%/+663.7pct。 盈利预测与投资建议：考虑公司医美业务内生外延下加速成长+疫后业绩弹性较大，我们维持2023-2025年公司营收预测不变，为46.50/54.58/63.80亿元，上调归母净利润为2.44/3.26/3.96亿元（原值为1.66/2.50/3.29亿元）。采用分部估值法：1）女装：上调盈利预测，预计2023年实现净利润0.93亿元，因可比公司估值下调，给予23年14倍PE，对应市值13.02亿元；2）医美：维持盈利预测，预计23年贡献营收18.58亿元，采用PS估值，因可比公司估值下调，给予23年9倍PS，对应市值167.23亿元；3）婴童：上调盈利预测，预计23年实现净利润0.56亿元，因可比公司估值上调，给予23年33倍PE，对应市值18.48亿元。合计目标市值198.73亿元，目标价格44.96元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险

副标题 投资要点： 2023H1公司营收及归母净利润实现双高增。2023H1公司实现营收14.59亿元/+64.93%，归母净利润9.63亿元/+64.66%；其中2023Q2实现营收8亿元/+83%，归母净利润5亿元/+77%。 医美消费复苏+产品管线储备丰富，保证公司增长长期动能。分产品来看，2023H1溶液类注射产品实现营收8.74亿元/+35.9%，毛利率为95.10%/+1.03pct，凝胶类注射产品实现营收5.66亿元/+139%，毛利率为97.38%/+1.33pct。两类注射产品均完成了大单品的打造，形成了差异化产品路线，其中濡白天使增长迅速，上市以来产品的安全性和有效性广受认可。 公司已有8款三类医疗器械产品，在研产品储备丰富。公司目前已有8款获得三类医疗器械注册证和1款获得二类医疗器械注册证的产品，3款产品进入临床及注册程序，分别为：注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、利多卡因丁卡因乳膏，另有3款临床前项目，分别为：去氧胆酸注射液、透明质酸酶和司美格鲁肽注射液。 疫后医美消费客流复苏，合规产品市场加速扩容。公司在疫后受益于下游医美消费客流复苏和渠道不断扩张，坚持以“直销为主，经销为辅”的模式，已覆盖全国31个省、市、自治区，业绩得以快速增长；与此同时，公司打造全方位且具有差异化的产品矩阵，品牌力逐渐凸显，且行业监管趋严有利于合法合规的公司和产品，公司作为医美行业龙头将持续受益。 盈利预测与投资建议：公司系注射类医美龙头，考虑疫后复苏+濡白天使持续放量+在研产品逐步落地下公司成长可期，我们上调对2023-2025年的营收预期为33.70/49.92/70.71亿元（前值为31.17/44.66/59.92亿元），相应上调归母净利润为 21.44/31.78/44.97亿元（前值为19.72/28.34/38.24亿元），参照可比公司估值，我们给予公司2023年60倍市盈率，目标价格591.37元，目标市值为1277.36亿元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新产品开发和注册风险；新品表现不及预期风险。