22年全年业绩承压，23Q1业绩超预期。1）2022年：公司实现营收38.78亿元/+1.2%，归母净利润0.16亿元/-90.7%，扣非归母净利润111.32万元/-99.4%，疫情扰动下业绩明显承压。2）2023Q1：公司实现营收11.40亿元/+21.3%，归母净利润0.62亿元（去年同期-90.12万元），扣非归母净利润0.63亿元（去年同期-81.10万元），主要系疫情放开后女装和医美业务快速复苏+投资收益扩大。 医美业务收入占比持续提升。2022年公司女装/医美/婴童各实现收入15.35/14.06/8.78亿元，分别同比-9.3%/+9.3%/+7.6%，占比40%/36%/23%；2023Q1公司女装/医美/婴童各实现收入4.34/4.59/2.47亿元，分别同比+10.7%/30.7%/25.9%，占比38%/40%/22%，医美业务领先复苏。 具体看医美业务：1）分品牌：2022年米兰柏羽（4家）/晶肤医美（23家）/高一生（2家）/昆明韩辰（1家）各实现收入7.82/2.94/1.34/1.95亿元，分别同比+11.3%/14.7%/-16.9%/+17.1%，毛利率分别为50.6%/45.9%/48.4%/51.7%，其中深圳米兰柏羽门诊部已正式升级为综合医院；2）分业务类型：2022年手术类/非手术类各实现收入2.96/11.10亿元，分别同比-16.6%/+19.1%，非手术类医美收入占比进一步提升；3）分机构类型：2022年公司老机构/次新机构/新设机构各实现收入9.23/4.82/0.07亿元，前五大机构四川米兰柏羽/昆明韩辰/成都高新米兰柏羽/陕西高一生/西安米兰柏羽收入分别为4.86/1.95/1.48/1.29/1.25亿元，合计占比77.1%盈利能力：1）2022年：毛利率57.5%/+0.5pct；销售/管理/研发费用率分别为42.4%/8.5%/3.0%，分别同比+2.5pct/+0.8pct/-0.1pct；疫情影响+刚性成本下，净利率0.9%/-5.3pct，2）2023Q1：疫后复苏+投资收益下，盈利能力明显改善，毛利率56.4%/-1.9pct，销售/管理/研发费用率分别为38.4%/8.3%/2.0%，分别同比-4.3pct/-0.8pct/-1.2pct，净利率5.0%/+6.2pct。 盈利预测与投资建议：考虑疫后消费复苏公司业绩释放，我们预计2023-2025年公司营收为46.50/54.58/63.80亿元，上调归母净利润为1.66/2.50/3.29亿元（23-24原值为1.16/2.02亿元）。采用分部估值法：1）女装：预计2023年实现净利润0.59亿元，给予23年20倍PE，对应市值11.70亿元；2）医美：采用PS估值，预计23年贡献营收18.58亿元，给予23年10倍PS，对应市值185.81亿元；3）婴童：预计23年实现净利润0.18亿元，给予23年30倍PE，对应市值5.49亿元。合计目标市值203亿元，目标价格45.93元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

2022年稳定增长，2023Q1业绩短期承压。2022年公司营收63.59亿元/+28.53%，归母净利润9.71亿元/+24.11%，扣非归母净利润8.52亿元/+28.46%。23Q1公司营收13.05亿元/+4.01%，归母净利润2.00亿元/+0.37%，扣非归母净利润1.51亿元/-17.44%，毛利率为73.8%/-3.4pct,净利率15.4%/-0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为46.4%/6.6%/6.4%，分别同比+1.3pct/+0.3pct/-0.1pct。23Q1收入和利润增速虽放缓，我们认为受疫后护肤品线上景气度短暂下滑影响，Q2有望受益于后续新品上市及618大促而环比改善。 2022年功能性护肤品实现较快增长，医美业务打造合规化和差异化。 2022年功能性护肤品收入46.07亿元/+38.8%，原料业务收入9.80亿元/+8.31%，医疗终端业务收入6.86亿元/-2.00%，其中以医美业务为主的皮肤类产品收入为4.66亿元/-7.56%。公司护肤品业务的多品牌运营能力得到验证，市场认可度不断提升；医美业务在合规的基础上不断调整产品策略、优化产品结构，通过润致娃娃针、等明星产品打造医美业务的差异化，同时不断提高直销占比及直销团队的专业度来为机构赋能。 战略布局合成生物学板块，有望实现第二增长曲线。2022年公司研发投入3.88亿元/+36.52%，研发人员827人同比增加256人，研发将成为未来立足之根本。公司的“合成生物技术国际创新产业基地”已落地并投入使用，完成了合成生物学人才的引进和研发平台的搭建，已具备合成生物学所需的“平台-人才-技术-转化”的所有环节，第二增长曲线愈发清晰。 盈利预测：考虑公司作为透明质酸原料龙头，产业链一体化优势显著，在原本的业务基础上积极打造合成生物学平台，我们预计2023-2025年公司实现营收82.79/104.01/128.13亿元，归母净利润达13.17/16.76/21.14亿元，参照可比公司估值，我们给予公司2023年50倍市盈率，目标价格136.84元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

事项：公司发布2023年一季报，实现营业收入8.63亿元，yoy+6.78%，超预期，预计主要由抖音及线下渠道贡献增量；归母净利润1.58亿元，yoy+8.41%；扣非归母净利润1.27亿元，yoy+1.72%，非经常性损益主要为委托理财公允价值变动收益3145万元。 23Q1净利率稳健。23年Q1毛利率76.11%，yoy-1.71pct，预计主要受产品结构影响，伴随大促即将来临，毛利率有望回升；归母净利率18.33%，yoy+0.27pct，净利率保持稳定；销售/管理/研发费用率47.6%/7.7%/3.9%，yoy-0.4/+0.1/+0.1pct，营销推广效率提升。 618大促在即，期待线上抖音和线下渠道高增。23年Q1行业线上表现较弱，预计公司23年Q1线上持平，线下同比高增。线上渠道中，预计公司天猫渠道有所下滑，抖音等渠道增速较快。今年抖音平台方加码抖音货架电商建设，有望释放平台红利，预计23年薇诺娜线上渠道在维持天猫基本盘稳健的基础上，有望在抖音直播+电商渠道实现亮眼增速，且618、双11等关键节点表现更为突出。4月步入618前置投放的关键节点，公司营销加大，且薇诺娜屏障特护霜由线下渠道专供延伸到电商渠道销售，有望带动天猫增速回正。此外，婴童品牌薇诺娜baby、高端抗衰品牌AOXMED、专业祛痘品牌贝芙汀构建差异化品牌矩阵，瞄准多层级消费者需求。 股权激励对应23年Q2-4营收/利润增速目标30%+。股权激励业绩考核目标为以22年为基数23-25年营收和净利润均不低于28%/61.28%/100%，折算每年增速不低于28%/26%/24%，3年CAGR为26%。对应23年Q2-4营收目标55.54亿元，增速目标32.1%；归母净利润目标11.87亿元，增速目标31.2%。高增目标有望提振关键人员及核心员工士气，经营拐点可期。 盈利预测与投资建议：公司电商负责人调整落地，核心产品消费者心智强劲，新品牌有望贡献增量，维持23-25年营收预测65.2/84.6/108.0亿元，归母净利润预测13.5/17.2/21.7亿元。维持23年目标PE55倍，对应目标价175.18元，维持“买入”评级。 风险提示：新品或新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

标题 事项：公司发布 2023年一季报，实现营收 12.72亿元，yoy-14.17%； 归母净利润 1.29亿元，yoy+95.09%；扣非归母净利润 1519万元，yoy-75.99%，非经常性损益主要系地产业务出售交易中首批 6个标的公司完成出表确认的投资收益 1.17亿元。扣非归母净利润下降主要系地产本期结算项目主要为毛利率较低的刚需产品或首期销售房源。子公司福瑞达医药集团 Q1营收 6.49亿元，yoy+19.9%；归母净利润 0.44亿元，yoy+36.3%，业绩增速亮眼。 化妆品营收 4.7亿元，毛利率+1.3pct。Q1化妆品/医药/原料营收 4.73/1.43/0.76亿元，yoy+12.68%/+59.21%/-1.30%；毛利率 62.86%/56.40%/30.46%，yoy+1.30/+0.94/-4.17pct。化妆品毛利率提升，“4+N”品牌战略下精细化运营，颐莲补水喷雾、瑷尔博士微晶水等大单品带动提升品牌体量，颐莲嘭润面霜、瑷尔博士闪充面霜等销量提升，其中 23Q1颐莲/瑷尔博士营收 1.71/2.43亿元，同比+5.56%/+8.00%，预计抖音渠道贡献主要增量。Q1上市 2款新化妆品原料、1款农业级发酵原料。 部分地产出表拉升净利率。23Q1毛利率 39.39%，yoy-1.66pct；归母净利率 10.17%，yoy+5.69pct，主要由部分地产出表确认投资收益贡献； 销售/管理/研发费用率 25.14%/4.67%/2.35%，yoy+5.14/-0.40pct/+0.84pct。 地产剥离在即，公司更名明确转型方向。地产第二批 2家公司预计 23年 10月底前交割，根据 4月 16日公告，公司全称“鲁商健康产业发展股份有限公司”将变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，同时修改经营范围，新增化妆品零售、批发、生产，生物基材料制造、销售、研发，药品生产、批发、进出口、零售等。后续将聚焦大健康，盈利能力改善客可期。 盈利预测与投资建议：公司坚定聚焦大健康，化妆品品牌力日益提升，原料布局完备，维持 23-25年公司营收预测 43.9/52.8/63.0亿元，归母净利润预测 4.2/5.2/6.4亿元。采用分部估值，预计化妆品 23年归母净利润2.3亿元，给予 46倍 PE，市值 108亿元。预计医药及原料 23年合计净利润 0.6亿元，给予 33倍 PE，市值 21亿元。截止 4月 27日，鲁商服务市值 2.9亿元人民币，根据持股比例物业板块对应市值 2.1亿元人民币。合计目标市值 131.02亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。

事件：公司发布2022年报及2023年一季报，22年实现营收63.85亿元，yoy+37.82%；归母净利润8.17亿元，yoy+41.88%；扣非归母净利润7.89亿元，yoy+38.80%。23年Q1实现营收16.22亿元，yoy+29.27%；归母净利润2.08亿元，yoy+31.32%；扣非归母净利润1.98亿元，yoy+34.93%，超预期，且保持净利润快于营收的增速。每10股转增4.0股派8.7元。 渠道结构继续优化。22年线上直销/线上分销/线下日化/线下其他营收44.78/13.10/4.43/1.31亿元，yoy+59.8%/+16.8%/-12.0%/-32.3%；占比70.4%/20.6%/7.0%/2.1%，yoy+9.74/-3.69/-3.92/-2.13pct；线上/线下毛利率70.9%/59.5%。在22年和23年Q1化妆品行业整体承压的背景下，公司依然高增且渠道结构进一步优化。22年珀莱雅品牌天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+；天猫/抖音平台复购率分别35%/20%，客单价280元/300元，ROI均超过3，抖音自播占比60%，多渠道高效运营。彩棠22年天猫/抖音复购率均超过10%，客单价超过200元，抖音自播占比45%。 主品牌三大系列高增，彩棠增长130%，子品牌盈利。自有品牌中，2022年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收52.64/5.72/1.26/1.87亿元，yoy+37.5%/+132.0%/+509.9%/+188.3%；占比82.7%/9.0%/2.0%/2.9%，其中珀莱雅/彩棠占比yoy-0.13/+3.66pct。主品牌中，22年天猫平台精华/面膜/眼霜/面霜分别排名第1/4/4/9，大单品占品牌整体/天猫/抖音/京东分别45%/75%/50%/40%；双抗/红宝石/源力yoy分别增长超过200%/120%/260%，占天猫分别35%/28%/10%；大单品复购率30%，ROI超过2.5。第二品牌彩棠增速明显，占比迅速提升。子品牌彩棠、悦芙媞、OR均盈利。 盈利能力提升，23Q1毛利率70%。22年毛利率69.7%，yoy+3.24pct，受益于线上直营和精华等大单品占比提升；归母净利率12.8%，yoy+0.37pct稳中有升。23年Q1毛利率70.0%，yoy+2.46pct；归母净利率12.8%，yoy+0.2pct。22年销售/管理/研发费用率43.6%/5.1%/2.0%，yoy+0.65/+0.01/+0.35pct；23年Q1销售/管理/研发费用率43.2%/5.9%/3.2%，yoy+0.86/+0.71/+0.81pct。销售费用率提升主要系投入彩棠、OR新品牌孵化和悦芙媞品牌重塑，22年形象宣传推广费率37.9%，yoy+1.78pct。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。基于公司一季报的优异表现，我们上调营收和归母净利润的预测，预计23-25年公司营业收入为83/106/132亿元（23-24前值75/93亿元），归母净利润为10.8/14.1/17.7亿元（23-24前值9.6/12.1亿元），上调目标价至212元，维持“买入”评级。 风险提示：新品和新品牌不及预期，营销费用侵蚀利润，竞争加剧。

标题 事项：公司发布 2022年报，实现营收 129.5亿元，yoy+4.8%；归母净利润 0.5亿元，yoy-87.4%；子公司福瑞达医药集团营收 26.1亿元，yoy+19.6%；归母净利润 2.0亿元，yoy+13.5%。单 Q4营收 44.2亿元，yoy-26.5%；归母净利润-1.1亿元。利润下降主要系地产计提减值、结算低毛利刚需品或首期房源等。地产首批 6家公司资产已交割，第二批 2家公司预计 23年 10月底前交割，后续将聚焦大健康，盈利能力有望改善。 化妆品营收 20亿元，拓展期毛利率下滑。22年化妆品/医药/原料/地产营收 19.7/5.1/2.9/97.4亿元，yoy+31.7%/-5.4%/+0.7%/+0.4%；毛利率61.0%/53.0%/34.1%/14.7%，yoy-2.7/-4.9/-1.1/-2.6pct。化妆品毛利率下降主要系分销占比提升、促销力度加大、爆品销售占比增加。520吨医药级透明质酸资质及产能亟待落地，同时布局胶原蛋白，有望贡献增量。 瑷尔博士突破 10亿元，“4+N”战略稳步推进。1）颐莲：22年营收 7.1亿元，yoy+10.3%，线上占比 92.5%，发布新品玻尿酸深层补水喷雾，直销占比提升，成功研制透明质酸锌、HA-富勒烯成分。2）瑷尔博士：22年营收 10.6亿元，yoy+42.3%，线上占比 93.8%。四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳高增，推出新品闪充精华，聚集皮肤微生态。善颜以线下单品牌店为基，发力抖音直播。伊帕尔汗全渠道铺设。布局诠润、贝润、UMT 等子品牌。化妆品板块上新及升级产品 100+款。 地产拖累盈利能力，化妆品研发投入加大。22年毛利率 24.6%，yoy-1.0pct；归母净利率 0.4%，yoy-2.6pct；销售/管理/研发费用率 10.1%/2.7%/1.0%，yoy 持平/-0.4pct/+0.1pct。单 Q4毛利率 21.9%，yoy+3.0pct；归母净利率-2.4%；销售/管理/研发费用率 7.8%/2.8%/1.2%，yoy+0.3pct/+0.6pct/+0.6pct。其中医药化妆品板块研发费用率 5.2%，yoy+0.2pct。 盈利预测与投资建议：由于 22年化妆品、医药、原料业务增速受疫情影响，下调 23-24年化妆品、医药、原料营收和净利润预测，考虑地产剥离上调 23年净利润预测，预计 23-25年公司归母净利润 4.2/5.2/6.4亿元（前次 23-24年 3.7/5.7亿）。分部估值，预计化妆品 23年归母净利润 2.3亿元（前次 3.2亿），给予 46倍 PE，市值 108亿元。预计医药及原料 23年合计净利润 0.6亿元（前次 0.7亿），给予 33倍 PE，市值 21亿元。截止 3月 30日，鲁商服务市值 2.5亿元人民币，根据持股比例物业板块对应市值 1.9亿元人民币。合计目标市值 130.74亿元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。

全球最大透明质酸供应商，业务覆盖全产业链。作为全球领先的、以透明质酸生产技术为核心的生物科技平台型企业，自成立以来专注于研发透明质酸。目前公司四大业务共同驱动发展，包括原料业务（B-B）、医疗终端产品（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）和功能性食品（B-C）,生命树兼具深度、高度、广度。 原料行业稳步发展，功能性护肤品市场需求提升。透明质酸是人体内不可替代的天然物质，目前全球透明质酸市场呈现快速增长态势，而华熙生物市占率居首位，据弗若斯特沙利文，预计2026年全球透明质酸原料销量将达1285吨，2021-2026CAGR为12.3%。近年来，伴随大众皮肤护理意识增强、成分党崛起等因素，功能性护肤品赛道火热，市场规模持续扩大。 研发创新构筑公司壁垒，多品牌矩阵差异化突围。1）研发：公司专注研发与创新，筑高竞争壁垒和加宽护城河，成立以来即遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，透明质酸产业化规模位居国际前列，产能不断扩张，由2000年的0.8吨增长至2022H1的770吨。2）产品：目前公司功能性护肤品四大核心品牌（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）已覆盖不同痛点和需求的受众，可以满足消费者多元化需求。3）渠道：公司紧抓线上流量红利，渠道布局多元化，通过布局天猫旗舰店和超头直播间快速建立品牌影响力，后积极布局抖音等淘外渠道，开展全域营销，加码品牌自播。同时2021年起发力线下渠道。 盈 利预测 与投资 建议： 我 们 预 计 2022-2024年公司营业收入为63.6/82.7/104.0亿 元 ， 增 速 为 28.5%/30.1%/25.8% ， 归 母 净 利 润 为9.7/13.2/16.8亿元。2023年3月24日收盘价对应PE为55/40/32倍。我们选取护肤品赛道的代表性公司作为估值参考，2022-2024年可比公司预期平均PE为59/42/34倍。考虑华熙生物以原料为根基，稳居透明质酸原料龙头地位，产业链一体化优势显著，抢先发力功能性护肤品黄金赛道，国产品牌塑造能力强，并看好其医美业务发展潜力，给予华熙生物20%估值溢价，2023年50倍PE，对应市值为659.83亿元，目标价格137.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

时尚女装与医美机构双领域先发上市。朗姿股份初创于高端女装，集中于女装、医疗美容、婴童领域，公司从衣美到颜美，已建立多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。 从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵。公司精准把握客户多层次、差异化的消费需求，在三大板块各自建立品牌方阵。女装板块，公司目前在运营的女装主要品牌共计7个，可为不同年龄客户提供差异化风格品牌； 公司三大医美品牌“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”分别定位高端综合性医美品牌、医学年轻化连锁品牌和技术领先的区域医美标杆机构； 婴童板块品牌众多，可提供服装、护肤品、玩具、创意家居等丰富产品。 区域头部医美品牌加持异地扩张能力。国内医美行业增长迅速，消费需求持续渗透至二线城市。公司已成为成都、西安两大城市的头部医美品牌：米兰柏羽2018年入选成都医美“十强”医院，晶肤医美目前旗下拥有23家连锁机构，高一生医疗美容医院是西安地区龙头医美机构。公司借助在时尚业务领域里积累的数字化运营及管理经验，现已在医美板块形成较强的异地扩张复制能力，2022年H1已经拥有29家医美机构。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为40.67亿元/46.47亿元/54.68亿元，归母净利润为0.28亿元/1.16亿元/2.02亿元。采用分部估值法，预计女装板块22-24年归母净利润0.12/0.59/0.98亿元，给予23年20倍PE，对应市值11.8亿元。医美板块采用PS估值，预计2022-2024年医美板块贡献营业收入14.61亿元/18.58亿元/24.36亿元，给予23年10倍PS，对应市值185.8亿元。预计婴童板块合计贡献净利润0.14亿元/0.18亿元/0.20亿元，给予23年30倍PE，对应市值5.4亿元。合计目标市值203.0亿元，对应目标价45.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

营收/归母均同增30%+，增长相对稳健。2022年全年公司实现营收19.39亿元/+33.91%，归母净利润12.64亿元/+31.90%；Q4单季实现营收4.49亿元/+5.80%，归母净利润2.71亿元/+9.03%。分产品来看，公司溶液类产品收入达12.93亿元+23.57%；凝胶类产品收入达6.38亿元/+65.61%，其中濡白天使处于快速放量期，增长迅速，截至2022年底已进入超过600家医疗美容架构，授权700余名医生。 毛利率稳中有升，持续加大研发投入。2022年公司毛利率达94.85%/+1.15pct（其中溶液类产品毛利率94.23%/+0.41pct，凝胶类产品毛利率96.52%/+1.97pct），主要考虑公司高毛利产品濡白天使、熊猫针销售占比持续提升推动毛利率上行；净利率65.38%/-0.74pct；费用端，销售费用率8.39%/-2.42pct，控制良好；管理费用率6.47/2.00pct，主要系港股上市服务费和人工费增长；研发费用率提升1.86pct至8.93%，截至2022年底，公司研发人员占比25.39%，已累积拥有专利49项。 发布股权激励计划，彰显疫后发展信心。公司拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过41.73万股，约占公司股本总额的0.19%；首次授予的激励对象总人数共计141人，包括董事、高级管理人员、中层管理及核心技术人员；考核目标是以2022年营业收入为基数，23-25年营收增长率不低于45%/103%/174%；或以2022 年净利润为基数，23-25年营收增长率不低于40%/89%/146%。 在研产品储备丰富，巩固长期竞争力。公司在多个医美优质细分赛道进行强化布局：1）体重管理与减脂：利拉鲁肽注射液已完成Ⅰ期临床实验，重新规划去氧胆酸注射液项目，并引入司美格鲁肽注射液，均处于临床前研究；2）肉毒素：与韩国HunosBP签订经销框架协议，授权公司作为中国区唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，目前肉毒素产品管线处于Ⅲ期临床阶段，预计2024年获批上市；3）胶原蛋白：通过收购从事动物胶原蛋白产品提取和应用的沛奇隆公司100%股权，战略性布局胶原蛋白领域。此外，公司在研产品中用于颏部及颞部填充的透明质酸注射剂、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等均已进入临床试验期。 盈利预测与投资建议：考虑疫后复苏+濡白天使持续放量+在研产品逐步落地下公司成长可期，且股权激励下有望加速业绩兑现，我们上调核心单品嗨体和潜力新品濡白天使等增长预期，预计公司23-25年归母净利润达19.72/28.34/38.24亿元（原23-24年为19.63/27.96亿元） ，EPS为9.12/13.10/17.67 元（原23-24年为9.07/12.92元），参照可比公司，我们给予公司2023年78倍 市盈率，目标价格709.31元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新产品开发和注册风险；新品表现不及预期风险。

公司高盈利，行业低渗透高增速。与敏感肌的强绑定成就品牌龙头地位，2017-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为50%和54%，2021年市占率19.5%稳居行业第一，毛净利率同业领先。皮肤学级护肤品行业低渗透率高增速，预计2026年达到818亿，2021-2026年CAGR24%，2021年中国市场渗透4.98%，对比成熟法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间。 深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜。1）产品端：立足舒敏保湿特护霜大单品，功效及价格比肩国际品牌，逐步挤占国际品牌份额，同时品类功效双向拓展，陆续推出“敏感+”产品成功打造新的大单品。2）研发端：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒。3）渠道端：院线起家，线上放量，渠道由深及广。薇诺娜品牌会员粘性强基础渠道稳固，后续看线上发力抖音平台，线下OTC渠道贡献增长空间。4）营销端：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场。 多品牌打造皮肤健康生态。打造儿童敏感肌护理品牌薇诺娜BABY及高端抗衰品牌AOXMED，预计2021-2026年婴幼儿洗护赛道/高端抗衰赛道规模CAGR分别为10%/18%，两个子品牌的渠道推广模式复刻薇诺娜成功路径，先线下后线上，由专业向大众，敏感肌及高价值客群有望顺畅转化，子品牌放量后多元化生态可期。 盈利预测与投资建议：看好皮肤学级护肤品赛道渗透率提升及公司市占率进一步提升。预计2022-2024年，公司营业收入分别为50/67/89亿元，归母净利润分别为11/15/20亿元，2023年行业平均PE为49倍，基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，给予贝泰妮2023年55倍PE，对应目标价189.34元，给予“买入”评级。 风险提示：新品及新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

医美行业龙头，紧抓医美行业大趋势。公司成立于2004年，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业公司。公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，已成功实现透明质酸钠、聚乳酸填充剂系列产品及面部埋植线的产业化。截止目前，公司已有7款III类医美用途的医疗器械产品，同时也在积极布局A型肉毒素产品和减重产品线，产品管线具有前瞻性，并具备产品审批的先发优势。 受益于社会经济发展与审美观念转变，我国医美行业市场规模持续扩张。中国医疗美容市场的市场规模自2017年的人民币993亿元增至2021年的人民币1,891亿元，年复合增长率为17.5%，2021-2030年预计年复合增长率为14.5%，高于全球医美市场增速预期的10.9%，行业景气度高。而在监管的推动下，行业不断向着合规化发展，意味着爱美客等龙头企业将因为行业进入高壁垒而受益。 公司具备强劲的研发、渠道和先发优势。 （1）研发优势：公司通过内部研发与外部合作，已累积注册专利 46项，其中发明专利 25项； （2）渠道优势：公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式，并灵活布局渠道。 在直销渠道稳定的基础上，拓展经销渠道，提高市占率和下沉市场的渗透； （3）先发优势：公司目前已有7款Ⅲ类医疗器械证书，在行业内位居前列，与同类产品拉开审批先发优势。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入为19.96/30.45/43.35亿元，预计增速为37.83%/52.59%/42.37%，归母净利润为12.88/19.63/27.96亿元。我们选取医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值后2022-2024年预期平均PE为67.42/49.41/38.94倍。考虑爱美客医美主业更聚焦，资产相对稀缺，且龙头优势显著，公司2023、2024年业绩增速高于可比公司，给予爱美客60%估值溢价，2023年79.06倍PE，对应市值为1551.87亿元，目标价格718.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险；产品结构相对单一风险；赴港上市不及预期的风险；业绩不及预期影响给予估值溢价的风险。

工商板块持续发力，医美业务逐渐放量。华东医药以医药工业为主导，已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线。工业板块积极克服集采、医保谈判降价以及疫情的影响，生产经营继续保持稳定向好态势；医药商业坚持夯实院内市场、拓展院外市场、做强创新业务，持续保持业内领先地位；医美板块产品组合覆盖面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域，全资子公司Sinclair和欣可丽美学2022年Q1-Q3营收再创新高，板块开始逐渐放量。 医美布局多线并行，构建综合化产品集群。公司2013年涉足玻尿酸产品，2018年收购Sinclair开启全球化扩张道路。公司先后引入少女针Ellansé、美白祛斑医美设备酷雪、高端玻尿酸MaiLi、冷冻溶脂和激光脱毛产品等，目前已拥有 “无创+微创”医美领域产品三十余款。 爆款产品少女针强势放量，先发优势带来市场主导地位。Ellansé于2021年8月登陆中国大陆市场，产品目前签约合作医院数量已超500家，培训认证医生数量超过900人，并已完成5个国内定点授证医生注射培训基地布局，2022年销售强劲，占据医美再生类市场主导地位。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年，公司营业收入分别为390.26/432.08/473.38亿元，归母净利润为26.53/31.61/37.06亿元， 2023年1月9日的PE为32.1/27.0/23.0倍。采用分部估值法，预计医药工业22-24年归母净利润19.79 /22.75 /25.63亿元，给予23年35倍PE，对应市值796.25亿元。预计医药商业22-24年归母净利润4.42/4.89/5.24亿元，给予23年10倍PE，对应市值48.90亿元。预计医美板块22-24年归母净利润2.32/3.97/6.20亿元，给予23年50倍PE，对应市值198.50亿元。合计目标市值1043.65亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务国际推广不及预期的风险。

拟剥离地产业务聚焦大健康转型。公司地产业务起家，历经换帅、引入战投、拟剥离地产业务等动作持续推进大健康转型，聚焦化妆品、原料、医药大健康产业。依托国资背景投融资资源与年轻化的管理运营团队，后续公司将围绕透明质酸全产业链布局，化妆品等健康产业业务将贡献后续主要增长驱动力。 化妆品：“4+N”多品牌运营，细分赛道优势显著。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元，同比+44%，两大旗舰品牌贡献主要增长。（1）瑷尔博士：18年成立后在微生态护肤细分赛道快速崛起，以成熟的科研体系、功效与性价比抗衡国际大牌，2021.8-2022.7销售额位列微生态护肤市场第三，国货第一。（2）颐莲：深耕玻尿酸护肤39年，玻尿酸核心技术历经六次迭代，喷雾类大单品全网累计销售超1500万瓶，有效驱动品牌成长。 未来凭借“玻尿酸+”概念、技术迭代与多样化营销持续构建品牌护城河。 原料/医药：多维布局，产业协同发展。（1）原料：焦点福瑞达透明质酸原料销量全球市占第二，食品级/化妆品级原料产能达420吨/年；福瑞达生物科技生物发酵原料应用广泛，赋能化妆品、食品业务。（2）医药：明仁福瑞达专研中成药，产品矩阵丰富，国内营销网络强大，2021年实现净利润2194万元，同比+20.6%；博士伦福瑞达领军国内眼科、骨科透明质酸产品细分领域。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为127亿元/132亿元/140亿元，归母净利润为2.7亿元/3.7亿元/5.7亿元，22年12月13日收盘价对应PE为41/31/20 倍。采用分部估值法， 预计化妆品22-23 年归母净利润1.79/2.66/3.76亿元，给予23年41倍PE，对应市值108.87亿元。预计医药及原料板块合计贡献净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，给予23年30倍PE，对应市值20.42亿元。截止2022年12月13日收盘，鲁商服务市值为2.74亿元人民币，根据公司持股比例物业板块对应市值2.05亿元人民币。合计目标市值131.35亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求；化妆品行业竞争加剧；研发及新品推出进程不及预期。