几经转折，专注宠物卫生护理用品细分赛道。公司1998年开始从事卫生护理用品生产，随国内卫生巾市场的竞争逐渐激烈，公司看重宠物赛道的高成长性和国内产能的稀缺性，开始专注于宠物卫生护理用品赛道，当前公司已拥有上千款规格型号的产品。2004年公司与ITO首次开展合作，并在此后逐渐斩获沃尔玛、PetSmart等国际大客户，业务覆盖日韩、美国、欧洲等地区。2020-2022年公司宠物一次性卫生护理用品出口额占国内同类产品出口额的比重分别为36%/37%/38%，市占率行业领先。2022年实现营收15.16亿元，同增15.75%，4年CAGR达到13.82%。 科学养宠意识提升，宠物用品市场规模持续扩大。宠物卫生护理用品为宠物用品细分赛道，具备刚性特质，全球宠物用品市场扩容明显，美国为第一大消费国，养宠渗透率不断提升，养宠群体进一步年轻化，从量上进一步释放增长空间。从出口来看，海外去库存结束，正常补库周期来临，我们认为，24Q1在低基数下，该类产品的出口有望保持较高增长，公司出口业务也有望实现较强修复；国内来看，市场仍在培育期，渗透率提升可期，随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。 客户稳定叠加产能释放，成本下行期期待利润弹性。1）研发：公司与客户联合，形成研发良性闭环，构筑完善产品体系，实现高品质及高效率生产；2）产业链一体化：公司将无纺布生产纳入产业链体系，以控制原料及产品质量，稳定成本波动，同时能够对外销售，充分利用产能。当前原材料价格进入下行通道，期待公司在该阶段充分释放利润弹性；3）客户：老客户内生增长动力充足，新客户持续积累，据公司公告，23年新增客户截至前三季度贡献营收约4800万元；4）产能释放：募投项目缓解公司产能瓶颈，截止2024年2月2日，公司宠物垫/宠物尿裤产能分别达到50/2亿片以上，新产能投产为公司提供增长新动能。 盈利预测与投资建议:公司是为我国宠物一次性卫生护理用品龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品种类多样，我们选取豪悦护理、中顺洁柔、天元宠物、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为22/17/14倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到1.30/1.71/1.94亿元，三年同比增长-13.64%/31.58%/13.16%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司募投项目投产释放产能以及新客户拓展顺利，给予公司2024年18倍PE，对应目标价16.65元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料成本短期大幅上升的风险，海外市场恢复不及预期，汇率波动风险，海内外新客户开拓不及预期风险，国内市场竞争风险

事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比+118.97%~142.02%；Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.09%~+33.33%。 预计2023年公司实现扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比+133.65%~+162.12%；Q4预计实现扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.11%~+25.55%。 咖啡业务现磨和精品咖啡产能受限，积极拓展CC端业务销售费用增加。Q4业绩略不及预期，我们预计主要是由于（1）目前公司咖啡产品生产线以传统速溶咖啡为主，23年下半年以来随着现磨咖啡和精品咖啡需求的不断增长，公司现有产能已经不能满足新的需求，因此Q4咖啡业务营收增速放缓，导致净利润增速放缓；（2）公司积极布局C端业务，建立C端营销团队积极推销金猫咖啡、非常麦燕麦奶和卡丽玛牛乳茶等，带动了销售费用的增加，导致净利润减少。 扩张产能提升优势，多业务协同发展。粉末油脂方面，预计未来会保持稳健的增长。随着新式茶饮消费场景更加多元化，品类不断创新拓宽，新式茶饮规模不断扩大，同时随着消费者健康饮食意识的提升，市场对粉末油脂产品的选择更加注重安全、营养和便捷，对产品品质和技术研发水平的要求不断提高，公司将继续投资“年产十二万吨的植脂乳化项目”，提升公司的产品优势和规模经济效应，咖啡业务方面，预计随着新产能的建成，会高速增长。由于公司现有现磨咖啡和精品咖啡产能受限，公司计划投资6.2亿元扩张咖啡产能，项目建成后预计年产能将新增16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡，以增强公司咖啡业务的竞争力。植物基业务方面，预计保持较快增长。近年来全球植物基市场规模快速增长，公司已推出“非常麦”燕麦奶饮料等多款产品，其中“非常麦有机燕麦奶”已进入新加披超市，未来将持续布局。 盈利预测与投资建议：：23年以来公司主要原材料棕榈油价格下降并维持低位，利润弹性显现，但是考虑到23Q4咖啡业务营收增速放缓以及公司积极拓展业务带来销售费用的增加导致净利润的减少，我们下调了公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2.70/3.29/3.93亿元（原值为2.81/3.59/4.40亿元），给予公司2024年28倍市盈率，对应目标价为23元，维持买入评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险。

咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。 海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。 集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。 盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。

业绩表现超预期，利润同比高增。23Q1-Q3公司实现营收27.12亿元/+11.06%，毛利率25.85%，同比提升6.47pct，归母净利润1.77亿元/+54.18%,其中23Q3实现营收9.97亿元/+16.97%，毛利率27.29%，同比提升7.24pct，环比进一步提升1.83pct，归母净利润0.81亿元/+74.08%。整体来看，公司业绩表现超预期，我们认为，收入端受益于自有品牌建设加速及海外去库存影响消退，叠加公司海外工厂产能爬坡，营收实现增长，从数据来看，据海关数据显示，Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正；据宠物营销界，Wanpy持续巩固零食品类的优势，在抖音、淘宝平台的零食品类均排名前5，Zeal新进抖音犬主粮TOP50序列，Toptrees在猫用食品赛道表现良好，排名靠前。毛利率端同比和环比提升，我们认为一方面源于23Q3原材料成本持续处于低位；另一方面，自有品牌建设加速带来利润端的结构性优化，主粮板块业绩持续释放摊薄工厂投产带来的成本压力；最后，美国工厂产能紧张下，公司优先承接高毛利率订单，共同促进利润端表现优秀。 品牌营销持续推动，销售费用率上行。23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现9.28%/5.21%/0.63%/1.34%，其中销售费用率同比提升1.33pct，主要系公司持续推动品牌建设，Wanpy举办多种线下活动，加强与年轻养宠人群的链接；ZEAL与法国高奢产品设计师FXBalléry联名合作，进一步强化品牌定位，同时“zeal猫罐头”获得小红书猫罐头类目搜索指数第一；Toptrees通过《换我上厂》与达人跨界合作，向外强化公司安全、干净的形象，精准捕捉烘焙粮的增量人群。 产品持续更新，QQ44在低基数下有望表现亮眼。23Q3Wanpy推出顽皮满分桶和顽皮大满罐，同时升级双拼主粮至3.0阶段，Zeal推出海鲜原切冻干系列零食，进一步丰富产品矩阵；Toptrees上新低温烘焙犬粮，进一步向烘焙粮和犬粮赛道布局。往后看，22Q4在海外去库存下公司的基数较低，公司有望在海外进一步反弹和自有品牌强势成长下，迎来亮眼表现。 盈利预测与投资建议：公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司利润表现超预期，预计公司2023-2025年营收维持前值37.81/43.97/51.26亿元，上调归母净利润到2.32/2.86/3.66亿元（前值为1.86/2.22/2.86亿元）。给予公司2023年48倍PE，对应目标价37.94元/股（前值为30.32元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动风险，业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险，汇率波动风险

自有品牌成就高增长， Q3业绩表现亮眼。 23Q1-Q3公司实现营收31.12亿元/+25.11%， 毛利率35.77%， 同比提升4.07pct， 扣非净利润3.12亿元/+47.48%, 23Q3实现营收10.47亿元/+30.73%，环比增幅扩大， 毛利率38.84%， 同比提升4.21pct， 扣非净利润1.08亿元/+40.44%。 整体来看，公司业绩表现优秀， 从代工业务来看， Q3开始海外去库存影响逐步消退，据海关数据显示， 9月我国出口宠食同比+42.56%，环比+11.63%， Q3宠食整体出口量7008.88吨，同比+5.43%，实现转正， 预计Q4海外业务在低基数下能实现较高增速；从自有品牌业务来看，麦富迪、弗列加特表现优秀， 据宠业数据分析， 7月/8月/9月麦富迪在淘系分别实现6200/7600/7400万元收入，排名第二，据宠物营销界，抖音平台麦富迪猫粮、犬粮（主粮和零食）均排名第一，单月平均收入区间在2800-6000万。 销售费用持续投放， 费效整体管控合理。 23Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别实现15.91%/5.36%/-0.45%/1.79%，在宠物行业高市场竞争和公司品牌力建设阶段，公司销售费用持续投放，同比提升1.1pct，财务费用受益于人民币贬值带动汇兑损益提升。 双十一即将来临，期待公司Q4表现。 公司通过主打大众且逐渐升级的麦富迪、高端化定位的弗列加特及零食品牌Waggin’Train构建自有品牌矩阵，一方面覆盖更大价格区间，另一方面适配消费者多元化需求，实现多条腿走路。 同时，代工业务伴随国际市场发展稳步推进，以及海外去库存接近尾声，贡献公司充足现金流。当前来看，双十一开启，京东首日麦富迪表现优秀， 期待抖音和淘宝&天猫平台公司表现。 盈利预测与投资建议： 公司具有较强的品牌打造、营销宣传和研发创新能力，在当前高竞争和快集中的市场竞争中有望获得更高份额， 由于公司自有品牌业绩超预期， 上调公司2023-2025年营收至42.68/50.28/57.84亿元（前值为40.90/48.71/57.67亿元）， 归母净利润到3.74/4.42/5.08亿元（前值为3.60/4.57/5.54亿元） 。给予公司2023年54倍PE，对应目标价50.51元/股（前值为48.58元/股） ， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

深耕宠物食品赛道， 破而后立创自有品牌。 乖宝宠物于2006年设立，初期从事境外宠物食品代加工， 2013年自有品牌“麦富迪”定位中高端宠物食品，进军国内市场，品牌影响力持续上升。 2022年，自有品牌业务营收占比60.55%，实现境外代工和境内自有品牌两条腿走路。 国内宠物市场高速发展，国有品牌大有可为。 1）养宠数量来看，据中国宠物行业白皮书， 2022我国养宠量达7,043万，同比增长2.91%。 2）宠均消费来看， Z世代、高知养宠人群增多，宠均消费有较大提升空间。 因此从量价双增的角度，预计宠物业市场规模持续上行。 从竞争格局上看，我国市场格局分散，国有品牌拥有较强的消费者触达能力，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。 品类全覆盖， 营销多渠道，销量行业领先。 品类布局完善，多线突围揽获市场份额，三位一体打通全平台营销，自有品牌知名度持续攀升，成功抓住Z世代消费群体， 品牌销量行业领先，多款产品居各渠道榜单之首。此外， 研发端不断精进和推新，强力支撑产品端、营销端持续发力。 供产销体系全球化，掌握核心客户。 1）供给端原材料采购全球化，供应商标准严格； 2）产能端持续释放，助推主粮业务突破； 3）渠道端多渠道组合发力，自有品牌全球布局，掌握核心客户，整体营收稳步增长。 盈利预测与投资建议： 公司主要从事宠物食品的产销，包括代工及自有品牌两大板块，因此我们选取佩蒂股份及中宠股份作为可比公司。 2023-2025年可比公司平均PE分别为34/24/18倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到3.60/4.57/5.54亿元，三年同比增长34.85%/26.86%/21.36%。基于公司代工业务稳步增长，自有品牌麦富迪高市场份额（全行业第二，国货第一）及强产品研发，弗列加特和Waggin’Trains高端品牌高速成长，给予公司2023年54倍PE，对应目标价48.58元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

事件：法院裁定天洋控股被冻结在法院账户中的1亿元还给公司天洋账返还舍得，原大股东资金占用情况舍得并未受影响4月17日，公司公告称，前期天洋及其关联方经由天赢链（深圳）商业保理有限公司占用公司资金，造成公司实际损失1亿元，目前1亿元已于4月15日全额还给舍得。至此，天洋及其关联方占用资金的情况已全部解决，公司经营未收到影响。 新股东复星赋能，老舍得团队整装待发天洋占款事件发生之后，公司主动求变，引复星入局，公司更换了管理团队，由改制前舍得酒经验丰厚的高管--张树平和蒲吉洲分别担任董事长和总经理。复星收购舍得，看重舍得酒品质优、产能足，复星强大的资源整合能力有助于舍得加快渠道拓展，与复星集团各业务板块形成协同优化。 长期来看，舍得产品结构持续优化，复星助力舍得再创辉煌。 公司拥有“舍得”和“沱牌”两大品牌支持，高端/次高端定位清晰，老酒成为舍得另一核心竞争力。在复星入主，不断提升渠道，整合资源的情况下，舍得迅速再出发，有望迎来再次腾飞。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年实现营业收入26.98/35.44/47.53亿元，同比+1.79%/31.38%/34.10%，实现归母净利润5.24/6.81/8.93亿元，同比+3.24%/29.80%/31.17%，EPS分别为1.56/2.02/2.66元，采用可比公司估值法，考虑到公司有管理层改善和边际拐点预期，估值业绩有望双升，可比公司酒鬼酒（22年PE56.32x）及山西汾酒（22年PE61.43x），故调高22年PE至60x，目标价160元，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，市场竞争加剧，产品安全问题等。

高端白酒量价齐升赛道持续扩容，行业进入壁垒高集中度高。从行业规模来看，据欧睿国际测算，2029高端白酒市场规模可达1600亿元，在高净值人群提升需求旺盛、供给端产能受限背景下，价格带不断拔高，行业量价齐升。从竞争格局来看，2019年高端酒茅五泸三家CR3超90%，其中五粮液市占率超30%，虽行业进入壁垒高，但新品劲敌不断涌现，竞争烈度不减，五粮液仍需脚踏实地、步步为营。 五粮液2017年重启“二次创业”，从治理、产品、渠道多维着手，成效显著。2017年，公司管理层变换后，2018年实施股权激励，高管及员工、经销商、财务投资者参与，内部治理激活；2019年第八代五粮液推出，产品焕然一新，同时数字化及渠道控盘分利模式开始推行；2020年是公司渠道调整的关键年，产品实现顺价销售。从财务指标来看，公司近三年营收/净利CAGR达到28.8%/34.1%，ROE增长5.28pct，改革初见成效。 产品端，八代五粮液紧咬充分，萝卜瓶开启复兴之路。 普五奠定五粮液发展的基础，以前大商制模式下终端市场的量价节奏由经销商出货来决定，厂家提价的举措一般是通过“提价-倒挂-控货-停货-顺价-提价”的循环还实现，并不是一个良性循环。通过“渠道精细化管控+数字监测+团购发力”，多管齐下，批价逐步上行，渠道利润增厚，产品顺价销售，实现正循环，批价持续拔高是未来价格主线。 五粮液更大的发展得靠更高阶价格带的推动，2019年推出“501”产品，2020年交杯停产，推出经典五粮液，在2000元以上价位带发力，超高端产品讲的是品牌力，品牌力的宣传需要突出文化属性，培育收藏特性。 渠道端，控盘分利模式与数字化监控、新型渠道拓展使得渠道更加扁平化，厂家终端掌控力度增强。 2020年以来五粮液以“传统减量，团购增量”为渠道调整主线，发货节奏更加精细化，团购渠道占比持续提升，2021年有望由20%提升至30%。与此同时公司加快营销数字化转型，导入控盘分利模式，有效监督市场运行。此外公司着力打造数字酒证及酒交所概念，培育老酒市场，加强五粮液储存价值。“传统经销-团购-数字酒证”的渠道蓄水池逐渐打通，渠道利润增厚，开启正向循环。 投资建议：根据公司最新的未来五年规划指引，我们略下调公司盈利预测，2020E/2021E/2022E公司营业收入为577/675/791亿元，同比增长15.14%/16.97%/17.20%，净利润是203/240/284亿元，同比增长16.41%/18.30%/18.53%，我们给予公司2022年PE40倍，对应目标价格约为292.8元。维持公司“买入”评级。 风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

拐点显现，重返高质量发展快车道。至暗时期已过，洋河迎来新生，针对公司快速发展时期带来的渠道利润薄及库存高企两大难题，洋河2019Q3进入调整期，2020Q3底部反弹业绩改善，营收及归母净利同比增速回正，这是公司在治理、产品、渠道等方面的综合调整所带来的成果。①治理端，管理层优化、回购股份用于股权激励或员工持股；②产品端，M6+的推出表明洋河做最好的自己的态度，以梦系列为主打带动全线产品的升级换代；③渠道端，针对梦系列推出“一商为主，多商配称”的立体化经销商体系，实行配额制控制发货，重新梳理渠道利润。多管齐下，洋河重焕新生。 抓中间带两边，M6+引领产品结构稳步升级。产品升级的背景是江苏整体价位带的升级。升级的节奏是步步为营，①M6+与水晶M是升级主力，随消费升级、龙头引导、高端茅五价格拔高，M6+开辟了600-800元空白价位带，洋河品牌力强，渠道利润足，引领500元价位消费群体的升级，水晶M升级至400-500价位带，抢占江苏次高端主力价格带，M系列的占比目前约30%，未来仍是发力重点；②海天系列逐步调整，海天系列是洋河辉煌期的主力产品，卡位100-300元价位带，核心问题是增厚渠道利润且维持其可持续性，预计2021年及2022年将会有所调整；③M9及以上高端产品长远布局，洋河向上发力高端势在必行，需以高品质支撑高价值，稳扎稳打，时间的玫瑰孕育成长。 省内省外同步推进是考验，“省内—核心省外—全国化”递进式复苏。洋河区域调整的节奏分三步走，首先是省内市场的精心培育，省内是洋河大本营，占公司整体收入47%，是重要的基地市场，攘外必先安内，全线产品先在省内进行试点，成功后推向省外；其次是省外的核心市场，主要包括河南、山东、安徽、浙江、湖北等，省内模式因地制宜推广省外，再唤起消费者记忆；两次是全国其他省市。区域节奏需稳扎稳打、逐步突破。 耐心，再耐心，洋河有能力实现往日荣光。曾经的天时地利人和造就了洋河速度，面对快速发展带来的问题公司也积极应对，度过至暗时刻，白酒存量竞争仍很激烈、消费者口味也在变化，预计未来5年是洋河的关键期，洋河按照产品稳步升级、区域递进发展，耐心、再耐心，有望重返高质量快车道。 投资建议：结合四季度销售情况，下调2020年收入增速，预计2022年公司产品调整到位后节奏加快，上调2022年收入增速，预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元，同比增长-4.08%/12.38%/16.01%，净利由77/88/101亿元调整至75/85/102亿元，同比增长1.41%/13.72%/19.60%，维持公司“买入”评级，目标价格为226元。 风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，新品推广不及预期，政策风险，食品安全等

事件： 1月 7日，公司发布 2020年度主要业绩数据公告，公告称公司 2020实现收入约 572亿元，比上年同期增长 14%左右；实现归母净利约 199亿 元，比上年同期增长 14%左右；其中 2020Q4实现收入约 147亿，同比增 长 13%左右，实现归母净利 54亿，同比增长 10%左右，符合预期。 2020平稳收官，费用投放持续加大业绩增速略低于收入，期待 2021开门 红。 20Q4普五批价在 970元附近震荡，系厂家主动控制发货节奏所致，当 下普五成功顺价销售，渠道利润 10%以上，批价有望春节冲击千元价格。 而业绩增速低于收入增速的原因主要是费用持续投放所致。 2021年春节晚 于 2020年，渠道备货延迟至 21Q1，随着终端的逐渐恢复，叠加 2020年公 司挺价成功的效果顺延， 2021Q1有望实现开门红。 品牌培育不断加深，经典 501重塑高端。 普五批价上涨显著，距千元只差 临门一脚，高端印象不断深化。看未来批价走势，茅台 2800元价位为五粮 液打开空间，同时五粮液持续优化渠道结构、精准把握发货量与价的关系， 批价有望持续走高。而我们认为五粮液更高维度的发展是得打开 2000元左 右价格带和经典与 501的重塑和放量，公司在 2020年把品质基础打牢的 情况下， 2021年会在品牌营销与圈层渠道上向更高价格带发力。 渠道持续优化，团购渠道占比提升，蓄水池模式正向循环。 2020年公司重 点发力团购，本年计划销量占比 20%， 2021年持续团购渠道的优化，占比 有望持续提高，渠道扁平化是企业改革的重要方向；同时培育酒交所与数 字酒证等平台，一方面可以有效做好蓄水池，由“经销渠道—团购渠道— 酒交所和数字酒证”，另一方面可以营销打造老酒概念，培育五粮液的收藏 价值。 强大品牌实力奠基，政策革新增厚渠道利润，产品持续升级优化。 公司作 为三大高端白酒之一，以优质品牌实力为基础，公司渠道控量、团购业务 拓展、数字酒证平台搭建等措施不断优化渠道效率。加之普五批价持续上 升，超高端“501五粮液”创新赋能结构升级。我们看好公司“二次创业” 带来的新气象，厚积方能薄发。随着机制的持续变革，以及内部的优化， 公司有望实现稳健发展。 投资建议： 根据披露的最新业绩预估，以及公司加强 20Q4控货节奏，预 计 20-22年 公 司 实 现 营 收 由 590.74/708.74/851.23亿 元 下 调 至 572.29/665.79/779.63亿元，同比增速 14.19%/16.34%/17.10%，实现净利润 由 210.43/260.03/323.37亿元下调至 199.60/233.95/276.94亿元，同比增 速 14.70%/17.21%/18.38%。维持“买入”评级。 风险提示： 高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期。

事件：12月 31日，公司发布 2020年度业绩预增公告，公告称公司 2020实现业绩大幅提升，营收预计实现 138-140亿元，同比增加 16.08%- 18.60%； 净利润预计实现 29.50-32.40亿元，同比增加 41.56%- 55.47%。20Q4营收预计实现 34.17-37.17亿元，同比增加 24.12%-35.02%；净利润实现 4.44-7.34亿元，同比增加 83.47%-203.31%。 Q4收入环比改善显著，产品结构升级叠加消费税征收延后实现利润增量。 公司收入环比持续改善，随着商务宴请及亲友聚会等消费场景恢复，终端销售逐渐复苏。公司 2020年度玻汾及青花系列挺价控货，市场供不应求。 渠道预期乐观，库存水平维持在合理水平，渠道推力支撑公司业绩表现。 公司净利润增速显著高于收入增速，主要系公司产品结构优化，中高端产品占比不断提高，量价齐升带动整体盈利水平增强。青花 30控量销售，渠道利润空间充足，渠道反馈及市场动销良好。另外由于白酒行业对于生产环节征收消费税，2021年春节较晚，我们推断春节备货生产会由 20年年底一定程度向 21年 1月份延后，20年度产量减少消费税税额降低，增大Q4利润空间。 产业结构升级，业绩增速超预期。随着消费者品牌意识提高与强化，白酒消费优势品牌、优势企业、优势产区酒今年下半年表现尤为明显，强势品牌价值扩大，集中度提升，销售渠道将越来越扁平化。公司 2020年以“一控三提”为总纲领，优化产品结构，中高端产品占比增加；统筹市场布局，按照“1357”市场布局策略，大力开拓省外市场，进一步下沉营销组织架构，加强可控终端网点建设，实现了营业收入稳定增长，净利润大幅增加。 “低端控速、中端升速、高端稳速”，产品持续升级，省外市场重点打造。 公司中高端不断拔高增长，未来持续放量拉升产品结构。目前青花系列占比约三成，未来青花 30复兴版抢占千元价格带，先挺价后放量。另一方面，在巩固山西市场同时，加大拓展省外市场，推进长江以南核心地区的精准推进，进一步提升省外营收占比。我们认为汾酒未来会加速推进以青花 30为代表的青花系列进军高端市场，重塑品牌价值，渠道精细化管控，产品升级与渠道扩张带来持续发展。 投资建议：由于公司十四五预期乐观，产品结构升级，故调高公司盈利预测，预计 2020-2022年实现营收由 137/168/198亿元上调至 139/174/215亿元，同比增长 17.21%/25.31%/23.41%，实现归母净利润由 27/34/41亿元上调至 29/36/46亿元，同比增长 47.62%/27.40%/24.99%。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、省外拓展不及预期、新冠疫情控制时间延后。

事件：①12月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系；圆瓶二曲500ml 装建议零售价上调至20元/瓶。9月18日，博大酒业暂停接收泸州老窖头曲系列产品订单，于11月1日起恢复。目前公司头曲系列有泸州老窖精品头曲、老头曲、六年窖头曲产品，官方旗舰店售价分别为168元、108元、98元。 ②根据渠道调研数据，目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间。③12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。 泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带，补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场。 2015年公司新管理层上任后，大刀阔斧修正产品条码众多、产品体系庞杂混乱导致的品牌价值稀释、管理效率低下等问题，按照品牌组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别负责国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，与2008年成立的博大公司构建公司品牌专营营销体系。公司目前拥有覆盖高、中、低档的完整产品体系，高端白酒以“国窖1573”品牌运作，中档产品主要为特曲及窖龄酒，价格带在300-800元区间，低档产品包括头曲及二曲，价格带为40-200元。2019年，公司提出“泸州老窖”品牌全面升级战略，对于特曲、头曲、二曲全面实施形象提升、规模扩张和品牌复兴。该段位产品价格调整动作频繁，正处在不断向上升级，精准卡位不同价格带的正向优化阶段中。该价格带竞争激烈，目前系列酒更多的是处在梳理及培育基础阶段，未来随着产品形象的进一步升级及产品价格空间提升，将有助于公司完善在不同价位带的有效布局。 国窖1573品牌系列未来量增空间大，高端市场地位稳固。公司9月底开始进行控量提价，目前批价仍旧持稳，保持在850-860元区间内。国窖1573在高端酒市场采取跟随五粮液策略，稳健提价放量。近年来产品提价动作频频，但在精细化渠道运作及成熟有力管理下，渠道价格体系稳定。在目前良好基础上，未来持续放量将会继续打开高端板块成长空间。 公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下，国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，不同产品价位序列化展开。国窖1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，产品与渠道运营思路逐步清晰，随着系列酒培育及高端产品高弹性，公司向上向下游刃有余。此次纳入A50指数验证了公司的成长性及龙头作用，也会有利于公司得到资本市场更多关注。 投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。 风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

顺时而动经营夯实基础、厚积薄发，核心实力被发掘价值兑现。公司起身于江苏传统名酒高沟，1996年结合中国传统缘文化创立今世缘品牌。2004年，公司推出国缘系列产品占位高端。2016年后，随着行业复苏及公司产品结构优化、渠道政策稳健，业绩持续释放，公司股价走势不断上行。公司由国资委控股，股权结构清晰，管理层经营稳定，并且通过股权激励方式深度绑定核心骨干及公司利益，经营目标志存高远，执行脚踏实地，实现收益与净利润稳健增长。 行业及区域成长空间乐观，马太效应下优质龙头强者愈强。高端白酒批价不断上涨打开次高端产品上行空间，消费升级下次高端消费者规模扩大，自上而下和自下而上两种力量推动次高端产品结构升级。同时集中度提升趋势中发展机遇良多，区域性品牌的泛全国化策略成功落地将重新洗牌次高端领域，构建多强格局。从市场角度来看，公司大本营江苏是白酒产销大省，消费升级引领省内主流价格带跃升，省内量价增长空间乐观。同时，目前次高端苏酒双龙头格局明显，2018年苏酒双龙头市场份额合计约 45%，江苏省内白酒行业向优质龙头集中趋势不断兑现。 产品结构完善优化，战略性产品国缘系列创新领军。目前公司旗下拥有国缘、今世缘及高沟三个品牌，卡位高中低端不同消费场景，产品结构完善清晰。公司在 2004年推出国缘系列，2019年推出清雅酱香国缘 V9，顺应次高端产品升级趋势，抢占高端价位布局。国缘系列市场动销良好，领军公司产品结构不断优化。2019年今世缘特 A+类产品营收实现 27.16亿元，同比增长 47.2%，占比达 55.73%。同时公司加码高端酒产能，为未来发力做储备。2019年公司拟投入 14.7亿元新建自动化立体仓储物流中心、智能化灌装中心及 5万吨陶坛酒库，优化基酒储能环节。 渠道成熟稳健运营，省内外市场持续切割。公司起步阶段为避免与强势品牌正面竞争，利用终端前移+团购培育弯道超车。一方面通过举办事件营销等推广手段提升产品影响力形成直销模式，另一方面进行团购客户资源开发，重视消费者培育工作。同时公司采用 1+1渠道模式与经销商达成深度协销。良好渠道政策下，公司省内营收保持高占比，省外营收加速拓展。 未来省内苏中苏南发展空间可期，以强带弱协同发展；省外执行 1+2+4战略，力求五年后达到省外营收占总营收 20%以上的目标，利用收购当地酒企、合作当地大商等方式因地制宜稳步推进。 投资建议：未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革，我们预计 20-22年公司收入分别为 51.17/63.17/77.40亿，归母净利润15.32/19.18/23.99亿，对应 PE 分别为 41X /33X /26X。参考行业可比公司给予公司 2021年 45XPE，目标价 68.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场不断集中的风险，消费者需求转变，食品安全风险。

事件：公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行接洽，就收购明光酒业股权事项达成了初步意向，拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。明光酒业主要市场在安徽明光及滁州。 公司拟并购明光酒业可进一步整合省内市场提升市占率，同时利用明光渠道推动古井产品进一步下沉。明光酒业是安徽区域型民营白酒企业，销售区域重点发展明光及滁州两大市场，产品包括明绿、老明光、明光及大包干四大系列，。明绿系列价格带集中在300-700元左右，老明光系列价格带在80-300元，明光系列在70-100元，大包干为光瓶白酒，定位低端。公司2019年销售规模在3-4亿，2025年目标突破销售收入15亿元。明光酒业近年来投资近6000多万元对公司基础设施、酿酒厂房等进行技术改造，增加原酒存量，为未来发展奠基。我们认为古井贡拟收购明光酒业，一方面可以利用明光酒业在明光及滁州地区的积淀优势，渠道协同，对当地市场进行更深入的切割及抢占，借势再拓古井的省内渠道。另一方面，在市场激烈竞争的背景下，通过并购整合有利于优化竞争格局、提升市占率，古井目前省内占比超过20%并且有望加速提升。 此次乃继黄鹤楼后另一大拟收购项目，省内+省外外延式并购，古井整合步伐加快。2016年公司收购黄鹤楼酒业，旨在通过省外收购加快推进全国化进程。古井贡主要销售地区集中在安徽及湖南，收购黄鹤楼是利用黄鹤楼的湖北销售渠道及经销商资源，对湖北市场进行高效补足。公司省内市场持续深耕，强化市场格局现有优势；省外积极拓展，利用外延并购迅速切入当地市场，双向赋能协同发展。 古井贡内生外延步伐加快，两百亿目标未来可期。随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设。省外公司加大品牌和渠道建设，辐射安徽周边地区，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：我们预测公司2020-2022年营收为110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：收购不及预期，居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。

事件: (1)公司目前全年糖蜜采购量大约完成20%,由于北方及俄罗斯甜菜糖蜜价格下降,目前糖蜜成本同比下降7%-8%。 (2)子公司北京贝太运营情况不佳,自2016年设立以来持续亏损,公司拟对其吸收合并,以整合资源、降低成本。 (3)竞争对手英联马利母公司英联食品集团(ABF.L)披露2019年业绩公告,其食品原料(酵母相关)板块业绩下滑,公司全球调整、降成本、拓展下游衍生品业务;其在中国的糖业务板块,受制于低产及低价,亏损严重。 安琪的逻辑是长期稳增趋缓,短期逐步改善。长期来看,国内酵母主业预计10%左右平稳增长,增量来源于酵母衍生品板块(20%左右增速)及国外业务放量(10%以上),未来3-5年预计收入年均14%-16%增速;短期来看,受益于糖蜜成本下行、未新增大项目资产折旧以及新董事长熊总上任后公司治理的改善,仍看好公司业绩逐步改善的确定性。 酵母行业的全球整合加剧,安琪凭借其产品服务优势不断向下游及国外扩张,份额有望赶超全球老二英联马利并持续扩大。酵母全球前三大巨头乐斯福、马利、安琪的市占率分别为31%、17%和16%,从销量增速来看,三者近10年来的销量年均增长分别为1%、-0.74%和10%。由于2B端的属性,公司的收入增长主要靠销量增长带动,而非提价。我们从英联马利19年的业绩公告可以看出,其酵母业务在中国频频遇阻,这与下游烘焙增速放缓及安琪在国内强大的垄断地位造成的竞争冲击密不可分。但其食品配料业务及酵母下游衍生品业务取得了良好进展,而安琪在此领域也提前构建了全球7.8万吨产能的核心优势,是全球最大的YE生产商。随着大竞争对手的全球调整,主要是降成本、挤占小厂份额及向下游拓展,加之行业本身的重资产投入及高环保处理费用,行业整合会不断加剧,安琪凭借其产品服务优势,稳步扩大产能,收割份额,随着埃及逐步满产及20年俄罗斯二期的投产,我们预计公司2年左右全球市场份额有望赶超英联马利。且随着公司海外第三个布局点的考察,安琪海外布局仍会稳步扩大,市场份额还会持续增长。目前海外市场还是以性价比优势抢占市场份额,价格低于竞争对手,未来海外量价空间潜力巨大。 糖蜜价格是影响公司业绩的重要指标之一,有望边际递减。糖蜜是酵母的主要原材料,占成本的39%,回溯历史,可以发现糖蜜价格对公司毛利率影响较大,负相关。公司的糖蜜采购季一般为每年的10月至次年的4月,环保的影响使需求端疲软,甜菜糖蜜的价格持续下降,甘蔗糖蜜还未到采购季,我们将持续跟踪糖蜜价格,估计受益于糖蜜价格的下降,毛利率有望提升1%左右。展望未来,我们认为糖蜜价格的中枢有望下移,从900元/吨均价至700-800元/吨之间,主要是糖蜜下游主要应用酒精,由于糖蜜生产的高污染成本增多,使用玉米酒精或木署酒精替代,糖蜜酒精需求量下滑,价格带下移。 新董事长上任后对公司治理的逐步改善属预期外的边际利好,员工股权激励持续推进有望落地。熊总上任后主要从两方面对公司进行治理改善,一是控制销售费用增长,通过管理部门优化,减少未来新增人员,提升人均收入利润水平,这次北京贝太的合并也属于治理的稳步推进;同时重组研发组织架构,集中公司力量推进核心产品品质和质量提升,有利于提升国际竞争力。二是严控应收账款和存货增长,压缩账期,减少资金占用,降低财务费用,从三季度起公司应收账款已经出现下降,四季度将维持这一趋势。此外,员工的股权激励在公司内部治理逐步调整后近1-2年有望落地,激发员工积极性,从机制上保障公司业绩的增长。 盈利预测:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.11/1.26/1.43元,给予公司2020年30倍PE,对应目标价37.8元,业绩逐步反转确定性强,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。