事件:公司2018年实现营业总收入93.82亿元,同比增长47.48%;实现归母净利14.67亿元,同比增长54.01%,利润分配方案为每10股派发现金红利7.5元(含税),共计派发现金红利6.49亿元。 公司2019Q1实现营业收入40.58亿元,同比增长20.12%;实现归母净利8.77亿元,同比增长22.58%。 收入全面提速,配制保健酒业务增速超50%。分产品看,18年及19Q1中高价白酒营收同比增长47.44%、19.65%,低价白酒营收同比增长47.59%、32.50%,配制酒营收同比增长51.14%、61.07%,公司中高端产品逐步升级,青花汾、老白汾酒做高国内市场,巴拿马金奖系列开拓海外,配置竹叶青保健酒做好市场教育。收入政策方面,18年预收账款同增68.17%,其中1年内的预收账款同增69.41%,系公司放宽下游收款政策,回收资金开拓华东等市场所致。19Q1经营活动现金流净额同比增长842.99%,主要是因为应收账款大量贴现获得回款。 产品毛利率走势分化,中高价产品毛利率稳步提升。18年及19Q1年毛利率分别为66.21%、71.94%,同比变动-3.63pct/1.04pct。18年白酒销量(不含配制酒)6.7万吨,同比上升38.85%,吨酒价格11.93万元,同比仅微增0.43%。分产品看,18年白酒毛利率66.37%,同比回落3.97pct,系低价白酒毛利率下降所致。18年低价白酒销量同增39.60%,吨酒价格同减16.23%,营业成本同比增长79.57%,毛利率下降8.77pct,而中高价酒18年销量增长36.91%,吨酒价格上涨10.72%,毛利率同增2.84pct;配制酒价量齐升带动毛利抬升。18年配制酒销量同增31.55%,吨酒价格同增16.11%,带动毛利率上升至62.41%,同比上升1.89pct,18年原料及包材成本上升,公司中高价酒及配置酒可掌握相应定价权,以致量价齐升,低价酒由于提价有限,利润降幅明显。随19年成本价格的走低及消费升级的持续,公司产品毛利率稳步提升。 费用投入加快,全国性广告投入增速明显。18年及19Q1销售费用同比增长42.75%、42.09%,增幅较大是由于公司大力拓展市场策略所致,18年销售费用较大幅度增长系与销售相关的市场拓展费、劳务费、业务招待费以及仓储费增长所致,分别同比增长66.49%、106.13%、153.71%、227.50%。 全国性和地区性广告费用占比差距收窄,全国性广告费用增速明显。18年广告费用同增24.17%,其中全国性广告费用增长39.34%,占比增至42.09%;区域性广告费用增长15.06%,占比回落至57.91%。省外发力,数字化管理助力渠道精细运作。分区域看,省外收入不断发力,助力收入结构优化。18年及19Q1省内实现营收52.87亿元、21.18亿元,同增37.44%、11.61%。省外实现营收40.20亿元、19.08亿元,同增63.56%、43.94%。省内外收入比重差距收窄,18年及19Q1省外收入占比分别为43.19%、47.39%,同增7.25pct、15.24pct。分渠道看,价稳量增助力直销渠道(含团购)收入增长。直销渠道(含团购)收入增长77.55%主要源于销量同比增长76.24%,价格仅微增0.74%。降价促销助力批发代理收入同比增长46.55%,其中吨酒价格同比回落36.65%,销量则同比猛增131.32%。未来汾酒将运用数字化渠道等方式,积极发力直销渠道(含团购)等方式,加大同消费者直接沟通助力收入增长。经销商方面,18年省外经销商增速明显,净增加706家经销商,净增加数量同比增长194%。19Q1积极优化经销商结构和数量,提高渠道效率,核减208家。河南、山东市场完成了10亿和5亿元的销售目标,增长超过近80%,公司19年继续落实汾酒“13320”市场布局策略,加大华东市场布局,带动全国增量,形成省外市场新格局。 引入战略投资者华润+股权激励提高公司效率。华润派驻2名董事,公司引入华润有丰富经验管理人员,治理能力提升。公司考虑借助华润渠道以增加汾酒在华润万家的销售,看好其未来渠道力继续提升。公司对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,以及完善业绩导向绩效工资,激发员工积极性,改革红利释放助推19年业绩稳增。 盈利预测与投资评级:基于公司快速扩张势头,国企改革稳步推进,管理层激励落实。预测公司2019-2021年分别实现收入114.78亿元、143.77亿元和177.69亿元,同比增长22.34%、25.26%和23.59%;实现净利润19.53亿元、25.32亿元和32.27亿元,同比增长25.19%、29.68%和27.43%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:省外市场扩张不及预期,改革不及预期。

事件:中炬高新2019Q1实现营业收入12.3亿元,同比增长6.72%,实现归属母公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%,美味鲜业务增长稳健。 调味品主业稳健增长,品类多元化程度进一步加深,蚝油料酒表现抢眼。美味鲜19Q1主营业务收入11.60亿元,同比增长15.32%,三大主力产品酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.48/1.38/1.15亿元,同比增长10.03%/11.91%/16.09%。蚝油料酒增长亮眼,分别实现收入0.53/0.25亿元,同比增长66.45%/90.24%。19Q1蚝油收入占比已达4.6%,随着阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,蚝油、食用油、料酒等进一步释放,公司“酱油为主、多品类协同发展”的产品定位稳步推进。 成本下行影响毛利略有上升,控费能力提升大幅提高净利率。19Q1公司毛利率为39.38%,同比上升0.50pct,一方面是由于主要原材料和包材价格处于下行通道,3月大豆、白糖、玻璃和和瓦楞纸价格同比下降1.7%/ 11.66%/6.03%/16.60%;另一方面是规模效应不断显现,阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也逐步释放。19Q1公司净利率达16.19%,同比上升2.71pct,19Q1销售费用率10.14%,同比下降0.44pct;管理费用率5.34%,同比下降0.93pct,随着公司绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率继续上升。 全国化渠道布局日趋完善,中西部增长较快。19Q1东部、南部、中西部及北部区域营业收入同比增长分别为12.81%/11.30%/25.62%/19.46%。外阜营收增长显著高于南部大本营,全国化布局稳步推进。目前中西北部区域市场及三四线城市下沉仍有较大空间,公司将继续立足传统流通渠道不断扩张下沉,同时加大力度开发餐饮渠道。公司经销商数量不断扩张,19Q1经销商增长45家,其中中西部区域增加22家,北部区域增加17家,Q1期末经销商总量为907家。 已开发地产逐步确认收入,Q1房地产业务贡献5.1%收入。房地产业务子公司中汇合创营业收入2362万元,同比增加2321万元,增幅5711.71%;净利润1086万元,同比增加992万,增幅1060.16%。公司目前重点加强D地块(84.6亩)商住地项目的开发力度,首期3-5号楼于2019年上半年开盘。随着库存商品房逐步开盘销售,房地产业务将持续确认收入,增厚全年业绩,但公司本部19Q1物业出售收入减少,减少1.02亿元,同比降幅85.52%,所以至公司总营收增幅较小。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现49.48/59.42/72.65亿元,同比增长18.76%/20.09%/22.26%,净利润分别实现7.74/9.94/12.94亿,同比增长27.42%/28.46%/30.13%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动2、公司销售不及预期。

事件:公司2019Q1实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;归母净利1.21亿元,同比增长12.11%。业绩增长略低预期。 新市场拓展推进营销渠道改善,营业收入稳步增长。公司19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,2019Q1华北、华东、华南市场分别实现营收2.59、2.35、0.81亿元,按18H1的区域收入与季度占比情况类推此3个区域19Q1营收占比分别为23%、21%、7%,同比上升3pct、3pct、2pct,新市场开拓初显成效。随越来越多的企业进军短保领域,有望加速小产品的出清,同时共同培育短保面包的品牌消费市场。 产品结构持续优化毛利率走高。天然酵母、醇熟等成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,产品结构优化,毛利率提升至39.29%,同比上升0.47pct。渠道方面来看,公司直营、经销双轨并行,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,销售渠道进一步下沉,19Q1公司大力拓展华东和华南地区销售,分别新增46个、12个经销商,在大本营东北地区新增经销商19个,巩固核心区域,截至19Q1共拥有经销商627家,较18年末新增77家。 销售与研发费用投放力度加大,利润端略有承压。19Q1公司销售费用同比增长22.43%,新品研发费用同比增长140.13%,受制于费用投放力度加大的影响,净利率微滑至10.61%,同比减少0.32pct,利润端略有承压。销售与研发费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度加大将巩固东北华北等优势区域,布局全国,高筑长期护城河,形成规模经济,推动费用率回落。 产能全国布局,短保龙头稳步前行。桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于18年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,全国布局的完善将缩短各地区服务半径,降低物流成本,预计在2020年将带来业绩放量。 盈利预测与投资评级:预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,给予40X估值,22%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险。

国内酵母龙头,“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面,一者随饮结构逐渐西化,烘焙行业增长迅速,对标日本香港,我国人均面包消费量还差1.5倍以上;二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5万吨,仍有一倍的空间。成本方面,占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019年处于下行通道。公司方面,产能维度,安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位,市占率55%,小包装市场份额接近70%;产品维度,产品议价能力强,近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价;渠道维度,产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。 海外自建工厂稳步加速,“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立,安琪占比12%,安琪差异化战略布局海外,继埃及、俄罗斯后,南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内,且酵母市场价格高于国内,双管齐下,业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。 酵母衍生品多点开花,YE垄断国内空间大。YE成本约为味精的3倍,我国目前YE占鲜味剂市场份额仅2%,而发达国家已达30%-40%,我们测算YE的市场空间为53万吨。安琪YE国内6.6万吨产能位居首位,市占率近90%。 公司治理强新员工激励措施待出台,“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持,累计减持一半,新员工激励措施待出台。 重资产的特性使得公司资产负债率高,达近50%,通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40亿元,有效降低资金成本。 投资建议:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.14/1.27/1.44元,给予公司2019年30倍PE,对应目标价34.2元,基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放,及目前较低的历史估值水平,上调为“强烈推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险安全环保风险原材料价格波动风险。

事件:公司19Q1实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%,实现归属母公司股东的净利润0.72亿元,同比增长21.66%,略高于预期。 主营业务稳健增长,料酒增速快。19Q1食醋产品实现收入3亿元,料酒实现收入6337万元,分别占总收入65.22%及13.77%。料酒收入占比与18年相比上升2.34pct,收入贡献持续提升。18H1恒顺食醋收入5.7亿元料酒收入8757万元,由于公司产品各季度收入基本稳定,对比全年上半年季度均值,19Q1食醋同比增长5-6%,19Q1公司对食醋核心A类产品进行提价,提价消化仍需时间,料酒业务同比增长约45%。料酒增速明显,是19Q1主要增长来源,公司食醋产品结构不断升级,料酒放量增长。 成本下行毛利率提升,子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响,净利率略有提升。公司19Q1整体毛利率达43.77%,同比上升3.53pct。毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米,占食醋成本约30%,19Q1糯米价格同比下降约3%。同时,纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑,推动公司Q1毛利率提升。公司19Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%,同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%,三费总计上浮2.48pct。公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期,销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。19Q1公司子公司恒华彩印发生股权变动,公司从控股地位转变为投资股东,子公司剩余股权按公允价值变动产生773万元投资收益,一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响,公司19Q1净利率达15.92,同比提升1.09pct。 以恒顺+北固山双品牌为核心、全国化战略稳健推进,19Q1全国净增加13个经销商,西部地区净增加居首。公司19Q1经销商达1202个,对比期初净增加13个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5个,主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心,逐步走出华东迈向全国。19Q1华东市场收入贡献达53%,仍是恒顺主场,但与期初相比下降1%,主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进,华东收入占比会逐步下降,未来地区收入结构将更为均衡。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%;归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

投资要点: 事件:4月24日,安琪酵母发布一季度报告。2019年一季度实现营业收入18.2亿元,同比增长11.62%,归母净利2.37亿元,同比下降14.56% 白糖业务导致营收略低于目标增速,非传统酵母业务快速增长,未来增长依靠海外市场。2019Q1收入增速略低于年度预算15%的目标,主要原因在于白糖业务因为年初糖价低迷,公司和18Q4一样采取惜售策略,拖累公司营业收入增长,但其他业务增长快速,YE增速20%以上,动物营养和保健品增速近30%,酿酒业务增速超40%。长期来看,公司未来产能释放速度减缓,年均新增产能投放6%-8%,伊犁公司产能利用率从60%上升到80%,赤峰公司也已搬迁完成开始生产,海外俄罗斯满产,埃及YE项目本月投产,海外产能缓速释放,在产能释放有限的情况下收入达15%以上目标主要靠提价,而且主要是国外市场的提价,公司目前国外市场价格与竞争对手比低20%-30%,随着国内市场增速放缓,未来增长仍靠海外市场推动,出口业务19Q1收入增速13%以上,略高去年。 18年高基数致业绩下降明显,后期有望回升。19Q1公司毛利率为36.42%,同比下降-0.3pct,净利率13.5%,同比下降-3.88pct,19Q1中国及埃及糖蜜价格都出现10%以上的降幅,但由于糖业务的影响及成本的加权平均计算法,毛利率微降;净利率降幅较大是由于一方面18年的所得税有抵扣因素,此项较小,另一方面是国家医药政策的变革使保健品销售之前的部分成本计提到了费用端,再加之公司产能投产折旧计提增多等因素所致。后期随此些因素的影响持平,糖蜜成本继续下行,以及公司目前控费保量提价的策略,业绩有望回暖。 董事管理层完成换届人员不变,战略经营上保持连续性。公司2018年度董事会第一次会议成功完成管理层换届选举,全班人马保持不变,任期延长三年。在公司由国内转型国外的关键时期,经营层的稳定性有利于公司战略持续性发展和落地。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元,同比增长15.15%/15.50%/15.30%,净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿,同比增长9.02%/11.23%/13.11%,维持“推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、汇率波动风险;3、安全环保风险。

事件: 4月 19日,涪陵榨菜发布一季度报告。 2019年一季度实现营业收入 5.27亿元,同比增长 3.81%,归母净利 1.55亿元,同比增长 35.15%。 高基数叠加经销商 18Q4提前备货, 19Q1收入增长略有放缓。 由于 18Q1收入大增、营收基数扩大, 19Q1营收同比增速有所放缓。同时, 18年 10月底公司对旗下 7个榨菜单品提价 10%,下游经销商提前备货也对一季度收入增速造成压力。随着经销商库存消耗,出货量回升叠加提价效应释放,预计收入增速会逐渐回升。 青菜头价格下行叠加公司原料贮藏能力持续增强, 毛利持续走高。 公司19Q1毛利率高达 58.14%,同比上升 6.94pct,毛利率大幅上升一方面是由于青菜头价格的下行。 根据涪陵榨菜办公告信息, 18Q1涪陵地区青菜头收购价在 800-1000元/吨范围,而 19Q1青菜头收购均价在 700-800元/吨区间, 青菜头占榨菜产品总成本 40%左右,收购价下行推动公司 19Q1毛利提升;另一方面, 公司目前拥有 20.5万立方米原材料贮藏能力, 一定程度平抑成本波动。 公司 19Q1存货与期初相比上涨 38.81%,主要为购买原料增加所致, 目前已备入更多的低价青菜头。公司近 3年存货周转天数约为 108天,且前几个月仍在消耗去年库存,目前低价存货足以支撑公司生产至 Q3,预计全年公司全年毛利将受益于原料降价,同比提升。 三费下降对冲投资收益减少,净利稳定提升。 公司 19Q1净利率提升6.84pct 至 29.48%,主要得益于毛利率的提升以及三费的下降,而投资收益同比减少则对净利提升形成压力。 19Q1销售/管理/财务费用率分别为20.11%/2.83%/-0.17%,同比下降 2.96pct/0.28pct/0.12pct,三费下降提供 3.36%净利率增长空间。然而 Q1由于银行理财产品收入下降,投资净收益仅为 338万元,远低于去年同期 1299万元的收益,一定程度上降低了净利率的提升。公司 Q1其他流动资产增加近 6.6亿元,主要用于购买银行理财产品,预计全年投资收益会逐步回升,净利率有望进一步提高。 规模持续扩大,信用额度放宽应收同比增加、预收下降。 公司近年营收及资产规模不断上升, 对其运营能力要求越来越高。 19Q1公司应收周转率为 21.1,与去年同期相比下降 10.54, 周转率下滑主要因为应收账款上升所致。为加强新品销售力度,公司对部分客户的信用额度有所放宽, 19Q1公司应收账款约 4205万元,与期初相比增加 434.99%。由于信用额度的放宽,预收款项与期初同比减少 37.03%, 19Q1预收账款约 9788万元。 盈利预测与评级: 预计公司 19-21年收入分别实现 22.93/27.66/32.62亿元,同比增长 19.76%/20.66%/17.91%,净利润分别实现 8.25/10.09/12.2亿,同比增长 24.63%/22.37%/20.88%, 虽受制于成本下行业绩持续稳增,但鉴于公司提价周期和渠道渗透速度放缓,“大乌江”品类布局仍需时日,遂下调至“ 推荐” 评级。 风险提示: 1、 上游原材料价格大幅波动; 2、 下游需求不及预期。

事件:(1)2018年公司实现营收49.49亿元,同比增长21.59%,实现归母净利1.3亿元,同比增长21.21%,每10股派息数0.79元(含税)。 (2)公司2019Q1实现营收19.22亿元,同比增长7.33%;实现归母净利1.33亿元,同比增长10.42%,不及预期。 (3)证监会批准郑商所开展红枣期货交易,4月30日合约正式挂牌。 为应对红枣业务方面的原料价格波动,公司制订《期货套期保值业务管理制度》,锁定原料成本,有效规避价格风险。 百草味稳增,产品结构向坚果倾斜。18年及19Q1百草味营收同比增长26.33%、13.19%,净利同比增长42.80%、29.93%,18年坚果销售额21.67亿,同比增长24.59%,占比由42.72%上升至43.78%,坚果业务增长平衡。受疲软的红枣市场影响,红枣业务18年同比增长4.36%,但其开展的FD冻干食品等其他大健康食品业务增速49.75%,较为迅猛。18年及19Q1母公司收入同比增长7.42%、-23.34%,一方面是红枣业务的下行,另一方面新产品的市场开拓有一定时间的波动期。 红枣价格上涨影响毛利率微降,套期保值应对原枣价格波动。18年及19Q1公司毛利率分别为28.48%、31.42%,同比增长-0.56pct、1.19pct,18年受制于上游原枣价格上涨,红枣类产品毛利率下降3.37pct,随郑商所红枣期货交易的挂牌,公司可通过红枣套期保值来有效地锁定原料成本,平抑波动,红枣业务毛利率情况有望改善。18年坚果类产品毛利率微增,同比上升0.49pct,肉脯/海鲜类同比上升5.17pct,随产品结构调整,公司毛利率有望提升。 费用投放增加,效果待显现。受大规模促销活动与运输费用提升等因素影响,2018年公司销售费用同比增长18.51%,其中母公司销售费用同比增长9.82%,19Q1公司销售费用同比增长13.14%,其中母公司同比增长21.55%,母公司的大量新品Q1投入费用大力宣传,效果待显现;百草味Q1线上的宣传力度未减,春节易烊千玺成品牌新代言人,线上打折促销活动不段,春节的线上销售数据也很亮眼,但其Q1的销售费用增速放缓,我们认为一方面,部分广告费用的投放提前支付到了18年确认,另一方面,公司线上的投入性价比在提升。19Q1的净利率同比提升0.33pct。 大爆品支撑品类多样化,产品升级拥抱健康化趋势。2018年公司大单品战略取得丰硕成果,“每日坚果”系列销售额突破2亿元,“清菲菲”贡献销售额超7000万,在此基础上,公司加大研发费用投放,18年内共计上市328款新品,同比激增95%,抢占细分市场,迎合消费升级需求。此外,截止2018年底,公司共推出低糖或低钠或低脂产品147款,其中全符合FOP标识的26款,拥抱消费升级健康化的产品趋势,预计主打“锁鲜”特点每日坚果与FD冻干产品有望放量。 线上电商渠道增长稳定,线下渠道将迎来新一轮铺设。公司并购百草味后,致力于推动线上+线下销售渠道融合,线上电商渠道销售占比逐年提升,2018年度销售额同比增长23.06%,占整体销售额的82.30%,线上会员人数超过6000万人,已经成为公司最大的销售渠道。未来将投入更多成本进行线下渠道铺设。与阿里零售通、京东新通路合作推进便利店与KA渠道建设,在维持商超渠道通畅的基础上,与经销商合作加速线下销售终端的布局,全年动销店数达73万家,全国一二线城市布局的800家专卖店4.0门店也将进入收获期,线上线下全渠道同时发力。 盈利预测与投资评级:考虑到行业的竞争格局激烈,我们预计公司19-21年实现收入49.5/56.9/66.0亿,增速14.9%/16%/16.9%,同期实现归母净利1.3/1.7/2.2亿,同比增速23.8%/27.4%/29.6%,EPS为1.23/1.40/1.61,维持“推荐”评级。 事件:(1)2018年公司实现营收49.49亿元,同比增长21.59%,实现归母净利1.3亿元,同比增长21.21%,每10股派息数0.79元(含税)。 (2)公司2019Q1实现营收19.22亿元,同比增长7.33%;实现归母净利1.33亿元,同比增长10.42%,不及预期。 (3)证监会批准郑商所开展红枣期货交易,4月30日合约正式挂牌。 为应对红枣业务方面的原料价格波动,公司制订《期货套期保值业务管理制度》,锁定原料成本,有效规避价格风险。 百草味稳增,产品结构向坚果倾斜。18年及19Q1百草味营收同比增长26.33%、13.19%,净利同比增长42.80%、29.93%,18年坚果销售额21.67亿,同比增长24.59%,占比由42.72%上升至43.78%,坚果业务增长平衡。受疲软的红枣市场影响,红枣业务18年同比增长4.36%,但其开展的FD冻干食品等其他大健康食品业务增速49.75%,较为迅猛。18年及19Q1母公司收入同比增长7.42%、-23.34%,一方面是红枣业务的下行,另一方面新产品的市场开拓有一定时间的波动期。 红枣价格上涨影响毛利率微降,套期保值应对原枣价格波动。18年及19Q1公司毛利率分别为28.48%、31.42%,同比增长-0.56pct、1.19pct,18年受制于上游原枣价格上涨,红枣类产品毛利率下降3.37pct,随郑商所红枣期货交易的挂牌,公司可通过红枣套期保值来有效地锁定原料成本,平抑波动,红枣业务毛利率情况有望改善。18年坚果类产品毛利率微增,同比上升0.49pct,肉脯/海鲜类同比上升5.17pct,随产品结构调整,公司毛利率有望提升。 费用投放增加,效果待显现。受大规模促销活动与运输费用提升等因素影响,2018年公司销售费用同比增长18.51%,其中母公司销售费用同比增长9.82%,19Q1公司销售费用同比增长13.14%,其中母公司同比增长21.55%,母公司的大量新品Q1投入费用大力宣传,效果待显现;百草味Q1线上的宣传力度未减,春节易烊千玺成品牌新代言人,线上打折促销活动不段,春节的线上销售数据也很亮眼,但其Q1的销售费用增速放缓,我们认为一方面,部分广告费用的投放提前支付到了18年确认,另一方面,公司线上的投入性价比在提升。19Q1的净利率同比提升0.33pct。 大爆品支撑品类多样化,产品升级拥抱健康化趋势。2018年公司大单品战略取得丰硕成果,“每日坚果”系列销售额突破2亿元,“清菲菲”贡献销售额超7000万,在此基础上,公司加大研发费用投放,18年内共计上市328款新品,同比激增95%,抢占细分市场,迎合消费升级需求。此外,截止2018年底,公司共推出低糖或低钠或低脂产品147款,其中全符合FOP标识的26款,拥抱消费升级健康化的产品趋势,预计主打“锁鲜”特点每日坚果与FD冻干产品有望放量。 线上电商渠道增长稳定,线下渠道将迎来新一轮铺设。公司并购百草味后,致力于推动线上+线下销售渠道融合,线上电商渠道销售占比逐年提升,2018年度销售额同比增长23.06%,占整体销售额的82.30%,线上会员人数超过6000万人,已经成为公司最大的销售渠道。未来将投入更多成本进行线下渠道铺设。与阿里零售通、京东新通路合作推进便利店与KA渠道建设,在维持商超渠道通畅的基础上,与经销商合作加速线下销售终端的布局,全年动销店数达73万家,全国一二线城市布局的800家专卖店4.0门店也将进入收获期,线上线下全渠道同时发力。 盈利预测与投资评级:考虑到行业的竞争格局激烈,我们预计公司19-21年实现收入49.5/56.9/66.0亿,增速14.9%/16%/16.9%,同期实现归母净利1.3/1.7/2.2亿,同比增速23.8%/27.4%/29.6%,EPS为1.23/1.40/1.61,维持“推荐”评级。

事件:4月15日,绝味食品发布年度报告。2018年公司全年实现营业收入43.68亿元,同比增长13.45%;归母净利润6.41亿元,同比增长27.69%;其中Q4实现营业收入11.02亿元,同比增长14.71%;归母净利润1.53亿元,同比增长23.60%;公司拟每10股转增4股并派发现金红利6.1元(含税),共计派发现金股利2.501亿元。 公司全年收入稳增合预期,量价齐升结构优化动力足。公司主营业务收入稳步增长,鲜货类产品营收42.00亿元,占比98.14%,同比增长13.62%,量价拆分来看,均价37.20元/千克,同比增长8.49%,销售量同比增长4.73%;鲜货类产品中,禽类制品营业收入34.06亿元,同比增长10.97%,占比81.09%,均价43.24元/千克,同比增长7.74%,销售量同比增长3.00%;蔬菜制品营业收入4.45亿元,同比增长15.74%,占比10.58%,均价17.05元/千克,同比增长6.93%,销售量同比增长8.24%,产品量价齐升结构优化助力公司2019年持续稳定增长。 销售渠道持续开拓且成果显著,门店数量稳增,单店销售提升。截至2018年末,绝味在全国共开设了9915家门店(不含港澳台),同比增长9.52%,达成了每年新增800-1200家的目标,门店数量稳步扩张;单店营业收入44.05万元,同比增长3.59%,单店提价幅度在2%-3%左右,门店数量以及门店收入的双向增加给绝味的全国发展带来了信心与动力。我们认为公司的渠道红利并未完全释放,预计公司2019年新开店铺增速将维持在8%-10%左右。分地区来看,占营业总收入的52%的华中、华东地区,营业收入分别为11.40和11.19亿元,同比增长12.37%和11.81%,西北地区新增了新疆市场,营收同比上升78.65%,新加坡香港地区收入同比增长319.06%,公司优势区域增速稳定,新拓市场快速增长,渠道红利不断释放。 毛鸭价格上涨致整体毛利率下降,未来产能布局优化成本端压力下降。公司2018年的销售毛利率为34.30%,同比下降4.16%。主要原因是2018年毛鸭的价格上涨所致,从7.38元/公斤上涨到8.15元/公斤,同比上涨了10.43%,由于公司产品的原材料成本占其主营业务成本80%以上,受原材料价格波动影响较大,但是随着18Q4原材料价格有所回落,且未来公司仓储和生产基地的建成,对上下游产业链控制进一步加强,公司的毛利率将稳步回升至正常水平,毛利率受到原材料价格波动的影响将变小。 n费用结构趋向合理化,公司盈利能力显著提升。公司2018年净利率为14.44%、同比增长1.52%,受益于2018年公司的费用结构趋于合理化,其中销售费用和财务费用分别同比下降15.65%和94.70%,财务费用由于公司利息支出提高呈现增长趋势,而销售费用减少主要系广告宣传费大幅减少所致,广告宣传费0.48亿元,占销售费用的13.37%,占营业总收入的1.10%,同比减少74.16%,未来随着业务的不断发展,企业的规模效应有助于费用结构的持续改善,为利润增长保驾护航。 公司注重新品研发,未来增长空间值得期待。2018年,公司研发费用同比上升47.8%,十分重视新品研发,公司同湖南农业大学等院校建立了长期的合作关系,以科研带动产品开发,不断完善产品结构,着重开发工艺先进、附加值高的新产品,不仅相继推出藤椒、热卤新品,新品销售状况良好,还将在19年开设串串新店,新店既有与绝味一起开的双品牌店,也会有单独的门店,价格定位和MAP比较接近,适合在商圈发展,这些都将助力公司营收。另一方面,鉴于公司所在的卤制品行业存在每两年进行一次提价的规律,我们认为19年公司仍存在提价的可能。我们预计公司在2019年可能还会继续推出新口味,继续为公司贡献高毛利产品,助力公司产品销量与单价双提升。 构建美食生态,打造美食平台新战略。公司通过允许加盟商开拓其他品类门店(如:和府捞面),并凭借自身的冷链生鲜日配到店能力、开发&管控连锁渠道能力,不断推动构建美食生态,打造美食平台。在保证加盟商收益的同时,提高自身收益。18年投资活动现金流同比上升63.92%,主要是联营公司权益类投资增加所致,绝味食品1.68亿投资1个项目,全资子公司网聚投资6.8亿共投19个项目,所投公司中2018年和府捞面新增门店50-60家、幸福西饼预计讲给公司贡献7000-8000万元仓配服务收入,服务价格市场化。同时2018年公司新增布局千味央厨,在公司不擅长的面点领域进行合作,与公司主业产品形成互补,进一步完善了公司美食平台新战略。 盈利预测与投资评级:公司是国内卤制休闲食品类企业中规模最大、门店数量最多、全国化程度最高的企业,是休闲卤制食品的龙头。通过“聚焦鸭脖品类、扩大门店优势、提升门店效能”的经营策略具备竞争优势,公司奠定了快速发展的基础,维持前期盈利预测,预计公司2019年-2021年收入同比增长15.13%/16.20%/17.3%,净利润同比增长19.12%/19.66%/21%,EPS分别为1.83/2.19/2.65,给予增长确定性和模式稀缺性溢价,35X估值水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险

投资要点: 事件:公司发布2018年年度报告,2018年实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%,实现归母净利3.05亿元,同比增长8.44%,扣非归母净利2.19亿元,同比增长21.06%。其中18Q4实现营业收入4.58亿元,同比增长7.34%,实现归母净利0.86亿元,同比下降36.56%,扣非归母净利0.6亿元,同比增长16.97%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税),派发现金红利总额0.94亿元。 调味品主营稳增,食醋实现量价齐升,料酒加速放量。18年调味品业务实现营收15.28亿元,同比增长10.41%,占比80%,同比提升3pct,调味品主营持续聚焦。其中食醋业务实现营收11.62亿元,同比增长12.49%,黑醋同比增长9.59%,白醋同比增长13.27%,高端醋增长15.07%,高端醋占比持续提升,量价拆分来看,食醋全年销量15.28万吨,同比上升8.83%,价格同比增长3%,量增为主,产品结构持续优化,价格稳升。料酒产能释放加速,实现营收1.94亿元,同比增长33.19%,主要由销量增长所致,目前料酒业务收入已占公司总收入11.43%,预计未来将继续发力,持续贡献收入。公司今年1月起旗下A类核心醋类产品提价,目前动销情况良好,19年调味品再上一个新台阶。 产品结构升级毛利率持续走高,费用结构调整优化扣非净利稳增。调味品业务毛利率达43.34%,同比上升1.82pct。食醋产品毛利率达44.03%,同比上升2.02pct,主要是中高端产品占比提升所致。18年食醋吨价达7608元/吨,同比上涨3.37%。公司净利率17.94%,同比下降0.23pct,主要因为18年公司资产处置收益回落所致,扣除非经常性损益后,公司17/18年扣非净利率分别为11.74%/12.93%,18年扣费净利率同比上升1.19pct。而公司费用结构在逐渐优化,管理费用占比6.59%,下降2.13pct,主要是办公费用以及人员费用缩减所致,研发费用投入加大,占比2.82%,上升1.95pct,销售费用占比14.9%,同比微降0.26pct,主要是由于公司改变销售策略有关,地面投放力度及促销力度加大,渠道促销方式更为良性。 华东渠道逐步下沉,非华东区商超端逐步发力,恒顺全国化策略初显成效。从地区收入来看,恒顺在华东/华中/华南/西部/华北收入占比分别为54%/16%/14%/10%/6%。华东地区全年实现收入8.25亿,同比上升20.32%,主要是流通渠道下沉、餐饮渠道开发及产品结构升级带动,恒顺主场优势显著。公司18年起在华东、华中、华南地区高铁线投放广告,华南地区反响良好,实现收入2.18亿元,同比增长12.32%,毛利率同比上升2.03pct,毛利提升最大。西部地区实现收入1.48亿元,同比增长17.68%,营收增速仅次于华东主场。未来华东还是主力,非华东市场稳步推进。 “春耕造林”下沉乡镇与消费者零距离接触,拥抱新零售探索网络时代新营销模式。传统渠道方面,公司18年新增99家全国大型商超形象店,583家乡镇超市,18000家农贸点,品牌全国化与渠道下沉同步推进。现代渠道方面,公司积极与阿里巴巴,京东新通路,美莱网等新型toB渠道合作,toC端则与盒马鲜生,天猫超市等合作,利用大数据优势调整自身销售计划,线下门店拓展至7万多家。从销售方式来看,直销模式毛利率高于经销模式近5.5%,随着线上直营店及线上toB新渠道的发展,公司整体盈利能力有望进一步提高。 继续瘦身精简SKU,聚焦恒顺+北固山双品牌,打造大单品提高知名度。过去公司SKU一直高于行业平均水平,醋类产品最高时SKU达101个,在15年公司确立精简SKU打造大单品的方针后,A类产品SKU已减至15种,今年公司继续淘汰整合22个产品,未来将围绕恒顺+北固山双品牌运作,全力打造A类核心产品和高端产品,继续精简SKU至60-70种水平。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%; 归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

投资要点: 事件:2018年公司实现营业收入37.41亿元,同比增长26.49%,实现归母净利11.51亿元,同比增长28.45%,利润分配方案为每10股派发现金红利3.30元(含税),共计分配利润41398.5万元。 公司2019Q1实现营业总收入19.55亿元,同比增长31.07%;实现归母净利6.41亿元,同比增长26.00%。 结构优化助力收入持续增长,高端产品收入占比超85%。分业务看,白酒整体价升量稳助力营收增长。18年白酒实现营收36.98亿,同增26.71%,占比为99.53%;白酒销量同比回落0.51%,吨酒价格上升27.26%。分产品类别看,高端产品量升价稳促使产品结构不断优化。18年及19Q1特A和特A+类产品营收同比增长20.58%、42.70%和22.47%、44.86%,特A以上高端产品收入占比上升3.82%、1.45%,增至84.02%、85.47%。其中18年特A和特A+类产品销量同比上涨14.25%、40.97%,吨酒价格同比上升5.55%和1.23%。收入政策放宽,预收账款创新高。公司放松下游收款条件,为加速拓展省外补充现金流,长期应该关注公司资金周转情况。 整体毛利率提升,公司产品高端化趋势明显。18年及19年毛利率分别为72.87%、74.65%,同增1.16%、0.3%。分产品看,18年只有特A类和特A+类毛利率同比上升,毛利率分别为83.63%、72.24%,同增0.58%、0.89%。而其他类别的毛利率有不同的程度的下降,其中C、B两类毛利率下降居前两位,分别为20.01%和10.61%,公司产品高端化趋势明显。 费用结构趋向合理化,利润保持稳定。公司18年净利率为30.80%、同增0.47%,18年及19Q1公司费用结构趋于合理化。销售费用随收入持续增长有所抬升,分别上升36.68%、43.52%,管理费用同比分别下降4.44%、4.44%。财务费用由于公司利息收入较大呈现负值,且规模不断扩大。18年销售费用增长主要源于收入增加带来的投入增长,差旅费以及广告费分别增长37.79%、42.98%。同时公司缩减业务招待费达48.24%助力保证销售费用增长。公司销售人员待遇提升,总人数增长7%,薪酬增长39%,待遇的提升提升员工士气。 省内外增速接近,省内发力苏南。18年省内外应收分别为35.1亿、1.99亿,省外收入增速26.62%与省内26.71%基本持平;分大区增速看,18年及19年南京、苏南、苏中大区增速分别为52.14%、54.03%、25.91%、34.14%、22.1%、27.19%,同时公司增设徐州大区,2019Q1营收增速高达59.55%;分大区占比看,19Q1南京大区收入占比增至28.17%已成为第一大区,增幅达17.21%,淮安大区和盐城大区降幅最大降幅达14.12%、15.62%,分别降至22.46%、14.58%。从量价方面看,18年南京、苏南大区营收增速较高源于价量齐升。其中销量分别增长24.45%、17.36%,吨酒价格分为上涨22.25%、7.28%。同时,南京以及苏南吨酒价格远高于其他大区,分别为16.68万元、22.68万元,其他地区最高的为苏中地区,仅有12.72万元。 精准定位和渠道发力双管齐下,市场表现内外开花。直销渠道降价促销、批发渠道升价创收。18年公司批发代理和直销收入占比分为98.09%、1.91%,直销营业收入回落0.3%,主要源于直销渠道降价促销,直销渠道价格同比下降16.65%带来销售上升19.6%。批发代理收入增长27.37%,增长源于吨酒提升28.24%,销量仅回落0.68%。从经销商看,18年南京大区净减少8家经销商,苏南大区18年更换12.24%的经销商。精简调换经销商为进一步发力苏南高端市场提供条件。开疆扩土,新五年目标翻两番。省外牵头景芝开拓山东市场,以“1+2+4+N”模式进行市场推广,积极围绕浙江、安徽等城市布点,以点带面形成系统营销网络,2019Q1省外营收增长高达72.21%,但应该警惕省外提价带来的销量下降风险。 盈利预测与投资评级:长期以来,今世缘对省内外市场深耕细作,在渠道发力和产品接受度的双重保障下,公司厚积薄发,预测公司2019-2021年分别实现收入49亿元、61.25亿元和74.12亿元,同比增长31%、25%和21%;实现净利润14.50亿元、17.69亿元和21.23亿元,同比增长25.99%、22.00%和20.01%,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、提价过快导致放量不及预期。

投资要点: 事件:公司发布2019年一季度业绩快报。公司2019Q1预计实现营业总收入11.42亿元,同比增长15.52%;利润总额1.55亿元,同比增长11.46%; 归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长12.11%,业绩增长略低预期。 收入增长平稳,单店销售额与终端市场数量稳步增长。公司18Q1公司收入基数较高,19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,不断增加销售终端数量,19Q1收入实现稳步增长。18年长保巨头达利、盼盼等纷纷进入短保领域,达利在19Q1更是投放力度较大,巨头的入场使行业竞争加剧的同时也有望加速小产品的出清,共同培育短保面包的品牌消费市场。 费用投放力度加大,业绩增长略低预期。公司19年继续加大对新开发市场如华东、华南区域的费用投放,使得利润端略有承压。费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度的加大有利于更好巩固优势区域同时更早布局弱势板块从而高筑长期护城河。 产品与渠道结构持续优化,短保龙头稳步前行。产品方面来看,成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,公司注重新品研发,促进产品构优化升级,毛利率稳步提升;产能方面来看,全国化布局稳步推进,桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于19年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,预计在2020年将带来业绩放量;渠道方面来看,销售渠道进一步下沉,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,东北、华北成熟地区下沉市场与华东、华南地区新兴市场建设同步进行。 盈利预测与投资评级:基于公司短保龙头地位及行业增长和集中度提升的逻辑,预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险

事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入41.66亿元,同比增长15.43%,实现归属母公司股东的净利润6.07亿元,同比增长34.01%。其中18Q4实现营业收入10.02亿元,同比增长13.77%,实现归母净利润1.22亿元,同比增长23.44%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元(含税),派发现金红利总额1.83亿元。 全年业绩稳定向好,蚝油、料酒、食用油增速较快。公司2018年占比92%的调味品业务板块实现收入38.17亿元,同比增长10.56%。三大主力产品酱油、鸡精鸡粉及食用油占比97%,其中酱油产品实现收入25.90亿元,同比增长9.12%,销量增长7.81%;鸡精鸡粉实现收入4.43亿元,同比增长7.24%,销量增长7.27%;食用油实现收入3.21亿元,同比增长15.93%,销量增长23.19%;而蚝油、料酒业务实现较快增长,分别实现1.4亿元、0.58亿元收入,同比增长41.80%、68.88%。随着阳西厨邦三期及阳西美味鲜一期落地投产,预计未来酱油收入稳步提升,而食用油、料酒、食醋收入增速将进一步加快,成为公司收入增长的新动力。 上游原料价格上涨致使毛利略有下滑,控费推动净利率大幅提升。18年由于公司主力产品并无明显提价,同时上游原料价格上涨,公司整体毛利率微降0.15pct,全年毛利率为39.12%。公司净利率连续3年上升,18年净利率达16.35%,同比上升2.18pct,主要得益于销售费用及管理费用下降所致,公司18年对人员进行大幅精减,生产/销售人员同比减少36%/12%,研发人员同比上升31%,人员结构调整致使公司18年销售费用占比同比下降1.46pct,管理费用占比同比下降3.02pct,考虑到公司正处于开拓渠道布局全国的发展期,预计未来销售费用占比会有所提升。目前管理费用与海天相比仍有5.21pct的下降空间,随着公司逐步转向民营,绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率提升。 中西北部增速快,餐饮布局初见成效。分区域来看,中西北部的收入增速较快,达12%以上,而成熟的东部及南部区域收入增速在10%以内,公司以“稳步发展东南沿海,重点提升中北部和东北市场,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”为渠道发展纲领,新增18个空白市,地级市累计开发率达77%,新开178个经销商,经销商累计数量达864个,中西北部区域市场及三四线城市的下沉仍有较大空间。分终端渠道来看,餐饮端占比由年初的20%提升至25%,随公司餐饮推广力度持续加大,占比将持续提升。 已开发地块逐步确认收入,房地产增幅较大,地块价值保守三四十亿。公司房地产业务实现收入1.27亿元,同比增长155.56%,主要是由于汇景东方楼盘销售收入部分确认所致。公司目前库存2.34万平商品房,19年上半年将有1.8万平开盘,预计19年全年房地产业务收入同比会大幅提升。此外,公司在岐江新城片区及中山站北侧拥有可开发商住地1600亩,但受制于控规未落地不能开发,随着粤港澳湾区建设加速,中山地价有望受益上升,配合宝能在房地产开发方面的优势,长远来看房地产业务仍会不断为公司创造收益,我们保守估值此地块价值三四十亿。 实控人变更确认宝能主导地位,体制转换有望进一步提高经营效率。18年10月董事会换届,宝能系占据多数席位,19年3月21日公司公告确认实控人变更为姚振华,确认中炬正式进入宝能实控时代。此前公司受限于其国营体制,经营相对保守且管理效率较低。宝能正式接管后保守的经营风格有望转变,经营效率将进一步提高。公司18年人均创收为89.45万元,同比上升11.39%,与海天人均创收332.57万还有很大距离。随着公司规模不断壮大,薪资结构与激励政策逐步优化,人均创收预计仍有大幅提升空间。 “双百”目标争取2023年收入破百亿、产销破百万吨,全国化布局稳步推进,开启出口业务。公司年报提出“双百”目标,目标19-23年5年内,以内生发展为主,外延并购为辅的方式实现健康食品营收破百亿,年产销量破百万吨。目前公司产能约为48万吨,阳西厨邦2、3期预计23万吨产能正在释放,阳西美味鲜65万吨产能以逐步落地投产,预计2023年产销量突破百万吨无巨大障碍。为了保障产能顺利释放,公司不断加强渠道铺设,并于年内开启出口业务,与加拿大、秘鲁等国外贸易商合作。随着渠道逐步完善,百万吨产能顺利释放,2023年破百亿收入目标可期。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为49.48亿元、59.42亿、72.65亿元,同比增长18.76%、20.09%、22.26%;归母净利润分别为7.74亿元、9.94亿元和12.94亿元,同比增长27.42%、28.46%、30.13%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

全年收入增长稳健,量增贡献显著,蚝油和醋增速高。分业务板块来看,酱油蚝油调味酱为公司主力三大板块,醋为增速较快的第四支,具体来看,公司2018年酱油实现102.36亿元,同比增长15.85%,其中销量同比增长14.78%,价格同比增长0.93%;蚝油实现28.56亿元,同比增长26.02%,其中销量同比增长24.65%,价格同比增长1.1%;调味酱实现20.92亿元,同比增长2.55%,其中销量增长2.98%,价格同比下降0.42%;控股醋企镇江丹和的净利增速同比增长25%。海天18全年业务实现平稳增长, 主要是销量贡献所致,蚝油和醋的增速高达20%以上,酱油增长平稳,调味酱的个位数增速主要是由于酱类的渠道、产品规格进入到了一个瓶颈期,业务结构调整过程中的正常表现。随公司产品相关多元化,“主品牌+子品牌”的单品牌策略,看好公司未来调味品平台型企业的发展。 毛利率净利率同比持续走高,人均薪酬与人均创收双双提升。公司2018年实现销售毛利率46.47%,同比增长0.78pct,实现销售净利率25.63%,同比增长1.42pct。2018年公司产品并未提价,毛利率的增长主要来自于产品结构调整所致,中高端升级趋势不改。净利率增幅高于毛利率主要是由于销售费用率同比增长降速所致,18年销售费用同比增长14.28%,占收入比13.13%,同比下降0.29pct,这一方面与公司严格控费相关,另一方面与公司的网络已趋于成熟所需销售费用减少,规模效应逐渐显现有关。而从人效层面来看,公司人均创收同比增长4.69%,人均薪酬同比提升15.14%,随工资水平调整到位,预计未来人均产出会持续提升。 所有区域均实现双位数增长,电商渠道增速近50%。18年海天各区域保持均衡发展,占比较大的北部、南部、东部区域分别实现13.57%、13.61%及15.34%的增速,中部和西部地区增速高,分别为18.01%、21.81%,呈现占比小的区域增速快的特点,说明公司销售强劲,消费者对海天品牌的认知已充分全国化,未来随海外需求的扩容,海天国际化市场有望开展。此外,线上实现2.92亿元,同比增长45.6%,调味品的线上化在逐步渗透。 “产能+渠道+产品”构筑高护城河,看好“内生+外延”式的海天稳健平台式发展之路。行业方面,随规模优势、环保趋严,加之消费者品牌意识的提升,海天将持续享受行业集中度提升优势,未来酱油单品类集中度有望提升至30%。公司方面,海天护城河高,体现在: (1)产能最大,2018年底海天总产能达280万吨以上,高明海天扩产及江苏产线建设还有近百万吨产能待释放。 (2)渠道覆盖最深,2018年底海天的经销渠道已覆盖100%的地级及以上城市,近90%的内陆省份销售过亿,全国三四线城市及县乡市场的下沉及通过KA渠道提升家庭消费量以是公司渠道之后的拓展空间。 (3)产品消费者接受度最高,海天产品知名度最高,产品好卖,经销商可薄利多销。 看好公司“内生+外延”式增长,公司目前货币资金94.57亿元,而外延并购较为严苛,继收购14年的广中皇腐乳及17年的丹和醋业后,期待公司多举措并行由多品类公司发展为平台型企业。 盈利及风险预测: 鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,预计19-21年收入分别实现198.43亿、229.67亿和265.56亿元,同比增长16.49%、17.74%和15.62%;实现净利润52.52亿、63.12亿和75.59亿元,同比增长20.28%、20.19%和19.75%,EPS为1.94、2.34和2.80,对应PE分别为38.6X、32.11X和26.82X,维持“推荐”评级。 风险提示: 市场竞争加剧风险安全环保风险原材料价格波动风险新品拓展不及预期。

事件: 3月 21日,涪陵榨菜发布年度报告。 2018年全年实现营业收入 19.14亿元,同比增长 25.92%,归母净利6.62亿元,同比增长 59.78%,全年收入增速符合预期;18Q4实现营业收入 3.69亿元,比上年同期增 25.86%,归母净利 1.39亿元, 同比增长 25.66%,收入增速改善。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.6元(含税),派发现金红利总额 2.05亿元。 东兴观点: 产品价格体系调整到位,收入保持高增速。 公司18年战略定位于“ 高成本+高价格+高毛利+卖精品”,榨菜、泡菜,其他佐餐开胃菜分别实现营收16.28亿元, 1.47亿元, 1.34亿元,同比增长26.76%, 19.31%,25.93%。公司 10月底对 7个榨菜单品提价 10%后统一到岸价,在防止窜货及保护渠道各方利益方面效果显著,因提价产品占收入比重小、榨菜单价低及消费者不敏感的综合因素, 18Q4销售并未受到较大影响,在三季度渠道经销商库存比恢复正常后, 18Q4收入同比增长 25.86%,恢复稳定。 强成本平抑能力,毛利率持续提升。 公司本年榨菜毛利率57.44%,同比上升8.65pct。榨菜原料成本占总成本70%以上,毛利率受青菜头价格影响较大。 18年青菜头丰收、 成本低,加之公司原材料库存稳定,每年5月前使用的青菜头为上一年存货,预计19Q1原材料价格波动较小。同时,公司贮藏能力持续提升,目前拥有的 20.5万立方米原材料贮藏能力,未来新增的 4万立方米贮藏容量,也将继续加强平抑原材料价格波动的能力。 费用投放效果显著,渠道下沉挤压竞品。 18全年实现净利率34.57%,同比上升7.33pct; 销售费用2.8亿元,同比增长27.86%; 销售费用率14.66%,同比上升0.22pct,其中市场推广费破亿,同比增长67.93%,主要系公司大力开展乌江红动中国、惠通覆盖千店,品尝试吃体验式营销,终端标准化陈列等三大品牌传播活动,极大地提升了“乌江”和“惠通”品牌力,挤压竞品生存空间。渠道方面,推行联盟商合作模式,大力发展、培育联盟商,下沉渠道,进一步扩大二三线城市及乡镇市场份额,抢占竞争对手区域,长期市场份额有望提升至30%以上。 市场分布更加均衡,各大区实现高增长。 区域方面,所有销售大区均同比增长,而成熟地区华南市场销售份额下降,市场更加均衡。华南仍是主力市场, 18年实现收入5.64亿元,同比增长14.28%,销售占比29.48%,同比下降3.01pct。同时,华北、东北、华东、华中、西北、中原实现30%以上高增速,华北及华中等地区的贡献也提升显著,占比13.17% , 11.93% ,同比上升1.42pct,0.75pct,公司的电商渠道如桑田食客电商公司、京东商城、电商天猫超市均保持了高速增长。 内生外延培育核心品类, “大乌江”未来可期。 2018年中新增的“ 白鹤梁1.6万吨脆口生产线项目”、“眉山5.3万吨榨菜生产线项目”“辽宁5万吨泡菜生产基地”持续建设,预计 2019年公司榨菜产能为18.9万吨、泡菜产能 6万吨,保障后方产能供应。2018年公司加大研发投入,研发费用同比上升215.36%,对乌江新一代鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品进行了优化,新开发了22g小脆口榨菜量贩、 400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品,为榨菜休闲化和泡菜品类独立发展奠定了基础。 盈利及风险预测: 我们预期公司19/20/21年收入分别实现23.7/28.6/33.6亿元, 同比增长23.6%/20.7%/17.7%,净利润分别实现8.1/9.9/11.9亿元, 同比增长22.8%/22.2%/20.3%, EPS分别为1.03/1.26/1.51,对应PE为23.4X/24.1X/20.0X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险 原材料价格波动风险