1.复盘欧美及港台企业,透视传统渠道大单品公司三阶段发展路径。(1)依靠单品成为细分品类龙头:寻找市场空白的细分品类,借助渠道精细化成单品龙头;(2)拓品实现业务多元化:依托原有强势渠道,通过并购或自研拓展相关符合消费趋势的新品类与子品牌;(3)开发海外市场布局全球,结合自身优势产品及区域发展特点,利用本地化的生产、研发、销售手段,逐步开拓全球市场。我国目前休闲食品增速较快的三个子板块烘焙、卤味、坚果分别对应的三个大单品龙头公司桃李、绝味、洽洽,洽洽食品作为国内袋装瓜子领军企业大力进军坚果炒货市场,同时积极拓展海外业务,正处于产品多元化及渠道全球化的第二三阶段。 2.梳理炒货坚果及细分赛道情况,看洽洽成长空间。坚果炒货行业蓬勃发展,2013-2018年CAGR为11%。伴随消费升级趋势和居民健康意识的不断提高,人均消费量有望持续提升,预计2020销售规模突破1000亿,行业能以10%左右的增速稳健增长。细分品类看(1)瓜子:行业总量增速有限,CAGR为1.72%,但消费存在刚性支撑,产品升级可激发消费新活力。洽洽龙头地位稳固,全市场占有率为16.85%,包装市场占有率过半。(2)每日坚果:迎合消费趋势,备受消费者青睐,消费规模及增速均居天猫坚果炒货细分品类中的首位,但产品同质化严重,尚没有完全占据消费者心智的品牌,沃隆引领,松鼠洽洽后来居上,分别为线上线下老大,CR3近40%,预计未来行业增速30%以上持续快增。

事件:(1)公司公布非公开发行A股预案。拟向不超过35名对象募资不超过16.3亿,其中13.2亿用于调味品产业化项目,达产后可新增火锅底料5万吨/年,川菜调料10万吨/年,建设期2年;3.1亿用于基地扩建,达产后新增火锅底料4万吨/年,建设期2年。 (2)公司公布股票期权与限制性股票激励计划。股票期权发放420万份,占总股本0.7%,行权价39.8元,分2次解锁,行权条件为以2019年为基,2020/2021年营收增长不低于50%/125%;限制性股票激励计划发放310万份,占总股本0.52%,激励价19.9元,分2次解除限制,解除限制条件为以2019年为基,2020/2021年收入增长不低于30%/69%。 天味上市后3-5年的关键点是渠道,此次员工激励计划解锁目标高,绑定中层以上核心管理层,从机制上确保未来三年渠道端发力。天味上市前打好了产品的基础,上市后3-5年重点是以“好人家”的品牌拓展全国市场,通过产品力和渠道力形成品牌力。此次员工激励分2层,限制性股票激励计划绑定销售/财务/技术/人力等多维度的总监级别负责人以及71名中层管理人员,解锁条件为2021及2022的收入平均同比增速不低于30%;期权计划激励销售总监及112名中层管理人员,行权条件为2021及2022年的收入平均同比增速不低于50%。从此2层架构设计中可以看到两点,①未来2年公司上下齐心达快速增长;②对销售条线尤其重视,给予二次激励。公司渠道主要分三大类,经销渠道(占比85%)、定制餐调渠道(占比11%)及电商渠道(占比4%),经销渠道的增长靠销售人员推导下的经销商数量增加及单个经销商销量增长,公司2020年预计增加经销商500-700家,同时也已形成经销商联盟,来多维度福能经销商成长,定制餐调的渠道大客户持续开拓中,电商直播带货效果显著。 产能是制约公司快速发展的瓶颈,此次定增用于新建19万吨产能(目前12.8万吨),确保未来三年产能充足。天味上市前9万吨产能,IPO募资扩建3.8万吨产能,而若未来3年收入目标增速30%左右,产能略有不足,此次定增16.3亿用于两个基地建设,建成后将新增9万吨火锅底料与10万吨川菜调料,确保未来渠道端快速增长有充足的产能供应。 复合调味品赛道仍处发展初期,作为龙头的天味在此阶段快速抢跑极为重要。我国复合调味品尚处于发展的初期阶段,2013-2018年的CAGR为14.4%,我们看好复合调味品赛道中的火锅底料与川菜调料赛道。从竞争格局来看,火锅底料CR3不足20%,川菜调料天味市占率第一,仅为2.4%,在行业发展初期消费者未形成固定品牌认知的情况下,企业渠道端的快速发展至关重要,天味产品已打好基础,上市后不断进行内部治理的改善及渠道发力,此次员工激励及定增扩产计划从治理及产能方面确保渠道端的快速发力,我们坚定看好优质赛道龙头公司的快速增长,天味持续聚焦火锅底料与川菜调料的匠人精神。 盈利预测:预计公司2020-2022年营收分别为23.24/31.54/44.98亿元,同比增长34.57%/35.69%/42.60%;归母净利为3.50/4.70/6.61亿元,同比增长17.96%/34.09%/40.81%;维持”强烈推荐“投资评级。 风险提示:宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻。

看行业,各路玩家入场烘焙市场蛋糕共同做大,龙头份额持续提升。烘焙行业起源于80年代,港台等外资企业为主,2010年后高速发展,2009-2019年CAGR达12.3%,2019年烘焙行业市场规模约为2317亿元,根据Euromonitor预计2019-2024年国内烘焙市场零售额CAGR达12.5%,目前行业呈多元业态,各企业共同做大蛋糕。烘焙消费区域分化明显,烘焙企业华东及华中占70%,以发达地区为主。行业分散待整合,个体商占75%,CR5为11%。对标国际,2019年饮食习惯相近的新加坡和日本分别为17.9kg和22.3kg,而我国人均烘焙食品消费量为7.8kg,尚存一倍空间,龙头规模目前尚仅国际巨头1/10,未来量价齐升。 看商业模式,连锁店更考验单个企业运营,“中央工厂+批发”的中短保龙头护城河持续加深。烘焙商业模式主要分为开店的连锁模式与依托于第三方渠道长中短保销售模式。连锁模式区域色彩明显,业内上市企业属元祖最为稳健;克莉斯汀、面包新语近况不佳高。依托于第三方渠道的销售模式,中保及短保市场发展较快,根据公开数据,19年我国短保面包行业收入约为170亿,12-19年CAGR为18.96%,目前短保面包CR3为40.67%,由于短保壁垒较高,桃李已构筑护城河,市占率达29.41%,美焙辰也于2018年强势入局探索中。 看企业,桃李深耕短保二十余载,护城河持续加宽。 从公司治理来看,家族企业合计持股75%,2017年起五期员工持股计划利益绑定。聚焦短保,从东北做到全国,2019年收入56.44亿,近6年CAGR达21%,由于保质期原因,单个工厂的辐射范围为100-200km,拓展全国市场需要不断在不同区域建厂。公司5年间3次募资共计约23亿元,进行全国产能布局建设。 从核心优势来看,“品质+供应链”构筑壁垒。公司短保面包占收入98%共3大系列,主力产品醇熟、奶棒等每年增长10%+,新品不断研制贡献较快增速。渠道的供应链管控是关键,公司在优势区域的所有渠道及外埠省的KA渠道采取直营模式,销售人员直控终端;而在外埠非KA渠道采取经销模式,利用经销商资源扩展终端,2019年公司直营渠道收入占比64%,供应链能力强表现在每日配送效率高、退货率(7%)低、周转快。 从未来增长来看,“产能释放+区域模式复制”,桃李持续全国化精耕。优势区域持续下沉,弱势区域通过建厂及销售来渗透市场,桃李也已验证其区域拓展的生产配合销售的“直营+经销”模式是成功且可复制的,公司目前区域东北占比47%,华北23%,华东21%,三者合计91%,总产能2022年预计48万吨,全国化布局持续推进。 盈利预测:预计公司2020-2022年的营收为65.85/77.79/92.38亿元,同比增长16.58%/18.13%/18.76%,实现归母净利9.13/10.65/12.74亿元,同比增长34.51%/16.64%/19.75%,对应EPS为1.39/1.61/1.93元,给予2021年35倍估值,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题。

事件:公司发布2019年报及2020Q1财报,2019年实现收入101.73亿元,同比增长45.3%,实现归母净利2.39亿元,同比减少21.43%;2020Q1实现收入34.12%,同比增长19%,实现归母净利1.88亿元,同比减少24.58%。大单品及拓品带动2019年线上收入重回高增长,未来持续拓品加渠道开拓。松鼠17、18年线下增速分别为24%、18%,2019年为40%+,主要是由于烘焙品类及坚果类每日坚果火爆所致,每日坚果销售额破10亿,目前线上增速放缓,公司不断通过扩品做大,通过活动抢占份额,线上CR3仍不足20%,而盈利水平约为2%-5%,未来龙头企业仍是以做大规模为主,松鼠已提前准备好其他品类的建设,通过扩品及快于对手发展不断做大线上。 线下开店速度与质量兼备,持续再加速。2019年公司门店数量386家,其中直营投食店108家,主要开在省会及经济发达城市,面积约200平,实现收入5.18亿元,加盟联盟小店278家,主要在华东及华中区域,面积级60平,实现收入2.8亿元。单店盈利能力跟良品处于同一水平,投食单店年收入260万,加盟单店年收入186万,从数据方面来看跟良品单店(170万)相当,松鼠开店范围全国铺开,品牌也具有全国性,持续观察运营能力。 疫情期间线上消费习惯并未受影响,线下拿店加速,而长期看供应链管理能力是核心,松鼠在不断加强工厂及仓储的构建。公司Q1收入增长受影响小,利润端主要是成本及管理费用增加所致。放长未来2-3年,线上线下都以扩大规模为主,净利率2%-5%之间,而线上线下的联合对供应链的要求更高,松鼠在构建的联盟工厂与各仓储基地都在不断夯实供应链能力。公司2012年成立,2019年收入即破百亿,可谓高速发展,而线下目前的基调也延续以往快速度,目前看质量也优,持续看好新零售渠道的搭建。 盈利预测:“三只松鼠”强IP及公司强执行可使线上品牌快速全国化到线下,预计公司2020-2022年收入同比增长30.21%/23.17%/21.61%,归母净利同比增长4.65%/27.03%/21.4%,现阶段做大规模为主,建议使用PS估值,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全、竞争加剧、联盟工厂落地/线下渠道铺设不及预期、

事件:恒顺2020Q1实现收入4.66亿,同比增长0.35%,归母净利0.76亿,同比增长3.69%,扣非归母净利0.69亿元,同比增长7.97%。 疫情略影响公司销售增长,恒顺坚持合理的渠道库存,随疫情恢复销售稳步回升,全年调味品12%指引不变。疫情较为严重的华中及华北地区增速略慢,华中同比增长2.99%,华北同比下降16.21%,随武汉、北京的管控逐步放松,区域增速将回归正常。分产品来看,白醋及料酒增速均为25%以上,黑醋负增长,醋整体实现3亿元,同比增长0.18%。分渠道来看,线上增速快,同比38.16%。公司渠道库存始终维持合理水平,随疫情恢复,销售发力,稳步回升,全年收入目标不变。 运输费用会计政策调整影响公司毛利率,成本可控加之结构升级毛利率提升空间仍很大。2020Q1恒顺毛利率40.50%,同比下降3.23pct,主要是新会计准则调整,将运输费用计算到成本里所致,这样来看整体净利率水平2020Q1为16.69%,同比上升0.87pct,主要为公司治理持续改善,管理费用降低,疫情期间销售费用率(加上运费)略降。恒顺原材料成本可控,加之公司持续产品结构升级,毛利率提升空间大,管理再改善,费用率再下调,整体盈利能力拉长维度向上走。公司Q1长短期负债增多主要是享低利率贷款优惠取得投资收益。 持续看好醋行业龙头的大空间及恒顺治理改革的稳步推进,时间是最好的朋友。恒顺19年醋收入12亿,市占率10%+,行业内大量中小及不规范企业待整合,不论是从醋行业的增速,还是集中度提升,均有空间;料酒19年2.5亿,增速均为20%以上;未来三大子板块主打醋、料酒快增谋弹性、酱再培育。恒顺最强的优势是品质,最大的变化是改革,改革带来的渠道及人员变化需要时间,行业有大空间,改革步伐正确(聚焦调味品,持续渠道营销人员变革),静待时间。 盈利预测:预测公司2020-2022年收入分别为20.66亿、23.44亿、26.93亿,同比增长12.75%、13.48%、14.86%;归母净利3.75亿、4.42亿、5.24亿,同比增长15.44%、17.98%、18.45%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济增长不及预期,餐饮回暖不及预期,食品安全问题。

事件:天味2020Q1实现收入3.36亿元,同比增长9.83%;归母净利0.77亿元,同比增长4.75%;扣非归母净利0.71亿元,同比增长13.19%。 疫情期间公司电商及商超渠道爆增,农贸市场略微减缓,餐饮端大受影响,公司渠道调节表现能力优秀,经销商数量继续按计划扩张,渠道仍是重点。 天味未来3年主要看渠道,渠道端经销占85%,经销渠道里农贸市场占约七成,疫情期间略受影响;但商超及电商表现亮眼,分别同比增长92%及109%,电商跟薇娅的直播合作销量带动显著,公司也及时进行了农贸与商超渠道的资源分配,整体经销渠道保持稳定,同比增长11%,餐饮端Q1受下游客户关店影响,同比减少69.54%,这并不改变餐饮标准化趋势下定制餐调巨大发展空间的事实。Q1经销商数量净增加138个,步伐不减。渠道端经销、餐调、电商齐发力,快增行业小龙头未来3年收入25%-30%增长预期不变。 产品结构优化调整使毛利率走高,伴随公司核心产品提价(用来抵消成本上涨)盈利能力持续稳中向好,员工待遇增加为发展蓄力。公司2020Q1毛利率40.39%,同比上升0.66pct,主要是增速快的商超渠道毛利率高,而公司川菜调料品类的电商渠道毛利率(55%)也高于经销渠道(43%),川调品类Q1的增速也快(15.5%)。针对原材料价格上涨,天味对手工火锅料单品进行了提价,未来毛利率水平会持稳。疫情期销售费用减少,管理费用上升主要是员工待遇上涨,为后续渠道发展续力。天味之后增长主要看渠道,销售费用投放平均趋势不减,综合来看,公司盈利能力保持稳定的情况下,主要靠量增。 盈利预测:看好优质赛道龙头公司的快速增长,天味持续聚焦火锅底料与川菜调料的匠人精神,预计公司2020-2022年营收分别为22.77/28.99/37.14亿元,同比增长31.83%、27.35%和28.09%;归母净利为3.44/4.35//5.52亿元,同比增长15.68%、26.49%和27.03%;维持”强烈推荐“投资评级。 风险提示:宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻

事件:公司公布2019年报,全年实现收入18.32亿,同比增长7.51%,归母净利3.25亿,同比增长5.68%,扣非归母净利2.54亿元,同比增长15.77%;其中19Q4实现收入5.02亿,同比增长7.22%,归母净利0.74亿,同比下降16.76%,系变革期销售费用投入增大及对外投资增加所致。 2020年指引调味品收入增速超12%,扣非净利超12%。 恒顺最重要关注点在于新董事长上任后公司治理的改善,而公司也确实在销售渠道及人员激励上进行了全方位的优化调整,变革在继续,反映到报表数据需要时间。2019年12月杭祝鸿同志调任为新董事长,2020年1月召开的临时股东大会中传达了聚焦调味品主业,加强渠道变革,优化人员激励等方针。我们也陆续看到公司在生产、销售、人员方面进行了切实的改革,主要是渠道及人员方面的变革更为显著。渠道方面,加速裂变及深化,同时通过高铁及样板市场等加大宣传,线上电商投入加大,电商收入增速接近翻倍;人员方面,绩效考核方法更加市场化,“绩效+潜力”两个维度的九宫格法,同时加大对员工的培训力度,明确晋升路径。两方面的变革在财务上表现为销售费用的大幅增加,同比增长22.59%,占收入比17.3%,为近十年来最高值,细分项为人员薪酬及促销费增长显著;管理费用的下降,占比9.22%,近年来持续走低,有望继续走低;人均薪酬、人均创收、人均创利的指标均大幅提升,创历史新高

盈利预测 鉴于公司产品结构组成清晰,渠道发展路径较为明确,我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及盈利预测。火锅底料方面,预计公司火锅底料销量保持20%左右增长,产品毛利率受短期冲击影响,原材料成本上升,毛利率略将至35.5%左右。川菜调料方面公司,未来由于“好人家品牌优势的倾斜”,预计销量增速达30%以上,产品毛利率维持39%左右。在销量带动下,预计未来公司火锅底料收入增速约为23%,占总收入比略有下降,至41%左右;而川菜调料收入增速约为35%,占比升至50%左右,公司产品矩阵维持火锅底料与川菜调料两强格局。从渠道来看,预计公司定制餐调与电商保持高速增长,未来3年占比分别达到20%左右和10%左右。 产能方面,由于公司产品销量保持高速增长,预计公司产能未来将出现不足,即使IPO扩产40%仍有产能缺口,预计公司未来将继续增建工厂满足需求。 费用率方面,由于公司未来2-3年仍处于规模扩张期,预计费用投放必不可少,导致公司利润稍有承压。 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为22.77亿元、28.99亿元和37.14亿元,同比增长31.83%、27.35%和28.09%;归母净利润为3.44亿元、4.35亿元和5.52亿元,同比增长15.68%、26.49%和27.03%;EPS为0.83元、1.03元、1.29元,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示 宏观观经济走弱:若宏观经济走弱或不达预期,将影响消费者消费意愿和消费能力,造成需求疲软,进而企业不得不加大费用政策,影响企业盈利。

事件: (1)公司公布2019年报,全年实现收入76.53亿,同比增长14.47%,归母净利9.02亿,同比增长5.23%;其中19Q4实现收入20.93亿,同比增长17.13%,归母净利2.36亿,同比增长28.96%,业绩逐季反转。2020年收入增速指引14.79%,归母净利指引12.41%。 (2)疫情期间,国内C端渠道需求旺盛,安琪小包装产品供不应求,公司对小包装产品提价约20%,同时往家庭渠道供应大包装产品。 (3)国外疫情并未波及到安琪海外俄罗斯、埃及的生产,目前国外工厂满负荷生产,国外需求旺盛。 此次疫情利好安琪,扩大安琪在国内及国际市场上的占有率。此次疫情按先后爆发分国内及国外两个维度。国内来看,安琪得益点有二,一者C端渠道需求旺盛,小包装产品供不应求,为此公司对相应产品提价20%,同时往C端供应大包装产品,C端产品毛利率高于B端25%左右,而B端经销商一季度过年打款较早,随复工陆续正常,B端库存逐步消化;二者疫情会使一部分企业不能正常复工复产满足需求,而此部分客户转向安琪,在目前安琪国内市占55%的情况下,其市占率有望提升至60%以上并持续稳定。国外来看,酵母在国外是刚需,而竞争对手的工厂由于受地区疫情影响可能部分停产,安琪海外的俄罗斯与埃及目前仍是满负荷生产,国外需求旺盛、供给不足的情况下,国内出口近期大幅增长30%,若疫情持续时间仍较长,公司国外产品可能提价,而在国外其他厂商经营困难的情况下,也给了安琪海外并购的机会,有望通过加大销售及并购加快国际步伐。 新董事长到任后的公司治理持续改善,绑定员工利益、保证企业盈利水平。2019下半年公司调整内部组织结构,进行部门的精减与合并,使运转更有效率,2020年公司的企业年金计划、高管薪酬方案等都对公司员工利益进行了更多的保证,同时薪酬与企业经营挂勾,市场化激励,预计公司员工的股权激励方案也会逐步落地。 汇率变化、糖价变化、糖蜜价格、国内外复工复产是近期需密切跟踪的指标,2020年面对不确定性,基于龙头定价激励优化,安琪转危为机,夯实国内做大国外,收入持稳盈利提速。美元、卢布、埃磅兑人民币的变化会影响合并报表的汇兑收益/损益;公司目前有5亿收入的糖业务,糖价变化会直接影响公司糖业务的布局;糖蜜占成本36%,未来长周期糖蜜价格中枢有望下移;国内工厂的复工影响安琪B端库存及再次消化的情况,国外疫情更是直接影响竞争对手与安琪策略。在这些不确定的因素下,我们认为安琪作为国内第一、全球目前第三有望第二的龙头企业有行业定价权及应对危机灵活周转的能力,治理的改善有望使龙头能力持续加强,转危为机,收割份额,确保收益。 长期来看,国内酵母保稳,酵母衍生品与国外市场促增长,国内传统酵母为公司的主业基盘,酵母衍生品与国外市场是未来增长引擎。就国内传统酵母来看,主要看收入的增长及成本端糖蜜的变化,目前糖蜜价格尚稳,且C端提价及份额的提升也可对冲未来成本可能上涨的风险,长期来看,国内酵母9%左右复合增长,毛利率40%左右;酵母衍生品中动植物及微生物营养品、保健品增速20%以上,食品YE15%-20%,未来预计20%左右增长,此部分毛利率略低于传统酵母主业;海外出口未来有望15%左右增长,目前低价抢份额,毛利率30%左右,海外持续扩厂、并购预期,整合空间巨大。 盈利预测:预测公司2020-2022年收入分别为87.99亿、101.43亿、117.21亿,同比增长14.98%、15.27%、15.56%;归母净利10.15亿、11.36亿、12.65亿,同比增长12.53%、11.87%、11.4%,EPS分别为1.23元、1.38元、1.54元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。

事件: (1)公司目前全年糖蜜采购量大约完成20%,由于北方及俄罗斯甜菜糖蜜价格下降,目前糖蜜成本同比下降7%-8%。 (2)子公司北京贝太运营情况不佳,自2016年设立以来持续亏损,公司拟对其吸收合并,以整合资源、降低成本。 (3)竞争对手英联马利母公司英联食品集团(ABF.L)披露2019年业绩公告,其食品原料(酵母相关)板块业绩下滑,公司全球调整、降成本、拓展下游衍生品业务;其在中国的糖业务板块,受制于低产及低价,亏损严重。 安琪的逻辑是长期稳增趋缓,短期逐步改善。长期来看,国内酵母主业预计10%左右平稳增长,增量来源于酵母衍生品板块(20%左右增速)及国外业务放量(10%以上),未来3-5年预计收入年均14%-16%增速;短期来看,受益于糖蜜成本下行、未新增大项目资产折旧以及新董事长熊总上任后公司治理的改善,仍看好公司业绩逐步改善的确定性。 酵母行业的全球整合加剧,安琪凭借其产品服务优势不断向下游及国外扩张,份额有望赶超全球老二英联马利并持续扩大。酵母全球前三大巨头乐斯福、马利、安琪的市占率分别为31%、17%和16%,从销量增速来看,三者近10年来的销量年均增长分别为1%、-0.74%和10%。由于2B端的属性,公司的收入增长主要靠销量增长带动,而非提价。我们从英联马利19年的业绩公告可以看出,其酵母业务在中国频频遇阻,这与下游烘焙增速放缓及安琪在国内强大的垄断地位造成的竞争冲击密不可分。但其食品配料业务及酵母下游衍生品业务取得了良好进展,而安琪在此领域也提前构建了全球7.8万吨产能的核心优势,是全球最大的YE生产商。随着大竞争对手的全球调整,主要是降成本、挤占小厂份额及向下游拓展,加之行业本身的重资产投入及高环保处理费用,行业整合会不断加剧,安琪凭借其产品服务优势,稳步扩大产能,收割份额,随着埃及逐步满产及20年俄罗斯二期的投产,我们预计公司2年左右全球市场份额有望赶超英联马利。且随着公司海外第三个布局点的考察,安琪海外布局仍会稳步扩大,市场份额还会持续增长。目前海外市场还是以性价比优势抢占市场份额,价格低于竞争对手,未来海外量价空间潜力巨大。 糖蜜价格是影响公司业绩的重要指标之一,有望边际递减。糖蜜是酵母的主要原材料,占成本的39%,回溯历史,可以发现糖蜜价格对公司毛利率影响较大,负相关。公司的糖蜜采购季一般为每年的10月至次年的4月,环保的影响使需求端疲软,甜菜糖蜜的价格持续下降,甘蔗糖蜜还未到采购季,我们将持续跟踪糖蜜价格,估计受益于糖蜜价格的下降,毛利率有望提升1%左右。展望未来,我们认为糖蜜价格的中枢有望下移,从900元/吨均价至700-800元/吨之间,主要是糖蜜下游主要应用酒精,由于糖蜜生产的高污染成本增多,使用玉米酒精或木署酒精替代,糖蜜酒精需求量下滑,价格带下移。 新董事长上任后对公司治理的逐步改善属预期外的边际利好,员工股权激励持续推进有望落地。熊总上任后主要从两方面对公司进行治理改善,一是控制销售费用增长,通过管理部门优化,减少未来新增人员,提升人均收入利润水平,这次北京贝太的合并也属于治理的稳步推进;同时重组研发组织架构,集中公司力量推进核心产品品质和质量提升,有利于提升国际竞争力。二是严控应收账款和存货增长,压缩账期,减少资金占用,降低财务费用,从三季度起公司应收账款已经出现下降,四季度将维持这一趋势。此外,员工的股权激励在公司内部治理逐步调整后近1-2年有望落地,激发员工积极性,从机制上保障公司业绩的增长。 盈利预测:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.11/1.26/1.43元,给予公司2020年30倍PE,对应目标价37.8元,业绩逐步反转确定性强,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。

国内酵母龙头,“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面,一者随饮结构逐渐西化,烘焙行业增长迅速,对标日本香港,我国人均面包消费量还差1.5倍以上;二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5万吨,仍有一倍的空间。成本方面,占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019年处于下行通道。公司方面,产能维度,安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位,市占率55%,小包装市场份额接近70%;产品维度,产品议价能力强,近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价;渠道维度,产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。 海外自建工厂稳步加速,“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立,安琪占比12%,安琪差异化战略布局海外,继埃及、俄罗斯后,南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内,且酵母市场价格高于国内,双管齐下,业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。 酵母衍生品多点开花,YE垄断国内空间大。YE成本约为味精的3倍,我国目前YE占鲜味剂市场份额仅2%,而发达国家已达30%-40%,我们测算YE的市场空间为53万吨。安琪YE国内6.6万吨产能位居首位,市占率近90%。 公司治理强新员工激励措施待出台,“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持,累计减持一半,新员工激励措施待出台。 重资产的特性使得公司资产负债率高,达近50%,通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40亿元,有效降低资金成本。 投资建议:预测公司2019年-2021年EPS分别为1.14/1.27/1.44元,给予公司2019年30倍PE,对应目标价34.2元,基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放,及目前较低的历史估值水平,上调为“强烈推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险安全环保风险原材料价格波动风险。

事件:公司19Q1实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%,实现归属母公司股东的净利润0.72亿元,同比增长21.66%,略高于预期。 主营业务稳健增长,料酒增速快。19Q1食醋产品实现收入3亿元,料酒实现收入6337万元,分别占总收入65.22%及13.77%。料酒收入占比与18年相比上升2.34pct,收入贡献持续提升。18H1恒顺食醋收入5.7亿元料酒收入8757万元,由于公司产品各季度收入基本稳定,对比全年上半年季度均值,19Q1食醋同比增长5-6%,19Q1公司对食醋核心A类产品进行提价,提价消化仍需时间,料酒业务同比增长约45%。料酒增速明显,是19Q1主要增长来源,公司食醋产品结构不断升级,料酒放量增长。 成本下行毛利率提升,子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响,净利率略有提升。公司19Q1整体毛利率达43.77%,同比上升3.53pct。毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米,占食醋成本约30%,19Q1糯米价格同比下降约3%。同时,纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑,推动公司Q1毛利率提升。公司19Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%,同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%,三费总计上浮2.48pct。公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期,销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。19Q1公司子公司恒华彩印发生股权变动,公司从控股地位转变为投资股东,子公司剩余股权按公允价值变动产生773万元投资收益,一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响,公司19Q1净利率达15.92,同比提升1.09pct。 以恒顺+北固山双品牌为核心、全国化战略稳健推进,19Q1全国净增加13个经销商,西部地区净增加居首。公司19Q1经销商达1202个,对比期初净增加13个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5个,主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心,逐步走出华东迈向全国。19Q1华东市场收入贡献达53%,仍是恒顺主场,但与期初相比下降1%,主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进,华东收入占比会逐步下降,未来地区收入结构将更为均衡。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%;归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。

事件:公司2018年实现营业总收入93.82亿元,同比增长47.48%;实现归母净利14.67亿元,同比增长54.01%,利润分配方案为每10股派发现金红利7.5元(含税),共计派发现金红利6.49亿元。 公司2019Q1实现营业收入40.58亿元,同比增长20.12%;实现归母净利8.77亿元,同比增长22.58%。 收入全面提速,配制保健酒业务增速超50%。分产品看,18年及19Q1中高价白酒营收同比增长47.44%、19.65%,低价白酒营收同比增长47.59%、32.50%,配制酒营收同比增长51.14%、61.07%,公司中高端产品逐步升级,青花汾、老白汾酒做高国内市场,巴拿马金奖系列开拓海外,配置竹叶青保健酒做好市场教育。收入政策方面,18年预收账款同增68.17%,其中1年内的预收账款同增69.41%,系公司放宽下游收款政策,回收资金开拓华东等市场所致。19Q1经营活动现金流净额同比增长842.99%,主要是因为应收账款大量贴现获得回款。 产品毛利率走势分化,中高价产品毛利率稳步提升。18年及19Q1年毛利率分别为66.21%、71.94%,同比变动-3.63pct/1.04pct。18年白酒销量(不含配制酒)6.7万吨,同比上升38.85%,吨酒价格11.93万元,同比仅微增0.43%。分产品看,18年白酒毛利率66.37%,同比回落3.97pct,系低价白酒毛利率下降所致。18年低价白酒销量同增39.60%,吨酒价格同减16.23%,营业成本同比增长79.57%,毛利率下降8.77pct,而中高价酒18年销量增长36.91%,吨酒价格上涨10.72%,毛利率同增2.84pct;配制酒价量齐升带动毛利抬升。18年配制酒销量同增31.55%,吨酒价格同增16.11%,带动毛利率上升至62.41%,同比上升1.89pct,18年原料及包材成本上升,公司中高价酒及配置酒可掌握相应定价权,以致量价齐升,低价酒由于提价有限,利润降幅明显。随19年成本价格的走低及消费升级的持续,公司产品毛利率稳步提升。 费用投入加快,全国性广告投入增速明显。18年及19Q1销售费用同比增长42.75%、42.09%,增幅较大是由于公司大力拓展市场策略所致,18年销售费用较大幅度增长系与销售相关的市场拓展费、劳务费、业务招待费以及仓储费增长所致,分别同比增长66.49%、106.13%、153.71%、227.50%。 全国性和地区性广告费用占比差距收窄,全国性广告费用增速明显。18年广告费用同增24.17%,其中全国性广告费用增长39.34%,占比增至42.09%;区域性广告费用增长15.06%,占比回落至57.91%。省外发力,数字化管理助力渠道精细运作。分区域看,省外收入不断发力,助力收入结构优化。18年及19Q1省内实现营收52.87亿元、21.18亿元,同增37.44%、11.61%。省外实现营收40.20亿元、19.08亿元,同增63.56%、43.94%。省内外收入比重差距收窄,18年及19Q1省外收入占比分别为43.19%、47.39%,同增7.25pct、15.24pct。分渠道看,价稳量增助力直销渠道(含团购)收入增长。直销渠道(含团购)收入增长77.55%主要源于销量同比增长76.24%,价格仅微增0.74%。降价促销助力批发代理收入同比增长46.55%,其中吨酒价格同比回落36.65%,销量则同比猛增131.32%。未来汾酒将运用数字化渠道等方式,积极发力直销渠道(含团购)等方式,加大同消费者直接沟通助力收入增长。经销商方面,18年省外经销商增速明显,净增加706家经销商,净增加数量同比增长194%。19Q1积极优化经销商结构和数量,提高渠道效率,核减208家。河南、山东市场完成了10亿和5亿元的销售目标,增长超过近80%,公司19年继续落实汾酒“13320”市场布局策略,加大华东市场布局,带动全国增量,形成省外市场新格局。 引入战略投资者华润+股权激励提高公司效率。华润派驻2名董事,公司引入华润有丰富经验管理人员,治理能力提升。公司考虑借助华润渠道以增加汾酒在华润万家的销售,看好其未来渠道力继续提升。公司对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,以及完善业绩导向绩效工资,激发员工积极性,改革红利释放助推19年业绩稳增。 盈利预测与投资评级:基于公司快速扩张势头,国企改革稳步推进,管理层激励落实。预测公司2019-2021年分别实现收入114.78亿元、143.77亿元和177.69亿元,同比增长22.34%、25.26%和23.59%;实现净利润19.53亿元、25.32亿元和32.27亿元,同比增长25.19%、29.68%和27.43%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:省外市场扩张不及预期,改革不及预期。

事件:中炬高新2019Q1实现营业收入12.3亿元,同比增长6.72%,实现归属母公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%,美味鲜业务增长稳健。 调味品主业稳健增长,品类多元化程度进一步加深,蚝油料酒表现抢眼。美味鲜19Q1主营业务收入11.60亿元,同比增长15.32%,三大主力产品酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.48/1.38/1.15亿元,同比增长10.03%/11.91%/16.09%。蚝油料酒增长亮眼,分别实现收入0.53/0.25亿元,同比增长66.45%/90.24%。19Q1蚝油收入占比已达4.6%,随着阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,蚝油、食用油、料酒等进一步释放,公司“酱油为主、多品类协同发展”的产品定位稳步推进。 成本下行影响毛利略有上升,控费能力提升大幅提高净利率。19Q1公司毛利率为39.38%,同比上升0.50pct,一方面是由于主要原材料和包材价格处于下行通道,3月大豆、白糖、玻璃和和瓦楞纸价格同比下降1.7%/ 11.66%/6.03%/16.60%;另一方面是规模效应不断显现,阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也逐步释放。19Q1公司净利率达16.19%,同比上升2.71pct,19Q1销售费用率10.14%,同比下降0.44pct;管理费用率5.34%,同比下降0.93pct,随着公司绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率继续上升。 全国化渠道布局日趋完善,中西部增长较快。19Q1东部、南部、中西部及北部区域营业收入同比增长分别为12.81%/11.30%/25.62%/19.46%。外阜营收增长显著高于南部大本营,全国化布局稳步推进。目前中西北部区域市场及三四线城市下沉仍有较大空间,公司将继续立足传统流通渠道不断扩张下沉,同时加大力度开发餐饮渠道。公司经销商数量不断扩张,19Q1经销商增长45家,其中中西部区域增加22家,北部区域增加17家,Q1期末经销商总量为907家。 已开发地产逐步确认收入,Q1房地产业务贡献5.1%收入。房地产业务子公司中汇合创营业收入2362万元,同比增加2321万元,增幅5711.71%;净利润1086万元,同比增加992万,增幅1060.16%。公司目前重点加强D地块(84.6亩)商住地项目的开发力度,首期3-5号楼于2019年上半年开盘。随着库存商品房逐步开盘销售,房地产业务将持续确认收入,增厚全年业绩,但公司本部19Q1物业出售收入减少,减少1.02亿元,同比降幅85.52%,所以至公司总营收增幅较小。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现49.48/59.42/72.65亿元,同比增长18.76%/20.09%/22.26%,净利润分别实现7.74/9.94/12.94亿,同比增长27.42%/28.46%/30.13%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动2、公司销售不及预期。

事件:公司2019Q1实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;归母净利1.21亿元,同比增长12.11%。业绩增长略低预期。 新市场拓展推进营销渠道改善,营业收入稳步增长。公司19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,2019Q1华北、华东、华南市场分别实现营收2.59、2.35、0.81亿元,按18H1的区域收入与季度占比情况类推此3个区域19Q1营收占比分别为23%、21%、7%,同比上升3pct、3pct、2pct,新市场开拓初显成效。随越来越多的企业进军短保领域,有望加速小产品的出清,同时共同培育短保面包的品牌消费市场。 产品结构持续优化毛利率走高。天然酵母、醇熟等成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,产品结构优化,毛利率提升至39.29%,同比上升0.47pct。渠道方面来看,公司直营、经销双轨并行,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,销售渠道进一步下沉,19Q1公司大力拓展华东和华南地区销售,分别新增46个、12个经销商,在大本营东北地区新增经销商19个,巩固核心区域,截至19Q1共拥有经销商627家,较18年末新增77家。 销售与研发费用投放力度加大,利润端略有承压。19Q1公司销售费用同比增长22.43%,新品研发费用同比增长140.13%,受制于费用投放力度加大的影响,净利率微滑至10.61%,同比减少0.32pct,利润端略有承压。销售与研发费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度加大将巩固东北华北等优势区域,布局全国,高筑长期护城河,形成规模经济,推动费用率回落。 产能全国布局,短保龙头稳步前行。桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于18年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,全国布局的完善将缩短各地区服务半径,降低物流成本,预计在2020年将带来业绩放量。 盈利预测与投资评级:预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,给予40X估值,22%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险。