事件:公司发布2020H1业绩快报:上半年实现营收27.39亿元,同比增长7%,归母净利润4.18亿元,同比增长38%;20Q2实现营收14.16亿元,较去年同期持平,归母净利润2.24亿元,同比增长22%,Q2利润增长符合预期,营收增长略低预期。 二季度营收增长受开学因素影响,利润端维持正常增长 20Q2营收增速较Q1环比有所下滑,我们认为主要系:(1)Q2疫情有所缓解,外卖&消费者外出就餐逐步恢复,面包终端需求较Q1略有下降;(2)4-6月学校尚未全部开学,公司产品性价比较高,我们认为公司在学校的销售额或占一定比例,故开学因素或对二三季度影响稍大。20Q2利润端表现维持正常增长,公司销售收入的稳步增长促进了生产规模的扩大,公司整体规模效应增强,毛利率水平有所提高;同时,受国家阶段性社保减免政策影响,公司成本费用有所下降。 预计全年业绩增长恢复正常水平,长期依托供应链优势稳步扩张产能 公司2020年业绩目标指引为净利润增速20%。营收端增长主要来自于产能释放带来的销量增长,公司产能稳步扩张,去年主要建设武汉、江苏、山东工厂,其中山东工厂拥有2.12万吨产能,已于2020年2月份投产,预计2020年产能释放预计将有效保障销量15-20%的增长。公司目标2023年营收达到100亿元,较2019年营收水平近翻倍,产能增长也将与之匹配,后续江苏(2.2万吨)、沈阳(6万吨,其中包含0.4万吨月饼)、浙江(4.28万吨)新产能将稳步建设投产,四川(规划产能2.5万吨)正在规划中。 2019年较多竞争者入局,公司促销费用投入加大,2019年净利润增速仅6%,我们认为2020年行业竞争将较2019年趋缓,预计未来竞争将趋于常态化,故预计2020年公司利润将可恢复到正常增长水平。公司供应链管理经验丰富,物流费用占销售费用的58%,物流配送上的投放力度较大,我们认为高物流费用投入在一定程度上将获取高配送效率,这对短保面包行业来说至关重要,高配送效率将在行业竞争中带来竞争优势和壁垒。 投资建议:预计20-22年公司营收67.65、81.75、98.24亿元,同比增速19.86%/20.85%/20.17%,净利润8.59、10.54、13.08亿元,同比增速25.73%/22.70%/24.03%,预计20-22年每股收益1.30、1.60、1.98元。参照可比公司PEG估值均值(2021年1.31XPEG),公司作为短保面包行业龙头,给予2021年PEG为1.75X,对应21年22.70%业绩增速,21年40X的PE估值,目标价64元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张不及预期、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化、食品安全。

事件:公司发布19年报和20年一季度报。公司19现营业收入56.4亿元,同增16.8,归母净利润6.8亿元,同增6.4%,扣非归母净利6.6亿元,同增7.0%,实现每股收益1.04元。其中,4Q19收入15.2亿元,同增16.3,归母净利润1.8亿元,同增0.5%。1Q20实现收入13.23亿元,同增15.8%,归母净利润1.9亿元,同增60.5%,扣非归母净利润1.9亿元,同增60.6%。 疫情期间强化短保消费场景,一季度业绩超预期。1Q20公司收入同增15.8%,保持平稳增长,净利润同增60.5%,主要系疫情期间,代餐、面食烘焙等家庭消费场景大幅增加、以新鲜、安全为特点的短保产品颇受消费者青睐,导致短保面包需求旺盛,大部分终端出现阶段性断货现象,促销折扣等费用投放减少,产品退货率也跟着大幅下降,因此1Q20毛利率提升3.9pct至43.2%,销售费用率同比下降2.3pct,环比下降1.3pct,推动一季度业绩超预期。收入端来看,公司工厂从1月30日开始陆续复工,整体产能利用率快速恢复至80%以上水平;利润端来看,疫情完全结束后,为了长期发展战略,公司将继续投放市场投入,毛利率与净利率大概率会回到正常水平。 公司供应链管理持续优化,渐筑高壁垒。短保面包存在销售半径,对于终端补货能力及物流配送能力要求都很高。疫情期间,公司优秀的供应链管理能力得到突显,壁垒进一步加强。一方面公司迅速反应、领先复工,保障终端渠道的补货速度和配送速度,另一方面公司在扩大生产基地的同时向周边辐射,加快覆盖空白网点,进一步抢占市场份额。 盈利预测与投资建议。公司于4月16日发布了新一期员工持股计划,激励对象不超过602人,资金总额不超过4亿元,较过往三期100余人的覆盖范围显著提高,有望进一步增强核心团队及一线人员的积极性。我们预计20-22年的收入分别为65.8、77.1、90.2亿元,净利润分别为8.6、10.2、12.2亿元,EPS分别为1.30、1.55、1.86元。考虑到行业集中度不断提升,公司市场份额将不断提升,叠加今年疫情期间需求旺盛,业绩确定性强,和同行业的短保烘焙标的(如好利来)、以及休闲食品行业的线下渠道标的(盐津铺子、良品铺子等)相比,估值尚有提升空间,我们给予20年PE为50X,对应目标价为65元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,食品安全风险,市场扩张不及预期风险。

环比小幅下降,判断主要系公司已达成全年收入增长目标,并未于年底冲量所致。 酱油、蚝油稳增,调味酱实现恢复性增长。分产品看,公司酱油及蚝油保持稳健增长,调味酱增速实现恢复性增长,分别为13.60%、22.21%及9.52%(去年同期分别为:15.85%、26.02%及2.55%)。其中,酱油品类实现116.29亿元收入,销量同比+15.62%,吨价同比-1.75%,贡献收入占比58.74%,占比同比-1.35pct,销量稳增拉动收入增长。调味酱品类实现22.91亿元收入,销量同比+12.34%,吨价同比-2.51%,贡献收入占比11.57%,占比同比-0.71pct。调味酱实现恢复性增长,主要系18年广告促销策略倾斜成效显现(19年延续投放,黄豆酱植入《吐槽大会》及《新相亲大会》),叠加19年渠道、产品规格调整所致。蚝油品类实现34.90亿元收入,销量同比+24.39%,吨价同比-1.75%,贡献收入17.63%,结构占比同比+0.87pct,蚝油保持双位增幅主要系渠道下沉、叠加消费者教育力度加大所致。预收款增幅可观:19年底公司预收经销商货款40.98亿元,同比+26.61%,经销商打款情况良好,后续增长无忧。 区域分布均衡,线上快速发展。分区域看,公司在全国的分布较为均衡,北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为25.26%/20.09%/19.75%/18.91%/10.76%,19年收入增速分别达到12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%公司在北部、南部及东部等强势地区保持双位增长,同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉,增速优于高基数的强势市场。公司全国范围内经销商超过5000家,100%覆盖地级及以上城市,90%省份销售过亿,尽管公司全国布局已较为完善均衡,但仍着力下沉弱势地区渠道,补足区域短板。从渠道看,2019年公司线上业务实现收入4.16亿元,同比+42.51%,营收占比2.22%,占比同比+0.43pct,线上快速拓展。 产能释放驱动19Q4收入增长,全国性布局保障20Q1收入稳增。公司19年实现营收56.44亿元,同比+16.77%(Q1:+15.52%;Q2:+20.19%;Q3:+15.18%;Q4:+16.29%),Q4环比加速主要系11月武汉产能一期释放,产能瓶颈有所缓解所致。全年看,公司终端网点数达24万多个,比+9%,渠道渗透扩张及运输半径优化下收入保持稳增。20Q1公司实现营收13.23亿元,同比+15.79%。截止20Q1公司预收款同比+182.80%,公共卫生事件影响下,经销商打款依旧积极,后续增长可期。 价减量增,品类稳健增长。面包和蛋糕、月饼、粽子贡献收入占比分别为97.94%、1.87%及0.19%,面包及糕点/月饼/粽子收入增速分别为+16.89%/+11.32%/+9.14%,均价同比分别-1.63%/-3.72%/-16.72%,销量同比分别+18.83%/+15.62%/+31.05%其中,面包及蛋糕品类价减量增,主要系产品定位调整,货折买赠力度加大所致;月饼同比呈现双位增长,主要系京式月饼等畅销产品拉动;粽子产品销量高增,主要系公司包装礼盒满足不同需求。 区域扩张稳步推进,渠道下渗加强。19年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为19.94%/40.07%/17.55%/0.18%/10.25%/6.26%/5.75%,同比分别+17.92%/+14.21%/+19.75%/+71.82%/+17.82%/+18.17%/+23.56%。19年全国经销商数量达687家(净增加78家),其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量变动分别为-2/+21/+36/+14/-4/+13家。公司为全国化布局企业,大本营东北市场保持双位增长,主要系渠道持续下沉所致;华中场受益于武汉产能一期释放及基数影响,增幅达到70%+;同时公司大力开拓华东、华南等较弱势市场,经销商数量保持增长。全国性布局平滑区域震荡:20Q1公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为20.84%/40.22%/16.83%/0.57%/9.54%/5.90%/6.10%,相较19Q4分别+0.90pct/+0.15pct/-0.72pct/+0.39pct/-0.71pct/-0.36pct/+0.35pct,全国经销商数量达697家(净增加10家),其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量环比变动分别为+1/+11/-4/-2/+2/+2家,大本营持续渗透,华南新市场保持拓展。 费用投放加大,盈利能有所承压。公司19年实现归母净利6.83亿元,同比+6.42%(Q1:+12.11%,Q2:+17.89%,Q3:-0.24%,Q4:+0.50%)。毛利率下降,费用率提升,盈利能力有所承压。19年公司费用率为23.78%,同比+1.37pct。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为21.76%/1.80%/0.16%/0.06%,同比分别+1.09pct/-0.03pct/+0.04pct/+0.28pct。销售费用同比+22.94%,主要系公司区域扩张及新产能释放,办公费、产品配送服务费用及门店费用投入加大,同比分别38.23%、+21.83%和+65.99%;财务费用提升,主要系公司发行可转债利息费用增加。公司19年净利率为12.11%,同比-1.18pct。毛利率提升叠加控费,20Q1盈利能力改善:20Q1实现归母净利1.94亿元,同比+60.47%,主要系国家阶段性社保减免政策及政府补助增加所致。毛利率提升叠加控费,盈利能力改善。20Q1公司费用率24.39%,同比-1.23pct,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.73%/2.61%/0.26%/0.78%,同比分别-2.26pct/-0.13pct/-0.01pct/+1.07pct,销售费用率下降判断系小门店营业减少导致门店费用投入下降;财务费用提升主要系可转债利息费用增加所致。公司20Q1净利率为14.66%,同比+4.07pct。信用减值损失同比+593.77%,主要系公共卫生事件影响下,部分流通门店经营困难,公司提前计提应收账款坏账准备所致。 未来看点:1)短中期关注产能扩张带来的份额提升:未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张,短期看公司武汉项目一期已于19年11月投入使用,产能0.12万吨,山东2.12万吨产能已于20年2月投产,2020-22年公司在建沈阳、浙江、青岛、江苏、重庆、武汉工厂(二期)、四川,将分别新增6万吨、4.28万吨、2.81万吨、2.20万吨、2.50万吨、1.88万吨、2.38万吨产能,中期看2023年公司工厂目标数量为22-23个,预计届时产能可满足100亿销售规模,全国化布局完善在即。2)长期关注费用边际走低带来的盈利能力:公司18Q2以来业绩增速放缓,与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看,参照山崎面包成长路径,伴随公司产能布点完善,规模化效应逐步显现,公司费用边际支出有望减少,从目前看,公司20Q1净利润率为14.66%,较历史峰值仍有空间(高点17Q3为15.34%),预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高。 盈利预测及投资建议:短保市场空间广阔,公司渠道优势可观,未来有望借助产能释放实现区域扩张,叠加产品结构优化带来的量价齐升,收入规模可观。我们根据2019年报及2020年一季报,调整了盈利预测。预计20年公司收入为66.4亿元(+17.7%),净利润为7.9亿元(+15.4%),对应2020年4月15日收盘价,20年PE分别为44x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。

事项:公司发布2019年报与2020年一季报,全年实现营业收入56.44亿元,同比增长16.77%;归母净利润6.83亿元,同比增长6.42%。2020年一季度,实现营收13.23亿元,同比增长15.79%;归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%。 去年市场竞争激烈,公司业绩短期承压。2019年公司业绩承压,主要原因是去年短保面包市场竞争激烈,公司在市场与渠道方面的投入加大,销售费用率同比提升1.10个百分点至20.73%;此外,去年公司由于促销行为毛利率同比前年略降,最终销售净利率同比下滑1.18个百分点至12.11%。 收入端:需求增长,市场扩张。短保面包作为方便即食类的消费品,在疫情期间需求旺盛;同时2月疫情爆发以来,公司加紧复工复产,配送补货动作迅速;此外,公司在疫情期间加紧空白市场扩张,全国经销商数目同比增加67个,华东/东北/华南三个战略区域的经销商数量同比去年增加34/14/14个。最终2020Q1营收保持双位数增长,足见公司的供应链调配能力。 利润端:促销减少,费用下行。2020Q1公司的净利润同比增长大超预期,主要原因有以下几点:(1)促销减少。2019年公司为提升产品竞争力,加大了促销力度。2020年一季度疫情爆发,短保面包需求上涨,公司减少了促销因此毛利增厚。(2)规模效应。部分强势区域销量大幅提升,工厂产能利用率提升,业务毛利率改善。(3)费用收缩。2019年公司为扩张渠道,在终端进场、门店建设以及运输方面的费用投入较大,2020Q1销售费用投放减少。公司2020Q1销售毛利率提升3.91个百分点至43.20%,销售/管理费用率分别同比下降2.26/0.13个百分点至20.73%/2.61%,多重利好因素下,销售净利率同比提升4.09个百分点至14.70%。 未来看点:产能扩张,开拓市场。本次疫情爆发,公司充分彰显了其作为短保龙头突出的供应链优势,以及高效的渠道管理能力。2020年公司将继续致力于产能扩张和市场建设,一方面扩大生产基地,同时扩张旗下产品线;一方面,推进战略性区域销售网络的建设步伐。通过成熟市场向外埠市场辐射的同时,公司也将深耕渠道,巩固与大型商超的战略合作关系,挖掘新的市场潜力。截至2019年12月31日公司已在全国18个区域建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射进行销售。 投资建议与盈利预测。短期来看,2020年是公司2019年终端费用投放体现的一年,而疫情也加速了库存去化与市场集中。疫情结束后,公司预计仍会继续投入市场费用以保证品牌影响力,但全年业绩依托市场扩张与规模效应仍能实现较高增长。长期来看,在短保烘焙这类高周转的行业内,公司的竞争优势凸显,龙头地位有望进一步稳固。我们预计公司2019-2021年营收分别为65.47/75.29/82.82亿元,净利润为8.43/10.15/11.42,EPS为1.28/1.54/1.73元,目前股价对应PE分别为40/33/30倍。结合公司的业绩增长情况,我们给予公司2020年35-40倍PE,股价合理区间为44.8-51.2元。目前股价已进入合理区间,首次推荐,给予公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示:食品安全风险;市场竞争加剧风险;市场需求变化风险;市场扩张不及预期风险。

点评事件:桃李面包发布2019年年报,公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为56.44亿元、6.83亿元、6.60亿元,分别同比+16.77%、+6.42%、+7.02%,归母净利率12.11%,同比下降1.18pct;其中Q4实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为15.22亿元、1.80亿元、1.72亿元,分别同比+16.29%、+0.50%、+0.17%,归母净利率11.85%,同比下滑1.86pct。 公司发布2020年一季报,公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润13.23亿元、1.94亿元、1.86亿元,分别同比+15.79%、60.47%、+60.60%,归母净利率14.70%,同比提升4.09pct。年报收入分析:成熟市场稳定增长,新市场高速增长 2019年实现营收56.44亿元,同比+16.77%(Q1:+15.52%;Q2:+20.19%;Q3:+15.18%;Q4:+16.29%),公司收入增速季节波动不大。 面包贡献增速,销售额由销量贡献。(1)按产品:面包、月饼、粽子分别销售55.27亿元、1.06亿元和0.11亿元,分别增长16.89%、11.31%、9.09%。(2)量价拆分:销售额增长主要来自销量的增长,其中销量同比+18.81%,单价同比-1.72%,成本同比-1.55%。成熟市场稳定增长,新市场高速增长。分地区来看,成熟市场,东北/华北/西南地区收入分别+14.21%/+17.92%/+17.82%,东北、华北地区在高基数情况下依旧保持中速增长,主要来自渠道下沉和品牌忠诚度提升。成长地区,华东/西北地区收入分别+19.75%/+18.17%,2019年公司继续梳理华东市场,有较好表现;新市场华南/华中地区收入分别+23.56%/+71.76%,华中市场处于市场测试阶段,收入波动幅较大,华南市场逐渐步入正轨,亏损逐渐收窄。 年报利润分析:配送费用增加,净利率下行2019年实现归母净利润6.83亿元,同比+16.77%(Q1:+12.11%;Q2:+17.89%;Q3:-0.24%;Q4:+0.50%)。毛利率39.57%,同比下降0.11pct,期间费用率23.78%,同比提升1.71pct,其中销售费用率21.76%,提升1.1pct,主要来自门店费用增加以及产品配送服务费用增加,我们认为费用率的提升,一方面公司为应对达利竞争,加强了线下门店的部分费用,另一方面来自为应对区域扩张,物流配送合理增加。净利率12.11%,同比下降1.18pct,主要来自销售费用率增加。 一季报分析:受益于疫情,折扣降低+费用减少,利润实现高增2020Q1公司实现营收13.23亿元,同比增长15.79%,综合来看疫情对公司收入影响有限。一季度疫情带给公司收入的变化,主要体现在几个方面:1)疫情促进商超必需品消费,利好公司产品销售;2)小终端由于隔离等原因,受到一定影响;3)公司产品保质期较端,对物流要求较高,物流配送部分区域受到影响。 Q1公司实现归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%,这主要来自毛利率的提升和费用率的下降。其中毛利率43.2%,同比提升3.91pct,这主要是销售紧俏,促销折扣降低;销售费用率20.73%,同比下降2.26pct,主要是疫情下营销投放较少,归母净利率14.70%,同比提升4.09pct。 未来展望:市场继续开拓+产能布局,收入稳步增长可期截至2019年底,公司在全国18个区域建立了生产基地,在全国建立了24万个销售终端。1)市场开拓上,2020年公司重点区域将放在华南区域的开拓和华东地区的梳理上,同时华北、东北等成熟市场投入不断加大。公司华中地区武汉工厂已于2019年11月投产,公司基本实现全国化。2)产能布局上,未来公司将重点实施沈阳、山东、江苏、浙江、四川、青岛等地的生产项目,生产基地的建成将有力支撑当地产品的销售。 此外,公司2020年发布两期员工持股计划,其中2020年员工持股计划激励对象不超过602人,资金总额不超过4亿元,较过往三期100余人的覆盖范围显著提高,有望进一步增强核心团队及一线人员的黏性和士气。 盈利预测与评级: 公司为短保面包龙头,短期来看2020年市场继续开拓+产能布局,营收稳步增长可期,长期来看,公司“中央工厂+批发”模式符合当前消费趋势,公司加强供应链建设夯牢核心竞争力,将成熟运营经验复制向外埠市场拓展。我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为16%、17%、17%;净利润增速分别为23%、16%、23%;对应的EPS分别为1.28、1.48、1.82元/股。我们按照2020年业绩给50倍PE,给予一年目标价64元,维持“增持”评级。 风险提示:区域拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;产能建设不及预期;

事件:公司发布2020年一季度报告,一季度实现营收13.23亿元,同比增长15.79%;实现归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%。 点评:彰显优异市场响应能力,业绩增长靓眼。公司收入保持快速增长,主要是一季度疫情危机下,公司市场反应能力十分迅速,应对能力行业内远远领先。具体来看:1)生产端:节后各地区工厂组织有序复工,二月下旬左右整体产能利用率已恢复至90%+,且复工时间远远领先于竞品,作为民生保供重点企业,率先取得各地政府颁布的物流优先通行许可证,保障公司在生产、物流、销售端的响应迅速。2)销售端:短保面包作为居家消费的主食类产品且具备便捷性,受益于疫情影响,终端需求旺盛。通过草根调研了解到公司KA、连锁便利店系统、及核心社区便利店销售额均呈现一定程度的增长。受益于领先复工的优势,公司进一步提升市场覆盖率,并加速占领优质终端资源。且公司日配力度有所提升,市场基础进一步加强。 毛利率明显改善&费用率下降,推动净利率大幅提升。一季度公司毛利率43.20%,同比提升3.91%,主要系公司疫情期间为了满足市场需求加大切片等大单品的生产,生产集约化程度提升,同时市场买赠促销减少所致。销售费用率20.73%,同比下降2.26%,主要系渠道费用减少,例如促销人员工资等,及国家阶段性社保减免政策(2-6月)等。管理费用率2.61%,同比下降0.13%。财务费用率0.78%,同比提升1.07%,主要系发行可转换公司债券利息费用增加。受益于毛利率明显改善和费用率下行,净利率同比提升4.09%至14.70%。 拟推出第四期员工持股计划,将再添发展动力。公司发布第四期员工持股计划草案,本次激励对象为127位公司骨干,包括董秘及财务总监,叠加公司3月份的员工持股计划,公司整体激励更加充分,过去几年高速发展内部积累问题解决,团队战斗力和积极性进一步增强。 盈利预测与估值:考虑一季度业绩超预期及后期产能释放节奏,上调业绩预测和目标价。预计2020-2022年EPS分别为1.28、1.48、1.71元,对应PE分别为42X、36X、31X。维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧风险。

事项:公司发布2019年报及2020年一季报,2019年实现收入56.44亿元,同增16.77%;归母净利润6.83亿元,同增6.42%。单Q4收入15.22亿元,同增16.29%,归母净利润1.80亿元,同增0.50%,拟每10股派发现金红利10元。2020Q1实现收入13.23亿元,同增15.79%;归母净利润1.94亿元,同增60.47%,业绩超市场预期;Q1经营活动现金流净额为1.97亿元,同增34.40%。 19年收入稳健增长,Q1疫情冲击加快抢占份额。公司2019年实现收入保持稳健增长,主要系成熟市场持续下沉及积极新市场开拓导致。分区域看,东北、华北分别实现营收26.74/13.26亿元,同增14.21%/17.92%,成熟市场仍保持良好增长;华东、华南、华中市场分别实现营收11.67/3.82/0.12亿元,同增19.75%/23.56%/71.82%,保持较快增长;西南、西北市场实现营收6.81/4.16亿元,同增17.82%、18.17%。单Q4收入15.22亿元,同增16.29%,保持良好扩张节奏。20Q1实现收入13.23亿元,同增15.79%,其中成熟市场东北、华北分别实现收入6.39/3.31亿元,同增20.36%/27.82%,主要系疫情冲击下竞品复工受限,公司在渠道及产能布局上优势凸显,借助疫情反而抢占市场份额。 19年快速扩张致费用投放加大,疫情期间盈利能力大幅提升。公司2019年毛利率39.57%,同比基本持平;销售费用率21.76%,同增1.1pcts,主要系老市场加快渠道下沉、新市场加快开拓节奏及部分区域竞争加剧导致;管理费用率1.80%,同比基本持平;综上,公司19年净利率同降1.18pcts至12.11%。20Q1公司毛利率为43.20%,同增3.91pcts,销售费用率20.73%,同降2.26pcts,管理费用率2.61%,同降0.13pct,20Q1净利率同增4.09pcts至14.70%,主要系疫情期间费用投放及促销大幅减少所致,预计随疫情逐步稳定后,盈利能力回归正常水平。 产能建设稳步推进,加快扩张步伐。公司全国化产能布局稳步推进,19年末武汉工厂投产,20年2月山东工厂投产,沈阳、江苏、浙江、四川、青岛项目亦按计划进行。展望全年,疫情期间公司工厂复工及物流保障顺利,产能利用率快速恢复,公司无论是在产能全国化布局,还是在渠道掌控力上均强于中小品牌,疫情冲击放大龙头竞争优势,强势市场加快扩张步伐,加快份额提升。疫情稳定后,我们预计公司在新产能配合下加快新市场扩张步伐抢占份额,短期折旧摊销及费用投放或有所加大,但中长期来看,随着产能逐步爬坡及市场稳步扩张,规模效应有望持续强化,赛道壁垒持续加深。 投资建议:公司为短保面包龙头,产能布局及渠道优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升,考虑到Q1业绩超预期,我们调整2020-2022年EPS为1.24/1.47/1.68元(原预测19-21年EPS为1.08/1.24/1.45元),对应PE为43/36/32倍。我们给予21年40倍目标PE,上调目标价至59元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

公司公布 2019年报、2020一季报业绩: 1、2019年实现营业收入 56.44亿元,同比增长 16.77%;归母净利润 6.83亿元,同比增长 6.42%。其中,19Q4实现营收 15.22亿元,同比增长 16.27%,归母净利润 1.8亿元,同比增长 0.56%。 2、20Q1实现营业收入 13.23亿元,同比增长 15.79%;归母净利润 1.94亿元,同比增长 60.47%。2020Q1营业收入符合预期,净利润超出预期。 疫情放大桃李必选属性,20Q1空白渠道加速铺货2020Q1疫情下营收稳步增长,疫情下需求高增,公司复工速度快,部分工厂已于 1月 30日开工,当时产能已恢复到节前 85%。自有物流管控能力强恢复情况优于行业,返货率维持正常水平,公司优秀的供应链管理能力经受住疫情的考验。同时,公司抓住疫情窗口期覆盖空白网点、进行渠道扩张,2020Q1东北、华东、华北区域经销商数量较去年同期增长 14/34/3个。 2019年营收增速符合预期,公司四季度营收增速环比提升 1.11pct,19年行业竞争有所加剧背景下,公司坚守市场份额且逆势扩张,基于供应链优势发展决心明确。2019年末竞争相对较大的东北区域较 18年末增加 21家经销商,该区域占公司营收比重 47%,变动不大,华北、华东、西南维持较高速增长,营收占比分为维持在 23%/21%/12%,各区域空间仍存。 特殊时期加速产品结构升级,销售费用视竞争情况而定2020Q1净利润同比高增 60%,主要系毛利率同比上升 3.9pct 达到 43.2%,疫情期间终端促销力度减小,我们推测公司给到经销商的出厂均价上升,从而带来毛利率的上行,同时销售费用率从 19Q4的 22.0%下降到 20Q1的20.7%。另外,因国家阶段性社保减免政策导致成本费用下降,从而 Q1利润高增。 盈利预测:基于对桃李的长期跟踪和深刻理解,2020年业绩预测继续维持前值。预计 20-22年公司营收 67.40、81.46、97.89亿元,同比增速19.43%/20.85%/20.17%,净利润 8.63、10.59、13.09亿元,同比增速26.28%/22.70%/23.60%(预期行业竞争常态化后,销售费用率或较竞争较大时期有所下滑,主要上调 21年净利润增速,营收增速略有波动,前值为营收 21.05%/净利润 17.01%),预计 20-22年每股收益 1.31、1.61、1.99元。 我们认为 PEG 估值更能反映行业估值水平,参照可比公司 PEG 估值均值(2020年 1.26XPEG),考虑到公司短保面包龙头的地位,应享受一定的估值溢价,且由于 20Q1业绩大幅超出市场预期,故上调公司 2020年 PEG 为1.71X(前值为 1.54X),对应 20年 26%业绩增速,20年 45X 的 PE 估值,目标价 58.95元,维持“买入”评级。 风险 提示 :原材料供应不足及价格波动,行业竞争加剧引发价格战,市场拓展、产能投放不及预期

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收56.44亿元,同比增长16.77%;实现归母净利润6.83亿元,同比增长6.42%。 点评:营收规模稳步提升,精耕成熟市场同时拓展新市场带来增量。 2019Q1/Q2/Q3/Q4公司营收增速分别为15.5%/20.2%/15.2%/16.8%,增速符合预期。收入增长稳健主要来自于:1)精耕成熟市场:东北、华北市场通过推动渠道下沉,同时强化渠道&提升配送服务质量推动单店增长,推动收入分别增长17.92%和14.21%;2)拓展新市场带来增量:华东和华南市场增速分别为19.75%和23.56%。公司对华东市场渠道进行梳理同时加大配送密度,夯实市场基础;华南市场以快速抢占市场份额为战略目标,开拓了步步高、人人乐等KA新客户。公司加快网点覆盖和推动渠道下沉,目前共拥有24万多个零售终端。 毛利率小幅下降,期间费用率上行。2019年公司毛利率为39.57%,同比下降0.11pct,主要系:1)武汉工厂投产;2)渠道费用投入增加,公司跟进对手市场策略加大了买赠促销力度使得吨售价下降,2019年公司面包及糕点吨售价为1.73万元/吨,同比下降1.6%。公司期间费用率为23.78%,同比提升1.38pct,销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.10/-0.04/+0.04/+0.27pct。销售费用率上升系渠道下沉带来的运费(+21.83%)和门店费用提升(+65.99%),以及加大对新市场开发使得费用投入增加。费用率上行以及政府补助同比减少2240万元,使2019年净利率同比下降1.18pct至12.11%。 产能持续扩张,新一轮员工持股增强团队士气。武汉工厂一期和山东工厂分别于2019年11月和2020年2月投产,产能分别为2万吨和2.12万吨。随着华中和华东工厂的陆续投产,短期产能压力将逐步缓解。公司于2020年2月发布了新一期员工持股计划,本次激励对象不超过602人,资金总额不超过4亿元,较过往三期100余人的覆盖范围显著提高,有望增强核心团队及一线人员的黏性和士气。 盈利预测与估值:预计2020-2022年EPS分别为1.18、1.40、1.61元,对应PE分别为45X、38X、33X。维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。

事件: 公司发布2019年报,全年实现营业收入56.44亿元,同比增长16.77%;归母净利润6.83亿元,同比增长6.42%。隔日公司发布2020年一季报,实现营收13.23亿元,同增15.79%;归母净利润1.94亿元,同增60.47%。 年报高费用率影响业绩表现,一季报业绩超预期: 公司全年营收平稳增长,高费用率影响业绩表现。2020Q1净利润同增60.47%,大超市场预期,公司持续成长性经过疫情得到验证。全年实现毛利率39.57%,同比下降0.11pct,主要是由于加大买赠促销吨售价下降导致。期间费用率23.78%,同比增长1.38pct,其中销售/管理费用率分别为21.76%/1.96%,较同期上升1.1/上升0.01pct。费用率的上升导致净利率下降1.18pct至12.11%,公司目前处于市场开拓期,预计高费用率将持续一段时间。全年经营性现金流量净额达8.88亿元(+10.53%),主要受公司销售规模扩大的影响。 烘焙品类不断推新,营收稳健增长: 公司产品以面包及糕点为核心,月饼、粽子等传统节日产品为辅,采用“中央工厂+批发”模式,降低单位生产成本的同时降低销售费用,带来规模经济优势。核心品类面包及糕点新品有序投放,差异化竞争满足消费者不同口味需求,实现营收55.27亿元(占比97.94%),同比增长16.89%,实现毛利率39.63%;月饼类中京式月饼表现活跃,实现营收1.06亿元,同比增长11.32%;粽子实现营收0.11亿元,同增9.14%,主要系各类包装礼盒提升产品竞争力。 巩固成熟市场,开发新市场,渠道下沉效果显著: 公司采用直销与经销结合模式,渠道持续下沉深耕效果显著,2019分别实现营收35.87/20.57亿元,同比增长16.55%/17.16%,截止2019年底,公司已建立超24万个零售终端,经销商数量687个,同比增加78个。分地区看,成熟市场东北/华北地区继续加快销售网络的细化和下移,进一步扩大市占率,分别实现营收26.64/13.26亿元,同增14.21%/17.92%,新市场华东/华南地区分别实现营收11.67/3.82亿元,同增19.75%/23.56%,得益于对重点客户如步步高、人人乐等的投入增加和单店质量的提升。公司以中心城市为依托,向外埠拓展,深耕渠道,强化终端,竞争优势进一步凸显,除基数较大的东北区外,各区域增速均超15%。 产能有序释放,员工持股提高积极性: 截止2019年末,公司在18个区域建立生产基地,实现产量32.35万吨,同增18.86%,销量32.33万吨,同增18.81%,产销量均保持平稳增长。公司全国化产能稳步推进,在建生产基地共设计产能16.6万吨,匹配市场需求同时形成规模效应。未来随着产能的逐步释放,规模优势将愈加显著。2020年新一轮员工持股计划将进一步激发员工活力,叠加其产品、品牌、渠道共同构筑的护城河,长期成长逻辑清晰。 财务预测与估值: 预计公司2020~2022年实现归母净利8.07/9.60/11.21亿元,同比增长18.1%/19.0%/16.8%,对应EPS为1.22/1.46/1.70元。当前股价对应2020~2022年的PE为43.7/36.7/31.4倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险等。

19年Q4收入业绩分别增长16.3%/0.5%。公司2019年实现收入56.44亿元,同比增长16.8%,归母净利润6.83亿元,同比增长6.4%。其中单Q4收入15.22亿元,同比增长16.3%,归母净利润1.80亿元,同比增长0.5%。单Q4净利率下滑1.9pp,主要系市场投入加大、以及发行可转换债券导致利息费用大幅增加。2019年现金回款62.35亿元,同比增长15.3%,略低于收入增速,每10股分配现金10元,分红率达96%。 19全年:核心产品保持稳健增长,重点市场加快布局。分产品来看,面包及糕点增长16.9%,粽子增长9.1%,月饼增长11.3%。分地区来看,东北地区增长14.2%,华北地区增长17.9%,华东地区19.8%,西南地区17.8%,西北地区18.2%,华南地区23.6%,华中地区71.8%。其中,H2西南地区受益网络织密增速最快,同比增长22.1%,东北地区增长13.2%,华南地区增长13.1%,增速环比上半年回落,预计与竞争加大有关。 20Q1:收入业绩分别增长15.8%/60.5%,业绩增长超市场预期。其中东北、华北加速增长,华东华南增速略有回落,原因推测为东北、华北Q1人流较为集中,同时北方区域产能及物流配送均较为充足。毛利率提升3.9%,我们判断与品牌自然拉动下,系促销费用收缩、北方区域产能利用率较高所致,销售费用同比下降2.3%,我们预计与运输费用率、市场开拓费用率下降有关。同时国家阶段性社保优惠对成本节约有一定贡献。 Q2展望:有望延续稳健发展,格局有望阶段性改善。公司给予收入/利润15%/20%的年度增长目标,全年来看依旧维持稳健增长节奏。Q2来看,随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们预计Q2公司对中小品牌、面包坊份额仍有一定挤压。 一季度业绩超预期,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1公司快速响应转危为机,费效比提升,业绩超过市场预期,疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键。期待Q2需求进一步改善、份额持续提升。我们略调整20-21年EPS预期为1.3、1.45(前次、1.21、1.40),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。

事件:公司发布一季报,20Q1营收实现13.23亿元,同比增长15.79%,归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%,利润大幅超预期。 加快区域开拓,产能稳步推进,一季度收入稳健增长。疫情之下公司生产、物流配送、终端销售积极因对,收入保持15.8%稳健增长。1)区域开拓加速。东北、华北等成熟市场销售网络细化下沉效果显著,20Q1收入增速分别为20.4%、27.8%保持优势;新市场加快开拓,华南、华东、西南、西北20Q1收入增速分别为19.5%、14%、13.2%、12.6%。其中华东、华南经销商分别新增34个、14个加快区域开拓步伐,一季度渠道调研发现华东商超等陈列明显增多,竞争优势不断增强。2)产能稳步推进。公司2019年底武汉2万吨设计产能一期工程完工,山东2.12万吨产能预计2020年2月投产,沈阳6万吨、江苏2.2万吨、浙江4.28万吨设计产能均在建中。市占率稳步提升。3)市占率稳步提升。根据欧睿2019年数据,公司在发酵面包市占率11%、包装面包市占率26.4%,自2014年后逐渐拉开与达利、盼盼、宾堡、曼克顿的差距。 业绩开门红,20Q1利润增长60%加速释放。1)阶段性社保减免降低人力成本+退货率下降驱动毛利率提升。20Q1公司毛利率43.2%,同比大幅提升3.9pct,我们认为除了国家阶段性社保减免政策导致成本费用下降外,疫情期间公司运营能力进一步增强,生产、物流等影响降到最低,渠道以线下商超、便利店为主,终端动销较快,打折买赠减少,退货率降低也是重要驱动。2)运输费率下降+促销费用减少,费用率同比下降。公司20Q1销售费用率同比下降2.26pct至20.73%,我们认为一是成熟市场高增长及疫情期间市区配送效率提升,运输费用率有效下降;二是商超等终端动销较快,促销费用有效减少。20Q1管理费用率同比下降0.13pct至2.61%保持稳健,财务费用率同比提升1.07pct,主因可转换公司债券导致利息费用增加所致。20Q1净利率同比提升4.1pct至14.7%,利润弹性明显增强。 盈利预测及投资建议:股权激励后业绩动力十足,看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司运营管理能力强;二是成熟市场精耕下沉和新市场开拓驱动渠道力加强;三是消费者对桃李品牌认知逐渐加深。我们预计公司2020-2022年收入分别为66.3、77.6、90.6亿元,同比+17.5%、17.1%、16.7%,净利润分别为8.55、10、11.9亿元,同比+25%、17%、19%,对应PE分别为41X、35X、29X,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争激烈,区域开拓不及预期,食品安全风险。

业绩超预期源于毛利率提升和销售费用率下降。公司发布一季报,20Q1收入13.23亿元,同比增长15.79%。公司东北、华北地区收入6.39、3.31亿元,同比增长20.36%、27.82%,我们认为主要由于疫情期间其他品牌产品配送困难,桃李在东北、华北地区渠道布局完善,持续挤占竞争对手份额。Q1公司华东、西南、华南、西北地区收入2.67、1.51、0.97、0.94亿元,同比增长13.95%、13.21%、19.48%、12.59%。公司20Q1归母净利润1.94亿元,同比增长60.47%,超市场预期,主要由于毛利率提升和费用率下降。公司毛利率同比提升3.91pct,主要由于公司一季度产品需求旺盛,返货率低,促销折扣降低。销售费用率同比下降2.26ct,主要由于公司降低费用投入以及社保减免政策;财务费用率同比提升1.07pct,由于可转债利息提升。 产能和渠道扩张,收入利润有望稳定增长。我们认为20年公司收入有望稳定增长。公司武汉一期和山东工厂分别于19年11月和20年2月投产,有望缓解产能瓶颈。今年将在东北、华北等成熟市场不断加大投入,在华东、华南等地区积极布局空白市场,覆盖终端有望持续提升。我们认为今年需求向好的背景下,返货率降低有望推动毛利率提升。竞品在市场开拓初期加大品牌宣传和费用投入,为应对竞争对手,我们认为公司短期内将加大费用投放,我们预计公司利润有望维持稳定增长。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,龙头地位难以撼动。 盈利预测。我们预计20-22年公司归母净利润8.53/10.09/11.91亿元,EPS1.29/1.53/1.81元/股,对应PE为41/35/29倍。公司PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司20年47倍PE,对应合理价值60.63元/股,维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧;新市场销售情况低于预期;食品安全问题。

未受疫情负面影响,收入继续保持稳健增长:疫情期间,虽部分社区网点出现闭业,但需求向仍在开业的商超及其他社区小店聚集,整体短保面包需求未受影响,且公司复工进度快于其他竞争对手,从而获得更多市场份额。两项因素共同作用下,公司1Q20收入增长继续保持稳健,同比+15.8%,增速季度环比基本平稳。展望未来,虽增值税下降利好自2Q20消退,但武汉工厂、山东工厂(替代老厂)先后投产,叠加老工厂改造提升产能,产能释放有望助力公司延续较快全国扩张步伐。 短期竞争大幅缓和推动毛利率&销费率均改善:公司1Q20毛利率为43.2%,同比大幅提升3.9pcts,主因或在于疫情影响下促销活动减少、退货率下降及产品结构得到优化。公司1Q20销售费用率为20.7%,同比下降2.3pcts,主因或在于疫情下行业竞争缓和,进店费用明显减少。在毛利率提升及销售费用率下降的共同推动下,公司1Q20净利润大幅增长60.5%。 好赛道+好公司,维持“推荐”评级:短保面包存量规模高达500亿元,在外早餐趋势下正处快速发展期,公司市占率遥遥领先,但仍有70-80万空白网点待覆盖,长期成长潜力巨大,且随着未来全国扩张逐步进入效益显现期,运输费用率持续回落或推动利润持续释放。基于短期疫情对公司经营的正面影响,我们将20-21年EPS从1.14、1.37元上调至1.25、1.44元,对应PE分别为42.7X、37.0X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

事件: 桃李面包于近日发布了2019年年报,报告期内公司实现营业收入56.44亿元,较上一年同比增长了16.77%,实现归母净利润6.83亿元,同比增长6.42%。 点评: 收入增长符合预期,面包销量稳步提升 公司19年实现营业收入56.44亿元,同比增长了16.77%,实现归母净利润6.83亿元,同比增长6.42%,基本符合此前预期。具体来看,公司面包产品实现收入55.27亿元,同比增长16.89%,面包业务占全部收入的97.94%,仍是公司最主要业务;此外针对节假日开发的月饼和粽子的收入为1.06亿和1056.16万元,分别同比增长了11.32%和9.14%,表现出了较大的发展潜力。 毛利率基本持平,费用率小幅增长 19年公司毛利率39.57%,与去年基本持平。销售期间费用率为23.78%,同比提高了1.38个百分点,其中销售费用率为21.76%,同比提高1.1个百分点。管理费用率为1.96%,同比提高0.01个百分点,财务费用率0.06%,同比提高0.27个百分点,主要是由于公司发行可转换公司债券利息费用增加所致,此外19年加大了对研发活动的投入,全年研发费用为884.28万元,同比提高了56.49%。 各地区销售额稳步增长 分市场来看,华北地区实现收入13.26亿元,同比增长17.92%;东北地区收入26.64亿元,同比增长14.21%;华东地区收入11.67亿元,同比增长19.75%;西南地区实现收入6.81亿元,同比增长17.82%;西北地区实现收入4.16亿元,同比增长18.17%;华南地区实现收入3.82亿元,同比增长23.56%,华中地区实现收入1191.66万元,同比增长71.82%。 产销率维持较高水平,关注后续产能扩张进程 公司19年生产面包及糕点31.96万吨,同比增长18.89%,销售面包及糕点片产31.94万吨,同比增长18.83%;生产月饼3511.49吨,同比增长15.62%;生产粽子345.89吨,同比增长31.05%,月饼和粽子产销率均为100%。整体来看,公司各类产品的生产和销售均继续保持增长,产销率也维持在较高水平。此外,在19年11月计划产能为2万吨的武汉桃李生产项目一期工程已完工并投产,设计产能为2.12万吨的山东桃李生产项目也于今年2月投产,目前公司仍有沈阳、江苏和浙江的生产基地按计划建设中,三个项目共计划能新增12万吨以上的产能,为公司长期发展提供支撑。 投资建议和盈利预测 桃李面包是我国面包行业龙头企业,随着多年的发展公司已在全国拥有超过24万个零售终端,与各大型商超之间建立了稳定合作关系。目前,公司各类产品的生产和销售均继续保持增长,产销率也维持在较高水平。公司在沈阳、江苏和浙江的生产基地正按计划建设中,三个项目新增的产能也有望为公司长期发展提供助力。综上,我们预计20-22年EPS分别为1.19元,1.40元和1.61元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 产能增加不及预期,市场扩张不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题。