事件桃李面包公布2020年度业绩快报，公司2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%，实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%，其中20Q4实现营收15.91亿元，同比+4.54%，实现归母净利润1.99亿元，同比+10.43%。每股收益为1.34元。 投资要点 疫情影响反复，收入有所承压。公司2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%（Q1：+15.79%；Q2：+0.05%；Q3：+4.43%；Q4：+4.54%），20Q4同比保持增长，主要系终端网点扩张及需求逐步恢复所致。但20Q4环比有所下降，我们判断主要系：1）疫情反复。12月起天气转冷，企业较强势的北方市场出现疫情反复影响消费需求，公司相应返货率有所提升；2）人口流动、消费力尚未恢复至疫情前水平。从文化和旅游部发布的十一长假数据可知，全国接待游客数同比恢复至可比口径的8成左右，旅游收入仅恢复至7成左右。 基数效应+政策减免，盈利能力持续改善。公司20年实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%（Q1：+60.47%；Q2：+22.33%；Q3：+34.58%：Q4：+10.43%），20Q4同比保持提升，主要系市场竞争较去年趋缓，叠加阶段性社保减免政策所致。20Q4增幅有所下降，判断主要系：1）成本压力下，毛利率小幅下降。 20年6月起油脂涨价，叠加面粉价格波动，预计毛利率小幅承压；2）费用支出提升。10-11月疫情较为平缓，我们判断费用投放环比有所恢复，同时公司于20Q4进行了薪资调整，预计薪酬费用支出同比有所提升。2020年公司归母净利率为14.84%，同比+2.74pct，其中20Q4归母净利率为12.51%，同比+0.67pct，盈利能力持续改善。 未来看点：l短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，江苏句容一期2.20万吨产能有望于2021年春节后释放，同时20年2月释放的山东泰安厂产能爬坡较为顺利，届时预计华东地区收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自2021年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放，2023年公司目标工厂数量为22-23个，预计届时产能可满足100亿销售规模目标，全国化布局稳步推进l长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力仍存一定提升空间。盈利预测与建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2020年业绩快报，调整了盈利预测。预计21年公司收入为70.36亿元（同比+18.0%，下同），净利润为10.16亿元（+14.8%），对应2021年1月11日收盘价，21年PE为41x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。 风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧

事件：公司发布2020年业绩预告，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%。2020Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.53%，实现归母净利润1.99亿元，同比+10.62%。 点评：疫情反复影响复苏进度，四季度净利率同比改善。分季度看，2020Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比增长15.79%/0.05%/4.43%/4.53%。部分地区如北方疫情反复，居民小区实现封闭式管理以及很多商店被要求关闭，北方重点市场受到一定影响，导致终端消费复苏受阻，2020Q4收入端缓慢恢复。2020Q4净利率持续提升，2020年净利润率为14.84%，同比提高2.74pct，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策，使得成本费用有所下降。2020年行业竞争相对趋缓，我们判断2021年部份市场行业竞争会有所加剧，公司将加大费用投放以及产能陆续投放影响利润率，同时2020年是费用投放低点，预计2021年利润增长会有所承压。 产能稳步推进，未来三年产能双位数增长。目前华南工厂整体产能利用率超过80%，预计今年可能实现扭亏。山东济南工厂产能正在爬坡，预计今年产能利用率能够达到70%+。江苏工厂原本计划2020Q4投产，目前推迟至春节期间，江苏工厂一季度生产进度预计会受到春节期间招工难和近期疫情反复的影响。2021Q4四川工厂、沈阳（替代）工厂、青岛工厂、平湖工厂陆续投产，广西工厂、福建工厂和长春工厂在建设当中，预计2022年陆续投产。公司加快产能布局节奏，预计在2023年工厂数量有望达到25-30家，明后年产能估计平均达到15%左右的增长。 盈利预测：考虑到疫情反复和结合业绩预告情况，下调盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.30、1.37、1.58元，对应PE分别为45X、43X、37X。维持“买入”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

事件：公司发布 2020年业绩快报，2020年公司实现营业收入 59.63亿元，同比增长 5.66%；实现归母净利润 8.85亿元，同比增长 29.53%；扣非后归母净利润 8.34亿元，同比增长 26.41%。其中，20Q4实现营收 15.91亿元，同比增长 4.54%；实现归母净利润 1.99亿元，同比增长 10.43%；扣非后归母净利润 1.86亿元，同比增长 8.46%。 区域疫情点状爆发抑制消费，压力或从 20Q4持续至 21Q1。20Q4及 21Q1公司 2020年四季度营收端增速表现与三季度基本类似，东北、河北等区域疫情反复，对消费者外出消费造成一定抑制，公司营收增长相对乏力，疫情负面效应或顺延至 21Q1。冬季叠加春运疫情形式不明朗，预计 21Q1营收表现或继续与公司销售重点区域疫情情况相关。公司产能建设不断推进，华东区域中长期来看具备长足发展潜力。目前公司产能建设设计覆盖沈阳、四川、山东、江苏、浙江，山东设计产能 2.12万吨项目已完工，江苏（2.2万吨）、沈阳（6万吨）、浙江（4.28万吨）、四川（2.5万吨）陆续推进。 其中华东区域产能布局补足，随着产能建设落地，公司在华东市场的营销推广、渠道加密等方面将有更多运作空间。 行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。我们认为随着行业内各公司费用投放正常化、市场运营回归正轨，目前行业竞争逐渐恢复常态，较 20Q1稍激烈，公司业绩略有承压。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率，将持续把握龙头优势领跑行业。另外，公司处在产能建设前期，在人工成本、资产折旧、费用铺设等方面投入较多，一定程度上影响公司盈利能力。 看长期公司作为行业龙头，具备采购、生产、销售各环节规模化带来的综合成本及效率领先优势。我们认为，短保面包行业对经销渠道教育、管理等供应链各个方面的效率要求较高，公司内部可复制性较高，同行外部可复制性较低，行业运营壁垒相对较高。桃李面包深耕行业逾 10年，供应链管理方面具备优势，随着产能建设逐渐落地，为销售规模扩张奠定基础，也为全国区域布局提供动力，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。 盈利预测：在疫情反复等压力下，公司业绩表现略低预期，下调公司营收预测，预计公司实现营业收入由 64、77、91亿元调整至 60、69、81亿元，同比增速 5.7%/15.2%/18.3%，由于公司规模效应带来的毛利及费用端的效率提升，故上调公司 20年盈利预测，预计公司实现净利润由 8.6、9.8、11.6亿元调整至 8.9、9.9、11.9亿元，同比增速 29.5%/11.5%/20.1%，预计 20-22年每股收益 1.30、1.45、1.74元，维持“买入”评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化、食品安全问题。

深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒 桃李自 1997年扎根烘焙行业，距今已超 20年， 是行业深度 玩家。 桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙 领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的 模式已在全国 18个区域建立了生产基地，覆盖 26万多个零售终 端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未 来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短 保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。 烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年 年化增长 11.3%，零售规模超过 2000亿元。但对标全球人均消费 量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗 透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来 看， 中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加 速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170亿元左右，年 化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的 渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%）。 未来随 着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升，看好桃李在发展中 不断强化竞争优势， 抢占更多市场份额。 降本增效提升效率，桃李布局满天下 持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核 心看点。 公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生 产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率 的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考 验。 桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构 建都将稳步推进其不断实现效率优化。 全国化进程来看， 公司分区域、分阶段布局合理， 各区域兼 具成熟、成长和起步期多个阶段， 华中、华南和华东等地人均消 费额明显偏低。公司目前正处全国化的重要发展周期，随着全国 市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 盈利预测 我 们 预 计 2020年 -2022年 公 司 营 收 分 别 为 59.63/71.39/84.66亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现 归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46亿 元 ， 同 比 增 长 +29.5%/+13.8%/ +23.7%， EPS 分别为 1.30、 1.48、 1.83元/股， 对应 PE 为 47/41/33倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。

一、事件概述1月11日，公司发布2020年度业绩快报，2020年实现营业收入59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%，实现基本EPS为1.34元。 二、分析与判断Q4收入增速环比平稳，全年经营稳健收官20Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.53%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比分别+15.79%/+0.05%/+4.43%/+4.53%。全年看，公司收入端同比保持中个位数增长，与过去年份+15%左右的增速中枢有所下滑。具体分析，Q1受疫情影响，超市等渠道对短保面包需求旺盛，公司收入端保持高速增长；Q2疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降显著；Q3-Q4下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但疫情影响仍在，学校渠道休假、停课现象仍然较多，收入端增速保持中个位数增长。 毛利率上升及成本下降推高利润增速20Q4公司实现归母净利润/扣非净利润1.99/1.86亿元，同比分别+10.62%/+8.45%。 公司经营聚焦主业，非经常性损益影响不大。分季度看，Q1~Q4公司分别实现归母净利润1.94/2.23/2.68/1.99亿元，同比分别+60.47%/+22.33%/+34.58%/+10.62%。预计公司全年利润端增速明显高于收入端的原因包括：（1）受益于公司规模效应增强以及原材料成本下行，公司毛利率水平有所提高；（2）疫情期间超市等渠道需求旺盛，短保产品退货率同比下滑；（3）受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降。2020年公司净利润率为14.84%，较2019全年提高2.74个百分点。 新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧目前公司产能利用率维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，预计华南工厂整体产能利用率有望达到80%高位；济南工厂产能有望于2021年得到充分释放。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年下半年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议根据业绩快报指引，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现营收59.63/68.64/78.94亿元，同比+5.7%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.85/9.81/11.20亿元，同比+29.5%/+10.8%/+14.2%，折合EPS分别为1.34/1.44/1.65元，目前股价对应20-22年PE为45/42/37倍。公司2021年估值略高于休闲食品板块2021年39倍的整体估值水平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品、据点中央工厂，采用大规模的生产方式。公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各大板块，以便辐射相应的市场。公司的销售以直营为主，以经销商为辅，产品已经覆盖了 23万个销售终端。 工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。公司产品的差异化主要体现在短保和性价比。工业化短保食品对于企业的供应链管理能力有着很高的要求，因而行业具备一定的进入门槛，公司的工业化基础和市场分销能力有助于公司成为短保市场的头部品牌。 面包制品有着较好的成本结构，表现为上游议价能力弱、原料易得、成本稳定等。 2012至 2015年期间，公司的单位成本平均在 10.9元/公斤，上下没有太大的波动，说明公司的成本结构较为稳定；2015至 2018年间，公司面包产品的单位成本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。同时，2015至 2018年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产品结构和产品附加值的持续提升。 未来的股价抑制因素包括：资本支出和各项折旧高企，以及销售和财务费用加大。 投资策略：公司仍处于快速扩张的阶段，随着各项投资的落地，未来市场规模的扩张会愈发显著。预计 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 1.20、1.39、1.68。 以 12月 29日收盘价 59.17元为基准，2021、2022年公司股价的市盈率分别为 42.57倍、35.22倍。我们首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：全国市场开拓进度缓慢，销售增长放缓，将会导致各项成本和费用不能得以摊薄，最终影响业绩。

烘培行业持续高景气度，量价提升巩固成长：烘焙产品兼具主食与休闲零食属性，消费习惯可培育且行业发展空间大，其中短保产品更多具有代餐和主食属性。短保面包更加符合健康化和代餐化的特点。目前消费趋势显示为短保和中保产品逐渐取代长保产品。烘焙产品的不同属性具备不同的商业模式，短保烘焙大多采用自建门店+中央工厂的模式，壁垒在于供应链的运营效率。 高周转低返货供应链体系打造护城河：公司产品性价比优势突出，通过规模化生产降本增效。全国销售网络布局完善，以直营为主，直营模式主要针对大型连锁商超（KA客户）及中心城市的中小超市、便利店终端。外埠市场的中小超市通过经销商补齐销售网络，经销商数量及终端不断增加，快速分销能力不断提升。从配送端来看，公司实现高日配率和低返货率，日配比例超50%，退货率低于行业平均5-7pcts，生产端实现以销定产，供应链优势突出。 产能加速释放，新兴市场拓张：公司持续贯彻全国化扩张的发展战略，旧厂扩建项目和新建工厂项目陆续完工投产。目前拥有19个生产基地，全国化市场布局需要进一步工厂加密，未来每年预计15%-20%的产能扩张。在市场拓张层面，公司优势市场（东北、华北、西南地区）渠道向县乡级区域下沉，新兴市场华东地区消费市场空间广，产能释放后有望积极开拓；华南市场目前已经逐渐扭亏为盈，盈利处于拐点阶段。随着终端动销的不断加强，生产、物流等环节的正循环效应将得到凸显。 盈利预测与估值经测算，预计公司2020-2022年收入为61.23/71.76/83.99亿元，同比增长8.5%/17.2%/17.1%；归母净利润为9.14/10.41/12.16亿元，同比增长33.7%/13.9%/16.8%，EPS为1.34/1.53/1.79元，对应当前股价PE为48/42/36倍。参考同样为销地产模式、冷链物流运输配送的大众食品企业，和坚果、烘培赛道的休闲食品企业，根据可比公司估值法，给予公司2021年45倍的PE目标值，对应股价69元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新市场拓展不及预期、疫情反复风险、食品安全风险。

Q3收入加速增长，业绩维持高增长。公司公告前三季度营业收入43.72亿元，同比增长6.07%；Q3收入16.33亿元，同比增长4.43%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q3收入较Q2加速增长。我们预计渠道逐渐恢复是推动收入增速提升的主要因素，Q3学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。2020前三季度归母净利润6.86亿元，同比增长36.37%；Q3归母净利润2.68亿元，同比增长34.58%，Q3业绩保持高增长趋势。我们认为公司Q3业绩维持高增长主要是因毛利率提升和费用率下降所致：（1）公司产能扩张，规模效应增强，推动成本下降，毛利率提升。20Q3毛利率43.29%，同比提升3.69pcts。（2）Q3公司销售费用率20.51%，同比下降0.33pcts；管理费用率1.23%，同比下降0.37pcts；财务费用率0.18%，同比下降0.58pcts。 产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。（1）根据公司19年年报，公司山东工厂已于20年2月开始投产，江苏工厂有望于Q4贡献产能，沈阳、青岛、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为61.36/70.92/82.67亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.33/11.92亿元，同比增长32.92%/13.67%/15.46%，EPS分别为1.34/1.52/1.75元/股，对应PE为48/43/37倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司为短保面包龙头，渠道和管理护城河深厚，具有一定竞争优势，给予公司21年46倍PE，对应合理价值69.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布2020三季度报告，前三季度收入为43.72亿元，同比增长6.07%，净利润为6.86亿元，同比增长36.37%。2020Q3收入为16.33亿元，同比增长4.43%，净利润为2.68亿元，同比增长34.58%。 点评：三季度逐月改善，南方新市场开拓顺利。三季度分月份来看，7、8月份保持个位数增长，环比二季度有所回暖。9月份伴随学校开学收入端呈现加速，同比实现双位数增长。由于2019Q3利润低基数以及市场竞争相比去年明显减弱，公司2020Q3利润端增速达34.58%。分业务看，2020Q1-3面包糕点/月饼分别实现营收42.73/0.90亿元，同比变动+6.7%/766.87%。分地区来看，东北/华北/华东/西南/西北/华南地区收入同比增长0%/1.9%/8%/13.1%/0.7%/17.9%。南方市场加速开拓，增长终端投入提升单店营收，效果凸显。华南市场稳步扩张，有望加快进入盈利周期。单三季度公司共增加17个经销商，其中西北、西南和华南市场分别净增7、10、6个，截止到2020三季度末，公司共有736个经销商，同比新增142个。 竞争趋缓促销力度减弱，三季度净利率创历史新高。2020Q3公司毛利率为43.29%，同比增长3.69pct；净利率为16.43%，同比增长3.68pct。2020Q3销售费用率/管理费用率分别为20.63%/1.7%，同比下降1.02pct/0.36pct。公司单三季度净利率创历史新高，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策，使得成本费用有所下降。四季度面包销售进入旺季，预计公司完成今年目标确定性高。四季度华东新工厂将投产，以及预计将加大费用投放抢占市场，可能会对盈利能力短期有所影响。中长期看，南方市场盈利改善可期，产能逐步投放剑指百亿目标，长期确定性无虞。 盈利预测：受疫情影响，三季度收入恢复较慢，盈利能力表现较好，调整2020年盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.31、1.52、1.76元，对应PE分别为49X、42X、37X。维持“买入”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

收入增速环比有所改善， 新市场延续较快增长。 公司单 Q3实现收入 16.33亿 元，同增 4.43%， 收入环比有所改善， 疫情好转下， 旅游逐步恢复， 学校陆 续复学带动面包需求回暖。 分区域看， 单 Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分 别 实 现 收 入 3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入 0.43亿元，其中华东、西南、 华南市场延续 Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。 成本费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 43.29%，同比 提升 3.68pcts，销售费用率为 20.47%，同比下降 0.42pct，管理费用率为 1.22%， 同比下降 0.37pct， 推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司 促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导 致。综上，公司单 Q3净利率同比提升 3.68pcts 至 16.43%，盈利能力大幅提升。 疫情影响逐步恢复， 来年收入有望加速， 现金流逐步恢复。 公司山东工厂今年 2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四 川、 新疆工厂陆续完工， 新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们 预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加 人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长， 二三季度疫情低 基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、 及新产能投放后的折旧压力影响， 但现金流料将逐步加速。 投资建议： 疫情后逐步恢复， 全国化持续扩张， 维持“强推” 评级。 公司二季 度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增， 关注盈利边际拐点。 我们维持 2020-2022年 EPS 预测为 1.31/1.52/1.83元，对 应 PE 为 48/41/34倍。 维持目标价区间 68-82元， 对应 21-22年 45倍目标 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

盈利预测与建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们维持之前的盈利预测，预计20年公司收入为62.20亿元（+10.2%)，净利润为8.93亿元（+30.6%），对应2020年10月22日收盘价，20年PE为49x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

一、事件概述10月22日公司发布2020年三季报，1~9月实现营业收入43.72亿元，同比+6.07%；实现归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，实现基本EPS为1.04元。 二、分析与判断Q3收入增速环比小幅提高，华南等新市场发力明显2020年前三季度，公司实现营收/归母净利润43.72/6.86亿元，同比分别+6.07%/+36.37%；合20Q3单季度实现营收/归母净利润16.33/2.68亿元，同比分别+4.43%/+34.58%。总体看，前三季度公司营收实现同比中个位数增长，其中Q1受疫情影响，短保面包需求上升，收入端增速高达+15.79%；Q2疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降至+0.05%；Q3下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但7~8月假期较多，收入增速环比走高至+4.43%。利润端，受下游需求旺盛，退货率保持低位从而拉高毛利率水平；收入增长导致销售费用得到有效摊薄；阶段性社保减免节约开支等因素共同影响，净利润增速维持高位。 分地区看，前三季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入10.47/20.86/9.07/5.39/3.09/3.20亿元，同比分别+9.13%/+4.54%/+7.75%/+11.72%/+3.97%/+17.17%；合Q3单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿元，同比分别+1.88%/-0.05%/+7.99%/+13.10%/+0.70%/+17.91%。传统市场中，华北、东北、华东、西北地区收入端保持平稳增长，西南地区收入增速较快；新市场中华南市场持续发力，收入端保持高双位数增长。 渠道方面，1~9月华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商126/261/149/111/50/30家，同比分别-1.56%/+7.85%/+35.45%/+6.73%/+6.38%/+100.00%。华南地区渠道端发力，经销商队伍快速扩张有力地保障了新增产能的有序释放。 退货率保持低位是毛利率提升主因，销售费用得到有效摊薄拉低整体费用率前三季度公司毛利率为42.72%，同比+3.11ppt（Q3为43.29%，同比+3.69%），下游需求增加，动销顺畅，退货率保持较低水平是毛利率同比明显提高的主要原因。前三季度，公司期间费用率为22.89%，同比-0.68ppt（Q3为22.05%，同比-0.56ppt）。 其中销售费用率20.63%，同比-1.02ppt（Q3为20.47%，同比-0.41ppt），原因下游需求旺盛，货折及促销投入得到有效摊薄，部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。 管理费用率1.53%，同比-0.35ppt（Q3为1.22%，同比-0.36ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.17%，同比-0.01ppt（Q3为0.16%，同比+0.03ppt）。财务费用率0.56%，同比+0.70ppt（Q3为0.19%，同比+0.19ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。 新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧目前公司产能利用率仍维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，武汉工厂也在Q2逐步恢复生产。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营收61.06/70.29/80.84亿元，同比+8.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.98/9.93/11.33亿元，同比+31.4%/+10.6%/+14.1%，折合EPS分别为1.32/1.46/1.67元，目前股价对应20-22年PE为49/44/39倍。公司目前估值略低于休闲食品板块2020年51倍的整体估值水平，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥。维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

事件：公司前三季度实现营收43.72亿元，同比+6.07%，归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，扣非利润6.48亿元，同比+33.24%。其中20Q3实现营收16.33亿元，同比+4.43%，归母净利润2.68亿元，同比+34.58%，扣非利润2.57亿元，同比+32.82%。 收入环比改善，面包稳健增长，华东、西南、华南环比加速。公司20Q1-Q3收入增速分别为16%、0.1%、4.43%，20Q3收入增长环比改善。1）从品类增长看，面包业务Q3收入增长5.8%高于整体收入增速，增长环比改善，月饼因节庆时间10.1延后至Q4，预计部分收入体现在四季报，20Q3月饼表端收入下滑14.6%有所拖累。2）从区域收入增长看，20Q3华东、西南、华南市场恢复明显，同比增长8%、13.1%、17.9%，我们认为一是校园渠道收益Q3开学有所恢复，对当地消费市场明显驱动；二是公司积极开拓新经销商Q3华东、西南、华南经销商分别增加2、7、6个对收入修复有所驱动。东北、西北增长0%、0.7%，环比Q2有所企稳，华北市场竞争有所加剧，加之渠道调整经销商数量环比减少9个，因此增速1.9%，增长有所放缓。3）从产能建设看，公司前三季度在建工程4.6亿元，同比+68.21%，主因沈阳桃李、江苏桃李、浙江桃李、海南桃李和四川桃李在建工程项目增加投资所致。展望未来，我们看好公司新建产能后对新市场开拓的助力+公司渠道积极调整后，区域市场增长持续修复，预计华北、华东、华南市场逐渐恢复双位数增长，东北强势市场企稳，Q4收入有望环比继续加速，恢复双位数增长。 公司20Q3毛利率提升明显，销售、管理费用率有所下降，利润弹性释放。1）公司20Q3毛利率43.3%，同比+3.69pct提升明显，我们认为一是阶段性社保减免降低人力成本，二是区域市场收入增长恢复后，产能利用率提升利好毛利率释放；三是部分地区市场消费恢复后，买赠有所减弱。2）整体看公司20Q3期间费用率同比-0.59pct至21.89%，其中20Q3销售费用率20.47%，同比-0.4pct,今年以来销售费用率整体降低，主因部分市场竞争有所趋缓，市场消费逐渐恢复后，买赠有所减弱；公司20Q3管理费用率1.22%，同比-0.36pct保持稳中有降;20Q3财务费用率同比-0.19pct至0.19%保持平稳。3）考虑去年低基数+毛利率显著提升，公司20Q3净利率同比+3.68pct至16.43%，驱动Q3归母利润2.68亿元，同比增长34.58%，利润弹性持续释放。 前三季度现金流较好，预收款快速增长，ROE稳步提升。公司前三季度预收款1237万元，同比+174.5%增长明显，显示渠道经销商打款积极，动销较好，增强Q4收入增长信心。前三季度经营性现金流净额8.56亿元，同比+43.6%快于利润增长。公司前三季度ROE为16.4%同比提升2.06pct主要为净利率提升驱动。 盈利预测及投资建议：区域市场稳步开拓，看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司在短保面包赛道，供应链及渠道运营周转效率较高，运营管理优势凸显；二是员工持股激励后，成熟市场精耕下沉和新市场开拓双轮驱动，覆盖网点数量不断增多，渠道实力逐渐加强；三是随着区域市场开拓加速，消费者对桃李全国化品牌认知逐渐加深。考虑今年受疫情影响收入逐渐修复，利润释放弹性，21年随着区域开拓加速，费用投入增多，预计收入增速快于利润。我们调整盈利，预计20-22年收入分别为61.2、71.63、83.6亿元（前次为66.3、77.6、90.6亿元），同比+8.4%、17.1%、16.7%；归母净利润分别为9.23、9.87、11.05亿元（前次为8.55、10、11.9亿元），同比+35%、7%、12%，对应PE分别为46x、43x、38x，考虑Q4业绩有望加速，维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：行业竞争激烈，区域开拓不及预期，食品安全风险。

2020Q3业绩符合预期。 公司2020年前三季度收入43.7亿、增6.1%，归母净利润6.9亿、增36.4%。2020Q3单季收入16.3亿、增4.4%，归母净利润2.7亿元、增34.6%。预计2020-2022年归母净利分别8.84、10.01、12.13亿，因可转债转股导致股本增加，调整EPS为1.30、1.47、1.78元（前次1.31、1.49、1.83元），对应现价PE 分别为50、44、36倍，维持“买入”评级。 增速有所改善，华南、西南市场表现较好。 公司2020Q3单季面包业务增5.8%、月饼下滑14.6%，面包增速环比2020Q2有所改善，主因大中院校陆续开学，学校渠道逐渐恢复。分区域来看，单三季度新兴的成长性市场表现或恢复较好，其中华南、西南地区增速较快，分别增17.9%、13.1%，2020年以来基本上保持较快增长；华东市场增8%、增速改善明显，上半年新开发的经销商逐渐发力；华北市场增1.9%、东北基地市场基本持平，华北与东北市场增速仍有待改善，华北地区经销商调整对华北市场增速有拖累。 2020Q3单季净利率继续改善。 2020Q3单季净利率升3.68pct 至16.3%，其中毛利率升3.69pct 至43.3%，主因阶段性减免社保及2019年调整固定资产折旧年限所致，销售费用率及管理费用率继续分别下降0.42pct、0.37pct，三季度仍处于控费状态，预计广告及宣传费用投入相对较少。 疫情影响偏短期，长期格局有望改善。 展望2020Q4我们预计华东、华南、西南市场将继续发力，随着大中院校渠道恢复，增速仍有望继续改善。我们认为公司持续市场开拓和渠道加密工作持续推进，强化公司的竞争优势。中长期看，中央工厂+短保的模式竞争优势明显，受疫情影响连锁面包坊面临更大的经营困难，行业将加速向中央工厂+短保模式倾斜，而公司作为短保全国性龙头，有望持续受益格局改善。 风险提示：全国化扩张放缓风险、投资分散风险、竞争加剧风险。