事件： 公司发布 2024年中报，报告期内公司实现营收 30.2亿元，同降5.79%；归母净利润 2.9亿元，同降 0.6%；扣非净利润 2.8亿元，同降1.19%。测算单 Q2公司实现营收 16.2亿元，同降 6.3%；归母净利润 1.7亿元，同增 14.2%；扣非净利润 1.7亿元，同增 12.1%。 和此前业绩预告一致，符合预期。 需求端依然走弱，东北、华南等地区表现拖累。 2024Q1/Q2公司收入分别同比-5.2%/-6.3%，两季度收入负增长， 主因消费力制约影响， 烘焙行业贝塔下行。 分区域看， 2024Q2东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营业收入为 6.3亿元/3.7亿元/5.3亿元/1.9亿元/1.1亿元/1.2亿元/0.5亿元，同比-11.0%/-8.4%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%/-4.0%。 其中，东北大本营收入下滑明显，主因区域内消费力持续低迷，叠加公司产品结构调整导致的需求减弱； 此外， 华南地区因市场各业态竞争激烈，且消费需求疲软，为各区域中最大跌幅， 华东、 华中、 西南、 西北等成长型市场表现小幅下滑。 产能方面， 2024H1公司产能合计 23.7万吨，整体产能利用率69.8% ， 其 中 ， 东 北 / 华 东 / 华 南 / 华 中 产 能 利 用 率 分 别 为67.8%/66.8%/57.9%/57.5%，主因海南、武汉、青岛和浙江投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低所致，华北、西北产能利用率约为 80%。 公司战略由收入导向转为利润导向， Q2利润释放逻辑兑现。 2024Q2公司毛利率 25.1%，同比增加 2.0pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.8%/0.4%/0.5%，同比-0.4pct/-0.3pct/-0.1pct/+0.2pct， 毛销差改善主因公司组织架构持续优化，费用政策持续梳理，包括收缩终端折扣力度、精细化运作渠道及产品间的匹配度，优化退货率等举措， 原材料方面公司通过锁价控制成本， 预计整体成本端稳定。 其余期间费用总体稳中略降， 综上， 2024Q2公司净利率 10.8%，同比增加 1.9pct。 盈利预测： 考虑 Q2起公司战略由收入导向转为利润释放导向，预计Q2起利润逻辑将持续兑现，因此略下调 2024-2026年收入预测，并相应调整利润预测。预计公司 2024-2026年公司归母净利润分别为 6.28、7.07、 8.03亿元，同比增长为 9.43%、 12.53%和 13.54%，最新收盘价对应 2024-2026年 PE 分别为 14.7x、 13.1x、 11.5x，维持买入评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，食品安全问题，竞争格局加剧

事件：桃李面包发布 2024年半年报，1H24公司实现收入 30.21亿元，同比下滑 5.79%，实现归母净利润 2.90亿元，同比下滑 0.60%，其中 Q2实现收入 16.21亿元，同比下滑 6.33%，实现归母净利润 1.75亿元，同比提升 14.24%，业绩符合市场预期。 短期销售仍有承压，期待后续经营优化。1H24公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入 29.85亿元，同比下滑 5.37%，当前消费仍有承压，但公司亦持续耕耘市场，开发新品，巩固基本盘，公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年，期待公司优化返货率，持续推动产能落地及优化，构建全国生产基地布局，推动业绩持续改善。 各区域均有承压，推动细致化经营。1H24公司核心区域华北/东北/华东实现收入 6.97/11.51/9.89亿元，同比下滑 6.7%/12.3%/3.4%；从经销商数量上看，1H24末华北/东北/华东区域经销商数量为 190/273/232个，同比净变化+14/-3/-9个，不同区域市场均有不同程度的承压，需要公司更细致地开展经营优化，一方面，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，另一方面，针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势，公司将结合头部客户需求，提供优质产品和个性化服务。 盈利能力有所改善，后续仍有提升空间。1H24公司毛利率为 24.15%，同比提升 0.67pct，推测系返货率下降，货折减少。1H24公司销售费用率为 7.95%，同比减少 0.26pct，管理费用率为 2.10%，同比减少 0.06pct，费用率整体有所收敛。综上，1H24公司实现净利率 9.60%，同比提升 0.50pct。我们认为，随着后续产能持续爬坡，费用未来仍有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：尽管当前消费承压，公司仍积极经营，重视产品推新，期待产能释放后扩大市场优势，我们维持 2024-26年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02亿元，当前股价对应 PE 为 15/14/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报，报告期内实现收入 30.21亿，同比下降 5.79%，实现归母净利润 2.90亿，同比下降 0.6%，实现扣非净利润 2.78亿，同比下降 1.19%。测算 24Q2实现收入 16.21亿，同比下降 6.33%，实现归母净利润 1.75亿，同比增长 14.24%，实现扣非净利润 1.69亿，同比增长 12.14%。符合此前业绩快报。公司中期分红方案为每 10股派现金 1.2元（含税），占半年度归母净利润比例为 66.21%。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计 24-26年净利润分别为 6.05、6.91、8.25亿元，同比增长为 5%、14%和 19%，对应 EPS 分别为 0.38、0.43、0.52元，当前股价对应 23-25年 PE 分别为 15、 13、12x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。 需求平淡，收入表现承压。分区域看，24H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为 -6.7%/-12.3%/-3.4%/-2.9%/0.2%/-3.5%/-14.4%，其中单二季度华北/东北/华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 同 比 增 速 分 别 为 -8.4%/-11.0%/-3.1%/-4.0%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。东北地区因区域人口流动等因素，表现有所拖累。华南区域泉州工厂已投产，但因销售团队以及市场拓展方法仍在调整阶段，叠加天气因素影响，二季度下滑幅度最大。公司加快市场开拓，24Q2经销商数量 980家，同比净增加 9家。 盈利能力有所改善。24H1公司实现毛利率 24.2%，同比提升 0.7pct，其中 23Q2毛利率25.1%，同比提升 2pct，主要原因系公司的产品销售策略由收入考核转向利润考核。费用率上，24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.9%/2.1%/0.5%/0.6%，分别同比-0.3pct/-0.1pct/持平/+0.2pct。公司持续优化费用投放，24H1公司实现净利率 9.6%，同比提升 0.5pct。 股价上涨的催化剂：收入增长加速 核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入30.21亿元，同比-5.79%；归母净利润2.90亿元，同比-0.60%；扣非净利润2.78亿元，同比-1.19%。单季度看，24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非净利润1.69亿元，同比+12.14%。 需求偏弱下面包主业略有承压。分品类看，24H1/24Q2公司面包及糕点实现收入29.85/15.93亿元，同比-5.37%/-5.96%，其中可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长；其他业务24H1/24Q2实现收入0.36/0.28亿元，同比-31.33%/-23.73%。分区域看，24Q2基地市场东北实现收入6.31亿元，同比-11.02%，经销商数量环比Q1末净减少4家；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.70/1.95/1.13亿元，同比-8.41%/-2.53%/-4.12%，经销商数量环比Q1末净变动+9/持平/+2家；华东/华中/华南分别实现收入5.31/0.55/1.16亿元，同比-3.05%/-4.03%/-18.03%，经销商数量环比Q1末净变动-11/+1/+1家。 毛利端改善明显、控费提效，24Q2扣非净利率同比+1.71pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率24.15%/25.06%，同比+0.68/+1.98pcts，预计主要系：1）返货率下降、货折减少；2）成本端面粉等原料价格有所下降。费用方面，公司持续优化费用投放，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别7.71%/1.75%/0.41%/0.49%，同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts。24Q2录得归母净利率10.78%，同比+1.94pcts；扣非净利率10.40%，同比+1.71pcts，盈利能力改善明显。 稳步推进全国化布局，关注需求恢复进展。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为69.0/72.6/77.6亿元，同比+2.1%/5.2%/7.0%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.2亿元，同比+6.7%/7.3%/9.2%，当前股价对应P/E分别为15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

24Q2公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元，维持“增持”评级。 24Q2净利润增长14.24%，业绩与预告基本吻合。公司披露2024年半年报，公司24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.21/2.90/2.78亿，同比-5.79%/-0.60%/-1.19%。其中24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+12.14%，收入、利润增速与预告基本吻合。 需求偏弱主业承压，东北、华东下滑幅度略有收窄。分品类看，24Q2公司面包及糕点收入29.85亿，同比-5.4%，主业受需求偏弱、渠道结构变革影响仍有承压，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷等新产品呈现较高速增长，其他业务0.29亿，同比+3.6%。分区域看，24Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入分别为3.7/6.3/5.3/0.5/1.9/1.1/1.2亿，同比-8.4%/-11.0%/-4.0%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。受益于销售网络细化与下沉，东北、华东区域下滑幅度略有收窄，华北、西南、华南区域下滑幅度有所扩大。 货返+折让下降、生产提效、费率优化，扣非净利率改善明显。单Q2公司实现毛利率25.06%，同比+1.98pct，系返货率下降、折让减少以及生产提效。费用率整体下降，公司加强费用控制（进场费、驻场等），缩减不必要费用投入，Q2销售/管理/研发费用率同比-0.39pct/-0.29pct/-0.08pct，本期借款利息支出增加使财务费用率同比上升0.18pct。24Q2归母净利率达到10.8%，同比提升1.9pct，扣非归母净利润率达到10.4%，同比+1.7pct，盈利能力明显改善。 H2展望：期待新品推出、返货率优化，经营有望改善。渠道调研反馈，24Q2公司持续控制返货，提高生产效率并优化营销体系。公司持续优化渠道建设，在部分地区尝试临时量贩模式等。产能方面，24H1总体产能利用率同比下降3.5pct，其中华东地区产能利用率逆势提升，同比+7.02%，广西、长春、佛山等基地仍在建设中，公司会适度调整产能投产节奏。 投资建议：重视控费提效，期待H2利润率恢复。24Q2公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元，维持“增持”评级。 风险提示：成本上涨，需求恢复不及预期，行业竞争阶段性加剧

公司发布2024年一季报，24Q1公司收入/利润同比-5.2%/-16.9%，系短保行业需求偏弱、传统渠道客流下降影响。24年公司以稳为主，保持多处新产能投放，期待24年消费需求好转、新渠道开拓下主业需求恢复。成本端原料价格同比基本稳定，受新增折旧增多、财务费用上升影响，净利率提升或略有压力，关注产能利用率恢复下利润率改善。我们预计24-25年EPS预测为0.33、0.32，对应24年PE18X，下调至“增持”评级。 事件：公司发布2024年一季报，24Q1收入/利润/扣非归母利润分别14.0亿/1.2亿/1.1亿，同比-5.2%/-16.9%/-16.5%。24Q1实现现金回款16.0亿，同比下降3.6%，降幅略低于收入，实现经营性净现金流1.9亿，同比上升23.6%，主要系支付税费下降导致。 Q1动销环比减弱，面包主业营收同比-4.7%。分品类看，24Q1公司面包及糕点收入13.9亿元，同比下滑4.7%，受短保行业需求偏弱、传统渠道客流下降等因素影响，Q1动销压力增大。Q1其他（玉米、卤蛋等）品类实现收入813万，同比下滑48.7%主要系需求偏弱叠加去年基数较高。 东北/华东/华北主力市场承压，西南受益于产能扩张表现较好。分区域看Q1主力市场华北/东北/华东分别同比-4.6%/-13.9%/-3.7%，华中/西北/华南同比-1.7%/-2.8%/-10.1%，西南区域受益于新产能投产、渠道开发表现较好，同比增长3.4%。公司继续加大华东市场开发力度，华东同比净增8家经销商，部分区域经销商有所优化，截至24Q1末经销商数982家，同比净增20家，环比下降3家。 产能利用率偏低、投资收益下降影响盈利，Q1净利率同比-1.2%。24Q1公司实现毛利率23.1%，同比下降0.8pct，主要系产能利用率偏低、高返货率影响，成本端面粉和油脂价格稳定。24Q1销售/管理费用率分别同比-0.1pct/+0.2pct，投资收益同比下降642万，最终Q1实现归母净利率8.2%，同比-1.2pcts，扣非归母净利率7.8%，同比-1.1pcts，盈利短期承压。 24年以稳为主，期待主业增速恢复。24年公司保持广西、长春、河南、上海、佛山多处新产能投放，进一步丰富渠道布局，完善薄弱市场网点建设，期待需求端逐步好转，产能利用率有所改善。成本端面粉、油脂价格基本稳定，预计24年原材料成本保持稳定趋势。 投资建议：Q1主业需求承压，期待后续需求改善。24Q1公司收入/利润同比-5.2%/-16.9%，受短保行业需求偏弱、传统渠道客流下降影响收入、利润承压。24年公司以稳为主，保持新产能投放，期待24年国内消费环境好转下主业需求恢复。成本端原料价格同比基本稳定，受新增折旧增多影响，制造费用预计略有上升，净利率提升或略有压力，关注产能利用率恢复下利润率改善。 我们预计24-25年EPS预测为0.33、0.32，对应24年PE18X，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、渠道变革影响、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 67.59亿元，同比+1.08%；归母净利润 5.74亿元，同比-10.31%；扣非净利润 5.52亿元，同比-12.33%。单季度看， 23Q4实现营业收入 16.92亿元，同比+2.03%；归母净利润 1.15亿元，同比-23.59%；扣非净利润 1.08亿元，同比-23.72%。 需求弱复苏下 Q4主业平稳恢复。 整体看， 面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。 23Q4公司面包及糕点实现营收 17.02亿元，同比+3.75%，环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。 23年月饼/粽子收入 1.49/0.17亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收 0.6亿元，同比+49.87%。 基地市场承压，外埠拓展在途。 分地区看， 受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力， Q4东北地区实现收入 6.44亿元，同比-3.13%； 相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入 3.61/2.03/1.14亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%， Q4经销商数量分别变动+1/-9/+4家；华东/华中/华南分别实现收入 5.15/0.44/1.28亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%， Q4经销商数量分别变动 0/+2/-2家。 返货率偏高、 工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。 23Q4公司毛利率 21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系： 1）需求偏弱下返货率偏高； 2） 沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面， 23Q4销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。 23Q4录得归母净利率 6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率 6.41%，同比-2.16pcts。 稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。 公司持续完善全国市场布局， 在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场； 对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。 展望看， 24年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展， 公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局， 并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化， 后续待需求进一步复苏、规模效应释放，业绩端有望回暖。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 71.1/76.1/81.4亿元，同 比 +5.2%/7.1%/7.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.8/6.5/7.1亿 元 ， 同 比+1.8%/11.5%/8.2%， 当前股价对应 P/E 分别为 19/17/16X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨， 需求复苏及产能投产不及预期， 行业竞争加剧，食品安全风险。

事件： 2023Q1-Q3，公司实现营业收入 50.7亿元，同比+0.8%；实现归母净利润 4.6亿元，同比-6.2%；实现扣非归母净利润 4.4亿元，同比-9.0%。单 2023Q3实现营业收入 18.6亿元，同比+2.1%；实现归母净利润 1.7亿元，同比+26.8%；实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比+11.1%。 我们的分析和判断： 1、收入端：受整体消费环境影响，呈现弱增长态势。 1）分产品看： 2023Q3，公司面包/月饼/其他分别实现营收 16.8/1.5/0.3亿元，同比+0.3%/+10.4%/+180.1%；分区 域 看 ， 华 北 / 东 北 / 华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 分 别 实 现 营 收4.1/8.7/5.6/0.6/1.9/1.1/1.6亿元，同比+2%/-1%/+4%/+9%/-2%/+4%/+15%。从经销商数量上看：核心区域华北/东北/华东经销商数量 182/275/246个，同比净增加 15/1/9个。公司在深耕东北、华北等成熟市场的销售网络基础上，加大力度拓展华东、华南等新市场，进一步完善全国市场布局。 2、盈利能力： 2023Q3，公司毛利率 23.0%，同比+1.3pct，环比-0.1pct；净利率 9.0%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。 2023Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.9%/0.5%/0.4% ， 同 比 -0.4pct/+0.1pct/+0.04pct/+0.27pct ， 环 比-0.4pct/-0.1pct/+0.02pct/+0.1pct。 Q3整体原材料压力仍存（面粉、白糖价格环比持平微增），但费用端改善（尤其销售费用下降明显）带动整体净利率略有改善。 3、投资建议： 公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，未来产能释放提振增长。 考虑到消费环境较疲软，我们调整盈利预测。 我们预计公司 2023-2025年实现营收 68.87/77.06/87.64亿元，同比+3.0%/+11.9%/+13.7%；归母 净 利 润 6.59/7.73/8.85亿 元 （ 原 为 6.70/8.03/9.32亿 元 ）， 同 比+2.98%/+17.22%/+14.53%（原为+4.73%/+19.83%/+16.03%），维持“买入”评级。 风险提示： 原材料供应风险、市场竞争加剧风险、销售渠道的管理风险、技术人才流失风险

事件公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.66/4.59/4.43亿元，同比+0.77%/-6.24%/-9.01%。其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.6/1.68/1.62亿元，同比+2.08%/+26.81%/+11.11%，整体表现符合此前预告。 核心要点核心面包业务企稳带动公司业绩回升，东北大本营仍受困人口流动等因素影响，需求弱复苏但下滑幅度环比有收窄。分品类看，公司前三季度面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收48.3/0.17/1.54/0.65亿元，同比-0.41%/+27.51%/+9.22%/+181.18%。单Q3面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收16.76/-0.01/1.54/0.3亿元，同比+0.25%/-453.17%/+10.39%/+180.07%。分地区看，前三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收7.46/13.13/10.23/1.05/3.72/2.18/2.61亿元，同比+3.38%/-1.99%/+9.5%/+9.43%/-4.95%/-0.29%/+7.8%；单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%。截止第三季度末，华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区经销商数量分别为182/275/246/126/79/42/38个，其中华北、西北、华中地区经销商数量环比有增长。终端动销企稳，货损率和折让有改善带动Q3毛利率同比有提升。但环比上半年看，部分原材料价格同比有上涨叠加部分新投产项目利用率偏低，导致Q3毛利率环比略有下降。前三季度，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.07%，同比分别-0.6/-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/2.09%/0.51%/0.35%，同比分别+0.00/+0.26/+0.04/+0.24pct。单Q3，公司毛利率/归母净利率为23%/9.01%，同比分别+1.26/+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.11%，同比分别-0.37/+0.17/+0.04/+0.02pct。展望后续，人口流动复苏有望继续带动公司终端动销回暖，同时成本改善、产能释放助力公司业绩回升。从需求端看，9月社零数据反馈消费端逐渐回暖，双节出行数据也恢复至超疫情前水平，后续若无干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计持续回暖。成本端看，公司主要原料成本同比有回落，叠加货折和货返率较去年同期有改善，整体成本逐渐回落。但考虑新增产能逐渐释放带来的新增折旧影响，公司整体毛利率预计维持稳定。产能端看，公司继续推进全国化布局，未来伴随南方工厂产能逐渐释放，南部市场将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。此外，公司在核心的短保产品外正逐渐在部分渠道中尝试提供更多的中保产品，未来中保产品占比进一步提升有望扩充产品矩阵、弥补消费场景产品空缺、打开第二成长曲线。 盈利预测与估值公司今年所面临的各类不利因素正逐渐消退、需求端迎来复苏，公司后续产能扩容，叠加成本稳定，整体盈利能力有望修复。但短期看预计公司2023年全年营收受上半年需求端弱复苏影响有下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收68.12/75.69/84.83亿元（前值为74.96/84.69/96.07亿元），同比增长1.87%/11.12%/12.07%（前值为12.1%/13.0%/13.4%）；实现归母净利润6.28/7.68/9.05亿元（前值为7.41/8.98/9.94亿元），同比-1.89%/+22.37%/+17.82%（前值为+15.76%/+21.15%/+10.69%），对应EPS为0.39/0.48/0.57元（前值为0.56/0.67/0.75元），对应当前股价PE为21x/17x/15x。参考公司历史估值以及行业可比公司估值，叠加公司南方产能投产后打开南部地区市场的预期，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；原料、运费波动风险；需求复苏不及预期的风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.07亿元/yoy+0.03%，归母净利润2.92亿元/yoy-18.46%，扣非归母净利润2.81亿元yoy-17.63%。单Q2实现营业收入17.30亿元/yoy-1.32%，归母净利润1.53亿元/yoy-23.44%，扣非归母净利润1.50亿元/yoy-21.44%。 Q2营收承压，东北西南地区拖累，华东华中华南地区相对稳健。1）公司23Q2营收yoy-1.32%，营收承压预计与去年基数偏高、需求疲软有关。分地区看，公司23Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收4.0/7.1/5.5/0.6/2.0/1.2/1.4亿元，yoy+4.65%/-4.59%/6.19%/6.39%/-7.11%/1.09%/6.84%，传统东北西南地区拖累有所拖累，华东华中华南地区表现相对稳健。2）公司23H1末经销商数量971家，环比23Q1末净增9家。 毛利率下降、费用率上升，盈利能力短期承压。1）公司23Q2实现毛利率23.08%，同比-1.64pct，环比-0.85pct，同比承压预计与成本上行、新增折旧、需求疲软影响返货率有关；2）公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.45/0.50/0.03/0.23pct（合计1.21pct），整体费用率有所上行，销售费用率增加预计与广告宣传费用及门店费增加有关，管理费用率增加预计与人员成本增加有关；3）公司23Q2归母净利率8.84%，同比-2.55pct，环比-0.56pct，盈利能力短期承压。 23H2展望，收入端看，伴随下半年需求逐渐修复以及公司对产品渠道的调整，收入增速有望得到改善；利润端，公司23H1成本压力较大，但包材、油脂等价格的回落有望逐步传导至报表端，伴随工厂爬坡，公司盈利能力有望得到改善。建议积极关注。 我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司23-25年归母净利润预测为6.55/7.70/9.16亿元（调整前为7.99/9.47/10.98亿元），对应23-25年EPS0.41/0.48/0.57元，使用可比公司估值法给予23年28倍估值，对应目标价11.48元，维持"买入评级"。 风险提示需求修复不及预期，成本下降不及预期，产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.1亿元，同比+0.03%；归母净利润2.9亿元，同比-18.5%；扣非归母净利润2.8亿元，同比-17.6%。单Q2实现营业收入17.3亿元，同比-1.32%；归母净利润1.5亿元，同比-23.4%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-21.4%。 营收复苏承压，23Q2营收同比-1.32%。分产品看，23H1核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收31.5亿元，同比-0.76%，营收占比98.38%；针对传统节假日开发的节日食品粽子实现收入1,753.24万元，同比+30.53%；单Q2来看，面包实现营收16.9亿元，同比-2.04%，营收复苏承压。分地区看，23H1华北/华东/华中/华南分别实现营收7.5/10.2/1.1/2.6亿元，同比+3.9%/+13%/+9.6%/+3.9%，公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量，23H1华北/华东/华中/华南经销商数量分别净增11/5/4/0家至176/241/36/45家；东北/西南/西北地区分别实现营收13.1/3.7/2.2亿元，同比分别-2.8%/-6.5%/-2.4%，经销商数量分别净增2/6/1家至276/125/72家。 原材料价格上涨、产能爬坡，盈利能力短期承压。23Q2公司实现毛利率23.1%，同比-1.64pcts，主要系：1）原材料价格上涨；2）新增产能投产。产能方面，截至23H1，公司共有21个生产基地已投入使用，在建生产基地项目6个，已投入使用的生产基地整体产能利用率为73.35%，其中，华南/华中/华东地区产能利用率分别为/66.69%/60.68%/59.80%，主要系海南桃李、武汉桃李、青岛桃李食品和浙江桃李投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低。费用端，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.45/+0.5/+0.03/+0.23pcts至8.1%/2.0%/0.5%/0.3%，整体费用端保持稳定。23Q2录得归母净利率8.84%，同比-2.55pcts。 投资建议：公司短期经营复苏较缓，后续伴随动销恢复及原材料价格恢复至往年正常水平，盈利能力有望提升。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为69.6/77.9/85.7亿元，同比+4.1%/11.9%/9.9%；归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比+3.2%/19.4%/14.8%，当前股价对应P/E分别为25/21/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，需求复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

事件公司发布2023年一季报，23Q1实现营业收入14.76亿元，同比+1.66%；归母净利润1.39亿元，同比-12.16%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-12.75%。 核心观点疫情叠加甲流，营收复苏进度略低于预期。公司23Q1营收同比回升较慢，主要系1月疫情扰动尾声以及3月上旬甲流干扰，消费场景以及商超客流较少，营收复苏慢于预期。利润端，23Q1公司毛利率为23.94%，同比减少1.68pct，归母净利润率为9.40%，同比下滑1.48pct。费用端，公司23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别8.35%/2.30%/0.57%/0.36%，同比分别-0.09/+0.08/+0.05/+0.23pct。 公司Q1盈利水平同比下滑，主要由于：1.广告投放节奏提前。2.部分地区工厂处置费用增加。3.原料成本压力。4.新厂投产提前，爬坡期费用较高以及折旧增加。5.1月&3月部分地区受疫情和甲流影响货返同比提升。 华东、华中市场增速亮眼。分品类看，面包/其他业务分别实现营收14.60/0.16亿元，同比+0.77/+427.31%，核心的面包产品需求稳定。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收分别为3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19亿元，同比分别+3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%,华东地区由于产能释放推动营收保持高增长，营收贡献占比持续提升，而东北和华北成熟市场营收复苏仍相对迟缓。渠道端，23Q1末公司合作经销商962家，较去年末净增加10家，其中西南/华东/东北/华北分别增加5/3/2/2家，Q1整体扩张进度较为谨慎。 展望2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩逐季复苏。需求端，后续若无疫情等干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计逐季回暖，从Q1看高线城市传统KA、社区店渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统KA整体恢复进度较优，其他渠道仍复苏偏弱。成本端，公司主要原料面粉价格Q1仍是高位，全年有改善预期，叠加疫后货折和货返率回落，综合看成本端有改善空间。 产能端，公司继续推进产能全国化布局，部分南方工厂投产进度可能略早于预期，南方产能落地将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。 盈利预测与估值公司23Q1仍短期受面粉等原料成本上行以及疫情扰动影响，盈利下滑；看后续，各类不利因素落地并逐渐消退、需求端继续复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.41/8.98/9.94亿元，同比+15.76%/+21.15%/+10.69%，对应EPS为0.56/0.67/0.75元，对应当前股价PE为25x/21x/19x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价16.8元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

投资要点短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024年看两年中期维度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份额持续提升。 核心观点公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超25年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超97%。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率3.4%居烘焙行业前列。目前，公司拥有38家子孙公司，并已在全国建立22个生产基地，覆盖零售终端近31万个，与多家大型KA商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。 从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下，市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022年全国规模达2500亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来5年行业复合增速将重回7.2%，2025年行业规模将超3000亿。竞争格局看，受配送半径限制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%/3.4%/1.6%，行业CR3仅8.9%，CR5仅11%，未来整合空间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下，中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。 公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同时当前在建规划产能达已有产能近7成，在有效满足未来全国化扩张布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客单价更高的可选品类;长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低，对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。 盈利预测与投资建议公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应EPS为0.60/0.74/0.84元，对应当前股价PE为27x/22x/19x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年32倍PE估值，对应目标价19.2元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。