事件描述： 公司公布 21年三季报，1-3Q21营收 46.63亿元，同比+6.67%，归母净利润 5.68亿元，同比-17.16%；3Q21营收 17.24亿元，同比+5.57%； 归母净利润 1.99亿元，同比-25.82%。 主要受西北、西南负增长影响，单季营收增速再度放缓。今年前三季度单季营收同比增长 0.31%、13.87%，5.57%。1H21和 3Q21营收增速按区域拆分：东北保持稳定（4.5%，4.5%），华北恢复增长（0.4%，4.1%），华东持续提速（10.5%，19.3%），华南有所降速（19.2%，14.5%），西南（13.4%，-4.9%）、西北（-0.5%，-5.5%）则出现下滑。目前，华东占比（18.2%）已接近华北，随着产能释放料成为公司规模增长主引擎。成熟的北方区域预计增速逐步回升至 10%中枢，而西南、西北的下滑情况则值得重点关注。 成本上涨、退货率上升致使毛利率承压。今年前三季度单季毛利率分别为 26.56%、26.56%、25.68%。若剔除 2020年影响，并按可比口径还原，公司历史平均毛利率在 27%以上。今年面粉、糖、汽油等大宗商品价格上涨，均对成本控制带来挑战。另一方面，产能释放、市场拓展过程中单位制造费用、退货率等指标也会有所抬升，共同影响毛利水平。 销售费用率压控未抵消毛利率下行影响，归母净利率同步下降但仍处于历史平均水平。今年前三季度单季销售费用率分别为 9.22%、8.84%、8.43%，归母净利率分别为 12.27%、12.83%、11.54%，呈现旺季下滑的特征，但与 17-19三年平均 11.65%接近。 投资建议维持“增持”评级。预计 2021-2023年营收 63.93、71.90、80.86亿元，同比增长 7%/13%/13%，归母净利润为 7.86、8.84、10.06亿元，同比增长-11%/13%/14%，EPS 分别为 0.82、0.93、1.06，对应 PE 分别为34.47、30.65、26.93，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。

事件：公司发布 2021Q1-3季报， 2021Q1-3公司实现营业收入 46.63亿元，同比增长 6.67%；实现归母净利润 5.68亿元，同比下降 17.16%。其中，单Q3实现营业收入 17.24亿元，同比增长 5.57%；实现归母净利润 1.99亿元，同比下降 25.82%。 限电停产及基数效应下，公司营收增速放缓。 公司单三季度营收同比增速5.57%，实现小幅增长，相较 Q2营收同比增幅 13.87%，环比收窄。 拆分产品结构， 2021Q1-3面包营收 45.16亿元， 同比增长 5.68%， 月饼营收 1.35亿元， 同比增长 49.11%， 粽子营收 0.13亿元，同比增长 60.57%。 公司明星产品稳步增长，新品陆续推出且呈较高速增长。拆分渠道来看， 公司持续加大对华东、华南新市场的拓展，华中市场低基数下增长快，华中/华南/华东同比增长 66.88%/17.56%/13.75%， 同时公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，东北/华北同比增速 4.50%/1.72%， 但受限电停产因素影响， 生产供应受限， 加之去年同期疫情恢复整体基数较高，西北同比增速-2.26%。 新市场开拓效果明显，为未来收入增长赋能。 原材料压力及限电停产等影响，多重因素导致利润下滑。 公司单三季度归母净利润下滑 25.82%，净利率 11.55%，同比下降 4.88pcts，环比下降1.25pcts， 毛利率为 25.68%， 同比下降 17.61pcts， 环比下降 0.88pcts。 公司 2021Q1-3销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.80%/1.70%/-0.08%/0.30%，同比变动+0.17/+0.17/-0.64/0.13pct。公司单三季度利润下滑， 销售费用和管理费用小幅增长，主要系①限电停产下销售受限，生产供应受限， 跨区域调运产品增加运费成本， 利润短期承压；②今年原材料价格上涨，且返货率、折让率高于同期，导致本年度毛利水平下滑；③今年公司处于产能建设时期，营销推广力度恢复常态，促销活动增多，人力成本、门店费用增加；④去年受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均低于本期。但随着公司终端布局的完善和生产基地规模效应的逐渐形成，我们仍看好公司下一季度的恢复发展。 长期产能有望放量整体市场辐射范围扩大，坚守短保行业龙头核心逻辑。 公司产能建设不断落地，沈阳、浙江、四川等工厂未来陆续完工， 华东、华南等区域市场正加速拓展， 在“中央工厂+批发配送”模式下，随着公司多工厂协同效应的加强， 产能有望放量，单厂服务半径将进一步缩小，服务成本缩减。公司深耕短保行业逾 10年，经销渠道教育及供应链管理方面具备优势，行业运营壁垒较高。建议关注后续产能扩张及市场开拓情况。 盈利预测： 预计公司 2021-2023年实现营收 66.6/77.9/90.5亿元，同比增速11.62%/17.03%/16.21%，预计公司 2021-2023实现净利润 9.2/10.9/12.8亿元，同比增速 3.71%/18.77%/17.99%，预计 21-23年 EPS 为 0.96/1.14/1.35元，维持“买入”评级。 风险提示： 产能、新市场拓展不及预期、 限电停产、原材料价格波动

事件： 公司发布 2021年半年报：公司 21H1实现营收 29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润 3.4亿元，同比-13.7%。 Q2收入双位数增长， 华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。 21Q2收入 16.13亿元，同比+13.87%； 归母净利润 2.06亿元，同比-7.52%； 扣非净利润 1.90亿元，同比-7.28%。 1）分地区看： 华中、华南市场开拓顺利， 21Q2收入分别为 0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。 东北、华东、西南地区实现双位数增长 ， 21Q2收入分别为 7.29/3.39/2.05亿元 ，同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善， 21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。 2）分产品看： 21Q2面包实现收入 16.0亿元，同比+13.6%， 月饼、粽子收入分别为 62/1255万元。 3）渠道持续扩张：截止 21H1，公司在全国覆盖终端 31万个，比 20年底同比增加约 2万个；经销商共 848个，同比净增 129个。 分地区看， 华北 150个（+15）、东北 260个（+1）、华东 183个（+36）、西南 126个（+22）、西北 58个（+18）、华南 49个（+25）、华中 22个（+12）。 华东、西南、华南地区净增数量最多。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数， Q2净利率恢复至疫情前水平。 公司 Q2净利率为 12.8%， 同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看， Q2毛利率 26.56%，同比-2.83pct。 下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多） +返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。 Q2销售费用率 8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升 0.23pct 至 2.29%；工资保险及福利费率同比提升 0.17pct 至 5.49%。 管理费用率同比提升 0.92pct 至 1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。 期待 H2多举措改善利润，未来 2-3年新产能陆续投产。 H2收入端， 根据渠道调研反馈，公司 7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。 利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。 江苏生产基地项目已于 2021年3月投产， 3-6月底实际产能为 0.83万吨， 产能爬坡顺利，预计 21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 短期看， 公司 H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021中报业绩， 我们调整盈利预测， 2021-2023年营收分别为 66.7、 75.5、 87.2亿元， 同增 11.9%、 13.1%、 15.6%，归母净利润分别为 8.9、 10.2、 11.6亿元， 同增 0.75%、 15.0%、 13.7%， EPS 分别为 0.93、 1.07、 1.22元（前次 21-22年为 1.50、 1.68）， 对应当前 PE 为 33x、29x、 25x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。

事件： 1）公司发布 2021半年报， 21H1营收 29.39亿元/+7.32%，归母净利 3.69亿元/-11.59%，扣非归母净利润 3.38亿/-13.69%。 2）单 Q2营收 16.13亿元/+13.87%，归母净利 2.06亿元/-7.52%，扣非归母净利润 1.90亿元/-7.28%。与此前公布的业绩快报基本一致。 核心观点 收入增速环比增加，全国终端拓展稳健，华东华南拓展环比加速。 1）公司 21Q1/Q2分别实现营收 13.27/16.13亿元， 同比增 0.31%/13.87%，环比增速加快。 2）终端拓展稳健，终端个数由 19年底 24万+->20年底 29万+->21H1的 31万+。 3）分区域看， 新市场华南/华中/华东地区 21Q2营收增速+27.33%/+77.72%/11.75%,经销商拓展 25/12/36家，其中华 东 华 南 营 收 增 速 环 比 增 加 ； 成 熟 市 场 华 北 / 东 北 / 西 南 / 西 北 同 比 增 速+5.41%/+15.99%/+11.49%/+3.31%，经销商拓展 15/1/22/18家。 利润率相比20年下滑，但符合此前业绩快报与市场预期：1）公司21H1实现毛利率26.56%/-3.78pct，同比下降主要原因系去年疫情期间促销活动减少、社保费用减免（增厚 20年毛利率 0.92pct）、固定资产折旧年限变更（增厚 20年毛利率 0.92pct）以及今年原材料成本上涨、产品结构调整+疫情反复+新区域拓展带来退货率上升所致。 2）公司费用率保持平稳，21H1销售费用率 9.01%/+0.33pct，管理费用率 1.78%/+0.06pct，销售费用率略增主要因人力成本、门店费用增加且去年受益社保减免政策影响。3）财务费用率-0.18%/-0.96pct, 因去年可转换公司债券产生利息费用所致。 4）21H1归母净利润率 12.56%/-2.69pct，扣非归母净利润率 11.49%/-2.80pct，主要系毛利率变动所致。 展望全年，公司有望实现营收双位数增长目标，利润率亦有望环比改善。收入端： 1）相较于去年，目前疫情迈入常态化阶段，短保面包消费场景有望得到恢复，带来终端消费回暖； 2）调研反馈部分新拓网点数由于处于爬坡期以及疫情影响等原因尚未实现放量，我们测算单店营收相较于 19、 20年仍有 10%+的提升空间，伴随单店爬坡以及公司主动对单店经营情况进行改善，营收有望实现放量。 利润端： 1）公司目前利润率情况已与疫情前较为接近： 毛利率和净利润率接近 19年（当年为 27%（毛利率-运费率估测）和 12%），主要原因系竞争相较于 19年缓和对冲原材料成本上涨的负面影响，其中竞争放缓预计由于成本上涨背景下行业供给端有所减弱。 2）公司下半年利润率改善概率较大：①我们认为公司实现营收双位数增长概率较大， 结合年初的营收和利润目标，下半年公司预计更将侧重利润端的平稳，实现途径包括产品结构调整、费用投放控制、退货率控制等。②由于销售的季节性等原因，公司历年来下半年利润率要高于上半年。 看未来 2-3年，我们认为公司有诸多亮点值得期待， 边际改善不断凸显： 1）武汉工厂、江苏工厂持续爬坡，促进当地收入高增、动销转好，利润率亦有望得到改善； 2）江苏工厂投产后替代上海工厂供应华东地区，配送半径缩短，运费率对利润率的掣肘有望消退； 3）公司目前仍有沈阳、四川、浙江、青岛、泉州、广西工厂合计 25.58万吨产能（其中至少 11万吨为替代产能）尚在建设中，预计在 21-22年陆续完工。我们认为，新区域产能的不足是制约公司全国化拓展、营收和利润提振的掣肘（如福建、长三角、广西等地区），公司产能的进一步完善将使其在新区域的拓展更加有力，包括市场抢占、运费率改善、退货率减少等；且公司新建工厂投产前，已对相应供给市场培育多年，基础较好，新工厂投产后的规模、利润提振的速度会相对较快。 看长期，短保面包为高成长性赛道，公司供应链、产能布局优势突出，全国化扩张步伐坚定，空间可期。 财务预测与投资建议 我们维持公司 21-23年 EPS 预测为 0.94/1.12/1.31元，使用可比公司估值法，给予 21年38倍估值，对应目标价 35.72元，维持“买入评级”。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%。2021Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；实现归母净利润2.06亿元，同比-7.52%。 21H1营收同比增长7.32%，Q2收入增速恢复正常。2021H1公司实现营收29.39亿元，同比增长7.32%，其中Q2单季度营收16.13亿元，同比增长13.87%，较Q1营收增速（+0.31%）环比显著提升，收入增长恢复正常。分产品看，面包主品类稳健增长，针对传统节假日开发的食品粽子增速亮眼。21H1核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收29.26亿元，同比+7.16%，其中醇熟等明星产品继续稳步增长，巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等新产品也贡献增量，产品矩阵持续丰富。粽子实现营收1255.21万元，收入占比虽较小但增速较高，同比大幅增长60.57%。分地区来看，成熟市场Q2收入增速转正，新市场开拓成效显著。东北/华北为公司传统优势市场，21H1收入占比分别为45.0%/23.2%，同比+4.47%/+0.48%，其中Q2同比15.99%/5.41%，营收增速转正并逐步恢复正常。新市场方面，21H1华中/华南/华东市场增幅明显，分别+135.42%/+19.27%/+10.51%，主要原因为公司加大新市场开拓力度，以及华中武汉、华东江苏、华南海口等地产能爬坡顺利。 高基数+成本和费用提升，短期利润承压。2021H1公司实现净利润3.69亿元，同比-11.59%，Q2单季度净利润2.06亿元，同比-7.52%。毛利率方面，21H1毛利率水平为26.56%，剔除运输费用会计科目调整影响后，毛利率同比下降约3.8pct。Q2单季度毛利率为26.56%，与Q1持平。费用率方面，受去年同期基数较低、疫情期间阶段性社保减免政策红利消退等影响，21H1销售/管理/研发费用率均有所提高。上半年销售费用率为9.01%，剔除会计准则变化影响后销售费用率小幅提升，毛销差同比-4.11pct 至17.55%，但Q2单季度毛销差较Q1环比提升0.38pct 至17.72%，显示Q2经营边际改善。净利率方面， 21H1净利率12.56%， 同比-2.69%, Q2单季度净利率环比提升0.53pct 至12.80%，基本恢复疫情前正常水平。综合来看，去年疫情期间返货率降至6-7%，且促销活动较少，带来利润端较高基数；今年上半年返货率提升至8%以上、销售折扣力度加大，叠加原材料价格上涨，共同拉低了利润率水平，上半年业绩表现略不及预期。 渠道建设持续推进，销售网络逐步健全。公司继续加快开发市场终端，在东北、华北等成熟市场持续推动渠道下沉与销售网络细化工作，并加大力度开拓华东华南等新市场，充分挖掘市场潜力，截至2021H1，公司已建立31万多个零售终端（2020年末29万多个终端）。对于原有终端，公司着重提升客户服务质量、增强客户粘性并提升单店质量。 营销模式上，面对社区团购对商超分流影响，公司积极调整渠道结构，重视线上、社区团购等新零售渠道的建设，积极尝试与各大社区团购平台合作，增强渠道网络韧性并促进渠道潜能的释放。随着销售网络布局持续完善，未来公司市占率有望进一步提升。 产能建设有序推进，全国化工厂布局逐渐完成。产能布局是短保面包企业供应链能力的重要决定因素，截至20年末公司已在全国布局19个生产基地，上半年有江苏生产基地投产，有效缓解华东地区产能瓶颈问题，下半年至明年沈阳、浙江、四川、青岛等地新产能也将陆续释放，公司规划工厂建设将持续到2024-2025年左右，最终达到30个左右，实现全国覆盖。全国化工厂布局一方面将为公司的全国化扩张提供保障，另一方面将显著提升公司供应链效率，增强日配能力、降低返货率，公司未来有望更大受益于规模效应。 盈利预测与投资建议：展望全年，我们认为下半年盈利改善确定性较高。Q2已现经营好转信号，销售逐步恢复正常，渠道反馈7月以来收入维持双位数以上增长，同时折扣力度减小，随着消费需求继续回暖，下半年公司盈利改善可期。长期来看，短保面包市场空间广阔、行业发展迅速，公司渠道与供应链优势突出、产品创新能力强，产能布局完善进一步推动全国化扩张与效率提升，公司长期盈利能力提升空间可观。我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为66.1/75.9/86.7亿元，同比+10.9%/+14.7%/+14.2%；归母净利润分别为8.9/10.5/13.0亿元，同比+0.5%/+18.8%/+23.3%； EPS 分别为0.93/1.11/1.36元/股。考虑到公司龙头优势明显、业绩提升空间较大，给予22年33-38倍PE估值，对应股价合理区间为37-42元，给予“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；渠道拓展不及预期风险；产能建设不及预期风险；恶性通胀风险。

点评事件：桃李面包发布2021年中报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为29.39亿元、3.69亿元、3.38亿元，分别同比+7.32%、-11.59%、-13.69%，归母净利率12.56%，同比下降2.69pct；其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润16.13亿元、2.06亿元、1.90亿元，分别同比+13.87%、-7.52%、-7.28%，归母净利率12.80%，同比下降2.96pct。 核心观点：收入分析：需求端相对不景气，西南地区恢复不错。2021H1实现营收13.27亿元，同比+7.32%（Q1：+0.31%；Q2：+13.87%），今年需求端相对不景气。1）按产品：面包、粽子分别同比+7.16%、+60.49%，同比19年同期分别同比+14.9%、18.7%，增速中枢下移我们认为主要与疫情后需求不景气有关。2）分地区：成熟市场来看，东北/华北地区收入分别+4.47%/+0.48%，增速较低，西南地区/+13.36%，消费恢复较好，成长地区来看，华东/西北地区收入分别+10.51%/-0.22%，2021年公司继续梳理华东市场，有较好表现；新市场华南/华中地区收入分别+19.27%/+135.42%，虽然两个市场目前都处于亏损，但是两者阶段不同，其中华中市场处于市场测试阶段，收入波动幅较大，华南市场逐渐步入正轨，收入持续增长。 利润分析：剔除会计准则变更影响，毛利率、净利率基本与19年持平，运营基本恢复正常。2021H1年实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%（Q1：-16.27%；Q2：-11.52%）。上半年毛利率26.56%，同比下滑15.82pct，销售费用率9.01%，同比下降11.71pct，二者对应19年同期变动幅度为-13.06%和-13.10%，表明今年上半年货折基本恢复到之前水平。上半年净利率12.56%，同比下滑2.69pct，对应19年同期，提升0.69pct。单二季度的毛利率、净利率、期间费用率与上半年表现一样。公司财报表观增速变化主要是由于去年疫情影响。 未来展望：市场继续开拓+产能布局，收入稳步增长可期。短期来看，疫情后效应带来全国大部分地区消费水平下降，该下降周期已经持续1.5年时间，未来随着经济逐步企稳、消费水平有望逐步恢复到疫情前增速。长期来看，我们认为公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。截至2021H1，公司在全国20个区域建立了生产基地，在全国建立了31万个销售终端。1）市场开拓上，2021年公司将继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作。2）产能布局上，公司设计产能2.20万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目已于2021年3月投产，沈阳、浙江、青岛、四川等地的生产基地正在建设中，未来将增加产能超过15万吨。 盈利预测与评级：公司为短保面包龙头，短期来看，随着消费力逐步恢复，公司销售增速有望逐步企稳。长期来看，公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、17%、19%；净利润增速分别为3%、22%、22%；对应的EPS 分别为0.96、1.17、1.43元/股。我们按照2022年业绩给35倍PE，给予一年目标价40元，维持公司“增持”评级。 风险提示：区域拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；产能建设不及预期；

一、事件概述8月10日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营收29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%；基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? 21H1营收保持平稳增长，毛销差下滑拖累利润端表现21H1公司实现营收/归母净利润29.39/3.69亿元，同比分别+7.32%/-11.59%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润16.13/2.06亿元，同比分别+13.87%/-7.52%。总体看，公司上半年总体经营状况良好，营收保持稳健增长，21Q1受去年同期高基数影响增速较低，21Q2营收同比实现双位数增长。21H1归母净利润同比下滑，主要原因是 （1）21Q1下游需求回落至正常水平，返货率、折让率上升拉低毛利率水平，促销投入增加提高销售费用； （2）去年国家阶段性社保减免政策在今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受此影响，公司毛销差同比出现明显下滑。 分地区看，21H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42亿元，同比分别+0.48%/+4.47%/+10.51%/+135.42%/+13.36%/-0.22%/+19.27%；合21Q2分别实现营收3.67/7.29/3.39/0.48/2.05/1.08/1.36亿元，同比分别+5.41%/+15.99%/+11.75%/+77.72%/+11.49%/+3.31%/+27.33%。华北、东北、华东、西南、西北等传统市场增速较为平稳；华南市场收入增速较快，为重点投入的新市场；华中市场同比增速超100%，主要原因是去年同期基数较低。 经销商方面，21H1华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区拥有经销商数量150/260/ 183/126/58/49/22家，同比分别+11.11%/+0.39%/+24.49%/+21.15%/+45.00%/+104.17%/+120.00%。华北、东北、华东、西南地区经销商队伍扩张较为平稳。西北、华南、华中渠道处于快速扩张期，配合公司新市场扩张战略。 ? 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，毛销差同比收窄21H1年公司销售毛利率为26.56%，同比-15.82ppt（21Q2为26.56%，同比-15.05ppt），原因是 （1）退货率及折让率同比上升； （2）新收入准则实行，运输费用计入营业成本； （3）阶段性社保减免政策到期，成本上升。21H1毛销差为17.55%，同比-4.11ppt。 21H1公司期间费用率为10.86%，同比-12.53ppt（21Q2为10.85%，同比-11.59ppt）。 其中销售费用率9.01%，同比-11.71ppt（21Q2为8.84%，同比-11.87ppt），原因是 （1）新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本； （2）人力成本、门店费用增加； （3）去年阶段性社保减免政策导致同期费用较低。管理费用率1.78%，同比+0.06ppt，原因是 （1）咨询费用增加； （2）去年阶段性社保减免政策影响。研发费用率为0.25%，同比+0.08ppt（21Q2为0.29%，同比+0.21ppt）。财务费用率-0.18%，同比-0.96ppt （21Q2为0.13%，同比-0.65ppt），原因是上期可转换公司债券产生利息费用所致。 ? 战略性区域渠道扩张加速，新增产能稳步释放今年上半年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。 新m增ary产] 能方面，设计产能 2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于 2020年 2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产，2021年3~6月实际产能为0.83万吨；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目、设计产能2.96万吨的青岛桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议根据上半年经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收66.85/76.88/86.50亿元，同比+12.1%/+15.0%/12.5%；实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35亿元，同比+8.4%/14.1%/+13.1%，折合EPS 分别为1.00/1.15/1.30元，目前股价对应21-23年PE 为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

我们认为短保面包是食品行业优质赛道，桃李深耕短保面包行业20年以上，其实行的“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式，公司强大的产品力、渠道力、供应链效率与管理能力支撑其稳扎稳打成为全国短保面包龙头。公司全国化布局持续稳步进行，终端需求旺盛，未来将继续成长。 核心观点 为什么“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式：1）短保面包处于渗透率持续上升的好赛道：烘焙行业量价齐升，渗透率有持续上升空间，短保面包市场规模远大于长保；2）三大商业模式中，中央工厂+批发能够快速渗透渠道：相比而言，连锁门店前端过重扩张难，电商平台履约成本过高；3）日本山崎以“中央工厂+批发配送”模式起家，占据高市场份额：成功关键在于把握行业快速发展阶段，复制“中央工厂+批发”模式，抢占优质渠道。 我们认为公司的核心竞争力在于优秀的配送密度和配送频次，背后是其产品力、渠道力、供应链效率与管理能力的体现。1）产品力：保留经典+快速迭代，打造符合终端需求的“高性价比”产品组合。“高性价比”一直是桃李最重要的核心标签及品牌象征；2）渠道力：直销为主建设稳固渠道，终端掌控力度强。公司渠道覆盖密度不断加深，具有先发优势；3）供应链：稳定高效的供应链体系对实现及时配送和保障产品的新鲜度至关重要。对于桃李而言，最重要的两个环节是产能布局和配送效率。产能保障是前提，公司全国化的产能布局稳步进行，已拥有遍布全国的19个生产基地，浙江、沈阳、四川等工厂正在建设；物流体系精耕细作，管理能力支撑完善的配送体系，实现高配送效率。 继续看好公司发展，成熟市场稳健，新兴市场潜力十足：1）成熟市场以东北、华北、西南（主要指重庆和成都）、西北（主要指西安）为代表，盈利能力稳定，通过不断下沉市场进一步增加渗透率；2）新兴市场以华东、华中、华南等区域为代表，收入增速快，有较大发展空间，公司已形成规范的异地扩张模式，区域业绩终将拨云见日。 财务预测与投资建议 给予公司21-23年EPS0.94/1.12/1.31元。选取其他食品子版块龙头绝味食品、安琪酵母、良品铺子、盐津铺子、一鸣食品、巴比食品、立高食品为可比公司，基于可比公司估值法给予公司21年37倍PE，对应目标价34.78元，首次给予“买入”评级。 风险提示 市场和产能的扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

事件描述： 公司公布半年度业绩快报，1H21营业总收入为29.39亿元，同比增长7.32%；归母净利润3.69亿元，同比下降11.57%。 营收基数效应逐步减退，关注产能释放进度。2Q21营收同比增长13.87%，若与2019年同期比较，增长13.91%，增速接近正常年份但稍低，疫情对销售的扰动基本淡化。另一方面，疫情延搁公司产能建设，至少影响江苏桃李、浙江桃李、沈阳桃李等工厂的半年工期。江苏桃李一期今年3月投产，释放约1.1万吨产能，据4个月营收7,000万测算，产能基本已经跑满。随着公司下半年产能供应增加，对营收增幅形成有力支撑。 归母净利率高位回落但环比改善，三年利润平均增速可达15%。2Q21归母净利率12.83%，环比增加0.56 pct，接近历史平均水平。2020年利润水平偏高主要由于促销投放减少、固定资产折旧年限延长，社保费用阶段性减免政策等多重因素影响。另外，每个报告年度，公司归母净利率水平一般呈现逐季上涨的规律，我们认为是由于旺季到来买赠和退货减少所致，下半年公司盈利能力有望持续抬升，全年达到13%左右。2020年归母净利润30%+高速增长，预测2021年将放缓，但近三年平均增速仍可达15%。 公司成长天花板仍高，全国化发展规模优先。目前我国短保烘焙市场规模200亿左右，面包消费频次增加及对长保的替代趋势仍在继续，市场容量稳健增长。公司的高周转运营模式已充分验证，渠道管理能力具备竞争壁垒，伴随华东、华南、华中等区域的产能补强，公司全国化进程有序推进。同时，在此过程中，为保证开工率和抢占市场份额，终端打折促销料明显增加，盈利增速更多来自生产和配送效率挖潜。 投资建议 维持“增持”评级。我们小幅调整公司盈利预测，预计2021-2023年营收67.71、77.53、89.52亿元，同比增长14%/14%/16%，归母净利润为9.16、10.49、12.20亿元，同比增长4%/15%/16%，EPS分别为0.96、1.10、1.28，对应PE分别为29.31、25.58、22.00，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。

一、事件概述7月19日，公司发布2021年半年度业绩快报，预计2021H1实现营收29.39亿元，同比+7.32%，实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%。基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? Q2收入端保持稳健增长，促销加大及退货率上升影响利润端表现21H1公司预计实现营收29.39亿元，同比+7.32%，合Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；预计实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%，合Q2单季度实现归母净利润2.07亿元，同比-7.48%。21Q1受去年同期高基数效应影响，净利润同比下滑较明显；Q2净利润下滑程度环比出现改善。 总体看，公司收入端仍然保持稳健增长，Q2营收同比实现两位数增长，显示公司主业竞争力仍然较强，发展稳健。利润端，公司21H1利润同比下滑，主要原因为 （1）21H1面包产品折让率、退货率同比上升，叠加包材、小麦等原材料价格存在上涨压力，预计公司毛利率将出现下滑，拖累利润表现。 （2）去年同期受疫情影响，下游需求旺盛，促销活动投入较少，预计今年促销费用将同比上行。 （3）去年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均有受益，今年阶段性社保减免政策逐渐退出，成本费用上行压力预计将拖累利润端表现。 产能有序扩张，业绩中长期稳健增长新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产。在建项目方面，设计产能6.00万吨的沈阳桃李生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。预计今年年底四川、浙江、沈阳等工厂将陆续释放新增产能，有效带动西南、东北、华东等区域市场的销售增长。未来新增产能的有序投放将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS 分别为1.03/1.18/1.33元，目前股价对应21-23年PE 为27/24/21倍。公司2021年估值低于休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平。我们认为未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

一、 事件概述 4月 26日， 公司发布 2021年一季报， 2021Q1实现营收 13.27亿元，同比+0.31%， 实现归母净利润 1.63亿元，同比-16.27%。 基本 EPS 为 0.24元。 二、分析与判断 去年业绩高基数拉低收入增速，退货率及销售投入上升拉低利润增速 2021Q1公司实现收入/净利润 13.27/1.63亿元，同比+0.31%/-16.27%，较 2019Q1分 别+16.15%/+34.37%。 2020Q1疫情期间公司作为民生保供单位，率先复工复产，同 时受益于餐饮行业无法复工，下游需求快速上升，业绩出现高速增长。 2021Q1疫情 防控进入常态化，下游需求回落至往年正常水平，叠加去年同期业绩高基数导致今 年收入与去年同期持平，利润同比下滑。 除去疫情因素，公司业绩相对 2019Q1仍 然保持稳健增长，说明主业仍然具备较强竞争优势。利润端， 受退货率及促销投入 同比上升、去年阶段性社保减免政策到期等因素影响，归母净利润同比下滑。 分地区看， 2021Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现收入 3.15/5.95/ 2.92/0.37/1.75/0.90/1.07亿元，同比分别-4.72%/-6.86%/+9.11%/+309.58%/+15.63%/ -4.17%/+10.40%。传统强势区域市场中，华北、东北市场收入小幅下滑；华东、西 南市场保持稳健增长；新市场中华中、华南市场保持较快增长。 分渠道看， 2021Q1末华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商 152/261/ 178/127/56/47家，同比分别+17.83%/+2.35%/+29.93%/+24.51%/+21.74%/+67.86%。 各地区市场渠道稳健扩张，华南市场扩张速度较快。 退货率上升及新收入准则实行拉低毛利率水平 2021Q1年公司销售毛利率为 26.56%，同比-16.64ppt，原因是退货率同比上升拉低毛 利率水平；新收入准则实行，运输费用计入营业成本。 2021Q1公司期间费用率为 10.86%，同比-13.53ppt。其中销售费用率 9.22%，同比-11.52ppt，原因是新收入准则 实行， 将产品配送服务费调至营业成本。管理费用率 2.01%，同比-0.61ppt。研发费用 率 0.21%，同比-0.06ppt。财务费用率-0.57%，同比-1.35ppt，原因是去年同期发生可 转换公司债券利息费用导致基数较高。 总体看，毛销差同比去年同期下降 5.12ppt， 在规避新收入准则影响下经营情况同比去年明显转弱。 产能有序扩张，业绩中长期稳健增长可期 新增产能方面，设计产能 2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于 2020年 2月投产； 设计产能 2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于 2021年 3月投产； 设计产能 6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、 设计产能 4.28万吨的浙江桃李生产基地建 设项目、 设计产能 2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新 增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议 预计 21-23年公司实现营收 68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%； 实现归属上市公司净利润 9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合 EPS 分别为 1.44/1.65/1.87元，目前股价对应 21-23年 PE 为 34/30/26倍。 公司 2021年估值略低于休闲食品板块 2021年 39倍的整体估值水平。我们认为未来随着新建 工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。

摘要：2011-2020年，桃李量利增速 20%左右，远快于行业，短保龙头地位基本确立。烘焙行业景气度高，份额分散，公司凭借规模和效率优势将长期享受总量增长与集中度提升的双重红利。全国化布局加速推进，短期的固定资产投入产出错配压制资产回报水平。然而，公司的高周转运营模式已充分验证，短保渠道管理能力具备竞争壁垒，华东、华南等重点销区的培育即将收获，效率到效益的转化值得期待。建议增持。 短保烘焙快速发展，桃李模式享受红利我国烘焙市场迅速扩张，烘焙产品零售额接近 2,400亿，其中面包零售额超过 400亿元。增速常年保持 10%以上。对比日本新加坡的人均消费量，我国面包市场规模约有 3倍，对应 1,200亿的提升空间。其中，短保面包依靠新鲜健康优势将对中长保形成部分替代，对早餐场景的充分渗透夯实消费基础，预测规模将从 160亿增至 360亿。与连锁店相比，桃李为代表的“中央工厂+批发”模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，现阶段更具高速发展潜力。 生产研发业内领先，打造产品竞争力公司生产设备先进，生产线自动化和现场管理精细化的推广提升生产效率，成本端竞争优势不断增强。公司加强研发能力建设，加快产品更新速度，满足消费者多样化的需求。产品竞争力推动品牌知名度及影响力强劲增长，2020年桃李品牌消费者触及数达到 2.57亿，在食品品牌中位列第一。 渠道高周转能力铸就壁垒，终端细作发掘增长空间公司针对短保业务特点打造以销定产、渠道细分、物流分级的运营模式，实现供应链高速周转，10%以内退货率业界领先。公司加强对下沉市场的覆盖力度，精心组织的经销商队伍构成对中长保品牌的竞争壁垒。在稳固现代渠道合作的同时，夫妻小店成为公司渠道深耕的方向，有望成为公司获取下沉市场消费群体、实现销量突破的重要窗口。 疫情不改长期向好，重点市场加速布局疫情爆发增厚 1Q20业绩，但导致学生、旅客等重要客群消费频次下降，拖累全年营收增长。全国化布局带来的固定资产投入产出错配影响致使资产周转率不断下行，但人员效率始终处于上行通道。公司凭借生产、配送的效率优势，最终将实现效率到效益的转化。分区域看，东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。华东、华南、西南潜力较大，产能布局提速，是重点攻坚方向。西北、华中留待后期发力。 投资建议首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2021-2023年公司营收 67.71、77.53、90.22亿元，同比增长 14%/14%/16%，归母净利润为 9.58、10.98、13.18亿元，同比增长 8%/15%/20%，EPS 分别为 1.41、1.61、1.94，对应 PE 分别为 33.64、29.34、24.44，给予“增持”评级。

一、事件概述。 4月11日，公司发布2021年一季度业绩快报，预计Q1实现营收13.27亿元，同比+0.31%，实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%。 二、分析与判断。 去年同期疫情导致收入端高基数，今年Q1疫情平复收入增速同比较低。 收入端，2021Q1公司预计实现营收13.27亿元，同比+0.31%，较2019年同期营收11.42亿元增长16.15%。总体看，2020Q1受疫情影响，多数同行及餐饮行业未及时复工营业，为配合各地民生保供工作，公司率先实现复工复产，及时满足了消费者的需求，面包成为更多人的消费首选，因此造成2020Q1收入端实现+15.79%的高增长。2021Q1疫情的负面影响逐步消退，下游需求恢复至正常水平，公司在去年高基数的基础上仍然保持收入同比持平，显示主业经营仍然稳健。 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，归母净利润同比明显下滑。 利润端，2021Q1公司预计实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%，较2019年同期归母净利润1.21亿元增长34.36%。总体看，2020Q1受下游需求旺盛影响，公司促销投入、返货率、折让率都处于较低水平。2021Q1下游需求回落至正常水平，公司返货率、折让率上升将直接导致毛利率下降；促销投入增加将直接提高销售费用率；此外去年国家阶段性社保减免政策也将于今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受上述因素综合影响，公司归母净利润同比明显下滑，但较2019年同期仍然有较大幅度的增长，显示公司总体经营情况仍然较为健康。 传统市场收入稳定，新市场快速扩张。 2020年，华北/东北/华东三个年收入超10亿元的核心市场维持中高个位数的稳健增长；华南/华中两个新市场保持较快增长，预计2021各地区市场业绩仍将维持2020年趋势。新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议。 预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87元，目前股价对应21-23年PE为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年34倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入59.63亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长29.19%。其中，20Q4实现营收15.91亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长9.16%。业绩表现略低于预期。 全年营收平稳增长，疫情反复四季度承压。分季度看，20Q1-Q4 公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91 亿元，同比增长15.79%/ 0.05%/ 4.43%/ 4.54%。公司20Q4受疫情反复影响，营收增长相对乏力。展望21Q1，疫情压力、就地过年政策及学生放假早等因素影响公司销售，叠加去年高基数，一季度业绩或有所承压。目前公司产能建设计划正不断推进，目前山东（2.12万吨）项目已完工，江苏（2.2万吨）项目已于今年3月投产，沈阳（6万吨）、浙江（4.28万吨）、四川（2.5万吨）陆续推进。随着公司产能持续释放，华东区域布局补足，预期未来华东将有更多市场运作措施落地，营收将逐渐回归良好增长态势。 分产品来看，面包及糕点业务稳健发展，新品拓展按计划投放。2020年公司核心产品桃李品牌面包及糕点实现营业收入58.37亿元（+5.60%），占比97.89%。醇熟等明星产品稳步增长，华夫糕点、臻软山型吐司面包等新品高速成长。2020年公司面包及糕点销量为35.03万吨（+9.67%），均价16.66元/公斤（-3.70%），公司面包及糕点营收增长主要由销量增长所拉动。 分地区来看，成熟市场调整巩固，新市场不断开发。2020年公司优势地区东北及华北保持稳健增长，分别实现营收28.01/14.19亿元，同比增长5.14%/7.04%；公司发力拓展的华东及华南区域分别实现营收12.55/4.41亿元，同比增长7.58%/15.23%。在全国化销售网络建设过程中，公司一方面利用销售网络细化及渠道下沉挖掘成熟市场潜力，另一方面在华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。 行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。公司20年毛利率29.97%（-9.60pct），主要系公司执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本所致。公司20年销售净利率为14.81%（+2.70pct）。我们认为20年由于疫情影响行业内竞争趋缓，费用投放力度较小，随着行业竞争恢复常态，且公司处于产能建设前期费用铺设加大，一定程度影响公司盈利能力。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率。 盈利预测：由于公司去年高基数及今年产能建设等因素，预计公司2021-2023年实现营收67/80/97亿元，同比增速11.62%/20.50%/21.16%，预计公司2021-2023实现净利润9.7/11.2/12.6亿元，同比增速10.38%/14.75%/12.92%，预计21-23年EPS为1.43/1.64/1.86元，维持“买入”评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、食品安全、原材料价格波动

事件：公司发布2020年年报，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比+29.19%。2020Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.54%，实现归母净利润1.97亿元，同比+9.16%。 点评：疫情反复影响复苏进度，加快全国化产能布局。分季度看，2020Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比增长15.79%/0.05%/4.43%/4.53%。部分地区如北方疫情反复，居民小区实现封闭式管理以及很多商店被要求关闭，北方重点市场受到一定影响，导致终端消费复苏受阻，2020Q4收入端缓慢恢复。分业务，2020年面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现收入58.4/1.18/0.77/0.05亿元，同比增长5.6%/11.2%/-27%/-。分地区，华北/东北/华中/西南/西北/华南收入分别增长7.0%/5.1%/7.6%/948.5%/9.5%/0.7%/15.2%,华中华南地区实现快速增长。公司推出了华夫糕点、南瓜切片等新品，渠道上积极拥抱社区团购。新工厂陆续投产，江苏和山东工厂已于2021Q1投产。公司加快产能布局节奏，预计在2023年工厂有望达到25-30家，明后年产能估计平均达到15%左右的增长。 会计调整导致毛利率变化，净利率创历史新高。2020年毛利率为30%，同比下降9.6pct，主要是由于产品运输费用从销售费用转计入销售成本。2020年净利润率为14.84%，同比提高2.74pct，从费用率来看，销售/财务/管理费用率分布同比-13/-0.09/+0.31pct。2020年净利率达14.8%，创历史新高，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策。我们判断2021年部份市场行业竞争会有所加剧，公司将加大费用投放以及产能陆续投放影响利润率，同时2020年是费用投放低点，预计2021年利润增长会有所承压。 盈利预测：考虑到今年新工厂投产和加大费用投放，下调盈利预测。预计2021-2023年EPS分别为1.31、1.60、1.87元，对应PE分别为37X、30X、26X。下调至“增持”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。