一、 事件概述 4月 26日， 公司发布 2021年一季报， 2021Q1实现营收 13.27亿元，同比+0.31%， 实现归母净利润 1.63亿元，同比-16.27%。 基本 EPS 为 0.24元。 二、分析与判断 去年业绩高基数拉低收入增速，退货率及销售投入上升拉低利润增速 2021Q1公司实现收入/净利润 13.27/1.63亿元，同比+0.31%/-16.27%，较 2019Q1分 别+16.15%/+34.37%。 2020Q1疫情期间公司作为民生保供单位，率先复工复产，同 时受益于餐饮行业无法复工，下游需求快速上升，业绩出现高速增长。 2021Q1疫情 防控进入常态化，下游需求回落至往年正常水平，叠加去年同期业绩高基数导致今 年收入与去年同期持平，利润同比下滑。 除去疫情因素，公司业绩相对 2019Q1仍 然保持稳健增长，说明主业仍然具备较强竞争优势。利润端， 受退货率及促销投入 同比上升、去年阶段性社保减免政策到期等因素影响，归母净利润同比下滑。 分地区看， 2021Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现收入 3.15/5.95/ 2.92/0.37/1.75/0.90/1.07亿元，同比分别-4.72%/-6.86%/+9.11%/+309.58%/+15.63%/ -4.17%/+10.40%。传统强势区域市场中，华北、东北市场收入小幅下滑；华东、西 南市场保持稳健增长；新市场中华中、华南市场保持较快增长。 分渠道看， 2021Q1末华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商 152/261/ 178/127/56/47家，同比分别+17.83%/+2.35%/+29.93%/+24.51%/+21.74%/+67.86%。 各地区市场渠道稳健扩张，华南市场扩张速度较快。 退货率上升及新收入准则实行拉低毛利率水平 2021Q1年公司销售毛利率为 26.56%，同比-16.64ppt，原因是退货率同比上升拉低毛 利率水平；新收入准则实行，运输费用计入营业成本。 2021Q1公司期间费用率为 10.86%，同比-13.53ppt。其中销售费用率 9.22%，同比-11.52ppt，原因是新收入准则 实行， 将产品配送服务费调至营业成本。管理费用率 2.01%，同比-0.61ppt。研发费用 率 0.21%，同比-0.06ppt。财务费用率-0.57%，同比-1.35ppt，原因是去年同期发生可 转换公司债券利息费用导致基数较高。 总体看，毛销差同比去年同期下降 5.12ppt， 在规避新收入准则影响下经营情况同比去年明显转弱。 产能有序扩张，业绩中长期稳健增长可期 新增产能方面，设计产能 2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于 2020年 2月投产； 设计产能 2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于 2021年 3月投产； 设计产能 6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、 设计产能 4.28万吨的浙江桃李生产基地建 设项目、 设计产能 2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新 增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议 预计 21-23年公司实现营收 68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%； 实现归属上市公司净利润 9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合 EPS 分别为 1.44/1.65/1.87元，目前股价对应 21-23年 PE 为 34/30/26倍。 公司 2021年估值略低于休闲食品板块 2021年 39倍的整体估值水平。我们认为未来随着新建 工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。

摘要：2011-2020年，桃李量利增速 20%左右，远快于行业，短保龙头地位基本确立。烘焙行业景气度高，份额分散，公司凭借规模和效率优势将长期享受总量增长与集中度提升的双重红利。全国化布局加速推进，短期的固定资产投入产出错配压制资产回报水平。然而，公司的高周转运营模式已充分验证，短保渠道管理能力具备竞争壁垒，华东、华南等重点销区的培育即将收获，效率到效益的转化值得期待。建议增持。 短保烘焙快速发展，桃李模式享受红利我国烘焙市场迅速扩张，烘焙产品零售额接近 2,400亿，其中面包零售额超过 400亿元。增速常年保持 10%以上。对比日本新加坡的人均消费量，我国面包市场规模约有 3倍，对应 1,200亿的提升空间。其中，短保面包依靠新鲜健康优势将对中长保形成部分替代，对早餐场景的充分渗透夯实消费基础，预测规模将从 160亿增至 360亿。与连锁店相比，桃李为代表的“中央工厂+批发”模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，现阶段更具高速发展潜力。 生产研发业内领先，打造产品竞争力公司生产设备先进，生产线自动化和现场管理精细化的推广提升生产效率，成本端竞争优势不断增强。公司加强研发能力建设，加快产品更新速度，满足消费者多样化的需求。产品竞争力推动品牌知名度及影响力强劲增长，2020年桃李品牌消费者触及数达到 2.57亿，在食品品牌中位列第一。 渠道高周转能力铸就壁垒，终端细作发掘增长空间公司针对短保业务特点打造以销定产、渠道细分、物流分级的运营模式，实现供应链高速周转，10%以内退货率业界领先。公司加强对下沉市场的覆盖力度，精心组织的经销商队伍构成对中长保品牌的竞争壁垒。在稳固现代渠道合作的同时，夫妻小店成为公司渠道深耕的方向，有望成为公司获取下沉市场消费群体、实现销量突破的重要窗口。 疫情不改长期向好，重点市场加速布局疫情爆发增厚 1Q20业绩，但导致学生、旅客等重要客群消费频次下降，拖累全年营收增长。全国化布局带来的固定资产投入产出错配影响致使资产周转率不断下行，但人员效率始终处于上行通道。公司凭借生产、配送的效率优势，最终将实现效率到效益的转化。分区域看，东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。华东、华南、西南潜力较大，产能布局提速，是重点攻坚方向。西北、华中留待后期发力。 投资建议首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2021-2023年公司营收 67.71、77.53、90.22亿元，同比增长 14%/14%/16%，归母净利润为 9.58、10.98、13.18亿元，同比增长 8%/15%/20%，EPS 分别为 1.41、1.61、1.94，对应 PE 分别为 33.64、29.34、24.44，给予“增持”评级。

一、事件概述。 4月11日，公司发布2021年一季度业绩快报，预计Q1实现营收13.27亿元，同比+0.31%，实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%。 二、分析与判断。 去年同期疫情导致收入端高基数，今年Q1疫情平复收入增速同比较低。 收入端，2021Q1公司预计实现营收13.27亿元，同比+0.31%，较2019年同期营收11.42亿元增长16.15%。总体看，2020Q1受疫情影响，多数同行及餐饮行业未及时复工营业，为配合各地民生保供工作，公司率先实现复工复产，及时满足了消费者的需求，面包成为更多人的消费首选，因此造成2020Q1收入端实现+15.79%的高增长。2021Q1疫情的负面影响逐步消退，下游需求恢复至正常水平，公司在去年高基数的基础上仍然保持收入同比持平，显示主业经营仍然稳健。 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，归母净利润同比明显下滑。 利润端，2021Q1公司预计实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%，较2019年同期归母净利润1.21亿元增长34.36%。总体看，2020Q1受下游需求旺盛影响，公司促销投入、返货率、折让率都处于较低水平。2021Q1下游需求回落至正常水平，公司返货率、折让率上升将直接导致毛利率下降；促销投入增加将直接提高销售费用率；此外去年国家阶段性社保减免政策也将于今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受上述因素综合影响，公司归母净利润同比明显下滑，但较2019年同期仍然有较大幅度的增长，显示公司总体经营情况仍然较为健康。 传统市场收入稳定，新市场快速扩张。 2020年，华北/东北/华东三个年收入超10亿元的核心市场维持中高个位数的稳健增长；华南/华中两个新市场保持较快增长，预计2021各地区市场业绩仍将维持2020年趋势。新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议。 预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87元，目前股价对应21-23年PE为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年34倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入59.63亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长29.19%。其中，20Q4实现营收15.91亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长9.16%。业绩表现略低于预期。 全年营收平稳增长，疫情反复四季度承压。分季度看，20Q1-Q4 公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91 亿元，同比增长15.79%/ 0.05%/ 4.43%/ 4.54%。公司20Q4受疫情反复影响，营收增长相对乏力。展望21Q1，疫情压力、就地过年政策及学生放假早等因素影响公司销售，叠加去年高基数，一季度业绩或有所承压。目前公司产能建设计划正不断推进，目前山东（2.12万吨）项目已完工，江苏（2.2万吨）项目已于今年3月投产，沈阳（6万吨）、浙江（4.28万吨）、四川（2.5万吨）陆续推进。随着公司产能持续释放，华东区域布局补足，预期未来华东将有更多市场运作措施落地，营收将逐渐回归良好增长态势。 分产品来看，面包及糕点业务稳健发展，新品拓展按计划投放。2020年公司核心产品桃李品牌面包及糕点实现营业收入58.37亿元（+5.60%），占比97.89%。醇熟等明星产品稳步增长，华夫糕点、臻软山型吐司面包等新品高速成长。2020年公司面包及糕点销量为35.03万吨（+9.67%），均价16.66元/公斤（-3.70%），公司面包及糕点营收增长主要由销量增长所拉动。 分地区来看，成熟市场调整巩固，新市场不断开发。2020年公司优势地区东北及华北保持稳健增长，分别实现营收28.01/14.19亿元，同比增长5.14%/7.04%；公司发力拓展的华东及华南区域分别实现营收12.55/4.41亿元，同比增长7.58%/15.23%。在全国化销售网络建设过程中，公司一方面利用销售网络细化及渠道下沉挖掘成熟市场潜力，另一方面在华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。 行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。公司20年毛利率29.97%（-9.60pct），主要系公司执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本所致。公司20年销售净利率为14.81%（+2.70pct）。我们认为20年由于疫情影响行业内竞争趋缓，费用投放力度较小，随着行业竞争恢复常态，且公司处于产能建设前期费用铺设加大，一定程度影响公司盈利能力。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率。 盈利预测：由于公司去年高基数及今年产能建设等因素，预计公司2021-2023年实现营收67/80/97亿元，同比增速11.62%/20.50%/21.16%，预计公司2021-2023实现净利润9.7/11.2/12.6亿元，同比增速10.38%/14.75%/12.92%，预计21-23年EPS为1.43/1.64/1.86元，维持“买入”评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、食品安全、原材料价格波动

事件：公司发布2020年年报，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比+29.19%。2020Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.54%，实现归母净利润1.97亿元，同比+9.16%。 点评：疫情反复影响复苏进度，加快全国化产能布局。分季度看，2020Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比增长15.79%/0.05%/4.43%/4.53%。部分地区如北方疫情反复，居民小区实现封闭式管理以及很多商店被要求关闭，北方重点市场受到一定影响，导致终端消费复苏受阻，2020Q4收入端缓慢恢复。分业务，2020年面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现收入58.4/1.18/0.77/0.05亿元，同比增长5.6%/11.2%/-27%/-。分地区，华北/东北/华中/西南/西北/华南收入分别增长7.0%/5.1%/7.6%/948.5%/9.5%/0.7%/15.2%,华中华南地区实现快速增长。公司推出了华夫糕点、南瓜切片等新品，渠道上积极拥抱社区团购。新工厂陆续投产，江苏和山东工厂已于2021Q1投产。公司加快产能布局节奏，预计在2023年工厂有望达到25-30家，明后年产能估计平均达到15%左右的增长。 会计调整导致毛利率变化，净利率创历史新高。2020年毛利率为30%，同比下降9.6pct，主要是由于产品运输费用从销售费用转计入销售成本。2020年净利润率为14.84%，同比提高2.74pct，从费用率来看，销售/财务/管理费用率分布同比-13/-0.09/+0.31pct。2020年净利率达14.8%，创历史新高，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策。我们判断2021年部份市场行业竞争会有所加剧，公司将加大费用投放以及产能陆续投放影响利润率，同时2020年是费用投放低点，预计2021年利润增长会有所承压。 盈利预测：考虑到今年新工厂投产和加大费用投放，下调盈利预测。预计2021-2023年EPS分别为1.31、1.60、1.87元，对应PE分别为37X、30X、26X。下调至“增持”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

事件简述公司发布2020年年报，2020年实现营业收入59.63亿元，同比增长5.66%；归母净利润8.83亿元，同比增长29.19%。 事件点评经营基本盘稳固，抗疫情风险能力增强：：公司Q4实现营业收入15.91亿元，同比增长4.54%；归母净利润1.97亿元，同比增长9.16%。公司Q4延续了Q3的增长态势，终端需求主要受到局部疫情反复和出行限制影响。 Q3疫情对需求的压制影响逐渐消散，虽然Q4出现东北/华北疫情影响重点区域经营，但华东市场得到有效放量。2020年公司华南市场和华中市场得到快速增长，分别实现15.23%和948.35%的增长，而东北/华北/华东市场分别实现5.14%/7.04%/7.58%的增长。华中市场的高增长得益于新产能的释放，未来华东地区江苏工厂放量后有望获得更多的市场份额。 善经营效率改善+竞争趋缓，净利率得到显著提升：2020年公司面包实现营业收入58.37亿元，同比增长5.6%。其中量增实现9.67%的增长，毛利率为29.88%，同比下降9.75pct。毛利率的下滑源于新收入准则的调整，公司保持较高的日配率，配送费用占比较高，因此对毛利率的影响较大。而2020年公司的销售费用率为8.79%，剔除配送费的影响后毛销差得到提升。 2020年公司受益于折旧的减少、社保政策的费用减免、竞争趋缓带来的促销减少，归母净利率为14.81%，同比提升2.7pct。 2021年年收入重要性高于利润，产能释放全国市场有望得到突破。短保烘培行业依旧处于较高的行业景气度中，产品美味新鲜属性替代长保产品，高日配低返货的经营壁垒逐渐高筑。未来公司的成长主要在于产能释放后全国消费市场的挖掘和生产配送端规模效应的体现，未来几年公司工厂有望陆续释放，先收割市场份额后追求利润，短期内收入增速的重要性高于利润增速。 盈利预测产能释放后公司未来整合市场的预期增强，短期利润或有所承压。预计公司2021-2023年收入增速为14%/14%/15%，归母净利润增速为4%/16%/18%，EPS为1.35/1.57/1.86元（较此前21/22年均调整-12%），对应当前股价PE倍数为35/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

业绩符合预期，维持“买入”评级2020年公司营收59.6亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.8亿元，同比增长29.2%。 2020Q4收入14.9亿元，同比增4.5%，归母净利润1.97亿元，同比增长9.2%。 根据公司年度预算目标，预计2021-2022年归母净利分别9.17（向下调整7.4%）、10.91亿元（向下调整12%），预计2023年归母净利润13.03亿元，预计2021-2023年EPS为1.35、1.60、1.92元，当前股价对应PE分为35.1、29.5、24.7倍，公司2021年收入有望恢复10%以上增长，中长期逻辑清晰，维持“买入”评级。 2020Q4增长较为平稳公司2020Q4保持2020Q3恢复性增长的趋势，但增速并未明显加快。分区域来看，季度间增速波动也较大，其中2020Q3增长较快的华南、西南区域2020Q4增速有所放缓，分别增10.4%、4.2%，预计主因是商超客流下降影响；华东市场增7.2%、增速基本平稳，新开经销商力度较大、逐渐贡献增量；东北基地市场增6.9%，较Q3明显改善。华北市场增1.6%、增速基本平稳，西北下滑7.5%，期间华北与西北市场经销商调整较大，增速仍有待改善。 2020Q4净利率继续提升，相比2020Q3而言提升幅度收窄2020Q4单季净利率升0.5pct至12.4%。其中因为会计准则调整，物流费用计入营业成本后毛利率和销售费用率口径改变，整体计算毛利率与销售费用率之差同比提升1.27pct，管理费用率继续升0.5pct。净利率提升预计主因折旧政策调整、社保减免带来的毛利率改善，以及物流配送费用率下降所致。 中长期行业仍有较大的替代和升级空间总体上看公司在2020年面临较大挑战，一方面特通渠道如大中院校因为疫情管控需要未能完全恢复，另一方面商超客流放缓增加经营上的波动。但中长期看，中央工厂+短保依然是竞争力较强的模式，尽管随着中保模式的兴起，短期行业竞争或有可能加剧，但长期上来看行业仍有较大的替代和升级空间。 风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧。

事件概述公司发布年报，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；归母净利润8.83亿元，同比+29.19%；拟每10股转增4股派10元（含税）。 分析判断:收入短期受疫情影响，加快战略性区域销售网络建设公司全年收入增长5.66%，受疫情影响较大，一方面学校等公司核心流量场所恢复较慢，另一方面大本营东北疫情反复也一定程度上抑制了消费需求；但公司也在积极应对，降低疫情的影响，通过加大产品研发、优化产品结构、协调物流运作效率、加大产品促销力度等方式抵消部分疫情对业绩的影响；受益于此，公司Q3/Q4收入增速分别为+4.43%/+4.54%，环比Q2逐季提升，市场逐步恢复。2021年随着疫情好转、流量恢复以及新产能投产，预计公司收入将维持恢复。 分区域来看，公司2020年持续加大力度开拓华东、华南等新市场，提升单店质量，两大区域分别同比+7.58%/+15.23%；同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，巩固和扩大公司产品市场占有率，分别同比+5.14%和+7.04%。公司有层次的渠道结构和不断完善的网络建设，确保公司收入端持续稳健增长。 费用率持续优化，净利率同比提升公司2020年归母净利润同比增长29.19%，利润增速高于收入增速，主因费用率同比下降较多。毛利率层面，公司2020年毛利率29.97%，同比下降9.6pct,主因2020年执行新收入准则，将配送费由销售费用调整至营业成本。费用率层面，2020年销售费用率和管理费用率分别为8.79%和1.68%，分别较去年同期-12.97pct和-0.12pct，主因会计调整以及受国家阶段性社保减免政策影响。综合来看，公司全年净利率达到14.81%，同比+0.11%，达到历史高位，整体经营效率稳步提升。 产能投产助力收入增长，战略区域扩张使得利润短期承压公司2021年财务预算中收入同比+10.01%，利润同比+0.24%，利润短期承压。收入端来看，2021年3月公司江苏2.2万吨产能投产，将为公司带来业绩增量，同时预计沈阳和浙江基地有望年内投产，随着新产能投产以及疫情好转，收入将维持稳健增长。利润端来看，一方面去年同期阶段性社保减免政策今年大概率将不再有，另一方面公司持续开拓华中、华南等战略市场，仍需一段时间的资源投入，短期使得利润承压。公司目前正处全国化的重要发展阶段，随着全国市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 投资建议参考公司2021年财务决算目标，我们调整了盈利预测。预计公司2021-2023年收入分别为66.22/76.49/86.56亿元，分别同比+11.1%/+15.5%/+13.2%，上次预测2021/2022年收入增速分别为+19.7%/+18.6%；归母净利润分别为9.26/11.42/13.46亿元，分别同比+4.8%/+23.4%/+17.9%，上次预测2021/2022年归母净利润增速分别为+13.8%/+23.7%；EPS分别为1.36/1.68/1.98元，当前股价对应PE分别为35/28/24倍。因公司短期业绩承压，下调评级至“增持”。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争、食品安全

一、事件概述3月23日，公司发布2020年年报，全年实现营业收入59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比+29.19%，实现基本EPS为1.33元。2020年度公司拟每股（以2020年末总股本6.80亿股为基础）派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积金转增股本方式每10股转增4股。 二、分析与判断疫情后经营情况总体趋稳2020年公司实现营收/归母净利润59.63/8.83亿元，同比分别+5.66%/+29.19%；合Q4单季度实现营收/归母净利润15.91/1.97亿元，同比分别+4.54%/+9.16%。总体看，Q1疫情期间企业率先实现复工复产，及时满足消费者需求，实现“抗疫保供”。得益于快速复产战略，20Q1收入端实现15%以上较快增长。针对Q2疫情情况，公司在产品端加大产品研发力度，优化产品结构；物流端加强运作效率，充分发挥大物流优势和规模效应；营销端，公司加大产品促销力度以部分抵消因疫情带来的单店销售下滑情况。2020年下半年疫情得到缓解，公司经营总体恢复疫情前常态水平，业绩维持平稳增长。受益疫情期间销售毛利率提升、销售费用投放效率提高、国家阶段性社保减免政策等因素，2020全年利润端增速大幅高于收入端。 传统市场收入稳定，新市场快速扩张分地区看，2020年华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收14.19/28.01/12.55/1.25/7.46/4.19/4.41亿元，同比分别+7.04%/+5.14%/+7.58%/+948.35%/+9.52%/+0.68%/+15.23%。总体看，华北/东北/华东三个年收入超10亿元的核心市场维持中高个位数的稳健增长；华南/华中两个新市场保持较快增长，华南市场实现双位数增长，华中市场实现三位数增长。新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 新收入准则影响毛利率与销售费用率，毛销差相对稳定2020年公司销售毛利率为29.97%，同比-9.60ppt（Q4为-5.06%，同比-44.51ppt）。前三季度动销顺畅，退货率保持较低水平推动毛利率同比上升。Q4营业成本增加产品配送服务费，拉低毛利率水平。分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区毛利率分别为26.01%/28.25%/17.97%/11.66%/31.27%/27.78%/9.47%，同比分别-8.34/-5.61/-13.15/+36.23/-8.15/-10.07/-14.56ppt。 2020年公司期间费用率为11.03%，同比-12.75ppt（Q4为-21.55%，同比-45.91ppt）。 其中销售费用率8.79%，同比-12.97ppt（Q4为-23.74%，同比-45.78ppt），原因是2020年执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本；部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。管理费用率1.68%，同比-0.12ppt（Q4为2.09%，同比+0.50ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.19%，同比+0.03ppt（Q4为0.26%，同比+0.15ppt）。财务费用率0.37%，同比+0.31ppt（Q4为-0.15%，同比-0.77ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87元，目前股价对应21-23年PE为33/29/25倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年34倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

事件桃李面包公布2020年度业绩快报，公司2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%，实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%，其中20Q4实现营收15.91亿元，同比+4.54%，实现归母净利润1.99亿元，同比+10.43%。每股收益为1.34元。 投资要点 疫情影响反复，收入有所承压。公司2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%（Q1：+15.79%；Q2：+0.05%；Q3：+4.43%；Q4：+4.54%），20Q4同比保持增长，主要系终端网点扩张及需求逐步恢复所致。但20Q4环比有所下降，我们判断主要系：1）疫情反复。12月起天气转冷，企业较强势的北方市场出现疫情反复影响消费需求，公司相应返货率有所提升；2）人口流动、消费力尚未恢复至疫情前水平。从文化和旅游部发布的十一长假数据可知，全国接待游客数同比恢复至可比口径的8成左右，旅游收入仅恢复至7成左右。 基数效应+政策减免，盈利能力持续改善。公司20年实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%（Q1：+60.47%；Q2：+22.33%；Q3：+34.58%：Q4：+10.43%），20Q4同比保持提升，主要系市场竞争较去年趋缓，叠加阶段性社保减免政策所致。20Q4增幅有所下降，判断主要系：1）成本压力下，毛利率小幅下降。 20年6月起油脂涨价，叠加面粉价格波动，预计毛利率小幅承压；2）费用支出提升。10-11月疫情较为平缓，我们判断费用投放环比有所恢复，同时公司于20Q4进行了薪资调整，预计薪酬费用支出同比有所提升。2020年公司归母净利率为14.84%，同比+2.74pct，其中20Q4归母净利率为12.51%，同比+0.67pct，盈利能力持续改善。 未来看点：l短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，江苏句容一期2.20万吨产能有望于2021年春节后释放，同时20年2月释放的山东泰安厂产能爬坡较为顺利，届时预计华东地区收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自2021年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放，2023年公司目标工厂数量为22-23个，预计届时产能可满足100亿销售规模目标，全国化布局稳步推进l长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力仍存一定提升空间。盈利预测与建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2020年业绩快报，调整了盈利预测。预计21年公司收入为70.36亿元（同比+18.0%，下同），净利润为10.16亿元（+14.8%），对应2021年1月11日收盘价，21年PE为41x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。 风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧

事件：公司发布2020年业绩预告，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%。2020Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.53%，实现归母净利润1.99亿元，同比+10.62%。 点评：疫情反复影响复苏进度，四季度净利率同比改善。分季度看，2020Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比增长15.79%/0.05%/4.43%/4.53%。部分地区如北方疫情反复，居民小区实现封闭式管理以及很多商店被要求关闭，北方重点市场受到一定影响，导致终端消费复苏受阻，2020Q4收入端缓慢恢复。2020Q4净利率持续提升，2020年净利润率为14.84%，同比提高2.74pct，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策，使得成本费用有所下降。2020年行业竞争相对趋缓，我们判断2021年部份市场行业竞争会有所加剧，公司将加大费用投放以及产能陆续投放影响利润率，同时2020年是费用投放低点，预计2021年利润增长会有所承压。 产能稳步推进，未来三年产能双位数增长。目前华南工厂整体产能利用率超过80%，预计今年可能实现扭亏。山东济南工厂产能正在爬坡，预计今年产能利用率能够达到70%+。江苏工厂原本计划2020Q4投产，目前推迟至春节期间，江苏工厂一季度生产进度预计会受到春节期间招工难和近期疫情反复的影响。2021Q4四川工厂、沈阳（替代）工厂、青岛工厂、平湖工厂陆续投产，广西工厂、福建工厂和长春工厂在建设当中，预计2022年陆续投产。公司加快产能布局节奏，预计在2023年工厂数量有望达到25-30家，明后年产能估计平均达到15%左右的增长。 盈利预测：考虑到疫情反复和结合业绩预告情况，下调盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.30、1.37、1.58元，对应PE分别为45X、43X、37X。维持“买入”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

事件：公司发布 2020年业绩快报，2020年公司实现营业收入 59.63亿元，同比增长 5.66%；实现归母净利润 8.85亿元，同比增长 29.53%；扣非后归母净利润 8.34亿元，同比增长 26.41%。其中，20Q4实现营收 15.91亿元，同比增长 4.54%；实现归母净利润 1.99亿元，同比增长 10.43%；扣非后归母净利润 1.86亿元，同比增长 8.46%。 区域疫情点状爆发抑制消费，压力或从 20Q4持续至 21Q1。20Q4及 21Q1公司 2020年四季度营收端增速表现与三季度基本类似，东北、河北等区域疫情反复，对消费者外出消费造成一定抑制，公司营收增长相对乏力，疫情负面效应或顺延至 21Q1。冬季叠加春运疫情形式不明朗，预计 21Q1营收表现或继续与公司销售重点区域疫情情况相关。公司产能建设不断推进，华东区域中长期来看具备长足发展潜力。目前公司产能建设设计覆盖沈阳、四川、山东、江苏、浙江，山东设计产能 2.12万吨项目已完工，江苏（2.2万吨）、沈阳（6万吨）、浙江（4.28万吨）、四川（2.5万吨）陆续推进。 其中华东区域产能布局补足，随着产能建设落地，公司在华东市场的营销推广、渠道加密等方面将有更多运作空间。 行业竞争与市场拓展系影响公司盈利能力主要因素。我们认为随着行业内各公司费用投放正常化、市场运营回归正轨，目前行业竞争逐渐恢复常态，较 20Q1稍激烈，公司业绩略有承压。但长期维度我们看好公司在供应链管理上的经验积累与运营效率，将持续把握龙头优势领跑行业。另外，公司处在产能建设前期，在人工成本、资产折旧、费用铺设等方面投入较多，一定程度上影响公司盈利能力。 看长期公司作为行业龙头，具备采购、生产、销售各环节规模化带来的综合成本及效率领先优势。我们认为，短保面包行业对经销渠道教育、管理等供应链各个方面的效率要求较高，公司内部可复制性较高，同行外部可复制性较低，行业运营壁垒相对较高。桃李面包深耕行业逾 10年，供应链管理方面具备优势，随着产能建设逐渐落地，为销售规模扩张奠定基础，也为全国区域布局提供动力，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。 盈利预测：在疫情反复等压力下，公司业绩表现略低预期，下调公司营收预测，预计公司实现营业收入由 64、77、91亿元调整至 60、69、81亿元，同比增速 5.7%/15.2%/18.3%，由于公司规模效应带来的毛利及费用端的效率提升，故上调公司 20年盈利预测，预计公司实现净利润由 8.6、9.8、11.6亿元调整至 8.9、9.9、11.9亿元，同比增速 29.5%/11.5%/20.1%，预计 20-22年每股收益 1.30、1.45、1.74元，维持“买入”评级。 风险提示：产能、新市场拓展不及预期、行业竞争恶化、食品安全问题。

深耕烘焙行业二十年，聚焦短保打造竞争壁垒 桃李自 1997年扎根烘焙行业，距今已超 20年， 是行业深度 玩家。 桃李品牌已成为跨区域的全国知名面包品牌，在短保烘焙 领域更是拥有绝对的竞争优势。公司通过“中央工厂+批发”的 模式已在全国 18个区域建立了生产基地，覆盖 26万多个零售终 端，通过少而精的产品组合形成了规模优势，优化生产成本。未 来随着行业需求提升以及公司持续全国化布局，预计公司仍是短 保烘焙领域的绝对龙头以及不可多得的优质标的。 烘焙行业方兴日盛，短保龙头未来可期 烘焙是休闲食品中规模最大、成长较快的细分板块，近五年 年化增长 11.3%，零售规模超过 2000亿元。但对标全球人均消费 量来看，我国烘焙市场仍有数倍成长空间，随着西式餐饮习惯渗 透和休闲需求持续增长推动下，烘焙行业有望持续扩容。细分来 看， 中保和短保烘焙在口感、新鲜度、健康性等方面的优势将加 速其对于长保烘焙的替代。其中短保市场规模 170亿元左右，年 化增速（+19%）远高于行业，成长空间广阔；而桃李凭借多年的 渠道拓展和生产经营经验稳居市场首位（市占率 29.4%）。 未来随 着行业竞争格局不断清晰，市场集中度提升，看好桃李在发展中 不断强化竞争优势， 抢占更多市场份额。 降本增效提升效率，桃李布局满天下 持续不断的降本增效和全国化布局将是桃李打造竞争力的核 心看点。 公司已经通过“中央工厂+批发”的模式达到行业领先的生 产效率，但在短保烘焙行业既要实现高频配送，又要降低退货率 的诉求下对于产品组合的选择和供应链管理能力形成了极大的考 验。 桃李打造明星单品的产品思路以及直营+经销的渠道网络构 建都将稳步推进其不断实现效率优化。 全国化进程来看， 公司分区域、分阶段布局合理， 各区域兼 具成熟、成长和起步期多个阶段， 华中、华南和华东等地人均消 费额明显偏低。公司目前正处全国化的重要发展周期，随着全国 市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。 盈利预测 我 们 预 计 2020年 -2022年 公 司 营 收 分 别 为 59.63/71.39/84.66亿元，同比增长+5.7%/+19.7%/+18.6%。实现 归 母 净 利 润 分 别 为 8.85/10.07/12.46亿 元 ， 同 比 增 长 +29.5%/+13.8%/ +23.7%， EPS 分别为 1.30、 1.48、 1.83元/股， 对应 PE 为 47/41/33倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。

一、事件概述1月11日，公司发布2020年度业绩快报，2020年实现营业收入59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%，实现基本EPS为1.34元。 二、分析与判断Q4收入增速环比平稳，全年经营稳健收官20Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.53%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比分别+15.79%/+0.05%/+4.43%/+4.53%。全年看，公司收入端同比保持中个位数增长，与过去年份+15%左右的增速中枢有所下滑。具体分析，Q1受疫情影响，超市等渠道对短保面包需求旺盛，公司收入端保持高速增长；Q2疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降显著；Q3-Q4下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但疫情影响仍在，学校渠道休假、停课现象仍然较多，收入端增速保持中个位数增长。 毛利率上升及成本下降推高利润增速20Q4公司实现归母净利润/扣非净利润1.99/1.86亿元，同比分别+10.62%/+8.45%。 公司经营聚焦主业，非经常性损益影响不大。分季度看，Q1~Q4公司分别实现归母净利润1.94/2.23/2.68/1.99亿元，同比分别+60.47%/+22.33%/+34.58%/+10.62%。预计公司全年利润端增速明显高于收入端的原因包括：（1）受益于公司规模效应增强以及原材料成本下行，公司毛利率水平有所提高；（2）疫情期间超市等渠道需求旺盛，短保产品退货率同比下滑；（3）受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降。2020年公司净利润率为14.84%，较2019全年提高2.74个百分点。 新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧目前公司产能利用率维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，预计华南工厂整体产能利用率有望达到80%高位；济南工厂产能有望于2021年得到充分释放。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年下半年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议根据业绩快报指引，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现营收59.63/68.64/78.94亿元，同比+5.7%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.85/9.81/11.20亿元，同比+29.5%/+10.8%/+14.2%，折合EPS分别为1.34/1.44/1.65元，目前股价对应20-22年PE为45/42/37倍。公司2021年估值略高于休闲食品板块2021年39倍的整体估值水平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品、据点中央工厂，采用大规模的生产方式。公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各大板块，以便辐射相应的市场。公司的销售以直营为主，以经销商为辅，产品已经覆盖了 23万个销售终端。 工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。公司产品的差异化主要体现在短保和性价比。工业化短保食品对于企业的供应链管理能力有着很高的要求，因而行业具备一定的进入门槛，公司的工业化基础和市场分销能力有助于公司成为短保市场的头部品牌。 面包制品有着较好的成本结构，表现为上游议价能力弱、原料易得、成本稳定等。 2012至 2015年期间，公司的单位成本平均在 10.9元/公斤，上下没有太大的波动，说明公司的成本结构较为稳定；2015至 2018年间，公司面包产品的单位成本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。同时，2015至 2018年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产品结构和产品附加值的持续提升。 未来的股价抑制因素包括：资本支出和各项折旧高企，以及销售和财务费用加大。 投资策略：公司仍处于快速扩张的阶段，随着各项投资的落地，未来市场规模的扩张会愈发显著。预计 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 1.20、1.39、1.68。 以 12月 29日收盘价 59.17元为基准，2021、2022年公司股价的市盈率分别为 42.57倍、35.22倍。我们首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：全国市场开拓进度缓慢，销售增长放缓，将会导致各项成本和费用不能得以摊薄，最终影响业绩。