事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.07亿元/yoy+0.03%，归母净利润2.92亿元/yoy-18.46%，扣非归母净利润2.81亿元yoy-17.63%。单Q2实现营业收入17.30亿元/yoy-1.32%，归母净利润1.53亿元/yoy-23.44%，扣非归母净利润1.50亿元/yoy-21.44%。 Q2营收承压，东北西南地区拖累，华东华中华南地区相对稳健。1）公司23Q2营收yoy-1.32%，营收承压预计与去年基数偏高、需求疲软有关。分地区看，公司23Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收4.0/7.1/5.5/0.6/2.0/1.2/1.4亿元，yoy+4.65%/-4.59%/6.19%/6.39%/-7.11%/1.09%/6.84%，传统东北西南地区拖累有所拖累，华东华中华南地区表现相对稳健。2）公司23H1末经销商数量971家，环比23Q1末净增9家。 毛利率下降、费用率上升，盈利能力短期承压。1）公司23Q2实现毛利率23.08%，同比-1.64pct，环比-0.85pct，同比承压预计与成本上行、新增折旧、需求疲软影响返货率有关；2）公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.45/0.50/0.03/0.23pct（合计1.21pct），整体费用率有所上行，销售费用率增加预计与广告宣传费用及门店费增加有关，管理费用率增加预计与人员成本增加有关；3）公司23Q2归母净利率8.84%，同比-2.55pct，环比-0.56pct，盈利能力短期承压。 23H2展望，收入端看，伴随下半年需求逐渐修复以及公司对产品渠道的调整，收入增速有望得到改善；利润端，公司23H1成本压力较大，但包材、油脂等价格的回落有望逐步传导至报表端，伴随工厂爬坡，公司盈利能力有望得到改善。建议积极关注。 我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司23-25年归母净利润预测为6.55/7.70/9.16亿元（调整前为7.99/9.47/10.98亿元），对应23-25年EPS0.41/0.48/0.57元，使用可比公司估值法给予23年28倍估值，对应目标价11.48元，维持"买入评级"。 风险提示需求修复不及预期，成本下降不及预期，产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.1亿元，同比+0.03%；归母净利润2.9亿元，同比-18.5%；扣非归母净利润2.8亿元，同比-17.6%。单Q2实现营业收入17.3亿元，同比-1.32%；归母净利润1.5亿元，同比-23.4%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-21.4%。 营收复苏承压，23Q2营收同比-1.32%。分产品看，23H1核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收31.5亿元，同比-0.76%，营收占比98.38%；针对传统节假日开发的节日食品粽子实现收入1,753.24万元，同比+30.53%；单Q2来看，面包实现营收16.9亿元，同比-2.04%，营收复苏承压。分地区看，23H1华北/华东/华中/华南分别实现营收7.5/10.2/1.1/2.6亿元，同比+3.9%/+13%/+9.6%/+3.9%，公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量，23H1华北/华东/华中/华南经销商数量分别净增11/5/4/0家至176/241/36/45家；东北/西南/西北地区分别实现营收13.1/3.7/2.2亿元，同比分别-2.8%/-6.5%/-2.4%，经销商数量分别净增2/6/1家至276/125/72家。 原材料价格上涨、产能爬坡，盈利能力短期承压。23Q2公司实现毛利率23.1%，同比-1.64pcts，主要系：1）原材料价格上涨；2）新增产能投产。产能方面，截至23H1，公司共有21个生产基地已投入使用，在建生产基地项目6个，已投入使用的生产基地整体产能利用率为73.35%，其中，华南/华中/华东地区产能利用率分别为/66.69%/60.68%/59.80%，主要系海南桃李、武汉桃李、青岛桃李食品和浙江桃李投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低。费用端，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.45/+0.5/+0.03/+0.23pcts至8.1%/2.0%/0.5%/0.3%，整体费用端保持稳定。23Q2录得归母净利率8.84%，同比-2.55pcts。 投资建议：公司短期经营复苏较缓，后续伴随动销恢复及原材料价格恢复至往年正常水平，盈利能力有望提升。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为69.6/77.9/85.7亿元，同比+4.1%/11.9%/9.9%；归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比+3.2%/19.4%/14.8%，当前股价对应P/E分别为25/21/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，需求复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

事件公司发布2023年一季报，23Q1实现营业收入14.76亿元，同比+1.66%；归母净利润1.39亿元，同比-12.16%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-12.75%。 核心观点疫情叠加甲流，营收复苏进度略低于预期。公司23Q1营收同比回升较慢，主要系1月疫情扰动尾声以及3月上旬甲流干扰，消费场景以及商超客流较少，营收复苏慢于预期。利润端，23Q1公司毛利率为23.94%，同比减少1.68pct，归母净利润率为9.40%，同比下滑1.48pct。费用端，公司23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别8.35%/2.30%/0.57%/0.36%，同比分别-0.09/+0.08/+0.05/+0.23pct。 公司Q1盈利水平同比下滑，主要由于：1.广告投放节奏提前。2.部分地区工厂处置费用增加。3.原料成本压力。4.新厂投产提前，爬坡期费用较高以及折旧增加。5.1月&3月部分地区受疫情和甲流影响货返同比提升。 华东、华中市场增速亮眼。分品类看，面包/其他业务分别实现营收14.60/0.16亿元，同比+0.77/+427.31%，核心的面包产品需求稳定。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收分别为3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19亿元，同比分别+3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%,华东地区由于产能释放推动营收保持高增长，营收贡献占比持续提升，而东北和华北成熟市场营收复苏仍相对迟缓。渠道端，23Q1末公司合作经销商962家，较去年末净增加10家，其中西南/华东/东北/华北分别增加5/3/2/2家，Q1整体扩张进度较为谨慎。 展望2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩逐季复苏。需求端，后续若无疫情等干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计逐季回暖，从Q1看高线城市传统KA、社区店渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统KA整体恢复进度较优，其他渠道仍复苏偏弱。成本端，公司主要原料面粉价格Q1仍是高位，全年有改善预期，叠加疫后货折和货返率回落，综合看成本端有改善空间。 产能端，公司继续推进产能全国化布局，部分南方工厂投产进度可能略早于预期，南方产能落地将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。 盈利预测与估值公司23Q1仍短期受面粉等原料成本上行以及疫情扰动影响，盈利下滑；看后续，各类不利因素落地并逐渐消退、需求端继续复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.41/8.98/9.94亿元，同比+15.76%/+21.15%/+10.69%，对应EPS为0.56/0.67/0.75元，对应当前股价PE为25x/21x/19x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价16.8元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

投资要点短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024年看两年中期维度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份额持续提升。 核心观点公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超25年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超97%。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率3.4%居烘焙行业前列。目前，公司拥有38家子孙公司，并已在全国建立22个生产基地，覆盖零售终端近31万个，与多家大型KA商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。 从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下，市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022年全国规模达2500亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来5年行业复合增速将重回7.2%，2025年行业规模将超3000亿。竞争格局看，受配送半径限制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%/3.4%/1.6%，行业CR3仅8.9%，CR5仅11%，未来整合空间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下，中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。 公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同时当前在建规划产能达已有产能近7成，在有效满足未来全国化扩张布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客单价更高的可选品类;长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低，对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。 盈利预测与投资建议公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应EPS为0.60/0.74/0.84元，对应当前股价PE为27x/22x/19x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年32倍PE估值，对应目标价19.2元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收66.86 亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40 亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29 亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59 亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50 亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42 元/yoy-23.69%。 Q4 收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4 营收同比下滑预计与Q4 前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4 实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与 Q4 疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2 末的提价落地有关；2）22Q4 公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4 归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。 全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22 年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22 年末公司共有经销商952 个，相较于21 年末净增57 个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5 个；3）截至22 年末，公司在全国市场已经建立了31 万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22 年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22 年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。 展望23 年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23 年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3 年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。 因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25 年EPS0.60/0.71/0.82 元（调整前23/24 年为0.72/0.78 元），使用可比公司估值法，给予 23 年30 倍PE 估值，对应目标价18.0 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件公司发布 2022年年报，2022年全年实现营业收入 66.86亿元，同比+5.54%；归母净利润 6.40亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润6.29亿元，同比-12.07%。单四季度公司实现营业收入 16.59亿元，同比-0.79%；归母净利润 1.50亿元，同比-22.97%;扣非归母净利润1.42亿元，同比-23.69%。同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4元（含税），向全体股东每 10股送 2股。 核心观点Q4疫情影响下需求承压营收下滑，盈利水平环比改善。公司 Q4营收同比略有下滑，主要系 10、11月疫情反复、管控趋严，而 12月放开后感染高峰，消费者多数居家，消费场景减少。利润端，单 Q4毛利率为 24.23%，同比减少 2.18pct，环比提升 2.49pct，归母净利润9.05%，环比提升 1.79pct，盈利水平环比改善，主要由于 1）产品结构调整，返货率偏低和生产自动化水平较高的产品拉高毛利率；2）物流略有改善；3）公司 Q3有提价动作以应对成本压力。费用端，公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别 8.34%/2.37%/0.49%/0.37%，同比分别-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pct。 公司全年成本端承压，华东市场开拓见成效。分品类看，面包/月 饼 / 粽 子 分 别 实 现 营 收 64.91/1.39/0.13亿 元 ， 同 比+4.89%/+4.23%/+6.60%，核心的醇熟系列面包产品增长稳健，此外多款新品呈现高增长，公司产品结构进一步多样化。分区域看，2022年华 北 / 东 北 / 华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 地 区 营 收 分 别 为15.22/28.93/19.64/2.02/7.86/4.37/5.35亿 元 ， 同 比 分 别+4.76%/+0.47%/+33.93%/+8.88%/-1.23%/+4.37%/+5.16%, 华 东 地 区由于江苏和浙江工厂产能释放，产能增加推动营收实现高增长，拉开与华北地区的差距，当前营收贡献已达东北地区近 6成，东北和华北成熟市场受疫情和天气影响营收增速放缓。渠道端，2022年末公司合作经销商 952家，较去年净增加 57家，其中华东地区净增加 24家，保持较强扩张势头。利润端，公司 2022年毛利率 23.98%，同比减少2.3pct,下降原因主要为：1）主要原料中面粉、油脂等价格上涨导致生产成本增加；2）中保面包需求量提升导致外购代工成本同比提升； 3）受疫情及部分地区夏季持续高温限电影响，报告期内终端配送服务等成本增长和返货率提升；4）市场开拓期间，华东、华中等低毛利率地区营收占比有较大幅度提升，拉低整体毛利率。5）促销力度增大折让率高于去年同期。公司费用率保持相对稳定，2022年销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 8.12%/1.96%/0.47%/0.17% ， 同 比 - 0.6/+0.21/-0.15/+0.34pct。公司全年实现净利率 9.57%，同比下降2.48pct，全年盈利短期承压。 展望 2023年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩重回稳健增长。需求端，2023年伴随人员流动正常化以及消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流复苏，需求端预计逐季回暖，从 Q1看高线城市传统 KA 渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统 KA 整体恢复进度较优。成本端，占公司原料近 3成的面粉当前价格仍处历史高位，2023年有回落预期；油脂价格已大幅改善，全年有望释放弹性，此外货折率和货返率也有望持续回落，综合看成本端有一定改善空间。产能端，公司继续推进产能全国化布局，截至 2022年底，公司已在 22个区域建立生产基地，7个在建工厂设计产能共 30.89万吨，将陆续在全国各区域释放，有利于公司市场南拓，并以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，进一步减少配送半径，配送费用及退货率有望降低，公司盈利能力预计稳步提升。 盈利预测与估值公司 2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看 2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司 2023-2025年实现营收 74.96/84.69/96.07亿元，同比增长 12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润 7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，对应 EPS 为 0.60/0.74/0.84元，对应当前股价 PE 为 26x/21x/18x。 参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司 2023年 32倍 PE 估值，对应目标价 19.2元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 66.86亿元（+5.5%），归母净利润 6.40亿元（-16.1%），扣非归母净利润 6.29亿元（-12.1%）。 2022Q4营业收入 16.59亿元（-0.8%），归母净利润 1.50亿元（-23.0%），扣非归母净利润 1.42亿元（-23.7%）。 收入分析：受疫情影响，Q4收入略下滑。 2022全年，公司实现营收 66.86亿元，同比+5.5%（Q1：+9.4%；Q2: +8.8%，Q3：+5.7%，Q4:-0.8%），公司 Q4单季度收入同比略下滑，主要系 10，11月全国多地疫情反复对消费场景造成影响。分产品看，2022全年面包及糕点收入 64.9亿（+4.9%），月饼收入 1.4亿（+4.2%），粽子收入 0.1亿（+6.6%）。分地区看，华东，华南地区表现亮眼，2022年华东 19.6亿（+33.9%），华南 0.5亿（+5.2%）。成熟市场华北和东北表现稳健，2022年华北收入 15.2亿（+4.8%），东北收入 28.9亿（+0.5%）。渠道持续拓展，截至 2022末经销商数量为 952家，相较于 2021年底增加 57家，较 2022Q3增加 4家。 本费利分析：原材料成本压力至净利率下滑。 2022Q4公司归母净利率 9.1%（-2.6pct），主要系毛利率下降影响。 2022Q4公司毛利率为 24.2%（-2.2pct），主要系 1）原材料价格上涨。 2）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。环比来看，Q4毛利率环比 Q3提高 2.5pct，盈利环比改善显著主要系主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于 Q3提价 4%-5%以应对成本压力。费用率方面，2022Q4销售费用率 8.3%(-0.1pct)，管理费用率 2.4%(+0.5pct)，研发费用率 0.5%(+0.1pct），财务费用率 0.4%(+0.8pct)。财务费用率增加主要系借款利息支出增加、汇兑净收益减少。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本自去年7月以来持续下降，2022Q3公司提价 4%-5%以应对成本压力，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。

事件：公司公布2022年业绩快报，公司预计实现营业收入66.86亿元，同比+5.54%；实现归母净利润6.48亿元，同比-15.11%；扣非后归母净利润6.39亿元，同比-10.75%。其中Q4公司实现营业收入16.59亿元，同比-0.79%；实现归母净利润1.58亿元，同比-18.91%，扣非后归母净利润1.52亿元，同比-18.58%。 Q4分析：疫情影响动销，收入略下滑。公司Q4单季度收入同比略下滑，主要系10,11月全国多地疫情反复对消费场景造成影响，12月以来随着疫情管控逐步优化，全国各地陆续进入感染高峰，人员流动下降，消费者居家较多造成动销较疲软。利润端，公司Q4净利率9.53%，同比下降2.13pcts，环比Q3提高2.26pct，盈利环比改善显著主要系，盈利能力企稳，主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于Q3提价4%-5%以应对成本压力。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较7月持续下降，豆油，棕榈油分别下降21%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国22个区域建立生产基地，长春、泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司2022-2024年收入增速5.5%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-15.1%/19.8%/17.4%。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

Q4展望：疫情现曙光，期待动销环比改善。收入端，受疫情影响公司动销疲软，Q3核心产品面包同比增长 7.8%。Q4随着公司轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕、淘气包面包等新品的推广和疫情逐步好转，公司动销有望在 Q4环比改善。盈利端，Q3公司实现毛利率21.74%（-3.95pct）。主要系 1）公司 6月对面粉、油脂锁价，较上个锁价期分别提升 10%，20%，成本上涨至 Q3毛利率承压。2）疫情下运费成本上升。3）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。展望 Q4，油脂价格目前逐步下行，公司亦于 Q3提价 4%-5%以应对成本压力，期待公司毛利修复。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本较 7月持续下降，豆油，棕榈油分别下降 13%，45%左右，预计明年保持平稳，明年公司成本有望环比改善。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国 22个区域建立生产基地，长春、泉州等多 地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游 需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司 在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高 盈利能力。 盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、 华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司 2022-2024年 收入增速 8.6%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-7.8%/19.8%/17.2%。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件：公司发布 2022年中报，22H1公司实现收入 32.06亿元/yoy+9.06%，归母净利润 3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润 3.41亿元/yoy+1.42%；单 Q2看，公司实现收入 17.54亿元/yoy+8.75%，归母净利润 2.00亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润 1.91亿元/yoy+0.61%。 与此前公布的业绩快报基本一致。 Q2营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司 22Q2营收同比增长 8.75%，延续 22Q1以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为 5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2末相较于22Q1末新增经销商 39名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动 8/6/19/-5/12/-3/2名，华东地区保持较强拓展势头。 毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司 22H1实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。 同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司 22H1实现销售费用率8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2公司实现毛利率 24.73%vs22Q125.62%，归母净利率 22Q211.39%vs 22Q110.88%，净利率环比小幅改善。 当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望 22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自 22年 6月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。 考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司 2022-24年 EPS0.59/0.72/0.78元（调整前 2022-24年 EPS0.90/1.06/1.21元），使用可比公司估值法，给予 22年 38倍 PE 估值，对应目标价 22.42元，维持“买入评级”。 风险提示 疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.06亿元，同比增长9.06%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降2.90%。其中，22Q2实现营业收入17.54亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降2.98%。 营收端，基本盘稳健推动公司向好发展，华东加速开拓增速亮眼。分产品看，公司面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现营收31.79/0.02/0.13/0.12亿元,同比增长8.63%/141.59%/7.01%/9967.00%。面包业务基本盘稳健，月饼等节日食品基数较低实现良好增长。公司面包业务中，一方面醇熟等明星产品继续获得稳步增长，另一方面公司加强新品研发和推广，紧跟市场趋势不断丰富产品种类，轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营业收入7.18/13.51/9.06/0.96/3.98/2.24/2.51亿元，同比增长5.26%/2.06%/43.61%/12.74%/4.65%/12.84%/3.55%，公司在东北、华北成熟市场销售网络细化和下沉工作加快；华东、华南等新市场，增加重点客户投入，提升单店质量。线下，公司加快市场终端拓展，针对头部客户加强定制化快速响应能力；线上，打造线上专供产品，积极开展与专业线上代运营公司合作，积极接触社区团购等新零售渠道。 利润端，原材料价格及物流费用上涨，盈利能力有所下滑。公司2022年上半年实现毛利率25.13%（-1.46pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为8.01%/1.85%/0.10%/0.49%，同比变化-1.00%/0.08%/0.22%/0.23%pcts，归母净利率11.16%（-1.37pcts）。公司盈利能力有所下滑，主要系：①毛利率方面，由于部分原材料价格上涨及终端配送服务费用增长导致成本上升；②费用方面，去年同期公司其他收益、汇兑收益及理财收益高于本期；人力成本增加以及研发车间、研发设备折旧费用增加所致。 公司深耕行业壁垒深厚，产能释放助推全国扩张。公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟。截止上半年公司共投入使用22个生产基地，在建6个生产基地项目。已投产基地整体产能利用率为78.51%。部分基地投产时间较短，处于过渡期产能利用率较低，下半年产能释放将提振增长。目前公司在华东等市场增长势头良好，伴随产能释放有望进一步助推公司全国化布局。 盈利预测：由于疫情及原材料成本上涨，预计2022-2024年营收由70.72/81.37/93.66亿元调整至70.72/79.34/89.67亿元，同比+11.63%/+12.18%/+13.03%；归母净利润由8.43/9.83/11.48亿元调整至8.43/9.70/11.11亿元，同比+10.43%/+15.07%/+14.51%，EPS为0.63/0.73/0.83元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全控制、原材料价格波动、市场变化等

事件：公司发布2021年年报：2021年，公司实现营收63.35 亿元，同比增6.24%；实现归母净利润7.63亿元，同比降13.54%。公司发布2022年一季报：2022年一季度，公司实现营收14.52亿元，同比增9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比降2.8%。 点评： 公司的营收增幅收窄，符合基本消费品的增长特性。2021年，公司实现营收63.35亿元，同比增6.23%，增幅基本与上年保持一致。短保面包的销售增长平复至啤酒、乳制品等品类的增长水平，这符合基本民生品的特征。参照啤酒、乳制品等民生消费品，短保面包所呈现的个位数销售增长将会长期化。中国的消费市场基本上满足了各项民生需求，明显短板的品类及其高增长都很难长期存在。分品类看，短保面包的销量呈低个位数增长，出厂单价小幅上升（但是不及成本的升幅大）；粽子和月饼由于基数低，销量呈现高增长，并且随着生产成本下降，相应的出厂价也在下调。 公司在扩产同时，仍保持较高的产能利用率，说明短保面包市场仍具备较强的可渗透性。截至2022年一季度，公司的面包总产能42.52万吨，综合产能利用率85.56%，除了武汉和海南的产能利用率因生产处于过渡期而偏低外，其余基地的产能利用率均处于88%至95%的较高水平。 此外，公司仍有在建产能29.17万吨，占既有产能的68.6%，换言之，三至五年后公司的产能有望接近翻番。在建产能分布在沈阳、长春、青岛、泉州和广西，其中沈阳、长春和青岛产能的所在市场正是公司的深耕市场。公司在沈阳和长春深耕二十年，有着成熟的销售网络和良好的人气口碑。东北的已有产能是14.4万吨，沈阳和长春两地的在建产能合计12万吨，未来产能接近翻番，说明短保面包在即使成熟的市场也仍有深挖的空间。 2021年，公司产品所涉原料的价格均有一定程度的上涨，原材料成 本上升是公司盈利下滑的原因之一。公司产品的主要原材料包括面粉、油脂、糖、鸡蛋和酵母，它们在成本中的占比分别为32%、12%、7%、7%和1.3%，合计接近60%（2015年数据）。相比2021年年初，上述材料的平均单价分别上涨8.67%、19.23%、7.91%、1.75%和15%，因而，公司2021年的营业成本上升了11.84%，比收入增长多出5.61个百分点。 2020年的社保减免允许成本低基数，对2021年的盈利造成波动。2020年公司受益于社保减免政策，而2021年该项政策取消。公司的生产经营具有劳动密集的特征，本期重新缴纳社保也在一定程度上减弱了公司的盈利能力。但是，对于2022年，社保基数已经正常化，不会持续波动盈利能力。 在成本上升和社保减免政策取消两方面的因素影响下，公司2021年的毛利率下滑3.7个百分点，从2020年的29.98 %降至26.28%。 2022年一季度，公司的销售增长略有提速，成本峰值下产品毛利率下滑。我们预计，公司的盈利在一季度基本上见底。2022年一季度，公司的销售收入增长9.43%，较2021年全年高出3个百分点，销售情形进一步好转。一季度的毛利率环比和同比分别下降0.82和0.98个百分点，毛利率进一步下探。豆油、鸡蛋、面粉等主要商品的期现价格在近一个月内出现下行势头，如果疫情能够尽快得以控制，我们预计商品价格将进一步回落，因而公司的盈利在一季度基本上见底。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为0.87元、1.01元、1.19元，参照5月12日收盘价，股价对应的市盈率分别为16.72倍、14.31倍、12.19倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：受到疫情的扰动，主要成本价格下降较慢；居民消费进一步走弱。

事件：4月18日，公司发布2022年一季报，22Q1实现营收14.52亿元，同比+9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比-2.98%。基本EPS 为0.17元。 21Q1营收开局稳健，新市场收入增速较高。收入端，公司22Q1营收同比中低速增长，主业经营总体平稳，新市场收入增速较高。利润端，公司22Q1归母净利润同比小幅下滑，主要原因是： （1）小麦、油脂等部分原材料价格上涨； （2）终端配送服务费用增长，导致毛利率同比略降； （3）21Q1汇兑收益为正，22Q1利息费用较高导致财务费用率上升明显。 分地区看，22Q1华东/华中/西北/华南市场收入增速较高，分别实现收入3.89/0.42/1.07/1.19亿元，同比分别+33.57%/+14.42%/+19.15%/+11.13%。华东市场收入增速超过30%，预计原因是： （1）公司积极开拓华东市场，经销商数量同比大幅增加； （2）华东地区新增产能逐步投放，导致收入大幅增长。华中、西北、华南等新市场仍处于开拓期，收入增速较高。22Q1华北/东北/西南地区实现收入3.33/6.08/1.83亿元，同比+5.49%/+2.15%/ +4.63%。华北、东北、西南等成熟市场需求平稳，导致公司收入增速较低，市场份额稳定。总体看，华北/东北/华东为核心收入来源，合计收入高达13.30亿元。 经销商方面，22Q1末华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中市场分别拥有经销商157/268/217/124/59/48/30家，同比+3.29%/+2.68%/+21.91%/-2.36%/+5.36%/+2.13%/+57.89%。华东、华中市场加大开拓力度，经销商数量同比大幅提高；其他地区市场经销商数量保持稳定。 毛利率同比小幅下滑，期间费用率上升明显。22Q1公司毛利率为25.62%，同比-0.95ppt，毛利率小幅下滑的原因是： （1）小麦、油脂等部分原材料价格上行； （2）物流配送费用同比有所提高。 22Q1公司销售费用率为8.45%，同比-0.77ppt，原因是销售费用投入及产品折扣力度有所降低。管理费用率为2.22%，同比+0.21ppt。研发费用率为0.52%，同比+0.32ppt，原因是研发投入同比增加。财务费费用率为0.13%，同比+0.70ppt，原因是21Q1汇兑收益为正，22Q2借款利息费用同比增加。 投资建议：预计22-24年公司实现营收71.12/80.52/90.36亿元，实现归母净利润8.53/9.62/10.77亿元，折合EPS 分别为0.90/1.01/1.13元，目前股价对应22-24年PE 为24/21/19倍。公司目前估值与休闲食品板块22年24倍整体估值水平相当，公司是面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固，产能持续释放，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，成本上涨幅度超预期，食品安全问题等。

事件：公司发布2022年一季报：22Q1实现营收63.36亿元，yoy+6.24；归母净利润7.63亿元，yoy-13.54；扣非净利润7.16亿元，yoy-14.40%。收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1面包糕点类实现营收14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。 从经销商数量看，截止Q1末，公司共有903个经销商，比去年底净增加8个经销商，除华南地区净减少3个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司22Q1归母净利率，同比-1.39pct；扣非净利率，同比-0.80pct。分拆看，毛利率，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率，同比+0.21pct；研发费用率，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。期待Q2提价传导减缓业绩压力。 根据渠道调研反馈，3月末4月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响（两地区占公司收入比重近）。一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待Q2在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。我们维持前次盈利预测，2022-2024年营收分别为70.8、80.5、91.3亿元，同增11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为8.7、10.0、11.6亿元，同增13.8%、15.4%、15.3%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应当前PE为23x、20x、18x，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。