公司发布 2025年一季报。 2025Q1实现营收 12.01亿元，同比-14.2%；归母净利润 0.84亿元，同比-27.07%；扣非归母净利润 0.79亿元，同比-27.41%。 评论： 25Q1整体营收延续承压，部分区域调整显效。 在需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑背景下， 一季度营收延续承压。分地区看， 25Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收 2.75/4.69/3.86/0.51/1.5/0.8/0.85亿元，同比-15.8%/-9.8%/-15.6%/+7.8%/-16.2%/-18.3%/-21%， 全国各区域普遍承压，但华中地区已经连续两个季度营收逆势增长，预期主要系量贩零食门店自身打磨升级店型基础上，公司积极推进对接， 带动营收率先企稳。 规模效应减弱+转固压力体现，毛利率拖累盈利降幅略有扩大。 25Q1毛利率为 21.97%，同比-1.13pcts，预计一是营收下滑致规模效应减弱，二是 24年底长春、广西、河南基地密集投产，折旧摊销压力体现。同时，公司推进费用严控， 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为 8.62%/1.96%/0.39%/0.66%，同比+0.39/-0.55/-0.23/+0.04pcts， 费用率合计同比-0.35pcts。另外税金及附加占收入的比重同比+0.3pcts 亦对盈利有所扰动，最终净利率为 7%，同比-1.23pcts，降幅略有扩大。 短期经营压力仍存， 25H2有望逐步企稳。 在渠道流量变迁、行业竞争加剧背景下，公司自去年 3月起主动调整求变，在成熟市场考核控制返货率并收缩无效投放， 虽带来短期营收压力加剧，但经营质量已有所提升。在此基础上，公司进一步探索适应渠道变迁，拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，当前量贩零食发展较为成熟的华中市场已呈现一定积极反馈。预计随公司持续调整、报表基数逐步降低， 25H2经营有望逐步企稳。 投资建议： 积极探索渠道增量， 25H2有望逐步企稳，维持“推荐”评级。 虽外部压力仍存，公司积极调整应对，部分地区试点已有积极成效，叠加报表压力将逐步减轻， 25H2经营有望企稳。我们维持 25-27年 EPS 预测为0.32/0.34/0.36元，对应 PE 为 19/18/16倍。当前股息率约 4.2%， 且在资本开支见顶回落背景下，未来分红及股息率预期进一步提升， 给予目标价 6.5元，对应 25年 PE 估值约 20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

事项：公司发布2024年年报。24年实现营收60.87亿元，同比-9.93%；归母净利润5.22亿元，同比-9.05%；扣非归母净利润4.97亿元，同比-9.84%。单Q4实现营收14.4亿元，同比-14.93%；归母净利润0.87亿元，同比-24.15%；扣非归母净利0.83亿元，同比-23.37%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税），合计拟派发现金红利2.08亿元（含税），结合中期分红，年度累计现金分红总额4.0亿元（含税），分红率为76.6%。 评论：外部压力延续，Q4降幅环比扩大。受需求疲软竞争加剧、新兴渠道分散传统商超等因素的持续影响，公司营收表现持续承压。分地区看，24Q4华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区实现营收3.15/5.10/4.21/0.47/1.80/1.08/0.02亿元，同比-12.9%/-20.9%/-18.4%/+8.2%/-11.4%/-5.4%/-93.6%，东北、华北等传统市场受损更为明显，华东等地则因公司主动调整渠道亦一定程度加剧波动。 严控返货率下Q4毛利率延续扩张，减值税率等因素拖累报表盈利。24Q4毛利率为22.02%，同比+0.78pcts，公司原料成本维持稳定，在营收承压致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率使得毛利率升幅扩大。24Q4销售/管理/研发/财务费用率为7.9%/2.63%/0.29%/0.56%，同比-0.49/+0.7/-0.19/+0.08pcts，公司严控费用使得整体费率在营收下滑背景下基本平稳，但因KA等渠道自身经营承压等影响，24Q4信用减值损失占营收比重同比+0.7pct至0.7%，及综合税率同比+8.4pct至35.8%等因素均对盈利形成一定拖累，故净利率为6.05%，同比-0.73pcts。 产能扩张趋近尾声，经营焦点向渠道倾斜，积极摸索适应变迁。随着24年河南、长春、广西基地投产，公司产能扩张趋近尾声，未来将更多地聚焦于产能消化工作，以更积极的态度面对渠道分散化、行业竞争加剧的压力。2024年公司已完成区域销售总监的调整，未来一是加大区域性广告营销投放以促进销售，二是公司已在逐步拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，并尝试调整自身产品与配送机制以实现供销适配，期待未来公司调整成效逐步显现。 投资建议：主动调整更显积极，期待经营改善兑现。考虑需求疲软、渠道分散化等压力或短期仍存，且公司拟加大费投消化产能叠加24H2密集投产带来摊销压力，我们给予25-27年EPS预测为0.32/0.34/0.36元（原25-26年EPS预测为0.39/0.43元），考虑公司24分红率已大幅提升至76.6%，现价对应股息率约4.1%，给予目标价6.5元，对应25年PE估值约20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

公司发布2024年度报告，24年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别60.9亿/5.2亿/5.0亿，同比-10%/-9.0%/-9.8%。25年公司以稳为主，渠道变革的背景下，公司也与山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道对接，期待后续在稳固基地市场下，新渠道拓展成效显现。利润端，原料价格平稳，费用投入精细化管理，考虑到产能投放折旧有所上升，我们调整25-26年EPS分别为0.32/0.31元，对应25年19x，维持“增持”评级。 q事件：公司发布2024年度报告，24年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.9亿/5.2亿/5.0亿，同比-9.9%/-9.0%/-9.8%，业绩略低于预期。 单Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别14.4亿/0.9亿/0.8亿，同比分别-14.9%/-24.2%/-23.4%。24Q4现金回款16.8亿（同比-13.8%），经营性净现金流3.14亿（同比+101.3%）。公司拟每10股派发现金红利1.30元（含税），分红比率达76.6%，较23年分红率（50%）提升。 q面包主业需求承压，Q4降幅环比上升。分产品看，24年实现面包及糕点收入59.1亿，同比-9.6%，其中销量同比-12.2%，吨价同比+3.0%，受外部需求环境疲软影响销量降幅较大；月饼收入1.3亿，同比-15.0%。单Q4面包主业实现收入14.3亿，同比-16%，需求疲软、传统渠道客流下降拖累收入表现，Q4主业降幅环比上升。 q基地市场压力上升，期待25年调整改善。分区域看，24年核心市场东北/华东区域分别收入24.6/19.6亿（同比-13.0%/-6.4%），基地市场动销承压，华北/华南区域收入分别13.8亿/4.4亿（同比-9.4%/-3.7%），华中/西南/西北区域实现收入2.2/7.3/4.3亿（同比+8.9%/-5.0%/-3.8%）。24年末经销商数量净减26家至959家，公司应对市场环境变化调整渠道结构。 q返货率和折让率略降改善毛利率，税率上升影响盈利。24年公司实现毛利率23.4%，同比+0.6pct，主要系返货率和折让率下降，原材料成本基本稳定，销售/管理费用率同比-0.2pct/+0.2pct%，24年归母净利率提升0.1pct至8.6%。单Q4看，毛利率同比+0.8pct至22.0%，销售/管理费用率同比-0.5pct/+0.7pct，费用端基本稳定，河南、长春工厂投产，产能爬坡致效率波动，实际税率提升8.4pct至35.8%，最终，24Q4实现归母净利率6.0%，同比-0.7pct，盈利能力有所承压。 q投资建议：经营调整阶段，需求仍有承压。24年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为60.9亿/5.2亿/5.0亿，同比-10%/-9.0%/-9.8%。25年公司以稳为主，渠道变革的背景下，公司也与山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道对接，期待后续在稳固基地市场下，新渠道拓展成效显现。利润端，原料价格平稳，费用投入精细化管理，考虑到产能投放折旧有所上升，我们调整25-26年EPS分别为0.32/0.31元，对应25年19x，维持“增持”评级。 q风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、新品推广不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等。

收入减少，降幅扩大。2024年第三季度，公司实现收入16.27亿元，同比降12.53%，降幅同比、环比扩大14.61和6.2个百分点。2024年前三季度，公司实现收入46.47亿元，同比降8.27%，降幅较上年同期扩大9.04个百分点。2015年以来，公司包括面包、粽子、月饼在内的各品种的销量稳步上升，尽管2020年以来的销量增长大幅收窄，但仍保持了个位数增长。2024年以来，收入增长转负，其降幅逐季度加深，应与量价的下跌均有关系。我们认为，常温面包的客群属于价格敏感人群，在社会消费能力恶化阶段，这类商品受到较大的冲击，表现为销售减量或价格被动下降。此外，此类快消品对迭代和翻新的要求较高，大单品策略的效果有限。 成本友好，毛利率上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率上升0.51个百分点至23.81%，毛利率上升是成本下降所致。前三季度，成本的降幅大于收入的降幅1.39个百分点。通缩时期，成本下降一定程度上弥补了收入下降对企业造成的损失。 销售、研发费用减少，净利率和股东回报率上升。2024年前三季度，公司的销售和研发费用率分别下降0.12个和0.1个百分点。销售费用和研发费用分别占当期费用的72.3%和3.73%，两大费率下降，尤其是销售费率下降，促使净利润率上升。本期，公司的净利润率上升0.29个百分点至9.36%。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.37元、0.40元、0.42元，参照12月18日股价7.02元，对应的市盈率分别为18.74、17.54、16.57倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：销售进一步萎缩；2025年成本上行，毛利率下滑；财务费率持续上升。

24Q3营收同比-12.53%。 24年前三季度公司实现营收 46.47亿元，同比-8.27%，归母净利润 4.35亿元， 同比-5.28%， 扣非后归母净利润 4.14亿元，同比-6.54%。单 Q3公司营收 16.27亿元，同比-12.53%， 其中主营面包产品营收 14.9亿元，同比-11.06%， 归母净利润 1.45亿元，同比-13.43%，扣非后归母净利润 1.37亿元，同比-15.79%， 现金回款 17.88亿元，同比-9.74%，经营性现金流量净额 2.46亿元，同比-15.14%。 24Q3毛利率同比+0.17pct。 24前三季度毛利率 23.81%，同比+0.51pct，销售费用率 7.92%，同比-0.12pct， 管理费用率（含研发） 2.52%，同比-0.07pct，扣非归母净利率 8.92%，同比+0.16pct。 单 Q3整体毛利率、费用率较为稳定，其中毛利率 23.17%，同比+0.17pct，销售费用率 7.87%，同比+0.14pct，管理费用率（含研发） 2.36%，同比-0.07pct， 扣非归母净利率 8.41%，同比-0.33pct。 24Q3各区域均有一定承压。 分区域看， 各区域营收/同比增速分别为华北 3.57亿元/-13.9%、东北 7.5亿元/-13.93%、华东 5.13亿元/-7.78%、华中 0.55亿元/-3.09%、西南 1.68亿元/-10.33%、西北 1.07亿元/-3.58%、华南 1.14亿元/-30.16%。 经销商数量上，前三季度净减少 13个至 975个。 期待后续经营改善。 24Q3公司收入、利润表现均呈现较大压力，我们认为主要有需求偏疲软、行业竞争有所加剧、公司传统的优势渠道被削弱分流等诸多因素影响。公司也在积极提高经营质量、推进渠道下沉客户、提升客户个性化服务能力、提升单店产出、努力打造爆品等，期待后续经营逐渐好转。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.35/0.38/0.44元， 相关可比公司 2024年 PE 在 17-23倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长， 因此给予一定估值溢价，给予 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间 7-8.75元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。

事件：公司发布2024年三季报，报告期内实现收入46.47亿，同比下降8.27%，实现归母净利润4.35亿，同比下降5.28%。测算24Q3实现收入16.27亿，同比下降12.53%，实现归母净利润1.45亿，同比下降13.43%。收入和利润表现低于预期。 投资评级与估值：考虑到烘焙行业需求平淡，下调盈利预测，预计24-26年净利润分别为5.74、6.36、7.02亿（24-26年前次为6.05、6.91、8.25亿元），同比增长为0%、11%和10%，对应EPS分别为0.36、0.40、0.44元（24-26年前次为0.38、0.43、0.52元），当前股价对应24-26年PE分别为18、16、15x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。 需求平淡，收入表现承压。分区域看，24Q1-Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为-9.3%/-13.0%/-4.9%/-3.0%/-3.3%/-3.5%/-20.5%，其中单三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为-13.9%/-13.9%/-7.8%/-3.1%/-10.3%/-3.6%/-30.2%。因行业整体需求平淡，同时部分区域人口外流影响，东北及华北市场等核心市场收入承压明显，华南市场目前仍处于调整阶段，下滑幅度最大。 盈利能力保持稳定。24Q1-Q3公司实现毛利率23.8%，同比提升0.5pct，其中24Q3毛利率23.2%，同比提升0.2pct，主要原因系公司的产品销售策略由收入考核转向利润考核。 公司费用率整体稳定，24Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.1%/0.4%/0.5%，分别同比-0.1pct/持平/-0.1pct/+0.2pct。其中24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.2%/0.2%/0.5%，分别同比+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct/+0.1pct。 综上24Q1-Q3净利率同比提升0.3pct至9.4%，其中24Q3净利率8.9%，同比下降0.1pct。 股价上涨的催化剂：收入增长加速核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事项：公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收46.47亿元，同比-8.27%；归母净利润4.35亿元，同比-5.28%；扣非归母净利润4.14亿元，同比-6.54%。 单Q3实现营收16.27亿元，同比-12.53%；归母净利润1.45亿元，同比-13.43%；扣非归母净利1.37亿元，同比-15.79%。 评论：外部压力仍存，Q3降幅扩大。分产品看，24Q3面包/月饼等其他产品实现营收14.9/1.36亿元，同比-11.06%/-25.93%，面包主业持续受到需求疲软、低端产品竞争加剧及商超渠道人流下滑等因素影响，月饼则受节日礼赠偏弱拖累。 分地区看，24Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南实现营收3.57/7.5/5.13/0.55/1.68/1.07/1.14亿元，同比-13.9%/-13.93%/-7.78%/-3.09%/-10.33%/-3.58%/-30.16%，各地区普遍下滑，且东北基地市场持续拖累明显，除整体外部压力外，预计公司自身新工厂产能切换、控返货率而减少网点等因素亦有扰动。 Q3毛利率逆势提升，整体盈利维持平稳。24Q3毛利率为23.17%，同比+0.17pcts，公司原料成本维持稳定，在营收明显下滑致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率，带来毛利率逆势提升。销售/管理/研发/财务费用率为7.87%/2.15%/0.21%/0.48%，同比+0.14/+0.19/-0.26/+0.11pcts，营收承压使得整体费用率略有提升，同时信用减值损失占营收比重0.33%、同比+0.43pct，及综合税率为24.8%、同比2.9pct等因素均略有扰动，因此24Q3净利率为8.92%，同比-0.09pcts，盈利能力相对平稳。 短期压力仍存，积极调整蓄力。疫情放开以来公司持续面临需求疲软、竞争加剧及传统优势渠道人流下滑的压力，公司经营重点由规模扩张转为经营质量。 在此背景下，一方面公司配合产能布局持续推进华东、华南招商，寻求量贩零食、电商及O2O平台合作，以期稳定产能利用率；另一方面，公司Q2起主动控制成熟市场返货率、精益费用投放。虽然Q3因天气、竞争等因素影响部分地区返货率压缩动作略有反复，但公司市场梳理策略不变，后期需紧跟需求复苏及公司调整进展。此外，公司24H1已进行了上市以来的首次中期分红，且考虑25年佛山、开封、长春工厂和上海研发中心几大在建投产，后期资本性支出有望明显收缩，分红率具备持续提升潜力。 投资建议：弱市精炼内功，静待需求改善，维持“推荐”评级。考虑Q3需求持续疲软、退货率压缩进展略有反复，业绩低于预期，我们调整24-26年EPS预测为0.37/0.39/0.43（前值为0.38/0.41/0.46元），对应PE估值为17/16/15倍，估算股息率近4%。考虑公司短保龙头地位稳固，且待25年核心产能投产后，资本开支有望明显回落，盈利与分红回报将进一步提升，我们维持目标价7元，对应25年PE估值约18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、产能消化不及预期、成本波动、竞争加剧等。

24Q3公司收入/扣非归母净利润分别同比-12.5%/-15.8%，收入利润承压，东北/华北/华东主力区域仍在调整，货返下降、提效带动毛利率改善，费用率上升，扣非净利率承压。Q4营收端期待主力区域降幅收窄、逐季改善，成本端今年油脂价格略有上行，行业竞争激烈，预计利润端仍有承压。预计公司24-25年EPS预测为0.35、0.34，对应24年PE18X，维持“增持”评级。 24Q3收入/扣非归母净利润分别同比-12.5%/-15.8%，收入利润承压。公司发布2024年第三季度报告，前三季度收入/归母净利润/扣非归母净利润46.47/4.35/4.14亿，同比-8.27%/-5.28%/-6.54%，其中，24Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润16.27/1.45/1.37亿，同比-12.53%/-13.43%/-15.79%，受行业竞争加剧和短保产品需求偏弱影响，营收和利润承压。 主业面包类营收下滑，东北/华北/华东主力区域仍在调整。分品类看，2024Q3面包/月饼实现分别实现营收14.90/1.26亿元，同比-11.06%/-18.07%，主业面包类营收持续下滑，需求承压明显。分区域看，北强南弱格局持续，24Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入分别为3.56/7.49/5.12/0.55/1.67/1.06/1.13亿元，同比-13.9%/-13.9%/-7.8%/-3.1%/-10.3%/-3.6%/-30.2%，东北主力地区双位数下滑，华北、华东、华南降幅环比扩大，西北下滑幅度略有收窄。截至三季度结束，公司经销商数量为975家，同比净减少13家，其中华东地区经销商净减少幅度最大。 货返率下降、提效带动毛利率改善，费用率上升，扣非净利率下滑0.32pct。24Q3公司实现毛利率23.17%，同比+0.17pct，系返货率下降以及生产提效。费用端正常投入，销售与管理费用率略有上升，24Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.14pct/+0.19pct/-0.26pct，财务费用率同比+0.11pct。最终，公司Q3归母净利率达到8.92%，同比-0.09pct，扣非归母净利润率达到8.41%，同比-0.32pct。 投资建议：经营仍在调整，期待营收恢复。Q3收入/扣非归母净利润分别同比-12.5%/-15.8%，收入利润承压，东北/华北/华东主力区域仍在调整，货返下降、提效带动毛利率改善，费用率上升，扣非净利率承压。Q4营收端期待主力区域降幅收窄、逐季改善，成本端今年油脂价格略有上行，行业竞争激烈，预计利润端仍有承压。预计公司24-25年EPS预测为0.35、0.34，对应24年PE18X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、成本大幅波动、竞争格局恶化、客户订单波动、新品推广不及预期等

公司发布 2024年中期报告：上半年，公司实现营收 30.21亿元，同比降 5.79%；实现扣非归母净利润 2.78亿元，同比降 1.19%。其中，二季度营收为 16.21亿元，同比降 6.33%，扣非归母净利润 1.69亿元，同比增加 12.14%。 收入降幅扩大，但盈利修复显著。一、二季度收入同比降幅分别为5.15%和 6.33%，较上年同期扩大 6.81个和 5.01个百分点，上半年的销售压力进一步加大。产品力、渠道下沉力以及宏观消费能力，三力削弱，应该是基础消费品销售承压的主要原因。公司核心的东北和华北市场销售下滑较为严重：上半年两市场的销售收入分别同比减少 12.33%和 6.67%。展望下半年，公司推出的新品有望促成第二增长曲线；另外深耕核心市场，以及拓展西南和新疆等边远市场也将扭转销售下滑的局面。 二季度，利润下降的势头得以扭转，盈利显现出向上的迹象。二季度，公司的扣非归母净利润同比增加 12.14%，增幅同比、环比分别扩大 33.58和 28.68个百分点，扭转了 2023年以来累计 5个季度净利润下滑的势头，但是积极趋势是否得以延续仍需要观察。成本系统性下降以及公司对费用的控制，促成了盈利的积极回升。上半年，在成本下行周期的推动下，公司的综合毛利率较 2023年上升1.36个百分点至 24.15%，营业成本的降幅同比扩大 8.85个百分点。 此外，本期销售、管理和研发费率均有下降，也是盈利修复的原因。 公司整体的运营情况良好，现金流有望持续改善。由于前期的投资规模较大，公司当前的利息支付和资产折旧压力稍大，但好在信用减值、存货周转率等指标改善明显，以及投资支出正在显著减少，未来公司的现金流将会持续改善。上半年公司的财务费率达到0.55%，同比升高 0.21个百分点；资产折旧达到 1.07亿元，较上年同期进一步增加 0.19亿元，资产折旧进入峰值期。但是，上半年的信用减值同比减少 64.86%，存货周转率同比提升 0.78次，反映出渠道动销的情况正在改善。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别达到 0.41、0.43和 0.46元 ，对应 8月 16日收盘价，市盈率分别为13.32倍、12.53倍和 11.8倍，给予增持评级。 风险提示：成本下行具有周期性，随着成本系统性上行，公司的盈利将会回落；新一轮产品线能否带来第二增长曲线仍有待观察，不排除销售持续下滑的可能。

事件： 公司发布 2024年中报，报告期内公司实现营收 30.2亿元，同降5.79%；归母净利润 2.9亿元，同降 0.6%；扣非净利润 2.8亿元，同降1.19%。测算单 Q2公司实现营收 16.2亿元，同降 6.3%；归母净利润 1.7亿元，同增 14.2%；扣非净利润 1.7亿元，同增 12.1%。 和此前业绩预告一致，符合预期。 需求端依然走弱，东北、华南等地区表现拖累。 2024Q1/Q2公司收入分别同比-5.2%/-6.3%，两季度收入负增长， 主因消费力制约影响， 烘焙行业贝塔下行。 分区域看， 2024Q2东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营业收入为 6.3亿元/3.7亿元/5.3亿元/1.9亿元/1.1亿元/1.2亿元/0.5亿元，同比-11.0%/-8.4%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%/-4.0%。 其中，东北大本营收入下滑明显，主因区域内消费力持续低迷，叠加公司产品结构调整导致的需求减弱； 此外， 华南地区因市场各业态竞争激烈，且消费需求疲软，为各区域中最大跌幅， 华东、 华中、 西南、 西北等成长型市场表现小幅下滑。 产能方面， 2024H1公司产能合计 23.7万吨，整体产能利用率69.8% ， 其 中 ， 东 北 / 华 东 / 华 南 / 华 中 产 能 利 用 率 分 别 为67.8%/66.8%/57.9%/57.5%，主因海南、武汉、青岛和浙江投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低所致，华北、西北产能利用率约为 80%。 公司战略由收入导向转为利润导向， Q2利润释放逻辑兑现。 2024Q2公司毛利率 25.1%，同比增加 2.0pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.8%/0.4%/0.5%，同比-0.4pct/-0.3pct/-0.1pct/+0.2pct， 毛销差改善主因公司组织架构持续优化，费用政策持续梳理，包括收缩终端折扣力度、精细化运作渠道及产品间的匹配度，优化退货率等举措， 原材料方面公司通过锁价控制成本， 预计整体成本端稳定。 其余期间费用总体稳中略降， 综上， 2024Q2公司净利率 10.8%，同比增加 1.9pct。 盈利预测： 考虑 Q2起公司战略由收入导向转为利润释放导向，预计Q2起利润逻辑将持续兑现，因此略下调 2024-2026年收入预测，并相应调整利润预测。预计公司 2024-2026年公司归母净利润分别为 6.28、7.07、 8.03亿元，同比增长为 9.43%、 12.53%和 13.54%，最新收盘价对应 2024-2026年 PE 分别为 14.7x、 13.1x、 11.5x，维持买入评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，食品安全问题，竞争格局加剧

事件：桃李面包发布 2024年半年报，1H24公司实现收入 30.21亿元，同比下滑 5.79%，实现归母净利润 2.90亿元，同比下滑 0.60%，其中 Q2实现收入 16.21亿元，同比下滑 6.33%，实现归母净利润 1.75亿元，同比提升 14.24%，业绩符合市场预期。 短期销售仍有承压，期待后续经营优化。1H24公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现收入 29.85亿元，同比下滑 5.37%，当前消费仍有承压，但公司亦持续耕耘市场，开发新品，巩固基本盘，公司的可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。展望下半年，期待公司优化返货率，持续推动产能落地及优化，构建全国生产基地布局，推动业绩持续改善。 各区域均有承压，推动细致化经营。1H24公司核心区域华北/东北/华东实现收入 6.97/11.51/9.89亿元，同比下滑 6.7%/12.3%/3.4%；从经销商数量上看，1H24末华北/东北/华东区域经销商数量为 190/273/232个，同比净变化+14/-3/-9个，不同区域市场均有不同程度的承压，需要公司更细致地开展经营优化，一方面，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，另一方面，针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化趋势，公司将结合头部客户需求，提供优质产品和个性化服务。 盈利能力有所改善，后续仍有提升空间。1H24公司毛利率为 24.15%，同比提升 0.67pct，推测系返货率下降，货折减少。1H24公司销售费用率为 7.95%，同比减少 0.26pct，管理费用率为 2.10%，同比减少 0.06pct，费用率整体有所收敛。综上，1H24公司实现净利率 9.60%，同比提升 0.50pct。我们认为，随着后续产能持续爬坡，费用未来仍有望持续摊薄，未来渠道和外围市场成熟有望带来整体退损率降低，公司净利率仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：尽管当前消费承压，公司仍积极经营，重视产品推新，期待产能释放后扩大市场优势，我们维持 2024-26年归母净利润预测为5.98/6.68/7.02亿元，当前股价对应 PE 为 15/14/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报，报告期内实现收入 30.21亿，同比下降 5.79%，实现归母净利润 2.90亿，同比下降 0.6%，实现扣非净利润 2.78亿，同比下降 1.19%。测算 24Q2实现收入 16.21亿，同比下降 6.33%，实现归母净利润 1.75亿，同比增长 14.24%，实现扣非净利润 1.69亿，同比增长 12.14%。符合此前业绩快报。公司中期分红方案为每 10股派现金 1.2元（含税），占半年度归母净利润比例为 66.21%。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计 24-26年净利润分别为 6.05、6.91、8.25亿元，同比增长为 5%、14%和 19%，对应 EPS 分别为 0.38、0.43、0.52元，当前股价对应 23-25年 PE 分别为 15、 13、12x，维持增持评级。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。 需求平淡，收入表现承压。分区域看，24H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为 -6.7%/-12.3%/-3.4%/-2.9%/0.2%/-3.5%/-14.4%，其中单二季度华北/东北/华 东 / 华 中 / 西 南 / 西 北 / 华 南 同 比 增 速 分 别 为 -8.4%/-11.0%/-3.1%/-4.0%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。东北地区因区域人口流动等因素，表现有所拖累。华南区域泉州工厂已投产，但因销售团队以及市场拓展方法仍在调整阶段，叠加天气因素影响，二季度下滑幅度最大。公司加快市场开拓，24Q2经销商数量 980家，同比净增加 9家。 盈利能力有所改善。24H1公司实现毛利率 24.2%，同比提升 0.7pct，其中 23Q2毛利率25.1%，同比提升 2pct，主要原因系公司的产品销售策略由收入考核转向利润考核。费用率上，24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.9%/2.1%/0.5%/0.6%，分别同比-0.3pct/-0.1pct/持平/+0.2pct。公司持续优化费用投放，24H1公司实现净利率 9.6%，同比提升 0.5pct。 股价上涨的催化剂：收入增长加速 核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

事件：公司发布2024年中报，24H1实现营业收入30.21亿元，同比-5.79%；归母净利润2.90亿元，同比-0.60%；扣非净利润2.78亿元，同比-1.19%。单季度看，24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非净利润1.69亿元，同比+12.14%。 需求偏弱下面包主业略有承压。分品类看，24H1/24Q2公司面包及糕点实现收入29.85/15.93亿元，同比-5.37%/-5.96%，其中可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长；其他业务24H1/24Q2实现收入0.36/0.28亿元，同比-31.33%/-23.73%。分区域看，24Q2基地市场东北实现收入6.31亿元，同比-11.02%，经销商数量环比Q1末净减少4家；相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入3.70/1.95/1.13亿元，同比-8.41%/-2.53%/-4.12%，经销商数量环比Q1末净变动+9/持平/+2家；华东/华中/华南分别实现收入5.31/0.55/1.16亿元，同比-3.05%/-4.03%/-18.03%，经销商数量环比Q1末净变动-11/+1/+1家。 毛利端改善明显、控费提效，24Q2扣非净利率同比+1.71pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率24.15%/25.06%，同比+0.68/+1.98pcts，预计主要系：1）返货率下降、货折减少；2）成本端面粉等原料价格有所下降。费用方面，公司持续优化费用投放，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别7.71%/1.75%/0.41%/0.49%，同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts。24Q2录得归母净利率10.78%，同比+1.94pcts；扣非净利率10.40%，同比+1.71pcts，盈利能力改善明显。 稳步推进全国化布局，关注需求恢复进展。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局，并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为69.0/72.6/77.6亿元，同比+2.1%/5.2%/7.0%；归母净利润分别为6.1/6.6/7.2亿元，同比+6.7%/7.3%/9.2%，当前股价对应P/E分别为15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复及产能投产不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

24Q2公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元，维持“增持”评级。 24Q2净利润增长14.24%，业绩与预告基本吻合。公司披露2024年半年报，公司24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.21/2.90/2.78亿，同比-5.79%/-0.60%/-1.19%。其中24Q2实现营业收入16.21亿元，同比-6.33%；归母净利润1.75亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+12.14%，收入、利润增速与预告基本吻合。 需求偏弱主业承压，东北、华东下滑幅度略有收窄。分品类看，24Q2公司面包及糕点收入29.85亿，同比-5.4%，主业受需求偏弱、渠道结构变革影响仍有承压，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷等新产品呈现较高速增长，其他业务0.29亿，同比+3.6%。分区域看，24Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入分别为3.7/6.3/5.3/0.5/1.9/1.1/1.2亿，同比-8.4%/-11.0%/-4.0%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%。受益于销售网络细化与下沉，东北、华东区域下滑幅度略有收窄，华北、西南、华南区域下滑幅度有所扩大。 货返+折让下降、生产提效、费率优化，扣非净利率改善明显。单Q2公司实现毛利率25.06%，同比+1.98pct，系返货率下降、折让减少以及生产提效。费用率整体下降，公司加强费用控制（进场费、驻场等），缩减不必要费用投入，Q2销售/管理/研发费用率同比-0.39pct/-0.29pct/-0.08pct，本期借款利息支出增加使财务费用率同比上升0.18pct。24Q2归母净利率达到10.8%，同比提升1.9pct，扣非归母净利润率达到10.4%，同比+1.7pct，盈利能力明显改善。 H2展望：期待新品推出、返货率优化，经营有望改善。渠道调研反馈，24Q2公司持续控制返货，提高生产效率并优化营销体系。公司持续优化渠道建设，在部分地区尝试临时量贩模式等。产能方面，24H1总体产能利用率同比下降3.5pct，其中华东地区产能利用率逆势提升，同比+7.02%，广西、长春、佛山等基地仍在建设中，公司会适度调整产能投产节奏。 投资建议：重视控费提效，期待H2利润率恢复。24Q2公司收入/利润/扣非归母净利润分别同比-6.33%/+14.24%/+12.14%，Q2需求复苏偏弱，但公司通过多措施提效，实现货返率下降，加强供应链管理、提升生产效率，期待下半年需求逐步恢复，公司加强费用管控，利润端盈利能力有望持续修复。长期看，公司全国化布局产能，华南、西南等产能随市场动态调整进度，公司更加聚焦利润与现金流增长。我们调整24-25年EPS预测为0.38、0.38元，维持“增持”评级。 风险提示：成本上涨，需求恢复不及预期，行业竞争阶段性加剧