事件：公司发布 2022年中报，22H1公司实现收入 32.06亿元/yoy+9.06%，归母净利润 3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润 3.41亿元/yoy+1.42%；单 Q2看，公司实现收入 17.54亿元/yoy+8.75%，归母净利润 2.00亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润 1.91亿元/yoy+0.61%。 与此前公布的业绩快报基本一致。 Q2营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司 22Q2营收同比增长 8.75%，延续 22Q1以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为 5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2末相较于22Q1末新增经销商 39名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动 8/6/19/-5/12/-3/2名，华东地区保持较强拓展势头。 毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司 22H1实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。 同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司 22H1实现销售费用率8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2公司实现毛利率 24.73%vs22Q125.62%，归母净利率 22Q211.39%vs 22Q110.88%，净利率环比小幅改善。 当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望 22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自 22年 6月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。 考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司 2022-24年 EPS0.59/0.72/0.78元（调整前 2022-24年 EPS0.90/1.06/1.21元），使用可比公司估值法，给予 22年 38倍 PE 估值，对应目标价 22.42元，维持“买入评级”。 风险提示 疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.06亿元，同比增长9.06%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降2.90%。其中，22Q2实现营业收入17.54亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降2.98%。 营收端，基本盘稳健推动公司向好发展，华东加速开拓增速亮眼。分产品看，公司面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现营收31.79/0.02/0.13/0.12亿元,同比增长8.63%/141.59%/7.01%/9967.00%。面包业务基本盘稳健，月饼等节日食品基数较低实现良好增长。公司面包业务中，一方面醇熟等明星产品继续获得稳步增长，另一方面公司加强新品研发和推广，紧跟市场趋势不断丰富产品种类，轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营业收入7.18/13.51/9.06/0.96/3.98/2.24/2.51亿元，同比增长5.26%/2.06%/43.61%/12.74%/4.65%/12.84%/3.55%，公司在东北、华北成熟市场销售网络细化和下沉工作加快；华东、华南等新市场，增加重点客户投入，提升单店质量。线下，公司加快市场终端拓展，针对头部客户加强定制化快速响应能力；线上，打造线上专供产品，积极开展与专业线上代运营公司合作，积极接触社区团购等新零售渠道。 利润端，原材料价格及物流费用上涨，盈利能力有所下滑。公司2022年上半年实现毛利率25.13%（-1.46pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为8.01%/1.85%/0.10%/0.49%，同比变化-1.00%/0.08%/0.22%/0.23%pcts，归母净利率11.16%（-1.37pcts）。公司盈利能力有所下滑，主要系：①毛利率方面，由于部分原材料价格上涨及终端配送服务费用增长导致成本上升；②费用方面，去年同期公司其他收益、汇兑收益及理财收益高于本期；人力成本增加以及研发车间、研发设备折旧费用增加所致。 公司深耕行业壁垒深厚，产能释放助推全国扩张。公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟。截止上半年公司共投入使用22个生产基地，在建6个生产基地项目。已投产基地整体产能利用率为78.51%。部分基地投产时间较短，处于过渡期产能利用率较低，下半年产能释放将提振增长。目前公司在华东等市场增长势头良好，伴随产能释放有望进一步助推公司全国化布局。 盈利预测：由于疫情及原材料成本上涨，预计2022-2024年营收由70.72/81.37/93.66亿元调整至70.72/79.34/89.67亿元，同比+11.63%/+12.18%/+13.03%；归母净利润由8.43/9.83/11.48亿元调整至8.43/9.70/11.11亿元，同比+10.43%/+15.07%/+14.51%，EPS为0.63/0.73/0.83元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全控制、原材料价格波动、市场变化等

事件：公司发布2021年年报：2021年，公司实现营收63.35 亿元，同比增6.24%；实现归母净利润7.63亿元，同比降13.54%。公司发布2022年一季报：2022年一季度，公司实现营收14.52亿元，同比增9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比降2.8%。 点评： 公司的营收增幅收窄，符合基本消费品的增长特性。2021年，公司实现营收63.35亿元，同比增6.23%，增幅基本与上年保持一致。短保面包的销售增长平复至啤酒、乳制品等品类的增长水平，这符合基本民生品的特征。参照啤酒、乳制品等民生消费品，短保面包所呈现的个位数销售增长将会长期化。中国的消费市场基本上满足了各项民生需求，明显短板的品类及其高增长都很难长期存在。分品类看，短保面包的销量呈低个位数增长，出厂单价小幅上升（但是不及成本的升幅大）；粽子和月饼由于基数低，销量呈现高增长，并且随着生产成本下降，相应的出厂价也在下调。 公司在扩产同时，仍保持较高的产能利用率，说明短保面包市场仍具备较强的可渗透性。截至2022年一季度，公司的面包总产能42.52万吨，综合产能利用率85.56%，除了武汉和海南的产能利用率因生产处于过渡期而偏低外，其余基地的产能利用率均处于88%至95%的较高水平。 此外，公司仍有在建产能29.17万吨，占既有产能的68.6%，换言之，三至五年后公司的产能有望接近翻番。在建产能分布在沈阳、长春、青岛、泉州和广西，其中沈阳、长春和青岛产能的所在市场正是公司的深耕市场。公司在沈阳和长春深耕二十年，有着成熟的销售网络和良好的人气口碑。东北的已有产能是14.4万吨，沈阳和长春两地的在建产能合计12万吨，未来产能接近翻番，说明短保面包在即使成熟的市场也仍有深挖的空间。 2021年，公司产品所涉原料的价格均有一定程度的上涨，原材料成 本上升是公司盈利下滑的原因之一。公司产品的主要原材料包括面粉、油脂、糖、鸡蛋和酵母，它们在成本中的占比分别为32%、12%、7%、7%和1.3%，合计接近60%（2015年数据）。相比2021年年初，上述材料的平均单价分别上涨8.67%、19.23%、7.91%、1.75%和15%，因而，公司2021年的营业成本上升了11.84%，比收入增长多出5.61个百分点。 2020年的社保减免允许成本低基数，对2021年的盈利造成波动。2020年公司受益于社保减免政策，而2021年该项政策取消。公司的生产经营具有劳动密集的特征，本期重新缴纳社保也在一定程度上减弱了公司的盈利能力。但是，对于2022年，社保基数已经正常化，不会持续波动盈利能力。 在成本上升和社保减免政策取消两方面的因素影响下，公司2021年的毛利率下滑3.7个百分点，从2020年的29.98 %降至26.28%。 2022年一季度，公司的销售增长略有提速，成本峰值下产品毛利率下滑。我们预计，公司的盈利在一季度基本上见底。2022年一季度，公司的销售收入增长9.43%，较2021年全年高出3个百分点，销售情形进一步好转。一季度的毛利率环比和同比分别下降0.82和0.98个百分点，毛利率进一步下探。豆油、鸡蛋、面粉等主要商品的期现价格在近一个月内出现下行势头，如果疫情能够尽快得以控制，我们预计商品价格将进一步回落，因而公司的盈利在一季度基本上见底。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为0.87元、1.01元、1.19元，参照5月12日收盘价，股价对应的市盈率分别为16.72倍、14.31倍、12.19倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：受到疫情的扰动，主要成本价格下降较慢；居民消费进一步走弱。

事件：4月18日，公司发布2022年一季报，22Q1实现营收14.52亿元，同比+9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比-2.98%。基本EPS 为0.17元。 21Q1营收开局稳健，新市场收入增速较高。收入端，公司22Q1营收同比中低速增长，主业经营总体平稳，新市场收入增速较高。利润端，公司22Q1归母净利润同比小幅下滑，主要原因是： （1）小麦、油脂等部分原材料价格上涨； （2）终端配送服务费用增长，导致毛利率同比略降； （3）21Q1汇兑收益为正，22Q1利息费用较高导致财务费用率上升明显。 分地区看，22Q1华东/华中/西北/华南市场收入增速较高，分别实现收入3.89/0.42/1.07/1.19亿元，同比分别+33.57%/+14.42%/+19.15%/+11.13%。华东市场收入增速超过30%，预计原因是： （1）公司积极开拓华东市场，经销商数量同比大幅增加； （2）华东地区新增产能逐步投放，导致收入大幅增长。华中、西北、华南等新市场仍处于开拓期，收入增速较高。22Q1华北/东北/西南地区实现收入3.33/6.08/1.83亿元，同比+5.49%/+2.15%/ +4.63%。华北、东北、西南等成熟市场需求平稳，导致公司收入增速较低，市场份额稳定。总体看，华北/东北/华东为核心收入来源，合计收入高达13.30亿元。 经销商方面，22Q1末华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中市场分别拥有经销商157/268/217/124/59/48/30家，同比+3.29%/+2.68%/+21.91%/-2.36%/+5.36%/+2.13%/+57.89%。华东、华中市场加大开拓力度，经销商数量同比大幅提高；其他地区市场经销商数量保持稳定。 毛利率同比小幅下滑，期间费用率上升明显。22Q1公司毛利率为25.62%，同比-0.95ppt，毛利率小幅下滑的原因是： （1）小麦、油脂等部分原材料价格上行； （2）物流配送费用同比有所提高。 22Q1公司销售费用率为8.45%，同比-0.77ppt，原因是销售费用投入及产品折扣力度有所降低。管理费用率为2.22%，同比+0.21ppt。研发费用率为0.52%，同比+0.32ppt，原因是研发投入同比增加。财务费费用率为0.13%，同比+0.70ppt，原因是21Q1汇兑收益为正，22Q2借款利息费用同比增加。 投资建议：预计22-24年公司实现营收71.12/80.52/90.36亿元，实现归母净利润8.53/9.62/10.77亿元，折合EPS 分别为0.90/1.01/1.13元，目前股价对应22-24年PE 为24/21/19倍。公司目前估值与休闲食品板块22年24倍整体估值水平相当，公司是面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固，产能持续释放，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，成本上涨幅度超预期，食品安全问题等。

事件：1月11日，公司发布2021年度业绩快报。2021年预计实现营业收入63.43万元，同比+6.38%；实现归母净利润7.64亿元，同比-13.51%。基本EPS为0.80元。单Q4实现营收16.80亿元，同比+5.57%；实现归母净利润1.95亿元，同比-0.81%。 主业发展稳健，收入同比小幅增长。公司2021年全年及21Q4营收均保持低速增长，主业发展相对稳健。2021年公司经营仍然受疫情影响较大，导致交通枢纽消费、学校消费、医院消费、出行旅游消费等场景下的需求有所减弱。但是中长期看，居民消费面包的频次和量仍有增长空间，下游需求稳定。预计在未来疫情平稳的情况下，公司收入端有望保持稳健增长。 Q4利润同比持平，下降幅度收窄。2021年归母净利润同比出现双位数下滑；21Q4净利润同比持平，较21Q3净利润下滑程度明显收窄，显示公司经营趋势稳中向好。公司2021年净利润同比下滑主要原因是：（1）20年受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本费用较低；21年相关政策逐步退出导致相关成本费用上升。（2）部分原材料价格上涨导致产品成本有所增加。21年小麦、大豆、植物油等原材料价格同比明显上行，压低公司毛利率水平，预计22年原材料价格仍将处于相对高位。公司将通过提高经营效率，加强费用管控等方式缓解成本压力，但原材料成本对业绩压力仍较为明显。（3）20年同期受疫情影响，促销活动相对较少；21年下游需求回落至正常水平，产品折让率高于20年同期。 渠道稳步拓展，新产能有序投放。2021年公司加大对华东、华南等新市场的拓展，增加对重点客户投入；同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力。 新增产能方面，山东桃李项目已于2020年2月投产；江苏桃李项目已于2021年3月投产；广东东莞工厂产能已充分释放。沈阳桃李项目、浙江桃李项目、四川桃李项目、青岛桃李项目正按计划建设中。各地新工厂将有序释放新增产能。 投资建议：根据业绩快报，我们小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收63.43/71.12/80.52亿元，实现归母净利润7.64/8.53/9.62亿元，折合EPS分别为0.80/0.90/1.01元，目前股价对应21-23年PE为34/31/27倍。公司为面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固。未来在营收规模扩大的高基数下，收入增速中枢或下移回归稳健，结合公司过去5年的估值中枢、休闲食品行业平均估值水平以及公司的短保面包行业龙头地位与市场成长的确定性，我们认为在2022年盈利预测水平上，可给予35xPE估值，对应目标价31.50元，维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营收 46.63亿元，同比+6.67%；实现归母净利润5.68亿元，同比-17.16%。2021Q3实现营收17.24亿元，同比+5.57%；实现归母净利润1.99亿元，同比-25.28%。 点评：需求回落和限电影响导致收入利润短期承压。2021Q3营收同比增长5.57%，受局部地区疫情反复、双减政策导致需求有所回落，供给端来看9月拉闸限电影响生产，使得营收增速略低于预期。由于原材料成本上升、返货率和折扣率增加使得毛利率降幅较大，以及去年利润高基数，使得利润有所下滑。分产品来看，2021Q3面包/月饼收入为15.90/1.34亿元，同比+3.06%/+48.42%。分区域来看，2021Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南/分部间抵消收入分别为3.83/8.56/4.02/0.47/1.93/1.03/1.34/-3.94亿元， 同比+4.02%/4.54%/19.24%/9.37%/-4.82%/5.95%/14.58%/8.41%。截止2021年9月底公司共有经销商857家，2021Q3净增加9家。9月江苏、东莞、长春、沈阳等地工厂收到当地政府拉闸限电通知，一定程度影响9月生产。今年公司加快新品推出速度，伴随江苏新工厂投产爬坡，四季度努力冲击全年收入双位数增长目标。 毛利率下滑，活动力度加大费用投放增加。2021Q3毛利率为25.68%，同比-17.61pct，剔除会计政策变更影响后毛利率同比下降约5.4pct；净利率11.55%，同比-4.88pct。原材料价格上涨、促销活动增加使得折扣率上升、疫情反复导致返货率提高和人工成本上升（去年社保减免导致基数较低）拉低毛利率。期间费用率为10.50%，同比-11.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.41pct/1.57pct/0.41pct/0.12pct，同比变动+12.04pct/+0.34pct/+0.22pct/-0.07pct，剔除会计政策变更影响后销售费用率+0.15pct，主要是由于恢复常态化公司活动力度有所加大，费用投入增加。 盈利预测：预计2021-2023年EPS 分别为0.84、1.12、1.31元，对应PE 分别为33X、25X、21X，维持“增持”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

事件描述： 公司公布 21年三季报，1-3Q21营收 46.63亿元，同比+6.67%，归母净利润 5.68亿元，同比-17.16%；3Q21营收 17.24亿元，同比+5.57%； 归母净利润 1.99亿元，同比-25.82%。 主要受西北、西南负增长影响，单季营收增速再度放缓。今年前三季度单季营收同比增长 0.31%、13.87%，5.57%。1H21和 3Q21营收增速按区域拆分：东北保持稳定（4.5%，4.5%），华北恢复增长（0.4%，4.1%），华东持续提速（10.5%，19.3%），华南有所降速（19.2%，14.5%），西南（13.4%，-4.9%）、西北（-0.5%，-5.5%）则出现下滑。目前，华东占比（18.2%）已接近华北，随着产能释放料成为公司规模增长主引擎。成熟的北方区域预计增速逐步回升至 10%中枢，而西南、西北的下滑情况则值得重点关注。 成本上涨、退货率上升致使毛利率承压。今年前三季度单季毛利率分别为 26.56%、26.56%、25.68%。若剔除 2020年影响，并按可比口径还原，公司历史平均毛利率在 27%以上。今年面粉、糖、汽油等大宗商品价格上涨，均对成本控制带来挑战。另一方面，产能释放、市场拓展过程中单位制造费用、退货率等指标也会有所抬升，共同影响毛利水平。 销售费用率压控未抵消毛利率下行影响，归母净利率同步下降但仍处于历史平均水平。今年前三季度单季销售费用率分别为 9.22%、8.84%、8.43%，归母净利率分别为 12.27%、12.83%、11.54%，呈现旺季下滑的特征，但与 17-19三年平均 11.65%接近。 投资建议维持“增持”评级。预计 2021-2023年营收 63.93、71.90、80.86亿元，同比增长 7%/13%/13%，归母净利润为 7.86、8.84、10.06亿元，同比增长-11%/13%/14%，EPS 分别为 0.82、0.93、1.06，对应 PE 分别为34.47、30.65、26.93，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。

事件：公司发布 2021Q1-3季报， 2021Q1-3公司实现营业收入 46.63亿元，同比增长 6.67%；实现归母净利润 5.68亿元，同比下降 17.16%。其中，单Q3实现营业收入 17.24亿元，同比增长 5.57%；实现归母净利润 1.99亿元，同比下降 25.82%。 限电停产及基数效应下，公司营收增速放缓。 公司单三季度营收同比增速5.57%，实现小幅增长，相较 Q2营收同比增幅 13.87%，环比收窄。 拆分产品结构， 2021Q1-3面包营收 45.16亿元， 同比增长 5.68%， 月饼营收 1.35亿元， 同比增长 49.11%， 粽子营收 0.13亿元，同比增长 60.57%。 公司明星产品稳步增长，新品陆续推出且呈较高速增长。拆分渠道来看， 公司持续加大对华东、华南新市场的拓展，华中市场低基数下增长快，华中/华南/华东同比增长 66.88%/17.56%/13.75%， 同时公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，东北/华北同比增速 4.50%/1.72%， 但受限电停产因素影响， 生产供应受限， 加之去年同期疫情恢复整体基数较高，西北同比增速-2.26%。 新市场开拓效果明显，为未来收入增长赋能。 原材料压力及限电停产等影响，多重因素导致利润下滑。 公司单三季度归母净利润下滑 25.82%，净利率 11.55%，同比下降 4.88pcts，环比下降1.25pcts， 毛利率为 25.68%， 同比下降 17.61pcts， 环比下降 0.88pcts。 公司 2021Q1-3销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为8.80%/1.70%/-0.08%/0.30%，同比变动+0.17/+0.17/-0.64/0.13pct。公司单三季度利润下滑， 销售费用和管理费用小幅增长，主要系①限电停产下销售受限，生产供应受限， 跨区域调运产品增加运费成本， 利润短期承压；②今年原材料价格上涨，且返货率、折让率高于同期，导致本年度毛利水平下滑；③今年公司处于产能建设时期，营销推广力度恢复常态，促销活动增多，人力成本、门店费用增加；④去年受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均低于本期。但随着公司终端布局的完善和生产基地规模效应的逐渐形成，我们仍看好公司下一季度的恢复发展。 长期产能有望放量整体市场辐射范围扩大，坚守短保行业龙头核心逻辑。 公司产能建设不断落地，沈阳、浙江、四川等工厂未来陆续完工， 华东、华南等区域市场正加速拓展， 在“中央工厂+批发配送”模式下，随着公司多工厂协同效应的加强， 产能有望放量，单厂服务半径将进一步缩小，服务成本缩减。公司深耕短保行业逾 10年，经销渠道教育及供应链管理方面具备优势，行业运营壁垒较高。建议关注后续产能扩张及市场开拓情况。 盈利预测： 预计公司 2021-2023年实现营收 66.6/77.9/90.5亿元，同比增速11.62%/17.03%/16.21%，预计公司 2021-2023实现净利润 9.2/10.9/12.8亿元，同比增速 3.71%/18.77%/17.99%，预计 21-23年 EPS 为 0.96/1.14/1.35元，维持“买入”评级。 风险提示： 产能、新市场拓展不及预期、 限电停产、原材料价格波动

事件： 公司发布 2021年半年报：公司 21H1实现营收 29.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 3.7亿元，同比-11.6%；扣非净利润 3.4亿元，同比-13.7%。 Q2收入双位数增长， 华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。 21Q2收入 16.13亿元，同比+13.87%； 归母净利润 2.06亿元，同比-7.52%； 扣非净利润 1.90亿元，同比-7.28%。 1）分地区看： 华中、华南市场开拓顺利， 21Q2收入分别为 0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。 东北、华东、西南地区实现双位数增长 ， 21Q2收入分别为 7.29/3.39/2.05亿元 ，同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善， 21Q2收入分别为3.67/1.08亿元，同比+5.4%/3.3%。 2）分产品看： 21Q2面包实现收入 16.0亿元，同比+13.6%， 月饼、粽子收入分别为 62/1255万元。 3）渠道持续扩张：截止 21H1，公司在全国覆盖终端 31万个，比 20年底同比增加约 2万个；经销商共 848个，同比净增 129个。 分地区看， 华北 150个（+15）、东北 260个（+1）、华东 183个（+36）、西南 126个（+22）、西北 58个（+18）、华南 49个（+25）、华中 22个（+12）。 华东、西南、华南地区净增数量最多。 疫情减免社保+返货率低致使利润高基数， Q2净利率恢复至疫情前水平。 公司 Q2净利率为 12.8%， 同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看， Q2毛利率 26.56%，同比-2.83pct。 下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多） +返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。 Q2销售费用率 8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升 0.23pct 至 2.29%；工资保险及福利费率同比提升 0.17pct 至 5.49%。 管理费用率同比提升 0.92pct 至 1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。 期待 H2多举措改善利润，未来 2-3年新产能陆续投产。 H2收入端， 根据渠道调研反馈，公司 7月多地区销售同比双位数增长，环比加速。 利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。 江苏生产基地项目已于 2021年3月投产， 3-6月底实际产能为 0.83万吨， 产能爬坡顺利，预计 21-23年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。 投资建议： 短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。 短期看， 公司 H2以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。 根据公司 2021中报业绩， 我们调整盈利预测， 2021-2023年营收分别为 66.7、 75.5、 87.2亿元， 同增 11.9%、 13.1%、 15.6%，归母净利润分别为 8.9、 10.2、 11.6亿元， 同增 0.75%、 15.0%、 13.7%， EPS 分别为 0.93、 1.07、 1.22元（前次 21-22年为 1.50、 1.68）， 对应当前 PE 为 33x、29x、 25x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 新品、 渠道区域开拓不及预期， 食品安全事件风险。

事件： 1）公司发布 2021半年报， 21H1营收 29.39亿元/+7.32%，归母净利 3.69亿元/-11.59%，扣非归母净利润 3.38亿/-13.69%。 2）单 Q2营收 16.13亿元/+13.87%，归母净利 2.06亿元/-7.52%，扣非归母净利润 1.90亿元/-7.28%。与此前公布的业绩快报基本一致。 核心观点 收入增速环比增加，全国终端拓展稳健，华东华南拓展环比加速。 1）公司 21Q1/Q2分别实现营收 13.27/16.13亿元， 同比增 0.31%/13.87%，环比增速加快。 2）终端拓展稳健，终端个数由 19年底 24万+->20年底 29万+->21H1的 31万+。 3）分区域看， 新市场华南/华中/华东地区 21Q2营收增速+27.33%/+77.72%/11.75%,经销商拓展 25/12/36家，其中华 东 华 南 营 收 增 速 环 比 增 加 ； 成 熟 市 场 华 北 / 东 北 / 西 南 / 西 北 同 比 增 速+5.41%/+15.99%/+11.49%/+3.31%，经销商拓展 15/1/22/18家。 利润率相比20年下滑，但符合此前业绩快报与市场预期：1）公司21H1实现毛利率26.56%/-3.78pct，同比下降主要原因系去年疫情期间促销活动减少、社保费用减免（增厚 20年毛利率 0.92pct）、固定资产折旧年限变更（增厚 20年毛利率 0.92pct）以及今年原材料成本上涨、产品结构调整+疫情反复+新区域拓展带来退货率上升所致。 2）公司费用率保持平稳，21H1销售费用率 9.01%/+0.33pct，管理费用率 1.78%/+0.06pct，销售费用率略增主要因人力成本、门店费用增加且去年受益社保减免政策影响。3）财务费用率-0.18%/-0.96pct, 因去年可转换公司债券产生利息费用所致。 4）21H1归母净利润率 12.56%/-2.69pct，扣非归母净利润率 11.49%/-2.80pct，主要系毛利率变动所致。 展望全年，公司有望实现营收双位数增长目标，利润率亦有望环比改善。收入端： 1）相较于去年，目前疫情迈入常态化阶段，短保面包消费场景有望得到恢复，带来终端消费回暖； 2）调研反馈部分新拓网点数由于处于爬坡期以及疫情影响等原因尚未实现放量，我们测算单店营收相较于 19、 20年仍有 10%+的提升空间，伴随单店爬坡以及公司主动对单店经营情况进行改善，营收有望实现放量。 利润端： 1）公司目前利润率情况已与疫情前较为接近： 毛利率和净利润率接近 19年（当年为 27%（毛利率-运费率估测）和 12%），主要原因系竞争相较于 19年缓和对冲原材料成本上涨的负面影响，其中竞争放缓预计由于成本上涨背景下行业供给端有所减弱。 2）公司下半年利润率改善概率较大：①我们认为公司实现营收双位数增长概率较大， 结合年初的营收和利润目标，下半年公司预计更将侧重利润端的平稳，实现途径包括产品结构调整、费用投放控制、退货率控制等。②由于销售的季节性等原因，公司历年来下半年利润率要高于上半年。 看未来 2-3年，我们认为公司有诸多亮点值得期待， 边际改善不断凸显： 1）武汉工厂、江苏工厂持续爬坡，促进当地收入高增、动销转好，利润率亦有望得到改善； 2）江苏工厂投产后替代上海工厂供应华东地区，配送半径缩短，运费率对利润率的掣肘有望消退； 3）公司目前仍有沈阳、四川、浙江、青岛、泉州、广西工厂合计 25.58万吨产能（其中至少 11万吨为替代产能）尚在建设中，预计在 21-22年陆续完工。我们认为，新区域产能的不足是制约公司全国化拓展、营收和利润提振的掣肘（如福建、长三角、广西等地区），公司产能的进一步完善将使其在新区域的拓展更加有力，包括市场抢占、运费率改善、退货率减少等；且公司新建工厂投产前，已对相应供给市场培育多年，基础较好，新工厂投产后的规模、利润提振的速度会相对较快。 看长期，短保面包为高成长性赛道，公司供应链、产能布局优势突出，全国化扩张步伐坚定，空间可期。 财务预测与投资建议 我们维持公司 21-23年 EPS 预测为 0.94/1.12/1.31元，使用可比公司估值法，给予 21年38倍估值，对应目标价 35.72元，维持“买入评级”。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%。2021Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；实现归母净利润2.06亿元，同比-7.52%。 21H1营收同比增长7.32%，Q2收入增速恢复正常。2021H1公司实现营收29.39亿元，同比增长7.32%，其中Q2单季度营收16.13亿元，同比增长13.87%，较Q1营收增速（+0.31%）环比显著提升，收入增长恢复正常。分产品看，面包主品类稳健增长，针对传统节假日开发的食品粽子增速亮眼。21H1核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收29.26亿元，同比+7.16%，其中醇熟等明星产品继续稳步增长，巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等新产品也贡献增量，产品矩阵持续丰富。粽子实现营收1255.21万元，收入占比虽较小但增速较高，同比大幅增长60.57%。分地区来看，成熟市场Q2收入增速转正，新市场开拓成效显著。东北/华北为公司传统优势市场，21H1收入占比分别为45.0%/23.2%，同比+4.47%/+0.48%，其中Q2同比15.99%/5.41%，营收增速转正并逐步恢复正常。新市场方面，21H1华中/华南/华东市场增幅明显，分别+135.42%/+19.27%/+10.51%，主要原因为公司加大新市场开拓力度，以及华中武汉、华东江苏、华南海口等地产能爬坡顺利。 高基数+成本和费用提升，短期利润承压。2021H1公司实现净利润3.69亿元，同比-11.59%，Q2单季度净利润2.06亿元，同比-7.52%。毛利率方面，21H1毛利率水平为26.56%，剔除运输费用会计科目调整影响后，毛利率同比下降约3.8pct。Q2单季度毛利率为26.56%，与Q1持平。费用率方面，受去年同期基数较低、疫情期间阶段性社保减免政策红利消退等影响，21H1销售/管理/研发费用率均有所提高。上半年销售费用率为9.01%，剔除会计准则变化影响后销售费用率小幅提升，毛销差同比-4.11pct 至17.55%，但Q2单季度毛销差较Q1环比提升0.38pct 至17.72%，显示Q2经营边际改善。净利率方面， 21H1净利率12.56%， 同比-2.69%, Q2单季度净利率环比提升0.53pct 至12.80%，基本恢复疫情前正常水平。综合来看，去年疫情期间返货率降至6-7%，且促销活动较少，带来利润端较高基数；今年上半年返货率提升至8%以上、销售折扣力度加大，叠加原材料价格上涨，共同拉低了利润率水平，上半年业绩表现略不及预期。 渠道建设持续推进，销售网络逐步健全。公司继续加快开发市场终端，在东北、华北等成熟市场持续推动渠道下沉与销售网络细化工作，并加大力度开拓华东华南等新市场，充分挖掘市场潜力，截至2021H1，公司已建立31万多个零售终端（2020年末29万多个终端）。对于原有终端，公司着重提升客户服务质量、增强客户粘性并提升单店质量。 营销模式上，面对社区团购对商超分流影响，公司积极调整渠道结构，重视线上、社区团购等新零售渠道的建设，积极尝试与各大社区团购平台合作，增强渠道网络韧性并促进渠道潜能的释放。随着销售网络布局持续完善，未来公司市占率有望进一步提升。 产能建设有序推进，全国化工厂布局逐渐完成。产能布局是短保面包企业供应链能力的重要决定因素，截至20年末公司已在全国布局19个生产基地，上半年有江苏生产基地投产，有效缓解华东地区产能瓶颈问题，下半年至明年沈阳、浙江、四川、青岛等地新产能也将陆续释放，公司规划工厂建设将持续到2024-2025年左右，最终达到30个左右，实现全国覆盖。全国化工厂布局一方面将为公司的全国化扩张提供保障，另一方面将显著提升公司供应链效率，增强日配能力、降低返货率，公司未来有望更大受益于规模效应。 盈利预测与投资建议：展望全年，我们认为下半年盈利改善确定性较高。Q2已现经营好转信号，销售逐步恢复正常，渠道反馈7月以来收入维持双位数以上增长，同时折扣力度减小，随着消费需求继续回暖，下半年公司盈利改善可期。长期来看，短保面包市场空间广阔、行业发展迅速，公司渠道与供应链优势突出、产品创新能力强，产能布局完善进一步推动全国化扩张与效率提升，公司长期盈利能力提升空间可观。我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为66.1/75.9/86.7亿元，同比+10.9%/+14.7%/+14.2%；归母净利润分别为8.9/10.5/13.0亿元，同比+0.5%/+18.8%/+23.3%； EPS 分别为0.93/1.11/1.36元/股。考虑到公司龙头优势明显、业绩提升空间较大，给予22年33-38倍PE估值，对应股价合理区间为37-42元，给予“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；渠道拓展不及预期风险；产能建设不及预期风险；恶性通胀风险。

点评事件：桃李面包发布2021年中报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为29.39亿元、3.69亿元、3.38亿元，分别同比+7.32%、-11.59%、-13.69%，归母净利率12.56%，同比下降2.69pct；其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润16.13亿元、2.06亿元、1.90亿元，分别同比+13.87%、-7.52%、-7.28%，归母净利率12.80%，同比下降2.96pct。 核心观点：收入分析：需求端相对不景气，西南地区恢复不错。2021H1实现营收13.27亿元，同比+7.32%（Q1：+0.31%；Q2：+13.87%），今年需求端相对不景气。1）按产品：面包、粽子分别同比+7.16%、+60.49%，同比19年同期分别同比+14.9%、18.7%，增速中枢下移我们认为主要与疫情后需求不景气有关。2）分地区：成熟市场来看，东北/华北地区收入分别+4.47%/+0.48%，增速较低，西南地区/+13.36%，消费恢复较好，成长地区来看，华东/西北地区收入分别+10.51%/-0.22%，2021年公司继续梳理华东市场，有较好表现；新市场华南/华中地区收入分别+19.27%/+135.42%，虽然两个市场目前都处于亏损，但是两者阶段不同，其中华中市场处于市场测试阶段，收入波动幅较大，华南市场逐渐步入正轨，收入持续增长。 利润分析：剔除会计准则变更影响，毛利率、净利率基本与19年持平，运营基本恢复正常。2021H1年实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%（Q1：-16.27%；Q2：-11.52%）。上半年毛利率26.56%，同比下滑15.82pct，销售费用率9.01%，同比下降11.71pct，二者对应19年同期变动幅度为-13.06%和-13.10%，表明今年上半年货折基本恢复到之前水平。上半年净利率12.56%，同比下滑2.69pct，对应19年同期，提升0.69pct。单二季度的毛利率、净利率、期间费用率与上半年表现一样。公司财报表观增速变化主要是由于去年疫情影响。 未来展望：市场继续开拓+产能布局，收入稳步增长可期。短期来看，疫情后效应带来全国大部分地区消费水平下降，该下降周期已经持续1.5年时间，未来随着经济逐步企稳、消费水平有望逐步恢复到疫情前增速。长期来看，我们认为公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。截至2021H1，公司在全国20个区域建立了生产基地，在全国建立了31万个销售终端。1）市场开拓上，2021年公司将继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作。2）产能布局上，公司设计产能2.20万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目已于2021年3月投产，沈阳、浙江、青岛、四川等地的生产基地正在建设中，未来将增加产能超过15万吨。 盈利预测与评级：公司为短保面包龙头，短期来看，随着消费力逐步恢复，公司销售增速有望逐步企稳。长期来看，公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、17%、19%；净利润增速分别为3%、22%、22%；对应的EPS 分别为0.96、1.17、1.43元/股。我们按照2022年业绩给35倍PE，给予一年目标价40元，维持公司“增持”评级。 风险提示：区域拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；产能建设不及预期；

一、事件概述8月10日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营收29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%；基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? 21H1营收保持平稳增长，毛销差下滑拖累利润端表现21H1公司实现营收/归母净利润29.39/3.69亿元，同比分别+7.32%/-11.59%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润16.13/2.06亿元，同比分别+13.87%/-7.52%。总体看，公司上半年总体经营状况良好，营收保持稳健增长，21Q1受去年同期高基数影响增速较低，21Q2营收同比实现双位数增长。21H1归母净利润同比下滑，主要原因是 （1）21Q1下游需求回落至正常水平，返货率、折让率上升拉低毛利率水平，促销投入增加提高销售费用； （2）去年国家阶段性社保减免政策在今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受此影响，公司毛销差同比出现明显下滑。 分地区看，21H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42亿元，同比分别+0.48%/+4.47%/+10.51%/+135.42%/+13.36%/-0.22%/+19.27%；合21Q2分别实现营收3.67/7.29/3.39/0.48/2.05/1.08/1.36亿元，同比分别+5.41%/+15.99%/+11.75%/+77.72%/+11.49%/+3.31%/+27.33%。华北、东北、华东、西南、西北等传统市场增速较为平稳；华南市场收入增速较快，为重点投入的新市场；华中市场同比增速超100%，主要原因是去年同期基数较低。 经销商方面，21H1华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区拥有经销商数量150/260/ 183/126/58/49/22家，同比分别+11.11%/+0.39%/+24.49%/+21.15%/+45.00%/+104.17%/+120.00%。华北、东北、华东、西南地区经销商队伍扩张较为平稳。西北、华南、华中渠道处于快速扩张期，配合公司新市场扩张战略。 ? 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，毛销差同比收窄21H1年公司销售毛利率为26.56%，同比-15.82ppt（21Q2为26.56%，同比-15.05ppt），原因是 （1）退货率及折让率同比上升； （2）新收入准则实行，运输费用计入营业成本； （3）阶段性社保减免政策到期，成本上升。21H1毛销差为17.55%，同比-4.11ppt。 21H1公司期间费用率为10.86%，同比-12.53ppt（21Q2为10.85%，同比-11.59ppt）。 其中销售费用率9.01%，同比-11.71ppt（21Q2为8.84%，同比-11.87ppt），原因是 （1）新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本； （2）人力成本、门店费用增加； （3）去年阶段性社保减免政策导致同期费用较低。管理费用率1.78%，同比+0.06ppt，原因是 （1）咨询费用增加； （2）去年阶段性社保减免政策影响。研发费用率为0.25%，同比+0.08ppt（21Q2为0.29%，同比+0.21ppt）。财务费用率-0.18%，同比-0.96ppt （21Q2为0.13%，同比-0.65ppt），原因是上期可转换公司债券产生利息费用所致。 ? 战略性区域渠道扩张加速，新增产能稳步释放今年上半年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。 新m增ary产] 能方面，设计产能 2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于 2020年 2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产，2021年3~6月实际产能为0.83万吨；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目、设计产能2.96万吨的青岛桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议根据上半年经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收66.85/76.88/86.50亿元，同比+12.1%/+15.0%/12.5%；实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35亿元，同比+8.4%/14.1%/+13.1%，折合EPS 分别为1.00/1.15/1.30元，目前股价对应21-23年PE 为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

我们认为短保面包是食品行业优质赛道，桃李深耕短保面包行业20年以上，其实行的“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式，公司强大的产品力、渠道力、供应链效率与管理能力支撑其稳扎稳打成为全国短保面包龙头。公司全国化布局持续稳步进行，终端需求旺盛，未来将继续成长。 核心观点 为什么“中央工厂+批发配送”是短保面包最佳的商业模式：1）短保面包处于渗透率持续上升的好赛道：烘焙行业量价齐升，渗透率有持续上升空间，短保面包市场规模远大于长保；2）三大商业模式中，中央工厂+批发能够快速渗透渠道：相比而言，连锁门店前端过重扩张难，电商平台履约成本过高；3）日本山崎以“中央工厂+批发配送”模式起家，占据高市场份额：成功关键在于把握行业快速发展阶段，复制“中央工厂+批发”模式，抢占优质渠道。 我们认为公司的核心竞争力在于优秀的配送密度和配送频次，背后是其产品力、渠道力、供应链效率与管理能力的体现。1）产品力：保留经典+快速迭代，打造符合终端需求的“高性价比”产品组合。“高性价比”一直是桃李最重要的核心标签及品牌象征；2）渠道力：直销为主建设稳固渠道，终端掌控力度强。公司渠道覆盖密度不断加深，具有先发优势；3）供应链：稳定高效的供应链体系对实现及时配送和保障产品的新鲜度至关重要。对于桃李而言，最重要的两个环节是产能布局和配送效率。产能保障是前提，公司全国化的产能布局稳步进行，已拥有遍布全国的19个生产基地，浙江、沈阳、四川等工厂正在建设；物流体系精耕细作，管理能力支撑完善的配送体系，实现高配送效率。 继续看好公司发展，成熟市场稳健，新兴市场潜力十足：1）成熟市场以东北、华北、西南（主要指重庆和成都）、西北（主要指西安）为代表，盈利能力稳定，通过不断下沉市场进一步增加渗透率；2）新兴市场以华东、华中、华南等区域为代表，收入增速快，有较大发展空间，公司已形成规范的异地扩张模式，区域业绩终将拨云见日。 财务预测与投资建议 给予公司21-23年EPS0.94/1.12/1.31元。选取其他食品子版块龙头绝味食品、安琪酵母、良品铺子、盐津铺子、一鸣食品、巴比食品、立高食品为可比公司，基于可比公司估值法给予公司21年37倍PE，对应目标价34.78元，首次给予“买入”评级。 风险提示 市场和产能的扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

一、事件概述7月19日，公司发布2021年半年度业绩快报，预计2021H1实现营收29.39亿元，同比+7.32%，实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%。基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? Q2收入端保持稳健增长，促销加大及退货率上升影响利润端表现21H1公司预计实现营收29.39亿元，同比+7.32%，合Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；预计实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%，合Q2单季度实现归母净利润2.07亿元，同比-7.48%。21Q1受去年同期高基数效应影响，净利润同比下滑较明显；Q2净利润下滑程度环比出现改善。 总体看，公司收入端仍然保持稳健增长，Q2营收同比实现两位数增长，显示公司主业竞争力仍然较强，发展稳健。利润端，公司21H1利润同比下滑，主要原因为 （1）21H1面包产品折让率、退货率同比上升，叠加包材、小麦等原材料价格存在上涨压力，预计公司毛利率将出现下滑，拖累利润表现。 （2）去年同期受疫情影响，下游需求旺盛，促销活动投入较少，预计今年促销费用将同比上行。 （3）去年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均有受益，今年阶段性社保减免政策逐渐退出，成本费用上行压力预计将拖累利润端表现。 产能有序扩张，业绩中长期稳健增长新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产。在建项目方面，设计产能6.00万吨的沈阳桃李生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。预计今年年底四川、浙江、沈阳等工厂将陆续释放新增产能，有效带动西南、东北、华东等区域市场的销售增长。未来新增产能的有序投放将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS 分别为1.03/1.18/1.33元，目前股价对应21-23年PE 为27/24/21倍。公司2021年估值低于休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平。我们认为未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。