烘培行业持续高景气度，量价提升巩固成长：烘焙产品兼具主食与休闲零食属性，消费习惯可培育且行业发展空间大，其中短保产品更多具有代餐和主食属性。短保面包更加符合健康化和代餐化的特点。目前消费趋势显示为短保和中保产品逐渐取代长保产品。烘焙产品的不同属性具备不同的商业模式，短保烘焙大多采用自建门店+中央工厂的模式，壁垒在于供应链的运营效率。 高周转低返货供应链体系打造护城河：公司产品性价比优势突出，通过规模化生产降本增效。全国销售网络布局完善，以直营为主，直营模式主要针对大型连锁商超（KA客户）及中心城市的中小超市、便利店终端。外埠市场的中小超市通过经销商补齐销售网络，经销商数量及终端不断增加，快速分销能力不断提升。从配送端来看，公司实现高日配率和低返货率，日配比例超50%，退货率低于行业平均5-7pcts，生产端实现以销定产，供应链优势突出。 产能加速释放，新兴市场拓张：公司持续贯彻全国化扩张的发展战略，旧厂扩建项目和新建工厂项目陆续完工投产。目前拥有19个生产基地，全国化市场布局需要进一步工厂加密，未来每年预计15%-20%的产能扩张。在市场拓张层面，公司优势市场（东北、华北、西南地区）渠道向县乡级区域下沉，新兴市场华东地区消费市场空间广，产能释放后有望积极开拓；华南市场目前已经逐渐扭亏为盈，盈利处于拐点阶段。随着终端动销的不断加强，生产、物流等环节的正循环效应将得到凸显。 盈利预测与估值经测算，预计公司2020-2022年收入为61.23/71.76/83.99亿元，同比增长8.5%/17.2%/17.1%；归母净利润为9.14/10.41/12.16亿元，同比增长33.7%/13.9%/16.8%，EPS为1.34/1.53/1.79元，对应当前股价PE为48/42/36倍。参考同样为销地产模式、冷链物流运输配送的大众食品企业，和坚果、烘培赛道的休闲食品企业，根据可比公司估值法，给予公司2021年45倍的PE目标值，对应股价69元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新市场拓展不及预期、疫情反复风险、食品安全风险。

Q3收入加速增长，业绩维持高增长。公司公告前三季度营业收入43.72亿元，同比增长6.07%；Q3收入16.33亿元，同比增长4.43%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q3收入较Q2加速增长。我们预计渠道逐渐恢复是推动收入增速提升的主要因素，Q3学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。2020前三季度归母净利润6.86亿元，同比增长36.37%；Q3归母净利润2.68亿元，同比增长34.58%，Q3业绩保持高增长趋势。我们认为公司Q3业绩维持高增长主要是因毛利率提升和费用率下降所致：（1）公司产能扩张，规模效应增强，推动成本下降，毛利率提升。20Q3毛利率43.29%，同比提升3.69pcts。（2）Q3公司销售费用率20.51%，同比下降0.33pcts；管理费用率1.23%，同比下降0.37pcts；财务费用率0.18%，同比下降0.58pcts。 产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。（1）根据公司19年年报，公司山东工厂已于20年2月开始投产，江苏工厂有望于Q4贡献产能，沈阳、青岛、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为61.36/70.92/82.67亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.33/11.92亿元，同比增长32.92%/13.67%/15.46%，EPS分别为1.34/1.52/1.75元/股，对应PE为48/43/37倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司为短保面包龙头，渠道和管理护城河深厚，具有一定竞争优势，给予公司21年46倍PE，对应合理价值69.92元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布2020三季度报告，前三季度收入为43.72亿元，同比增长6.07%，净利润为6.86亿元，同比增长36.37%。2020Q3收入为16.33亿元，同比增长4.43%，净利润为2.68亿元，同比增长34.58%。 点评：三季度逐月改善，南方新市场开拓顺利。三季度分月份来看，7、8月份保持个位数增长，环比二季度有所回暖。9月份伴随学校开学收入端呈现加速，同比实现双位数增长。由于2019Q3利润低基数以及市场竞争相比去年明显减弱，公司2020Q3利润端增速达34.58%。分业务看，2020Q1-3面包糕点/月饼分别实现营收42.73/0.90亿元，同比变动+6.7%/766.87%。分地区来看，东北/华北/华东/西南/西北/华南地区收入同比增长0%/1.9%/8%/13.1%/0.7%/17.9%。南方市场加速开拓，增长终端投入提升单店营收，效果凸显。华南市场稳步扩张，有望加快进入盈利周期。单三季度公司共增加17个经销商，其中西北、西南和华南市场分别净增7、10、6个，截止到2020三季度末，公司共有736个经销商，同比新增142个。 竞争趋缓促销力度减弱，三季度净利率创历史新高。2020Q3公司毛利率为43.29%，同比增长3.69pct；净利率为16.43%，同比增长3.68pct。2020Q3销售费用率/管理费用率分别为20.63%/1.7%，同比下降1.02pct/0.36pct。公司单三季度净利率创历史新高，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策，使得成本费用有所下降。四季度面包销售进入旺季，预计公司完成今年目标确定性高。四季度华东新工厂将投产，以及预计将加大费用投放抢占市场，可能会对盈利能力短期有所影响。中长期看，南方市场盈利改善可期，产能逐步投放剑指百亿目标，长期确定性无虞。 盈利预测：受疫情影响，三季度收入恢复较慢，盈利能力表现较好，调整2020年盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.31、1.52、1.76元，对应PE分别为49X、42X、37X。维持“买入”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

收入增速环比有所改善， 新市场延续较快增长。 公司单 Q3实现收入 16.33亿 元，同增 4.43%， 收入环比有所改善， 疫情好转下， 旅游逐步恢复， 学校陆 续复学带动面包需求回暖。 分区域看， 单 Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分 别 实 现 收 入 3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入 0.43亿元，其中华东、西南、 华南市场延续 Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。 成本费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 43.29%，同比 提升 3.68pcts，销售费用率为 20.47%，同比下降 0.42pct，管理费用率为 1.22%， 同比下降 0.37pct， 推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司 促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导 致。综上，公司单 Q3净利率同比提升 3.68pcts 至 16.43%，盈利能力大幅提升。 疫情影响逐步恢复， 来年收入有望加速， 现金流逐步恢复。 公司山东工厂今年 2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四 川、 新疆工厂陆续完工， 新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们 预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加 人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长， 二三季度疫情低 基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、 及新产能投放后的折旧压力影响， 但现金流料将逐步加速。 投资建议： 疫情后逐步恢复， 全国化持续扩张， 维持“强推” 评级。 公司二季 度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增， 关注盈利边际拐点。 我们维持 2020-2022年 EPS 预测为 1.31/1.52/1.83元，对 应 PE 为 48/41/34倍。 维持目标价区间 68-82元， 对应 21-22年 45倍目标 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：公司前三季度实现营收43.72亿元，同比+6.07%，归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，扣非利润6.48亿元，同比+33.24%。其中20Q3实现营收16.33亿元，同比+4.43%，归母净利润2.68亿元，同比+34.58%，扣非利润2.57亿元，同比+32.82%。 收入环比改善，面包稳健增长，华东、西南、华南环比加速。公司20Q1-Q3收入增速分别为16%、0.1%、4.43%，20Q3收入增长环比改善。1）从品类增长看，面包业务Q3收入增长5.8%高于整体收入增速，增长环比改善，月饼因节庆时间10.1延后至Q4，预计部分收入体现在四季报，20Q3月饼表端收入下滑14.6%有所拖累。2）从区域收入增长看，20Q3华东、西南、华南市场恢复明显，同比增长8%、13.1%、17.9%，我们认为一是校园渠道收益Q3开学有所恢复，对当地消费市场明显驱动；二是公司积极开拓新经销商Q3华东、西南、华南经销商分别增加2、7、6个对收入修复有所驱动。东北、西北增长0%、0.7%，环比Q2有所企稳，华北市场竞争有所加剧，加之渠道调整经销商数量环比减少9个，因此增速1.9%，增长有所放缓。3）从产能建设看，公司前三季度在建工程4.6亿元，同比+68.21%，主因沈阳桃李、江苏桃李、浙江桃李、海南桃李和四川桃李在建工程项目增加投资所致。展望未来，我们看好公司新建产能后对新市场开拓的助力+公司渠道积极调整后，区域市场增长持续修复，预计华北、华东、华南市场逐渐恢复双位数增长，东北强势市场企稳，Q4收入有望环比继续加速，恢复双位数增长。 公司20Q3毛利率提升明显，销售、管理费用率有所下降，利润弹性释放。1）公司20Q3毛利率43.3%，同比+3.69pct提升明显，我们认为一是阶段性社保减免降低人力成本，二是区域市场收入增长恢复后，产能利用率提升利好毛利率释放；三是部分地区市场消费恢复后，买赠有所减弱。2）整体看公司20Q3期间费用率同比-0.59pct至21.89%，其中20Q3销售费用率20.47%，同比-0.4pct,今年以来销售费用率整体降低，主因部分市场竞争有所趋缓，市场消费逐渐恢复后，买赠有所减弱；公司20Q3管理费用率1.22%，同比-0.36pct保持稳中有降;20Q3财务费用率同比-0.19pct至0.19%保持平稳。3）考虑去年低基数+毛利率显著提升，公司20Q3净利率同比+3.68pct至16.43%，驱动Q3归母利润2.68亿元，同比增长34.58%，利润弹性持续释放。 前三季度现金流较好，预收款快速增长，ROE稳步提升。公司前三季度预收款1237万元，同比+174.5%增长明显，显示渠道经销商打款积极，动销较好，增强Q4收入增长信心。前三季度经营性现金流净额8.56亿元，同比+43.6%快于利润增长。公司前三季度ROE为16.4%同比提升2.06pct主要为净利率提升驱动。 盈利预测及投资建议：区域市场稳步开拓，看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司在短保面包赛道，供应链及渠道运营周转效率较高，运营管理优势凸显；二是员工持股激励后，成熟市场精耕下沉和新市场开拓双轮驱动，覆盖网点数量不断增多，渠道实力逐渐加强；三是随着区域市场开拓加速，消费者对桃李全国化品牌认知逐渐加深。考虑今年受疫情影响收入逐渐修复，利润释放弹性，21年随着区域开拓加速，费用投入增多，预计收入增速快于利润。我们调整盈利，预计20-22年收入分别为61.2、71.63、83.6亿元（前次为66.3、77.6、90.6亿元），同比+8.4%、17.1%、16.7%；归母净利润分别为9.23、9.87、11.05亿元（前次为8.55、10、11.9亿元），同比+35%、7%、12%，对应PE分别为46x、43x、38x，考虑Q4业绩有望加速，维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：行业竞争激烈，区域开拓不及预期，食品安全风险。

2020Q3业绩符合预期。 公司2020年前三季度收入43.7亿、增6.1%，归母净利润6.9亿、增36.4%。2020Q3单季收入16.3亿、增4.4%，归母净利润2.7亿元、增34.6%。预计2020-2022年归母净利分别8.84、10.01、12.13亿，因可转债转股导致股本增加，调整EPS为1.30、1.47、1.78元（前次1.31、1.49、1.83元），对应现价PE 分别为50、44、36倍，维持“买入”评级。 增速有所改善，华南、西南市场表现较好。 公司2020Q3单季面包业务增5.8%、月饼下滑14.6%，面包增速环比2020Q2有所改善，主因大中院校陆续开学，学校渠道逐渐恢复。分区域来看，单三季度新兴的成长性市场表现或恢复较好，其中华南、西南地区增速较快，分别增17.9%、13.1%，2020年以来基本上保持较快增长；华东市场增8%、增速改善明显，上半年新开发的经销商逐渐发力；华北市场增1.9%、东北基地市场基本持平，华北与东北市场增速仍有待改善，华北地区经销商调整对华北市场增速有拖累。 2020Q3单季净利率继续改善。 2020Q3单季净利率升3.68pct 至16.3%，其中毛利率升3.69pct 至43.3%，主因阶段性减免社保及2019年调整固定资产折旧年限所致，销售费用率及管理费用率继续分别下降0.42pct、0.37pct，三季度仍处于控费状态，预计广告及宣传费用投入相对较少。 疫情影响偏短期，长期格局有望改善。 展望2020Q4我们预计华东、华南、西南市场将继续发力，随着大中院校渠道恢复，增速仍有望继续改善。我们认为公司持续市场开拓和渠道加密工作持续推进，强化公司的竞争优势。中长期看，中央工厂+短保的模式竞争优势明显，受疫情影响连锁面包坊面临更大的经营困难，行业将加速向中央工厂+短保模式倾斜，而公司作为短保全国性龙头，有望持续受益格局改善。 风险提示：全国化扩张放缓风险、投资分散风险、竞争加剧风险。

一、事件概述10月22日公司发布2020年三季报，1~9月实现营业收入43.72亿元，同比+6.07%；实现归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，实现基本EPS为1.04元。 二、分析与判断Q3收入增速环比小幅提高，华南等新市场发力明显2020年前三季度，公司实现营收/归母净利润43.72/6.86亿元，同比分别+6.07%/+36.37%；合20Q3单季度实现营收/归母净利润16.33/2.68亿元，同比分别+4.43%/+34.58%。总体看，前三季度公司营收实现同比中个位数增长，其中Q1受疫情影响，短保面包需求上升，收入端增速高达+15.79%；Q2疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降至+0.05%；Q3下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但7~8月假期较多，收入增速环比走高至+4.43%。利润端，受下游需求旺盛，退货率保持低位从而拉高毛利率水平；收入增长导致销售费用得到有效摊薄；阶段性社保减免节约开支等因素共同影响，净利润增速维持高位。 分地区看，前三季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入10.47/20.86/9.07/5.39/3.09/3.20亿元，同比分别+9.13%/+4.54%/+7.75%/+11.72%/+3.97%/+17.17%；合Q3单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别实现收入3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿元，同比分别+1.88%/-0.05%/+7.99%/+13.10%/+0.70%/+17.91%。传统市场中，华北、东北、华东、西北地区收入端保持平稳增长，西南地区收入增速较快；新市场中华南市场持续发力，收入端保持高双位数增长。 渠道方面，1~9月华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商126/261/149/111/50/30家，同比分别-1.56%/+7.85%/+35.45%/+6.73%/+6.38%/+100.00%。华南地区渠道端发力，经销商队伍快速扩张有力地保障了新增产能的有序释放。 退货率保持低位是毛利率提升主因，销售费用得到有效摊薄拉低整体费用率前三季度公司毛利率为42.72%，同比+3.11ppt（Q3为43.29%，同比+3.69%），下游需求增加，动销顺畅，退货率保持较低水平是毛利率同比明显提高的主要原因。前三季度，公司期间费用率为22.89%，同比-0.68ppt（Q3为22.05%，同比-0.56ppt）。 其中销售费用率20.63%，同比-1.02ppt（Q3为20.47%，同比-0.41ppt），原因下游需求旺盛，货折及促销投入得到有效摊薄，部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。 管理费用率1.53%，同比-0.35ppt（Q3为1.22%，同比-0.36ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.17%，同比-0.01ppt（Q3为0.16%，同比+0.03ppt）。财务费用率0.56%，同比+0.70ppt（Q3为0.19%，同比+0.19ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。 新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧目前公司产能利用率仍维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，武汉工厂也在Q2逐步恢复生产。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营收61.06/70.29/80.84亿元，同比+8.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.98/9.93/11.33亿元，同比+31.4%/+10.6%/+14.1%，折合EPS分别为1.32/1.46/1.67元，目前股价对应20-22年PE为49/44/39倍。公司目前估值略低于休闲食品板块2020年51倍的整体估值水平，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥。维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

收入增长环比提速，网点开发维持较快节奏。20Q1-Q3实现营收 43.72亿元 （+6.07%），其中 Q3实现营收 16.33亿元 （+4.43%）。分区域，20Q3华 北 / 东 北 / 华 东 / 西 南 / 西 北 / 华 南 分 别 实 现 收 入3.7/8.2/3.4/2.0/1.1/1.2亿元，分别同增 2/0/8/13/1/18%。19年底武汉面包生产线投产，20H1/Q3华中区域贡献收入 0.36/0.43亿元，伴随产能投放，当地收入加速释放，产能利用率提升同时也带动利润提升。分渠道，公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓，截至 20Q3公司经销商共 736个，环比 Q2增加 17个，保持较快终端开发节奏，截至 20H1公司全国网点超过 26万个。结合调研来看,预计 9月收入增速已提振至双位数，配合多地产能投放预计 Q4将延续较好的恢复势头。 毛利率创新高，利润维持高增长。20Q1-Q3毛利率 42.72%(+3.11pct)，其中 20Q3毛利率 43.29%(+3.69pct)，毛利率提升环比提速；20Q3销售费用率 20.47%(-0.41pct)，预计主要是 1）推出三明治面包、乳酪芝士风味蛋糕等高端新品，带动毛利率上移；2）竞争相对缓和，促销力度降低；3）日配比例提高导致运营效率提升，退货率下降；4）武汉等新工厂产能利用率爬升提高规模效应。展望未来，预计配合产能落地，公司将在新市场增加费用投放力度，加快扩大份额。20Q3管理费用率（含研发费用）1.38%(-0.34pct)。此外因可转债提前赎回导致利息费用环比降低 0.07亿元。综上，20Q1-Q3公司实现归母净利 6.86亿元（+36.37%），扣非净利6.48亿元（+32.72%），20Q3实现归母净利2.68亿元（+34.58%）。 全年目标尚未调整，看好龙头逆势扩张。公司尚未调整全年收入同比增长 15%，利润同比增长 20%的经营目标，仍按照既定规划推进渠道、产能扩张战略。公司武汉工厂 19年底落地目前仍在产能爬坡中，江苏项目预计 Q4投产，沈阳、四川项目预计 21年 Q4投产，未来 3年保持 15-20%产能增速，以达成 2023年百亿产能目标。目前公司零售终端覆盖26万个，全国面包网点占比约为 20%，预计收入伴随全国化产能落地稳步增长，公司全国份额有望持续提升。 盈利预测与投资评级：预计 20-22年公司收入 61/70/82亿，同比增长8/15/16%；归母净利 9.0/10.4/12.2亿，同比增长 32/16/18%；对应 PE 为47/41/35X，维持“增持”评级。 风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。

Q3收入加速增长，业绩维持高增长。据公司公告，20Q3收入16.39亿元，同比增长4.82%；Q2收入14.16亿元，同比增长0.05%，Q3收入加速增长，我们认为渠道逐渐恢复是推动收入环比提升的主要因素，Q3学生复学、旅游出行限制逐渐解除，推动公司动销复苏。20Q3归母净利润2.73亿元，同比增长36.96%；Q2归母净利润2.23亿元，同比增长22.33%，Q3业绩保持高增长。我们认为主要是因：（1）公司产能扩张，规模效应增强，有望推动成本下降。（2）据三季度业绩预告，公司毛利率水平有所提升，我们预计或是公司推出高毛利新品及较低的退换货率水平所致。 产能和渠道扩张，有望推动收入稳健增长。我们预计未来公司收入有望延续稳定增长。（1）根据公司19年年报，公司武汉一期和山东工厂分别于19年11月和20年2月投产，沈阳、江苏、浙江工厂正在建设中，未来投产后有望提升销售半径和销售网点覆盖率。（2）据公司半年报，公司已在全国市场建立了26万多个零售终端，计划持续精耕成熟市场并积极拓展空白新市场。（3）公司加大产品研发力度，据公司半年报，上半年新推出芝士蛋糕、巧克力丹麦等中保产品，麦香芳芳、列巴面包等高品质产品，满足不同渠道和不同消费者的多样化需求。 盈利预测。我们预计20-22年公司收入分别为61.36/70.92/82.67亿元，同比增长8.72%/15.60%/16.57%；归母净利润分别为9.08/10.29/12.00亿元，同比增长32.83%/13.40%/16.58%，EPS分别为1.33/1.51/1.76元/股，对应PE为45/40/34倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司业绩成长性，给予公司21年45倍PE，对应合理价值68.10元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；新市场销售情况低于预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；食品安全问题。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩快报，前三季度实现收入43.78亿元，同增6.22%；归母净利润 6.91亿元，同增37.31%；单Q3看，公司Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。我们在点评三季报快报的基础上，阐述我们最新调研反馈和对公司的理解。 出行逐步恢复，奠定Q3收入环比改善明显。渠道调研反馈，7/8月以来国内旅游逐步恢复，出行增加带动面包需求回暖，与此同时，9月以来学校陆续复学，校园渠道销售亦有所恢复，9月整体销售额恢复至双位数增长。逐月恢复下，公司Q3收入同增4.8%，环比Q2改善明显。若节后疫情无大范围反复，考虑人流及出行恢复带动面包需求，同时部分地区产能释放推动，预计Q4销售额增长将恢复至双位数水平。 三因素促进净利率大幅提升，奠定全年盈利高增基础。公司三季度利润同增36.96%，归母净利率同比提升3.91pcts至16.66%，推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降导致。我们预计，在人流、出行、复学逐步恢复常态、新产能陆续释放、新市场稳步扩张，Q4费用投放料将加大，但由于前三季度业绩表现较好，完成全年目标几无悬念，我们预计全年有望实现30%盈利增长。 新市场加速开拓，华南市场盈利在即，看好长期盈利能力稳步提升。公司山东工厂今年2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%-20%，新市场加速开拓。分区域看，华南市场稳步扩张，盈利曙光在即，渠道调研反馈东莞工厂已接近盈利，华中市场仍在成长初期，预计未来几年处在高投放、高增长阶段，华东市场在产能陆续释放下，预计未来三年实现较快增长。公司整体盈利能力方面，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升，对盈利形成压制，但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，相对竞品更高效的能力不断验证，我们认为规模效应将带动盈利能力稳步提升。 投资建议：成长空间和竞争壁垒持续验证，给予目标价区间为68-82元，上调至“强推”评级。公司全国化布局推进，规模效应料将逐步显现，同时疫情对行业的外部冲击，凸显公司更高效竞争能力。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，三季度收入改善明显，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于前三季度业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标基本无虞。我们略调整2020-2022年EPS预测至1.31/1.52/1.83元（原预测为1.30/1.52/1.83元），对应PE为45/39/32倍。考虑成长空间及竞争壁垒持续验证，给予21-22年45倍目标PE，给予目标价区间68-82元，上调至“强推”评级。 风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

一、事件概述10月11日，公司发布2020年前三季度业绩预告。1~9月公司预计实现营业总收入43.78亿元，同比+6.22%；实现归母净利润6.91亿元，同比+37.31%。 二、分析与判断下游动销稳步恢复，推动Q3收入增速环比提速今年前三季度，公司预计实现营收43.78亿元，同比+6.22%，合Q3单季度实现营收16.39亿元，同比+4.82%。1~9月公司收入端保持中个位数数增长，主要是Q2现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求有所降低。公司Q3单季度营收端同比增速较Q2环比走高，主要原因是Q3下游需求有所恢复，但7~8月假期仍然较多，因此收入增速保持低位。 利润端增速保持高增长，预计规模效应扩大及毛利率上行是主因今年前三季度，公司预计实现归母净利润/扣非净利润6.91/6.53亿元，同比分别+37.31%/+34.22%；其中Q3单季度实现净利润/扣非净利润2.73/2.62亿元，同比分别+36.96%/+35.28%。非经常性损益对公司净利润影响不大，利润端增长来自于主业经营。公司利润端保持高速增长主要原因是：1）公司销售收入保持稳步增长，规模效应增强；2）下游需求旺盛导致退货率处于低位，毛利率水平得到提升；3）受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降。 新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧目前公司产能利用率仍维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，武汉工厂也在Q2逐步恢复生产。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议我们调整此前盈利预测。预计20-22年公司实现营收61.06/70.29/80.84亿元，同比+8.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.98/9.93/11.33亿元，同比+31.4%/+10.5%/+14.2%，折合EPS分别为1.36/1.51/1.72元，目前股价对应20-22年PE为44/40/35倍。公司目前估值略低于休闲食品板块2020年52倍的整体估值水平，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥。维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

? 二季度收入增长略有放缓，整体盈利能力提升明显公司二季度收入增速较一季度环比有所下滑，我们认为主要是因我国疫情缓解明显以及大多学校尚未开学所影响。盈利能力提升明显，公司二季度毛利率41.61%，同比提升1.72个百分点，净利率15.77%，同比提升2.88个百分点毛利率的提升主要是受益固定资产折旧年限延长、疫情下竞争趋缓以及规模优势所带动，净利率的提升主要是受益于费用投放在疫情情况下的减少以及国家对社保费用减免所致。 ? 工厂建设、市场拓展稳步进行公司山东工厂（2.12万吨产能）2月份进行投产，江苏工厂（2.2万吨产能）预计4季度完工，沈阳（6万吨产能）、浙江（4.28万吨产能）、四川（2.5万吨产能）正在建设中。从市场拓展角度来看，2020年上半年公司在全国共有719家经销商，净增65家，其中东北、华北、华东分别净增17、8、27家经销商公司正在大力开拓华东和华南新市场，并对东北、华北等成熟市场进行下沉深耕。未来随着产能增长以及市场逐步拓展，公司完成百亿目标确定性较强。 ? 维持增持评级疫情对公司业务短期将产生一定影响，但并不会影响公司优秀的成长性，公司在产业链上已经形成领先优势并成功打造出市场上最高性价比产品，且我们认为领先优势将持续扩大，公司将有能力在全国范围内持续拓展。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为65.48、75.91、87.27亿元；归属母公司股东的净利润分别为8.68、9.76、12.03亿元；对应2020-2022年EPS 分别为1.32、1.48、1.83元/股，对应PE 分别为46.41、41.29、33.50X。 风险提示：宏观经济走弱；工厂建设进度拖慢；食品安全问题。

事件：公司发布2020年年中报告，2020年上半年实现营业收入27.39亿元，同比增长7.08%；归属母公司净利润4.18亿元，同比增长37.54%，扣非后归属母公司净利润3.91亿元，同比增长33.2%。其中一季度实现营收13.23亿元，同比增长15.79%；归属母公司净利润1.94亿元，同比增长60.47%。二季度营收14.16亿元，同比增长0.05%；归属母公司净利润2.24亿元，同比增长22.33%。 点评二季度收入增长略有放缓，整体盈利能力提升明显公司二季度收入增速较一季度环比有所下滑，我们认为主要是因我国疫情缓解明显以及大多学校尚未开学所影响。盈利能力提升明显，公司二季度毛利率41.61%，同比提升1.72个百分点，净利率15.77%，同比提升2.88个百分点，毛利率的提升主要是受益固定资产折旧年限延长、疫情下竞争趋缓以及规模优势所带动，净利率的提升主要是受益于费用投放在疫情情况下的减少以及国家对社保费用减免所致。 工厂建设、市场拓展稳步进行公司山东工厂（2.12万吨产能）2月份进行投产，江苏工厂（2.2万吨产能）预计4季度完工，沈阳（6万吨产能）、浙江（4.28万吨产能）、四川（2.5万吨产能）正在建设中。从市场拓展角度来看，2020年上半年公司在全国共有719家经销商，净增65家，其中东北、华北、华东分别净增17、8、27家经销商，公司正在大力开拓华东和华南新市场，并对东北、华北等成熟市场进行下沉深耕。未来随着产能增长以及市场逐步拓展，公司完成百亿目标确定性较强。 维持增持评级疫情对公司业务短期将产生一定影响，但并不会影响公司优秀的成长性，公司在产业链上已经形成领先优势并成功打造出市场上最高性价比产品，且我们认为领先优势将持续扩大，公司将有能力在全国范围内持续拓展。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为65.48、75.91、87.27亿元；归属母公司股东的净利润分别为8.68、9.76、12.03亿元；对应2020-2022年EPS分别为1.32、1.48、1.83元/股，对应PE分别为47.88、42.70、34.54X。 风险提示：宏观经济走弱；工厂建设进度拖慢；食品安全问题。