投资建议:首次覆盖给予2019-21年EPS1.17、1.50、1.92元预测,参考可比公司给与2019年47倍PE,目标价55元,增持评级。 细分龙头稳步扩张,长期激励落地。面包主业盈利稳定,凭借高性价比和宜人口感保持稳定的区域拓张。扩张模式成熟,先培育市场再配套设厂,2011年以来先后在华东、华南、华北等成长较快的市场持续投入,中央工厂+批发的模式持续验证。公司虽是家族控股,但已形成稳定持续的员工持股计划,解决了多年以来的长期激励问题。 立足东北,展望全国。东北市场是公司经营最早、市场培育最成熟的销售区域,贡献50%的收入和利润。华北、华东、西南、西北扩张也较早、具备一定规模,有比较成熟的城市市场,之后逐渐向周边城市渗透。华南、华中起步较晚,但人口密集、潜力较大。总体看面包市场规模近400亿,景气度向上、集中度不高,公司有望依托规模效应和快速的市场拓张加速行业集中、成为行业的绝对龙头。 十年磨一剑,盈利仍有提升空间。中央工厂+短保以更优越的供应链管理能力和市场洞察力、长期培育市场的耐心提供更低价格、高性价比的产品,经营的难度更高,但壁垒也更加深厚。达利与桃李之间非零和博弈,二者之间合作大于竞争,二者在产品的丰富性、消费者教育、产业生态上的合作效应会更明显,集中的投入必然会加速行业的成长,长期看好公成长及盈利能力提升空间。 核心风险:资源投入较分散风险、短期竞争恶化风险。

一、 事件概述 公司 8月 26日发布 2019年半年报,报告期预计实现营业收入 25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润 3.04亿元,同比+15.51%;基本 EPS 为 0.46元。 二、分析与判断 营收/利润增速总体稳健, Q2营收增长略有加速 2019H1公司实现营收/归母净利润 21.58/3.04亿元,同比+18.06%/+15.51%,和前期公布的业绩快报情况基本相符。总体看,上半年公司业绩稳步增长,渠道强化、配送服务质量提升、销售终端数量增加是主要原因。 19H1公司毛利率39.62%,同比+0.32个百分点;期间费用率 24.15%,同比+1.12个百分点,其中销售费用率 22.11%,同比+0.99个百分点,报告期内公司加强渠道建设,门店及广告宣传费用增长小幅推高了销售费用率;管理费用率 2.26%,同比+0.01个百分点;财务费用率-0.23%,同比+0.12个百分点。 2019Q2公司实现营收/归母净利润 14.16/1.83亿元,同比+20.19%/+17.93%, Q2公司营收增速重新回到 20%一线,利润增速环比提高,显示经营情况出现明显改善。 19Q2公司毛利率 39.89%,同比+0.19个百分点;期间费用率 22.88%,同比+0.81个百分点,销售费用率 21.41%,同比+0.77个百分点;管理费用率1.66%, 与去年同期基本持平;财务费用率-0.18%,同比+0.04个百分点。 各地区营收结构稳定, 项目建设有序推进 2019H1, 华北/东北/华东地区分别实现营收 5.98/11.76/5.30亿元,营收占比分别为 23%/46%/21%,占比情况与 19Q1基本相近,上述三个区域仍为公司最主要收入来源。上半年,公司新设立长春桃李面包公司、泉州桃李、海南桃李、新疆桃李共四家子公司,其中长春桃李面包公司、泉州桃李、海南桃李是对现有地区子公司的补强;新疆桃李设立是新进入新疆市场。上半年, 武汉桃李烘焙项目、沈阳桃李生产基地项目、山东桃李烘焙项目、江苏桃李(句容)生产基地项目均按计划推进建设,上述项目全部达产后将增加 12.57万吨面包产能。 加强新品研发与推广,加快区域性渠道布局2019H1,公司加强新产品的开发和推广, 推出蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等新产品,以适应消费习惯与潮流变化,保持整体产品竞争力。 上半年,公司继续完善渠道建设, 截至期末, 共有 654家经销商,同比+约 10%。公司在经销商开拓上重点倾斜华东、华南市场, 截至上半年末,公司华东/华南市场分别拥有经销商 119/14家,同比分别+53%/+180%,其他地区经销商数量基本保持稳定。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 57.26/68.14/82.45亿元,同比+19%/+19%/+21%; 实现归属上市公司净利润 7.64/9.38/11.59亿元,同比+19%/+23%/+24%, 折合 EPS分别为 1.16/1.42/1.76元,目前股价对应 19-21年 PE 为 41/33/27倍。 公司目前估值高于其他食品板块约 32倍的平均估值,考虑到公司长期成长性和标的稀缺性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

事件: 公司发布 ] 2019年中报,实现营业收入 25.6亿元( +18.1%),归母净利润 3亿元( +15.5%),其中 Q2实现收入 14.2亿元(同比+20%),归母净利润 1.83亿元(同比+18%), 与业绩预告一致。 收入:Q2环比加速,成熟市场持续精耕,新市场势头迅猛。19Q2收入增速 20%,相比较 19Q1的 16%环比提速,收入营收增长主要来自于渠道的持续下沉精耕以及新市场的开拓。 1、 分产品看, 面包及糕点实现收入 25.5亿( +18.1%),醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长, 蛋黄酥糕点等新产品快速放量,产品矩阵逐步丰富,竞争力持续提升; 2、 分区域看: 1)成熟市场:东北市场实现收入 11.8亿元( +15.5%), 得益于渠道精耕和消费习惯的良性循环,东北成熟市场保持双位数稳定增长; 2)次成熟区域:华北、西南分别增长 19.3%、 12.9%,虽然经销商数量有所减少, 但公司通过直营进一步提升效率; 3)高成长区域: 华东和华南是公司重点发力市场, 公司积极开拓经销商和终端, 19H1实现收入增长分别是 22.8%、 38.9%。 同时,公司在积极梳理较为薄弱的华中市场,开发新的增长点。 盈利: 扩张阶段费用投入较大,盈利增速略慢于收入。 1、上半年公司整体毛利率 39.6%,同比+0.3pp, 主要产品结构优化以及新工厂销量增加, 规模效应摊薄生产成本。 2、费用: 1)销售费用同比+23.6%, 其中门店费用+88%, 配送费用+19%, 公司伴随新区域开拓和渠道下沉加大费用投入, 销售费用率提升1pp 至 22.1%; 2)管理费用率(含研发)为 2.3%, 公司保持较高的管理效率,增长主要系研发费用; 3) 财务费用率为-0.23%, 利息收入略有下降。 整体费用率为 24.2%, 同比+1.1pp。 目前公司正处于跑马圈地的扩张阶段, 新产能投放以及新市场开拓前期均承受较大的费用投入, 导致利润增速略微慢于收入增速。 19H1净利率为 11.9%, 同比略微下降 0.26pp。 产能逐步释放,渠道建设稳步推进,长期增长逻辑清晰。 1、 工厂:可转债获批通过,积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在 17个地区建立了生产基地, 目前建设的武汉、沈阳、山东、江苏将贡献 12.87万吨新增产能, 同时公司可转债获批, 将进一步完善在华东、 西南等区域的产能建设, 积蓄长期增长动力。 2、渠道方面,目前公司已经拥有 23万个终端网络, 但仍有较大市场属于空白(如华中等),随着新区域的拓展以及成熟区域的精耕,公司渠道网络将进一步优化,承载更大销量。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.14元、 1.35元和1.57元,对应 PE 为 43倍、 36倍和 31倍。我们看好公司短板面包行业的竞争优势以及未来的成长性, 维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动、新市场销售或不及预期。

事项:公司发布2019年中报,公司19H1实现收入25.58亿元,同增18.06%,归母净利润3.04亿元,同增15.51%。单Q2看,公司实现收入14.16亿元,同增20.19%,归母净利润1.83亿元,同增17.89%。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金为28.40亿元,同增14.81%,经营活动现金流净额为3.55亿元,同降4.02%,主要是报告期内预付的月饼材料款增加所致。 收入基本符合预期,Q2环比增速加快。公司Q2实现收入14.16亿元,同增20.20%,与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快,推断主要系:1)成熟市场持续下沉;2)部分市场经调整后有所好转;3)积极新市场开拓。分区域看,成熟市场稳步增长,其中华北、东北分别实现营收5.98亿元、11.76亿元、同增19.28%、15.48%;新市场增长较快,其中华东、华南实现收入5.30亿元、1.74亿元,分别同增22.82%、38.90%;西南、西北市场实现收入3.03亿元、1.88亿元,分别同增12.87%、17.07%。分产品看,醇熟、奶棒等产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品增长较快,粽子实现主营业务收入1,057.02万元,同增7.85%。 盈利能力保持稳健,长期规模效应可期。净利率方面,19H1净利率为11.87%,同降0.26pct,单Q2为12.89%,同降0.25pct。毛利率方面,19H1毛利率为39.62%,同比提升0.32pct,单Q2毛利率为39.89%,同增0.19pct,毛利率提升或因产品结构升级导致。费用率方面,公司H1销售费用率为22.11%,同增0.99pct,主要系门店费用及配送服务费增加导致;管理费用率为2.06%,同降0.19pct。短期来看,公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段,渠道物流、人工等费用投放有所增加,与此同时,竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对;长期来看,未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化,盈利能力有望稳步提升。 良性竞争利好行业发展,全国化扩张有序推进。我们认为,中国短保烘焙市场保持良好成长,短期尚未达到挤压竞争阶段,达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外,近期区域草根调研反馈,达利在价格上采取跟随战略,在部分KA渠道中对公司影响有限。公司加快产能扩张,武汉、沈阳、山东、江苏生产基地项目按计划建设中。此外,公司可转债项目已获得发审委通过,未来将加码四川、青岛、浙江等地区产能建设,全国化扩张有序推进。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。此外,近年公司外资持股占比持续提升,估值稳定性得以加强。我们维持2019-2021年EPS为1.14/1.36/1.60元,对应PE为41/35/29倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年40倍估值,上调目标价至54元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

公司公布 2019H1财报公司 2019H1实现营业收入 25.57亿元,同比+18.06%,实现归属上市公司股东净利润 3.04亿元,同比+15.51%。 简评核心产品带动 Q2收入加速增长2019H1公司实现营业收入 25.57亿元,同比增长 18.06%, 单 Q2实现收入约为 14.16亿元,同比增长 20.19%。 Q2增速加快,主要受益公司不断强化营销渠道,提升单店收入, 并大力拓展新市场, 终端数量逐步增加所致。 具体产品来看: 面包 H1实现收入25.47亿元(占比 99.57%), 同比+18.08%,主要系报告期公司原有明星单品醇熟、奶棒等继续稳步增长, 同时加快研发进度,推出蛋黄酥糕点、小倔面包、 解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新产品,均呈现较高速增长, 公司产品结构持续升级,竞争力逐步提升。Q2端午节粽子产品贡献收入 1,057.02万元(占比 0.41%),较上年同期+7.85%;月饼实现 49.65万元 (占比 0.02%),同比增长 633.40%。 从市场区域看:东北( 占比 45.97%)、华北地区( 占比 23.39%)分别实现收入 11.76亿元( +15.52%)、 5.3亿元( +22.74%),成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作, 不断挖掘市场潜力,巩固和扩大公司产品市场占有率; 此外,公司继续加大力度拓展华东( +22.83%)、华南( +38.91%)、西南 ( +12.87%)、西北 ( +17.07%)、等新市场,不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。 规模效应毛利率稳步提升H1营业成本 15.44亿, 同比+17.42%; Q2营业成本 8.51亿元,同比+19.81%。 成本增速与收入增速基本匹配, 主要系营业收入增长带动营业成本相应增长。公司 H1毛利率 39.62%,同比+0.33pct,单 Q2毛利率 39.89%,同比+0.19pct。 公司生产基地的全国布局带动规模效益的提升, 以销定产,生产加工机械化和自动化水平提升;同时公司采购的面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等原材料等利用率提高贡献毛利率稳步提升。 销售费用投入增多致净利率微降公司 H1实现归母净利润 3.04亿元, 同比增加 15.51%,净利率 11.87%, 同比-0.26pct; 单 Q2归母净利润为 1.83亿元,同比增长 17.88%,净利率为 12.89%,同比-0.25pct。 具体费用看, H1销售费用 5.66亿元,同比+23.62%( Q2单季 3.03亿, +24.67%), 主要系因新品的推出,市场扩大及销售终端数量增多带来的广告宣传费( +42.96%)、 门店费用( +88.05%)、产品配送服务费( +19.33%) 增加所致, 销售费用率 22.11%,同比+0.99pct( Q2单季 21.41%, +0.77pct)。 H1管理费用 5275万,同比+14.28%,管理费用率 2.06%,同比-0.07pct, 主要系报告期内管理人员增加带来的职工薪酬( +12.55%)及租赁费等费用( +29.97%) 增加所致。此外,报告期内报告期内利息收入减少及短期借款产生利息支出增加,财务费用-595万, 较上年增加了 167万, 财务费用率-0.23%, 同比+0.12pct;报告期内加大新品研发力度,研发费用 513万,同比+94.32%, 研发费用率 0.2%,同比+0.08pct。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 56.78、 66.17、 76.49亿元,实现归母净利润 7.45、 8.94、 10.45亿元,对应 EPS为 1. 13、 1.36、 1.59元/股。 风险提示: 食品安全风险,竞争加剧风险,经营管理风险等。

扩张步伐稳健,营收增长加速:公司1H19营收同比+18.1%,新增零售终端约1万家,期末终端数同比约+15%。分品类看,面包及糕点营收同比+18.1%,醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长,粽子营收同比+7.9%。分区域看,华南继续总体仍呈高增长态势,东北、华北、华东增速环比略有放缓,西南、西北增速环比有所改善。分季度看,经历2个季度持续放缓后,公司2Q19营收增长有所加速,同比+20.2%,较1Q19提升4.7pcts,主要原因或在于部分区域经历调整后增速有所恢复及增值税下降利好显现。 毛利率稳中略升,费用增长趋于平缓:公司1H19毛利率为39.6%,同比提升0.32pcts,或因受益于增值税下降红利&新厂开工率提升。分区域看,东北、华东毛利率基本稳定,分别同比-0.7、-0.4pcts,华南、西南、华北、西北有所提升,分别同比+3.3、+2.1、+1.4、+1.0pcts。分季度看,公司2Q19毛利率为39.9%,同比提升0.2pcts。公司1H19销售费用率为22.1%,同比提升1.0pcts,主因在于配送费用及门店费用增长。分季度看,公司2Q19销售费用率为21.4%,同比提升0.8pcts,但提升幅度较过往季度已有明显缩窄,或说明新市场规模效应正逐渐显现。往未来看,随着单店收入提升,单店配送费用有望逐步被摊薄,公司整体费用增长压力或减轻。 成熟市场盈利能力平稳,成长市场多呈改善趋势:根据公司披露的子公司的净利润数据估算,东北市场净利率略有下降,但整体仍稳定,华北、西南、西北市场净利率均有改善,华南市场亏损比例同比缩窄,华东市场盈利能力有所下降。总体看,公司各区域经营大体较为平稳,除华东仍在经历调整阵痛,其他成长市场盈利能力均有所改善。 呈边际改善趋势,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,规模效应正逐渐显现,业绩边际改善可长期持续。我们维持19-21年EPS为1.14、1.45、1.78元的预测,对应PE分别为41.1、32.3、26.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

业绩符合预期,结构升级带动毛利率 2019H1营收25.58亿(+18.06%),归母净利润3.04亿(+15.51%),其中19Q2营收14.16亿(+20.19%),归母净利润1.83亿(+17.89%),业绩符合预期。19H1毛利率39.62%(+0.32pcts),其中19Q2毛利率39.89%(+0.19pcts),主因原材料成本下降及产品结构升级等所致。19H1净利率11.87%(-0.26pcts),其中19Q2净利率12.89%(-0.26pcts),主因销售费用率提升0.77pcts、管理费用率下降0.11pct、税金及附加下降0.23pcts等所致。2019H1经营性现金流3.55亿(-4.02%),主因公司预付月饼款项增加所致。2019H1预付款0.5亿,同比期初增长129.52%,主因增加预付月饼款项所致。 面包稳增长态势,重点区域增速超整体 从产品来看,19H1面包类营收25.47亿(+18.08%),保持稳健增长态势;19H1粽子营收1057.02万(+7.85%),月饼营收约50万;具体来看,醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品保持较高增长。从区域来看,公司大本营东北地区19H1营收11.76亿,占比近46%,占据近半壁江山;公司重点拓展的华东地区19H1营收5.30亿(+22.69%),华南地区19H1营收1.74亿(+39.2%),华东华南地区保持良好增长势头。从渠道来看,截止19H1公司全国共有654个经销商,净增加58个,目前在全国拥有超23个零售终端。 产品种类多元化,产能建设有序进行 产品端,公司目前除原来明星产品外,加快产品更新速度,推出蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新品,产品种类多元化以适应消费者需求。产能端,截至2019H1,公司已在全国17个区域建立生产基地;目前武汉桃李(设计产能2.55万吨)、沈阳桃李(设计产能6万吨)、山东桃李(设计产能2.12万吨)、江苏桃李(设计产能2.20万吨)正有序建设中。截止2019H1,公司新增长春桃李、海南桃李、泉州桃李、新疆桃李四家子公司,目前共有38家参股子公司。公司是中国短保面包龙头,公司强大的供应链优势及渠道管理能力形成公司的核心竞争力,随着全国化布局逐步完善,未来盈利能力有望提升。 投资建议 维持2019-2021年EPS 1.18/1.46/1.81元,对应PE39/32/26,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;原材料上涨;核心产品销售不及预期。

基本面拐点已现,Q2收入加速增长 公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。 公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动 随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。 盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。 风险提示 新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。

事件:公司发布中报。2019H1,公司实现营业收入25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润3.04亿元,同比+15.51%;19Q2对应营收14.16亿元,同比+20.19%;实现归母净利润1.83亿元,同比+17.89%。 点评:二季度以来收入/利润增速加快,次成熟&新市场表现值得重点关注。1)华东、华南市场增速亮眼:作为今年重点开拓市场,19H1华东/华南市场分别实现增速22.8%/38.9%。预计华东地区人员调整效果开始显现,加之偏远地区引进经销政策,渠道进一步精耕细作;华南地区渠道不断下沉,市场培育逐渐成熟,随着产线结构优化调整,此前切片产能不足问题逐步缓解。2)东北、华北成熟市场增长稳健,西南、西北增速预计环比加快:报告期内,东北/华北/西南/西北分别实现增速15.5%/19.3%/12.9%/17.1%。成熟市场增长依然稳健,重庆桃李/天津桃李分别于17年底/18年初投产,新增产能释放,加之市场拓展积极,西部市场预计Q2增速较Q1有所提高。 毛利率稳中有升,销售费用投入持续加大。2019H1公司毛利率为39.62%,同比提高0.32pct;预计主要系新产线爬坡伴随规模效应凸显,增值税利好,叠加产品结构优化,公司持续加大新品研发及产品迭代,推出了蛋黄酥糕点、小倔面包等一系列新品,预计新品毛利率普遍较高,拉动毛利率进一步改善。2019H1公司销售/管理+研发/财务费用率分别为22.11%/2.26%/-0.23%,同比提高0.99pct/0.01pct/0.12pct。销售费用持续加大主要系门店费用(yoy+88.05%)及运输费用(yoy+19.33%)提高,预计主要系新市场拓展、渠道下沉,以及竞品加入公司采取跟进策略导致费用投入增加所致。 盈利预测:公司可转债申请已过会,产能加码布局,龙头地位巩固&护城河加深。在建产能武汉2.55万吨/山东2.12万吨/江苏2.2万吨/沈阳6万吨预计于19-20年投产;四川/青岛/浙江项目规划中,预计2021年附近投产;产能不足问题有望逐步缓解,助力桃李迈向百亿目标。预计2019-2021年EPS为1.15、1.40、1.69元,对应PE为41倍、34倍、28倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;食品安全问题;行业竞争加剧风险。

区域扩张+品类增加驱动收入稳健增长,市占率稳步提升。1)从季度看,公司19Q1、Q2收入分别为11.4、14.2亿元,同比+15.5%、20.2%,环比收入加速。2)分产品看,19H1公司面包及糕点收入25.5亿元,同比+18.08%,收入占比99.57%,其中明星产品醇熟、奶棒等稳步增长,蛋黄酥糕点等新品高速增长;节庆产品粽子收入1057万元,同比+7.85%,保持稳健。3)分区域看,东北、华北渠道精耕及下沉,华东、华南大力开拓。19H1公司优势地区东北收入占比46%,收入增速15.5%保持稳健;华北收入占比23%,增速19.2%,虽然经销商128个减少12个,我们认为部分市场收回直营后,管理效率提升驱动;华东收入占比21%,增速23%表现靓丽,主因区域经销商增加41个,渠道下沉贡献增量。西南、西北、华南大区稳步开拓,收入占比分别为12%、7%、7%,收入增速13%、17%、39%。19H1公司经销商总计654个,增加58个,结合分区域表现,彰显公司优势市场渠道下沉和新市场开拓较快,市占率不断提升。 19H1净利率11.9%,毛利率稳健提升0.3pct,销售费用率提升0.99pct主因区域扩张导致运输费和门店费增多。1)19H1公司毛利率39.6%,同比略提升0.3pct,其中19Q2毛利率39.9%,同比略提升0.2pct,主因规模效益+产品结构升级驱动。2)19H1公司期间费用率24.15%,同比提升1.13pct,其中销售费用率22.1%,同比提升0.99pct,主因配送费用和门店费用增加偏多。毛利率-销售费用率为17.5%,同比下降0.7%。我们拆分销售费用细项发现,运输费占比58%、工资福利费26%、门店费8%、广告宣传8%,随着2014年公司区域扩张,运输费用率从5%提升至12.8%,可见配送的规模效应远没有实现,我们认为随着市占率提升,区域覆盖网点增多加密,单位运输费用可有效降低,配送费用率在未来有望降低至个位数,利润释放空间较大。3)19H1公司归母净利润为3.04亿元,同比+15.51%,19Q2归母净利润为1.83亿元,同比+17.89%,在达利强势进入短保面包市场的背景下,公司工厂-供应链-运营能力壁垒进一步凸显,季度利润增速环比略有提速,彰显公司核心竞争力增强,看好未来利润释放。 公司现金流稳健,ROE稳步提升,可转债获批利好区域扩张。19H1公司经营性现金流净额3.55亿元,同比-4%,主因预付月饼材料款增加。投资活动现金流净额-4.7亿元,主因构建厂房、购买设备、取得土地使用权等支付款项增加。19H1公司ROE提升0.74pct。7月13日公司可转债申请获取证监会批准,设计产能项目有序推进武汉2.55万吨、沈阳6万吨、山东2.12万吨、江苏2.2万吨,产能扩张稳步推进,一方面为区域扩张提供保障,助力扩大市场份额;另一方面区域收入提升后,规模效应可有效降低单位成本。我们看好未来利润稳健释放,可转债获批后资产负债率提升,预计公司ROE会逐渐上升至20%以上。 盈利预测及投资建议:我们看好短保面包行业高成长,公司拓市场增品类,保持收入高增长,区域扩张带来短期配送费用上涨,随着网点覆盖密度增加,预计运输费用率稳步下降,利润空间较大。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入为57.2、67.6、79.8亿元,同比+18.3%、18.2%、18.1%,利润为5、9、10.9亿元,同比+17.3%、20%、20.8%,对应PE为41X、34X、28X。 风险提示:行业竞争激烈,市场推广不及预期,食品安全风险。

成熟区域仍保持15%增速,外埠扩张加速推进。公司发布2019年中报,19H1实现营收25.58亿元(+18%);其中19Q2实现营收14.16亿元,同比增长20.19%,增速环比提振5pct,Q2加速验证龙头壁垒深厚。分区域看,大本营东北地区实现收入11.76亿元,同比增长15%,区域经销商分别增加19家,成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作;华南/华东表现亮眼,分别同增39/23%,区域经销商分别增加9/41家,公司不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。 产能扩张加速,销售费用投入带动区域扩张。19H1江苏、山东、武汉、沈阳生产项目设计产能分别为2.2/2.12/2.55/6万吨,工程进度较年初分别提升21/22/18/0.63%,项目高效推进。产能建设导致投资活动现金增加3.1亿元。公司可转债项目已获通过,募集资金将用于建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,各基地投资金额3.2-4.1亿元,预计投产后将扩大各地分公司产能供给。19H1毛利率39.62%(+0.33pct),销售费用率22.11%(+0.99pct),主要是区域扩张短期导致广告费用提升43%,门店费用同比提升88%,此外产品配送服务费用同比增长19%(增速较18年减少16pct),基本与收入匹配。管理费用率(含研发费用)2.26%,基本持平。综上19H1实现净利率11.87%(-0.26pct),归母净利3.04亿元(+15.5%)。 Q2加速验证龙头壁垒深厚,达利入局目前并未形成威胁。18年达利推出美焙辰入局短保市场,19年目标销售额10亿元,我们认为达利目前仍在打品牌阶段,短期内盈利水平有限,也或有价格战风险,但长期有利于在全国范围内提高消费者教育程度做大短保市场规模。19Q2公司收入环比提振,验证桃李“中央工厂+批发”模式的行业壁垒和护城河。对标日本山崎面包,我们认为短保面包前景广阔,且尚未出现全国性龙头,我们认为桃李有能力复制东北地区成熟经验,实现全国布局。 盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行业护城河,而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达57/68/81亿,同比增长18/18/19%;归母净利达7.5/9/10.9亿,同比增长17/20/21%;对应PE为41/34/28X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。

事项: 桃李面包发布19年中报,1H19实现营业总收入25.6亿元,同比增18.1%;归母净利3.04亿元,同比增15.5%;每股收益0.46元。经测算,公司2Q19实现营业总收入14.2亿元,同比增20.2%;归母净利1.83亿元,同比增17.9%;每股收益0.2元。 投资要点: 2Q19营收、净利增速符合业绩预告。2Q19净利同比增17.9%,主要来自于营收同比增20.2%。 新品及明星产品表现较好,新老市场持续发力,营收稳步增长。公司营收稳步增长,从产品来看:明星产品醇熟、奶棒等保持平稳增长;蛋黄酥糕点等新品高速增长,新品和明星产品皆表现较好。从区域来看:(1)精耕成熟市场,持续提升渠道覆盖率及日配率,成熟市场维持平稳增长态势,如1H19东北市场增15.5%、华北市场增19.3%,西南市场经过调整后1H19增长12.9%;(2)积极开拓华东、华南新市场,扩张终端数量。公司目前在南方已与步步高、人人乐等连锁超市达成合作,叠加2Q19加大市场活动影响,1H19新市场增速较快,如华南市场1H19增速达38.9%。未来新老市场随着产能、渠道布局进一步完善,仍有较大发展潜力。预计19年营收增速约15-20%。 跑马圈地时期费用投入较大,净利增速低于收入增速。2Q19毛利率为39.9%,同比增0.2pct,主因:(1)公司持续进行产品结构升级,推出蛋黄酥糕点等一系列新品;(2)目前公司已在17个区域建立生产基地,随着渠道扩张,产能利用率提升,规模效应增强下可摊薄成本。2Q19净利增速低于收入增速主因2Q19销售费用率同比增0.8pct至21.4%。1H19门店费用同比增88.1%,产品配送费用同比增19.3%。公司仍处跑马圈地时期,仍需大量投入以开拓新市场的渠道、并搭建配送及销售团队。预计19年费用仍会维持高位,净利增速约为15-17%。 可转债获批后产能可持续扩张,稳步推进全国化战略。(1)在产能方面,目前公司按计划建设武汉、沈阳、山东、江苏基地,共计可新增12.87万吨产能。且可转债获批后公司可进一步完善其在华东、西南的产能布局。此外,成立新疆桃李、向山东桃李增资也有助于公司开拓西北、华东市场。(2)在渠道方面,公司采用直销、经销并行方式积极拓展渠道,1H19全国零售终端增15%至23万多个。目前我国短保面包行业正处于量增阶段,容易扩张、产品定位受众广、规模优势强的中央工厂+批发模式更受益;而采用该模式的桃李核心竞争优势稳固,未来随着产能和终端销售网络布局完善,可持续稳定成长,发展潜力巨大。盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.38、1.68元,同比增16.5%、21.5%、21.6%,最新收盘价对应的PE为41、34、28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

Q2收入业绩20%/18%。桃李面包19H1实现25.6亿收入,同比+18.06%,归母净利润3亿,同比+15.51%。收入的增长,得益于营销渠道强化与新市场开拓催化单店收入与终端数量双重攀升。其中Q2实现收入为14.2亿元,同比20%,归母净利润为1.8亿元,同比18%。收入利润增速呈现环比提升,我们判断与竞争阶段性放缓有关。Q2公司回款15亿元,同比增长15%,略低于收入增速。 核心单品持续提升,成熟市场继续深耕。分品类看,H1面包同比增长18.1%,粽子+7.9%,月饼实现收入50万。分区域看,华南增速最快,接近40%,华北华东市场增速较快,分别为19%、23%,东北同比增长15%,西北同比17%,西南同比13%。H1华东地区经销商增长62个(Q2增加16个),成熟市场持续深耕。 毛利率提升,费用率加大,业绩增长稳健。19Q2公司毛利率为39.9%,同比提升0.2%,主因系减税、及公司产品结构优化带动。销售费用率21.4%,上升0.8%,但相比一季度(上升1.3%)有所趋缓。随着达利加入竞争、扩大销售,局部地区价格战和费用战不可避免,但从桃李H1表现来看,冲击相对可控。这验证了我们在《成长赛道中的高护城河公司》深度中的判断。 短期正经历护城河检验,长期有望共创更大市场。桃李此前面临的竞争对手实力较小,达利的加入,则是桃李护城河检验的关键战役,估值也一度被压制,但从H1来看,桃李应对竞争较为从容,我们判断19年是达利对桃李冲击较大的一年,若桃李能保持稳定的收入增长和盈利能力,企业护城河将会获得更大认可。长期来看,两家企业共同投入情况下市场教育力度更大,有利于整个行业的扩容。从长期来看,管理能力决定了盈利水平,进而决定了企业的生存能力、理性市场投放的能力、及竞争地位。基于我们对桃李的长期跟踪,认为其在渠道上的优秀的管理水平,有助于它长期处于行业领先地位。 拥抱需求红利,积极参与竞争,领先地位不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司19H1稳定增长,各项指标优异。公司正经历护城河验证,应对竞争表现较为从容。长期来看,需求空间较为确定,公司将持续通过优异管理兑现成长,与竞争对手一起共同做大市场。我们维持2019-2021年EPS预期为1.12、1.29、1.53,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利,提价不及预期。

事项:公司近日发布2019年半年度业绩快报,公司19H1实现收入25.58亿元,同增18.06%,归母净利润3.04亿元,同增15.46%,扣非归母净利润2.95亿元,同增14.03%。单Q2看,公司实现收入14.16亿元,同增20.20%,归母净利润1.83亿元,同增18.06%。与此同时,近期市场对竞品发展情况有所关注,我们对此一并点评。 Q2收入增速加快,市场担忧有所改善。公司Q2实现收入14.16亿元,同增20.20%,与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快,推断主要系:1)成熟市场持续下沉;2)部分市场经调整后有所好转;3)积极新市场开拓。此前达利推出美焙辰入局短保行业受到市场关注,市场对公司短保竞争优势能否维持有所担忧,Q2公司业绩尤其是收入增速环比加快后,市场担忧应有所改善。我们依旧认为公司有较强的产能、产品及渠道深耕优势,市场稳步扩张,预计公司仍可实现全年15%左右收入指引。 短期费用投放加大,长期规模效应可期。公司Q2预计实现归母净利润1.83亿元,同增18.06%,净利率12.9%,环比均有所提升,推断主要系:1)收入快增后规模效应增强;2)产品结构升级;3)部分地区返货率下降及产能利用率提升。短期来看,公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段,渠道物流、人工等费用投放有所增加,与此同时,竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对;长期来看,未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化,盈利能力有望稳步提升。 对标日本仍有较大提升空间,可转债获准加码产能布局。山崎面包2018年收入规模达655亿元,其在日本市场烘焙类业务占比超90%,市占率约24%,中国国土面积约为日本的25倍,人口数量约为日本的13倍,而桃李面包收入仅为山崎的1/13,其在中国市占率仅为3%,对标日本仍有较大提升空间。我们认为,中国短保烘焙市场保持良好成长,短期尚未达到挤压竞争阶段,达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外,近期区域草根调研反馈,达利在价格上采取跟随战略,在部分KA渠道中对公司影响有限。近日,公司可转债项目已获得发审委通过,未来将加码江苏、四川、青岛、浙江地区产能建设,全国化进程稳步推进。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。此外,近年公司外资持股占比持续提升,估值稳定性得以加强。我们预计公司2019-2021年摊薄后EPS为1.14/1.36/1.60元(除权前原预计为1.61/1.98/2.36元),对应PE为36/31/26倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年35倍估值,目标价47元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

事件:公司发布半年报业绩快报。2019年上半年,公司实现营业收入25.58亿元,同比+18.06%;实现归母净利润3.04亿元,同比+15.46%;实现扣非后净利润2.95亿元,同比+14.03%。单19Q2来看,对应营收14.16亿元,同比+20.20%;实现归母净利润1.83亿元,同比+18.06%;实现扣非后净利润1.79亿元,同比+16.13%。 点评:收入端、利润端增速环比加快,19Q2较Q1增速提高5-6%,超市场预期。二季度收入增速加快一定程度上受益于增值税降税政策利好。费用端来看,二季度费用投放预计控制得当,整体规模效应加强,盈利能力提高,净利率上行。我们维持此前推荐逻辑,公司全年营收/利润双15增速保底,预计大概率超额实现全年目标。一季报后市场担心达利竞争冲击及费用端压力,预期降至底部,而我们认为业绩有望逐季改善,二季度已迎来拐点。短保行业处于高速增长阶段,尚未进入存量市场的抢夺,桃李深耕市场20余年,消费者粘性&渠道壁垒深厚,竞争对手短期难以动摇。此外,根据我们草根调研数据,达利退货率达20%左右,部分经销商盈利或有压力;而桃李退货率稳定在8%左右,可进可退灵活应对。 西南、京津增速有所恢复,华东、华南市场表现预计超预期。华东、华南地区的渠道开拓和产品推广为今年重心。我们草根调研了解到,华东地区主要上海周边地区进行调整,销售人员增加,偏远地区引进经销政策,渠道进一步精耕细作;华南地区渠道不断下沉,市场培育逐渐成熟,随着产线结构优化调整,此前切片产能不足问题逐步缓解,随着规模效应逐步凸显,盈利状况有望改善。东莞工厂4.5万吨产能投产,未来产能利用率逐步提升,预计华南地区发展态势持续向好。此外,西南、京津地区预计表现较好,主要系重庆产能18年已投产,加之市场拓展积极,增速预计有所恢复。 盈利预测:考虑下半年产线及设备调整进一步到位,供需缓解,新市场预计持续向好,我们调高此前预测。预计2019-2021年EPS为1.15、1.40、1.69元,对应PE为33倍、27倍、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场拓展不及;行业竞争加剧风险。