事件公司发布 2023年一季报，2023Q1实现营业收入 7.66亿（同比+21.79%），归母净利润 1.28亿（同比+27.74%），扣非归母净利润 1.19亿（同比+21.61%），整体营收利润符合预期。 核心观点2023一季度火锅底、中式餐调增长稳健。分品类看核心的火锅底料/中式餐调/香肠腊肉调料分别增长 19.96%/20.34%/404.21%， Q1仍为火锅底料旺季延续增速符合预期；中式餐调在去年 Q1偏高基数背景下表现仍具韧性，预计是由小龙虾、烤鱼调料铺市带动；香肠腊肉调料打开全国市场叠加春节前猪价低位因素催化 Q1继续保持高增长 。 分 渠 道 看 经 销 / 定 制 餐 调 / 电 商 增 速 分 别 为19.48%/10.53%/96.62%，C 端需求稳健维持较高增速，B 端定制餐调渠道与餐饮复苏节奏基本匹配。分区域看，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南同比增速分别为 34%/20%/16%/-15%/43%/24%/15%，西南基本盘复苏动力强劲。公司优商扶商战略理顺渠道，强化经销商实力后重启扩张，23Q1末公司合作经销商 3501家，环比/同比分别增加87/133家，其中西北、华东、西北、华北地区经销商数量已接近或超过历史高点，公司全国化扩张节奏稳定。 公司盈利能力同比改善显著。23Q1公司毛利率为 40.62%，同比提升 4.67pct，我们认为毛利率改善主要为：1.货折力度减少；2.产品提价效果体现；3.成本端油脂等原料价格进入下行趋势释放成本弹性。费用端，销售/管理/财务费用率分别为 14.84%/5.91%/-0.34%，同比+1.83/+2.52/+0.39pct，销售费用提升为公司部分薪酬、广告、市场费用投入增加，管理费用提升主要为新增股份支付，公司 23Q1实现归母净利率 16.74%，同比+0.78pct，盈利能力稳健提升。 2023年公司有望延续增长态势，疫情期间提前布局完善根基，疫后有望率先释放增长动力。市场当前主要担忧为公司 2022年业绩大幅改善后基数较高，而 2023年餐饮复苏 C 端回落，公司可能重现 2021年类似表现。但我们认为公司 2023年在面临和 2021年同样局势下，自身运营能力、战略打法、以及所处竞争环境均与 2021年有较大差异，这将带来截然不同的表现和一定的预期差。从竞争格局看，虽根据近期行业趋势观察，疫后中小品牌对未来行业发展重新乐观，可能再次开启全国化扩张，行业竞争较 2022年可能加剧，但公司作为提前完成全国化布局的品牌，配合自身运营上的经销商优化和优商扶商战略效果得到验证，头部经销商实力强化，叠加未来数字化运营，厂商运营配合较 2021年更优。在渠道模式跑通后，新增经销商有望复制成功路径，规模扩容潜力更佳，后续竞争中业绩稳定性更强。此外，公司借团餐业务启动预制菜布局，有望打造第二成长曲线。费用端， 公司摒弃费效比较低的高空广告等投放，转而更贴近终端，做精细化品牌打造，销售费用投放结构改变预计带来更为有效的营收转换。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年实现营收 32.27/38.16/44.96亿元，同比增长 19.94%/18.25%/17.81%；实现归母净利 4.39/5.53/6.92亿元，同比增长 28.52%/25.89%/25.08%，对应 EPS 为 0.41/0.52/0.65元。看 2023年，在 2022年较好修复带来的相对高基数背景下，我们认为公司优商扶商、产品 SKU 细化、区域化重做大单品、发力团餐切入预制菜等措施有望助力公司延续高增速。根据公司历史估值，以十二个月维度给予公司 2024年 40倍 PE 估值，对应目标价 20.8元，维持“增持”评级。 风险提示： 成本上行，行业竞争加剧，需求复苏不及预期，食品安全等风险。

回顾2022 年，需求端，疫情对公司主要消费场景影响相对较小，根据终端走访反馈，省内部分区域宴席延后，但管控放开后快速回补；同时经济低迷背景下，人情往来与礼赠回礼的用酒需求不减反增。产品端，主品牌古井贡酒结构升级持续，古8 及以上产品获得较快增速、占比提升。同时持续强化200 元以下价格带产品成熟市场的基础以应对竞品冲击。人才梯队上，公司以行业内较高的薪资水平不断培育有战斗力的年轻销售团队，输送全国布局新市场，为全国化发力打下良好基础。营销端，公司投放资源继续聚焦更高价格带产品，主推古20以提高品牌调性。公司前三季度实现总营收127.6 亿元，同比+26.4%，归母净利润26.2 亿元，同比+33.1%，收入利润均获得较好增长，净利率持续提升。 省内市场需求稳健，结构升级继续推进。从消费能力看，安徽省内市场伴随近年经济高速发展，白酒消费需求不惧疫情扰动维持平稳，消费能力逐年提升。从消费群体看，当前商务接待与个人消费均有支撑，安徽近4 年GDP 复合增速为9.69%、人均可支配收入近4 年复合增速为7.98%，均高于全国平均水平。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200 以上的价格区间，古8 承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠需求，增长迅速；省内300 元以上需求基础仍继续培养，古16 承接这一部分的商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年呈现高增态势；而500 元以上的需求，古20 针对商务消费和企业团购渠道，今年仍有较快增长。古5、献礼等产品份额保持自然增长。 省外市场聚焦次高端，增量空间仍然广阔。公司重点突破江苏市场，主打古8 以上次高端产品。江苏白酒市场容量较大，公司以古8及以上次高端产品为主要发力点，在资源、人员、激励制度均有倾斜。 同时由于当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500 元左右价格带扩张迅速，我们估计江苏市场古8 及以上产品占比已达7 成。我们预计公司在山东、河北、浙江等地明年均有望接近或突破10 亿大关，省外起势，增速较快。 看明年，公司持续推进产品结构升级带动毛利率提升，发布千元价格带新品提升品牌定位，随量费用减少和控费趋严有望改善净利率水平。从产品看，我们预计公司明年规划下古5、献礼等成熟品类大盘保持平稳，古8 及以上次高端维持30%以上增速，其中古8、古16规划增速略高于古20，高毛利品类占比提高带动毛利率提升。同时，公司在2022 年年末发布新品功勋池酒，提前占位千元价格带，继续提升品牌定位。渠道端，预计明年随量费用有望减少，减少部分转为规划性费用，同时费用管控上从此前的粗放式向精确化改善，规划制 下各项费用年初提前上报审批，随后严格核销，预计整体费用率有望下降，综合看明年净利率水平预计改善。根据往年进度看，公司春节开门红预计规划完成全年50%进度，11 月即启动春节回款，Q4 省内多地渠道库存较低，外省市场库存略高于省内但总体处于合理水平，整体较低的库存为公司开门红打下良好基础。 当前部分渠道反馈回款规划如期完成。根据安徽省卫健委通报省内大部分地区将在月底前达峰，我们预计动销端将在元旦后启动，叠加疫情三年后的回乡意愿强烈，整个大春节期间（至元宵节）饮酒需求值得关注和期待。我们预计公司明年冲击200 亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观可期。 投资建议我们预计公司2022-2024 年实现营收167.04/199.02/233.53 亿元， 同比增长25.9%/19.1%/17.3% ； 实现归母净利润29.85/39.20/47.61 亿元，同比增长29.9%/31.3%/21.5%，对应EPS 为5.65/7.41/9.01 元，对应当前股价PE 为48x/36x/30x。公司2022 年受疫情扰动、消费需求下滑等因素影响下仍保持高增长；看明年，三品牌体系下，我们预计古井贡酒贡献主要增量，黄鹤楼完成业绩对赌后稳健发力，老明光逐渐复苏。明年线下场景恢复、需求复苏、消费信心回归预期良好，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升。参考公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2023年42 倍PE 估值，对应合理目标价格为311.22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布三季报，前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 39.56/4.19/4.03亿元，同比+15.95%/+14.18%/+13.94%，基本EPS为0.54元；其中美味鲜前三季度实现营收/归母净利润36.37/3.82亿元，同比+10.95%/-4.02%。单三季度公司实现营收/归母净利润/扣非 归 母 净 利 润 13.04/1.06/1.01亿 元 ， 同 比+18.98%/+21.51%/+19.39% ； 其 中 美 味 鲜 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润11.73/0.96亿元，同比+12.79%/+6.92%，整体表现符合此前预期。 核心观点： 调味品业务营收稳健，Q3疫情导致区域性影响。由于公司调味品业务在 C 端渠道占比超 7成，因此在散发式疫情持续、餐饮消费复苏迟缓的背景下，公司调味品业务经营显韧性，增速优于行业平均，同时渠道扩张也带来部分新增量。分品类看，公司前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 22.12/4.36/3.67/5.73亿元，同比+11.77%/+11.65%/+1.62%/+12.13%，其中单三季度分别实现收入7.08/1.38/1.48/1.63亿元，同比+18.34%/+17.77%/-4.62%/+1.59%。 由于去年同期基数较低，公司酱油、鸡粉品类维持高增速，而食用油业务成本偏高导致毛利率微薄，整体销售意愿偏低，增长乏力。分区域 看 ， 前 三 季 度 东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 分 别 实 现 营 收8.33/14.96/7.33/5.25亿元，同比+8.5%/+11.0%/+12.0%/+11.5%，其中单三季度同比+16.8%/+11.4%/+1.2%/+28.3%。单三季度东部、北部表现良好，而中西部区域在疫情、高温限电等因素扰动下增速放缓。 渠道端，三季度末公司合作经销商 1942家，较二季度末增加 49家，公司持续推进各梯次经销商扩张，其中地级市/区县开发率同比持平/+6.51pct，渠道继续下沉。 成本持续承压，奖金计提短期拖累净利率。美味鲜前三季度毛利率为 30.55%，同比-2.89pct，单三季度毛利率为 29.5%，同比（还原口径） -1.6pct，三季度调味品业务仍受到大豆等原料高位震荡影响，毛利率持续承压，但环比保持改善趋势。费用端，公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.13%/8.21%/3.31%/-0.08%,同比- 0.46/+0.96/-0.22/-0.48pct，整体来看公司费控管控得当,管理费用率提升主要由于公司计提前三季度奖金导致，预计 Q4管理费用率回归常态。公司单 Q3归母净利率为 8.1%，同比+0.17pct、环比-3.75pct。 展望 Q4，预计毛利率预期稳定的基础下，伴随费用率回落，公司盈利能力小幅回升。 股权变动趋势逐渐清晰，期待治理改善后公司走出低谷。短期来看，公司股权变动逐渐清晰，未来治理有望改善，公司运营中主要扰动因素消退后经营拐点将至。同时，公司持续强化餐饮渠道布局，未来 B/C 两端占比有望达到 40%/60%，可有效平滑 C 端需求波动。长期来看，调味品行业经历此轮低谷后，行业中小型公司将进一步出清，公司份额有望继续扩张，行业龙二地位愈发稳固。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2022-2024年实现营收 54.76/60.54/67.84亿元，同比增长 7.04%/10.56%/12.05%；实现归母净利 6.67/8.44/9.81亿元，同比-10.07%/+26.50%/+16.26%，对应 EPS 为 0.85/1.07/1.25元，对应当前股价 PE 为 34/27/23倍，当前静待外部环境复苏以及公司治理层面改善，给予公司 2023年 30倍 PE 估值，目标价 32.1元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 66.44亿元，同比+19.50%；归母净利润 11.66亿元，同比+17.01%；扣非归母净利润 10.64亿元，同比+10.21%。单三季度实现营收 23.53亿元，同比+25.30%； 归母净利润 4.11亿元，同比+28.32%；扣非净利润 3.50亿元，同比+14.40%。营收、利润表现均靠近此前业绩预告上限。 核心观点： 暑期高温催化下营收提速，PET 价格拐点到来，后续乐观期待毛利率修复。分产品看，前三季度东鹏特饮/其他饮料分别实现营收63.92/2.41亿元，同比+19.74%/+14.34%，单Q3营收分别为22.74/0.75亿元，同比+22.70%/216.81%，环比+2.79%/2.69%。Q3整体受益于暑期异常高温带动的需求，营收较 Q2略有提速。成本端，公司单三季度毛利率为 40.05%，同比/环比分别下滑 6.11/2.19个百分点，6月初公司主要原料 PET 价格达到 9850元/吨的高点，随后进入下行趋势，预计Q3为全年毛利率低点。公司近期公告 10月 PET 价格持续改善，当前10月末 PET 价格已回落至 7690元/吨，成本端大幅改善下净利率水平有望逐月修复。费用端，公司 Q3净利率为 17.46%，同比/环比+0.41/-0.48个 百 分 点 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为16.27%/2.89%/0.59%/0.69%，同比-4.99/-0.44/+0.93/+0.21pcts。成本压力下，公司加强费用管控，其中销售费用率大幅回落，在毛利率承压背景下维持 Q3净利率保持稳定。 本埠需求复苏，全国化推进步伐稳健。公司 22Q3末合作经销商2600家，单季度净增 10家，环比+0.39%，渠道拓展进度略有放缓。 分渠道看，公司单三季度经销 /直营（包含线上）营收分别为20.73/2.65亿元，同比+25.97%/-1.68%，Q3疫情逐渐好转，线下消费场景复苏，传统即饮渠道需求回升，线上消费回落。分区域看，广东/ 华 东 / 华 中 / 广 西 / 西 南 / 北 方 Q3营 收 同 比 分 别+13.76%/+17.48%/+45.77%/+29.85%/+58.26%/+103.92%。公司核心基本盘广东本埠扭转上半年颓势，同比环比增长显著。华东、华中、西南、北方同比增速亮眼，公司全国化布局实力得到验证，但环比略有回落。渠道端反馈 7、8月份全国性高温催化下增速均高于去年同期， 但 9月各地受气候因素影响表现分化，华东受台风影响，高温消退部分消费场景缺失；华北等地气温持续走低，动销略有回落。 短期展望 Q4，公司近期公告 10月终端产品动销同比有大幅度增长，动销超前三季度增速。渠道反馈，全年销售目标小幅下调，但公司全年预计仍将实现 20%左右营收增长。Q3末公司合同负债 4.99亿元，较 Q2末仅小幅下滑，Q4整体需求较为乐观。成本端，伴随 PET 价格回落 Q4毛利率预计环比提升。中期来看，功能饮料仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是高增速优质赛道。公司 500ml 大金瓶持续下沉叠加 250ml 金罐全国化推广，助力公司突破百亿营收。公司主要竞争对手红牛的商标纠纷在 Q3出现反转，华彬红牛有望继续合法销售红牛，但当前两者纠纷持续，公司有望抢抓战略机遇发力 250ml 金罐，获得部分红牛市场份额。长期看，公司扩容“能量+”产品矩阵，当前已储备多款新品，未来有望进一步扩大消费群体，在东鹏特饮大单品之外打造第二成长曲线。 盈利预测与投资建议维 持 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2022-2024年 实 现 营 收84.00/107.80/127.46亿元，同比增长 20.38%/28.34%/18.23%；实现归 母 净 利 润 13.56/17.99/22.28亿 元 ， 同 比 增 长13.64%/32.71%/23.84%，对应 EPS 为 3.39/4.50/5.57元，对应当前股价 PE 为 47/35/28倍。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司 2023年 40倍 PE 估值，目标价 180元，维持“推荐”评级。 风险提示新品扩张不及预期，疫情反复气候变化抑制消费恢复，食品安全等风险。

国庆期间，多位海外网友晒出国外所购海天品牌的酱油，配料表上不含添加剂，只有水、大豆、小麦、食盐等天然原料。随后有网友对比国内海天酱油的成分，配料表上多种添加剂引发舆论热议。10 月8 日，海天味业发布澄清公告，公司产品销往全球80 多个国家和地区，无论是国内市场还是国际市场，公司均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品。 核心观点：我们认为此次事件对海天短期业绩、股价略有影响，但长期价值仍在。梳理不同国家食品标签法规，要求基本相同，但可添加范围略有差异，海天产品均符合不同国家地区法规。同时，海天酱油中，苯甲酸钠、三氯蔗糖等添加符合规定，且添加剂含量远低于人体每日安全摄入量。此次事件主要由于对于食品添加剂的消费者认知教育尚在途中，且网络舆论推波助澜所致。短期情绪释放下，可能对公司股价造成较为短期影响；但长期看，公司在渠道渗透度、产品丰富度上相较第二梯队公司均有较为显著的优势，本次事件预计不影响公司长期价值。 海天C 端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，B 端餐饮客户消费粘性较强。此次事件后，我们及时走访终端市场，综合判断C端需求受舆论影响小幅受损，部分消费者品牌迁移，但同价格带竞品添加剂配方趋同，消费者认知加深后，需求有望回流，而B 端客户粘性较强，事件影响有限。C 端根据商超KA 的消费群体走访反馈，中老年客户对酱油含有添加剂普遍表示理解，其更关注产品保存时长与性价比，对于网络端双标事件关注度相对较低；而年轻群体对添加剂关注度更高，有意愿尝试海天或其他品牌0 添加产品。B 端根据二批商反馈，小B 餐饮更考虑性价比与产品风味稳定，总体客户粘性较高，基本不受事件影响。 此次事件或催化消费者更高产品预期、助推行业需求升级，行业集中度有望再次提升。此次事件后，消费者后续对产品的期望更高，行业当前力推的 0 添加等偏高端产品预计受益，此次事件有望进一步推进酱油行业需求端的消费升级。同时，供给端，伴随消费者对添加剂、产品品质等关注度、认知度提升，行业中后部品牌或是头部品牌的低端产品需求预计下滑并逐渐出清，行业集中度有望继续提升。头部公司产品矩阵、渠道布局均有优势，长期来看有望受益行业集中度提升。 盈利预测与投资建议维持公司2022-2024 年盈利预测预测， 预计实现营收279.85/316.73/360.16 亿元，同比增长11.92%/13.18%/13.71%；实现归母净利71.73/83.91/98.58 亿元，同比增长7.52%/16.99%/17.48%，对应EPS 为1.55/1.81/2.13 元，对应当前股价PE 为54/46/39 倍。公司面对疫情扰动、成本上行做出积极应对，通过包装改进、原料利用率提升等措施缓解成本压力，下半年如原材料价格回落则有望释放利润弹性，此次事件带来的短期舆情扰动不改公司长期价值。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023 年50 倍PE 估值，目标价90.5 元，维持 “谨慎推荐”评级。 风险提示大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。

事件 公司所在的成都于9月中旬解封，产销回归常态。同时8月社消零售餐饮表现持续复苏，而终端连锁餐饮监控数据呈现更大的弹性。 我们对公司进行了具体跟踪观察，预计下半年公司C端从上半年的中式餐调向冬调、火锅底料切换，整体表现稳健；B端伴随餐饮复苏预期向好。 核心观点： C端平稳过渡，B段复苏预期向好。Q3公司C端继续受益散发式疫情催化，尤其中式餐调持续受益疫情居家带来的需求增长；同时终端进入冬调、火锅底料备货期，两者切换平滑，预计营收环比维持平稳；B端仍受疫情影响预计难以达到预期目标。综合判断Q3营收端在去年同期低基数影响下，预计取得同比40%或更高的增长。同时，Q4进入公司火锅底料和冬调产品的销售旺季，根据预打款情况反馈当前铺货顺畅，火锅底料需求稳健，冬调产品逐渐得到外省市场认可，公司两大冬季核心产品预期势头较好。叠加去年四季度低基数影响，公司下半年实现较高业绩增长确定性较强。 成本小幅提升，高费效比投放有望带来业绩增幅。公司核心原料油脂占原材料成本的15-20%，下半年价格仍有上涨预期（牛油价格高位震荡，菜籽油/起酥油年初至今+20%/+30%，棕榈油价格回落）。但公司合理收缩促销搭赠力度，同时对产品结构做调整，相互对冲下综合成本小幅提升,下半年毛利率水平预计较2022H1的35.9%略有下滑。费用端，公司上半年销售费用投放较少，下半年会在秋糖、线下终端等场景做一定投放、从费用投放效果出发选择投放渠道、费用率环比回升、同比仍降，综合下来下半年净利率水平环比略降、同比稳中有升。 公司未来存在一定的预期差。当前市场对公司最大的担忧为今年疫情催化下C端受益带动公司业绩大幅改善，呈现出与2020年类似局面，而明年在疫情好转预期下，餐饮复苏C端需求回落，公司可能会重现2021年高基数下业绩增速回落的态势。但我们认为公司明年在面临和2021年同样局势下，自身运营能力、战略打法、以及所处竞争环境均2021年有较大的改善，这将带来截然不同的表现和一定的 预期差。从竞争格局看，复调行业今年竞争格局趋缓，区域性品牌收缩，公司作为提前完成全国化的品牌持续受益行业集中度提升。公司自身运营上，去年末开启经销商优化，施行优商扶商策略，强化头部经销商实力，不再做压货，配备专员辅导与经销商共同做大市场。模式跑通后，新增经销商有望复制成功路径，规模扩容潜力更佳，未来开启第二轮扩张后业绩稳定性更强。另外，公司现在摈弃费效比较低的高空广告，转而做终端精细化品牌打造，销售费用投放带来的营收弹性更强。 盈利预测与投资建议 综合来看，伴随C端持续受益疫情催化、B端餐饮复苏趋势向好、复调行业竞争改善，多重因素助力公司经营势头向好。我们预计公司2022-2024年实现营收24.88/29.71/34.40亿元，同比增长22.86%/19.37%/15.79%；实现归母净利3.10/4.04/5.12亿元，同比增长67.67%/30.40%/26.94%（扣除股权激励费用摊销后同口径增速预计为70.12%/24.39%/17.78%），对应EPS为0.41/0.53/0.67元，对应当前股价PE为65/50/39倍。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023年55倍PE估值，目标价29.15元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 原料成本上行，行业竞争加剧，需求复苏不及预期，食品安全等风险。