事件2024年 7月起， 伴随新一年野杏成熟， 苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 同时， 从公司 5月股东大会反馈看， 核心单品整体表现稳健， 未来预期向好。 核心要点2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定， 整体营收增长稳健。 公司 2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看， 2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收 28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为 42.1%/21.3%/31.9%，同比下降 3.2/下降 3.3/-pct。 其中， 核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看， 直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动； 而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。 分地区看，2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收 26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末，公司合作经销商 866家，同比增加 178个，同比+25.9%，分地区看， 北部/中部/其他地区分别有合作经销商 548/100/218个，同比+42/+10/+126个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。 原料成本提升叠加均价下行， 2023年毛利率水平下滑。 2023年，从核心的原料采购成本看， 预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产， 价格同比上行近 25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露 2023年均价下滑 4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 41.46%/21.6% ， 分 别 同 比-3.4/-0.76pct。费用端， 销售 /管理/研发/财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57% ， 分 别 同 比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。 公司 2023年转变广告投放思路， 更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。 2024年 Q1礼赠需求景气度延续，整体表现稳定， 公司 2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。 我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换，整体 增长稳健 。 2024年 Q1公司毛利率 /归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 15.98%/0.65%/0.55%/-1.18% ， 分 别 同 比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。 公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端， 销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。 展望未来： 成本端， 2024年 7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计 7月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 渠道端， 公司北方地区下沉， 而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固， 2023年仍占营收近 9成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场， 并覆盖更多郊县空白市场， 保持北方地区实现稳健增长。 而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心， 预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司 2023年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。 产品端： 老品焕新、 新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮 SKU 丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。 此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。 公司 2024年 4月 17日股权激励落地，根据 2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例， 其中营收考核占 60%，利润考核占40%， 以 2023年为基础，未来 3年营收要求为 32.5/36/40亿元，净利润要求为 6.8/7.4/8亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。 公司是食饮板块长期高分红标的， 近年看， 除 2021年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在 3.5%以上， 2023年股息率进一步增至 5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健， 股息率有望维持高位。 盈利预测与投资建议我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司 2024-2026年实现营收 31.09/33.21/36.53亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润 6.71/7.33/7.97亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS 为 0.64/0.70/0.76元，对应当前股价 PE 为 13/12/11倍。 我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布2024年上半年度业绩预告，预计2024年上半年实现营收78.6-80.8亿元，同比+43.95%-47.98%；预计实现归母净利润16.0-17.3亿元，同比+44.39%-56.12%；预计实现扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同比+56.49%-69.62%。公司整体营收、利润表现再超预期。 投资要点营收端，在整体消费环境相对复苏偏慢叠加部分地区气候因素扰动背景下，公司营收持续走强，单Q2预计实现营收43.78-45.98亿元，同比+47.4%-54.8%。公司营收端延续强劲表现，预计主要由于：1）全国化布局持续推进，北方、西南等地起势预计保持高增长，有效弥补6月南方部分地区雨季扰动影响。2）终端网点覆盖持续加速，渠道扩张下增长动能强劲。3）特饮、补水啦等产品性价比打法契合当前消费大环境，分品类看我们预计特饮Q2有加速态势；其他饮料品类预计上半年继续保持高增长，其中第二成长曲线核心的电解质饮料补水啦预计Q2起环比表现逐月走强，学校、体育场馆等高势能网点开拓顺利。根据终端市场反馈，公司核心产品实际终端动销强劲，终端库存水平同比下降。 利润端，原料成本改善带动净利率提升。预计公司单Q2归母净利润为9.36-10.66亿元，同比+53.2%-74.5%，预计归母净利率中枢为22.3%，同比提升1.7pct；单Q2扣非归母净利润为9.26-10.56亿元，同比+72.3%到+96.5%，预计扣非归母净利率中枢为22.1%，同比提升4.0pct。公司单Q2利润率有较好提升，预计主要因素为：1）Q2公司主要原料之一的白砂糖价格同比降幅在中高个位数，有效改善生产成本。2）电解质水等新品逐渐起量的背景下，毛利率水平有提升。 3）公司部分新厂投产后，运费端也有一定幅度改善。 展望全年，公司上半年全国化布局、网点扩张、核心单品表现均超预期达成的背景下，全年营收端有望冲击更高目标。费用端，全年既定规划的渠道扩张、冰柜投放上半年已基本达成，但考虑冲击更高目标的可能，公司预计下半年有望继续推进网点扩张、冰柜投放等动作，叠加重大体育赛事可能的广告投放，下半年费用端可能保持较高投入水平。 盈利预测与投资建议公司上半年业绩表现持续超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年实现营收149.73/186.83/226.63亿元（前值为142.64/172.96/200.23亿元），同比增长32.95%/24.77%/21.30%；实现归母净利润28.33/36.88/44.11亿元（前值为25.45/32.14/36.96亿元），同比增长38.90%/30.17%/19.61%，对应EPS为7.08/9.22/11.03元（前值为6.36/8.03/9.24元），对应当前股价PE为30/23/19倍。我们继续看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景，中期维度有望支撑其继续保持较高增速，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布2023年年报、2024年一季报。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润100.98/31.36/31.36亿元，同比+28.07%/+25.3%/+25.57%。2023年公司成功突破百亿，整体表现符合预期。2023年单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.35/5/4.99亿元，同比+26.76%/+18.75%/+17.35%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.71/15.33/15.25亿元，同比+22.84%/+22.12%/+22.08%。公司2024年稳步实现开门红、利润表现略好于预期。 核心要点2023年，我们预计国缘系列中淡雅柔雅放量，同比增长50%左右带动百元价格带高增长，而对开（同比+35%左右）、四开（同比+20%左右）、V系（同比+60%以上）各自均保持良好增长势头。分产品看，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现营收65.04/28.7/4.11/1.6/0.86/0.07亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%/+21.95%；毛利率分别为85.5%/71.1%/55.7%/29.1%/9.7%/30.4%，同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8/-0.4pct。分地区看，省内苏南、苏中延续强劲增长势头，同时省外保持高增，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收19.9/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%/+40.18%。2023年毛利率稳步增长（部分费用处理方式变化）、全年冲击百亿目标决心下、销售费用率保持扩张（其中广告费同比+51%、综合促销费+69%）、净利率小幅下滑。2023年，公司毛利率/归母净利率为78.35%/31.05%，分别同比+1.74/-0.68pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/20.76%/4.24%/0.43%/-1.81%，分别同比-1.37/+3.14/+0.14/-0.05/-0.55pct。全年实现销售收现120.61亿元，同比+24.83%；经现净额28亿元，同比+0.21亿元；年末合同负债24亿元，同比+3.6亿元，环比+10.89亿元（去年同口径环比+6.68亿元）。23Q4公司毛利率/归母净利率为88.36%/28.84%，同比+1.89/-1.92pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.23%/35.8%/9.59%/1.05%/-4.46%，分别同比-2.15/+2.31/+0.34/-0.26/-1.7pct。单四季度实现销售收现31.84亿元，同比+35.36%，经现净额8.19亿元，同比+2.39亿元。 开年Q1保持较好增长势头，3月1号开系升级五代，前期投放量较为稳健，平稳完成渠道端过渡。其中，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.3/0.02亿元，同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%/+26.78%。分地区看，苏中、苏南、省外延续良好势头，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.33%/+17.95%/+24.04%/+33.21%/+23.36%/+14.85%/+36.14%。Q1受阶段性的费用处理方式变化+部分费用投放节奏不同、毛利率小幅回落、销售费用同步缩减、利润率保持平稳、好于预期。24Q1公司毛利率/归母净利率为74.23%/32.81%，同比-1.17/-0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.53%/14.16%/2.2%/0.23%/-0.77%，同比+0.56/-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。24Q1公司实现销售收现37.3亿元，同比+8.84%；经现净额10.02亿元，同比+1.04亿元；24Q1末合同负债9.73亿元，同比-1.7亿元，环比-14.27亿元（去年同口径环比-8.97亿元）。 公司十四五规划锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，公司确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。我们认为当前基于今世缘长期培育的品牌势能、渠道拓张空间看，未来在省内部分地区仍有较好增长空间。此外近期全国各地区逐渐取消限购，住房限购政策放松预期再次催化，叠加外资行纷纷调高中国资产评级，外资持续买入，资金层面改善，我们继续看好在区域市场仍具备竞争优势的白酒企业。 盈利预测与投资建议：公司达成百亿目标后未来规划稳健，我们调整公司未来盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收124.11/150.94/178.51亿元（24-25年前值为126.14/155.48亿元），同比增长22.90%/21.62%/18.27%；实现归母净利润38.00/45.70/54.58亿元（24-25年前值为39.86/49.44亿元），同比增长21.17%/20.28%/19.42%，对应EPS为3.03/3.64/4.35元（24-25年前值为3.18/3.94元），对应当前股价PE为19x/16x/13x。我们预计公司整体增长势头有望延续，2023-26年归母净利润复合增速预计在20%，当前公司PEG已低于1，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司发布2023年年报、2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润202.54/45.89/44.95亿元，同比+21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023年每10股派发45元、分红率为51.83%，同比提升1.4个百分点。2023年公司顺利突破200亿，收入利润双超年度经营目标。2024年Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.86/20.66/20.5亿元，同比+25.85%/+31.61%/+32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门红。 投资要点2023年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct。23全年实现销售收现207.97亿元，同比+19.88%；经现净额44.96亿元，同比+13.88亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74亿元，环比-19.14亿元（去年同口径环比-29.36亿元）。 公司23年单Q4税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/归母/扣非净利润43.01/7.77/7.52亿元，同比+8.92%/+49.2%/+53.98%。23Q4公司毛利率/归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23亿元，同比+7.31亿元。 2023年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20保持战略定力继续培育市场氛围，古16打开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5等性价比选手保持稳定增长、点状市场爆量，古5在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%；毛利率分别为74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。 24年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比+0.68/+1.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.66/-0.68/-0.01/+0.5pct。24Q1公司实现销售收现83.67亿元，同比7.88%；经现净额24.54亿元，同比-6.25亿元；24Q1末合同负债46.17亿元，同比-1.28亿元，环比+32.16亿元（去年同口径环比+39.18亿元）。 2024年开年势能充沛，我们估计Q1古16/古8/古7保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。 省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300元以上古16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500元左右，古20布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200亿后开启迈向300亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。 盈利预测与投资建议200亿规模后，2024年公司财务预算指标规划稳健：24年计划营收244.50亿，同比+20.72%；利润总额79.50亿，同比+25.55%，并明确提出冲向300亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收247.33/301.16/347.28亿元（24-25年前值为249.11/298.39亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37亿元(24-25年前值为55.78/71.14亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS为11.06/14.02/16.72元（24-25年前值为10.55/13.46元），对应当前股价PE为25x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

投资要点公司发布 2023年年报，全年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 112.63/20.4/18.7亿元，同比+32.42%/+41.6%/+38.29%， 整体表现符合此前预告，且均接近此前预告上限。 核心要点特饮大单品受益全国化扩张保持良好增长势头； 其他饮料表现亮眼， 其中电解质饮料补水啦带动下， 第二成长曲线延续高增长。 分产品看， 2023年公司能量饮料/其他饮料分别实现营收 103.36/9.14亿元，同比+26.48%/+186.65%。 公司 Q4淡季仍取得高增长，我们认为主要由于公司特饮大单品增长势头不减，同时补水啦淡季不淡，带动公司营收持续高增。 公司单 Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 26.22/3.84/3.68亿元，同比+40.88%/+39.69%/+27.72%。 其中单 Q4， 能量饮料/其他饮料分别实现营收 23.42/2.75亿元，同比+31.55%/252.57%。 公司省外市场中华东、华中、西南、华北在渠道拓张带动下延续高增长，同时两广基本盘在渠道深耕叠加新品铺货共同驱动下保持稳健增长。 分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别营收 37.61/15.16/14/9.83/11.15/10.1/2.05/12.6亿元，同比+12.14%/+48.41%/+32.84%/+9.82%/+64.71%/+64.83%/+44.48%/+71.39% 。 分 渠 道 看 ， 经 销 / 直 销 / 线 上 / 其 他 实 现 营 收97.58/12.6/2.05/0.27亿 元 ， 同 比 +28.72%/+71.39%/+44.48%/-18.4%。 渠道端，公司已覆盖全国 100%地级城市，且终端网点数在 2022年度超 300万家基础上增至 340多万家。23年末公司合作经销商 2981家，同比+202家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营渠道经销 商 分 别 为 288/299/409/132/458/899/496家 ， 同 比+23/-14/-45/-22/-5/+155/+110家， 华北地区客户开拓加速，同时其他高增长地区公司进行经销商优化，持续提升单点效能。 2023年， 公司成本端 PET 提前锁价， 有效对冲白糖涨价压力，同时规模效应下特饮大单品毛利率改善带动公司整体毛利率提升。 全年 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 43.07%/18.11% ， 分 别 同 比+0.75/+1.17pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.36%/3.27%/0.48%/0.02% ， 分 别 同 比 +0.32/+0.27/-0.03/-0.46pct。 23Q4，公司毛利率/归母净利率为 44.9%/14.65%，分别同比 +0.52/-0.12pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为20.4%/4.21%/0.43%/1%，同比+0.85/+1.16/+0.05/+0.66pct。 公司销售费率用受到销售人员增加和冰柜投放加大影响略有提升，同时公司管理人员薪酬、 办公差旅费等支出增加也小幅带动管理费用率提升。 2023年公司持续打造品牌资产，品牌营销端再升级： 在持续巩固东鹏特饮成为“累困”时刻的第一心智占领者以外，加大补水啦、大咖、鹏友上茶等新品的品牌宣传，构建从 0到 1的品牌化工程。在现有的体育/电竞/街舞等赛事赞助/热剧植入/传统媒体硬广投放外，增加梯媒/核心地铁站投放，签约女篮运动员助推品牌，借势杭州亚运会等国际赛事，在央媒首次提出“为国争光、东鹏能量”的民族品牌定位主张，在新媒体创新型的投放，品宣更活跃自信。 多品类战略初步构建完成，各单品梯次跟上、各有看点： 旗下第一大单品功能性饮料东鹏特饮市占率（销量占比第一、销售额占比第二）持续提升，满足快生活节奏以及更加理性的消费诉求，往普通日常消费场景渗透。 电解质饮料“东鹏补水啦”消费场景与核心人群快速突破，由年初病后恢复场景扩大到运动流汗等众多需要维持人体体液平衡的场景。顺应健康诉求的消费趋势推出了无糖茶饮料“鹏友上茶”，即饮咖啡“东鹏大咖”系列再推新口味“生椰拿铁”、切入趋势性的椰子口味，上新鸡尾酒“VIVI 鸡尾酒”等。 渠道端持续深化全国开拓，加强冰柜投放： 截至 2023年末，全国活跃终端网点数 340万家、增长约 13.4%，竞争优势进一步加强，同时探索海外及国内新兴渠道。 端到端的数字化升级： 助力提升终端进销存掌控力、供应链管理效率、营销投放效益，积累消费者数据（累计不重复扫码消费者超 1.9亿）、提升消费者需求分析能力，利用综上多维度数据分析，继续提升市场决策的精准度。 产能布局不断完善，精益生产体系逐步完善： 当前具备 9大生产基地、 335万吨设计产能，长沙投产助力华中，天津基地开工、将支持北方市场，全国化产能布局即将完成，在运输成本、订单达成的时效性上继续提升。 后百亿时代继续拼搏，战略再升级：看未来，公司全面实施“1+6”品类战略，以“饮料专家”的专一态度，以高质价比的优势，专注于为大众消费者提供饮品，打造中国领先的多品类综合性饮料集团，冲刺200亿、进入中国饮料前 5强。 2024年能量饮料资源投放更专注，聚焦瓶装特饮，全国市场加速放量；东鹏补水啦春季上线新口味以及新增小瓶装规格、继续扩大铺设网点，同时多维度加大投入品牌营销，今年继续呈现快速放量之势； VIVI 鸡尾酒春季上线，三种口味两个酒精度双规格，定价更具性价比，提出“把鸡尾酒当饮料卖”的市场操盘思路。鹏友上茶补充 2种新口味，稳步推进。公司 2024年基本经营目标：收入利润均不低于 20%的增长，代表公司发展强劲信心。 投资建议与盈利预测我们预计公司 2026年有望冲刺 200亿营收目标，预计 2024-2026年 实 现 营 收 142.64/172.96/200.23亿 元（2024-25年 前 值 为140.55/172.83亿元），同比增长 26.65%/21.25%/15.77%；实现归母净利润 25.45/32.14/36.96亿元（2024-25年前值为 26.15/32.10亿元），同比增长 24.78%/26.27%/15.01%，对应 EPS 为 6.36/8.03/9.24元，对应当前股价 PE 为 29/23/20倍。 我们看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景， 维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

投资要点公司发布 2023 年报， 全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 51.39/16.97/5.24 亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%； 单 Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 11.86/29.69/0.61 亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%， 整体表现符合此前预告。 公司同时发布未来三年战略规划， 2026 年美味鲜公司营业收入目标 100 亿元，营业利润目标 15 亿元。 此外公司发布股权激励计划、 助力业绩规划达成， 计划拟授予不超过1438.80 万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，拟授予激励对象 329 人。 整体看，公司管理层改组后未来规划积极。 核心观点公司核心的美味鲜业务，在去年调味品下游餐饮行业复苏偏弱以及 C 端需求回落，叠加公司管理层改组、内部经营调整等多重因素影响下， 2023 年平稳度过。 公司美味鲜全年实现营收/归母净利润49.32/5.99 亿元，同比-0.45%/+3.04%。 单 Q4 实现营收/归母净利润11.42/0.86 亿元，同比-13.39%/-47.76%， 公司年中董事会改组后，内部管理整合调整导致营收短期波动，此外 2024 年春节较晚，备货节奏错期下 Q4 营收同比下滑；公司组织变革导致的辞退福利等增加短期影响公司利润表现。鸡粉受益餐饮复苏增长稳健， C 端需求复苏偏弱背景下食用油、酱油、其他产品均有回落。 分品类看， 2023 年美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 30.28/6.76/4.46/7.16 亿元，同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79% ； 单 Q4 分 别 实 现 营 收6.73/1.89/1.07/1.54 亿 元 ， 同 比 -17.25%/+18.13%/-18.69%/ -21.13%。分渠道看， 全年分销/直销实现收入 47.27/1.39 亿元，同比+0.12%/-16.8%。分地区， 全年东部/南部/中西部/北部实现收入11.16/20.34/10.8/6.4 亿元，同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。公司北部地区表现仍然偏弱，但中西部地区增长稳定。核心原材料大豆价格回落叠加产品结构改善，公司毛利率同比回升。公司管理层改组以及内部组织变革下，劳务补偿、辞退福利、以及咨询费用等支出增加导致管理费用率提升， 净利率短期承压。 2023年，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 32.71%/33.80%/ 10.20%，分别同比+1.01/+44.11/-0.22pct； 其中美味鲜主营业务毛利率/归母净利率分别为 32.19%/12.15%，同比+1.97/+0.1pct； 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.9%/7.34%/3.52%/-0.12%，分别同比+0.04/+1.29/+0.17/-0.04pct。单 Q4 公司毛利率/归母净利率/扣 非 归 母 净 利 率 为 33.14%/250.34%/5.16% ， 分 别 同 比+1.49/+323.33/-5.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.66%/11.16%/3.74% /-0.15% ， 分 别 同 比 +0.73/+5.83/+0.14/ +0.04pct。公司新团队定新目标迎新发展，目标三年营收破百亿。 公司最新战略规划中提出， 通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，到 2026 年美味鲜目标实100 亿营收， 15 亿营业利润。 我们认为，公司新管理层过往履历契合公司未来发展目标，在对公司相对薄弱的北方市场开拓、并购外延整合等方面均有丰富经验。公司股权激励同步跟进，为未来三年战略目标保驾护航。 公司此次股权激励草案， 激励覆盖核心管理层至骨干员工， 考核目标相对行业整体看具有挑战性： 考核目标以 2023 年为基准， （1） 2024-2026年营收增长率分别不低于 12%/32%/95%，换算后 2024-2026 年收入同比增速不低于 12%/17.9%/47.7%；（2） 2024-2026 年营业利润率分别不低于 15%/16.5%/18%；（ 3） 2024-2026 年净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 整体看， 2024、 25 年激励目标依靠公司改革后的内生增长动能即可满足，而 2026 年目标预计需通过外延并购达成。 盈利预测与投资建议根据公司最新战略规划，我们更新公司盈利预测， 剔除公司可能发 生 的 外 延 并 购 因 素 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收57.78/68.20/84.13 亿元，同比增长 12.43%/18.03%/23.36%；实现归母净利润为 7.85/10/12.94 亿元，同比-53.75/+27.39%/+29.45%，对应 EPS 为 1.00/1.27/1.65 元，对应当前股价 PE 为 26/21/16 倍。公司治理层面焕新带来新增长动能， 未来三年规划目标积极，同时配合股权激励保驾护航， 看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。 风险提示：大豆等原料成本上行，行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险，公司组织变革效果不及预期，公司外延扩张不及预期。

投资要点东鹏饮料作为国产功能饮料龙头，成立于 1994年， 2009年推出大单品“东鹏特饮”， 2013年起开始布局全国市场， 2021年在上交所 A股上市。 公司产品矩阵丰富，除核心大单品“东鹏特饮”外还有东鹏 0糖、东鹏大咖、东鹏加気、油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已在广东、安徽、湖南、广西、重庆等地建立 9大生产基地辐射全国市场，销售网络覆盖全国近 330万家终端门店，销量口径下公司市占率已连续两年保持中国能量饮料行业第一位。 看 2023年，公司全国化战略持续推进，不断开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期基础工作效果持续兑现，特饮大单品放量继续带动毛利率增长。 2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct 。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为41.51%/17.21%，同比+1.46/-0.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 17.53%/2.97%/0.56%/0.59% ， 同 比 +1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，单三季度获得政府补助 0.15亿元/去年同期为 0.47亿元，扣非净利率为 16.09%，同增 1.23个百分点。成本端，公司 PET 价格低位对冲糖价增长带来较上半年更高弹性。费用端，本期销售人员奖金计提以及增加冰柜投放、推新广告投放等因素下，销售费用率小幅增长。剔除非经常后，经营所带来的扣非净利率持续提升。 分短中长三个维度看公司未来发展趋势： 短期看，功能饮料仍是软饮料中高增速的优质赛道，公司核心大单品东鹏特饮在全国化带动下预计将延续稳定增速。 软饮料行业已进入成熟期，增速放缓规模趋于稳定。根据欧睿国际数据， 2023年我国软饮料行业零售额达到 6372亿元，同比增长 4.19%，行业规模较 2013年的 4304亿元增长近 50%。而从增速看，行业近 5年零售额 CAGR 为2.85%，近 10年 CAGR 为 4%，在 2019年行业规模短期见顶，市场规模趋于稳定。 2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑 5.58%， 2021-2023年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模持续回升，但欧睿对未来 5年展望行业复合增速在 4.5%，整体趋于稳定。而从细分品类看，近10年功能饮料品类复合增速高达 14.09%，是软饮料行业中的优质赛道，未来成长空间仍然广阔。 中期看，公司以“能量+”为主线，推出针对白领群体的东鹏大咖，以及受益疫情催化的电解质产品补水啦，当前两者已初步展现大单品成长态势，中期有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。 根据欧睿国际数据，当前公司作为第二成长曲线布局的 RTD 咖啡和属于运动饮料范围的电解质饮料均为软饮料行业高增速赛道。 长期看，公司把握需求端消费趋势，正加速扩容产品矩阵。 近期切入处于风口的高增速无糖茶品类，以及通过椰子汁产品进一步布局传统礼赠、餐饮等消费场景，未来有望进一步扩大消费群体。同时，后续公司仍有新品储备，布局未来有望打造新增长极，从依靠大单品走零售渠道模式的黑马向全品类全渠道发力的平台化公司持续成长。 盈利预测与投资建议公司新品放量进度超预期，特饮大单品 Q4控量后渠道趋于良性，预计公司 2024年仍有望维持较高增速， 我们小幅上调盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.01/137.04/166.87亿元（前值为110.01/134.84/161.59亿元），同比增长 29.34%/24.58%/21.77%（前值 29.34%/22.58%/19.83%）；实现归母净利润 20.34/25.77/31.19亿元（前值 20.25/25.57/30.80亿元），同比增长 41.21%/26.67%/21.05%（前值 40.56%/26.26%/20.47%），对应 EPS 为 5.09/6.44/7.80元（前值 5.06/6.39/7.70元），对应当前股价 PE 为 35/28/23倍。根据公司历史估值看，当前处于历史绝对低位，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧， 天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 营收基本符合预期，单三季度利润超预期。 核心观点液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响3Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。 冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。 分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37%；单Q3同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608家，环比Q2末减少1081个。 单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用3Q3同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。 看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。 投资建议与盈利预测乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 81.94/3.81/3.91亿元，同比 +9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。 营收增长略低于预期，利润增速符合预期。 核心要点公司主营业务稳健， 但其他业务下滑拖累总体增速。 分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长， 但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。 从核心产品看，公司低温鲜奶中 24小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中 DTC 渠道在第三季度增速较公司整体更高。 成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 26.43%/4.98% ， 分 别 同 比+2.17/+0.49pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。 公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。 费用端， 期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化； 单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。 短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在 DTC 渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的 5年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验， 不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。 盈利预测与投资建议由于乳制品需求端总体弱复苏， 我们小幅下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.42/123.52/136.48亿元（前值为112.33/129.89/148.76亿元），同比增长 10.35%/11.87%/10.49%（前值为 12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润 4.62/6.23/8.08亿元（前值为 4.96/6.28/8.18亿元），同比增长 27.85%/34.81%/29.65%（前值为 37.17%/26.57%/30.27%，对应 EPS 为 0.53/0.72/0.93元（前值为 0.57/0.72/0.94元），对应当前股价 PE 为 25/18/14倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下， 预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成 5年翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、 DTC 渠道拓展不及预期、食品安全风险

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润17.59/2.41/1.81亿元，同比+19.24%/+57.02%/+28.14%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.31/0.75/0.7亿元，同比+11.8%/+23.68%/+16.22%，收入利润符合预期。结合此前公司1-8月经营数据看，公司9月实现营收2.19亿元，同比+33.7%；归母净利润0.31亿元，同比+27.8%，单9月C端业务改善，B端带动下营收获得较好增长。 核心要点受益B端核心西快客户开店高增长，公司复调业务保持高增速，轻烹方案受消费场景切换影响增速有回落，饮品甜品配料大客户端需求有波动短期营收有回落。分产品看，前三季度复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收8.57/7.43/1.10亿元，同比+33%/3.71%/2.34%；单Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜品配料分别营收3.46/2.29/0.37亿元，同比+34.34%/-10.51%/-23.13%。三季度分渠道看，前三季度直销/非直销分别营收14.04/3.07亿元，同比+13.75%/+30.74%。分地区看，前三季度华东/华南/华北/东北/西南/西北/境外分别营收13.78/0.76/1.22/0.48/0.50/0.14/0.06/0.17亿元，同比+11.2%/+32.3%/+39.1%/+47.9%/+43.5%/+180.9%/+68.8%/+85.6%；单三季度分别同比+3.0%/+37.0%/+27.7%/+35.3%/+45.5%/+163.1%/78.4%/73.1%。截止三季度末，公司经销商数量为319个，环比Q2末增长39个。公司B端业务占比提升导致毛利率小幅回落，但同时带来费用率改善。公司在C端业务相对压力较大背景下，保持稳定的高费用支出模式，而B端占比提升下销售费用率整体有较好改善，总体扣非归母净利率同比小幅改善。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为33.9%/13.7%/10.29%，分别同比-0.37/+3.3/+0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/2.93%/1.98%/-0.17%，分别同比-0.77/+0.36/-0.23/-0.13pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为32.34%/11.9%/11.06%，分别同比-2.22/+1.14/+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.21%/2.43%/2.06%/-0.25%，分别同比-2.01/-0.3/+0.11/+0.26pct。从短、中、长三个维度去看，短期B端下游核心连锁西式快餐客户年初至今新开店的增速较高，为公司短期复调业务带来复苏高弹性，全年高增速有望延续。中期看，公司烘焙产线、扩产产能逐渐落地，为公司带来业务承载能力和业务边界提升，如烘焙产线投产后公司逐渐涉足冷冻烘焙业务，未来可与原先复调产品有更多结合可能性，提升原有客户合作深度。同时公司持续布局山姆、costco、宜家等特渠，未来有望产生上亿级爆品，带来营收弹性。长期看，关注公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向衍生的客户深度需求，同时C端空刻、宝立客滋等品牌有望通过承接B端转化，横向丰富产品线，扩大C端的收入规模。 盈利预测与投资建议我们维持此前预测，预计公司2023-2025年实现营收24.77/30.02/36.16亿元，同比增长21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润2.91/3.31/4.15亿元，同比增长34.90%/13.94%/25.34%，对应EPS为0.73/0.83/1.04元，对应当前股价PE为27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏后持续带动公司复调业务需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

事件公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收/归母净利润/扣非归 母 净 利 润 83.65/26.36/26.37 亿 元 ， 同 比+28.35%/+26.63%/+27.25%。单 Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 23.95/5.86/5.85 亿元，同比+28.04%/+26.38%/+25.93%。 江苏白酒整体受益地区经济优势，需求复苏较好，公司继续延续较强增长，营收利润增速符合预期。 核心要点雅系进流通放量，对开四开维持较高增速，产品结构持续升级。分产品档次看，前三季度特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别 营 收 54.41/23.48/3.27/1.3/0.68/0.05 亿 元 ， 同 比+25.24%/+37.61%/+28%/+10.55%/+2.12%/-21.1%。单 Q3 特 A+类/特 A类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别营收 16.23/5.9/1.01/0.46/0.2/0.01亿元，同比+24.48%/+39.89%/+27.23%/+12.4%/+2.72%/-24.6%。 根据渠道反馈，国缘柔雅淡雅进流通后春节至今持续强劲，有效分摊次高端价格带大环境偏弱复苏背景下的四开增长压力。整体看四开价盘相对稳定，库存良好，为来年经济改善、商务需求复苏后的次高端价格带市场运作积攒势能。从增速看， V 系>柔雅淡雅>对开>四开。前三季度产品结构升级有效带动毛利率提升， 但相对高费用投入抢占市场运作下，净利率略有回落。 23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 76.27%/31.51%，分别同比+1.74/-0.43pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.15%/17.65%/3.12%/0.3%/- 1.26%，分别同比-1.21/+3.36/+0.11/-0.01/-0.31pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 80.73%/24.46%，分别同比+1.11/-0.32pct；税金比 例 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为20.37%/24.46%/4.11%/0.22%/-0.84% ， 分 别 同 比 -1.93/+4.48/- 0.01/0/+0.06pct。 三季度双节促销下销售费用率有增长，净利率略有下滑，但费用投放有效促进渠道库存去化，当前渠道反馈对开四开节后回归安全库存。公司前三季度销售收现质量较高，且三季度末合同负债充裕， 综合看预计全年百亿目标能够稳健达成。 前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为 88.76/19.81/13.11 亿元，同比变动+21.43%/减少2.18 亿元/减少 0.62 亿元，三季度末预收款环比增加 1.82 亿元（去年同口径环比增加 3.56 亿元）。单三季度销售收现同比+4.35%，经现净额同比-12.17%。根据双节后渠道反馈， 公司当前增长动能延续。 库存端， 雅系库存较 6 月有回落，对开四开均在安全库存，今年公司新签较多名烟名 酒店较好分摊增长带来的库存压力。分地区看，团购渠道中苏中、苏南保持高增速，南京、淮安正常增长。其他低线市场，主要为偏低端产品，增速稳健。分消费场景看，家宴明年预计还有需求，预计延续部分需求。商务招待中省内中小微企业是重点扶持对象，资金支持较好，预计恢复发展后带动的招待消费有望催化商务需求复苏。流通渠道当前仍偏弱。产品上，明年预计对开系大单品进行包装更新并提价，同时六开明年预计省内开启招商，产品定位预计高于 V3。分短中长逻辑看，短期宴席市场需求稳定， 全年延续高增速确定性较强。 中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时， 公司培育国缘六开， 有望打开开系价格空间。 长期公司省外占比在业内头部公司中偏低， 公司多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营收100.53/126.14/155.48 亿元，同比增长 27.50%/25.48%/23.25%；实现 归 母 净 利 润 31.06/39.86/49.44 亿 元 ， 同 比 增 长24.11%/28.34%/24.01%，对应 EPS 为 2.48/3.18/3.94 元，对应当前股价 PE 为 24x/19x/15x。 看明年， 对开、四开预计推新提价并有望进入大流通渠道，保持较好增长，同时 V 系进一步放量， 公司整体增长势头有望延续， 2022-25 年归母净利润复合增速预计在 25%，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司前三季度实现营业收入 /归母净利润/扣非归母净利润86.41/16.56/15.02亿元，同比+30.05%/+42.05%/+41.15%。单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 31.81/5.47/5.12亿元，同比+35.17%/+33.25%/+46.37%。营收表现接近预告上限，扣非/经营性利润表现超预期。受益旺季大单品全国化布局下营收维持高增长叠加新品补水啦放量，公司三季度营收继续提速。 核心要点公司全国化战略持续推进，不断开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期基础工作效果持续兑现，特饮大单品放量继续带动毛利率增长。 2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 41.51%/17.21%，同比 +1.46/-0.25pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.53%/2.97%/0.56%/0.59%，同比+1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，单三季度获得政府补助 0.15亿元/去年同期为 0.47亿元，扣非净利率为 16.09%， 同增 1.23个百分点。 成本端，公司 PET 价格低位对冲糖价增长带来较上半年更高弹性。 费用端， 本期销售人员奖金计提以及增加冰柜投放、 推新广告投放等因素下，销售费用率小幅增长。剔除非经常后， 经营所带来的扣非净利率持续提升。 补水啦渠道推新打法有章法，通过瓶盖扫码赢红包、实物奖品等手段快速打开市场提升动销，公司其他饮料品类环比继续提速。 分产品，公司前三季度东鹏饮料/其他饮料分别实现收入 79.94/6.40亿元，同比增长 25.06%/165.35%；单 Q3，东鹏饮料/其他饮料分别实现收入 28.59/3.20亿元，同比+25.75%/+325.34%。分渠道，前三季度经销/直营/线上/其他分别实现收入 76.53/8.15/1.54/0.12亿元，同比+29.19%/+33.23%/+36.25%/-54.83%。分区域，前三季度广东/华中/ 华 东 / 广 西 / 西 南 / 华 北 / 线 上 / 直 营 分 别 实 现 收 入29.39/11.18/12.02/7.68/8.18/8.19/1.53/8.15亿 元 ， 同 比+10/+37.71/+44.55/+9.91/+64.05/+87.7/+36.25/+42.89%；单 Q3分别+3.50/+58.12/+67.86/+16.34/+72.44/+129.14/+39.64/+46.12%。 分地区看， 本埠市场渠道深耕继续释放需求空间，在台风等气候因素干扰下仍实现正增长；而全国化布局则持续带动省外市场加速放量。 从短中长三个维度看，短期 Q4营收端核心大单品东鹏特饮预计延续稳定增速，而新品补水啦后续有望保持加速表现，第二成长曲线初显。成本端， PET 提前锁价效果延续，同时白糖价格迎拐点，预计毛利率有望小幅改善。费用端，预计投放节奏伴随新品推广正常推进，公司全年利润率维持稳健。 中期看， 核心大单品东鹏特饮所在的功能饮料行业仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是优质赛道。而伴随公司通过新渠道开拓、原有渠道挖潜等动作持续推进渠道深耕，公司品牌认可度和市场份额进一步提升。同时。公司电解质产品补水啦已初步展现大单品成长态势， 未来三年有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。 长期看， 公司把握需求端新兴趋势，正加速扩容产品矩阵，近期切入处于风口的高增速无糖茶饮赛道，未来有望进一步扩大消费群体，后续公司仍有新品储备， 布局未来有望打造新增长极。 盈利预测与投资建议公司新品放量进度超预期， 同时特饮大单品预计 Q4控量来保证渠道良性， 我们小幅调整盈利预测， 预计公司 2023-2025年实现营收110.01/134.84/161.59亿元（前值 110.3/136.76/162.72亿元），同比增长 29.34%/22.58%/19.83%（前值 29.68%/24.00%/18.98%）；实现归母净利润 20.25/25.57/30.80亿元（前值 19.79/25.48/30.53亿元），同比增长 40.56%/26.26%/20.47% （前值 37.38%/28.78%/19.80%），对应 EPS 为 5.06/6.39/7.70元（前值 4.95/6.37/7.63元），对应当前股价 PE 为 38/30/25倍。看未来，公司本埠市场有望延续稳健趋势，而华东、华北、华中、西南预计增长势头不改，同时公司电解质饮料有望继续加速，第二成长曲线打开，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本上行，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 48.04/16.55/16.11亿 元 ， 同 比+23.42%/+37.57%/+37.4%。公司单三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 16.61/5.91/5.81亿 元 ， 同 比+21.89%/+39.48%/+36.84%。 单三季度收入符合预期，利润超预期。 核心要点洞藏延续强势表现，消费升级带动公司产品结构继续提升。 分产品看， 公司前三季度中高档/普通白酒分别营收 35.79/9.82亿元， 同比+28.55%/+11.87%； 单 Q3中高档/普通白酒分别营收 12.1/3.7亿元，同比+29.61%/+5.26%。分渠道看， Q3直销（含团购） /批发代理分别营收 0.91/14.89亿元，同比+28.1%/+22.65%。分区域看， Q3省内/省外分别营收 10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%。截止报告期末，省内/省外经销商数量分别为 728/668个。 公司洞藏产品省内持续放量，产品结构继续升级， 带动中高档白酒以及省内营收占比持续提升。 公 司 前 三 季 度 销 售 收 现 / 经 现 净 额 / 合 同 负 债 分 别 为51.78/10.49/5.06亿元，同比变动+24.87%/增加 2.14/增加 0.87亿元，三季度末预收款环比增加 0.01亿元（去年同口径环比增加 0.41亿元）。单三季度销售收现同比+18.45%，经现净额同比+16.21%。公司回款质量高、合同负债环比有增长，渠道反馈双节动销较好，经销商下货顺畅。 分产品表现看， 受益省内宴席需求升级和商务消费复苏，洞 9增速高于洞 6，强势市场部分经销商有加单情况；洞 16、洞 20公司收回直做后增速有进一步提升，整体看预计公司 Q4营收有望延续较好增速。 洞 9及以上持续高增速，公司产品结构提升带动毛利率增长，税金比例平稳，费用率有所优化。 前三季度，公司毛利率/归母净利率为 71.64%/34.45%，分别同比+3.07/+3.54pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.97%/8.47%/3.13%/1.17%/-0.12%，分别同比+0.39/-0.65/-0.49/+0.09/-0.1pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 72.96%/35.59%，分别同比+3.85/+4.49pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.71%/8.26%/3.07%/1.09%/-0.02%，分别同比-0.07/-0.48/-0.2/+0.16/+0.12pct。 看未来，公司有望继续在产品、品牌、渠道上三重发力，结构升级势头不减。 产品端，公司后续继续通过洞 6/9系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争，在六安、合肥核心市场保持较高增速的同时持续提升皖南、皖北市场占比， 在稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞 16/20系列提供窗口期。品牌端，今年作为公司文化迎驾战略元年， 通过国宾盛宴进行品鉴会升级、举办群星演唱会等一系列活动， 有效提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端， 公司持续通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间维持洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞 16/20更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏，未来洞藏占营收占比有望继续提升。 盈利预测与投资建议公司受益洞藏高增长，产品结构升级趋势强劲，利润表现超预期，我们维持营收预测， 小幅上调公司利润预测。 预计公司 2023-2025年实 现 营 收 67.47/82.13/97.10亿 元 ， 同 比 增 长22.56%/21.73%/18.22%；实现归母净利润 22.14/28.05/34.47亿元（前值为 21.74/27.55/33.48亿元），同比增长 29.82%/26.71%/22.90%（前值为 27.52%/26.69%/21.55%），对应 EPS 为 2.77/3.51/4.31元（前值为 2.72/3.44/4.19元），对应当前股价 PE 为 26x/21x/17x。看明年，公司通过持续着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞 16、 20等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速， 维持 “买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 159.53/38.13/37.43亿 元 ， 同 比+24.98%/+45.37%/+45.19%。公司单三季度实现营业收入/归母净利润/ 扣 非 归 母 净 利 润 46.43/10.33/10.12亿 元 ， 同 比+23.39%/+46.78%/+46.86%。公司单三季度增长势头不减，继续延续此前营收、利润高增速表现，利润再超预期。 核心观点公司三季度末合同负债储备充足，全年破 200亿目标预期稳定，根据渠道交流看多数经销商双节基本完成全年回款任务。 23年前三季 度 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 79.04%/23.9% ， 分 别 同 比+2.63/+3.35pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.37%/27.35%/5.47%/0.28%/-1.03% ， 分 别 同 比 -0.99/-1.04/-0.28/-0.04/+0.68pct。前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为 173.50/57.20/33.15亿元，同比+23.99%/增加 6.57亿元/减少 4.48亿元。三季度末合同负债环比增加 2.9亿元（去年同口径环比增加3.35亿元）。 古 8以上产品持续高增长，产品结构升级下单三季度毛利率继续提升。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 79.42%/22.25%，分别同比+5.71/+3.55pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-2.35% ， 分 别 同 比 -3.36/+0.98/+1.56/-0.04/+0.06pct 。 单 三 季 度 销 售 收 现 同 比+26.80%，经现净额同比+13.80%。 终端反馈看， 双节期间 200元以上价格带产品动销较好， 其中古 8充分受益省内下线市场升级需求， 开瓶率增速可观； 古 16则在合肥等核心市场的宴席场景占据较大份额； 200元以下古 5/献礼版等产品有较为稳定的自然动销，整体看产品结构升级持续带动毛利率提升。 库存角度， 省外略有压力，但安徽市场表现优秀，大本营市场较好承担更多任务压力，为省外健康发展留下空间。 单 Q3看销售费用率在双节促销带动下小幅增长，但整体费用率稳定。 省内市场受益经济发展带动需求稳健， 产品结构持续升级；省外市场聚焦次高端不动摇， 短期波动后全国化空间仍然广阔。 从消费需求看，安徽省内白酒市场受核心支柱产业高速发展下的地区经济增长带动，消费需求不惧大环境扰动整体平稳， 同时各消费层级持续升级。 分产品看， 安徽省内公司当前重点聚焦 200元以上价格区间， 其中古8继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、 礼赠、 宴席等需求升级， 保持高增速； 300元以上古 16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请需求，今年保持较高增长态势； 500元以上，古 20布局全国化，主要针对商务消费和企业团购渠道，今年需求端略有波动， 但伴随经济持续复苏，价盘回归稳定，未来增长空间仍然广阔。 短期看，我们预计公司实现全年 200亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观。 盈利预测与投资建议公司在白酒行业相对偏弱复苏背景下仍实现高质量增长，前三季度表现超预期，我们小幅上调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年实 现 营 收 207.05/249.11/298.39亿 元 （ 前 值 为205.55/245.67/290.24亿元），同比增长 23.88%/20.32%/19.78%（前值为 22.98%/19.52%/18.14%）；实现归母净利润 43.42/55.78/71.14亿 元 ( 前 值 为 42.88/54.51/68.11亿 元 ) ， 同 比 增 长38.16%/28.46%/27.53亿元（前值为 36.43%/27.13%/24.94%），对应EPS 为 8.21/10.55/13.46元（前值为 8.11/10.31/12.88元），对应当前股价 PE 为 33x/26x/20x。公司在白酒行业调整阶段仍展现强劲增长动力，叠加产品结构改善、费用端持续优化，公司盈利能力有望继续提升，维持 “买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.66/4.59/4.43亿元，同比+0.77%/-6.24%/-9.01%。其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.6/1.68/1.62亿元，同比+2.08%/+26.81%/+11.11%，整体表现符合此前预告。 核心要点核心面包业务企稳带动公司业绩回升，东北大本营仍受困人口流动等因素影响，需求弱复苏但下滑幅度环比有收窄。分品类看，公司前三季度面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收48.3/0.17/1.54/0.65亿元，同比-0.41%/+27.51%/+9.22%/+181.18%。单Q3面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收16.76/-0.01/1.54/0.3亿元，同比+0.25%/-453.17%/+10.39%/+180.07%。分地区看，前三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收7.46/13.13/10.23/1.05/3.72/2.18/2.61亿元，同比+3.38%/-1.99%/+9.5%/+9.43%/-4.95%/-0.29%/+7.8%；单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%。截止第三季度末，华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区经销商数量分别为182/275/246/126/79/42/38个，其中华北、西北、华中地区经销商数量环比有增长。终端动销企稳，货损率和折让有改善带动Q3毛利率同比有提升。但环比上半年看，部分原材料价格同比有上涨叠加部分新投产项目利用率偏低，导致Q3毛利率环比略有下降。前三季度，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.07%，同比分别-0.6/-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/2.09%/0.51%/0.35%，同比分别+0.00/+0.26/+0.04/+0.24pct。单Q3，公司毛利率/归母净利率为23%/9.01%，同比分别+1.26/+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.11%，同比分别-0.37/+0.17/+0.04/+0.02pct。展望后续，人口流动复苏有望继续带动公司终端动销回暖，同时成本改善、产能释放助力公司业绩回升。从需求端看，9月社零数据反馈消费端逐渐回暖，双节出行数据也恢复至超疫情前水平，后续若无干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计持续回暖。成本端看，公司主要原料成本同比有回落，叠加货折和货返率较去年同期有改善，整体成本逐渐回落。但考虑新增产能逐渐释放带来的新增折旧影响，公司整体毛利率预计维持稳定。产能端看，公司继续推进全国化布局，未来伴随南方工厂产能逐渐释放，南部市场将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。此外，公司在核心的短保产品外正逐渐在部分渠道中尝试提供更多的中保产品，未来中保产品占比进一步提升有望扩充产品矩阵、弥补消费场景产品空缺、打开第二成长曲线。 盈利预测与估值公司今年所面临的各类不利因素正逐渐消退、需求端迎来复苏，公司后续产能扩容，叠加成本稳定，整体盈利能力有望修复。但短期看预计公司2023年全年营收受上半年需求端弱复苏影响有下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收68.12/75.69/84.83亿元（前值为74.96/84.69/96.07亿元），同比增长1.87%/11.12%/12.07%（前值为12.1%/13.0%/13.4%）；实现归母净利润6.28/7.68/9.05亿元（前值为7.41/8.98/9.94亿元），同比-1.89%/+22.37%/+17.82%（前值为+15.76%/+21.15%/+10.69%），对应EPS为0.39/0.48/0.57元（前值为0.56/0.67/0.75元），对应当前股价PE为21x/17x/15x。参考公司历史估值以及行业可比公司估值，叠加公司南方产能投产后打开南部地区市场的预期，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；原料、运费波动风险；需求复苏不及预期的风险。