事件公司2024年度预计实现营收102-108亿元，同比增长43.37%-51.80%，Q4收入30.31-36.31亿元，同比19.68%-43.37%。预计实现归母净利润4-4.2亿元，同比增长81.99%-91.09%，Q4实现归母净利润0.59-0.79亿元，同比增长17.21%-57.08%。预计实现扣非净利润3-3.3亿元，同比增长105.17%-121.58%，Q4实现扣非净利润0.33-0.63亿元，同比增长108.52%-295.84%。收入利润均略超预期。 投资要点高端性价比战略成效显著，年货表现超预期。公司坚定贯彻“高端性价比”总战略，业务上"D+N"全渠道打法更加成熟，聚焦分销日销品打造并完成首轮铺市，终端动销积极，线上电商渠道保持头部地位，线下分销渠道下半年以来环比提升趋势明显，整体收入端达成“重回百亿”总目标。分销渠道今年以来逐季提速，进入Q4后增长更为亮眼，经销商信心倍增，年货节三大战役：重推瓜子、升级坚果礼盒、发力烘焙礼盒。公司年货节针对性进行产能调配，此前对线下提前订货的经销商给予政策支持、同时设有缺货赔付机制，而后通过2轮提价措施保障线上供应，提升年货节期间货品交付率。全面深化供应链布局，提升产品竞争力，净利率显著提升。围绕“一品一链”供应链战略，与全球顶级农场建立深度战略合作，通过直采控制成本和质量，确保供应链的稳定和高效。根据预告情况来看2024年净利率约3.7%-4.1%，同比提升约0.6-1个百分点。 盈利预测与投资评级我们维持未来三年盈利预测，预计2024年-2026年营业收入分别为104.71/136.27/167.04亿元，同比+47.18%/+30.14%/+22.58%，预计2024年-2026年归母净利润分别为4.05/5.45/7.52亿元，同比+84.35%/+34.61%/+37.80%。未来三年EPS分别为1.01/1.36/1.87元，对应当前股价PE为33/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

事件公司披露 2024年度业绩预增公告， 预计 2024年公司实现营收157.2-161.0亿元， 同比增长 40%-43%， 单 Q4实现营收 31.62-35.42亿元,同比增长 20.59%-35.09%； 归母净利润 31.5-34.5亿元， 同比增长 54%-69%， 单 Q4实现归母净利润 4.43-7.43亿元， 同比增长15.36%-93.49%； 扣非净利润 30.7-33.7亿元， 同比增长 64%-80%， 单Q4实现扣非净利润 4.07-7.07亿元， 同比增长 10.60%-92.12%。 按预告中枢测算单 Q4归母净利率 17.69%， 同比增长 3.04个百分点， 单Q4扣非归母净利率 16.62%， 同比增长 2.60个百分点。 2024年公司销售收现超过 200亿元， 同比增长 43.88%+， 单 Q4销售收现超 60亿元，同比增长 62.76%+。 投资要点2024年公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识， 持续推进全国化战略， 通过精细化渠道管理， 不断加强渠道运营能力， 继续加强冰冻化建设， 提高全品项产品的曝光率、 拉动终端动销;同时， 公司在夯实东鹏特饮基本盘， 持续保持稳健增长的基础上， 积极探索多品类发展， 培育新的增长点， 为公司的持续增长注入了新的活力， 从而进一步带动收入的增长。 从披露的业绩预告来看，公司的业绩增长中枢水平符合预期， 销售收现超预期， 反映出公司动销较好且经销商打款积极性较强。 从销售收现的表现来看， 我们预计单四季度公司合同负债/预收有望实现可观的同比/环比增长， 25Q1的收入业绩有望录得较好增长表现。 盈利预测与投资评级预计 2024-2026年公司收入为 159.00/203.65/250.73亿元， 同比增长 41.17%/28.08%/23.12%， 归母净利润 32.84/44.03/56.31亿元， 同比增长 60.99%/34.07%/27.89%， EPS 分别为 6.31/8.47/10.83元， 对应当前股价 PE 分别为 39/29/23倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险。

事件公司 2024年度预计实现营收 37.7-39.3亿元，同比增长 7.74%-12.31%， Q4收入 10.53-12.13亿元，同比 14.83%-32.28%。预计实现归母净利润 2.65-2.85亿元，同比增长 262.88%-290.27%， Q4实现归母净利润 0.62-0.82亿元， 同比实现扭亏转盈。预计实现扣非净利润 2.5-2.7亿元，同比增长 105.17%-121.58%， Q4实现扣非净利润0.59-0.79亿元，同比实现扭亏转盈。 预计业绩情况落于预告中枢、Q4收入端略超预期， 利润端符合预期。 投资要点春节旺季表现超预期。 从经营月度上来说， 10-12月销售表现逐月提升，经销商春节备货集中在 12月， 预计有较好订单表现。四季度为行业传统旺季，稀奶油增长仍然强劲，新产线投产后奶油系列新品已试产试销。山姆渠道新品芋泥麻薯面包上新后月销表现较好，后续将保持上新节奏。 2025年积极调整冷冻烘焙业务， 奶油产能提升、保持快速增长。 分渠道来看， 1）山姆渠道： 24年因产品调整相对承压， 随着新品加入预计山姆渠将有较好的恢复。 2）流通饼房：冷冻烘焙市场处于缓慢增长中，竞争者仍众多，公司通过进一步内部改革提效来增加内生动力。奶油仍是增长主力，随着 10月份新奶油产线试产后，对 25年稀奶油市场推广提供产能保障。 3）餐饮新零售：进一步与百胜中国、胖东来、永辉等大客户进行产品合作研发， 大 B 利润率保持稳定。成本端由于棕榈油达到新高， 短期内将处于高位震荡过程中，预计到二季度会有下行趋势，全年拉平看成本压力整体可控。 盈利预测与投资评级我们维持未来三年盈利预测，预计 2024年-2026年营收为37.71/43.03/47.49亿元，同比增长 7.78%/14.09%/10.37%。预计2024-2026年 归 母 净 利 润 2.78/3.32/3.82亿 元 ， 同 比 增 长281.04%/19.33%/15.11%。对应未来三年 EPS 分别为 1.64/1.96/2.26元，对应当前股价 PE 分别为 23/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

事件公司发布 2024年业绩预告， 预计实现归母净利润 3.6-4亿元，同比增长 54.4%-71.55%，单 Q4实现归母净利润 0.78-1.18亿元，同比增长 39.29%-110.71%。 预计实现扣非净利润 3.2-3.7亿元，同比增长 42.26%-64.49%，单 Q4实现扣非净利润 0.78-1.28亿元，同比增长41.82%-132.73%。 根据业绩预告情况， 预计 Q4境内收入超预期， 公司有望达成 2024年收入和业绩双重考核目标。 投资要点中宠股份创立于 1998年，专注宠物食品领域 26年，是中国宠物食品的开创者和行业龙头企业。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖犬用及猫用宠物食品主粮、湿粮、零食、保健品等品类，包括十余个产品系列。公司以海外代工业务起家，凭借丰富经验与优质产品，已将产品销往全球五大洲、 67个国家和地区，自主品牌建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。近年来，公司重点发力自主品牌建设，形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，打造差异化的品牌矩阵，以满足不同需求的消费者。 2024年境内业务实现盈利，产品结构进一步优化，自主品牌快速成长。 公司境内业务板块 2024年已经实现全面盈利，其中公司自主品牌在 2024年展现出强劲的增长潜力。 我们预计顽皮、 ZEAL 真致、Toptrees 领先三大核心品牌规模目前占国内业务 80%左右。 公司通过产品梳理、精简品牌 SKU、管控线上、线下渠道价格、 推出高毛利新品等措施， 自主品牌盈利水平显著提升，推动公司整体利润稳步上扬。 分品牌来看， 1） 顽皮： 自 2023年起进行全面战略调整，原有以 SKU堆叠为核心驱动的模式（该模式存在高成本和供应链压力）已被优化，至 2024年三季度成效显著，三季度实现快速增长，核心产品占比迅速提升， 产品结构优化后品牌端毛利率大幅改善。 2） 领先： Toptrees领先自 2021年成立以来，迅速在国内宠物食品行业中崭露头角。该品牌主要定位于中高端市场，强调“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的产品理念，旨在为宠物提供安全、健康的主粮选择。 为了提升品牌影响力， 领先积极进行市场推广， 与《甄嬛传》进行联名合作，以“领先甄安心”为主题，通过多渠道传播增强消费者对品牌的认同感。 领先品牌将聚焦主粮市场， 在 2024年双十一实现了翻倍式增长。 3） ZEAL： 品牌定位为小众高端， 产品以高品质和营养价值为核心， 主要针对一线和二线城市的高端消费者。 为了提升 Zeal 的市场认知度和美誉度，公司采用了精准的市场营销策略，包括与知名 IP 合作、参与展会等活动来吸引年轻消费者。 随着品牌心智逐渐建立、 风干粮爆品打造成功后， 品牌规模显著增长， 其高毛利特性带动公司自主品牌业务利润率进一步提升。 境外业务表现超预期， 持续深化海外工厂产能布局。公司在全球拥有 22间现代化宠物食品生产基地，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。公司自 2014年起陆续在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂， 有效规避国际政治、经济因素对宠物代工业务带来的影响。 境外仍以出口业务为主， 除美国市场外欧洲市场成为公司未来发展的重点。海外工厂产能持续提升， 伴随美国工厂技改完成、 加拿大工厂产能利用率提升，公司海外业务持续贡献业绩增量，当前公司计划在美国建设第二工厂， 项目建成达产后将实现 12000吨的产能，海外产能持续扩张有望推动公司境外业务进一步增长。 得益于产品结构优化和原材料成本控制， 盈利水平持续提升。 国内市场顽皮通过精简 SKU 和渠道管理实现了毛利率的大幅改善，领先和 zeal 高毛利产品也推动了整体盈利水平的提升。 出口业务中鸡肉类原料占比较高， 24年以来处于历史偏低水平， 叠加汇率正向影响，公司利润率显著提升。 盈利预测与投资评级根据 2024年业绩预告及员工持股计划业绩目标， 我们预计 2024年-2026年公司实现营业收入 44.27/52.32/60.90亿元 ，同比+18.13%/+18.20%/+16.4%，预计 2024年-2026年公司实现归母净利润3.80/4.64/5.88亿元，同比+62.81%/22.23%/26.75%，对应三年 EPS分别为 1.29/1.58/2.00元，对应当前股价 PE 分别为 31/26/20倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

投资要点万辰集团在 2024年表现出强劲的发展势头， 旗下来优品省钱超市首家门店于 2025年 1月 10日在合肥武里山天街盛大开业，标志着万辰在零食量贩行业进一步的创新尝试。 随着量贩零食业务的持续扩展和市场份额的提升，公司有望在未来继续保持高速增长。 积极探索业务转型，入局量贩零食业态。 万辰集团成立于 2011年，最初专注于食用菌的研发和工厂化培育，主要产品包括金针菇、蟹味菇等，成为国内领先的食用菌企业之一， 在福建漳州和江苏南京设有生产基地。 2021年，公司在深交所上市，开始探索食品业务方向。 2022年 8月，万辰集团收购了零食工坊部分资产，正式进入量贩零食市场， 这一举措标志着公司的战略转型，从专注于食用菌向多元化零售业务发展。 同年公司成立了南京万兴，推出了自有品牌“陆小馋”，并开始整合旗下多个零食品牌，包括“好想来”、 “来优品”等，以增强市场竞争力。 2023年，公司将旗下品牌“好想来”、 “来优品”、 “吖嘀吖嘀”和“陆小馋”合并为统一品牌“好想来品牌零食”，以增强品牌认知度和市场竞争力。 公司加速量贩零食业务布局，净利率稳步提升。 公司 2024年前三季度实现营收 206.13亿元，同比+320.63%， 实现归母净利润 0.84亿元，同比+248.64%，扣非归母净利润 0.76亿元，同比+221.48%，其中 24Q3实现营收 96.98亿元，同比+261.32%，归母净利润 0.83亿元，同比+263.06%，扣非归母净利润 0.79亿元，同比+246.85%。 2024年 Q1-Q3量贩业务分别实现单季度收入 46.95/59.79/95.54亿元， 剔除 股 份 支 付 费 用 影 响 后 量 贩 业 务 单 季 度 净 利 率 分 别 为2.5%/2.72%/2.73%，业务净利率稳步提升， 截至 2024年半年度门店总数 6638家， 三季度经销商开店情绪浓厚， 单三季度收入环比迅速提升，截至年末预计将达到万店规模。 零食量贩市场竞争格局初定，未来 1-2年具备较大开店空间。 我国零食量贩市场经历了 2-3年快速开店后逐渐形成了两强格局， 2024年下半年以来行业集中度提升明显，头部品牌维持高速开店，中尾部品牌或是转变竞争策略、或是关店止损，我们于此前零食折扣行业深度报告中测算过行业合理开店天花板为 8-10万家，万辰集团作为龙头企业仍具备较大开店空间。 由于零食量贩行业正处于快速开店阶段，公司积极拓店抢占市场份额，门店数量增加的同时着眼于门店模型的持续打磨、升级，未来在定制化产品、自有品牌等诸多方式带动店效持续提升。 公司目前处于高速发展期、诸多费用前置影响下毛利率、净利率处于合理水平，未来随着业态发展稳定、规模效应显现后利润率将进一步提升。 2024年上半年来看量贩业务毛利率达到 10%以上、经营净利率稳定在 2-3%，在量贩业态中表现优异，由于业态特殊性，仓储物流费用需前置建设，为后续全国开店奠定基础，前置费用摊销后期费用率将有下降空间，长期来看量贩业务净利率将有较大提升空间。、此前收回部分少数股东权益，对子公司具备较强把控力度。 8月15日公司拟以 2.94亿元收购南京万好 49%的股权，本次收购完成后公司通过直接持股及间接持股合计持有南京万好 75.52%的股权，本次收回少数股权提高控股股权比例，同时可增厚归母净利润，彰显公司对子公司的协同与管控力。 盈利预测与投资评级我 们 预 计 2024年 -2026年 公 司 实 现 营 业 收 入302.54/495.77/564.68亿元，同比+225.53%/+63.87%/+13.9%，预计2024年-2026年公司实现归母净利润 2.03/5.68/7.54亿元，同比+345.07%/179.58%/+32.68%，对应三年 EPS 分别为 1.13/3.16/4.19元，对应当前股价 PE 分别为 80/29/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

事件经公司初步核算， 2024年度， 公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约 4.81万吨； 预计实现营业总收入约 1,738亿元（其中茅台酒营业收入约 1,458亿元， 系列酒营业收入约 246亿元）， 同比增长约 15.44%； 预计实现归属于上市公司股东的净利润约 857亿元，同比增长约 14.67%。 投资要点根据公司初步核算， 2024年度预计实现营业总收入约 1738亿元， 同比增长约 15.44%； 归母净利润约 857亿元， 同比增长约14.67%； 其中茅台酒营收约 1458亿元， 同比增长约 15.18%， 系列酒营收约246亿元， 同比增长约19.24%。 结合三季报来看， 预计公司24Q4实现营收约 507亿元， 同比增长约 12.01%； 归母净利润约 249亿元，同比增长约 13.79%； 其中 Q4茅台酒营收约 447亿元， 同比增长约13.61%； 系列酒营收约 52亿元， 同比增长约 3.40%。 单四季度茅台酒保持韧性双位数、 系列酒大幅放缓释放经营压力。 2024年度公司生产茅台酒基酒约 5.63万吨， 同比下降 1.57%，系列酒基酒约 4.81万吨， 同比增长 12.12%。 茅台酒基酒产量自 2015年以来首次下滑， 我们认为这是公司结合当前消费需求给市场释放的供给稀缺预期。 为了长期健康稳健的增长， 公司仍需要控制好短期的产能投放， 此次信号意义积极。 盈利预测与投资评级2024年顺利收官， 2025年公司着力“供需适配”， 产品结构/渠道结构再平衡， 瞄准新市场（餐饮/国际等） 再推新品， 增强消费触达、促进消费转化， 此外市场规划将加大费用投入、 我们预计整体收入利润 将 合 理 降 速 。 预 计 2024-2026年 公 司 收 入 为1737.84/1877.72/2065.99亿元， 同比增长 15.43%/8.05%/10.03%，归 母 净 利 润 857.02/923.08/1024.51亿 元 ， 同 比 增 长14.68%/7.71%/10.99%， EPS 分别为 68.22/73.48/81.56元， 对应当前股价 PE 分别为 22/20/18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 需求不及预期风险； 批价大幅波动风险。

事件11月10日，三只松鼠召开111线下品销大会，对2024年年货节、以及2025年新起点给予高度期待。此前公司发布了投资控股爱零食、爱折扣、臻养多品牌并购方案，宣布进入量贩赛道、折扣超市、乳品饮料多个领域。 我们长期看好休闲食品行业供需变革下的巨大机遇，同时对三只松鼠未来发展充满信心。核心要点公司在高端性价比战略引导下扬帆起航，前三季度实现业绩高增。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润71.69/71.69/3.41/2.67亿元，同比56.46%/56.46%/101.15%/211.55%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润20.95/20.95/0.52/0.38亿元，同比24.03%/24.03%/221.89%/210.13%，24Q3公司毛利率/归母净利率为24.46%/2.46%，分别同比0.11/1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.08%/2.52%/0.28%/0.07%，分别同比-0.21/-0.45/-0.08/0.03pct。 公司坚定贯彻“高端性价比”总战略，业务上"D+N"全渠道打法更加成熟，聚焦分销日销品打造并完成首轮铺市，终端动销积极，费用率持续优化。供应链上"一品一链"打造极致供应链，毛利率维持稳定，利润率进一步抬升。坚果业务表现出色，原料采购到生产包装体系进一步完善，烘焙等其他零食业务成功打造爆款，积极备战年货节。前三季度坚果实现高增长，公司把全球化原料直采作为重要战略，与全球顶级农场建立深度战略合作，通过直采控制成本和质量，确保供应链的稳定和高效。今年将保障年货节产能，为线下分销预留大量库存，以保证市场供应，截至目前年货节销售情况亮眼。 公司通过线上爆品快速复制到线下、竞品长尾标套卷、品牌大使成型等策略，在年货节期间为终端提供丰富多样的零食礼包，推动零食业务在年货节期间及明年保持快速增长。目前来看，公司于5月生态大会提出的年度10款破亿单品目标预计将超预期达成，新品如9.9元系列市场表现良好。另外，公司计划收购安徽致养品牌、正式进军乳饮行业。线上电商渠道保持头部地位，线下分销渠道下半年以来环比提升趋势明显，并且布局自有品牌门店、硬折扣化综合超市、量贩零食店，实现“三足鼎立”态势齐头并进。分销渠道今年以来逐季提速，进入Q4后增长更为亮眼，经销商信心倍增，年货节三大战役：重推瓜子、升级坚果礼盒、发力烘焙礼盒。 过去在分销系统中存在货品保障、批次质量等问题，今年提高分销渠道中热销商品的产能保障，加强质量管控，确保有效交付率达到100%，零批次性问题和质量售后开通绿色通道。自有品牌专业零食店在经历打磨后快速增长。在过去1年半时间内经历门店4次迭代，组织变革后效率提升、备货模式从大仓备货转变为品类运营负责，解决货品及节日期间的供应问题。爱折扣（基于社区的折扣连锁超市）聚焦下沉市场，门店模型优秀。爱折扣在总部天津武清市场摸索成熟，并成功复制至其他地区。爱零食与三只松鼠合作之后具备后发优势。依托自身供应链能力叠加三只松鼠的强劲赋能，爱零食将增加硬折扣超市，以及较强品牌背书和管理能力。 盈利预测与投资评级基于对行业及公司长期发展的信心，我们预计2024年-2026年营业收入分别为104.71/136.27/167.04亿元，同比+47.18%/+30.14%/+22.58%，预计2024年-2026年归母净利润分别为4.05/5.45/7.52亿元，同比+84.35%/+34.61%/+37.80%。未来三年EPS分别为1.01/1.36/1.87元，对应当前股价PE为35/26/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件：公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润679.16/679.16/249.31/248.33亿元，同比8.60%/8.60%/9.19%/9.19%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润172.68/172.68/58.74/58.94亿元，同比1.39%/1.39%/1.34%/1.61%。 核心要点：公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润679.16/679.16/249.31/248.33亿元，同比8.60%/8.60%/9.19%/9.19%。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为77.06%/36.71%，分别同比1.20/0.20pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/11.47%/3.58%/0.37%/-3.12%，分别同比-0.11/+1.51/-0.26/+0.03/-0.22pct。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润172.68/172.68/58.74/58.94亿元，同比1.39%/1.39%/1.34%/1.61%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为76.17%/34.02%，分别同比2.77/-0.02pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.85%/14.03%/4.01%/0.53%/-4.16%，分别同比-0.03/+2.83/+0.22/+0.10/-0.86pct。前三季度销售收现778.60亿元、+16.52%，经现净额297.94亿元、+33.08%。单三季度销售收现282.11亿元、+18.70%，经现净额163.66亿元、+47.99%。单三季度现金流表现亮眼，主要受公司营业收入增加及元春销售旺季收取的银行承兑汇票已悉数到期收现的影响。三季度末合同负债（预收款）70.72亿元，同比增加31.23亿元、环比减少10.85亿元（去年同口径环比增加3亿元），尚处于较高的位置。公司发布关于2024-2026年度股东回报规划的公告。2024-2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元(含税)，公司每年度的现金分红可分一次或多次(即年度分红、中期分红、特殊分红)实施。按2024年盈利预测，以70%分红率来计算，当前股息率为3.99%。 盈利预测与投资评级：考虑到当前市场情况、需求恢复方向确立、需要时间，我们略调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收为891.23/937.13/1031.55亿元，同比7.03%/5.15%/10.08%，归母净利润324.79/342.19/378.56亿元，同比7.51%/5.36%/10.63%，未来三年EPS分别为8.37/8.82/9.75元，对应当前股价PE分别为18/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润13.64/13.64/0.82/0.81亿元，同比2.7%/2.7%/-13.49%/-1.25%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润4.72/4.72/0.22/0.23亿元，同比-1.17%/-1.17%/-42.08%/-23.54%。 核心要点Q3大B份额企稳，小B端增加市场费用支持后预计实现同比增长。大B渠道三季度预计有个位数下滑，其中让利大型连锁客户因素更多（成本端不断精进、将优化得到的部分投入到客户端，因此大B毛利率表现平稳），目前来看终端品牌价格竞争趋势减缓，头部企业更注重品牌建设和上新质量，公司目前积极推新，为明年餐饮端恢复打下基础。今年以来公司不断拓展大B客户，尤其在中腰部川渝火锅赛道增量显著，并计划将烘焙产品推入盒马、叮咚、奥乐齐等新零售平台。小B经销渠道三季度预计实现同增，渠道战略转变后费用投入增多，帮助经销商开拓下游，宴席、农贸渠道表现较弱，终端型经销商在公司扶助下稳定增长。 Q3毛利率同比基本持平，费用投入增加导致净利率下滑。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为24.25%/5.98%，分别同比1.31/-1.12pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.31%/9.33%/1.21%/-0.13%，分别同比0.72/1.1/0.2/-0.41pct。24Q3，公司毛利率/归母净利率为22.44%/4.71%，分别同比0.04/-3.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.89%/9.26%/1.28%/-0.07%，分别同比0.81/1.19/0.15/-0.41pct，三季度市场费用投入增加，叠加去年同期存在政府补助等非经常收入，导致单季度净利率出现一定下滑。因四季度为节前销售旺季，同时需为明年打下基础，因此费用投入倾向延续，静待今年下游压力释放后明年有较好表现。 盈利预测与投资评级我们调整未来三年盈利预测，预计2024-2026年收入分别为19.94/22.52/25.17亿元（原预测为20.59/24.26/27.92亿元），同比增长4.91%/12.92%/11.76%。预计2024-2026年归母净利润分别为1.14/1.34/1.56亿元（原预测为1.45/1.72/2.0亿元），同比15.25%/+17.46%/+16.66%。未来三年EPS分别为1.15/1.35/1.57元，对应当前股价PE分别为26/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 净 利 润 243.04/243.04/115.93/115.64亿 元 ， 同 比10.76%/10.76%/9.72%/10.24%。 单 Q3实现营业总收入/营业收入/归母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 73.99/73.99/35.66/35.7亿 元 ， 同 比0.67%/0.67%/2.58%/3.52%。 l 核心要点业绩符合预期。 公司 2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 243.04/243.04/115.93/115.64亿元，同比10.76%/10.76%/9.72%/10.24%。 2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为 88.43%/47.70%，分别同比-0.01/-0.45pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.27%/10.29%/3.15%/0.59%/-1.00%，分别同比 0.86/-0.68/-0.69/0/0.14pct。 公司单 Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润73.99/73.99/35.66/35.7亿元， 同比 0.67%/0.67%/2.58%/3.52%。 24Q3，公司毛利率/归母净利率为 88.12%/48.19%，分别同比-0.52/0.90pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.39%/11.76%/3.54%/0.91%/-1.59% ， 分 别 同 比 0/-1.07/-0.58/+0.03/+0.09pct。 前三季度销售收现 282.69亿元、 +2.26%，经现净额 124.65亿元、+37.69%， 经现净额表现良好主因公司接受劳务支付的现金减少。单三季度销售收现 81.07亿元、-19.42%，经现净额 42.40亿元、+24.52%。 三季度末合同负债（预收款） 26.54亿元，同比减少 3.07亿元、环比增加 3.12亿元（去年同口径环比增加 10.28亿元）。市场端的回款压力传导到报表、公司主动降速化风险。 l 盈利预测与投资评级商务需求持续疲软为主因，我们预计 Q4公司可能存在进一步控速、去化风险的应对策略落地，有利于明年更加轻装上阵。当前经济政策转向先行，静待明年需求改善。我们预计 2024-2026年公司营收为 311.41/326.83/358.67亿元，同比 3.00%/4.95%/9.74%，归母净利润 135.27/143.03/158.38亿元，同比 2.12%/5.74%/10.73%，未来三年 EPS 分别为 9.19/9.72/10.76元，对应当前股价 PE 分别为 15/14/13倍，维持“买入”评级。 l 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件：公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润38.61/38.61/4.93/4.24亿元，同比28.49%/28.49%/24.55%/12.9%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.02/14.02/1.74/1.51亿元，同比26.2%/26.2%/15.62%/4.8%。 核心要点：“大魔王”、“蛋皇”品类品牌打造成功，单三季度对收入贡献卓越。从产品角度看，公司在2024年重点发展“大魔王”和“蛋皇”两大品牌，并于三季度取得了亮眼成绩，同比均实现高速增长，在行业市场中表现强劲，已占据一定的消费者心智。从渠道角度看，山姆会员店势能强劲，单月销售数据平稳，零食渠道保持头部地位，保持高速增长趋势，定量流通渠道为未来重点突破渠道，三季度增长态势良好，电商渠道月销售额持续增长，公司战略性引入高端产品，预计渠道利润有望提升。产品和渠道结构变化、原料波动原因导致毛利率同比下滑，单看经营性利润率环比提升，盈利状况良好。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为31.84%/12.77%，分别同比-2.62/-0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.85%/4%/1.49%/0.24%，分别同比0.56/-0.32/-0.61/-0.14pct。24Q3，公司毛利率/归母净利率为30.62%/12.39%，分别同比-2.32/-1.13pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.13%/3.11%/1.37%/0.17%，分别同比0.29/-1.34/-0.23/-0.17pct。低毛利产品和渠道放量更快导致整体毛利率下移，此外部分原料如魔芋在Q3涨价，生产端用囤货和随用随采模式、通过滚动加权成本确认方式下，导致原料单价上涨，同时使用了高品质材料如六必居麻酱，导致原料端对毛利也造成了一定负面影响，但Q3毛利率下滑幅度较上半年逐渐收窄。费用上基本平稳，销售费用率剔除股份支付后变动较小。另外，季度间所得税率存在差异影响利润表现，24Q3所得税率15.46%（24H1所得税率10.58%、23Q3所得税率5.06%）。净利率中期来看预计维持在12%-13%的水平，保持一定的费用投入以稳定市场份额，长期来看净利率有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：维持2024-2026年收入预测52.23/65.28/79.11亿元，同比+26.91%/+24.99%/+21.19%，维持2024-2026年归母净利润预测6.44/8.14/10.08亿元，同比+27.43%/+26.29%/+23.84%。EPS分别为2.36/2.98/3.69元，对应当前股价PE为21/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润313.58/313.58/113.50/113.52亿元，同比17.25%/17.25%/20.34%/20.41%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润86.11/86.11/29.40/29.42亿元，同比11.35%/11.35%/10.36%/10.27%。 核心要点业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润313.58/313.58/113.5/113.52亿元，同比17.25%/17.25%/20.34%/20.41%。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为76.03%/36.20%，分别同比+0.10/+0.93pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.19%/9.27%/3.2%/0.32%/-0.04%，分别同比-1.03/-0.18/-0.05/+0.12/-0.03pct。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润86.11/86.11/29.4/29.42亿元，同比11.35%/11.35%/10.36%/10.27%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为74.29%/34.14%，分别同比-0.75/-0.31pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/10.54%/4.43%/0.54%/-0.12%，分别同比-1.40/-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct。 现金流表现好。前三季度销售收现301.55亿元、+24.34%，经现净额114.35亿元、+56.56%（与销售货款增加、银行承兑汇票贴现收回现金增加均有关）。单三季度销售收现85.60亿元、+30.77%，经现净额35.05亿元、+67.22%。三季度末合同负债（预收款）54.81亿元，同比增加3.08亿元、环比减少2.51亿元（去年同口径环比减少5.81亿元）。 三季度省内略好于省外、中低价位酒比整体中高价位表现更好、顺应市场实际情况。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收119.00/193.53亿元，分别同比增长11.58%/21.44%，单Q3省内/外收入35.06/50.87亿，分别同比增长12.12%/10.95%。分产品看，前三季度中高价/其他酒类收入分别为226.14/86.38亿元，同比+14.26%/+26.87%，Q3中高价/其他酒类收入分别为61.88/24.05亿元，同比+6.73%/+25.62%。 盈利预测与投资评级在稳健的前提下、公司三季度轻踩刹车，同时考虑到明年春节较早，公司主动控速、为明年打下一个相对良性的市场基础和开端。Q3五码合一的新版青20、老白汾陆续上市，9月出台新版产品相应扫码红包活动，数字营销/品宣活动如期稳步推进。面对当前普遍的市场经营压力/需求疲软情况，我们认为公司应对上会更快速敏捷，目前至年底是摸底定调明年增长中枢的关键窗口期，建议重点关注。我们略调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收为365.54/403.33/464.03亿元，同比14.49%/10.34%/15.05%，归母净利润122.83/135.93/158.45亿元，同比17.67%/10.67%/16.56%，对应当前股价PE分别为20/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 净 利 润 890.39/887.33/108.68/85.09亿 元 ， 同 比 -8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。单 Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/ 扣 非 净 利 润 291.25/290.37/33.37/31.84亿 元 ， 同 比 -6.67%/-6.66%/8.53%/13.42%。 核心要点收入压力有所缓解，盈利表现超预期。 公司 2024年前三季度实现 营 业 总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润890.39/887.33/108.68/85.09亿 元 ， 同 比 -8.59%/-8.61%/15.87%/0.65%。 2024年前三季度，公司毛利率/归母净利率为35.03%/12.21%，分别同比+1.91/+2.58pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 19.26%/3.79%/0.62%/-0.67% ， 分 别 同 比 +1.61/-0.19/+0.06/-0.38pct。 减值冲回叠加折扣收缩，三季度业绩超预期。 公司单 Q3实现营业 总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润291.25/290.37/33.37/31.84亿 元 ， 同 比 -6.67%/-6.66%/8.53%/13.42% 。 24Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为35.05%/11.46%，分别同比+2.46/+1.61pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 18.96%/3.54%/0.74%/-0.91% ， 分 别 同 比 +1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct。 单三季度毛销差有所增加、主因三季度原奶价格继续下滑高个位数、同时公司货龄调整逐步到位后减小了折扣力度。单三季度公司信用减值损失冲回 0.84亿元，去年同期计提 0.74亿元；资产减值损失计提 1.83亿元，去年同期计提 0.83亿元。 液奶下滑有所收窄。 分产品看，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别实现收入 575.24/213.30/83.44/5.91亿元，同比-12.09%/7.07%/-19.64%/25.35% ， 单 三 季 度 分 别 实 现 收 入206.37/68.21/10.21/1.85亿 元 ， 同 比 -10.31%/6.56%/-16.65%/22.70%。分区域看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现收入 247.18/222.47/163.77/136.88/107.59亿元，同比-6.28%/-8.21%/-12.78%/-11.16%/-5.74%，单三季度分别实现收入79.20/75.41/53.79/46.04/32.20亿 元 ， 同 比 -6.76%/0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 盈利预测与投资评级展望 2025年，行业供需有望逐渐走向新的平衡，资产和信用减值压力有望同比减缓 。 我们预计 2024-2026年公司实现营收1197.91/1249.49/1290.36亿元，同比-5.06%/+4.31%/+3.27%，预计2024-2026年归母净利润为 121.68/113.01/124.91亿元，同比+16.68%/-7.13%/+10.53%，未来三年 EPS 为 1.91/1.78/1.96元，对应当前股价 PE 为 15/16/14倍。当前股价对应 24年预期股息率 4.79%，给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 净 利 润 289.59/289.59/49.9/46.86亿 元 ， 同 比 -6.52%/-6.52%/1.67%/1.96%。单 Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 88.91/88.91/13.48/12.6亿元，同比-5.28%/-5.28%/-9.03%/-7.94%。 核心要点Q3量价持续承压， 啤酒市场消费相对低迷。 公司 2024年前三季度 实 现 营 业 总 收 入 / 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润289.59/289.59/49.9/46.86亿元，同比-6.52%/-6.52%/1.67%/1.96%。 单 Q3实 现 营业 总 收入 / 营 业 收入 / 归母 净利润 / 扣 非净 利润88.91/88.91/13.48/12.6亿元，同比-5.28%/-5.28%/-9.03%/-7.94%。 拆分量价来看，前三季度公司销量 678.5万吨，同比-6.98%，均价 4268元/吨，同比+0.50%；单三季度销量 216万吨，同比-5.11%，均价 4126元/吨，同比-0.18%。 分产品看， 前三季度主品牌青岛啤酒实现销量383.5万吨，同比下滑 6.23%， 中高端以上产品实现销量 277.9万吨，同比下滑 4.24%。 三季度公司销量继续下滑， 不同于过去三年低端酒销量下滑中高端酒销量提升的趋势， 今年公司销量的下滑涉及到中高端以上的产品，我们认为这主要与现饮渠道消费力疲软有关，目前整体啤酒市场的消费相对低迷。 成本延续改善趋势，带动毛利率提升。 2024年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 41.76%/17.23%，分别同比+2.03/+1.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.81%/3.24%/0.2%/-1.5%，分别同比+0.57/-0.06/+0.08/-0.41pct。 前三季度净利率提升主要受益于毛利率提升，毛利率提升主要受益于大麦、玻瓶等原材料采购成本的下降，前三季度公司啤酒吨成本 2486元/吨，同比-2.90%。 单三季度公司毛利率/归母净利率为 42.12%/15.16%，分别同比+1.19/-0.63pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.08%/3.06%/0.31%/-1.61%，分别同比+2.41/-0.87/+0.17/-0.40pct。 单三季度公司啤酒吨成本 2388元/吨，同比-2.20%，维持改善趋势； 销售费用率提升明显预计与公司加大市场费用投入和市场推广力度，积极开拓市场有关。 盈利预测与投资评级考虑到去年四季度舆论风波造成的影响，预计今年四季度表现会略好于前三季度。 公司今年销量经历了消费低迷导致的调整后，预计明年有望企稳， 均价提升的幅度有望回归正轨。 据此我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为 318.76/329.04/338.61亿元，同比-6.07%/+3.23%/2.91%，归母净利润 43.64/49.65/55.62亿元，同比增长 2.25%/13.78%/12.03%，未来三年 EPS 分别为 3.20/3.64/4.08元，对应当前股价 PE 分别为 21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润110.77/110.77/10.47/10.01亿元，同比7.84%/7.84%/-6.65%/-2.46%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润35.33/35.33/2.44/2.29亿元，同比4.63%/4.63%/-36.76%/-30.9%。 核心要点：Q3主业稳健增长，但新品势能强劲，经营压力最大时点过去。分公司业务看，预计主业单Q3表现平淡、实现小个位数增长，宏业/柳伍随着销售价格回暖后均有小双位数增长，环比上半年有一定改善，冻品先生和功夫食品增长亮眼，其中冻品先生全年有望达成此前目标。产品角度看，牛羊肉卷、小酥肉、烤肠、琐鲜装、虾滑前三季度均有较好增长，烤肠大单品成功打爆，全年销售预计有较大突破，明年可实现自产，牛羊肉卷进入旺季动销旺盛。进入10月以后经营压力将明显减缓，一方面2025年春节较为靠前，主力发货时间提前至12月，核算口径错期下利好Q4，另一方面今年入冬天气较为正常，有利于火锅消费季节的正常表现，相比去年暖冬造成需求不足来说今年需求端较为稳健。 为应对行业竞争公司加大促销政策、新品投放支持，叠加股份支付摊销、政府补助减少等非经常费用波动导致报表端利润率下滑。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为22.64%/9.45%，分别同比0.58/-1.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/3.31%/0.64%/-0.51%，分别同比0.15/0.94/-0.01/0.18pct。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润35.33/35.33/2.44/2.29亿元，同比4.63%/4.63%/-36.76%/-30.9%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为19.93%/6.92%，分别同比-2.04/-4.53pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.4%/3.53%/0.74%/-0.23%，分别同比0.29/1.39/-0.08/0.29pct。毛利率下降主因公司参与市场竞争，在个别品类上进行促销政策、价格竞争、以及新品推广投入等因素导致，费用端来看有以下影响因素：1）管理费用提升，包括股份支付费用全年度影响、以及咨询机构中介费用；2）销售费用增加，包括人员工资、促销费用、物流费用等；3）利率下降导致财务利息收入减少；4）非经常损益中单季度政府补助减少较多。 盈利预测与投资评级：根据三季报情况我们下调盈利预测，预计2024-2026年收入为152.71/167.45/182.47亿元（原预测值为155.12/171.14/187.88亿元），同比增长8.73%/9.65%/8.97%。预计2024-2026年归母净利润为14.13/15.83/18.00亿元（原预测值为16.31/18.39/20.99亿元），同比增长-4.39%/+11.99%/+13.75%，还原股份支付摊销影响后2024-2026年表观净利润约为14.97/16.21/18.15亿元，同比+1.3%/+8.3%/+12%。未来三年EPS分别为4.82/5.40/6.14元，对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。