事件公司发布2023年年度报告，显示2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.48/3.29/2.92亿元，同比27.36%/107.87%/96.97%。公司单23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.34/1.15/1.04亿元，同比10.85%/67.08%/45.39%。利润增速贴近此前预告上限。 同时公司发布2024年一季度报告，显示2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%，符合此前预期。 投资要点2023年公司在推进组织架构优化的同时，也进行了产品和客户结构优化，创新渠道均实现高速增长，产品矩阵丰富、品类持续扩容。分渠道看，经销/电商/其他销售模式分别实现收入15.72/2.16/4.89亿元，同比+27.63%/29.39%/9.86%，其中新兴渠道贡献明显，量贩零食、电商、大客户增长表现亮眼。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现收入4.29/3.97/2.36/1.95/3.15亿元，同比+38.75%/+21.64%/+15.03%/6.63%/51.41%。产品思路上打造多品类的增长曲线，主力核心品类持续扩容，新品培育成效初显。经销商数量截至2023年末为3158家（包括正式经销商2385家、试销经销商773家），新增235家。 23年成本下降显著，净利率大幅提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为36.24%/17.81%，分别同比1.98/6.9pct。毛利率提升主因原材料成本下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.78%/1.26%/-0.83%，分别同比-2.55/-0.72/-0.3/-0.04pct。23Q4，公司毛利率/归母净利率为36.04%/21.53%，分别同比1.14/7.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%，分别同比-1.94/0.36/1.82/-0.3pct，规模效应下费用率显著下行，同时，由于年底取得了高新企业认定，23Q4起所得税率大幅下降、推动净利率抬升。 24年一季度收入迎来开门红，利润延续高增。2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%。在春节消费旺季，年货属性产品如瓜子仁、花生、夏威夷果仁、核桃仁表现较好，同环比规模都有一定提升。 一季度公司毛利率/归母净利率为35.39%/15.58%，分别同比-0.95/1.48pct，春节期间电商渠道促销力度较大导致毛利率下滑，但净利率同比保持较好提升。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08/0.07pct。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，从渠道、产品、运营三角度全面强化自身。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作；电商渠道在人员调整完毕后、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计今年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。产品上将进一步强化和升级老三样产品，同时发展豆果、花生、薯片，通过四大品类合力提升空白网点覆盖率。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级我们预计2024-2026年收入分别为24.63/31.30/37.0亿元，同比+33.29%/27.09%/18.22%，预计2024-2026年归母净利润分别为4.11/5.29/6.37亿元，同比+24.81%/28.81%/20.37%。对应未来三年EPS分别为4.41、5.68、6.83元，对应PE分别为19/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润302.33/302.33/132.46/131.5亿元，同比20.34%/20.34%/27.79%/27.41%。分红率60%、同比稳定。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润82.91/82.91/26.8/26.61亿元，同比9.1%/9.1%/24.78%/23.5%。开年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润91.88/91.88/45.74/45.52亿元，同比20.74%/20.74%/23.2%/23.41%，符合预期，保持强劲韧性增长。 核心要点我们估计2023年国窖继续保持快于平均增速的较好态势、量增为主，基地市场深耕行动下、高度略快于低度；60版特曲与整体齐头并进；窖龄下半年恢复，全年小幅增长；老字号特曲调整逐步到位；头曲增长超过平均。结构上两头增长更快。整体结构提升、税金比例/期间费用率下降，盈利能力再提升。2023年公司毛利率/归母净利率为88.3%/43.81%，分别同比1.71/2.56pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.67%/13.15%/3.77%/0.75%/-1.23%，分别同比-0.36/-0.58/-0.86/-0.07/-0.09pct。23Q4公司毛利率/归母净利率为87.91%/32.33%，分别同比1.76/4.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为22.3%/18.91%/3.58%/1.18%/-1.47%，同比-3.24/0.01/-0.78/0.28/-0.46pct。春节较晚&Q4以库存去化、梳理市场为主，现金流正常回落。全年实现销售收现315.89亿元，同比21.91%；经现净额106.48亿元，同比23.86亿元；年末合同负债26.73亿元，同比1.07亿元，环比增加-2.89亿元（去年同口径环比增加6.66亿元）。单四季度实现销售收现39.45亿元，同比-28.84%，经现净额15.96亿元，同比-3.55亿元。 开年一季度中高档酒占比提升带动毛利率，税金比例略增、三费比例继续下降、费效持续提升。国窖1573的高低度增速相当、动销双位数以上；60版特曲提速，窖龄和老字号特曲恢复较好，增速较快，头曲相对平稳增长。24Q1毛利率/归母净利率为88.37%/49.78%，分别同比0.28/0.99pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/7.85%/2.49%/0.33%/-0.71%，分别同比0.17/-1.23/-0.79/-0.01/-0.24pct。渠道反馈开年进度好于同期，报表端现金流较好、增长质量高。24Q1公司实现销售收现106.41亿元，同比32.31%；经现净额43.59亿元，同比28.51亿元；24Q1末合同负债25.35亿元，同比8.09亿元，环比-1.38亿元（去年同口径环比-8.41亿元）。区域战略再升级：在几大市场（西南、华北、华东）收入占比达70-80%的基础上，提出百亿四川、百亿河北，进一步深耕基地市场。 三大战略市场：在华东/华南基础上增加华中，华中的河南地区经过几年调整、实现突破，去年和今年Q1均快速增长，过去较稳健的两湖去年进行区域拆分，并提出华东2.0战略再突破、苏南地区增速较快。北上深实现单品突破。公司团队能力强，应对市场和竞争反应迅速、执行力强。2023全年需求波动较大、春雷、秋收行动，深挖终端、切换五码产品、高效促动销，实现了以消费者开瓶扫码为核心的渠道利润兑付方式，维护渠道利润空间。年底启动渠道扩张计划、作为2024年增量基础。公司提出2024年度目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计在区域战略再升级的背景下、国窖继续保持双位数以上增长、腰部提速、性价比产品线继续放量。 盈利预测与投资评级我们看好公司发展，预计2024-2026年实现营收364.46/430.75/504.37亿元，同比增长20.55%/18.19%/17.09%，预计2024-2026年归母净利润为163.03/196.95/234.48亿元，同比增长23.08%/20.81%/19.06%，未来三年EPS分别为11.08/13.38/15.93元，对应当前股价PE为17/14/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

事件公司发布2023年年报、2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润202.54/45.89/44.95亿元，同比+21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023年每10股派发45元、分红率为51.83%，同比提升1.4个百分点。2023年公司顺利突破200亿，收入利润双超年度经营目标。2024年Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.86/20.66/20.5亿元，同比+25.85%/+31.61%/+32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门红。 投资要点2023年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct。23全年实现销售收现207.97亿元，同比+19.88%；经现净额44.96亿元，同比+13.88亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74亿元，环比-19.14亿元（去年同口径环比-29.36亿元）。 公司23年单Q4税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/归母/扣非净利润43.01/7.77/7.52亿元，同比+8.92%/+49.2%/+53.98%。23Q4公司毛利率/归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23亿元，同比+7.31亿元。 2023年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20保持战略定力继续培育市场氛围，古16打开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5等性价比选手保持稳定增长、点状市场爆量，古5在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%；毛利率分别为74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。 24年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比+0.68/+1.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.66/-0.68/-0.01/+0.5pct。24Q1公司实现销售收现83.67亿元，同比7.88%；经现净额24.54亿元，同比-6.25亿元；24Q1末合同负债46.17亿元，同比-1.28亿元，环比+32.16亿元（去年同口径环比+39.18亿元）。 2024年开年势能充沛，我们估计Q1古16/古8/古7保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。 省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300元以上古16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500元左右，古20布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200亿后开启迈向300亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。 盈利预测与投资建议200亿规模后，2024年公司财务预算指标规划稳健：24年计划营收244.50亿，同比+20.72%；利润总额79.50亿，同比+25.55%，并明确提出冲向300亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收247.33/301.16/347.28亿元（24-25年前值为249.11/298.39亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37亿元(24-25年前值为55.78/71.14亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS为11.06/14.02/16.72元（24-25年前值为10.55/13.46元），对应当前股价PE为25x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.15/13.37/13.14亿元，同比5.53%/5.78%/6.45%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润17.86/-0.07/-0.13亿元，同比-3.76%/-109.22%/-117.73%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，同比7.16%/16.78%/16.91%。24Q1收入符合预期，利润超预期。 核心要点2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量299.75万吨，同比4.93%；均价4942元/吨，同比0.57%。（2）分产品结构来看，公司高档/主流/经济产品分别实现营收88.55/52.97/2.90亿元，分别同比5.18%/5.64%/10.06%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，分别同比1.10%/3.01%/13.74%。 2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量86.68万吨，同比5.25%；均价4952元/吨，同比1.82%。（2）分产品结构来看，公司高档/主流/经济产品分别实现营收25.72/15.20/0.86亿元，分别同比8.28%/3.57%/12.39%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比3.23%/7.05%/9.32%。 2023年结构承压叠加成本提升，公司净利率基本维稳：2023年公司毛利率/归母净利率为49.15%/9.02%，分别同比-1.33/0.02pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，分别同比0.10/0.53/-0.47/-0.61/-0.01pct。受到原材料成本提升影响，2023年重啤吨成本达到2513元/吨，同比3.27%。2023年公司经现净额30.97亿元，同比-17.47%，主因税费增加所致。 2024年Q1成本改善超预期，高档产品稳步复苏：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为47.90%/10.53%，分别同比2.74/0.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%/13.13%/3.13%/0.11%/-0.19%，分别同比0.01/0.18/0.02/0.07/0.15pct。2024年Q1公司吨成本为2580元/吨，同比-3.27%，主因销量提升后固定资产折旧摊销成本摊薄叠加原材料成本下降。预计2024年全年吨成本基本持平，重点关注高档产品的复苏。 2024年二季度公司新建的佛山工厂将开始产生折旧摊销费用，可能会冲抵一部分原材料成本的下滑，因此我们预计公司全年吨成本同比基本持平。2024年的利润弹性主要来源于高端产品的增长，重点关注旺季乌苏、1664等品牌的表现。 盈利预测与投资评级我们看好24年公司高档产品销售的持续复苏，24年利润端增速有望高于收入。预计公司2024-2026年实现营收158.08/167.06/175.00亿元（原2024-2025年预测为178.46/200.75亿元），同比增长6.70%/5.68%/4.75%，预计2024-2026年归母净利润为14.81/16.45/17.95亿元（原2024-2025年预测为18.19/21.54亿元），同比增长10.79%/11.06%/9.14%，未来三年EPS分别为3.06/3.40/3.71元，对应当前股价PE为23/21/19倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。

事件公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润339.37/42.68/37.21亿元，同比5.49%/15.02%/15.94%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.58/-6.40/-8.76亿元，同比-3.37%/15.01%/34.53%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润101.50/15.97/15.13亿元，同比-5.19%/10.06%/12.11%。收入利润符合预期。 核心要点2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量800.7万吨，同比-0.78%；均价4238元/吨，同比6.32%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量456万吨，同比2.7%，中高端以上产品实现销量324万吨，同比10.5%。（3）分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收228.69/79.81/36.22/27.71/8.88/7.17亿元，分别同比7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%/-3.06%/-0.54%。 2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量218.4万吨，同比-7.58%；均价4647元/吨，同比2.58%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量132.2万吨，同比-5.64%，中高端以上产品实现销量96万吨，同比-2.44%。 2023年产品结构持续升级，销售费用及成本提升影响利润释放：2023年公司毛利率/归母净利率为38.66%/12.58%，分别同比1.81/1.04pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为7.03%/13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比-0.40/0.82/-0.10/0.10/-0.04pct。受到原材料成本提升影响，2023年青啤吨成本达到2600元/吨，同比3.26%。2023年末合同负债76.91亿元，同比-12.18亿元。2023年公司经现净额27.78亿元，同比-43.07%，主因营销推广和广告费用同比增加11.65亿元，预计主因旺季销售承压加大了费用投放。 2024年Q1成本改善叠加费用收缩，业绩表现符合预期：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为40.44%/15.74%，分别同比2.12/2.18pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.00%/12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比0.15/-1.02/0.41/0.08/-0.44pct。2024年Q1公司吨成本为2768元/吨，同比-0.96%；销售费用-12.16%，预计与低档产品减少投入有关。24Q1末合同负债59.36亿元，同比-2.56亿元。2024年成本改善有望延续，旺季表现值得期待。产品端来看，公司聚焦青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，持续优化产品结构、加速打造主力大单品，推动产品均价持续提升，盈利能力不断改善。成本端来看，啤酒行业原材料成本经历了三年的爬坡后有望在2024年迎来改善，公司一季度成本改善的趋势有望贯穿全年。从季度间的销售节奏来看，由于2023年公司的销量呈现明显的前高后低特征，一季度为全年基数最高点，我们认为后续三个季度公司的销量增速以及产品结构有望逐季提高。 盈利预测与投资评级我们看好24年公司继续推进产品的结构升级，同时成本端有望迎来明显改善。预计公司2024-2026年实现营收353.12/365.24/375.59亿元（原2024-2025年预测为370.86/393.52亿元），同比增长4.05%/3.43%/2.83%，预计2024-2026年归母净利润为51.01/59.19/66.23亿元（原2024-2025年预测为51.62/59.58亿元），同比增长19.53%/16.03%/11.90%，未来三年EPS分别为3.74/4.34/4.86元，对应当前股价PE为22/19/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。

事件公司 2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润140.45/140.45/14.78/13.65亿 元 ， 同 比15.29%/15.29%/34.24%/36.8%。公司单 Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 37.74/37.74/3.56/3.38亿元，同比-6.27%/-6.27%/-13.41%/-13.93%。公司 2024年 Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 37.55/37.55/4.38/4.2亿元，同比 17.67%/17.67%/21.24%/21.56%。 同时，公司发布利润分配方案公告和股东回报规划， 分红意愿强烈、未来将持续提升分红比例。 根据年度利润分配方案， 23年公司分红比例提升至 53.17%（基础分红+中期分红+回购），同时在章程中将基础分红率下限由 20%提升至 40%、将中期分红计划纳入年度分配方 案当中，后续仅通过董事会即可快速实现中期分红。 投资要点2023全年业务拆分： （1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现 营 收 25.44/26.27/44.09/39.27/5.08/0.05/0.24亿 元 ， 同 比5.4/10.22/11.76/29.84/33.98/-55.22/-3.2pct。 （2）分渠道看，经销 商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 分 别 实 现 营 收113.69/8.47/10.71/3.2/4.37亿 元 ， 同 比 15.96/-13.42/28.88/145.92/0.32pct。 （3）分地区看，东北/华北/华东/华南/ 华 中 / 西 北 / 西 南 / 境 外 分 别 实 现 营 收12.11/21.04/60.93/11.59/17.95/7.36/8.18/1.28亿元，分别同比16.63/30.73/8.37/11.73/18.37/28.1/21.16/18.43pct。 2024年 Q1业务拆分： （1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现 营 收 6.38/7.85/12.73/9.55/0.98/0.0015/0.057亿 元 ， 同 比4.42/27.73/31.48/12.27/-29.94/-91.14/12.58pct。 （2）分渠道看，经 销 商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 分 别 实 现 营 收30.29/2.9/2.4/1.2/0.7亿 元 ， 同 比 22.61/-6.28/0.02/35.61/-8.27pct。 （3）分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外分别实现营收 2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿元，分别同比 24.77/19.88/19.21/16.76/-0.47/26.81/21.82/67.22pct。 收入端来看， 主业由于 23Q4行业整体表现受挫，暖冬与年节错期影响导致销售节奏前低后高， 今年一季度主业实现了较好的增长，过亿大单品除手抓饼外实现不同程度增长。锁鲜装高速增长同时带动毛利持续提升， 主业在 24Q1净利率达到单季度新高。冻品先生：去年下半年受到市场舆情等因素影响增速逐渐放缓，一季度表现基本持平， 24年预计可实现双位数稳定增长。宏业&柳伍：小龙虾市场收购价格走低、对收入和利润均造成波动，今年开年市场价格依然低开，对销售环节形成一定压力。 利润端来看， 成本持续改善，主要原材料价格处于历史较低水平，叠加规模效应、毛利率持续提升。费用端上，一季度对于电商渠道促销力度加强， 24年费用规划相比去年投放量有所增长，但整体费用率仍有下行空间。2024年 Q1公司毛利率/归母净利率为 26.55%/11.68%，分别同比 1.85/0.34pct；销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为7.45%/3.12%/0.58%/-0.48%，分别同比 0.09/0.3/-0.01/0.16pct。 看全年，业务方面主业全年持续增长，锁鲜装占比提升持续带动主业利润提升，新品与次新品持续带动增长。新柳伍取得海外出口牌照，可期待其海外市场成长性。 产品思路三路并进： 1）全国性战略大单品输出：锁鲜装 4.0/5.0、火山石烤肠、烤鸡系列， 在全国范围终端推广。 2）战略新品&全国新品：烧卖、鸡肉调理，具备一定市场空间、增长态势较好。 3）区域属地化单品：华南、华北、华东均已推出区域产品，有利于打爆区域市场。 24年成本预期平稳，费用率有下降空间。 盈利预测与投资评级根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计 2024-2026年收入预测 161.6/184.15/205.47亿元（原 2024-2025年预测为 180.33/215.6亿元），同比+15.06%/+13.95%/+11.58%，预计 2024-2026年归母净利润预测 17.74/20.45/23.14亿元（原 2024-2025年预测为 19.02/22.68亿元），同比+20.01%/+15.26%/+13.18%。 对应未来三年 EPS 分别为 6.05/6.97/7.89，对应 PE 分别为 15/13/12倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险。

投资要点公司发布 2023年年报，全年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 112.63/20.4/18.7亿元，同比+32.42%/+41.6%/+38.29%， 整体表现符合此前预告，且均接近此前预告上限。 核心要点特饮大单品受益全国化扩张保持良好增长势头； 其他饮料表现亮眼， 其中电解质饮料补水啦带动下， 第二成长曲线延续高增长。 分产品看， 2023年公司能量饮料/其他饮料分别实现营收 103.36/9.14亿元，同比+26.48%/+186.65%。 公司 Q4淡季仍取得高增长，我们认为主要由于公司特饮大单品增长势头不减，同时补水啦淡季不淡，带动公司营收持续高增。 公司单 Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润 26.22/3.84/3.68亿元，同比+40.88%/+39.69%/+27.72%。 其中单 Q4， 能量饮料/其他饮料分别实现营收 23.42/2.75亿元，同比+31.55%/252.57%。 公司省外市场中华东、华中、西南、华北在渠道拓张带动下延续高增长，同时两广基本盘在渠道深耕叠加新品铺货共同驱动下保持稳健增长。 分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别营收 37.61/15.16/14/9.83/11.15/10.1/2.05/12.6亿元，同比+12.14%/+48.41%/+32.84%/+9.82%/+64.71%/+64.83%/+44.48%/+71.39% 。 分 渠 道 看 ， 经 销 / 直 销 / 线 上 / 其 他 实 现 营 收97.58/12.6/2.05/0.27亿 元 ， 同 比 +28.72%/+71.39%/+44.48%/-18.4%。 渠道端，公司已覆盖全国 100%地级城市，且终端网点数在 2022年度超 300万家基础上增至 340多万家。23年末公司合作经销商 2981家，同比+202家，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营渠道经销 商 分 别 为 288/299/409/132/458/899/496家 ， 同 比+23/-14/-45/-22/-5/+155/+110家， 华北地区客户开拓加速，同时其他高增长地区公司进行经销商优化，持续提升单点效能。 2023年， 公司成本端 PET 提前锁价， 有效对冲白糖涨价压力，同时规模效应下特饮大单品毛利率改善带动公司整体毛利率提升。 全年 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 43.07%/18.11% ， 分 别 同 比+0.75/+1.17pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.36%/3.27%/0.48%/0.02% ， 分 别 同 比 +0.32/+0.27/-0.03/-0.46pct。 23Q4，公司毛利率/归母净利率为 44.9%/14.65%，分别同比 +0.52/-0.12pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为20.4%/4.21%/0.43%/1%，同比+0.85/+1.16/+0.05/+0.66pct。 公司销售费率用受到销售人员增加和冰柜投放加大影响略有提升，同时公司管理人员薪酬、 办公差旅费等支出增加也小幅带动管理费用率提升。 2023年公司持续打造品牌资产，品牌营销端再升级： 在持续巩固东鹏特饮成为“累困”时刻的第一心智占领者以外，加大补水啦、大咖、鹏友上茶等新品的品牌宣传，构建从 0到 1的品牌化工程。在现有的体育/电竞/街舞等赛事赞助/热剧植入/传统媒体硬广投放外，增加梯媒/核心地铁站投放，签约女篮运动员助推品牌，借势杭州亚运会等国际赛事，在央媒首次提出“为国争光、东鹏能量”的民族品牌定位主张，在新媒体创新型的投放，品宣更活跃自信。 多品类战略初步构建完成，各单品梯次跟上、各有看点： 旗下第一大单品功能性饮料东鹏特饮市占率（销量占比第一、销售额占比第二）持续提升，满足快生活节奏以及更加理性的消费诉求，往普通日常消费场景渗透。 电解质饮料“东鹏补水啦”消费场景与核心人群快速突破，由年初病后恢复场景扩大到运动流汗等众多需要维持人体体液平衡的场景。顺应健康诉求的消费趋势推出了无糖茶饮料“鹏友上茶”，即饮咖啡“东鹏大咖”系列再推新口味“生椰拿铁”、切入趋势性的椰子口味，上新鸡尾酒“VIVI 鸡尾酒”等。 渠道端持续深化全国开拓，加强冰柜投放： 截至 2023年末，全国活跃终端网点数 340万家、增长约 13.4%，竞争优势进一步加强，同时探索海外及国内新兴渠道。 端到端的数字化升级： 助力提升终端进销存掌控力、供应链管理效率、营销投放效益，积累消费者数据（累计不重复扫码消费者超 1.9亿）、提升消费者需求分析能力，利用综上多维度数据分析，继续提升市场决策的精准度。 产能布局不断完善，精益生产体系逐步完善： 当前具备 9大生产基地、 335万吨设计产能，长沙投产助力华中，天津基地开工、将支持北方市场，全国化产能布局即将完成，在运输成本、订单达成的时效性上继续提升。 后百亿时代继续拼搏，战略再升级：看未来，公司全面实施“1+6”品类战略，以“饮料专家”的专一态度，以高质价比的优势，专注于为大众消费者提供饮品，打造中国领先的多品类综合性饮料集团，冲刺200亿、进入中国饮料前 5强。 2024年能量饮料资源投放更专注，聚焦瓶装特饮，全国市场加速放量；东鹏补水啦春季上线新口味以及新增小瓶装规格、继续扩大铺设网点，同时多维度加大投入品牌营销，今年继续呈现快速放量之势； VIVI 鸡尾酒春季上线，三种口味两个酒精度双规格，定价更具性价比，提出“把鸡尾酒当饮料卖”的市场操盘思路。鹏友上茶补充 2种新口味，稳步推进。公司 2024年基本经营目标：收入利润均不低于 20%的增长，代表公司发展强劲信心。 投资建议与盈利预测我们预计公司 2026年有望冲刺 200亿营收目标，预计 2024-2026年 实 现 营 收 142.64/172.96/200.23亿 元（2024-25年 前 值 为140.55/172.83亿元），同比增长 26.65%/21.25%/15.77%；实现归母净利润 25.45/32.14/36.96亿元（2024-25年前值为 26.15/32.10亿元），同比增长 24.78%/26.27%/15.01%，对应 EPS 为 6.36/8.03/9.24元，对应当前股价 PE 为 29/23/20倍。 我们看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景， 维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

投资要点公司发布 2023 年报， 全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 51.39/16.97/5.24 亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%； 单 Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 11.86/29.69/0.61 亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%， 整体表现符合此前预告。 公司同时发布未来三年战略规划， 2026 年美味鲜公司营业收入目标 100 亿元，营业利润目标 15 亿元。 此外公司发布股权激励计划、 助力业绩规划达成， 计划拟授予不超过1438.80 万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，拟授予激励对象 329 人。 整体看，公司管理层改组后未来规划积极。 核心观点公司核心的美味鲜业务，在去年调味品下游餐饮行业复苏偏弱以及 C 端需求回落，叠加公司管理层改组、内部经营调整等多重因素影响下， 2023 年平稳度过。 公司美味鲜全年实现营收/归母净利润49.32/5.99 亿元，同比-0.45%/+3.04%。 单 Q4 实现营收/归母净利润11.42/0.86 亿元，同比-13.39%/-47.76%， 公司年中董事会改组后，内部管理整合调整导致营收短期波动，此外 2024 年春节较晚，备货节奏错期下 Q4 营收同比下滑；公司组织变革导致的辞退福利等增加短期影响公司利润表现。鸡粉受益餐饮复苏增长稳健， C 端需求复苏偏弱背景下食用油、酱油、其他产品均有回落。 分品类看， 2023 年美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入 30.28/6.76/4.46/7.16 亿元，同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79% ； 单 Q4 分 别 实 现 营 收6.73/1.89/1.07/1.54 亿 元 ， 同 比 -17.25%/+18.13%/-18.69%/ -21.13%。分渠道看， 全年分销/直销实现收入 47.27/1.39 亿元，同比+0.12%/-16.8%。分地区， 全年东部/南部/中西部/北部实现收入11.16/20.34/10.8/6.4 亿元，同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。公司北部地区表现仍然偏弱，但中西部地区增长稳定。核心原材料大豆价格回落叠加产品结构改善，公司毛利率同比回升。公司管理层改组以及内部组织变革下，劳务补偿、辞退福利、以及咨询费用等支出增加导致管理费用率提升， 净利率短期承压。 2023年，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 32.71%/33.80%/ 10.20%，分别同比+1.01/+44.11/-0.22pct； 其中美味鲜主营业务毛利率/归母净利率分别为 32.19%/12.15%，同比+1.97/+0.1pct； 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.9%/7.34%/3.52%/-0.12%，分别同比+0.04/+1.29/+0.17/-0.04pct。单 Q4 公司毛利率/归母净利率/扣 非 归 母 净 利 率 为 33.14%/250.34%/5.16% ， 分 别 同 比+1.49/+323.33/-5.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.66%/11.16%/3.74% /-0.15% ， 分 别 同 比 +0.73/+5.83/+0.14/ +0.04pct。公司新团队定新目标迎新发展，目标三年营收破百亿。 公司最新战略规划中提出， 通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，到 2026 年美味鲜目标实100 亿营收， 15 亿营业利润。 我们认为，公司新管理层过往履历契合公司未来发展目标，在对公司相对薄弱的北方市场开拓、并购外延整合等方面均有丰富经验。公司股权激励同步跟进，为未来三年战略目标保驾护航。 公司此次股权激励草案， 激励覆盖核心管理层至骨干员工， 考核目标相对行业整体看具有挑战性： 考核目标以 2023 年为基准， （1） 2024-2026年营收增长率分别不低于 12%/32%/95%，换算后 2024-2026 年收入同比增速不低于 12%/17.9%/47.7%；（2） 2024-2026 年营业利润率分别不低于 15%/16.5%/18%；（ 3） 2024-2026 年净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。 整体看， 2024、 25 年激励目标依靠公司改革后的内生增长动能即可满足，而 2026 年目标预计需通过外延并购达成。 盈利预测与投资建议根据公司最新战略规划，我们更新公司盈利预测， 剔除公司可能发 生 的 外 延 并 购 因 素 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收57.78/68.20/84.13 亿元，同比增长 12.43%/18.03%/23.36%；实现归母净利润为 7.85/10/12.94 亿元，同比-53.75/+27.39%/+29.45%，对应 EPS 为 1.00/1.27/1.65 元，对应当前股价 PE 为 26/21/16 倍。公司治理层面焕新带来新增长动能， 未来三年规划目标积极，同时配合股权激励保驾护航， 看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。 风险提示：大豆等原料成本上行，行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险，公司组织变革效果不及预期，公司外延扩张不及预期。

事件公司发布2023年业绩预告，预计实现营收110.57-113.12亿元，同比增长30.22%-33.22%；实现归母净利润19.89-20.61亿元，同比增长38.08%-43.07%；实现扣非归母净利润18.25-18.93亿元，同比增长34.99%-40.01%,公司营收小幅超预期。同时，公司公告董事会换届，当前多位管理层均进入董事会。核心要点Q4营收增速中枢略高于净利润，预计主要为特饮控量叠加新品放量，同时费用端支出略有提升。单Q4公司预计实现营收24.23-26.78亿元，同比增长30.40%-44.12%，实现归母净利润3.33-4.05亿元，同比增长21.23%-47.41%；实现扣非归母净利润3.23-3.91亿元，同比增长12.20％-35.83%。营收端，公司Q4对特饮产品进行控量帮助渠道清理库存为2024年继续高增长打下基础，而补水啦等新品投放节奏延续，预计Q4毛利率中枢略有下移。此外，费用端Q4新品宣传以及亚运会广告投放预计增加，综合看净利润增速略低于营收增速中枢。公司近期管理层换届，推新不断，后百亿时代继续拼搏。公司当前核心管理层进入董事会，助力公司持续发力全国化战略。公司近期推新动作密集，全品类、全渠道布局模式进度加速。此前，2023年12月底东鹏推出海岛椰椰汁，主打极致性价比，目标布局学校、下线礼赠、餐饮渠道。2024年1月初推鸡尾酒，目标商超、KTV、CVS等渠道。叠加2023年推出的电解质水、无糖茶等产品放量，公司第二成长曲线助力公司后百亿时代继续保持高增长。 分短中长三个维度看：短期看，功能饮料仍是软饮料中高增速的优质赛道，公司核心大单品东鹏特饮在全国化带动下预计将延续稳定增速。软饮料行业已进入成熟期，增速放缓规模趋于稳定。根据欧睿国际数据，2023年我国软饮料行业零售额达到6372亿元，同比增长4.19%，行业规模较2013年的4304亿元增长近50%。而从增速看，行业近5年零售额CAGR为2.85%，近10年CAGR为4%，在2019年行业规模短期见顶，市场规模趋于稳定。2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑5.58%，2021-2023年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模持续回升，但欧睿对未来5年展望行业复合增速在4.5%，整体趋于稳定。而从细分品类看，近10年功能饮料品类复合增速高达14.09%，是软饮料行业中的优质赛道，未来成长空间仍然广阔。中期看，公司以“能量+”为主线，推出针对白领群体的东鹏大咖，以及受益疫情催化的电解质产品补水啦，当前两者已初步展现大单品成长态势，中期有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。根据欧睿国际数据，当前公司作为第二成长曲线布局的RTD咖啡和属于运动饮料范围的电解质饮料均为软饮料行业高增速赛道。长期看，公司把握需求端消费趋势，正加速扩容产品矩阵。公司近期切入处于风口的高增速无糖茶品类；通过椰子汁产品进一步布局传统礼赠、餐饮等消费场景；推出鸡尾酒产品迎合年轻消费群体，更为丰富的产品矩阵有望进一步扩大消费群体。同时，后续公司仍有新品储备，布局未来打造新增长极，从依靠大单品走零售渠道模式的黑马向全品类全渠道发力的平台化公司持续成长。 投资建议与盈利预测：公司12月特饮和新品出货预计略高于预期，同时2024年仍有望维持较高增速，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收111.65/140.55/172.83亿元（前值为110.01/137.04/166.87亿元），同比增长31.27%/25.89%/22.97%（前值29.34%/24.58%/21.77%）；实现归母净利润20.39/26.15/32.10亿元（前值20.34/25.77/31.19亿元），同比增长41.58%/28.20%/22.77%（前值41.21%/26.67%/21.05%），对应EPS为5.10/6.54/8.03元（前值5.09/6.44/7.80元），对应当前股价PE为33/25/21倍。2024年公司PEG小于1，同时根据公司历史估值看，当前处于历史绝对低位，维持“买入”评级。风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

投资要点东鹏饮料作为国产功能饮料龙头，成立于 1994年， 2009年推出大单品“东鹏特饮”， 2013年起开始布局全国市场， 2021年在上交所 A股上市。 公司产品矩阵丰富，除核心大单品“东鹏特饮”外还有东鹏 0糖、东鹏大咖、东鹏加気、油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已在广东、安徽、湖南、广西、重庆等地建立 9大生产基地辐射全国市场，销售网络覆盖全国近 330万家终端门店，销量口径下公司市占率已连续两年保持中国能量饮料行业第一位。 看 2023年，公司全国化战略持续推进，不断开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期基础工作效果持续兑现，特饮大单品放量继续带动毛利率增长。 2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 42.52%/19.16%，同比+0.77/+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.44%/2.99%/0.5%/-0.28%，同比+0.11/0/-0.05/-0.8pct 。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为41.51%/17.21%，同比+1.46/-0.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分 别 为 17.53%/2.97%/0.56%/0.59% ， 同 比 +1.26/+0.09/-0.14/-1.18pct，单三季度获得政府补助 0.15亿元/去年同期为 0.47亿元，扣非净利率为 16.09%，同增 1.23个百分点。成本端，公司 PET 价格低位对冲糖价增长带来较上半年更高弹性。费用端，本期销售人员奖金计提以及增加冰柜投放、推新广告投放等因素下，销售费用率小幅增长。剔除非经常后，经营所带来的扣非净利率持续提升。 分短中长三个维度看公司未来发展趋势： 短期看，功能饮料仍是软饮料中高增速的优质赛道，公司核心大单品东鹏特饮在全国化带动下预计将延续稳定增速。 软饮料行业已进入成熟期，增速放缓规模趋于稳定。根据欧睿国际数据， 2023年我国软饮料行业零售额达到 6372亿元，同比增长 4.19%，行业规模较 2013年的 4304亿元增长近 50%。而从增速看，行业近 5年零售额 CAGR 为2.85%，近 10年 CAGR 为 4%，在 2019年行业规模短期见顶，市场规模趋于稳定。 2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑 5.58%， 2021-2023年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模持续回升，但欧睿对未来 5年展望行业复合增速在 4.5%，整体趋于稳定。而从细分品类看，近10年功能饮料品类复合增速高达 14.09%，是软饮料行业中的优质赛道，未来成长空间仍然广阔。 中期看，公司以“能量+”为主线，推出针对白领群体的东鹏大咖，以及受益疫情催化的电解质产品补水啦，当前两者已初步展现大单品成长态势，中期有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。 根据欧睿国际数据，当前公司作为第二成长曲线布局的 RTD 咖啡和属于运动饮料范围的电解质饮料均为软饮料行业高增速赛道。 长期看，公司把握需求端消费趋势，正加速扩容产品矩阵。 近期切入处于风口的高增速无糖茶品类，以及通过椰子汁产品进一步布局传统礼赠、餐饮等消费场景，未来有望进一步扩大消费群体。同时，后续公司仍有新品储备，布局未来有望打造新增长极，从依靠大单品走零售渠道模式的黑马向全品类全渠道发力的平台化公司持续成长。 盈利预测与投资建议公司新品放量进度超预期，特饮大单品 Q4控量后渠道趋于良性，预计公司 2024年仍有望维持较高增速， 我们小幅上调盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.01/137.04/166.87亿元（前值为110.01/134.84/161.59亿元），同比增长 29.34%/24.58%/21.77%（前值 29.34%/22.58%/19.83%）；实现归母净利润 20.34/25.77/31.19亿元（前值 20.25/25.57/30.80亿元），同比增长 41.21%/26.67%/21.05%（前值 40.56%/26.26%/20.47%），对应 EPS 为 5.09/6.44/7.80元（前值 5.06/6.39/7.70元），对应当前股价 PE 为 35/28/23倍。根据公司历史估值看，当前处于历史绝对低位，维持“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧， 天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

核心观点2024年公司通过产品策略进一步升级、积极应对渠道变化及市场竞争，品牌战略与组织架构相应调整后明年规划更加清晰。 1）不主动参与价格战、品牌定位清晰。 尽管速冻市场价格竞争激烈，但安井始终秉承良性竞争发展思路、保持品牌在中高端价位带的市场占有率，适当延长促销政策，今年全年来看锁鲜装+虾滑+丸之尊系列定位中高端市场增长显著，合计占比预计达到 30%，产品结构提升对毛利率拉动效用明显。 2）产品研发策略上侧重三点：①爆品系列化，重点打造烤肠系列打爆品，从不同规格、不同口味包装将潜在大单品进行立体式打法；②研发属地化，将销地产战略升级为产地研、产地销，不同地区工厂均设有研发中心，可针对属地市场特征进行产品开发； ③针对大 B 渠道进行定制化研发服务。由于渠道碎片化趋势愈发明显，公司将主动对接大 B 餐饮、新零售平台提供定制化服务。 3）冻品先生产品策略调整：方向①酒店菜通路化改造，将酒店菜产品进行一定的加工调味处理后降低出品难度，形成流通型产品匹配 C 端需求；方向②丰富火锅周边产品系列，在原有毛肚、黄喉等系列产品的基础上新增牛羊肉卷，在近期冬季火锅旺季销售情况较好。 今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，明年成本或略有上行，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，利润率有望维持在较高水平。 公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。 锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。 长期来看， 公司产品结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展，我们对公司未来发展保有长足信心。 盈利预测与投资建议我们维持 2023-2025年营收预测 149.64/180.33/215.60亿元，同比增长 22.83%/20.51%/19.56%，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，维持 2023-2025年归母净利润 16.18/19.02/22.68亿元，同比增长 46.96%/17.58%/19.20%，未来三年 EPS 分别为 5.52/6.49/7.73元，对应当前股价 PE 分别为 17/15/12倍，维持“买入”评级。 回溯历史，安井估值波动可大致分为三个阶段： 1） 2017年-2018年，上市之初速冻行业格局未定、行业内企业对于 B 端尚处于发展探索阶段，同时安井也经历了非洲猪瘟等外界因素扰动，经营情况短期出现波动，此时间段内安井估值徘徊在 20x-30x； 2） 2019年-2021年初，在面对原材料成本上涨、市场需求切换等压力下，安井通过原料替代、产品升级、战略调整等多重措施迅速做出应对策略，展现出强大管理能力、持续推动渠道建设，龙头姿态渐显，进入到成长股拔估值阶段，市盈率逐渐提升至近百倍，高成长性使其在估值端充分享受龙头溢价； 3） 2021年下半年起，在经济转型的大背景下行业增速普遍下滑，消费品龙头开启漫长的估值消化阶段， 2023年以来安井 PE在逐渐回归至理性中枢后，于下半年估值超预期回落至上市以来的底部水平，且低于行业发展初期市场赋予估值水平，而就行业情况来看，速冻行业仍在蓬勃发展，尽管预期公司未来业绩增速环比有所降速，但面对百亿营收体量的大盘、每年仍实现双位数增长实属不易，龙头地位不可撼动，因此我们认为目前市场估值偏低，已经反映较多悲观预期，建议把握当前布局时机。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

事件公 司 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润25.83/1.58/1.46亿元，同比+25.9%/+57.66%/+54.77%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 9.46/0.5/0.42亿元，同比+30.07%/+66.94%/+52.93%。单三季度还原股权激励费用后经营性净利润 0.75亿元，同比+42.5%。其中 2023年前三季度资产减值损失共计 1893.42万元， Q1-Q3分别单季度计提 605.94/487.16/765.69万元，主要来源于新品试产试销带来的成本核算差异，在新品上新前期计提较多，在量产后影响逐步减少。 核心观点三季度稀奶油上量贡献显著，餐饮和商超渠道保持高速增长，流通饼房环比修复。 分产品， 2023年前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原料占比 64%/36%， 同比增长约 30%/18%； 单 Q3烘焙原料高速增长主因稀奶油上市后经过产品调试改良后在三季度迅速放量。分渠道，公司前三季度流通渠道/商超渠道/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道销售收入占比分别约为 50%/35%/15%，流通渠道在市场大环境逐渐复苏的背景下、叠加公司销售政策支持，环比明显修复。核心餐饮客户稳健增长，其中与百胜、瑞幸合作稳步推进，茶饮品牌陆续上新新品。 促销政策&产品推广期影响、 销售费用率上行，利润空间略有压缩。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 32.52%/6.13%，分别同 比 +1.05/+1.24pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为12.21%/7.66%/4.22%/0.18% ， 分 别 同 比 +0.03/-0.85/+0.06/+0.62pct 。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为31.89%/5.31%，分别同比-0.21/+1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 12.71%/7.88%/4.28%/0.14% ， 分 别 同 比 +0.75/-0.51/-0.8/+0.2pct。单三季度毛利率同比持平， 1）主因公司适当采取了折扣促销政策所致； 2）稀奶油在市场推广前期以铺量为主、利润考量为辅，为体现性价比适当压缩毛利空间； 3）酱料直销增速快但毛利较低。 旺季来临，内部组织架构融合顺利、公司计划制定灵活促销政策、成本费用端不断优化，预计四季度至明年收入端会有更好表现。 分渠道看，餐饮渠道由于基数较小渗透度较低，依旧有望保持高速增长态势不变；商超渠道在经历了弹性修复后将回归常态化增速，通过老品为基新品上新、与终端开店带来增量；流通渠道在新品稀奶油市场打开、饼房进一步修复后，预计明年会有更快增长。

事件公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 营收基本符合预期，单三季度利润超预期。 核心观点液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响3Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。 冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。 分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37%；单Q3同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608家，环比Q2末减少1081个。 单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用3Q3同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。 看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。 投资建议与盈利预测乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 81.94/3.81/3.91亿元，同比 +9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单 Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。 营收增长略低于预期，利润增速符合预期。 核心要点公司主营业务稳健， 但其他业务下滑拖累总体增速。 分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长， 但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。 从核心产品看，公司低温鲜奶中 24小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中 DTC 渠道在第三季度增速较公司整体更高。 成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。 23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。 23Q3， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 26.43%/4.98% ， 分 别 同 比+2.17/+0.49pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。 公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。 费用端， 期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化； 单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。 短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在 DTC 渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的 5年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验， 不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。 盈利预测与投资建议由于乳制品需求端总体弱复苏， 我们小幅下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营收 110.42/123.52/136.48亿元（前值为112.33/129.89/148.76亿元），同比增长 10.35%/11.87%/10.49%（前值为 12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润 4.62/6.23/8.08亿元（前值为 4.96/6.28/8.18亿元），同比增长 27.85%/34.81%/29.65%（前值为 37.17%/26.57%/30.27%，对应 EPS 为 0.53/0.72/0.93元（前值为 0.57/0.72/0.94元），对应当前股价 PE 为 25/18/14倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下， 预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成 5年翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、 DTC 渠道拓展不及预期、食品安全风险

事件贵州茅台发布重大事项公告，经研究决定，自 2023 年 11 月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。此次价格调整将会对本公司经营业绩产生一定影响。 核心观点整体来看，提价幅度克制、留有余力。 飞天出厂价格从 969 元提升 20%至 1169 元左右，前次提价为 2018 年初，由 819 元提价至 969元、提价幅度为 18.32%。纵观 2001 年至今，飞天进行了 9 次提价，出厂价年复合涨幅为 7.93%、低于全国城镇居民可支配收入的复合增速 9.85%。渠道反馈当前散飞市场成交价格在 2700 元左右，提价后渠道利润为 1531 元/瓶、经销商毛利率为 56.7%、利润空间丰厚。茅台此次提价落地，出厂价提升而保持市场指导价格不变，更多在于茅台生产/销售/流通等各环节的利润重新分配和价值回归，遵循市场规律下，助力公司可以更健康、更可持续的发展，同时增厚业绩，保障国有资产增值，维护股东权益。以当前外部市场环境/需求情况背景下，我们预判提高出厂价并不会影响实际的市场成交价格，从而能较好的实现提价的初衷。乐观一点看未来，在经济、商务需求逐步恢复过程中， 龙头提价为行业打开价格空间、重塑价升的行业增长逻辑，从而推升白酒板块整体估值。 盈利预测与投资建议提价增厚当年及中期业绩。考虑到五星茅台销售占比较小，我们以飞天来做测算。此次提价影响的是经销部分的出厂结算价格，渠道反馈当前尚未进行 11 月配额的回款，因此今年会提升 11 月&12 月的飞天收入及利润。经测算，今年收入端由此前的预测值 1487.76 亿元增厚 11.77 亿元至 1499.53 亿元，归母净利润由此前的预测值 741.24亿元增厚 7.24 亿元至 748.48 亿元。 2024-2025 年收入各增厚 69.21亿元、提升至 1796.04、 2063.64 亿元，归母净利润分别增厚 42.55、42.52亿元至909.88、1054.26亿元。2023-2025年收入增速为17.56%、19.77%、 14.90%，归母净利润增速为 19.34%、 21.56%、 15.87%， 2023- 2025 年 EPS 为 59.58/72.43/83.92 元，对应三年 PE 为 28/23/20 倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险