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蔡雪昱

太平洋证

研究方向:

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工作经历: 证书编号:S1190517050002,曾就职于中信建投证<span style="display:none">券</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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味知香 食品饮料行业 2021-05-18 106.88 120.00 14.34% 139.80 30.80% -- 139.80 30.80% -- 详细
公司于2008年在苏州成立,主要从事半成品菜的研发、生产和销售,建立了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系,主要包括肉禽类、水产类及其他类200余种半成品菜开发,在全国各大城市设有门店1100余家,是行业领先的半成品菜生产企业之一。 收入利润近五年快速增长:2016-2020年,公司收入由2.91亿提高至6.2亿,CAGR20.82%。归母净利润从0.41亿提高至1.25亿,CAGR32.14%。 毛利率净利率较稳定:公司毛利率25%左右,净利率15%左右,2020年受疫情影响,毛利率净利率显著提高,毛利率29%,净利率20%。
伊利股份 食品饮料行业 2021-05-03 39.81 57.23 49.58% 41.48 2.02%
40.62 2.03% -- 详细
点评事件: 公司 2020年全年实现营业总收入 968.86亿元,同增 7.38%; 营业收入 965.24亿元,同增 7.24%;归母净利润 70.78亿元,同增 2.08%;扣非净利润 66.25亿元,同增 5.69%;经营性现金流净额 98.52亿元,同增 16.51%; EPS 为 1.17元/股;主营毛利率 35.97%,同比下 滑 1.38pct;净利率 7.31%,同比下滑 0.38pct。公司拟每 10股派现 8.20元(含税),分红比例 70.47%。 2020Q4公司实现营业总收入 231.15亿元,同增 7.28%;营业收入 230.18亿元,同增 7.10%;春节延后,导致春节备货移至 21Q1,略影 响 Q4收入增速。归母净利润 10.54亿元,同比-19.13%;扣非净利润 8.18亿元,同比-18.56%。单四季度销售毛利率 33.15%,同比下滑 3.28pct;净利率 4.56%,同比下滑 1.49pct。 2021Q1公司实现营业总收入 273.63亿元,同增 32.49%;营业收入 272.59亿元,同增 32.68%;归母净利润 28.31亿元,同增 147.69%; 扣非净利润 26.28亿元,同增 92.04%;销售毛利率 37.95%,同比提升 0.16pct;净利率 10.35%,同比提升 4.81pct。 一、 2020年收入基本达成经营计划,常温奶市占率/渗透率均进一步 提升 2020年公司实现营业总收入 968.86亿元,同增 7.38%;公司年初经营 计划 970亿元基本达成。 其中,液体乳收入 761.23亿元,同增 3.20%; 奶粉及奶制品收入 128.85亿元,同增 28.15%;冷饮收入 61.58亿元, 同增 9.35%;其他产品收入 1.79亿元,同增 193.03%。奶粉及奶制品 收入增速高,销售占比提升至 13.30%,同比提升 2.10pct。液态奶中, 我们预计疫情后健康诉求提升、纯奶增长较好,休闲属性更强的酸奶 消费场景受到影响,估计常温酸持平,低温酸仍有下滑,乳饮料下滑 较大。 盈利预测与评级: 2021年公司计划实现营业总收入 1,070亿元,利润总额 93亿元,对应 增速分别为 10.4%、 14.11%,给出利润快于收入的指引。考虑 21Q1已实 现总收入 273.63亿元、归母净利润 28.31亿元,公司 21Q2-Q4收入仅 需同比增加 4.47%、归母净利润下滑-14.51%即可达成经营目标,同时 测算如果达成经营计划的利润指标,也可以满足股权激励的第三个解 除限售期的解锁条件。 我们认为这仅是公司要达成的下线。从目前各 大单品规划及其他产品的恢复情况来看,我们预计今年收入或将达到 1095.3亿,一季度原奶大幅上涨当下看由提价结构提升及理性促销覆 盖后还有盈余,我们认为按照今年全年原奶上涨幅度判断,原奶上涨 节奏是前高后低。纯奶需求强劲、增速中枢上行, 原奶上行周期下, 竞争持续趋于理性是大概率事件。预计全年收入、归母净利润增速分 别为 13.04%、 24.38%。 由公司未来五年规划, 2025年进入全球乳业 前三,年化收入增速要达到双位数,判断明后年收入、利润增速分别 为 12%/15.64%, 11%/16%。给与一年目标价 58.45元,对应明年 PE35倍,维持“买入”评级。
今世缘 食品饮料行业 2021-04-29 52.38 67.00 22.06% 60.06 14.66%
61.48 17.37% -- 详细
事件:公司发布 2020年年报,实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 51.22、15.67、15.58亿元,同比增长 5.09%、7.46%、8.30%。其中 Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 9.27、2.53、2.55亿元,同比增长 22.24%、54.28%、64.64%。收入、利润均略高于之前业绩快报。 公司制定 2021年计划,2021年营收目标 59亿元、争取 66亿元,净利润目标 18亿元、争取 19亿元。 收入分析:产品结构持续升级,省外扩张持续推进2020年公司实现营收 51.22亿元,同比+5.09% (Q1:-9.42%;Q2:+3.76%; Q3:+20.99%;Q4:+22.24%),公司增速逐季改善。 1)产品:300元以上的“特 A+类”产品增速良好,同比增长 13%,占比从 56%进一步提升至 60%,特 A+类各季增速均好于公司整体增速,特 A 类以上产品占比从 87%提升至 89%,产品结构历史最优。2020年国缘品牌销售占比超过 75%,V 系销售增长 50%;今世缘 D20全国一体化运作初见成效,D30布局有序推进。 2)市场:公司省内、省外占比分别为 93%和 6.4%,省外占比略有提升。公司省内收入 47.67亿元(同增 4.97%),省外 3.29亿元(同增6.71%),省内淮海大区表现突出,增长 15.6%,苏中、盐城表现次之,分别增长 9.4%和 6%,大本营淮安大区增速平稳; 3)渠道:公司经销商从 755增加至 948家(+193家),其中省内从330增加至 400家(+70家),省外从 425增加至 548家(+123家)。 利润分析:会计准则变更及促销力度加强,毛利率有所下行2020年公司实现归母净利润 15.67亿元,同比增长 7.46% (Q1:-9.52%; Q2:+1.91%;Q3:+32.70%;Q4:+54.28%),毛利率 71.12%,同比下降 1.7pct,其中 Q4毛利率 68.54%,同比下降 6pct,主要原因是:1)2020年公司加大对经销商的整体支持力度,让价兑付冲减收入;2)会计准则调整,运输费用计入成本;3)会计准则调整,促销返利不再计入费用直接冲减收入。全年净利率 30.61%,同比提升 0.67pct,其中 Q1、Q2净利率略有下滑,Q3、Q4逐步提升,主要是上半年疫情下楷体 促销增加,下半年高毛利产品销售良好带动毛利率提升,其中 Q4净利率 27.36%,同比提升 5.72pct,主要是投资收益大幅增加(同比增加1亿)。 21年展望: 打响四大战役,看好四开发展短期来看,目前根据渠道反馈,今世缘今年的回款显著优于去年同期,走货情况良好。国缘四开锚定 400以上增速最快的次高端价格带,预计 4月底 5月初升级产品上市,当前老产品 1.5个月库存正逐步去化。 V 系列锚定 600-800元蓝海价格带,积极培育大单品系列,量价齐升趋势明显。 展望全年,2021年作为十四五规划的开局之年,是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年,公司要全面打响四大战役,即 V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战,促进品牌、产品、区域协调发展,同时做好全国化布局,即坚持省内省外一盘棋的全局思维,采取分产品系运作模式。费用投放上,作为十四五开局之间,公司费用投放有望加大保障收入增长。 盈利预测:短期来看,公司四开产品升级换代,卡位 500元此高端价位带,有望受益于省内消费升级。长期看,公司产品结构持续提升,V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能,此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场,在省内的优势有望持续扩大,同时加强省外市场开拓力度,全国化布局不断推进,随着市场开拓力度加大,前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司 2021-2023年的收入增速分别为 25%、20%、18%;净利润增速分别为 19%、22%、18%,EPS分别为 1.49、1.82、2.15元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征,我们按照 2021年业绩给 45倍 PE、目标价 67元,维持公司“买入”评级。
五粮液 食品饮料行业 2021-04-29 275.00 352.00 16.72% 326.23 18.63%
326.23 18.63% -- 详细
oracle.sql.CLOB@4225076a
天味食品 食品饮料行业 2021-04-28 35.98 49.72 74.76% 39.31 9.26%
39.31 9.26% -- 详细
点评事件:天味食品发布 2021年一季报,公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为 5.22亿元、8016万元、7687万元,分别同比+56.2%、+4.13%、+8.50%,收入增速超市场预期,利润增速符合预期。 收入分析:火锅底料继续高增、定制餐调味超高增长、华东华北东北重点开拓、经销商继续跑马圈地2021Q1公司实现营收 5.22亿元,同比+56.2%。1)分产品:火锅底料2.49亿元(同比+85%)、川菜调料 2.41亿元(同比+36%)、香肠腊肉调料 842万(同比+377%),三大品类较 19Q1年化增速分别为 36%、17%和 118%,火锅底料增长迅猛,主要是公司持续加大市场开拓力度所致。2)按渠道:经销商渠道销售 4.23亿元(同比+50%)、定制餐调 0.46亿元(同比+410%),两大主要渠道增速较快,此外电商和直营商超增速放缓,其中电商增长 25%、直营商超下滑 9%,主要是直营商超由原来四家缩减三家,改用经销商替代。3)按区域:大本营西南区域增速稳健,同比增长 26%,华东、华北、东北地区为公司近两年重点市场,一季度增速亮眼,分别实现了 98%、94%、83%的增长。4)经销商开拓:Q1公司净开拓经销商 183家,截至 21Q1公司经销商数量达到 3184家。 利润分析:成本上行毛利率下降,广告促销费用大幅增加成本上涨+产品结构调整毛利率下行。2021Q1归母净利润 8016万元,同比+4.13%,归母扣非净利润 7687万元,同比+8.50%。公司利润增速远低于收入增速主要是毛利率及销售费用大幅增加。21Q1毛利率37.69%,同比下降 2.7pct,主要原因是:1)原材料价格上涨;2)定制餐调业务放量拉低毛利率。 广告费用大幅增加。销售费用率 17.93%,同比提升 8.45pct,主要是广告及促销费用大幅增加,销售费用 9355万中广告及业务宣传费5000多万,其中广告费 2000多万、促销+业务宣传 3000万。展望全年,公司广告费预计 1.5-2亿元,按照投放节奏,费用大头依旧在四季度。 存货有所降低。公司营业收入现金比 1.19,经营活动现金净额下滑楷体 84%,主要是原材料备货增加。存货 2.06亿,环比下降 15%,公司高库存情况有所缓解。合同负债 0.55亿元,环比增长 34%,应收账款 0.14亿元,环比增长 27%,经销商订货情况积极性提高。预付款项 0.60亿元,环比+232%,主要是为应对原材料进行一定原材料采购及预付工程款所致。 短中期展望: 高筑墙广积粮后称王,渠道+营销积蓄力量厚积薄发双轮驱动战略开启,公司收入增长步入新台阶。20年公司启动“双轮驱动”品牌战略,重新定位,好人家定位中高端,品牌为纲,注重品牌传播费用投放,大红袍定位中低端,渠道为王,注重市场基础建设和渠道运营,随着双轮驱动的开启,公司收入增长将步入新台阶。 广宣投入加大,短期费用增加,长期品牌力增强。20年为公司的品牌大传播元年,未来几年公司将持续加大品牌投入,品牌投入达到6%-7%,后期随着收入增大品牌力增强,品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定,占比约 22%。短期来看费用支出会影响当年利润,但长期有利于公司品牌力提上,拉动销售收入增长。 21年展望:21年收入、利润目标 30%、10%,Q1收入、利润 56%、4%的增长,折算公司后三个季度收入、利润增速分别为 27%、14%。一季度收入高增,未来随着经销商调整即开拓、不辣汤和鱼调料等产品持续推进,我们预计全年公司收入 30%增速实现有望,同时根据费用投放节奏,即大头依旧在 Q4,我们预计全年各个季度增速有望比较平均,全年利润 10%目标压力不大。 盈利预测与评级:公司处于复合调味品发展黄金时期,所处赛道优良,公司通过渠道和营销不断强化核心竞争力,我们看好公司长远发展,但短期随着公司品牌战略实施,业绩承压。我们预计 2021-2023年公司收入分别为 31亿、40亿、52亿,分别同比增长 31%、30%、28%,利润分别为 4亿、5.8亿、8.2亿元,分别增长 12%、42%、42%,对应EPS 分别为 0.64元、0.92元、1.31元,我们按照 2022年业绩给予 65x估值(PEG 近 2),目标价 60元,维持公司“买入”评级。
海欣食品 食品饮料行业 2021-04-28 7.00 -- -- 6.90 -2.13%
6.85 -2.14% -- 详细
点评事件:公司发布 2020年报、2021年一季度报,2020年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 16.06亿元、0.71亿元、0.60亿元,同比+15.92%、+938.32%、+5447.96%,2021年一季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 4.18亿元、0.13亿元、0.11亿元,同比+26.51%、-44.19%、-45.07%。 全年量价齐升,产品结构提升显著。公司 2020全年实现营收 16.06亿元,同比+15.92%,还原至同口径下同比+18.72%。2020年全年销售量11.09万吨同增 7.58%,吨价 14,384.93元/吨同增 7.72%,整体上呈量价齐升。2021Q1公司实现营收 4.18亿元,同比+26.51%,增幅可观,主要系 1)21年春节较晚导致备货延后。2)公司产能逐步释放。 全年中高端产品销售占比为 33.25%,同比+6.22pct,主要系鱼极和海欣优选系列占比提升。分品类来看,公司核心产品速冻鱼肉及肉制品营收增长 10.26%,稳步提升;常温休闲食品实现 51.39%增长,主要系基数较低(2020年营收占比 7.05%)。2020年新增速冻米面和速冻菜肴制品,分别实现营收 0.38亿,0.07亿。 电商及特通渠道大幅增长,华东地区表现亮眼。分渠道来看,2020年流通渠道/现代渠道/电商渠道/特通渠道分别实现营收 10.02亿元/4.38亿元/0.76亿元/0.90亿元,同比+8.95%/+ 22.75%/+ 59.55%/+ 47.18%,电商及特通渠道增长可观,主要系疫情影响及公司持续推进渠道多元化布局。公司年末经销商数量为 1807家,净增长 385家,同比+27.07%。 其中东北、华北、华中、西北、西南经销商数量变动幅度均超过 30%,主要系公司在巩固已有经销商渠道的基础上,进一步开展渠道下沉和客户开发工作,扩大市场份额。分地区来看,公司重点销售区域华东区实现营收 6.55亿元,同比+18.65%,华北区 2.55亿,同比+13.54%。 其他各大区均实现 10%以上增速。 毛销差同比提升贡献业绩弹性。公司 2020全年实现归母净利润 0.71亿元,+938.32%,实现大幅增长。全年净利率 24.64%,同比+3.9pct,主要系毛销差提升贡献,2020年毛销差为 13.31%,同比+5.10pct,主要系公司持续提升产品结构,叠加销售费用率下降。还原至同口径下,毛利率同比+1.98pct,主要系高毛利中高端产品占比提升,以及原材料价格下降。还原至同口径下,销售费用率 18.49%,同比-2.27pct,楷体 费用投放效率明显提升,管理费用率 6.77%,同比+0.95,主要系租赁费及折旧等费用有所提高。公司 2021年一季度实现归母净利润 0.12亿元,同比-44.19%,毛利率/净利率分别为 23.16%/2.91%,同比-2.06/-3.78pct。销售费用率 12.49%,同比+0.83pct,主要系公司重视品牌发展战略加大市场费用投入。管理费用率6.00%,同比+0.26pct,主要系上年同期疫情期间业务费用较少及享受国家社保医保减免政策导致基数较低。 深耕中高端,享受 C 端消费升级红利。中高端产品契合消费者对食品品质的追求,随着消费升级不断持续,中高端速冻食品市场将持续扩容。公司以 14年收购鱼极为突破点打开中高端市场,并持续不断深耕,凭鱼极与海欣优选系列成为行业标杆,抢占中高端市场,可以享受行业高景气度以及消费升级红利。 产能逐步释放,为公司规模扩张提供支撑。2020年公司仍出现旺季断货情况,产能不足一直以来制约公司进一步发展。公司短期采用技改与增加班次方式增加产能;中期以租代建,以轻资产模式快速扩产; 长期扩建产能基地,进行全国化网络布局,逐步打破产能瓶颈,支撑公司规模扩张。目前采用以租代建方式的马尾、济南工厂逐步释放产能,将缓解 21年公司产能压力。连江、舟山的产能基地将在三年内逐步投产,帮助公司突破产能桎梏。 盈利预测与评级: 短期来看,以租代建工厂的产能释放将支撑 21年公司规模增长。20年下半年公司建立的员工激励平台将逐步显现效应,提升管理经营效率。中长期来看,公司步入产能快速扩张新阶段,期待公司产品结构提升和渠道持续下沉贡献增量。预计 2021-2023年公司收入增速 26%,24%,15%。利润增速 5%,30%,20%。首次覆盖给与增持评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2021-04-28 401.00 465.00 -- 464.10 15.74%
503.00 25.44% -- 详细
公司发布 2020年年报、2021年一季度报,2020年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 139.90亿元、30.79亿元、30.43亿元,同比+17.63%、+ 56.39%、+ 56.91%。2020Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 36.15亿元、6.18亿元、5.82亿元,同比+33.12%、+140.38%、+168.93%。2021年 Q1实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 73.32亿元、21.82亿元、21.80亿元,同比+ 77.03%、+ 77.72%、+ 77.53%。 全年量价齐升,青花表现亮眼,省外占比大幅提升。公司 2020全年实现营收 139.90亿元,同比+17.63%。2020年全年销售量 12.18万吨,-3.13%,吨价 11.5万元/吨,+21.56%。预收款方面,2020年底合同负债+其他流动负债为 35.11亿元,环比 Q3增加 8.24亿元,环比年初增加 6.71亿元。 分产品来看,2020年公司产品结构聚焦两端,高端青花系列与低端玻汾系列均实现较快增长。公司汾酒/系列酒/配置酒分别实现营收 126.3亿元/5.7亿元/6.5亿元,同比+22.6%/-36.2%/+19.23%。拆分量价看,2020年汾酒/系列酒/配置酒销量分别+18%/-57%/-3%,吨价分别+4%/+47%/+23%。我们预计 2020年青花和玻汾均有 30%或以上的增长、青花增速更快,老白汾估计全年恢复平稳,巴拿马保持稳健双位数的增长。系列酒营收下滑幅度较大主要系公司对汾牌停产整顿仍在继续。 截至 2020年末公司省内经销商 645家,净增 3家,省外经销商 2251家,净增 404家。分区域来看,公司省内/省外实现营收 60亿元/78.5亿元,同比+3.88%/+31.74%,省外占比 56%,同比提升 6pct。 Q1回款进度超预期及青花高增长带动收入高增。公司 2021年 Q1实现营收 77.03亿元,同比 77.03%,实现高增长。2021Q1公司合同负债+其他流动负债 33.11亿元,环比下降 2亿、预收款仍然维持在高位。 汾酒/系列酒/配置酒分别实现营收 68.4亿元/1.2亿元/3.2亿元。省内/省外实现营收 29.3亿元/43.5亿元,分别增长 45%/108%,省外收入占比为 59.3%,较 2020年底提升 3.3pct,同比提升 12.2pct。我们估计 Q1青花实现高增长,青 20放量,青 30在新老平稳交替中渠道拿货意愿楷体 强烈,玻汾继续较快增长、老白汾由于低基数增速较高、巴拿马稳健增长。 贴现操作减少及收入规模扩大带来应收款项融资增加较多。2020年末公司应收款项融资 42.8亿元,2021Q1为 68.39亿元,环比增加 25.6亿,同比增加 48.1亿元,主要系收到的银行承兑汇票增加。此前公司贴现后转为结构性存款赚取息差操作较多(多体现在货币资金里),因息差减少、公司此种操作减少、以及随着收入体量加大,导致报表端应收款项融资增加较多。 产品提价+结构提升叠加销售费用率下降提升净利率:公司 2020全年实现归母净利润 30.79亿元,同比+ 56.39%。2020年净利率 22.27%,同比提升 4.98pct。运输费用口径影响毛利率 1个点+促销从费用口径调整到抵减收入的财务处理、影响毛利率 1个点左右,还原后毛利率74.2%,同比+2.25pct,主要系 1)高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升,均价提升增厚毛利水平;2)公司主力产品青花 20、30、玻汾提价。还原运输费后 2020年公司销售费用率 17.3%,同比-4.45pct,主要系广告宣传费用率下降,与疫情影响有关。2020年管理费用率7.9%,同比+0.51pct,税金及附加比率 17.89%,-1.08pct,行至年底由于疫情带来的消费税的影响逐步恢复正常。 2021年 Q1实现归母净利润 21.82亿元,在高基数下实现高增长、同比+77.72%。2020年净利率 29.8%,与去年同期基本持平。其中青花带动结构进一步提升,2021Q1销售毛利率 73.5%,+1.3pct,叠加运费调整口径因素同比提升会更高。其中税金比率 12.49%、增加 5.9个点,逐步恢复正常水平。销售费用率 17.9%,-3.48pct(运费统计口径调整影响一部分),管理费用率 3.24%,-2.29%,销售收入实现快速增长提升费效比楷体 盈利预测与评级: 短期来看,公司 21年收入目标 30%增长,“抓两头,带中间”策略有效,青花 30与玻汾将助力公司实现高增长,同时今年将花精力提升腰部产品的市场表现。公司开年回款进度、市场消化情况均超预期,利好之后几个季度的渠道回款,确保后续的增长表现。中长期来看,公司清香型龙头地位稳固,十四五路径清晰,国企改革红利持续释放,全国化布局+产品结构提升稳步进行,“中国酒魂,活态为魂”战略定位强化公司品牌势能。我们认为公司能够延续高增长趋势,看好长期发展。一年维度看目标价 465元,维持买入评级。
千禾味业 食品饮料行业 2021-04-21 34.98 -- -- 35.47 1.40%
35.47 1.40% -- 详细
盈利预测与评级:调整至“增持”评级 展望2021年,公司制定收入、净利润目标增速分别为26.36%、23.78%,我们认为公司20年新开拓经销商有望在21年开始逐步放量,支撑公司收入增长,同时原材料上涨背景下,公司成本承压,竞争激烈公司广告投放加大,利润承压。展望长期,我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势,随着金龙鱼、鲁花等龙头进入,有望共同培育消费者,高端调味品市占率有望快速提升。 预计2021-2023年公司收入分别为21.41亿、26.89亿、33.67亿元,同比增长26%、26%、25%,归母净利润分别为2.55亿、3.69亿、5.06亿元,同比增长24%、45%、37%,目前股价对应21-23年PE分别为91x、63x、46x,考虑到公司今年利润承压,暂时调整公司评级至“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;市场竞争加剧;食品安全问题;
新乳业 食品饮料行业 2021-04-20 17.39 23.43 41.57% 18.94 8.91%
19.00 9.26% -- 详细
点评事件:公司 2020年全年实现营业总收入 67.49亿元,同增 18.92%; 主营收入 63.42亿元,同增 15.86%;归母净利 2.71亿元,同增 11.18%; 扣非净利 2.14亿元,同增 5.20%; EPS 为 0.32元/股;主营毛利率24.85%,同比下降 1.35pct;归母净利率 4.02%,同比下滑 0.28pct。公司拟每 10股派现 0.7元(含税),分红比例 22.05%。 2020Q4公司实现营业总收入 20.91亿元,同增 43.98%;主营毛利率约22.67%,同比下滑 2.11pct;归母净利 0.86亿元,同比增加 32.31%。 新会计准则下运费从销售费用中调整到营业成本里导致单四季度表观毛利率 6.5%,同比下滑 25.16pct;归母净利率 4.11%,同比下滑 0.36pct。 下半年内生恢复稳健双位数,外延助力快速增长:2020年收入 67.49亿元,同比增长 18.92%。主营收入 63.42亿元,同增 15.86%。由于收购寰美乳业带来收入增厚 8.54亿元,净利润增厚 0.52亿元。减去寰美乳业的贡献,公司全年收入 58.95亿元,同增 3.88%,全年净利润2.89亿元,同比减少 5.58%,主因上半年疫情拖累。估算公司下半年收入、归母净利润扣除收购并表影响,内生均实现双位数的增长。 分产品看,2020年公司液体乳、奶粉、其他分别收入 62.73亿元、0.70亿元、4.06亿元,同比增长 15.94%、9.05%、102.53%。液体乳收入增长主因销量带动,销量同比增长 21.84%,其中低温鲜奶和常温白奶增长势头亮眼,低温酸奶略下滑。 分区域来看,2020年公司西南、华东、华北、西北、其他地区销售收入分别为 30.82亿元、16.87亿元、7.12亿元、6.97亿元、5.71亿元,分别同比增减-3.25%、20.67%、16.08%、2055.41%、28.15%。西北地区由于寰美乳业纳入合并报表,增幅较大。 按销售渠道分,公司直销渠道(主要为大型超市、连锁、教育局以及学校等直接购买渠道)销售收入 33.21亿元,占比 52.37%,同比增长13.61%;其中,电商渠道销售收入 3.72亿元,同比增长 54.49%,并通过与饿了么、美团等电商深度合作,拓展鲜奶到家的业务新模式。经销渠道销售收入 30.21亿元,占比 47.63%,同比增长 18.43%。另外,楷体 由于寰美乳业纳入合并报表,华东、西北地区经销商数量增幅较大,分别净增加 335、268家,同比增加 38.46%、1786.67%。 夏进产品特性带来毛利率费用率变化:还原运输费为同口径后,2020年公司主营毛利率 24.85%,略下降 1.35pct,主要系寰美乳业并表所致。寰美乳业以常温奶为主, 2017-2019年 1-11月毛利率分别为21.81%、20.99%、21.29%,较公司收购前相差 5-6个点。 还原运输费后,2020年公司销售费用率 13.65%,同比减少 1.26pct,主要和政府人工支持有关,且夏进的销售费用率较低。广告营销费用率 1.96%,同比增长 0.3pct;促销费用率 5.87%,同比增长 0.76pct。 2020年公司管理费用率 5.47%,同比上升 0.73pct。财务费用率 1.22%,同比上升 0.09pct,主要是由于借款外延并购增加使得利息支出增加所致。 一季报预告收入高增长、净利润扭亏为盈:据公司预告,2021年 Q1收入同比增幅超过 90%,预计收入将达 20亿元以上。我们估计扣除夏进等并表因素,公司内生部分同比19Q1、20Q1收入增速分别超过20%、40%,主因低温鲜奶今年一季度高速增长、积极拓展新渠道、加速订奶上户渠道拓展带动Q1预告净利润 0.27亿元~0.32亿元,我们将季度股权激励摊销、可转债摊销、夏进等收购带来的净资产增加带来的折旧摊销、并购融资利息等因素还原后,存量资产+外延项目经营提升带来的 Q1净利润较 19年同期实现翻倍甚至更高的增长(考虑去年同期由于疫情亏损 0.27亿元,我们选择 19年 Q1作为更合理比较基数),扣除外延并表因素、内生增长较 19年同期也有 30%~50%,利润实现高弹性是因为需求提升+渠道拓展拉动鲜奶产品快速增长,产品结构提升应对原奶成本上涨。楷体 盈利预测与评级: 公司未来 3年的收入、利润目标铆定翻番、年化复合增速 25%,鲜战略进一步升级为“鲜立方”战略,在品类、渠道、供应链多维度的方向发展,加大产业链上下游布局,持续积极探索新标的,加速全国化发展步伐。未来规划新产品占比达两位数,用新媒体新趋势和消费者用户建立更强互动和链接,加快数字化转型的步伐。 考虑疫情影响,乳品行业的发展趋势、品类趋势,以及激励方案的考核目标和公司基本面的情况,考虑激励费用摊销的影响,调整近三年盈利预测,测算 2021-2023年收入分别增长 32.31%、20.41%、22.02%; 利润分别增长 40.23%、25.34%、32.19%;对应的 EPS 分别为 0.45、0.56、0.74。主要考虑由当前公司旗下项目经营持续提升贡献所得。剔除激励费用摊销的影响归母净利润分别增长 53.51%、24.44%、25.82%,对应的 EPS 分别为 0.45、0.56、0.74元/股,对应 PE 为 39、31、24倍。 考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力,具备持续较快做大规模的潜力,建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。 给予目标价 23.43元,对应 2022年 42倍 PE, 提高至“买入”评级。
三全食品 食品饮料行业 2021-04-19 19.24 -- -- 22.22 1.93%
19.61 1.92% -- 详细
事件:公司发布2020年年报,实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为69.26亿元、7.68亿元、5.71亿元,同比+15.7%、+249%、+193.1%。Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为17.22亿元、1.94亿元、1.74亿元,同比+9%、+91%、+61%。 深耕C端疫情期间持续受益,全年量价齐升。公司全年实现营收69.26亿元,按去年同口径,全年营收同比+19.22%,Q4同比增长8.79%,主要系春节较晚致经销商备货延后以及渠道调整。拆分量价,2020年全年销售量66万吨,同增14%,吨价1.08元/吨,同增4%(同口径)。公司全年保持高增长,主要系1)疫情下速冻食品需求旺盛。2)公司机制改革逐步见效。3)产品结构、渠道结构调整,新品增速喜人。 主力产品两位数增长,涮烤类新品表现亮眼。分品类来看,公司传统面米/面点/速冻调制/冷藏短保业务分别实现营收45.83/16.48/5.26/0.88亿元,同比+16.6%/+4.1%/+61.9%/+4.9%。今年由于疫情原因,C端速冻食品消费增多,公司向来深耕C端,在传统速冻面米产品上有较强的品牌认可度,获两位数增长,此外公司去年推出涮烤类火锅料,增速亮眼。分行业来看,零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收59.85亿元/9.4亿元,同比+19.12%/+19.88%,净利率8.4%/7.3%,同比+5.7/0.2pct。公司2017年以来加大餐饮市场开发,在疫情影响下全年餐饮渠道增速20%左右,体现公司餐饮渠道情况良好,目前餐饮渠道占比13.5%,期待后续贡献更多增量。分地区来看,南区和西区增速较快,约20%左右,东区/北区同比增长9%/12.7%。 净利率显著提升,主要系产品,渠道结构调整以及疫情期间费用投放减少贡献。公司全年实现归母净利润7.68亿元,同比+249%(Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+541%/+301%/+325%/+91%),2020年净利率11.09%,同比提升7.41pct。同口径下,全年毛利率为36.54%,同比+1.49pct,经销渠道毛利率33.20%,同比+0.2pct。费用端,销售费用率(同口径)21.5%,同比-5.04pct。2020年毛销差15.5%,同比提升6.9pct,主要系1)疫情期间公司在商超减少促销力度和费用投放。2)公司进行产品优化,从生产线上砍去低毛利高费用的产品,减少费用投放,提高利润。3)公司深化渠道改革,高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显。2020年管理费用率4.08%,同比-0.38pct。 布局三大消费场景,涮烤汇新品发力。新业务年公司加码布局新品,围绕三大消费场景(备餐、涮烤、早餐),瞄准大品类,利用渠道优势,针对性地进行产品设计和研发,扩大生产规模。公司于2020年Q3推出的新品,包括涮烤汇(一站式火锅料购买平台)以及传统丸类,上市后动销情况良好,部分产品出现缺货现象,新品有望成为公司新的增长引擎。我们预计2021年涮烤类火锅料继续保持高增长,带动公司毛利率提升。 全年新增千余家经销商,期待公司渠道下沉和餐饮渠道的发展。在传统渠道方面,公司通过渠道结构调整,向净利率高的经销渠道倾斜,2020年公司直营、经销渠道分别增长4%/22%,直营和经销渠道良好发展。在新渠道开发方面,电商渠道、2B渠道和下沉市场均有较好的进展。2020年公司在四个大区均增加经销商300家左右,全年共增加1316家经销商,同比增长30%。随着疫情逐步好转,B端餐饮业务收入逐渐恢复正常增长,公司将农贸市场划入B端餐饮渠道,未来有望成为B端新增长点。 展望2021年,2021年春节较晚,导致经销商备货有部分延至21年Q1,叠加20年一季度因疫情所致的低基数,公司有望在21年一季度取得较大增长。放眼全年,预计涮烤汇产品将持续发力,保持高增长。B端餐饮逐步恢复,公司加大新渠道开发力度,餐饮端业务迎来增长有力。 盈利预测与评级:短期来看,疫情减退、新品发力、内部机制改革红利释放将推动公司加速增长。中长期来看,速冻行业景气度高,公司作为龙头企业,老品牌深入人心,产能、渠道优势明显,将持续享受行业红利。公司自19年开始推动内部机制改革,深化渠道结构与产品结构调整,经营效率显著提升,推动盈利能力提升。我们认为公司未来成长路径清晰,有望加强龙头地位,未来可期。预计2021-2023年收入增速10%,14.3%,14%,利润增速2%,15.2%,15%,维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧,食品安全问题,成本上升风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2021-04-16 47.00 57.75 25.46% 52.38 11.45%
58.54 24.55% -- 详细
事件:2020年营业收入155亿,同比增长4%。归母净利润4.2亿,同比下降48%。Q4收入30.92亿,同比下降19%,归母净利润-0.14亿,同比下降109%。 整体白酒营收稳在百亿,中端酒收入两位数增长。白酒板块营收101.84亿略降1.01%,整体疫情影响百元大众酒消费价格带背景下,百亿体量仍然平稳,四五规划达成。拆分量价看,销量69.01万千升、同比-3.85%,吨价同比+2.95%。 分产品看,白酒业务高端(出厂一斤装大于等于50元,以经典二锅头、百年牛栏山为代表)/中端(出厂介于10-50元,珍品为代表)/低端(出厂小于10元、陈酿、传统二锅头为代表)白酒收入增速分别为-12.68%/11.62%/-1.52%,珍品为代表的中端酒表现突出。分区域来看,疫情对于北京影响较大,我们估计去年北京白酒收入下滑20%左右,外阜收入增速在中个位数。分季度看Q4白酒中个位数增长,白酒收入同比增速逐季恢复,白酒受疫情的影响逐渐减弱。我们预计今年Q1虽然疫情点状反复、北京河北等地仍受一定影响,但公司保持恢复的势头不改。 全年猪产业链收入46.37亿同增30.25%,地产业务全年收入5.59亿下降39.64%,猪肉和地产业务Q4均较大幅度下滑。母公司预收款体现白酒情况,年末(合同负债+其他流动负债+预收款项)为50.96亿、处于高位,体现渠道回款强劲,环比Q3季度末增加16.45亿,较去年Q4环比增加的18.16亿略减少、或与春节时间靠后有关。 高端酒收入下滑影响白酒板块利润,地产亏损创历史新高严重拖累业绩。2020年公司毛利率43.3%(还原运输费用后),同比-4.8pct。高端/中端/低端酒毛利率分别-0.35%/-3.85%/-10.53%(未还原运输费用)。 还原运费后销售费用率9.6%,和去年基本持平。管理费用率5.26%,同比-0.49pct。税金方面,疫情影响白酒生产,消化了部分库存商品,年底库存商品16.3亿,较年初下降4.43亿元。由于白酒消费税在生产环节缴纳,2020年消费税率为12.45%,同比略下降1.5pct。公司全年实现归母净利润4.2亿元,净利率2.75%,同比下降2.74pct。分业务来看,白酒净利润估计下降20%左右,主要系高端酒占比较大的北京市场受疫情影响大、高端酒收入下滑双位数以上,同时光瓶酒升级产品持续加大市场投入、调结构战略延续。猪产业链盈利估计接近翻倍,地产亏损5.35亿(19年同期亏损3.39亿)、其中包头项目资产减值1.46亿元(包头19年计提1.1亿),亏损达历史最高水平,严重拖累公司业绩。单季度来看,白酒板块Q4净利润仍有双位数左右的下滑、但较前三季度已是大幅度放缓。Q4猪盈利在同期较高基数下、下降幅度较大;地产Q4估计亏损增加50%。 牛栏山提价顺应消费升级,期待珍品成为新的增长引擎。2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级,占领主流的大众消费价格带。此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略,以北京、江苏市场为阵地,大幅投入费用推广珍品陈酿,推进产品结构升级,树立样板市场,再进行区域复制,推进珍品陈酿全国化,也可以看到以珍品为代表的中端酒销售双位数增长、表现最好。经销商方面,截至2020年末公司经销商400家,净增11家,均为京外经销商。公司持续推进渠道下沉至县乡地区,使渠道力量不断壮大。我们认为,随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成,公司将迎来较快增长。长期来看,消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力,且目前低端白酒行业整体集中度较低,市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头,大单品陈酿竞争地位稳固。 未来随着产品结构升级,珍品陈酿将逐渐发力,成为新的增长引擎。 肉类板块布局完整产业链,抗周期能力较强,盈利能力稳健。地产亏损加大,拖累公司业绩,目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。 盈利预测与评级:公司提出白酒五五战略规划,提出对标行业前八强,较以往的具体数字目标,转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看,我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看,疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复,提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中,21年公司白酒将恢复稳步增长,猪产业链由于猪价回落盈利有所回落,地产保守估计略有减亏,预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%,净利润增速126.3%,28.7%,28.1%。给予明年35倍PE,目标价57.75元、维持买入评级风险提示白酒销售低于预期;房地产销售低于预期;
安井食品 食品饮料行业 2021-04-15 220.34 268.40 16.38% 256.32 16.33%
262.94 19.33% -- 详细
短期来看,春节就地过年叠加去年低基数将助力21年Q1高增长。随餐饮受疫情影响逐渐减弱,强劲需求拉动产能释放节奏加快。假设后续不再有提价动作,则21年收入增速预计将会去到25%左右。BC 类渠道开发对于费用的影响我们预计21年将边际放缓,叠加结构提升,净利率具备进一步提升的空间。中长期来看,速冻行业景气度高,公司作为龙头企业,产能、渠道优势明显,未来成长路径清晰,将持续享受行业红利。疫情以来公司拓渠道,出新品,扩产能等动作频频,公司拥有卓越的管理能力,渠道忠诚度,执行力强的销售团队,有望持续拉大和竞争对手的差距,龙头地位愈发稳固。预计公司2021~2023年收入增速分别为25.64%、20%、20%,净利润增速分别为48.95%、33.44%、30%,扣除股权激励费用后同口径增速为35%、30%、29%。考虑到公司的高成长性及利润的高弹性,给予明年55倍PE,目标价268.4元,维持买入评级。 风险提示 销量不及预期,成本下行低于预期,竞争加剧。
酒鬼酒 食品饮料行业 2021-04-07 182.01 -- -- 205.50 12.91%
264.22 45.17% -- 详细
盈利预测:短期来看,2021为十四五开局之年,公司实施“1379”战略规划,围绕“打造中国文化白酒第一品牌”的目标,坚守三大营销策略,打造七大平台,提出“牛九条”,在此基础上全面推进2021年战略落地,确保2021年销售目标实现。中长期来看,公司提出“十四五”期间,要将将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌,将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一,业绩力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿。内参高端酒景气度确定性强,收入占比有望持续提高。酒鬼酒系列调整结束,有望在本地市场发挥湘情优势。 我们预计2021年公司收入增长40%,净利润增长60%,实现EPS2.4元,维持增持评级。 风险提示 宏观经济下行影响需求,公司中高端酒销售放缓,竞争加剧。高端产品推广不及市场预期等。
天味食品 食品饮料行业 2021-04-05 40.01 49.72 74.76% 47.90 -0.79%
39.69 -0.80% -- 详细
点评事件:天味食品发布2020年报,全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为23.65亿元、3.64亿元、3.09亿元,分别同比+ 36.9%、+22.66%、+18.68%;Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为8.40亿元、0.44亿元、0.13亿元,分别同比+29.31%、-56.54%、-85.68%。20年收入增速满足限制性股票行权条件(30%),不满足股票期权条件(50%)。公司拟10转2派2.5元(含税),分红比例43%;公司制定21年目标,21年收入、利润目标30%、10%。 公司现金净额3.53亿元,同比下降6.66%,主要是广告费支出大幅增加,其他科目均增速正常;预付款项1804.33万元,同比+47.96%,主要是预付原材料款增加所致;应付账款2.58亿元,同比+125.72%,主要是工程款和原材料采购增长;存货2.43亿元,同比+146.98%,主要是新品增加,经销商数量增加以及疫情备货影响所致,总体来看报表质量良好。 收入分析:战略倾斜,底料高增、川调放缓,经销商继续跑马圈地 2020年公司实现营收23.65亿元,同比+30.9%(Q1:+9.21%;Q2:+80.73%;Q3:+35.13%;Q4:29.31%),Q4增速略有放缓且川调负增长,主要原因是一方面公司资源向不辣汤等火锅底料倾斜,老品政策减少,另一方面四季度川调基数较高。 火锅底料持续高增,川调略降速。分产品来看,火锅底料销售12.20亿元,同比+49.53%(Q1:+4.03%;Q2:+98.19%;Q3:+49.94%;Q4:48.93%),川菜调料销售9.47亿元,同比+24.16(Q1:+15.51%;Q2:+83.19%;Q3:+21.89%;Q4:-9%),香肠腊肉调料销售1亿元,同比+153.09%,主要是猪价影响冬调消费。火锅底料延续高增长,川菜调料增速下滑,一方面与公司战略向不辣汤倾斜有关,另一方面与疫情影响鱼调料消费有关。2020年公司新品上市52款历史最多,新品销量占比19%。 公司大幅增加经销商,销售网络快速铺开。分渠道来看,经销商渠道销售增速良好,增长40.16%(Q1:+11.27%;Q2:+89.68%;Q3:+33.38%;Q4:+33.02%),主要是产品销售及新增经销商开拓,全年新增经销商1780 家,截至20 年底公司合作经销商达到3001 家,其中大红袍经销商1043 家。 公司电商渠道实现销售1.55 亿元,同比+114.9%(Q1:+109.11%;Q2: +162.76%;Q3:+101.35%;Q4:+104.75%);另外,定制餐调销售额仅次于经销商,销售1.63 亿元,同比-14.98%(Q1:-69.54%;Q2:-39.01%; Q3:+35.03%;Q4:-13.67%),定制餐调受疫情影响Q4 增速再次下降。 利润分析:调价及产品优化等因素毛利率提升,广告投放费用大幅增加 2020 年公司归母净利润3.64 亿元,同比+22.66%(Q1:+23.05%;Q2: +20.98%;Q3:+19.89%;Q4:+5.25%),四季度增速放缓主要是大额计提广告费用所致。 全年毛利率41.49%,同比提升4.21pct,主要是销量增长、调价因素、产品结构优化等因素影响。期间费用率25.02%,同比增加6.15pct, 其中销售费用率增加6.11pct,主要是公司聘请代言人、冠名电视节目等造成广告费大幅增加。净利率15.4%,同比下降1.79pct。 短中期展望: 高筑墙广积粮后称王,渠道+营销积蓄力量厚积薄发 双轮驱动战略开启,公司收入增长步入新台阶。20年公司启动“双轮驱动”品牌战略,重新定位,好人家定位中高端,品牌为纲,注重品牌传播费用投放,大红袍定位中低端,渠道为王,注重市场基础建设和渠道运营,随着双轮驱动的开启,公司收入增长将步入新台阶。 广宣投入加大,短期费用增加,长期品牌力增强。20年为公司的品牌大传播元年,未来几年公司将持续加大品牌投入,品牌投入达到6%-7%,后期随着收入增大品牌力增强,品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定,占比约22%。短期来看费用支出会影响当年利润,但长期有利于公司品牌力提上,拉动销售收入增长。 公司进行组织架构调整,成立战略市场中心,为新品研发、品宣提供支持。公司撤销品牌中心设置,成立战略市场中心,主要为支持公司战略规划,承接前战略委员会工作,同时进行研究消费者行为以及公司的品牌传播等研究工作,该部门的设立,将为公司新品开发、品牌宣传提供强有力支持,为打造公司核心竞争力提供保障。 展望21年,公司制定21年目标,收入、利润目标分别为30%、10%,我们认为利润目标略低,主要是21年公司预计继续加大品牌投入、加强渠道建设,以营销渠道驱动收入增长,且21年品牌投放较20年有适度提升,预计利润略承压。 盈利预测与评级:我们预计2021-2023年公司收入分别为31亿、40亿、52亿,分别同比增长31%、30%、28%,利润分别为4亿、5.8亿、8.2亿元,分别增长12%、42%、42%,对应EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元,我们按照2022年业绩给予65x估值(PEG近2),目标价60元,维持公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;原材料等成本快速上升;食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2021-04-05 2056.00 2500.00 14.74% 2161.98 5.15%
2320.00 12.84% -- 详细
事件:贵州茅台2020年全年实现营业总收入979.93亿元,同增10.29%;除去利息收入外、营业收入949.15亿元,同增11.10%;归母净利466.97亿元,同增13.33%;扣非净利470.16亿元,同增13.55%;EPS为37.17元/股。单四季度营业总收入284.18亿元,同增12.12%;营业收入277.00亿元,同增13.08%;归母净利128.70亿元,同增19.71%。收入符合此前预告,业绩超预期。分红方案每10股派发现金红利192.93元(含税),分红率51.90%。 一、直销及结构提升显著推动茅台酒吨酒售价、带动利润超预期2020年茅台酒销量34312.53吨,同比-0.72%;销售收入848.31亿元,同比+11.91%;对应平均吨酒价格247.23万元/吨,同比增长12.73%。 在没有直接提高出厂价的情况下,吨酒价格的提升主要靠直销渠道占比提升和产品结构的升级。 全年看2020年直销渠道收入132.40亿,同增65.65%,占比13.96%,相比2019年提升5.47pct;直销渠道销量3932.09吨,同比增加1280吨,对应平均吨酒价格336.73万元/吨、同比提高63.38万元/吨显示其结构大幅度的提升。直销渠道在收入占比、销量及吨酒价格上均有大幅度的提升。分季度看去年Q1/Q2/Q3直销收入占比分别为7.95%/16.47%/14.12%,前三季度为14.02%,而Q4直销收入占比为19.47%,其大幅度提升带来四季度净利润增长超预期。 受海外疫情影响,2020年海外销售收入24.32亿,同比-16.71%,占比2.57%,相比略下降0.85pct;海外销量1526.56吨,同比减少270吨,对应平均吨酒价格159.33万元/吨,相比2019年减少3.22万元/吨。2020年集团销售茅台酒、系列酒关联交易达54.09亿,简单换算成普飞对应销量近3千吨。公司公告公司同时披露2021年关联交易金额合计不超过2020年末净资产5%的前提下,销售茅台酒、系列酒不超过20年的水平,管理规范、关联交易涉及酒类销售部分平稳可控。我们预计未来销量增量主要投放在直销和KA直供、电商渠道等类直营渠道,直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶。未来5年茅台酒量价齐升,继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。 二、系列酒接近百亿,双轮驱动成效显著2020年酱香系列酒销量29743.35吨,同比-1.13%;销售收入99.91亿元,同比+4.7%;对应平均吨酒价格33.59万/吨,同比+5.9%。系列酒短期产能受限,2021年预计销量继续保持3万吨同比持平,收入和利润提升主要依靠价格,包括部分产品提价和产品结构升级。当前,系列酒收入体量接近百亿,在国内白酒企业中可排进前8;销售毛利率也已达到70.14%,同比下降2.06pct,盈利能力远超大部分中高端白酒产品。收入体量和吨价的持续提升,体现了消费者对酱香系列酒的认可。未来随着产能的增加和市场的拓展,双轮驱动的成效将更加显著。 三、表观毛利率持平因运费统计口径调整,报表经营质量健康全年酒类销售毛利率91.48%,其中茅台酒93.99%,同比+0.21pct;系列酒70.14%,同比-2.06pct。茅台酒平均吨酒价格提升12.73%,但毛利率同比持平,主要是因为生产成本中直接人工、制造费用涨幅较大,同时新会计准则下运输费由销售费用调整至营业成本所致。费用方面,销售费用、管理费用、研发费用分别同比-22.30%、+10.08%、+3.51%,其费用比例为2.60%、6.93%、0.05%。销售费用中的大头广告宣传及市场拓展费用同比下降22.14%以及运输费统计口径调整带动销售费用率下降。综合下来净利润率52.18%同比提升0.71pct。单四季度毛利率91.61%、净利率49.36%,分别同增0.77、2.18个点。 经营及报表质量方面,销售商品、提供劳务收到的现金1070.24亿元,同比+12.68%,增速略高于营业收入。经营现金流净额516.69亿元,同增14.29%。2020年末合同负债+其他流动负债共149.31亿元,环比三季度末增加43.71亿元、同比去年年底(对应到预收账款)增加11.91亿元,继续显示强大渠道回款能力。 四、十四五规划开局之年,基础建设投资有望加快2021年是十四五开局之年,公司预计实现营业总收入较上年度增长10.5%左右、继续给出相对稳健指引目标,预算完成基本建设投资68.21亿元。公司将继续稳步推进3万吨酱香系列酒技改项目,建好管好茅台酒用高粱种植基地,加强茅台酒用小麦采购管理,确保原料供给和质量。并且,公司计划投资不超过4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目,所需资金由公司自筹解决,本项目规划建设酒库15栋,设计总储酒能力1.84万吨。结合2019年工程项目变动数据来看,受到疫情影响,3万吨酱香系列酒技改项目推进得比较慢,导致2020年系列酒基酒增长不足以满足发展需要。预计系列酒基酒产能的增加及生产链上下游的完善速度会加快,将为系列酒后续放量、发挥双轮驱动效果增强动力。 2021年作为十四五开局之年,将立足更长远的目标。茅台酒扩产项目预计将在21年完工,56000吨基酒产能锁定未来至少4.5万吨成品酒产量;系列酒3+2万吨产能的实现布局更大的成长空间。价格上无论是产品结构升级还是渠道调整,包括直接提高出厂价,已从趋势上打开空间,未来五年预计将保持两位数以上年均复合增长率。 盈利预测和评级:今年非标产品(生肖、精品、总经销)提价幅度较大,预计贡献收入增速约5%、贡献利润增速7%-8%,为未来中长时间维度普飞提价打开空间。今年普飞经销商渠道常态化回收箱皮的操作旨在平稳消费者实际成交价格。预计今年量增小个位数,非标直接提价、产品结构升级及直销类渠道占比提升带动的吨价提升来主要助力收入目标的达成。 公告显示销售公司将在重庆、深圳分别设立自营公司,也印证直销渠道的进一步提升。系列酒上21年通过自有产品提价、低端酒减产向更高产品结构转移、相应降低市场费用来带动收入和利润弹性。 我们略提高2021-2022年的盈利预测,新增2023年。测算22021--2023年的收入增速分别为1155%%、2233%%、1133%%,净利润增速分别为20%%、2266%%、1155%%,对应SEPS分别为4444..61、5566..2211、64..464元。考虑到茅台行业龙头地位及中长期发展确定性,以及中长期来看、外资对于A股配置逐步提升的趋势,我们认为龙头估值溢价将长期存在。茅台估值中长期看处于540~45倍均为合理,提高目标价至25000元,维持“买入”评级。 风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名