事件公司发布2023年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 营收基本符合预期，单三季度利润超预期。 核心观点液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响3Q3短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。 冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32/199.22/103.83/4.72亿元，分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08/64.01/12.26/1.51亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。 分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36/187.77/154.09/114.14亿元，分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37%；单Q3同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608家，环比Q2末减少1081个。 单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用3Q3同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.58%/9.85%，分别同比+1.56/+3.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18%，分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。 看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。 投资建议与盈利预测乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收1298.16/1402.34/1510.11亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98亿元（前值为108.26/127.55/146.70亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS为1.66/1.91/2.15元（前值为1.69/1.99/2.29元）；对应当前股价PE为17/14/13倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。

事件公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润30.05/3.96/3.76亿元，同比+52.54%/+81.07%/+95.03%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.11/1.5/1.45亿元，同比+46.17%/+67.28%/+82.89%，Q3收入端表现超预期，利润增速落于预告中枢。核心观点公司不断提升供应链能力、围绕“产品领先、效率驱动”战略主轴构建品牌竞争力。产品方面聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果七大核心品类，重点单品鹌鹑蛋、蒟蒻、魔芋持续起量，公司在7-9月逐月均实现了高速增长，三季度延续了高速增长态势。渠道方面在保持KA、AB类超市稳定发展的基础上，在电商、CVS、零食量贩渠道高实现速发展，不断加深与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等品牌的深度合作，渠道势能持续增强。 Q3毛利率同环比下滑因公司产品结构、渠道结构占比变化所致。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为34.45%/13.18%，分别同比-1.9/+2.08pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.32%/2.1%/0.38%，分别同比-4.94/-0.5/-0.34/+0.02pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为32.94%/13.52%，分别同比-1.58/+1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.84%/4.45%/1.6%/0.1%，分别同比-2.84/+0.33/-0.86/-0.73pct。展望全年，我们认为公司在渠道深耕和产品放量的双重带动下，有望打开更大成长空间。分渠道看，电商渠道预计全年可实现翻倍式增长；零食量贩渠道月度销量环比持续增长，第一大客户零食很忙自身扩展叠加扩SKU、其他客户梯次拓展，长维度来看增量空间仍充足；除了新兴渠道增量显著外，定量流通渠道通过持续在弱势地区发力，今年将实现快速增长，另外直营渠道战略调整后在会员店系统将有所突破。分产品看，三大单品潜力十足、未来空间无限，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻兼具健康属性，顺应当下消费趋势放量，未来均有望成长为超级大单品，未来成长空间十足。 盈利预测与投资建议公司三季度收入增速超预期，我们略上调23年营收预测至41.60亿元（前预测值为40.81亿），维持2024-2025年收入增速预测，对应营收分别为52.90/65.27亿元（前预测值为51.90/64.04亿），2023-2025年收入增速分别为43.76%/27.17%/23.39%，2023-2025年归母净利润预测随营收变动而相应上调至5.33/7.03/8.85亿元，同比增长76.76%/31.9%/25.86%。对应三年EPS分别为2.72/3.59/4.51元，对应PE分别为28/21/17倍，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。

事件公司发布三季报。公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 267.44/94.31/94.28 亿元，同比+20.78%/+32.68%/+32.75%。公 司 单 Q3 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润77.33/26.64/26.68 亿元，同比+13.55%/+27.12%/+27.33%。 收入符合此前预期，利润略超预期。 核心观点青花主动控货，玻汾延续趋势，腰部提速：公司前三季度中高价酒（每升价格 130 元以上）/其他酒类分别实现销售收入 197.92/68.08亿元，单 Q3 中高价酒/其他酒类分别实现收入 57.97/19.15 亿元。前三季度玻汾/青花/腰部均获得不错增长，我们预计青花略快于腰部略快于玻汾。前三季度维持青 25 快于青 20 快于青 30 的趋势。单三季度看，玻汾延续上半年的增速；青花重心在于控货、增速放缓；腰部产品提速，老白汾快于巴拿马。 省外提速：公司前三季度省内/省外分别实现销售收入 106.64/159.36 亿元，同比+25.43/+17.98pct，单三季度省内/省外收入 31.27/45.85 亿元，分别同比增长 9.06%/17.10%，经营节奏上半年省内承担较多，下半年省外提速快于省内。三季度结构略有下移，影响毛利率表现，销售费用投放更强调精细化落地、渠道模糊返利更注重后置效果，带动销售费用以及费用率同比均下降，净利率保持弹性。 今年前三季度，公司毛利率/归母净利率为 75.94%/35.26%，分别同比-0.58/+3.16pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.22%/9.46%/3.25%/0.2%/-0.01%，分别同比-0.35/-4.34/-0.4/+0.03/+0.11pct。单三季度公司毛利率/归母净利率为 75.04%/34.45%，分别同比-2.87/3.68pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.02%/10.61%/3.82%/0.18%/- 0.2%，分别同比-1.00/-5.78/-0.57/-0.04/0.11pct。合同负债环比略减少，主因三季度公司把控经营节奏、不过度追求回款进度；票据使用环比略加大。今年前三季度销售收现/经现净额/合同负债/应收款项融资分别为242.53/73.04/51.72/12.75亿元，同比变动+7.9%/减少 8.38 亿元/增加 4.47 亿元/减少 0.84 亿元，三季度末合同负债环比减少 5.81 亿元（去年同口径环比减少 1.19 亿元），应收款项融资 12.75 亿环比增加 3.87 亿（同口径环比减少 9.87亿）。单三季度销售收现同比-15.88%，经现净额同比-39.4%。 盈利预测与投资建议公司三季度销售旺季逆势控青花、调整市场秩序、费用精细化管控、青 20 批价回升 15-20 元，当前核心产品批价平稳、略有回升。中秋全国统一终端答谢活动等，后置费用落地严格化保障跟随市场动作的渠道的利润，渠道信心逐步修复并提升，从而更好维护价格秩序，为来年青花的增长积攒势能。公司产品矩阵全，使得三季度在主动调整的节奏下，报表端表现稳健同时也留有余力。我们继续看好公司未来发展，预计 2023-2025 年收入为 314.57/379.72/468.01 亿元，分别同比增长 20.00%/20.71%/23.25%， 预计 2023-2025 年归母净利润为106.87/132.61/165.92 亿元，分别同比增长 32.01%、 24.08%、 25.12%，未来三年 EPS 为 8.76/10.87/13.60 元，对应三年 PE 为 28/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期

事件公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润102.71/11.22/10.26亿元，同比+25.93%/+62.69%/+69.79%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润33.77/3.86/3.31亿元，同比+17.21%/+63.75%/+47.95%，收入略超此前预测，利润端大超预期。 核心观点分业务看，主业在消费疲软的大环境中仍实现了中双位数增长，单三季度主业净利率大超预期，主因1）原材料价格下降对毛利改善，对利润率提升改善较大；2）规模效应下产能利用率高位运行、各项费用得以优化；3）高毛利产品结构化提升。其中，进入旺季后虾滑在单三季度实现了翻倍式增长；锁鲜装也保持在了较快的增长通道中；丸之尊系列推出让公司在B端高端价格带上有了重点突破，在三季度迅速打开市场快速上量；小厨在串烤事业部并入后也在三季度实现了高双位数的增长。冻品先生由于受到预制菜市场舆情影响有所波及，待旺季到来、同时舆情影响消散后有更好表现。并表水产公司宏业柳伍由于市场价格偏低等市场因素影响下销售收入和利润贡献有一定经营性波动，整体来看，公司各项业务在市场行业中表现突出，需求回暖后可期待更大弹性。分产品，2023年前三季度速冻菜肴制品/速冻肉糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务实现收入31.09/30.98/18.62/18.42/3.39/0.04/0.17亿元，同比+47.46%/+19.81%/+9.49%/+19.16%/+79.69%/-50.70%/-5.24%；其中单Q3上述品类分别实现收入9.10/11.37/5.88/6.58/0.79/0.01/0.05亿元，同比+26.74%/+18.19%/+6.14%/+13.84%/+36.21%/-66.67%/-37.50%。火锅料保持快速增长，面米制品由于KA渠道占比较大导致增幅趋缓，但从产品角度来说烧卖、蒸煎饺单品表现亮眼、具备大单品潜质。分渠道，公司前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商销售收入分别为83.22/8.26/5.93/3.27/2.02亿元，同比+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%；其中单Q3上述渠道分类分别实现收入28.84/2.15/1.49/0.7/0.58亿元，同比+19.12%/10.82%/-17.68%/+16.67%/+132%，商超渠道受到线下分流、渠道分化影响较大。毛利持续改善、费用率有效控制下净利率进一步上行。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为22.06%/10.92%，分别同比+1/+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.07%/2.36%/0.66%/-0.7%，分别同比-1.14/-0.76/-0.18/-0.04pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为21.97%/11.45%，分别同比+2.37/+3.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.82%/-0.73%，分别同比-0.16/-0.18/-0.02/-0.79pct。公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，对应可以看到今年虾滑表现超预期，北海工厂落地后将会提供产能保障。串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。未来发展上，公司推出新一期普惠性股权激励提升内部员工动力，从市场出发力争在核心品类上保持增速领先，在补齐自身短板的同时通过外延模式拓宽延伸，在消费预期不明朗的背景下实现高质量增长。另外，从成本费用的角度来看，原材料价格预期稳定，规模效应下费用率有望在中长期维度下稳中下行。 盈利预测与投资建议公司发布23年股权激励首次授予公告，确定以10月25日为首次授权日，行权价格调整为105.275元/股，测算摊销成本收缩至1.94亿元，2023/2024/2025/2026年分别摊销1892.71万元/1.04亿元/5020.53万元/2086.89万元。当前公司在整体下游需求疲软的大环境下，各项业务增长均超出行业性增速，基本面强劲，基于三季报情况及对未来预期，我们对营收和归母净利润预测均进行一定调整，略下调2023-2025年营收预测至149.64/180.33/215.60亿元（原预测为152.5/185.3/221.8亿元），同比增长22.83%/20.51%/19.56%，由于公司主业利润率提升显著，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，我们上调2023-2025年归母净利润至16.18/19.02/22.68亿元（原预测值为15.3/18.6/22.4亿元），同比增长46.96%/17.58%/19.20%，未来三年EPS分别为5.52/6.49/7.73元，对应当前股价PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

事件公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.66/4.59/4.43亿元，同比+0.77%/-6.24%/-9.01%。其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.6/1.68/1.62亿元，同比+2.08%/+26.81%/+11.11%，整体表现符合此前预告。 核心要点核心面包业务企稳带动公司业绩回升，东北大本营仍受困人口流动等因素影响，需求弱复苏但下滑幅度环比有收窄。分品类看，公司前三季度面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收48.3/0.17/1.54/0.65亿元，同比-0.41%/+27.51%/+9.22%/+181.18%。单Q3面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收16.76/-0.01/1.54/0.3亿元，同比+0.25%/-453.17%/+10.39%/+180.07%。分地区看，前三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收7.46/13.13/10.23/1.05/3.72/2.18/2.61亿元，同比+3.38%/-1.99%/+9.5%/+9.43%/-4.95%/-0.29%/+7.8%；单Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区营收同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%。截止第三季度末，华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区经销商数量分别为182/275/246/126/79/42/38个，其中华北、西北、华中地区经销商数量环比有增长。终端动销企稳，货损率和折让有改善带动Q3毛利率同比有提升。但环比上半年看，部分原材料价格同比有上涨叠加部分新投产项目利用率偏低，导致Q3毛利率环比略有下降。前三季度，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.07%，同比分别-0.6/-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/2.09%/0.51%/0.35%，同比分别+0.00/+0.26/+0.04/+0.24pct。单Q3，公司毛利率/归母净利率为23%/9.01%，同比分别+1.26/+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.11%，同比分别-0.37/+0.17/+0.04/+0.02pct。展望后续，人口流动复苏有望继续带动公司终端动销回暖，同时成本改善、产能释放助力公司业绩回升。从需求端看，9月社零数据反馈消费端逐渐回暖，双节出行数据也恢复至超疫情前水平，后续若无干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计持续回暖。成本端看，公司主要原料成本同比有回落，叠加货折和货返率较去年同期有改善，整体成本逐渐回落。但考虑新增产能逐渐释放带来的新增折旧影响，公司整体毛利率预计维持稳定。产能端看，公司继续推进全国化布局，未来伴随南方工厂产能逐渐释放，南部市场将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。此外，公司在核心的短保产品外正逐渐在部分渠道中尝试提供更多的中保产品，未来中保产品占比进一步提升有望扩充产品矩阵、弥补消费场景产品空缺、打开第二成长曲线。 盈利预测与估值公司今年所面临的各类不利因素正逐渐消退、需求端迎来复苏，公司后续产能扩容，叠加成本稳定，整体盈利能力有望修复。但短期看预计公司2023年全年营收受上半年需求端弱复苏影响有下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收68.12/75.69/84.83亿元（前值为74.96/84.69/96.07亿元），同比增长1.87%/11.12%/12.07%（前值为12.1%/13.0%/13.4%）；实现归母净利润6.28/7.68/9.05亿元（前值为7.41/8.98/9.94亿元），同比-1.89%/+22.37%/+17.82%（前值为+15.76%/+21.15%/+10.69%），对应EPS为0.39/0.48/0.57元（前值为0.56/0.67/0.75元），对应当前股价PE为21x/17x/15x。参考公司历史估值以及行业可比公司估值，叠加公司南方产能投产后打开南部地区市场的预期，我们维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；原料、运费波动风险；需求复苏不及预期的风险。

投资要点宝立食品是 B 端西式复调定制龙头，近年积极布局轻烹解决方案切入 C 端市场，当前公司战略上重新定位 B 端发力轻烹。公司成立于2001年，以西式连锁快餐相关的复合调味料研发、生产和技术服务起家。在与百胜上游供应商的合作过程中，公司不断提升产品研发创新能力，历经 20年成长为百胜中国前五大调味品供应商。通过多年在调味品行业深耕，公司研发实力、产能布局不断增强，业务范围逐渐多元化，2021年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入 C 端市场。 当前公司主营包含复合调味品、轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务。公司管理层均有持股且相关行业经验丰富，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。 西式复调需求稳健增长，轻烹业务 B/C 切换带来增量，茶饮配料仍维持高景气度，公司三路并进驱动业绩增长。公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业： 西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。分行业看：1）西式复调：我国连锁餐饮行业 2022年规模 8306亿元，其中西式连锁快餐为 2500亿元，2020-2022年复合增速看，连锁餐饮为 5.28%低于西式连锁快餐的 9.38%，疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长。看未来，行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间。2）方便速食：行业规模稳步提升，2022年国内方便速食规模已达 5311亿元，同比+4.86%，近 5年 CAGR 为 5.14%。近年速食产品多元化趋势下，意面品类成长为仅次于传统面、粉类外第三大品类，未来规模有望进一步扩张。3）新式茶饮：新式茶饮品牌快速发展。艾媒咨询数据 2021年我国新式茶饮市场规模已达 2800亿元，预计在 2024年超过 3500亿元，与茶饮深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长。 公司渠道上 BC 兼顾，复调、轻烹、饮品甜品配料三大业务板块同步发力。分渠道看，公司 B 端以头部大 B 客户为核心，当前基本覆盖主流西快品牌以及相关食品加工商（百胜、麦当劳、汉堡王、泰森中国、圣农等），在大品牌背书下公司持续扩展客户群体，未来有望覆盖更多腰部西快、茶饮、咖啡客户，带来 B 端营收新增量。2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升，年均复合增长率为 24.73%。 公司多年的研发积累、需求响应能力以及产能布局铸就公司 B 端业务护城河。2023年 9月，公司第一大客户百胜中国增资公司子公司，未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作。公司 C 端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出，公司未来有望调整空刻产品打法，逐渐从流量 +渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，产品定位有望从营收贡献转向利润贡献。同时，公司 2023年通过自身宝立客滋品牌将速食意面（湿面产品）带入山姆渠道，未来有望通过更多 B/C 产品转化切入更多 C 端市场，有望打造新爆品。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年实现营收 24.77/30.02/36.16亿元，同比增长 21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润 2.91/3.31/4.15亿元，同比增长 34.90%/13.94%/25.34%，对应 EPS 为 0.73/0.83/1.04元，对应当前股价 PE 为 27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏带来的需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，参考公司历史估值、可比公司估值，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

事件公司发布股权激励计划，拟以 106.03元/股的行权价向 1462名激励对象授予 1200万股，占草案公布日公司股权的 4.09%，其中首次授予 1142.84万股。 核心观点本次激励拟定考核目标偏向稳妥，激励对象覆盖范围广、以提升中层骨干员工积极性为主要目的。2023年股权激励计划拟授予 1462人，包含公司董事、高管 5人及业务骨干人员 1457人，随着公司的业务发展愈加壮大，各类事业部项目组等落地，因此此次激励更多偏重于中层生产、技术及营销骨干，充分调动员工积极性。首次授予的股票期权业绩考核标准为：23年/23-24年两年累计/23-25年三年累计营业收入不低于 136.45/289.27/460.42亿元，2023~2025年的收入年复合考核增速为 12%。预留授予的股票期权业绩考核目标为 23-24年两年累计/23-25年三年累计营业收入不低于 289.27/460.42亿元，预计收入增速为 12%/12%。若方案落地后预计 2023/2024/2025/2026年股票期权摊销成本分别为 0.36/1.96/0.84/0.34亿元。 我们复盘公司 2019年首次股权激励、给与双位数的收入复合增速的考核目标相对审慎，实际 2019~2021年三年收入复合增速 29.6%，实际达成远超考核目标，因此我们预计新激励方案延续上轮考量，预计公司实际增长会延续当下的趋势和韧性、好于此次激励目标。 公司今年战略重点——“串烤启航”进一步覆盖烧烤类消费场景，“高端称王”完善 BC 两端中高价格带，进一步把握高增长细分赛道。 安井食品为进一步开拓和扩大串烤食品市场、提升串烤产品的品质口味、打造出具有特色和竞争力的串烤产品，顺势成立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠等产品研发销售。除此之外公司积极拓展高端化产品矩阵，今年着重打造锁鲜装 4.0、虾滑、丸之尊 2.0系列。 锁鲜装+虾滑保持强劲增长，未来市场空间广阔。B 端推出丸之尊系列对标散装火锅料高端系列，包装升级、新品迭代、渠道优先，推动安井品牌在火锅料市场份额提升。 短期来看，三季度市场需求逐渐改善、促销力度加大，渠道反馈良好。上半年餐饮市场整体略显疲软，Q3市场需求逐步改善，我们预计主业将保持稳健，锁鲜装等高毛利产品占比提升、结构向好。冻品预制菜部分产品加强促销力度后市场动销迅速回升。长期来看，产品 结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展。主业增速维持双位数稳定增长、产品高端化进程延续，冻品不断开发和沉淀预制菜大单品，除酸菜鱼、烤鱼等传统产品外，牛蛙、肥肠等也有望成为新进大单品。公司将拓展更多专业型经销商、研发推出适销对路产品来发力特定渠道，在经销商销售和管理环节实现赋能，增强与经销商合作粘性。 盈利预测与投资建议由于今年餐饮市场整体需求恢复较弱，部分渠道表现疲软，结合市场反馈及激励考核目标我们略调整未来三年盈利预测，预计 2023-2025年 营 收 预 测 为 152.5/185.3/221.8亿 元 （ 原 预 测 为160.1/194.53/232.85亿元），同比+25.2%/21.5%/19.7%，预计 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 15.3/18.6/22.4亿 元 （ 原 预 测 为15.70/19.03/22.78亿元），当前暂不考虑摊销费用影响，利润同比增速 分 别 为 +39.2%/21.6%/20.2% ， 对 应 未 来 三 年 EPS 分 别 为5.23/6.35/7.64元，对应当前股价 PE 分别为 25/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

事件公司发布2023三季度经营数据预告，预计前三季度实现营收84.38-87.71亿元，同比增长27%-32%；单三季度实现营收30.12-32.47亿元，同比增长28%-38%。公司单三季度营收继续加速，表现超预期。同时，公司预计2023Q3以及前三季度的归母公司净利润也均将保持增长。 核心观点我们预计公司营收持续高增主要为三点原因：1）本埠市场表现稳健抗风险能力强，虽Q3本埠市场遭受多次台风等气候因素干扰，但对公司产品需求扰动较小。2）外阜相对低基数的市场起势，营收持续保持高增速。3）电解质新品补水啦环比逐季加速，已呈现上新后持续提速的大单品成长态势。 我们认为，公司营收持续强劲主要由于全国化战略推进，持续开拓终端网点，渠道运营能力加强，冰柜投放和产品冰冻化陈列等长期延续的基础工作效果得到兑现。此外公司对于补水啦渠道推新打法有章法，通过瓶盖扫码赢红包、实物奖品等手段在快速打开市场提升动销的同时，也通过数字化手段更好的管控渠道情况。综合来看，公司近期继续呈现成熟市场稳步增长，新兴市场加速提升的良好趋势。 短期来看，展望Q4营收端核心大单品东鹏特饮预计延续较高增速，而新品补水啦后续有望保持加速表现，第二成长曲线初显，公司在完成基础目标确定性较高的背景下有望冲击更高成长目标。成本端，PET提前锁价效果预计在年内能继续对冲白糖上行压力，虽然23H1白糖价格持续走高，但受益公司对PET提前锁价在22Q4低点的7100元上下，预计今年平均成本较去年同期的7700元有近10%降幅，总体看预计毛利率保持稳健。销售费用端，预计投放节奏伴随新品推广正常推进，公司全年利润率维持稳健。 中期来看，核心大单品东鹏特饮所在的功能饮料行业23H1重回正增长态势，行业仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是优质赛道。而伴随公司通过多渠道协同以及拥抱新兴渠道等动作持续推进渠道深耕，公司品牌认可度和市场份额进一步提升，截至23H1销量口径市占率已超40%，尤其在本埠成熟的广东市场2022年7月-2023年6月维度销量份额已达70%，持续展现基础工作效果。同时。公司电解质产品补水啦已初步展现大单品成长态势，未来有望接棒东鹏特饮成为公司新的成长动能。长期来看，公司把握需求端新兴趋势，正加速扩容产品矩阵，近期切入处于风口的高增速无糖茶饮赛道，未来有望进一步扩大消费群体，在东鹏特饮、补水啦、东鹏大咖等产品之外打造新增长极。 盈利预测与投资建议公司新品培育进度超预期，我们上调盈利预测预计公司2023-2025年实现营收110.30/136.76/162.72亿元（前值107.12/131.22/157.71亿元），同比增长29.68%/24.00%/18.98%（前值25.94%/22.50%/20.19%）；实现归母净利19.79/25.48/30.53亿元（前值19.33/24.88/30.13亿元），同比增长37.38%/28.78%/19.80%（前值34.21%/28.67%/21.14%），对应EPS为4.95/6.37/7.63元（前值4.83/6.22/7.53元），对应当前股价PE为36/28/24倍。看未来，公司本埠市场有望延续稳健趋势，而华东、华北、华中、西南预计增长势头不改，同时公司电解质饮料有望继续加速，第二成长曲线打开，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本上行，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，食品安全等风险。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润59.69/20.5/20.51亿元，同比+28.47%/+26.7%/+27.63%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润21.67/7.95/8.02亿元，同比+30.61%/+29.13%/+31.25%，Q2表现略有提速。 投资要点我们估计公司四开/对开增长稳健，单开、柔雅、淡雅较快增长，V3实现快速增长。分品类看，23H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。苏南、苏中低基数市场近期终端动作加大，上半年维持高增长，分地区看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外23H1分别实现营收10.56/16.33/6.70/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.71%/+22.20%/+31.00%/40.13%/+25.95%/+26.36%/+40.44%。分渠道，23H1直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.73/58.65亿元,同比+25.65%/+28.28%。短期分渠道看，宴席渠道需求延续，政商务渠道品牌影响力进一步扩大省内认同度持续提升，门店流通恢复较进度相对偏慢。上半年从增量因素拆分看，预计原先单点提升贡献近六成增量，而淡雅、双开进入大流通后客户数量增长贡献剩余增量。 产品结构升级延续，毛利率继续提升。23H1，公司毛利率/归母净利率为74.47%/34.33%，同比+2.00/-0.48pct；销售/管理/研发分别为14.91%/2.73%/0.33%，同比+2.92/+0.17/-0.01pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为57.56/7.99/11.29亿元，同比+33.27%/-6.40%/增加1.12亿元，二季度末预收款项环比减少0.15亿元。单Q2，公司毛利率/归母净利率为72.87%/36.67%，同比+3.66/-0.42pct；销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.87%/0.47%，同比+3.03/+0.18/-0.06pct。销售费用拆分看，促销费用主要为公司上半年在部分地区终端动作加大导致；同时今年部分产品进入流通渠道后对于品牌打造加大投入导致宣传费用增长；此外部分费用转为现金兑付，综合看销售费用率略有提升影响净利率水平。 根据近期渠道反馈，库存2-3个月左右高于去年同期（淡雅、双开进流通渠道后的合理提升）整体库存良性。公司强势市场维持较好增长，而偏弱势的苏中、苏南扩张顺利，流通渠道打开增量空间。上半年看，渠道活动力度优于竞品，终端推力较强，公司下半年业绩弹性和确定性兼具，继续看好公司下半年保持高增长。 分短中长逻辑看，短期宴席市场全年需求稳定，近期国家出台多项促消费政策后政商务需求有望回升，公司下半年延续高增速确定性较强。中期伴随省内整体经济回升，消费升级趋势延续，公司次高端价格带产品持续承接省内从南向北梯次升级扩容需求。同时，公司4月推出国缘六开，打开开系价格空间。长期公司省外占比在业内头部公司中偏低，公司近期调整组织架构，多位高管各自领导不同省外市场，未来打造省外样板地级市后以点破面全国化发力值得期待。 盈利预测与投资建议我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收100.53/126.14/155.48亿元，同比增长27.50%/25.48%/23.25%；实现归母净利润31.06/39.86/49.44亿元，同比增长24.11%/28.34%/24.01%，对应EPS为2.48/3.18/3.94元，对应当前股价PE为26x/20x/17x。看2023年，疫后宴席市场需求回补，下半年政商务需求有望复苏；对开、四开稳健，V3进一步放量；单开、淡雅进入大流通渠道后增速提升，公司整体增长势头强劲，2022-25年归母净利润复合增速预计在25%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润113.1/27.79/27.31亿元，同比+25.64%/+44.85%/+44.58%。单Q2实现营收/归母/扣非净利润47.26/12.1/11.86亿元，同比+26.78%/+47.52%/+48.37%。公司上半年业绩表现超预期。 投资要点消费环境弱复苏叠加白酒行业调整期背景下，公司业绩仍然实现强劲增长，年份原浆系列增速优于公司整体，毛利率提升稳健，公司整体产品结构升级趋势向好。分渠道看，公司23H1线上/线下分别实现营收3.44/109.66亿元，同比+22.92%/+25.73%；毛利率分别为75.74%/78.98%，同比-2.81/+1.48pct。分系列看，公司23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收87.61/11.11/11.08亿元，同比+30.67%/+23.26%/+1.63%；毛利率分别为85.15%/59.21%/65.71%，同比+0.75/-1.73/-0.3pct；销量同比+24.73%/9.87%/-12.68%，均价同比+4.76%/12.19%/16.39%。从量价角度看，年份原浆主要为量增驱动预计主要为古5、古8、献礼版等产品承接春节期间返乡、宴席回补等需求，而偏高端的古16、20则受商务宴请活动仍偏弱、次高端价格带整体弱复苏影响，上半年增速相对有放缓；古井贡酒系列价增驱动影响更高，而黄鹤楼等其他产品销量下滑则主要为库存整理导致。分地区看，华中以外地区增长势头较好，华中基本盘仍有稳定表现，上半年华北/华中/华南/国际分别实现营收8.21/97.83/6.96/0.1亿元，同比+34.89%/+24.19%/+38.07%/-13.62%。截止报告期末，华北/华南/华中/国际经销商分别为1134/537/2649/21个。 产品结构升级带动毛利率提升，销售费用结构性优化、费率稳步降低，助力净利率提升。23年H1，公司毛利率/归母净利率为78.88%/24.58%，分别同比+1.35/+3.26pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.95%/5.16%/0.26%/-1.09%，同比-1.88/-1.05/-0.04/+0.35pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为129.67/47.28/30.25亿元，同比+23.07%/+12.80%/减少4.03亿元，二季度末合同负债环比减少17.20亿元（同期口径去年环比减少12.64亿）。单Q2，公司毛利率/归母净利率为77.78%/25.6%，同比+0.77/+3.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为24.33%/4.73%/0.37%/-0.75%，同比-2.61/-1.67/-0.02/+0.5pct。公司上半年广告/劳务费用增长较少，规模效应下销售费用率改善显著。 省内市场需求稳健，结构升级继续推进；省外市场继续聚焦次高端，增量空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内市场伴随近年新能源等新兴支柱产业高速发展带动经济增长，白酒消费需求不惧扰动整体维持平稳，消费能力逐年提升。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200以上的价格区间，古8承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠/宴席需求，增长迅速；省内300元以上需求基础仍继续培养，古16有效承接这一部分的升级/商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年仍有较高增态势；而500元以上的需求，古20针对商务消费和企业团购渠道，今年需求端略有波动，后续伴随经济复苏有望回暖。公司省外预计仍重点突破江苏市场，当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500元左右价格带扩张迅速，虽今年提价后增速略有放缓，但整体看上半年省外市场普遍仍有优于省内的增速表现。看下半年，我们预计公司实现全年200亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年实现营收205.55/245.67/290.24亿元，同比增长22.98%/19.52%/18.14%；实现归母净利润42.88/54.51/68.11亿元，同比增长36.43%/27.13%/24.94%，对应EPS为8.11/10.31/12.88元，对应当前股价PE为36x/28x/23x。公司在白酒行业调整阶段仍展现强劲增长动力，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.98/2.37/2.3亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.77/1.76/1.55亿元，同比+12.72%/+20.54%/+43.2%。 投资要点公司单Q2营收在去年同期基数不低的背景下仍实现较好增长，利润增速更优，鲜奶表现继续亮眼，DTC渠道发力带来直销渠道高增长。分产品看，公司上半年鲜奶增速超10%，高端低温品牌唯品增速超30%。23H1公司液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.18/0.41/4.39亿元，分别+12.31%/+17.70%。分渠道看，DTC业务思路不断打开，业务能力显著增强，直销渠道中DTC渠道增速为20%，23H1经销模式/直销模式分别实现主营业务收入21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%；毛利率分别为25.33%/32.51%，同比+3.30%/+0.65%。 分地区西南基本盘稳固，华东地区延续高增长，西南/华东/西北/华北/其他分别实现收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。报告期内公司合作经销商3019家，环比-7.42%，公司持续优化终端。 原奶成本回落叠加高毛利低温产品占比提升，公司毛利率持续改善，同时公司净利率继续稳步增长。23H1，公司毛利率/归母净利率为27.97%/4.47%，同比+2.84/+0.51pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.66%/4.34%/1.51%/0.44%，同比+1.33/-0.86/+0.10/+0.04pct。单23Q2，公司毛利率/归母净利率为28.8%/6.32%，同比+2.6/+0.41pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.82%/4.26%/1.45%/0.42%，分别同比+1.74/-0.88/+0.05/+0.01pct。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在上半年DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年营收、利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。盈利预测与投资建议受乳制品行业整体承压因素影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收112.33/129.89/148.76亿元，同比增长12.25%/15.64%/14.52%；实现归母净利润4.96/6.28/8.18亿元，同比增长37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.57/0.72/0.94元，对应当前股价PE为27/21/16倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，同时公司未来3年净利润CAGR为31%，公司今年在乳制品行业普遍承压背景下，仍获得双位数营收增长，同时净利率稳步提升，我们继续看好公司兑现未来营收5年翻倍，利润率翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

事件公司发布 2023 年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润8.51/0.56/0.53 亿元，同比+31.14%/+22.18%/+30.07%。公司 Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 4.22/0.26/0.23 亿元，同比40.36%/50.29%/38.96%，上半年实现高速增长，二季度营收利润提速，Q2 存在 340 万政府补助（去年补助在 Q1）导致扣非增速略有下移。 核心观点大 B 渠道超预期增长，核心大单品表现亮眼。分渠道看，基数效应/常态化新品上新等因素推动大 B 渠道大幅增长，百胜、华莱士上半年均实现翻倍式增长，老乡鸡、瑞幸中高双位数增长。23H1 直营/经销销售额分别为 3.8/4.67 亿元，分别同比+71.01%/+10.12%；占主营业务收入比重为 44.85%/55.15%，直营渠道销售占比上升；核心前五大直营客户销售额分别为 2.15/0.6/0.26/0.08/0.06 亿元，分别同比+116.35%/+93.83%/+11.72%/+52.67%/+53.59%。分产品看，蒸煎饺同比高增 33.17%，米糕、春卷、烧卖等潜在单品在市场培育期也实现了快速增长。按销售产品看，23H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其 他 产 品 销 售 收 入 为 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 分 别 同 比+23.99%/+19.15%/+64.75%/+31.29% ； 占 营 业 收 入 比 重 为45.94%/18.7%/21.77%/13.18% ； 毛 利 率 为20.69%/23.54%/23.35%/29.2% ， 分 别 同 比 -0.59/+1.98/-0.85/+5.58pct。23H1 公司北区/南区经销商较去年同期分别减少 56/减少 30 家，报告期末经销商数量为 506/560 家。 直营渠道毛利提升 1.8pcts、产品结构调整推动盈利能力持续改善。预制菜品牌（B 端御知菜&C 端兴客坊等）上半年营销费用投入在千万量级，综合下来整体表观净利率保持稳定。23 年 H1，公司毛利率/归母净利率为 23.24%/6.57%，分别同比+0.77/-0.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.87%/8.31%/0.93%，分别同比+1.72/-1.36/+0.02pct。23 年 Q2，公司毛利率/归母净利率为22.52%/6.07%，分别同比+0.15/+0.4pct；销售费用率/管理费用率/研发 费 用 率 分 别 为 4.65%/8.82%/1.04% ， 分 别 同比 +1.58/-1.92/-0.04pct。 面米及烘焙产品 B 端市场广阔，全年业绩增长确定性强。展望下半年，大 B 渠道不断通过新品放量、渗透率提升等方式仍会保持快速增长，全年来看增速预期高双位数，亮点如肯德基饼汉堡预计将于 11月全国铺开放量、海底捞恢复式增长。另外宴席市场迎来旺季、带动小 B 业务持续复苏，预制菜板块在上半年推广期后有望放量。公司在重点渠道产品推新全年维度持续布局，7 月新销售年度开启后动销良好，我们持续看好公司发展前景。 盈利预测与投资建议公司上半年渠道表现优异、产品推新提速，我们维持未来三年盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 19.3/23.92/29.04 亿元，同比 +29.6%/24%/21.4% ， 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为1.53/2.01/2.56 亿元，同比+49.9%/31.8%/27.1%，未来三年 EPS 分别为 1.76/2.32/2.95 元，对应当前股价 PE 分别为 39/29/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费场景复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；食品安全风险。

事件公司发布2023年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.94/2.46/2.31亿元，同比+56.54%/+90.69%/+103.47%。其中23Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.01/1.34/1.33亿元，同比+57.59%/+98.91%/+105.85%，利润增速贴近预告上限。 核心观点三大单品表现亮眼、重点渠道持续突破，电商、零食特渠高速增长。分产品看，辣卤零食、蒟蒻及蛋类取得了亮眼增长，上半年辣卤/烘焙/深海/薯类/蒟蒻/果干坚果/蛋类分别实现收入7.14/3.04/2.9/1.59/1.27/1.07/0.95亿元，同比+95.63%/11.47%/18%/46.68%/93.3%/26.48%/582.38%。其中辣卤零食中，魔芋/肉禽/豆制品分别实现收入2.23/1.95/1.5亿元，同比+163%/93.89%/52.61%。三大核心单品魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻在上半年实现快速增长，另有辣条等储备大单品紧随而上，产品矩阵日益清晰。 分渠道看，23H1直营KA商超渠道/经销渠道/电商渠道分别实现收入1.92/13.11/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，直营渠道占比进一步降低，而线上渠道聚焦大单品战略成效显著，电商渠道占比进一步从22年末的14.45%提升至20.64%，另外零食专营渠道在Q2实现较快速增长。 渠道结构优化后费用率大幅下降，净利率显著提升。23H1公司毛利率/归母净利率为35.34%/12.97%，分别同比-2.16/+2.32pct；其中Q2公司毛利率/归母净利率为36.03%/13.40%，分别同比-0.49/+2.78pct，单二季度毛利率环比Q1进一步回升。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.56%/4.24%/2.40%，分别同比-6.27/-1.02/-0.04pct，其中Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.48%/4.13%/2.10%，分别同比-6.24/-0.73/-0.58pct，由于销售渠道结构占比变化较多导致销售费用率大幅下滑，净利率进一步得到抬升。 展望全年，我们认为公司在渠道深耕和产品放量的双重带动下，有望构筑自身核心壁垒，打开成长空间。分渠道看，电商渠道预计全年有望翻倍式增长，全平台策略+自营团队+线上经验积累，使得渠道净利率水平较同业更为健康；零食量贩渠道月度销量环比持续增长，第一大客户零食很忙自身扩展叠加扩SKU、其他客户梯次拓展，长维度来看增量空间仍充足；除了新兴渠道增量显著外，定量流通渠道通过持续在弱势地区发力，今年将实现快速增长，另外直营渠道战略调整后在会员店系统将有所突破。分产品看，三大单品潜力十足、未来空间无限，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻兼具健康属性，顺应当下消费趋势放量，未来均有望成长成超级大单品，成本端上公司逐步在魔芋制品上游完成海外原料供应商+国内原料产地初加工布局，进一步向精加工环节延伸，另外公司也计划通过鹌鹑蛋供应链建设来平抑价格波动、提升原料稳定性。 盈利预测与投资建议公司当前新老渠道齐头并进，三大单品空间广阔、潜力单品势能足。随着专业化人才及团队的配置趋于完善，为更好践行精益生产、打造极致性价比的竞争策略，也为将来多品牌、多品类、矩阵式竞争打好基础。我们看好公司未来的发展势能和空间，给予公司2023-2025年营收预测分别为39.38/50.08/61.79亿元，同比+36.1%/27.17%/23.39%，2023-2025年归母净利润预测分别为5.04/6.66/8.37亿元，同比+67.24%/32.0%/25.83%，对应未来三年EPS分别为2.57/3.39/4.27元，对应当前股价PE分别为31/23/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。

事件公司发布 2023年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.36/1.08/1.04亿元，同比+23.61%/+53.7%/+55.54%。公司 Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 8.42/0.58/0.55亿元，同比21.26%/92.04%/101.37%。 核心观点冷冻烘焙保持高增，公司在大 B 客户拓展取得较大突破。老品提升+新品上新推动商超渠道上半年实现高双位数增长，流通饼房 Q2环比 Q1改善，餐饮新零售得益于与大客户合作落地带来较大增量。2023年 上 半 年 ， 公 司 冷 冻 烘 焙 / 奶 油 / 水 果 制 品 / 酱 料 收 入 分 别10.6/2.4/0.9/1.1亿，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%。分销售模式 看 ， 23H1经 销 / 直 销 / 零 售 / 其 他 销 售 模 式 收 入 为8.76/7.43/0.07/0.08亿元，分别同比+1.24%/+66.1%/-29.34%/无数据；毛利率为 34.56%/31.04%/47.48%/-3.22%，分别同比+4.74/-2.03/-5.13/无数据 pct。其中直销模式下的商超收入为 5.36亿元，同比+78.47%，毛利率 32.96%，同比-3.14pct。分区域看，23H1华南/ 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 地 区 收 入 为8.07/3.8/1.37/1/1.13/0.5/0.47亿 元 ， 分 别 同 比+46.54%/+7.85%/+10.27%/+1.43%/-0.03%/+18.86%/+13.37%；毛利率为 32.25%/31.47%/33.81%/35.96%/33.52%/37.07%/38.02%，分别同比+0.53/+1.05/+3.55/+4.16/+3.67/+5.16/+6.61pct。 毛利率保持提升态势，费用支出偏刚性。主要原材料采购价格下行、产能利用率提升共振推动毛利率提升，研发投入增加、展会费用上半年集中性支出导致费用率整体有所上行。23年 H1，公司毛利率/归母净利率为 32.89%/6.61%，分别同比+1.75/+1.29pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.93%/7.54%/4.2%，分别同比-0.38/-1.04/+0.52pct。 23年 Q2，公司毛利率 /归母净利率为33.7%/6.93%，分别同比+4.34/+2.55pct；销售费用率/管理费用率/研发 费 用 率 分 别 为 11.96%/7.77%/4.68% ， 分 别 同 比 +0.28/-0.55/+0.83pct。 我们认为公司在历经渠道恢复、内部融合后，下半年收入和业绩双方面将有优异表现。老品公司上半年已经在部分茶饮餐饮客户完成选品并起量铺开，烘焙和奶油新老品持续发力推动业绩进一步上涨，下半年进入传统烘焙旺季，三季度订单情况较二季度有提升。公司去年开始进行组织结构变革，上半年初步效果显现，未来将持续内部融合的迭代。成本方面公司已完成棕榈仁油全年锁单锁价，为毛利率稳定提供保障。费用方面，由于 Q2举办相关展会支出增加导致费用率有所增加，下半年费用率预计将回落。同时产能利用率继续提升，长 尾 sku 优化/大订单端对端直达客户等优化物流费用等举措。下半年收入/净利率提升均可期。 盈利预测与投资建议今年公司上新节奏提速、新品反馈良好，改革势能将在市场复苏的环境下大幅体现，因此我们根据上半年情况对盈利预测进行调整,上调 23-24年收入预测，而考虑到 23年公司积极举办大型销售推广活动将产生较多市场费用，因此我们略下调 23-24年归母净利润预测，同时给予 25年营收利润预测值。预计 23-25年营收分别为38.62/48.30/58.87亿元（原 23-24年预测值为 37.76/47.01亿元），同比 +32.7%/25.06%/21.87%，预计 23-25年归母净利润分别为2.78/3.90/5.32亿元（原 23-24年预测值为 3.24/4.65亿元），同比+93.21%/40.24%/36.53%，对应未来三年 EPS 分别为 1.64/2.30/3.14元，对应当前股价 PE 分别为 43/31/23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 内部组织架构变革磨合期导致市场推广不及预期；原材料价格波动风险；食品安全等风险。

事件公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营收/归母/扣非净利润26.54/-14.43/2.96亿元，同比+0.08%/-560.78%/-1.81%。其中公司Q2实现营收/归母/扣非净利润 12.88/-15.93/1.52亿元，同比-1.36%/-1129.44%/3.79%。剔除诉讼预提影响，公司营收、利润增长稳健。 投资要点不惧内外部因素扰动，核心的美味鲜调味品业务增长稳健，其中毛利率受原料价格回落影响逐季提升。核心的美味鲜 23H1实现营收/归母净利润 25.72/3.16亿元，同比+4.38%/+10.49%；单 Q2实现营收/归母净利润 12.46/1.63亿元，同比+0.89%/+8.67%。23H1毛利率/净利率分别为 31.92%/13.18%，同比+0.76/+0.87pct；单 Q2毛利率/净利率分别为 32.66%/14.13%，同比+1.24/+1.17pct。 上半年餐饮消费场景恢复带动酱油、鸡精鸡粉等产品 B 端需求回升，而居家消费场景减少导致家庭端食用油呈现双位数降幅。分产品，23H1公 司 酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入16.17/3.28/1.95/4.00亿元，同比+7.51%/+10.18%/-10.93%/-2.44%。 分销售模式看，23H1分销/直销分别实现收入 24.81/0.59亿元，同比+5.62%/-27.75%。分区域看，东、南部沿海市场增长稳定，而中西部市场公司持续开拓带来双位数增长，23H1东部/南部/中西部/北部地区 实 现 营 收 5.92/10.06/5.52/3.90亿 元 ， 同 比+3.87%/+0.53%/+12.57%/+5.51%，东部/南部/中西部/北部地区经销商数分别为 402/334/569/801个。截至 23H1，公司当前已完成开发地级市 317个，地级市开发率为 94.06%，区县开发率达 71.46%。 偏高毛利率的酱油、鸡精鸡粉占比提高带动 Q2毛利率、扣非归母净利率改善。23H1，公司毛利率/扣非归母净利率为 31.95%/11.17%，同比-0.04/-0.21pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.49%/6.34%/3.39%，同比+0.34/+0.96/+0.17pct。单 Q2，公司毛利率/扣非归母净利率为 32.53%/-123.68%，同比+0.85/+0.58pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 8.4%/6.27%/3.59%，同比+0.9/+0.54/+0.06pct。 短期来看，我们认为公司管理层更迭后稳定的治理环境有望带来更有挑战性的发展目标和整体性的战略规划，预计全年规划增长目标达成概率较高。同时，土地诉讼问题预期向好。经营上，公司下游持续强化餐饮渠道布局，未来 B/C 两端占比有望达到 40%/60%，可有效平滑 C 端需求波动。此外，公司主要原料大豆、包材同比均有回落，全年盈利能力有望持续改善。长期来看，调味品行业经历疫情期 间的持续调整后，行业中小型公司进一步出清，而疫后弱复苏又带来行业头部公司固有的竞争格局松动，在此背景下公司迎来发展机遇，未来份额有望继续扩张。 盈利预测与投资建议受调味品行业整体承压影响，我们小幅下调公司盈利预测，同时我们预计诉讼纠纷年内解决预期向好，剔除诉讼纠纷导致的预计提影响，预计公司 2023-2025年实现营收 56.21/62.91/69.95亿元，同比增长 5.23%/11.92%/11.19%；实现归母净利 6.64/8.25/9.60亿元，同比扭亏/+24.27%/+16.34%，对应 EPS 为 0.85/1.05/1.22元，对应当前股价 PE 为 42/34/29倍。公司在行业弱复苏背景下仍取得正增长，未来伴随餐饮需求端消费复苏以及公司治理层面改善预期，看好公司未来营收持续回升，维持“买入”评级。 风险提示： 大豆等原料成本上行，C 端竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。