事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润110.77/110.77/10.47/10.01亿元，同比7.84%/7.84%/-6.65%/-2.46%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润35.33/35.33/2.44/2.29亿元，同比4.63%/4.63%/-36.76%/-30.9%。 核心要点：Q3主业稳健增长，但新品势能强劲，经营压力最大时点过去。分公司业务看，预计主业单Q3表现平淡、实现小个位数增长，宏业/柳伍随着销售价格回暖后均有小双位数增长，环比上半年有一定改善，冻品先生和功夫食品增长亮眼，其中冻品先生全年有望达成此前目标。产品角度看，牛羊肉卷、小酥肉、烤肠、琐鲜装、虾滑前三季度均有较好增长，烤肠大单品成功打爆，全年销售预计有较大突破，明年可实现自产，牛羊肉卷进入旺季动销旺盛。进入10月以后经营压力将明显减缓，一方面2025年春节较为靠前，主力发货时间提前至12月，核算口径错期下利好Q4，另一方面今年入冬天气较为正常，有利于火锅消费季节的正常表现，相比去年暖冬造成需求不足来说今年需求端较为稳健。 为应对行业竞争公司加大促销政策、新品投放支持，叠加股份支付摊销、政府补助减少等非经常费用波动导致报表端利润率下滑。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为22.64%/9.45%，分别同比0.58/-1.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/3.31%/0.64%/-0.51%，分别同比0.15/0.94/-0.01/0.18pct。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润35.33/35.33/2.44/2.29亿元，同比4.63%/4.63%/-36.76%/-30.9%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为19.93%/6.92%，分别同比-2.04/-4.53pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.4%/3.53%/0.74%/-0.23%，分别同比0.29/1.39/-0.08/0.29pct。毛利率下降主因公司参与市场竞争，在个别品类上进行促销政策、价格竞争、以及新品推广投入等因素导致，费用端来看有以下影响因素：1）管理费用提升，包括股份支付费用全年度影响、以及咨询机构中介费用；2）销售费用增加，包括人员工资、促销费用、物流费用等；3）利率下降导致财务利息收入减少；4）非经常损益中单季度政府补助减少较多。 盈利预测与投资评级：根据三季报情况我们下调盈利预测，预计2024-2026年收入为152.71/167.45/182.47亿元（原预测值为155.12/171.14/187.88亿元），同比增长8.73%/9.65%/8.97%。预计2024-2026年归母净利润为14.13/15.83/18.00亿元（原预测值为16.31/18.39/20.99亿元），同比增长-4.39%/+11.99%/+13.75%，还原股份支付摊销影响后2024-2026年表观净利润约为14.97/16.21/18.15亿元，同比+1.3%/+8.3%/+12%。未来三年EPS分别为4.82/5.40/6.14元，对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润17.72/17.72/2.15/1.89亿元，同比18.65%/18.65%/61.2%/72.89%。公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润6.42/6.42/0.71/0.67亿元，同比12.94%/12.94%/42.58%/77.83%。三季报业绩贴近预告中枢。核心要点线上渠道仍显拖累，鱼制品保持双位数增长。 分渠道看，线上销售前三季度预计有个位数下滑，Q3下滑幅度拉大，电商表现不及预期主要因公司大单品和高端化策略与线上渠道特性存在差异，抖音暂未有较大平台动作。针对电商渠道已有专业人员到岗、团队搭建完毕，产品梳理后随着渠道战略落地、新品首发推广等方式，预计将在Q4有较好表现、争取补齐全年缺口。线下主要渠道均保持快速增长，零食量贩增速显著，预计未来仍保持高速增长。产品角度看，全渠道大单品小鱼干在前三季度仍实现双位数增长，鹌鹑蛋保持了增长势头，同时公司就这一品类进行长远规划，提升品质和工艺、推出溏心鹌鹑蛋高端产品，预计11月于线上首发推出。 另外高端鳀鱼和短保豆干等升级产品正在逐步上市，预计在四季度至明年全面推出。成本弹性延续至Q3，预计四季度销售费用短期加大投入，全年费用率仍平稳。2024前三季度公司毛利率/归母净利率为30.28%/12.12%，分别同比3.81/3.2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.46%/3.55%/1.96%/-0.73%，分别同比1.02/-0.23/0.08/-0.33pct。24Q3，公司毛利率/归母净利率为30.06%/11.11%，分别同比3.26/2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.24%/3.4%/1.99%/-0.28%，分别同比0.3/-0.37/0.01/-0.1pct。10月后进入新的原料采购季，短期采购价格呈现波动趋势，未来价格走势须待观察。 Q4费用预计短期有所抬升，主要用于品牌打造和为新产品首发做储备在销售收入增长的预期下费用率将维持合理水平。盈利预测与投资评级维持2024-2026年营收预测至24.97/31.46/38.65亿元，同比+20.91%/+25.98%/+22.85%，维持2024-2026年归母净利润预测至2.91/3.70/4.59亿元，同比+38.80%/+27.10%/+24.03%。未来三年EPS分别为0.65/0.82/1.02元，对应当前股价PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1231.23/1207.76/608.28/607.7亿元，同比+16.91%/+16.95%/+15.04%/+15.08%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润396.71/388.45/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+15.29%/+13.23%/+13.28%。 核心要点Q3收入利润符合预期，茅台酒继续保持双位数增长。公司前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1231.23/1207.76/608.28/607.79亿元，同比+16.91%/+16.95%/+15.04%/+15.08%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润396.71/388.45/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+15.29%/+13.23%/+13.28%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1011.26/193.93亿元，同比+15.88%/+24.36%，单Q3茅台酒/系列酒收入325.59/62.46亿元，同比+16.32%/+13.14%，外部环境疲软下高端酒继续稳健双位数增长，面对当下的市场压力、系列酒略降速以应对。 Q3直销占比反弹、i茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入519.89亿元，同比+12.51%，经销渠道685.29亿元，同比+20.96%，直销占比同比下降1.78pct至43.14%；单Q3直销渠道实现收入182.61亿，同比+23.50%，经销渠道205.43亿，同比+9.72%，直销占比同比提升2.93pct至47.06%。单三季度直销占比反弹，估计与公司加大非标投放占比有关。前三季度i茅台实现收入147.66亿元、同比-0.71%，单Q3实现收入45.16亿元，同比-18.37%，单三季度i茅台收入同比下滑，估计是生肖500m装、1935减少投放导致。 销售收现平稳，预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.69%/49.40%，分别同比-0.18/-0.8pct，税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.44%/4.68%/0.11%/-0.95%，分别同比+0.95/+0.53/-0.76/+0.02/+0.31pct。单Q3公司毛利率/归母净利率为91.23%/48.23%，分别同比-0.44/-0.99pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.18%/4.08%/4.87%/0.12%/-0.72%，分别同比+0.36/+0.36/-0.67/+0.04/+0.65pct。前三季度销售收现1,296.85亿元，同比+16.57%，经现净额444.21亿元，同比-11.16%。三季度末合同负债（预收款）99.31亿元，同比减少14.64亿元、环比减少0.62亿元（去年同口径环比增加40.60亿元）。盈利预测与投资评级面对当下市场经营压力（动销/批价等），公司于9月出台针对系列酒大单品的补贴支持政策。预计公司全年15%营收增速目标具备达成的韧性，站在当下时点，刺激经济的政策陆续出台，静待明年需求改善。此轮调整期下酒企相较于上轮更为理性，四季度至年底是重要的制定明年经营目标的窗口，建议重点关注。我们目前仍维持公司2024年-2026年盈利预测，预计收入为1737.84/1951.08/2152.58亿元，同比增长15.43%/12.27%/10.33%，归母净利润852.63/961.28/1067.11亿元，同比增长14.09%/12.74%/11.01%，未来三年EPS分别为67.87/76.52/84.95元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

事件公司发布 2024年三季度业绩预告， 显示 2024年前三季度实现归母净利润 2.08-2.23亿元，同比增长 56.47%-67.75%；单 24Q3实现归母净利润 0.65-0.8亿元，同比增长 30%-60%。 2024年前三季度实现扣非净利润 1.83-1.98亿元，同比增长 67.14%–80.86%；单 24Q3扣非净利润 0.6-0.76亿元，同比增长 61.06%-101.05%。 核心要点三季度预计收入端稳定增长， 利润维持高增。 公司持续深耕鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，同时分别针对性推出深海鳀鱼、短保豆干、糖心鹌鹑蛋创新高端品牌线，推动收入端稳定高质量增长。 线上渠道 Q3略有改善， 公司上半年积极引进人才梯队补齐短板、亟待攻破，静待四季度往后在公司战略聚焦、资源倾斜等多方助益下带动线上渠道有更好表现。 营销费用 Q2较为集中，三季度费用端较为控制，规模效应叠加原材料价格同比下滑所带来的成本优化，使得净利润持续高速增长。 大单品矩阵清晰、品牌势能持续累积，业绩有望保持高增。 核心品类持续扩张，公司将进一步打磨传统大单品小鱼干、同时稳步推进鹌鹑蛋。 小鱼品类天花板远未触达，公司将持续拓展渠道覆盖面、强化消费者品牌认知， 鹌鹑蛋的全年发展预计将按原定目标推进，保持稳健增长。公司通过稳定的价格策略和渠道布局，抵御了市场竞争和低价产品的冲击，品规也从散称向定量装等多种形式进行差异化推广。 至三季度末小鱼干原材料稳定、毛利率预期平稳， 需观望新鱼汛期价格趋势。 盈利预测与投资评级根 据 预 告 情 况 我 们 略 下 调 2024-2026年 营 收 预 测 至24.97/31.46/38.65亿元（原预测为 26.02/33.27/41.20亿元），同比+20.91%/+25.98%/+22.85%， 同步下调 2024-2026年归母净利润预测至 2.91/3.70/4.59亿元（原预测为 2.99/3.86/4.80亿元），同比+38.80%/+27.10%/+24.03%。未来三年 EPS 分别为 0.65/0.82/1.02元，对应当前股价 PE 为 21/17/14倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险。

事件预告显示2024年前三季度公司实现营业收入124-127.2亿元，同比增长43.5%–47.21%；单24Q3实现营收45.27-48.47亿元，同比增长42.31%-52.37%。2024年前三季度实现归母净利润26-27.3亿元，同比增长57.04%-64.89%；单24Q3实现归母净利润8.69-9.99亿元，同比增长58.87%-82.63%。2024年前三季度实现扣非净利润25.5-26.8亿元，同比增长69.76%-78.41%；单24Q3扣非净利润8.43-9.73亿元，同比增长64.65%-90.04%。24Q3归母利润率17.93%-23.07%（24Q3归母净利率中枢在19.93%，同比+2.72个百分点，24Q3扣非归母净利率中枢在19.37%，同比+3.28个百分点）。 核心要点公司收入、利润连续多个季度表现超预期，根据预告情况来看三季度延续高增长。特饮加速推进全国化，其产品在不同维度消费者群体中持续扩圈，品牌心智逐步提升，我们预计维持上半年的强劲增长态势。补水啦在小规格表现持续强劲，叠加下半年大规格加快铺货等辅助因素，动销亮眼，带动收入在下半年旺季继续超预期。成本端（跟踪国内白糖现货价格Q3市场均价同比下降双位数以上）及规模效应预计对毛利率带来可观弹性。公司在“以动销指导相关的经营活动”的宗旨下，三季度追加冰柜等市场费用投入，叠加奥运等营销相关费用，预计三季度费用率同比有所上升，整体来说利润端再次大超预期。 盈利预测与投资评级展望Q4及全年，我们预计特饮及补水啦保持强劲动销，整体看冰柜等费用投放节奏延续去年年底至今年以来的前置性投放原则，用更为积极的营销动作来响应市场、贴近消费者需求。 我们上调盈利预测，预计2024-2026年营收预测为159.79/204.75/254.69亿元（原预测为149.73/186.83/226.63亿元），同比增长41.87%/28.14%/24.39%，预计2024-2026年归母净利润预测值至32.33/43.50/56.62亿元（原值为29.13/37.69/46.05亿元），同比增长58.52%/34.52%/30.18%，对应当前股价PE为34/25/19倍，近期市场整体预期改善、公司随行业普涨后，估值仍能较好被高增业绩消化，处于自身经营高速发展周期，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润78.73/78.73/17.31/17.07亿元，同比+44.19%/+44.19%/+56.17%/+56.17%。收入符合此前业绩预告，利润超预告上限。 公司单Q2在特饮全国化叠加补水啦放量带动下增速进一步提升，实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润43.91/43.91/10.67/10.82亿元，同比+47.88%/+47.88%/+74.62%/+101.51%。 核心要点传统大单品东鹏特饮保持快速增长（均价略有提升），全国化加速，补水啦季度销售持续超预期。分品类看，上半年特饮/补水啦/其他饮料分别营收68.55/4.76/5.31亿元，同比+33.49%/281.12%/172.16%。单Q2特饮实现收入37.54亿元，同比+36.42%，从特饮动销增量中看到，一二线消费者贡献比例开始大于三四线及以下，并且除了在地域上加速扩圈、消费人群在年龄/职业/上下线城市这三个维度也同时扩圈。补水啦单二季度预计环比继续爬坡、全年有望超10亿，大规格下半年在市场能见度将大幅提升、符合行业趋势、预计也将带来不错增量，公司大单品打造成功经验可复制性提升。其他品类中无糖茶/鸡尾酒/椰子汁也值得期待。分渠道看，经销/直营/线上/其他分别营收67.99/8.61/1.89/0.12亿元，同比+40.53%/+69.10%/+96.56%/+12.61%。单Q2分渠道收入为37.35/5.21/1.21/0.07亿元，同比+40.53%/+69.1%/+96.56%/+12.61%。分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别营收21.14/11.58/10.69/5.62/9.22/9.87/1.89/8.61亿元，同比+13.8%/+53.6%/51.9%/+9.5%/+75.6%/+99.1%/+96.6/+69.1%；单Q2分地区营收为11.93/6.57/5.37/2.76/5.33/5.53/1.21/5.15亿元，同比+14.99%/+58.12%/+49.38%/+19.16%/+80.57%/+102.19%/+94.56%/+76.48%。两广地区在补水啦带动下增速回升，其他地区则更多在特饮全国化带动下保持高增长。24Q2末公司合作经销商2982家，报告期内增加1家，分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营及线上经销商分别为256/287/387/119/444/873/616家。 Q2利润超业绩预告上限、综合供应链打造/总成本领先能力凸显。 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为44.6%/21.98%，分别同比+1.5/+1.69pct，毛利率提升估计为原料成本改善、叠加新品规模提升带动。销售/管理/研发/财务费用率分别为15.56%/2.45%/0.38%/-1.33%，分别同比-0.25/-0.54/-0.09/-1.23pct，规模效应带动费用率端整体下行。24Q2，公司毛利率/归母净利率为46.05%/24.29%，分别同比+3.3/+3.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/2.06%/0.42%/-1.35%，分别同比-1.59/-0.73/-0.08/-1.37pct。 品宣方面，上半年品牌传播继续多样化、补水啦官宣适配度很高的代言人助推品牌热度、助力品牌内涵表达。从疲惫困倦首选东鹏的心智占领、到“为国争光、东鹏能量”塑造民族品牌、传递积极向上、勇于拼搏的品牌精神。体育营销/年轻群体/影视植入多线推进。持续的扫码系统、与消费者的链接累计的海量数据、累计不重复扫码的消费者ID超2.1亿，给与公司营销数字化分析提供多维度支持。 公司发布年中分红方案，每10股派发现金红利25元（含税），每10股转增3股，派发现金10亿，占上半年净利润的57.79%，增加当期投资回报率。 盈利预测与投资评级展望全年，公司上半年全国化布局、网点扩张、核心单品表现均超预期达成的背景下，全年营收端有望冲击更高目标。维持2024-2026年营收预测为149.73/186.83/226.63亿元，同比增长32.95%/24.77%/21.30%，略调高2024-2026年归母净利润预测值至29.13/37.69/46.05亿元（原值为28.33/36.88/44.11亿元），同比增长42.8%/29.40%/22.18%，对应当前股价PE为31/24/20倍，继续看好，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润599.15/596.96/75.31/53.24亿元，同比-9.49%/-9.53%/19.44%/-12.81%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润273.38/272.33/16.08/15.97亿元，同比-16.54%/-16.60%/-40.21%/-39.84%。24Q2收入符合预期，利润略低于预期。 投资要点2024上半年，公司毛利率/归母净利率为35.02%/12.57%，分别同比+1.65/+3.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.41%/3.92%/0.57%/-0.55%，分别同比+1.86/-0.10/0.05/-0.32pct。其中24H1公司投资收益26.28亿元，同比增加26.36亿元，主因转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，处置收益增加所致；24H1公司信用减值损失4.54亿元，同比多损失4.62亿元，主因公司对上游合作牧场融资补贴，综合评估上游经营情况后出于谨慎性原则提升了融资贷款的拨备率，导致信用减值损失增加；24H1公司资产减值损失5.03亿元，同比多损失0.88亿元。若剔除投资收益和信用减值损失的变化，24H1公司利润和收入的下滑幅度基本相仿。 液奶去库存&冷饮动销慢拖累收入，提促销/信用/资产减值损失扩大影响利润。24Q2公司毛利率/归母净利率为33.84%/5.88%，分别同比+1.11/-2.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.56%/3.26%/0.72%/-0.25%，分别同比+2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct。单2季度收入降幅扩大，主因春节后液奶进入去货架大日期货龄产品阶段、以及冷饮动销放缓所致，而实际液奶动销情况好于报表表现。单2季度利润下滑幅度较大，分析看Q2毛销差13.28%下滑1.41pct，主因液奶渠道调整加大了营销费用投入，同时公司控货导致收入规模效应受影响，叠加Q2信用减值损失扩大和资产减值损失扩大（信用/资产减值损失分别为4.38/4.64亿元，去年同期分别为0.29/3.42亿元）。二季度液奶去库存，压力最大时点过去，往后预期表现将逐步改善。 分品类看，24H1公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮/其他产品营业收入分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，同比-13.05%/+7.31%/-20.04%/+26.59%，24H1毛利率分别为31.34%/43.16%/37.20%/23.41%。24Q2分别实现营收166.26/70.81/29.89/2.08亿元，同比-19.61%/+16.49%/-44.27%/13.89%。 盈利预测与投资建议二季度液奶去库存基本结束，下半年线下市场端的费用投入情况相应改善，预计下半年液体乳表现有望环比改善，规模效应也将略好于上半年，奶粉及乳制品和冷饮预计延续上半年的趋势，奥运等营销费用在年度预算内。24年全年来看公司扣除投资收益后的利润率有望保持平稳，同时24年分红率预计同样保持平稳。据此我们预计公司2024-2026年实现营收1197.91/1249.49/1290.36亿元（原预测2024-2025年为1402.34/1510.11亿元），同比增长-5.06%/4.31%/3.27%，预计2024-2026年归母净利润为121.68/113.01/124.91亿元（原预测2024-2025年为121.61/136.98亿元），同比增长16.68%/-7.13%/10.53%，未来三年EPS为1.91/1.78/1.96元，对应当前股价PE为12/13/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布 2024年半年报，报告期内实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 16.34/2.94/2.93亿元，同比+9.39%/-6.8%/-6.8%。 营收表现略超预期，利润表现略低于预期。 投资要点公司 2024年上半年营收表现稳定， 但利润端在去年高价原料以及销售费用投放加大影响下略微承压。 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为 41.8%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pct，公司上半年仍然使用的为去年的高价原料，毛利率承压。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.7%/1.39%/0.61%/-1.36%，分别同比+0.94/+0.24/-0.16/0.31pct。 公 司 单 Q2实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润4.07/0.47/0.46亿元，同比+15.39%/-37.81%/-38.67%。 24Q2，公司毛利率/归母净利率为 36.03%/11.59%，分别同比-1.3/-9.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.86%/3.62%/0.8%/-1.9%，分别同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct。 公司 Q2费用整体有增长。其中销售费用端加大投入，主要为新品推广、南方市场布局、线上竞争激烈投入加大等因素导致。管理费用上，则主要由于 Q2股权激励摊销增长， 但预计整体下半年摊销压力减少。 核心大单品杏仁露增长稳定，其他产品低基数下增速较高。 分品类看，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别营收 15,84/0.4/0.1/0.01亿元，同比+8.68%/+16.35%/+399.74%/+42.61%，各品类毛利率同比分别-3.48/-1.79/+15.33/+13.96pct， 毛利率下滑主要由于原料仍为去年偏高价的野杏仁为主， 预计公司下半年成本端有望改善。分渠道看，直销/经销分别营收 1.13/15.21亿元，同比+134.08%/+5.23%。 分地区经销商看，公司 Q2末合作经销商 886家，其中北部/中部/其他地区分别为 576/100/210家，报告期内+28/+0/-8家。 看全年， 成本端今年 7月起，新一年野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购成本同比有较大幅度回落（7月野杏仁均价同比-30%左右），预计公司下半年原料成本有较大幅度改善。渠道端， 根据上半年表现看， 公司北方地区下沉步伐稳健，而南方市场未来有望加速开拓。产品端，继续推进老品焕新、新品研发相结合的战略，迎合消费新趋势，同时宣传端也同步加强新媒体营销投放。 此外， 公司 4月推出股权激励， 考核要求稳中有进，为公司业绩增长护航，从上半年表现看公司内部积极性得到提高。公司作为食饮板块长期高分红标的，在消费复苏偏弱背景下营收端表现稳定，同时预计下半年利润端改善后，全年业绩有望回正， 股息率预计维持高位。 盈利预测与投资建议公司上半年营收表现好于此前预期，但同时公司加大费用投放，因此调整公司全年盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收32.08/34.88/38.01亿元（前值为 31.09/33.21/36.53亿元），同比+8.59%/8.71%/8.99%；实现归母净利润 6.40/7.37/8.21亿元（前值为 6.71/7.33/7.97亿元），同比+0.25%/+15.26%/+11.38%，对应 EPS为 0.61/0.70/0.78元，对应当前股价 PE 为 12/10/9倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能， 维持 “买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布 2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润 506.48/190.57亿元，同比 11.30%/11.86%。 公司单 Q2实现营业收入/归母净利润 158.15/50.12亿元，同比 10.08%/11.5%。 24Q2收入利润略超此前预期。 投资要点2024上半年，公司毛利率/归母净利率为 77.36%/37.63%，分别同比+0.58/+0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/10.6%/3.43%/0.32%/-2.77% ， 分 别 同 比-0.12/1.1/-0.43/0.02/-0.02pct。 2024年上半年实现销售收现496.48亿元，同比 15.32%；经现净额 134.28亿元，同比 18.52%； Q2末合同负债 81.58亿、同增 45.08亿元，环比增加 31.1亿元， 合同负债表现优异、经营安全垫较高、估计与公司二季度部分渠道回款八代、以及发布 45度和 68度新品、招商回款有关；应收款项融资 195.76亿元，环比减少 85.21亿元，同比减少 59.25亿元， 估计与承兑半年度到期有关。 24Q2公司毛利率/归母净利率为 75.01%/31.69%，分别同比+1.74/+0.41pct ； 税 金 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.62%/17.34%/4.26%/0.48%/-4.3% ， 分 别 同 比+0.44/+1.97/-0.33/+0.07/+0.12pct。单二季度实现销售收现 278.79亿元，同比 93.41%，经现净额 129.12亿元，同比 619.64%。 分产品看， 24H1五粮液/其他酒产品收入 392.05/79.06亿元，分别同比 11.45%/17.77%。拆分量价来看，五粮液产品销量 2.42万吨，同比 12.07%，均价 162.04万元/吨，同比-0.55%；其他酒销量 5.42万吨，同比-23.86%，均价 14.60万元/吨，同比 54.68%。 高端酒均价微降， 我们估计与上半年普五处于老价格体系发货周期，以及 1618、低度放量均有关。其他酒销量和均价变化幅度较大，主因五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦、五粮春动销表现更为优秀，低价位产品销售量减少有关。 盈利预测与投资建议今年在外部环境需求疲软背景下， 八代五粮液批价稳定在 930以上，公司减量策略成效显著，同时 1618和低度进行消费端的投入和拉动，相应的机制设定确保渠道各个环节获利，配合接连不断地市场营销活动、 实现了较快增长，分担了八代的增长压力， 辅以 45度、68度、经典年份等进行产品矩阵定位上的补充和完善。 此外今年定位为“营销执行年”，抓动销、稳价格、提费效、转作风，执行过程中具备战略定力。从整体框架设计到实操执行上，改善明显。 从中报看完成质量较高，较好的现金流/高预收款对后续业绩有保障。 当前临近中秋，渠道在新价格体系下有序回款、 库存较低、 强劲品牌力+消费者拉动活动下， 节日动销有保障， 渠道信心持续改善，是板块中先期确定下来的稳健品种。此外公司对于分红提升投资回报率的理解和执行上快于行业，连续两年提升年度分红比例至当前的60%， 对应当前市值股息率在 4.21%，我们预计后续仍有提升潜力， 看好并推荐。 全年来看公司有望达成双位数的增长目标。 据此我们预计公司2024-2026年实现营收 924.76/1021.70/1124.87亿元，同比增长11.05%/10.48%/10.10% ， 预 计 2024-2026年 归 母 净 利 润 为339.31/379.39/423.24亿元，同比增长 12.31%/11.81%/11.56%，未来三年 EPS 为 8.74/9.77/10.90元，对应当前股价 PE 为 14/12/11倍，给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司发布 2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净 利 润 / 扣 非 净 利 润 227.46/84.1/84.09亿 元 ， 同 比+19.65%/+24.27%/+24.41%。 公司单 Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 74.08/21.47/21.49亿元，同比 17.06%/10.23%/10.39%。 24Q2利润相对承压。 投资要点2024上半年公司毛利率/归母净利率为 76.69%/36.97%，分别同比 +0.39/+1.38pct；税金/销售 /管理/研发 /财务费用率分别为15.41%/8.79%/2.73%/0.24%/-0.01% ， 分 别 同 比-0.9/-0.19/-0.29/0.03/0pct。 分产品看， 24H1中高价酒类实现营收164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收 62.33亿元，同比+27.36%。 我们预计上半年老白汾和巴拿马增速最快，带动腰部产品高增长， 主因产品升级焕新提价； 其次为玻汾与青花系列， 预计主因去年 6月青花提价导致 23Q2青花基数异常高。 分地区看， 24H1山西省内实现营收 83.94亿元，同比+11.36%；山西省外实现营收 142.66亿元，同比+25.68%，省外占比进一步提升。 2024年上半年公司实现销售收现 215.95亿元，同比+21.96%；经现净额 79.30亿元，同比+52.28%； Q2末合同负债 57.32亿元，环比增加 1.42亿元，同比减少0.21亿元，预收款处于较高水位； Q2末应收款项融资 18.95亿元，环比减少 0.23亿元，同比增加 13.22亿元，处于历史偏低水平。 24Q2结构承压导致毛利率下滑， 费用率略有提升。 24Q2公司毛利率/归母净利率为 75.09%/28.99%，分别同比-2.7/-1.8pct；税金/销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为19.69%/11.53%/4.27%/0.42%/-0.03% ， 分 别 同 比-0.44/0.47/-0.63/0.07/-0.02pct。 23Q2销售费用额及费用率均偏低， 今年汾享礼遇渠道改革推进过程中，区域进度及费用兑现节奏有参差， 对于 24Q2费用率略提升是较为正常的节奏。 分产品看， 24Q2中高价酒类实现营收 45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。 分地区看， 24Q2山西省内实现营收 27.97亿元，同比+11.2%；山西省外实现营收 45.66亿元，同比+21.78%。 单二季度公司实现销售收现 73.93亿元，同比-6.29%，经现净额 8.89亿元，同比-49.91%，现金流表现具备行业共性，终端对于囤货意愿的再次降低、去库存是主因。 盈利预测与投资建议公司在大环境压力较大背景下推行渠道改革， 所面临的和要去解决的问题较多。上半年公司兼顾了改革的推进、收入和利润保持了韧性增长，质量较高。 展望下半年， 7月开始汾享礼遇费用落地明显加快， 终端反馈获得感较好。 Q3中秋公司布局较早，动销情况有望延续好于其他品牌的趋势，我们预计公司中秋将侧重青花、 下半年产品结构有望环比改善、回归正常。 据此我们预计公司 2024-2026年实现营收 380.10/440.13/504.46亿 元 （ 2024-2026年 前 值 为385.45/471.62/559.67亿元），同比增长 19.05%/15.79%/14.62%，预计 2024-2026年 归 母 净 利 润 为 129.57/151.14/172.94亿 元（2024-2026年前值为 131.73/165.56/198.88亿元），同比增长24.13%/16.65%/14.43%，未来三年 EPS 为 10.62/12.39/14.18元，对应当前股价 PE 为 16/13/12倍，单季度结构带来的业绩波动压力释放，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润75.44/75.44/8.03/7.72亿元，同比+9.42%/+9.42%/+9.17%/+11.11%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润37.89/37.89/3.64/3.52亿元，同比+2.31%/+2.31%/-2.51%/+0.79%。核心要点市场偏弱背景下主业经营表现依旧亮眼。 分业务来看，主业估计单Q2实现双位数左右的增长、消费疲软下实属不易，锁鲜装表现亮眼、小厨单Q2高速增长。冻品先生因外部市场环境偏弱估计表现稳定。新宏业、新柳伍因上半年小龙虾市场价格低位、叠加鱼副产品销售下滑导致收入端承压。分品类看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现营收38.33/22.08/12.91/1.9/0.002/0.21亿元，分别同比+21.86%/+0.4%/+1.37%/-27.08%/-94.48%/+69.03%。分渠道看，经销商/特通直营/商超/新零售/电商实现营收61.13/5.18/4.31/3.27/1.54亿元，分别同比+12.42%/-15.27%/-3.03%/+27.32%/+7.28%。部分直营大B对特通的影响较大，商超渠道Q2有止滑、反转向上，新客户助力新零售渠道实现较好增长。 上半年原材料成本红利延续，Q2公司随着市场竞争、需求疲软等外部情况，积极调整经营思路，多品类加大促销力度，我们预计经营性利润率维持平稳。政府补贴减少、税费增加、激励摊销等因素影响表观净利润，还原后估计H1主业净利率仍处于高位、Q2主业利润同比实现韧性增长。单看小龙虾业务，由于部分区域价格保护补贴、公司主动调整产品结构、以及市场端价格底部回暖，估计最差时点已过。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为23.91%/10.64%，分别同比+1.81/-0.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.14%/3.2%/0.6%/-0.65%，分别同比+0.09/+0.73/+0.02/+0.13pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为21.29%/9.61%，分别同比+1.44/-0.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.85%/3.27%/0.62%/-0.81%，分别同比-0.09/+1.11/+0.05/+0.09pct。中期分红落地，中期分红+上半年现金回购合计占公司上半年合并归母净利润的比例为57.50%，回馈比例高于2023年综合利润分配+回购方案的53.17%。我们预判后续经营情况稳健趋势下、能延续较为积极的回馈方案。公司上半年积极面对市场竞争，核心品类维持高增、烤肠等新品抢占市场份额，淡季通过市场促销、产品储备为下半年旺季来临积攒势能。今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，下半年至明年成本或略有波动，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，经营性利润率有望维持在较高水平。 盈利预测与投资评级根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计2024-2026年收入为155.12/171.14/187.88亿元（原预测为161.6/184.15/205.47亿元），同比增长10.44%/10.33%/9.78%；预计2024-2026年归母净利润为16.31/18.39/20.99亿元（原预测为17.74/20.45/23.14亿元），同比增长10.34%/12.78%/14.12%。未来三年EPS分别为5.56/6.27/7.16元，对应当前股价PE分别为13/12/10倍，前期公司股价回调、持续消化市场对于餐饮端需求的担忧，公司积极探寻国内市场需求、同时开拓海外市场，期待市场情绪回暖、基本面改善后股价有更好反应，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润19.9/19.9/1.54/1.54亿元，同比+28.85%/+28.85%/+52.66%/+55.48%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.39/10.39/0.91/0.9亿元，同比+23.29%/+23.29%/+27.38%/+21.18%。 核心要点美洲地区表现亮眼，BF业务在手订单充分，软糖产线落地后进入商业化订单阶段。分品类看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现营收8.9/1.42/1.42/4.86/1.4/0.98/0.8/0.14亿元，分别同比+26.8%/-17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/315.26%/270.72%。核心品类软胶囊在23年恢复式高增后，今年上半年仍实现了双位数增长，软糖产品势能快速释放。 分地区看，中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，分别同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。分市场区域来看，1）中国区Q2实现高个位数增长，环比Q1有所提速，上半年主因外部环境偏弱，直销客户、新锐品牌面对加大的市场压力，但部分线上和线下特渠客户仍实现了较快增长。2）美洲区上半年实现了高双位数增长，一方面持续开拓和加深客户合作，另一方面着力发展软糖业务。BF由于Q2软糖还未转化订单、叠加一次性费用支出增加导致减亏不及预期，预计下半年将实现扭亏。3）欧洲区Q2增长提速明显，主因东欧、南欧市场拓展及有机类产品推出。4）亚太地区：澳新市场发展迅速，不断扩大与头部客户合作，品牌知名度显著提升。 二季度毛利率持续提升，一次性费用支出增加致期间费用率短期内上行。2024年上半年公司毛利率/归母净利率为32.05%/7.76%，分别同比+2.59/+1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.83%/9.93%/3.38%/1.93%，分别同比+0.43/-0.78/+0.37/+0.71pct。 其中24Q2公司毛利率/归母净利率为33.35%/8.8%，分别同比+2.41/+0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.97%/10.17%/3.51%/2.16%，分别同比+0.6/+0.4/+0.66/+1.36pct。 毛利率持续提升，一方面公司在内生业务上开启全球采购协同策略，针对明胶、鱼油做了锁价，在成本上实现了精准把控；另一方面BF虽尚未实现盈亏平衡但同比实现减亏。费用端在二季度略有上行，主因人员团队升级、新市场品牌营销活动增加导致销售费用率和管理费用率上升。 公司具备全球竞争优势、持续深耕CDMO领域B端业务，通过内生增长和外延并购实现高速发展。2024年下半年收入端展望积极，费用率有望下行。中国区市场收入增长有望提速，上半年较多储备项目有望下半年落地，同时突破高潜新客户，推动与头部直播机构的深度合作、渠道客户部进一步发力，持续推动跨界业务响应能力、以及对跨境电商响应速度，加强组织能力、优化铁三角协作能力，提升新品订单转化率。美洲区将会维持高速增长、并实现环比提速。首先内在动力充足，目前BF在手订单和储备订单充分，个护业务独立后于上半年成功引入大客户，下半年有望转化成收入，另外软糖客户合作开发中，虽弱于预期但提升空间十足。欧洲区下半年将延续上半年增长态势，亚太区由于基数较小、澳新客户合作超预期，将维持高增长。 整体来看，下半年收入端或有更好表现。利润端来看，公司全球采购协同策略初显成效，未来预计将在长时间维度上强化原料成本控制，毛利率预期维持高位。随着BF个护和软糖订单增长、产能利用率提升，预期于Q4实现正向盈利。下半年费用率预期下行，二季度产生的人员储备费用、展会营销等一次性费用较多，后续费用投放节奏将回归常态。 盈利预测与投资评级我们预计2024-2026年营收预测为43.97/50.8/56.84亿元，同比增长22.74%/15.55%/11.88%，预计2024-2026年归母净利润预测为3.87/4.62/5.30亿元，同比增长37.79%/19.41%/14.71%。预计未来三年EPS分别为1.64/1.96/2.25元，对应当前股价PE分别为15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司 2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净 利 润 834.51/819.31/416.96/359.80亿 元 ， 同 比+17.56%/+17.76%/+15.88%/+15.92%。单 Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 369.66/361.55/176.30/176.05亿元，同比+16.95%/+17.31%/+16.10%/+16.06%。 核心要点Q2收入利润略超预期，主因系列酒高增长带动，茅台酒维持双位数稳健增长。 公司上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 净 利 润 834.51/819.31/416.96/359.80亿 元 ， 同 比+17.56%/+17.76%/+15.88%/+15.92%。单 Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 369.66/361.55/176.30/176.05亿元，同比+16.95%/+17.31%/+16.10%/+16.06%。分产品看，单 Q2茅台酒/系列酒收入分别为 288.60/72.11亿元，同比+12.92%/+42.52%， 外部消费环境疲软的情况下茅台酒继续稳健双位数增长， 显示韧性，系列酒高增长拉动公司 Q2整体营收超预期。 销售渠道结构持续调整， i 茅台二季度稳健增长。 分渠道来看，上半年直销渠道实现收入 337.28亿，同比+7.35%，经销渠道 479.86亿，同比+26.50%，直销占比同比下降 4.03pct 至 41.28%；单 Q2直销渠道实现收入 144.09亿，同比+5.85%，经销渠道 216.62亿，同比+27.40%，直销占比同比下降 4.52pct 至 39.95%。直销渠道占比持续下降一方面由于 23年 11月 1日起， 53度飞天、五星的出厂价格平均上调约 20%，提价影响的主要是批发渠道； 另一方面预计与系列酒放量有关，上半年公司经销商数量增加 18个，均为系列酒经销商。其中上半年 i 茅台实现收入 102.50亿元，同比+9.76%，单 Q2实现收入49.07亿元，同比+10.64%。 i 茅台 Q2保持稳健增长，预计主要由“畅享云购”中的产品带动。 销售收现亮眼、预收款势能十足。 公司上半年毛利率/归母净利率为 91.91%/49.96%，分别同比-0.05/-0.72pct，税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.17%/3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，分别 同 比 +1.24%/+0.62/-0.80/+0.01/0.15pct 。 上 半 年 销 售 收 现+26.09%、经现净额+20.52%。二季度末合同负债（预收款） 99.93亿元，同比增加 26.59亿元、环比增加 4.70亿元， 预收款（合同负债）势能十足。 现金流量表中客户存款和同业存放款项增长较多，预计主因公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款增加。 2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。根据我们的盈利预测，以未来三年均为 75%的分红比例来计算，对应当前的股价预计 2024-2026年公司的股息率分别为 3.54%/3.99%/4.43%（当前十年期国债收益率 2.18%）。 盈利预测与投资评级考虑到当前的需求环境仍然偏弱，同时公司十四五目标规划的完成确定性较高，因此我们认为公司后续的增长会更加侧重于长期健康可持续的发展。 据此我们来调整对未来三年的盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入分别为 1737.84/1951.08/2152.58亿元（原预测2024-2025年 为 1796.04/2063.64亿 元 ） ， 同 比 增 长15.43%/12.27%/10.33%，归母净利润 852.63/961.28/1067.11亿元（原预 测 2024-2025年 为 909.88/1054.26亿 元 ） ， 同 比 增 长14.09%/12.74%/11.01%。未来三年 EPS 分别为 67.87/76.52/84.95元。 对应当前股价 PE 分别为 21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 需求不及预期风险； 批价大幅波动风险。

事件2024年 7月起， 伴随新一年野杏成熟， 苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 同时， 从公司 5月股东大会反馈看， 核心单品整体表现稳健， 未来预期向好。 核心要点2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定， 整体营收增长稳健。 公司 2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看， 2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收 28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为 42.1%/21.3%/31.9%，同比下降 3.2/下降 3.3/-pct。 其中， 核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看， 直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动； 而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。 分地区看，2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收 26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末，公司合作经销商 866家，同比增加 178个，同比+25.9%，分地区看， 北部/中部/其他地区分别有合作经销商 548/100/218个，同比+42/+10/+126个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。 原料成本提升叠加均价下行， 2023年毛利率水平下滑。 2023年，从核心的原料采购成本看， 预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产， 价格同比上行近 25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露 2023年均价下滑 4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 41.46%/21.6% ， 分 别 同 比-3.4/-0.76pct。费用端， 销售 /管理/研发/财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57% ， 分 别 同 比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。 公司 2023年转变广告投放思路， 更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。 2024年 Q1礼赠需求景气度延续，整体表现稳定， 公司 2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。 我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换，整体 增长稳健 。 2024年 Q1公司毛利率 /归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 15.98%/0.65%/0.55%/-1.18% ， 分 别 同 比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。 公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端， 销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。 展望未来： 成本端， 2024年 7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计 7月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 渠道端， 公司北方地区下沉， 而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固， 2023年仍占营收近 9成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场， 并覆盖更多郊县空白市场， 保持北方地区实现稳健增长。 而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心， 预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司 2023年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。 产品端： 老品焕新、 新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮 SKU 丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。 此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。 公司 2024年 4月 17日股权激励落地，根据 2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例， 其中营收考核占 60%，利润考核占40%， 以 2023年为基础，未来 3年营收要求为 32.5/36/40亿元，净利润要求为 6.8/7.4/8亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。 公司是食饮板块长期高分红标的， 近年看， 除 2021年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在 3.5%以上， 2023年股息率进一步增至 5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健， 股息率有望维持高位。 盈利预测与投资建议我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司 2024-2026年实现营收 31.09/33.21/36.53亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润 6.71/7.33/7.97亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS 为 0.64/0.70/0.76元，对应当前股价 PE 为 13/12/11倍。 我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.42/10.42/1.67/1.44亿元，同比+26.14%/+26.14%/+39.26%/+40.18%。单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润4.56/4.56/0.75/0.61亿元，同比+4.9%/+4.9%/+16.79%/+13.46%。 核心要点新渠道实现稳健增长，传统线下渠道受市场因素影响增速放缓。 分品类看，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收3.42/2.38/1.38/1.22/1.97亿元，分别同比+48.54%/+16.87%/+12.76%/+12%/+24.16%。分模式看，经销/电商/其他模式分别实现营收8.69/1.36/0.33亿元，分别同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。从渠道结构来看，Q2量贩渠道、海外市场均实现了翻倍以上的快速增长，线上渠道（包括线上分销及天猫抖快）上半年增速快于公司整体，新的管理团队于5月引进后期待下半年表现。大客户平稳增长，线下传统商超因市场需求偏淡、内部经营调整等原因二季度表现略逊于预期，三季度往后市场端将逐渐回温，维持此前全年规划。分地区看公司经销商，华东/华中/西南/华北/西北/东北/华南/境外地区2024年6月末数量为831/499/431/271/253/192/264/20，分别同比+7.92%/+1.42%/+5.38%/-4.58%/+1.2%/-4%/+16.3%/81.82%。 24Q2利润表现亮眼，净利率环比提升。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为34.94%/15.98%，分别同比-0.66/+1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/3.76%/1.25%/-0.67%，分别同比+0.6/-0.59/+0/+0.18pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为34.36%/16.49%，分别同比-0.57/+1.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/4.11%/1.5%/-0.81%，分别同比+1.73/-0.27/+0.15/+0.24pct。二季度为公司传统经营淡季、单季度利润率普遍位于全年低位，今年公司在渠道费用投放上更加贴合收入规模增长节奏，整体投入偏向保守，成本维持稳定。另外2024年上半年公司所得税率为16.5%，去年同期所得税率为25.5%，同比下降9pcts，主因为公司获得的所得税优惠政策集中于23年下半年体现，23H2所得税率仅为13.6%、环比下降11.8pcts，而24年将平均每月分摊所得税优惠，因此我们认为所得税优惠在报表端的确认方式不同对24年上半年净利率带来较大正向拉动，Q2净利率环比Q1有进一步抬升。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，短期市场影响不改全年目标，下半年预期有较好改善。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作，Q2末已经开展新品洽谈，如进展顺利或有新SKU进场；电商渠道新入职人员已经于7月正式接手业务开展、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计下半年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，月销保持稳健水平，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。上半年市场需求较弱、叠加坚果炒货消化周期偏长，预期三季度开始市场将逐渐回暖，且内部经营于6月下旬回归正常运营，负面影响消散。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级根据中报情况我们调整对未来三年盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为23.35/28.35/33.48亿元（原预测为24.63/31.30/37.0亿元），同比增长26.4%/21.41%/18.07%；预计2024-2026年归母净利润分别为3.94/4.83/5.73亿元（原预测为4.11/5.29/6.37亿元），同比增长19.78%/22.65%/18.55%。未来三年EPS分别为4.23/5.19/6.15元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。