事件公司发布 2024年半年报，报告期内实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 16.34/2.94/2.93亿元，同比+9.39%/-6.8%/-6.8%。 营收表现略超预期，利润表现略低于预期。 投资要点公司 2024年上半年营收表现稳定， 但利润端在去年高价原料以及销售费用投放加大影响下略微承压。 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为 41.8%/17.96%，分别同比-3.41/-3.12pct，公司上半年仍然使用的为去年的高价原料，毛利率承压。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.7%/1.39%/0.61%/-1.36%，分别同比+0.94/+0.24/-0.16/0.31pct。 公 司 单 Q2实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润4.07/0.47/0.46亿元，同比+15.39%/-37.81%/-38.67%。 24Q2，公司毛利率/归母净利率为 36.03%/11.59%，分别同比-1.3/-9.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.86%/3.62%/0.8%/-1.9%，分别同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct。 公司 Q2费用整体有增长。其中销售费用端加大投入，主要为新品推广、南方市场布局、线上竞争激烈投入加大等因素导致。管理费用上，则主要由于 Q2股权激励摊销增长， 但预计整体下半年摊销压力减少。 核心大单品杏仁露增长稳定，其他产品低基数下增速较高。 分品类看，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别营收 15,84/0.4/0.1/0.01亿元，同比+8.68%/+16.35%/+399.74%/+42.61%，各品类毛利率同比分别-3.48/-1.79/+15.33/+13.96pct， 毛利率下滑主要由于原料仍为去年偏高价的野杏仁为主， 预计公司下半年成本端有望改善。分渠道看，直销/经销分别营收 1.13/15.21亿元，同比+134.08%/+5.23%。 分地区经销商看，公司 Q2末合作经销商 886家，其中北部/中部/其他地区分别为 576/100/210家，报告期内+28/+0/-8家。 看全年， 成本端今年 7月起，新一年野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购成本同比有较大幅度回落（7月野杏仁均价同比-30%左右），预计公司下半年原料成本有较大幅度改善。渠道端， 根据上半年表现看， 公司北方地区下沉步伐稳健，而南方市场未来有望加速开拓。产品端，继续推进老品焕新、新品研发相结合的战略，迎合消费新趋势，同时宣传端也同步加强新媒体营销投放。 此外， 公司 4月推出股权激励， 考核要求稳中有进，为公司业绩增长护航，从上半年表现看公司内部积极性得到提高。公司作为食饮板块长期高分红标的，在消费复苏偏弱背景下营收端表现稳定，同时预计下半年利润端改善后，全年业绩有望回正， 股息率预计维持高位。 盈利预测与投资建议公司上半年营收表现好于此前预期，但同时公司加大费用投放，因此调整公司全年盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收32.08/34.88/38.01亿元（前值为 31.09/33.21/36.53亿元），同比+8.59%/8.71%/8.99%；实现归母净利润 6.40/7.37/8.21亿元（前值为 6.71/7.33/7.97亿元），同比+0.25%/+15.26%/+11.38%，对应 EPS为 0.61/0.70/0.78元，对应当前股价 PE 为 12/10/9倍。我们看好公司继续维持稳健成长动能， 维持 “买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润75.44/75.44/8.03/7.72亿元，同比+9.42%/+9.42%/+9.17%/+11.11%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润37.89/37.89/3.64/3.52亿元，同比+2.31%/+2.31%/-2.51%/+0.79%。核心要点市场偏弱背景下主业经营表现依旧亮眼。 分业务来看，主业估计单Q2实现双位数左右的增长、消费疲软下实属不易，锁鲜装表现亮眼、小厨单Q2高速增长。冻品先生因外部市场环境偏弱估计表现稳定。新宏业、新柳伍因上半年小龙虾市场价格低位、叠加鱼副产品销售下滑导致收入端承压。分品类看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品/休闲食品/其他实现营收38.33/22.08/12.91/1.9/0.002/0.21亿元，分别同比+21.86%/+0.4%/+1.37%/-27.08%/-94.48%/+69.03%。分渠道看，经销商/特通直营/商超/新零售/电商实现营收61.13/5.18/4.31/3.27/1.54亿元，分别同比+12.42%/-15.27%/-3.03%/+27.32%/+7.28%。部分直营大B对特通的影响较大，商超渠道Q2有止滑、反转向上，新客户助力新零售渠道实现较好增长。 上半年原材料成本红利延续，Q2公司随着市场竞争、需求疲软等外部情况，积极调整经营思路，多品类加大促销力度，我们预计经营性利润率维持平稳。政府补贴减少、税费增加、激励摊销等因素影响表观净利润，还原后估计H1主业净利率仍处于高位、Q2主业利润同比实现韧性增长。单看小龙虾业务，由于部分区域价格保护补贴、公司主动调整产品结构、以及市场端价格底部回暖，估计最差时点已过。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为23.91%/10.64%，分别同比+1.81/-0.02pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.14%/3.2%/0.6%/-0.65%，分别同比+0.09/+0.73/+0.02/+0.13pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为21.29%/9.61%，分别同比+1.44/-0.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.85%/3.27%/0.62%/-0.81%，分别同比-0.09/+1.11/+0.05/+0.09pct。中期分红落地，中期分红+上半年现金回购合计占公司上半年合并归母净利润的比例为57.50%，回馈比例高于2023年综合利润分配+回购方案的53.17%。我们预判后续经营情况稳健趋势下、能延续较为积极的回馈方案。公司上半年积极面对市场竞争，核心品类维持高增、烤肠等新品抢占市场份额，淡季通过市场促销、产品储备为下半年旺季来临积攒势能。今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，下半年至明年成本或略有波动，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，经营性利润率有望维持在较高水平。 盈利预测与投资评级根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计2024-2026年收入为155.12/171.14/187.88亿元（原预测为161.6/184.15/205.47亿元），同比增长10.44%/10.33%/9.78%；预计2024-2026年归母净利润为16.31/18.39/20.99亿元（原预测为17.74/20.45/23.14亿元），同比增长10.34%/12.78%/14.12%。未来三年EPS分别为5.56/6.27/7.16元，对应当前股价PE分别为13/12/10倍，前期公司股价回调、持续消化市场对于餐饮端需求的担忧，公司积极探寻国内市场需求、同时开拓海外市场，期待市场情绪回暖、基本面改善后股价有更好反应，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润19.9/19.9/1.54/1.54亿元，同比+28.85%/+28.85%/+52.66%/+55.48%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.39/10.39/0.91/0.9亿元，同比+23.29%/+23.29%/+27.38%/+21.18%。 核心要点美洲地区表现亮眼，BF业务在手订单充分，软糖产线落地后进入商业化订单阶段。分品类看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现营收8.9/1.42/1.42/4.86/1.4/0.98/0.8/0.14亿元，分别同比+26.8%/-17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/315.26%/270.72%。核心品类软胶囊在23年恢复式高增后，今年上半年仍实现了双位数增长，软糖产品势能快速释放。 分地区看，中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，分别同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。分市场区域来看，1）中国区Q2实现高个位数增长，环比Q1有所提速，上半年主因外部环境偏弱，直销客户、新锐品牌面对加大的市场压力，但部分线上和线下特渠客户仍实现了较快增长。2）美洲区上半年实现了高双位数增长，一方面持续开拓和加深客户合作，另一方面着力发展软糖业务。BF由于Q2软糖还未转化订单、叠加一次性费用支出增加导致减亏不及预期，预计下半年将实现扭亏。3）欧洲区Q2增长提速明显，主因东欧、南欧市场拓展及有机类产品推出。4）亚太地区：澳新市场发展迅速，不断扩大与头部客户合作，品牌知名度显著提升。 二季度毛利率持续提升，一次性费用支出增加致期间费用率短期内上行。2024年上半年公司毛利率/归母净利率为32.05%/7.76%，分别同比+2.59/+1.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.83%/9.93%/3.38%/1.93%，分别同比+0.43/-0.78/+0.37/+0.71pct。 其中24Q2公司毛利率/归母净利率为33.35%/8.8%，分别同比+2.41/+0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.97%/10.17%/3.51%/2.16%，分别同比+0.6/+0.4/+0.66/+1.36pct。 毛利率持续提升，一方面公司在内生业务上开启全球采购协同策略，针对明胶、鱼油做了锁价，在成本上实现了精准把控；另一方面BF虽尚未实现盈亏平衡但同比实现减亏。费用端在二季度略有上行，主因人员团队升级、新市场品牌营销活动增加导致销售费用率和管理费用率上升。 公司具备全球竞争优势、持续深耕CDMO领域B端业务，通过内生增长和外延并购实现高速发展。2024年下半年收入端展望积极，费用率有望下行。中国区市场收入增长有望提速，上半年较多储备项目有望下半年落地，同时突破高潜新客户，推动与头部直播机构的深度合作、渠道客户部进一步发力，持续推动跨界业务响应能力、以及对跨境电商响应速度，加强组织能力、优化铁三角协作能力，提升新品订单转化率。美洲区将会维持高速增长、并实现环比提速。首先内在动力充足，目前BF在手订单和储备订单充分，个护业务独立后于上半年成功引入大客户，下半年有望转化成收入，另外软糖客户合作开发中，虽弱于预期但提升空间十足。欧洲区下半年将延续上半年增长态势，亚太区由于基数较小、澳新客户合作超预期，将维持高增长。 整体来看，下半年收入端或有更好表现。利润端来看，公司全球采购协同策略初显成效，未来预计将在长时间维度上强化原料成本控制，毛利率预期维持高位。随着BF个护和软糖订单增长、产能利用率提升，预期于Q4实现正向盈利。下半年费用率预期下行，二季度产生的人员储备费用、展会营销等一次性费用较多，后续费用投放节奏将回归常态。 盈利预测与投资评级我们预计2024-2026年营收预测为43.97/50.8/56.84亿元，同比增长22.74%/15.55%/11.88%，预计2024-2026年归母净利润预测为3.87/4.62/5.30亿元，同比增长37.79%/19.41%/14.71%。预计未来三年EPS分别为1.64/1.96/2.25元，对应当前股价PE分别为15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司 2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净 利 润 834.51/819.31/416.96/359.80亿 元 ， 同 比+17.56%/+17.76%/+15.88%/+15.92%。单 Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 369.66/361.55/176.30/176.05亿元，同比+16.95%/+17.31%/+16.10%/+16.06%。 核心要点Q2收入利润略超预期，主因系列酒高增长带动，茅台酒维持双位数稳健增长。 公司上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非 净 利 润 834.51/819.31/416.96/359.80亿 元 ， 同 比+17.56%/+17.76%/+15.88%/+15.92%。单 Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 369.66/361.55/176.30/176.05亿元，同比+16.95%/+17.31%/+16.10%/+16.06%。分产品看，单 Q2茅台酒/系列酒收入分别为 288.60/72.11亿元，同比+12.92%/+42.52%， 外部消费环境疲软的情况下茅台酒继续稳健双位数增长， 显示韧性，系列酒高增长拉动公司 Q2整体营收超预期。 销售渠道结构持续调整， i 茅台二季度稳健增长。 分渠道来看，上半年直销渠道实现收入 337.28亿，同比+7.35%，经销渠道 479.86亿，同比+26.50%，直销占比同比下降 4.03pct 至 41.28%；单 Q2直销渠道实现收入 144.09亿，同比+5.85%，经销渠道 216.62亿，同比+27.40%，直销占比同比下降 4.52pct 至 39.95%。直销渠道占比持续下降一方面由于 23年 11月 1日起， 53度飞天、五星的出厂价格平均上调约 20%，提价影响的主要是批发渠道； 另一方面预计与系列酒放量有关，上半年公司经销商数量增加 18个，均为系列酒经销商。其中上半年 i 茅台实现收入 102.50亿元，同比+9.76%，单 Q2实现收入49.07亿元，同比+10.64%。 i 茅台 Q2保持稳健增长，预计主要由“畅享云购”中的产品带动。 销售收现亮眼、预收款势能十足。 公司上半年毛利率/归母净利率为 91.91%/49.96%，分别同比-0.05/-0.72pct，税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.17%/3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，分别 同 比 +1.24%/+0.62/-0.80/+0.01/0.15pct 。 上 半 年 销 售 收 现+26.09%、经现净额+20.52%。二季度末合同负债（预收款） 99.93亿元，同比增加 26.59亿元、环比增加 4.70亿元， 预收款（合同负债）势能十足。 现金流量表中客户存款和同业存放款项增长较多，预计主因公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款增加。 2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。根据我们的盈利预测，以未来三年均为 75%的分红比例来计算，对应当前的股价预计 2024-2026年公司的股息率分别为 3.54%/3.99%/4.43%（当前十年期国债收益率 2.18%）。 盈利预测与投资评级考虑到当前的需求环境仍然偏弱，同时公司十四五目标规划的完成确定性较高，因此我们认为公司后续的增长会更加侧重于长期健康可持续的发展。 据此我们来调整对未来三年的盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入分别为 1737.84/1951.08/2152.58亿元（原预测2024-2025年 为 1796.04/2063.64亿 元 ） ， 同 比 增 长15.43%/12.27%/10.33%，归母净利润 852.63/961.28/1067.11亿元（原预 测 2024-2025年 为 909.88/1054.26亿 元 ） ， 同 比 增 长14.09%/12.74%/11.01%。未来三年 EPS 分别为 67.87/76.52/84.95元。 对应当前股价 PE 分别为 21/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 需求不及预期风险； 批价大幅波动风险。

事件2024年 7月起， 伴随新一年野杏成熟， 苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 同时， 从公司 5月股东大会反馈看， 核心单品整体表现稳健， 未来预期向好。 核心要点2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定， 整体营收增长稳健。 公司 2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看， 2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收 28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为 42.1%/21.3%/31.9%，同比下降 3.2/下降 3.3/-pct。 其中， 核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看， 直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动； 而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。 分地区看，2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收 26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末，公司合作经销商 866家，同比增加 178个，同比+25.9%，分地区看， 北部/中部/其他地区分别有合作经销商 548/100/218个，同比+42/+10/+126个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。 原料成本提升叠加均价下行， 2023年毛利率水平下滑。 2023年，从核心的原料采购成本看， 预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产， 价格同比上行近 25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露 2023年均价下滑 4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 41.46%/21.6% ， 分 别 同 比-3.4/-0.76pct。费用端， 销售 /管理/研发/财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57% ， 分 别 同 比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。 公司 2023年转变广告投放思路， 更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。 2024年 Q1礼赠需求景气度延续，整体表现稳定， 公司 2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。 我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换，整体 增长稳健 。 2024年 Q1公司毛利率 /归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 15.98%/0.65%/0.55%/-1.18% ， 分 别 同 比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。 公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端， 销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。 展望未来： 成本端， 2024年 7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计 7月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 渠道端， 公司北方地区下沉， 而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固， 2023年仍占营收近 9成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场， 并覆盖更多郊县空白市场， 保持北方地区实现稳健增长。 而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心， 预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司 2023年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。 产品端： 老品焕新、 新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮 SKU 丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。 此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。 公司 2024年 4月 17日股权激励落地，根据 2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例， 其中营收考核占 60%，利润考核占40%， 以 2023年为基础，未来 3年营收要求为 32.5/36/40亿元，净利润要求为 6.8/7.4/8亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。 公司是食饮板块长期高分红标的， 近年看， 除 2021年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在 3.5%以上， 2023年股息率进一步增至 5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健， 股息率有望维持高位。 盈利预测与投资建议我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司 2024-2026年实现营收 31.09/33.21/36.53亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润 6.71/7.33/7.97亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS 为 0.64/0.70/0.76元，对应当前股价 PE 为 13/12/11倍。 我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.42/10.42/1.67/1.44亿元，同比+26.14%/+26.14%/+39.26%/+40.18%。单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润4.56/4.56/0.75/0.61亿元，同比+4.9%/+4.9%/+16.79%/+13.46%。 核心要点新渠道实现稳健增长，传统线下渠道受市场因素影响增速放缓。 分品类看，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收3.42/2.38/1.38/1.22/1.97亿元，分别同比+48.54%/+16.87%/+12.76%/+12%/+24.16%。分模式看，经销/电商/其他模式分别实现营收8.69/1.36/0.33亿元，分别同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。从渠道结构来看，Q2量贩渠道、海外市场均实现了翻倍以上的快速增长，线上渠道（包括线上分销及天猫抖快）上半年增速快于公司整体，新的管理团队于5月引进后期待下半年表现。大客户平稳增长，线下传统商超因市场需求偏淡、内部经营调整等原因二季度表现略逊于预期，三季度往后市场端将逐渐回温，维持此前全年规划。分地区看公司经销商，华东/华中/西南/华北/西北/东北/华南/境外地区2024年6月末数量为831/499/431/271/253/192/264/20，分别同比+7.92%/+1.42%/+5.38%/-4.58%/+1.2%/-4%/+16.3%/81.82%。 24Q2利润表现亮眼，净利率环比提升。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为34.94%/15.98%，分别同比-0.66/+1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/3.76%/1.25%/-0.67%，分别同比+0.6/-0.59/+0/+0.18pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为34.36%/16.49%，分别同比-0.57/+1.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/4.11%/1.5%/-0.81%，分别同比+1.73/-0.27/+0.15/+0.24pct。二季度为公司传统经营淡季、单季度利润率普遍位于全年低位，今年公司在渠道费用投放上更加贴合收入规模增长节奏，整体投入偏向保守，成本维持稳定。另外2024年上半年公司所得税率为16.5%，去年同期所得税率为25.5%，同比下降9pcts，主因为公司获得的所得税优惠政策集中于23年下半年体现，23H2所得税率仅为13.6%、环比下降11.8pcts，而24年将平均每月分摊所得税优惠，因此我们认为所得税优惠在报表端的确认方式不同对24年上半年净利率带来较大正向拉动，Q2净利率环比Q1有进一步抬升。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，短期市场影响不改全年目标，下半年预期有较好改善。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作，Q2末已经开展新品洽谈，如进展顺利或有新SKU进场；电商渠道新入职人员已经于7月正式接手业务开展、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计下半年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，月销保持稳健水平，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。上半年市场需求较弱、叠加坚果炒货消化周期偏长，预期三季度开始市场将逐渐回暖，且内部经营于6月下旬回归正常运营，负面影响消散。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级根据中报情况我们调整对未来三年盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为23.35/28.35/33.48亿元（原预测为24.63/31.30/37.0亿元），同比增长26.4%/21.41%/18.07%；预计2024-2026年归母净利润分别为3.94/4.83/5.73亿元（原预测为4.11/5.29/6.37亿元），同比增长19.78%/22.65%/18.55%。未来三年EPS分别为4.23/5.19/6.15元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司发布业绩预报，预计 2024年上半年实现营收 24到 25亿元，同比+26.72%到+32%，单 Q2实现营收11.77到12.77亿元，同比+17.55%到+27.54%。预计 2024年半年度实现归母净利润为 3.1到 3.3亿元，同比增加 26.18%到 34.32%；单 Q2归母净利润为 1.5到 1.7亿元，同比+12.11%到+27.02%。公司预计 2024年半年度实现扣非归母净利润为 2.6到 2.8亿元，同比增加 12.46%到 21.11%；单 Q2扣非归母净利润为 1.22到 1.42亿元，同比-8%到+7.05%。 24H1营收、归母净利业绩预告情况符合我们此前预期。 投资要点公司 Q2收入稳定增长， 新渠道拉动效应显著，由于存在季度间股份支付费用差异等原因，单季度净利润增速略有放缓。 二季度公司通过产品迭代、线上放量、多品牌组合拳等方式，在行业传统淡季销售额环比一季度旺季基本达到了持平的状态，电商、量贩等保持快速增长，线下渠道经过 4月份去库存后逐月提升。 按照区间中枢来看 Q2净利率基本维持在 13%左右，扣非净利表现略低于预期， 由于 24Q2股份支付费用 2505万（23Q2仅 776万）、还原股份支付费用后预计单Q2扣非净利润增速在 2%-16%。 公司发布 2024年中期分红方案、以及股东终止减持&公司拟回购股份的相关公告， 积极回馈股东的同时彰显长远发展信心。 公司拟定2024年中期分红方案：以公司未来实施分配方案时股权登记日的总股本扣除回购专户持有股份数为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 6元（含），不送红股，不以资本公积金转增股本。 即 24年中期拟现金分红 1.65亿元，假设上半年净利润 3.2亿， 则计划中期分红比例将超 50%。 另外， 公司股东张学文先生结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止减持计划，本次累计减持 200万股。 与此同时公司拟以自有资金回购公司股份，拟回购价格不超过人民币 68元/股， 拟回购金额在 5000到 7000万元。 盈利预测与投资评级根据半年报业绩预告我们调整未来三年盈利预测，预计 2024-2026年 收 入 预 测 至 52.23/65.28/79.11亿 元 （ 原 预 测 为52.93/66.94/81.99亿元），同比+26.91%/+24.99%/+21.19%，预计2024-2026年归母净利润预测至 6.35/8.31/10.08亿元（原预测为6.87/9.59/12.15亿元），同比+25.59%/+30.82%/+21.32%。未来三年EPS 分别为 2.31/3.03/3.67元，对应当前股价 PE 为 18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。

事件预计2024年半年度实现归母净利润1.33到1.5亿元，同比+60%到+80%；单Q2归母净利润为0.59到0.76亿元，同比+35.24%到+73.03%。公司预计2024年半年度实现扣非归母净利润1.12到1.29亿元，同比+56.04%到79.17%；单Q2扣非归母净利润为0.54到0.71亿元，同比+37.52%到+81.13%，由于Q2无政府补助的利润增厚效应，所披露增速略低于此前预期，但扣非净利润增速表现仍较为强劲。 投资要点Q2线下渠道保持高速增长，经营性净利率持续提升。我们预计单二季度收入增长趋势基本与Q1趋同，在整体消费弱预期下上半年延续20%+稳定增长，分渠道来看线下基本盘保持了高速增长，渠道反馈积极，线上渠道、尤其新媒体渠道基础较为薄弱，公司上半年积极引进人才梯队补齐短板、亟待攻破，静待下半年在公司战略聚焦、资源倾斜等多方助益下带动线上渠道有更好表现。利润方面表观归母净利增速环比放缓，但剔除Q1政府补助助益后单二季度经营性净利率环比Q1延续提升态势、同比提升更加明显。 全年经营目标不变，大单品矩阵清晰、品牌势能持续累积，业绩有望保持高增。一方面，核心品类持续扩张，公司将进一步打磨传统大单品小鱼干、同时稳步推进鹌鹑蛋，4月发布新品深海鳀鱼、"小蛋圆圆"溏心鹌鹑蛋、"周周鲜"平江酱干，公司持续进行新品研发、发掘优势渠道、形成品牌合力。小鱼全规格继续发力、将保持较好双位数增长；鹌鹑蛋产能缺口补齐，全行业首创溏心鹌鹑蛋产品引爆市场，预期将通过1-2年培养成第二个十亿级大单品。另一方面，在渠道上，通过定量大包装切入线下优质渠道、提升品牌溢价、反哺散称的策略延续。线上作为补充性渠道在经历了产品梳理后，盈利能力明显改善。 零食量贩渠道谨慎基调下合作范围加大，目前基数较小可期待其高成长性。2024年小鱼干原材料稳定、毛利率预期平稳，收入增长带来的规模效应下全年利润率预计上行。目前小鱼成本环比去年年尾基本稳定，鹌鹑蛋已打通产业链上下游，加强与上游养殖合作、保证原料品质与稳定性，从上半年业绩情况来看，利润弹性持续得到验证。 盈利预测与投资评级根据中报业绩预告我们略下调2024-2026年营收预测，分别可实现收入26.02/33.27/41.20亿元（原预测为27.11/34.27/41.22亿元），同比+25.99%/+27.85%/+23.86%，同步调整2024-2026年归母净利润预测至2.99/3.86/4.80亿元（原预测为3.1/3.97/4.8亿元），同比+42.63%/+29.25%/+24.22%。未来三年EPS分别为0.66/0.86/1.06元，对应PE估值分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险

事件公司发布2024年上半年度业绩预告，预计2024年上半年实现营收78.6-80.8亿元，同比+43.95%-47.98%；预计实现归母净利润16.0-17.3亿元，同比+44.39%-56.12%；预计实现扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同比+56.49%-69.62%。公司整体营收、利润表现再超预期。 投资要点营收端，在整体消费环境相对复苏偏慢叠加部分地区气候因素扰动背景下，公司营收持续走强，单Q2预计实现营收43.78-45.98亿元，同比+47.4%-54.8%。公司营收端延续强劲表现，预计主要由于：1）全国化布局持续推进，北方、西南等地起势预计保持高增长，有效弥补6月南方部分地区雨季扰动影响。2）终端网点覆盖持续加速，渠道扩张下增长动能强劲。3）特饮、补水啦等产品性价比打法契合当前消费大环境，分品类看我们预计特饮Q2有加速态势；其他饮料品类预计上半年继续保持高增长，其中第二成长曲线核心的电解质饮料补水啦预计Q2起环比表现逐月走强，学校、体育场馆等高势能网点开拓顺利。根据终端市场反馈，公司核心产品实际终端动销强劲，终端库存水平同比下降。 利润端，原料成本改善带动净利率提升。预计公司单Q2归母净利润为9.36-10.66亿元，同比+53.2%-74.5%，预计归母净利率中枢为22.3%，同比提升1.7pct；单Q2扣非归母净利润为9.26-10.56亿元，同比+72.3%到+96.5%，预计扣非归母净利率中枢为22.1%，同比提升4.0pct。公司单Q2利润率有较好提升，预计主要因素为：1）Q2公司主要原料之一的白砂糖价格同比降幅在中高个位数，有效改善生产成本。2）电解质水等新品逐渐起量的背景下，毛利率水平有提升。 3）公司部分新厂投产后，运费端也有一定幅度改善。 展望全年，公司上半年全国化布局、网点扩张、核心单品表现均超预期达成的背景下，全年营收端有望冲击更高目标。费用端，全年既定规划的渠道扩张、冰柜投放上半年已基本达成，但考虑冲击更高目标的可能，公司预计下半年有望继续推进网点扩张、冰柜投放等动作，叠加重大体育赛事可能的广告投放，下半年费用端可能保持较高投入水平。 盈利预测与投资建议公司上半年业绩表现持续超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年实现营收149.73/186.83/226.63亿元（前值为142.64/172.96/200.23亿元），同比增长32.95%/24.77%/21.30%；实现归母净利润28.33/36.88/44.11亿元（前值为25.45/32.14/36.96亿元），同比增长38.90%/30.17%/19.61%，对应EPS为7.08/9.22/11.03元（前值为6.36/8.03/9.24元），对应当前股价PE为30/23/19倍。我们继续看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景，中期维度有望支撑其继续保持较高增速，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，天气扰动室外消费场景需求，新品不及预期，食品安全等风险。

事件公司2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润302.33/302.33/132.46/131.5亿元，同比20.34%/20.34%/27.79%/27.41%。分红率60%、同比稳定。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润82.91/82.91/26.8/26.61亿元，同比9.1%/9.1%/24.78%/23.5%。开年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润91.88/91.88/45.74/45.52亿元，同比20.74%/20.74%/23.2%/23.41%，符合预期，保持强劲韧性增长。 核心要点我们估计2023年国窖继续保持快于平均增速的较好态势、量增为主，基地市场深耕行动下、高度略快于低度；60版特曲与整体齐头并进；窖龄下半年恢复，全年小幅增长；老字号特曲调整逐步到位；头曲增长超过平均。结构上两头增长更快。整体结构提升、税金比例/期间费用率下降，盈利能力再提升。2023年公司毛利率/归母净利率为88.3%/43.81%，分别同比1.71/2.56pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.67%/13.15%/3.77%/0.75%/-1.23%，分别同比-0.36/-0.58/-0.86/-0.07/-0.09pct。23Q4公司毛利率/归母净利率为87.91%/32.33%，分别同比1.76/4.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为22.3%/18.91%/3.58%/1.18%/-1.47%，同比-3.24/0.01/-0.78/0.28/-0.46pct。春节较晚&Q4以库存去化、梳理市场为主，现金流正常回落。全年实现销售收现315.89亿元，同比21.91%；经现净额106.48亿元，同比23.86亿元；年末合同负债26.73亿元，同比1.07亿元，环比增加-2.89亿元（去年同口径环比增加6.66亿元）。单四季度实现销售收现39.45亿元，同比-28.84%，经现净额15.96亿元，同比-3.55亿元。 开年一季度中高档酒占比提升带动毛利率，税金比例略增、三费比例继续下降、费效持续提升。国窖1573的高低度增速相当、动销双位数以上；60版特曲提速，窖龄和老字号特曲恢复较好，增速较快，头曲相对平稳增长。24Q1毛利率/归母净利率为88.37%/49.78%，分别同比0.28/0.99pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/7.85%/2.49%/0.33%/-0.71%，分别同比0.17/-1.23/-0.79/-0.01/-0.24pct。渠道反馈开年进度好于同期，报表端现金流较好、增长质量高。24Q1公司实现销售收现106.41亿元，同比32.31%；经现净额43.59亿元，同比28.51亿元；24Q1末合同负债25.35亿元，同比8.09亿元，环比-1.38亿元（去年同口径环比-8.41亿元）。区域战略再升级：在几大市场（西南、华北、华东）收入占比达70-80%的基础上，提出百亿四川、百亿河北，进一步深耕基地市场。 三大战略市场：在华东/华南基础上增加华中，华中的河南地区经过几年调整、实现突破，去年和今年Q1均快速增长，过去较稳健的两湖去年进行区域拆分，并提出华东2.0战略再突破、苏南地区增速较快。北上深实现单品突破。公司团队能力强，应对市场和竞争反应迅速、执行力强。2023全年需求波动较大、春雷、秋收行动，深挖终端、切换五码产品、高效促动销，实现了以消费者开瓶扫码为核心的渠道利润兑付方式，维护渠道利润空间。年底启动渠道扩张计划、作为2024年增量基础。公司提出2024年度目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计在区域战略再升级的背景下、国窖继续保持双位数以上增长、腰部提速、性价比产品线继续放量。 盈利预测与投资评级我们看好公司发展，预计2024-2026年实现营收364.46/430.75/504.37亿元，同比增长20.55%/18.19%/17.09%，预计2024-2026年归母净利润为163.03/196.95/234.48亿元，同比增长23.08%/20.81%/19.06%，未来三年EPS分别为11.08/13.38/15.93元，对应当前股价PE为17/14/12倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

事件公司发布2023年年度报告，显示2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.48/3.29/2.92亿元，同比27.36%/107.87%/96.97%。公司单23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.34/1.15/1.04亿元，同比10.85%/67.08%/45.39%。利润增速贴近此前预告上限。 同时公司发布2024年一季度报告，显示2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%，符合此前预期。 投资要点2023年公司在推进组织架构优化的同时，也进行了产品和客户结构优化，创新渠道均实现高速增长，产品矩阵丰富、品类持续扩容。分渠道看，经销/电商/其他销售模式分别实现收入15.72/2.16/4.89亿元，同比+27.63%/29.39%/9.86%，其中新兴渠道贡献明显，量贩零食、电商、大客户增长表现亮眼。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现收入4.29/3.97/2.36/1.95/3.15亿元，同比+38.75%/+21.64%/+15.03%/6.63%/51.41%。产品思路上打造多品类的增长曲线，主力核心品类持续扩容，新品培育成效初显。经销商数量截至2023年末为3158家（包括正式经销商2385家、试销经销商773家），新增235家。 23年成本下降显著，净利率大幅提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为36.24%/17.81%，分别同比1.98/6.9pct。毛利率提升主因原材料成本下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.78%/1.26%/-0.83%，分别同比-2.55/-0.72/-0.3/-0.04pct。23Q4，公司毛利率/归母净利率为36.04%/21.53%，分别同比1.14/7.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%，分别同比-1.94/0.36/1.82/-0.3pct，规模效应下费用率显著下行，同时，由于年底取得了高新企业认定，23Q4起所得税率大幅下降、推动净利率抬升。 24年一季度收入迎来开门红，利润延续高增。2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%。在春节消费旺季，年货属性产品如瓜子仁、花生、夏威夷果仁、核桃仁表现较好，同环比规模都有一定提升。 一季度公司毛利率/归母净利率为35.39%/15.58%，分别同比-0.95/1.48pct，春节期间电商渠道促销力度较大导致毛利率下滑，但净利率同比保持较好提升。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08/0.07pct。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，从渠道、产品、运营三角度全面强化自身。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作；电商渠道在人员调整完毕后、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计今年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。产品上将进一步强化和升级老三样产品，同时发展豆果、花生、薯片，通过四大品类合力提升空白网点覆盖率。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级我们预计2024-2026年收入分别为24.63/31.30/37.0亿元，同比+33.29%/27.09%/18.22%，预计2024-2026年归母净利润分别为4.11/5.29/6.37亿元，同比+24.81%/28.81%/20.37%。对应未来三年EPS分别为4.41、5.68、6.83元，对应PE分别为19/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件公司发布2023年年报、2024年一季报。公司2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润100.98/31.36/31.36亿元，同比+28.07%/+25.3%/+25.57%。2023年公司成功突破百亿，整体表现符合预期。2023年单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.35/5/4.99亿元，同比+26.76%/+18.75%/+17.35%。2024年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.71/15.33/15.25亿元，同比+22.84%/+22.12%/+22.08%。公司2024年稳步实现开门红、利润表现略好于预期。 核心要点2023年，我们预计国缘系列中淡雅柔雅放量，同比增长50%左右带动百元价格带高增长，而对开（同比+35%左右）、四开（同比+20%左右）、V系（同比+60%以上）各自均保持良好增长势头。分产品看，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现营收65.04/28.7/4.11/1.6/0.86/0.07亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%/+21.95%；毛利率分别为85.5%/71.1%/55.7%/29.1%/9.7%/30.4%，同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8/-0.4pct。分地区看，省内苏南、苏中延续强劲增长势头，同时省外保持高增，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收19.9/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，同比+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%/+40.18%。2023年毛利率稳步增长（部分费用处理方式变化）、全年冲击百亿目标决心下、销售费用率保持扩张（其中广告费同比+51%、综合促销费+69%）、净利率小幅下滑。2023年，公司毛利率/归母净利率为78.35%/31.05%，分别同比+1.74/-0.68pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/20.76%/4.24%/0.43%/-1.81%，分别同比-1.37/+3.14/+0.14/-0.05/-0.55pct。全年实现销售收现120.61亿元，同比+24.83%；经现净额28亿元，同比+0.21亿元；年末合同负债24亿元，同比+3.6亿元，环比+10.89亿元（去年同口径环比+6.68亿元）。23Q4公司毛利率/归母净利率为88.36%/28.84%，同比+1.89/-1.92pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.23%/35.8%/9.59%/1.05%/-4.46%，分别同比-2.15/+2.31/+0.34/-0.26/-1.7pct。单四季度实现销售收现31.84亿元，同比+35.36%，经现净额8.19亿元，同比+2.39亿元。 开年Q1保持较好增长势头，3月1号开系升级五代，前期投放量较为稳健，平稳完成渠道端过渡。其中，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.3/0.02亿元，同比+22.39%/+26.49%/+16.35%/-0.85%/-4.43%/+26.78%。分地区看，苏中、苏南、省外延续良好势头，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收8.43/12.62/4.72/6.22/5.11/5.71/3.67亿元，同比+22.33%/+17.95%/+24.04%/+33.21%/+23.36%/+14.85%/+36.14%。Q1受阶段性的费用处理方式变化+部分费用投放节奏不同、毛利率小幅回落、销售费用同步缩减、利润率保持平稳、好于预期。24Q1公司毛利率/归母净利率为74.23%/32.81%，同比-1.17/-0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.53%/14.16%/2.2%/0.23%/-0.77%，同比+0.56/-1.76/+0.12/-0.01/+0.37pct。24Q1公司实现销售收现37.3亿元，同比+8.84%；经现净额10.02亿元，同比+1.04亿元；24Q1末合同负债9.73亿元，同比-1.7亿元，环比-14.27亿元（去年同口径环比-8.97亿元）。 公司十四五规划锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，公司确定2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。我们认为当前基于今世缘长期培育的品牌势能、渠道拓张空间看，未来在省内部分地区仍有较好增长空间。此外近期全国各地区逐渐取消限购，住房限购政策放松预期再次催化，叠加外资行纷纷调高中国资产评级，外资持续买入，资金层面改善，我们继续看好在区域市场仍具备竞争优势的白酒企业。 盈利预测与投资建议：公司达成百亿目标后未来规划稳健，我们调整公司未来盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收124.11/150.94/178.51亿元（24-25年前值为126.14/155.48亿元），同比增长22.90%/21.62%/18.27%；实现归母净利润38.00/45.70/54.58亿元（24-25年前值为39.86/49.44亿元），同比增长21.17%/20.28%/19.42%，对应EPS为3.03/3.64/4.35元（24-25年前值为3.18/3.94元），对应当前股价PE为19x/16x/13x。我们预计公司整体增长势头有望延续，2023-26年归母净利润复合增速预计在20%，当前公司PEG已低于1，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。

事件公司发布2023年年报、2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润202.54/45.89/44.95亿元，同比+21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023年每10股派发45元、分红率为51.83%，同比提升1.4个百分点。2023年公司顺利突破200亿，收入利润双超年度经营目标。2024年Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.86/20.66/20.5亿元，同比+25.85%/+31.61%/+32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门红。 投资要点2023年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct。23全年实现销售收现207.97亿元，同比+19.88%；经现净额44.96亿元，同比+13.88亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74亿元，环比-19.14亿元（去年同口径环比-29.36亿元）。 公司23年单Q4税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/归母/扣非净利润43.01/7.77/7.52亿元，同比+8.92%/+49.2%/+53.98%。23Q4公司毛利率/归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23亿元，同比+7.31亿元。 2023年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20保持战略定力继续培育市场氛围，古16打开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5等性价比选手保持稳定增长、点状市场爆量，古5在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%；毛利率分别为74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。 24年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比+0.68/+1.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.66/-0.68/-0.01/+0.5pct。24Q1公司实现销售收现83.67亿元，同比7.88%；经现净额24.54亿元，同比-6.25亿元；24Q1末合同负债46.17亿元，同比-1.28亿元，环比+32.16亿元（去年同口径环比+39.18亿元）。 2024年开年势能充沛，我们估计Q1古16/古8/古7保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。 省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300元以上古16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500元左右，古20布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200亿后开启迈向300亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。 盈利预测与投资建议200亿规模后，2024年公司财务预算指标规划稳健：24年计划营收244.50亿，同比+20.72%；利润总额79.50亿，同比+25.55%，并明确提出冲向300亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收247.33/301.16/347.28亿元（24-25年前值为249.11/298.39亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37亿元(24-25年前值为55.78/71.14亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS为11.06/14.02/16.72元（24-25年前值为10.55/13.46元），对应当前股价PE为25x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.15/13.37/13.14亿元，同比5.53%/5.78%/6.45%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润17.86/-0.07/-0.13亿元，同比-3.76%/-109.22%/-117.73%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，同比7.16%/16.78%/16.91%。24Q1收入符合预期，利润超预期。 核心要点2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量299.75万吨，同比4.93%；均价4942元/吨，同比0.57%。（2）分产品结构来看，公司高档/主流/经济产品分别实现营收88.55/52.97/2.90亿元，分别同比5.18%/5.64%/10.06%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，分别同比1.10%/3.01%/13.74%。 2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量86.68万吨，同比5.25%；均价4952元/吨，同比1.82%。（2）分产品结构来看，公司高档/主流/经济产品分别实现营收25.72/15.20/0.86亿元，分别同比8.28%/3.57%/12.39%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比3.23%/7.05%/9.32%。 2023年结构承压叠加成本提升，公司净利率基本维稳：2023年公司毛利率/归母净利率为49.15%/9.02%，分别同比-1.33/0.02pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，分别同比0.10/0.53/-0.47/-0.61/-0.01pct。受到原材料成本提升影响，2023年重啤吨成本达到2513元/吨，同比3.27%。2023年公司经现净额30.97亿元，同比-17.47%，主因税费增加所致。 2024年Q1成本改善超预期，高档产品稳步复苏：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为47.90%/10.53%，分别同比2.74/0.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%/13.13%/3.13%/0.11%/-0.19%，分别同比0.01/0.18/0.02/0.07/0.15pct。2024年Q1公司吨成本为2580元/吨，同比-3.27%，主因销量提升后固定资产折旧摊销成本摊薄叠加原材料成本下降。预计2024年全年吨成本基本持平，重点关注高档产品的复苏。 2024年二季度公司新建的佛山工厂将开始产生折旧摊销费用，可能会冲抵一部分原材料成本的下滑，因此我们预计公司全年吨成本同比基本持平。2024年的利润弹性主要来源于高端产品的增长，重点关注旺季乌苏、1664等品牌的表现。 盈利预测与投资评级我们看好24年公司高档产品销售的持续复苏，24年利润端增速有望高于收入。预计公司2024-2026年实现营收158.08/167.06/175.00亿元（原2024-2025年预测为178.46/200.75亿元），同比增长6.70%/5.68%/4.75%，预计2024-2026年归母净利润为14.81/16.45/17.95亿元（原2024-2025年预测为18.19/21.54亿元），同比增长10.79%/11.06%/9.14%，未来三年EPS分别为3.06/3.40/3.71元，对应当前股价PE为23/21/19倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。

事件公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润339.37/42.68/37.21亿元，同比5.49%/15.02%/15.94%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.58/-6.40/-8.76亿元，同比-3.37%/15.01%/34.53%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润101.50/15.97/15.13亿元，同比-5.19%/10.06%/12.11%。收入利润符合预期。 核心要点2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量800.7万吨，同比-0.78%；均价4238元/吨，同比6.32%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量456万吨，同比2.7%，中高端以上产品实现销量324万吨，同比10.5%。（3）分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收228.69/79.81/36.22/27.71/8.88/7.17亿元，分别同比7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%/-3.06%/-0.54%。 2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量218.4万吨，同比-7.58%；均价4647元/吨，同比2.58%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量132.2万吨，同比-5.64%，中高端以上产品实现销量96万吨，同比-2.44%。 2023年产品结构持续升级，销售费用及成本提升影响利润释放：2023年公司毛利率/归母净利率为38.66%/12.58%，分别同比1.81/1.04pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为7.03%/13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比-0.40/0.82/-0.10/0.10/-0.04pct。受到原材料成本提升影响，2023年青啤吨成本达到2600元/吨，同比3.26%。2023年末合同负债76.91亿元，同比-12.18亿元。2023年公司经现净额27.78亿元，同比-43.07%，主因营销推广和广告费用同比增加11.65亿元，预计主因旺季销售承压加大了费用投放。 2024年Q1成本改善叠加费用收缩，业绩表现符合预期：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为40.44%/15.74%，分别同比2.12/2.18pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.00%/12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比0.15/-1.02/0.41/0.08/-0.44pct。2024年Q1公司吨成本为2768元/吨，同比-0.96%；销售费用-12.16%，预计与低档产品减少投入有关。24Q1末合同负债59.36亿元，同比-2.56亿元。2024年成本改善有望延续，旺季表现值得期待。产品端来看，公司聚焦青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，持续优化产品结构、加速打造主力大单品，推动产品均价持续提升，盈利能力不断改善。成本端来看，啤酒行业原材料成本经历了三年的爬坡后有望在2024年迎来改善，公司一季度成本改善的趋势有望贯穿全年。从季度间的销售节奏来看，由于2023年公司的销量呈现明显的前高后低特征，一季度为全年基数最高点，我们认为后续三个季度公司的销量增速以及产品结构有望逐季提高。 盈利预测与投资评级我们看好24年公司继续推进产品的结构升级，同时成本端有望迎来明显改善。预计公司2024-2026年实现营收353.12/365.24/375.59亿元（原2024-2025年预测为370.86/393.52亿元），同比增长4.05%/3.43%/2.83%，预计2024-2026年归母净利润为51.01/59.19/66.23亿元（原2024-2025年预测为51.62/59.58亿元），同比增长19.53%/16.03%/11.90%，未来三年EPS分别为3.74/4.34/4.86元，对应当前股价PE为22/19/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。