事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年营收 140.45亿元，同比+15.28%；归母净利 14.78 亿元，同比+34.24%；扣非净利13.65 亿元，同比+36.77%。其中 2023Q4 营收 37.74 亿元，同比-6.27%；归母净利润 3.56 亿元，同比-13.41%，扣非净利润 3.38 亿元。 2024Q1实现营收 37.55 亿元，同比+17.67%；归母净利润 4.38 亿元，同比+13%；扣非净利润 4.20 亿元，同比+21.74。锁鲜装竞争优势稳固， 菜肴新品增长亮眼。 2023 年公司速冻鱼糜制 品 / 面 米 制 品 / 肉 制 品 / 菜 肴 制 品 分 别 实 现 收 入44.1/25.5/26.3/39.3 亿元， 分别同比+11.8%/+5.4%/+10.2%/+29.8%。公司速冻鱼糜制品及肉制品实现稳步增长，菜肴制品受到新柳伍并表以及安井小厨新品放量贡献实现高增。单季度来看， Q4 受到春节错期、需求疲软等因素影响， 2023Q4 收入同比下滑-6.3%， 2024Q1 旺季追击下 2023Q4+2024Q1 收入实现同比 4.3%的增长。 2024Q1 单季度来看， Q1锁鲜装、丸之尊亮眼表现带动速冻鱼糜制品/肉制品实现收入12.7/7.9 亿元，分别同比+31.5%/+27.7%。 Q1 安井小厨在小酥肉等大单品放量的推动下预计延续高增表现，但由于新宏业、新柳伍略有下滑影响， 菜肴收入同比+12.3%至 9.6 亿元；速冻面米制品收入 6.4 亿元、同比+4.4%， 主因市场竞争趋烈导致速冻面米制品增长慢于整体。分地区来看， Q1 除了湖北新柳伍、新宏业下滑影响导致华中地区收入同比-0.5%以外，其余地区均获得较快增长。全产业链布局优势+产品结构持续优化，盈利水平持续创新高。2023 年公司毛利率同比+1.3pct 至 23.2%，同比+1.3pct；其中 Q4 毛利率为 32.6%，同比+7.9pct。 2023 年全年销售/管理/研发费用率分别为 6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.9/-0.1/-0.1pct。其中 Q4 销售/管理/研发费用率分别同比+0.9/+1.6/+0.1pct。公司前瞻布局上游产业链，鱼糜等原材料采购成本下行，同时锁鲜装、丸之尊等高毛利率产品占比提升，产品结构持续优化，加上提效控费下净利率创年度新高， 全年净利率同比+1.9pct 至 10.3%。 2024Q1 公司毛利率同比提升 1.8pct至 26.6%， 毛利率提升主因鱼糜、猪肉成本下行+旺季规模效应提升，公司 Q1 旺季增加销售费用投入力度，尤其是电商促销费用投入，但整体费用控制仍较稳定。 费用方面， 销售/管理/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.6%/-0.5%，同比+0.1/+0.3/+0.2pct，费用投放控制平稳， Q1 净利率同比+0.1pct 至 11.8%， 净利率达到历史季度新高。 投资建议： 展望全年，公司预计继续向高于股权激励目标方向努力， 产品上公司将坚持区域属地化挖掘爆品+全国性大单品发力的方式，加快推进新品、次新品放量贡献增长。 锁鲜装作为公司优势系列品类，将以稳住价格的同时加大市场投放力度，升级锁鲜装 5.0 系列产品， 并加大烤肠系列产品推广力度，同步推进终端烤机投放。 预计在新品、次新品发力， 锁鲜装及烤肠系列产品持续放量带动下主业维持稳健增长。 我们预计 2024-2026 年收入 159.1/180.3/205.2 亿元，归母净利润 16.3/18.3/20.3 亿元，同比+10%/12%/11%，对应 PE 15/13/12X。 我们按照 2024 年业绩给 20 倍 PE，一年目标价 111.26 元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 经济复苏不及预期；产能建设不及预期

公司发布2023年年报，全年实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。实现扣非归母净利13.65亿元，同比增长36.80%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。利润分配预案： 拟每股派发1.775元（含税）现金股利。 平安观点： 毛利率改善叠加费用控制，净利率显著提升。公司23年全年实现毛利率23.21% ， 同 比 上 升 1.25pct 。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.59%/2.74%/-0.64%，较同期下降0.58/下降0.07/下降0.02pct。受公司减少促销人员和广告投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用同比下降带动利润率提升。23全年实现净利率10.69%，同比上升1.52pct。公司24Q1单季度实现毛利率26.55%，同比上升1.84pct。销售/管理/财务费用率分别为7.45%/3.12%/-0.48%，较同期上升0.09/上升0.30/上升0.16pct。公司2024Q1实现净利率11.75%，同比上升0.13pct。 主业稳健增长，预制菜肴持续发力。分产品看，23年全年公司速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品分别实现营业收入39.27/44.09/25.45/26.27亿 元 ， 分 别 同 比 增 长29.84%/11.76%/5.40%/10.22%。速冻菜肴制品营收增速较快主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量所致，速冻面米制品营收增速放缓主要受商超渠道市场环境影响所致。 经销商渠道经营稳健，电商渠道增速较快。23年公司加大渠道开发，经销商渠道实现营收113.69亿元，同比增长15.96%；商超渠道实现营收8.47亿元，同比下降13.42%，主要系商超客流减少、部分门店关停导致销售下降；特通直营实现营收10.71亿元，同比增长28.88%；电商渠道 实现营收3.20亿元，同比增长145.92%；新零售渠道实现营收4.37亿元，同比下降0.32%。电商渠道毛利率同比下降9.68pct，主要系新柳伍并表及加大该渠道促销力度所致；新零售渠道毛利率同比上升7.88pct，主要系产品结构调整所致。 财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司23年年报，我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.86亿元（前值为18.35亿元）、20.04亿元（前值为22.37亿元）、23.13亿元（新增），EPS分别为5.75/6.83/7.89元，对应4月26日收盘价的PE分别为14.6、12.3和10.7倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

公司： 速冻龙头管理高效，锐意进取公司成立二十余载， 收入及业绩均取得亮眼成就。 复盘发展历程，公司管理能力和执行力突出， 能够拥抱行业趋势， 经营策略积极有为。 业务： 三路并进， BC 兼顾1）主业：火锅料结构升级引领，米面聚焦差异化。 公司火锅料布局较早， 龙头地位稳固。近年来公司持续推新， 锁鲜装 4.0市场反馈良好，丸之尊 2.0放量可期， 烤肠系列等亦有望成为新增大单品。 米面行业步入成熟期， 公司在区域市场和选品上保持差异化战略， 有望依托渠道优势实现错位竞争。 2）预制菜：三箭齐发，开启第二增长曲线。 2022年预制菜市场规模约 4196亿元， 19-22年 CAGR 达 19.6%， B 端降本增效为核心诉求。 公司采取“自产+并购+贴牌”三种模式并进， 产品已覆盖火锅周边食材、 水产预制菜、 调理类等多品类，复用传统渠道并积极拓展新渠道， 公司菜肴制品 2023前三季实现收入 31.1亿元，同增 47.5%。 竞争力： 产品力+渠道+供应链三箭合璧，夯实优势1）单品打造能力优秀。 公司新品研发能力领先， 战略大单品矩阵打磨日臻完善， 以点带面拉动其他单品销售增长形成规模效应。 2） 渠道网络建设完善。 公司以高精细度“贴身支持”模式服务客户， 通过订货会、门头布置、营销活动等多种方式赋能经销网络建设， 并针对区域市场完善程度因地制定渠道策略， 有效强化经销商规模， 助力终端全国化扩张。 3） 完备供应链助力效率提升。“销地产”模式通过重要销区就地设厂， 优化运输成本， 2018-2022年物流费用率从 3.5%下降至 2.0%。 投资建议公司菜肴制品“三箭齐发”策略， 有望带动菜肴板块放量，盈利端有望随新增产能落地、 自产率提升而逐步改善， 我们预计 23-25年公司营收 146.23/174.85/208.90亿元，同比+20.0%/19.6%/19.5%，预计 23-25年 EPS 分别为 5.23/6.35/7.62元，对应 2024/4/22收盘价 PE 分别为16x/13x/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升。

百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。 2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

1、行业：传统速冻行业集中度加速提升，新兴预制菜板块处于高速成长期1）速冻火锅料：近几年增速放缓，集中度提升。 2010 年以来速冻火锅料制品持续扩容，近几年下游火锅餐饮步入稳定发展期，火锅料行业增速有所放缓， 2017-2021 年市场空间由 411 亿元提升至 520 亿元， CAGR 为 6%。目前行业集中化趋势明显，行业 CR5 从 2013 年不足 15%增长至 2021 年 20%，安井食品以 9%的市占率领跑行业。2）速冻米面制品：起步较早，已进入相对成熟阶段，集中度高。 据华经产业研究院， 2021 年速冻面米制品市场规模达 782 亿元， 2017-2021 五年 CAGR 为 6.06%。目前行业龙头集中度高， CR3 近 50%。未来破局关键在于产品结构突破，差异化竞争。3）预制菜：蓝海赛道，“池大鱼小”，处于高速发展期，潜力较大。 B 端降本需求迫切+C 端新零售渠道兴起， 2021年国内预制菜市场规模达到 3459 亿元，预计 19-23 年 CAGR 达 20%，未来或仍可保持 20-30%的复合增速。目前行业参与者类型众多，集中度低。 2020 年预制菜行业 CR10 仅为 13.6%， CR5 仅为 9.2%。2、公司竞争力：产业链、产品、渠道三位一体发力，优势突出1）产业链把控力强，打造核心成本优势。①传统冻品规模优势已形成，生产成本优于同业。 2017 年之前，速冻行业红利期，公司抓住时机大幅扩产，目前速冻火锅料、速冻米面制品两品类均已占据行业领先地位，尤其火锅制品市占率 9%，体量是龙二两倍，规模优势已然形成。 ②对上游话语权强，采购议价能力突出；③“销地产”模式下，运输费用率存在下降空间，效率显著优于同行。2）产品端：研发属地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩阵已成型，聚焦细分大类。①研发上，公司提出“打造爆品系列化”策略， 推出不同规格、不同口味的产品，匹配渠道碎片化和分化趋势。此外，公司积极开展属地化研发工作，提升区域性市场份额，后续着重在华南、东北、西南区域开展。 ②品牌上，多元品牌矩阵，聚焦细分大类。 目前安井已经构建了丰富的品牌矩阵，除了主要“安井”牌速冻火锅料及速冻面米产品，还有“安井小厨”主营糯米鸡和小酥肉，“冻品先生”经营酸菜鱼等预制菜产品，打造第二成长曲线。3）渠道端：经销网络全国化布局，打法成熟、忠诚度高；主动拥抱大 B、特渠及新零售，应对渠道碎片化趋势。目前公司仍然以经销为主，多年来已积累大量有实力、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概 100家，单个经销商的创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由 2013 年 206.08 万元增长至 2022 年 533.99 万元。此外，为适应渠道变化和市场发展趋势，公司积极调整组织架构，扩编特通部门、设立新零售部门，主动拥抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化。3、未来亮点：全面发力预制菜，打造第二成长曲线①战略方面： “自产+贴牌+并购”三箭齐发，多品牌运作抢占市场； ②募投+自筹，产能持续扩张。 目前公司建有 12 个生产基地， 2022 年公司产能利用率已达到 92.24%，随着公司各生产基地扩产计划逐步投产落地，产能扩张稳步推进，规模优势有望凸显； ③速冻龙头—渠道粘性高+选品能力强，打造先发优势。 公司作为速冻食品龙头，布局预制菜行业，优势突出。一方面公司已率先建立起全国性的销售渠道，现阶段产品起量和渠道扩张加速；另一方面公司不断优化、打磨选品，具备成熟的消费品推广经验。4、投资建议：基本面强劲，历史偏底部区间，重视戴维斯双击预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 15.6/18.3/23.1 亿元，同比增长 41.8%/17.5%/25.7%；对应2024 年 2 月 26 日， PE 16x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示： 预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期

速冻赛道龙头，多渠道模式发展公司主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计10大生产基地。公司的销售模式包括经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式、新零售模式五种。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，2023Q3实现营业收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%，维持业绩高增长。 大单品战略清晰，重点发力团餐业务战略思路清晰，大单品战略思路清晰，大单品+预制菜肴板块齐头并进。1）战略：）战略：公司按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。2）大单品&预制菜肴：预制菜肴：新柳伍食品的小龙虾相关产品，安井冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。同时，抓准2023工作重点，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。锁鲜装自2019年9月推出市场，逐渐成为C端火锅料产品的代名词，疫情期间居家消费的二次助推，进一步巩固了锁鲜装的市场地位。锁鲜装系列产品定位“超级大爆品”，公司一如既往地按聚焦资源实现大单品的跃进。 重点发力团餐业务，补齐业务短板。公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。近年来，一方面，随着餐饮业态发展，团餐细分渠道发展较快；另一方面，随着安井小厨等业务的开展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品，进一步拓展团餐渠道的时机日益成熟。同时23年商超渠道竞争加剧，公司从B端渠道着手，选择高端菜场、生鲜超市及高消费水平的卖场，给予渠道特别支持，通过特色产品的突破形成示范效应进而带动整个品类。针对锁鲜装给予终端商物料陈列、临促和试吃（促销产品除外）的支持，阶段性对丸之尊2.0（促销产品除外）再加码冰柜支持等等。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级：首次覆盖，给予“买入”评级预计2023-2025年收入分别为151.62、180.25、211.02亿元，对应增速分别为24.5%、18.9%、17.1%，归母净利润分别为15.85、19.5、23.35亿元，对应增速分别为43.9%、23%、19.8%，对应2023-2025年PE估值分别为18、15、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

核心观点2024年公司通过产品策略进一步升级、积极应对渠道变化及市场竞争，品牌战略与组织架构相应调整后明年规划更加清晰。 1）不主动参与价格战、品牌定位清晰。 尽管速冻市场价格竞争激烈，但安井始终秉承良性竞争发展思路、保持品牌在中高端价位带的市场占有率，适当延长促销政策，今年全年来看锁鲜装+虾滑+丸之尊系列定位中高端市场增长显著，合计占比预计达到 30%，产品结构提升对毛利率拉动效用明显。 2）产品研发策略上侧重三点：①爆品系列化，重点打造烤肠系列打爆品，从不同规格、不同口味包装将潜在大单品进行立体式打法；②研发属地化，将销地产战略升级为产地研、产地销，不同地区工厂均设有研发中心，可针对属地市场特征进行产品开发； ③针对大 B 渠道进行定制化研发服务。由于渠道碎片化趋势愈发明显，公司将主动对接大 B 餐饮、新零售平台提供定制化服务。 3）冻品先生产品策略调整：方向①酒店菜通路化改造，将酒店菜产品进行一定的加工调味处理后降低出品难度，形成流通型产品匹配 C 端需求；方向②丰富火锅周边产品系列，在原有毛肚、黄喉等系列产品的基础上新增牛羊肉卷，在近期冬季火锅旺季销售情况较好。 今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，明年成本或略有上行，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，利润率有望维持在较高水平。 公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。 锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。 长期来看， 公司产品结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展，我们对公司未来发展保有长足信心。 盈利预测与投资建议我们维持 2023-2025年营收预测 149.64/180.33/215.60亿元，同比增长 22.83%/20.51%/19.56%，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，维持 2023-2025年归母净利润 16.18/19.02/22.68亿元，同比增长 46.96%/17.58%/19.20%，未来三年 EPS 分别为 5.52/6.49/7.73元，对应当前股价 PE 分别为 17/15/12倍，维持“买入”评级。 回溯历史，安井估值波动可大致分为三个阶段： 1） 2017年-2018年，上市之初速冻行业格局未定、行业内企业对于 B 端尚处于发展探索阶段，同时安井也经历了非洲猪瘟等外界因素扰动，经营情况短期出现波动，此时间段内安井估值徘徊在 20x-30x； 2） 2019年-2021年初，在面对原材料成本上涨、市场需求切换等压力下，安井通过原料替代、产品升级、战略调整等多重措施迅速做出应对策略，展现出强大管理能力、持续推动渠道建设，龙头姿态渐显，进入到成长股拔估值阶段，市盈率逐渐提升至近百倍，高成长性使其在估值端充分享受龙头溢价； 3） 2021年下半年起，在经济转型的大背景下行业增速普遍下滑，消费品龙头开启漫长的估值消化阶段， 2023年以来安井 PE在逐渐回归至理性中枢后，于下半年估值超预期回落至上市以来的底部水平，且低于行业发展初期市场赋予估值水平，而就行业情况来看，速冻行业仍在蓬勃发展，尽管预期公司未来业绩增速环比有所降速，但面对百亿营收体量的大盘、每年仍实现双位数增长实属不易，龙头地位不可撼动，因此我们认为目前市场估值偏低，已经反映较多悲观预期，建议把握当前布局时机。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险； 市场竞争加剧风险。

预制菜行业长期趋势向好， 一方面，需求侧，餐饮需求旺盛，连锁化率持续提升；另一方面，供给侧， 冷链物流逐步完善， 助力预制菜销售半径扩大。 公司是速冻龙头， 产品储备丰富， 产能饱和， 定增支撑公司业绩持续高增长。从长期来看， 公司受益于在冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，鱼糜成本优势显著，有望成为预制菜行业的先行军。 业绩： 营收长期高增长，盈利能力不断提升。 2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别达30.05%和42.10%， 维持较高增速， 主要得益于公司渠道不断完善，各地产能持续释放和菜肴制品强劲成长势能。 2023Q1-Q3营收及归母净利润分别为102.71亿元（同比+25.93%） 和11.22亿元（同比+62.69%），其中Q3净利率持续上行，主要受益于原材料成本回落、规模效应显现。 我们预计随着定增新工厂投产及老基地技改完成，规模效应进一步显现，净利率将继续上行，保障净利润持续增长。 公司： 产品打造能力强， 供应链优势突出。 1） 研发能力强， 市场敏锐度高。公司研发能力强，拥有国家级企业技术中心，同时拥有敏锐的市场嗅觉，因此当察觉到市场表现优异的产品，可采取及时跟进、适度创新策略，并结合适配的渠道，快速形成大单品，如手抓饼，酸菜鱼（一年破亿）。 2） 渠道先发优势明显。 受益于冻品行业比专业预制菜发展更早， 公司率先建立了全国销售网点和营销渠道， 先发优势明显， 助力预制菜迅速起量，冻品先生成立2年营收达6亿元，安井小厨成立首年销售额突破2亿元。 3）产能快速释放。公司产能利用率长期饱和， 2018-2021年产能利用率在100%左右， 2022年略微下降至92.24%。随着明年山东安井、洪湖安井投产，能够有效缓解产能紧缺， 2022-2027年产能CAGR为13.96%，能够有效满足公司未来5年的产能需求。 行业： 餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速。 1） B端需求旺盛，当前餐饮连锁化率仍较低，未来空间巨大。 连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要保证餐品品质一致以及注重出餐速度， 预制菜能完美适配且有效解决餐饮业的人力成本高企痛点。 连锁化经营是餐饮品牌发展的必经之路， 2022年我国餐饮市场连锁化率为19%， 仍远低于美国餐饮连锁化率的54%，未来空间巨大。 2）成长速度快： 预制菜当前处于快速发展阶段， 根据艾媒咨询数据， 2022年预制菜市场规模达4152亿元，同比增长21.31%，预计2022-2025年复合增速达29.25%。 投资建议： 预制菜行业仍处于初期， 安井食品凭借冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，有望成为预制菜行业的先行军， 募投产能释放将进一步推动公司成长。我们预计2023/2024/2025 年公司归 母净利 润分 别为 15.69/18.75/23.31 亿元 ，同比 增速为42.46%/19.52%/24.35%，对应EPS为5.35/6.39/7.95元， 对应PE为18.43/15.42/12.40。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险

事项：事件：2023年12月19日，安井食品组织了无锡生产基地投资者交流活动，公司核心高管对对市场较为关注的经营情况、规划调整等问题进行了详尽的分享。 国信食饮观点：1）虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，并进一步聚焦发力烤肠大单品，后续有望持续贡献增量；2）公司预制菜业务在摸索中持续前行，目前拓展思路正逐步清晰；3）原材料下行趋势延续，良性参与价格战，C端中高端产品利润依然保持稳定；4）针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代；5）投资建议：考虑到行业需求恢复的不确定性，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS至5.18/5.99/7.29元（此前预计5.52/6.10/7.49元），对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级。 评论：u主业：升级趋势仍在，聚焦发力烤肠产品虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，公司锁鲜装等高端产品仍然维持增长，主业升级趋势仍在。同时公司将聚焦发力烤肠产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。目前行业内营业收入超十亿的企业有5-6家并且盈利能力较好，公司虽然起步较晚，但受益于安井品牌力、渠道力更强，通过“定烤肠送烤机”拉动进货，四季度逐渐起量，明年计划继续重点推广，未来将推出系列化、创新性产品。 u预制菜业务：摸索中前行，拓展思路逐步清晰（1）安井小厨：公司计划沿着鸡肉调理品和串烤类两条主线推进，预计今年销售将实现翻倍，目前小酥肉和糯米鸡两个品类表现良好。 （2）冻品先生：策略有所调整，公司计划聚焦酒店菜的通路化改造及火锅周边食材的系列化丰富。火锅周边食材发展空间较大，尤其牛羊肉卷目前已成为公司产品排头兵。虽然行业中原有的企业具有一定规模，但品牌力和渠道控制力的方差较大，公司有信心抓住机遇做好，四季度以来以来销售情况较好。 u良性参与价格战，C端中高端产品利润保持稳定今年以来速冻食品行业传统米面制品价格战趋势相对明显，公司部分流通大单品（汤圆及水饺等）参与价格战，但总体比例不大，且公司采取的产品政策会根据原材料的波动情况跟进。由于锁鲜装行业地位领先，降价反而会拉低公司品牌定位，因此锁鲜装并未参与价格战，而是更多通过赠品、专柜、形象、活动等形式的终端拉动以保持行业地位，目前公司整体价盘较为稳定。 u针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代研发层面，公司将继续推行爆品系列化、研发属地化，并进一步加强定制化研发能力，公司后续将引入更多规格及口味以满足市场需求，同时还将积极推进研发属地化，尤其在华南、东北和西南等地区，以提高区域份额。渠道层面，由于当下渠道碎片化且信息透明，公司积极拥抱全渠道，并计划进行相应组织架构调整：特通计划分为特通餐饮部和特通休闲部，并适当增加销售、技术人员；商超渠道计划分设新零售部以适应C端渠道变化；此外公司设立虚拟水产事业部以协调新宏业和新柳伍之间的竞争。 u投资建议：公司经营思路清晰务实，聚焦中长期高质量增长，维持“买入”评级考虑到下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为148.0/174.0/203.1亿元（此前为151.6/181/5/213.2亿元)，2023-2024年毛利率预测调整至22.5%/22.8%/23.2%（此前为23.2%/23.1%/23.2%）。综上，2024年预计公司2023-2025年归母净利润为15.2/17.6/21.4亿元（此前为16.2/17.922.0亿元），同比+37.9%/15.6%/21.7%。 u风险提示下游餐饮需求恢复较弱、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。

产品策略进一步细化，烧烤产品潜力可观。公司进一步细化品类布局，冻品先生上，核心在于通路化的酒店菜、火锅周边产品，通路化的酒店菜旨在减少厨师改刀空间，使得预制菜更好地在 B 端推行，火锅周边与安井主业契合度更高，公司新推的牛羊肉卷已成为火锅周边的排头兵，有效补充增长；安井小厨上，小酥肉、荷香糯米鸡等表现达到公司预期，其中烧烤部分，烤肠市场空间大，通过派送配套烤机的方式，公司在短期内已实现较好放量。值得一提，公司将火锅丸子、米面制品、烤制食品作为三路并进的方向，对烧烤方向的重视程度愈发明显。我们认为安井的核心能力在于自身高效的组织执行力，依托优质的经销渠道，公司跨品类布局可实现较好的成效，进一步实现可持续的稳健增长。 积极发力全渠道布局，补充经营短板。当前市场渠道碎片化愈发明显，全渠道布局的能力对于企业至关重要，公司亦在以下方面有所布局：1）大 B 渠道：研发策略调整，大单品同样要有不同的规格针对不同的渠道，同时将过去的销地产模式逐步升级为产地研，进一步提升全国化能力。大 B 渠道意味着定制化，从研发到生产环节均要做相应调整，我们认为逐步重视大 B 渠道，是安井食品自我革新的重要一步，市场上也存在如千味央厨、立高食品这类大小 B 兼顾的企业，安井亦有机会在大 B 渠道挖掘增量；2）新零售：新零售渠道承接了商超的流量，也是当前市场上不可忽视的重要渠道，公司也积极进行组织结构调整，扩编人员，强化新零售渠道布局。冻品在新零售上拓展的困难在于稳定价盘，因此，公司推出定制化的差异产品，保证价盘稳定，亦有可观成长空间。 市场较为关心价格竞争加剧，但我们判断影响可控：1）行业已经有较长时间没有经历较为激烈的价格战，企业对利润的重视度有所加强，如三全食品利润率较10 年前明显提升，核心企业已认识到不健康的价格竞争并不可持续；2）在锁鲜装领域，安井已经建立较强的品牌力，其他品牌参与竞争较为困难，此外，火锅料市场公司优势同样明显，米面类、菜肴类会存在一定市场竞争，但在正常的商业竞争范围内，整体影响相对可控。 盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，但公司仍在积极思考应对措施，抓住发展机遇，我们维持公司 2023-25 年归母净利润预测 16.0/19.0/22.5 亿元，当前股价对应 PE 估值 18/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行

事项：近日我们参加了安井食品无锡基地投资者交流活动，公司领导现场就市场高度关注的经营进展、行业格局及后续调整规划等进行详实问答，核心反馈如下：评论：主业战略进一步升级，发力烤肠大单品，形成火锅料、米面及烤机类三路并进模式。短期受外部需求、暖冬及高基数等影响，但来年维持谨慎乐观判断，后续重点发力烤肠类产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。烤肠赛道潜力较大，当前超 10 亿规模企业 5-6 家，公司逐步摸索相关打法，通过定烤肠送烤机拉动进货，2-3 个月内实现 5-6kw 销售额，同时后续计划拓展新经销商、开发鱼糜产品实现协同。 预制菜小食（小厨）延续良性，菜肴（冻品先生）优化策略定位、完善产品布局。安井小厨今年销售预计翻倍，小酥肉及荷香糯米鸡等表现较好（目前体量合计占比 70％左右），后续重点发力鸡肉调理品及串烤类产品。而冻品先生策略有所调整，一是酒店菜通路化改造，进一步简化产品烹饪流程，来更好匹配公司传统优势小 B 渠道，二是发力火锅周边系列产品，与主业火锅料形成协同，如水发系列（毛肚、黄喉、牛百叶、鸭肠等等）及牛羊肉卷等，后续还将推出牛蛙、田螺等产品。 原料下行和产品升级趋势延续，价格战对盈利影响亦在可控范围。成本压力上，当前猪肉、油脂类仍在下行，预计可节省采购金额 2 亿左右，大致优化毛利率 2pcts，预计后续原料走势稳定，同时公司也正在摸索期货锁价。产品结构上，目前含税端锁鲜装 15-16 亿，丸之尊、虾滑均在 7-8 亿区间，合计占到主业 30%左右水平，当前增速快于其他价格带，仍可带动整体毛利率提升，此外明年小龙虾拖累预计减轻。面对竞品降价，价格相对敏感的米面制品（如汤圆）预计跟进调价，其余品类则根据原材料价格适度进行调整，而锁鲜装价格已和竞品拉开较大差距，当前受市场竞争影响不大。 研发属地化、定制化+全渠道发力，更好匹配需求&渠道细分新趋势。产品研发上，过往单品口味相对单一，后续计划引入更多规格和口味捕捉市场需求，同时推进研发属地化以提高区域市占率，尤其在华南、东北和西南等地区，此外还计划加强定制化研发能力。全渠发力上，公司计划设立特渠一二部，由集团领导亲自负责，同时在商超部门独立出新零售部，通过差异化定制方式对接大客户，此外还在水产板块设立水产事业部，协调新宏业和新柳伍相关业务。 投资建议：战略升级，价值凸显，维持“强推”评级。受外部需求转弱影响，近期公司股价回调较多，但一方面，主业&预制菜等延续稳增，盈利受价格战影响有限，企业基本面依旧扎实，另一方面，公司面对新趋势新需求，策略升级调整为全线发力，无论是品类还是渠道，后续增长抓手依旧明确。我们维持23-25 年 EPS 预测为 5.39/6.15/7.19 元，参考可比公司估值，考虑到板块估值整体承压，我们给予 24 年约 25 倍 PE，给予目标价 154 元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；食品安全问题等

主业延续三路并进、全力进军烤肠赛道，渠道营销效果已现，有望成为下一个爆品，菜肴调整产品布局更加协同，全渠发力应对渠道变化。 投资要点： 维持增持评级。进军烤肠打爆品，菜肴聚焦定位、渠道全渠发力。维持2023-2025年 EPS 5.41、6.47、7.97元，参考行业估值、考虑公司龙头地位及优势，给予 2024年 24XPE，下调目标价至 155元（前值 178.89）。 主业战略升级，发力烤肠赛道布局下一个大单品。主品牌安井主业及安井小厨 2024年延续三路并进的同时战略升级，在火锅丸子、速冻米面基础上全力进军火山石烤肠。以火山石烤肠为代表的烤机系列产品赛道空间较大、具备爆品基因，10亿级别企业已有 5-6家。安井在渠道端及终端优势明显，目前已全面启动营销推广战略，11月通过“进烤肠、送烤机”活动拉动渠道订货热情，短期火山石烤肠已达到 5000+万级别销售。2023年安井小厨与串烤项目部合并，产品聚焦鸡肉调理品+串烤类，全年翻倍表现积极，组织架构调整为 2024年打好基础，且在安井强产品、强营销的加持下，烤串系列新品有望在未来成为下一个放量大单品。 菜肴重新定位，全渠积极发力。冻品先生围绕两大主线：1）酒店菜通路化改造，进一步契合安井优势渠道小 B 端及 C 端；2）火锅周边系列化产品丰富，与主业速冻火锅料形成协同，近期天气转冷后牛羊肉卷表现超预期。渠道端延续全渠发力，积极拥抱定制化需求，同时组织架构调整，特通部门扩编、新零售渠道从商超渠道单列。 旺季将至，优势已现。进入冻品旺季公司有望迎来改善，升级产品锁鲜装目前品牌优势显著、价格战难以撼动，其他有针对性放促以抢占份额。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险、行业竞争加剧等。

事件：安井食品发布 2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入 102.71亿元/+25.93%，归母净利润 11.22亿元/+62.69%，扣非归母净利润 10.26亿元/+69.79%。23Q3单季度实现营业收入 33.77亿元/+17.21%，实现归母净利润 3.86亿元/+63.75%，实现扣非归母净利润3.31亿元/+47.95%。 分产品看，速冻菜肴制品、农副产品增长迅速。23年前三季度速冻菜肴、鱼糜、面米、肉制品分别实现收入 31.09亿、30.98亿、18.62亿元、18.42亿元，分别同比增长 47.46%、19.81%、9.49%、19.16%；农副产品业务收入 3.39亿元，同比增长 79.69%；休闲食品业务收入 440.24万元，同比下降 50.70%，；其他业务收入 0.17亿元，同比下降 5.24%。其中，速冻菜肴制品同比大增的主要原因是是新柳伍并表，以及冻品先生和安井小厨增量所致；农副产品大增主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。 分渠道看，电商渠道大增。经销商、特通直营、电商渠道营业收入较上年同期分别增长 28.39%、47.92%、221.20%，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响所致；商超、新零售渠道营业收入较上年同期分别下滑 15.52%、6.60%，主要受商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响所致。 公司前三季度总毛利率增长，Q3毛利率回升。公司 2023前三季度毛利率为 22.06%/+1.00pct，Q3单季度毛利率为 21.97%/+2.37pct，相较 Q2毛利率 19.86%有所回升。 公司 2023前三季度降本增效效果明显，Q3单季度除财务费用率出现小幅增长外，其余费用率均小幅下降。公司 23Q1~Q3总费用率 8.40%/-2.11pct。23年 Q3单季度销售费用率为 6.11%/-0.16pct，管理费用率2.14%/-0.18pct ， 研 发 费 用 率 0.82%/-0.02pct ， 财 务 费 用 率 为 -0.52%/+0.2pct。 聚焦提升大单品竞争力，优化商业模式未来可期。公司按照速冻锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。在商业模式上，通过“主食发力、主菜上市”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的生产基地建设模式以及“产地研”的研发模式进行优化，进一步发挥规模效应的作用，稳步提升行业地位。 投资建议：在餐饮和家庭饮食集约化的大趋势中，节奏复杂多变的业务环境下，公司具备强渠道管控能力、产品研发能力、出色的战略和应对能力，有望不断乘风而上破浪前行。预计公司 2023、2024、2025年利润分别为 14.5、18.3、22.8亿元，对应 PE 分别为 23.9、19.0和 15.2倍，维持“买入”评级。

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题： 如何看待公司的成长性？客观来说，当前消费力确实有一定承压，但我们也必须清醒地认识到，餐饮行业的工业化是潜力较大，确定性较高的发展方向，行业的景气度，以及作为龙头的安井食品的景气度仍会有提升的阶段，不应纠结于短期的经营表现。从品类上讲，当前消费存在分级的趋势，公司往上有锁鲜装、丸之尊等中高端产品，且增长动能较好，往下有传统的中质中低价产品维护基本盘，且公司已经掌握市场上较为优质的冻品渠道资源，安井食品具备成为例如雀巢、康尼格拉等平台化食品公司的潜力，依托渠道拓展如串烤、预制菜等品类；从区域角度上看，公司在西南、华南等区域仍有空间，而随着公司西南、华南工厂逐步投产，这类区域仍有望贡献可观增量。 如何展望公司的利润率？短期公司一定程度上加大了费用投入，但 Q4本身也是冻品旺季，我们判断公司盈利能力仍有望保持稳健，中长期看，安井的净利率仍有提升空间，一是规模效应，二是锁鲜装等 C 端产品收入占比提升。规模效应上，安井食品已经连续 5个季度净利率同比提升，一定程度上能够反映出公司在上游的采购（成本管控）及制造端的规模效应，且随着西南、华南市场逐步起量，新投产能效能仍有优化空间。C 端产品升级上，国内如三全食品在经过费率优化后，已实现 13%-14%的净利率，且若剔除景气度向下、仍然亏损的商超业务，利润率会更高，海外可参考康尼格拉，其冻品业务（C 端占比高）可以实现高双位数的营业利润率。因此，在安井食品锁鲜装动能充足、C 端业务逐步拓展的过程中，利润率仍然有提升的空间。 如何看待预制菜的发展前景？经过 2-3年的市场教育，我们认为市场对预制菜的看法已逐步理性。预制菜在 B端已具备一定渗透度，在 C 端仍有待进行消费者教育。当前预制菜行业受到一定舆情影响，我们认为这是行业发展过程中必然要面对的阶段，海外也经历过同样的发展特征，这些问题也将随着标准化、品牌化的发展逐步解决。从企业角度上讲，预制菜业务或许应理解为适销对路的品类拓展更为贴切，依托公司优质的渠道力、产品力，我们认为公司预制菜业务仍能实现长足增长。 盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，但我们仍看好公司扎实的基本面，维持公司 2023-25年归母净利润预测 16.0/19.0/22.5亿元，当前股价对应 PE 估值22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

主业稳健复苏，锁鲜装延续高增，收入端符合预期。分产品，23Q3速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/农产品收入分别为 9.09/11.37/5.88/6.57/0.79亿元，分别同比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%，传统火锅料保持稳健较快增长，速冻面米增速有所放缓主要受 KA 渠道市场环境影响，农副产品增长主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。分渠道看，23Q3经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为 28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，分别同比+19%/+11%/-18%/+16%/+137%，其中商超同比下降主因消费渠道分化、KA 商超客流减少，但降幅环比 Q2收窄。分地区看，23Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北收入分别分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%。 成本回落、控费良好，盈利能力超预期。公司 23Q3毛利率 21.97%/+2.37pct yoy，毛销差 15.86%/+2.53pct yoy，归母净利率 11.45%/+3.25pct yoy，扣非归母净利率9.82%/+2.04pct yoy；23Q3销售费用率 6.11%/-0.16pct yoy，管理费用率 2.14%/-0.18pct yoy，财务费用率-0.52%/+0.20pct yoy。主业盈利能力改善超预期，主要得益于鱼糜、油脂等原材料成本进一步回落，以及锁鲜装结构升级、费用控制良好。 新一轮股权激励落地调动团队积极性，回购彰显信心。公司于 10月 25日正式授予主要高管在内的 1458人 1139.54万份股票期权，行权价格为 105.275元/股，对应2023-26年摊销费用预计为 1893/10384/5020/2087万元，解锁考核目标对应 23年/23-24年累计/23-25年累计营收不低于 136.45/289.27/460.42亿元，复合增速约12%，我们认为主要是本次激励偏普惠性质、考核目标设定较稳健（vs 2019年股权激励目标对应 18-21年营收复合增速 14%，实际实现复合增速 30%）。同时，公司拟以集中竞价方式回购股份 1~2亿元，回购价格不超过 188.77元/股，用于实施股权激励或员工持股计划，彰显经营信心。 综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整 2023-25年 EPS 预测为 5.47/6.48/7.72元（调整前为 5.12/6.33/7.91元），公司现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 170.26元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。