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安井食品 食品饮料行业 2019-12-19 61.12 75.44 24.53% 62.49 2.24%
62.49 2.24% -- 详细
餐饮优质赛道里壁垒已成,高质成长中兼具弹性18年速冻食品行业规模千亿,且预计 19-23年餐饮渠道有望维系 15%复合增速。但市场对参与企业在餐饮渠道的品牌力/议价能力存在担忧。 我们认为更应注重速冻食品在餐饮供应链中扮演的重要角色及增长潜力, 安井作为速冻食品龙头,享受行业高增长红利,我们从渠道优势( 餐饮流通为主/深度绑定经销商)、产品力(大单品战略/多元结构)、产能扩张(销地产模式, 19-21年产能 CAGR=21%)、机制架构多维度解析其核心竞争力, 看好其业绩增长持续性,且后周期提价开启,兼具业绩弹性。我们预计 19~21EPS 1.46/1.84/2.56元, 目标价 75.44~77.28元,维持“买入”评级。 看好速冻食品餐饮渠道需求增加,成本上升周期市占率有望提升我们认为面向 B 端餐饮渠道的速冻火锅料制品( 18年市场规模 460亿,13-18年复合增速 12%)、预制菜肴有望维系高增长,速冻面米行业本身处于成熟阶段,但餐饮渠道 2019-2023年有望维系 15%的复合增速, 增速依然较快。 且速冻食品行业集中度仍具备较大提升空间: 18年我国速冻鱼糜制品市场 CR5=23%,速冻肉制品 CR5=32%。成本上升周期, 小企业加速淘汰, 龙头企业具备规模化采购优势( 保障公司单位采购成本低于行业均值)、更稳健的现金流,在成本上升周期有望提升市占率。 核心竞争力:渠道壁垒+产品力+产能扩张+机制架构渠道优势: 坚持“餐饮流通为主、商超电商为辅”的渠道策略, 19H1末公司经销商 662家,对其实行贴身服务+精细化管理, 共同成长/共享收益。 产品力: 多元结构满足餐饮渠道多样化需求;“大单品”战略( 目前上亿单品超 10个, 提高集约化程度,形成规模效应); 拥有打造爆款产品的能力和满足多样化产品研发需求的能力, 实行“高质中高价”策略。产能扩张: 良好现金流支撑资本开支, 预计 19-21年公司产能复合增速有望达 21%。 机制架构:职业经理人制度, 19年 11月完成上市后首次股权激励,业绩考核 19-21年营收增速不低于 18%/14%/10%。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级我们预计 19~21EPS 为 1.46/1.84/2.56, 参考可比公司 19年平均 28倍PE。认可其享有一定的估值溢价,主要系: 1)看好安井在餐饮供应链中的发展潜力; 2)“销地产”的经营策略使得其能够节约较为昂贵的冷链运输费用,成本更具竞争力; 3)后周期提价开启,顺价能力强,利于后周期利润率提升; 4)猪价上升周期采购成本增加,小型企业有望加速淘汰,利于安井市占率提升; 5)看好产品力(品类优势) +成本优势+渠道拓展带动收入规模扩大的同时还具有盈利能力提升潜力。 我们给予公司 20年41~42倍 PE 目标价 75.44~77.28元,维持“买入”评级。 风险提示: 上游原材料价格大幅波动但终端产品价格不能顺利传导的风险; 市场竞争加剧的风险; 食品安全问题。
安井食品 食品饮料行业 2019-11-22 65.62 75.00 23.80% 66.48 1.31%
66.48 1.31% -- 详细
投资建议:Q4行业因猪肉原料价格上涨,公司对部分产品提价,上调公司2019-21年EPS预测至1.50、1.79、2.22元(前次1.42、1.72、2.07元),考虑行业龙头的成长空间与竞争优势,参考可比公司给予2019年50倍PE,上调目标价至75元(前次62元),维持增持评级。 行业整体迎来涨价潮,Q4量价齐升、业绩确定性高。迫于上游猪肉成本普遍上涨的压力,以及10月以来鸡肉价格跟随上涨。以公司为代表的速冻企业在10月底普遍提价。渠道及市场对提价已有预期、接受程度较高,公司及其他企业的提价动作比较顺畅。随年底消费旺季来临,猪肉价格维持高位,公司及行业大概率继续提价,且渠道对此仍有充分预期、提前积极囤货,四季度销量与价格贡献有望提升。 龙头的成本管控优势突出。除提价外,相对于对手仍有比较明显的成本控制优势:1)公司产品线相对丰富、品类更多,更容易调整产品结构,也能灵活调整产品配方、降低猪肉比例,目前猪肉在原料中的用量占比比较低。2)公司是国内鱼糜类市场上最大的采购商之一,对上游的议价能力强,即使鱼糜价格小幅提升,成本压力低于对手。 股权激励方案获得股东大会通过,利于公司长期发展。此次是公司对中层管理及骨干员工第一次较大规模的激励。考核目标以收入增速为主,对应2019-20年增速为18.0%、14.4%、9.6%,激励员工积极参与、共享公司长期发展成果。 核心风险:产能未及时达产风险,成本过快上涨风险。
安井食品 食品饮料行业 2019-11-15 60.58 68.00 12.25% 66.66 10.04%
66.66 10.04% -- 详细
事件: 安井发布限制性股票激励计划终稿,拟向公司核心高管及骨干人员共计231人授予632万股,首次授予价格仍为26.97元。 激励计划内容大体不变,重点关注摊销费用大幅上涨 本次授予计划涉及激励对象共计231人(与草案比少2人),激励对象广泛,除3位核心高管外重点向中层骨干员工倾斜,拟派发548万股,占本次授予股票总数的82.78%。业绩考核目标换算为19-21年营业收入分别不低于50.3/57.5/63亿元,同比增长分别为18%/14%/10%,整体复合增速14%,目标设置稳健公司完成把握较大。若自公告日起3年内均达标每期可分别解除限售比例40%/30%/30%。以上内容相比草案大体不变,除此之外唯一的大变化在于因为期间公司股价大涨且摊销估计方式变更,激励费用从0.9亿大幅上涨至1.8亿。 理性看待摊销费用压力,放眼长量重视激励长远影响 本次激励拟分四期进行摊销,19-22年分别摊销1630、11224、4326和1630万元,其中20年面临较大摊销压力,对当期利润影响大概在20+pct。我们认为,一方面最终会计成本还与实际生效和失效的权益数量有关,其中个人考核结果、员工离职情况等均会拉低实际费用。另一方面,股权激励深度捆绑管理层利益,可以进一步强化公司优势,提高经营效率降低代理成本,在速冻食品行业面临餐饮崛起和行业整合大机遇下,将有力激发公司内在活力并极大推动公司未来发展。守望长远现金流,淡化短期损益得失。 赛道优良壁垒坚深成本可控,坚定看好公司长期成长 公司精耕速冻食品广阔赛道,受益于城市化推进需求持续喷发,兼具餐饮供应链崛起和行业整合双重催化,未来行业空间可看翻倍。公司作为行业龙头依托在规模/市场/时间/资金/产品/渠道上的先发优势,结合规模效应/高效经营塑造的成本优势,发力餐饮渠道并完善全国化布局稳步释放产能,预计至24年可在今年基础上翻倍。另外成本冲击为公司带来行业整合机会。 投资建议与盈利预测 长期看成长路径清晰。短期看通胀背景下优选具备成本控制力的龙头公司,安井规模效应大上游议价足,且年内已两次提价(后期仍有可能),具备成本转嫁能力,稳健性高。我们预计公司19-21年EPS为1.35/1.55/2.11元,分别小幅下调0.05/0.16/0.05元,考虑到成长高确定性,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题、产能投放不及预期、成本价格大幅波动、市场竞争加剧
安井食品 食品饮料行业 2019-11-14 61.70 68.00 12.25% 66.66 8.04%
66.66 8.04% -- 详细
速冻食品绝对龙头,需求景气供给紧平衡。 公司是国内速冻料制品龙头,主营产品包括速冻料制品、速冻面米制品与速冻菜肴制品,三剑合璧业绩全面开花。复盘历史内部民营&管理优异,前瞻布局以餐饮流通渠道为主。考虑到目前行业景气产能高负荷,公司依托华东根据地市场并积极扩产完善全国布局。 冻货行业坡长雪厚,增长高确定格局始整合。 1)寻驱动:城镇化下饮食便捷化浪潮汹涌,催化方便即食的速冻食品需求喷发。同时餐饮渠道又从应用侧打开行业增长空间,一方面对比日本/我国餐饮渠道占比分别为60/30%,长远看可翻倍。实际中,客流的在外饮食增加+货流上餐厅对中央厨房依赖提高,促使餐饮渠道日益重要。另一方面冻货前几大餐饮应用场景——火锅、小吃、团餐及连锁餐饮高景气,直接加速冻货需求落地。另外冷链技术成熟带动中西部市场崛起,未来在龙头入局及成本冲击下将进入整合。2)拆增长:整体空间千亿且格局分散(CR5在30%下),细分赛道处不同生命周期。对标美日空间可看2000亿且未来增速约10%。 从比较视角看安井优势,多维度铸最强收割者。 1)先发优势:规模先行,已建/在建产能40/50万吨,率先达到强规模效应掌握定价主动权。市场先行,首家内陆大规模建厂的沿海速冻食品企业,市场开拓及消费者心智占领领先。资金先行,在手现金12亿且上下游资金占用强,在盈利差和高投资需求行业优势显著。时间先行,产能建设领先对手6-8年。产品先行,拥有超300种产品,研发投入7千万,且市场反馈更多,爆款单品抓取能力更强。渠道先行,率先经营餐饮渠道,且为经销商提供贴身服务,渠道势能高/获利足/粘性大。2)成本领先:规模效应,依托规模和上游布局对原材料议价强,叠加人均创收高致费用有效摊低。高效经营,贯彻“大单品+流通餐饮渠道为主+销地产”成功商业模式,大单品提高生产可工业化性并凝聚营销效率,流通餐饮为主避免高费用投入,销地产在现有规模下年均节省8-9千万运输费。 成长路径:餐饮渠道+全国化+行业整合三维度拓展。 1)发力餐饮:打造中央厨房概念,独立出速冻菜肴制品和冻品先生,依托成熟餐饮运营经验持续挖掘餐饮客户,餐饮空间可看3倍。2)布局全国:四川/河南/湖北建厂辐射内陆,因地制宜渠道织网,以销地产为圆心向产地研/产地销精耕。3)整合行业:强化公司成本优势,猪肉涨价冲击下依托“高质中高价”挤出中小品牌,市占率可看10-20%。 投资建议与盈利预测。 坚定看好长期成长价值。预测19-21年EPS为1.40/1.71/2.16,对应现价41/34/27PE,考虑成长高确定性,给予20年40倍PE,目标价68元,首次覆盖并给予“买入评级”。 风险提示 食品安全问题、产能投放不及预期、成本价格大幅波动、市场竞争加剧。
安井食品 食品饮料行业 2019-11-04 56.94 60.00 -- 66.66 17.07%
66.66 17.07% -- 详细
事项: 公司公告发布 2019年限制性股票激励计划, 本计划拟授予限制性股票 663.0万股,占比 2.88%;授予激励对象 233人,包括总经理、董秘及财务总监等高管,其余均为中层及核心骨干;首次授予价格为 26.97元,按公告前一交易日半价设定;业绩考核要求为: 2019年营业收入值不低于50.26亿元; 2019-2020年累计营业收入值不低于 107.75亿元; 2019-2021年累计营业收入值不低于 170.785亿元。同时,公司副总经理黄建联和黄清松前期基本完成减持计划, 决定提前终止实施本次减持计划。 对此,我们点评如下: 上市首次实施股权激励,意在加强绑定核心团队。 公司 2017年上市之时,除控股股东之外,仅董事长、总经理及两位副总等核心高管持有部分股权,此次为上市以来首次实施股权激励计划, 涉及对象多达 233人,除 3位高管外,中层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干共 230人参与,覆盖面更广。我们此前一直强调,公司所处速冻食品行业进入门槛虽不高,但对渠道管控力、产品推广能力等要求高,公司核心竞争力就在于现有管理层长期稳健进取,具备行业内领先的团队执行力和渠道掌控力。因此,实施股权激励加强现有核心团队绑定,有助于经营团队稳定,激发经营积极性和营销战斗力。 业绩考核条件体现公司一贯稳健经营风格。 此次股权激励公司针对营业收入进行考核, 若按下限水平计算, 2019-2021年收入 CAGR 为 14%,分别对应增速为 18.0%/14.4%/9.6%,业绩考核条件体现了公司一贯稳健的经营风格。预计首次授予需摊销费用 9029.1万元,其中 2019-2022年分别摊销536/6066/1866/560万元。我们认为,业绩考核条件设定虽然稍显稳健保守,摊销费用对明后年利润也会带来一定影响,但预计业绩仍可保持稳健增长,对此市场无需过度担忧。首先,销地产模式之下产能仍在积极推进全国化,公司未来三年产能释放增速预计在 15%-20%左右;其次,虽仅考核收入,但从利润角度来看,规模优势持续显现之下,盈利水平仍有望保持稳中向好。 看好龙头竞争优势强化, 成长路径清晰应看得更长。 我们认为,公司目前正处于产能全国布局的关键节点, 销地产模式下产能持续推进全国化布局, 周边市场销售带动效应显著, 凭借规模采购优势、配送效率提升、优秀的渠道营销能力及产品反应速度,体现更强的供应链管理能力及规模效应,龙头竞争优势将继续强化。 速冻行业成长性良好,公司聚焦 B 端渠道发展,份额提升空间大,成长路径清晰的同时,建议应看得更长更远。 维持目标价 60元及“ 强推” 评级。 公司首次实施股权激励,强化优秀核心团队稳定性,对于强化竞争优势很有必要,建议更应对公司规模成长路径看得更长。 暂未考虑股本摊销及费用影响, 我们暂维持 2019-2021年 EPS预测为 1.43/1.75/2.14元,对应 PE 为 38/31/25倍, 维持目标价 60元及“强推”评级。 风险提示: 原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。
安井食品 食品饮料行业 2019-11-04 56.94 -- -- 66.66 17.07%
66.66 17.07% -- 详细
控费降促致净利保持增长: 前三季度营收 34.93亿/+18.80%,归母净利2.38亿/+21.25%, 扣非后归母净利 2.13亿/+22.12%, EPS 为 1.07元。 其中 19Q3营收 11.57亿/+16.59%,归母净利 0.73亿/+34.95%,扣非归母净利 0.64亿/+25.56%。经营性净现金流 3.65亿/+930%,主因销售回款增加; 前三季度收入略放缓,因控费降促致净利增速有所提升。 Q3毛利率为23.9%/-1.73pct( 上半年为-1.63pct), 主要系猪肉等原材料价格上涨所致。 前三季度销售费率 11.98%/-2.04pct,主要因促销及广告支出减少;管理费率 4.16%/-0.23pct;财务费率 0.16%/-0.22pct, 系去年同期可转债利息高基数所致。 Q3预收款 7.58亿/+63.2%, 主因 Q3提价使经销商提前打款。 经销商渠道维持高增长, 菜肴制品增长强劲: 分渠道来看, 1) 经销商收入 30.06亿/+19.97%,其中 Q3收入 10.17亿/+15.31%,维持平稳增长。 2)商超收入 3.94亿/+7.15%, 其中 Q3收入 1.05亿/+23.53%, 系锁鲜装的上市大幅带动商超销量增长。 3)特通渠道收入 0.75亿/+13.03%。 4)电商渠道收入 0.19亿/1360.41%,其中 Q3收入 904.73万,系京东自营渠道销售增长所致。 分产品来看,面米制品收入 9.63亿元/+23.33%, Q3收入 3.24亿元/+19.1%;鱼糜制品营收 13.03亿元/+22.67%, Q3收入 4.23亿元/+20.6%,增长表现平稳;菜肴制品收入为 3.60亿元/+33.45%, Q3收入1.37亿元/+30.5%;肉制品收入为 8.60亿元/+4.26%, Q3收入 2.66亿元/+2.7%, 由于猪肉原材料价格问题,仍维持较低水平增长。 提价对冲成本上涨, 股权激励绑定核心团队: 1) 为应对肉制品原材料的成本上涨,公司 9月对部分产品提价 3-5%,预计 Q4成本进一步提升,有进一步提价预期。 2) 公司 7月提前采购鸡肉, 提前锁定成本, 至 Q3存货上涨 46.1%, 缓解 Q4成本压力, 未来不排除会进一步采取措施压缩成本。 10月 28日公告实施股权激励计划, 拟授予激励对象 233人限制性股票 633万股, 加强核心团队与公司利益绑定。按照激励下限计算, 19-21年营收增速为 18.0%/14.4%/9.6%,激励计划产生产生需摊销费用 9029万,其中 2019-2022年分别摊销 536/6066/1866/560万元, 虽明后两年激励费用较高,但预计激励对收入的提振效果将优于费用带来的成本增加盈利预测:因激励计划仍待股东大会审议,我们暂维持公司 19-21年 EPS为 1.41、 1.78元、 2.28元,对应 PE 为 40、 31、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全、 成本上涨风险,产能扩充不达预期。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-30 54.66 -- -- 66.66 21.95%
66.66 21.95% -- 详细
凝聚核心团队利益,考核目标19-21年收入CAGR14% 公司公布限制性股票激励方案公告,向激励对象定向增发限制性股票633万股,占总股本比例2.88%,授予价格26.97元/股。公司本次激励对象为张清苗、梁晨、唐奕等公司高级管理人员、核心技术(业务)骨干共计233人,授予的限制性股票分3期解除限售,业绩考核要求为:2019年营业收入值不低于50.26亿元,2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元,2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元,即2019-2021年收入复合增速为14%。我们认为本次激励凝聚核心团队利益,有望推动公司收入未来3年收入增速20%左右:(1)公司管理层是职业经理人团队,持股数量较少,本次激励计划有望进一步提升公司高管和核心骨干积极性;(2)公司未来3年华中、华北和四川工厂将相继投产,产能释放将推动收入增长。 考虑股份支付费用和成本压力,公司利润短期承压 公司首次授予的限制性股票的股份支付费用共9029万元,2019-2022年分别摊销536、6066、1866、560万元,考虑到明年鸡肉、猪肉等原材料价格大概率处于较高位置,明年公司报表端净利润增速将承压。公司近期已经两度提价,根据速冻食品网,公司9月1日已经对含肉产品(收入占比70%+)通过减促销的方式提价3-5%,10月26日起再度对含肉产品提价幅度5-7%,未来原材料价格若继续上涨,公司大概率将继续提价,一定程度上缓解今年四季度和明年成本压力。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润分别为3.22/3.59/4.64亿元,同比增长19.24%/11.33%/29.24%,EPS分别为1.40/1.56/2.02元/股。剔除股份支付费用影响后,公司20年EPS为1.76元/股,对应20年PE为31倍,和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年35倍PE,合理价值61.6元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期;成本上涨超预期,食品安全风险。
马莉 4
安井食品 食品饮料行业 2019-10-29 53.11 -- -- 66.66 25.51%
66.66 25.51% -- 详细
事件:安井发布限制性股票激励草案,激励对象主要为公司高管和骨干,共233人,股票数量为663万股(占公司总股本2.88%),首次授予价格为每股26.97元。 投资要点n 股权激励受益面广,激励力度大。本次股权激励涉及对象除总经理、董秘、财务总监外,还包括中层管理人员/生产骨干/技术骨干/营销骨干各41/58/25/106人。三位高管获授84万股,获授股份占此次股权激励的12.66%,其他激励对象人均获授2.39万股,股权激励对中层及骨干倾斜力度较大。完成考核目标后,三个解除限售期可解锁比例分别为40/30/30%。 考核以收入为主,费用摊销或一定程度影响利润。按照股权激励目标公司19/20/21年收入分别需达到50.26/57.49/63.035亿元,对应收入增速为18/14.4/9.6%,目标稳健积极。我们认为,公司以收入为考核指标主要是:1)考虑到猪肉等成本波动对利润影响的不确定性,2)公司速冻鱼糜/肉制品/米面制品市占率约为7.9/5.2/1.2%,仍在市场份额抢占期,占份额的战略意义更高。此外除公司整体业绩考核指标外,增设个人行权业绩指标,激励对象个人当年实际解除限售额度=个人层面解除限售比例(N)×个人当年计划解除限售额度。考核本次股权激励累计需摊销费用为0.9亿元,对应19-22年每年管理费用摊销为0.05/0.61/0.19/0.06亿元,除税后占18年净利润比分别为1.5/16.8/5.2/1.6%,整体来看激励费用对2020年业绩影响高于其他年份。考虑到激励计划对公司发展产生的正向作用,激励计划带来的公司业绩提升及公司价值增长或将高于因其产生的费用增加。 渠道端再次提价,成本管控力不断验证。根据我们渠道调研反馈,公司继9月提价后,10月底再度发文对渠道调价5-15元/件,目前调价已经执行。针对肉丸等猪肉含量较高的产品价格上调幅度达到15元/件,此外鱼糜制品,米面肉混合制品主要调价幅度为5-10元。9月中旬至今大部分速冻食品商家已经陆续调价,我们认为在本轮猪肉成本上涨周期中,公司能通过成本控制保持较晚提价、较少提价来挖掘市场份额,能通过有效的提价来缓解成本压力,挑战即是机遇。 盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,作为速冻火锅料龙头,扩展菜肴业务,长期看好公司龙头市占率提升趋势。考虑到股权激励暂未经股东大会审批通过,暂不调整盈利预测,预计19-21年公司营收51/61/73亿元,同比20/20/20%;归母净利3.1/3.7/4.5亿元,同比15/20/20%,对应EPS 为1.36/1.63/1.95元。当前股价对应19-21年PE分别为40/33/28X,维持“买入”评级。 风险提示:新品推广不佳,食品安全风险,产能投放不及预期。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-28 54.50 -- -- 66.66 22.31%
66.66 22.31% -- 详细
盈利预测与投资建议 公司目前处于产能释放+全国化布局的中期,未来随着品牌分级及渠道下沉,行业渗透率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。我们预计2019年公司收入及净利润分别为51.46亿元(+20.8%)及3.21亿元(+18.6%),对应2019年10月21日收盘价,公司2019年PE 为38x。维持“审慎增持”评级,建议积极关注。 风险提示 宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-25 56.30 -- -- 66.66 18.40%
66.66 18.40%
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事件: 安井食品 2019年 10月 22日发布三季报。 2019前三季度, 公司营业收入 34.93亿元,同比增长 18.80%; 归母净利润 2.38亿,同比增长 21.25%; 扣非归母净利润为 2.13亿元,同比增长 22.12%; 摊薄每股收益 1.04元。 3Q2019单季,公司营业收入 11.58亿元, 同比增长 16.59%; 归母净利润 0.73亿元,同比增长 34.95%;扣非归母净利润 0.64亿元,同比增长 25.56%;。 前三季度和 3Q2019单季度, 公司毛利率分别为 24.95%和 23.90%;净利润率为 6.82%和 6.31%。 点评: 单季度环比收入增速放缓,预收款大幅增加四季度仍有较大潜力。 截止 3Q2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为面米制品、肉制品、 鱼糜制品、菜肴制品及其他,对应收入 9.63/8.60/13.03/3.60/0.07亿元,同比变动幅度为+23.33%/+4.26%/+22.67%/+33.45%/+163.4%。其中除面米制品外,鱼糜制品、肉制品和菜肴制品单季度收入环比均出现下降, 主要系二季度部分渠道提前打款、 增值税影响减弱和原材料价格上涨后提价对销量造成一定影响所致。公司新培育的菜肴制品板块在 2019年前三季度实现营业收入 35,990.45万元,同比增长 33.45%,主要系蛋饺、千页豆腐系列产品收入增长所致,依旧有较强的增长潜力。 分渠道来看,经销商 /商超 /特通 /电商前三季 度增速分别为19.97%/7.15%/13.03%/1360%,单季度来看,商超和特通渠道 2Q 同比下降情况扭转,大型 B 端提前释放需求影响已基本消除, 3Q 增速回归正常。 电商前三季度销售额达到 1,885.68万元,同比增长 1,360.41%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。特别注意的是,公司预收账款 7.58亿元,同比增长 63.2%,远远高于收入 18.80%的增长,将会对四季度收入有较大贡献。 “销地产”模式扩张, 抓住弱势市场的增长机遇。 分地区来看, 公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北 、 华 中 、 华 南 、 西 南 和 西 北 , 对 应 收 入 18.78/4.06/3.21/3.11/2.78/2.09/0.90亿 元 , 同 比 增 长12.07%/39.41%/20.4%/26.83%/26.45%/25.6%/19.69%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外, 在其他区域销售规模仍较小, 市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。 3Q2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北地区增速显著。 自 2017年 1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井 16万吨、无锡民生 4.5万吨、四川安井 15万吨和无锡民生新增 7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。 2019年 8月 6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过 9亿元可转债,投向湖北安井 15万吨、河南安井 10万吨和辽宁安井二期 4万吨速冻食品项目。 公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。 费用率改善显著, 削弱成本上升带来影响。 由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。 3Q19公司整体毛利率为 24.95%,同比下降 1.35个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中 1Q/2Q/3Q 单季毛利率分别为26.36%/24.70%/23.90%,分别下降了 0.59/1.63/1.73个百分点,出现逐季度下滑趋势。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的 17.73%下降至 14.88%,同比下降了 2.85个百分点。其中占比最大的销售费用率为 11.98%,下降了 1.04个百分点;占比其次的管理费用率为 2.74%,下降 0.03个百分点;财务费用率录得 0.16%, 下降 0.16个百分点;研发费用率为 1.42%,下降 0.25个百分点。上半年实现归母净利润 2.38亿元,同比增长 21.25%;扣非净利润2.13亿元,同比增长 22.12%。净利率 6.82%,同比上升 0.14个百分点。 存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货居高不下,达到 12.81亿元,较上年同期增长 46.07%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司 19(LTM)存货周转天数达到 125.86天,同比增长 21.16天。 净营业周期大幅增加,达到 64.83天,而上年同期为 39.74天。应收账款周转天数为 8.06天,同比下降 1.32天;应付账款周转天数 69.09天,同比下降 5.26天。经营性净现金流为 3.65亿元, Q3单季度亦达到 2.76亿元,前三季度经营性净现金流增加 930%,主要系销售回款增加所致。 盈利预测与评级: 我们预计安井食品 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 3.46、 4.52和 5.97亿元。鉴于公司2019年 7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由 21,604万股增加至 23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为 1.50、 1.97和 2.60元。维持公司“买入”评级。 股价催化剂: 深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。 风险因素: 1)产能过剩的风险; 2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平; 3)食品安全风险; 4)项目达产速度不及预期; 5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-24 57.94 59.90 -- 66.66 15.05%
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利润超预期, 减费降促缓解成本持续性压力公司 2019年前三季度实现营收 34.9亿元同增 18.8%, 归母净利润 2.38亿元同增21.2%, 单 Q3收入 11.6亿元同增 16.6%,扣非利润 6400万同增 25.6%, 利润增速超预期,在原材料成本持续走高的过程中,公司通过提价降促、积极控费等策略维持利润不降反升, Q3毛利率 23.9%同降 1.7pct, 主因原材料采购成本提升及新增速冻菜肴制品毛利偏低影响,预计成本压力在 Q4仍将持续。费用端,Q2销售费用率 11.9%同降 0.9pct, 市场投入维持动态平衡,缓解成本端压力;因理财收益兑现, Q3财务费用率同降 1pct 且投资净收益同增 233%,以上促成 Q3净利率不降反升 0.9pct 至6.3%。 前三季度销售收现及经营现金流净额分别同增 22.6%/930%,现金流表现良好。 菜肴销售积极, 持续升级产品结构2019前三季度鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为 13/8.6/9.6/3.6亿元分别同增22.3/4.3/23.3/33.5% , 其 中 Q3收 入 为 4.3/2.7/3.2/1.4亿 元 , 分 别 增 长21.5/4.2/17.2/29.2%, 较 Q2增速环比有所回落,其中肉制品在成本影响下结构收缩增速回落较明显。 菜肴制品保持较快增长。蛋饺、千夜豆腐等单品销售积极,在产能稳定投放以及公司产品结构升级策略下,预计菜肴仍有持续靓丽表现,贡献业绩增量l 华北表现靓丽, 二期转债支撑产能建设区域端, 前三季度华东地区收入 18.8亿占比 54%同增 12.1%, 华北表现靓丽同比增长 39.4%, 获益辽宁新增产能覆盖、市场资源充足以及持续的区域渠道下沉,华南、华中、西南地区增速亦超 25%, 分渠道看,期内经销商/商超/特通分别增长20/7.2/13%, 分别占收入比 86/11/2%, 商超继 Q2增值税影响下 Q3增速有所恢复。 公司遵循“销地产”策略,四川产能去年底试运营预计今年贡献 2万吨增量,泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能;长期布局湖北、河南以及无锡 7万吨生产线。 10月初证监会受理公司第二期可转债申请,预计发行 9亿元用于湖北 15万吨、河南 10万吨及辽宁 4万吨产能建设,中长期发展获有力支撑。 盈利预测及评级: 公司通过积极提价控费缓解成本压力, 产能稳健投放贡献增量基础、市场强监管利好份额提升持续强化定价权。 维持 2019-21年 EPS1.40/1.71/2.03元对应 38/31/26倍 PE, 一年期目标估值在 59.9-63.3元, 维持“买入”评级。 风险因素: 产能建设不及预期;行业促销竞争加剧; 原材料成本波动
安井食品 食品饮料行业 2019-10-24 57.94 60.00 -- 66.66 15.05%
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收入增长持续,行业龙头稳固 公司前三季度实现收入34.93亿元,增长+18.80%,单Q3来看,营收11.57亿元,增长+16.59%。公司强化打造餐饮概念,餐饮比重逐渐增加,实行“餐饮+流通为主、商超为辅”渠道策略,促使整体销量的稳步增加。具体来看,前三季度“菜肴制品”收入3.60亿,增速最快,同比+33.45%,主要系蛋饺、千夜豆腐系列产品收入持续增长所致;此外,受益火锅行业增长红利,公司优势传统产品“速冻鱼糜制品”实现收入13.03亿,同比+22.67%;“速冻面米制品”实现9.63亿,同比+23.33%,“速冻肉制品”收入8.6亿,同比+4.26%。从销售模式来看,电商收入增速一枝独秀,实现1885.68万,同比增加1360.41%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致;经销商渠道实现收入30亿,同比+19.97%,是公司持续增长的主要贡献力。从区域来看,报告期内,辽宁工厂基本达产,市场货源充足,华北地区收入增速达到39.41%,表现快于其他市场。报告期末,公司总经销商数量668家,较期初净增50家,提升8.09%。 成本上涨毛利率小幅下滑 2019Q1-Q3实现毛利率24.95%,同比-1.35pct,Q3实现毛利率23.90%,同比-1.73pct。报告期内公司主要产品原材料价格出现一定程度上涨,导致公司成本增速超过收入增速。Q1-Q3营业成本26.22亿,同比+20.97%;Q3营业成本8.81亿元,同比+19.30%。 净利润稳步增长 公司Q1-Q3实现归母净利润2.38亿元,同比增长21.25%,归母净利率6.82%,同比+0.14pct。净利润稳步增长,得益于费用方面整体较好的把控。具体看,销售费用4.18亿,同比+9.26%,销售费用率11.98%,同比-1.04pct,报告期内公司规模效应显现,广告宣传、销售促销、物流等费用增速预计均低于收入增速,使得销售费用率出现下降。同时,报告期内公司不断完善管理布局,实现管理费用9575万,同比+20.1%,管理费用率2.74%,同比+0.03pct。期间持续投入研究开发新品,研发费用4967万,同比+0.87%,费用占比1.42%,同比-0.25pct;财务费用565万,同比-40.67%,主要是Q3利息费用减少和利息收入大幅增加所致,财务费用率0.16%,同比-0.16pct。 单Q3实现归母净利润7301万元,同比+34.95%,归母净利率6.31%,同比+0.86pct。单Q3盈利能力提升明显,主要是Q3销售费用、研发费用和财务费用贡献较大。具体看,单Q3销售费用1.38亿,同比+8.38%,销售费用率11.89%,同比-0.9pct;研发费用1726万,同比-14.08%,研发费用率1.49%,同比-0.53pct;财务费用-284万元,同比-139.02%,财务费用率-0.25%,同比-0.98pct,主要系报告期内利息费用支出减少799万,同时利息收入增加203万导致。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入50.99、60.63、71.47亿元,实现归母净利润3.16、4.05、5.15亿元,对应EPS为1.37、1.76、2.24元/股。 风险提示:食品安全风险,猪价波动风险,疫情风险,经营管理风险等。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-24 57.94 58.22 -- 66.66 15.05%
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19Q3业绩符合预期,速冻龙头利润增长强劲 19年前三季度公司实现营收34.9亿,同比+18.8%,实现归母净利2.4亿,同比+21.25%;19Q3实现营收11.6亿,同比+16.6%,实现归母净利0.73亿,同比+35.0%,业绩表现符合预期。收入端维持较快增长,财务费用大幅减少和投资收益大幅增加推动利润增速快于收入增速。看好公司在餐饮渠道中的领先地位和庞大的经销商网络使得其受益集中度提升/对下游客户议价能力增强,收入持续增长的同时还具有盈利能力提升潜力。小幅调整盈利预测,预计19~21年EPS 1.42/1.72/2.17元,维持“买入”评级。 19Q3毛利率小幅承压,控费+投资收益增加推动业绩高增长 安井19Q3毛利率23.9%,同比-1.7pct,原材料涨价导致毛利率继续承压。19Q3四费费率同比-2.0pct,其中销售费用率11.9%,同比-0.9pct;管理费用率+研发费用率4.4%,同比-0.2pct;财务费用大幅下降(19Q3为-284万vs18Q3为727万),系18Q3增加可转换债券利息所致;19Q3实现投资收益955万(同比+233%),系购买理财产品取得收益增加。前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金42.7亿,同比+23%,增速快于收入增速,收现比122%(18Q1-Q3为118%),付现比111%(18 Q1-Q3为113%),预收账款7.6亿,同比+63%,公司对上下游议价能力持续增强。 面米制品19Q3收入提速,菜肴/鱼糜制品高增长,肉制品面临压力 分产品看,19Q3面米制品营收3.2亿,同比增速19.1%(环比+0.5pct);鱼糜制品营收4.3亿,同比+20.6%;菜肴制品营收1.4亿,同比+30.3%,主要系蛋饺/千叶豆腐系列产品收入高增长所致;肉制品营收2.7亿,同比增速2.8%(环比-12.7pct)。分渠道看,经销商营收10.2亿,同比+15.3%,(营收占比87.8%,较19Q2下降4.9pct);商超营收1.1亿,同比+23.6%,(营收占比9.1%,较19Q2增加4.1pct);电商营收905万,同比+601%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级 公司将持续受益于餐饮速冻食品的需求增加和自身构建的渠道壁垒,看好决策能力+新品研发+渠道拓展带动其业绩增长的持续性。考虑收入增速略低于我们预期,利润率表现略超预期,整体业绩表现符合预期,小幅调整盈利预测,预计19~21年营收51.1/60.7/71.5亿,同比增速20.0%/18.8%/17.7%(前次预测24.9%/18.7%/17.6%);EPS为1.42/1.72/2.17元(前次预测为1.40/1.73/2.15元),参考可比公司19年平均41倍PE,我们给予公司19年41~43倍PE估值,目标价范围58.22~61.06元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-23 55.00 61.60 1.68% 65.50 19.09%
66.66 21.20%
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事件:公司发布2019年三季报,分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为34.93、2.38、2.13亿元,分别同比增长18.8%、21.25%、22.12%,单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润为11.58、0.73、0.64亿元,分别同比增长16.59%、34.95%、25.56%。单三季度利润超预期。 收入保持稳健增长,提价预期带动预收款大幅上涨:公司前三季度面米、肉、鱼糜、菜肴制品收入分别为9.63、8.60、13.03、3.60亿元,同增23.33%、4.26%、22.67%、33.45%,各项业务基本维持上半年的增长趋势,蛋饺、千页豆腐快速增长带动菜肴制品依然保持在较高增速。前三季度季度华东增长12%、继续保持稳健增长,华北受益于辽宁工厂产能提升、供货充足,提速至39.41%,西南市场随着市场细耕单三季度同比增长47.57%、显著提速。前三季度商超渠道增长7.15%、较上半年提速,与三季度锁鲜装上市反响较好有关。 公司三季度应对成本上涨、自9月1日大部分火锅料出厂价间接调高2-5个点,提价预期带动订单踊跃。三季度末预收款大幅上涨至7.58亿,环比、同比均增加2.94亿元,可以判断9月1日提价落地后,订单需求仍然旺盛。 原料上涨影响毛利率,三费效率提升带动净利率提升:公司单三季度毛利率23.9%同比下降1.7%,其中鱼糜单吨成本平稳有增,经过配方调整后猪用量占比非常小,鸡肉在7月价格环比回落时候大量采购锁定三季度一部分成本,提价对冲一部分成本上涨,综合下来原料上涨导致毛利率下降。税金比例0.86%微降0.04%,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.92%、4.32%、-0.26%,分别下降0.9%、0.2%、1.0%,规模效应继续凸显,带动净利率提升0.9个点至6.3%。前三季度净利率提升0.1%至6.8%。 盈利预测与评级: 公司下半年推出对商超渠道空白价格带补充的240g锁鲜装,全国推进,目前反响很好,公司正积极上包装产能应对供不应求的状态、为旺季做准备。截止到目前四季度鸡肉原料大幅上涨,7月屯的低价货能锁定四季度一部分成本,猪肉和鱼糜原料成本基本锁定,四季度仍有一定的成本压力,也不排除公司继续提价的应对措施。我们预计全年收入18%、利润20%的增速,单四季度收入利润均保持稳健双位数增长。预计今年年底河南预计投产、无锡面点产能春节后投产,湖北工厂明年中期投产,产能释放助力明年双位数增长。我们看好公司长期发展以及成为速冻行业龙头大型食品企业的潜力,给予明年35倍PE,目标价61.6元,增持评级。 风险提示 销售不达预期,鸡肉成本上涨幅度超预期。
安井食品 食品饮料行业 2019-10-23 55.00 58.38 -- 65.50 19.09%
66.66 21.20%
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营收端继续维持中高速增长,基本符合市场预期。公司整体三季度营收增速18.8%,单三季度营收增速16.59%,三季度基于去年高基数基础增速虽略有下滑,但仍维持15%以上增速,整体动销表现良好。从细分产品看,公司速冻鱼糜制品实现营收4.29亿元/+20.56%,Q1/Q2增长16.11%/31.37%,增速环比稍有下滑但增长依然强劲;肉制品实现营收2.66亿元/+2.81%,有所放缓,猪瘟影响下公司结构调整仍在进行;米面制品/速冻菜肴制品实现营收3.24/1.37亿元,同比增长19.11%/30.32%,速冻菜肴制品仍维持高速增长,后续随着公司在餐饮渠道的进一步深耕,速冻菜肴潜力仍大。 经销商渠道中高增长继续,商超渠道止跌回升,电商渠道低基数高增速。Q3经销商渠道实现营收10.17亿元/+15.33%,Q1/Q2同比增速10.87%/32.64%,经销商渠道依旧维持中高速增长;商超渠道实现营收1.05亿元/+23.6%,相比Q2下滑38.69%,实现止跌回升;特通渠道单三季度实现2679.43万元/+6.81%,电商渠道前三季度整体营收1885.68万元/+1360.41%,实现小基数基础的高增速增长。 毛利率受肉制品成本影响有所下行,费用率管控有效对冲,实现净利率逆向提升。公司Q3实现毛利率23.9%/-1.73pct,相比Q1/Q2毛利率下滑幅度-0.58pct/-1.64pct,肉制品成本提升对毛利率影响仍有且略有扩大。但单三季度公司实现净利率6.31%/+0.86pct,在毛利率下滑背景下实现反向提升,主要来源于费用率管控成效显著。公司Q3销售费用率/管理费用率(还原研发费用)/财务费用率同比下滑0.9pct/0.16pct/0.98pct,有效对冲毛利率下滑,体现较强的管理能力与盈利韧性。 财务预测与投资建议 由于公司毛利率进一步下滑且费用率得到较好管控,我们调整公司2019-2021年每股收益分别为1.39/1.69/2.12元(调整前1.40/1.74/2.20元),可比公司估值35倍,考虑到公司龙头地位及更快的业绩增长给予20%估值溢价,给予19年42倍PE,对应目标价58.38元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,产能扩张不及预期,成本端上涨超预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名