事件： 安井食品与鼎味泰实控人、控股股东以及员工持股平台等主体就收购鼎味泰 70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以 4.445亿元收购鼎味泰 70%股权。 收购标的情况： 鼎味泰主营高端速冻和冷冻烘焙产品， 23年销售额突破 5个亿， 2022年鼎味泰扩建了产能，全部投产后将实现年产 6万吨高端海洋食品产品的规模。①速冻产品（主原料为深海鳕鱼）：铺向山姆和盒马等精品商超，海底捞、凑凑和左庭右院等连锁餐饮以及7- 11、罗森和全家等便利店渠道；②冷冻烘焙： 2024年 3月，鼎味泰收购百卡弗集团旗下中国冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道；目前已有部分烘焙产品随瑞幸渠道出口至中国香港。 收购背景与意义： 1） 赛道拓展：鼎味泰在速冻调制食品和冷冻烘焙领域具有显著优势，此次收购将帮助安井快速填补在速冻调制食品领域的空白。 2） 协同效应：安井食品在速冻火锅料、速冻面点等品类已占据龙头地位，而鼎味泰的速冻调制食品和冷冻烘焙业务与安井现有业务高度互补。 此前安井通过收购新宏业、新柳伍等企业，已展现出强大的产业链整合能力，此次收购鼎味泰将进一步巩固其在速冻食品领域的龙头地位，预计未来将继续受益于内生增长与外延并购的双轮驱动， 有望实现业绩持续增长。 投资建议： 我们认为，公司在收并购方面展现出高效产业链整合能力，不断稳固行业龙头地位。除此之外，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复 ，有望迎来戴维斯双击！ 我们预计 2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元， 同比增长 16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。 风险提示： 预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动风险。

事件： 公司与江苏鼎味泰食品股份有限公司实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰 70%股份正式签订了股份收购协议，拟以 4.445亿元收购鼎味泰 70%股权。 并购标的在产品和渠道上均和公司有较强互补性。 渠道方面，鼎味泰以大 B 渠道为主，包括山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及便利店渠道；已经拥有出口资质，主要面向澳洲、日本、新加坡等国家；以上都是公司目前在积极发力的渠道。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道。根据外部数据，鼎味泰 2024年营收超过 5亿元。 基本面企稳，估值触底。 2024Q4-2025Q1，公司在高基数下仍有韧性，表现好于行业大盘。展望 2025年，针对行业竞争公司的费用投放灵活有余力，面点产品通过差异化应对竞争，烤肠增加 C 端产品提升盈利水平，同时小龙虾价格企稳，综合考虑以上因素，我们认为公司基本面已经触底，估值也充分反映此前悲观预期。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 14.3/16.2/18.3亿元，同比-3.0%/+13.3%/+12.6%，对应 PE 为 17/15/13X。我们认为公司基本面企稳，估值触底，并购催化出台，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司官媒发布消息，安井食品与鼎味泰实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。 拟收购鼎味泰70%股权，产品扩张、产业整合再进一步。3月12日公司官媒发布消息，安井食品拟以4.445亿元收购江苏鼎味泰70%股权，以期实现产品、渠道和品牌的优势互补、赋能增效。本次收购落地后有望继续做强安井速冻主业、推进品牌中高端化路线、丰富完善销售渠道，产品扩张、产业整合再进一步。 国内鳕鱼制品龙头，23年销售额5.12亿元，达产年产能6万吨。鼎味泰系国内鳕鱼制品及速冻食品头部企业，主营高端速冻关东煮产品和速冻火锅料产品，渠道覆盖山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森、全家等便利店渠道。鼎味泰成立于2009年，主营阿拉斯加狭鳕鱼为原料的鱼糜制品，包括鳕鱼竹轮、鳕鱼松叶蟹味柳、鳕鱼鱼籽包等，定位高端市场，主要原料为进口的阿拉斯加深海鳕鱼，2023年公司实现销售额5.12亿元，达产产能可年生产6万吨高端海洋食品。 渠道布局丰富，覆盖餐饮、商超便利店、休食、茶饮、出口等：1）餐饮：为海底捞、呷哺呷哺、捞王、左庭右院等头部火锅品牌提供高端火锅食材（如鳕鱼竹轮、鳕鱼豆腐等）；2）商超便利店：覆盖山姆会员店、盒马鲜生、奥乐齐等高端商超，以及7-11、罗森、全家等便利店，提供关东煮、即食食品等产品；3）休食大B：与三只松鼠、良品铺子、来伊份等休闲零食品牌合作，推出鳕鱼肠、冷藏即食蟹柳等零食化产品；4）咖啡茶饮：2024年收购百卡弗（太仓）的冷冻烘焙业务，进入瑞幸咖啡、星巴克等咖啡奶茶连锁渠道，提供软欧包、贝果、吐司、司康和德式硬面包等冷冻烘焙产品；5）出口：产品出口至澳大利亚、日本、新加坡等国家，并通过在日本大阪设立研发中心，吸收国际技术与市场资源，强化全球化供应链能力。 投资建议：预计公司24-26年营收分别为152/171/190亿元，同比+9%/12%/11%；归母净利润分别为14.4/16.2/17.9亿元，同比3%/+12%/+11%，当前股价对应P/E分别为17/15/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：并购进展不及预期，行业竞争加剧，行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨等。

事件：2024年12月20日公司召开了2024年第四次临时股东大会，审议《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的议案》等议案，并进行了投资者现场交流。 国际化战略：“两进两出”走国际化道路，同时夯实国内竞争力“两进两出”，两个引进来，一个是引进国外的管理和技术；另一方面是从原材料角度，不同国家、不同地域的资源禀赋不一样，引进优质的原材料对食品企业来说很重要。两个走出去，一个是把本土生产的东西卖到海外；另一个是资本输出，在当地建立供应链、企业、渠道，把品牌影响扩大。 产品端：丸子/小龙虾已具备明显优势；预制菜增速稳定，竞争实力有望提升①米面产品/锁鲜装：均有升级的计划和新品计划；②火山石烤肠：市场规模很大，但竞争激烈，公司会采取差异化竞争的策略；③虾滑：考虑到生鲜原材料还未到季节，新品会等到季节了再安排量产。 渠道端：大B渠道表现出了较为显著的抗风险能力。公司紧跟渠道发展趋势，主动积极地向大B渠道靠拢。目前，大B渠道已取得明显进展，产品已在部分区域开展试销工作。 并购方向：收并购是必然的，出海首选东南亚市场。具体来看：1）出海首选东南亚市场，综合考虑了人口、市场、饮食习惯、消费意愿等因素；2）欧美市场对火锅有喜爱，希望在满足准入前提下将火锅食材推广至欧美；3）雀巢多品牌是通过在消费市场所在地并购形成，地方品牌/食品企业更懂当地消费习惯和口味，所以当地主流产品、主流品牌是并购考虑方向。 前三季度分红：公司前三季度利润分派拟向股权登记日在册的A股股东每股派发现金红利0.95元（含税）。公司2024年中期分红（含半年度、前三季度、回购）合计743,544,532.56元（含税），占公司2024年前三季度合并报表归属于上市公司股东净利润（未经审计）的比例为71.01%；其中，现金分红合计680,670,663.56元，占公司2024年前三季度合并报表归属于上市公司股东净利润（未经审计）的比例为65.01%。 投资建议：我们认为，H股相对A股收并购等流程更灵活，利于公司实现国际化。除此之外，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元，同比增长16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动风险。

事件：2024年10月29日，公司发布三季报，前三季度，公司实现营业收入110.77亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.47亿元，同比下降6.65%。其中，2024年第三季度，公司营收35.33亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.44亿元，同比下降36.76%。 我们的分析和判断：1、营收端：预制菜业务成长为公司第一大业务，营收增速明显公司2024前三季度实现营业收入110.77亿元，同比增长7.84%。Q3单季度实现营业收入35.33亿元，同比增长4.63%。2024年前三季度，公司菜肴制品的增速为7.34%。在经销商数量上面，前三季度公司的经销商数量仍保持增长的态势，期末数量较期初数量增长了5.35%。除了华南和西南地区，其余各区的经销商数量都实现了不同幅度的增加。我们认为，公司积极拥抱大B定制化，推出不同规格、不同口味的产品，用细分行业的大品类策略把爆品打爆，面对细分行业竞争者时，不会在系列化或产品矩阵上形成劣势。 2、利润端：Q3利润下降系政府补助减少公司2024前三季度归母净利润为10.47亿元，同比减少6.65%；Q3单季度归母净利润2.44亿元，同比减少36.76%。归母净利润下滑主要由于政府补助减少、广宣费及促销费增加、股份支付分摊费用上升等因素影响。此外，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长32.06%，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少。 3、投资建议：我们认为，预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元，同比增长16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期

安井食品公告 2024年 3季报。 1-3Q24公司实现营收 110.8亿元，同比+7.8%，归母净利 10.5亿元，同比-6.7%，其中 3Q24公司营收、归母净利分别为 35.3亿元、 2.4亿元，同比分别+4.6%、 -36.8%，扣非归母净利 2.3亿元，同比-30.9%。 公司业绩短期承压，新品推动速冻菜肴制品快速增长， 期待旺季经营回暖， 维持买入评级。 支撑评级的要点n 公司强化新品推广， 3Q24速冻菜肴制品实现较快增长。 3Q24公司营收 35.3亿元，同比+4.6%。 （1）分产品来看， 3Q24传统火锅料制品表现承压，实现营收 17.9亿元，同比-0.1%（1H24营收增速+21.9%）， 3Q24收入占比 50.7%，同比下滑2.4pct。我们判断，中高端火锅料的“锁鲜装”受益渠道持续扩张及品牌影响力的加大，仍保持较快增长。其他品类受销售淡季影响，需求端承压。受益公司加快新品推广力度， 3Q24速冻菜肴制品营收增速 24.1%，收入占比 31.9%，同比提升 5.0pct, 环比明显提速（1H24营收增速+0.4%）。 3Q24速冻米面制品收入端承压，实现营收 5.3亿元，同比-9.5%，收入占比 15.1%，同比-2.4pct。 （2）分渠道来看， 3Q24经销商/商超/ 特通直营/ 电商/ 新零售渠道营收增速分别为+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%,新零售渠道快速放量主要系上海盒马物联网有限公司增量所致。特通直营渠道下滑主要系控股子公司新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农夫产品业务下滑影响。 n 促销加大影响毛利率表现，归母净利率受当期政府补助减少影响，同比下滑4.5pct。 3Q24公司加大促销费用投放， 叠加产品结构变化， 毛利率同比下滑 2.0pct至 19.9%。 3Q24公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 6.4%（+0.3pct）、3.5%(+1.4pct)、 -0.2%(+0.3pct)，其中管理费用率增加主要受股份支付摊销费用增加影响。公司当期政府补助减少影响净利润表现。综上， 3Q24公司扣非归母净利润同比-30.9%， 3Q24公司归母净利率同比下降 4.5pct 至 6.9%，扣非归母净利率为 6.5%，同比下降 3.3pct。 估值n 公司为速冻行业龙头，公司紧跟市场趋势，坚持每年培育 3-5个“战略大单品”赋能渠道。 公司渠道 BC 兼顾，为顺应市场趋势， 持续优化新零售及特通部门建设，近两年在新品及新零售渠道方面均取得优异的成绩。 受下游需求偏弱影响，公司 3季度业绩承压，我们下调此前盈利预测，预计 24-26年公司营收增速分别为+8.3%、 +10.9%、 +9.6%，归母净利增速分别为-0.7%、 +13.4%、 +12.0%，对应PE 分别为 18.0X、 15.9X、 14.2X，维持买入评级。 评级面临的主要风险n 宏观经济影响。行业竞争加剧。 成本大幅上涨。新品推广不及预期。

事件：公司发布]2024年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+7.8%；实现归母净利润10.5亿元，同比-6.7%。其中24Q3实现营收35.3亿元，同比+4.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比-36.8%。 Q3菜肴实现高增，火锅料主业基本持平。分业务看，24Q3单季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入17.9/11.3/5.3亿元，同比分别-0.1%/+24.1%/-9.5%；受益于安井小厨和冻品先生增长良好，公司菜肴业务实现高增；米面类下滑则主要系行业竞争加剧；锁鲜装预计Q3维持较快增速，但传统火锅料收入承压致使速冻调制食品同比基本持平。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道Q3收入增速分别为+3.2%/+15%/-12.4%/+95.9%/+0.4%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量下滑影响。 促销加大拖累毛利率，Q3盈利能力有所承压。24Q3公司毛利率为22.6%，同比+0.6pp；其中24Q3毛利率为19.9%，同比-2pp。单三季度毛利率下降主要系市场竞争加剧致使促销投入加大所致。费用率方面，24Q2销售费用率基本保持稳定，同比微增0.3pp至6.4%；管理费用率同比增长1.4pp至3.5%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，24Q3公司政府补助为0.1亿元，同比下滑83.1%。综合来看，24Q3公司净利率同比-4.6pp/至7%短期经营承压，期待后续改善。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B特通客户与新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望Q4，随着天气转冷速冻旺季到来，公司业绩有望实现持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为4.91元、5.77元、6.73元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍。给予公司2025年19倍估值，对应目标价109.63元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

公司发布三季报， 2024Q1-3收入/归母净利润分别为 110.77/10.47亿元，同比+7.84%/-6.65%。其中， 2024Q3收入/净利润分别为 35.33/2.44亿元，同比+4.63%/-36.76%。 收入有所增长，利润下滑明显。 收入仍有增长公司 Q3营收增速环比 Q2的 2.31%有所改善，火锅料、米面制品等行业整体需求下滑，但公司基于品类和渠道的完备性而取得逆势增长。 重点产品来看， Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品分别收入 17.92/11.28/5.32亿元，同比-0.12%/+24.12%/-9.49%。 重点渠道来看， Q3经销/商超/特通直营/新零售分 别 收 入 29.78/1.71/1.88/1.37亿 元 ， 同 比 +3.23%/+15.07%/-12.41%/+95.93%，新零售增长迅速主要系盒马增量所致。 利润出现承压公司前三季度毛利率/净利率分别为 22.64%/9.59%，同比+0.58pct/-1.51pct，净利润下降主要系本报告期政府补助较上年同期减少。费用方面， 2024Q3销售/管理/研发费用率为 6.40%/3.53%/0.74%，同比+1.65pct/+1.39pct/-0.08pct，销售和管理费用主要系广告费、促销费、 股份支付分摊费用等较上年同期增加。 此外， 信用减值损失较上半年得到降低，资产减值损失有所增加；政府补贴较去年同期下降明显； 所得税费用较 2024Q2环比增加 8220.92万元。 投资建议我们预计 2024-2026年公司收入分别为 154.85/170.15/185.48亿元，同比增长10.25%/9.88%/9.01%；归母净利润分别为 14.79/16.46/17.99亿元，同比增长0.07%/11.26%/9.34%， 3年 CAGR 为 6.78%。考虑到公司作为食品加工龙头企业，虽然在竞争高压下盈利承压，但在当前需求环境下仍保持收入增长，维持“买入”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，行业竞争加剧，消费需求持续较弱

24Q3营收同比+4.63%。 24年前三季度公司实现营收 110.77亿元，同比+7.84%，归母净利润 10.47亿元，同比-6.65%，扣非后归母净利润 10.01亿元，同比-2.46%。 单 Q3公司营收 35.33亿元，同比+4.63%，归母净利润2.44亿元，同比-36.76%，扣非后归母净利润 2.29亿元，同比-30.9%， Q3现金回款 42.72亿元，同比+13.27%，经营性现金流量净额 10.78亿元，同比+15.18%。 Q3归母净利润下降较多，主要系政府补助同比减少以及广宣费、促销费、股份支付分摊费用同比增加所致。 24Q3扣非后归母净利率同比-3.33pct。 24Q3毛利率 19.93%，同比-2.04pct，销售费用率 6.4%，同比+0.29pct； 管理费用率（含研发）4.27%，同比+1.31pct； 财务费用率-0.23%，同比+0.29pct， 扣非后归母净利率 6.48%，同比-3.33pct，主要系毛利率下降、费用率提升所致。 24Q3菜肴营收同比+24.12%。 24Q3各产品的营收（yoy）分别为调制制品17.92亿元（-0.12%）、 菜肴制品 11.28亿元（+24.12%）、面米制品 5.32亿元（-9.49%）、农副产品 0.79亿元（-0.39%）。 24Q3新零售渠道营收同比+95.93%。 分渠道看， 24Q3各渠道的营收（yoy）分别为经销 29.78亿元（+3.23%）、特通直营 1.88亿元（-12.41%）、商超1.71亿元（+15.07%）、新零售 1.37亿元（+95.93%）、电商 0.59亿元（+0.44%）。 24年前三季度新零售渠道增长较快， 主要系上海盒马物联网有限公司增量所致； 特通直营渠道下降较多，主要系新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农副产品销售下降所致。 24Q3华中区域营收同比+40.04%。 分区域看， 24Q3各区域营收（yoy）分别为华东 14.56亿元（+0.93%）、华北 5.52亿元（-5.4%）、华中 4.4亿元（+40.04%）、东北 3.03亿元（-1.94%）、华南 3.04亿元（+11.83%）、 西南2.1亿元（-4.83%）、 西北 2.13亿元（+9.96%）、境外 0.54亿元（+33.85%）。 前三季度经销商净增加 105家至 2069家。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 5.04、 5.8、 6.51元。 参考可比公司 24年 PE 在 14-40倍，我们给予公司 24年估值为 20-25倍 PE，对应合理价值区间 100.8-126元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

受益餐饮企业控本降费需求、消费者渗透率提升，预制菜行业仍有成长潜力。公司在“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，按照既定战略有条不紊持续推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。原料价格下行，产品结构优化，带动公司毛利率提升。公司费用控制良好，短期受股权激励费用、政府补贴影响，盈利能力阶段承压。2024年公司主业保持稳健增长，彰显经营韧性，公司积极切入定制化渠道和高景气品类，有望贡献增量。 事件公司发布2024年三季报公司24年前三季度实现营业收入110.77亿元，同比增长7.84%，归母净利润10.47亿元，同比减少6.65%；其中单Q3实现营业收入35.33亿元，同比增长4.63%，归母净利润2.44亿元，同比下降36.76%。 简评新品表现亮眼，米面相对承压分产品看，公司前三季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品实现营收56.25/33.37/18.24/2.68亿元，同比+13.88%/+7.34%/-2.06%/-20.87%。其中24Q3公司速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/速冻农副产品实现营收17.92/11.29/5.33/0.78亿元，同比-0.15%/+24.23%/-9.43%/-0.69%。锁鲜装、烤肠等继续保持高增，速冻米面略显承压。 分渠道看，公司前三季度经销商/商超/特通直营/电商/新零售实现营收90.91/6.02/7.06/2.13/4.64亿元，同比+9.24%/1.52%/-14.53%/+5.3%/+41.95%，其中24Q3经销商/商超/特通直营/电商/新零售实现营收29.78/1.71/1.88/0.59/1.37亿元，同比+3.24%/15.10%/-12.42%/+0.91%/+95.64%。 分区域看，华南华中增长较快。公司前三季度华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外实现营收47.50/16.36/13.77/9.43/9.32/6.92/6.25/1.22亿元，同比+7.58%/+2.53%/8.43%/+4.67%/+12.80%/+15.33%/+8.95%/+35.77%，其中24Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外实现营收14.57/5.52/4.41/3.03/3.04/2.10/2.12/0.54亿元，同比+0.94%/-5.47%/+40%/-1.97%/+11.93%/-4.86%/+9.78%/+33.39%政府补贴扰动、产品结构影响下，公司利润率承压24年前三季度公司毛利率22.64%，同比+0.58pct，其中单Q3毛利率19.93%，同比-2.04pct，主要系部分促销力度加大、速冻菜肴占比提升。公司前三季度销售/管理费用率为6.2%/3.3%，同比变化+0.2/+0.9pct，其中单Q3销售/管理费用率为6.4%/3.5%，同比变化+0.3/+1.4pct。管理费用主要系股权激励费用增加，同时政府补贴延后，导致公司扣非净利率阶段性承压。 预制菜加速布局，切入潜力赛道公司2024年主动拥抱特通渠道定制化、大B定制化、新零售定制化，顺应渠道碎片化和分化的趋势，针对不同渠道推出不同规格和口味的产品，扩编特通部门、设立新零售部门。在火锅丸子、米面制品之外，公司切入高景气品类，结合烤肠机推出以鱼浆/鸡肉/猪肉做原料的创新产品，如墨鱼烧等。公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，进一步推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。公司通过持续推进C端的锁鲜装和B端的丸之尊系列提升市场占有率，优化产品结构，通过锁鲜装1.0-5.0的新品以及丸之尊1.0和2.0的产品升级，进行一定程度的消费升级。同时，公司各个新工厂的自动化效率与产能爬坡阶段，规模效应逐步显现驱动费用率下降，公司利润率有望修复。 盈利预测：预计2024-2026年公司实现收入155.19、175.65、196.75亿元，实现归母净利润15.02、17.35、19.79亿元，对应24-26年PE为17.9X、15.5X、13.6X，维持“买入”评级。 风险提示：1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而餐饮端消费复苏偏弱对公司产生一定影响。 若后续大众餐饮复苏表现不及预期，将使得B端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。 2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。 3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本价格波动幅度较大，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，可能使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。

2024年10月28日，安井食品发布2024年三季度报。 投资要点主业营收稳步增长，短期费用拖累盈利公司2024Q1-Q3实现营收110.77亿元（同增8%），归母净利润10.47亿元（同减7%），扣非归母净利润10.01亿元（同减2%）。其中2024Q3公司营收35.33亿元（同增5%），主业规模稳定增长，四季度预计受益于春节备货拉动，收入边际改善，归母净利润2.44亿元（同减37%），受股份支付费用/销售费用/政府补助/投资收益/港股上市顾问费用等多重因素影响下，三季度利润出现大幅降低，扣非归母净利润2.29亿元（同减31%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同减2pct至19.93%，主要系公司部分品项参与价格战所致，目前除带鱼外其他原材料价格稳定，成本端预计保持平稳，销售/管理费用率分别同增0.3pct/1pct至6.40%/3.53%，净利率同减5pct至6.96%。 参与市场价格竞争，锁鲜装延续高增产品端来看，面点类促销政策延续，毛利率端持续承压；锁鲜装三季度收入延续上半年20%的增速，同时毛利率保持稳定高位，品牌势能释放保障高端化品类高速增长；烤肠全年含税收入预计可突破3亿元体量，预计2025年可实现全部资产化，牛羊肉卷预计全年可完成1.5亿元销售目标；小龙虾三季度销售价格上涨，收入环比明显改善，目前进入小龙虾淡季，四季度主要推进库存虾销售，关注四季度公司对新宏业/新柳伍资产减值计提额度。渠道端来看，特通渠道下滑，主要与客户合作模式转变有关，后续公司推进B端渠道开拓，以打开客户规模为主线，让渡渠道利润。 盈利预测我们看好公司在保证利润的基础上以规模扩张为主线，巩固锁鲜装、丸之尊存量市场的同时，通过属地化研发开拓特通渠道增量，目前前瞻性布局烤肠品类，并及时根据市场趋势调整经营侧重点，维持经营稳定，三季度业绩情况受较多短期因素拖累，但公司主业规模延续提升趋势，目前最困难的阶段已经过去，四季度伴随政府补助延期回补、春节备货提前拉动，预计全年完成收入目标确定性仍强。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为4.99/5.79/6.61（前值为5.56/6.57/7.59）元，当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

事件概述公司Q1-Q3实现营业收入110.77亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.47亿元，同比下降6.65%。其中，24Q3公司实现营业收入35.33亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.44亿元，同比下降36.76%。 分析判断:Q3速冻菜肴恢复增长，规模稳健扩张Q3公司持续推进“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠道发力”的渠道策略，在全面提升全渠道大单品竞争力的基础上，持续开发细分渠道机会，大力推广以锁鲜装为代表的中高端产品，收入同比提升4.63%至35.33亿元，收入增速环比Q2提升。 分产品来看，Q3公司速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/休闲食品分别实现收入17.92/11.28/5.32/0.79/0.01亿元，分别同比-0.1%/+24.1%/-9.5%/-0.4%/-50.6%，速冻菜肴恢复增长，主业速冻调制食品维持稳健。 分渠道来看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现收入29.78/1.71/1.88/0.59/1.37亿元，分别同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%，经销渠道保持相对稳定，直营特通下降较多主要系控股子公司新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农副产品销售下降所致，新零售增加较多主要系盒马增量所致。 加大市场投放应对竞争，利润端承压成本端来看，Q3毛利率下降2.04pct至19.93%，我们认为主要系行业竞争加剧，公司主动参与行业竞争影响毛利率。费用端来看，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.40%/3.53%/0.74%/-0.23%，分别较去年同期+0.29/+1.39/-0.08/+0.29pct，其中销售费用率增加主要系旺季加大市场投放，管理费用率增加较多主要系股份支付费用增加。综合来看，Q3虽然实现了收入同比增长，但受行业需求不足和竞争加剧影响，公司参与行业竞争、加大市场投放，影响盈利能力，使得净利率同比下降4.59pct至6.96%，相应的归母净利润同比下降36.76%至2.44亿元。 旺季积极调整应对行业变化，期待经营回暖Q4是公司产品销售旺季，受益于春节旺季备货和天气变冷提振需求，公司有望延续稳健增长趋势，菜肴制品有望随着需求回暖而扭转增长颓势，经营好转可期。中长期来看，公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，我们看好公司延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩报告，下调公司24-26年营业收入157.50/177.95/195.80亿元的预测至152.28/169.03/186.27亿元；下调24-26年EPS5.55/6.25/7.04元的预测至4.94/5.59/6.36元；对应2024年10月31日85.62元的收盘价，PE估值分别为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度公司实现营收 110.77亿，同比+7.84％；实现归母净利润 10.47亿，同比-6.65％。单 Q3公司实现营收 35.33亿，同比+4.63％， 实现归母净利润 2.44亿，同比-36.76％。 评论： 需求疲软和竞争加剧下， 主业压力放大， 但主要新品和菜肴制品较好增长，拉动 Q3营收中个位数增长。 分业务来看， Q3公司速冻调理制品/米面产品分别同比-0.1%/-9.5%， 较弱外部环境下主业压力显著增大，我们推测包含小厨看主业持平略增，其他菜肴制品/农副产品/休闲食品和其他制品分别同比+24.1%/-0.4%/-50.6%/-83.2%， 菜肴制品在小厨、冻品先生较高增长、小龙虾恢复性增长拉动下是拉动 Q3增长的核心驱动， 农副产品下滑与鱼粉、 鱼饲料承压有关，而休闲食品下滑主要系功夫食品放弃常温业务所致。分渠道看，Q3经销商/商超/特通/新零售/电商同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+95.9%/+0.4%，其中特通渠道下滑较多与水产公司部分直销客户转经销、个别大客户下滑拖累有关，新零售和电商在费投下延续较好趋势。分区域看， 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比-1.9%/-5.4%/+0.9%/+11.8%/+40.0%/+10.0%/-4.8%。期内经销商环比净增 9家至 2069家， 经销商拓张速度略有放缓。 竞争加剧下费投增大， 主业盈利回落是低于预期的主因，此外激励费增加、政府补贴减少等亦有较大拖累。 Q3公司实现毛利率 19.9%，同比-2.0pct， 主要系需求疲软下公司加大中低端产品价格促销力度，此外部分低盈利的新品占比提升亦有影响，而在费用端， Q3销售费用率同比+0.3pcts，主要与增加人工工资、新零售和电商投入加大有关，管理费用率同比+1.4pct，提升较大主要是新增股权支付费用所致，同时顾问中介费提升亦有影响，而财务费用率同比+0.3pct，主要与低利率环境下理财收益减少有关，最后其他收益和营业外收入合计同比减少 5500万元， 主要受政府补助减少影响。最终 Q3实现归母净利率 6.9%，同比-4.5pct，低于此前市场预期。 优化定价策略、 强化份额导向，当下阶段更重收入扩张。 面对外部较弱需求和加剧的竞争环境，公司顺势而为将定价策略由“高质中高价”改为“高质中价”， 更加主动务实地参与市场竞争，尽管短期或带来利润率的下行，但纵观每一轮竞争拉长看均利好龙头强者，何况公司当下新品拓展持续贡献， 今年以来烤肠、小酥肉、锁鲜装、虾滑和牛羊肉卷等品类均实现较高增速， 再结合属地化、定制化等新方向打开， 主业实现较好增长具备保障。 而利润方面， 确实由于竞争加剧和中长尾品类占比提升，利润率阶段性存在回落压力，但参考13-15年上一轮竞争加剧阶段净利率表现，我们认为高效的管理和极致的成本控制是公司竞争力的最核心体现，加上规模效应提升、产品结构升级和管理系统升级等相比当年已有显著变化， 我们判断度过当下最大压力阶段后， Q4报表有望环比好转，且后续整体盈利下行基本可控，在 8%左右具备中长期支撑。 投资建议： 盈利风险释放， 务实收入优先， 维持“强推”评级。 我们认为在公司精细管理和规模效应下，主业盈利度过当下最大压力阶段后， 盈利或将平稳可控，在 8%左右具备中长期支撑， 且在份额导向、新品拓展下，收入有望实现较好增长， 未来需紧盯 25年行业竞争拐点，待盈利压力逐步减缓后，可从价值视角逐步布局。结合三季报，我们调整 24-26年 EPS预测为 4.79/5.00/5.29元(原预测为 5.42/5.78/6.15元)，对应 PE 分别为 19/18/17倍， 维持一年目标价100元，对应 25年 20倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年三季报， 公司前三季度实现收入 110.8亿元，同比+7.8%，归母净利润 10.5亿元，同比-6.7%，扣非净利润 10.0亿元，同比-2.5%；其中 Q3实现收入 35.3亿元，同比+4.6%，归母净利润 2.4亿元，同比-36.8%，扣非净利润 2.3亿元，同比-30.9%。 Q3整体收入稳增长，重点单品延续亮眼表现。 Q3公司收入同比增长 4.6%，主业增长稳健，整体收入符合此前预期。 分产品来看， Q3速冻调理/速冻米面/菜肴制品收入分别为 17.9/5.3/11.3亿元，同比-0.1%/-9.5%/+24.1%。速冻调理及速冻米面收入持平/下滑，与公司进行折价促销让利有关，尤其以米面单品让利更明显。细分单品来看，预计锁鲜装延续 Q2增长趋势，预计保持 20%左右增长，盈利水平维持稳定； 虾滑预计环比 Q2略有降速，但前三季度预计仍有较快增长； 小酥肉预计保持高增，烤肠以及牛羊肉卷等新品体量较小，预计仍有翻倍以上增长趋势。 分渠道来看， 公司 Q3经销商/商超/特通/新零售/电商 分 别 实 现 收 入 29.8/1.7/1.9/1.4/0.6亿 元 ， 分 别 同 比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+95.9%/+0.3%。其中核心特通客户仍有增长，整体表现下滑与新宏业、新柳伍部分直营客户转经销商，以及头部直营客户经营疲弱、 订单额下降有关。 Q3折价促销力度加大，盈利水平阶段性承压。 公司前三季度毛利率为 22.6%，同比+0.6pct，其中 Q3毛利率为 19.9%，同比-2.1pct。 Q3订货会等活动顺利推进， 公司为应对部分品相价格战相应有一定让价；加上牛羊肉卷、烤肠新品上市推广优惠增加，整体促销力度加大、影响毛利率表现，但其中高毛利产品锁鲜装毛利率维持稳定。 费用方面， Q3公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+1.4/+0.3pct，主因促销费用以及股权激励费用增加， 年初至今激励费用超 8000万。 Q3净利率同比-4.6pct 至 6.9%，部分政府补助发放延后，剔除此影响后扣非净利率同比-3.3pct 至 6.5%。 投资建议： 展望 Q4旺季，锁鲜装、小酥肉、虾滑、烤肠、牛羊肉卷等单品预计延续快增趋势，贡献主要增长动力，今年天气转冷较快，加上春节时点较早， Q4销售有望环比回暖。外部环境较弱、部分单品价格竞争较激烈的情况下，预估公司以保份额为主，市场费用投放预计延续 Q3节奏，但考虑到去年 Q4基数较低，业绩有望在低基数下实现环比改善。 我们预计 2024-2026年收入 152.4/169.4/191.0亿元，归母净利润 14.5/15.9/18.2亿元，同比-2%/+9%/15%，对应 PE 为18/16/14X。 我们按照 2025年业绩给 20倍 PE，一年目标价 99元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 经济复苏不及预期；产能建设不及预期。