事件：9月 10日晚，公司发布关于控股股东股权结构变更暨实际控制人变更的提示性公告，公司控股股东国力民生股权发生变更，章高路先生不再持有国力民生的股权，杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，且双方已签署《一致行动协议》构成一致行动人，一致行动人杭建英女士、陆秋文女士合计持有国力民生 55.09%股权。截至目前国力民生仍持有安井食品 25%股份，为公司控股股东。 控股股东股权结构变动，国力民生承诺 18个月内不转让所持安井食品股权。本次权益变动前，章高路先生担任安井食品副董事长、国力民生董事长兼总经理，为安井食品实际控制人。本次权益变动系章高路先生因个人原因，经家族内部商定，将持有的国力民生 28.54%股权以 7,150万元对价转让给其母亲王苏；王苏将其持有的国力民生 28.74%（含原先持有的 0.02%）股权以7,200万对价转让给其姐姐王继娟，上述两笔股权转让均已完成。同时，杭建英女士与国力民生原股东陆秋文女士签署了《一致行动协议》，双方在未来 5年内，在国力民生股东会行使股东表决权等事项时保持一致行动，双方构成一致行动人（意见不一致时以杭建英为主）。本次股权转让后，章高路先生将不再持有国力民生股权；杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，一致行动人合计持有 55.09%股权，并共同承诺自成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，均不转让所持有的国力民生的股权；控股股东国力民生承诺，自杭建英和陆秋文成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，不转让所持有的安井食品的股份。 靴子落地，股权结构稳定助力长期发展。控股股东国力民生稳定持股助力公司长期发展，打消此前市场关于大股东转让安井食品股份的悲观预期。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年 C 端高基数压力部分释放、小龙虾 22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 15/20/25亿 元 ， 同 比 增 长35%/32%/30%，当前股价对应 P/E 分别为 26/20/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。

速冻产业反馈：经营分化，龙头韧性充足。近期我们参加了一系列速冻展会，反馈如下：1）经营端：参展企业和经销商普遍反馈今年行业竞争有所加剧、渠道内卷加大，据《冷冻食品》调查样本近半数经销商与终端上半年业绩同比下滑，但头部大商反馈更加积极，厂家经营分化亦加大，部分小厂压力显著，但龙头保持较快增长；2）渠道端：团餐渠道成为关键词，渠道精细化程度提升；3）产品端：各厂家仍加速布局预制菜，龙头不断完善产品矩阵、提升场景适配度。 安井 Q2 主业稳健复苏，预制菜延续高增。公司 23Q2 实现营收 37.04 亿元/+26.1%yoy，归母净利润 3.74 亿元/+50.0% yoy，扣非归母净利润 3.50 亿元/+72.4% yoy。 分产品，Q2 菜肴/鱼糜/面米/肉制品/农副收入分别为 13.49/9.93/6.63/5.70/1.20 亿元，分别同比+54%/+14%/+4%/+17%/+111%，火锅料在 B 端复苏下稳健增长，面米主要受 C 端高基数影响，菜肴类受益于冻品先生、虾滑以及并表新柳伍保持高增。分渠道，Q2 经销/商超/特通直营/电商/新零售收入分别为 29.67/1.34/3.68/0.56/1.78 亿元，分别同比+29%/-33%/+105%/+256%/-24%，商超新零售同比下降主要受个别 KA 客户调整和 C 端高基数影响。分区域，Q2 华东/华北/华中/东北/华南/西北/西南地区收入分别为 15.66/5.72/5.11/3.55/2.79 /2.26/1.70 亿元，分别同比+13%/+41%/+36%/+33%/+32%/+59%/+31%。 盈利能力持续提升，控费效果良好。23Q2 公司归母净利率 10.09%/+1.6pct yoy，扣非归母净利率 9.44%/+2.5pct yoy，盈利能力持续提升。23Q2 毛利率 19.86%/-0.1pct yoy，今年以来油脂、蛋白等成本回落利好主业毛利率，但并表新柳伍、小龙虾价格下跌，整体毛利率同比微降，销售费用率 4.93%/-0.8pct yoy，主要得益于规模效应及控制促销人员、广告等费用投入，管理费用率 2.16%/-1.8pct yoy，主要得益于股份支付分摊费用减少，财务费用率-0.90%/-0.1pct yoy。 顺势而为发力团餐、烧烤场景，丸之尊系列加速 B 端火锅料升级。公司将今年定位为餐饮大年，渠道端顺应餐饮细分、消费分层趋势，推进渠道扫盲、重点开拓团餐渠道，同时设立串烤项目部，重点以火山石烤肠和麦穗肠加强烧烤场景覆盖；产品端重点推出丸之尊 2.0 中高端 B 端产品、推动 B 端结构升级，同时 C 端推出锁鲜装4.0 新品，安井小厨继续聚焦小酥肉和荷香糯米鸡。 考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制，我们小幅上调 23-24 年收入假设、下调销售费用率假设，同时考虑到预制菜高增、并表新柳伍的收入结构变化，小幅调低毛利率假设，预测 2023-25 年 EPS 为 5.12/6.33/7.91 元（调整前 23-24 年为4.69/5.97 元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 198.53 元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

安井为中国速冻行业龙头企业，速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多维覆盖。持续打造多款核心大单品支撑收入规模，优化公司产品结构，品牌矩阵定位清晰。立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。 速冻细分板块分化，各细分行业处于不同生命周期。预制米面赛道高度成熟，C端渗透率几乎见顶，B端渠道替代空间大，长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡，预计2020-2025年CAGR达12.5%，行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期，2015-2021年CAGR达29.3%，行业高度分散，集中度提升是大势所趋。 强渠道构筑竞争壁垒，平台型发展行稳致远。（1）强渠道：安井对经销商实行“贴身支持”，经销商忠诚度高。全渠道布局下特通、新零售、电商营收占比持续提升，渠道布局多元全面。全国化“销地产”模式形成规模优势，“产地研”后借助强渠道有效推新。（2）平台化：技术壁垒低、原料价格敏感度高的背景下，通过外生性增长、整合多业态、广品类，成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业是长期大方向。安井多次踩准速冻行业发展机遇，高管团队深耕速冻行业，经验丰富、目光长远。近年预制菜肴收入增速高于公司总营收增速，公司持续发力预制菜领域投资，巩固预制菜头部企业核心竞争力。公司整体费用率呈现下降趋势，精耕细作管控费用释放盈利空间。 盈利预测与投资建议：作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头，目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的同时，有望凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收68.9亿元，同比增长30.7%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长62.1%；实现扣非归母净利润6.9亿元，同比+82.6%。其中23Q2实现营收37亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长50%；实现扣非归母净利润3.5亿元，同比+72.4%，公司业绩符合预期。 主业维持稳健增速，菜肴制品延续高景气度。分业务看，23H1速冻鱼糜/速冻肉制品/速冻面米制品分别实现收入19.6/11.8/12.7亿元，同比分别+20.8%/+22.5%/+11.1%，23Q2对应增速分别为+13.6%/+16.8%/+4.2%。主业中速冻鱼糜及肉制品23Q2仍维持稳健增速而，面米制品受疫后需求减少影响增速有所放缓。受益于冻品先生虾滑产品、安井小厨小酥肉等爆款单品的快速放量，叠加新柳伍并表，菜肴制品高景气度持续，23H1/23Q2收入增速分别为+58.2%/+54.4%。分渠道看，经销商/商超/特通/新零售/电商渠道23H1收入增速分别为+33.9%/-14.7%/+67.5%/-11.2%+275%。商超及新零售渠道增速下滑，主要系个别商超客户销售下滑及去年3月外部环境影响下C端消费受益、基数较高所致；受益于公司加大渠道开发力度以及新柳伍并表等影响，经销商及特通渠道实现高增。公司稳步推进渠道下沉，23H1经销商净增加62家至1898家。 降费提效成果显著，23Q2盈利能力提升。23H1公司毛利率为22.1%，同比+0.2pp；其中23Q2毛利率为19.9%，同比-0.1pp。23Q2毛利率下滑或与菜肴制品收入占比提高有关；主业方面以锁鲜装为代表的高毛利产品占比持续提升，将持续优化主业产品结构，公司整体成本压力温和可控。费用率方面，23Q2销售费用率同比下降0.7pp至4.9%，主要系规模效应及控制促销人员、广告等费用投入所致；管理费用率同比下降1.8pp至2.2%，主要系报告期内因收购冻品先生少数股份支付分摊费用减少所致。在有力的降费提效措施下，23Q2公司净利率同比+1.7pp至10.3%。 品牌、产品与渠道日趋完善，预制菜肴龙头可期。1）品牌方面，公司已逐步构建起“1（主业）+5（冻品先生+安井小厨+洪湖诱惑+柳伍+安仔）”的品牌矩阵；2）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，在火锅料、米面及预制菜上均有丰富品项储备。3）渠道方面，公司在“渠道扫盲，终端为王”营销策略指引下，借助小厨旗下团餐适配单品，持续加大团餐渠道开发力度；此外公司顺应今年烧烤热度成立串烤项目部，凭借火山石烤肠及麦穗肠等爆款单品，持续增强烧烤渠道影响力。随着公司OEM部分经营效率不断改善，安井小厨自产率不断提升，以及产能端的规模效应凸显，公司有望跻身预制菜行业龙头企业，长期维持高速发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为5.30元、6.67元、8.33元，对应动态PE分别为28倍、22倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布半年业绩预告，预计2023H1实现营业收入约68.94亿元，同比增长30.69%左右；实现归母净利润7.10-7.40亿元，同比增长56.73%-63.36%；实现归母扣非净利润6.70-7.00亿元，同比增长76.32%-84.21%。根据计算，公司2023Q2单季度实现营收约37.03亿元，同比增长26.12%；2023Q2单季度实现归母净利润3.48-3.78亿元，同比增长39.88%-51.92%。 公司2023H1保持不俗增长，但Q2增速较Q1有所放缓，并且利润增速快于营收。主要由于费用率得到控制、规模效应提升毛利，以及小龙虾等原材料下降使得成本端压力缓解。公司目前BC端兼顾全渠道发力，重点布局的预制菜肴板块业务快速上量，营业收入增长带来利润增长。 预计预制菜渗透率将稳步走高，公司将在预制菜肴板块业务将继续坚持“三箭齐发”。2023年安井冻品先生将推出烤鱼等具备BC渠道属性的菜肴新品；安井小厨将在继续重点推广拳头产品小酥肉的同时，推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等菜肴新品；新宏业及新柳伍在继续做精做强小龙虾产业的同时，着力布局水产类预制菜肴。在新品推广上，公司坚持每年集中资源聚焦培养3-5个“战略大单品”，逐步形成产品矩阵。经过沉淀目前安井锁鲜装和虾滑类产品已具备成长为超级大单品的潜质。 终端居民消费更趋理性，餐饮企业控费端竞争加剧，看好公司在B端增长及盈利能力好于餐饮企业。当前消费整体复苏缓慢，且休闲餐饮中，以性价比见长的企业表现好于服务领先型企业，据此2023餐饮场景价格竞争或加剧，降本控费将更为激烈。公司在以成本领先+区域扩张战略，差异化于餐饮企业的利润逻辑和增长逻辑，增长和盈利能力均有望优于终端餐企表现并走出独立性。 投资建议：2023年上半年业务增长不俗，为全年产品推广打下基础；餐饮和家庭饮食集约化的大趋势中，节奏复杂多变的业务环境下，公司具备强渠道管控能力、产品研发能力、出色的战略和应对能力，有望不断乘风而上破浪前行。上调公司2023、2024、2025年利润至13.2、18.4和24.2亿元，对应PE分别为33.5、24.0和18.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观消费不及预期；公司展业不及预期。

事件公司 23H1营收 68.9亿元（+30.7%）；归母净利润 7.4亿元（+62.1%）；扣非归母净利润 6.9亿元(+82.6%)。23Q2营收 37.0亿元(+26.1%)；归母净利润 3.7亿元(+50.0%)；扣非归母净利润 3.5亿元(+72.4%）。 投资要点收入业绩贴近预告上限，主业稳健预制菜高增23H1公司坚持速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。同时不断优化商业模式，通过“主食发力、主菜上市”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”以及“产地研”，提高经营管理水平，规模效应逐步释放，行业地位不断提升。 23H1分品类：面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务收入分别实现收入 12.7/11.8/19.6/22.0/2.6/0.03/0.1亿元，同比+11.1%/+22.5%/+20.8%/+58.2%/+98.1%/-48.3%/+23.4%。 1）国内 B 端餐饮消费逐渐复苏，公司速冻火锅料制品和营业收入稳健增长；2）速冻面米制品增速受小幅影响，主因直营商超渠道人流减少以及 C 端渠道碎片化分流现象显著；3）速冻菜肴制品同比增长 58.19%，主要系新柳伍的小龙虾相关产品、冻品先生和安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量所致；3）农副产品同比增长 98.14%，主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表所致；4）休闲食品较上年同期下降 48.30%，主要系 Oriental Food ExpressLimited 常温休闲食品销售下滑所致。 单 23Q2分品类：面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务收入分别实现收入 6.6/5.7/9.9/13.5/1.2/0.01/0.1亿元，同比+4.2%/+16.8%/+13.6%/+54.4%/+110.7%/-46.4%/+48.4%。 o 产品：坚持每年聚焦培养 3-5个“战略大单品”1）C 端：以中高端火锅料锁鲜装系列新品次新品为重点，全渠道推广；2）B 端：以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略突破点，同时以“丸之尊”系列中高端 B 端产品推动产品结构升级、夯实火锅料龙头地位；3）预制菜：持续进行大单品培育，冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，公司将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现增长。 o 渠道：持续推进团餐开发，顺势设立串烤项目部1）团餐：从行业角度而言，近几年团餐细分渠道发展较快；从公司角度而言，目前具备了更多适配团餐的产品，拓展时机成熟。今年以来，公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在这一细分渠道的持续开发。 2）串烤：消费分级趋势日益显著，公司顺势设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠等产品，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 盈利能力：产品结构有望升级，盈利能力或稳中有进23H1毛利率 22.1%(+0.2pct)，净利率 10.9%（+2.2pct）；其中 23Q2毛利率19.9%(-0.1pct)，净利率 10.3%（+1.7pct）。 净利率提升主因规模效应显现，促销人员、广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响下，期间费用比下降。 展望后续，公司有望通过丸之尊系列、锁鲜装（虾滑）新品次新品和串烤类的放量实现产品结构升级，我们预计下半年原料成本整体平稳，结合销售费用率已现规模效应，我们看好公司盈利能力或将延续稳中有进态势。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营收分别 159.4、194.8、233.8亿元，同增 31%、22%、20%；预计归母净利润分别为 15.1、18.7、23.0亿元，同增 37%、24%、23%；8月 2日收盘价对应 PE 分别为 29、23、19X；维持买入评级。 风险提示： 新品推广不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

事件8 月 1 日，公司公告 2023 年中报。23H1 公司实现总营收 68.94 亿元（+30.70%），归母净利 7.35 亿元（+62.14%），扣非归母净利 6.95 亿元（+82.65%）。23Q2 公司实现总营收 37.04 亿元（+26.14%），归母净利 3.74亿元（+50.00%），扣非归母净利 3.50 亿元（+72.42%）。 预制菜、火锅料、面米收入全面增长，团餐渠道带动特通直营收入高增1）速冻火锅料、速冻面米、预制菜等主要板块收入全面增长。23H1，公司速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/其他产品及业务分别实现收入21.99/19.61/12.74/11.84/2.75 亿 元 ， 同 比 分 别+58.19%/+20.79%/+11.07%/+22.47%/+87.51%。火锅料制品方面，公司锁鲜装系列次新品及新品稳定增长，推出 B 端中高端产品“丸之尊”推动产品结构升级；冻品先生、安井小厨、安井品牌虾滑销售增长和新柳伍并表大幅提升预制菜收入。23Q2，公司速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻肉制品收入同比分别实现 54.36%/13.60%/16.77%的增长。 2）团餐带动特通直营渠道收入高速增长。23H1，公司经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现收入 54.38/6.11/4.44/2.57/1.44 亿元，同比分别+33.90%/+67.53%/-14.71%/-11.26%/+274.99%。公司以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略的突破点，推动销售渠道全覆盖。23Q2，特通直营渠道收入为 3.68 亿元，同比+103.13%。 3）经销商数量稳中有增。23H1 末，公司经销商数量为 1898 家，较 22 年末净增长 62 家。 期间费用率大幅优化，带动利润率提升1）22H1 公司净利率提升 2.17pct。23H1，公司销售毛利率/净利率分别为22.10%/10.88%，同比分别+0.24/+2.17pct，公司净利率提升主要来自费用率的优化。 2）期间费用率大幅优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.06%/2.47%/0.58%/-0.78%，同比分别-1.68/-1.09/-0.25/-0.16pct。公司费用率优化主要得益于规模效应、公司控制促销广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素。 投资建议公司是速冻火锅料龙一，产品力及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打造第二增长极；23H1 公司速冻火锅料及预制菜收入均实现较快增长，产品力、渠道力、品牌力持续提升，规模效应显现。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 14.86/18.48/22.73 亿元，增速 34.98%/24.34%/22.98%，对应 8 月 1 日 PE 30/24/20 倍（市值 444 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

事件：安井食品发布2023年半年度报告，23H1公司实现营业收入68.94亿元，同比+30.70%；实现归母净利润7.35亿元，同比+62.14%；实现扣非归母净利润6.95亿元，同比+82.65%。其中，23Q2单季度公司实现营业收入37.04亿元，同比+26.14%；实现归母净利润3.74亿元，同比+50.00%；实现扣非归母净利润3.50亿元，同比+72.42%。 主业实现稳健增长，产品渠道齐发力。分产品看，2023H1公司速冻菜肴/面米/鱼糜/肉制品/农副产品分别实现收入22.0/12.7/19.6/11.8/2.6亿元，分别同比+58.2%/+11.1%/+20.8%/+22.5%/+98.1%，其中新柳伍、冻品先生及安井小厨增量带动预制菜肴板块业务增长，同时今年物流及生产供应链受限等外在不利因素消退，国内B端餐饮消费呈现逐渐复苏态势，带动速冻火锅料制品持续稳健增长，C端直营商超等渠道分流现象较为显著，速冻面米制品增速受到小幅影响。分渠道看，2023H1经销商/特通直营/电商渠道营业收入同比+33.9%/67.5%/275.0%，公司“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略稳步推进，23H1商超/新零售渠道营收同比-14.71%/-11.26%主要系C端商超等在去年高基数下人流减少，渠道中各消费品普遍表现不佳。23H1公司相较年初净增加62家经销商，目前公司具备了更多适配团餐渠道的产品，稳步开发经销商进一步拓展团餐渠道。 规模效应叠加控费增效，带动净利率大幅提升。2023H1公司毛利率同比+0.24pct至22.10%，单Q2公司毛利率同比-0.13pct至19.86%，上半年小龙虾行业原材料价格下降，售价相应下降。费用端来看，23H1/23Q2销售费用率同比-1.68pct/-0.75pct至6.06%/4.93%，主系公司规模效应显现及控制促销人员、广告等费用投入所致；23H1/23Q2管理费用率同比-1.09pct/-1.81pct至2.47%/2.16%，主系股份支付分摊费用减少；叠加银行存款利息收入增加，费用比下降带动利润提升，23H1/23Q2归母净利率同比+2.07pct/+1.60pct至10.66%/10.09%。公司在消费需求没有明显增长的外部环境下实现收入利润双高增长，彰显持续发展韧性。 产品结构稳步迭代升级，利润弹性有望持续释放。在主业领域，公司快速适应行业发展及变化，面向C端全渠道重点推广打造的中高端火锅料锁鲜装系列的次新品及新品保持稳定增长，同时今年在B端推出“丸之尊”系列中高端产品推动产品结构升级，双管齐下布局夯实行业龙头地位。在预制菜板块，冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡，持续进行大单品培育；同时公司将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现业务增量。公司坚持“高质中高价”的销售定价策略，长期看产品结构升级将成为未来利润增长的关键驱动因素。 营销渠道策略顺势而为，补足短板贡献新增量。2023年公司以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略的突破点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，持续开发这一细分渠道，目前经销商的拓展正在稳步进行。同时，随着消费分级趋势日益显著，烧烤成为今年众多餐饮渠道中受到广泛关注的细分板块，公司顺势设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。公司针对消费场景不断拓宽产品矩阵，二者有机结合或将加速渗透率提升，建立专属品类认知。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。短期看公司业绩略超预期，主业经营稳健，在餐饮渠道需求恢复、管理水平日渐提高、规模效应持续显现下，公司H2高增可期。公司产品结构升级与渠道开发战略规划稳步推进，中长期发展路径较为清晰。根据公司2023年半年度报告内容，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收155.65/190.28/223.20亿元，同增27.8%/22.3%/17.3%；归母净利润14.49/17.95/21.64亿元，同增31.6%/23.9%/20.5%；对应PE31.2/25.2/20.9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

公司上半年实现收入68.94亿元、同比+30.7%，归母净利润7.35亿元、同比+62.1%；其中2023Q2实现收入37.04亿元、同比+26.1%，归母净利润3.74亿元、同比+50.0%；利润接近预告上限。 分析判断:收入持续高增，预制菜肴成为第一大品类公司上半年得益于产品端销售推广，渠道端加大开发，主业稳步增长；同时子公司新柳伍并表带来增量，整体收入增长30.7%；Q2公司延续主业双位数增长，并购企业带来增量的趋势，实现26%的收入增长。 分产品来看，公司上半年速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻米面/速冻肉制品/农副产品收入分别为22.0/19.6/12.7/11.8/2.6亿元，分别同比+58.2%/+20.8%/+11.1%/+22.5%/+98.1%，传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长；预制菜肴高增主因新柳伍并表，冻品先生、安井小厨以及安井品牌虾滑增量带动；农副产品高增主因新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表所致。 分渠道来看，公司上半年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为54.4/6.1/4.4/2.6/1.4亿元，分别同比+33.9%/+67.5%/-14.7%/-11.3%/+275.0%，经销商、特通和电商渠道快速发展得益于公司加大渠道开发及新柳伍并表，商超和新零售下滑主要系个别客户销售下滑及去年C端高基数影响。公司上半年渠道端重点布局团餐和烧烤，公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深对团餐客户的持续开发；烧烤今年消费热度高，公司顺势而为设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 公司23Q2实现收入37.04亿元，同比+26.1%，持续推动菜肴制品销售，同比+54.4%，冻品先生和安井小厨持续放量；速冻火锅料稳步增长，速冻鱼糜和速冻肉制品分别同增13.6%和16.8%；米面制品因去年高基数小幅增长4.2%。 控费效用延续，盈利能力持续提升成本端来看，H1公司毛利率同比上涨0.24pct至22.1%，上半年原材料端基本平稳，锁鲜装等高毛利产品占比提升和规模效率带动毛利率稳步提升。费用端来看，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.5%/0.6%/-0.8%，分别同比-1.7/-1.1/-0.3/-0.26pct，综合费用率下降3.18pct，销售费率下降主因公司收入规模提升，费用投放效率提升，同时控费效用延续；管理费用率下降主因股份支付分摊费用减少。 综合来看，公司收入规模扩张+费用率下降，带动公司实现归母净利润7.35亿元，同比+62.1%，对应归母净利率10.7%，同比提升2.1pct，盈利能力稳步提升。 22Q2公司成本端小幅承压，毛利率同比下降0.13pct，费用率持续优化，综合费用率同比下降2.83pct。 公司Q2实现归母净利润3.74亿元，同比+50%，对应的归母净利率同比提升1.60pct至10.1%。 产品渠道品牌齐发力，看好未来发展产品端来看，公司通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品上“三路并进”，坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”；渠道端来看，公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力；品牌端来看，根据公告披露，公司积极打造“1+5”品牌矩阵，形成由“安井”主品牌和“安井小厨”、“冻品先生”、“洪湖诱惑”、“柳伍”和“安仔”五个分子品牌构成的品牌体系。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入157.14/193.14/231.72亿元的预测；维持23-25年EPS5.09/6.42/7.99元的预测；对应2023年8月1日151.37元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

事件:安井食品发布2023 年半年报，上半年公司实现营业收入68.94 亿元，同比增长30.7%，实现归母净利7.35 亿元，同比增长62.1%；实现归母净利率10.66%，同比上升2.07pct。 投资要点: 收入和利润增速位于预告上限，业绩增长强劲。公司Q2 单季度实现营业收入37.04 亿元，同比增长26.1%；实现归母净利3.74 亿元，同比增长50%；实现扣非归母净利3.50 亿元，同比增长72.42%。 今年二季度整体宏观经济较为疲软的情况下，公司快速适应行业发展及变化，不断抢占竞争对手存量市场，彰显了持续发展韧性。 主业平稳增长，预制菜肴增速更高。今年以来，餐饮端随着场景放开，供应链修复，国内B 端餐饮呈现逐步复苏态势，带动公司速冻火锅料制品及速冻菜肴制品持续稳健增长，上半年和Q2 速冻鱼糜制品分别同比增长20.79%和13.6%，速冻肉制品分别同比增长22.47%和16.77%。叠加新柳伍的并表效应，速冻菜肴制品上半年和Q2 分别同比增长58.19%和54.36%。C 端直营商超等渠道在去年高基数下人流减少，使得直营商超渠道的各消费品普遍表现不佳，加之 C 端各细分渠道呈现碎片化特点，渠道分流现象较为显著，公司速冻面米制品增速受到小幅影响，二季度仅同比增长4.25%。小龙虾方面，今年上半年小龙虾行业原材料价格有所下降，小龙虾产品价格相应下降，上半年新宏业收入基本和去年持平。今年以来，公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透。另外，公司今年设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠等产品的研发推广，进一步强化在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 产品结构升级叠加提效控费，盈利能力继续提升。二季度公司净利润率达到10.1%，同比提升1.62 个百分点。主要原因在于：1）产品结构提升。虽然毛利率较低的预制菜肴增速最快，但随着小型BC 类商超等渠道的放量，公司高端的锁鲜装产品和虾滑产品也保持了较快增长。公司在今年还准备推出丸之尊中高端系列产品，在B 端渠道也进行产品结构升级；2）子公司冻品先生聚焦大单品，净利润显著提升。去年上半年，冻品先生净利润仅为279 万元，而今年上半年则达到了2204 万元，净利率达到7.76%；3）减少促销和规模效应带来销售费用率的下降。受公司控制促销人员、广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、 银行存款利息收入增加等因素影响，Q2 公司销售费用率同比下降0.77 个百分点，管理费用率同比下降1.83 个百分点。 盈利预测和投资评级：公司作为速冻食品行业龙头，长期经营战略清晰，主业增长稳定，第二增长曲线预制菜业务表现亮眼，公司有望凭借优秀的综合实力充分享受行业增长红利，长期盈利能力仍有提升空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为15.53/19.43/23.34亿元，对应PE 分别为29/23/19 倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动引致的风险；2）食品安全的风险；3）下游销售渠道变化带来的风险；4）市场竞争加剧的风险；5）原材料价格上涨超预期的风险。

事件：公司发布半年度报告：2023H1公司实现营业收入68.94亿元，同比增长30.70%；实现归母净利润7.35亿元，同比增长62.14%；扣非归母净利润6.95亿元，同比增长82.65%。 Q2消费信心转弱，公司营收稳健增长。 Q2实现营业收入37.04亿元，同比增长26.14%，我们预计4月整体延续高增长，5-6月受消费信心转弱拖累增速有所下滑。分产品看，鱼糜/菜肴/肉制品/米面制品营收分别为12.3/11.1/6.6/5.7亿元，分别同比变化92%/0%/-1%/26%。分销售模式看，经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道分别收入29.67/3.01/2.01/1.69/0.64亿元，分别同比变化29%/556%/-40%/-37%/-468%。分业务看，1）主业去年同期C端囤货高基数，今年商超渠道人流量下滑，小b端相对稳健；安井小厨的藤椒鸡米花、鸡块、荷香糯米鸡等新品表现强劲，今年翻倍目标有望稳步推进。传统业务影响下Q2主业增速下滑至16.8%。2）冻品先生Q2同比增长约27.5%。公司积极推广烤鱼系列等新品，结合自产比例或将扩大，力争收入实现全年增长目标。 3）宏业、柳伍小龙虾业务单价下降、销量增长，整体收入保持稳健，通过安井、小厨品牌赋能，努力实现小龙虾从弱品牌向强品牌过渡。 节降费用、净利显著提升。 23Q2公司整体毛利率为19.87%，同比基本持平；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.94%/2.16%/0.57%/-0.89%，分别同比变化-0.75pct/-1.83pct/-0.22pct/-0.04pct；归母净利率为10.10%，同比提升1.62pct。 公司规模效应显现、产品结构调整、控制促销、广告等费用投放、股份支付分摊费用减少等因素，实现归母净利润3.74亿元，同比增长50%；实现扣非归母净利润3.5亿元，同比增长72.42%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为155.71/191.45/228.53亿元，对应增速分别为27.82%/22.95%/19.36%，净利润分别为14.69/18.95/23.34亿元，对应增速33.43%/28.97%/23.21%，EPS分别为5.01/6.46/7.96元。参照可比公司估值，我们给予公司23年40倍PE，目标价200元。维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题

事件公司发布2023年中报，23年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润68.94/7.35/6.95亿元，同比+30.7%/+62.14%/+82.65%。 其中23Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.04/3.74/3.50亿元，同比+26.14%/+50.00%/+72.42%。 核心观点产品结构升级、费用精细化控制推动主业净利率进一步抬升。分业务结构看，我们预计23Q2主业增速在接近17%，在去年同期基数不低的情况下实现了稳定增长，今年重点2款产品系列逐渐放量(丸之尊2.0+锁鲜装4.0系列快速增长)，中高端产品占比提升进一步优化产品结构、叠加费控后主业净利率较Q1有进一步提升；冻品先生增速较此前略微放缓，我们初步估算Q2增速在27%左右，但是如藕合、酸菜鱼等大单品逐渐沉淀，单二季度渠道方面影响有限、全年目标维持，净利率方面由于Q2淡季促销政策等因素影响净利率环比Q1略有下滑；新宏业&柳伍收入规模均实现了个位数正增长，由于今年小龙虾收购价与售价齐降，因此在销量稳定的情况下净利率环比下滑，公司内部通过渠道整合、部门协同完成囤货和原料调控，整体表现依旧在行业内领先，上半年仍然获得超过承诺业绩的净利润水平。 上半年成本维持平稳，费控优势明显。成本端来看，23H1公司毛利率/归母净利率为22.1%/10.66%，分别同比+0.24/+2.07pct，其中Q2公司毛利率/归母净利率为19.86%/10.09%，分别同比-0.13/+1.61pct。上半年主要原材料成本和料工费整体维持平稳，其中鸡肉涨幅明显、油脂和大豆蛋白等有所下降，鱼糜维持平稳。费用收缩明显，23H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.06%/2.47%/0.58%，分别同比-1.68/-1.09/-0.25pct，单23Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.93%/2.16%/0.57%，分别同比-0.75/-1.81/-0.22pct，主因促销人员减少、广告费用缩减，抬升Q2净利率。展望下半年原材料价格可能面临小幅上涨，公司将通过提价、产品结构升级、费用控制等多方面维持公司盈利能力长期向好不变。 盈利预测与投资建议公司此前已发布业绩预告，二季度利润端表现超预期，我们维持未来三年盈利预测，预计2023-2025年营收预测为160.1/194.53/232.85亿元，同比+31.42%/21.5%/19.7%，预计2023-2025年归母净利润为15.70/19.03/22.78亿元，同比+42.58%/21.22%/19.69%，对应未来三年EPS分别为5.35/6.49/7.77元，对应当前股价PE分别为29/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

公司披露2023年半年报，2023H1实现营业收入68.94亿元，同比增长30.7%；实现归母净利7.35亿元，同比增长62.1%。其中23Q2实现营业收入37.04亿元，同比增长26.1%；实现归母净利3.74亿元，同比增长50.2%。 公司主业韧性十足，第二增长曲线高速增长。公司渠道优势突出，在消费整体弱复苏的背景下，传统业务在营收端实现稳健增长，预制菜第二曲线实现高速增长。23H1鱼糜制品/肉制品/米面/菜肴分别实现收入19.6/11.8/12.74/22.0亿元，同比+21%/+22%/+11%/+58%，单Q2分别同比+14%/+17%/+4%/+54%。分业务看，预计23Q2公司主业实现收入约26.5亿元，同比增长16.8%；冻品先生实现收入约1.3亿元，同比增长27.5%。分渠道看，23Q2经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道分别实现营业收入29.7/1.3/3.7/1.8/0.6亿元，同比+29%/-33%/+103%/-24%/+256%，商超与新零售渠道下滑主要系公司战略与去年同期高基数影响，电商渠道持续高增长。 费用率有效控制，利润端显著改善。23H1毛利率为22.1%，同比+0.24pct；23Q2毛利率为19.86%，同比-0.13pct。二季度毛利率下滑主要系菜肴业务占比提升等因素影响。整体来看公司产能利用率维持高位，产品结构持续优化，预计毛利率整体维持稳定。 费用端公司23H1销售费用率同比-1.67pct至6.1%，管理费率同比-1.09pct至2.5%，研发费率同比-0.25pct至0.58%。销售费用率的下降主要系公司减少促销费用政策的持续推行；管理费用率的下降主要系报告期内股份支付分摊费用减少。公司23H1实现净利率10.88%，同比增长2.16pct；23Q2实现净利率10.25%，同比增加1.73pct，费用端的缩窄在动净利率改善。 公司上半年业绩稳健增长，随着下半年新品的投放（锁鲜装4.0、丸之尊2.0、麦穗肠等）与新渠道的开拓，公司业绩有望维持强劲增长。公司持续推进产品结构升级，同时打造预制菜第二成长曲线，看好公司中长期量价齐升逻辑。预计公司23-25年营业收入同比+27%/+24%/+22%，归母净利润分别15.0/18.9/23.5亿元（原为14.9/18.5/22.2），同比+36%/+26%/+24%，对应PE分别为30/24/19x，维持“买入”评级。 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。

事项：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入68.94亿元，同比增长30.70%；归母净利润7.35亿元，同比增长62.14%；扣非归母净利润6.95亿元，同比增长82.65%。其中23Q2实现营业收入37.04亿元，同比增长26.14%；归母净利润3.74亿元，同比增长50%。 平安观点：收入稳健增长，23Q2利润超预期。收入端看，公司产品力、渠道力和品牌力不断提升，传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长。 C端全渠道重点推广打造的中高端火锅料锁鲜装系列的次新品及新品保持了稳定增长；B端同时推出“丸之尊”系列中高端产品推动产品结构升级；预制菜方面，湖北新柳伍的小龙虾相关产品，冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。利润端看，公司规模效应显现，以及受公司控制促销人员、广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用比下降带动利润提升。 费用控制有效，带动利润弹性释放。公司2023H1实现毛利率22.10%，同比上升0.24pct；实现净利率10.88%，同比上升2.16pct。销售/管理费用率分别为6.06%/2.47%，较同期下降1.67/下降1.09pct。可以明显看出，公司销售费用得到有效控制，在销售费用率下降的情况下依然保持了产品市场占有率的持续扩大，品牌力和规模效应进一步体现。公司2023Q2实现毛利率19.86%，同比下降0.13pct；实现净利率10.25%，同比上升1.73pct。销售/管理费用率分别为4.93%/2.16%，较同期下降0.75/下降1.81pct。 预制菜持续打造大单品，渠道端发力团餐业务。在预制菜板块，安井冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡，持续进行大单品培育；同时将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙虾产品实现业务增量。此外公司借助烧烤热潮，顺势而为设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品，进一步强化烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。渠道方面，公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，推动销售渠道全覆盖，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。今年以来公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在团餐渠道的持续开发。 财务预测与估值：公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为14.36亿元、18.01亿元、21.90亿元，EPS分别为4.90/6.14/7.47元，对应7月31日收盘价的PE分别为31.5、25.1和20.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。 公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

事件：公司发布 2023年半年度报告， 23H1公司实现营业收入68.94亿元，同比增长30.7%，实现归母净利润7.35 亿元，同比增长62.14%，实现扣非归母净利润6.95 亿元，同比增长82.65%。其中，23Q2 实现营业收入37.04亿元，同比增长26.14%，实现归母净利润3.74 亿元，同比增长50.0%，实现扣非归母净利润3.5 亿元，同比增长72.42%。 点评： 23Q2 菜肴制品业务高增，营收增长符合预期。分渠道来看，23Q2 经销商/商超/特通/电商/新零售同比增长28.8%/-33.5%/103.1%/255.7%/-24.1%。商超渠道收入小幅下滑，我们认为主要由于直营商超等渠道在高基数下人流减少，同时 C 端各细分渠道呈现碎片化特点，渠道分流现象较为显著。分业务看，23Q2 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入6.63/5.70/9.93/13.50 亿元，同比增长分别为4.2%/16.8%/13.6%/54.4%。B 端餐饮消费呈现逐渐复苏态势，带动火锅料和菜肴制品保持稳健增长。23Q2 面米制品增长放缓，我们认为主要由于C 端商超渠道的拖累。23Q2 菜肴制品业务高增长，主要由于并表新柳伍以及冻品先生带来的增量。 渠道扫盲，加强对团餐和串烤等渠道的建设。2023 年公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在这一细分渠道的持续开发。随着公司在面米制品和预制菜等业务的拓展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品。同时，公司顺势而为设立串烤项目部，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 23Q2 公司继续加强费用管控，利润端表现符合预期。23Q2 公司毛利率为19.9%，同比下降0.1 个百分点，毛利率相对平稳。单二季度看，公司销售费用率为4.9%，同比下降0.7 百分点，主要由于公司通过减少促销员、压缩广告投入等措施持续加强费用管控。管理费用率为2.2%，同比下降1.8 个百分点，主要由于股份支付分摊费用减少所致。 研发费用率为0.7%，同比下降0.3 个百分点。23Q2 归母净利率10.1%，同比提升1.6 百分点。 盈利预测与投资评级：公司持续推进渠道扫盲工作，加强团餐渠道建设，并以强大渠道力赋能新宏业、新柳伍，不断提升渠道的竞争力。 公司持续推进产品升级，聚焦锁鲜装、丸之尊等产品的推广工作。我们预计公司23-25 年EPS 分别为5.04/6.23/7.78 元，对应PE 分别为30.58/24.74/19.82 倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。