近期，我们对安井食品经营情况进行了跟踪，核心要点如下：品类矩阵持续优化，串烤业务成长性强： Q2 经营核心在于推新与渠道拓展，当前消费承压叠加冻品淡季，做好新品的引入有利于旺季时提升销量，安井各个细分子品类的表现如下：1）锁鲜装：5.0 版本将推出新品鳕鱼肠，当前其成本为历史低位，有望进一步改善锁鲜装盈利水平；2）虾滑：因其健康属性而受到消费者欢迎，在商超流量下滑的大环境下仍然表现较优；3）冻品先生：仍然以火锅周边品类及预制菜通路化改造为核心，同时得益于渠道配适度高，牛羊肉有望持续放量（菜场渠道）；4）烤肠：短期销售表现不错，烤肠终端加价率高，经销商推广积极性强，除了烤肠，公司亦提供如烤鱼蛋等烤机产品矩阵，公司串烤业务正逐步起量，有望成为新的增长驱动力。行业价格竞争影响较小，看好中长期利润中枢提升：自去年下半年以来，行业价格竞争有所加剧，但价格竞争主要集中于米面品类，肉制品及鱼糜制品行业竞争相对温和，且安井在锁鲜装领域优势明显，锁鲜装的成功在于公司持续投入费用和政策支持，已具备一定品牌力，不太受价格竞争的影响。因此相较于其他冻品企业，我们预计安井食品盈利率会更为稳定，而通过锁鲜装占比提升与规模效应持续深化，长期看盈利中枢有望持续上行。全国化产能布局，有望支撑公司属地化建设：随着公司全国化产能布局逐步完善，过往的销地产模式进一步升级为“产地研” +“产地销”新品开发和推广模式，以前安井产能富余较少，公司优先考虑大流通品，而随着全国化产能布局逐步完善，可以进一步将生产优化为定制化或属地化生产，在全国性流通大单品可选择较少的背景下，挖掘具有区域性机会的属地化大单品，补充增长动能，实现可持续的稳健增长。盈利预测、估值与评级：尽管外部消费环境仍然有所承压，但公司多品类多渠道丰富布局，有望通过新品穿越周期，属地化转型亦有望挖掘增量来源，巩固龙头地位，维持公司 2024-26 年归母净利润预测为 16.6/19.2/20.9 亿元，当前股价对应 2024-26 年 PE 估值 15/13/12 倍，公司作为冻品行业龙头，市场地位稳固，多品类增长驱动力强，维持“买入”评级。 风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

2023年收入同比增长 15%， 2024年第一季度收入同比增长 18%。 公司 2023年实现营收 140.45亿元， 同比增长 15.29%； 归母净利润 14.78亿元， 同比增长 34.24%。 2024年第一季度公司实现营收 37.55亿元， 同比增长 17.67%； 归母净利润 4.38亿元， 同比增长 21.24%。 2024年一季度鱼糜制品收入增长良好， 优势经销商渠道表现稳健。 分产品看， 2023年米面制品/鱼糜制品/肉制品/菜肴制品收入分别同比增长5.4%/11.8%/10.2%/29.8%。 丸之尊、 锁鲜装销售增长态势较好； 速冻菜肴制品中虾滑产品表现较好。 分渠道看， 2023年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/+145.9%/-0.3%。 公司优势经销商渠道表现较为稳健， 截止一季度末经销商数量达到 1993家； 新媒体渠道开拓带动电商渠道增速明显； 商超渠道受到客流量下降影响较为严重。 产品结构优化带动毛销差提升， 盈利能力持续改善。 2023年公司毛利率同比提升 1.3pct 至 23.2%， 主要源于原材料价格回落以及高毛利的锁鲜装产品占比持续提高， 速冻鱼糜制品 2023年毛利率同比提升 2.7pct。 公司费用率稳中 有 降 ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 6.6%/2.7%/0.7% ， 同 比-0.6/-0.1/-0.1pct。 2024年一季度公司毛利率同比提升 1.8pct 至 26.6%，毛销差扩大至 19.1%， 同比/环比提升 1.8/0.8pct， 在此基础上归母净利润率同比提升 0.4pct 至 11.7%， 达近年来单季度利润率最高点。 提升分红率回馈股东， 2023年分红率达 53.17%。 上市以来公司承诺分红率20%， 实际每年分红率约 30%， 24-26年股东回报规划中最低分红率提升至40%。 公司积极回馈投资者， 根据利润分配预案， 公司拟向股东派发现金红利（含税） 派发现金红利 5.19亿元， 考虑中期分红、 年度分红及前期回购，2023年分红率达到 53.17%。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前盈利预测， 2024-2026年公司实现营业总收入 160.1/180.9/200.6亿元（前预测值为 2024-2025年收入 174.0/203.1亿元） ， 同比 14.0%/13.0%/10.9%； 2024-2026年公司实现归母净利润 17.0/19.0/20.4亿元（前预测值为2024-2025年利润17.6/21.4亿元），同比14.8%/12.2%/7.0%；预计2024-2026年 公 司 实 现 EPS 约 5.79/6.49/6.95元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.7/14.9/13.9倍。 公司产品打造能力较强， 优势经销渠道经营具有韧性，维持“优于大市” 评级。

事件描述公司披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营收140.5亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.8亿元，同比增长34.24%；扣非净利润13.65亿元，同比增长36.8%。2024年Q1营收37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%；扣非净利润4.2亿元，同比增长21.56%。 事件评论预制菜业务快速成长叠加主业渠道多元化深耕，带动公司收入端稳定增长：2023年公司营业收入140.5亿元，同比提升15.3%，全年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别收入同比变动+5.4%/+10.22%/+11.76%/+29.84%，餐饮端逐步恢复带动公司传统火锅料制品收入回归正常增长轨道，面米制品陒对基数较高收入保持稳健，菜肴类业务仍放量较快带动公司整体收入稳健增长。2024Q1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比变动+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%，火锅料业务受益于较低基数和消费场景修复弹性开始显现；火锅料制品较快增长带动公司主业增长亮眼。2023全年收入分渠道来看，公司经销渠道/商超渠道/特通渠道/电商渠道/新零售渠道收入分别同比变动情况：+15.96%/-13.42%/+28.88%/+145.92%/-0.32%；2024Q1公司经销/商超/特通/电商/新零售分别同比变动+22.61%/-6.28%/+0.02%/+35.61%/-8.27%，商超渠道持续下降预计主要与客流下滑及部分合作门店关停有关，全年公司继续加大经销渠道下沉力度以及渠道多元化布局，经销商数量2024Q1净增29家至1993家，抖音快手等新兴社交电商渠道亦开始高速放量。 成本逐步改善背景下控费提效依然显著。2023年公司毛利率同比提升1.25pct至23.21%，主要系全年鱼糜肉类等成本稳中有降以及主业高毛利产品销售占比提升所致，期间费用率下降0.76pct至9.36%，其中细项同比变动：销售费用率（-0.57pct）、管理费用率（-0.07pct）、研发费用率（-0.09pct）、财务费用率（-0.02pct）；全年公司费用端继续优化提效，使得公司全年归母净利率提升1.49pct至10.52%，成本改善背景下公司控费提效成果显著。2024Q1公司毛利率提升1.85pct至26.55%，预计主要系成本端优化及火锅料产品规模效应有关；期间费用率提升0.55pct至10.68%，其中细项同比变动：销售费用率（+0.09pct）、管理费用率（+0.3pct）、研发费用率（-0.01pct）、财务费用率（+0.16pct），费用端虽略有抬升，但预计公司锁鲜装、丸至尊等高毛利鱼糜产品销售较好带来盈利能力稳定改善，归母净利率提升0.34pct至11.68%。 展望全年，公司成本端鱼糜鱼浆以及肉类成本下半年可能有所反弹但预计整体可控。经营端来看，餐饮修复以及公司持续下沉及多元化渠道建设，公司主营业务收入端在顺周期内有望稳定改善，全年有望继续保持稳定增长；预制菜肴正迎时代风口有望持续表现亮眼。 盈利端来看，随着成本整体把控逐步到位，公司持续改善费用投入效率，转化率有望逐步加强，公司整体盈利能力持续释放。预计公司2024-2025年EPS分别为5.82/6.99元，对应PE分别为16/14倍，公司2023年分红水平至53%左右，维持“买入”评级。 风险提示1、原材料成本持续上涨；2、食品安全问题与行业竞争加剧等。

公司公告 2023 年收入/归母净利润 140.45/14.78 亿元，同比增长15.29%/34.24%；对应 2023Q4 收入/归母净利润 37.74/3.56 亿元，同比下滑 6.27%/13.41%。 2024Q1 收入/归母净利润 37.55/4.38 亿元，同比增长17.67%/21.24%。公司业绩符合预期。 收入端： 主业增速强劲公司 2023Q4+2024Q1 收入同比增长 4.31%，主要源于 2023Q4 承压：（1）餐饮恢复慢且新品推出效果不佳，天气暖冬进一步削弱终端需求；（2）行业增速放缓情况下，速冻面点竞争略加剧，公司目前参与竞争意愿较低。2024Q1 公司收入同比增长 17.67%， 主业增长较好主要源于：（1）春节期间餐饮超预期；（2） 3 月份公司释放价格政策提升经销商拿货积极性；（3）受益于公司出货节奏调整。冻品先生同比持平，主要源于 2、 3 月份部分大单品断货。 盈利端：毛利率驱动盈利提升公司 2023Q4+2024Q1 归母净利润同比增长 2.58%，计提减值损失情况下仍实现盈利能力提升，主要受益于毛利率提升。 2023Q4+2024Q1 公司毛利率同比提升主要源于：（1）成本红利；（2）结构优化：毛利率更高的板块增速更快。 盈利预测、估值与评级基于行业增速放缓及竞争加剧等影响， 我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 158.31/175.93/194.87 亿元，同比增长 12.71%/11.13%/10.77%；归母净利润分别为 16.46/18.70/20.43 亿元，同比增长 11.38%/13.59%/9.23%， 3 年 cagr 为 11.39%。参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20.43 倍PE，目标价 114.70 元，维持“买入”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题

事件： 公司发布 2023年报&2024年一季报： 2023年：公司实现营业收入 140.45亿元，同比增长 15.29%；实现归母净利润 14.78亿元，同比增长 34.24%；扣非净利润 13.65亿元，同比增长 36.80%。 2024Q1：公司实现营业收入 37.55亿元，同比+17.67%；实现归母净利润 4.38亿元，同比+21.24%; 实现扣非净利润 4.20亿元，同比+21.56%。 火锅料劈风斩浪创佳绩， 24Q1需求边际改善显著。 公司 2023Q4收入同比-6.3%， 2024Q1收入同比+17.7%，需求端边际改善显著。分品类看，2023年速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别同比+5.4%、 +10.2%、 +11.8%、 +29.8%、+34.0%、 -55.2%、 -3.2%。 24Q1速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别同比+4.4%/+27.7%/+31.5%/+12.3%。面米制品外部竞争激烈， 2023年以来持续承压；火锅料增长快于行业，我们认为这主因： 1）公司在火锅料龙头地位确立，且与竞争对手差距拉大，因此受竞争影响弱于面米制品； 2）锁鲜装、丸之尊等新品带动产品结构提升。 主业净利率再创新高，小龙虾价格低迷拖累整体盈利水。 1） 2023年： 公司实现归母净利率 10.52%，同比+1.49pct；扣非净利率 9.72%，同比+1.53pct。其中 2023年度实现毛利率 23.21%，同比+1.25pct。 2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.59%/2.74%/-0.64%/0.67%，同比-0.57/-0.07/-0.02/-0.09pct。此外，新柳伍 2023年度未完成承诺的业绩发生3,609.29万元商誉减值对利润有一定影响。 2） 2024Q1： 公司实现归母净利率 11.68%，同比+0.34pct；扣非净利率 11.18%，同比+0.36pct。单季度归母净利率再创新高，考虑到新柳伍、新宏业龙虾业务因价格走低，对收入、利润影响较显著，同时计提存货减值拖累集团公司盈利水平，预期公司主业净利率更高。其中 2024年 Q1实现毛利率 26.55%，同比+1.85pct。 2024Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为 7.45%/3.12%/-0.48%/0.58%，同比+0.09/+0.3/+0.16/-0.01pct。管理费用率增加较大主因股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格较低，我们下调 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测，我们预计 2024-2026年公司营收分别为 160/181/202亿元（前次预计2024-2025年为 175/202亿元），同增 14%/13%/12%； 归母净利润分别为17.4/20.6/23.8亿元（前次预计 2024-2025年为 18.45/22.21亿元），同增17.8%/18.6%/15.2%， EPS 分别为 5.94/7.04/8.11元，对应当前 PE 为 16x、13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

2024年 4月 26日， 安井食品发布 2023年年度报告与 2024年一季度报告。 投资要点 业绩增速稳健，分红比例大幅提升公 司 2023/2023Q4/2024Q1总 营 收 分 别 为140.45/37.74/37.55亿元，分别同比+15%/-6%/+18%， 归母净利润分别为 14.78/3.56/4.38亿元，分别同比 +34%/-13%/+21%， 2024Q1丸之尊/锁鲜装快速放量，扩大营收规模的同时拉升利润表现。 盈利端， 得益于高毛利速冻鱼糜制品快速增长， 2023/2024Q1公司毛利率分别为 23.21%/26.55%，分别同增 1pct/2pct，销售费用率分别为 6.59%/7.45%，分别同比-1pct/+0.1pct， 2024Q1销售费用略有提升主要系电商促销/会议举办频率增加所致，预计全年费用率同比持平。 2023/2024Q1管理费用率分别为 2.74%/3.12%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，综合来看， 2023/2024Q1公司净利率分别同增 2pct/0.1pct 至 10.69%/11.75%。 分红计划， 2023年度公司累计分红比例为 53.17%，同比大幅提升，公司发布2024-2026年股东回报规划，计划将每年现金分红比例提升至不少于当年可分配利润的 40%。 速冻主业势能延续，单品开发思路清晰2023年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营 收 25.45/26.27/44.09/39.27亿 元 ， 分 别 同 增5%/10%/12%/30%，销量分别为 23.54/18.61/31.47/19.69万吨 ， 分 别 同 增 5%/9%/12%/33% ， 吨 价 分 别 为1.08/1.41/1.40/1.99万 元 / 吨 ， 分 别 同 比 +0.4%/+1%/-0.4%/-2%。 米面制品中烧麦 2023年营收同增 40%，核桃包收入破亿，菜肴制品增速快主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品贡献增量，其中虾滑/小酥肉实现营收分别同增50%/70%。 2024Q1速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分 别 实 现 营 收 6.38/7.85/12.73/9.55亿 元 ， 分 别 同 增4%/28%/31%/12%， 2024Q1主业增长符合预期，冻品先生整体持平，新宏业/新柳伍受小龙虾行情影响压力较大。后续公司针对锁鲜装 5.0做淡季铺货， 重点推进烤肠布局，同时坚持工厂属地化转型、收割区域爆品， 有望实现 2024年主业收入同增 10%-15%的目标。 经销商持续开发，各区域稳步增长核心经销商渠道持续增长，商超渠道同比承压， 2023年经销商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 渠 道 营 收 分 别 为113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿 元 ， 分 别 同 比 +16%/-13%/+29%/+146%/-0.3%，截至 2023年末，公司经销商共1964家，较年初净增加 128家，经销商渠道表现亮眼。 2024Q1经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收分别为30.29/2.90/2.43/1.19/0.73亿 元 ， 分 别 同 比 +23%/-6%/+0.02%/+36%/-8%， 商超渠道承压主要系客流减少/部分门店关停所致，电商渠道延续高增趋势。 各区域均衡发展，2024Q1公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外区域营收分别为 2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿 元 ， 分 别 同 比 +25%/+20%/+19%/+17%/-0.5%/+27%/+22%/+67%,公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。 盈利预测我们看好公司提升全渠道大单品竞争力， 属地化研发不断收割区域爆品份额，通过产品结构优化不断推升盈利能力。 根据 年 报 与 一 季 报 ， 预 计 2024-2026年 EPS 分 别 为5.84/6.79/7.83元，当前股价对应 PE 分别为 16/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年公司实现营收 140.45亿元， 同比+15.29%； 归母净利润 14.78 亿元， 同比+34.24%。 其中， 23Q4实现营收 37.74 亿元， 同比-6.27%； 归母净利润 3.56 亿元， 同比-13.41%。公司 24Q1 实现营收 37.55 亿元， 同比+17.67%； 归母净利润 4.38 亿元， 同比+21.24%。 年报收入业绩符合预期， 一季报超预期。 此外， 公司拟向全体股东派发红利 1.775 元/股（含税）， 累计全年分红 7.86 亿元（含税）， 占全年归母净利润 53.17%， 且规划未来三年分红比例不低于可分配利润 40%。 速冻调理制品稳增， 强势经销渠道发力： 分产品看， 2023 年公司速冻面 米 / 肉 制 品 / 鱼 糜 制 品 / 菜 肴 制 品 / 农 副 产 品 分 别 实 现 收 入25.45/26.27/44.09/39.27/5.09 亿元， 同比+5.40%/+10.22%/+11.76%/+29.84%/ +33.98%， 其中菜肴制品及农副产品受益于预制菜放量以及新柳伍并表， 实现内生外延快增； 24Q1 则实现同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%/ -29.94%， 其中主业品类除面面外受益于旺季热销叠加经销以及电商渠道发力高速增长。 分渠道看， 2023 年公司经销/商超/特通/电商/新零售分别实现收 入 113.69/8.47/10.71/3.20/4.37 亿 元 ， 同 比 +15.96%/-13.42%/+28.88%/ +145.92%/-0.32%， 强势经销渠道支撑公司成长， 特通及电商提速； 24Q1渠道端同比+22.61%/-6.28%/+0.02%/+35.61%/-8.27%， 经销及电商渠道实现快速放量， 商超及新零售渠道略有承压。 强管理、 降成本、 提结构、 强规模， 四维度促使盈利能力持续改善： 2023/24Q1 公司实现毛利率 23.21%/26.55%， 同比+1.25/+1.84pcts， 推测主要受益于原材料成本下行， 其中 23 年公司鱼糜/肉类/鲜鱼/鲜虾平均采购单价同比-0.78%/-9.41%/-2.00%/-16.02%。 费用率方面， 公司销售/管理/研发/财务费用率 2023 年分别同比-0.58/-0.07/-0.10/-0.02pct， 均在公司精细化管理 费 用 投 放 以 及 规 模 效 应 下 稳 步 下 降 ； 24Q1 则 分 别 同 比+0.09/+0.30/+0.00/+0.16pct， 旺季小幅上行， 基本维持稳定。 最终， 公司2023/24Q1 实现归母净利率 10.52%/11.68%， 同比+1.48/+0.35pct， 其中 24年利润受新柳伍未完成业绩承诺影响， 发生商誉减值 0.36 亿元。 速冻龙头守正出奇， 抢抓爆品全渠发力： 公司持续推行速冻调制、 面米、 菜肴“三路并进” 策略。 优化“销地产、 产地研” 模式， 全面推进属地化转型， 下放推新决策权缩短上新链条。 产品端紧抓“锁鲜装+虾滑”、“烤肠+烤机” 以及预制菜肴等爆品机会。 在渠道端持续强化强势经销渠道外全渠发力， 积极拥抱大 B、 新零售等渠道， 推动公司持续成长。 结合未来产能有序稳步投放提供稳固支撑， 公司中长期稳健增长无虞。 结合公司务实提升未来分红比例， 进一步凸显投资价值。 盈利预测与投资建议： 鉴于当前整体消费环境较为疲软， 结合年报及一季报业绩， 我们下调 24-25 年归母净利润， 预计 24-26 年公司归母净利润为 16.90/20.05/22.71 亿 元 （ 前 次 24-25 年 为 18.69/23.27 亿 元 ） ， 同 比+14%/+19%/+13%， 对应 EPS 为 5.76/6.84/7.74 元， 给予 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 132.49 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险； 原材料成本大幅上涨风险； 食品安全风险； B 端需求恢复不及预期

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年营收 140.45亿元，同比+15.28%；归母净利 14.78 亿元，同比+34.24%；扣非净利13.65 亿元，同比+36.77%。其中 2023Q4 营收 37.74 亿元，同比-6.27%；归母净利润 3.56 亿元，同比-13.41%，扣非净利润 3.38 亿元。 2024Q1实现营收 37.55 亿元，同比+17.67%；归母净利润 4.38 亿元，同比+13%；扣非净利润 4.20 亿元，同比+21.74。锁鲜装竞争优势稳固， 菜肴新品增长亮眼。 2023 年公司速冻鱼糜制 品 / 面 米 制 品 / 肉 制 品 / 菜 肴 制 品 分 别 实 现 收 入44.1/25.5/26.3/39.3 亿元， 分别同比+11.8%/+5.4%/+10.2%/+29.8%。公司速冻鱼糜制品及肉制品实现稳步增长，菜肴制品受到新柳伍并表以及安井小厨新品放量贡献实现高增。单季度来看， Q4 受到春节错期、需求疲软等因素影响， 2023Q4 收入同比下滑-6.3%， 2024Q1 旺季追击下 2023Q4+2024Q1 收入实现同比 4.3%的增长。 2024Q1 单季度来看， Q1锁鲜装、丸之尊亮眼表现带动速冻鱼糜制品/肉制品实现收入12.7/7.9 亿元，分别同比+31.5%/+27.7%。 Q1 安井小厨在小酥肉等大单品放量的推动下预计延续高增表现，但由于新宏业、新柳伍略有下滑影响， 菜肴收入同比+12.3%至 9.6 亿元；速冻面米制品收入 6.4 亿元、同比+4.4%， 主因市场竞争趋烈导致速冻面米制品增长慢于整体。分地区来看， Q1 除了湖北新柳伍、新宏业下滑影响导致华中地区收入同比-0.5%以外，其余地区均获得较快增长。全产业链布局优势+产品结构持续优化，盈利水平持续创新高。2023 年公司毛利率同比+1.3pct 至 23.2%，同比+1.3pct；其中 Q4 毛利率为 32.6%，同比+7.9pct。 2023 年全年销售/管理/研发费用率分别为 6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.9/-0.1/-0.1pct。其中 Q4 销售/管理/研发费用率分别同比+0.9/+1.6/+0.1pct。公司前瞻布局上游产业链，鱼糜等原材料采购成本下行，同时锁鲜装、丸之尊等高毛利率产品占比提升，产品结构持续优化，加上提效控费下净利率创年度新高， 全年净利率同比+1.9pct 至 10.3%。 2024Q1 公司毛利率同比提升 1.8pct至 26.6%， 毛利率提升主因鱼糜、猪肉成本下行+旺季规模效应提升，公司 Q1 旺季增加销售费用投入力度，尤其是电商促销费用投入，但整体费用控制仍较稳定。 费用方面， 销售/管理/财务费用率分别为7.5%/3.1%/0.6%/-0.5%，同比+0.1/+0.3/+0.2pct，费用投放控制平稳， Q1 净利率同比+0.1pct 至 11.8%， 净利率达到历史季度新高。 投资建议： 展望全年，公司预计继续向高于股权激励目标方向努力， 产品上公司将坚持区域属地化挖掘爆品+全国性大单品发力的方式，加快推进新品、次新品放量贡献增长。 锁鲜装作为公司优势系列品类，将以稳住价格的同时加大市场投放力度，升级锁鲜装 5.0 系列产品， 并加大烤肠系列产品推广力度，同步推进终端烤机投放。 预计在新品、次新品发力， 锁鲜装及烤肠系列产品持续放量带动下主业维持稳健增长。 我们预计 2024-2026 年收入 159.1/180.3/205.2 亿元，归母净利润 16.3/18.3/20.3 亿元，同比+10%/12%/11%，对应 PE 15/13/12X。 我们按照 2024 年业绩给 20 倍 PE，一年目标价 111.26 元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 经济复苏不及预期；产能建设不及预期

事件公司 2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润140.45/140.45/14.78/13.65亿 元 ， 同 比15.29%/15.29%/34.24%/36.8%。公司单 Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 37.74/37.74/3.56/3.38亿元，同比-6.27%/-6.27%/-13.41%/-13.93%。公司 2024年 Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 37.55/37.55/4.38/4.2亿元，同比 17.67%/17.67%/21.24%/21.56%。 同时，公司发布利润分配方案公告和股东回报规划， 分红意愿强烈、未来将持续提升分红比例。 根据年度利润分配方案， 23年公司分红比例提升至 53.17%（基础分红+中期分红+回购），同时在章程中将基础分红率下限由 20%提升至 40%、将中期分红计划纳入年度分配方 案当中，后续仅通过董事会即可快速实现中期分红。 投资要点2023全年业务拆分： （1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现 营 收 25.44/26.27/44.09/39.27/5.08/0.05/0.24亿 元 ， 同 比5.4/10.22/11.76/29.84/33.98/-55.22/-3.2pct。 （2）分渠道看，经销 商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 分 别 实 现 营 收113.69/8.47/10.71/3.2/4.37亿 元 ， 同 比 15.96/-13.42/28.88/145.92/0.32pct。 （3）分地区看，东北/华北/华东/华南/ 华 中 / 西 北 / 西 南 / 境 外 分 别 实 现 营 收12.11/21.04/60.93/11.59/17.95/7.36/8.18/1.28亿元，分别同比16.63/30.73/8.37/11.73/18.37/28.1/21.16/18.43pct。 2024年 Q1业务拆分： （1）分品类看，速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现 营 收 6.38/7.85/12.73/9.55/0.98/0.0015/0.057亿 元 ， 同 比4.42/27.73/31.48/12.27/-29.94/-91.14/12.58pct。 （2）分渠道看，经 销 商 / 商 超 / 特 通 直 营 / 电 商 / 新 零 售 分 别 实 现 营 收30.29/2.9/2.4/1.2/0.7亿 元 ， 同 比 22.61/-6.28/0.02/35.61/-8.27pct。 （3）分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外分别实现营收 2.96/5.27/16.76/3.22/4.42/1.95/2.56/0.41亿元，分别同比 24.77/19.88/19.21/16.76/-0.47/26.81/21.82/67.22pct。 收入端来看， 主业由于 23Q4行业整体表现受挫，暖冬与年节错期影响导致销售节奏前低后高， 今年一季度主业实现了较好的增长，过亿大单品除手抓饼外实现不同程度增长。锁鲜装高速增长同时带动毛利持续提升， 主业在 24Q1净利率达到单季度新高。冻品先生：去年下半年受到市场舆情等因素影响增速逐渐放缓，一季度表现基本持平， 24年预计可实现双位数稳定增长。宏业&柳伍：小龙虾市场收购价格走低、对收入和利润均造成波动，今年开年市场价格依然低开，对销售环节形成一定压力。 利润端来看， 成本持续改善，主要原材料价格处于历史较低水平，叠加规模效应、毛利率持续提升。费用端上，一季度对于电商渠道促销力度加强， 24年费用规划相比去年投放量有所增长，但整体费用率仍有下行空间。2024年 Q1公司毛利率/归母净利率为 26.55%/11.68%，分别同比 1.85/0.34pct；销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为7.45%/3.12%/0.58%/-0.48%，分别同比 0.09/0.3/-0.01/0.16pct。 看全年，业务方面主业全年持续增长，锁鲜装占比提升持续带动主业利润提升，新品与次新品持续带动增长。新柳伍取得海外出口牌照，可期待其海外市场成长性。 产品思路三路并进： 1）全国性战略大单品输出：锁鲜装 4.0/5.0、火山石烤肠、烤鸡系列， 在全国范围终端推广。 2）战略新品&全国新品：烧卖、鸡肉调理，具备一定市场空间、增长态势较好。 3）区域属地化单品：华南、华北、华东均已推出区域产品，有利于打爆区域市场。 24年成本预期平稳，费用率有下降空间。 盈利预测与投资评级根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计 2024-2026年收入预测 161.6/184.15/205.47亿元（原 2024-2025年预测为 180.33/215.6亿元），同比+15.06%/+13.95%/+11.58%，预计 2024-2026年归母净利润预测 17.74/20.45/23.14亿元（原 2024-2025年预测为 19.02/22.68亿元），同比+20.01%/+15.26%/+13.18%。 对应未来三年 EPS 分别为 6.05/6.97/7.89，对应 PE 分别为 15/13/12倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动风险。

事件概述公司发布 2023年报及 24年一季报， 2023年实现营收 140.5亿元，同比增长 15.3%，实现归母净利润 14.8亿元，同比增长 34.2%； 24Q1实现营收 37.5亿元，同比增长 17.7%，实现归母净利润 4.4亿元，同比增长 21.2%。 核心观点收入端， 主业增长稳健， 并表贡献菜肴增量。 2023年分产品来看， 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收 25.4/26.3/44.1/39.3亿元，分别同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8%； 分渠道来看， 2023年经销商/直营/商超/新零售/电商分别实现营收 113.7/10.7/8.5/4.4/3.2亿， 分别同比+16.0%/+28.9%/-13.4%/-0.3%/+145.9%。面米制品主因商超渠道市场环境影响增长有所放缓， 调制食品预计主因锁鲜装等产品销售良好延续稳健增长， 菜肴制品受益于新柳伍并表业务及安井小厨增量贡献延续高增。 利润端， 规模效应显现，控费能力增强。 2023年公司毛利率/净利率分别为 23.2%/10.7%， 分别同比+1.3pct/+1.5pct， 销售/管理（含研发） /财务费用率分别为 6.6%/3.4%/-0.6%，分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.0pct， 我们认为毛利率提升主因原材料成本下降及规模效应显现， 促销人员和广告投入减少、股份支付分摊费用减少等原因带动净利率提升明显。 24年顺应行业趋势， 动作有序积极。 公司产品层面计划推出“锁鲜装5.0+虾滑系列” 等畅销品、 火山石烤肠等烤机渠道产品； 渠道层面计划延续“全渠发力”， 全面拥抱大 B 特通及新零售客户，并推动渠道下沉挖潜； 公司推出 2024年-2026年股东回报规划，落实年度化现金分红方案， 积极提升股东回报。 投资建议消费环境逐步回暖， 公司主业稳健增长有望延续， 菜肴制品前景广阔。 我 们 预 计 24-26年 公 司 营 收 160.2/183.5/211.1亿 元 ， 同 比+14.0%/14.6%/15.1%，预计 24-26年 EPS 分别为 5.7/6.6/7.5元，对应2024/4/26收盘价 PE 分别为 15x/13x/11x， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升。

公司发布 2023年报及 2024一季报。 2023年实现营收 140.45亿元，同比+15.29%； 归母净利 14.78亿元，同比+34.24%；扣非归母净利润13.65亿，同比+36.80%。 2024Q1实现营收 37.55亿，同比+17.67%； 归母净利 4.38亿，同比+21%；扣非归母净利 4.20亿，同比+21.56%。 主业经营韧性强劲， 巩固行业龙头地位。 （1）分产品： 2023年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴业务分别实现营收 25.5/26.3/44.1/39.3亿元，同比+5.4%/+10.2%/+11.8%/+29.8%。 2023Q4/2024Q1面米制品收入同比-4.3%/+4.4%，肉制品收入同比-6.3%/+27.7%， 鱼糜制品收入同比-3.6%/+31.5%，菜肴收入同比-10.7%/+12.3%。 火锅料产品受益于丸之尊系列产品增量及锁鲜装产品销售增长呈现显著改善， 面米业务受商超渠道市场环境及市场竞争加剧影响表现较为疲软。 （2）分渠道： 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道， 2023年实现营收分别为 113.7/8.5/10.7/3.2/4.4亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/145.9%/-0.3%，渠道拓展顺利， 2024Q1收入同比+22.6%/-6.3%/持平/+35.6%/-8.3%。 降本增效全面加强， 规模效应持续显现。 2023/2024Q1公司实现毛利率 23.2%/26.6%， 分别同比+1.3/1.8pct，毛利率提升主要受益于鱼糜等成本改善、产品结构优化及规模效应带来的效率提升。 2023年公司销售/管理/研发费用率同比-0.6/-0.07/-0.10pcts， 2024Q1分别同比变动+0.1/+0.3/+0.0pct，费用率基本保持稳定。 最终对应 2023/2024Q1公司净利率分别为 10.7%/11.8%，同比+1.5/+0.1pct， 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年公司实现营收 161.1/181.2/202.6亿元，同比+14.7%/+12.5%/+11.8%； 实现归母净利润分别为16.5/19.2/21.6亿元，对应 PE15/13/11倍。 参考可比公司给予 2024年 22倍估值，对应合理价值 123.65元， 维持“买入”评级。 风险提示。 市场竞争加剧风险，原材料价格波动，食品安全风险等。

公司发布2023年年报，全年实现营业收入140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。实现扣非归母净利13.65亿元，同比增长36.80%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。利润分配预案： 拟每股派发1.775元（含税）现金股利。 平安观点： 毛利率改善叠加费用控制，净利率显著提升。公司23年全年实现毛利率23.21% ， 同 比 上 升 1.25pct 。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.59%/2.74%/-0.64%，较同期下降0.58/下降0.07/下降0.02pct。受公司减少促销人员和广告投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用同比下降带动利润率提升。23全年实现净利率10.69%，同比上升1.52pct。公司24Q1单季度实现毛利率26.55%，同比上升1.84pct。销售/管理/财务费用率分别为7.45%/3.12%/-0.48%，较同期上升0.09/上升0.30/上升0.16pct。公司2024Q1实现净利率11.75%，同比上升0.13pct。 主业稳健增长，预制菜肴持续发力。分产品看，23年全年公司速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品分别实现营业收入39.27/44.09/25.45/26.27亿 元 ， 分 别 同 比 增 长29.84%/11.76%/5.40%/10.22%。速冻菜肴制品营收增速较快主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量所致，速冻面米制品营收增速放缓主要受商超渠道市场环境影响所致。 经销商渠道经营稳健，电商渠道增速较快。23年公司加大渠道开发，经销商渠道实现营收113.69亿元，同比增长15.96%；商超渠道实现营收8.47亿元，同比下降13.42%，主要系商超客流减少、部分门店关停导致销售下降；特通直营实现营收10.71亿元，同比增长28.88%；电商渠道 实现营收3.20亿元，同比增长145.92%；新零售渠道实现营收4.37亿元，同比下降0.32%。电商渠道毛利率同比下降9.68pct，主要系新柳伍并表及加大该渠道促销力度所致；新零售渠道毛利率同比上升7.88pct，主要系产品结构调整所致。 财务预测与估值：受宏观经济环境影响，居民消费复苏的斜率不及预期，仍需关注需求恢复情况，根据公司23年年报，我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为16.86亿元（前值为18.35亿元）、20.04亿元（前值为22.37亿元）、23.13亿元（新增），EPS分别为5.75/6.83/7.89元，对应4月26日收盘价的PE分别为14.6、12.3和10.7倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

公司发布 2023年报和 24Q1季报： 24Q1： 营收 37.6亿（+17.7%）；归母 4.4亿（+21.2%），扣非 4.2亿（+21.6%）。 23A： 营收 140.5亿（+15.3%）；归母 14.8亿（+34.2%），扣非13.7亿（+36.8%）。 另公司 23年累计分红比例 53.2%，较此前 30%大幅提升，后续保持 40%以上分红比例并延续中期分红。 年报符合预期， 一季报收入利润均超市场预期。 收入端： Q1主业表现超预期 产品拆分： 24Q1速冻面米/ 速冻肉/ 速冻鱼糜/ 速冻菜肴同比各+4.4%/ 27.7%/ 31.5%/ 12.3%， 预计主业增速 20%+，新柳伍与新宏业拖累，其中锁鲜装与丸之尊表现突出； 23A 速冻面米/ 速冻肉/ 速冻鱼糜/ 速冻菜肴收入 25.5/ 26.3/ 44.1/39.3亿，同比+5.4%/ 10.2%/ 11.8%/ 29.8%， 全年共 39个过亿大单品带动收入稳健增长，产能 108万吨，同增 14万吨。 分区域： 24Q1东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南/ 海外收入同比 各 +24.8%/ 19.9%/ 19.2%/ 16.8%/ -0.5%/ 26.8%/ 21.8%/67.2%； 23A 东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南/ 海外收入同比各+16.6%/ 30.7%/ 8.4%/ 11.7%/ 18.4%/ 28.1%/ 21.2%/ 18.4%，各区域表现均衡。 盈利端： Q1主业净利率创新高 24Q1： 毛利率/归母净利率分别为 26.6%/11.7%，同比各+1.8/0.3pct，主因原料价格低位、产能利用率提升及锁鲜装与丸之尊等高毛利产品带动主业结构提升， 24Q1预计主业净利率创单季新高。销售/管理/研发/财务费率同比各+0.1/ +0.3/ -0.0/ +0.2pct，费率略抬升。 23A： 毛利率 /归母净利率分别为 23.2%/10.5%，同比各 +1.3/1.5pct，源于原材料成本下降、规模效应及结构升级，同时销售/管理/研发/财务费率同比各-0.6/ -0.1/ -0.1/ -0.0pct，费率稳中有降。 投资建议： 受益食品工业化浪潮， 维持“买入” 我们的观点： 公司为餐饮供应链核心标的，主业销地产优势明显，渠道执行力强，持续受益份额提升&结构升级；第二曲线冻品先生、安井小厨、新宏业新柳伍快速上量，受益食品工业化大势。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司营业收入 159/ 181/ 206亿元，同比+13.1%/+14.1%/+13.5%； 归母净利润 17/20/24亿元，同比+15.6%/ +19.9%/ +18.7%；当前股价对应 PE 分别为 14/12/10倍， 估值处历史低位，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

公司： 速冻龙头管理高效，锐意进取公司成立二十余载， 收入及业绩均取得亮眼成就。 复盘发展历程，公司管理能力和执行力突出， 能够拥抱行业趋势， 经营策略积极有为。 业务： 三路并进， BC 兼顾1）主业：火锅料结构升级引领，米面聚焦差异化。 公司火锅料布局较早， 龙头地位稳固。近年来公司持续推新， 锁鲜装 4.0市场反馈良好，丸之尊 2.0放量可期， 烤肠系列等亦有望成为新增大单品。 米面行业步入成熟期， 公司在区域市场和选品上保持差异化战略， 有望依托渠道优势实现错位竞争。 2）预制菜：三箭齐发，开启第二增长曲线。 2022年预制菜市场规模约 4196亿元， 19-22年 CAGR 达 19.6%， B 端降本增效为核心诉求。 公司采取“自产+并购+贴牌”三种模式并进， 产品已覆盖火锅周边食材、 水产预制菜、 调理类等多品类，复用传统渠道并积极拓展新渠道， 公司菜肴制品 2023前三季实现收入 31.1亿元，同增 47.5%。 竞争力： 产品力+渠道+供应链三箭合璧，夯实优势1）单品打造能力优秀。 公司新品研发能力领先， 战略大单品矩阵打磨日臻完善， 以点带面拉动其他单品销售增长形成规模效应。 2） 渠道网络建设完善。 公司以高精细度“贴身支持”模式服务客户， 通过订货会、门头布置、营销活动等多种方式赋能经销网络建设， 并针对区域市场完善程度因地制定渠道策略， 有效强化经销商规模， 助力终端全国化扩张。 3） 完备供应链助力效率提升。“销地产”模式通过重要销区就地设厂， 优化运输成本， 2018-2022年物流费用率从 3.5%下降至 2.0%。 投资建议公司菜肴制品“三箭齐发”策略， 有望带动菜肴板块放量，盈利端有望随新增产能落地、 自产率提升而逐步改善， 我们预计 23-25年公司营收 146.23/174.85/208.90亿元，同比+20.0%/19.6%/19.5%，预计 23-25年 EPS 分别为 5.23/6.35/7.62元，对应 2024/4/22收盘价 PE 分别为16x/13x/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升。