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孙瑜

安信证券

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贵州茅台 食品饮料行业 2021-02-11 2485.00 2710.00 31.68% 2627.88 5.75% -- 2627.88 5.75% -- 详细
事件:公司公告董事会决议,主要通过议案包括《关于控股子公司新设自营公司的议案》和《关于终止有关捐赠事项的议案》等。 拆箱销售和增设自营公司,2021年开局举措符合期待,利好中长期。1)2021年春节前公司推出最主要的稳价举措是拆箱销售,推广预约购酒,同时公司加强了市场巡查和经销商销售台账检查等力度,使得开箱销售政策执行较好,春节前全渠道(包括直销客户)散瓶投放量加大,满足了更多真实消费者购买需求,虽然短期造成整箱价格上涨,但也“倒逼”经销商渠道部分老的整箱库存加快出清。2)公司渠道结构优化主要动作包括规范经销,扩大直销(含商超/电商/企业团购等)和加强自营等。从自营公司设置来看,仍有较大空白市场,一线城市还包括深圳、重庆未设自营公司(一般一个自营公司对应一个自营专卖店),导致这些一线城市供给不足购酒难问题突出,也使得黄牛和窜货情况始终存在扰乱市场;结合公司报表直销金额和北上专卖店的计划量情况分析,我们认为两家专卖店会增加100-200吨上下的供给,会对当地茅台酒销售市场生态产生积极影响。我们认为公司拆箱销售和加设自营店的手段符合“多措并举”管理市场秩序及稳定价格体系的市场期待。 终止有关捐赠彰显公司新气象。扎根地方,回馈社会,股份公司捐赠支援地方体现了勇于承担社会责任的优秀品格。2020年是脱贫攻坚年,如含原捐赠计划则公司2020全年各项捐赠合计预计达到9-11亿元,为历年之最。去年10月捐赠公告发布后,引起了市场一定的分歧,我们认为茅台酒关联交易、捐赠虽备受关注但仍是短期扰动,且存在边际改善,看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性。当下公司终止了约8.2亿元的对外捐赠,对当期业绩虽无直接影响,却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度,同时也对未来预期有所帮助,符合我们前次报告所提“边际改善”可期。 对未来的积极展望。1)我们认为可以对2021年拆箱销售做延展的分析。我们认为这实际是开启了第二轮普及(见正文),新增很多消费者于春节前获得了相对平价的茅台。如果持续时间长,自营(严格预约制度,开箱)+直销(一年一签,严格监督)+自营电商+经销商(持续开箱,否则违规成本巨大),茅台酒新一轮的消费普及将不可小觑。2)结合市场调研跟踪,茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热,遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位,遵义1935等产品本已市场追捧。3)增量倾斜,直销比例预判持续扩张,非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。 投资建议:继续维持买入-A评级。上调公司2021-2022年的每股收益预测为43.66元、53.11元,提高6个月目标价至2,710元,相当于2021年62x市盈率。 风险提示:渠道巨大价差舆情;盈利预期和实际可能差异;市场估值体系波动。
今世缘 食品饮料行业 2021-01-20 58.92 -- -- 63.30 7.43%
63.30 7.43% -- 详细
事件:公司发布年度业绩预告。预计2020年营业收入51亿元,同比增长4.7%;归母净利润15.5亿元,同比增长6.3%;扣非归母净利15.4亿元,同比增长7.0%。 经测算,2020Q4营收、归母净利、扣非归母净利分别同比增长19.8%、44.0%、43.8%。 报表增速符合预期,期待Q1开局表现。2020年疫情影响之下,公司前三季度收入在地产酒中率先恢复同比正增,四季度延续稳中求进,全年收入同比增长约4.7%,符合市场预期。从收入结构看,出厂价高于300元/瓶的特A+类产品销售增速超过13%,收入比重进一步提高至60%。从季度表现看,20Q4营收同比增长约19.8%,增速较20Q3的21.0%基本持平,收入确认节奏适度控制,为2021年开局表现留有余力。 20Q4归母净利同比增长约44.0%,预计盈利弹性主要源于:1)特A+类收入占比提升带动毛利率上行,据收入拆算,20Q4特A+类占比约为57.4%,同比提升2.4pcts;2)销售费用高基数助推利润率改善,19Q4销售费用率为36.4%,显著高于全年的17.5%,主要系费用预提节奏变化(2020年春节较为靠前),20Q4预计销售费用确认进度相对平稳。展望来年,考虑国缘四开年初启动价格上调,四代产品上市在即,提档升级有望贡献积极增量,低基数效应下(20Q1营收同降9.41%),预计21Q1增速乐观。 增长势能稳定向上,十三五圆满收官。据经销商大会信息(酒说报道),公司十三五实现营收利税翻番,圆满完成主要目标,品牌+渠道双驱动营销体系成效凸显:1)品牌打造势能提升,通过央视、新华社+高速高铁+公关事件与新媒体传播的融媒体传播矩阵,以高端化、广覆盖的品牌投放推动品牌形象向上突破;2)产品结构持续优化,通过聚焦、精简产品线,出厂价高于100元/瓶的特A类以上占比从2015年的69.5%提升至2020年90%左右;3)市场渗透不断深化,省内市场全面精耕,市县区镇终端覆盖率全面提升,省外市场重点突破,销售规模增长近两倍,省内6个销售大区及省外17个营销中心布局不断完善。 十四五目标务实进取,产品++渠道增长轨迹清晰,221021增速预计行业中上水平。 公司十四五提出营收过百亿目标,对应保底复合增速居行业中等水平,较为合理,主要源于:1)产品方面,V系、K系引领增长态势预计不变,主力四开保持同价位产品较为领先的增长,通过换代提价紧抓消费升级趋势,有望延续放量高增势头;V系加强高端卡位,气候小成,长期发展志存高远,参考现有酱香单品市场规模,我们预计占比将由中个位数提升至20%以上。2)渠道方面,市场扩张空间乐观,省内苏中、苏南仍有较大销售拓展空间,省外通过打造区域板块逐步实现辐射带动。 投资建议:预计公司2020-2022年每股收益为1.24元、1.50、1.87元,当前股价对应PE分别为46、38、31倍,继续维持买入-A评级。 风险提示:疫情可能反复从而影响消费;渠道利润变薄影响推力;竞争加剧。
酒鬼酒 食品饮料行业 2021-01-19 180.00 -- -- 196.25 9.03%
196.25 9.03% -- 详细
事件:公司披露2020年度业绩预告。预计2020年公司归母净利4.55~4.95亿元,同比增长51.9%~65.3%。经测算,2020年剔除诉讼赔偿款非经损益(5341万元)的归母净利约为4.02~4.42亿元,同比增长39.7%~53.7%;Q4归母净利同比增长7.6%~42.2%。 利润增速高于市场预期,内参、酒鬼双品系显现飞轮效应。考虑内参全年保持高速增长,酒鬼、湘泉下半年重拾增势,我们判断Q4收入及归母净利同比增长达30%以上。2020年,内参酒维持高举高打,通过央视节目冠名、“名人堂”及价值研讨会的成功运作,品牌势能不断积聚,批价实现稳步上行,进一步夯实第四大高端白酒定位;酒鬼酒推出“优商计划”,经销商队伍质量显著增强,通过停货、调价、推新等调控动作,省内外分开运作的思路清晰,产品价位带实现前瞻布局,市场秩序理顺重新激活增长动能。预计Q4费用率延续前三季度的平稳节奏,Q4利润弹性主要由收入增长及毛利率同比上行(内参收入占比提升)贡献。 2021年实施“1379”发展战略,进一步推进全国化布局,业绩预计加速高增。据公司官网,“1379”发展战略,意指坚定“打造中国文化白酒第一品牌”,坚守品牌增值策略、客户增利策略、市场增量策略等三大营销策略,打造品牌提升赋能平台、圈层尊享营销平台、产品价值提升平台等七大平台,开展“牛团牛九条”。一方面,通过扩大招商数量、增加核心终端,公司全国化招商效果将持续呈现,消费氛围有望不断加强;另一方面,通过推出生肖酒、真实年份酒等高价产品,公司品牌矩阵稳步上移,价格表现有望持续向好。沿着内参“稳价增量”、酒鬼“价量齐升”的战略思路,预计2021年收入、盈利将较2020年实现加速增长。据调研反馈,公司目前春节回款进展顺利,渠道库存低于去年同期,终端动销表现积极。考虑近期疫情影响主要集中于部分点状区域,并且公司河北市场销售占比相对有限,我们预计在开门红叠加去年同期低基数效应之上,Q1收入增速可观。 特色香型具备赛道红利,品牌势起,成长潜力可期。我们预计公司十四五将保持行业增长领先之势,主要源于:1)公司独特馥郁香型品质卓然,顺应当下品质化、个性化的消费趋势;2)高端赛道前景乐观,内参酒手握第四大高端白酒的稀缺入场券,中粮营销资源持续赋能品牌价值,大师酒、生肖酒等高价产品动销表现积极,验证品牌力上行之势;3)酒鬼酒品系调整基本完成,次高端价格带产品布局清晰,有望在本地市场发挥湘情优势,以夯实基础盘规模,为全国化扩张打好基础。 投资建议:上调公司2020-2021年每股收益为1.50元、2.35元,当前股价对应PE为123.4x、78.8x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,省内竞争超预期,疫情影响超预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2021-01-06 240.85 260.00 14.54% 269.43 11.87%
327.66 36.04% -- 详细
过去五年老窖成就巨大,过去一年老窖韧性超预期,2021年公司增长动能依旧强劲。十三五公司营收持续快速增长,累计增幅(按wind一致预期)约141%,年化复合增速为19.25%,与行业龙头茅五基本保持相近,品牌保持高端三甲地位,批价和成交价稳步回升,渠道利润改善明显,优势市场继续巩固,薄弱市场有序突破。2020年公司前半段营收受到疫情影响相对较大,但Q2以后恢复超预期,且利润弹性领先行业,Q3归母利润增幅达到52.55%;全年看,不仅保持了销售、市场、体量的外延式增长,国窖销售完成计划,更是呈现出品牌价值回归、保障要素升级、质量技术提高、文化实力提升、人才队伍充实的高质量、内涵式发展态势,为2021年十四五开局打下坚实基础和创造有利条件,公司将抓住机遇以进取之心向前,为此,公司新年贺词中提及“转守为攻,扩张发展”。 2021年继续是高端高质量发展之年,泸州老窖增速弹性预计更高。茅五泸2020年度经销商大会已全部召开,头部茅五2021年稳中求进,注重发展质量。五粮液1218大会中表示“2021年继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度,确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间”,其2021年营销方针为“以高质量的市场份额提升为核心,强化品牌文化建设的创新突破,强化高地市场和重点市场的升级建设”;贵州茅台年度经销商联谊会主题为“强基固本,惟实励新,高质量谱写新篇章”,2021年基调“稳字当头,实字托底”,“要以基础稳、品质稳、政策稳,推动市场稳、价格稳、发展稳”。我们在此基调下估计2021年公司茅台酒投放量增幅为大个位数,出厂价保持稳定,供小于求仍是常态。据此分析,维持2021高端市场竞争氛围对老窖显有利之判断,弹性有望显现。 薄弱市场有序突破,平台运营公司规模复制,销售增长势能佳。继华东战役后,2020年河南会战结硕果,河南国窖以高水平的增长顺利达成首年目标,至此,西南、中原、华东、华北基本打通,未来样板市场东进南图更具条件和信心。我们对公司未来计划推进的“城市群样板市场打造”抱有相对乐观期待,根据“2358”区域发展战略,公司选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场,有望通过渠道建设补齐短板,提升市场地位。另外,西南运行有效的久泰模式有更多推广空间,2020年各地平台运营公司有序组建,效果明显。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为4.14元、4.98元,维持6个月目标价为260元,对应2021年PE为42x,给予买入-A评级。 风险提示:酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险;中低档酒调整低于预期。
ST舍得 食品饮料行业 2020-12-30 91.31 -- -- 94.44 3.43%
94.44 3.43% -- 详细
从投资白酒所必需的了解的几个酒业界共识出发,老酒重估迎来机遇期。 据 国家统计局数据, 白酒行业产量从高峰时超过 1,200万吨减少至 2019年不足 800万吨,“少喝酒、喝好酒”已经成为产业共识,但从供给角度而言,“长期不缺 酒,长期缺好酒”也正成为新的共识,对于什么是好酒,尤其是有投资价值的 好酒,我们认为需要综合具备几个条件,品牌+老酒储酒+产品营销, 1) 有时间 沉淀的品牌白酒——好酒必然曾经证明过自己,未来持久生命力好酒仍主要出 自老四大名酒、老八大名酒、 十七大名酒之列; 2) 丰富的真实足年份老酒; 3) 能够将老酒价值体现的产品创新和营销改革推进。 未来在有一定同质化的白酒 营销当中,将企业老酒优势转变成现实经济效益,需要借助消费者心智中根深 蒂固的“酒是陈的好”认知, 以真实年份老酒营销突围,实现对同价/“同质” 品牌降维打击,是可行的,老酒价值重估已经迎来了机遇期。 老酒营销是降维打击,有禀赋优势的企业必然将聚焦做好老酒文章。 白酒行 业“总量不振,消费升级,集中度提升,结构性景气”是我们提炼的核心要点, 好酒天然拥有更强生命力,当好酒+好营销,自然会带来“好增长”。 长期跟踪 酒业发展,我们发现“年份”已经是绕不开的营销制高点,真实年份产品已经 成为市场新的爆发点。 五粮液普五酒体已升为3年,汾酒青花30复兴版基础酒体 升级为10年, 酱香基础级酒体即为5年, 新锐酱香品牌普遍推出真实年份6年、 8年(金沙)、 10年(国台) 等产品, 青花郎基础酒体为7年也区别于普飞。 市场上 即便中高端浓香酒真实年份也较为稀少,原因是分段摘酒工艺特点,而老窖池 数量不高的酒企更是多数, 但恰恰这一客观存在使得有丰富老酒储量的浓香酒 企可以实现差异化突破降维竞争,以真实年份老酒营销走向前列。 我们相信老 酒储量是短期不能改变的硬件,营销是可上可下的软件,硬件在新时期的重要 性大幅提高,在未来竞争优势构建当中的权重大幅提升,而营销是相对短期可 变量,有能力通过改革在相对较短时间实现改变提升。 舍得丰厚优质老酒+真年份产品+4IP 营销传播,值得从中长期角度高看。 舍得位 于公认优质酿酒带,酿酒环境得天独厚,厂区绿化高达 98%,拥有 12万余吨老酒储 备, 2019年舍得系列销售量仅 5,450吨, 含低档酒销量为 1.27万吨, 而年酿酒产出 也在万吨以上(年报信息)。 看好老酒战略实施带动老酒价值重估。 投资建议: 预计公司 2020-2022年每股收益为 1.55、 1.95、 2.44元, 当前股价对应 PE 为 53.6、 42.4、 34.0倍,给予买入-B 评级。 风险提示: 次高端竞争总体加剧; 疫情反复可能性;老酒营销见效低于预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-12-29 336.00 -- -- 434.00 29.17%
464.97 38.38% -- 详细
事件:12月26日,汾酒在太原召开全球经销商大会,并举办投资者交流大会,回顾了十三五发展成就,并对未来5年营销改革、青花30复兴版发展等进行展望规划。 以领先增长圆满收官十三五,全国化进程取得重大突破。十三五期间,政府推动公司深入进行改革实践,经营充分授权,引入战投,实现股权激励,集团整体酒业资产实现上市,企业面貌焕然一新,增长动能不断增强,5年收入CAGR约为27%,位居板块前列。2020年在疫情冲击之下,公司目标不调,任务不减,考虑南方市场销售增长积极以及青花提价贡献,预计全年盈利延续前三季度趋势实现高增,领跑白酒行业。据中华网财经报道,通过稳秩序、盯渠道、树品牌、谋发展,公司全国化布局取得有力推进,可掌控终端数量已突破85万家,亿元市场达17个,长江以南市场平均增速超过50%,省外省内市场收入占比首次实现占比结构性反转。针对十四五开局之年,公司提出258成长战略,将充分挖掘长江以南、东部沿海地区的增长潜力,进一步提升省外销售占比。 十四五提出营销实践“三步走”,推行13344改革作战计划。公司将十四五营销改革实践划分为3个阶段,2021年为营销深入调整期,旨在解决经销商结构、营销体系管理创新、产品升级、市场净化、品牌聚焦等问题,夯实增长质量;2022年至2023年改革转型发展期,重点谋求省外市场高质量高素质发展,实现长江以南市场显著突破;2024年至2025年为营销加速发展期,力图实现青花汾酒的营收规模历史性突破,全面完成1357市场布局。此外,公司提出“13344”具体营销作战方略,体制上,以汾酒营销中心为主体构建一体化营销体系;产品上,“抓两头强腰部”,高端匀速、中端加速、低端控制,推进青花、玻汾、巴拿马全系列整合发力;营销上,重点放在核心终端、核心消费领袖及核心团购单位上,强调产品能见度、消费者互动度,将汾酒推广活动常态化、标准化、普及化。 十四五目标进取,青花30引领汾酒复兴。公司十四五目标进取,延续了公司十三五追求“汾酒速度”的风格,彰显了持续快速发展的信心。青花系列既是汾酒深度全国化的产品主力,也是引领汾酒品牌复兴的必然载体,新版青30有望成为千元价格带战略级大单品,对公司增长、盈利贡献值得乐观。根据历年经销商大会信息,青花系列2017年以来估测年均增速在40%以上,表现优异。从品牌、品质、营销、管理共性来看,我们认为当下的青花30复兴版有望如2015年的国窖1573,在未来5年实现高增长,青30复兴版在包装设计上与原有产品进行有意区分,在渠道运作上目前主要与终端连锁渠道大商如华致、永辉、ole、酒便利等合作,对经销商执行严格配额。近年来伴随汾酒改革深入推进,优质经销商资源不断聚集,圈层营销和企业团购开发持续精进,青30复兴版正当时,汾酒复兴可期。 投资建议:预计公司2020-2022年每股收益为3.43、4.56、5.97元,对应PE分别为95.5、71.7、54.8x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复可能从而影响消费场景;估值分歧;千元产品低于预期。
大豪科技 计算机行业 2020-12-15 14.00 -- -- 32.95 135.36%
32.95 135.36% -- 详细
事件公司向特定对象发行股票事项获得国防科工局批复。 再融资补流,满足业务扩张需求。公司拟18.51元/股向中国钢研科技集团发行约1620.75万股(18个月内不得转让),募资3亿元,用于补充流动资金。近年来,随着我国愈加注重工业基础零部件、关键基础材料等先进制造工艺以及“两机专项”等战略产业,各类航空、航天主机厂在新型产品试验研制、转化批产方面需求旺盛,并积极开拓供应商流水线。公司在保住存量市场的同时正在积极打入新型发动机、机身结构件等航空航天零部件批产产品的供应商体系。此外,高温合金等材料的跨领域应用也是公司未来持续拓展的方向。因此,公司本次募资补流不仅有助于缓解上市公司日常经营资金压力,也为未来业务规模扩张提供了保障,上市公司盈利能力有望持续提升。 股权激励实施,公司活力将涌现。公司继2019年5月首次以6.23元/股向138名激励对象授予1241万股限制性股票后,2020年4月再次以7.74元/股向10名预留激励对象授予66.5万股。业绩条件均为以2018年为基础,可解锁日前一个会计年度扣非归母净利复合增速不低于20%,ROE分别不低于8%、8.5%和9%。若2020年满足ROE为8%的条件,公司扣非归母净利至少为1.73亿元。此外,公司股权激励需分摊总费用达8985.53万元,其中2020和2021年分别约分摊3182万和2422万元。我们认为,虽然股权激励费用的分摊短期对公司业绩形成一定压力,但长期看,公司发展活力有望涌现,并带动公司发展进入快车道。 短期经营数据增速放缓,未来增长依然看好。公司前三季度营收和归母净利分别为10.68亿和1.3亿元,同比增长仅3.4%和2.36%,一方面受到疫情影响,公司民品业务有所下滑,半年报中新力通收入下滑16.4%,并带动其净利润下滑25%;另一方面,公司Q3毛利率提升2.43pct,但期间费用率也大幅提高4pct,使得公司净利润增速弱于收入。从2020H1分业务来看,民品业务下滑较为明显,剔除新力通的收入后,公司原有主业收入约4.69亿,同比增长7.1%,略低于预期,但其中钢研德凯轻质合金业务收入0.62亿,大幅增长31.9%。 展望未来,我们认为发动机下游需求强劲,随着公司精密合金铸造和轻铸造产能的陆续释放,公司原主业依然能保持较快增长。此外,新力通高温合金产业园也将在2021年4月建成投产,随着全球石化行业高速发展期的到来,作为国际诸多知名钢铁公司供应商的新力通,订单较为充裕,未来增长前景向好。 投资建议。考虑股权激励费用和2021年股本稀释的影响,预计公司2020年至2022年归母净利分别为1.91亿、2.42亿和3.09亿,EPS为0.41元、0.50元和0.64元,当前股价对应PE为69x、56x和44x。 公司作为高温合金材料龙头,业绩持续较快增长叠加公司治理持续优化,长期发展前景可期,维持“推荐”评级。 风险提示:军品订单不及预期和新力通业绩下滑的风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-09 54.10 67.00 22.60% 65.86 21.74%
77.74 43.70%
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公司02020年3Q3单季度亏损。2020年1-9月实现营收124.19亿元,同比增长12.27%;实现归母净利润4.34亿元,同比下滑34.78%。其中Q3实现营收28.99亿元,同比增长9.57%,实现归母净利润-1.15亿元,同比下滑789.81%。 白酒增长略低于预期,主因北京市场恢复较慢。前三季度估算白酒、猪肉、地产业务收入分别约为80亿/40亿/4亿元,估测同比变化-1%~-2%/50%~60%/30%左右;地产基数较小,Q3单季收入增量主要源于猪肉业务,白酒业务收入同比预计微幅正增,这一增速表现居白酒板块后1/3。白酒收入增长缓慢,主要由于北京地区6月出现疫情反复,导致餐饮消费尚未完全恢复,本埠销售同比下滑。外埠地区Q3收入稳步复苏,预计维持双位数增长,山东及长三角等南方市场增长较好。 短期市场支持力度较大,毛利率降幅明显,现金流、预收款均表现稳定。Q3白酒业务实现净利约0.3亿元,较去年同期有明显下滑,主要由于销售费用集中投放。Q3销售费用(母公司口径,下同)为3.18亿元,同比增加1.64亿元,主要由于:1)H1有部分销售费用于Q3确认,2)疫情影响季度投放节奏,公司上半年费用投入较少,Q3伴随市场复苏加大广宣投放,1-9月销售费用同比已至持平。1-9月综合毛利率23.63%,同比下滑5.20pct.,白酒业务毛利率下降较多(其一销售结构高端承压,低档增长;其二,市场支持方面给予货折影响,实际销量表现好于收入增长),另外低毛利率的肉类业务占比提升以及地产业务促销也带来负面贡献。Q3应收票据和合同负债余额环比变动幅度较小。 地产增亏致单季度亏损,期待去化加快。虽然养殖和肉类业务利润贡献全年有望达亿元,但房地产Q3预计亏损2.5-3.0亿,同比增亏近1亿元,主要系:1)公司执行既定政策加快房地产去化,降价促销;2)利息费用不能资本化而计入当期损益,Q3利息费用为0.68亿元,同比增加0.26亿元。目前公司海南项目销售已基本清盘,包头项目有望于明年内清盘,但是主体北京项目预计还需后续开发,期待公司继续采取多种举措加快去化,实现报表修复和轻装上阵主业聚焦。 光瓶酒领导者,未来仍有良好升级上台阶窗口期,期待“五五”新气象。2019年白酒业务提前实现“四五”百亿目标,2019下半年经营节奏有所放缓,2020执行“深分销、调结构、树样板”,叠加疫情因素,全年营收稳在百亿规模但增长较弱。公司主业相较四五早期更为清晰,养殖和肉类业务有较为稳定业务模式和利润规模,房地产长期亏损进入加速去化阶段,白酒已奠定光瓶酒领导者地位,进入结构升级新阶段。目前百亿级实现机制变革白酒企业均获得了更好增长动能,公司“五五”处于新的发展重要窗口期,期待有新气象。 投资建议:略下调2020年盈利预测,预计2020-2021年每股收益为0.78元、1.29元,6个月目标价为67.0元,对应2021年白酒业务PE为38x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-11-04 212.00 252.00 16.49% 247.10 16.56%
295.00 39.15%
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事件:公司披露2020年三季报。2020前三季度公司实现营收80.69亿元(-1.63%);实现归母净利润15.38亿元(-11.71%);实现扣非归母净利15.01亿元,同比下降6.79%。其中,Q3营收25.50亿元,同比增长15.13%,实现归母净利润5.13亿元,同比增长3.94%;Q3扣非归母净利4.93亿元,同比增长10.97%。 省内消费恢复,龙头增速重拾双位数常态水平,经销商支持力度保持。Q3公司收入同比增长15.13%,考虑湖北地区情况,黄鹤楼恢复不及本部,实际古井品牌销售增长更高。糖酒会集中调研反馈中秋旺季较旺,餐饮和宴席恢复良好,对中高端白酒增长恢复帮助直接。公司Q2积极拉动销去库存,Q3积极布局中秋旺季,加大促销力度和进一步巩固终端动销,整体销售恢复良好,结构上以古8及以上增速更快。Q3销售商品收到现金23.11亿元,同比下降20.30%,经营净现金流下降80.14%,主要系应收票据增加较多。Q3期末应收票据为17.12亿元,环比增6.75亿元,同比增5.06亿元,Q3仍处渠道恢复期,公司为减轻经销商压力给予票据政策支持。Q3期末预收款为8.47亿元,环比增1.20亿元,增加额低于应收票据变动,同比微降0.43亿元。 销售费用率上升较大,一级投资收益同比减少导致净利润率下降。Q3毛利率为75.52%,同比小幅升0.33pct,仍然同产品结构升级有关,古8及以上占比提升。Q3销售费用率为29.37%,同比升3.54pct,环比H1基本持平,主要在疫情可控餐饮等消费正常后顺势加大终端动销费用投放,实际效果看取得了相对省内竞品的更高增速。Q3净利率为20.63%,同比降2.23pct,主要系销售费用率影响,Q3投资收益及公允价值变动损益合计同比减少0.33亿元,也拖累净利润表现。 公司龙头地位经受疫情考验进一步巩固,“市占率扩张+领先消费升级”加持后百亿征程稳步前行。疫情虽然影响了公司短期业绩表现,但从省内竞争结果看,龙头地位依旧稳固,收入增速领先,市占率进一步提升。一方面,公司产品高端化和品牌影响力相互强化,古8以上卡位超前,逐步进入放量期;另一方面渠道优势仍然稳固,今年疫情影响下坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”,三通工程体系运作稳健。我们认为公司未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的,省外2019年在品牌连续积累及销售充分布局孵化下,实现了突破增长,未来省外贡献仍可期待,同时黄鹤楼逐步走出疫情影响,贡献增加;再次,百亿以上白酒品牌基本实现机制改革并兑现红利,期待徽酒龙头的路径复制。 投资建议:Q4考虑旺季动销有部分于节后兑现,消费复苏逐季增强,预计仍将维持双位数增长,全年收入有望转正。预计公司2020-2021年每股收益为3.88元、5.00元,6个月目标价为252元,对应2022年PE为41x,给予买入-A评级。 风险提示:产品升级不及预期,省内竞争加剧超预期。
今世缘 食品饮料行业 2020-11-04 50.94 56.00 15.35% 56.75 11.41%
67.98 33.45%
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事件:公司披露20020年三季报。2020前三季度公司实现营收41.12亿元,同比增长1.96%;实现归母净利润13.13亿元,同比增加1.52%。其中Q3实现营收12.80亿元,同比增长21.03%,实现归母净利润2.94亿元,同比增长32.70%。 Q3国缘系列重回高增,特A+,驱动,现金流表现靓丽。Q3酒类收入同比增长21.27%,略好于市场预期,主要源于:1)省内消费恢复较好,宴席场景已基本从疫情影响中走出,主力国缘系列重回快增轨道;2)V系新品市场反馈积极,低基数下延续景气高增,增速排序V系>四开>对开(业绩交流会信息)。3)7月上调国缘品牌部分主导产品出厂价,渠道打款积极。4)Q3加大市场投入,对旺季动销起到拉动作用。Q3特A+类(国缘对开及以上产品)收入达8.69亿元,同比增长37.60%,显示国缘品牌势能延续,终端需求保持较高水平。Q3销售收现17.41亿元,收现比达135.98%,环比/同比均有上升,主因经销商打款积极,对应Q3预收款环增2.82亿元,同增33.76%。 1--9月全区域恢复正增,省外和淮海大区增速领先。公司省内市场精耕,渠道由地市级向区县甚至乡镇下沉,疫情消除后增长恢复明显;省外聚焦“2+5”市场(上海、北京、山东、河南、安徽、浙江、江西),加大招商力度及人员配备。今年以来公司省内、省外经销商分别净增57、87家,省内增量主要体现在南京、苏南、淮海区域。 Q3省内收入同比增长22.23%,基础好的南京地区收入增势最好,同增36.65%;大本营市场淮安地区表现稳健,同增26.26%;淮海地区渠道扩张推力有所显现,同增20.38%;省内其余区域Q3亦有10%以上增长。Q3省外收入同比增长6.68%,增速较Q2的27.50%有所回落,主要与公司发货节奏有关,Q2省外补货集中。 高端增长推动QQ33毛利率继续提升,QQ33销售费用投放恢复。Q3毛利率为76.78%,同比提升2.83pct,预计源于高端增长更快致收入结构升级和国缘提价。Q3销售费用同比增长71.59%,销售费率同比升7.27pct至24.66%,主因上半年疫情影响公司费用投放节奏有所后移。Q3税金率为22.49%,同比下降3.89pct,预计与消费税缴纳节奏有关。Q3净利率同比增加2.02pct至22.95%产品渠道双轮驱动,增长轨迹清晰,VV系气候小成,未来33年稳健较好增长仍可期。产品方面,主力特A+仍保持同价位行业较为领先的增长,同时加强高端卡位,提升公司品牌和布局未来增长,V系增速领先,占比预期已经近双位数,且以V9为主,气候小成。渠道扩张仍进行时,苏中、苏南仍有较大销售拓展空间;省外稳步扩张,增长由粗放汇量式转向样板打造型,产品+渠道双驱动势头良好。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.22元、1.58元,6个月目标价为56元,对应2021年PE为35x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复风险;主力产品渠道利润变薄影响推力;竞争加剧。
五粮液 食品饮料行业 2020-11-04 248.10 289.13 3.00% 279.00 12.45%
335.66 35.29%
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事件:公司披露2020年三季报。1-9月实现营业收入424.93亿元,同比增长14.53%;实现归母净利润145.45亿元,同比增长15.96%。其中Q3收入/归母净利润117.25亿元/36.90亿元,同比增长17.83%/15.03%。Q3收入增长好于市场预期。 Q3五粮液价稳+放量实现较好增长,信用政策和现金流情况总体正常。Q3营收同比增长17.83%,较Q2有所加速,由于系列酒销售仍有压力,预计第八代普五增长十分可观,考虑到上年Q2末五粮液迭代提价,Q3增长主要依靠放量实现,其次是结构升级(包括经典五粮液推出),实际情况较Q2更加优秀。三季度经营现金流表现逊于Q2,主要系应收票据使用环比增加30.40亿元,同比亦增加42.49亿元(34.44%),原因上半年宏观经济压力较大,公司给予经销商信用支持;预收款(合同负债+其他流动负债)余额同比下滑-17.65%,原因或同Q1疫情过后公司加码新零售直营和团购有关,但环比仍有增加,这反映经销渠道打款意愿仍在增强。 毛销差增大,税金率提升和营业外支出增加略微影响净利润率。Q3公司毛利率为74.51%,同比提升0.71pct.,预计受益于渠道结构优化和产品结构提升。同期销售费用率提升0.4pct.,主要系公司疫情后布局恢复性消费,加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入,毛销差提高。Q3管理费用率(含研发费用)为5.20%,同比下降0.31pct,税金率为14.05%,同比提升0.65pct,营业外支出/收入比例同比增0.23pct.。Q3净利润率31.47%,同比微降0.77pct.。 高端白酒需求景气更好,公司收入增长领先,渠道状态佳,2021增长和估值均可乐观。2020年受疫情影响,高端酒营收和盈利呈现更好的稳定性,其中五粮液增速在高端当中领先,一方面是公司牢固的高端品牌号召力,另一方面是公司积极改革求变,经营理念、渠道管理等方面的巨大转变转化为增长助力,增量渠道如直营和团购稳步开发、传统渠道通过精准投放和精细管理使得批价总体稳步上行,渠道盈利改善,经销商信心和动力增强,五粮液重获更强渠道推力,从而表现为营收逆势稳步较快增长。我们在前期报告《供给端管理更加娴熟,价格管控动真章》即阐述了公司渠道管理有所精进,会带来更多正反馈。五粮液当前渠道状态佳,其红利延续明后年可期,再加公司全年目标不激进,Q4管控发货节奏有望继续夯实价盘并促批价上行,渠道价差拉升幅度足够则未来价格调整可理性预期。疫情下高端酒刚需认知提升,顺周期下增长有望表现更佳,由此带来估值稳定亦可期。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.18元、6.43元,6个月目标价为289.13元,对应2021年PE为45x,给予买入-A评级。 风险提示:新渠道直营团购贡献难以有效提升;系列酒增长压力较大;经济基本面影响高端白酒消费;疫情反复可能。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-11-02 237.52 -- -- 282.36 18.88%
434.00 82.72%
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事件:公司披露2020年三季报。前三季度实现营业收入103.74亿元,同比增长13.05%;实现归母净利润24.61亿元,同比增长43.78%。其中Q3收入34.75亿元,同比增长25.15%,归母净利润8.56亿,同比增长69.36%。 Q3收入高歌猛进,主力产品均有较好增长表现。Q3公司酒类收入同比增长约26.9%,较Q2的17.9%再度加速,旺季销售进度完成理想。分产品看,汾酒、配制酒Q3收入分别同增33.4%和25.0%,主力汾酒较上半年11.2%的增长如期提速,系列酒因主动清理原因同比下滑,但影响较小。参考产品收入结构及终端调研反馈,估算Q3青花系列保持35%以上较高增速,玻汾Q3提速,老白汾因省内宴席恢复获得较好增长,1-9月降幅收窄;巴拿马系列仍有20%附近增长表现。青花系列尤其青花20增长突出,一方面公司既定产品策略较以往有所调整,由“抓两头,带中间”转为“控制中低端,拔高次高端”,疫情得控后市场重心回归青花,市场投入和消费者拉动发力,另一方面青花30控货是主基调,涨价及推出复兴版连贯动作使得渠道打款积极,未来新价位占位乐观,但青花20则以高性价比实现更好动销势头。分渠道看,电商成绩靓丽,上半年疫情下增速高达167.3%,疫情得控后的Q3仍增76.5%。 全国化势头迅猛,省外占比继续提升。分区域看,省内Q3增速14.1%,主要系老白汾恢复贡献,省外Q3增速为39.1%,较上半年17.1%大幅提速。Q3省外收入占比达56.3%,环比H1提升2.1pct,继续创新高。2020年公司针对“1357”市场布局策略下的“5小板块”加大拓展力度,并设立10个直属管理区,渠道管控更趋精细,品牌势能持续增强,市场策略清晰,优质经销商不断聚集,至9月底,公司经销商数量达2825家,累计净增336家(单季净增146家)。我们认为汾酒是全国化势头最强公司,既拥有扎实的“环山西大本营”市场,又有广阔的超过10个过亿的外埠市场,增长潜力强于其他绝大多数区域酒企,高端化+全国化前景最佳。 毛销差同比大幅提升,资产整合后少数股东损益减少,市场投入能力卓越。Q3毛利率为73.09%,同比增12.6pct,去年同期因并入系列酒资产及玻汾占比提升,毛利率相对较低;Q3销售费用率为16.72%,同比增6.4pct,主因19H1预提部分下半年费用导致19Q3低基数。Q3毛销差同比增6.2pct,环比H1增4.8pct,显示剔除19Q3基数效应,20Q3盈利能力仍有明显提升,涨价和青花占比提升贡献显现。由于收购少数股权,今年少数股东权益大幅减少近亿元。公司处于品牌上升期和全国扩张期,市场投入能力出众,10月29日,公司审议通过《关于汾酒销售公司追加市场费用的议案》,同意汾酒销售公司追加3亿元市场费用,主要用于“青花汾酒30〃复兴版”等高端产品以及长三角重点市场的推广投放,计划推动全国市场有效终端增加10余万家。费用追加体现发展信心和决心。 预收款、应收票据余额环比双增,渠道信心仍足,业绩潜力大。Q3实现销售货款29.33亿元,收现比84.4%,环比H1的107.2%有所下降,Q3期末应收票据29.18亿元,环比增14.8亿元,给予经销商贴息支持同行业情况一致;Q3期末预收款26.87亿元,环比增5.4亿元,反映渠道信心良好,打款仍积极,公司仍有控货稳价节奏。 坚定看好汾酒复兴。公司品牌基因优秀,产品品质突出,伴随汾酒改革不断深入,市场、品牌、品类、营销优势进一步放大,全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用,环山西市场规模与成长并举,华东等远端市场消费氛围日盛,超常规增长。2020年前三季度公司增长位居行业第一阵营,考虑公司步入品牌力与渠道力双升的正向循环,Q4收入增速预计维持快速增长,全年营收增长预计在15%以上,超过激励目标,汾酒复兴已在途中,十四五预计将再登新高峰。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为3.17元、4.15元,当前股价对应PE分别为72.7、55.6x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景;估值分歧。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-10-30 170.10 194.02 -- 200.79 18.04%
269.43 58.40%
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事件:公司披露02020年三季报。2020前三季度实现营业收入115.99亿元,同比增长1.06%,实现归母净利润48.15亿元,同比增长26.88%;其中Q3收入39.64亿元,同比增长14.45%,归母净利润15.95亿元,同比增长52.55%,盈利显著超预期。 国窖量价节奏把握好,渠道状态处近年最优状态,河南战役结硕果。Q3营业收入同比增长14.45%,较Q2的6.20%继续加速,仍主要系高端国窖1573强增长拉动。中低档酒Q3因行业共性原因预计仍有下滑,企稳回升仍需等待;根据营收增长和国窖占比情况,国窖收入增速估算约为30%水平。一则9月上旬国窖结算价上涨刺激经销商打款效果显著;二则Q2以后积极有效的量价政策配合使得渠道库存低,经销商利润高,渠道状态处于近年最优状况,国窖1573终端价由7月的860~880上涨至9月的900元甚至更高,渠道推力更强;三为今年高档酒需求更好,9月实际动销和中秋旺季超预期。市场表现看,河南战役是一个缩影,西南、中原、华东等地区同步表现良好,能突破的市场增加,在渠道状态最优状态下,未来2年保持较快增长的确定性加强。 高端酒增长拉动毛利率提升,销售费用率下降贡献弹性。2020Q3毛利率为86.90%,同比提升2.76pct,毛利率提升主要系高端酒增长及国窖、特曲等产品提价贡献。Q3销售费用同比减少3.92亿元,销售费用率为17.01%,同比下降13.77pct,推动公司归母净利大幅增长。销售费用率下降主要源于:1)受疫情影响,部分线下品牌推广及促销费用有所减少,预计Q4费用率环比有所回升;2)属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算,参考H1销售费用明细,影响约为1.3pct。 现金流明显改善,预收款余额环比增加幅度较大。Q3公司实现销售货款20.69亿元,收现比为130.22%,环比H1的82.29%改善明显,主要为9月结算价提高刺激打款积极。Q3期末预收款为12.31亿元,环比增6.43亿元;应收票据为30.59亿元,环比增2.03亿元,显示在疫情影响下,公司对下游渠道给予较为宽松的流动性支持。 “五条新政”强调严格按照配额执行,巩固战果,良性持续增长可期。公司于10月28日发布“五条新政”,主要强调11月份(10月底扎帐,11月份为新年度起始)严格按照计划配额制,不执行开门红,不支持预收账款排队,一方面有助于减轻经销商资金负担,另一方面显示公司以产定销、稳定价格体系、维持市场良性增长的管理态度。当前茅台批价表现坚挺,为高端酒价盘提供强劲拉力,老窖高端酒增长稳定向好可期。公司高端酒跟进策略务实,保持创新,高端酒基本盘夯实的支持下,公司稳步推进其他产品的调整升级,创新高光品牌导入市场,增长仍有大潜力。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为4.07元、5.11元,6个月目标价为194.02元,对应2021年PE为38x,给予买入-A评级。 风险提示:酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险;中低档酒调整低于预期。
酒鬼酒 食品饮料行业 2020-10-30 103.00 -- -- 120.35 16.84%
232.18 125.42%
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事件:公司披露2020年三季报。2020年1-9月实现营业收入11.27亿元,同比增长16.45%;实现归母净利润3.31亿元,同比增长79.76%;实现扣非归母净利润2.76亿元,同比增长50.47%。其中Q3收入4.05亿,同比增长56.37%;归母净利润1.46亿元,同比增长419.02%;扣非归母净利润0.90亿,同比增长216.52%。 酒鬼湘泉恢复增长超预期,Q3收入增长显著提速。2020Q3公司营业收入同比增长56.37%,增速高于预期,主要源于:1)酒鬼系列受益宴席需求恢复,Q3估算收入增长达60%+,前三季度收入同比基本追平;2)湘泉系列销售Q2已基本恢复正常,Q3预计同比增长约50%以上;3)内参系列适度控制省内节奏夯实基本盘,但估测仍有40%以上增长。公司积极开展内参“名人堂”、酒鬼“馥郁荟”等品牌推广活动,举办品鉴会、产地游、大咖说酒鬼等终端培育活动,并面向广东及京津冀市场加大省外招商力度,借助良好的湘情基础及中粮的带动能力加快产品导入,预计全年内参收入接近翻倍,酒鬼、湘泉收入分别实现中个位数及双位数增长。 销售费用率同比下降,诉讼赔款增厚净利润。Q3公司整体毛利率为77.20%,同比下滑0.36pct,主要系:1)酒鬼和湘泉Q3收入增长更高导致高端内参占比略有下降;2)会计准则调整,将运输费由销售费用转记为营业成本。Q3销售费用同比下降0.54%,销售费用率为23.87%,与H1的24.42%基本保持一致,同比下降13.66pct,主要系会计准则调整叠加去年同期高基数(19Q3收入相对偏低,而销售费用投放节奏相对平稳)。Q3公司收到此前存款被盗的相关赔偿款共计7,194万元,税后非经常性损益增加5,341万,导致净利增幅显著放大。 经销商打款积极,预收款环比显著增长。Q3实现销售货款4.99亿元,收现比为123.30%,环比Q2的138.67%有所回落,主要系Q3应收票据环比增加0.59亿元。Q3期末预收货款余额为3.32亿元,环比增长1.18亿元,体现渠道打款积极性强。公司新一轮内参全国化启动,招商效果呈现,潜力可期。 特色香型,高端卡位,内参破局,成长潜力可期。公司独特馥郁香型品质卓然,顺应当下品质化、个性化的消费趋势;内参酒卡位第四大高端白酒,高举高打,通过央视节目冠名、国事活动亮相、“名人堂”及价值研讨会的成功运作,品牌势能不断积聚,圈层营销收效良好;酒鬼酒定位文化白酒引领品牌,独特性强,今年以来通过停货、调价、推新等调控动作,市场体系逐步理顺。未来沿着内参“稳价增量”、酒鬼“价量齐升”的战略思路,公司中期50亿销售收入目标达成可期。 投资建议:上调公司2020-2021年每股收益为1.42元、2.08元,当前股价对应PE为给予73.0x、50.1x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。
伊力特 食品饮料行业 2020-10-29 18.51 -- -- 26.85 45.06%
35.45 91.52%
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事件:公司披露2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入11.58亿元,同比下滑23.34%,实现归母净利润2.02亿元,同比下滑33.05%,实现扣非归母净利润2.02亿元,同比下滑29.07%;其中Q3收入3.64亿元,同比下滑36.09%,归母净利润0.56亿元,同比下滑44.10%,扣非归母净利润0.52亿元,同比下滑48.42%。 Q3疆内疫情拖累收入下滑,疆外渠道优化推动收入加速增长。2020Q3公司酒类收入同比下滑34.11%,主要受疆内疫情反复影响。自7月中旬乌鲁木齐市发现确诊病例以来,新疆执行了严格的管控措施,直至9月2日才全面恢复正常生产生活秩序。分区域看,Q3疆内收入同比下滑52.54%,主要源于疫情管控导致疆内消费场景受损严重,7-9月大部分时间疆内动销均处于停滞状态。Q3疆外收入同比增长28.17%,增速环比Q2的13.41%进一步加快,主要源于:1)品牌运营公司省外招商有所加强,Q3期末品牌运营中心下属经销商共计152家,同比增加23家;2)电商公司升级优化线上运营,自9月1号全面接手以来,线上销售表现积极。预计伴随Q4消费生产回归正常化,未来疆内、疆外销售收入弹性显著。 高档白酒销售稳定性相对较好,收入结构进一步上移。分产品看,Q3高档/中档/低档酒收入分别同比下滑27.80%/59.73%/31.10%,高档酒收入占比达83.69%,同比提升7.31pct。高端酒销售表现相对稳定,主要源于伊力王、小老窖消费者认同度高,高品质及包装升级迎合消费升级趋势。中档酒主要是特曲表现弱势,一方面与疆内餐饮场景受损有关,另一方面由于终端售价同小老窖接近,存在一定的消费替代。 销售费用投放保持平稳,现金流表现受损。Q3公司毛利率为47.73%,同比下降0.72pct,预计主要与公司促销策略调整有关。销售费用率为6.58%,环比H1的6.55%基本持平,显示费用投放节奏保持平稳,同比提升3.40pct,主要系去年同期低基数原因。Q3公司实现销售货款3.04亿元,收现比为81.41%,显著低于H1的125.56%,预计Q3发货中断对打款节奏有一定影响,另外经销商授信支持力度有所加大。Q3期末预收款余额环比增加0.28亿元,应收票据余额环比增加0.42亿元。 引外部董事释积极信号,管理层稳定有助于销售改革深入。10月20日,公司召开董事会进行换届选举,新一届董事会成员由7人组成,其中3名控股股东委派董事、3名独立董事、1名外部董事,外部董事为区域知名民营企业家,此前主要涉猎餐饮、物流、地产领域。董事会构成设置为新疆国有上市公司中少见,体现公司勇于改革的市场化态度。我们认为新疆基本面变化趋势积极,公司经营正朝着市场化方向稳步改善,疫情过后白酒业务收入弹性将逐步显现。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为0.71元、1.18元,当前股价对应2020、2021年PE分别为26.6、15.9x,给予买入-B评级。 风险提示:疆内经济建设属于长期过程,短期消费扩容不及预期;疫情影响持续。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名