事件：我们近期对公司开展多场调研，更新相关信息并点评如下：内参品牌势能向上，高端占位持续巩固。内参实际成为千元价位的十亿级单品，帮助公司占位高端有利位置。内参酒体启用至少储存8年以上的特级基酒，2004年面市以来即作为公司的尖端单品，定价对标茅台，高端形象具备较好的历史积累。2018年底成立销售公司以来，中粮实质性介入管理，进行赋能，公司在品牌引领、机制创新、圈层推广等方面持续发力，销售气象焕然一新。品牌方面，借助CCTV品牌宣传及国际性会议投放，内参品牌声量显著加强，8月推出的新包装更启用“中粮”标识，进一步加强品牌背书；机制方面，销售公司模式有效绕开央企制度约束，打造厂商渠道共控、利益共享的新型合作关系，并可持续吸纳实力大商参股以协助开拓市场边界；圈层方面，背靠中粮集团，公司在文化、政治方面享有资源禀赋优势，能够更好发挥核心意见领袖作用。 受益于馥郁香品类红利（获得国标认同）及高端礼仪酒的独特定位，差异化品牌壁垒持续构筑，经过2019~2021连续三年翻倍增长，内参全国化规模初成，2022年省内控量稳价、省外放量突破，量价双升可期。 酒鬼销售动能加强，次高端性价比凸显。经过2020年的全面调整，酒鬼经销商体系重新理顺，产品布局结构明晰，2021年乘次高端景气之势，进一步实现全国化招商扩张，预计全年实现接近翻倍增长。通过《万里走单骑》、《中国国家地理》等联名IP打造，酒鬼以文化内容输出的形式实现品牌价值观的有效传播，未来将明确聚焦红坛、传承，持续发力300~500元价格带。在内参品牌引领下，酒鬼作为次高端头部品牌，在酱酒涨价潮中性价比凸显，叠加内品卡位200元口粮酒，产品组合共同发力形成良好共振，预计酒鬼明年在高基数基础上仍将兑现较快增长。 外埠市场次第打开，看好全国化扩张步入上行快轨。公司独创馥郁香品质卓然，依托湘酒振兴及湘西独特自然资源，借助品鉴推广、酒旅融合等消费者培育方式，小众香型份额提升前景广阔。从全国化扩张效果来看：1）公司经销商队伍显著扩张，泰山名饮、厦门丰德、苏糖、浙糖等大商优商不断聚集，内参、酒鬼今年实际招商数量预计超出年初规划，各增约400、500家，省外地市覆盖率超90%。2）市场边际已经快速打开，预计今年将在河南、河北、山东、广东、北京、安徽、江苏、浙江等省市成功打造过亿市场，京沪、京广一线核心市场逐步连点成线，有利于协同提升消费者认知形成动销氛围，预计未来在核心优势市场及新增边际市场销售推进下，公司省外体量扩张将步入上行快轨。市场边际的打破，使得公司长期规模空间值得乐观。 投资建议：预计内参提价自12月开门红打款开始集中执行落地，开门红打款及提价效果验证有望带来催化。预计2021-2022年每股收益为2.98元、4.72元，看好公司品牌上升趋势，维持目标价306元，对应2023PE为45x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。

事件：公司公布 2021年三季报。 2021年前三季度，公司实现营业收入 26.40亿元，同比增长 134.20%；归母净利润 7.20亿元，同比增长 117.69%；扣非归母净利 7.18亿元，同比增长 160.47%。 单三季度实现营业收入 9.26亿元，同比增长 128.66%；归母净利润 2.10亿元，同比增长 43.43%；扣非归母净利 2.09亿元，同比增长 131.63%（20Q3因诉讼赔款确认 5341万非经常税后收益）。 内参稳扎稳打， 酒鬼气势高昂， 品牌引领与渠道扩张收效理想。 Q3营收实现高增，一方面源于公司销售确认节奏前移， Q3收入占比提升；另一方面亦与内参、酒鬼旺销延续有关。 拆算估计Q3内参收入占比20%+，同比增长翻倍以上， 今年以来各季确认节奏保持平稳，全年稳步迈向销量翻倍目标； 酒鬼收入占比达60%+，在20Q3高基数基础上仍然实现翻倍以上增长， 今年以来酒鬼品牌势能复兴推进省外招商快速扩张， 叠加次高端价格带景气， 新红坛站稳300~400价格带，在酱酒涨价潮中性价比凸显，预期全年增长接近翻倍。 借助CCTV品牌投放以及《万里走单骑》、《中国国家地理》 等品牌IP打造，公司品牌文化价值观实现有效输出， 品牌提升效果积极。 目前公司动销表现理想， 省内内参批价约840元， 老版库存消化接近尾声，新版内参投放在即， Q4预期将重点做好价格维护以及来年开门红的市场准备工作。 旺季销售费用确认较多，预收款仍居高位。 21Q3公司扣非净利率约为 22.6%，较20Q3的 22.3%提升 0.29pct， 但环比 21H1的 29.8%下降较多， 环比波动主要与销售费率有关。 21Q3销售费率达 28.97%，同比提升 5.10pct，环比 21H1提升 7.12pct，主因Q3兑现销售团队薪酬奖励，并开展旺季促销活动。 21Q3毛利率为 79.25%，同比提升 2.04pct，主因酒鬼提价推动毛利率上升，内品替代湘泉亦有正向贡献。 21Q3公司合同负债余额为 5.21亿元，环比/同比变化-3.51/+1.89亿元，销售节奏前移背景下Q3期末预收款仍然充裕，显示渠道打款积极。 双品牌共同发力， 看好全国化扩张步入上行快轨。 公司独创馥郁香品质卓然， 内参自 2019年实施模式创新以来，借助中粮品牌资源成功巩固高端占位； 酒鬼 2021年又乘次高端景气之势，顺利实现全国化招商扩张，叠加内品卡位口粮酒，产品组合共同发力形成良好共振。 伴随公司品牌投放、会议营销、圈层营销不断推进，省外亿元级市场数量持续增加，未来有望形成良好动销氛围，汇量增长仍在继续。看好公司十四五期间在全国化扩张的顺利推进下，继续保持行业领先增速。 投资建议： 由于酒鬼表现超预期，略微上调 2021年全年收入预期。 预计公司2021-2022年每股收益为 2.97元、 4.69元， 看好公司品牌上升趋势， 维持目标价 306元，对应 2023PE 为 45x，给予买入-A 评级。 风险提示： 全国化扩张导致费用投放超预期， 酒鬼品系放量不及预期。

事件：公司披露 2021年三季报， 前三季度实现营业收入 36.06亿元，同比增长104.54%；实现归母净利 9.70亿元，同比增长 211.92%。其中 21Q3实现营业收入 12.16亿元，同比增长 64.84%；实现归母净利 2.34亿元，同比增长 59.65%。 预收款高增显示良好销售势头，旺季费用集中投放致净利率有所波动。 双品牌齐驱并进，渠道布局持续优化。 21Q3实现营收 12.16亿元，其中低档酒 1.63亿元，同比增长 353.9%， 一方面去年疫情影响沱牌恢复偏慢致基数较低，另一方面品牌重启带动沱牌销售升温明显；高档酒 9.57亿元，同比增长 62.7%，显示舍得系列稳步高增。 得益于清晰的品牌战略和有效的渠道策略，公司销售维持良好势能。 品牌方面， 公司持续于行业内领推老酒战略， 以“文化” +“老酒”为品牌赋能，继《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入， Q3持续推广“以舍得敬舍得”等系列传播活动，有效强化舍得品牌与消费者的精神链接， 并重新激活沱牌热度。 渠道方面，公司贯彻“3+6+4”营销策略，并推行前臵仓、降低单次打款要求等利他政策，厂商关系不断加强， 21Q3公司经销商退出 107家，净增 133家，预计主要为老酒事业部及新品招商，原有经销商布局亦有一定补强。 销售回款势能理想， Q3控制节奏留有余力。 21Q3实现销售回款 17.24亿元，收现比高达 141.8%，主因预收款增长较多， Q3期末合同负债 8.5亿，为近年来最高水平，同比/环比增加 5.6/4.8亿， 预计主要与舍得停货有关。公司自 9月下旬暂停舍得发货，并于 10月中旬落实品味舍得提价。考虑今年以来次高端产品批价稳步上行，提价调整有助于巩固舍得价格占位，提升渠道销售动力。 毛利率同比下滑，旺季销售费用计提集中。 21Q3公司净利率为 19.79%，同比下滑1.14pct，主因： 1）毛利率同比下滑 1.91pct 至 76.7%，主要与产品结构变化有关， Q3低档酒占比达 14.6%，同比提升 8.82pct。 2）销售费用率同比提升 2.02pct 至 21.4%，预计主因旺季渠道费用及品牌费用投放均有加大，考虑回款进度理想，预计销售激励亦有增长。 老酒战略前景乐观， 下半年暂蓄芳菲，待来年蓬勃光景。 公司优质基酒储备行业领先，老酒战略具备客观资源禀赋。今年以来，公司以热剧植入及“以舍得敬舍得”等系列传播活动，持续加强品牌文化与消费者的精神链接，双品牌战略有序推进。 考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，在下半年夯实基础背景下，来年具备较好增长潜力。 投资建议： 预计公司 2021-2022年每股收益为 3.93和 5.92元， 给予 2022年 50x 估值， 维持目标价 300元， 买入-A 评级。 风险提示： 次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

事件：公司公布2021年三季报预告。2021年前三季度，公司预计实现营业收入26.38亿元，同比增长134%；归母净利7.1~7.3亿元，同比增长114.65%~120.69%；扣非归母净利同比增长157.65%~164.91%。单三季度实现营收9.24亿元，同比增长128%；归母净利2.05~2.2亿元，同比增长40.18%~50.44%；扣非归母净利同比增长126.75%~143.35%（20Q3因诉讼赔款确认5341万非经常税后收益）。 内参、酒鬼增势强劲，品牌引领与渠道扩张收效理想。Q3营收实现高增，一方面源于公司销售确认节奏前移，Q3收入占比提升；另一方面亦与内参、酒鬼旺销延续有关。双节期间高端商务及次高端宴席市场需求整体保持稳健，同时5、6月起内参、酒鬼适度控货，也为Q3旺季放量打下良好基础，拆算估计酒鬼同比增长高双位数，内参同比增长翻倍以上。今年以来公司动销持续起势，品牌投放与市场扩张形成正向反馈，发展基础得到有力夯实，上升势头保持强劲。品牌投放方面，公司通过CCTV-5《直播周末》冠名、CCTV-新闻频道品牌投放持续放大品牌声量，并先后携手《万里走单骑》、《中国国家地理》系列打造品牌IP进行品牌价值观输出，品牌提升效果积极。市场扩张方面，公司省外招商进展顺利，优质客户不断聚集，预计今年将在河南、河北、山东、广东、安徽、江苏等省成功打造过亿市场，逐步提升消费者认知从而形成动销氛围。 扣非净利率同比增幅有限，预计主因管理费用确认较多。21Q3公司扣非净利率约为22.2%~23.8%，较去年同期的22.3%略有提升，但环比21H1的29.8%下降较多。预计净利率环比波动主要与管理费率提升有关，一方面，公司实行市场化激励机制，Q3销售团队兑现薪酬奖励；另一方面，伴随Q3收入占比提升，预计管理费用确认节奏亦有一定前移。考虑管理费用率有所平滑，预期Q3费用波动对全年净利率影响不大，全年扣非净利率预计同比提升显著。 Q4预期稳健收官，看好全国化扩张步入上行快轨。目前公司渠道库存健康，动销表现理想，省内内参批价约840~850元，红坛批价约300元，Q4预期将重点做好价格管控以及来年开门红的市场准备工作。伴随公司品牌投放、会议营销、圈层营销不断推进，省外亿元级市场数量持续增加，未来有望形成良好动销氛围，汇量增长仍在继续。看好公司十四五期间在全国化扩张的顺利推进下，继续保持行业领先增速。 投资建议：由于21Q3收入超预期，略微上调2021年全年收入预期。预计公司2021-2022年每股收益为2.97元、4.43元，看好公司品牌上升趋势，维持目标价306元，对应2023PE为50x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。

事件：公司披露2021年中报，上半年实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现归属上市公司股东净利润246.54亿元（扣非246.49亿），同比增长9.08%（扣非+8.72%）。其中Q2营收增长11.61%，归母净利同比增长12.53%，略好于市场当前最新预期，实际利润弹性略低于预期。 上半年茅台酒营收增长受限于量，主要来自于价之贡献，直销比例大幅提升。上半年茅台酒营收同比增长9.39%，茅台酒直销比例为22.13%（同比+9.01pct.），2021Q1/Q2茅台酒营收同比增长10.66%/7.44%，茅台酒直销比例分别为19.43%/25.75%，上年同期为8.72%/18.86%，提升幅度为10.70pct./6.89pct.，在上年Q2直销比例高基数情况下继续实现接近7个百分点的提升。直销比例大幅提升是渠道结构变革的直接结果，同期批发渠道收入仅增长1.93%，收入占比进一步降至80.61%。综合分析上半年直销比例提升和非标产品提价，我们判断上半年茅台酒收入增长延续了上年特征，即主要系均价提升贡献（上年直销比例提升6.0pct.情况下茅台酒均价提升12.73%）。 系列酒高增贡献收入拖累毛利率，Q2销售费用率提升亦因系列酒促销力度较大。直销比例提升本应提升毛利率，但因成本上涨和低毛利率系列酒占比提升（Q2同比增长37.71%，加大招商以及价格提升贡献较大）使得Q2毛利率同比下降0.20pct.至91.01%；Q2销售费用率/管理费用率为3.32%/7.88%，同比提升0.75pct./0.58pct.，酱香热背景下，酱香系列酒在面对竞争环境积极优化提升结构和建设市场，期间促销费增加较多。管理费用率提升主要系职工薪酬和商标许可使用费用增加，上半年职工薪酬费用同比增幅高达26.67%。 供给紧张，产销节奏较快，Q2营业税金率回落，现金流情况良好。上半年母公司报表营业成本41.57亿元，合并报表营业成本42.32亿元，基本接近，其中Q2重合度达99.61%，也即产销顺畅，体现了供给紧张背景下发货节奏较快没有明显缓冲，Q2营业税金率13.80%环比正常，同比下降1.71pct.。Q2销售商品收到现金279.69亿元，同比增长13.79%，高于同期营收增速，致Q2末合同负债余额92.44亿元环比增73.09%，同比小幅下降2.32%；Q2经营活动产生现金流净额232.04亿元，同比增长124.90%，客户存款和同业存放款项净增加额增加（+68.12亿元）也是重要贡献。 投资建议：短期降速不掩内在价值，期待更加市场化。由于茅台酒独一无二的品牌地位和稀缺性，其投资属性更为突出，这又进一步加剧了供给紧张，使得供小于求局面难以快速扭转，市场价格管理难度较大，长期成为市场关注热点，未来渠道价差转变为企业利润还需更好的市场化环境。虽然受限于量及价致2019年以来降速，但不掩公司品牌价值稳步提升超高端份额牢固以及业绩稳步增长。继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为42.06元、49.07元，微调6个月目标价2,280元，相当于2023年40x市盈率。 风险提示：涨价兑现不确定且产销量或难有效释放；白酒消费税存改革可能性。

事件：公司披露2021年半年报。2021年上半年公司实现营业收入18.37亿元，同比增长128.44%；实现归母净利3.77亿元，同比增长266.01%；实现扣非净利3.90亿元，同比增长304.93%。2021Q2实现营收5.97亿元，同比增长691.49%；实现归母净利/扣非归母净利-0.42、-0.16亿元，Q2亏损超出市场预期主系费用力度大。 Q2主动控货去库，为新财年开局夯实基础。21Q2公司淡季主动推动控货去库，以理顺市场价格秩序，目前八号、井台批价相应稳步上行至310、420元左右，调研反馈社会库存再降至近年低位。从产品结构看，21Q2高端酒收入占比达95.4%，较Q1回落2.5pct，主因Q1季节性送礼需求影响。从区域结构看，21H1公司最大体量区域东区收入较19H1增长13.9%，江浙市场保持良好增势；西区市场较19H1下滑8.1%，主要与省内市场竞争激烈有关（省内收入较19H1下滑19.4%）。考虑21年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量。 Q2毛利率正常回落，费用率高增致单季亏损。21H1公司毛利率为84.5%，同比提升2.17pct，主要系产品结构及提价贡献；Q2毛利率环比回落1.57pct至83.5%，主要与产品结构季节性波动有关。21Q2公司销售费用达3.15亿元，同增159.1%，环增17.1%，销售费用率高达52.7%，主因Q2发货规模有所控制而同期加大了品牌投放力度，包括成都春糖品牌造势、上海网球大师赛合作、增加机场及高铁等核心端口的品牌曝光及品鉴会投入等，锐意启动品牌高端化建设。21Q2管理费用同增52.9%，环增71.0%，管理费用率达17.6%，主因高端化咨询服务费及会议费的确认。考虑Q2费用投放存在集中确认及前置性特征，预计下半年费用率将回归常态。 产品升级、营销突破、品类扩张，创新求变布局长期发展。新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显。4月经销商大会提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大、产品焕新升级及营销模式（团购事业部、高端销售公司）创新打造增长驱动。其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张。从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌、品质及渠道网络方面的优势。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟推出酱酒产品，后续动作值得重视，其经销商结构和核心门店资源有助于酱酒短期上量。 投资建议：考虑销售费用率或维持前期投放力度，预计2021-23年每股收益为2.23、3.00、3.83元，给予目标价153.2元，对应2023PE40x，给予买入-A评级。 风险提示：酱香对浓香腰部冲击；酱酒业务开展不确定性，经济降速影响消费。

事件： 公司披露 2021年半年报预告， 21H1实现归母净利 7.10~7.50亿元，同比增长 356.8%%~332.4%；对应 21Q2实现归母净利 4.08~4.48亿元，同比增长196.8%~225.9%。 21H1实现扣非归母净利 7.03~7.43亿元，同比增长 377.4%~404.6%；对应 21Q2实现扣非归母净利 4.03~4.43亿元，同比增长 255.3%~290.6%。 Q2盈利预增区间显著高于市场预期。 渠道运营调整见效，酒类销售良性高增。 2021年春糖经销商大会， 公司确立“3+6+4”实操策略， 明确提出“长期合作、共商共建、区域保护、增加周转、降低库存、提升盈利” 等合作理念， 注重厂商利益共享，以利他思维强化客户合作，渠道认可度大幅提升。从招商效果看， 今年以来公司渠道扩张效果积极，大商优商进入， Q1季末经销商数量环比净增 180家，预计 Q2延续 Q1渠道扩张力度。从销售表现看，据调研反馈，公司上半年回款进度理想，预计 Q2收入同比高增，环比 Q1亦有明显增长。双品牌战略推进下，沱牌凭借光瓶酒新品及定制产品铺市营造动销氛围，体量恢复迅速， 估算收入占比环比提升，公司 Q2净利率略低于 Q1。 高增之余， 公司亦注重渠道管控，发货节奏适度控制，价格稽核及费用核销力度显著增强， Q2品味舍得、智慧舍得批价分别站上 350、 480元，批价同比提升达 50元以上， 渠道利润显著改善， 库存处于良性水平。 复星入主提振信心， 酒业发展志存高远， 多维赋能值得期待。 复星作为具有良好合规管控及商业资源的头部民企，控股以来显著提振资本市场及白酒产业对公司的发展信心。 帮助公司链接更多企业资源之外，复星将基于酒业发展百年大计聚焦长期规划（21世纪经济报道）， 4位派驻高管主要在战略发展方向和管理意识机制层面上发挥作用，将宏观思考与落地执行做有利结合。 老酒战略前景乐观，高端化序幕将启。 公司基于基酒库存的资源禀赋，以老酒战略作为营销突围和规模突破的核心抓手，产品定位与竞争思路清晰。 老酒战略意义在于： 1）通过降维打击拔高品牌定位， 提升舍得产品价格； 2） 通过改善经销商客户盈利水平， 加强厂商关系、聚集优商资源； 3） 通过差异化特色谋求未来长期发展，分享老酒细分市场增长红利。 未来在渠道扩张、产品升级、高端突破带动下，公司全国化放量潜力可期。 投资建议： 预计公司 2021-2022年每股收益为 4.12元和 5.69元， 给予 2022年 48x估值， 目标价 273元， 买入-A 评级。 风险提示： 次高端竞争总体加剧； 疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

事件：公司披露2021年半年报预告，2021H1预计实现营业收入117.33~124.20亿元，同比增长70%~80%，实现归母净利33.97~37.23亿元，同比增长111.7%~132.0%；测算Q2收入同比增长59.4%~84.3%，归母净利同比增长219.6%~305.4%--利润显著超预期，Q2利润预增区间好于市场预期区间。 Q2延续高增，中高端产品放量气势如虹。2021Q2收入超预期高增，在“拔中高，控低端”思路下，预计Q2产品结构较Q1变化不大。参考产品收入结构及调研反馈，Q2收入高增主要源于：1）估算青花系列延续Q1翻倍增势，一方面由于去年4~5月受疫情影响青花基本没有出货，今年存在低基数效应；另一方面得益于青花系列产品升级节奏连贯，预计产品量价均有积极表现。2）腰部产品老白汾低基数下恢复较快，巴拿马导入省外形成汇量增长。3）玻汾控量发货稳定，预计维持Q1增长态势。从主要单品表现来看，Q2公司青花30出货已完成复兴版对老版的完全替代，通过配额制控货及圈层营销推广，复兴版价格运作初具成效，参考Q1进展预计全年回款或超30亿元；青花20性价比优势凸显，受益次高端景气及省外扩张的良好带动，今年以来快速跑量，过渡产品青花25亦有放量，二者占青花系列收入比重提升至65%左右。 净利率波动收窄，预计主因税率水平回归正常。测算21H1公司归母净利率约为29%~30%，其中21Q2净利率约为27.6%~30.3%，较20Q2的13.81%有显著提升，主要源于：1）受益产品结构优化及收入规模扩张，预计毛销差维持升势；2）公司营业税金及所得税缴纳与销售端匹配回归正常，季度间税率波动显著收窄。考虑公司全国化扩张步入快速上行轨道，青花系列维持引领之势，预计全年净利率有望维持上半年增幅水平。 省外扩张锐不可当，全年收入预计超计划完成。一方面，公司持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外核心市场，省外操作打法日渐精进，品牌复兴势头强劲；另一方面，青花30复兴版首年投放即基本站稳千元价位，进一步强化清香龙头价格占位，有望对公司产品结构提升实现良好传导。公司年报披露2021计划收入增长30%，上半年收入对应完成64~68%进度，下半年考虑省外多地市场（如长江以南、京津冀等）销售反馈积极，汾酒消费氛围益发旺盛，预计增长规模仍然可观，全年收入有望超计划完成。 投资建议：我们预计公司2021-2022年每股收益为4.59、6.25元，对应PE分别为67.8x、49.7x，给予买入-A评级。给予目标价406.50元，对应2022PE65x。 风险提示：疫情存在反复可能从而影响消费场景；估值分歧；千元价位可能低于预期。

事件：公司公布2021年半年度业绩预告。2021H1预计公司实现营业收入约17.12亿，同比增长137%；实现归母净利5.0~5.2亿元，同比增长170.96%~181.79%。2021Q2预计实现营业收入约8.04亿元，同比增长96.3%；归母净利润2.32-2.52亿元，同比增长162.4%~185.0%，超市场预期。 内参聚势而起，酒鬼乘势而上。销售层面，2021年上半年公司回款完成进度领先，发货节奏适度控制，在次高端高景气背景下，预计酒鬼销售确认进度较内参更快。考虑全年销售任务完成无虞，预计公司下半年重心以价格为主，注重渠道利润维护及市场秩序管控。从具体操作看，公司自5月起严控内参出货，6月起酒鬼发货亦有控制，意在根据市场需求安排发货，保持渠道库存水位良性。目前酒鬼红坛逐步完成新老替换，老红坛批价升至320~330元，基本完成向新品350元批价的价格过渡；内参焕新正在有序规划，预计将于年底投向市场，有望推动批价稳步上行。此外，公司以战略产品提销量、以文创产品提价值，通过联动《千里走单骑》《国家地理杂志》等文化IP，品牌提升效果积极。招商层面，2021年公司着重进行省外扩张，省外地级市场覆盖率计划从2020年的62%提升至90%以上（经销商大会信息）。目前内参、酒鬼招商进度过半，内参省外优质客户不断聚集，其中不乏苏糖、泰山名饮、厦门丰德等头部大商，预计今年将在河南、河北、山东、广东、安徽、江苏等省成功打造过亿市场，逐步提升消费者认知形成氛围，全国化稳步推进。 净利率同比提升明显，全年预计有望维持半年度水平。21H1净利率约为29.2%~30.4%，同比20H1的25.6%提升明显，预计主要源于：1）酒鬼焕新贡献价格增量，红坛等新品自春节旺季逐步投向市场，提价贡献逐渐显现；2）规模效应体现，上半年收入高增背景下，预计销售费用率同比有所下降。21Q2净利率约为28.9%~31.4%，同比20Q2的21.6%有大幅提升，主因酒鬼收入确认进度差异造成（20Q2酒鬼疫情后销售回补导致占比偏高）。21H2预计内参占比较H1更高，即便销售费用投放力度有所提升，全年净利率仍有望维持在半年度水准。 馥郁香国标开启新纪元，全国化扩张再上新征程。2021年4月馥郁香国标正式发布，考虑馥郁香具备差异化的品质价值以及产区表达，在“湘酒振兴”的政策支持下，我们认为馥郁香香型推广以及湘西酒旅项目开发将为公司未来规模扩张打开增量空间。此外，公司省外招商趋势乐观，全国化扩张规模初成。伴随公司品牌投放、会议营销、圈层营销不断推进，省外亿元级市场数量持续增加，未来有望形成良好动销氛围，汇量增长仍在继续。看好公司2021年顺利达成收入冲刺目标，十四五期间在全国化扩张的顺利推进下，继续保持行业领先增速。 投资建议：预计公司2021-2022年每股收益为2.92元、4.36元，给予目标价292.2元，对应2022 PE为67x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。

事件：公司披露2021年一季报。Q1公司实现营业收入10.28亿元，同比增长154.21%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长1031.19%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长788.44%，上年同期非经常性损益主要是对外捐赠1000万元，而本期无对外捐赠。Q1营收和归母净利润均超预期明显，较2019Q1增幅分别为47.38%和200.21%。 坚持双品牌运作是既定战略，春糖经销商大会再度重申，已经开始持续见效。Q1中高档酒和低档酒同步高增，其中低档酒在连续两年高增基础上继续增长295.04%。中高档酒Q1增长166.98%。公司明确双品牌运作，中高端聚焦舍得品牌，计划将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头；提升沱牌品牌，致力于将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，公司已为沱牌的复兴制定了全计划：持续加强“沱牌”的产品线配置（例如春糖隆重上市的沱牌六粮，沱牌曲酒93分复刻版），扩充销售团队，加大市场投入。2019年底推出沱牌高端光瓶酒沱牌特级T68，该产品上市以来，终端扫码开瓶率持续提升，消费者层面反馈良好，2020年已经在山东、四川、河北等十余个省份建立样板城市；2021年继续以消费者耳熟能详的“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”为文化号角，唤醒大众的老酒记忆，以“中国名酒沱牌曲酒”为引擎，以高线光瓶为突破口，以定制产品、区域产品为补充，复兴老市场、老产品（如重新包装上市遂州酒）、老客户、老渠道，让沱牌重新归位老百姓最喜爱的中国名酒品牌。 激励机制发挥作用，市场策略更加务实精准。销售人均薪酬在2019-2020年人员精简后显著提升，2021年继续完善绩效考核，在全年销售增长超额达成前提下薪酬提升乐观，在行业居较有竞争力水平。另外2018年推出限制性股票激励，2020年因疫情因素未能完全解锁，2021年实控人易主后业绩表现动力更强。在新的考核和激励要求下，公司市场策略更加务实精准进取，一方面实施聚焦战略，打造重点市场。按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，在聚焦核心区域的同时，加快品牌的全国化布局，环太湖以及湖南市场的经销商数量、产品动销额持续增长，另一方面构建新型厂商关系，提升经销商满意度。进一步提升厂商协同效应，深入推进厂商1+1模式。持续推进“长期合作、共商共建、区域保护、增加周转、降低库存、提升盈利”等合作理念的落地，持续提升经销商的忠诚度及稳定性，也引入了一批实力新商。 现金流表现优秀，毛利率大幅提升。公司Q1销售商品收到现金同比增幅157.92%，经营性净现金流3.90亿元（上年同期为-0.74亿元）；Q1末预收款余额4.41亿元，连续第二个季度环比提升。老酒战略渐入佳境，渠道信心提升，大商回归助力明显，沱牌曲酒组合拳效果亦突出。Q1综合毛利率77.60%，同比提升5.24pct.，主要系高毛利率的中高档酒结构优化贡献，同期三项费用率合计下降19.12pct（销售费用率下降10.70pct.，管理费用率下降7.45pct.），致净利润率大幅提升。 看好老酒战略前景以及实力股东复星的赋能，未来公司具备高端化潜力。白酒行业总量不振基本态势延续，未来市场份额持续向名酒集中，通过梳理资源禀赋确立老酒战略是公司营销突围和规模突破的核心抓手，是取得竞争优势的降维打击利器。“少喝酒，喝好酒”、“好酒之上唯有老酒”成为行业共识，而名酒的老酒必然是好酒，公司是十七大名酒和“川酒六朵金花之一”，有丰富的老酒储备和包含元代窖池的优质酿造产能，老酒逻辑独特而难以复制。实力股东复星进入对于公司管理改善，激励考核升级，营销进步，人才引进和市场突破均有可发挥之处。未来基于老酒年份刻度，公司进入千元以上价格带亦可展望。 投资建议：预计公司2021-2022年每股收益为2.88元和4.48元，给予2022年40x估值，目标价178.00元，买入-A评级。 风险提示：次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。

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事件：公司公告2021年一季报，Q1营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；实现归属上市公司股东净利润139.54亿元（扣非139.69亿），同比增长6.57%（扣非+6.19%）。Q1营收增长基本符合预期，利润表现低于预期。 2020Q4直销集中放量，现金流和预收款余额均优秀，2021Q1开局现金流相对逊色。2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%（以茅台酒计），为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39.1亿元，增幅高达41.6%。Q4表现导致2021Q1经营现金流相对逊色，Q1销售商品收到现金223.01亿元，同比增幅仅1.99%。Q1末预收款余额60.11亿元，环比减少89.20亿元，主要系经销商按节奏打款，且Q1总体节奏稍缓，另直销货款提前已体现。 成本上涨致毛利率提升不明显，生产态势良好致税金率大幅提升。Q1综合毛利率91.68%同比持平，未能体现直销比例提升和茅台酒结构升级，主要系成本上升和系列酒收入占比提升（系列酒增长21.9%）。三项费用率较上年同期下降0.97pct.，影响净利润低于预期的主要因素是税金率3.96pct.的提升。2021Q1合并报表营业成本22.70亿元，同比增长11.69%，而母公司营业成本为22.03亿元，同比增长55.31%，同“税金及附加项”增幅基本一致（56.38%），也即由税金主要构成消费税的生产环节征收特征决定，2020Q1实际生产并销售给销售子公司的销量小于2020Q1合并报表体现的对外销量（当期合同负债余额环比大幅下降），而2021年Q1实际生产并销售给销售子公司的销量显著增加，导致营业税金率大幅提升，这说明2021Q1生产正常且旺盛。我们认为营业税金率因素属节奏问题偏短期，Q2改善可期。 直销比例延续高位，提价效应Q2预计显现更充分，弹性可期。2021Q1直销金额比例19.4%（以茅台酒计），与2020Q4基本一致，较上年同期提升10.7pct.，可以预见2021年直销比例攀升态势不变。由于3月精品生肖等茅台酒已经实现提价，Q2提价效应预计继续强于Q1，且Q2直销比例有望继续提升，因此我们认为随着税金率影响消化，公司Q2业绩具有一定弹性。 投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为43.28元、50.07元，微调6个月目标价2,600元，相当于2023年45x市盈率。 风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性；短期决策效率影响价格渠道等表现。

事件：公司披露2020年业绩快报及2021年一季报预报。2020年公司实现营业收入30.06亿元，同比下滑15.06%；实现归母净利7.31亿元，同比下滑11.49%。2021Q1营收预计约为12.40亿元，同增约70.2%；归母净利约为4.19亿元，同增约119.7%。 2020主动调整，库存低位，下半年开始补库和动销双景气。2020年上半年，在疫情影响下公司加快推进核心门店的升级签约工作，着眼动销制定渠道激励，主动实施控货去库，推动社会库存于Q2末降至近2年最低位水平。2020年下半年，公司加大挖掘宴席及团购需求力度，增加宴席奖励及消费者资源投放。下半年经济向好，消费恢复明显，公司进入新业务年度，受益于消费场景恢复、核心门店规模扩张和渠道补库，Q3、Q4白酒收入连续实现18.9%、19.5%同比增长，销量同增16.9%、18.2%，预计增长主要由主力产品井台和臻酿八号贡献。 2021开局喜人，量价双升助业绩高增，盈利能力显著提升。21Q1公司动销显著提升，收入、销量、吨价分别同比增长70.2%、53.6%、10.8%。Q1销量高增，反映次高端扩容趋势下，公司深耕核心市场实现较好发展，据2021年4月经销商大会透露，公司截至目前11个销售省区已创造历年最高，门店签约数量、宴席占比等数据都有明显提升。Q1吨价上行，预计主要与销售结构改善以及产品提价有关，为保障渠道利益，优化渠道价值链，公司Q1对井台、臻酿八号分别提价20元、10元。21Q1+20Q4收入、销量、吨价分别同比增长42.2%、34.6%、5.8%，相比2019年同期分别增长42.8%、37.1%、4.2%，说明剔除春节错位和低基数影响，公司仍然取得稳健发展。21Q1公司归母净利率达33.8%，同比提升7.6pcts，预计主要系吨价提升、规模效应摊薄成本以及费用率改善。 次高端繁荣幕启，2021年半年乃至全年弹性可期。行业层面，上半年宏观经济表现好，高端白酒价格稳中有升，在千元价格带扩容同时次高端景气度亦高。参考2010~2012、2017~2018Q2，受益库存和产品/价格周期共振，预计2021年次高端会呈现繁荣景象，酒鬼、水井坊21Q1预告高增对此已有验证，其他如汾酒和舍得预计亦呈现高增态势。公司层面，2021年4月经销商大会上，公司提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及C端营销突破，预计2021年将通过品牌赋能、新品布局及圈层营销平台（水井坊·狮王会）打造增长驱动。考虑提价及渠道扩张贡献，预计公司全年仍将维持较快增长，弹性好于板块整体。此外，公司携手国威酒业成立合资公司，拟独家推出新品牌酱酒产品，后续动作值得重视。 投资建议：预计2021-2022年每股收益为2.20/2.92元，6个月目标价为93.36元，对应2022年PE为32x，上调至买入-A评级。 风险提示：次高端浓香产品受酱香冲击超出预期，动销推进不及预期。

事件：公司披露2020年业绩快报及2021年一季报。2020年公司实现营业收入18.26亿元，同比增长20.79%；实现归母净利4.92亿元，同比增长64.15%。2021Q1营收预计约为9.06亿元，同比增长190%左右；归母净利约为2.50~2.70亿元，同比增长160.22%~181.04%。 2020年交出圆满答卷，净利润率同比显著提升。2020年营收为18.26亿元，同比增长20.8%，我们估算内参同比增长约75%~80%，酒鬼实现个位数增长，内参收入占比提升约9pct至31%。2020年归母净利为4.92亿元，接近此前业绩预告上限，扣除诉讼赔偿款带来的非经常性损益后的归母净利约为4.38亿元，同比增长46.3%，对应净利润率约为24.0%，同比提升约4.2 pct，主要系：1）产品结构上移，内参占比提升拉动毛利率上提；2）规模效应摊薄期间费用，预计销售费率和管理费率同比均有下降。2020Q4实现营收6.99亿元，同比增长28.5%，预计主要系内参增长带动。 2021Q1收入大超预期，酒鬼品系强势回归。2021Q1营收同比增长约190%，高增趋势符合我们判断，但预增幅度大超市场预期，判断主要源于：1）春节需求旺盛，内参、酒鬼市场动销表现积极，3月补货需求较多，预计1季度打款进度已超出公司规划进度；2）红坛新品渠道利润增厚，经销商备货意愿积极。根据全年收入预期及Q1占比，我们估算21Q1内参收入同比增长约为翻倍水平，酒鬼同比增长200%+（去年同期下滑约50%）。从Q1表现来看，我们认为酒鬼提振为增量亮点：经过2020年的系统性调整，酒鬼经销商队伍质量显著增强，叠加停货、调价、推新等调控动作，市场秩序得以重新理顺。目前红坛新品批价升至300元以上，终端成交价360~400元，顺利实现价格体系的逐步过渡，预计将在中秋期间实现新品对老品的全面替换。 内参、酒鬼双品系显现飞轮效应，2021全年增长持乐观预期。我们认为公司2021年增长有望更进一步，主要源于：1）高端赛道前景乐观，清晰品牌战略和聚焦的资源投入，实力股东中粮赋能，模式优势绑定渠道资源，目前内参势能稳固向好。根据调研反馈，长沙市区内参销售规模已超越国窖拟追赶普五，未来有望形成对全省辐射带动之势。2）次高端扩容趋势仍佳，酒鬼品系调整得当，蓄势待发，在大商/优商聚集、新品布局清晰的基础上，酒鬼品系有望在本地市场充分发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础。3）馥郁香香型独特品质卓然，“前浓中清后酱”口感与酱香相近，公司产品具备较好的陈年增值能力，有望充分发挥品质化、差异化优势，并通过文创酒、年份酒等产品进一步带动产品价格表现。 投资建议：上调公司2021-2022年每股收益为2.57元、3.75元，给予目标价197元，对应2022PE为52x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

事件：公司公告2020年报，全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；实现归属上市公司股东净利润466.97亿元（扣非470.16亿），同比增长13.33%（扣非+13.55%）；其中Q4营业收入277.00亿元，同比增长13.09%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。归母净利润超出指引2.63pct.。 全年业绩超指引，Q4直销集中放量贡献大，Q4现金流和预收款余额均优秀。此前年报指引为营业总收入约977亿元，归母净利润455亿元，我们认为主要系Q4营收和利润增长好于预期致年报超指引，其次是终止捐赠。2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%，为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购，2020年11月公司官宣Q4直销4160吨）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39.1亿元，增幅高达41.6%。 酒类关联交易金额不增属细节处，亮点，2021年可大胆预判直销比例提升下的利润弹性。2021年度，公司及控股子公司与集团日常关联交易金额合计不超过公司2020年末净资产5%，其中销售茅台酒、系列酒交易金额不超过上年实际发生金额（54.09亿元）。公司2020年末净资产较上年增加19%，而酒类交易金额不增（2020年占关联交易比重为79.9%），结合公司此前在综合考虑股东诉求和社会影响下已终止部分捐赠（虽对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来持续良好的预期有所帮助），我们认为于细节处体现公司治理改善的路径方向。当前公司处于渠道改革优化阶段，经销渠道不增量，关联交易不增，则确定直销比例确定上升，从Q4直销带来的营收利润表现，我们大胆预判2021年在10.5%的营收增长目标基调下，利润弹性仍可期。 超高端闲庭信步，老酒市场领风骚，对未来展望积极。酱香已经从品牌崛起转向品类崛起，进一步强化龙头的长期优势地位。此外，1）拆箱销售新增很多消费者获得相对平价的茅台，实际是开启了第二轮普飞消费普及。如果持续时间长，茅台的普及和升级将不可想象。2）茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935等产品本已受到市场追捧。3）增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。4）超高端产品补位和老酒市场扩容共同护航平稳较快增长。 投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为43.45元、51.17元，维持6个月目标价2,700元，相当于2023年45x市盈率。 风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性。