事件：公司发布24Q3财报，前三季度实现收入11.9亿元，同降44.4%；归母净利0.56亿元，同降88.2%。单三季度实现收入2.0亿元，同降67.2%；归母净利-0.65亿元，同降213.7%。Q3收入大幅下降，主因行业动销放缓背景下，渠道回款拿货态度更趋谨慎，公司以去库动销为先。 Q3渠道收缩选品，回款更趋谨慎。24Q3公司实现收入2.0亿元，环比Q2收入5.0亿元显著收缩，1是Q2以来白酒动销普遍承压，渠道现金周转变慢，主动去库情绪渐强；2是公司推进费用改革，渠道利润分配降低随量返利、提升开瓶奖励，经销商压货积极性减弱。分产品看：①内参预计Q3收入降幅较H1波动不大。年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。②酒鬼预计Q3收入降幅较H1明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。③湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。 收现表现略好于收入，成本、费用负规模效应拉低净利。1）收现端，24Q3季末公司合同负债余额2.1亿元，同比/环比分别-0.4/-0.5亿元，显示渠道回款信心偏弱；Q3销售收现同比-57.9%，降幅略好于收入。2）利润端，24Q3归母净利率同比-42.2pct至-32.8%，主系成本、费用端刚性支出拖累。①24Q3毛利率同比-11.6pct至64.0%，主系收入大幅下降背景下的经营杠杆负贡献。②24Q3销售费率同比+30.2pct至66.3%，销售费用同降39.8%，1是核心终端建设存在前置性投入，2是销售费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销。24Q3管理费率(含研发)同比+15.2pct至21.3%，费用同增14.0%至0.42亿元，环比较24Q1、Q2波动不大，增长主系职工薪酬相对刚性。 盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC联动成果逐步显现，期待公司收入规模止跌企稳。考虑渠道回款意愿进一步走弱，我们调整2024~2026年归母净利润至0.6、0.7、1.3亿元（前值为3.1、3.5、4.3亿元），同比-89%、+16%、+87%，当前市值对应PE为271、234、125倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

事件： 24Q1-Q3营收/归母净利为 23.9/5.7亿元，同比-2.9%/-13.7%。 24Q3营收/归母净利为 7.6/1.7亿元，分别同比-6.0%/-24.0%。 预调酒销售承压， 产品结构相对稳定。 24Q3公司预调酒收入 6.7亿元，同比-6.6%， Q3增速降幅环比 Q2略有收窄，主系整体消费环境仍相对疲软，整体需求仍待恢复。分产品看， Q3产品结构仍保持相对稳定， 增速表现清爽>微醺>强爽，①清爽： 24年从 330ML 小罐升级到 500ML 大罐、重新梳理 slogan，定位“好喝的酒不用吃苦”，场景应用更为广泛，顺利铺货、 动销势能逐步显现， Q3低基数下兑现较快增长。②微醺： 公司持续拓展节庆、 餐饮场景、 晚间小酌应用场景， 新口味青提茉莉表现出色助力动销稳定提升。③强爽：高基数影响及尝鲜效应减弱下， Q3收入同比有所下滑，其中 330ML 包装及零糖系列新品顺应健康化需求仍实现正增长,500ML 销售相对承压。 收现端， 24Q3公司销售收现同比+4.9%， 优于收入增速。 成本下行小幅提升毛利率，销售费率扰动净利率表现。 24Q3公司净利率同比-5.3pct，主系销售费用率同比提升。 1） 毛利率： 24Q3毛利率同比+1.3pct， 主系包材及蔗糖成本下行贡献。 2）费用率： Q3销售费率同比 3.14pct，主系 23年同期相对低基数， 24Q2产品培育推广下， 销售费用以正常节奏投放，全年销售费率仍保持 20%~30%区间， Q3管理费率同比+0.1pct，同比保持相对稳定。 358产品矩阵稳步发力， 威士忌蓄势待发。 展望全年，预调酒业务方面，公司将继续打造 358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽通过口味推新、包装升级、加强铺货推动放量，预计预调酒收入在高基数下保持相对稳定， 同时，季度间费用波动不改全年销售预算，全年预调酒业务销售费率有望回归正常投放水平。烈酒业务方面，预计 24Q4举办上市发布会，今年工作主要集中于相关销售渠道搭建和完善，预计 25年产品将正式投放市场， 销售反馈值得期待。 盈利预测与投资评级： 基于前三季度业绩表现， 我们调整 2024-2026年营业收入分别为 32.7、 37.4、 41.6（前值为 34.3、 39.6、 46.5亿元），同比+0.2%、 +14%、 11%；归母净利润分别为 7.9、 9.1、 10.5（前值为 8.3、9.7、 11.8亿元），同比-3%、 +16%、 15%，对应 PE 为 29、 25、 22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题

公司发布 2024年三季报业绩： 2024年前三季度公司实现总营收 21.56亿元，同比+3.5%； 实现归母净利润 0.22亿元，同比-84.4%； 实现扣非归母净利润 0.74亿元，同比-48.5%。 2024Q3公司实现营收 7.13亿元，同比+2.7%； 实现归母净利润 0.5亿元，同比+200.5%； 实现扣非归母净利 0.5亿元，同比+85.6%。 业绩超出我们此前预期。 常温业务承压，低温业务稳健增长。 2024年前三季度公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-1.6%/+3.9%/+8%/+22%； 2024Q3常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%。 公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧， 低温业务增长稳健主因公司西梅酸奶、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品拉动需求。 2024年前三季度公司乳制品销量 23.38万吨， 同比+5.8%，销量稳步扩张。 疆外市场开拓顺利，疆内积极探索渠道新模式。 2024Q3公司疆内/疆外分别收入分别同比-10%/+6.8%，疆外收入占营业总收入比重同比+1.8pct至 48.7%； 2024Q3公司疆内经销商数量环比持平，疆外经销商数量环比减少 20家。 公司聚焦疆外零食渠道开发， 积极入驻连锁超市，打造区域核心样板，疆外市场持续扩容。 疆内业务承压预计主因行业需求疲软、疆内学生奶业务受损、 牧业业务下滑较多，公司积极探索本地自有渠道新模式， 已在乌鲁木齐市开设 14家天润乳业工厂店，未来随着新农乳业协同效应释放+新模式逐步跑通，公司疆内业务有望改善。 成本红利+淘牛力度减弱，盈利能力改善显著。24Q3公司毛利率 19.87%，同比+2.25pct，预计主因原奶价格下行，公司成本红利延续。 2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.2/+0.2/+0.5pct，销售费用率同比略有提升预计主因行业竞争加剧，公司加大费投力度。 2024Q3公司营业外支出占收入比重同比-2.2pct， 24H1公司加大力度处置低产奶牛及公牛，有效改善牛群结构， 24Q3回归常规淘汰水平后，淘牛损失同比减少。 综合来看 24Q3公司归母净利率同比+4.6pct，盈利能力提升。 盈利预测与投资评级： 2024Q3公司业绩超预期，我们上调 24-26年收入预期为 28/29.4/31.2亿元（此前预期 27.6/29.1/30.9亿元），同比+3%/+5%/+6%， 上调归母净利润预期至 0.5/1.0/1.7亿元（此前预期为0.09/0.8/1.36亿元），同比-64%/+97%/+66%，对应 PE 分别为 53/27/16x，维持“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入887.33亿元，同比-8.6%；实现归母净利润108.68亿元，同比+15.9%；实现扣非归母净利85.09亿元，同比-4.6%。2024Q3公司实现营业收入290.37亿元，同比-6.7%；实现归母净利润33.37亿元，同比+8.5%；实现扣非归母净利31.84亿元，同比+13.4%。收入符合我们此前预期，利润大超我们预期。 液奶同比降幅收窄，奶粉增长稳健。2024Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。2024Q3液奶收入同比降幅较24Q2收窄，预计主因公司在24年7月底完成渠道去库存后，渠道恢复良性；细分品类中，预计24Q3白奶整体表现好于常温酸奶和乳饮料，低温鲜奶和低温酸奶收入均保持同比正增长。24Q3公司奶粉业务稳健增长，预计主因今年出生人口数量回升推动婴配粉需求回暖，叠加小品牌出清后婴配粉格局改善，行业竞争趋缓。 成本红利+费投理性，24Q3毛销差改善。2024Q3公司毛利率同比+2.48pct，预计主因原奶价格下降带来成本红利，次因价格折扣力度收缩。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct，销售费用率同比提升主因收入同比下降削弱费用规模效应，销售费用绝对额同比略有收缩。综合来看2024Q3公司毛销差同比+1.4pct，提升幅度超出我们预期，逆转24Q2下降态势。 净利率显著提升，资本开支下降推动现金流改善。2024Q3公司资产减值损失占收入比重同比-0.36pct，预计主因行业原奶供大于求导致公司喷粉减值损失增加。上游牧场还款增加推动公司2024Q3信用减值损失冲回0.84亿元。综合来看2024Q3公司归母净利率同比+1.6pct，盈利能力改善显著。 2024Q3公司资本开支10.3亿元，同比减少6.8亿元，推动经营现金流同比+50%至85.4亿。 渠道库存良性，早春节有望推动公司24Q4加速增长。当前公司渠道库存20+天，渠道动力充足。考虑到早春节有望拉动经销商备货需求，我们预计低基数之下公司24Q4有望加速增长，经营有望持续向好。 盈利预测与投资评级：公司24Q3业绩超预期，调整公司24-26年收入预期为1192/1260/1307亿元（此前预期为1197/1259/1302亿元），同比5.5%/+5.7%/+3.7%，上调24-26年归母净利润预期为121/114/119亿元（此前预期为115/113/117亿元），同比+16%/-6%/+4.4%，对应24-26年PE分别为14/15/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动

事件：公司公布2024三季报，前三季度分别实现营收55.1亿元、归母净利20.1亿元，同增13.8%、20.2%；单三季度分别实现营收17.3亿元、归母净利6.3亿元，同增1.6%、3.7%。24Q3在渠道主动去库背景下，公司未做额外压货，收入相应适度降速。 洞藏系列环比降速，畅通渠道质量为先。24Q3公司酒类收入单季同增3.3%，累计同增15.1%，增速环比放缓，1是年内消费走弱，动销增长趋缓，报表适时释放压力；2是中秋备货在省内竞对保持终端占款高压背景下，烟酒店拿货回款态度更趋谨慎；3是为应对后续需求变化的不确定性，适当留有余力。根据渠道调研反馈，公司实际动销增速仍然相对保持积极，好于发货及收入确认表现。1）分产品看：前三季度中高档酒收入同增18.6%，其中估算洞藏保持约25%增速，金银星兑现个位数增长；普酒收入同增2.4%，与产品调整及结构升级有关。2）分区域看：前三季度省内、省外收入分别同增20.7%、2.7%，省内主要市场动销保持势能向上态势；省外则处于结构调整阶段，年内维持低速增长。 预收有所回落，毛利率升势积极。1）收现端：Q3公司收现比达108%，同比-2.2pct，主系预收小幅回落。Q3季末合同负债同比/环比分别回落1.2、0.6亿元，与渠道拿货回款更趋谨慎有关。2）利润端：Q3公司净利率同比+0.7pct至36.4%，主因：①Q3毛利率同比+4.2pct，主要受益结构提升及成本优化。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+0.9、+0.1pct，公司费控保持严格高效，销售费用在上半年同比持平基础上，投入正常回升；管理费用（含研发）同比保持低单增速。 大众消费保持韧性，省内市场乘势而进。年内公司通过“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，推动洞藏系列势能保持积极。从价格带空间来看：安徽大众主流消费价位拾级而上，居民用酒加快向百元以上价位切换。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位份额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位份额增量紧随古井之后。参考古5、古8规模，看好洞6、洞9仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，目前合六淮市场稳固，增势积极；皖北通过直分销结合方式培育市场，成功迎来放量；皖南点状市场亦实现积极开拓。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑渠道主动去库影响，我们调整2024-26年归母净利润至27.4、32.7、40.0亿元（前值为29.0、35.5、42.8亿元），当前市值对应2024-26年PE为18.6、15.5、12.7X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

事件：公司公布2024年三季报，24Q1-Q3总营收16.54亿元，同比+0.64%，归母净利润2.41亿元，同比+5.27%；24Q3总营收3.24亿元，同比-23.32%，归母净利润0.43亿元，同比-17.75%。Q3收入不及预期，主因小老窖为挺价持续控货，同时中低档产品销售亦有调整。 伊力王稳步向前，小老窖控货调整。24Q3公司白酒收入3.2亿元，同比下滑22.2%。1）分产品看：①Q3高档酒收入2.5亿元，同比-11.8%。其中，伊力王单季收入1.3亿(参考直销分项)，同增42%，此前通过成立商会成功调动经销商积极性，各季度锚定全年目标稳步推进；Q4伴随二代蓝王招商推进，销售体量有望进一步放大。Q3高档酒-剔除伊力王收入近1.2亿元，同比下滑36.4%，主因小老窖为激活渠道势能，持续控货挺价，Q3旺季亦保持调控定力。②Q3中/低档酒收入分别同比下滑35.1%、66.1%，1是疆内消费需求边际走弱，2是或与光瓶酒等产品更新规划有关。2）分区域看：Q3疆内收入2.3亿元，同比-33.4%，主因外部环境走弱（投资、旅游等增速放缓），疆内需求随之承压。Q3疆外收入0.9亿元，同比+32.4%，伴随产品更新及市场聚焦推进，省外招商带来增量贡献。截至24Q3季末，公司省外销售公司合作经销商达212家，环比+73家。 毛利率显著提升，费用端拖累净利。1）收现端：24Q3销售收现4.5亿元，同比-1.2%；Q3季末预收同比+0.1亿元、环比+0.2亿元，相对保持稳定。2）利润端：Q3归母净利率同比+0.9pct至13.3%，主因费用端拖累。①Q3毛利率同比+9.2pct至59.85%，主因伊力王占比提升贡献，Q3伊力王酒类收入占比高达39.3%，同比+17.7pct；同时4月全线产品提价亦有体现。②Q3销售费率同比+4.5pct至13.9%，费用同增13.8%，增幅较H1回落，年内公司为推进伊力王等自营产品销售扩张，相关品宣及渠道投入有一定增加。③Q3管理费率(含研发)同比+3.75pct，预计或与员工涨薪及社保基数调整有关。④所得税率同比+14.8pct至33.5%，与地方征税节奏调整有关。 盈利预测与投资评级：24年伊力王渠道改革已取得较好成果，但其他价位小老窖等产品仍处调整梳理阶段，期待后续产品布局规划落地显效。我们调整2024-2026年归母净利润为3.4/4.0/4.7亿元(前值为4.05/4.76/5.72亿元)，同比+0.4%/+16%/18%（前值+19%、17%、20%）,对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

事件：公司披露2024三季报，1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长6.10%；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元，同比下降5.49%，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿，同比小幅下滑2.99%/2.30%。 整体消费承压，Q3传导体现，韧性仍然突出。4-9月国内消费普遍走弱，从社零数据看，7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。在此背景下，成熟品类饮料企业普遍承压，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高，渠道库存消化压力渐显，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑，韧性仍然相对突出。 马口铁成本低位仍下行，杏仁成本拐点显现，盈利有望连续修复。Q3毛利率40.68%，同比上升3.22pct.，而上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季，杏仁市场价格回落到2023年6月水位，并且持续下行，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上，Q3部分使用低价杏仁原料，毛利率修复明显。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外，马口铁价格继续走低，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，承德新厂尚未折旧，财务压力预计延缓。 成本压力缓解，市场投入加大，销售费用率有所上升。公司Q3销售费用率9.95%，同比升4.39pct.，从节奏上看，Q2,Q3销售费用增加明显，主因市场需求较弱，增加广宣费用以提升销售拉动，同时销售人员薪酬恢复增长，在Q3成本压力缓解背景下，销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整，反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3管理费用率2.55%，同比升1.24pct.，主因激励费用计提，剔除激励费用，管理费率预计持平。 激励起效，大额回购提升股东回报。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股，管理层激励力度大，改制多年方推出激励，弥足珍贵。当前管理层稳定性高，市场动作积极主动作为，激励效果明显。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销），亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元），EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元），当前市值对应PE分别为14.7x、12.8x、11.8x，公司估值低，股息率高，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

事件：2024Q1-3实现营业收入50.15亿元，同比-10.95%；实现归母净利润4.38亿元，同比+12.53%；实现扣非归母净利润4.24亿元，同比+15.73%；2024Q3实现营业收入16.75亿元，同比-13.29%；实现归母净利润1.43亿元，同比-3.33%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比+2.11%。 Q3收入端符合市场预期，环比Q2维稳。我们预计门店数量和单店营收环比Q2维稳，24H1期间门店数量净减少981家，单店营收同比预计有双位数缺口。分产品看，24Q3鲜货/包装/加盟商管理/其他主营业务分别实现营收12.6/1.6/0.2/2.0亿元，同比-16.0%/+152.6%/+4.2%/-34.0%，鲜货业务仍有承压，包装产品延续高增长。 成本回落带动净利率提升。2024Q3实现毛利率31.1%，同比+5.3pct，环比+0.5pct，同比改善主要得益于鸭副成本下降。2024Q3销售/管理费用率同比+2.3/-0.1pct，环比略有下降，考虑到成本下行、外部需求疲软，公司今年以来有加大营销动作，提升品牌力。2024Q3实现净利率8.3%，同比+1.0pct，环比+0.7pct。 盈利预测与投资评级：考虑到公司目前门店数量增长趋势放缓，转向提振单店店效为主，此外外部需求复苏也需要一定时间，因此我们下调盈利预测。我们预计2024-2026年公司营收为67.5/70.4/73.1亿元，同比-7%/+4%/+4%；归母净利为6.1/6.7/7.4亿元(上次预测值为7.3/8.8/10.1亿元），同比+77%/+11%/+10%；对应PE为18/17/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年三季报：2024Q1-3：公司实现营收12.10亿元，同比+2.04%；归母净利润1.94亿元，同比+25.68%；扣非净利润1.47亿元，同比+19.92%。2024Q3：公司实现营收4.47亿元，同比-0.46%；归母净利润0.83亿元，同比+14.00%；扣非净利润0.59亿元，同比+6.06%。 门店业务持续承压，开店放缓，团餐收入环比改善。24Q3公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售分别实现收入3.40/0.04/0.97亿元，同比-2.1%/-34.4%/+9.2%。1）门店业务：截止2024Q3末，公司加盟门店数量达到5286家，比Q2末净增加2家，其中新开门店231家，减少门店229家。24Q3加盟门店平均单店缺口预计高个位数。主要由于客流下滑、需求不振导致公司单店收入持续承压，闭店数较多。公司在24Q3略放缓开店步伐，聚焦改善单店模型，单店缺口环比收窄。2）团餐业务：24Q3收入环比改善，整体平稳。 盈利能力稳健，扣非净利率提升。公司24Q3归母净利率18.55%，同比+2.35pct；扣非净利率13.17%，同比+0.81pct。其中24Q3实现毛利率26.79%，同比-0.13pct，主因猪肉成本同比提升。24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.96%/8.83%/0.68%/-1.64%，同比-1.11/+2.19/-0.01/+0.13pct。销售费用率下降较多主因Q3开店节奏放缓，相关费用减少；管理费用主因公司终止股权激励计划，一次性计提费用1200+万元导致，剔除影响后管理费用率同比下降。归母净利率提升较多主因公允价值变动影响。 盈利预测与投资评级：C端门店与B端团餐业务双轮发力，驱动公司打开长期空间。考虑到下游需求疲软，公司放缓开店节奏，我们略下调2025-2026年盈利预测，同时因今年公司公允价值变动超预期，略上调2024年盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.4/2.4/2.5亿元（前次为2.3/2.4/2.6亿元），同比+13.1%/-0.34%/+5.4%，对应PE为16x、16x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：早餐行业竞争加剧，门店扩张、销售不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

事件：2024Q1-3公司实现营业收入16.06亿元，同比+22.23%；实现归母净利润2.77亿元，同比+29.48%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+32.01%；2024Q3公司实现营业收入5.63亿元，同比+15.58%；实现归母净利润1.11亿元，同比+17.10%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+22.26%。 Q3收入略超市场预期,主要渠道Q3环比Q2均有增长。1）电商和传统渠道目前仍处于改革期，电商新增团队、梳理产品，传统KA渠道在Q2开始逐步从经销转直营，改革仍未完全结束，但Q3相比Q2有一定改善。2）会员系统维稳。3）量贩和海外两个主要增量渠道环比Q2均有增长，其中量贩渠道增量更显著。 规模效应带动Q3净利率环比提升。24Q3实现毛利率36.8%，环比+2.4pct；净利率19.7%，环比+3.2pct；此外销售费用率/管理费用率环比-2.1/-0.4pct。盈利情况环比Q2提升显著、核心得益于收入增长下的规模效应，虽然电商渠道在改革期有一定费用投放，但影响不大。同比方面，24Q3毛利率/净利率同比-0.7/+0.3pct，销售费用率/管理费用率同比+1.5/+0.3pct，毛利率因为产品结构变动略有下降，销售费用率因人员增加有所提升，但2024年有体现税率优惠（所得税率同比下降7.8pct），最终净利率同比小幅提升。 Q3公司经营面向好，我们判断Q4仍可延续该趋势。1）电商预计在Q4正式落地产品组合，贡献增量；2）KA渠道经销转直营的模式进一步理顺；3）会员系统在10月导入新品，预计在Q4贡献增量；4）Q4本身也是销售旺季，更容易释放新品推广的效果。利润端随着收入体量增加，预计利润率也可维持良好水平。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营收为22.6/26.9/31.1亿元，同比增长22%/19%/16%；归母净利为4.0/4.8/5.7亿元，同比增长22%/21%/17%；对应PE为15/12/11X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

专注燕麦三十载，中长期布局大健康领域。西麦食品由创始人谢庆奎家族控股，专注于以燕麦为代表的健康谷物食品的研发、生产和销售。公司创始人谢庆奎家族控股公司，股权结构稳定；管理层具备丰富行业经验。收入端，2019-2023年公司收入CAGR超10%，近年推出蛋白粉，同时战略并购德赛康谷迈向大健康领域；利润端，受燕麦粒价格成本上涨以及外部激烈竞争影响，近年盈利能力承压，预期未来随着成本下行，公司利润率将得到修复。 燕麦行业小而美，龙头份额提升空间大。以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质获得中国消费者认可。根据Euromonitor数据，2023年早餐谷物市场销售额95.6亿元，2018-2023年CAGR为4.8%。预期人口老龄化、饮食健康化、燕麦休闲零食化将共同驱动燕麦市场持续扩容。从市场格局看，2023年中国燕麦行业CR3为51.3%，对比海外集中度仍有提升空间。 西麦全产业链布局，渠道多元扩张，龙头地位不断夯实。1）渠道端：公司对传统渠道精耕细作，通过聚焦重点区域打造标杆市场，通过构造重点单品、重点城市、重点县城确保公司在终端渠道的良好呈现和销售。对新兴渠道公司紧跟线下趋势布局零食量贩渠道，开拓业务新增长极。2023年公司在线下零食渠道同比增长超过180%，零食量贩渠道的快速发展驱动公司线下业务新增量。电商渠道公司在主流货架电商销量登顶，同时持续发力兴趣内容电商平台。2023年西麦在抖音GMV超3亿元，同比增长超过70%。根据Datayes！数据，西麦在抖音渠道2024H1实现销售额2.3亿元，同比增长超过170%，保持强劲增长。2）供应链：西麦全产业链布局，全球布局燕麦产区，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基地；在全国布局生产基地，拥有广西贺州，河北定兴、张北，江苏宿迁四大生产研发基地，公司以全产业链和规模优势，保障原材料供应的量价稳定性。 外延内生齐发力，长期迈向大健康领域布局。公司加快大健康领域产品布局步伐，2023年推出蛋白粉品类。同时在2024年并购成都德赛康谷食品有限公司，切入乳品谷物配方赛道。公司以内生推新+外延并购发力大健康领域，长期锚定燕麦谷物和健康食品行业领导者。 盈利预测与投资评级：西麦食品主业通过扩渠道、拓新品双轮驱动攫取燕麦行业份额；外延并购布局大健康赛道寻找新增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为20.0/24.3/28.7亿元，同比+27%/21%/18%，预计归母净利润为1.2/1.6/2.0亿元，同比+6%/33%/25%，对应PE分别为23X、17X，14X。公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、核心产品及研发新品增长不达预期、食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年前三季度业绩预增公告。 Q3营收和净利延续高增。 经公司财务部门初步测算，预计 1-9月公司实现营业收入 124.0亿元-127.2亿元， 同比增幅为 43.50%-47.21%，取中位数 125.6亿元，同比增幅 45.36%； 1-9月预计实现归属于母公司所有者的净利润在 26.0亿-27.3亿元之间， 同比增幅为 57.04%-64.89%，取中位数 26.65亿元，同比增幅 60.97%，延续了上半年尤其 Q2的高增长态势（H1营收+44.19%，归母净利+56.17%）。 “全国化+冰冻化+产品矩阵化”齐发力，销售规模成长强劲。 1）1-9月公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，推动终端覆盖目标持续达成； 2）持续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率和拉动终端动销，我们测算上半年冰冻化对营收增长贡献超过 10pct.，预计 24Q3旺季继续得到强化； 3）品类培育见效，次新品贡献突出，近年来公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点， 无糖茶，东鹏大咖和补水啦彰显潜力，今年补水啦高速放量，东鹏大咖也藉由人群精耕和专案营销获得较大催化。 规模效应放大，白糖成本下降，盈利率显著提升。 取预告净利中位数，24Q3归母净利率 19.94%： 1）同比+2.72pct.，主因主力产品销量高增情况下规模效应显现，以及主要原材料成本下降，在 pet 瓶胚成本回落情况下， 24Q3白糖成本同比回落明显，以柳州白糖现货价格参考， 24Q3均价同比下降 13.87%。 2）较 24Q2环比回落 4.4pct.，预计主因销售费用增加， Q2冰冻化陈列于 Q1前置投入较多，而 Q3有追加强化冰冻化陈列，其次是奥运会营销费用支出增加， 东鹏饮料不仅再次成为中央广播电视总台 2024年巴黎奥运会转播黄金合作伙伴， 同时也以东鹏以“为国争光， 东鹏能量”为主题推进全域营销。 赛道坡长雪厚，公司经营精进，长线投资价值出众。 东鹏饮料属于新锐饮料龙头，已经跻身饮料第一阵营： 1）占据景气赛道主流品类，大单品成长态势好，生命周期长； 2）创新力度大，产品矩阵逐步丰富过程中且新品表现佳； 3）市场投入和渠道下沉等多维度彰显进取。 终端规模和精细化管理对于饮料企业非常重要，公司终端规模先行进入第一阵营 pk传统老派龙头，同时数字化运营领先，规模成长看好，投资价值出众。 盈利预测与投资评级： 公司 2024年经营进取，且成本、新品和竞争等多维受益， 我们上修盈利预测， 预计 2024-2026年营收为 161.2、 202.0、244.6亿元（前值为 155.1/194.4/235.3亿元）， 同比+43%、 25%、 21%，归母净利润为 32.4、 42.4、 52.8亿元（前值为 30.0/40.5/50.7亿元）， 同比+59%、 31%、 25%， 当前市值对应 PE 分别为 33.8x、 25.8x、 20.7x，结合宏观转向和消费估值方向变化判断， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格低位向上波动风险， 增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮。 迎驾贡酒品牌来源可追溯至公元前 106年汉武帝南巡霍山，公司前身系 1955年成立的霍山县佛子岭酒厂， 2003年经过国有股权退出转为民营， 2015年成为安徽第 3家白酒上市公司。 公司地处大别山自然保护区，生态环境得天独厚， 在生态白酒文化行动打造下，生态品质日益成为迎驾独树一帜的品牌标签。 大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收。 迎驾本轮销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，为迎驾产品厚积薄发打下良好基础。 面对过去存在的品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题，公司自 2017年以来，不断优化营销战略，明确“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”的目标，任务可分解可执行， 强调从品牌、产品、渠道、组织等多要素共同赋能销售， 洞藏系列作为战略高地聚焦投入。 战略优化助推洞藏系列乘省内消费升级之东风，长期积淀再迎丰收。 加大品牌投入，迭代渠道管理，强化价盘管控， 3大改进助推洞藏起势。 公司持续将洞藏系列作为战略高点进行聚焦投入。 1） 持续深化品牌建设： 公司自 2018年起，持续开展“三大行动”，品牌互动不断升级，生态体验之旅、国宾盛宴、迎驾洞藏群星演唱会、《寻找掼蛋王》等活动不断提升品牌传播度与美誉度。 2）小步快跑稳定价格站位： 自 2017年起对洞藏系列连续调价，价格调整按照先调终端价后调出厂价、先调核心市场后推省内全局的方式，推动洞藏系列站稳价位，实现渠道高利润、终端高认可度。 3）渠道模式更新优化： 为激发营销组织活力、 强化洞藏推广，公司不断迭代厂商合作模式， 2016年尝试联营公司模式， 2017年调整为小商制布局， 2018年进行客户分级管理， 2019年推出千商千万工程， 2023年对洞 16/20试水终端联盟体模式，渠道管控渐入佳境。 类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞。 展望后续，洞藏系列空间开阔： 1）从价格带看： 2023年迎驾在 100~300元价格带市占率约 16%，对标古井的 37%仍有充分提升空间。目前迎驾洞 6自点率上升已成流行之势， 省内 100元价位销售额增量已与古井不分伯仲；洞 9积极抓抢宴席份额，省内 200元价位销售额增量紧随古井其后。伴随古井销售主要增量向古 8、古 16倾斜，预计迎驾未来与古井仍将保持错位竞争。 2）从区域市场看： 公司洞藏系列扩张路径规划清晰，省内沿合六淮→皖北→皖南持续渗透，全国从省内到省外江浙沪逐步扩张， 2023年合肥洞藏系列市占率超 10%，古井市占率超 40%，龙头份额集中度持续提升。 迎驾合六淮市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量，未来皖南、省外等市场亦有望见证模式复制效果。 盈利预测与投资评级： 洞藏系列持续耕耘，其承担的使命意义已类似2008~2023年的年份原浆之于古井， 对标来看， 我们认为后者天花板尚早，迎驾百亿之路蹄疾步稳。 基本维持 2024~26年营收预期为 81/95/111亿元，同比+20%/18%/16%， 调整归母净利润预期至 29.0/35.5/42.8亿元（ 前 值 29.0/35.8/43.3亿 元 ） ， 同 比 +27%/22%/20% （ 前 值+27%/23%/21%），当前市值对应 PE20/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期、接班人问题、食品安全问题

事件：公司9月20日晚间公告《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》。 拟大金额回购股份注销。公司拟以自有资金回购公司股票并注销，回购金额30亿元（含）-60亿元（含），该方案回购金额为白酒行业至今最高水平，回购价格不高于1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%），回购方式为“集中竞价交易”，期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。该方案须股东大会审议，预计通过无虞。 高比例分红和大金额回购，重视股东回报一以贯之，当下更加积极。公司2015年度分红比例即50%，领先白酒行业平均水平，2022-2023连续特别分红更将年度分红率推升至80%以上，分红金额大幅领先。在行业增长放缓，地方财政承压，国企多维考核背景下，稳健经营和提升股东回报是企业核心任务。我们判断公司本轮干部调整后，经营将“稳中求进，稳字优先”，市值维护和股东回报更趋增强，我们认为公司有获支持的包括回购/增持在内的一整套方案预案，彰显了其省管国企市值维护的态度。 批价有待企稳，公司积极应对。前期散茅价格大跌，公司采取了：1）取消12瓶装箱茅投放；2）减少贵州平台散茅积分购的供货；3）调整包括巽风375ml茅台的投放；4）渠道座谈稳定信心等举措，效果显著。近期茅台酒批价回落，箱茅普飞价格跌至6月低位，核心是需求不足，价格下行中投资收藏需求萎缩，经济/商务承压下开瓶消费减弱，应对方面，我们既看到公司i茅台投放规则调整，普飞和非标茅台的投放配比动态优化，也看到新旧动能转换下公司营销转向，另外国际化也将持续动作。 极端假设下，贵州茅台投资价值已经开始凸显。我们认为白酒企业应当“减压增长，稳定预期，提升回报”三管齐下，作为龙头酒企，公司已经在分红，回购/增持等方面做出行业示范。公司承诺2024-2026年三年分红不低于净利润75%，当前ttm股息率已经达到3.95%，在极端假设下，我们认为公司2024-2026乃至更长时期股息率持续4%以上，对估值构成强支撑，对冲批价下行的估值压力，以股息率和非负增长为依托的投资价值已经凸显。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2024年能够保障完成全年经营计划，在宏观判断下2025年经营计划将理性趋稳，公司飞天厂价格也有潜在空间。我们预计2024-2026年公司总营收分别为1732.2、1898.4、2089.1亿元（前值分别为1732.2、1911.2、2105.7亿元），EPS分别为69.13/75.76/83.58元（前值为69.13、76.35、84.35元），当前市值对应PE分别为18.3x、16.7x、15.1x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

近期公司完成董事会、高管换届：2024年9月19日公司召开股东大会、董事会及监事会会议，选举产生了新董事长，并完成了高管人员聘任，目前公司形成了以董事长程雪，总裁管江华，副总裁桂军强、柳志青、夏振东等人为核心的新领导层。 新领导层深耕公司多年，公司经营有望维稳。公司新董事长程雪/新总裁管江华分别于1992年/1998年加入公司，三位副总裁均于2006-2008年加入公司，均深耕公司多年，调味品管理经验丰富，对公司忠诚度高，本次换届有望平稳过渡，公司经营有望维稳。 行业挤压式增长孕育结构性机会，公司四五规划目标稳健。公司交流反馈，2023年调味品行业营收和销量均同比增长低个位数，需求疲软、消费降级导致行业增速放缓、竞争加剧，挤压式增长中健康化、复调化、包装便捷化等结构性机会突出。公司四五规划将立足自身发展，持续提升市占率，保持双位数增长，发展目标稳健。 中长期发展路径清晰，未来收入、利润有望平衡增长。为实现四五规划目标，公司充分将持续推进中长期变革：1）将规模优势转变为制造优势，完善供应链布局，通过科技驱动等打造端到端的极致供应链体系；2）将网络优势转化为用户优势，让用户至上观念深入企业文化；3）提升与核心经销商紧密度，发展规模化、专业化经销商，构建高质量网络，精细化运营终端；4）发展酱油、蚝油、黄豆酱等优势品类的同时，培育料酒、醋、复调、健康化产品等。利润端，公司有望通过优化供应链来维稳毛利率，通过重点市场和业务精准投入来优化费用率，实现收入、利润平衡发展。 2024H1公司业绩超预期，公司改革红利逐步释放。2024H1公司各品类、地区均延续增长态势，成本红利释放推动盈利能力优化，渠道改革效果逐步显现，业绩略超预期，同时公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案）》，有望充分调动员工积极性，激发内部活力。渠道调研反馈，公司8月及中秋收入增长稳健，库存环比7月略有回落，整体经营向好。 盈利预测与投资评级：公司四五规划清晰，我们维持公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元，同比+12%/+11%/+10%，维持24-26年归母净利润预期为62/70/77亿元，同比+10%/+12%/+11%，对应24-26年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期