事件：公司9月20日晚间公告《以集中竞价交易方式回购公司股份方案》。 拟大金额回购股份注销。公司拟以自有资金回购公司股票并注销，回购金额30亿元（含）-60亿元（含），该方案回购金额为白酒行业至今最高水平，回购价格不高于1795.78元/股（含）（不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的130%），回购方式为“集中竞价交易”，期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。该方案须股东大会审议，预计通过无虞。 高比例分红和大金额回购，重视股东回报一以贯之，当下更加积极。公司2015年度分红比例即50%，领先白酒行业平均水平，2022-2023连续特别分红更将年度分红率推升至80%以上，分红金额大幅领先。在行业增长放缓，地方财政承压，国企多维考核背景下，稳健经营和提升股东回报是企业核心任务。我们判断公司本轮干部调整后，经营将“稳中求进，稳字优先”，市值维护和股东回报更趋增强，我们认为公司有获支持的包括回购/增持在内的一整套方案预案，彰显了其省管国企市值维护的态度。 批价有待企稳，公司积极应对。前期散茅价格大跌，公司采取了：1）取消12瓶装箱茅投放；2）减少贵州平台散茅积分购的供货；3）调整包括巽风375ml茅台的投放；4）渠道座谈稳定信心等举措，效果显著。近期茅台酒批价回落，箱茅普飞价格跌至6月低位，核心是需求不足，价格下行中投资收藏需求萎缩，经济/商务承压下开瓶消费减弱，应对方面，我们既看到公司i茅台投放规则调整，普飞和非标茅台的投放配比动态优化，也看到新旧动能转换下公司营销转向，另外国际化也将持续动作。 极端假设下，贵州茅台投资价值已经开始凸显。我们认为白酒企业应当“减压增长，稳定预期，提升回报”三管齐下，作为龙头酒企，公司已经在分红，回购/增持等方面做出行业示范。公司承诺2024-2026年三年分红不低于净利润75%，当前ttm股息率已经达到3.95%，在极端假设下，我们认为公司2024-2026乃至更长时期股息率持续4%以上，对估值构成强支撑，对冲批价下行的估值压力，以股息率和非负增长为依托的投资价值已经凸显。 盈利预测与投资评级：我们认为公司2024年能够保障完成全年经营计划，在宏观判断下2025年经营计划将理性趋稳，公司飞天厂价格也有潜在空间。我们预计2024-2026年公司总营收分别为1732.2、1898.4、2089.1亿元（前值分别为1732.2、1911.2、2105.7亿元），EPS分别为69.13/75.76/83.58元（前值为69.13、76.35、84.35元），当前市值对应PE分别为18.3x、16.7x、15.1x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

近期公司完成董事会、高管换届：2024年9月19日公司召开股东大会、董事会及监事会会议，选举产生了新董事长，并完成了高管人员聘任，目前公司形成了以董事长程雪，总裁管江华，副总裁桂军强、柳志青、夏振东等人为核心的新领导层。 新领导层深耕公司多年，公司经营有望维稳。公司新董事长程雪/新总裁管江华分别于1992年/1998年加入公司，三位副总裁均于2006-2008年加入公司，均深耕公司多年，调味品管理经验丰富，对公司忠诚度高，本次换届有望平稳过渡，公司经营有望维稳。 行业挤压式增长孕育结构性机会，公司四五规划目标稳健。公司交流反馈，2023年调味品行业营收和销量均同比增长低个位数，需求疲软、消费降级导致行业增速放缓、竞争加剧，挤压式增长中健康化、复调化、包装便捷化等结构性机会突出。公司四五规划将立足自身发展，持续提升市占率，保持双位数增长，发展目标稳健。 中长期发展路径清晰，未来收入、利润有望平衡增长。为实现四五规划目标，公司充分将持续推进中长期变革：1）将规模优势转变为制造优势，完善供应链布局，通过科技驱动等打造端到端的极致供应链体系；2）将网络优势转化为用户优势，让用户至上观念深入企业文化；3）提升与核心经销商紧密度，发展规模化、专业化经销商，构建高质量网络，精细化运营终端；4）发展酱油、蚝油、黄豆酱等优势品类的同时，培育料酒、醋、复调、健康化产品等。利润端，公司有望通过优化供应链来维稳毛利率，通过重点市场和业务精准投入来优化费用率，实现收入、利润平衡发展。 2024H1公司业绩超预期，公司改革红利逐步释放。2024H1公司各品类、地区均延续增长态势，成本红利释放推动盈利能力优化，渠道改革效果逐步显现，业绩略超预期，同时公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案）》，有望充分调动员工积极性，激发内部活力。渠道调研反馈，公司8月及中秋收入增长稳健，库存环比7月略有回落，整体经营向好。 盈利预测与投资评级：公司四五规划清晰，我们维持公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元，同比+12%/+11%/+10%，维持24-26年归母净利润预期为62/70/77亿元，同比+10%/+12%/+11%，对应24-26年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

规模领先且增长强劲的能量饮料龙头。公司从一个经营困难继而全面改制的国有饮料厂成长为当前能量饮料龙头，既有经营上的持续摸索，对消费者的深刻洞察，也有竞争机遇加持。公司现实控人接盘后从“跟随者”出发，切入能量饮料赛道，凭借差异化包装和精准营销打开局面，2009年步入正轨，2016年红牛商标危机和2017年500mlPET装上市加速规模成长，2023年东鹏特饮单品类过百亿（103.36亿），已经成为规模和成长兼具的能量饮料龙头，创业初期的性价比优势战略，受益绵延。能量饮料行业高景气，市场前景广阔。能量饮料坡长雪厚，是最具成长性饮料赛道。随着中国经济社会持续发展，中国居民对饮料的方便、健康、功能属性等需求日益提升，2014-2019年中国能量饮料销售规模复合平均增速达到15.02%，居各细分饮料之首，处于生命周期成长阶段。 能量饮料具有功能性突出，轻成瘾性，品类生命周期长，行业集中度高的特征，竞争格局容易固化，头部企业竞争优势较难颠覆，红牛和东鹏市场份额大幅领先跟随者。另外，随着能量饮料消费者人群的扩张，包装形态的延展，能量饮料的Massmarket（大众市场）属性逐步突出，行业空间更高。品类强依托，平台已具雏形，补水啦大放异彩。东鹏饮料属于新锐饮料龙头，已经进入饮料第一阵营：1）占据景气赛道主流品类，大单品成长好；2）创新力度大，产品矩阵逐步丰富过程中且新品表现佳；3）市场投入和渠道下沉等多维度彰显进取。我们认为相对台资老品牌、国内老品牌和“两乐”而言，新龙头群体首先具有更突出的品类优势，新龙头的主导成长品类基本落在“能量饮料，瓶装水，运动饮料，即饮咖啡，无糖茶”范围内，其次是更突出的本土化优势，再次是决策效率优势。公司通过实施“1+6多品类”战略，平台和第二曲线均具雏形，电解质水和无糖茶居风口，公司电解质饮料“补水啦”2023年初推出，当年快速放量，2024年上半年“补水啦”大幅增长280%+，放量势头正劲；东鹏大咖亦正破圈营销加速突围。登高天地阔，纵横自从容。终端覆盖登顶一线，规模天花板打开。研究表明饮料企业销售可达规模和终端覆盖具有较强关联，公司终端覆盖已经超过300万目标400万，达到老牌一线饮料龙头终端量级，通过丰富产品矩阵和冰冻化陈列，提升规模效应和放大终端销售力，获得了加速增长。随着规模成长，基于公司优秀经营能力和财务状况，公司在产能布局、消费者培育，品牌和终端投入方面优势持续强化。盈利预测与投资评级：我们预期2024-2026年收入端实现155.1/194.4/235.3亿元，同比+38%/25%/21%;归母净利润30.0/40.5/50.7亿元，同比+47%/35%/25%，当前市值对应PE为31.25/23.15/18.48倍，基于品类成长势能和精细化管理水平，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：终端网点扩张放缓或不及预期，新品推广不及预期影响第二曲线打造和整体成长；原材料大幅波动等。

公司发布 2024年中报： 2024H1公司实现营业收入 15.89亿元，同比+3.78%； 实现归母净利润 2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润 2.46亿元，同比-3.73%。 2024Q2公司实现营业收入 6.94亿元，同比-2.53%； 实现归母净利润 0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润 0.95亿元，同比-14.73%。 业绩低于预期。 酱油、食醋业务承压，其他产品增长稳健。 2024Q2公司酱油/食醋/其他产品收入分别同比-3.1%/-10.2%/+2.2%，酱油收入承压预计主因高基数+行业需求疲软+公司主动控货以升级优化零添加产品，其他产品增长稳健预计主因蚝油、料酒等产品增速较快。 主动调整渠道策略， 经销商数量持续增加。 2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.7%/+1.3%/-15.6%/+17.6%/-5.1%。 2024Q2公司经销/直销收入分别同比-4.8%/+2.9%。 截至 2024H1末， 公司经销商数量共 3560家，环比 24Q1末净增 204家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家。 公司推进流通渠道扩张，经销商数量持续增长，我们预计东西中部地区收入下滑主因公司控货调整产品结构+主动收缩电商渠道以避免低价竞争，北部地区增速较快主因经销商开拓顺利。 毛利率承压，费投力度加大。 2024Q2公司毛利率同比-2.3pct，毛利率下滑预计主因低毛利的平价产品占比提升，叠加行业竞争加剧导致公司加大减促 力 度 。 2024Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 同 比 +2.5/-0.8/+0.1/+0.35pct，销售费率提升预计主因需求疲软、 竞争加剧导致公司加大费用投放，叠加收入下滑后规模效应削弱。 2024Q2公司投资收益占收入比重同比+1.5pct，主因公司期内处置子公司丰城恒泰。综合来看， 24Q2公司归母净利率同比-1.87pct，盈利能力承压。 近期新品集中上市， 期待后续改善。 2024年 6月以来公司先后推出 1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品， 以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群。当前公司渠道库存良性， 未来随着新品逐步起量， 渠道稳步扩张，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级： 公司 24H1业绩低于预期， 下调公司 24-26年收入预期 为 34.3/38.3/42.3亿 元 （ 此 前 预 期 为 37.9/43.2/48.8亿 元 ）， 同 比+7%/12%/10%， 调整 24-26年归母净利润预期为 5.6/6.4/7亿元（此前预期为 6.7/7.7/8.7亿元），同比+6%/13%/10%，对应 24-26年 PE 分别为 25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2024年中报，24H1收入169.05亿元/同比+15.84%，归母净利润80.28亿元/同比+13.22%;24Q2收入77.16亿元/同比+10.51%；归母净利34.54亿元/同比+2.24%。24H1收入增速沿全年15%+目标稳步兑现，利润增速不及收入，主因消费税率波动拖累。 Q2适当调控夯实渠道质量，多价格带合力共为。24H1公司酒类收入同比+16.0%，其中Q2较Q1增速有一定放缓，1是基数偏高,23Q2收入占比23.1%，明显高于21/22年同期约21%左右水平;2是公司主动控货去库以巩固渠道、防范风险。伴随7/8月动销开瓶逐步回升，全年收入15%增速目标预将稳步兑现。①H1中高档酒收入同比+17.1%，量/价同比+25.7%/-6.8%。其中国窖收入增速10~15%，Q2宏观需求走弱背景下，相应加强发货管控，年中渠道库存回落至良性水平，24H1泸系中档酒收入同比增速稳定在20%+水平，年内保持价稳量增策略，Q2窖龄增速适度调控。②H1其他酒类收入同比+6.9%，量/价同比+0.6%/+6.3%。头曲承接大众消费红利保持较好增速，整体增速偏慢1是头曲春节销售有部分体现在23Q4，2是其他战术产品继续精简控量。 收现保持稳健，费效稳步提升。1）收现端：H1公司收现比达119%，收入+△预收同比+18.7%，渠道回款相对正常推进；Q2收现同比放缓，主因季度回款收放节奏较去年存在差异。2）利润端：24H1公司净利率同比-1.2pct至47.6%，主因消费税率拖累，毛销差仍保持温和改善。①毛利率:H1/Q2同比均提升约0.2pct，智能化包装中心陆续转固导致折旧同比上升，但原材料成本优化实现正贡献，H1中高档酒、其他酒毛利率分别同比-0.2pct/+0.5pct。②费用率：H1促销费用收缩是费率优化的主要贡献，同比-0.6pct，主因公司适度收缩随量费用，并通过数字化营销系统提升费用投放效率。其次，H1销售、管理端员工薪酬费率合计优化约0.3pct（同比），主因股权激励对即期薪酬实现补充。Q2销售费用波动主因广宣费用提升(H1同比+0.5pct)，澳网赞助及浓香700年等品牌活动导致投入加大。③税金率：H1公司消费税率同比+1.0pct至9.3%，主因生产节奏变化，23Q2夏季高温致基酒酿造排产偏少，导致消费税基数偏低。 夯实基础，防范风险。24H1公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的发展主题，降速提质，防范风险——一方面通过高地战略、百城计划等方案加强核心市场深耕，并加强节奏调控适时环节渠道压力；另一方面借助数字化手段推动扁平化管理，进一步向管理要效益。伴随西南、华北市场做深做透，华东、华南市场逐步激活，未来仍然看好公司双品牌全国化布局成效。 盈利预测与投资评级：预计全年国窖收入与整体增速差异不大，中档酒一定程度实现动能增益。考虑2024年系体育赛事大年及“中国浓香700年”，公司广宣投放适当加大，相应调整2024-2026年归母净利润为154/177/215亿元（前值为163/200/244亿元），同比+16%/15%/21%，对应PE为11/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期。

投资要点事件：24H1总营收11.79亿元，同比+0.75%；归母净利润-0.3亿元，同比+33.02%。24Q2总营收4.54亿元，同比-7.54%；归母净利润-0.55亿元，同比-9.67%。冲泡去库收入承压，即饮调整到位蓄势待发。 分产品看，1）24Q2冲泡业务收入1.29亿元，同比-23%，主因Q2淡季加大库存消化、商业折扣增加，7月去库仍持续推进，预计8月销售表现环比有所改善，目前公司健康化新品如鲜打磨已接近尾声，预计于24H2推出，有望满足一二线城市高端消费群体需求、推动客户纳新，进一步贡献增量。2）即饮业务收入3.13亿元，同比基本持平，主系Q2公司主要工作以产品定位&品牌战略梳理、渠道调整为主，实际落地性动作相对后延，其中Meco果茶在已有运作经验基础上实现10%+增长，冻柠茶销售低于预期，主系1则24年尝鲜需求同比减少；2则大环境下瓶装饮料竞争更为激烈；3则电商策略调整下，线上销售同比下降。展望未来，伴随原点及餐饮多渠道发力，新定位“健康的冰爽饮料”消费者认知度有望进一步提升，预计Q3即饮业务有望延续双位数增长。截至24Q2末经销商数量1175家，同比/环比分别+356/+164家，公司积极推进餐饮渠道经销商团队搭建工作，截至24Q2末，公司已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超100家。 成本下降抬升毛利率，政府补助扰动净利率表现。24Q2归母净利率同比-1.9pct至-12%，主系政府补助减少：1）毛利率：24Q2同比+2.1pct至25.7%，主系原材料采购成本及运费下降，目前公司新财年采购合同已签订，预计下半年成本同比下降趋势有望延续。2）费用端，24Q2销售费率同比-1.7pct至35.6%，主系Q2市场推广费、广告投入减少；24Q2管理费用率(含研发)同比+1.9pct至14.4%，主系股权激励费用同比增加（24H1同比+0.09亿元），其他收益同比-0.17亿元，主系政府补助减少（24H1同比-0.24亿元）。 盈利预测：24H1公司产品规划、组织架构、渠道模式等多方面已基本梳理到位，期待下半年销售逐步步入正轨，综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们调整2024-2026年归母净利润为3.06/3.56/4.09亿元（前值为3.3/4.2/5.1亿元），分别同比+9%/17%/15%（前值为+19%、26%、22%），对应PE为14/12/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本波动、即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布24中报，24H1公司收入506亿元，同增11.3%，归母净利190.6亿元，同增11.9%；对应Q2收入、利润分别同增10.1%、11.5%，符合预期。 转作风强执行，高端酒销售面貌一新。24H1公司普五控量稳价策略得到有力执行，渠道状态显著提升。1）分产品看：H1公司酒类收入同比增长12.5%，其中高价、中低价酒分别同增11.4%、17.8%。①高价酒H1量价同比+12.1%、-0.6%。24年公司明确八代只减不增，同时加强1618、低度开瓶培育，在1618及文创酒增量贡献下，高价酒吨价保持稳定。 同时按969老价格执行的普五发货预计将体现到中秋节前，提价贡献预计主要在Q4体现。②中低价酒H1量价同比-24.9%、+54.7%，其中五粮春等系列酒保持增速引领，其他酒(果酒/露酒)等持续调整。2）分区域：24H1公司东部、西部大区收入分别同增15.7%、16.7%，收入增量分别贡献18、24亿元，期内经销商分别变化+13/-36家，预计主系核心大商销售进度同比加快，24H1公司前五大客户销售同比增加31亿元。 伴随公司控货挺价逐步推进，渠道价格信心修复，大商合同执行进度同比提振。 毛销差有所回落，正贡献主要来自管理费率。1）收现端：：24H1公司收入+△预收同增41.2%，主系普五提价促进渠道提前打款，期末合同负债同比/环比增加45/31亿元。24H1公司收现比为98.0%，主系今年春节靠后导致票据打款主要在年内而非去年底体现。2）利润端：24H1公司净利率同比基本持平，Q2单季提升0.2pct，主因管理费率及政府补助季度错期兑现。①24H1公司毛利率同比+0.6pct，主因酒类收入占比提升（酒类自身毛利率基本持平）。②24H1销售费率同比+1.1pct，费用增长24.2%，主因广告费（同比+0.2pct）及促销费（同比+1.1pct）投入加大，年内1618、低度、系列酒现金红包保持大力度投放。③24H1管理费率同比-0.4pct，主系职工薪酬、办公经费等同比收缩。 盈利预测与投资评级：年内普五动销保持稳健，看好24年量价策略转变为中长期价格空间打好基础，同期1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。我们调整2024-2026年归母净利润至334.1/373.3/424.4亿元（前值335、381、428亿元），同比+11%/12%/14%，当前市值对应2024-2026年PE为13/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期。

事件：公司发布24H1财报，24H1实现营收227.5亿元，同比19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%。对应24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%。Q2利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。 H1结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现20%增长。1）分产品看：①Q2公司产品结构波动较大，估算Q2腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青花Q1放量较多，Q2控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20保持20%+增长，青25随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。 腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2：）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2季末公司经销商数量4196家，Q1/Q2分别环比-222/+478家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。 结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2季末公司合同负债57.5亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2亿元；Q2收现比为99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端：Q2净利率同比回落1.8pct，主系产品结构拖累。①Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构下移有关。参考H1毛利率(同比+0.4pct),考虑Q2提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2销售费率同比+0.5pct至11.5%，主系结算节奏波动。H1公司销售费用同增17.1%，费率同比小幅回落0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调2024-26年归母净利润至129.3/153.8/182.3亿元（前值132、162、198亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。

公司发布 2024H1业绩： 2024H1公司实现营收 14.43亿元，同比+3.89%； 实现归母净利润-0.28亿元，去年同期 1.26亿元； 实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-79.55%。单 Q2公司实现营收 8.03亿元，同比+5.9%； 实现归母净利润-0.32亿元，去年同期 0.71亿元； 实现扣非归母净利润0.01亿元，同比-98.14%。 24H1公司业绩位于此前预告中枢。 常温业务疲软，低温业务稳健增长。 2024Q2公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%。我们预计 2024Q2公司常温业务承压主要乳制品消费疲软+原奶供大于求下行业竞争加剧，低温业务增长稳健预计主因公司差异化酸奶产品表现较好。 疆外业务快速扩张， 经销商网络逐步完善。 2024Q2公司疆内/疆外收入分别同比-10.1%/+19%，疆外收入占比同比+5.9pct 至 53.57%。公司聚焦开发疆外市场潜力，持续拓展线下和线上销售渠道，截止到 24Q2末，公司疆内/疆外经销商数量环比 24Q1分别+2/+15个，疆外经销商网络逐步完善。 成本承压，费投力度加大。 2024H1/2024Q2公司毛利率同比-3.3/-3pct，毛利率同比下降预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下成本承压。 24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比+1/0/-0.13/+0.67pct，预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放。 减值损失增加，盈利能力下降。 2024H1公司资产减值损失占收入比重同比+6.96pct，主因公司计提奶粉存货减值和生物性资产减值。 2024H1公司营业外支出占收入比重同比+5.45pct，主因公司牛只处置造成损失。 我们认为公司 24H1减值损失增加主因行业原奶供大于求，公司主动淘汰牛只加速产能出清。综合来看 24Q2公司归母净利率/扣非归母净利率同比-13.4/-8.8pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级： 2024H1公司受减值损失影响， 盈利能力承压，我 们 下 调 24-26年 收 入 预 期 为 27.6/29.1/30.9亿 元 （ 此 前 预 期28.65/31.13/33.79亿元），同比+2%/+5%/+6%，下调归母净利润预期至0.09/0.8/1.36亿 元 （ 此 前 预 期 为 1.3/1.6/1.8亿 元 ）， 同 比 -94%/+775%/+71%，对应 PE 分别为 257/29/17x。 考虑到公司 24H1业绩符合此前预告， 看好公司疆外市场扩张， 维持“增持”评级。 风险提示： 渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

事件： 公司发布 2024年中报： 2024H1公司实现营收 75.44亿元，同比+9.42%；归母净利润 8.03元，同比+9.17%；扣非净利润 7.72亿元，同比+11.11%。 2024Q2：公司实现营收 37.89亿元，同比+2.31%；归母净利润 3.64亿元，同比-2.51%；扣非净利润 3.52亿元，同比+0.79%。 主业韧性足，锁鲜装增速领先。 1） 分产品拆分： 2024Q2速冻面米制品/速冻调理制品/速冻菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务，分别同比-1.4%/+13.6%/-7.1%/-23.8%/-99.6%/+108.2%。面米制品外部竞争激烈，持续承压；火锅料增速领先，考虑主因公司作为龙头企业，与竞对差距拉大，表现远超行业增长；锁鲜装、丸之尊等新品推广带动收入和产品结构的提升，尤其 C 端锁鲜装的布局帮助缓解了部分 B 端的需求压力；菜肴制品考虑主因虾尾价格影响拖累收入表现；农副产品下滑主因鱼副产品、饲料等销售降价有关，对外收入减少；休闲食品主因功夫食品取消了休闲食品的销售。 2） 分渠道拆分： 2024Q2经销商/商超/特通/新零售/电商渠道收入同比+3.9%/+4.5%/-25.4%/+43.3%/-37.3%。特通渠道下滑考虑主因今年餐饮连锁需求较弱， 尤其对小龙虾业务冲击较大； 电商国内渠道收入下降主因新柳伍停止电商业务。 主业净利率受股权激励费用+政府补助延后影响较大，还原口径仍相对稳健。 公司 24Q2归母净利率为 9.61%，同比-0.48pct。其中 Q2毛利率21.29%，同比+1.44pct，主因原材料成本下行，同时低毛利产品收入占比下降。 24Q2季度销售/管理/财务/研发费用率分别 4.85%/3.27%/-0.8%/0.62%，同比-0.09/+1.11/+0.09/+0.05pct，费用率整体稳定，管理费用率因计提股权激励费 2800+w 影响，同时政府补助有延后计提拖累整体利润率，还原这两块影响后，主业利润率仍有稳健表现。 盈利预测与投资评级： 公司渠道 BC 兼顾，速冻火锅料龙头优势愈发凸显， 米面/火锅料/烤肠三路并进思路清晰。 考虑餐饮需求偏弱、小龙虾价格低，我们下调公司盈利预测， 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 155/171/189亿元（前次预计为 160/181/20亿元），同增 10%/11%/10%； 归母净利润分别为 16.2/18.7/21.3亿元（前次预计为 17.4/20.6/23.8亿元），同增 9.6%/15.5%/13.9%， EPS 分别为 5.52/6.38/7.27元，对应当前PE 为 14x、 12x、 10x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。

事件： 公司发布 24H1财报， 24H1总营收 73.05亿元， 同比+22.35%； 归母净利润 24.61亿元， 同比+20.08%。 24Q2总营收 26.34亿元， 同比+21.52%；归母净利润 9.29亿元， 同比+16.86%。 Q2收入稳健兑现， 利润增速慢于收入系金融产品投资损益波动造成。 Q2收入符合预期， 多价格带齐驱并进。 24Q2公司酒类收入实现 26.1亿元，同比+21.4%， 国缘品牌产品多路并进，今世缘大众价位产品藏器待时。 1） 分产品看， 24Q2特 A+产品收入达 16.8亿元，同比+21.1%， 估算增速排序对开>V 系>四开。其中，自 3月 1日国缘开系全线提价， Q2淡季公司对四开、 V 系主动控速，推动五代四开批价拉升至 410元左右。 24Q2特 A 类产品收入 8.1亿元， 同比+25.3%， 主系淡雅、柔雅持续开拓流通渠道， 保持快速增长。 2）分地区看， 24Q2省内收入 23.8亿元。同比+20%，其中成熟市场淮安、南京分别同增 19.5%、 14.1%， 核心市场团购持续挖潜； 苏中、苏南、盐城分别同增 32.5%、 19.6%、 21.3%，对当地需求增量亦实现较为强势的占领。 24Q2省外聚焦核心样板市场开拓，低基数下收入同比+36.8%。 费控保持良好， 投资及公允价值变动拖累净利率表现。 1）利润端看，24Q2净利率同比-1.4pct 至 35.3%， 剔除投资损益影响， 主业净利率实际同比提升约 0.7pct。①Q2毛利率同比+0.15pct 至 73.0%， 预计与开系提价贡献有关。 ②Q2销售费用率同比-0.91pct 至 12.2%， 年内公司促销及广告费用支出相对平稳； 管理费用率（含研发费用）同比微增 0.08pct，主系薪酬及物料消耗支出增长。 ③Q2投资收益及公允价值变动合计亏损 0.4亿元， 同比减少 0.7亿元， 对净利率拖累 2.1pct，主系理财收益及私募基金浮盈波动。 2）收现端看， Q2季末公司合同负债 6.3亿元， 同比/环比分别为-5.0/-3.5亿元， 主系公司以良性动销为主， 提前回款要求适当放松。 后百亿之路奋勇争先，省内省外全面提升。 展望后百亿，省内外增长空间仍足： 省内 400元价位主力单品四开保持强势， 并且成功上下带动 V系和雅系发展， 实现对省内多数增量需求的积极转化。 省外聚焦“10+N”重点地市级板块， 年内加强攻城拔寨力度，周边化、板块化举措有效落实，并导入“大营销管控”体系。 公司 2024年经营目标为总营收约 122亿元（同比+21%），净利润约 37亿元（同比+18%）； 24H1公司沿全年目标稳步兑现， 24H2规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销， 股权激励护航全年业绩兑现置信度高。 盈利预测与投资评级： 公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰，全年业绩目标完成确定性强。 我们略调整 2024-2026年归母净利润为 37.7、 45.1、 53.5亿元（前值分别为 38.0/46.555.7） 亿元， 分别同比+20%、 20%、 19%， 当前对应 24-26年 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

近期公司新品集中上市：公司官方公众号显示，2024年6月以来公司先后推出1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等新品，其中，1525浓香酱油以零添加、原生态发酵、高氨基酸态氨含量（≥1.5g/100ml）为核心卖点，凉拌汁等复合调味料以一汁成菜、零脂肪为核心卖点。我们认为公司此次推新思路清晰，以代表先进发酵水平的高端酱油拉高品牌调性，以平价花色场景式产品拓宽消费人群，未来随着新品逐步起量，公司单点卖力有望提升。 线上渠道增长稳健，有望形成业绩托底。2023年公司电商渠道销售收入6.32亿元，同比+0.2%，占总收入比重19.7%，电商渠道是公司重要渠道。2024年7月千禾味业天猫淘宝/抖音销售额分别同比+10%/+23%，且均较6月有所加速，线上渠道表现亮眼。考虑到2023年公司整体/电商渠道毛利率分别为37%/44%，电商渠道盈利能力较强，线上渠道稳健发展有望支撑公司业绩增长。 成本持续下行，成本红利有望释放。2024Q1公司毛利率同比-3.1pct，毛利率承压主因酿造周期较长导致成本红利释放滞后。公司成本以大豆等原材料为主，2024H1/2024年7月大豆现货价分别同比-11.6%/-5.8%，成本持续下行，我们预计年内公司成本红利有望逐步释放，毛利率压制因素有望逐步消除。 渠道稳步扩张，全年有望实现股权激励目标。渠道开拓方面，公司当前以月为单位推进网点数量建设，持续夯实商超、大卖场、KA、农贸市场等渠道基础，并逐步渗透餐饮渠道。渠道管理方面，公司放权大区因地制宜开商，同时每月评估经销商质量，对新开经销商设置观察期并及时调整，以保证网点活性。我们预计2024年末公司有望实现百万网点目标，股权激励目标有望实现。 24Q2基金持仓下降，估值已达十年低位。截止到2024Q2末，重仓持股公司的主动基金数量9家，环比减少13家；主动基金持股市值8278万元，较24Q1环比下降54%；主动基金持股数量622万股，环比减少41%；目前公司PEttm已达上市以来低位，高估值风险逐步消化。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年收入预期为37.9/43.2/48.8亿元，同比+18%/14%/13%，24-26年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7亿元，同比+26%/16%/12%，对应24-26年PE分别为21/18/16x，当前估值已达历史低位，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

事件： 公司发布 2024年中报： 24H1：公司实现营收 276.72亿元，同比-9.34%；归母净利润 22.96元，同比-19.05%；扣非净利润 22.31亿元，同比-16.32%。 24Q2： 公司实现营收 133.64亿元，同比-9.78%；归母净利润 10.25亿元，同比-24.02%；扣非净利润 9.86亿元，同比-22.09%。 外部环境疲软叠肉制品销量下滑，上半年吨利达 4700元。肉制品 2024Q2实现营收 55.8亿元，同比-15%；经营利润 14.4亿元，同比-5%。 2024H1肉制品实现销量 70.44万吨，同比-9.5%；肉制品吨利 4719元，其中2024Q1吨利超 5000元， Q2略有下降，约 4300+元，仍处于较高水平。 肉制品销量持续下滑， 考虑主因： 1）终端需求疲软； 2）渠道信心不足，压低当期的库存，企业出货节奏偏慢。 下半年进入春节备货旺季，预期肉制品销量将转增，吨利预期能维持在 4000-4500元水平。 生鲜业务销量下降，经营利润环比改善。屠宰业务 2024Q2实现营收 67.3亿元，同比-15.8%，其中对外交易收入 58.4亿元，同比-12.4%。 2024Q2经营利润 1.56亿元，同比+8%，经营利润环比改善，由负转正。 从量上看， 2024Q1屠宰约 230+万头，同比下滑；头均利润 66元，环比持续改善。收入、屠宰量大幅下降主因去年 Q2猪价较低， 储备低价冻肉基数较高； 同时 Q2猪价提升，终端需求疲软影响。 经营利润环比改善， 预期下半年随着猪价提升，低价冻肉释放利润。 政府补助减少+养殖亏损拖累利润表现。 2024Q2公司其他业务分部经营利润亏损 1.69亿元，主因禽类养殖业务利润受毛鸡价格下降拖累。 2024Q2毛鸡价格下降 20%+， 同时政府补助大幅下降，影响其他分部利润约 2.5亿元。养猪业务公司加大整顿力度，出栏规模下降，养殖指标持续改善，同比大幅度减亏 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。 考虑到终端动销疲软，我们略下调盈利预测，预计公司 2024-2026年收入分别 575、 608、 632亿元（前值为 647、 688、723亿元），同比-4.4%/+5.8%/+3.9%；归母净利润分别为 47.8、 50.0、 52.6亿元（前值为 54.9/57.7/61.1亿元），同比-5.4%/+4.6%/+5.2%； EPS 分别为 1.38、 1.44、 1.52元，对应 PE 为 17x、 16x、 15x，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

事件：公司发布2024年中报：2024H1：公司实现营收19.9亿元，同比+28.85%；归母净利润1.54亿元，同比+52.66%；扣非净利润1.54亿元，同比+55.48%。 2024Q2：公司实现营收10.39亿元，同比+23.29%；归母净利润0.91亿元，同比+27.38%；扣非净利润0.9亿元，同比+21.18%。 Q2收入保持稳健增长，美洲区需求依然强劲。分产品看，分产品：24H1软胶囊、片剂、粉剂、软糖、饮品、硬胶囊、其他剂型分别实现收入8.89/1.42/1.42/4.86/1.4/0.98/0.8亿元，同比+26.8%/-17.5%/+13.29%/+60.55%/-14.36%/+70.16%/+315.23%，饮品受个别客户订单影响收入下滑，预期未来收入将改善。分区域看，24H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现营收8.32/7.29/2.95/1.36亿元，同比+4.22%/+65.42%/+13.78%/+185.71%。根据公司交流反馈，公司24Q2中国区收入加速，实现高个位数增长；美洲区实现30%+收入增长，需求保持强劲；欧洲区保持高双位数增长；亚太区维持翻倍以上增长。 内生业务利润率相对稳定，BF减亏下半年可期。公司24Q2归母净利率为8.8%，同比+0.28pct，环比+2.18pct。其中毛利率33.35%，同比+2.41pct，环比+2.73pct，内生业务毛利率提升主要由于内部持续精益生产、服务收入增加和产品结构升级；BF毛利率也同样随着规模释和技术优化等毛利率提升。24Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为7.97%/10.17%/2.16%/3.51%，同比+0.6/+0.4/+1.4/+0.7pct。Q2内生净利率同比维持双位数水平，少数股东损益24Q2为-0.94亿元，考虑BF仍有亏损，主因软糖和个护产线折旧摊销费用影响较大，同时对当地团队优化调整产生部分一次性费用，预期下半年BF有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿元（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为14x、12x、9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

Q1开门红，上半年保持良好态势。 公司 2024年经营目标“实现营收增长 20%左右”（2023年报披露）， Q1兑现开门红，营收增长 20.94%，归母净利润增长 29.95%， 从渠道调研反馈看，春节动销增长积极， 库存良性，增长质量高。上半年公司回款进度预判符合预期，省外市场亮点突出，结构上青花系列继续领衔，尤其青花 20势能不减， 复兴版受益价格理顺和圈层营销加码，增长提速；老白汾巴拿马增强推广， 渐次发力。 清香全国步步为营， 汾酒复兴星辰大海。 汾酒复兴引领的清香全国化取得巨大成就， 中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间。 2019-2023年规模以上白酒企业收入从 5,618亿元增至 7,563亿元，汾酒份额从2.1%增至 4.2%，实现翻倍提升，同期酱香型浓香型龙头的份额分别提升 28.4%和 22.6%。 清香型市场规模从 2019年的 738亿增至 2023年的900亿， 清香热实际是汾酒热，汾酒于清香型的份额从 2019年的 16.1%增至 2023年的 35.5%。 相较于浓香龙头 10%的行业份额， 19.5%的香型份额，清香龙头以强劲的全国化优势在行业份额上中长期空间可翻倍。 疾风劲草，汾酒穿越周期能力出众。 在白酒消费形势变化的当下和未来，相较于单一价格带白酒公司，有完善产品矩阵的名酒抗风险能力更强，尤其是在若干价位带都有热销拳头产品的名酒。 汾酒的“高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青 20+千元价格带复兴版” 组合战力出众，今年继续保持全线增长。 玻汾的收放和省内省外两个市场的互补特质成为两个重要的调节器应对市场突发情况和销售压力，过往已有丰富成功经验。 2024年玻汾省外如华东西南投放有所倾斜， 我们认为是成长市场的终端开拓加码和氛围添柴加力，利好产品组合进入和升级。 白酒行业潜在的“15%成长+4%股息”典范。 当前公司市盈率回落到 18x以下，适度提高分红即可达到甚至超过 4%股息率。 白酒企业需要在经营和市值维护方面做到“降风险，稳预期，提回报”三管齐下。短期重“适度减压，防范风险，驭势而行”，同时释放“业绩有底线”的“方法论” 引导从而稳定中长期预期，再次， 提升分红回报。汾酒 2023年度分红比例已经在 51%，适度提升到 60%，即可使得 2025往后股息率在4%+，而优秀的现金流，丰厚的未分配利润余额（2024Q1末为 315亿元）和货币资金（含存款），都将支持分红提升和兑付。 盈利预测与投资评级： 基于上半年良好表现， 全年经营目标达成无忧，预计 2024-26年仍然保持行业领先增长，我们略调整归母净利润为 132、162、 198亿元（前值分别为 133、 170、 214亿元），分别同比增长27%/22%/22%（前值分别为 27%、 28%、 26%）， 对应 PE 分别为 17.6x、14.4x、 11.8x， 维持“买入”评级。 如分红提升兑现将有显著催化。 风险提示： 宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等