白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自2016年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于2022年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。 公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。 线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。 白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算2024年已达到1200亿元，电商渗透率达15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线上渗透率或达到20%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线上购买主要有2类优势场景，1是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。 2是新线城市（三线及以下）的85后、95后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注300元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为300元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。 盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司2025~2027年归母净利为3.4、4.5、5.9亿元，同比+32%、30%、32%，对应PE为13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

事件： 公司公告 2025Q1营业收入 11.08亿元， 同比+3.04%;归母净利润2.34亿元， 同比+5.77%。 百元以上占比显著提升。 结构升级延续。 1）分产品看， 100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现 2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%， 销售占比分别为 30%/ 52%/18%， 其中 300以上、 100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、 +5.8pct， 预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、 推动百元以上产品实现较快增长。 2）分地区看， 25Q1省内地区 8.57亿元， 同比+1.05%，省外地区 2.38亿元， 同比+9.48%， 陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。 盈利能力稳定， 分红创新高。 盈利端看， 25Q1归母净利率 21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献： 25Q1销售毛利率同比+1.4pct 至 66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。 费税端看， 25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct， 预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致； 所得税率同比+6.26pct 至 22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。 现金流方面， 截止 25Q1末公司有合同负债 5.83亿元， 同比/环比分别-0.48/-0.55亿元， 主系公司节奏稳扎稳打、 积极为渠道纾压， 销售收现 11.8亿元，同比-4.68%。 分红方面， 公司 2022~2024年现金分红比例分别为 54.30%、 60.00%、 64.00%，分红比例持续增长， 积极回报股东，共享发展成果。 盈利预测与投资评级： 对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争 2025年实现营业收入 32.80亿元、净利润 4.08亿元， 我们基本维持2025~2027年归母净利润为 4.08、 4.65、 5.35亿元， 分别同比+5%、 14%、15%，当前市值对应 2025-2027年 PE 为 24/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

事件：公司发布2024年业绩快报，24FY实现总营收235.8亿元，同增16.4%；利润总额77.9亿元，同增23.0%；归母净利55.1亿元，同增20.2%。相应估算24Q4总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、-1.2%。业绩基本符合市场预期，所得税对净利增速造成拖累。 24FY稳健收官，省内保持强势。2024年公司持续推动省内网点下沉，省外样本市场亦打造稳步推进。1）分产品：24FY估算古井分部收入同增约17%，其中预计年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计同比实现个位数增长，古20同增双位数，古8、古16增速更快。2024年商务需求边际趋弱背景下，公司宴席及动销活动主要向古8、古16倾斜。2）分区域看：24FY古井省内增速略快于省外，其中古8及以下产品省内外收入增速差异不大，但省内古16、古20结构性增长好于省外：1是省内古井引领消费升级卓有成效，2是古20明确省外控量保价，并加强窜货整治，省外回流省内现象显著减少。 24FY归母净利率同增0.7pct，税金造成负面扰动。2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%，还原营业税金及所得税影响，估算实际归母净利率同增近2pct，基本符合预期，预计主因费效提升贡献。2024年公司资源投放效率进一步提升，品牌投放维持存量规模，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C端费用落地考核加强。24H2产品结构回落背景下，预计全年毛利率增幅较此前2年有所收窄。 省内外纵深推进，产品布局持续完善。2025年古井省内网点下沉及宴席开拓继续保持强势，预计古8、古16仍有望保持较快增长；省外古16、古20逆势拓客难度增大，将边际加强塔基产品动销培育，一方面通过古5、古8终端强绑定及宴席培育等举措争取收入增量，另一方面百元以下新品投放（古井贡酒·第八代以及光瓶酒老瓷贡）也将帮助强化营收贡献。 盈利预测与投资评级：收入端，25Q1古井回款任务顺利推进，预计全年收入双位数增长压力不大；利润端，考虑2024年税金影响，预计2025年净利率同比仍有改善空间。参考2024业绩快报以及2025开年回款动销情况，相应调整2024~2026年归母净利润为55.1、63.1、74.1亿元（前值为57.0、66.7、79.3亿元），同比+20%、15%、17%，对应PE为16.5、14.4、12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、黄鹤楼营收表现不及预期。

事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。 业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。 1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。 盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。 盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

事件：2024年公司实现营业收入/归母净利润分别为30.21/3.88亿元，同比+18.59%/+18.03%；2024Q4公司实现营业收入/归母净利润分别为6.93/0.55亿元，同比+31.11%/-2.05%。 24年圆满收官，结构持续优化。2024年酒类业务收入同比+15.80%：1）分产品：24年300元以上/100~300元/100元以下收入分别为5.66/14.87/8.49亿元，同增41.2%/15.38%/3.99%，百元以上产品占比+3.3pct。公司深入推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型，通过金徽28年高端引领，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。2）分区域：24年省内/省外收入分别为22.3/6.7亿元，同增16.14%/14.67%。省内近年来在招商引资、旅游等政策影响下，消费环境有所改善，公司持续推动营销准转型稳步提升市占率，省外聚焦资源，一是推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，夯实大西北根据地市场基础；二是优化华东、北方市场商业模式，加大市场投入，通过消费者培育持续打造样板市场，构建稳定的用户群体和销售网络，着力培育华东、北方第二增长曲线。 货折&结构波动拖累毛利率，费效提升盈利能力稳定。收现端，24年销售收现同比+16.45%，24Q4末合同负债环比/同比+1.62/+0.63亿元至6.38亿元，公司合理把控发货节奏、为渠道纾压，保持库存良性、提升渠道信心。盈利端，2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%，主因毛利率下行：24年/Q4毛利率同比-1.5pct/-8.3pct，预计主系Q4产品结构略有下移、货折力度加大、成本端增加等因素影响，税费端，全年销售/管理费用率同比-1.29pct/-0.72pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致，所得税率同比+3.14pct，主系母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。 盈利预测与投资评级：公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，考虑24年公司实际业绩及公司经营目标，我们调整2025~2026年归母净利润为4.1、4.7亿元（前值为4.9/6.0亿元），分别同比+6%、13%（前值为21%、23%），新增2027年归母净利润5.4亿元，同比+15%，当前市值对应2025-2027年PE为23/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

开门红实现良好开局，全域营销强化品牌势能。2025年春节，公司提前筹谋准备充分，在兼顾产品结构及渠道良性同时，有力实现品销双收。 春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销，曝光量超1亿人次；线下渠道汾酒春节动销亦增长居前，青20、老白汾增量互为补充。品牌方面，围绕春节“干杯中国年”活动主题，汾酒携手京东，开启“汾酒京东超市品牌日”活动，联合演员于震、晋松发起京东直播及微博互动，并同步于小红书、抖音进行内容投放，新媒体矩阵声量显著放大。渠道方面，2024年中秋国庆以来，公司根据市场状态及时调整回款发货安排，继24Q4控货挺价，25Q1回款进度要求趋于稳健，推动青20、老白汾批价稳中有升，为五码合一新版产品价格体系全面导入进行良好衔接（2月下旬以来，公司青20、老白汾10老版产品已在多地停止供货）。 多价位轮动发力，腰部产品继续兑现增长驱动。公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，远期均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品，2025年整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，公司已成立项目组做针对性运营推广，经过产品升级更新，未来在宴席推广、渠道下沉等方面将加强资源投入。③青花20目标打造全国商务用酒领先单品，2024年市场承压阶段，公司及时调整经销商及终端考核要求，保证渠道价盘、利润及推力稳定。④青26与青30组合发力，将灵活适应次高端、高端价位需求波动，积极捕捉市场机遇。 省内提升结构，省外磨砺以须，全国化2.0布局纵深推进。行业筑底阶段，2025年公司强调“稳定压倒一切”，市场发展更注重提质强基。①省内市场重在提升结构：受益于共享共建渠道终端的深入覆盖和精细管控，2024年汾酒省内市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持续发展，整体规模保持稳定，主要通过做强青25、青26、复兴版等产品，拉升销售结构。春节期间，省内渠道反馈汾酒动销规模及消费结构同比基本保持平稳，库存同比回落，高价位产品目前推广反向较好。②省外市场继续扩容升级：经过24Q4控货调整，汾酒省外省份多数以蓄势待发姿态迎接开年，2025年预计有望保持匀速增长。此外，为稳定渠道利润，优化数字化终端管理的实操性，公司进一步将终端区分为汾享终端和星火终端，相应细化不同终端的扫码要求及考核奖励，以便分级管理提升管理效益。春节期间，省外多地大商均反馈汾酒动销保持增势，作为少数仍能保持渠道利润的头部品牌，目前仍具备渠道、动销拓展潜力。 盈利预测与投资评级：2025年春节汾酒动销表现居前，受益多价位产品组合、全国化梯队布局的增长潜力再次验证之外，公司近年在新媒体、年轻化方面的品宣创新也令人眼前一亮。年内伴随老白汾、青26全国化推广反响更新，公司的长期成长空间有望更趋清晰。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们微调2024~26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元），对应PE为21/19/16倍，作为大酒企中成长性领先的抗波动标的，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。2024年数智创新有力实施，开瓶势能稳中有进。2024年公司保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，同时数智化落地成功打开新局面--核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家，同增52%），开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人，同增60%）。经过2024年数智化战略的坚定推进，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手。2025年春节，国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正，表现好于高端酒行业整体，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销，在餐酒融合、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨。 2025年六大思维转变，指导行动穿透。2024年底，公司在核心经销客户会议上，提出六大思维转变，以指导销售团队及经销商应对市场变化。①从上升市场思维到下降市场思维，对此公司将深入布局区域市场，西南、华北基地市场要进行网格化深耕，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板，全国以区县为单位加强终端布局。②从渠道思维到消费者思维，对此公司进一步强调品牌培育拉力，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”，策划年度品牌事件。③从数量思维到利润思维，对此公司要求强化价格维护，从而通过顺价溢价保障渠道利润，并完善客户的分级评估，实施“一商一策”灵活支持。④放任思维→管服思维，对此公司将持续推动消费者、渠道及组织端的数智化建设，并加强总部与基层协同沟通，以更好提升管理能效、强化市场控盘及响应能力。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维，从习惯思维到年轻人思维，对此要提升低度产品覆盖，扩容跨界消费场景，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品。数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。 盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。

事件：2025年春节公司动销表现居前，产品结构保持积极，我们对公司调研更新如下：春节动销验证积极，全年增长能见度高。2025年春节旺季，公司动销延续良好增势，省内雅系、开系、V系表现均好于同类竞品。其中，受益春节宴席接单量提升，渠道反馈四开动销同比保持稳健增长，V系开年抓抢进度实现增速修复；在国缘品牌拉力及渠道扩张推力共振下，淡雅继续兑现快速增长，腰部价位份额持续阔步争先。节后公司敏锐调控，率先对四开、对开执行停货控量，以便及时巩固渠道价盘、稳定渠道利润，市场节奏把握从容。考虑公司春节动销在高基数基础上实现稳健增长，渠道库存保持良性，我们认为全年收入增速兑现已有较高能见度。 省内份额提升蓬勃向上，省外攻城拔寨聚势突破。公司以基本面良性、市占率提升为首要要求，2025年力争省外收入增速>省内收入增速>行业整体增速。①省内市场进行网格化梳理精耕，构建“标杆县-样板镇示范店”的渠道矩阵，要求按照“百城过亿元、大镇过千万、万店过百万”加强下沉渗透，逐级推进“县区规模过亿、主导客户过亿、主导单品过亿”，依次跟进并强化100-500元价位（淡雅、对开、四开）、500+元价位（V3）、800+元价位（V9、2049）核心单品的市场占位。目前四开、V系推动淮安、南京等地销售规模及产品结构保持强势，淡雅热销区域从徐州、淮安等传统优势市场逐步向苏中、苏南扩展，在省内多价格带份额提升贡献下，公司中期增长路径清晰。②省外市场坚持攻城拔寨，近几年经过摸索调整，在战略方向、组织架构、产品结构、价格体系等方面逐步实现优化。2025年规划对省外地市动态评估划分“四级市场”，相应分类制定饱和式预算投入规则和专项赋能方案，并实现组织人员配称。在坚定的战略支持下，公司省外市场2025年春节期间基本延续此前的良性增长，资源聚焦、定点突破成效逐步显现。 聚力提升，驭势而上。行业周期底部，公司营收、利润保持稳定增长，且中期维度内省内份额提升有望借V系打开空间，底部左侧相对优势凸显。收入端，省内淮安、南京、扬州、徐州、盐城、镇江等强势市场已连点成面，四开、对开、淡雅市占率提升空间清晰，V系培育有望厚积薄发。伴随公司营销动作稳步落地，24H2以来国缘动销表现与竞品进一步拉开差距，终端拿货向国缘倾斜的意愿更趋明显，公司收入兑现更显自如。利润端，伴随2024年公司各业务单元调整完成，且省内市场格局更趋明朗，2025年公司将强化对于费效的合理管控，避免无序重复投入，重视品效合一、BC一体，预计净利率变化趋势有望同比改善。 盈利预测与投资评级：参考春节动销反馈，我们微调2024~26年归母净利润为36.1、40.3、48.0亿元（前值36.1、40.4、48.1亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为17/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。

新疆白酒龙头，改革虽“缓”不怠。 伊力特前身为五十年代的新疆建设兵团十团农场副业加工厂所成立的酿酒组，作为解放后伴随新疆现代化建设共同成长起来的红色品牌，在省外品牌加速进驻新疆之前，伊力特在相当长一段时间里在省内拥有显著的份额领先地位。此后在市场化浪潮下，公司包销制为主的机制弊端逐渐显现。在董事长陈智领导下，公司革故鼎新筹谋突破，围绕公司治理、人才储备、品牌宣传、渠道多元化建设等方面逐步推动底层机制转变，八年徐行渐起波澜。 2023 年底，公司历史性通过外部招聘引入营销专才，市场化改革决心更甚。两位外聘高管此前分别任职于泸州老窖、沱牌舍得等一线酒企，在品牌、渠道和管理等方面拥有丰富实战经验，上任以来在产品矩阵梳理、价格管控、渠道模式调整等多方面陆续出台动作，为公司进一步注入改革活力，推动公司营销变革发生根本性变化。 主动作为多路并进，全面改革开启新程。 董事李小刚、副总经理李长春上任以来，推动公司进行品牌、产品、渠道、区域布局等多方面战略梳理。 产品方面， 主要聚焦 500~1000 元伊力王酒系列、 200~500 元伊力特壹号窖系列，补充 100~400 元大新疆系列，突出英雄文化、冰川生态等差异化元素，并对伊力王、壹号窖产品进行打磨更新。 渠道方面， 公司模式变革循序渐进、更具章法， 1 是梳理优化核心产品渠道价格体系及利润设置，推动部分系列产品实行价格双轨制。 2 是推动伊力王经销商成立伊力王商会，以便合力推动市场开拓及价格维护。 3 是指导大小老窖总经销产品成立平台公司进行专业化管理。 区域布局方面， 伊力王规划面向华北及华东 10 个省份，主要采取非流通的小商模式，招募资源型、团购型经销商。壹号窖、大新疆则规划采取区域代理模式，以地级市为单位招募流通经销商，主要面向已有一定品牌基础的 8 个省份。 商务需求向好叠加消费升级，疆酒龙头帆乘风扬。 新疆近年白酒市场容量逐步扩张， 我们估算 2023 年销售规模近 60 亿元， 2019 年以来基本保持约 10%的复合增速水平，在投资需求带动下，高端、次高端价位贡献主要消费增量，同时近 3 年来中高端 100~300 元价位也逐渐趋于活跃。 公司作为新疆龙头品牌，两大核心单品伊力王、小老窖分别在当地商务、大众主流价格带稳定占据领先份额，长期经营下渠道壁垒相对深厚，消费者忠诚度高。目前公司在强化伊力王渠道管理及品牌推广以抓抢次高端扩容机遇的同时，也在有序补充 100~300 元产品卡位，以便及时跟上居民消费升级步伐，看好未来发展受益新疆白酒消费扩容机遇。 盈利预测与投资评级： 公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进明显，内生潜力有望逐步释放。 我们预计 2024~26 年归母净利润为 3.4/3.9/4.7 亿元（前值 3.4/4.0/4.7 亿元），同比-0%、 +16%、 +20%，对应 PE 为 22/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济向好不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；省内次高端价格带容量不足；疆外市场扩张低于预期；食品安全问题。

事件：根据公司2024年度主要经营数据公告，经初步核算，预计2024年度实现营业收入约52.17亿元，同比增长约5.3%；实现归属于上市公司股东的净利润约13.41万元，同比增长约5.7%。对应24Q4营收同比增长4.7%，归母净利同比下滑12.4%。 2024年顺利完成正增目标，中高档产品驱动业绩增长。收入端，2024年在消费不振、竞争加剧的不利环境下，公司营收同比增长5.7%，主系300元及以下价位产品实现销售增长，渠道库存较年初略有上浮。①估算300元价位主力单品臻酿八号销售实现近双位数增长。作为次高端入门价位单品，臻酿八号品牌格调在商务招待、居民宴席场景具有较好普适性，全年动销表现基本符合300元价位行业趋势。②预计中档酒天号陈产品收入同比实现高双位数增长。公司在核心市场补充100~300元价位天号陈产品以迎合当下消费趋势，低基数下自然动销兑现较快增长，中档酒收入占比估算相应由4.1%增长至约6%+。③预计400元以上价位的井台、典藏产品全年收入同比下滑较多。公司价格优先战略明确，旨在着眼长期保障品牌拉力。利润端，全年归母净利同比增长5.7%，净利率同比基本保持稳定，预计主系销售费率优化（糖酒会等广告投入同比减少），而毛利率、管理费率同比略有恶化。 24Q4收入保持小幅正增，利润下滑预计主系成本及费用回补拖累。 24Q4公司收入同比增长4.7%，渠道回款进度同比基本保持一致，库存环比略有上升。24Q4公司归母净利同比下滑12.4%，估算主因季度成本及费用确认节奏波动所致，1是24H2产品结构同比下移，预计毛利率影响主要体现在24Q4；2是考虑2025年春节同比靠前，预计春节旺季营销费用有部分体现在24Q4。 多元化营销稳扎稳打，高价位产品调整有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：在线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；在线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动及宴席礼赠活动等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，典藏预计将在2025年重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，以适当巩固高价位产品销售。 盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。在需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品收入承托能力有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考2024年预告数据以及渠道库存周期和消费环境变化，我们调整2024~26年归母净利润至13.4、11.8、13.5亿元（前值13.2、13.6、15.1亿元），同比+5.7%、-12.1%、+14.3%，当前市值对应2024~26年PE为17/19/17X，维持“增持”评级。风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

事件：公司公告24年生产经营情况，预计年度总营收为1738亿元，同增15.4%；归母净利为857亿元，同增14.7%；茅台酒、系列酒营收分别同增15.2%、19.2%。24Q4公司总营收、归母净利分别同增11.9%、13.8%，茅台酒、系列酒营收分别同增13.6%、3.4%。 茅台酒平稳收官，产品投放灵活调控。2024年公司茅台酒实现营收1458亿元，同增15.2%。年内公司根据市场表现，分渠道、分区域、分产品动态调控，全链路把控精度有所提升，为稳定500ml飞天批价表现提供有力支撑。全年预计茅台酒销量基本符合年初4.5万吨规划，增量主要向生肖、1L装、100ml小茅倾斜。24Q4茅台酒营收447亿元，同增13.6%，增速边际略有放缓，预计与年内普茅投放节奏相对靠前有关。 酱香酒适时调整，优化产品销售策略。2024年公司酱香酒实现营收246亿元，同增19.2%。年内公司取消茅台1935、汉酱（匠心传承）的“动态配额”制，全面实行合同制管理，并及时巩固厂商合作，出台市场促销政策，推动茅台1935仍逆势兑现销售增长。24Q4系列酒营收52亿元，同增3.4%，单季增长显著放慢，预计主因年末1935控货调整。 2025年营销管控更趋市场导向，看好公司打好调控组合拳。2025年围绕“品质相符，质价匹配”，公司规划：①在产品布局上增强结构韧性；②在产品开发上带动引领消费风尚；③在产品推广上实行精准化营销。 其中，茅台酒产品投放将与渠道结构更相匹配，预计增量主要体现在服务开瓶场景的多规格飞天、小批量/非流通的文创产品及蛇年生肖等产品。酱香酒强化单品打造，伴随茅台1935重新锚定500~800元价位，预计市场投入政策亦有相应调整；同时王子酒渠道扩张也将加速推进。 看好公司在更多元化的产品结构支撑下，统筹普飞量价表现更显从容。 盈利预测与投资评级：2024年公司灵活调整销售政策、不断优化产品矩阵，保障全年经营计划顺利完成。2025年预计经营目标更为理性客观，在“稳中求进、以进促稳、守正创新、先立后破、系统集成、协同配合”的主基调下，将围绕“供需适配”，优化产品、资源、渠道配称，更好统筹量价利平衡。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。根据2024年经营数据，微调2024~2026年归母净利润为857、916、993亿元（前值为860、921、999亿元），当前市值对应PE为22、20、19x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

事件： 公司召开 2025年度经销商联谊会大会， 会上精准分析当前所面临形势，对后续在产品调整、渠道变革、服务转型等方面的工作安排做了明确部署，显示在“三个转型”“四个聚焦”下公司严谨务实的工作方法体系及应对挑战的有力举措。 审时度势下好应对先手棋， 精耕需求打好转型组合拳。 茅台基本属性、基本需求没有变， 2024年公司灵活调整销售政策、加强班组对一线市场工作的定期跟进，及时并有力应对了批价异常波动、超高端需求遇冷等挑战。同时公司总结目前尚存在面对茅台消费、社交、投资属性三性统一的定量分析不足、 高附加值产品推广亟待“破题”、数字赋能亟待“破局”等问题， 2025年将重点开展 4个方面工作： ①以强化市场分析为参考把握市场形势变化。 ②以前置市场投放为突破，适应市场需求变化，茅台酒市场活动费用支持约 6.75亿元，同比增加 83%；酱香系列酒市场投入费用同比增加 15亿元，同比增幅超 50%。 ③以用好目标考核为驱动，高效推进市场销售任务。预计根据销售质量考核，对经销商配额有相应调整。④以满足消费者需求为目标，着力提升消费者满意度体验感。 着眼长期，茅台围绕“客群转型、场景转型、服务转型”， 提出做精产品、做强载体、做优服务，为消费者提供更加优质的功能、体验、 情绪“三重价值”。 ①在产品方面，不仅要进一步提升产品品质稀缺性、独特性内核的显性化表达水平，也要完善产品防伪溯源体系、讲好产品文化故事。②在载体方面， 重点要打造好终端平台，包括品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）、商超专柜 4类，打造优质消费体验。 ③在服务方面，既要构建优异标准，还要优化考核体系。 茅台酒务实统筹产品、渠道投放， 营销管控更趋市场导向。 2025年围绕“供需适配”， 茅台酒产品投放将与渠道结构更相匹配： 1是超高端的珍酒、陈年产品，以及小批量、非流通的文创产品，产品配额将向优质大商倾斜。 2是服务于开瓶场景的多规格飞天产品，生肖、精品等溢价非标产品，将加大引入直营渠道。 产品端， 2025年将调控普飞、 珍品投放，增量主要体现在服务开瓶场景的多规格飞天（如 1L、 750ml、 700ml 及小茅礼盒等）、 文创产品及蛇年生肖。 其中， ①500ml 飞天： 预计投放量基本持平，但渠道结构调整优化，旨在合理适配经销渠道在商务团购的资源优势。 ②大小容量飞天： 主要服务拓客、开瓶需求，保持量增，一则加大引入商超、电商， 二则增设 750ml 规格铺向餐饮渠道， 700ml 面向国际市场。 ③非标、文创产品： 旨在通过增设文创 SKU、优化非标线下直营占比，拉升吨价、营收；同时目前倒挂的陈年、珍品不再搭售，配额向优质大商集中（珍品实行区域运营制，陈年分销实行精准投放制），以更好进行价格承托。 系列酒打造一体两翼品牌矩阵，聚焦建设三大百亿事业部。 酱香系列酒2024年已顺利完成各项目标任务， 2025年将围绕“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”进行市场工作， 重点打造“一体两翼”超级大单品矩阵，聚焦茅台 1935、茅台王子酒、 汉酱迎宾等建设“三大百亿事业部”， 对各品系单独运营，加大市场投入，夯实市场基础。 ①茅台1935： 将成交价重新锚定 500~800元价位，将开发新品臻享版，区隔运作新老产品，并增设 1935ml、 375ml 规格以及封坛业务， 以拓宽更多消费场景。 ②王子酒： 定位 200~500元大众价位，规划未来 2年成为百亿单品，预计将通过加强终端铺货、渠道扩张以及加强宴席、开瓶投入等方式做大规模。 ③汉酱酒： 2025年将减少汉酱（匠心传承）市场投放量，持续蓄能，逐步做强汉酱品牌。 盈利预测与投资评级： 2024年公司灵活调整销售政策、不断优化产品矩阵，有力保障全年经营计划顺利完成。 2025年预计经营目标更为理性客观， 在“稳中求进、以进促稳、 守正创新、 先立后破、 系统集成、协同配合”的主基调下，将围绕“供需适配”，优化产品、资源、渠道配称，更好统筹量价利平衡。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。 考虑公司持续加大营销投入，调整 2024~2026年归母净利润为 860、 921、 999亿元（前值为 860、 929、 1008亿元），当前市值对应 PE 为 22、 21、 19x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

事件：12月18日，五粮液第二十八届12·18共商共建共享大会如期召开，对2024“营销执行年”工作进行全面总结，并将2025年定为“营销执行提升年”。 2024年提质增效，产品布局及市场拓展不断完善。2024年在消费不振、竞争加剧的不利环境下，公司奋力打好五大攻坚战。1是形象提升攻坚战，持续深挖品牌文化，提升品宣声量。2是份额提升攻坚战，1618、39度产品动销持续增长，45度、68度及经典系列产品焕新上市，并打造国内首创的陈年酒防伪系统加码老酒市场，推出highball气泡酒打开韩国市场，以更好满足不同层次的消费需求。3是市场拓展攻坚战，开展优商扶商行动，推动计划配额与商家销售能力更好匹配，升级专卖店715家，新增专卖店138家（2025年规划新增120家），新增进货终端1.6万家（同增18.2%）。4是提质增效攻坚战，10万吨酿酒工程二期顺利推进。5是盈利提升攻坚战，通过动态调整投放节奏、打击制假及乱价销售、规范营销动作，以保障渠道盈利及普五量价平衡。 2025年深化改革，延续稳价格、转作风思路，巩固稳健发展基石。2025年延续2024年思路，要求继续加强产品动销、渠道优化、服务能力。 1）产品方面：普五强调加大力度抓好量价平衡，1是科学把控发货节奏，动态调整配额；2是统一全国政策投入，避免政策套现，加强过程管理（优化过程激励兑付）；3是优化经销商队伍，严肃处理违约商（减量或停止合作）。同时也要建设完善五粮液老酒的价值体系，激活陈年酒市场需求。2）渠道方面，坚持一地一策，加强低度、1618在对垒市场的份额抢占，并重点打造北上深蓉4个经典五粮液的样板市场，系统完善国际化市场布局。3）服务方面，聚焦市场快速反应能力，将精简办事流程，同时深化市场化考核导向，提升营销团队的人岗适配度，实施全员绩效考核，以激发员工干事创业的内生动力。 重视量价统筹，深化机制改革。由于中秋国庆需求趋弱、双十一电商补贴、年底部分库存分流流转，近期普五批价波动加大。而价格稳定作为五粮液保障渠道盈利、终端扩张、动销稳定的重要前提，公司表示将努力抓好量价平衡。对此，我们归纳短期战术动作主要包括1618、低度、文化产品的增量协同，专卖店/终端/团购渠道的拓展开发，以及普五投放量的动态调控。而在中长期维度，公司1是将通过打通陈年酒市场体系，更好引导五粮液产品构建稳定的价格体系；2是拟通过深化机制改革，推进营销执行迸发更为强劲的内生动能。 盈利预测与投资评级：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过市场化的考核、激励，推动营销运营焕发新机。考虑年底需求不畅，我们微调2024~26年归母净利润至322、345、386亿元（前值329、371、418亿元），同比+7%/7%/12%，当前市值对应2024~26年PE为17/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期

零食量贩业态朝气蓬勃，头部两强格局已定。1）行业处于高速发展期，2020年至2023年零食量贩门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元增加至700-800亿元。截止至2024年10月，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量均突破万家。据高德地图数据，截止至2024年11月底前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加约1万家。2）头部品牌市占率持续提升显著，新开门店大多由头部品牌贡献。据高德地图数据，2024年3月至2024年11月CR2从59%变成70%，“鸣鸣很忙”和“万辰集团”今年以来分别净增约6500和5000家门店，贡献了行业大部分门店增量。 转型量贩，营收腾飞，2024年收入规模将创新高。1）营收：公司2022年底开始切入零食量贩赛道，每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。2）利润：由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，合并归母净利率较低，但呈现逐季改善的趋势。3）营运指标：2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利润的比例在2024年也有明显提升。 继续开店巩固领先优势，规模效应如期放大。1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。 3）营收和利润：2024Q2-Q3公司零食量贩业务的净利率达到2.1%，中性预期下预计2025维持该水平。结合门店数量和单店营收，可以计算出中性预期下2025年公司零食量贩业务的营收为475亿元，对应经营净利率为10.9亿元，假设归母净利润占净利润比例不变（2024Q3为41%），对应归母净利润为4.5亿元。 量贩硬折扣长生命周期，门店业态仍有升级空间。快速开店是目前零食量贩行业各个品牌的首要目标，我们预期明后年行业门店数量逐步饱和之后，优化门店模型、探索新业态会成为下一阶段的重点。行业中非头部品牌因为开店放缓已经开始尝试新的门店业态（比如零食有鸣），头部的赵一鸣也开始探索新门型。我们认为万辰集团明后年很大概率也会开始摸索新兴门店业态。零售行业规模效应的壁垒比较显著，门店规模达到一定体量后，头部品牌相对有资金和人才实力来进行下一步升级。 盈利预测与投资评级：我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平，估值有上升空间。预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争风险，居民消费力复苏不及预期。

中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于2001年成立，2016年借壳上市，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024年11月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。 奶酪品类渗透空间广阔，C端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间：乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至2022年的135亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023年至今行业承压。对标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计24-28年我国奶酪零售规模CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023年公司市占率25.3%，领先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。 三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品：公司坚持产品创新，2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级，并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品BC端、常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代表；2024年5月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化布局，2023年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。 合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。 盈利预测与投资评级：基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期，业绩弹性乐观。我们预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为92/40/24倍。考虑到公司25-26年PEG低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险。