2024年5月26日，百润股份发布关于重大事项的进展公告；2024年5月16日，发布关于终止2023年度向特定对象发行股票的公告。 投资要点董事长解除留置，风险得到解除2024年2月27日，公司收到汉中市南郑区监察委员会签发的关于对公司董事长、法定代表人、总经理刘晓东先生个人因涉嫌行贿而被立案调查并留置的通知书，披露重大事项公告。2024年5月23日，公司收到汉中市南郑区监察委员会签发的《解除留置通知书》，汉中市南郑区监察委员已解除对刘晓东先生的留置措施。在董事长留置期间，可以指示工作、签署审阅文件，公司生产经营活动正常开展，留置解除后股价压制因素释放，利于公司估值修复。 终止定增方案，着力提高产能利用率2023年8月24日，公司发布2023年度向特定对象发行股票预案，拟募集资金总额不超过20.25亿元，对江苏、天津、佛山、成都等生产基地进行扩建。在发行募集资金到位之前，公司将根据项目进度实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位后按照相关法规规定的程序予以置换。2024年5月16日，综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，公司决定终止本次向特定对象发行股票事项，相关建设项目实施安排会进行节奏调整，后续通过自有资金、小额融资及银行借款完成项目，目前各项生产经营活动正常进行。目前公司预调鸡尾酒整体产能利用率50%左右，仍有提升空间。 新品铺货顺利进行，期待威士忌成品酒发布预调鸡尾酒方面，公司推出高性价比产品500ml清爽，对标大众消费者，目前铺货顺利进行中，后续需进一步观测动销情况。针对即将到来的销售旺季，公司持续做好线下铺货与冰冻化陈列，期待旺季表现。威士忌酒方面，公司将重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，目前桶陈威士忌的认购款在财务上核算为合同负债；预计四季度发布威士忌成品酒，已发布的白色烈酒产品主要体现崃州蒸馏厂形象和高品质白色烈酒占位，面向B端专业圈层。 盈利预测我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.90/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

定增终止， 情绪改善。 5月 16日监事会综合考虑市场环境及公司自身项目建设进度，经与各方充分沟通、审慎分析后，公司决定终止本次向特定对象发行股票事项。短期受定增带来摊薄影响的情绪压制因素有所解除。 我们认为公司产能布局前瞻， 持续产能改造效率提升反映了公司对未来预调酒和威士忌市场前景判断乐观。 新品丰年看点多，营销出众加持成功率。 2024年是公司主线产品的新品丰年，一是 4月推出 500ml 大罐装清爽，主打性价比（8元/罐，500ml 强爽京东售价 11-12元）， 铺市表现较为符合预期，在强爽放量后有望接力； 二是 Q4瓶装威士忌有望面世。从 2017年开始公司陆续建设伏特加及威士忌工厂、烈酒（威士忌）陈酿熟成、麦芽威士忌陈酿熟成、巴克斯烈酒品牌文化体验中心、鸡尾酒产能等项目。 2023年 7月，崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布会，发布高品质白色烈酒首款伏特加品牌“岭浏”、首款金酒品牌“椒语”，在烈酒的产品和品牌上初步试水。公司瓶装威士忌定位和消费场景或区别于进口威士忌，以公司出众的营销能力将对成功率进行加持。 “358”矩阵品项组合积极扩大，产品渠道双轮驱动。 公司成长路径有明显的产品渠道双轮驱动特征。公司产品战略上积极扩大 358品类矩阵品项组合，呈现明显的接力放量特点，通过持续口味出新、包装升级、季节限定等强化消费粘性，稳固品类成长。 2024春节期间销售清爽占比有所提升， 3月底焕新升级后，渠道单月增速表现仍佳， 4月新品铺市继续助力； 强爽高速放量告一段落，但终端覆盖仍在继续提升； 渠道上先行产品不断扩张终端和下沉市场，接力新品跟进，渠道效能最大化。公司持续优化内外部组织，强化分级分类精细化管理要求，提升一线运作效率，确保相关基础工作有效落地，线下渠道提升终端陈列标准，加大品牌展示投入，积极探索创新模式，执行一系列的多场景线下推广活动，聚焦年轻人群聚集的渠道，精细化渠道下沉渗透效果显现。即饮渠道采取稳步推进的策略，根据市场反馈丰富即饮渠道产品线，逐步扩展消费场景。 预调酒市场潜力仍大， 358度规模递增。公司预调酒销售占比强爽最高，微醺次之，清爽最小，但日本经验是规模由低度（3度）向高度递增，且人均消费远高于中国，我们认为低度性价比产品规模持续成长可期，高度强爽和中度清爽规模持续提升可期。 盈利预测与投资评级： 考虑到威士忌的产品销售推进， 我们修改 24-26年归母净利润 9.0/11/14亿元（前值为 9.3/13/16亿元），当前对应PE 为 27/22/18X， 基于情绪压制因素逐步解除，新品投放和渠道动作连贯熟练，强爽动销维持，清爽上量， 358度产品矩阵销售稳固推进，威士忌业务蓄势待发或有催化，当前维持“买入”评级。 风险提示： 预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

维持“增持”评级。维持2024-2026年EPS预测0.87/1.06/1.30元，同比+13%/22%/23%，参考东鹏饮料、燕京啤酒及青岛啤酒给予公司2024年30XPE，上调目标价至26.1元（前值为23.49元）。 以日德为鉴，中国预调酒成长正当时。借鉴日本及德国经验，我们认为平价消费大趋势下具备高醉价比的酒类将逐步受益，叠加健康化饮酒趋势的逐步兴起，以及预调酒高感官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体实现转化，因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势。 渠道/产品双轮驱动，强爽逐步成长。C端：公司大力推动C端渠道精耕，叠加9度0糖等顺应消费趋势的新品推出，我们判断强爽终端消费者数量显著增长；B端：公司于2023年6月底推出针对餐饮渠道的瓶装强爽产品，当前开始在年轻人聚集的夜店等渠道开始试销，我们判断B端市场后续有望实现突破。 3-5-8产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。公司2024年于终端重点打造3-5-8度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架SKU数量，同时推出500m大罐装高性价比清爽产品，叠加终端网点的持续扩张，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验（3-5-8度销售比例大概3:2:5），我们判断未来清爽单品有望接棒增长。 风险提示：宏观经济大幅波动；新品扩张不及预期等。

事件。 公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 23年公司实现营业总收入32.64亿元，同比+25.9%，归母净利润 8.09亿元，同比+55.3%，扣非归母净利润 7.79亿元，同比+60.1%。净利/扣非净利均接近预告区间中位数。单季度看， 4Q23公司营业总收入 8.07亿元，同比-14.9%，归母净利润 1.44亿元，同比-33.4%。 1Q24公司营业总收入 8.02亿元，同比+5.5%，归母净利润 1.69亿元，同比-9.8%。 23年预调酒快速增长， 1Q24收入短期承压。 分产品看， 23年公司预调鸡尾酒/食用香精业务收入分别同比+27.8%/+13.2%至 28.84/3.17亿元，其中，预调酒业务销量/吨价分别同比+27.8%/+0.0%。 1Q24预调鸡尾酒实现收入同比+5.7%至 7.12亿元，短期增速下滑部分可归因于 23年同期的高基数。 预调酒方面，公司持续打造“358” 品类矩阵， 形成微醺、清爽、强爽等多子品牌布局， 23年至今主要着力于提升品牌认知、 增强产品力、聚焦渠道渗透、推动数字化转型和加快产能建设。 分渠道看， 23年公司线下/数字零售/即饮渠道营收分别同比+42.4%/-28.7%/-0.9%至 27.52/3.85/0.64亿元，线下非即饮渠道为增长主要驱动力。 分区域看， 23年公司华北/华东/华南/华西区域营收分别同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%至 6.00/10.89/9.26/5.85亿元，主要区域下半年增长均较上半年有所降速。 23年净利率显著提升， 1Q24费投影响利润。 1） 23年， 公司毛利率同比+2.92pct 至 66.7%， 其中预调酒业务毛利率同比+3.21pct，主要系单位成本同比-9.0%所致。 销售/管理/研发费用率分别同比-2.43pct/-0.74pct/-0.81pct，归母净利率同比+4.70pct 至 24.8%； 2）1Q24单季，公司毛利率同比+2.86pct至 68.3%，销售/管理/研发费用率分别同比+8.77pct/+1.34pct/+1.51pct，销售费用率波动主要系公司一季度广告宣传费用增加所致，管理费用率变动主要系职工薪酬、折旧费用增加所致。综合看，公司归母净利率同比-3.58pct至 21.1%。 经营性现金流健康，投资活动支出增加。 1Q24公司销售收现 9.71亿元，同比+4.3%，经营活动产生的现金流量净额 2.71亿元，同比+340.1%。投资活动产生的现金流量净额由 23年同期的-1.50亿元变化至 1Q24的-3.42亿元，主要系项目投资增加所致。此外，截至一季度末，公司合同负债 0.69亿元，较 23年底减少 0.42亿元， 23年同期合同负债为 2.22亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计 24-28年公司 EPS 分别为 0.84、0.99和 1.17元/股，参考可比公司估值，我们给予公司 24年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 20.95-25.14元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

FY23/23Q4/24Q1公司实现收入 32.64/8.07/8.02亿元，同比+25.85%/-14.90%/+5.51%；实现归母净利润 8.09/1.44/ 1.69亿元，同比+55.28%/ -33.37%/-9.80%；实现扣非净利润 7.79/ 1.29/1.61亿元，同比+60.08%/-36.87%/-13.79%。 23年预调酒稳健增长， 坚定"358"产品战略23年公司预调酒/食用香精收入 28.84/3.17亿元，分别同比+27.76%/+13.18%，预调酒占比 90.11%。 24Q1公司预调酒收入 7.12亿元，同比+5.67%，增速同比放缓，主因去年高基数+强爽逐步进入成熟期。 "358"产品矩阵： 1）强爽： 自 22年 9月爆量以来迅速成为第一大核心单品，当前占比稳定，其中８度零糖零嘌呤新品深受消费者喜爱，终端覆盖率快速提升，在一季度高基数的背景下依旧有 5%以上的增长。 我门认为， 在经历了过去的快速高增后，预计强爽今年增速将边际放缓， 但在经历了 Q1的渠道库存消化后，全年仍有望实现稳健增长； 2）清爽： 公司重点推广的核心单品， 依托顶流代言人加持、电视剧植入、 IP 联动定制产品和周边收获了大批新粉，普适性场景日趋明确。近期推出了 500ml 大罐产品，配合新广告语进一步扩大消费人群和消费场景， 未来有望接替强爽增长。 3）微醺： 作为成熟单品，未来将继续通过推出新口味保证增长。 线下渠道显著高增， Q1费用增加扰动利润1） 分渠道： 23年公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现收入 27.52亿元/3.85亿元/0.64亿元，分别同比+42.36%/-28.67%/-0.92%。线下渠道增速领先，主要得益于公司的渠道精耕及网点拓展，未来三线及以下城市仍有增量空间。 2） 分区域： 23年华北/华东/华南/华西实现收入 6.0/10.9/ 9.3/5.9亿元，同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%，华北市场延续高增态势。 3）盈利能力： FY23/24Q1公司毛利率同比+2.92/+2.86pcts 至 66.70%/68.32%，净利率+4.63/ -3.70pcts 至 24.72%/ 20.93%，盈利能力短期下降主因销售费用提升。 ①费用端：公司 23FY/24Q1销售费用率同比-2.43/+8.77pcts 至 21.69%/29.41%，主因 24Q1加大了广告宣传活动；管理费用率同比-0.74/+1.34pcts 至5.92%/ 5.85%。 ②预收款：截至 24Q1合同负债 0.69亿元，较 23年末-37.95%。 盈利预测及估值随着微醺+强爽核心产品进入成熟期， 24Q1公司预调酒收入增速有所放缓，但考虑到清爽仍在增长期+渠道网点数量仍未到天花板，我们预计在经历一季度的渠道库存梳理后，在"358"矩阵的协同作用下，公司预调酒业务仍能维持健康增长。 叠加威士忌业务有望贡献增量。 我们预计 2024-2026年营收分别为 38.0/44.0/50.9亿，同比增长分别为 16.5%/15.7%/15.6%，归母净利润分别为 9.5/11.4/13.4亿，同比增长分别为 17.0%/20.3%/17.9%，预计 24-26年 EPS 分别为 0.90/1.08/1.28元，对应 24年 PE 为 24.0倍， 维持“买入”评级。 催化剂： ①强爽延续高增势头； ②清爽推广超预期； ③微醺销售超预期； ④餐饮渠道渗透率提升。 风险提示： 消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题。

事件：公司发布 2023年报和 2024年一季报。2023年实现收入 32.6亿元，同比+25.9%； 归母净利 8.1亿元， 同比+55.3%。 24Q1实现收入 8亿元，同比+5.5%； 归母净利 1.7亿元， 同比-9.8%。 预调鸡尾酒业务季度收入环比走平， 但我们对其未来发展仍抱有信心： 公司预调鸡尾酒业务 2023年收入 28.8亿元， 同比+27.8%； 24Q1收入 7.1亿元， 同比+5.7%。 从季度节奏看， 自 22Q4强爽爆发式增长带动实现季度高峰收入 8.6亿元后，23Q3-24Q1的 3个季度收入稳定在 7.1-7.2亿元水平。 收入未见持续攀升因受到消费环境影响， 但我们认为强爽未来仍有较大市场空间， 当前仅处于第一波消费人群触达的阶段。 公司在24Q1加 大 了 销 售 费 用 投 入 ， 进 一 步 扩 展 强 爽 系 列 的 消 费 人 群 和 消 费 场景、 提高消费黏性， 将有助于推动强爽销量增长。 清爽今年也更新了包装以加强与微醺的差异化区分。 公司持续打造“358” 品类矩阵， 我们看好预调鸡尾酒业务规模继续增长。 24Q1盈利能力走弱， 但我们认为全年角度费用投放可控： 2023年归母 净 利率 24.8%， 同 比 +4.7pcts。 其 中毛 利 率 同比 +2.9pcts， 销 售费 用 率同比-2.4pcts。 得益于强爽销量爆发， 产品结构优化， 以及规模效应显现。 24Q1归母净利率 同比-3.6pcts， 主要因单 季度销售费用投放加 大， 公司借助春节契机以强爽“龙罐” 为抓手加大了品牌营销。 但公司同时表示全年广告费用合理规划， 优化了年度广告费用投放节奏。 我们认为适度加大费用投放助推强爽等产品销售进一步上台阶是应有之义， 同时根据公司管理风格我们判断全年角度费用仍然可控。 威士忌陈酿量已初具规模， 成品酒蓄势待发： 我们对公司威士忌业务进展保持关注。 年报中提到“2023年 12月 14日崃州蒸馏厂正式灌注第三十万 只陈酿桶”， 2024年 “将重点 做好麦芽 威士忌、 调和威士忌 的品牌孵化和产品开发， 确保威士忌成品酒按计划推出”。 投 资 建 议 ： 根 据 最 新 业 绩 情 况 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 收 入37.8/44.3/52.9亿 元 ， 归 母 净 利 9.4/11.4/14亿 元 ， EPS 0.9/1.09/1.33元 。 2024/4/30收盘价 20.4元对应 P/E 分别为 23/19/15倍。 我们认为预调鸡尾酒业务整体稳健， 我们期待威士忌业务打开公司价值空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 需求不及预期风险； 威士忌新品市场接受度低于预期风险。

事件概述4月25日，公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入32.64亿元，同比+25.85%；归母净利润8.09亿元，同比+55.28%；扣非归母净利润7.79亿元，同比+60.08%。其中，单Q4营收8.07亿元，同比-14.90%；归母净利润1.44亿元，同比-33.37%；扣非归母净利润1.29亿元，同比-36.87%。24Q1实现营业收入8.02亿元，同比+5.51%；归母净利润1.69亿元，同比-9.80%；扣非归母净利润1.61亿元，同比-13.79%。 强爽势能趋缓，新品投放扩展产品矩阵。2023年，公司主业预调酒业务营收28.84亿元，同比+27.76%，营收占比提升1.33pct至87.03%；其中23Q4/24Q1分别实现营收7.14/7.12亿元，同比-16.68%/+5.67%，主要系22Q4强爽系列开始爆发致使当期基数较高。2023年，公司系统推进“358”（3度、5度、8度左右酒精含量）品类矩阵建设，通过口味出新、包装升级、季节限定等强化消费粘性，稳固品类成长。24Q1以“龙罐”为品牌营销抓手，进一步扩展强爽系列的消费人群和消费场景，并在此基础上继续打造“358”矩阵，从而带动销售有所改善。23年公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，并推出多款新品，24年将继续加快烈酒基地升级项目建设进程，保证高品质烈酒高效供应。 外埠市场加速拓展，线下渠道表现良好。分地区看，23年华北/华东/华南/华西区域分别实现营收6.00/10.89/9.25/5.85亿元，分别同比+47.29%/-1.69%/+42.17%/+58.09%，华东大本营规模略有下降但整体较为稳定，外埠市场呈现加速态势，品牌渗透率获得进一步提升。 分渠道看，线下零售作为主要销售渠道，23年全年实现27.52亿元营收，同比增长42.36%表现良好，主要系公司重视终端覆盖，在渠道下沉方面做到精细化管理，积极打造线下渠道终端陈列等；数字零售和即饮渠道略有承压，分别实现3.85/0.64亿元营收，同比-28.67%-0.92%，渠道差异主要系数字零售渠道坚守品牌和价格形象，即饮渠道采取稳步推进的策略。 费用投放拖累利润，产能建设有序推进。2023年，公司毛利率同比提升2.92pct至66.70%，我们推测主要系产品结构优化。销售/管理费用率分别同比-2.44/-0.74pct至21.69%/5.92%，推动净利率提升4.64pct至24.72%。24Q1毛利率继续提升，同比+2.87pct至68.32%，但销售费用率同比+8.77pct至29.41%，拖累净利率同比-3.70pct至20.93%，主因公司优化年度广告费用投放节奏，提高一季度投放占比，增强强爽系列长期成长动力。随着“358”品类矩阵的发展，对产品总量和结构需求均提出更高要求，公司着眼于长期战略，积极开展产业布局和产能改造计划，上海、天津、广东生产基地扩建项目有序推进。投资建议目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，精细化深耕渠道不断提升终端覆盖率，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。我们预计公司24-26年营业收入37.82/43.44/49.23亿元，同比增速分别为15.87%/14.87%/13.31%；归母净利润分别为9.59/11.29/13.12亿元，同比增速分别为18.48%/17.72%/16.21%。对应PE22/19/16倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨、新品发展不及预期。

维持“增持”评级。考虑到需求持续疲软，下调2024-2025年EPS预测至0.87/1.06元，同比+13%/22%（前值分别为1.13/1.44元），给予2026年EPS1.30元，同比+23%，参考可比公司给与公司2024年27XPE，下调目标价至23.49元（前值为31.64元）。 2024Q1业绩符合预期。2023年实现营收/净利润33/8亿元，同比+26/55%，折合Q4单季度实现营收/净利润8/1.4亿元，同比-15/-33%，2024Q1实现营收/净利润8/1.7亿元，同比+6/-10%；分产品看，2023年预调鸡尾酒业务收入同比+28%、2024Q1同比+5.67%。 费用投放力度加大导致2024Q1盈利能力承压。归功于销售规模的显著增长，在规模效应下公司2023年毛利率/销售费用率恢复到2021年的常态，在此带动下2023年公司毛利率/净利率同比+2.9/4.6pct；2024Q1净利率同比-3.7pct，主因销售费用率同比+8.8pct，销售费用率激增主要系司加大费用投放抢市场，从而增加了Q1的费用投放占比，预计全年费用率维持稳定。 3-5-8产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。公司2024年于终端重点打造3-5-8度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架SKU数量，同时推出大罐装高性价比清爽产品，叠加终端网点数量的突破，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验，我们判断未来清爽单品有望接棒增长。 风险提示：宏观经济大幅波动；新品扩张不及预期等

2024年 4月 26日， 百润股份发布 2023年年报及 2024年一季报。 投资要点 Q1收入符合预期，利润略不及预期全年收入略低于预期，利润符合预期。 2023年总营收 32.64亿 元 （ 同 增 25.85% ） ， 归 母 净 利 润 8.09亿 元 （ 同 增55.28% ） 。 其 中 ， 2023Q4总 营 收 8.07亿 元 （ 同 减14.90%），归母净利润 1.44亿元（同减 33.37%） ，去年强爽爆火后高增带来高基数，四季度承压明显。 Q1收入符合预期，利润略低于预期。 2024Q1总营收 8.02亿元（同增5.51%），归母净利润 1.69亿元（同减 9.80%） 。 一季度费用投放力度加大，毛利率持续提升。 2023年毛利率/净利率分别为 66.70%/24.72%，分别同比+2.92/+4.63pcts， 毛利率持续提升，叠加费用率同比下降带来净利率同比提升， 销售/管理费用率分别同比-2.43/-0.74pcts。 2024Q1毛利率/净利率分别为 68.32%/20.93%，分别同比+2.86/-3.70pcts， 毛利率延续提升态势，净利率同比下降主要系公司以“龙罐”为抓手提高一季度投放占比， 2024Q1销售/管理费用率分别同比+8.77/+1.34pcts。 Q1经营净现金流高增，销售回款稳定增长。 2023/2024Q1经营净现金流分别为 5.62/2.71亿元，分别同比-37.77%/+340.09%，一季度经营净现金流高增主要系营收、税收返还及扶持资金增加所致；销售回款分别为34.99/9.71亿元，分别同比+7.05%/+4.28%。截至 2024Q1末，合同负债 0.69亿元，环比-37.95%。 持续发挥品牌优势，营销推广成效显著预调酒稳增，产品矩阵联合发力。 2023年预调酒/食用香精营收分别为 28.84/3.17亿元，分别同比+27.76%/+13.18%。 2023年公司加大品牌投入力度，“强爽”系列通过贴片、赛事营销、游戏联名等方式扩大品牌知名度；“清爽”系列包装换新，通过代言、植入、 IP 联动等方式渗透消费人群； “微醺”系列执行“更年轻更开心”品牌策略，进一步奠实品 牌 基 础 。 2023年 预 调 酒 毛 利 率 为 67.61% ， 同 比+3.21pcts， 2023年预调酒销量/均价分别同比+27.80%/-0.03%，以量增驱动为主。 2024Q1预调酒营收为 7.12亿元，同增 5.67%。 香精业务毛利率提升明显，量价齐升带来增长。 2023年香精毛利率为 67.64%，同比+4.41pcts,毛利率提升明显。 2023年销量/均价分别同比+7.61%/+5.18%，量价驱动香精业务收入增长。 威士忌进展顺利，期待产品推出。 2023年底崃州蒸馏厂正式灌注第三十万只陈酿桶，独创黄酒桶威士忌单桶首次开售后 3分钟内售罄， 2024年公司将继续加快烈酒基地升级建设，确保威士忌成品酒按计划推出。 线下为发力重点，薄弱市场逐步起势线下为公司主要市场，毛利率逐步提升。 2023年线下/数字渠道/即饮渠道营收分别为 27.52/3.85/0.64亿元，分别同比+42.36%/-28.67%/-0.92%， 线下仍为公司主要发力渠道； 毛利率分别同比+3.50/+0.79/-1.32pcts，线下渠道毛利率提升明显。 截至 2024Q1末，共经销商 2164家，较年初减少 29家，经销商数量变动较小。 华西华北营收增长显著，期待薄弱市场贡献增量。 2023年公司华北/华东/华南/华西营收分别 为 6.00/10.89/9.26/5.85亿 元 ， 分 别 同 比 +47.29%/-1.69%/+42.17%/+58.09%， 华东市场略承压； 毛利率分别同增4.33/2.38/3.42/3.43pcts。 盈利预测我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为0.90/1.09/1.37元，当前股价对应 PE 分别为 22/18/15倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

产品、营销、渠道三大“法宝” 打造核心竞争力。 我们对 RIO 自创立起的发展历程进行了深度复盘。 由于产品定位不清晰和库存积压等问题，预调酒市场于 201 5 年下半年后进入深度调整和出清阶段。经过几年的系统性调整，公司于 2017 年推出新“微醺”，实现“建场景、联情感、细营销、优产品”， 奠定了公司预调酒业务发展基调并帮助预调酒市场重回增长快车道， 公司业绩表现持续亮眼。近年来，公司开启新一轮渠道下沉，目前公司“358” 产品矩阵以线带面合力更显，营销精耕细作投放效率更高，渠道稳扎稳打管理能力更强。 RIO经过 20年努力，核心竞争力已全面升级，未来发展值得持续看好。 低度酒快速增长， RIO五大优势无惧挑战。 2019年后我国低度酒市场快速增长，新品牌迅速涌现， 尽管 2022 年后已有所降温，但也冲出了个别代表性品牌。对比梅见，我们认为 RIO 与其价格和场景定位上错位明显，产品丰富度更高；对比贝瑞甜心，我们认为 RIO 也具有自有产线、成本更低、渠道先发的优势。总的来说， 有产品、营销、渠道守护“RIO=预调酒” 的基本盘，对比其他低度酒， RIO独饮场景打造深入人心，品类丰富价格更低， 公司的多环节布局有利于进一步维护高品质低成本。 2021 年公司推出的股权激励也有助于留下关键人才。 优势齐备， RIO 将充分享受低度酒市场扩容红利。 强爽清爽拉升产能利用率潜力十足，公司预调酒长期规模可看 200 亿。 通过 RO E拆解及与白酒、啤酒、饮料企业的对比分析， 我们认为目前制约公司 ROE的关键因素在于产能利用率。 作为公司的新增长极，营销过后，差异化定位将有助于强爽留下消费者，清爽也有望逐步为公司打开下沉市场，未来二者将拉升产能利用率潜力十足。 23 年 8 月后公司开启新一轮定增扩张预调酒产能，市场对此有所顾虑。我们认为，长期来看，我国女性 3 度及以下预调酒消费量有望向日本女性看齐，中性预测下未来公司预调酒销量有望达到 2.55 亿箱，对应收入约 207 亿元，完全足以支撑公司产能。 布局基酒&烈酒迎第二增长线。 2020 和 2021 年，公司分别通过定增和可转债项目布局基酒和烈酒产能。基酒产能将充分有助于公司降低产品成本并丰富以威士忌为基酒的产品类型。从日韩经验来看， highbal 系列产品已充分受年轻消费者青睐，成功经验具有可复制性。 公司烈酒板块布局有序推进，参考日本、印度、中国台湾经验，做好利用人口基数大的国情优势并精准定位人群偏好、 结合市场特色与品牌资源进行口味改良、 规划有效的营销策略以实现消费者教育和提高品牌声量三点，公司将充分享受我国威士忌市场发展带来的总量与结构性机遇。 投资建议： 预计 23-25 年公司营业收入分别为 33.0/39.8/48.3 亿元，同比增速为27.2%/20.6%/21.5%。归母净利润分别为 8.2/10.3/13.1 亿元，同比增速为 58.1% /24.9%/27.3%。我们认为公司仍将受益于预调酒市场扩容，烈酒有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险， 竞争加剧风险，食品安全风险

事件:2024 年 1 月 26 日， 公司发布业绩预告， 预计 2023 年归母净利润为7.56-8.60 亿元， 同比+45%~65%； 扣非归母净利润 7.30-8.27 亿元， 同比+50%-70%。 投资要点:Q4 业绩面临高基数压力， 业绩预告下限低于市场预期。 根据业绩预告， 公司 Q4 归母净利润 0.91-1.95 亿元， 同比-58.1%~-9.9%。 公司四季度归母净利润出现下滑主要由于 2022 年 Q4 业绩基数较高（ 2022Q4 收入增长 39.5%， 归母净利润增长 110.1%）。 2022 年 9月强爽在社交媒体上强势出圈， 导致出现断货现象， 渠道和终端网点快速补库存， 并且网点数量快速扩张， 导致 2022 年 Q4 基数较高。 我们认为剔除补库存和渠道扩张的因素后， 强爽长期仍将保持良性增长态势。 强爽开启春节营销攻势， 2024 年增长看点多： 春节旺季临近， 公司对强爽加大品牌传播力度， 具体包括： 1） 推出强爽年度限定龙罐，提升终端陈列氛围感。 腊月初八到正月初八期间， 每天抽送 1 根金条， 连续 31 天； 2）邀请黄渤担任强爽品牌大使， 推出春节专属 VCR；3） 加大户外广告投入， 覆盖全国 33 个城市， 37 个热门高铁站， 预计辐射春运客流量 2 亿余人次。 公司持续推进“358” 品类矩阵建设，通过口味出新、 包装升级、 季节限定等强化消费粘性， 稳固品类成长。 另外， 公司威士忌业务也在持续推进， 2023 年 12 月 29 日， 公司旗下崃州蒸馏厂推出限量发售的 100 个单一原桶麦芽威士忌秒杀售罄， 其中崃州首创的黄酒桶 3 分钟售罄。 不必过于焦虑短期业绩， 我们看好强爽长期增长趋势： 近期公司股价低位徘徊， 我们预计主要是市场担心强爽的生命周期， 以及自 2022年 Q4 开始， 业绩基数抬升， 收入和利润增长面临较大压力。 经成熟市场验证， 酒精度为 8 度至 9 度的产品是预调鸡尾酒市场最畅销的系列， 强爽系列产品的快速增长是预调鸡尾酒市场发展的一种趋势。 强爽系列产品于 2016 年推出后， 经历多轮包装升级与口味升级， 产品力不断提升， 后续强爽系列将加大投入力度， 精准营销，全方位增加品牌热点， 消费者对强爽系列产品的接受度将持续提升. 另外公司也在持续打磨 3 度微醺 5 度清爽等不同度数产品， 建设预调酒产品矩阵， 为未来持续增长夯实基础。 盈利预测与估值： 按照公司 2021 年限制性股票激励计划要求， 公司2023-2025 年收入考核目标分别为 32.4 亿， 39.9 亿和 47.9 亿， 分别同比增长 25%， 23%和 20%。 我们认为公司完成股权激励目标的概率较高， 建议后续密切跟踪公司春节营销方案效果和后续的终端动销情况。 根据业绩预告， 我们下调公司盈利预测， 预计 2023-2025年 EPS 分别 为 0.77 元， 0.94 元和 1.18 元， 对应 PE 分别为28X/23X/18X， 目前估值已经回落至历史较低水平， 维持”买入”评级。 风险提示： 1） 宏观需求疲软； 2） 春节旺季动销不及预期； 3） 原材料价格上涨过快； 4） 产能投放不及预期； 5） 食品安全风险等

百润股份发布 2023年业绩预告。 投资要点 高基数叠加弱复苏， Q4业绩略承压根据公告，公司 2023年预计实现归母净利润 7.56-8.60亿元，同增 45%-65%；扣非归母净利润 7.30-8.27亿元，同增50%-70%。 其中 2023Q4预计归母净利润 0.91-1.95亿元，同比-58.13%~-9.95%；扣非归母净利润 0.80-1.77亿元，同比-60.82%~-13.29%。 2023年公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务销售收入保持较快增长，完成年度计划目标。 2022Q4强爽燃爆后营收高增而形成高基数，今年下半年以来经济疲软叠加餐饮弱复苏， 强爽增速逐步放缓。 2023Q4以来公司积极推进微醺与清爽放量，同时上线龙罐强爽，通过扫码抽金条活动加大促销力度，费投预计加大，利润端承压。 主业持续引领，期待威士忌业务表现公司作为预调鸡尾酒龙头企业， 产品端布局“358”产品矩阵，持续深入消费者培育，目前清爽凭借性价比优势扩大销量，有望接续增长；渠道端把握流通渠道，同时积极试点餐饮渠道，预计成为新增量；品牌端快速洞悉市场偏好，营销活动与品牌露出频次高。另外，公司预计于 2024Q4上市威士忌产品，供给端具备突出优势，未来预计发挥消费者培育经验，积极培养成第二增长曲线。 盈利预测我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。 根据业绩预告， 我们略调整公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.78/1.02/1.30（前值为0.86/1.08/1.41元） ，当前股价对应 PE 分别为 29/22/18倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

事件：公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润7.6-8.6亿元，同比增长45%-65%；其中23Q4预计实现归母净利润0.9-1.9亿元，同比下降10%-58%。 鸡尾酒主业延续，增长，358产品矩阵协同发展。1、鸡尾酒方面，22Q4强爽爆量带动公司收入基数较高，23Q4增速放缓。1）微醺：官宣品牌大使，持续扩展消费人群和消费场景。2）清爽：推出零糖新品，完成产品包装升级。3）强爽：投入力度加强，通过电视剧、电竞活动、游戏联名等提升强爽的品牌势能，并以强爽尝试切入餐饮市场。2、香精香料业务在维护核心客户的同时争取优质新客户。3、烈酒方面，推出新品“椒语”金酒、“岭洌”伏特加，后续有望贡献新增长点。 餐饮渠道及烈酒业务贡献长期新增长点。1、借力强爽布局餐饮渠道。2022年强爽与热门游戏跨界合作后取得较好效果，且以高性价比、高醉价比带动高复购率持续放量。公司顺应强爽势头推出275m玻璃瓶新品试点投放餐饮市场，带动即饮渠道的进一步放量。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，烈酒业务值得期待。 回购彰显发展信心。2023年12月公司发布回购计划，拟使用自有资金在6个月内回购1-2亿元股份，回购价格不超过39.10元/股。截至2023年12月底公司已完成回购7.7万股，使用资金1821万元。本次回购充分表明公司对自身发展的信心，利于公司长远发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、11.1亿元、14.1亿元，EPS分别为0.80元、1.06元、1.34元，对应动态PE分别为28倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

1 月 26 日公司发布 2023 年业绩预告，预计实现归母净利润7.56-8.60 亿元，同比+45%~65%；实现扣非净利润 7.30-8.27 亿元，同比+50%~70%。单 Q4 预计实现归母净利润 0.91-1.95 亿元，同比-58%~-10%；实现扣非净利润 0.8-1.77 亿元，同比-61%~-13%。经营分析预计 Q4 收入较 Q3 环比改善，但高基数下同比增长承压。 Q4 收入预计同比下滑，系强爽高基数扰动。 1） 由于强爽话题爆发性较强， 22 年 10 月“不信邪挑战”在抖音热度激增，接连传导至线下经销商春节备货需求旺盛， 22Q4 具备较高基数。终端复购率形成后， 23 年逐月稳定在较高销量水平，驱动前三季度收入高增。 2） 微醺和清爽等品类下半年恢复正增长，主要受益于产品定位更清晰、包装口味换新升级，及公司强化“3-5-8”度产品矩阵推广活动。3）渠道方面，线上受价盘控制预计略有收缩，线下流通、 CVS 等网点持续扩张，餐饮渠道试点进展顺利。预计全年净利率提升至 25%，同比+5pct， 主要系强爽引领下收入规模快速增长，叠加成本下行、运营效率提升，全年净利率明显改善。 单 Q4 净利率预计下滑， 主要受规模效应扰动， 假定 Q4 收入下滑约 10%，取中枢计算，预计 Q4 净利率约 16.7%，同比-6pct。我们推测系 1）为应对终端动销平淡， Q4 加大促销费用投放。 2） Q4 销量同比下滑，生产规模效应减弱，各项费率略有提升。 3）产品结构影响，微醺和清爽恢复增长后占比逐步提升，而毛利率低于强爽和玻璃瓶。打牢基础、持续深耕，预调酒市场大有可为。 产品方面，公司持续打磨 3-5-8 度矩阵，零糖推出满足细分人群需求，强化产品品质、终端建设仍为当下扩张的关键点。此外，第一批威士忌预计于 23Q4 投放，有望成为新的增长极。渠道方面， 23 年公司积极管控线上价盘，实现经销商利益稳定，流通渠道网点持续扩张。餐饮渠道在样本市场小步快跑，待运营模型成熟后，复刻至全国市场具备高增潜力。 盈利预测、估值与评级考虑到 Q4 终端需求疲软，核心品类增速放缓，我们分别下调 23-25年归母净利润 12%/13%/13%。 预计公司 23-25 年利润增速为8.4/10.9/13.3 亿元，分别同增 61%/30%/22%，对应 PE 分别为28x/22x/18x， 维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险

百润股份持续打造大单品的能力：对定位、风味、营销的深入理解。 复盘：从经典到微醺再到强爽，单品爆发来源于持续深耕，对定位、风味、营销等因素的综合把握。2015年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段，百润股份始终稳居市场龙头地位，持续深耕，在经典系列之后，经历反思与调整，又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品，并带动公司营收快速增长。 定位：从经典系列到微醺再到“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划，是公司对产品的重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。 风味：口感是低度酒消费者最关注因素之一，百润股份以香精香料起家，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势。 营销：预调酒消费以年轻人为主，对互联网接受程度高，公司擅长通过代言人、电视节目赞助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。 从大单品到品类矩阵：产品储备、扩场景&人群、扩渠道。 2022年初公司制定锐澳产品“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划，加大终端陈列和品牌展示投入，执行多场景线下推广活动，大幅提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺持续成长，强爽已起势，“358”品类矩阵渐成型，未来清爽会是下一个大单品吗？我们认为从产品、消费场景&人群、渠道等方面，我国预调酒行业还处于发展初期，具备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当，有多种口味并新推出零糖款，多数饮酒群体适用，小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用，且定价偏低有助于开发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识，渠道铺设有序进行，清爽系列潜力可期。布局威士忌：业务协同与品类扩张。 近几年国内威士忌行业增速快，量价齐升，但在整体酒类市场份额占比仍小，正处于发展初期；市场格局上以外资品牌为主，集中度高，同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。2020-2022年我国威士忌进口规模加速增长，年均复合增速约为51.9%，进口均价、进口量年均复合增速分别为21.7%、24.9%，2022年进口金额、进口量分别为5.58亿美元、0.33亿升。尽管国内威士忌行业增速快，但仍处于发展初期，整体规模尚小，在我国整体酒类市场份额占比不足1%。2021年保乐力加、帝亚吉欧、三得利市场规模分别占比26.5%、17.5%、9.5%，CR3超50%。截至2023年10月，国内威士忌酒厂已有将近50家，酒厂主要集中在中国台湾、四川、云南、福建、浙江等地。 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒，并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒，有利于发挥业务协同效应，为预调酒板块提供高品质、稳定的基酒供应，同时通过本土化、特色化威士忌产品，满足国内年轻消费者对威士忌的消费需求。 投资建议：公司所处预调酒赛道竞争格局良好，凭借强研发和对消费者需求的精准把握，不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后，公司积极调整，开启新一轮渠道下沉。未来，公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位，品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司2023-2025年EPS为0.84、1.08、1.32元，对应PE分别为28、22、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、二级市场股价波动风险、产品动销不及预期、餐饮渠道开发不及预期、原辅材料价格波动风险、食品安全风险。