投资逻辑海外为鉴：预调酒自 20世纪 90年代在全球市场快速传播渗透，市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比，总结出预调酒行业重要影响因素：酒精税率、饮酒习惯、人口结构、厂商培育力度。相较而言，我国年轻人占比高（预调酒受众广）、人均饮酒量偏低（低度酒易入口）、龙头市占率高（品牌认知稳定），目前我国预调酒渗透率仅 0.6%，仍有较大提升空间。 历史为鉴：前一轮 15年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧，尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自 18年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟，渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。借鉴日本经验，若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。 公司看点： 1）产业链布局，降本提效。公司早期以香精香料业务起家，主要服务大 B 客户，积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约 10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。2）大单品造血能力强。15年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。微醺推出后 18-21年营收 CAGR 达 28%，估值中枢亦显著抬升。22Q4强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。 进入 23年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。 3）疫后需求&毛利率修复。22年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计 22-24E 营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行 10%~20%，叠加规模效应预计 23年毛利率修复 2pct。 盈利预测、估值和评级预计公司 22-24E 归母净利分别为 4.9/7.6/10.0亿元，同比-26.8%/+54.9%/+32.4%，对应 EPS 分别为 0.46/0.72/0.95元。 考虑到公司龙头地位稳固、强爽等大单品成长曲线陡峭、烈酒项目有望成为第二增长极，我们给予公司 23年可比 PEG 1.6倍 ，对应目标价 49.77元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险

公司概况：快速成长的预调酒龙头，经典瓶与微醺接替放量成就两轮“十倍股”。百润以香精业务起家，2003年进军预调酒市场，现已发展为预调酒行业绝对龙头，旗下RIO品牌知名度极高，公司核心单品包括微醺、经典、强爽及清爽系列，并构建了完备的3、5、8度产品矩阵。近年来在单品放量和渠道扩张的驱动下，公司业绩快速成长，销售区域逐渐从华东快速辐射到全国，过去10年营收和利润CAGR分别为36.2%和30.5%，而凭借经典瓶与微醺系列的接替放量，公司于2013-2015年、2018-2021年间两度成为“十倍股”。 预调酒行业：仍处于快速增长期，百润“一超”地位稳固。他山之石：日本预调酒人均消费量全球第一，回顾其预调酒发展，酒税政策的持续变化使得预调酒价格优势凸显，因而三得利等酒类巨头加速拓展预调酒新品并进行广告宣传，预调酒饮用人群和饮用场景逐步拓宽，预调酒行业实现了快速增长。而随着人们对于健康的重视程度增加及消费群体由年轻女性向男性扩展，主打健康、高度的预调酒近年来受到日本消费者的热捧。反观我国，预调酒相较于啤酒并无明显税率优势，但预调酒酒精度数低、包装新颖且添加果汁叠加龙头企业的持续培育，预调酒受到了刚步入社会及女性消费群体的追捧。目前我国预调酒市场规模超70亿元，过去10年CAGR接近20%，未来随着消费人群及消费场景扩容，行业规模有望持续增长，预计到2026年我国预调酒行业市场规模将突破130亿，未来5年CAGR接近15%。格局上，RIO抓住冰锐的战略失误，明确产品定位的同时逐步增加营销投入，成为行业绝对龙头，2021年市场份额已接近90%。 产品与品牌具备先发优势，强爽与清爽将接替微醺打开新的增量空间。公司管理层深耕行业20年，在产品研发及品牌建设方面积累了丰富经验。品牌端：公司善于抓住快速变化的营销趋势并持续投入品牌宣传，RIO已形成了品牌即品类的认知，率先抢占消费者心智。产品端：香精业务凭借积累的产品、技术等优势可赋能预调酒研发。公司现已布局业内最完善的产品矩阵，并前瞻性推出多款单品，同时精准定位特定消费人群：①微醺：精准定位女性消费群体与独饮场景，“一个人的小酒”定位深入人心，未来在品类拓展及渠道延申仍具较大空间。②强爽：定位追求高酒精度和醉感的人群，强调一罐到位，近期强爽放量充分反映了公司培育单品的恒心和强大的营销能力，随着未来营销端进一步发力，强爽长期空间可看更高。③清爽：酒精度数、果汁含量有所提高且售价更低，面向更广泛饮酒人群且性价比更高，利于公司产品下沉至低线城市，目前空中广告与地面推广活动已陆续进行，未来有望抢夺气泡饮料和啤酒份额，拓展空间广阔。 盈利预测与估值：2022H2公司主动在管理、激励及营销等方面积极调整，叠加强爽与清爽近期销售火爆，预计公司2022Q4业绩有望实现大幅改善。中长期看，预调酒行业仍处于成长期，消费人群及消费场景扩容有望带动行业规模持续扩大，RIO具备明显先发优势，未来产品延伸和渠道拓展空间广阔，预调酒业务业绩弹性充足。预计2022-24年收入分别为27.5/34.6/42.8亿元（6%/26%/24%）归母净利分别为5.1/7.5/9.9亿元（-23%/+45%/+33%），EPS为0.49/0.71/0.75元，当前股价对应PE为81/56/42倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：预调酒行业渗透不及预期；低度酒竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全风险；费用投放超预期及投放效果不及预期；疫情持续反复；宏观经济增速放缓；原材料价格上行超预期。

事件：公司发布2022 年第三季度报告, 2022Q1-3 公司实现营收16.45 亿元，同比下降14.07%；实现归母净利润3.05 亿元，同比下降45.85%；实现扣非归母净利润2.82 亿元，同比下降47.03%。其中，2022Q3 公司实现营收6.08 亿元,同比下降13.49%；实现归母净利润0.84 亿元，同比下降56.76%；实现扣非归母净利润0.78 亿元，同比下降59.09%。 Q3 预调酒业务逐月改善，强爽放量有望提升Q4 业绩表现。2022Q3 公司实现营收6.08 亿元，同比下降13.49％；实现归母净利润0.84 亿元，同比下降56.76%。收入端，2022Q3 公司预调鸡尾酒业务仍受疫情影响，但改善趋势明显，营收降幅环比收窄的主要原因在于，报告期内公司生产经营基本恢复正常，暂缓的传播计划重新启动，有效催生了新的消费意愿，“358”品类矩阵建设初显成效。利润端，在公司营业收入减少、期间经营费用增加及可转债利息费用增加背景下，三季度公司利润增速持续承压。展望四季度及来年，微醺作为基本盘有望维持稳健增长，清爽全新代言人官宣预计将提升消费热度，强爽自今年九月份中下旬放量，有望提升公司Q4 业绩表现，更重要的在于扩充预调酒消费人群及场景，同时高酒精度数增强消费粘性，后续需关注强爽动销，若需求具备可持续性则有望成为支撑公司业绩目标的有力增长点。 加大费用投放，重启传播计划，净利率承压。2022Q3 公司实现毛利率为62.09%，同比提升3.76pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为29.82%/7.23%/3.22%/0.42% ， 同比分别提升8.87pct/2.28pct/0.53pct/1.32pct，销售费用率大幅增长主要系三季度重启传播计划，加大费用投放，同时分母端营收下降所致，管理费用率提升主要系公司新增股权激励费用、折旧费用增加及职工薪酬增加所致。毛利率下降叠加费用率提升，2022Q3 公司实现净利率为13.77%，同比下降13.83pct。 持续推进“358”品类矩阵建设，多渠道协同发展，提升终端覆盖率。公司预调鸡尾酒业务，已形成多子品牌的布局，目标人群大幅扩宽，饮用场景越来越多元化。未来公司将继续加大产品矩阵渗透力度，大幅提升清爽、强爽等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率：1）线下渠道，将重组和优化分销体系，加快渠道下沉，加大终端陈列和品牌展示投入，做好终端精细化管理；2）数字零售渠道将顺应各平台发展趋势，持续提升运营效率，通过限定款、联合IP、消费者共创等方式推动产品创新和激活消费者体验热情，促进该渠道的高质量发展；3）丰富即饮渠道产品线，拓展即饮定制产品业务，逐步扩展即饮渠道业务。 投资建议：公司所处预调酒赛道竞争格局良好，凭借强研发和对消费者需求的精准把握，不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后，公司积极调整，开启新一轮渠道下沉。未来，公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位，品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司2022-2024 年EPS 为0.44、0.68、0.93 元，对应PE 分别为69 倍、45 倍、33 倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、疫后需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格风险、新品推广不及预期、渠道下沉不及预期、食品安全风险。

强爽表现强劲，短期数据持续高增。三季度以来强爽迅速放量，8月强爽继续开展“不信邪”挑战，并推出永劫无间联名款营销活动，对销售带来有力推动，近期放量明显，线上渠道和多处终端出现断货现象。进入四季度销售周期，目前强爽的发力有助于四季度任务达成，一方面是强爽终端和分销的需求较高，另一方面公司推出产品组合捆绑的销售策略或有助于带动清爽、微醺等产品动销。我们看好强爽放量带来的客群留存，短期能够提振收入，长期仍需等待大单品的验证。 公司基本面三季度以来处于逐步改善态势。我们认为主要系：一方面公司清爽代言人到位，相关营销工作有序展开，清爽系列销售表现有望提振；另一方面，强爽销量表现优异，总体营收情况有望获得改善，建议关注后续数据增长持续性；此外，行业竞争格局逐步改善，低度酒行业投融资热情消退，小厂商或将逐步洗牌，公司凭借强品牌力及复购认知度，有望持续抢占市场份额。 公司步入改善向好进程，伴随行业整体性复苏弹性有望显现。目前来看，公司整体进入改善向好趋势之中，一方面，公司持续强化358品类矩阵，通过加大费用投放，为重点产品线梯队培养潜力消费人群；另一方面推进渠道改革，随着公司SKU逐渐增多及渠道网络的不断健全，渠道的扁平化有利于公司渠道的下沉以及管理效率的提升。我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，公司通过改革和新品的推出有助于向更多元消费场景渗透。我们建议积极关注公司的改革和清爽的培育，伴随后续消费持续复苏，公司弹性有望在向好进程中逐渐显现。 短期来看，我们认为强爽数据表现亮眼一定程度与事件性营销有关，后续能否持续放量有待持续跟踪。但强爽的放量有助于扩大公司的消费人群，丰富公司整体产品结构。我们预计新大单品近期优异表现有望拉动公司销售复苏改善，同时带动其他品类的增长；长期来看，下一大单品（清爽 / 强爽）以及渠道改革带来的势能释放是公司核心要点，建议积极关注公司边际变化。 盈利预测：由于大单品表现优异带来业绩提振，我们预计2022-2024年公司实现营业收入由27.73/34.82/43.05亿元上调至28.76/36.37/43.36亿元，同比增长10.84%/26.47%/19.23%；归母净利润由5.93/7.72/9.63上调至7.16/9.08/10.94亿元，同比增长7.50%/26.81%/20.52%；EPS为0.68/0.86/1.04元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、市场拓展不及预期、四季度单品销售不及预期。

事件概述1：截止2022/10/17，“#RIO强爽8度不信邪”话题在抖音播放量13.1亿次。 事件2：9月24日公司公告调整2021年限制性股票激励计划。 其中，相较于原激励计划，解除限售条件的业绩目标由“2022-24年营业收入相较于2021年增长率不低于25%、53.75%、84.5%”调整为“2023-25年营业收入相较于2022年增长率不低于25%、53.75%、84.5%”。 件事件3：根据RIO微信公众号9月27日发布，官宣肖战成为RIO全球品牌代言人。 分析判断:上半年因疫情使公司业绩表现低迷，近期公司呈现积极变化，包括强爽系列破圈走强，清爽系列营销推广计划得以开展，以及股权激励业绩目标调整重申对于公司未来3年收入成长的信心。我们重点分析了强爽系列的发展历程，认为今年更为积极的营销推广动作使强爽系列在年轻消费者中有所突破；借鉴日本三得利旗下-196℃StrongZero大单品的经验，认为今年强爽系列未来发展大有空间，只是发展速度和路径未必与日本产品相同。 投资建议结合上半年业绩和近期变化，调整公司盈利预测，2022-23收入预测由35.8/46亿元调整至27.5/35.1亿元，归母净利预测由10.4/13.3亿元调整至5.6/7.4亿元。新增2024年收入预测43.5亿元，归母净利润9.4亿元。对应2022/10/17收盘价30.28元2022-24年P/E分别为57/43/34倍，当前公司呈现积极变化，有望迎来新的产品周期，维持增持评级。 风险提示强爽销售下滑，清爽销售不及预期，食品安全风险

事件: 公司发布调整 2021年限制性股票激励计划公告， 将股票激励计划的解除限售年度递延一年，解除限售年度调整为 2023年-2025年， 同时将解除限售条件中的营业收入基数年度调整为 2022年。 投资要点: 1、合理递延激励计划，保障员工权益。 2022年以来， 由于国内点状或区域性新冠疫情持续频发，公司位于上海、成都、天津、佛山的四大生产基地均受疫情影响，出现不同程度的生产、物流受限情况。其中公司总部所在地上海受疫情影响严重，自 2022年 3月起，公司在生产、物流、渠道、营销等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭、物流受限、零售终端闭店、线上退货比例增加、推广计划无法执行等多重不利情况。 2022H1公司收入同比下降 14.41%， 归母净利下降40.10%。 考虑到当前经营环境与公司在制定 2021年限制性股票激励计划时发生了重大变化，若公司坚持按照原激励计划执行，将背离限制性股票激励计划的初衷，违背了收益和贡献对等的激励原则，不利于公司可持续的健康发展。 因此， 公司调整股票激励计划，有效期延长一年，解除限售年度递延一年，业绩考核目标也从以 2021年营收为基数调整为以 2022年营收为基数。 若按照 2022年 26亿收入计 算 ， 2023-2025年 收 入 目 标 32.5/40.0/48.0亿 ， 同 比 增 长25%/23%/20%。 公司激励目标稳健，延长有效期保障员工享受到公司成长红利，有助于充分调动员工的积极性和创造性， 使其利益与公司长远发展更紧密、有机地融合。也表明短期疫情不影响公司对预调酒行业和公司发展的长期信心。 2、 强爽热度渐起，“385”战略初显成效，公司基本面向上趋势明晰。 近期，公司旗下酒精度为 8度的“强爽”预调酒品牌热度明显提升，销售出现断货现象。我们考察公司的主要电商平台， 天猫官旗、京东官旗、拼多多官旗及抖音快手的官方商店多显示强爽缺货，当前均为预售状态，下单后可在 9月 30日-10月 15日到货。抖音平台上“#RIO 强爽 8度不信邪”的话题累计播放量超 8.5亿次，品牌知名度明显提升。我们认为强爽的热度提升是公司长期战略布局厚积薄发的结果： 1）公司对于强爽系列产品进行了口味升级，并推出荔枝等新口味，外包装优化； 2）推进“358” （3度、 5度、 8度酒精含量）品类矩阵建设，大幅提升了 5度清爽和 8度强爽在渠道终端渗透率和覆盖率。 3）公司一直以来对强爽系列产品进行差异化的品牌定位，主打“一罐就到位”的品牌诉求，与公司传统的 3度微醺系列产品形成鲜明反差。 2021年度销售量翻倍，复购率和复购周期均表现优异。“不信邪”挑战在抖音等社交平台引起广泛讨论，出现二次传播的现象，很好的引发了消费者尝鲜式的购买欲望。建议后续密切关注强爽的复购率及动销持续性。 3、 盈利预测和投资评级： 我们认为公司基本面最差时点已过， 三季度逐步复苏，四季度在基数较低+强爽清爽贡献新增量的作用下，业绩有望实现弹性增长 。 预计公司 2022-2024年实现归母净利5.04/7.59/10.07亿元，同比-24%/+51%/+33%， EPS 分别为 0.48、0.72、 0.96元/股， PE 分别为 57/38/28。维持“买入”评级。 4、 风险提示： 1）新产品推广不达预期； 2）产能投放进度低于预期； 3）行业竞争加剧，销售费用投放加大； 4） 疫情影响超预期； 5） 食品安全风险。

事件：公司发布关于调整 2021年限制性股票激励计划公告，其中业绩考核的营收基数年、考核年度均延后一年，分别为 2022年为营收基数年，2023-2025年为考核年度，营收增长率目标保持不变。 点评： 股票激励计划梳理：受疫情防控影响，主动递延激励计划。根据公告，2022年以来，国内疫情防控形式对公司生产运营产生较大影响，公司位于上海、成都、天津、佛山四大生产基地均受到疫情影响，出现生产、物流受限，其中上海总部受影响较严重，导致公司产能利用率下降、供应链成本上升、线下终端闭店，线上退货比例增加，影响动销、营销推广计划推迟等，因此为了利于公司可持续健康发展，公司主动将激励计划的解除限售年度递延一年至 23-25年，营收基数年递延一年至 2022年。 业绩考核目标：收入增速目标保持不变，考核基数年份与考核年份地递延一年。相比上一份股权激励计划，本次调整后，激励计划有效期从 48个月延长至 60个月，限售期从自限制性股票授予日起 12/24/36个月，调整至 24/36/48个月。股票激励计划解除限售条件分别为： 1）第一个限售期：以 2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于 25%； 2）第二个限售期：以 2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于 53.75%； 3）第三个限售期：以 2022年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于 84.50%。 换算 23/24/25年同比增长要求约为 25%/23%/20%，调整后，营收增速目标保持不变，仅考核基数年份、考核年份递延一年，反映出公司对未来发展保持信心，同时合理递延激励计划也有助于提升员工积极性。 22年展望：强爽近期表现优异，关注 Q4清爽、强爽动销。在产品端，近期公司旗下强爽系列表现较强，其中天猫官方旗舰店、抖音官方商超、拼多多官方旗舰店均处于预售状态，预计 5-17日内发货。我们认为强爽较好的表现主要是公司长期布局驱动的，公司针对强爽“一罐就到位”的差异化需求，推出了“不信邪”挑战，截至 9.25，抖音平台的“# rio 强爽 8度不信邪”话题累计播放了超 9亿次，同时推出扫码赢机车等优化活动，并与网易热门端游《永劫无间》进行联名， 持续提升强爽系列热度；下半年预计清爽系列代言人官宣、推广配套活动有望全面启动，建议关注强爽、清爽系列 Q4动销情况。同时随着华东地区疫情影响趋缓，渠道动销有望逐渐复苏。在成本端，随着公司各地工厂逐渐复工，预计物流费用、原物料供给影响逐渐减弱，下半年毛利率有望有所回暖。 中长期展望：低度酒赛道仍有较大发展空间，公司 358矩阵持续拓宽消费人群，推动公司稳步成长。根据艾媒数据，中国低度酒市场规模2017-2021CARG 约为 38%，随着越来越多品牌的加入，整体低度酒赛道仍处于较快发展阶段，公司作为国内预调酒龙头，有望受益于赛道的发展。公司依托于多年的香料香精行业经验积累，持续对预调鸡尾酒口味、口感进行更迭。同时公司持续推进 358(3度、5度、8度酒精含量)品类矩阵建设，通过不同酒精度持续拓宽消费人群和场景。另外，公司积极布局全产业链，以威士忌为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，我们看好公司中长期发展。 投资建议：强爽较好表现、推广加强有望推动 Q4逐渐回暖，中长期公司受益赛道增长、产品矩阵完善拓宽消费群体，有望推动业绩稳步成长。预计 22-24年收入增速分别为 0%/26%/25%，归母净利润增速分别为-18%/40%/29%，EPS 分别为 0.52/0.73/0.95元，对应当前股价 PE分别为 52x/37x/28x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价29元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，营销配套推出时间不及预期，食品安全问题等。

事件：百润股份发布半年度报告，22H1实现营收10.37亿元，同比下滑14.41%；归母净利润2.21亿元，同比下滑40.10%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下滑；毛利率，同比下滑5.08pct。其中Q2实现营收4.98亿元，同比下滑28.23%；归母净利润1.29亿元，同比下滑45.70%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下滑；毛利率，同比下滑5.50pct。疫情扰动致业绩短期承压，看好消费场景恢复后销量回升。分产品来看，22H1预调鸡尾酒/食用香精/其他业务分别收入8.66亿元/1.38亿元/3281万元，同比-17.99%/-0.13%/+；分渠道来看，线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道分别收入7.26亿元/2.40亿元/3837万元，同比-14.20%/-19.28%/-；分区域来看，华北/华东/华南/华西区域分别收入1.17亿元/5.03亿元/2.46亿元/1.38亿元，同比-14.00%/-15.96%/-12.49%/-22.66%。 22H1公司业绩承压，我们判断公司经营受到多重因素影响，包括：1）核心销售区域华东和华南22H1受疫情扰动较大，同时华北和华西疫情散点多发。疫情影响之下公司原物料供给、生产、物流、销售等各环节受限明显，公司主业预调鸡尾酒销量同比下滑15.77%；2）21H1国内疫情阶段性缓解，消费回补，市场表现强劲，基数较高；22H1疫情影响加剧，蔓延区域更广，21H1高基数下下滑幅度较大；3）行业竞争加剧，众多企业和品牌进入低度酒赛道，如果酒、梅酒等酒类热销给公司主业带来一定压力。我们仍看好公司复苏反转，看好疫后消费场景恢复、营销投放力度恢复后，公司销售情况回升。 原料和物流成本提升挤压利润空间，看好成本回落后盈利能力改善。22H1公司毛利率为，同比下滑5.08pct；其中Q2毛利率为，同比下滑5.50pct，主要由于原材料价格上涨，以及疫情影响下运输费用提升。主营业务预调鸡尾酒单箱成本从21H1的30.26元提升至33.97元。22H1公司销售费用率为21.89%，同比提升2.39pct，主要由于人员费用增加，人员费用同比提升，其余主要分项皆呈下滑态势；管理费用率为，同比提升2.64pct，主要由于公司新增股权激励费用，同时折旧费用和职工薪酬增加；财务费用率为-，同比提升0.93pct，主要由于公司募集资金存款同比增长，利息收入增加，以及可转化公司债券增加，利息费用增加。22H1公司净利率为，同比下滑9.18pct。预调鸡尾酒市占率行业领先，新产品系列成长快速，看好公司长期发展。目前，公司预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度多个系列，微醺、经典、清爽等满足消费者在不同场景的需求。公司通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等，构建了综合性的企业竞争优势，引领国内预调鸡尾酒行业的发展。根据中国酒业协会的文件显示，2017年至2021年“RIO（锐澳）”预调鸡尾酒的市场占有率在全国配制酒行业排名第一，占据领先地位。公司季节限定系列、常规系列新品推出后市场反馈较好，同时以威士忌为主的烈酒业务板块已投产，未来将扩大以威士忌为基酒的产品线。 我们认为，在未来经济大环境好转、公司传播计划全面启动、新产品系列快速增长等多重积极背景促进下，公司经营情况有望改善。我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。考虑到公司主营业务受疫情扰动、成本上升等多因素影响，我们下调公司营收和业绩全年预期。我们预计22~23年实现营收27.13/33.62亿元，同比+4.6%/+；归母净利润6.24/7.66亿元，同比-6.4%/+；对应PE38.45/31.32X，维持“买入”评级。风险提示：原材料成本大幅上涨；疫情反复影响需求；新品市场情况不及预期。

事件：百润股份发布 2022年半年度报告，2022H1实现营业收入 10.37亿元、同-14.41%，归母净利润 2.21亿元，同比-40.10%。其中 2022Q2实现营业收入 4.98亿元、同比-28.23%，归母净利润 1.29亿元、同比-45.70%。 疫情反复增长承压，经销商数量逆势增加。1）分产品看：22H1预调鸡尾酒实现收入 8.66亿元、同比-17.99%；销量 959万箱、同比-15.77%。22H1食用香精实现收入 1.38亿元、同比-0.13%；销量 142万公斤、同比+0.80%。根据渠道跟踪，上半年强爽表现亮眼，收入实现高双位数增长，强爽亦是下半年有望超预期的产品。 强爽收入实现高增的原因在于：1）公司加快强爽网点扩展，以及增加强爽陈列面积带来单点产出的增加；2）5、6月公司强推强爽，在抖音、快手上举办“不信邪挑战赛”；6月对强爽新包装进行“开盖有奖”活动；对强爽旧包装产品实行返现，加快库存消化。产品迭代方面，22H1公司推出“桃花米酿风味”预调鸡尾酒突出中国本土概念和味道，同时强爽系列口味升级，未来还将持续推进“358”品类矩阵建设。2）分渠道看：受疫情反复影响，上半年各渠道销售收入均有下降，线下渠道 22H1实现收入 7.26亿元、占比 72.29%、同比-14.20%，线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道；数字零售渠道 22H1实现收入 2.40亿元、同比-19.28%；即饮渠道 22H1实现收入 0.38亿元、同比-24.96%。公司加大华北地区经销商开拓（上半年净增加 78家），带动整体经销商数量从今年初的 1888家增长至 6月末的 1963家。 成本上涨，公司利润暂时承压。1）22H1/22Q2综合毛利率分别为 61.86%/ 61.15%、同比-5.08/-5.50Pcts，一方面由于部分基酒进口价格上涨，另一方面由于疫情导致运输费用大幅增加。2）22H1/22Q2销售费用率分别为 21.89%/ 17.91%、同比+2.39/+0.75Pcts，主要由于收入下滑导致销售费用占比提升，上半年公司收紧广告费用和市场活动费用投放，分别同比下降 55.3%/4.1%。3）22H1/22Q2管理费用率分别为 7.20%/7.67%、同比+2.64/+3.14Pcts，主要由于新增股权激励费用 456万元（全年预计摊销 2854万元），以及折旧费用、职工薪酬增加较多。4）综上，22H1/22Q2净利率分别为 21.21%/25.81%、同比-9.18/-8.39Pcts。 预调酒行业景气度仍在，静心沉气备战未来。公司二季度业绩显著承压，主要受疫情以及经济环境、行业竞争加剧影响：1）4-5月公司大本营上海受疫情影响严重，上海工厂生产受阻，华东作为公司第二大消费市场不同于 20年疫情时期，封控对消费产生较大冲击；2）预调酒具备一定可选属性，当前经济环境疲软、消费力向下对预调酒消费带来冲击；3）在行业承压阶段，厂商竞争加剧，公司新口味推出不达预期：和乐怡重新梳理了价格体系，下调了价格；部分品牌增加了活动力度；公司今年推出的酸梅汤新口味表现弱于去年同期推出的樱花口味。 中长期来看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着疫情影响逐步消散，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升。展望下半年，随着疫情的缓解，经营有望逐步恢复，后续建议继续跟踪公司组织架构调整进展以及清爽推广情况。

事件:公司发布中报，2022年上半年实现营收10.37亿元，同比-14.41%，归母净利2.21亿元，同比-40.10%。 投资要点投资要点:1、疫情对公司预调酒业务影响较大：、疫情对公司预调酒业务影响较大：由于公司总部位于上海浦东，疫情下，原物料供给、生产、物流、销售推广受限明显，整体业绩受到较大影响。另外整体宏观消费需求疲弱，公司单二季度营收4.98亿元，同比-28.23%，归母净利1.29亿元，同比-45.70%。上半年，预调鸡尾酒收入8.66亿元，同比降低17.99%，净利润1.45亿元，同比降低45.88%。食用香精业务收入1.38亿元，同比下降0.13%，受影响相对较小。 2、电商和即饮渠道下降较多，毛利率下降明显。、电商和即饮渠道下降较多，毛利率下降明显。从量价拆分上看，上半年预调酒销售量为959万箱，同比减少15.77%，均价下降2.64%。上半年线下/数字零售/即饮渠道分别实现营业收入7.26亿/2.40亿/0.38亿元，分别同比减少14.2%/19.28%/24.96%。由于疫情等因素带来生产成本，运输费用上升，公司上半年毛利率同比下降5个百分点，达到61.86%，其中二季度毛利率下降5.5个百分点。 二季度销售费用率基本保持稳定，但是由于收入体量的下降，管理费用率同比上升3.13个百分点。受此两项因素影响，二季度净利润率同比下降8.33个百分点，仅为25.90%。 3、新品与渠道改革正常推进，下半年将全面启动新代言人传播计划：、新品与渠道改革正常推进，下半年将全面启动新代言人传播计划：上半年虽然受到疫情影响，但是公司新品测试及量产计划、供应链数字化技术改造项目等正常推进。公司上半年继续推动销售组织扁平化，提升一线运作效率。推出春季限定系列“桃花米酿风味”，联合知名潮玩IP在线上推出联名盲盒，微醺系列包装完成焕新，长线新品“酸梅汤朗姆风味”上市反响良好；强爽系列口味升级，“不信邪”等活动爆火。公司上半年升级品牌传播策略，签约新品牌代言人组合，但是代言人官宣计划因疫情推迟，仅针对公众进行了有限的宣发。后续公司将全面启动新代言人传播计划，助力打造全年销售高峰。未来，公司将持续推进“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵建设，延伸消费场景，满足不同消费群体的需求。 4、盈利预测与评级：、盈利预测与评级：由于疫情对公司业绩影响幅度超预期，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利4.93/7.08/8.84亿元，同比-26.0%/+43.7%/+25.0%，EPS分别为0.47、0.67、0.84元/股，PE分别为49/34/27。维持“买入”评级。 5、风险提示1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。

疫情冲击生产销售，22H1 业绩承压。公司发布22 年中报，22H1 实现营收10.37亿元（yoy-14.4%），归母净利润2.21 亿元（yoy-40.1%），其中22Q2 营收4.98亿元（yoy-28.2%），归母净利润1.29 亿元（yoy-45.7%）。二季度下滑幅度较大，主要因为上海疫情对公司生产和物流造成直接冲击，同时影响终端消费。 预调酒受疫情影响较大，销售渠道保持扩张。22H1 预调酒收入8.66 亿元（yoy-18.0%）；拆分量价，22H1 公司销售预调酒959.4 万箱（yoy-15.8%），单价90.3元/箱（yoy-2.6%），单价下行预计主要因为瓶装酒占比降低，微醺、清爽等产品占比提升。分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入5.88 亿元、2.40 亿元和0.38 亿元， 同比下滑16.9%、19.3%和25.0%， 占比67.9%（+0.9pct）、27.7%（-0.4pct）和4.4%（-0.4pct），疫情对各渠道均造成不利影响。分区域，22H1 华北、华东、华南和华西地区分别实现收入1.17 亿元、5.03 亿元、2.46 亿元和1.38 亿元，同比下滑14.0%、16.0%、12.5%和22.7%，华西和华东地区下滑幅度较大。22H1 末，公司共有经销商数量1,963 家，较22Q1 末增加75家，公司继续扩大经销网络。22H1 预调酒业务实现净利润1.45 亿元（yoy-45.9%），净利率16.7%（yoy-8.6pct），盈利能力下调明显，预计主要因为原材料、物流成本上行，以及公司对渠道的支持增加。22H1香精等其他业务收入1.71 亿元（yoy+9.9%），维持正增长；实现净利润约0.76 亿元（yoy-24.7%）。 毛利率承压，费用率提升。22H1 毛利率61.86%（yoy-5.08pct），其中预调酒毛利率62.39%（yoy-4.99pct），香精业务毛利率62.90%（yoy-3.43pct）。22H1 销售费用率21.89%（yoy+2.39pct），管理费用率7.20%（yoy+2.64pct），税金及附加占营收比重5.49%（yoy-0.06pct）。综合，22H1 净利率21.21%（yoy-9.18pct）。 疫情缓解有助于动销恢复，估值回落关注公司长期投资价值。边际上，国内疫情形势逐步缓解和消费场景的恢复，有助于预调酒的终端动销。由于前期物流影响，部分地区预计库存去化，三季度存在一定的补库需求。中长期看，国内预调酒市场发展空间广阔，公司作为龙头品牌，在当前的估值水平下具备较高长期投资的价值。 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24 年归母净利润分别为606、837 和1028百万元（原预测为806、1012 和1229 百万元）。结合可比公司估值，给予23 年31倍PE，对应目标价 24.8 元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

事件：公司发布] 2022年半年报，上半年实现营收 10.4亿元（-14.4%），实现归母净利润 2.2亿元（-40.1%）；其中 2022Q2实现营收 5亿元（-28.2%），实现归母净利润 1.3亿元（-45.7%）。 疫情影响公司整体生产销售。1、分品类看，预调鸡尾酒、食用香精 2022年上半年分别实现收入 8.7亿元（-18%）、1.4亿元（-0.1%）。1）预调鸡尾酒产品以微醺-清爽-强爽的矩阵覆盖 3度-5度-8度的酒精含量梯度，更能满足不同消费场景和消费需求。疫情期间，公司代言人宣发、生产物流等方面受到较大影响，预调鸡尾酒业务出现收入下滑。2）香精业务大客户粘性较强，基本盘稳定。 2、分渠道看，线下、数字零售、即饮分别实现收入 7.3亿元（-14.2%）、2.4亿元（-19.3%）、3837万元（-25%）。3、分区域看，华北、华东、华南、华西分别实现营业收入 1.2亿元（-14%）、5亿元（-16%）、2.5亿元（-12.5%）、1.4亿元（-22.7%）。截至 2022H1末，公司共有经销商 1963家，较年初净增加 75家。 成本费用共同承压，盈利能力下滑。1、整体毛利率 61.9%，同比下降 5.1pp，主要由于疫情期间公司原材料供给、物流等环节受到较大影响。2、费用率方面： 销售费用率 21.9%，同比增加 2.4pp；管理费用率 7.2%，同比增加 2.6pp，主要由于股权激励费用、员工薪酬、折旧费用增加；研发费用率 3.6%，同比增加1.2pp；财务费用率-0.3%，同比增加 0.9pp，主要由于可转债利息高于存款利息。 整体净利率 21.2%，同比下降 9.2pp。 全产业链布局，烈酒业务投产元年。1、预调鸡尾酒+香精香料布局，共享基础研究、新品开发、供应链资源。2、上半年由于上海疫情反复，公司经营活动受到较大冲击，随着下半年疫情逐渐好转，公司有望重回增长轨道。作为行业龙头，公司将充分享受低度酒赛道扩容红利。3、崃州蒸馏厂顺利投产，雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌已顺利灌桶，桶陈中间样品酒获得极高评价，烈酒业务值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 6.0亿元、7.8亿元、10.2亿元，EPS 分别为 0.57元、0.75元、0.97元，对应动态 PE 分别为 40倍、30倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；市场竞争加剧；食品安全风险。

1、新技术、新人群、新场景是预调酒行业发展的三大核心驱动因素： 预调鸡尾酒本质是工业化、标准化生产的鸡尾酒，方便消费者随时随地饮用。与啤酒、葡萄酒、白酒等传统酒类相比，预调酒的发展历史要晚的多，在上个世纪 80年代才出现，目前还处于起步阶段。1）预调鸡尾酒属于供给创造需求的行业，产品力的核心主要体现在基酒与果汁的完美结合，以及新口味的创新上。美国市场的硬苏打气泡水，日本市场的柠檬酸味高度预调酒，加拿大市场的调味杜松子酒的出现，都开启了本国预调酒行业的新成长阶段。2）酒的口味具有粘性，Z 世代消费者成长于软饮料消费的普及阶段，更容易接受预调酒的口味，可以作为行业发展的切入点。3）随着科技的进步，宅家时间明显增加，而预调酒比传统酒类更加适合居家饮酒场景。我们预计我国 RTD 行业空间有望达到目前的 5~15倍。 2、公司的核心竞争优势主要体现在团队，产品和品牌。1）拥有对预调酒行业深刻理解的团队：公司 2003年推出 RIO 预调酒，在行业深耕近 20年，经过行业的大起大落之后，对产品研发，品牌塑造，渠道发展积累了丰富的经验。2）全产业链优势：公司的原有主业香精香料业务就是专注于把握饮料口味趋势，具备坚实的技术研发基础。另外，公司烈酒生产基地已经投产，战略协同效应显现。3）品牌优势：公司曾两次引领预调酒行业发展的潮流，RIO 已经成为预调酒品类的代名词。公司在品牌宣传上也持续投入，并且打造品牌调性，抓住快速变化的营销趋势。 3、预调酒行业参与者增加，共同做大品类蛋糕：2019年之后预调酒行业再次升温，涌现了不少新兴品牌，引发市场担忧。但也正因为行业增速快，发展前景广阔，才不断有竞争者涌入。对于预调酒行业来说，目前还处于成长期，最重要的是和其他酒水品类竞争，拓展消费群体，提高渗透率，提升铺货率，延伸消费场景。市场份额只是次要矛盾。在行业竞争者目前还不够多的情况下，公司摸着石头过河，从度数，口味，场景延伸等方向，推出新品，满足不同消费者的需求。 在提升消费者触达方面，公司通过数字化转型，加强渠道下沉和精耕，提升渠道的覆盖率和提升产品在终端的陈列效果。预调酒行业参与者增加，共同做大品类蛋糕，有利于公司收入增长。 4、匠心打造崃州蒸馏厂，点亮中国产区： 2021年公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块。威士忌是全球销售额最高的烈酒，据SWA 报告显示，近两年中国市场快速增长，2021年已经成为苏格兰威士忌的第五大出口目的地市场。近十年，单一麦芽威士忌概念的崛起，重塑了行业竞争，不少新兴国家产区和蒸馏厂崭露头角。公司旗下崃州蒸馏厂已经建成，是中国规模最大的威士忌酒厂，未来有可能成为中国威士忌的代表，与公司的预调酒业务相互协同，共同成长。 5、盈利预测和投资评级：近期的疫情对公司短期业绩造成波动，但是我们认为，长期来看公司走在正确道路上，未来发展趋势不变。我们预计公司 2022-2024年实现归母净利 7.2/10.0/12.4亿元，同比+8.4%/+39.1%/+23.1%，EPS 分别为 0.96、1.34、1.65元/股，PE分别为 40/29/24。维持“买入”评级。 6、风险提示：1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期； 3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险；6）国际发展经验不可完全复制，相关数据及资料仅供参考。

业务协同发展，预调鸡尾酒具备研发能力支撑。公司主要从事预调鸡尾酒和香精香料的研发、生产和销售业务，全产业链布局已具一定规模，战略性协同效应逐步显现。公司深耕香精香料行业二十余年，是国内香精香料行业技术领先的高新技术企业，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。 预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势，针对性地研发符合消费群体口感需求的预调鸡尾酒产品，带给消费者良好的饮用体验。预调鸡尾酒业务和香精香料业务共享资源、协同增效，共同提升双品牌知名度和市场占有率，提升公司整体价值。2021年公司预调鸡尾酒（含气泡水）、食用香精分别实现营业收入22.85亿元、2.73亿元，收入占比分别为88.09%、10.54%。 n大单品“清爽”接力，差异化定位扩展消费人群。预调鸡尾酒主要由水、糖、果汁、酒基、酸料等调制后，充加二氧化碳制成，属于低酒精度饮料，是可供日常饮用的快消品。根据艾媒咨询，中国低度酒消费者中Z世代群体比例约41.0%，女性用户比例约63.2%，年轻一代及女性消费群体在消费理念上更加具备个性和多元化。低度酒的快消品属性及其消费者结构，决定其需要建立丰富的产品矩阵并快速推新以不断适应消费者需求变化。目前，公司预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度的微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列50多种口味，包括275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，可以满足不同消费者和不同消费场景的需求。继经典、微醺之后，公司持续打造大单品，“RIO清爽”作为公司2021年度推出的全新子品牌，口感清爽纯净，5%的酒精度带来更有体感的消费体验（微醺系列酒精度3%），同时定价更具性价比，受众群体更广，帮助RIO在渠道深耕上进一步扩张，差异化的定位和渠道使得“RIO清爽”上市即成为销量贡献第三的子品牌，未来有望接力微醺成为公司增长的重要支柱。 n数字零售渠道高速增长，线下渠道提升覆盖率及覆盖质量。2019-2021年，仿宋预调鸡尾酒线上零售渠道营业收入从2.45亿元增长至6.48亿元，年均复合增速为62.77%，在公司积极拥抱各类新兴渠道的理念下实现高速增长。 2021年公司线上部门合并为品销一体的网络原生组织——全面面向消费者的数字化组织，针对不同“场”的特点，赋予其恰当的营销定位，形成从消费者洞察到体验的闭环。传统零售渠道方面，公司加速渠道下沉及空白市场的开发，通过优化渠道分销结构，夯实基层组织建设，进行扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提高管理沟通效率等措施，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量。2020、2021年公司分别净增加经销商425、310个，持续开拓空白市场。 n疫情扰动致一季度承压，短期看提价落地及疫后销售恢复带来的业绩修复。2022Q1公司实现营收5.39亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降29.95%，主要系国内点状或区域性新冠疫情持续频发，公司原材料供给、生产、物流受限明显，对预调鸡尾酒业务收入产生较大的阶段性影响，对运营成本也造成短期波动。2021年12月份，公司发布关于产品价格调整的公告，对公司各系列产品出厂价格进行调整，主要产品价格上调幅度为4%-10%不等，预计有望缓解成本上涨压力。需求端，因疫情导致宅家场景更为常见，预调鸡尾酒产品消费人群保持良好增长，疫后产品获取将更快捷和便利，公司预调鸡尾酒产品的销售有望恢复正常增长。 n投资建议：公司所处预调酒赛道竞争格局良好，凭借强研发和对消费者需求的精准把握，不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后，公司积极调整，开启新一轮渠道下沉。未来，公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位，品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司2022-2024年EPS为1.06、1.31、1.60元，对应PE分别为35倍、28倍、23倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 n风险提示：宏观经济波动风险、疫后需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格风险、新品推广不及预期、渠道下沉不及预期、食品安全风险。

日本市场：市场集中度高，非即饮渠道为主。1）从日本预调酒发展经历来看，90年代末预调酒市场的快速扩容与啤酒市场的税改有关，叠加2006年后日本进入“第四消费时代”，预调酒性价比的优势再次放大，成为年轻一代酒饮选择的新宠；2）从日本预调酒竞争格局看，目前行业呈现出“一超两强”的竞争格局，CR3为75%，行业老大三得利2020年市占率达38%，且预调酒赛道三大龙头均为啤酒龙头转型，格局稳定。3）从龙头酒企的发展来看，三得利之所以能够实现弯道超车，主要系对行业四大趋势的精准把控，针对日本预调酒市场“她消费、宅消费、新消费、健康化”四大特点，进行系统性布局。 中国市场：目前尚处于初期，市场天花板高。1）从行业发展经历来看，2015年中国预调酒行业在多方资本的推动下迎来爆发。2016年受终端动销不及预期，产品同质化严重等问题，多数资本退场，行业进入深度调整期。2019年在百润股份的推动下，行业逐渐恢复进入新的发展周期；2）从行业竞争来看，目前百润一枝独秀，市占率超8成，初创小品牌容易存活，大中型品牌几乎已经丧失与锐澳血拼的可能性。唯一的变数来自于啤酒龙头酒企转型，未来或与百润一起重塑预调酒市场；3）以日鉴中，中国预调酒行业目前与日本2014年较为相似，消费者群体的不断扩容有望带动未来2-3年行业加速扩容，若未来5年内，中国预调酒人均消费量达2020年日本人均消费量的3%（0.38L），总销量可达54万吨左右（在啤酒销量中占比超1%），若吨价不变，预计销售额可达110亿以上。 公司历史：厚积薄发，预调酒为主导业务。公司成立于1997年，于2003年开启预调酒业务，2008年RIO已基本实现对全国市场的覆盖，2011年成功在深交所上市。2015-2017年行业进入深度调整期间，百润通过积极推动渠道改革、打击山寨品牌以及股份回购三大措施，一举成为行业寡头，从公司过去困境期的表现可以看出百润股份本身具备坚韧特质以及公司坚定发力预调酒赛道的决心。 产品和品牌存先发优势，渠道改革加速中。1）从产品来看，根据消费者习惯变化，公司主力产品历经3次迭代，契合行业“女性化”和“健康化”转型，大单品从最初的高甜度经典系列转变为专为女性设计的微醺系列，并推出强爽、清爽两大单品，主打“0糖、0脂、气泡水”特征，相比竞品存先发优势；2）从品牌来看，品牌价值上，锐澳超百亿为行业第一。在品牌打法上，前期以冠名为主，目前专注跨界以及IP打造，以吸引年轻群体的目光；3）从渠道来看，非即饮渠道上，在保证华东市场的基本盘情况下，逐步向华西等核心市场不断发力，推动全国化进程；即饮渠道上，携手连锁品牌进行合作，为其提供定制化的服务，通过塑造新兴场景，不断提升公司营收天花板。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2022-2024年归母净利润7.8/9.8/12.0亿元，同比+17%/27%/22%，对应EPS为1.0/1.3/1.6元。当前股价对应2022-2024年PE分别为30x/23x/19x。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察，疫情反复，预调酒市场竞争加剧