预调酒业务盈利高增，渠道继续拓展推动增长。20年预调鸡尾酒收入 17.12亿元，同比增长 33.8%，净利润 4.00亿元，同比增长 86.9%；其中 20Q4实现收入 5.27，同比增长 32.7%，净利润 1.03亿元，同比增长 124.9%，增速较 Q2/Q3的 56.5%/105.0%继续上升。20年预调酒业务净利率 23.4%（+6.6pct），预计主要受益于公司费用精准投放，销售费用率下降，以及产销量扩大拉动产能利用率提升等。产品结构上，瓶装占比约 40%，其余为微醺、强爽等；微醺仍是目前重点布局产品，占比逐步提升；公司通过定增威士忌陈酿项目等，加码新品研发，打造长期业绩增长点。公司加大渠道建设，预计经销商数量稳步增长；公司与经销商共同搭建二级分销体系，由一二线城市继续向下线城市渗透，有效提升网点覆盖面和产品铺市率。 香精等业务经营改善明显，21年有望继续贡献盈利增长。20年预调酒以外业务实现收入 2.15亿元，同比增长 13.5%，归母净利润 1.36亿元，同比增长 57.1%，盈利改善明显；预计主要因为下游乳制品、饮料、烟草、烘焙等行业复苏后，需求增长拉动香精业务经营改善；看好 21年盈利继续增长。 预调酒需求旺盛空间巨大，看好公司业绩高增。疫情后，预调酒居家饮用场景被验证并得到强化，21Q1的高增反映了下游旺盛的需求。对比海外市场，国内预调酒行业仍处于早期阶段，未来成长空间巨大；公司作为绝对龙头，持续推进营销推广和消费者教育，主导行业发展，看好未来业绩保持高增。 财务预测与投资建议：根据业绩预告，上调营收和毛利率，下调费用，预测公司 20-22年每股收益分别为 1.03、1.50、2.02元（原 20-22年预测为 0.92、1.20、1.52元）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近 5年历史平均估值为 78倍，给予公司 21年 78倍 PE，对应目标价 117元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

事件：公司2021年3月30日发布2020年年度业绩快报和2021年第一季度业绩预告。2020年公司实现营业总收入19.27亿元，同比增长31.2%；归母净利润5.36亿元，同比增长78.36%。2021年第一季度，公司预计实现归母净利润1.23-1.36亿元，同比增长100%-120%。 点评：鸡尾酒业务持续发力，业绩基本符合预期。公司2020Q1-Q4/Q4营收同比为31.2%/33.2%，2020Q1-Q4/Q4归母净利同比为78.36%/112.5%，主要系公司鸡尾酒业务实现大幅增长所致。2020年预调鸡尾酒业务营收占比88.9%，同比提升1.8pct。2021年一季度实现归母净利润1.2-1.4亿元，同比增长100%-120%，系春节前后动销良好所致。2021年随着公司进一步增加终端网点、提高产品铺货率和开发新的零售渠道，营收和业绩有望稳步上行。 罐装产品或为主要利润增长点，可能的胖细罐切换有望推动业务增长。罐装产品是2020年业绩增长最主要推力。根据渠道调研，经典瓶占比大概为40%，其余60%为微醺、清爽和强爽，玻璃瓶成本高于易拉罐，罐装产品利润率高于经典瓶。细罐包装在美观度、便携方面受到消费者偏好，同时在仓储和物流运输上更有优势，未来胖罐可能会逐渐切换为细罐，有望为公司业务带来新增长。 积极布局威士忌酒厂，持续进行产品创新。公司通过布局威士忌酒厂，节约基酒成本，提升基酒品质，为公司创造新的竞争优势，同时积极推动产品创新，为公司带来的利润增长点。此外，公司不断投入研发费用，推出新产品，如2020年12月推出热红酒风味，2021年3月推出微醺新口味樱花龙舌兰风味。同时，公司还通过与悠哈等跨界和联名营销，不断构建新的消费场景，为产品带来新流量。 投资建议：考虑到公司作为预调酒行业龙头，尽享行业发展红利。预计公司2020-2022年归母净利润为5.36/7.24/9.44亿元，对应2020-2022年EPS为1.00/1.35/1.76元，维持公司“买入”评级。

预调酒赛道霸主，高速稳健增长。 2005年以来，中国预调鸡尾酒市场规 模年均复合增速达到 14.61%，领衔酒水品类增长。 2019年公司在预调酒 行业的市占率达到 83.9%，是行业的绝对龙头。 公司 2020年业绩预告披 露全年预计实现归母净利润 5.11-5.56亿元，同比增长 70%-85%。由此测 算公司 Q4净利润 1.28-1.73亿元，同比增长 77.78%-140.28%。我们预计 公司 2020年全年营收增速在 40%左右。 持续增强品类属性，重视年轻消费人群培育和消费场景打造。 公司深耕 预调酒行业，对消费者饮用偏好和口味的变迁有着深入的理解。 随着 2018年微醺的上市，公司将产品定位转向“一个人的微醺”。 4度以下的 微醺系列，饮用场景是独处小酌， 迎合当代年轻人的宅家文化和单身经 济潮流。 同时公司持续投入营销费用，不断加强品牌宣传。 2020年，公 司在多部热播剧和生活综艺中进行广告投放，同时也在抖音、微博等新 媒体进行品牌营销， 强调微醺生活场景， 将品牌深植消费者心里。 行业空间广阔， 罐装产品易切入啤酒市场。 2019年我国预调酒总消费量 为 9.6万千升，人均 0.1升/年，仅相当于日本的 0.88%、美国的 2.38%， 与成熟市场相比，我国预调酒市场想象空间可观。预调酒在度数、售价、 饮用场景上与啤酒有着较高的相似度， 尤其是公司 500ml 罐装强爽和清 爽系列，性价比高、 携带便携， 有望进一步切割啤酒市场份额。 2019年 我国啤酒市场规模达 4543万千升，预调酒规模仅为其 0.2%，参照墨西 哥、德国、巴西等国家预调酒对啤酒的替代关系，我们认为未来 10年预 调酒规模至少有望提升至啤酒的 1%以上，即实现至少 5倍增长，对应年 复合增长率 17.5%。随着行业规模的快速扩张， 公司有望尽享龙头效益， 持续稳健增长。 看好预调酒行业红利和公司疫情下现代渠道的动销，维持公司“买入”评 级。 预计公司 2020-2022年归母净利润为 5.21/6.67/8.71亿元， 同比增长 73.37%/28.01%/30.73%， 2020-2022年 EPS 为 0.97/1.24/1.63元， 对应 PE 分别为 137.39/107.33/82. 10。

事件：公司披露2020年业绩预告，预计2020年归属母公司股东净利润5.11-5.56亿元，同比增70%-85%，经测算，Q4归母净利润同比增77.3%-140%，显著超出市场预期，预告增速下限亦超过我们预期3pct.。 年报超预期，QQ4预调酒增速仍快，线上增长强劲。我们预计Q4收入增速较三季度(+40.9%)环比有所放缓但是仍高于上半年（+24.0%）,测算预调酒Q4收入同比增速超过30%。Q4线上贡献仍然显著，根据“生意参谋”数据，Q4锐澳在阿里平台销售额同比实现较快增速。公司推出冬季限定热红酒风味微醺新品，助力12月电商节及圣诞销售，市场反馈积极。同时我们也观察到，公司正在逐渐启动对于强爽单品的品牌投放，2020年11月强爽在天猫建立专属旗舰店，销售产品SKU主要包含500ml和330ml，同时推出秒杀、满减、罗技联名款限定礼盒等多重福利，侧面看出公司对于强爽单品的重视，经过3年市场培育，定位男性消费人群的酒精度8度强爽系列通过不断调整口味、包装取得了消费者认可。线上持续增长强劲，预计2020年公司电商平台销售占比有望进一步提升至30%以上，2021年线上增长态势仍乐观，天猫锐澳旗舰店1月17日上架多种新产品组合，包含多系列的交叉销售，并重新在专区推广低糖果酒和高果汁本榨，公司的产品矩阵更加鲜明和丰富。 微醺放量，产能利用率向上，毛利率稳，费用率降，利润弹性高。公司2019年底固定资产投资基本完成，2020年折旧为历年之最，同比预计增加20%-25%，但2020年预调酒销量继续大幅提升，产能利用率明显提升，瓶装产品销售稳中有升，使得Q3毛利率同比提升，我们认为2021年毛利率继续回升态势可期。公司市场和渠道费用投入精准且效率高，费效比不断提升，经过定位调整，公司“一个人的小酒”广宣行之有效，我们认为销售费用率仍有下行空间，预计2021全年利润弹性仍可观。 Q4渠道库存相对更轻，香精业务正常化，12021开局乐观。根据渠道调研，Q4线下渠道良性，相较往年的操作，库存更轻。近期市场部分担忧的疫情重来，从2020年实际来看对公司的销售影响中性偏有利。我们认为2021Q1渠道旺季备货将较为积极，今年公司和上游客户或均已做好应对疫情的准备，预调酒生产端同比预计不会出现断货，同时香精业务需求或也好于上年同期，开局有望继续呈现良好增长。展望2021年，我们除了预计公司仍会维持较快收入和利润增速，收入端在大单品微醺系列和强爽等产品组合补充下有望实现25%-30%同比增速。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.00、1.38、1.88元，给与6个月目标价120元，对应2022年64倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：短期估值较高；中长期跟踪关注新进入者的竞争加剧可能性。

事件： 公司发布 2020年业绩预告， 预计 2020年实现归母净利润 5.11-5.56亿元，同比增长 70%-85%，其中 Q4预计实现归母净利润 1.27-1.72亿元， 同比增长 77.47%-140.23%。业绩超预期。 疫情培育消费习惯，预调酒业务维持快速增长。 我们预计公司预调酒业务 Q4收入同比增长 40%左右，延续三季度高增态势， 我们判断主因一是下半 年渠道下沉或较上半年加速；二是新品推出提高复购，小美好系列、圣诞 季节限定款等的推出有利于维持产品动销；三是线上数据持续高增， 根据 淘宝网数据显示， Q4锐澳旗舰店销售额同比+86.85%。 2020年在疫情的背 景下，公司业绩持续高增，验证了预调酒日常消费场景的可行性，同时也 加速了消费习惯的养成。未来随着消费者对该品类认知的不断提升，公司 业绩维持高增可期。 此外，公司香精业务的稳健增长， 以及公司费效比的 持续提升共同助力公司快速成长。 定增落地， 产品研发优势有望逐步提升， 公司壁垒随规模逐步建立。 公司 于 20年 11月完成定增发行，发行价 62.68元/股， 相当于发行期首日前 20个交易日公司股票交易均价 62.90元/股的 99.65%。此次定增几乎以平价 方式发行，彰显了资本市场对于公司未来发展的信心。而随着公司定增项 目的推进，国产基酒将逐步投产，届时有望替代进口基酒降低成本。另一 方面， 自建基酒产能一方面有利于保障供应，同时也能保证酒体的稳定性， 使得公司在产品研发方面的优势进一步扩大。在产品的驱动下，公司有望 借助渠道的下沉以及场景的开拓，不断的扩大规模，培育消费者心智，形 成较强的品牌力。随着公司渠道和品牌优势的逐步建立，公司壁垒将逐步 形成。 公司核心竞争力持续强化， 量价齐升可期。 我们认为推动公司价值持续提 升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。销量 方面，我们预计公司仍将借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下 沉。同时积极开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。价格方面，未来随着 高度化、威士忌基酒等产品的推出，公司的吨价有望持续提升。定增的落 地也说明二级市场对公司和行业前景的看好，随着公司渠道和品牌的逐步 建立，公司有望成为该品类的领导者。我们预计预调酒市场的发展空间较 大，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议： 根据公司业绩预告及未来展望， 我们将公司 2020-2022年营收 由 19.25/24.12/30.68亿 元 调 整 至 19.69/25.13/32.20亿 元 ， 同 比 +34.05%/27.64%/28.17% ， 归 母 净 利 润 由 5.05/6.43/8.34亿 元 调 整 至 5.31/6.83/9.03亿 元 ， 同 比 +76.65%/28.67%/32.20% ， EPS 分 别 为 0.99/1.27/1.68元，维持公司“买入”评级。

RIO业绩历经波折，预调酒龙头再启航。公司旗下巴克斯酒业是国内从事预调酒业务的先驱，开启国内预调酒消费的时尚风潮。在预调酒行业经历了13-15年的快速发展与16-17年的深度调整之后，大浪淘沙清理了不少玩家，目前RIO已成为国内预调酒绝对龙头，引领行业恢复增长。公司的预调酒产品收入利润占比持续提升，且不断推出新品、加强细分市场布局。近年公司步伐更加稳健，发展循序渐进，分红慷慨，致力于为股东创造收益。 低度酒消费东风起，RIO顺应趋势势能形成。预调酒历史不长，但深受消费者喜爱，在海外酒饮品中占据重要地位。目前国内渗透率仍较低，发展空间巨大。国内80后的年轻消费者饮酒偏好有所改变，愿意尝试洋酒、偏好低度酒与果味酒，同时女性酒水消费占比提升，预调酒有望成为重要受益品类。 参考美日市场，RIO。有望主导国内预调酒行业发展。对比日本，在酒水政策驱动下，啤酒龙头厂商投入大量资源、培育预调酒需求，目前行业规模较大、仍能保持较快增长，百润作为龙头有能力引领国内预调酒发展。对比美国，预调酒仍处于成长期，酒精气泡水的创新与WhiteClaw等的热销拉动市场快速增长，RIO具备类似条件。在国内市场，RIO目前市占率达80%以上，产品一枝独秀优势明显，有望推动未来5年市场规模年均增长20%以上。 预调酒营销活动卓有成效，产能研发保障长期成长。19年来公司预调酒业务重新进入发展快车道，今年在疫情冲击下仍保持较快增长，需求得以验证。 公司盈利能力逐渐改善，经营活动现金流表现优异，营运能力持续提升。公司预调酒营销模式调整成效显著，营销重点聚焦年轻和女性消费者，微醺系列作为大单品拉动销量快速增长。长期看，公司产能充足生产无忧，较强的研发能力和充足的研发投入保障创新能力，长期增长动力充沛。 财务预测与投资建议：我们预测公司20-22年EPS分别为0.92、1.20、1.52元。公司作为预调鸡尾酒行业唯一的上市公司，缺乏可比公司，故采用历史平均法给予估值。在剔除负值后，公司近5年历史平均估值为64倍。给予21年64倍市盈率，对应目标价为76.80元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：疫情冲击宏观经济影响、产品营销推广不及预期、费用投放大幅增加风险、原材料成本大幅上涨、估值水平较高风险。

一、事件概述 10月 22日公司发布 2020年三季报， 前三季度公司实现营收 13.25亿元，同比+30.37%， 实现归母净利润 3.83亿元，同比+67.65%，折合 EPS0.74元。 20Q3单季度公司实现营 业收入 5.37亿元，同比+40.94%，实现归母净利润 1.71亿元，同比+86.47%。 二、分析与判断 鸡尾酒业务势头正劲，营收与业呈加速增长，预收账款与现金流表现良好 预调鸡尾酒业务延续高景气度。 从收入和业绩端看， 20Q3收入/归母净利润分别同比 +30.37%/+40.94%，增速分别环比+12.94ppt/27.01ppt，环比加速增长， 主要系公司近年 在产品和营销端发力效果良好，多渠道布局下疫情对公司预调鸡尾酒业务影响较小，产 品与营销势能在报表端持续兑现。 从预收账款看， 期末预收账款 8115万元，环比-4.90%， 同比+959.73%， 经销商打款积极性较高，同时 20Q3的收入高增也并未过分依赖预收账 款的确认。 从现金流看， 20Q3单季度公司销售收现 5.70亿元，同比+18.29%，经营活 动现金流净额 2.51亿元，同比+124.31%，主要系营收增长带动渠道回款与预收款增加， 展现鸡尾酒业务强劲势头。 费用精准投放提升经营效率， 递延收益确认贡献当期业绩 产品结构优化小幅改善毛利率， 20Q3单季度公司销售毛利率为 69.43%，同比+0.34ppt， 稳中略升，预计主要原因是炫彩瓶放量带动罐装产品占比降低，相较于微醺等罐装产品 瓶装毛利率更高。 销售费用率持续下降展现公司费用投放效率提高， 20Q3单季度公司 期间费用率为 34.51%，同比-2.62ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.67%/4.29%/2.68%/-0.13%，分别同比-3.63pct/-0.74pct/+1.37pct/+0.39pct，销售费用同 增 24.58%，明显慢于营收增速。 从净利率来看， 20Q3公司归母净利率为 31.90%，同比 +7.79ppt，主要系期间费用率下行叠加递延收益确认所致， 期末递延收益余额环比下降 71.46%至 1807万元， 20Q3单季度因此确认其他收益同增 350.98%至 5083万元， 占当 期净利润的 29.69%。 行业龙头尽享赛道发展红利，看好公司产品和营销端持续发力 公司在行业遇冷时依然坚守预调鸡尾酒业务，市占率稳步提升至 80%以上，疫情期间酒 精类饮料消费从即饮渠道转移后，公司丰富产品线与多渠道布局优势得以显现，公司产 品矩阵包括 3%-13.5%不同酒精度的 7个系列， 共 40多种口味选择， 线下渠道、数字零 售渠道和即饮渠道并举， 同时在营销端精准把握年轻人需求，植入多款热门电视剧持续 积攒品牌势能， 产品创新能力与营销能力将持续贡献公司未来发展。 三、盈利预测与投资建议 根据公司前三季度良好的经营情况，我们上调业绩预测，预计 20-22年公司实现营业收 入为 18.68/22.88/27.04亿元，同比+27.2%/22.5%/18.2%；实现归属上市公司净利润为 4.73/5.73/6.85亿元，同比+57.5%/21.1%/19.6%，折合 EPS 为 0.91元/1.10元/1.32元，对 应 PE 为 68X/56X/47X。公司估值低于其他酒板块 2020年 96倍 PE（wind 一致预期， 算术平均），考虑到公司优秀品牌力与完善的渠道布局，预计未来业绩增速将快于行业 平均水平。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情恢复不及预期、预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安 全风险等。

事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营收13.25亿元，同比+30.37%；归母净利润3.83亿元，同比+67.65%。单Q3实现营收5.37亿元，同比+40.94%；归母净利润1.71亿元，同比+86.47%。 投资要点 鸡尾酒利润增长超预期，香精香料业务恢复正常：前三季度鸡尾酒累计实现主营业务收入11.85亿元，同比+34.33%，其中单Q3实现主营业务收入4.84亿元，同比+45.31%。利润方面，鸡尾酒前三季度实现净利润2.97亿元，同比+76.70%，单Q3实现净利润1.41亿元，同比+105.35%，实现净利润率29%，超市场预期。鸡尾酒前三季度收入和利润的快速增长，我们认为主要系1）产品的认知度在不断提升：杂牌的市场在减少，集中度向品牌集中，配合公司得力的营销和产品线的丰富，消费者对鸡尾酒的认知度在不断提升，接受度在增加。2）渠道不断下沉，公司通过精准营销，不断完善布局电商渠道、社区渠道等新兴渠道，通过引入数字化管理，有序增加经销商和营销人员，继续构建立体化的渠道，产品终端客户在增加。3）新品放量：公司继续推陈出新，上半年上市微醺果茶小酒系列、低糖清爽鸡尾酒、下半年微醺“小美好”系列等等，通过宣传、包装、铺市等达到逐步放量。此外，香精香料业务Q1收入同比-25%，Q2业务已基本恢复正常，H1实现收入0.84亿元，与去年持平；前三季度预计实现总收入1.37亿元，同比+4.29%，实现正增长。 费用投放有节奏， 盈利能力进一步提升：公司三季度实现毛利率69.25%，同比提升0.28pcts；净利率28.92%，同比大幅提升6.44pcts，主要系鸡尾酒的利润率大幅增长推动（前三季度鸡尾酒实现利润率25%，同比去年19%的利润率大幅提升6%）。再看费用方面，受疫情影响，我们预计公司相应减少了部分市场费用的投放，整体销售费用率26.07%，同比下降4.03pcts，管理费用率8.32%，同比小幅下降1.35pcts，期间费用率的下降推动公司的盈利能力进一步提升。 投资建议：公司的新微醺产品重新定位“一个人的小酒”，消费场景清晰，研发投入不断增加，配合渠道的有序下沉，新产品逐步放量。2020年度经营业绩将有望持续较快地增长，我们上调公司20-21年每股收益分别为0.88和1.10，当前股价对应PE 为70X/56X ，维持买入-B 建议。 风险提示：市场需求疲软、食品安全问题、行业竞争加剧、新品动销不及预期。

公司收入超预期增长，预调酒业务维持高增态势。 公司前三季度收入逐季加速，主因预调酒业务快速增长，前三季度预调酒实现收入 11.85亿元，同比+34.33%，其中单三季度实现收入 4.84亿元，同比+45.31%。预调酒业务环比加速，我们判断一是公司持续推进市场的开拓和渠道的拓张，下半年在疫情缓解的背景下，市场开拓或较上半年加速。 二是公司加大新品的推广，三季度上新多种口味产品，提高消费者的复购率。三是线上渠道快速增长，据淘宝天猫数据公司官方旗舰店 8-9月份销量额同比增长 464.61%和 153.20%，我们判断与公司推出“美好生活”系列以及消费习惯的延续有关。此外，香精香料业务二季度基本恢复正常后，经营状况持续改善，对业绩开始有正向贡献。我们认为公司在此次疫情的经营表现，或将使预调酒行业的长期逻辑进一步认可，公司有望通过渠道扩张叠加品类推新不断提高复购，支撑业绩高速增长。 公司费效比持续提升，盈利能力不断增强。 公司前三季度销售净利率 28.92%，较去年同期提升 6.44pcts。盈利能力的持续提升，一方面来自于毛利率的持续改善。公司前三季度毛利率为69.25%，同比提升 0.28pcts，我们判断与微醺放量推升公司规模效应以及吨价提升有关。另一方面，公司期间费用率改善显著，销售费用率/管理费用率分别下降 4.03/0.90pcts 至 26.07%/4.97%。公司费效比的持续提升或与促销减少以及公司营销的持续精准化有关。我们认为公司凭借创意和产品驱动市场，具备较强的营销和推新能力，费效改善空间大。未来随着微醺的放量，公司盈利能力有望持续提升。此外，随着微醺的放量以及国产基酒的投放，公司毛利率仍存改善空间，盈利能力将持续提升。 公司核心竞争力持续强化，量价齐升可期。 我们认为推动公司价值持续提升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。销量方面，我们预计公司仍将继续在微醺系列上发力，增强微醺作为核心单品的市场竞争力，借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下沉。同时公司积极开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。未来随着公司渠道下沉和多元化场景的开拓，叠加产品的不断创新，公司产品的需求和复购率将持续提升。价格方面，未来随着高度化、威士忌基酒等产品的推出，公司的吨价有望持续提升。我们看好预调酒市场的发展空间，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议：根据公司三季报情况及未来展望，我们将公司 2020-2022年营收 由 18.37/23.07/29.28亿 元 上 调 至 19.25/24.12/30.68亿 元 ， 同 比+31.11%/25.28%/27.19% ， 归 母 净 利 润 由 4.57/5.79/7.30亿 元 上 调 至5.05/6.43/8.34亿 元 ， 同 比 +68.06%/27.46%/29.61% ， EPS 分 别 为0.97/1.24/1.60元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险等。

事件：公司发布2020年三季报，Q3实现营收5.37亿元，同比增40.9%；实现归母净利润1.71亿元，同比增86.5%，位于预告区间上限，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比增59.5%，三季度收入/利润超预期。 预调酒QQ33继续提速，香精增速回归常态化：20Q3收入和预调酒同比环比继续提速，其中预调酒Q3收入环比+21.3%、同比增45.3%至4.84亿元，大超预期，预调酒Q3实现净利润1.41亿元，对应净利润率29.1%，同比提升8.5pcts，预调酒中微醺占比进一步提升，短期看仍为公司主要驱动力，口味和渠道拓展空间明确，8月16日微醺美好生活系列线上发售特供电商渠道，旺季线上价格调整后销售完成良好，我们认为公司品牌效应形成，持续消费者教育投入效果显现，消费者心智占领愈发牢固，截至9.30公司预收账款较6.30稍有降低，但是当季度订单额（按先款后货100%定金支付，季度订单额=预收账款差值+当期营收）环比增9%、同比增41%，销售商品、提供劳务收到的现金同比+22%，均保持健康；中长期来看公司产品矩阵研发储备充足，尤其在强爽系列、无糖酒精饮料和硬苏打气泡水等领域，2021年会选择部分新品先在线上推出进行测试，我们认为目前酒精度更高的系列产品空间更大，比如Highball系列，孵化一旦成功后成长确定性和持续性会更好，新品类或带来价格带的扩张。香精及其他业务Q3收入环比+3.4%、同比+10.5%至0.53亿元，增速恢复常态化，Q3净利润实现3,055万元，对应净利润率57.8%，同比提升9.3pcts，香精业务的协同和研发投入助力预调酒产品力稳步提升。 QQ33毛利率同比微升趋于稳定，产能利用率提升空间大：Q3毛利率同比增0.3pct至69.4%，近年同比下滑主要因为瓶罐比变化，生产量角度看瓶罐比今年接近2：8，下降空间有限，毛利率开始趋于稳定或有微升符合预期；另一方面公司2019年产能利用率为26.7%，四川、广东工厂于2019年底完成布局并投产，未来伴随预调酒终端消费更加成熟、产能和供应渠道的完善，产能利用率仍有大幅提升空间。Q3销售费用率/管理费用率分别同比下滑3.6pcts/0.7pcts至27.7%/4.3%，销售费用率继续下行，公司在费用投放经验更加丰富，注重精细化管理，将部分线上广告投入转拨至终端投入，我们认为持续的市场投入扩张和消费者教育是常态化，有利于公司品牌知名度不断提升，而这是中国预调酒市场的重要竞争力；Q3研发费用率同比增1.4pcts至2.7%，研发费用同比增189%，Q3归母净利润率同比增7.8pcts至31.9%。 渠道继续扩张和下沉，未来威士忌值得期待：公司电商渠道数字化转型增速迅猛，2020线上销售额占比快速增加，线下渠道谨慎扩张重启，发展更加稳健，经销商数量触底回升，质量更加优秀，终端网点覆盖主要集中在一二线城市，较其他饮料公司铺市范围小，更注重终端把控和消费群体培养。根据定增反馈公告，公司定增威士忌烈酒项目布局长远，已与部分经销商就威士忌系列预调酒业务达成初步合作意向，比如Highball、威士忌可乐等，这些产品定位高端，威士忌基酒需要存放成本更高，基酒自产后可以大幅降低成本，我们看好公司的基酒共享和高酒精度威士忌预调酒系列长期前景。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.96、1.26、1.65元，给与6个月目标价70元，对应2021年55倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：潜在进入者的进入导致预调鸡尾酒竞争加剧；市场容量扩张存在一定不确定性

事件：公司发布2020年前三季度业绩预告，前三季度预计实现归母净利润3.66-3.89亿元，同比+59.83%-69.87%，业绩超预期。 业绩环比持续加速，预调酒板块景气度持续提升。公司前三季度业绩超预期，单三季度预计实现归母净利润1.54-1.77亿元，同比+67.39%-92.39%，业绩同比维持高增长态势，环比二季度加速。我们认为三季度业绩维持高增的主要原因，一是公司预调酒业务持续增长：一方面疫情强化预调酒消费习惯，加之老品换装或加大推广，动销或延续二季度高增态势；另一方面线上维持高速增长，根据淘宝网数据，公司旗舰店8月份销量额同比+464.61%，我们判断与公司推出“美好生活”系列以及消费习惯的延续有关。二是公司渠道拓张和下沉或持续贡献增长。随着疫情影响逐步淡化，公司渠道开拓或加速，区域增长有望趋于平衡。三是公司费用投放愈加精细，费用率水平持续改善提高公司净利润水平。此外，香精香料业务二季度基本恢复正常后，经营状况持续改善，对业绩开始有正向贡献。我们认为公司在此次疫情的经营表现，或将使预调酒行业的长期逻辑进一步认可，公司有望通过渠道扩张叠加品类推新不断提高复购，支撑业绩高速增长。 预调酒行业顺应消费趋势，公司量价齐升可期。预调酒符合消费多元化、年轻化以及个性化的趋势，未来空间广阔，而百润作为龙头公司，有望顺应行业趋势，实现快速增长。销量方面，2018年我国预调酒人均年消费量约0.06升，仅为日本人均年消费量的1/150，未来随着消费者对预调酒认知的提升以及公司渠道和消费场景的拓张，销量仍有提升空间。价格方面，未来随着高度化、威士忌基酒等产品的推出，公司的吨价有望持续提升。此外，随着微醺的放量以及国产基酒的投放，公司毛利率仍存改善空间，盈利能力将持续提升。 公司核心竞争力持续强化，看好公司未来长期发展。我们认为推动公司价值持续提升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。我们预计公司仍将继续在微醺系列上发力，增强微醺作为核心单品的市场竞争力，借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下沉。同时公司在19年下半年成立夜狮子子公司，开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。未来随着公司渠道下沉和多元化场景的开拓，叠加产品的不断创新，公司产品的需求和复购率将持续提升，进而推动公司业绩增长。看好预调酒市场的发展空间，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议：根据公司三季报预告，我们将公司2020-2022年营收由18.14/22.77/28.90亿元上调至18.37/23.07/29.28亿元，同比+25.11%/25.59%/26.92%，归母净利润由4.23/5.39/6.91亿元调整至4.57/5.79/7.30亿元，同比+52.27%/26.71%/25.93%，EPS分别为0.88/1.11/1.40元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险等。

事件：公司发布三季度业绩预告，预计2020年1-9月归母净利润3.66-3.89亿元，同比增60%-70%。三季报较上半年收入和利润双提速，超预期。 收入驱动力延续，Q3增速继续提速，香精业务稳定恢复：我们预计Q3收入同比增速较上半年继续提速（vs20Q119%vs20Q228%），仍然由预调鸡尾酒驱动，香精业务处于稳定恢复中，预调酒增速强劲主要得益于：1）7-8月旺季微醺系列和强爽等品类持续放量增长；2）包装升级的炫彩瓶开始放量；3）8月中旬线上发售特供电商渠道的微醺小美好系列，终端反馈积极，包含香槟、香草冰激凌、黄金奇异果、白葡萄和白桃口味；3）针对细分市场实施有节奏和有重点的营销计划，分层次调整渠道资源投放，冠名综艺《让生活好看》、《看我的生活》、《我要这样生活》等陆续在Q2开播；展望全年，我们认为收入驱动力会延续，公司产品矩阵逐步丰富，定期对包装和口味进行优化，微醺、经典和强爽系列领衔增长，清爽、本味和本榨系列作为补充，根据公开股东大会交流，公司在无糖酒饮和硬苏打气泡水系列研发储备充足，会根据消费者特色调研选择合适时机发布。我们预计全年预调酒板块收入同比增速有望实现约30%，香精业务疫情后恢复明显，Q2趋于强势反弹，预计全年保持低双位数稳定增长。 利润持续高增，费用投放更加精准：经测算，单三季度归母净利润同比增67.4%-92.3%至1.54-1.77亿元，较20H1归母净利润同比增速55%继续提速，净利润率同比环比均有提升，主要得益于：1）制造成本更加稳定，产能利用率提升，销量增加而规模优势显现，经典瓶在内容和包装升级下企稳反弹。总体而言现阶段产能利用率低，未来提升空间大，新品毛利率也有改善空间，预计整体毛利率企稳回升可期；2）公司对各渠道的投入及效率已有经验，费效比不断提升；3）经过定位调整，公司“一个人的小酒”广宣行之有效。而且公司广告投放精准，冠名的热门综艺符合微醺产品定位“一个人的小酒”，消费场景与综艺内容紧密相关。展望全年，我们认为利润端有望实现约50%-60%的同比增速。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.91、1.18、1.52元，给与6个月目标价63元，对应2021年53倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：潜在进入者的进入导致预调鸡尾酒竞争加剧；市场容量扩张速度存在一定不确定性。

事件：公司发布半年报，实现营业收入7.88亿，同比+24.03%，归母净利润2.12亿，同比+55.02%，其中预调鸡尾酒实现收入7.02亿元，同比+27.68%，实现净利润1.56亿元，同比+57.12%。公司拟每10股派发红利6元(含税)。 投资要点 香精业务恢复，鸡尾酒维持高增：香精香料业务Q1受疫情影响较大，收入同比-25%，Q2随着下游需求的恢复，业务已基本恢复正常，H1实现收入0.84亿元，与去年持平。鸡尾酒业务受疫情影响较小，H1实现收入7.02亿元（+28%），其中Q1/Q2实现3.03/3.99亿元（+27%/29%），均保持较快增长。 现金指标亮眼：截至二季度末，公司预收账款达到0.85亿元，相比年初增长0.52亿元，环比增加0.38亿元，预收账款回到历史较高水平，显现出旺盛的需求保障。受益于业务收入增加和应收账款的回款增加，上半年现金流量净额2.76亿元，同比+47.56%。 盈利能力继续提升：H1鸡尾酒毛利率69.36%（同比-0.14pcts），收入占比89.02%；香精毛利率66.76%（同比+1.98pcts），推动上半年综合毛利率69.13%（+0.23pcts）；受益于公司有节奏的、有重点的营销计划，上半年三项费用率端同比-6.87%，推动净利率水平提升5.38个pct至26.89%。 产品不断丰富，推进节奏恰当：公司上半年继续有步骤地推陈出新，丰富微醺果茶口味的同时，增加强爽系列和经典瓶系列的新口味，炫彩瓶5月全新升级，新包装、新口味、新酒劲，带来更强的感官、味蕾感受。除了新口味之外，结合联名款等多种多样化的宣传，持续获得消费者的青睐。渠道方面，按计划进行渠道铺市，传统渠道加强覆盖率，电商和新零售渠道加码，即饮渠道在逐渐恢复当中，整体推广节奏恰当，当前整体库存水平合理。 投资建议：公司推进产品销售思路清晰，节奏恰当，中长期规划下公司还将继续推进产能布局（全国四大生产基地辐射全国）和烈酒全产业链战略布局（烈酒生产基地的建设），增强公司鸡尾酒产品的核心竞争力。我们预计公司2020年至2021年EPS分别为0.74/0.93元，维持买入-B评级。 风险提示：市场需求疲软、食品安全问题、行业竞争加剧、新品动销不及预期。

事件：公司发布2020年半年度业绩，上半年实现营收7.88亿元，同比+24.03%，实现归母净利润2.12亿元，同比+55.02%。其中，Q2实现营收4.50亿元，同比+28.00%，实现归母净利润1.50亿元，同比+59.46%。业绩符合公司业绩预告预期。此外，公司年中将每10股派发6元现金红利。 Q2收入环比加速，预调酒板块维持高景气，香精业务持续回暖。公司二季度收入增速28.00%，较一季度的19.12%加速，主要原因一方面是预调酒业务延续一季度高增态势。上半年公司预调酒板块实现收入7.02亿元，同比+27.68%，其中Q2同比增长28.56%，较一季度26.55%加速。疫情期间，公司预调酒维持快速增长，主要得益于公司近年来日常消费场景的成功培育以及现代化渠道建设带来的渠道韧性。公司通过丰富微醺产品SKU，同时通过植入《三十而已》等热门电视剧，不断渗透“一个人的小酒”概念，打造日常消费场景。我们预计微醺仍将是公司未来的销售重心，微醺产品有望持续放量。另一方面，公司香精香料业务恢复良好。该业务Q1受疫情的影响较大，二季度随着形势转好，下游需求恢复，上半年实现收入0.84亿元，同比+0.44%，我们预计未来该业务将维持平稳增长。 公司费用效率优化显著，奠定全年业绩高增基础。2020H1公司净利润率26.89%，较去年同期提升5.39pcts，其中Q2净利率33.38%，提升6.59pcts。公司盈利能力持续优化，主因一是上半年公司毛利率小幅提升0.23pcts至69.13%，二是公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均改善4.39/0.92/1.51pcts至24.98%/5.44%/3.80%。我们判断公司成本和费用的优化与公司微醺放量，规模效应逐步显现，以及促销减弱有关。疫情期间，公司产品一度断货，公司上半年应收/营收较去年同期下降4.09pcts至8.29%，一定程度证明公司产品在疫情期间动销的紧俏。下半年我们预计公司仍会加大对消费者和市场的培育，费用投放或增加。随着公司消费场景的持续开拓，业绩高增有望持续。 消费场景数倍扩张叠加基酒产能释放，公司盈利能力或持续提升。我们认为推动公司价值持续提升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。我们预计公司仍将持续通过丰富产品结构，借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下沉，同时开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。另一方面，随着公司定增项目的推进，国产基酒产能有望加速释放，加之微醺放量带来的规模效应，公司盈利能力有望持续提升。我们看好预调酒市场的发展空间，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议：根据公司中报以及下半年经营分析，预计公司2020-2022年实现营收18.14/22.77/28.90亿元，同比+23.54%/25.51%/26.91%，归母净利润由4.08/5.14/6.63亿元调整至4.23/5.39/6.91亿元，同比+40.98%/27.38%/28.06%，EPS分别为0.81/1.04/1.33元，维持21年60倍目标PE不变，目标价由59.4元上调至62.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险等。

Q2归母净利增速环比改善明显，基本面趋势向好 2020H1公司实现营收7.88亿，同比+24.0%，实现归母净利润2.12亿，同比+55.0%，（前次业绩预告同比增长50~60%），业绩表现符合预期。单2季度，实现营收4.5亿，同比+28.0%，实现归母净利润1.5亿，同比+59.5%。预调酒业务受疫情影响相对较小，同时Q1受疫情影响较大的香精香料业务在Q2恢复明显，我们认为看好预调酒将保持快速放量态势。我们预计百润股份20-22年EPS为0.81/1.04/1.24元，维持“买入”评级。 预调酒业务快速增长，香精香料业务恢复正常 分产品来看，20H1食用香精业务实现收入0.84亿，同比增长0.44%，香精香料业务在Q1受疫情影响较大，Q2随着疫情形势转好，下游需求恢复，香精香料业务已基本恢复正常；20H1预调酒实现收入7.02亿，同比增长27.68%；实现净利润156亿，同比增长57.12%。预调酒快速增长主要系公司产品需求旺盛，疫情期间公司延续产品创新升级以及消费场景的培育，产品市场竞争力不断提升。同时分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量；线上则充分发挥电商平台运营优势，保持较快发展。此外，公司不断扩充消费场景，多元消费场景在后疫情期间有望为其提供新的业绩增长点。 产品和产能持续优化，渠道建设稳步推进 公司作为预调酒行业龙头，在上海、天津、成都、佛山均有生产基地布局，全国化的产能布局将有效优化物流成本。此外，20年5月公司发布定增预案，募资增加公司威士忌基酒产能，未来公司还会推进伏特加基酒产能建设，逐步实现基酒国产，降低基酒成本。在新品推出上，公司19年12月底推出的茶酒系列、20年3月推出的樱花季节限定款，市场反应良好。在渠道下沉上，在经历了16-18年三年行业调整期后，公司销售渠道向一二线城市和沿海发达地区集中，我们预计新一轮产品的渠道铺设将更加谨慎有序地进行，20年公司将分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量。 费用控制优异，净利率同比提升5.4pct 20H1公司总体毛利率为69.13%，同比增加0.23pct，其中预调酒毛利率同比-0.14pct，食用香精毛利率同比+1.98pct。20H1销售费用率为24.98%，同比下降4.39pct；管理费用率为5.44%，同比下降0.92pct；期间总费用率为33.8%，同比下降6.9pct；推动20H1公司净利率达到26.9%，同比提高5.4pct。公司坚持精耕细作，对费用实现严格管控、精准投放，随着规模效应的持续凸显，未来费效比有望提升。 新一轮增长已开启，维持“买入”评级 公司罐装新品微醺推广顺利，新一轮增长已开启，考虑到其20年开始费用控制更优，我们调整盈利预测，预计百润20-22年EPS0.81/1.04/1.24元(前次0.75/0.94/1.19元)，参考21年可比公司PE估值54倍，由于新品微醺正处于快速成长期，我们给予百润21年57~58倍PE，目标价59.28~60.32元（前次目标价39.66~40.41元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。