国产威士忌市场空间几何？从产品来看，威士忌量级为六大洋酒之首，综合品质评价高，有桶陈逻辑，兼具饮用和收藏价值。从空间来看，威士忌在全球烈酒中占比17%，而2023年中国威士忌出厂统计口径为55亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8%。且如此小的细分市场国产威士忌又仅占比25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到50%以上，发展空间大，竞争格局温和，中国威士忌尚处行业起步阶段。 百润威士忌是否能复制预调酒的成功？公司具备舶来品本土化实力，预调酒从0到1成为行业龙头，具备爆款营销能力，早期热剧植入，近年与永劫无间联名，策划抖音活动达十亿级浏览，契合年轻化+她经济。百润在初期预调酒亏损时保持了战略定力，截止24年底威士忌注酒桶陈达40万桶以上，目前存有威士忌桶在全国保有量中份额领先。且大企业竞品对于小赛道的酒种更看投入产出比，多为战术性产品，百润则为战略性高投入，规模、渠道利润和落地能力均较领先。 百润威士忌运作的方法要点如何？①应用细分赛道龙头打法以及舶来品本土化优势，对国产威士忌桶陈构成轻垄断，②消费者教育优先从洋酒高势能的华南市场切入，产品数字标签快速迭代③快消品推广小规格酒进流通渠道KA、CVS，有别于传统渠道已获得较好效果，定价侧重大众化人群，而高端品类崃州将由经销商进入烟酒店、团购市场已在铺市阶段。 预调酒主业增长是否仍能延续？①3、5、8度组合产品微醺、清爽、强爽在酒精度数上迭代成功，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至8-20度产品是有望作为继强爽之后的新增长曲线。②空间离瓶颈尚远，渗透率低于白酒啤酒，年复合增速高在历史新品推介的年份中收入弹性大。③预调酒非线性增长，有很强的产品迭代及营销爆款逻辑，几次高增点分别是14年经典瓶、19年微醺、22年强爽实现，每轮快速增长的背后均存在阶段平台期，产品的提前布局和营销针对性验证有效。 我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.81、1.00、1.34元（原预测25-26年为1.02、1.19元）。考虑到公司具备饮料与小品类酒双重属性，结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为27年的27倍市盈率，对应目标价为36.18元，上调为买入评级。 风险提示：威士忌新品推广不及预期、预调酒动销失速、假设条件变化影响测算结果

公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入30.48亿元，同比增加-6.61%；实现归母扣非净利润6.72亿元，同比减少-13.65%。2024年第四季度，公司实现营业收入6.62亿元，同比增加-17.97%；实现归母扣非净利润1.11亿元，同比增加-14%。2025年一季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增加-8.11%；实现归母扣非净利润1.78亿元，同比增加10.39%。 2023年四季度以来，销售收入累计五个季度同比下降。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q及20251Q的收入分别同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。 收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持稳定增长。2024年，预调酒录得收入26.77亿元，同比降7.17%，增幅较上年减少34.93个百分点；食用香精录得收入3.37亿元，同比增6.3%，增幅较上年减少6.88个百分点。截至2024年，预调酒销售占比87.83%，食用香精销售占比11.04%。 线下渠道的销售额仅微降，即饮和数字零售的销售额降幅较大。 2024年，线下、即饮和数字零售各大渠道的销售额分别同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等线下渠道的预调酒销售受到较小的冲击，而夜店等即饮消费场景受到影响较大。此外，经销商数量减少也是另外一个原因：2024年末经销商数量减至2068个，较年初减少4%，其中华东市场的经销商减少16%。由于经销商数量减少，导致2024年的经销销售额同比下降13.3%。我们预计夜店等娱乐场所闭店是经销商数量减少的主要原因。 预调酒的盈利情况好于收入：2024年，预调酒的销量减少，但产品结构提升，推动预调酒的毛利率进一步上升。2025年一季度的毛利率进一步升高。2024年，公司销售预调酒3237.82万箱，同比减少8.81%，但产品均价同比提升1.79%，预调酒的消费结构优化。在产品结构提升的推动下，预调酒录得毛利率70.03%，同比升高2.42个百分点。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48个百分点至69.12%。20251Q，公司的综合毛利率进一步同比升高1.34个百分点至69.66%。 2024年销售期间费用率较高，导致毛利率上升的情况下净利率下滑。2025年一季度，在控费的努力下净利率升高。2024年的销售、管理和财务费率均同比升高，导致销售期间费用率达到35.45%，同比升高4.51个百分点。在毛利率上升的情况下，由于费用率升高，2024年的净利率下滑1.22个百分点至23.50%。2025年一季度费用率下降较快，同比下降6.18个百分点，从而推动本期净利率同比上升3.68个百分点。 公司目前正在发展烈酒业务，并且在2025年一季度已经形成一定的收入。烈酒板块的加入使得公司经营更为多元化，烈酒与预调酒共享资源、协同发展，互为补充，有望成为公司增长的第二引擎。 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。2024年，公司烈酒基地升级项目按计划正常推进，持续进行高品质威士忌的生产和陈酿工作，桶陈数量不断提高。2024年12月16日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶，本次特别选用具有创新精神的蒙古栎新桶，以中国独有的橡木树种承载独特的中国风土特质，将东方风韵融入威士忌风味。 随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用，公司将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力。2024年，公司首发两款威士忌产品：“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年一季度，烈酒开始实现少量营收。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.78元、0.93元和1.07元，参照5月26日收盘价27.09元，对应的市盈率分别为34.65倍、29.13倍和25.28倍，维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示：娱乐消费场景减少，公司产品的主要销售渠道受到持续冲击；威士忌系列的市场接受度仍需要观察。

事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。 酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。 积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

事件： 公司公告 2024年营业收入 30.48亿元，同比减少 6.61%； 归属于母公司所有者的净利润 7.19亿元，同比减少 11.15%； 24Q4营业收入6.62亿元，同比减少 17.97%；归属于母公司所有者的净利润 1.45亿元，同比增长 0.48%。 25Q1营业收入 7.37亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03%。 24年业绩符合预期， 经营稳扎稳打。 1）分产品看， 24年预调酒收入26.77亿元，同比-7.17%， 公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列 500mL 罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率， 我们估算强爽占比约 40~50%、微醺+清爽收入占比 40%+， 2） 分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%， 数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地， 预计 25年内同比表现或有好转。 3） 盈利端， 毛利率同比+2.97pct 至 69.7%，销售费用同比+2.92pct 至 24.6%，其中广宣活动同比+34%， 综合影响下，归母净利率同比-1.21pct 至 23.6%。 Q1收入小幅下滑， 毛销差改善助推盈利能力提升。 1） Q1收入 7.3亿元，同比-8.11%， 考虑到 3月末公司威士忌产品陆续发货， Q1报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当， 分产品看， Q1增速表现清爽>微醺>强爽， 渠道库存处于良性区间。 2） 利润端， 25Q1归母净利率同比+3.48pct 至 24.6%， 主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）： ①25Q1毛利率同比+2.87pct 至 68%； ②销售费用率 21.3%，同比-8.1pct，主系 24年同期基数较高（龙罐投放较大）， 25年恢复正常投入节奏。 盈利预测与投资评级： 展望全年，预调酒业务方面，将继续打造 358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面， 25年 3月推出“百利得”单一调和威士忌 22和 66， 预计 Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列， 当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。 结合 24年业绩表现以及后续规划综合分析， 我们调整 2025-2026年营收为 35、 40亿元（ 前值为 37.5/43.5亿元），同比+15%、 14%，新增 2027年营收为 47亿元，同比+18%， 归母净利润为 8.1、 9.7亿元（ 前值为 8.3/10.0亿元），同比+12%、20%， 新增 2027年归母净利润为 11.8亿元，同比+22%， 对应 PE 为34、 28、 23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 预调酒销售不及预期、 新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报，根据公司公告，2024年公司实现营业收入30.48亿，同比下降6.6%，归母净利润7.19亿，同比下降11.15%，扣非归母净利润6.72亿，同比下降13.65%。2025Q1公司实现营业收入7.37亿，同比下降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增长7.03%，扣非归母净利润1.78亿，同比增长10.4%。公司业绩符合预期。 投资评级与估值：考虑到威士忌业务刚处于起步阶段，还需关注后续动销表现，而预调酒业务短期尚需时间调整，因此略下调2025~2026年盈利预测，新增2027年预测，预测2025~2027年公司分别实现归母净利润8.09、9.10、10.22亿（前次2025~2026年为8.27、9.23亿），分别同比增长13%、12%、12%，当前股价对应2025~2027年的PE分别为31x、28x、25x，维持增持评级。百润在预调酒行业品牌先发优势明显，研发实力强劲，高管团队在预调酒领域耕耘二十年，行业经验丰富，公司香精和基酒业务与预调酒业务形成有效协同，而产品端自22年以来，公司“358”产品矩阵实现突破性发展，二、三级引擎逐渐成形。2025Q1公司威士忌产品正式上市，若运作得当，未来实现快速放量，那么有望打开新的增长点。 24年高基数下预调酒业务表现承压，2025Q1威士忌产品上市。根据公司公告，2024年公司预调酒/食用香精业务分别实现营业收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%。测算2024Q4预调酒业务实现营业收入5.75亿，同比下降19.46%。预调酒业务收入下滑主因2023年同期基数较高，以及外部需求减弱。 2025Q1公司营业收入同比下降8.11%，我们预计预调酒业务收入延续下滑趋势，预计和今年春节促销活动相对较少有一定关系。烈酒业务方面，得益于公司于2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，开始贡献少量收入。当前威士忌业务招商有序进行，且经销商订货意愿不错，后续公司会推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，若未来动销顺畅，经销商打款意愿积极，则未来威士忌业务有望贡献更大的收入增量。 2024年公司实现归母净利率23.59%，同比下降1.2pct。2024年公司实现毛利率69.67%，同比提升2.97pct，主因原材料价格下降。销售费用率24.62%，同比提升2.92pct，主因广告营销费用投放增加，以及收入下降，规模效应减弱导致的被动抬升。管理费用率6.68%，同比提升0.76pct。 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%。2025Q1公司毛利率为69.66%，同比提升1.34pct，主因白砂糖等原材料价格回落；销售费用率21.27%，同比下降8.13pct，主因24Q1公司龙年春节投放“龙罐”，产生较高的销售费用，今年恢复正常，收缩了费用支出规模；管理费用率7.37%，同比提升1.5pct，预计主因职工薪酬及折旧增加。 核心假设风险：新进入者众多导致竞争格局恶化。

事件：百润股份 24年实现营业收入 30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润 7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润 6.7亿元，同比-13.6%。其中，24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润 1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润 1.1亿元，同比-14%。 25Q1实现营业收入 7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润 1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润 1.8亿元，同比+10.4%。 强爽高基数下，预调鸡尾酒收入承压。1）分产品看：2024年预调鸡尾酒（含气泡水等）实现主营业务收入 26.77亿元，同比-7.17%；销量 3237.82万箱，同比-8.81%，主要受宏观消费环境及强爽系列高基数影响。2024年食用香精实现主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量 335.79万公斤，同比+4.41%，业务保持稳健增长。 2）分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，2024年实现主营业务收入 27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至 89.96%。数字零售渠道 2024年实现收入2.66亿元，同比-30.75%，公司主动调整线上渠道以维护价盘。即饮渠道 2024年全年实现收入 0.36亿元，同比-43.58%。公司对经销商进行优化调整，经销商数量从 2024年初的 2164家减少至 2024年底的 2068家，净减少 96家经销商。 24Q4盈利能力显著提升。1）24年/24Q4公司毛利率分别为 69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts。24年毛利率改善主要系 24H1强爽小幅提价，商业折扣减少，以及原材料价格下降。2）24年/24Q4公司销售费用率分别为 24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts。3）24年/24Q4管理费用率分别为 6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts。4）综合来看，24年/24Q4公司销售净利率达到 23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts。24Q4净利率同比提升较多，与其他收益（例如政府补助）同比增加较多有关，24Q4其他收益占收入比例为 6.34%，同比+4.03pcts。 销售费用收缩，带动 25Q1净利率显著提升。1）25Q1公司毛利率为 69.66%，同比+1.34pcts。2）25Q1公司销售费用率为 21.27%，同比-8.13pcts，主要系 24Q1推广活动较多导致销售费用高基数，25Q1销售费用投放逐步恢复正常。3）25Q1管理费用率为 7.37%，同比+1.51pcts。4）综合来看，25Q1公司销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts。 威士忌产品正式上市，有望推动公司收入实现更快增长。公司于 2024年 11月 19日新品发布会正式官宣崃州蒸馏厂的首批威士忌成品酒。截至 2024年 12月底公司限量发售的崃州单一麦芽创世版产品已售罄。2025年 3月公司推出“百利得”单一调和威士忌 22和 66，未来以威士忌为基酒的预调酒产品将按照公司的业务规划，逐步投放市场进行销售。 渠道建设方面，公司烈酒经销商涵盖预调鸡尾酒经销商、白酒经销商及其他经销商，采用小商模式。25H1的铺货工作稳步推进，按照规划，下半年将开展多元推广活动，销售重点依旧放在零售领域，未来会发展团购业务。 市场定位上，公司调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻的、初次接触威士忌的消费者。在营销推广层面，线上通过社交媒体进行内容营销，并植入影视剧广告；线下开展体验式活动，如桶墙打酒、百城百店活动，还会与黑珍珠餐厅合作。随着威士忌产品的逐步铺开，有望为公司收入提供新的增量。 盈利预测、估值与评级：考虑到预调鸡尾酒需求仍较疲软，威士忌产品上市后市场投放费用较多，我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测分别至 8.09/9.40亿元（较前次分别下调 13%/12%），引入 2027年归母净利润预测为 11.05亿元。折合 2025-2027年 EPS 分别为 0.77/0.90/1.05元，当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 34x/29x/25x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，我们维持“增持”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期；威士忌产品推广不及预期。

预调酒行业空间广阔， 龙头地位明显。 根据欧睿国际数据， 2023年我国 RTD 销量为 362.74百万升， 销售额为 127.27亿元， 2018-2023年销售量/销售额 CAGR 为19%/18%， 行业保持较高增速， 目前市场处在快速扩容期， 但对比日本 RTD 整体销量， 考虑到国内人口数倍于日本， 国内 RTD 市场提升空间仍足。 从竞争格局看， 百润股份一家独大， 2019-2023年期间市占率均超 50%， 2023年达 73%， 龙头地位明显。 行业受人群、 场景延伸与产品创新驱动扩容。 预调酒行业在消费人群拓展、 场景延伸和产品创新的推动下实现快速扩张， 其中低酒精度和多样化口味降低了饮用门槛，吸引了 18-34岁年轻人和女性等核心消费群体， 未来随着市场教育深入， 渗透率有望进一步提升； 同时， 居家自饮和餐配等非现饮场景的兴起， 满足了消费者对个性化、 易入口、 高性价比酒饮的需求， 进一步推动销量增长； 此外， 产品创新作为行业发展的关键， 通过优化口感、 升级品质和拓展口味等方式， 不断吸引更多潜在消费人群， 为行业持续扩容提供重要动力。 产品营销齐发力， 渠道稳步扩张。 公司作为预调酒行业龙头， 在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河， 品牌高度绑定品类， 牢牢占领消费者心智， 通过多年发展现已构成以微醺、 清爽、 强爽为核心的“358”产品矩阵， 产品细分不同消费群体与消费场景的同时， 匹配相应营销为其提供品牌拉力， 叠加此轮公司渠道拓张理性有度且稳健， 我们看好未来公司产品与渠道竞争优势逐步显现下实现市场份额的持续提升。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.7/8.9/10.3亿元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。 当前股价对应 PE 分别为 34/30/25倍。 我们选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司， 公司作为预调酒行业龙头， 在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河， 品牌高度绑定品类， 牢牢占领消费者心智， 通过多年发展现已构成以微醺、 清爽、 强爽为核心“358”产品矩阵， 产品细分不同消费群体与消费场景的同时匹配相应营销为其提供品牌拉力， 叠加公司渠道稳步扩张下， 我们看好未来公司市场份额持续提升， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。 行业竞争加剧风险； 宏观经济风险； 食品安全风险。

苏铖 事件：2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市，参考公司规划，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段，整体招商进展顺利，年度目标合同签订积极。 威士忌业务招商进展顺利，新增长曲线潜力充足。在原有RTD经销商基础上，公司威士忌业务亦拓展部分白酒及烈酒经销商，以推动渠道多元化发展。截至2月中旬左右，经销商签约金额占全年任务约60%，招商及目标签订好于预期，预计主因：①公司组织客户进行工厂参观、现场品鉴，增强客户体验感、提升对公司威士忌操盘能力的认可度，现场参会客户后续签约率较高；②威士忌产品可顺价销售，渠道利润略高于RTD，保障经销商利润、增强渠道推力。节奏上，百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出，预计产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，25H1以招商铺货、自然动销为主，H2配套营销推广落地。我们认为国内威士忌市场当前仍处于扩容阶段，公司发展威士忌业务核心优势包括：1）RTD舶来品的本土化成功经验；2）年轻化、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力；3）数字化营销积累的消费者数据。后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈，我们预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放。 预调酒主业天花板未及，基本盘持续夯实。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低，消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。 2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购，从25年春节反馈看，三大系列产品动销同比均实现增长，同时25年公司有望在358产品矩阵基础上，推出8~20酒精度新品，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景，增强RTD基本盘稳定性。 盈利预测与投资评级：结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析，我们预计2024-2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元（前值为32.0/36.5/41.2亿元），同比-2%、+17%、+16%；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元（前值为7.7、8.8、10.1亿元），同比-11%、+15%、21%，对应PE为37、33、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

威士忌跬步千里，预调酒龙头迈向新征程。百润股份成立于1997年，2003年推出RIO预调酒，深耕行业20余年，在产品研发、品牌塑造、渠道发展上都积累了丰富的经验，成为国内预调酒龙头，市占率长期保持第一。公司2016年开始布局威士忌业务，经过8年的积累和打磨，威士忌业务也将成为公司重要的业绩增长点。 国产威士忌星辰大海，崃州点亮中国产区。威士忌是全球烈酒之王，在全球主要经济体国家，威士忌几乎都是第一大烈酒。我国威士忌行业2015年开始进入快速发展阶段，进口规模9年增长5.4倍，但是体量尚小，年零售规模仅150亿元规模左右，和白酒市场相比尚在起步阶段。供给端，国内威士忌以海外品牌主导，进口价格高昂，单一麦芽在中国加速增长；需求端，我国威士忌消费者集中在高线、高学历、高收入群体，下沉市场占比较低，目前仍是蓝海，威士忌可以为年轻消费者提供一款白酒以外的烈酒选择。公司旗下崃州蒸馏厂自2016年筹建，2021年建成投产，累计投资接近40亿元，是国产威士忌中投入较早，投资规模最大，目前桶陈规模最大的酒厂。2024年11月创世版产品首发，受到市场热捧，流通产品预计于2025Q1发布。 公司的竞争优势在于爆品打造能力、全产业链布局和持续深化的渠道网络：1）深耕预调酒二十年，三次引领行业热潮。自2003年进入预调酒行业以来，凭借强劲的产品研发实力和对行业和消费者的深刻理解，多次引领预调酒增长，市场占有率连续多年位列行业第一，已经成为预调酒品牌的代名词。2）全产业链优势：公司的原有主业香精香料业务就是专注于把握饮料口味趋势，具备坚实的技术研发基础。另外，公司烈酒生产基地已经投产，未来有可能成为中国威士忌的代表，与公司的预调酒业务实现战略协同。3）预调酒渠道网络为威士忌业务发展助力：公司销售网络覆盖全国四个大区，截至2024H1全国经销商数达2116个。公司巩固华东和华南大本营市场的同时，加强华北、华西等薄弱市场布局，弱势市场收入占比整体呈提升趋势。我们认为以现有预调酒渠道网络为基础，2025Q1威士忌流通产品上市后有望逐步放量。 预调酒受宏观需求影响短期承压，长期有10倍以上成长空间。预调酒的核心消费群体主要为18-23岁的年轻消费群体，短期由于宏观经济环境疲弱，年轻人在经济下行期受影响更大，且预调酒偏可选，因此2024年公司预调酒需求短期有所承压。但是长期来看，我国RTD渗透率仍然很低，参考日本、美国、加拿大、澳大利亚等国家数据，行业未来仍有很大的发展空间。我们按照日本和美国预调酒市场发展情况测算我国RTD行业空间下限，若RTD销量达到啤酒的10%，则未来还有10倍以上的成长空间。公司在2021年确立了预调酒“358”战略，当前产品矩阵持续完善，全面覆盖低度酒各酒精区间、价格带、消费人群和消费场景。2024年推出500清爽大罐，高性价比符合当前消费趋势。 盈利预测和投资评级：公司八年磨一剑，旗下崃州蒸馏厂是目前国产威士忌中投入较早、投资规模最大、目前桶陈规模最大的酒厂，未来威士忌业务将成为公司第二增长曲线。预调酒符合年轻人的新饮酒观，长期来看还有10倍以上提升空间，公司预调酒“358”矩阵持续完善，具备长期发展潜力。我们预计公司2024-2026年营业收入为32.52/38.05/43.90亿元，实现归母净利润7.15/8.56/10.09亿元，EPS分别为0.68/0.82/0.96元，对应PE为37/31/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广进度不达预期；2）行业竞争加剧；3）产能投放进度低于预期；4）国际发展经验不可完全复制；5）食品安全问题等。

我国预调酒与威士忌市场规模较小、发展较快，我们预计未来规模与集中度有提升空间。公司是预调酒龙头，以完善的产品矩阵与精细化营销领先行业，同时前瞻布局威士忌，具备产能、产品与品宣优势。双业务增长有望带动公司业绩增长。 预调酒龙头深耕主业前瞻发展公司是预调酒龙头，产品矩阵丰富完善、聚焦场景精细化营销，2018-2023年来受益行业增长，收入/利润5年CAGR分别为21.55%/45.59%，2023年市占率达72.5%。 2024Q1-Q3公司收入/归母净利润分别同比减少2.88%/13.67%至23.86/5.74亿元，我们判断主因同期高基数与费用合理规划。公司前瞻布局烈酒业务，威士忌产品目前已上市，未来有望贡献新增量，公司有望成为预调酒与本土威士忌双龙头。 预调酒：市场增长空间足，公司龙头优势强2019-2023年我国预调酒市场规模由39.76亿元增长至80.27亿元，CAGR达18.93%。2023年中国/日本预调酒人均饮用量分别为0.3/14.1L，中国市场仍有空间。公司立足“3+5+8”产品矩阵，加强精细化营销，推进渠道下沉，清爽有望加速动销。参考日本经验，公司作为预调酒龙一有望持续受益市场扩容与份额提升。 威士忌：公司前瞻布局，有望引领本土品牌中国威士忌市场规模小而增速快，2023年规模为55亿元，2018-2023年CAGR为19.26%。目前中国本土威士忌份额小、高年份桶陈产品数量偏低。公司2017年起前瞻布局烈酒业务，崃州蒸馏厂具备产能与储备优势、生产设施先进、木桶种类丰富、本土特色突出、注重品牌宣传，威士忌布局稳步推进有望为公司带来增量。 投资建议：双业务带动增长，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.04/36.31/40.13亿元，分别同比-1.82%/+13.32%/+10.52%，归母净利润分别为7.37/9.05/10.20亿元，分别同比-8.97%/+22.83%/+12.66%，对应三年CAGR为8.00%，EPS分别为0.70/0.86/0.97元/股。可比公司2025年平均PE为31.68倍，考虑到我国预调酒与烈酒市场空间大，公司是预调酒龙一，且威士忌优势明显，综合相对估值法和绝对估值法，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期、市场开拓风险、管理层变动、宏观经济不达预期

投资要点：高基数之上销售增长回落。2024年前三季度，公司实现营收23.86亿元，同比增长-2.88%，较上年同期的49.35%回落；其中，第三季度营收7.58亿元，同比增长-5.95%，连续两个季度负增长。参照经营性现金流，公司的销售周期确实波动较大：前三季度，销售商品收到现金24.84亿元，同比减少10.4%，现金流与收入的变动方向保持一致。 由于预调酒的成本下降较多，本期毛利率上升。2024年前三季度，公司的毛利率上升3.25个百分点至70.11%。2024年1、2季度，预调酒的营业成本同比下降13.07%，较收入多降14.49个百分点。成本下降比收入下降更快、更多，是本期毛利率普遍上升的主要原因。 销售费用增加，导致盈利水平下滑。2024年前三季度，公司销售费用同比增加27.48%，销售费用率同比上升3.94个百分点。由于销售费用率以及管理、财务费用率均上升，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项：前两个季度，广告费用同比增加93.35%，折旧摊销同比增加38.45%。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.76、0.80和0.86元，参照12月11日的收盘价27.8元，对应的市盈率分别为36.71、34.76、32.2倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：在居民消费疲弱，下游餐饮、夜店等场所经营萧条的情况下，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负。

前言： 市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明： 1） 预调酒行业长期增长空间及公司能力边界； 2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线； 3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。 1）行业仍在渗透率上升期： 目前我国预调酒渗透率仍低（ 2022年美国人均消费 8.5L、日本 13.7L，我国 0.2L））， 消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头 RIO 的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于 RTD 的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。 2） RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰： 过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量， 核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。 未来在 358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品， RTD 基本盘稳定性高。 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。 1）进口端： 2023年我国威士忌进口额约为 5.8亿美元，同比+5%， 2018-2023年 CAGR 约 28%； 2）零售端： 2023年中国威士忌终端规模 154亿元，同比+11.5%， 2018-2023年 CAGR 约为 10%。 24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力， 我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。 2023年国际烈酒品牌市占率约 80%， 多数国威产品将于 2025年左右集中面市， 我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升， 中长期需把握结构升级机遇， 发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 从调酒者到酿酒者， 发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。 2016年开始百润规划入局威士忌产业, 2017年起着手建设威士忌生产线, 2024年11月 19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。 我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于： 1）舶来品本土化成功经验； 2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力； 3）大众化年轻化消费者数据； 4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司 RIO 预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。 我们预计未来 3~5年有望带来 4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 盈利预测与投资评级： 结合公司规划和前三季度业绩表现， 我们预计2024-2026年营收为 32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、 +14%、 +13%； 归母净利润为 7.7、 8.8、 10.1亿元，同比-5%、 +15%、 14%，对应 PE 为35、 30、 26倍，维持“买入”评级。 风险提示： 预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

事件:2024年11月19日，百润股份旗下崃州蒸馏厂在四川邛崃举办崃州之夜暨新品发布会，品牌“崃州”、“百利得”，以及两款首发新品崃州单一麦芽威士忌创世版、百利得单一调和威士忌创世版正式上市。 投资要点:两款限量版新品重磅首发，产品独具特色。本次首发的两款创世版产品均为700ml规格，定价为399元/瓶，各限量1万瓶，其中崃州单一麦芽威士忌采用黄酒桶/蒙古栎桶等八种特色桶型基酒调配而成，46度酒精度，口感层次丰富，易于饮用；百利得单一调和威士忌采用高达70%的麦芽酒比例搭配初填橡木桶，酒精度为43度，口感顺滑清新。本次首发产品将于2024年11月24日起在公司直营线下渠道销售，包括上海崃州吧、广州崃州吧、崃州烈酒文化体验中心，后续将上线更多销售渠道。 十年磨一剑，2025Q1发布流通产品值得期待。公司从2016年开始筹备威士忌业务，2021年完成崃州蒸馏厂建设并正式投产，现有产能远超其他蒸馏厂。公司以“创造威士忌更多可能”为愿景，推动威士忌品类和文化在中国地传承与本土创新，创造性地开发了具有中国特色风味的黄酒桶和蒙古栎桶威士忌，并在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，品牌知名度及影响力不断提升。“崃州”品牌及“百利得”品牌对应的流通产品系列将于2025Q1陆续发布，并以多样化的组合呈现。 威士忌星辰大海，百润有望点亮中国产区。我国威士忌行业起步较晚，但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础，且其原料及产区开放、口味丰富，产品形象符合文化发展潮流。我国威士忌行业长期被价格高昂的海外品牌主导，但2023年国产威士忌产能已超过进口量。当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，未来随着产品线持续丰富，有望形成公司第二增长极，在世界威士忌版图上点亮中国产区。关于威士忌行业的详细分析，可以参考我们9月11日发布的《威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航》。 盈利预测和投资评级：公司10年磨一剑，不断探索威士忌与中国特色风味和本土文化的融合，未来将推出更多适合不同消费场景和人群的产品。同时公司预调酒“358”矩阵持续完善，强爽消费黏性不断提升，清爽500ml新品高性价比符合当前消费趋势。我们预计2024-2026年营业收入分别为33/40/47亿元，分别同比+1%/+21%/+18%；归母净利润分别为7.21/8.89/10.77亿元，分别同比-11%/+23%/+21%，EPS分别为0.69/0.85/1.03元，对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司即将发布威士忌产品，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。