深耕预调酒行业，成为绝对龙头。预调酒自 20世纪 90年代进入中国市场，行业培育阶段国内外企业先后布局，2003年巴克斯酒业推出“RIO”鸡尾酒。随着消费者培育逐渐成熟、消费能力提升，行业在 2011-2015年爆发式增长，巴克斯酒业顺应趋势积极进行广告投放、拓展渠道，实现飞跃式增长。但由于行业发展尚不规范背景下大量粗制滥造产品进入市场损害了预调酒品类的产品形象、渠道过度下沉导致库存积压，2016年后行业大幅下滑，公司迅速调整战略，精简营销投入，转向深耕产品，顺利走出行业困境。2020年公司销售额市占率提升至 86.8%，占据绝对龙头地位。公司 2016-2020年营收复合增速 20.1%，2020年实现营收 19.27亿元，归母净利润 5.36亿元；2021H1实现营收 12.12亿元，归母净利润 3.69亿元。 行业空间广阔，预期 2025年市场规模接近 130亿元。1）对标成熟市场，2020年中国预调酒市场规模不足美国、日本市场的 1/10，人均消费额不足日本的 1/100，我国预调酒市场仍处于起步阶段。根据量价拆分中性预期 2025年中国预调酒市场规模将达到 127.63亿元。2）预调酒和啤酒均是低度数酒，在消费场景上也有诸多重合，当前中国预调酒销售量/啤酒销售量比值偏低，有待提升。对标啤酒市场，中性预期 2025年中国预调酒市场规模 126.87亿元。结合两种测算方法，我们认为中性预测下 2025年中国预调酒市场规模约为 120-130亿。 品牌一枝独秀，产品矩阵多元化，渠道管控力增强。1）品牌：公司经过前期大额广告投放及消费者培育塑造了“预调酒=RIO”的品牌形象。2）产品：公司成功打造“微醺”系列大单品，形成“经典-微醺-强爽-清爽”多元化产品矩阵，持续推进产品设计、规格、度数、口味的多元升级满足多样化需求。且公司香精香料业务与预调酒业务协同，设立消费者调研中心实时跟进终端反馈，在产品研发端具有显著优势。3）渠道：2016年后公司转变战略聚焦经济较发达地区，当前渠道管控力较强，未来将注重通过扩张有效网点加强重点城市的渗透率及下沉市场的覆盖。 扩产能降本提质，布局储备威士忌新品。公司产能已实现全国化布局，近年来产能规划向上游扩张，2017年布局烈酒生产线项目，2020年定增及 2021年发行可转债募集资金布局共 6.775万吨威士忌原酒储藏项目，未来自产基酒将有利于提高品控、构建成本优势，为推出以威士忌为基酒的预调酒新品、威士忌产品蓄力。 投资建议：公司行业龙头地位稳固，通过多元化产品矩阵拓展消费场景、拓宽客群边界，我们预期 2021-2023年公司实现营收 27.30/36.47/47.58亿元，同比增长41.7%/33.6%/30.5% ； 实 现 归 母 净 利 润 8.10/11.27/15.18亿 元 ， 同比增长51.3%/39.1%/34.7%；对应 EPS 为 1.08/1.50/2.02元；对应 PE 为 58.8/42.3/31.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期；行业竞争加剧；新品推进不及预期

事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收12.1亿元（+53.7%），实现归母净利润3.7亿元（+73.9%）；其中21Q2单季度实现营收6.9亿元（+54.4%），实现归母净利润2.4亿元（+58.2%），略超市场预期。 鸡尾酒推广新品+原品扩容，多渠道共同发展。1、分品类看，预调鸡尾酒（含气泡水）、食用香精分别实现营业收入10.6亿元（+50.6%）、1.4亿元（+63.9%）。 公司推出清爽系列，形成微醺-清爽-强爽的酒精含量梯度，更能满足各类消费场景需求；持续推出新口味，产品已涵盖50多个口味，预调鸡尾酒绝对龙头地位进一步巩固。2、分渠道看，线下零售渠道、数字零售渠道、即饮渠道分别实现营业收入8.5亿元（+44.2%）、3亿元（+59.5%）、5113万元（+306.9%）。线上、即饮渠道增速领先，占收入份额不断提升；线下渠道覆盖率及覆盖质量共同提升。3、分区域看，华北区域、华东区域、华南区域、华西区域分别实现营业收入1.4亿元（+48.8%）、6亿元（+62.5%）、2.8亿元（+36.7%）、1.8亿元（+48.3%）。华东大本营增速领先，华北、华西快速增长。经销商开拓方面，截至2021H1末，公司共有经销商1755家，净增加177家。 成本费用下行，盈利能力再创新高。1、公司整体毛利率66.9%，同比下降2.2pp，主要由于执行新会计准则，将原计入销售费用的运输费用计入营业成本，带动销售费用下降5.5pp 至19.5%，按同口径换算，毛利率同比增长1.9pp。2、费用率方面，管理费用率4.6%，同比下降0.9pp；研发费用率2.4%，同比下降1.5pp；财务费用率-1.2%，同比下降0.8pp，费用率稳中有降。整体净利率30.4%，同比提升3.5pp，整体盈利能力再创新高。 全产业链布局，协同效应初显。预调鸡尾酒+香精香料布局，共享基础研究、新品开发、供应链资源。此外，公司已投入建设烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，并拟发行可转债募资不超过12.8亿元，用于建设麦芽威士忌陈酿熟成项目。建设烈酒基地将为预调鸡尾酒提供高品质、低成本的基酒，也将为公司推出烈酒及配制酒新品奠定基础，实现全产业链共同发展。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为7.8亿元、10.6亿元、14.2亿元，EPS 分别为1.04元、1.41元、1.90元，对应动态PE 分别为70倍、51倍、38倍。考虑到预调鸡尾酒行业毛利率较高、竞争程度更小，且公司为绝对龙头；同时公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司2021年90倍PE，对应目标价93.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；市场竞争加剧；食品安全风险。

事件： 公司 2021年 7月 26日发布 2021年半年度报告，报告期公司实现营业总收入 12.12亿元，同比增长 53.72%；归母净利润 3.69亿元，同比增长73.94%。 点评： 业绩略超预期，主营业务保持高速增长。公司上半年鸡尾酒业务持续发力，实现收入 10.6亿元，同比增长 50.56%；净利润 2.68亿元，同比增长 71.86%；香精业务实现营收 1.38亿元，同比增长 63.92%。下半年随着公司加强终端网点及渠道开发、深化品牌建设，有望保持高速增长。 加大渠道建设力度，多渠道共同发展。公司继续优化传统渠道分销结构，结合新零售平台加强渠道下沉、提高销售覆盖率及覆盖质量。截止 2021年 6月，公司线下零售/数字零售/即饮渠道分别实现 8.46/2.97/0.51亿元营收，同比增长 44.15%/59.49%/306.90%。经销商队伍继续扩张，从年初1578家增长 11%至 1755家，其中华西区域经销商数量增长（同比 18%）最快、华南区域经销商数量（548家）最多。新零售助力区域销量提升，华北/华东/华南/华西区域分别实现 1.36/5.99/2.81/1.79亿元营收，占比为11.22%/49.42%/23.19%/14.75%，增长 48.77%/62.50%/36.73%/48.33%，华东地区作为基地市场，继续保持最高销量及增速。同时，公司未来有望开发新产品进军即饮市场，扩大即饮市场份额。 罐装切换提高盈利水平，推出新品拓宽下沉市场。2021年上半年，公司将微醺系列罐装产品从胖罐转换为细罐，在提升产品售价的同时控制了材料成本和运输成本，提升了盈利水平。同时，公司推出新清爽系列产品进行试销，清爽采用 5度伏特加基酒调配出 3种果味产品，以 5.9元的零售价格进军三四线市场。与微醺个人独饮的理念相区别，新清爽主打开怀畅饮，聚焦中性消费者群体，有望成为比肩微醺系列的大单品，带来新增长点。 投资建议：低度酒饮用风潮有望带动更多消费者回流锐澳，预计公司2021-2023年归母净利润为 7.72/10.36/13.99亿元，对应 2021-2023年 EPS为 1.03/1.38/1.87元，维持公司“买入”评级。 风险提示：销售情况不及预期，行业竞争加剧。

公司于7月26日晚间发布2021半年报。2021H1公司实现营业收入12.12亿元，同比增53.72%；实现归属于上市公司股东的净利润3.69亿元，同比增73.94%；扣非后净利润3.41亿元，同比增88.35%；每股收益0.49元。其中Q2单季实现营业收入6.95亿元，同比增54.35%；归母净利润2.38亿元，同比增58.25%；每股收益0.32元。 预调酒业绩表现亮眼 即饮渠道恢复增长。2021H1公司营业收入/归母净利润双双快速增长。分产品来看，预调酒收入10.56亿元，同比+50.56%，收入占比87.19%，剔除会计准则影响毛利率上升2.61pct 至71.97%；食用香精收入1.38亿元，同比+63.92%，剔除会计准则影响毛利率上升0.56pct至67.32%。分地区来看，华东地区占比最大，占营收比重49.42%。各地区营业收入均实现大幅增长，华东/华南/华西/ 华北地区分别为5.99/2.81/1.79/1.36亿元， 同比+62.50%/+36.73%/+48.33/+48.77%。分渠道来看，公司线下零售渠道营业收入8.46亿元，同比+44.15%；数字零售渠道逐渐变成公司营销主阵地，实现营业收入2.97亿元，同比+59.49%；即饮渠道营业收入0.51亿元，同比+306.90%，主要是即饮渠道2020年上半年受新冠疫情影响收入较低，2021年业务逐渐恢复所致。2021H1末公司经销商数量1755家，较年初增加177家，公司稳步扩大经销网络并开拓下沉市场。 期间费用率控制良好，净利率创近五年新高。2021H1期间费用率27.55%，同比下降3.18pct。其中销售费用率19.50%，同比下降5.48pct；管理费用率6.91%，同比下降2.33pct；财务费用率-1.21%，同比下降0.8pct；研发费用率2.35%，同比下降1.45pct。剔除会计准则变动影响，21H1公司毛利率同比增2.35pct 至71.43%，毛利率提升及费用优化推动公司净利率上升3.5pct 至30.39%，创近五年新高。 公司未来看点。 （1）公司不断推出新品上市完善产品矩阵，预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度的微醺、经典、清爽、和强爽等多个系列50多种口味，包括275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，可以满足不同消费者和不同消费场景的需求； （2）公司积极优化和拓展渠道，实现线下零售渠道、数字零售渠道、即饮渠道等多渠道共同发展。 线下零售渠道方面，公司积极向新零售转型。数字零售渠道方面，公司持续强化传统电商平台运营优势，积极拥抱各种新兴渠道，保持高速增长； （3）公司是预调鸡尾酒行业的龙头，品牌优势明显，预调鸡尾酒行业已经进入快速发展期，目前国内预调鸡尾酒占酒类饮品比例远低于国外水平，具有长足的发展空间。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为26.51、35.00和44.82亿元，EPS 分别为1.57、2.06和2.63元，当前股价对应PE 分别为46.2、35.2和27.6倍，考虑到公司的高成长性，给予“审慎推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；预调鸡尾酒行业竞争加剧的风险；食品安全风险等。

事件： 公司发布 2021年半年度报告， 2021年上半年实现营收 12.12亿元，同比增长 53.72%，实现归母净利润 3.69亿元，同比增长 73.94%。其中 2Q21实现营收 6.95亿元，同比增长 54.35%，实现归母净利润 2.38亿元，同比增长 58.25%。 预调酒业务持续放量，复购提升和渠道下沉助力营收高增。 公司预调酒业务 2021年上半年实现营收 10.56亿元，同比+50.56%，其中 Q2实现营收5.99亿元，同比+50.11%。预调酒业务延续高增，主因一是公司加大新品突出力度和品牌建设，推进数字化精准投放，进一步强化消费者复购；二是公司加强渠道下沉，上半年经销商净增加 177家至 1755家，通过分销渠道的建立以及清爽系列的推出，逐步建立更低价格带市场，打开市场容量； 三是餐饮渠道逐步恢复与公司对即饮商业模式的培养，进入良性运作阶段，上半年餐饮实现营收 0.51亿元，同比+306.90%，数字零售渠道实现营收 2.97亿元，同比+59.49%，维持高增态势。分地区看，公司华北/华东/华南/华西 区 域 分 别 实 现 营 收 1.36/5.99/2.81/1.79亿 元 ， 分 别 同 比+48.77%/+62.50%/+36.73%/+48.33%， 主力地区华东区域实现高速增长，华北和华西随着公司渠道建设亦明显放量。我们预计公司仍将以微醺系列为主导，叠加清爽系列的培育，通过渠道下沉，加快品类的消费者教育，整体营收有望维持快速增长。香精业务方面，随着国内疫情好转、需求强势反弹，实现营收 1.38亿元， 同比增长 63.92%，整体表现亮眼。 高费效比和毛利率提升，公司盈利能力持续强化。 公司 21年上半年录得归母净利润/净利率 3.69亿元/30.43%，分别同比+73.94%/+3.54pcts，其中2Q21实现归母净利润/净利率 2.38亿元/34.23%，同比+58.25%/+0.84pcts，盈利能力不断提升。毛利率持续改善是盈利能力提升的一大主因，公司 21年上半年实现毛利率 66.94%，同比-2.19pcts，主因销量增长及会计政策调整，运费转记入营业成本所致，调整至可比口径后毛利率为 71.06%，同比+1.93pcts，我们判断与拉罐产品持续放量带来的规模效应有关。期间费用方面，公司 21年上半年销售费用率（调整后） /管理费用率/研发费用率/财 务 费 用 率 分 别 为 23.62%/4.55%/2.35%/-1.21% ， 分 别 同 比-1.36/-0.89/-1.45/-0.80pcts；其中，广告费用同比+57.85%至 1.18亿元，主因公司加大品牌推广，持续增强品牌竞争力。公司维持较高的费效比例，随着公司产品的放量，盈利能力仍有望持续提升。 全产业链布局打开公司天花板，竞争优势有望持续加强。 2021年上半年，公司可转债项目顺利推进，获证监会受理，拟募资不超过 12.8亿元，募集资金主要投向威士忌成品酒项目建设。公司持续打造全产业链布局，通过上游基酒项目建设到下游成品酒的售卖，产业链优势逐步建立。 我们重申公司主要逻辑是将预调酒品类从小众产品打造为大众消费品，进而打开公司成长空间。 公司持续加预调鸡尾酒的渠道拓展，通过在线下零售、数字零售、即饮渠道发力，加大产品渗透力度，特别在各新零售平台，公司持续加强渠道下沉和渗透，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量；品牌建设方面，通过推进数字化精准营销投放，提升各子品牌影响力。此外，公司分阶段持续推出新产品、升级扩容已有产品系列，新品推广取得良好效果。目前行业景气度仍持续提升，而公司也加快下沉市场的开拓，通过引入新品清爽，加快消费者培育，同时积极打造产业链优势，为未来竞争奠定基础。 投资建议：根据公司中报和全年展望，我们将公司 2021-2023年营收由25.65/33.47/43.78亿 元 调 整 至 27.32/36.87/49.83亿 元 ， 同 比+41.82%/34.94%/35.16% ， 归 母 净 利 润 由 7.42/9.76/13.12亿 元 调 整 至8.04/10.89/15.11亿 元 ， 同 比 +50.06%/35.49%/38.77% ， EPS 分 别 为1.07/1.45/2.02元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险，可转债审核、募资不及预期等。

事件： 百润股份发布 2021年半年度报告， 2021H1实现营业收入 12.12亿元、同增 53.72%，归母净利润 3.69亿元，同增 73.94%。其中 2021Q2实现营业收入 6.95亿元、同增 54.35%，归母净利润 2.38亿元、同增 58.25%， 利润落在此前预告的区间上限。 预调酒业务高速发展，推动收入快速增长。 分产品看： H1预调鸡尾酒实现收入10.56亿元、同增 50.56%，其中 Q2预调酒收入约 5.99亿元、同增 50.11%。 H1食用香精实现收入 1.38亿元、同增 63.92%。 分渠道看：线下零售仍是公司产品最主要的销售渠道，H1实现收入 8.46亿元（占比约 71%），同增 44.15%。线上渠道保持高速增长， H1实现收入 2.97亿元（占比约 25%），同增 59.49%。根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据， Q2锐澳品牌在阿里系电商平台共实现销售额 0.89亿元，同增 258%。即饮渠道从疫情影响中逐渐恢复， H1实现收入 0.51亿元，同增超 300%。 精细化费用投放，净利率有所提升。 H1综合毛利率为 66.9%、同减 2.2Pcts，其中 Q2毛利率为 66.7%、同减 3.9Pcts，主要是受到收入准则影响，运输费用计入营业成本。 H1销售费用率为 19.5%、同减 5.5Pcts，其中 Q2销售费用率为17.2%、同减 3.1Pcts，除准则变化原因外，主要由于公司持续推进精准营销，费用投放效率有所提高， H1广告费用率同减 2.8Pcts。 H1管理费用率约 4.6%、同减 0.9Pct，其中 Q2管理费用率约 4.5%、同降 0.7Pct。综上， H1净利率达30.4%、同增 3.5Pcts，其中 Q2净利率达 34.2%、同增 0.8Pct。 持续推陈出新，强化品牌建设，未来发展值得期待。 产品方面， H1公司陆续推出 5度“清爽” 、 0糖&9度“强爽” 以及气泡水新品、并在“强爽” 系列中新增苹果西打口味。品牌方面， H1公司赞助《对你的爱很美》、《乌鸦先生与蜥蜴小姐》等多部热播电视剧， 提高品牌知名度， 并且持续加码“强爽” 系列的配套营销工作，例如推出全新品牌 TVC、 成为广州 TTG 电竞战队合作伙伴等。另外， 公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区” 为核心理念，启动威士忌自有品牌的前期宣传。我们认为，公司具备较强的产品打造能力，能够持续推出大单品，同时渠道推力&品牌拉力不断增强，未来发展值得期待。 盈利预测、估值与评级： 我们维持百润股份 2021-2023年 EPS 分别为1.07/1.46/1.97元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。维持“买入” 评级。 风险提示： 行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

预调酒销售火热，21H1业绩保持高增。公司发布21年中报，21H1实现营收12.12亿元（yoy+53.7%），归母净利润3.69亿元（yoy+73.9%），其中21Q2营收6.95亿元（yoy+54.4%），归母净利润2.38亿元（yoy+58.2%）。 核心观点 预调酒业务增长亮眼，渠道深耕下沉、规模效应发挥。21H1预调酒收入10.56亿元（yoy+50.6%）；分渠道看，预计线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入7.08亿元、2.97亿元和0.51亿元，同比增长40.8%、59.5%和306.9%，占比67.0%（-4.6pct）、28.1%（+1.6pct）和4.8%（+3.0pct），即饮渠道快速增长。21H1末经销商数量1,755家，较年初增加177家，公司稳步扩大经销网络并开拓下沉市场。分区域，21H1华北、华东、华南和华西地区分别实现收入1.36亿元、5.99亿元、2.81亿元和1.79亿元，同比增长48.8%、62.5%、36.7%和48.3%，各地区齐头并进。21H1预调酒实现净利润2.68亿元（yoy+71.9%），净利率25.4%（yoy+3.1pct），盈利能力改善，规模效应持续显现。香精等业务收入1.55亿元（yoy+79.3%），低基数下实现高增；实现净利润约1.01亿元（+79.8%），贡献稳定收益。 毛利率继续改善，盈利水平提升。21H1公司毛利率66.94%（yoy-2.19pct），其中预调酒毛利率67.38%（yoy-1.98pct）,因运输费调整至营业成本影响毛利率4.59pct，可比口径下提升2.61pct，稳步上行。21H1销售费用率19.50%（yoy-5.48pct），管理费用率4.55%（yoy-0.89pct），税金及附加占营收比重5.55%（yoy-0.26pct）。综合，21H1净利率30.39%（yoy+3.50pct）。 新品上市完善产品矩阵，公司成长潜力巨大。公司持续推进品类创新，近期微醺推出草莓乳酸菌味，清爽和强爽系列推出苹果口味，经典推出草莓蓝莓味，气泡水也推出新品“HEY POP”，继续完善产品矩阵。国内预调酒目前仍处于早期阶段，下游需求旺盛，公司竞争优势明显，看好长期成长空间。 财务预测与投资建议：上调营收，由于股本转增，预测公司21-23年每股收益分别为1. 11、1.54、1.99元（根据股本变化调整后的原21-23年预测为1.08、1.45、1.83）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近5年历史平均估值为75倍，给予公司21年75倍PE，对应目标价83.25元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

事件：百润股份发布2021 年半年度业绩预告，预计2021H1 实现营业收入11.82-12.22 亿元、同增50-55%，归母净利润3.50-3.82 亿元，同增65-80%。其中2021Q2 预计实现营业收入6.65-7.05 亿元、同增48-57%，归母净利润2.19-2.51 亿元、同增46-67%。 预调鸡尾酒业务快速增长，收入&业绩均超预期：根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据，2021 年1-5 月锐澳品牌在阿里系线上平台共实现销售额1.55 亿元，其中4-5 月分别实现销售额2157 万元/2310 万元，同增124%/129%。618 活动期间，锐澳预售成交额在天猫低度酒品类中位居第一，同时根据京东公布的鸡尾酒/预调酒热卖产品榜单，锐澳在前十榜单中占据八个席位。公司预调鸡尾酒业务实现快速增长，带动收入规模较快提升。同时公司回归产品本身，采用精准营销的模式，提高费用投放效率，业绩预告中收入&利润均超市场预期。 一轮周期后涅槃重生，积累较强的产品塑造能力：在2012-2018 年预调酒从放量、到调整、再到复苏的一轮周期中，百润不断积累经验，积极把握当下女性饮酒量提升的趋势，成功推出大单品微醺。当前公司以家庭饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、年轻人的第一口酒为目标。我们认为，公司能够以终端消费者为核心，做到人、货、场的匹配，并将研发、消费者研究、传播链打通，从而增强预调酒的消费黏性以及新品的成功概率。在丰富的消费者调研数据支撑下，公司有能力持续推出大单品。 新品推出+渠道下沉+烈酒基地建设，进一步打开成长空间：产品端，公司于2021H1 推出酒精度5 度的清爽系列、在强爽系列中增加0 糖&9 度新品、战略布局气泡水系列。公司产品储备丰富，能够持续推陈出新，为业绩带来新的增长点。渠道端，公司将加快渠道下沉进度，拓展至三四线城市，并加大产品渗透程度，持续提升渠道覆盖率。此外，公司于2017 年开始兴建崃州酒厂，以保证基酒的高质高效供应。酒厂拥有威士忌和伏特加产线，其中威士忌生产具有较强壁垒且投产周期较长，公司通过双产线的协同布局，能够较好缓解早期威士忌投产所带来的盈利压力，同时抢先布局威士忌亦能进一步打开公司长期发展空间。 盈利预测、估值与评级：我们维持百润股份2021-2023 年EPS 分别为1.07/1.46/1.97 元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头， 具备长期增长潜力。维持“买入”评级。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

预调酒弥补细分酒饮消费空白，中国预调酒市场潜力巨大：1）根据欧睿国际，2020年预调酒全球市场规模为319.85亿美元，MarkAnthonyBrands凭借爆品WhiteClaw，三得利凭借爆款产品和乐怡、-196度市占率分别位居第一/第二；2）分区域看，亚太地区是预调酒赛道的主要市场（2020年销量占比30.94%），然而相较美日澳等预调酒成熟市场，我国在人均消费和品类占比上均处于较低水平。随着我国人均GDP突破1万美元，以及消费者对啤酒之外个性化/多样化饮酒需求的不断增加，中国预调酒市场存在巨大潜力。 聚焦美国日本大单品，满足细分消费需求是关键：预调酒的兴起，为消费者提供了更丰富的选择，填补了部分不喜欢啤酒/烈酒消费者的饮酒空白。美国日本大单品的盛行正是由于自身独特的产品定位满足了细分消费人群的饮酒需求，趁势而起从而获得了快速发展。1）主打低糖低卡的WhiteClaw满足了对健康有要求的消费者；2）和乐怡为逐步扩大的女性饮酒群体提供了丰富的选择；3）StrongZero则为不习惯啤酒口味的年轻人群提供了新的选择。 百润“一人独饮++女性向”打造微醺单品：经历过2012-2018年预调酒从放量、到调整、再到复苏的一轮周期后，百润作为国内预调酒龙头企业，成功打造出了大单品[微醺]，2020年微醺对公司的营收贡献比已超过50%。公司当前以家庭饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、年轻人的第一口酒为目标进行产品矩阵打造。 随着低度酒赛道的不断扩容，越来越多的参与者加入其中，赛道竞争激烈程度边际加剧。然而我们认为，对于一个新兴赛道，找准消费人群、消费场景的能力远大于推出一款产品。经历锤炼的百润，当前在产品打造上重视且有能力做到将人、货、景三者匹配，在丰富的消费者调研数据支撑下百润有能力持续推出大单品。 展望未来，高度预调酒++威士忌进一步打开空间：根据测算，我国预调酒市场规模有望达到300-500亿元，足以容纳多场景、多样化的产品。微醺之外，百润亦布局了8度强爽系列，定位男性消费人群主打“一罐到位”，强爽有望为公司带来新的增长点。此外公司的崃州酒厂拥有伏特加、威士忌产线，威士忌生产有很强的壁垒性，公司抢先进行布局，远期发展空间有望进一步被打开。 盈利预测、估值与评级：我们预测百润股份2021-2023年EPS分别为1.07/1.46/1.97元。预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价99.5元。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期

经销商与销售队伍扩张助推增长，21Q1预调酒业绩开门红。20年预调酒收入 17.12亿元，同比增长 33.8%；分渠道看，线下零售、数字零售和即饮渠道分别实现收入 12.68亿元(+26.4%)、3.81亿元(+55.8%)和 0.64亿元(+13.3%)，线上收入快速增长；分量价看，预调酒销量 1808万箱(+42.5%)，单价 94.7元/箱(-6.1%)，预计主要系单价较低的微醺占比提升所致。20年末公司经销商数量 1,578家，同比增加 425家，数量快速增长，公司继续加大市场开拓及渠道下沉。20年末公司销售人员 926人，同比增加 130人(19年同比增加 2人)，销售队伍扩张提速，助推经销网络扩张。21Q1预调酒收入 4.58亿元，同比增长 51.1%，实现净利润 0.91亿元，同比增长125.3%，业绩高增开门红，净利率达 19.8%(+6.5pct)，盈利能力提升；香精等业务收入 0.60亿元，由于低基数效应高增 67.6%，继续贡献稳定收益。 21Q1毛利率提升，盈利能力持续改善。受会计准则变动影响，20年预调酒毛利率 65.37%(-3.18pct)，若扣除该影响，则同比提升 1.10pct；21Q1综合毛利率达 67.32% (+0.07pct)。21Q1，销售费用率 22.65% (-8.58pct)，管理费用率 4.57%(-1.10pct)，研发费用率 2.55%(-1.82pct)，税金及附加占营收比重 6.88%(+1.53pct)；综合以上，公司销售净利率达 25.28%(+7.03pct)。 预调酒增加空间巨大，公司继续主导行业发展。国内预调酒目前仍处于早期阶段，下游需求旺盛，未来增长空间巨大。公司积极布局渠道网络、基酒产能以及新品研发等，主导行业发展，看好未来业绩保持高增。 财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 1.51、2.03、2.57元（原 21-22年预测为 1.50、2.02）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近 5年历史平均估值为 79倍，给予公司21年 79倍 PE，对应目标价 119.29元，维持增持评级。

预调酒业务盈利高增，渠道继续拓展推动增长。20年预调鸡尾酒收入 17.12亿元，同比增长 33.8%，净利润 4.00亿元，同比增长 86.9%；其中 20Q4实现收入 5.27，同比增长 32.7%，净利润 1.03亿元，同比增长 124.9%，增速较 Q2/Q3的 56.5%/105.0%继续上升。20年预调酒业务净利率 23.4%（+6.6pct），预计主要受益于公司费用精准投放，销售费用率下降，以及产销量扩大拉动产能利用率提升等。产品结构上，瓶装占比约 40%，其余为微醺、强爽等；微醺仍是目前重点布局产品，占比逐步提升；公司通过定增威士忌陈酿项目等，加码新品研发，打造长期业绩增长点。公司加大渠道建设，预计经销商数量稳步增长；公司与经销商共同搭建二级分销体系，由一二线城市继续向下线城市渗透，有效提升网点覆盖面和产品铺市率。 香精等业务经营改善明显，21年有望继续贡献盈利增长。20年预调酒以外业务实现收入 2.15亿元，同比增长 13.5%，归母净利润 1.36亿元，同比增长 57.1%，盈利改善明显；预计主要因为下游乳制品、饮料、烟草、烘焙等行业复苏后，需求增长拉动香精业务经营改善；看好 21年盈利继续增长。 预调酒需求旺盛空间巨大，看好公司业绩高增。疫情后，预调酒居家饮用场景被验证并得到强化，21Q1的高增反映了下游旺盛的需求。对比海外市场，国内预调酒行业仍处于早期阶段，未来成长空间巨大；公司作为绝对龙头，持续推进营销推广和消费者教育，主导行业发展，看好未来业绩保持高增。 财务预测与投资建议：根据业绩预告，上调营收和毛利率，下调费用，预测公司 20-22年每股收益分别为 1.03、1.50、2.02元（原 20-22年预测为 0.92、1.20、1.52元）。我们沿用历史估值法，在剔除负值后，公司近 5年历史平均估值为 78倍，给予公司 21年 78倍 PE，对应目标价 117元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨风险。

事件：公司2021年3月30日发布2020年年度业绩快报和2021年第一季度业绩预告。2020年公司实现营业总收入19.27亿元，同比增长31.2%；归母净利润5.36亿元，同比增长78.36%。2021年第一季度，公司预计实现归母净利润1.23-1.36亿元，同比增长100%-120%。 点评：鸡尾酒业务持续发力，业绩基本符合预期。公司2020Q1-Q4/Q4营收同比为31.2%/33.2%，2020Q1-Q4/Q4归母净利同比为78.36%/112.5%，主要系公司鸡尾酒业务实现大幅增长所致。2020年预调鸡尾酒业务营收占比88.9%，同比提升1.8pct。2021年一季度实现归母净利润1.2-1.4亿元，同比增长100%-120%，系春节前后动销良好所致。2021年随着公司进一步增加终端网点、提高产品铺货率和开发新的零售渠道，营收和业绩有望稳步上行。 罐装产品或为主要利润增长点，可能的胖细罐切换有望推动业务增长。罐装产品是2020年业绩增长最主要推力。根据渠道调研，经典瓶占比大概为40%，其余60%为微醺、清爽和强爽，玻璃瓶成本高于易拉罐，罐装产品利润率高于经典瓶。细罐包装在美观度、便携方面受到消费者偏好，同时在仓储和物流运输上更有优势，未来胖罐可能会逐渐切换为细罐，有望为公司业务带来新增长。 积极布局威士忌酒厂，持续进行产品创新。公司通过布局威士忌酒厂，节约基酒成本，提升基酒品质，为公司创造新的竞争优势，同时积极推动产品创新，为公司带来的利润增长点。此外，公司不断投入研发费用，推出新产品，如2020年12月推出热红酒风味，2021年3月推出微醺新口味樱花龙舌兰风味。同时，公司还通过与悠哈等跨界和联名营销，不断构建新的消费场景，为产品带来新流量。 投资建议：考虑到公司作为预调酒行业龙头，尽享行业发展红利。预计公司2020-2022年归母净利润为5.36/7.24/9.44亿元，对应2020-2022年EPS为1.00/1.35/1.76元，维持公司“买入”评级。

预调酒赛道霸主，高速稳健增长。 2005年以来，中国预调鸡尾酒市场规 模年均复合增速达到 14.61%，领衔酒水品类增长。 2019年公司在预调酒 行业的市占率达到 83.9%，是行业的绝对龙头。 公司 2020年业绩预告披 露全年预计实现归母净利润 5.11-5.56亿元，同比增长 70%-85%。由此测 算公司 Q4净利润 1.28-1.73亿元，同比增长 77.78%-140.28%。我们预计 公司 2020年全年营收增速在 40%左右。 持续增强品类属性，重视年轻消费人群培育和消费场景打造。 公司深耕 预调酒行业，对消费者饮用偏好和口味的变迁有着深入的理解。 随着 2018年微醺的上市，公司将产品定位转向“一个人的微醺”。 4度以下的 微醺系列，饮用场景是独处小酌， 迎合当代年轻人的宅家文化和单身经 济潮流。 同时公司持续投入营销费用，不断加强品牌宣传。 2020年，公 司在多部热播剧和生活综艺中进行广告投放，同时也在抖音、微博等新 媒体进行品牌营销， 强调微醺生活场景， 将品牌深植消费者心里。 行业空间广阔， 罐装产品易切入啤酒市场。 2019年我国预调酒总消费量 为 9.6万千升，人均 0.1升/年，仅相当于日本的 0.88%、美国的 2.38%， 与成熟市场相比，我国预调酒市场想象空间可观。预调酒在度数、售价、 饮用场景上与啤酒有着较高的相似度， 尤其是公司 500ml 罐装强爽和清 爽系列，性价比高、 携带便携， 有望进一步切割啤酒市场份额。 2019年 我国啤酒市场规模达 4543万千升，预调酒规模仅为其 0.2%，参照墨西 哥、德国、巴西等国家预调酒对啤酒的替代关系，我们认为未来 10年预 调酒规模至少有望提升至啤酒的 1%以上，即实现至少 5倍增长，对应年 复合增长率 17.5%。随着行业规模的快速扩张， 公司有望尽享龙头效益， 持续稳健增长。 看好预调酒行业红利和公司疫情下现代渠道的动销，维持公司“买入”评 级。 预计公司 2020-2022年归母净利润为 5.21/6.67/8.71亿元， 同比增长 73.37%/28.01%/30.73%， 2020-2022年 EPS 为 0.97/1.24/1.63元， 对应 PE 分别为 137.39/107.33/82. 10。

事件：公司披露2020年业绩预告，预计2020年归属母公司股东净利润5.11-5.56亿元，同比增70%-85%，经测算，Q4归母净利润同比增77.3%-140%，显著超出市场预期，预告增速下限亦超过我们预期3pct.。 年报超预期，QQ4预调酒增速仍快，线上增长强劲。我们预计Q4收入增速较三季度(+40.9%)环比有所放缓但是仍高于上半年（+24.0%）,测算预调酒Q4收入同比增速超过30%。Q4线上贡献仍然显著，根据“生意参谋”数据，Q4锐澳在阿里平台销售额同比实现较快增速。公司推出冬季限定热红酒风味微醺新品，助力12月电商节及圣诞销售，市场反馈积极。同时我们也观察到，公司正在逐渐启动对于强爽单品的品牌投放，2020年11月强爽在天猫建立专属旗舰店，销售产品SKU主要包含500ml和330ml，同时推出秒杀、满减、罗技联名款限定礼盒等多重福利，侧面看出公司对于强爽单品的重视，经过3年市场培育，定位男性消费人群的酒精度8度强爽系列通过不断调整口味、包装取得了消费者认可。线上持续增长强劲，预计2020年公司电商平台销售占比有望进一步提升至30%以上，2021年线上增长态势仍乐观，天猫锐澳旗舰店1月17日上架多种新产品组合，包含多系列的交叉销售，并重新在专区推广低糖果酒和高果汁本榨，公司的产品矩阵更加鲜明和丰富。 微醺放量，产能利用率向上，毛利率稳，费用率降，利润弹性高。公司2019年底固定资产投资基本完成，2020年折旧为历年之最，同比预计增加20%-25%，但2020年预调酒销量继续大幅提升，产能利用率明显提升，瓶装产品销售稳中有升，使得Q3毛利率同比提升，我们认为2021年毛利率继续回升态势可期。公司市场和渠道费用投入精准且效率高，费效比不断提升，经过定位调整，公司“一个人的小酒”广宣行之有效，我们认为销售费用率仍有下行空间，预计2021全年利润弹性仍可观。 Q4渠道库存相对更轻，香精业务正常化，12021开局乐观。根据渠道调研，Q4线下渠道良性，相较往年的操作，库存更轻。近期市场部分担忧的疫情重来，从2020年实际来看对公司的销售影响中性偏有利。我们认为2021Q1渠道旺季备货将较为积极，今年公司和上游客户或均已做好应对疫情的准备，预调酒生产端同比预计不会出现断货，同时香精业务需求或也好于上年同期，开局有望继续呈现良好增长。展望2021年，我们除了预计公司仍会维持较快收入和利润增速，收入端在大单品微醺系列和强爽等产品组合补充下有望实现25%-30%同比增速。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.00、1.38、1.88元，给与6个月目标价120元，对应2022年64倍PE，维持“买入-B”评级。 风险提示：短期估值较高；中长期跟踪关注新进入者的竞争加剧可能性。

事件： 公司发布 2020年业绩预告， 预计 2020年实现归母净利润 5.11-5.56亿元，同比增长 70%-85%，其中 Q4预计实现归母净利润 1.27-1.72亿元， 同比增长 77.47%-140.23%。业绩超预期。 疫情培育消费习惯，预调酒业务维持快速增长。 我们预计公司预调酒业务 Q4收入同比增长 40%左右，延续三季度高增态势， 我们判断主因一是下半 年渠道下沉或较上半年加速；二是新品推出提高复购，小美好系列、圣诞 季节限定款等的推出有利于维持产品动销；三是线上数据持续高增， 根据 淘宝网数据显示， Q4锐澳旗舰店销售额同比+86.85%。 2020年在疫情的背 景下，公司业绩持续高增，验证了预调酒日常消费场景的可行性，同时也 加速了消费习惯的养成。未来随着消费者对该品类认知的不断提升，公司 业绩维持高增可期。 此外，公司香精业务的稳健增长， 以及公司费效比的 持续提升共同助力公司快速成长。 定增落地， 产品研发优势有望逐步提升， 公司壁垒随规模逐步建立。 公司 于 20年 11月完成定增发行，发行价 62.68元/股， 相当于发行期首日前 20个交易日公司股票交易均价 62.90元/股的 99.65%。此次定增几乎以平价 方式发行，彰显了资本市场对于公司未来发展的信心。而随着公司定增项 目的推进，国产基酒将逐步投产，届时有望替代进口基酒降低成本。另一 方面， 自建基酒产能一方面有利于保障供应，同时也能保证酒体的稳定性， 使得公司在产品研发方面的优势进一步扩大。在产品的驱动下，公司有望 借助渠道的下沉以及场景的开拓，不断的扩大规模，培育消费者心智，形 成较强的品牌力。随着公司渠道和品牌优势的逐步建立，公司壁垒将逐步 形成。 公司核心竞争力持续强化， 量价齐升可期。 我们认为推动公司价值持续提 升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。销量 方面，我们预计公司仍将借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下 沉。同时积极开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。价格方面，未来随着 高度化、威士忌基酒等产品的推出，公司的吨价有望持续提升。定增的落 地也说明二级市场对公司和行业前景的看好，随着公司渠道和品牌的逐步 建立，公司有望成为该品类的领导者。我们预计预调酒市场的发展空间较 大，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议： 根据公司业绩预告及未来展望， 我们将公司 2020-2022年营收 由 19.25/24.12/30.68亿 元 调 整 至 19.69/25.13/32.20亿 元 ， 同 比 +34.05%/27.64%/28.17% ， 归 母 净 利 润 由 5.05/6.43/8.34亿 元 调 整 至 5.31/6.83/9.03亿 元 ， 同 比 +76.65%/28.67%/32.20% ， EPS 分 别 为 0.99/1.27/1.68元，维持公司“买入”评级。