事件。 公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 23年公司实现营业总收入32.64亿元，同比+25.9%，归母净利润 8.09亿元，同比+55.3%，扣非归母净利润 7.79亿元，同比+60.1%。净利/扣非净利均接近预告区间中位数。单季度看， 4Q23公司营业总收入 8.07亿元，同比-14.9%，归母净利润 1.44亿元，同比-33.4%。 1Q24公司营业总收入 8.02亿元，同比+5.5%，归母净利润 1.69亿元，同比-9.8%。 23年预调酒快速增长， 1Q24收入短期承压。 分产品看， 23年公司预调鸡尾酒/食用香精业务收入分别同比+27.8%/+13.2%至 28.84/3.17亿元，其中，预调酒业务销量/吨价分别同比+27.8%/+0.0%。 1Q24预调鸡尾酒实现收入同比+5.7%至 7.12亿元，短期增速下滑部分可归因于 23年同期的高基数。 预调酒方面，公司持续打造“358” 品类矩阵， 形成微醺、清爽、强爽等多子品牌布局， 23年至今主要着力于提升品牌认知、 增强产品力、聚焦渠道渗透、推动数字化转型和加快产能建设。 分渠道看， 23年公司线下/数字零售/即饮渠道营收分别同比+42.4%/-28.7%/-0.9%至 27.52/3.85/0.64亿元，线下非即饮渠道为增长主要驱动力。 分区域看， 23年公司华北/华东/华南/华西区域营收分别同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%至 6.00/10.89/9.26/5.85亿元，主要区域下半年增长均较上半年有所降速。 23年净利率显著提升， 1Q24费投影响利润。 1） 23年， 公司毛利率同比+2.92pct 至 66.7%， 其中预调酒业务毛利率同比+3.21pct，主要系单位成本同比-9.0%所致。 销售/管理/研发费用率分别同比-2.43pct/-0.74pct/-0.81pct，归母净利率同比+4.70pct 至 24.8%； 2）1Q24单季，公司毛利率同比+2.86pct至 68.3%，销售/管理/研发费用率分别同比+8.77pct/+1.34pct/+1.51pct，销售费用率波动主要系公司一季度广告宣传费用增加所致，管理费用率变动主要系职工薪酬、折旧费用增加所致。综合看，公司归母净利率同比-3.58pct至 21.1%。 经营性现金流健康，投资活动支出增加。 1Q24公司销售收现 9.71亿元，同比+4.3%，经营活动产生的现金流量净额 2.71亿元，同比+340.1%。投资活动产生的现金流量净额由 23年同期的-1.50亿元变化至 1Q24的-3.42亿元，主要系项目投资增加所致。此外，截至一季度末，公司合同负债 0.69亿元，较 23年底减少 0.42亿元， 23年同期合同负债为 2.22亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计 24-28年公司 EPS 分别为 0.84、0.99和 1.17元/股，参考可比公司估值，我们给予公司 24年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 20.95-25.14元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

维持“增持”评级。考虑到需求持续疲软，下调2024-2025年EPS预测至0.87/1.06元，同比+13%/22%（前值分别为1.13/1.44元），给予2026年EPS1.30元，同比+23%，参考可比公司给与公司2024年27XPE，下调目标价至23.49元（前值为31.64元）。 2024Q1业绩符合预期。2023年实现营收/净利润33/8亿元，同比+26/55%，折合Q4单季度实现营收/净利润8/1.4亿元，同比-15/-33%，2024Q1实现营收/净利润8/1.7亿元，同比+6/-10%；分产品看，2023年预调鸡尾酒业务收入同比+28%、2024Q1同比+5.67%。 费用投放力度加大导致2024Q1盈利能力承压。归功于销售规模的显著增长，在规模效应下公司2023年毛利率/销售费用率恢复到2021年的常态，在此带动下2023年公司毛利率/净利率同比+2.9/4.6pct；2024Q1净利率同比-3.7pct，主因销售费用率同比+8.8pct，销售费用率激增主要系司加大费用投放抢市场，从而增加了Q1的费用投放占比，预计全年费用率维持稳定。 3-5-8产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。公司2024年于终端重点打造3-5-8度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架SKU数量，同时推出大罐装高性价比清爽产品，叠加终端网点数量的突破，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验，我们判断未来清爽单品有望接棒增长。 风险提示：宏观经济大幅波动；新品扩张不及预期等

产品、营销、渠道三大“法宝” 打造核心竞争力。 我们对 RIO 自创立起的发展历程进行了深度复盘。 由于产品定位不清晰和库存积压等问题，预调酒市场于 201 5 年下半年后进入深度调整和出清阶段。经过几年的系统性调整，公司于 2017 年推出新“微醺”，实现“建场景、联情感、细营销、优产品”， 奠定了公司预调酒业务发展基调并帮助预调酒市场重回增长快车道， 公司业绩表现持续亮眼。近年来，公司开启新一轮渠道下沉，目前公司“358” 产品矩阵以线带面合力更显，营销精耕细作投放效率更高，渠道稳扎稳打管理能力更强。 RIO经过 20年努力，核心竞争力已全面升级，未来发展值得持续看好。 低度酒快速增长， RIO五大优势无惧挑战。 2019年后我国低度酒市场快速增长，新品牌迅速涌现， 尽管 2022 年后已有所降温，但也冲出了个别代表性品牌。对比梅见，我们认为 RIO 与其价格和场景定位上错位明显，产品丰富度更高；对比贝瑞甜心，我们认为 RIO 也具有自有产线、成本更低、渠道先发的优势。总的来说， 有产品、营销、渠道守护“RIO=预调酒” 的基本盘，对比其他低度酒， RIO独饮场景打造深入人心，品类丰富价格更低， 公司的多环节布局有利于进一步维护高品质低成本。 2021 年公司推出的股权激励也有助于留下关键人才。 优势齐备， RIO 将充分享受低度酒市场扩容红利。 强爽清爽拉升产能利用率潜力十足，公司预调酒长期规模可看 200 亿。 通过 RO E拆解及与白酒、啤酒、饮料企业的对比分析， 我们认为目前制约公司 ROE的关键因素在于产能利用率。 作为公司的新增长极，营销过后，差异化定位将有助于强爽留下消费者，清爽也有望逐步为公司打开下沉市场，未来二者将拉升产能利用率潜力十足。 23 年 8 月后公司开启新一轮定增扩张预调酒产能，市场对此有所顾虑。我们认为，长期来看，我国女性 3 度及以下预调酒消费量有望向日本女性看齐，中性预测下未来公司预调酒销量有望达到 2.55 亿箱，对应收入约 207 亿元，完全足以支撑公司产能。 布局基酒&烈酒迎第二增长线。 2020 和 2021 年，公司分别通过定增和可转债项目布局基酒和烈酒产能。基酒产能将充分有助于公司降低产品成本并丰富以威士忌为基酒的产品类型。从日韩经验来看， highbal 系列产品已充分受年轻消费者青睐，成功经验具有可复制性。 公司烈酒板块布局有序推进，参考日本、印度、中国台湾经验，做好利用人口基数大的国情优势并精准定位人群偏好、 结合市场特色与品牌资源进行口味改良、 规划有效的营销策略以实现消费者教育和提高品牌声量三点，公司将充分享受我国威士忌市场发展带来的总量与结构性机遇。 投资建议： 预计 23-25 年公司营业收入分别为 33.0/39.8/48.3 亿元，同比增速为27.2%/20.6%/21.5%。归母净利润分别为 8.2/10.3/13.1 亿元，同比增速为 58.1% /24.9%/27.3%。我们认为公司仍将受益于预调酒市场扩容，烈酒有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险， 竞争加剧风险，食品安全风险

事件:2024 年 1 月 26 日， 公司发布业绩预告， 预计 2023 年归母净利润为7.56-8.60 亿元， 同比+45%~65%； 扣非归母净利润 7.30-8.27 亿元， 同比+50%-70%。 投资要点:Q4 业绩面临高基数压力， 业绩预告下限低于市场预期。 根据业绩预告， 公司 Q4 归母净利润 0.91-1.95 亿元， 同比-58.1%~-9.9%。 公司四季度归母净利润出现下滑主要由于 2022 年 Q4 业绩基数较高（ 2022Q4 收入增长 39.5%， 归母净利润增长 110.1%）。 2022 年 9月强爽在社交媒体上强势出圈， 导致出现断货现象， 渠道和终端网点快速补库存， 并且网点数量快速扩张， 导致 2022 年 Q4 基数较高。 我们认为剔除补库存和渠道扩张的因素后， 强爽长期仍将保持良性增长态势。 强爽开启春节营销攻势， 2024 年增长看点多： 春节旺季临近， 公司对强爽加大品牌传播力度， 具体包括： 1） 推出强爽年度限定龙罐，提升终端陈列氛围感。 腊月初八到正月初八期间， 每天抽送 1 根金条， 连续 31 天； 2）邀请黄渤担任强爽品牌大使， 推出春节专属 VCR；3） 加大户外广告投入， 覆盖全国 33 个城市， 37 个热门高铁站， 预计辐射春运客流量 2 亿余人次。 公司持续推进“358” 品类矩阵建设，通过口味出新、 包装升级、 季节限定等强化消费粘性， 稳固品类成长。 另外， 公司威士忌业务也在持续推进， 2023 年 12 月 29 日， 公司旗下崃州蒸馏厂推出限量发售的 100 个单一原桶麦芽威士忌秒杀售罄， 其中崃州首创的黄酒桶 3 分钟售罄。 不必过于焦虑短期业绩， 我们看好强爽长期增长趋势： 近期公司股价低位徘徊， 我们预计主要是市场担心强爽的生命周期， 以及自 2022年 Q4 开始， 业绩基数抬升， 收入和利润增长面临较大压力。 经成熟市场验证， 酒精度为 8 度至 9 度的产品是预调鸡尾酒市场最畅销的系列， 强爽系列产品的快速增长是预调鸡尾酒市场发展的一种趋势。 强爽系列产品于 2016 年推出后， 经历多轮包装升级与口味升级， 产品力不断提升， 后续强爽系列将加大投入力度， 精准营销，全方位增加品牌热点， 消费者对强爽系列产品的接受度将持续提升. 另外公司也在持续打磨 3 度微醺 5 度清爽等不同度数产品， 建设预调酒产品矩阵， 为未来持续增长夯实基础。 盈利预测与估值： 按照公司 2021 年限制性股票激励计划要求， 公司2023-2025 年收入考核目标分别为 32.4 亿， 39.9 亿和 47.9 亿， 分别同比增长 25%， 23%和 20%。 我们认为公司完成股权激励目标的概率较高， 建议后续密切跟踪公司春节营销方案效果和后续的终端动销情况。 根据业绩预告， 我们下调公司盈利预测， 预计 2023-2025年 EPS 分别 为 0.77 元， 0.94 元和 1.18 元， 对应 PE 分别为28X/23X/18X， 目前估值已经回落至历史较低水平， 维持”买入”评级。 风险提示： 1） 宏观需求疲软； 2） 春节旺季动销不及预期； 3） 原材料价格上涨过快； 4） 产能投放不及预期； 5） 食品安全风险等

事件：公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润7.6-8.6亿元，同比增长45%-65%；其中23Q4预计实现归母净利润0.9-1.9亿元，同比下降10%-58%。 鸡尾酒主业延续，增长，358产品矩阵协同发展。1、鸡尾酒方面，22Q4强爽爆量带动公司收入基数较高，23Q4增速放缓。1）微醺：官宣品牌大使，持续扩展消费人群和消费场景。2）清爽：推出零糖新品，完成产品包装升级。3）强爽：投入力度加强，通过电视剧、电竞活动、游戏联名等提升强爽的品牌势能，并以强爽尝试切入餐饮市场。2、香精香料业务在维护核心客户的同时争取优质新客户。3、烈酒方面，推出新品“椒语”金酒、“岭洌”伏特加，后续有望贡献新增长点。 餐饮渠道及烈酒业务贡献长期新增长点。1、借力强爽布局餐饮渠道。2022年强爽与热门游戏跨界合作后取得较好效果，且以高性价比、高醉价比带动高复购率持续放量。公司顺应强爽势头推出275m玻璃瓶新品试点投放餐饮市场，带动即饮渠道的进一步放量。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，烈酒业务值得期待。 回购彰显发展信心。2023年12月公司发布回购计划，拟使用自有资金在6个月内回购1-2亿元股份，回购价格不超过39.10元/股。截至2023年12月底公司已完成回购7.7万股，使用资金1821万元。本次回购充分表明公司对自身发展的信心，利于公司长远发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、11.1亿元、14.1亿元，EPS分别为0.80元、1.06元、1.34元，对应动态PE分别为28倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

1 月 26 日公司发布 2023 年业绩预告，预计实现归母净利润7.56-8.60 亿元，同比+45%~65%；实现扣非净利润 7.30-8.27 亿元，同比+50%~70%。单 Q4 预计实现归母净利润 0.91-1.95 亿元，同比-58%~-10%；实现扣非净利润 0.8-1.77 亿元，同比-61%~-13%。经营分析预计 Q4 收入较 Q3 环比改善，但高基数下同比增长承压。 Q4 收入预计同比下滑，系强爽高基数扰动。 1） 由于强爽话题爆发性较强， 22 年 10 月“不信邪挑战”在抖音热度激增，接连传导至线下经销商春节备货需求旺盛， 22Q4 具备较高基数。终端复购率形成后， 23 年逐月稳定在较高销量水平，驱动前三季度收入高增。 2） 微醺和清爽等品类下半年恢复正增长，主要受益于产品定位更清晰、包装口味换新升级，及公司强化“3-5-8”度产品矩阵推广活动。3）渠道方面，线上受价盘控制预计略有收缩，线下流通、 CVS 等网点持续扩张，餐饮渠道试点进展顺利。预计全年净利率提升至 25%，同比+5pct， 主要系强爽引领下收入规模快速增长，叠加成本下行、运营效率提升，全年净利率明显改善。 单 Q4 净利率预计下滑， 主要受规模效应扰动， 假定 Q4 收入下滑约 10%，取中枢计算，预计 Q4 净利率约 16.7%，同比-6pct。我们推测系 1）为应对终端动销平淡， Q4 加大促销费用投放。 2） Q4 销量同比下滑，生产规模效应减弱，各项费率略有提升。 3）产品结构影响，微醺和清爽恢复增长后占比逐步提升，而毛利率低于强爽和玻璃瓶。打牢基础、持续深耕，预调酒市场大有可为。 产品方面，公司持续打磨 3-5-8 度矩阵，零糖推出满足细分人群需求，强化产品品质、终端建设仍为当下扩张的关键点。此外，第一批威士忌预计于 23Q4 投放，有望成为新的增长极。渠道方面， 23 年公司积极管控线上价盘，实现经销商利益稳定，流通渠道网点持续扩张。餐饮渠道在样本市场小步快跑，待运营模型成熟后，复刻至全国市场具备高增潜力。 盈利预测、估值与评级考虑到 Q4 终端需求疲软，核心品类增速放缓，我们分别下调 23-25年归母净利润 12%/13%/13%。 预计公司 23-25 年利润增速为8.4/10.9/13.3 亿元，分别同增 61%/30%/22%，对应 PE 分别为28x/22x/18x， 维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险

百润股份发布 2023年业绩预告。 投资要点 高基数叠加弱复苏， Q4业绩略承压根据公告，公司 2023年预计实现归母净利润 7.56-8.60亿元，同增 45%-65%；扣非归母净利润 7.30-8.27亿元，同增50%-70%。 其中 2023Q4预计归母净利润 0.91-1.95亿元，同比-58.13%~-9.95%；扣非归母净利润 0.80-1.77亿元，同比-60.82%~-13.29%。 2023年公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务销售收入保持较快增长，完成年度计划目标。 2022Q4强爽燃爆后营收高增而形成高基数，今年下半年以来经济疲软叠加餐饮弱复苏， 强爽增速逐步放缓。 2023Q4以来公司积极推进微醺与清爽放量，同时上线龙罐强爽，通过扫码抽金条活动加大促销力度，费投预计加大，利润端承压。 主业持续引领，期待威士忌业务表现公司作为预调鸡尾酒龙头企业， 产品端布局“358”产品矩阵，持续深入消费者培育，目前清爽凭借性价比优势扩大销量，有望接续增长；渠道端把握流通渠道，同时积极试点餐饮渠道，预计成为新增量；品牌端快速洞悉市场偏好，营销活动与品牌露出频次高。另外，公司预计于 2024Q4上市威士忌产品，供给端具备突出优势，未来预计发挥消费者培育经验，积极培养成第二增长曲线。 盈利预测我们看好公司发力预调酒赛道，产品轮动培育并放量，前瞻布局威士忌业务。 根据业绩预告， 我们略调整公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.78/1.02/1.30（前值为0.86/1.08/1.41元） ，当前股价对应 PE 分别为 29/22/18倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险；强爽放量不及预期；预调鸡尾酒行业增长不及预期；威士忌布局不及预期。

百润股份持续打造大单品的能力：对定位、风味、营销的深入理解。 复盘：从经典到微醺再到强爽，单品爆发来源于持续深耕，对定位、风味、营销等因素的综合把握。2015年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段，百润股份始终稳居市场龙头地位，持续深耕，在经典系列之后，经历反思与调整，又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品，并带动公司营收快速增长。 定位：从经典系列到微醺再到“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划，是公司对产品的重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。 风味：口感是低度酒消费者最关注因素之一，百润股份以香精香料起家，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势。 营销：预调酒消费以年轻人为主，对互联网接受程度高，公司擅长通过代言人、电视节目赞助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。 从大单品到品类矩阵：产品储备、扩场景&人群、扩渠道。 2022年初公司制定锐澳产品“358”（3度、5度、8度酒精含量）品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划，加大终端陈列和品牌展示投入，执行多场景线下推广活动，大幅提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺持续成长，强爽已起势，“358”品类矩阵渐成型，未来清爽会是下一个大单品吗？我们认为从产品、消费场景&人群、渠道等方面，我国预调酒行业还处于发展初期，具备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当，有多种口味并新推出零糖款，多数饮酒群体适用，小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用，且定价偏低有助于开发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识，渠道铺设有序进行，清爽系列潜力可期。布局威士忌：业务协同与品类扩张。 近几年国内威士忌行业增速快，量价齐升，但在整体酒类市场份额占比仍小，正处于发展初期；市场格局上以外资品牌为主，集中度高，同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。2020-2022年我国威士忌进口规模加速增长，年均复合增速约为51.9%，进口均价、进口量年均复合增速分别为21.7%、24.9%，2022年进口金额、进口量分别为5.58亿美元、0.33亿升。尽管国内威士忌行业增速快，但仍处于发展初期，整体规模尚小，在我国整体酒类市场份额占比不足1%。2021年保乐力加、帝亚吉欧、三得利市场规模分别占比26.5%、17.5%、9.5%，CR3超50%。截至2023年10月，国内威士忌酒厂已有将近50家，酒厂主要集中在中国台湾、四川、云南、福建、浙江等地。 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒，并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒，有利于发挥业务协同效应，为预调酒板块提供高品质、稳定的基酒供应，同时通过本土化、特色化威士忌产品，满足国内年轻消费者对威士忌的消费需求。 投资建议：公司所处预调酒赛道竞争格局良好，凭借强研发和对消费者需求的精准把握，不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后，公司积极调整，开启新一轮渠道下沉。未来，公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位，品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司2023-2025年EPS为0.84、1.08、1.32元，对应PE分别为28、22、18倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、二级市场股价波动风险、产品动销不及预期、餐饮渠道开发不及预期、原辅材料价格波动风险、食品安全风险。

香精香料领先者积极转型预调酒百润股份早期通过香精香料业务起家，后期收购巴克斯酒业，依靠后者RIO系列在中国的成功推出，公司逐步成为国内领先的预调酒龙头酒企，并推出了强爽等多个火爆级单品。当前公司在立足传统预调酒的基础上，积极推进威士忌业务的开拓与发展，立志成为国内领先的威士忌烈酒公司。业绩层面，公司2023年前三季度实现营业收入24.57亿元，同比增长49.35%，归母净利润6.65亿元，同比增长118.19%。 预调酒基本盘稳固，威士忌蓄力长线发展攻守兼备，RIO稳固预调酒基本盘。公司在RIO的产品及渠道建设已经非常成熟，产品方面，公司推出了微醺/经典/清爽/强爽等多个品类，酒精度数覆盖3~8度各个区间，产品容量包括275ml/330ml/500ml等多个选择，口味上更是极大丰富，最大程度上满足了年轻客群的多样化选择。渠道方面，公司根据线下为主线上为辅的销售占比，实行差异化的资源分配和渠道打法，线上注重多重平台和快速反应，主要满足年轻人多元化需求；线下深耕传统商超KA渠道，选用扁平化模式尽量加强对终端的控制能力。区域上立足华东与华南地区，逐步向西部及北部地区辐射。我们认为，公司多年稳坐预调酒赛道top1，已经具备十分科学成熟的生产、管理、销售体系，基本盘业务确定性较强。 重点打造威士忌业务，志在本土威士忌龙头。公司以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，扎实推进以威士忌为主的烈酒业务。一方面有助于加强对预调酒产业链上游基酒源头的把控，另一方面烈酒业务有望成为公司第二增长曲线。2021年以来，崃州蒸馏厂经过层层严格工艺测试及质量检验，已顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌；2023年7月，作为体现崃州蒸馏厂形象和占位高品质白色烈酒的新产品——“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加亮相。短期内该部分业务难以创造直接增量，但作为国内非成熟品类的早期培育，具备十分重要的战略意义。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级预计2023-2025年收入分别为35.09、42.86、52.03亿元，对应增速分别为35.3%、22.1%、21.4%，归母净利润分别为9.35、11.79、14.89亿元，对应增速分别为79.3%、26.1%、26.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示预调酒大单品销售不及预期，威士忌业务开展过慢。

行业概况： 行业渗透率尚低，天花板逐渐打开。 据欧睿预测， 2026年国内预调酒市场规模有望达120亿元， 2021-2026年CAGR达10.5%，而国内人均销量尚不足日本的百分之二，发展空间仍然巨大。竞争格局方面， 2021年RIO市占率接近90%，稳居龙头地位，领先优势持续巩固。 公司概况：香精香料领先者，预调酒绝对龙头。 公司以香精香料业务起家，深耕预调酒行业二十年，通过渠道创新、产品创新、数字营销等站稳国内龙头地位，并有望未来发展以威士忌为主的烈酒业务。行业底部出清后，公司稳健经营，积极控费提效改善净利水平，带动营收净利持续恢复。公司长期扎根华东，目前正积极开拓市场，华北等区域经销商数量显著提升，全国化扩张持续加速，未来有望继续驱动公司高速成长。 核心优势：强产品力筑品牌，拓渠道布局未来。 1） 产品布局： 公司产品涵盖不同酒精度的微醺/经典/清爽/强爽等多个系列，可以满足不同消费者在各种消费场景的需求，并持续扩充品类矩阵，有效接力单品生命周期； 2） 品牌塑造： 公司重视品牌塑造， 善于抓住时下流行趋势，并及时采取多元化的营销手段开展营销活动， 从而逐渐成为消费者心智中对于品类的具象化描述，成功让品牌成为品类指代； 3）渠道精耕： 公司精细化渠道深耕，多渠道齐头并进，提升终端覆盖率，目前餐饮和夜店渠道铺货空间仍然较大，公司正积极推新，加速渗透；4）布局未来： 基于国内威士忌等烈酒市场的巨大潜力，公司积极占位高质烈酒，业务扎实推进，新品陆续亮相，打造新增长曲线的同时，也奠定了未来的扩张基础。 投资建议目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司在行业底部出清后持续韧性经营，市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，精细化深耕渠道不断提升终端覆盖率，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。预计公 司 23-25 年 营 收 为 37.59/49.79/61.06 亿 元 ， 同 比 分 别 为44.9%/32.5%/22.6%；归 母 净 利 润 分 别 为 9.27/12.75/16.22 亿元 ， 同 比 分 别 为 77.8%/37.6%/27.2%。对应 PE 30/21/17 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；食品安全风险

百润股份发布三季度业绩公告， 23Q1-3/Q3 公司实现营业收入 24.57 亿元/8.06 亿元，同比+49.35%/32.5%；实现归母净利润 6.65 亿元/ 2.26 亿元，同比+118.19%/+169.02%。 业绩表现符合前期预告，全年业绩有望保持良好增长。 持续夯实“358”矩阵， 产品结构稳定公司预调鸡尾酒业务销售收入继续保持较快增长， 23Q1-3/Q3 预调鸡尾酒业务实现营收 21.7/7.2 亿元，同比增长 54.9%/34.5%。 公司坚定塑造预调鸡尾酒“358”产品矩阵，强爽/微醺/清爽占比结构稳定。强爽自 2022Q3 爆发以来，市场热度不减。公司今年接续推出零糖强爽，强爽系列产品矩阵进一步完善，大单品势能持续提升。①强爽系列： 公司 5 月份针对强爽提价，部分经销商积极备货。预计随着 Q4 旺季动销环比改善，渠道库存将逐渐消化。 看好强爽大单品势能延续。②微醺系列： 包装升级换新，更加适配目标消费群体。 公司同步追加营销动作， 7 月微醺赞助热播剧《长相思》、 8 月官宣新任品牌大使魏大勋， 带动网络热度高涨，进一步刺激动销。 未来，随着微醺产品逐渐进入成熟期，消费群体复购率提升， 未来推出新 SKU 下有望持续贡献增量。③清爽系列： 差异化切入餐饮及零食渠道，在强爽热度提升的带动下亦保持增长趋势， 当前销售符合公司考核要求。清爽系列在 5°酒感的基础上，持续推出零糖、多果味系列丰富产品层次，静待清爽系列在公司运作下茁壮成长。 销售费用率下降，盈利能力提升23Q3 公司毛利率/净利率同比提升 6.8pct/14.2pct 至 68.84%/27.97%，部分得益于原材料成本下行+产品提价在报表中显现+强爽高增驱动产品结构提升。 23Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 20.3%/5.9%/-0.1%，分别同比变动- 9.5/-1.4/-0.5pct。我们判断，销售费用下降或与公司费投节奏及去年高基数相关，叠加管理费用精细化管控，公司盈利能力得到改善。 定增支持产能扩张， 保障业绩长期增长为进一步提升预调鸡尾酒产能， 公司于 2023 年 8 月发布定增预案，将募集资金用于江苏/天津/佛山/成都产能扩建项目、上海巴克斯酒业有限公司二期项目及巴克斯酒业（成都）研发检测中心项目。 近日，巴克斯酒业已与太仓港经济技术开发区管理委员会签署了《巴克斯酒业太仓生产基地项目投资协议》，扩产计划稳步推进。 公司现有产能约为 6600 万箱， 随着公司流通渠道销量占比逐渐上升，罐装产品需求增加，产能扩建后将解决公司生产瓶颈，进一步完善公司整体布局，稳固公司在预调鸡尾酒赛道的领先地位。 多渠道打造布局， 加速终端渗透目前， 公司已在流通/团购/餐饮/电商多渠道完成布局，线下为主要销售渠道。流通渠道公司通过给予终端进货奖励的方式促销，团购渠道通过特价的方式在社区展开，餐饮渠道公司在沿海城市试点运行，电商渠道利用联名款持续吸引消费者。餐饮渠道为公司正在着力打造的场景， 公司计划从以啤酒消费为主的烧烤店入手，逐渐提升即饮场景的渗透率，进一步扩展消费场景， 挖掘消费者需求。 威士忌业务稳步推进， 积极打造第二增长极公司自 2017 年起筹备烈酒业务，致力于“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”，本着 “与时间为友，做中国自己的威士忌” 之初心，扎实推进以威士忌为主的烈酒业务。目前，公司加快烈酒基地升级项目建设进程，以保证高品质烈酒高效供应；同时重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发， 崃州蒸馏厂已顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。公司威士忌产品或将于明年上市，有望为年轻消费者提供多样化烈酒选择。后续烈酒业务有望与预调鸡尾酒业务形成协同，成为公司第二增长极。 盈利预测及估值我们认为，产能扩建彰显公司经营信心，强爽系列高增带动预调鸡尾酒业务整体向上发展，烈酒业务稳步推进有望中长期贡献业绩增量。 我们预计 2023-2025 年营收分别为 36.0 亿/45.5 亿/56.6 亿，同比增长分别为 38.7%/26.4%/24.5%，归母净利润分别为 9.0 亿/11.6 亿/14.6 亿，同比增长分别为 72.6%/28.6%/26.1%，预计23-25 年 EPS 分别为 0.86/1.10/1.39 元，对应 PE 分别为 31.46/24.47/19.41 倍， 维持“买入”评级。 催化剂： ①强爽延续高增势头； ②清爽推广超预期； ③微醺销售超预期； ④餐饮渠道渗透率提升。 风险提示： 消费恢复不及预期；新品推广不及预期；原材料价格上涨；费用大幅增加；食品安全问题

事件： 公司 23年前三季度实现总营收 24.57亿元，同比+49%，归母净利润 6.65亿元，同比+118%， 23Q3总营收 8.06亿元，同比+33%， 归母净利润 2.26亿元，同比+169%， 符合此前披露的业绩预告。 鸡尾酒恢复势头，强爽高增不变。 单 Q3鸡尾酒收入 7.2亿/同比+34%，其中 1）强爽延续高增， 我们预计占比过半，公司除了各种正常营销活动外， 6月推出 8度 0糖系列、 9月上新 9度 0糖系列，顺应健康潮流趋势。餐饮端也在试点，强爽高度数复购相对强+多渠道下沉，整体看长期空间仍足。 2）微醺产品包装全面焕新、营销发力、渠道区隔等持续推进，价稳量增，同比正增长。 鸡尾酒净利率逐步回归，销售费用率下降幅度大。 Q3销售净利率同比+14.2pct 至 28%，其中 1）单 Q3毛利率 68.8%/同比+6.8pct，主系今年原材料价格及运输成本压力降低，还有是强爽提价+销量推动的结构上移； 2）销售费用率 20.3%/同比-9.5pct，一方面是去年同期基数高，另一方面系强爽势能推动、持续精准化营销，费用率保持相对合理。此外，鸡尾酒净利率实现较好回归， 21-23年前三季度的鸡尾酒净利率分别为24%/13%/22%。 公司持续在做的事: 1）营销维持 8-9度强爽势能、保持微醺、完善产品矩阵。强爽餐饮端已在华东小部分区域试点，目前公司反馈效果不错。 此外，公司 Q2增加微醺陈列政策/单独考核、 Q3微醺联动《时光代理人》等方式继续增强积极性，度数矩阵完善且有抓手，营销活动跟随前卫。 2）烈酒产品预计在 23H2启动销售，将独立打造烈酒品牌，产品品牌丰富度持续表现可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025年归母净利润为 9.8、 13、16.6亿元，同比+89%、 33%、 27%，当前市值对应 2023-2025年 PE 为27、 21、 16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、需求恢复不及预期。

业绩符合预期， 产品结构提升2023 Q1-Q3 总营收 24.57 亿元（ 同增 49%） ， 归母净利润6.65 亿元（ 同增 118%） ； 2023Q3 总营收 8.06 亿元（ 同增33%） ， 归母净利润 2.26 亿元（ 同增 169%） ， 业绩符合预期。 盈利端， 2023Q3 毛利率提升 7pct 至 68.84%， 主要系强爽产品占比提升及包材成本下降所致； 同时费用大幅优化，2023Q3 净利率提升 14pct 至 27.97%。 费用端， 2023Q3 销售费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 营 业 税 金 及 附 加 占 比 分 别 下 降10pct/1pct/1pct 至 20.32%/5.87%/4.48%， 销售费用率大幅优化主要系去年同期强爽燃爆后投放基数较大， 今年同比有所收窄。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 5.21亿元（ 同增 85%） ， 销售回款 27.72 亿元（ 同增 36%） 。 2023Q3 经营活动现金流净额为 1.24 亿元（同减 31%） ， 销售回款为 8.15 亿元（ 同增 5%） 。 截至 2023Q3 末， 合同负债1.96 亿元（环比-11%） 。 微醺恢复性增长， 看好强爽持续增长2023Q1-Q3 预调鸡尾酒营收为 21.70 亿元， 同增 55%； 净利润4.8 亿元， 同增 154%。 2023Q3 预调鸡尾酒营收 7.18 亿元，同增 34%。 分产品看， 强爽系列第三季度受竞争加剧、 餐饮场景减少叠加高基数影响， 营收增速预计略放缓， 四季度预计加大品牌投放力度推动强爽系列增长； 同时零糖销售势头较猛， 处于大力铺货与尝鲜阶段， 贡献一定增长。 清爽系列仍在零食系统发力较多， 公司注重渠道管控与价格管理， 处于自然良性增长阶段。 微醺系列去年由于涨价及公司整体产品战略重心调整而有所受损， 今年通过热播剧植入等流量加持及包装换新加大推广， 实现恢复性增长。 盈利预测我们看好公司发力预调酒赛道， 产品轮动培育并放量， 前瞻布局威士忌业务。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.86/1.08/1.41 元， 当前股价对应 PE 分别为 30/24/18 倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险； 强爽放量不及预期； 预调鸡尾酒行业增长不及预期； 威士忌布局不及预期。

事件：公司发布2023年三季度业绩报告， 2023年 Q1-Q3实现营收 24.57亿元， 同比+49.35%； 归母净利润 6.65亿元， 同比+118.19%； 其中 2023Q3实现营收 8.06亿元，同比+32.54%；归母净利润 2.26亿元，同比+169.02%。 点评： 2023Q3预调酒收入稳健增长， 毛利率改善明显。 2023Q3公司实现营业收入 8.06亿元， 同比+32.5%， 主要系预调酒增速较快， 实现收入7.18亿元， 同比+34.5%， 占比 89%； 其他业务收入实现 8774万元，同比+18.6%，占比 11%。 从成本端来看， 2023Q3公司营业成本为 2.51亿元， 同比+8.93%， 环比增速放缓， 毛利率同比+6.75pct 至 68.64%，我们认为主要系预调酒快速增长下， 固定成本部分摊薄明显， 叠加包材PET 价格有所回落。 销售费用率下降， 预调酒利润率大幅提升。 从费用端来看， 2023Q3销售费用为 1.64亿元， 同比-10%， 销售费用率同比-9.50pct 至 20.32%，我们认为主要原因在于去年同期收入有所下滑、 但是销售费用投放仍然处于高位。 2023Q3公司管理费用为 4735万元， 同比+8%， 管理费用率同比-1.35%至 5.88%。 从利润贡献程度来看， 2023Q3公司预调酒实现净利润 1.69亿元， 同比+296%， 净利润率同比+15.6pct 至 23.6%； 其他业务实现净利润 5631万元， 同比 37%， 净利润率同比+8.7pct 至64.2%。综上，2023Q3公司实现归母净利润 2.26亿元，同比+169.02%，归母净利润率同比+14.23pct 至 28.06%。 盈利预测与投资评级： 市场担忧强爽环比降速， 对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧。 我们认为， 公司在预调酒行业深耕多年， 知识储备丰富， 营销能力较强， 后续通过不断推新、 完善 3-5-8度品类矩阵有望实现细分人群的精准覆盖。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.85、 1.07、 1.30元， 复合增速为 24%， 对应 2023年 10月 26日收盘价（25.77元/股） PE 为 30、 24、 20， 维持“买入”评级。 风险因素： 老品改良或新品推出后销量低于市场预期、 竞争加剧、 食品安全、 原材料价格波动