事件概述5月20日，青岛啤酒召开2024年年度股东会以及分析师和投资者交流会，新任董事长姜宗祥先生主持会议并展望公司经营战略。 持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展。产品端，公司坚定推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，同时加强新品培育和品质提升，依托青岛啤酒科技研发中心持续加强基础研究和原始创新，推出具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，如“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等。 加快新商业、新零售业务拓展，挖掘新消费场景。渠道端，公司巩固提升“一纵两横”战略带市场建设，聚焦资源强化基地市场优势地位，加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足消费者个性化、多元化、场景化需求。场景端，公司在场景打造上不断推陈出新，如白啤产品打造四季各异的主题场景--春日樱花季、夏日露营季、秋日桂花季、冬日冰雪季、赞助马拉松赛事、与中超体育赛事联名，从用户角度切入，与目标人群进行情感、精神与价值的深度沟通。 啤酒主业提质增效，新兴业务以进促稳。立足2025年展望未来，青啤公司一方面坚定不移地推进实施高质量跨越式发展战略，以品牌为引领，做强做优啤酒主业，围绕“啤酒+生物+健康”等战略性、前沿性领域超前布局，加速打造高端生鲜及超高端产品，扩充产品矩阵，提升盈利能力；另一方面积极探索多元发展，2025年3月重组整合青岛饮料集团，5月全资收购山东老牌黄酒企业即墨黄酒，积极稳妥发展黄酒、威士忌等相关业务，探索培育新的增长点。 投资建议公司聚焦啤酒主业，全面发力“新人群、新需求、新产品、新渠道、新场景”，以“高品质、高可见度”建设和培育品牌，并通过寻求并购以及与其他公司合作等方式布局非啤酒业务，为公司长远稳定发展注入可持续的发展动能。结合最新战略方针，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为20x，19x，17x，维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning]风险提示宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

事件概述4月28日，青岛啤酒发布2025年一季报，25Q1公司实现营收104.46亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润17.10亿元，同比增长7.08%；实现扣非归母净利润16.03亿元，同比增长5.95%。 销量企稳回升，结构持续优化。公司25Q1实现产品销量226.1万千升，同比+3.53%，主品牌销量137.5万千升，占比60.81%，较上年同期+0.28个百分点，中高端以上产品销量101.1万千升，占比44.71%，较上年同期+0.76个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。我们认为公司经营效率不断提升，结构升级持续优化，一季度顺利实现销量营收净利“齐攀升”的开门红，2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。 费用管控优良，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为41.64%/16.64%，较上年同期分别+1.20个百分点/+0.65个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及期间费用率下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%，较上年同期分别-0.30个百分点/-0.20个百分点/-0.01个百分点，费用管控优良。我们认为随着数字化和智能化转型的加速推进，盈利水平仍具提升空间。 投资建议公司聚焦啤酒主业，充分发挥自身的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加快新商业、新零售、即时零售业务拓展。此外，公司通过推新品、寻求并购以及与其他公司合作布局非啤酒业务实现多元化发展战略，整体发展动能稳健向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

事件概述4月27日， 公司发布2024年年报， 2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。 次高端产品占比提升，产品结构持续优化。 分产品看， 2024年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收 180.86/22.41/25.38亿 元 ， 分 别 同 比+17.31%/11.17%/15.08%； 营 收 占 比 分 别 为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13个百分点， 其中公司次高端主要抓手“年份原浆” 系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达 86.12%，同比提升 0.47个百分点， 产品结构优化已见成效。 年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。 我们认为， 2025年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。 本部市场不断深耕，全国化稳步推进。 分区域看， 2024年华中地区仍为公司主要市场， 华中/华北/华南分别实现营收 201.51/19.79/14.26亿元 ， 分 别 同 比+17.80%/7.40%/11.16%； 收 入 占 比 分 别 为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28个百分点。 区域经销 商 方 面 ， 华 中/华 北/华 南 地 区 2024年 末 经 销 商 数 量 分 别 为3041/1360/661家，分别同比+238/136/68家。 同时，线上渠道表现亮眼，实现营收 7.72亿元，同比增长 5.81%，毛利率大幅提升 2.18个百分点至 76.29%，充分体现了全渠道协同效应。 2025年公司将继续锚定“全国化、次高端” 战略，坚持“插旗、打井、育户、上量” 实施路径，通过“三通工程” 深化渠道布局，全力开拓增量市场。 盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。 公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%， 公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制 ， 销 售 费 用 率 与 管 理 费 用 率 分 别 同 比-0.62/-0.63个 百 分 点 至26.22%/6.12%， 显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。 ? 投资建议我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带， 受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大 向 上 空 间 。 我 们 预 计 公 司 25-27年 营 收 分 别 为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；归 母 净 利 润 分 别 为 62.71/70.60/78.76亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为13.66%/12.59%/11.55%，对应 PE 14/13/11倍。 维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ? 风险提示白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

投资摘要事件概述4月22日， 盐津铺子发布2024年年报及2025年一季度报告。 2024年，公司实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%； 归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。 25Q1公司实现营业收入15.37亿元，同比+25.69%； 归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。 截至25Q1，公司营收及归母净利润已连续十二个季度保持双位数增长，经营质量稳健。 品类品牌优势助推业绩， 销售出海战略初显成效。 24年公司建立了多品类休闲食品产品体系，公司聚焦六大品类（辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁）， 各品类均已突破3亿营收， 规模优势进一步巩固。分品类来看， 烘焙薯类、深海零食、蒟蒻果冻布丁等品类保持稳健增长，分别同比+17.31%/+9.10%/+39.10%， 蛋类零食、休闲魔芋、 果干坚果等品类增速领先，分别同比+81.87%/+76.09%/+81.50%， 大单品麻酱素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋表现优异。 此外， 24年以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场，海外市场实现6273.61万元营收， 外需释放成为新增量。 公司产品品类齐全， 辅以“实验工厂”模式快速实现产品升级优化， 我们认为，公司聚焦研发创新，打造爆款新品，魔芋、深海零食、蛋类等核心品类将持续引领增长。 多渠道持续突破， 精益控费成长势能强劲。 分渠道来看， 24年公司直营KA/经销（含新零售和其他） /电商渠道分别实现1.88/39.56/11.59亿，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，公司跟随零食销售渠道的变化趋势，打造了全渠道、线上线下相结合的营销网络，产品在零食量贩、兴趣电商及货架电商热卖，公司持续拓展会员高势能系统、社区团购、新势能渠道等众多新零售渠道， 借力渠道背书实现高速增长。 盈利能力来看， 24年公司毛利率、 净利率分别为30.69%、 12.08%，较上年同期分别-2.85/-0.39个百分点， 25Q1公司毛利率、净利率分别为28.47%、 11.46%，较上年同期分别-3.63/-1.60个百分点， 毛利率下滑系蛋类零食、辣卤、电商等低毛利产品及渠道占比提升所致。 期间费用拆分来看， 24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%，较上年同期分别-0.03/-0.31/-0.44个百分点，25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%，较上年同期分别-1.76/-0.79/-0.17个百分点，费用管控优良，净利率下滑幅度小于毛利率。 我们认为， 公司拥有丰富的产品体系， 有利于贯彻全渠道覆盖及差异化的竞争策略， 短期盈利能力因产品结构及渠道结构调整有所承压，中长期依托供应链及成本优势， 盈利能力有望修复，整体增长势能强。 投资建议公司 24年大单品培育进展突出， 营收顺利突破 50亿， 25年公司将继续深度开发魔芋、蛋类产品，缩短产品迭代周期，争取再造超级爆品，渠道端持续深耕， 全面覆盖高势能渠道并推动全球化布局， 中长期努力实现 “百亿企业、百年品牌”的宏伟愿景。 结合最新年报及一季报， 我们预计公司 2025-2027年营收分别为 65.83/79.92/95.98亿 元 ， 增 速 分 别 为 24.1%/21.4%/20.1% ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.18/10.23/12.52亿元，增速分别为 27.8%/25.2%/22.3%。 维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。

事件概述4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。2025年一季度实现营业总收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。自有品牌布局持续深化，2024年实现多维度突破发展。2024年公司营收实现稳步增长，主粮和零食分别实现营收26.90、24.84亿元，同比增长28.88%/14.66%，其中自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%。2024年以来，公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，品牌蝉联5年天猫综合排名第一，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌，更以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首；另一方面公司持续布局高端宠食市场，对弗列加特进行品牌2.0升级，同时推出第三个自有品牌“汪臻醇”，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。我们认为，25年公司主粮体量有望再上新台阶。 直销渠道结构优化，线上规模持续攀升。公司近年来紧抓渠道变革红利，深度携手主流与直播电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一。2024年，公司通过线上第三方平台实现营收19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%。我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升，并进一步带动公司营收稳步增长。 盈利质量稳健提升，费用管控同步助力。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%，其中主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升。2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%，主要系公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。 投资建议近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，我们认为，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进一步提升。我们预计公司25-27年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%。对应PE44/32/25倍。维持“买入”评级。 风险提示自有品牌发展不及预期，行业竞争加剧。

事件概述4月14日，金徽酒发布2025年一季报，报告期内，公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。 产品结构再创新高，营销转型增势稳健。25Q1产品结构方面，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品单季度营收首次突破2亿，百元以上产品销售占比高达近80%，较上年同期提升10.20个百分点，产品结构优化显著。 分市场来看，一季度省内/省外营业收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，公司通过消费者培育持续打造样板，夯实大西北根据地市场的基础上，加大投入华东、北方市场，省外增长势能提升。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，互联网公司增长亮眼，公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，积极打造金徽全国化线上营销平台赋能品牌。 我们认为公司持续深入推进营销转型，通过金徽28年高端引领，产品结构升级表现优异，叠加对市场的深度渗透与把控，25年有望实现市场份额的突破。 盈利能力提升，发展势能延续。25Q1公司毛利率与净利率均有提升，较上年同期分别+1.41pct/+0.54pct，达到66.81%/21.09%，盈利能力有所提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，较上年同期分别-1.17个百分点/-0.89个百分点/+0.43个百分点，期间费用率下降1.44个百分点，费用管控良好。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，全年有望实现收入利润同步提升的高质量发展。 投资建议25年公司力争实现营收32.8亿的目标，Q1产品结构明显提升，省内根据地市场稳固，省外及互联网市场增势领先，全年生产、营销、管理等方针明确，发展势能向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.95/37.34/40.03亿元，增速分别为12.4%/10.0%/7.2%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.65/5.02亿元，增速分别为10.7%/8.4%/7.9%。维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件概述3月 21日，金徽酒发布 2024年年报， 报告期内，公司实现营业收入 30.21亿元，同比+18.59%；归母净利润 3.88亿元，同比+18.03%；扣非归母净利润 3.88亿元，同比+18.29%。其中， 24Q4公司实现营业收入 6.93亿元，同比+31.11%；归母净利润 0.55亿元，同比-2.05%；扣非归母净利润 0.51亿元，同比-5.83%。 中高档产品占比超七成， 营销转型推动市占率提升。 24年公司整体销量 2.08万千升，同比+15.86%，增长显著。产品结构上， 300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%。其中 300元以上产品加速增长，增速较上年同期提升 4.04pct， 百元以上产品主营业务收入占比突破 70%，较上年同期提升 3.32pct， 高端品牌金徽 28引领作用明显， 金徽 18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长， 产品结构持续优化。 分市场来看， 24年省内/省外营业收入分别为 22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内外均保持了稳健的增长动能。 公司按照战略路径推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，市占率持续提升，大西北根据地市场基础进一步夯实。 华东、北方市场加大投入，通过消费者培育持续打造样板市场， 互联网公司精细化运营提销量。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购） /互联网销售分别实现 27.44/0.74/0.84亿元，同比+15.43%/+5.40%/+43.36%。 我们认为公司持续深入推进营销转型， 高端引领带动结构升级， 25年战略明确， 通过对市场的深度渗透与把控有望推动市场份额再提升。 报表质量良好，精益管理费用率下降明显。 24年公司合同负债6.38亿元，同比+10.96%，经营净现金流 5.58亿元，同比+24%。 24年公司毛利率/净利率分别为 60.92%/12.59%，较上年同期分别-1.52pct/-0.07pct。 毛利率小幅下滑系低毛利的非酒业务增长所致，净利率与上年同期基本持平。 费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为 19.73%/10.08%/1.8%， 较上年同期分别-1.29pct/-0.71pct/-0.21pct。 我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破， 精益管理提升费效比，发展势能延续。 ? 投资建议公司 24年圆满实现营收 30亿目标， 产品结构升级持续推进， 营销转型深入推进， 市占率持续提升，大西北根据地市场基础稳固， 持续培育华东、北方、互联网等新增长曲线。 公司通过智能酿造推动原酒生产效率及品质双提升， 多元化品牌活动全方位触达目标受众， 25年力争实现营收 32.8亿的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司 2025-2027年营收分别为 34.05/37.62/40.54亿元，增速分别为 12.7%/10.5%/7.7%，考虑到公司费用管控优化， 我们小幅下 调 费 用 率 ， 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为4.30/4.62/5.03亿元，增速分别为 10.7%/7.6%/8.7%。 维持“买入”评级。 ? 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件概述3月7日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入158.39亿元，同比+40.63%；归母净利润33.27亿元，同比+63.09%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.48%。其中，单Q4实现营业收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利润6.19亿元，同比+61.21%；扣非归母净利润5.99亿元，同比+62.97%。“双子星”矩阵初成，多品类成效显著。2024年，公司核心产品能量饮料实现营收133.04亿元，同比+28.49%，营收占比83.99%，延续稳健增长态势。尼尔森IQ数据显示，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。 电解质饮料“东鹏补水啦”实现营收14.95亿元，同比+280.37%，主营收入占比由2023年的3.49%提升至9.45%，成功将消费场景从传统“困累”场景延伸至运动补水的“汗点”场景，形成与原有能量饮料产品协同发展的“双子星”矩阵。其他饮料实现营收10.23亿元，同比+103.19%，营收占比6.46%，保持较快增长。多品类发展的战略引领下，公司已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料、果蔬汁类饮料、预调制酒饮料系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。 全国化再进一步，渠道布局继续深耕。2024年大本营广东区域实现营业收入43.60亿元，同比+15.93%，营收占比为27.56%。随着全国化战略的推进，广东以外区域的占比逐渐上升，全国区域实现营收90.10亿元，同比+49.57%，营收占比为56.94%，华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收22.01/20.75/11.54/17.25/18.56亿元，分别同比+45.13%/+48.17%/+17.41%/+54.65%/+83.85%。公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系，截至2024年末，公司已拥有超过3000家成熟经销商以及近400万家有效活跃终端门店，建立了覆盖全国且深度下沉的渠道网络。与此同时，公司始终坚持“冰冻化陈列”战略，巩固传统优势，通过冰柜投放等精细化运营手段，进一步提升终端网点的销售效能，提升单点卖力。 产能布局不断完善，全球化战略深入推进。2024年公司完成华东浙江、华中长沙生产基地的建设与投产，同时也持续推进华北天津生产基地建设，有序完成区域布局，为全国渠道建设和终端拓展筑牢供给根基。截至2024年末，公司已投产基地的设计产能超480万吨/年，物流成本持续降低，高效产销协调。同时，公司为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，深入推进公司全球化战略，拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市。一直以来，凭借品牌知名度和渠道优势，公司积极探索海外市场，制定灵活的本地化策略和市场定位，调整产品配方和包装，迎合全球消费者的不同需求。截至2024年末，东鹏饮料产品已出口至越南、马来西亚、美国等25个国家和地区。我们认为，此次公司在香港联交所主板挂牌上市，有望继续帮助公司扩大国际市场份额，增强国际竞争力。 投资建议公司2024年延续高增势头，继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场，已初步构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵，实现从单一品类向综合性饮料集团的战略升级，随着新品类的加速成长与全国化的纵深开拓，我们预计公司25-27年营业收入203.78/249.01/287.30亿元，同比增速分别为28.66%/22.19%/15.37%；归母净利润分别为44.01/54.49/64.71亿元，同比增速分别为32.28%/23.82%/18.76%。对应PE27/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨、新品发展不及预期。

投资摘要安徽省经济势能向上，白酒消费具备市场空间。据统计局数据分析，近年来安徽省内产业的转型升级带动经济发展势能向上，2010-2023年GDP复合增速10.24%，高于全国1.26个百分点。2023年安徽GDP位居全国第11，较2010年提升3位，人均可支配收入3.49万元，位居全国第14位，增速分别高于全国0.6/0.23个百分点。省内白酒产业规模持续扩容，据第三方数据估算，2023年白酒市场规模约380亿元，近5年来复合增速为8.73%。产品升级带动价格带迁移是增长的主要驱动力：一方面当地主流消费价格带在2011-2024年间，经历了80-120元、90-150元、100-300元三个升级过程；另一方面，最新数据显示目前省内300元以上产品销售规模占比超过25%。省工业和信息化厅也曾发布文件指出，2025年安徽白酒企业要实现营业收入500亿元，我们认为，基于安徽经济发展的向上势能，白酒市场具备成长空间。 名酒底蕴深厚，龙头再踏征程。古井贡酒作为老八大名酒，历史底蕴深厚，2015年起开创了白酒冠名高铁的先河，2023年“古井贡”品牌价值位列中国白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。近年来，公司保持高质量的稳健增长，2023年营收突破200亿，2014-2023年营收及净利润CAGR分别为17.76%/25.84%。2022年股权激励落地后公司上下同欲，2023年提出“冲向300亿”的新目标。 产品布局前瞻，引领消费升级。公司目前拥有古井贡/黄鹤楼/老明光三大品牌，其中古井贡作为核心品牌占比接近90%，黄鹤楼作为清香名酒拓展湖北等省外市场，明光系列差异化补位协助巩固省内市场。自2008年推出古井贡“年份原浆”系列产品以来，不断优化产品结构：2011-2016年间，献礼/古5/古8等产品分别覆盖了100-400价格带，抓住省内消费升级机遇，实现了市占率的快速增长；2018年正式推出古16升级版/古20，卡位400-800价格带，并开始独立培育“年份原浆”系列，确立了次高端市场战略。当前古井贡系列已成功建立了以古5为基、古8为核、古16/20为拳的产品组合，实现全价格带覆盖。 省内本固根深，省外枝荣待发。截至2022年，公司省内外结构比为6：4，通过不断夯实省内市场建设，持续反哺省外市场的开拓。1）省内：2008年起，公司开始全面贯彻三通工程，不断推进渠道下沉，逐渐站稳省内龙头，据酒食汇数据，公司在除淮北市以外的省内地级市场均为份额第一。2）省外：公司通过复制省内模式打造样板市场后，继续利用并购等手段因地制宜建设省外市场。公司目前全国化覆盖率达到70%以上，形成了江苏、河南、山东三大十亿级市场，上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并继续稳步向外辐射。 费率持续优化，盈利提质可期。公司费用投放日益精细，2023年净利率同比+3.88个百分点至23.34%，其中销售/管理费用率分别同比-1.09/-0.23个百分点至26.84%/6.75%。我们认为，目前公司还处于全国化推进阶段，当下任务是提高市占率，未来有望通过持续优化产品结构与费用投放结构，不断提高费用投放的精准性和有效性，推动净利率水平稳步提升。 投资建议我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，消费者培育时间长，产品升级顺畅，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司24-26年营收分别为240.38/278.36/314.24亿元，同比增速分别为18.69%/15.80%/12.89%；归母净利润分别为58.21/70.14/81.66亿元，同比增速分别为26.84%/20.49%/16.43%，对应PE17/14/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

我国啤酒行业进入存量竞争时代，产品结构升级带动盈利中枢上移。 2017年以来，我国啤酒行业CR5占比超过85%，整体竞争格局稳定。 据国家统计局数据，行业2013年产量见顶后，进入价格主导及利润改善的阶段：行业龙头主要通过布局高端产品提升产品结构以及关厂提效提升产能利用率等变革方式，带动吨价显著提升，同时净利率从低个位数提升至双位数。据中国酒业协会提出“十四五”规划，2025年啤酒行业高端及超高端消费量占比将达到30%，我们认为对标海外啤酒企业，国内酒企提效及结构升级空间充足，利润中枢有望进一步上移。 青啤市占率稳居行业前列，高端化竞争具备优势。公司凭借品牌、品质、渠道三维度的领先优势，自2012年以来销量持续保持在780万千升以上，市占率由2012年的16.12%提升至2023年的22.52%，稳居啤酒行业第二。1）品牌价值领先：公司围绕“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”搭建产品主梯队，布局多价格带，产品矩阵全面，旗下细分经典、纯生、白啤、崂山清爽等知名品牌，品牌价值连续21年蝉联中国啤酒行业首位；2）坚守匠心品质：公司实施生产全过程严格把关，产品品质优异；3）渠道根基牢固：公司在山东基地市场形成绝对优势，深耕“一纵两横”（沿海+沿黄沿江）市场战略带，聚焦主力产品快速突破，线上、线下、出海三线并进实现增量。 近年，公司快速研发出新推动产品迭代升级，2012年以来推出奥古特、经典1903、鸿运当头、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等一众高端新品，中高端产品销量占比自2017年的20.39%显著提升至2023年的40.46%，我们认为，公司作为行业龙头，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升。 产品结构提升叠加工厂提质增效，盈利能力稳步提升。随着中高端产品占比提升，公司2021-2023年毛利率提升1.95%至38.66%。同时，公司通过优异的费用管控能力及内部效能提升，净利率实现年均1%的快速提升，截至2023年已提升至12.81%。我们预计公司未来控费提效叠加产品高端化稳步推进，盈利能力有望稳健向上。 投资建议：公司历经百年沉淀，具备啤酒行业第一的品牌价值、全价格带覆盖的产品矩阵以及立体灵活的渠道运作体系，未来通过产品结构升级、内部管理效率优化，短期受益于进口大麦、包材等主要成本价格下行贡献利润弹性，长期凭借吨价及生产效能提升，有望实现持续稳健的增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为328.75亿元、338.25亿元、348.40亿元，增速分别为-3.13%、2.89%、3.00%，归母净利润分别为44.88亿元、48.53亿元、52.49亿元，增速分别为5.16%、8.13%、8.16%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

事件概述10月30日，公司发布2024年三季度报告。前三季度公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.85%；归母净利润30.86亿元，同比+17.08%；扣非归母净利润30.74亿元，同比+16.59%。其中，单Q3实现营业收入26.37亿元，同比+10.11%；归母净利润6.24亿元，同比+6.61%；扣非归母净利润6.28亿元，同比+7.33%。 产品结构加速优化，中高端品类表现稳健。前三季度公司特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类产品分别实现营收64.68/28.62/3.67/1.23/0.60亿元，分别同比+18.86%/+21.91%/+12.28%/-5.72%/-11.00%，百元以上中高端产品（特A类及以上）销售占比同比提升0.77个百分点至94.39%，环比上半年继续提速，产品结构进一步优化。2023年起，公司三大品系市场攻坚取得新成效：国缘V系市场氛围日趋浓厚，国缘开系基本盘地位持续夯实，今世缘品牌运作思路更加清晰，高沟品牌呈现蓬勃生机和活力。我们认为，24年产品结构有望延续抬升趋势。 省内持续精耕，省外增势良好。前三季度公司省内实现收入90.81亿元，同比+17.71%。其中淮安与南京两个主力市场继续稳健表现，分别实现营收19.42/24.04亿元，同比+17.27%/+14.74%；苏中、苏南、盐城市场继续稳健表现，分别同比+27.47%/+17.29%/18.71%，营收规模分别达到14.74/12.05/10.93亿元。省外市场延续23年以来的扩张态势，实现营收8.04亿元，同比+32.73%。24年公司在省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，全年省外有望保持良好扩张态势。 毛利率略受拖累，销售费用控制良好。前三季度公司毛利率同比下降1.99个百分点至74.27%，主要系销售增长、本期结算的折扣较多及部分产品升级导致营业成本有所增长；净利率同比下降0.47个百分点至31.04%，销售费用率同比下降2.30个百分点至15.35%，费用控制良好。同时，公司前三季度经营活动产生的现金流净额为22.30亿元，同比增长12.55%，保持健康态势。24Q2以来，公司费效比表现优秀，显示出良好的费用控制能力，我们预计全年费用投入可控。 投资建议公司近年来展现出强劲的成长节奏，24年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，也是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，公司将继续聚焦高质量发展首要任务，推动三大品系市场攻坚，省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，努力开创高质量发展新局面。我们预计公司24-26年营业收入121.29/141.83/162.81亿元，同比增速分别为20.08%/16.94%/14.79%；归母净利润分别为36.27/41.42/45.76亿元，同比增速分别为15.67%/14.19%/10.49%。 对应PE15/13/12倍。维持“买入”评级。风险提示产品升级不及预期，省内竞争加剧。

事件概述10月30日，公司发布2024年三季度报告。前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比-2.88%；归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。其中，单Q3实现营业收入7.58亿元，同比-5.95%；归母净利润1.72亿元，同比-24.01%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-22.21%。 预调酒下滑收窄，期待威士忌表现。前三季度公司主业预调酒业务营收21.02亿元，同比-3.13%；其中单Q3实现营收6.71亿元，同比6.58%，增速环比Q2回升0.97个百分点，考虑到23年下半年基数有所下降，基数效应扰动有望逐步消退。今年以来，公司持续完善“358”（3度、5度、8度左右酒精含量）品类矩阵品项组合，强爽以“龙罐”为品牌营销抓手并推出零糖新品；微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，新口味上市表现出色，单店产出跃入口味前三名；清爽系列品牌焕新升级，大罐全新上市，全方位多角度立体化强势进行品牌推广。烈酒业务板块，通过多种形式持续提升崃州品牌知名度及影响力，同时正常推进烈酒基地升级项目，奠定高品质烈酒供应基础，威士忌产品也将在今年Q4发布，有望成为新的增长点。 费用投放拖累利润，产能建设稳步推进。前三季度，公司毛利率同比+3.25个百分点至70.11%，我们推测主要系原材料成本下降所致。销售/管理费用率分别同比+3.94/+1.04个百分点至24.09%/6.16%，拖累净利率同比-3.06个百分点至23.95%，主要系公司优化年度广告费用投放节奏，提高一季度投放占比，增强强爽系列长期成长动力。随着“358”品类矩阵的发展，对产品总量和结构需求均提出更高要求，公司统筹规划，稳步推进项目建设，强化战略基石，上海生产基地扩建项目已竣工；天津生产基地扩建项目、广东生产基地扩建项目有序推进。 投资建议目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，渠道谨慎下沉，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。我们预计公司24-26年营业收入32.76/34.18/36.46亿元，同比增速分别为0.37%/4.34%/6.67%；归母净利润分别为8.24/8.78/9.50亿元，同比增速分别为1.84%/6.52%/8.19%。对应PE28/26/24倍。 维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨、新品发展不及预期。

投资摘要事件概述10月30日， 公司发布2024年三季度报告。 2024年前三季度公司实现营业总收入125.58亿元，同比+45.34%；归母净利润27.07亿元，同比+63.53%；扣非归母净利润26.63亿元，同比+77.30%。其中，单Q3实现营业收入46.85亿元，同比+47.29%；归母净利润9.77亿元，同比+78.42%；扣非归母净利润9.56亿元，同比+86.90%。 核心单品稳健增长， 第二曲线蔚然成型。 公司核心单品东鹏特饮延续稳健增长态势，前三季度实现营收 105.07亿元，同比增长 31.34%，其中单 Q3营收 36.52亿元，同比增长 27.73%。 核心单品的稳步增长为新品释放增长势能提供了坚实的基础， 其中， 东鹏补水啦在产品端持续拓展 SKU，渠道端拓展终端网点，品牌端强化宣传力度， 前三季度实现收入 12.11亿元，同比增长 292.11%，销售占比由 3.58%提升至 9.66%，第二增长曲线已逐步打开成长空间； 其他饮料收入 8.12亿元，同比增长 145.43%，销售收入占比由 3.83%提升至 6.48%。 公司当前已成功构建以能量饮料为核心，同时涵盖了咖啡饮料、电解质饮料、茶饮料、预调鸡尾酒、植物蛋白饮料以及多喝多润大包装系列，形成了一个全面且均衡发展的产品矩阵， 我们认为， 公司正实现从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。 全国化势能延续， 直营及线上渠道表现亮眼。 前三季度全国区域合计实现营收 73.29亿元，同比增长 55.10%； 大本营广东市场表现稳健，实现营收 34.27亿元，同比增长 19.65%， 增速较上半年有所回升， 占比同比下降 5.82个百分点至 27.35%；省外华东/华中/西南/华北等市场实现高增， 前三季度分别实现营收 18.02/17.23/13.66/15.03亿元，分别同比+49.88%/+54.10%/+67.07%/+83.54%。同时公司积极拓展新兴渠道， 前三季度线上与直营渠道实现营收 3.27/14.47亿元，分别同比+112.99%/+62.43%，实现多种类全方位销售渠道齐头并进。 截至2024H1末，公司经销商合作伙伴已达 2982家，销售网络覆盖全国逾360万家有效活跃终端门店，累计不重复触达终端消费者超 2.1亿。 公司持续推进全国化发展战略，赋能渠道网络持续渗透、延伸， 未来仍将持续完善销售网络的全国布局，加强渠道下沉。 报表质量优异， 产能布局完善。 前三季度公司毛利率同比提升 2.53个百分点至45.05%，主要系原材料价格有所下降；净利率同比提升 2.40个百分点至 21.56%。销售费用同比增长 45.11%， 主要系本期公司增加广告投放和冰柜投放，以及销售人员薪酬增加所致，但销售费用率同比下降 0.02个百分点至 16.42%，费用控制良好。 此外， 公司产能布局不断完善， 3月先后迎来天津生产基地奠基与长沙生产基地的正式投产， 4月中山生产基地完成签约， 通过在关键区域建立的九大生产基地，加强了对国内市场的进一步覆盖，降低物流运输成本，为多品类战略的深化实施提供了坚实基础。 投资建议公司前三季度延续高增势头， 继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场， 在夯实能量饮料的基础上积极培育和发展多元化产品矩阵， 并通过线上线下多维度推广，持续获得消费者的信赖与复购。公司正逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展，随着新品类的加速成长与全国化的纵深开拓， 我们预计公司 24-26年营业收入160.77/206.56/247.38亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为42.74%/28.48%/19.76%；归母净利润分别为 30.86/41.17/50.85亿元，同比增速分别为51.27%/33.41%/23.54%。对应PE 37/28/23倍。 维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨、新品发展不及预期。

事件概述10月28日，盐津铺子发布2024年三季报。 2024前三季度，公司实现营收38.61亿元，同比+28.49%；归母净利润4.93亿元，同比+24.55%； 扣非归母净利润4.24亿元，同比+12.90%。其中24Q3实现营收14.02亿元，同比+26.20%；归母净利润1.74亿元，同比+15.62%；扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.80%。 多品类战略助力高质发展， 精细化运营激活渠道潜力。 产品端，公司坚定不移的做好多品类战略， 持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。以“蛋皇”鹌鹑蛋和“大魔王”麻酱味素毛肚为代表的品质大单品带动鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。公司力争在未来几年时间，把现有 7个品类做到行业数一数二，同时积极探索、打造新的增长品类（第 8、第 9等），借力全渠道实现收入利润增长。 渠道端， 公司根据不同渠道的特性精细化运营。 1）发力零食量贩，积极响应“鸣鸣很忙”等头部零食量贩企业模式创新要求，满足“零食有鸣”“爱零食”“零食优选”等零食量贩企业的经营需要，深化合作力度，提升规模和市场占有率。 2）强化多品类电商优势，依托于公司强大的供应链和产品力（品质、性价比等）以及近 3年持续沉淀下来的电商组织能力和运营能力取得增量业绩。 3） 持续增加定量装售点。 4）加速拓展散装零食终端，布建新的根据地市场，力争用三年时间，把四川、山东、河南、江苏、浙江等省市，打造成新的根据地市场。 期间费用管控优良，盈利能力稳定。 根据2024年三季报， 公司毛利率为31.84%， 较半年报毛利率下降0.69个百分点，净利率为12.83%，较半年报净利率下降0.20个百分点，我们认为利润率变动预计与渠道结构变化及积极打造品类品牌有关，整体盈利能力稳定。期间费用拆分 来 看 ， 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为12.85%/4.00%/1.49%，同比上年同期+0.55/-0.32/-0.61个百分点， 期间费用率小幅下降，费用管控优良。我们认为，公司通过往上游多走一步、精益制造，对核心原辅材料的把控，对全链路的拉通，提高品牌力等多措并举，后续有望实现利润率向上的趋势。 ? 投资建议公司坚持以“渠道为王、产品领先、体系护航”为战略主轴， 凭借大单品优势，聚焦品牌建设强化核心竞争力，再通过向上游延伸及引进全数字化管理提升效率， 护城河深厚中长期可期。 结合最新三季报，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 52.42/65.31/78.62亿元，增速分别为 27.37%/24.60%/20.37%，归母净利润分别为 6.46/8.17/10.00亿元，增速分别为 27.77%/26.36%/22.52%。 维持“买入”评级。

事件概述10月25日，金徽酒发布2024年三季报， 2024年前三季度公司实现营业收入23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+23.05%。其中， 23Q3公司实现营业收入5.74亿元，同比+15.77%； 归母净利润0.38亿元，同比+108.84%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+71.85%。 高档产品引领增长，省内外市场有序拓张。 产品结构上， 2024年前三季 度 公 司300元 以 上/100-300元/100元 以 下 产 品 收 入 增 幅 分 别 为43.80%/14.96%/-2.54%， 300元以上产品占比同比提升4.27个百分点至20.81%，百元以下产品占比明显收缩，产品结构进一步提升。分市场来看， 2024年前三季度省内/省外收入增幅分别为13.89%/15.68%，分别占比75.92%/24.08%， 省内外市场均稳步扩大。 公司不断优化营销策略， 聚焦资源精准营销， 品牌影响力逐步强化， 市场端坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略， 顺利实现区域突破， 我们认为公司增长势能充足。 盈利能力再提升，蓄水池深厚业绩可期。 2024年前三季度公司盈利能力有所提升，毛利率与净利率较上年同期分别+0.65/+0.80个百分点达到64.14%/14.12%。 毛利率提升我们认为主要系产品结构贡献， 净利率提升我们认为主要系公司费用管控优异，销售费用率与上年同期相比下降0.93个百分点。报表质量方面，整体表现优良， 2024年三季度末合同负债4.76亿元，同比+10.19%，经营净现金流3.49亿元，同比+42.45%。公司坚持“细化工艺、强化管理”的总体思路，提升产品品质并深度掌控市场，以转型促发展，全年高质增长可期。 投资建议公司2024年前三季度产品结构明显提升，省内外市场稳步推进扩张，延续利润增速快于营收增速的优质发展。结合最新三季报，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 29.86/34.96/40.80亿元，增速分别为17.20%/17.10%/16.70%，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.86/5.77亿元，增速分别为 21.03%/22.02%/18.71%。维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。