事件：公司发布2023年度年报，年度内公司实现营收1505.60亿元、同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元、同比增长19.16%。其中Q4实现营收452.44亿元、同比增长19.80%，归母净利润218.58亿元、同比增长19.33%，超公司此前发布的2023年度生产经营情况公告。 投资摘要：茅台酒量价齐增、量增超过10%，1935过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实现营收1265.89亿元、同比17.39%，拆分量价看销量4.21万吨、同比+11.10%，吨价300.62万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中Q4茅台酒实现营收393.20亿元、同比+17.60%。23年系列酒营收206.30亿元、同比+29.43%，销量3.12万吨、吨价66.20万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台1935带动吨价提升明显。其中Q4系列酒营收同比增长48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台1935营收超百亿、王子酒超40亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超10亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。 直销比例进一步加大，i茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。 公司23年直销/分销渠道分别实现营收672.33/799.86亿元、分别同比+36.16%/+7.52%，i茅台带动下直销高增、直销占比提高到45.67%，同比提高5.77pct；i茅台实现销售223.74亿元、同比+88.29%，i茅台占直销比例33.28%、同比提高9.21pct。除i茅台外，其他直销渠道23年实现营收448.59亿元、占公司营收比例30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。 Q4直营收入210.26亿元、同比+20.17%，较前三季度增速44.93%有所放缓，预计主要为i茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。 年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现1637.00亿元+期末合同负债141.26亿元，合计同比22年增长13.87%，其中年末合同负债同比减少13.46亿元，Q4季度环比增加27.31亿元、较同期少增9.04亿元，预计主要受春节较去年延后回款节奏略有不同影响。 销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加0.50pct至3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入及销售人员小幅增加。管理费用率6.46%、同比减少0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能52.50吨、实际产量5.72万吨，系列酒新增产能6400吨、实际产量4.29万吨，年末半成品酒含基酒库存量27.98万吨、同比提高5.94%。公司制定24年目标增速15%，与23年目标增速一致，定调积极。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12亿元，归母净利润分别为874.61亿元、1012.50亿元和1157.80亿元，每股收益分别为69.62元、80.60元和92.17元，对应PE分别为23.87X、20.62X和18.03X，给予“买入”评级。 风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期

公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润339.37/42.68亿元，同比增长5.49%/15.02%。其中Q4实现营收29.58亿元、同比下滑3.37%，归母净利润-6.4亿元，较同期（22Q4归母净利润-5.56亿元）亏损加大。业绩符合市场预期。 投资摘要：主品牌组合发展提升产品结构，千升酒价提升趋势延续，23年4季度销量短期承压。23年全年销量801万千升，同比下滑0.82%，千升酒价4170元/千升、同比增长6.18%，全年千升酒价提高为业绩增长驱动力。全年青岛品牌/其他品牌销量分别为456万/345万千升，同比增长2.67%/下滑5.08%。青岛品牌实现营收232.63亿元，其他品牌实现营收101.43亿元，青岛品牌/其他品牌千升酒价为5101.53/2939.94元/千升，分别提高5.76%/3.81%，进一步获得中高端市场竞争优势。其中23Q4销量71.6万千升、同比下滑9.48%，青岛品牌销量下滑3.49%、其他品牌销量下滑19.08%，整体千升酒价逆势增长3.66%，4季度主要受行业需求不振、小餐饮倒闭提高及舆论事件影响。年内公司加快主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，优化产品结构升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长。 深耕一纵两横市场战略带，山东华南市场增速领先。23年公司各销售区域中山东地区收入228.69亿元、同比增长7.03%、占比68.46%，省外市场中华南地区增长较快、营收同比增长6.53%至36.22亿元。公司深耕一纵两横市场战略带，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，促进区域平衡发展，强化区域网络建设，多措并举实现业绩持续稳健增长。 生产成本有所上升，结构升级消化成本压力，期间费用有所提升，盈利能力获得提高。23年千升总成本2564.37元/千升、同比上升3.3%，其中直接材料成本1708.63元/千升、同比上升3.5%，成本上升主要为原材料上涨，千升酒价提升较多情况下销售毛利率同比提高1.81pct，期间费用率中销售费用/管理费用/财务费用分别同比变化+0.82/-0.10/-0.04pct，销售净利润率提升0.98pct，销售费用率有所升高，或与公司加大渠道投入、强化传播推广、推进消费者体验有关。其中Q4销售费用率41.4%同比上升9.54pct、管理费用率同比上升4.19pct，预计主要为舆情控制加大渠道投入和广告宣传。 坚持创新驱动，加快新旧动能转换，结构升级及成本降低有望驱动24年业绩提升。公司陆续启动年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目，推出高端原浆和生鲜产品，数字化赋能供应链。公司持续推进核心单品放量带动产品结构提升、培育中高端新品，澳麦进口关税调整、原辅材料的价格存在下行空间，餐饮连锁企业复苏领先、悦己消费和升级需求存在底部向上的趋势。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为358.51、377.52、394.01亿元，归母净利润分别为49.26亿元、54.51亿元和60.20亿元，每股收益分别为3.61元、4.00元和4.41元，对应PE分别为21.59X、19.51X和17.66X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润49.01/5.50亿元，同比增长19.17%/5.21%。其中Q4实现营收/归母净利润10.25/0.59亿元，同比增长32.73%/11.11%。业绩低于我们此前预期。 投资摘要：年内月饼业务接近双位数增长、速冻食品持平、餐饮业务增长亮眼。23年月饼/速冻/餐饮业务分别实现营收16.69/10.61/12.63亿元，同比增长9.88%/0.33%/65.66%，月饼业务业务稳健增长、速冻同期高基数下实现增长、餐饮在同期低基数下受新开门店及餐饮行业复苏带动实现高增。广东省内/省外实现营收37.28/10.81亿元，同比增长18.72%/22.04%。其中，Q4月饼同比增长45.53%，主要为主销季度三季度部分收入递延进入四季度；Q4速冻同比下滑9.05%，预计主要受基数影响；餐饮业务Q4收入同比增长138.32%，预计与新开店及行业复苏有关。 月饼及速冻产品量增价微跌、毛利率受促销力度加大拖累小幅波动，餐饮毛利率同比提升。折算2023年月饼及速冻产品吨价分别为10.28和2.45万元，分别同比下降0.64%和4.30%，毛利率分别同比下降1.69和5.78pct，速冻产品毛利率变化明显主要为公司加大促销力度积极应对市场竞争所致。 餐饮业务受益行业复苏、预计客单价提升成本降低，业务毛利率较同期增加18.03pct。公司广东省内和境内广东省外市场毛利率同比变动为+1.55及-5.24pct，境内广东省外市场毛利率下降主要为加大促销提升市场份额所致。 受餐饮高增及毛利提升带动，公司整体主营业务毛利率同比增加0.16pct至35.30%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.42/0.26/0.78pct，销售净利率同比下降1.06pct。 构筑业务发展新引擎，提升食品业务发展能级。公司以“新区域+新渠道+新平台”为突破口，重点布局华东，加大品牌和渠道下沉建设，为全国市场打下坚实基础。推进线下渠道和利口福连锁店建设，湘潭速冻食品基地建成，推动月饼和速冻拳头产品改良升级，推出包点、煎饺等系列新品，打造佛跳墙、盐焗鸡等爆品。食品业务经销商省内有所收缩减少19家，境内广东省外同比增加49家。食品制造业务直营和分销渠道分别增长12.56%、6.9%。 稳健推进餐饮业务布局，食品业务扩张有道、品牌势能释放空间大。公司把握餐饮复苏的时机，年内增加门店14家，其中4家广州酒家10家陶陶居门店，收购5家授权餐饮门店，会员体系和菜品革新全面增长。公司立足广东基地市场，月饼和速冻产品销售规模较大、拥有品牌先发优势，省内份额基础坚实，新增外埠产能、聚焦探索华东市场为全国化摸索道路，餐饮行业连锁化趋势下向大型餐企持续集中，公司粤菜菜式独特，多品牌体系建立、扩张节奏合理，空间较大。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为56.58、64.66、73.41亿元，归母净利润分别为6.52亿元、7.62亿元和8.91亿元，每股收益分别为1.15元、1.34元和1.57元，对应PE分别为15.36X、13.14X和11.24X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

公司发布 2023 年度年报， 全年营业收入 9.94 亿元、 同比+12.77%， 归母净利 润 1.72 亿 元 、 同 比 +36.72% ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.64 亿 元 、 同 比+74.69%。 其中 Q4 营收 2.60 亿元、 同比+14.37%， 归母净利润 0.32 亿元、同比+36.62%， 扣非归母净利润 0.33 亿元、 同比+64.37%。 全年收入增速略低于、归母净利润增速符合我们此前预期。投资摘要：调味食品营收增速高于调味配料，大单品培育效果显著。 23 年全年调味食品/调味配料实现营收 5.58/4.34 亿元，同比增长 18.96%/5.71%。其中 H2 调味食 品 / 调 味 配 料 同 比 增 长 25.17%/4.95% ， 调 味 食 品 H2 增 速 较 H1 （+12.94%）进一步加速、调味配料 H2 增速较 H1（+6.71%）放缓。 调味配料下半年增速加快预计与葱油酱等大单品放量、电商及 2B 渠道贡献增量及上半年同期基数有关，调味配料预计主要受食品工业及调味品需求放缓、行业市场竞争加大影响。 前三个季度上海葱油酱及快手菜产品增长较快，预计全年增长较为领先，其中上海葱油酱成为公司第二个亿元大单品。吨价提高、 原料成本下降带动毛利率提升， 期间费用节约， 利润增速亮眼。23 年 调 味 食 品 / 调 味 配 料 吨 价 分 别 为 3.06/12.10 万 元 / 吨 ， 同 比+2.67%/+4.36% 。 其 中 H2 调 味 食 品 / 调 味 配 料 吨 价 较 H1 提 高3.58%/5.89%，下半年结构升级明显。 23 年调味食品/调味配料毛利率分别同比提高 4.60/4.79pct，高于吨价提升幅度，毛利率提升预计除吨价提升贡献外、原材料成本下降亦有贡献。公司主营业务毛利率同比提升 4.70pct 至41.43%，全年销售费用/管理（含研发）费用/财务费用率分别同比-1.06/- 0.37/-0.83pct、期间费用进一步节约， 预计与公司缩减广告费用及部分地区的组织收缩有关，最终全年扣非归母净利润率增加 5.84pct 至 16.47%。B 端渠道逐步完善， 基地市场贡献主要增量。 全年公司直销渠道营收占比提高 6.38pct 至占主营业务收入的 57.01%，主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。 全年电商渠道营收 1.89 亿元，同比增长 99.78%。 23 年公司成立餐饮和特殊渠道发展部， 并推出大包装产品， 从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的 B 端餐饮市场客户。 华中地区营收同比增长 30.06%、占比 37.83%，在主要销售区域中增速领先，预计主要为年内加大渠道下沉和品相补全等营销举措所致。经销商发展方面， 公司立足重点区域，持续优化经销商结构， 23 年末西北和华中区域经销商数量较同期增长较多，分别为34.43%和 18.03%，区域招商和渠道细化力度有所加大。研创中心等投入使用构建新发展格局， 产品和渠道延伸具备空间。 23 年 11月上海研创中心启用、 南阳仲景食品产业园一期项目研发楼和车间等主体建设基本完工， 已初步形成西峡生产基地、 营销研创郑州-上海的多点布局、协同发展新格局。 公司香菇酱目标打造 10 亿元大单品、 23 年上海葱油迈入亿元大关， 公司大单品培育和省外渠道发展节奏良好， 区域渠道下沉、电商和B 端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补带动公司稳健增长。24 年公司将继续夯实香菇酱、上海葱油、花椒调味配料三大核心品类，扩展餐饮产品系列，延伸空间较大、节奏稳健向好。投资建议： 预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 11.52、 13.14、 14.84亿元，归母净利润分别为 2.04 亿元、 2.35 亿元和 2.70 亿元，每股收益分别为 2.04 元、 2.35 元和 2.70 元，对应 PE 分别为 20.37X、 17.66X 和15.39X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险

事件： 公司发布 2023年度年报， 全年营业收入 31.49亿元、 同比+17.02%， 归母净利 润 4.57亿 元 、 同 比 +33.65% ， 扣 非 归 母 净 利 润 4.04亿 元 、 同 比+38.63%。 其中 Q4营收 9.15亿元、 同比+16.95%， 归母净利润 1.36亿元、同比+39.90%， 扣非归母净利润 1.23亿元、 同比+64.39%。 全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。 投资摘要： 中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。 全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为 38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升 5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。 定制餐调和电商渠道高增， B 端发力明显，核心区域贡献主要增长。 23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入 23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。 公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。 23年经销商净减少 249家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速 31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。 受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。 年内受益油脂等原料价格回落， 火锅调料/中式调料单位产量成本下降 0.59%/2.57%， 23年销售毛利率 37.88%、同比提升 3.66pct。食萃 23年实现净利润 3985.68万元，年内并表净利润 2798.09万元，并购食萃为公司在小 B 端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下， 公司战略层面可兼顾 BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。 发布拟实施 2024年员工持股计划。 根据持股计划草案，份额上限 3761.28万份，持有人范围不超过 120个， 其中董事高管共 6人合计认购不超过总额的 20.14%、 中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为 6.53元/股。考核要求为以 23年营收为基数， 24/25年营收同比+10%/26.5%。 激励目标稳健、授予价格激励空间大。 投资建议： 预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 36.52、 42.56、 49.00亿元，归母净利润分别为 5.47亿元、 6.67亿元和 7.86亿元，每股收益分别为 0.51元、 0.63元和 0.74元，对应 PE 分别为 26.56X、 21.79X 和18.49X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险

预计2011、2012 年EPS 为0.32 元、0.43 元给予2011 年35 倍PE,主营业务估值11.2 元,维持买入评级。

盈利预测及估值 基于公司业绩拐点的出现,以及后续资源优势的进一步凸显,我们维持公司2011-2013年的EPS为0.11元、0.22元、0.53元的偏乐观预计。评级方面维持“买入”评级。投资建议方面,我们认为其今年主业实现成品酒5亿元的销售有一定难度但仍可期待,因此建议大资金短期在弱势格局下以观望为主,长线资金可适当布局。

6-12个月目标价为21.2元,“强烈买入”评级 我们预计公司今年增长在50%上,明年募投项目达产后,将会有40%以上的增长,考虑公司未来扩张性的发展,保守估计今年EPS0.53,明年0.75元,目前市盈率25.7和18.1倍,买入评级,6-12个月目标价为21.2元。 这里强调一下,这里说保守估计是非常有根据的。今年的EPS0.53元的估值我们是以今年下半年业绩同比平稳增长30%,也可以保证公司今年业绩出现50%以上的增长。

事件:今日茅台公布2010年度股东大会会议资料,同时公布了2011年度财务预算方案。 点评: 公司预计2011年收入增速同比增长45%左右,超出预期。我们原先预期其收入增速大约在34%左右,主要是考虑了公司供给面的因素。但公司的目标还是超出了我们的预期,我们认为这主要是公司经历调整期之后的重新开始释放产能和储量的表现。 公司预计2011年度营业成本较上年同期增长35%左右。我们认为营业成本增速慢于收入增速10个百分点主要是提价所致。公司2011年初提价20%,茅台酒提价24%,提价幅度超过了原酒和包装材料等涨幅致使收入增速快于成本增速所致。我们认为这有助于提升茅台毛利率0.62个百分点。 压缩费用率充分体现公司进一步控制费用的意图。公司预算显示2011年销售费用和管理费用均增长25%左右,低于收入45%的增速。我们认为这体现了去年11月公司在投资者调研会议上表示的加强费用控制的表态。我们注意到公司销售费用增长用途中提到将积极参与国际市场竞争,加大对国内外市场的投入,这符合我们关于其国际化的预计,我们将保持跟踪。 盈利预测及估值。我们大幅提升公司11-13年盈利预测至8.41元、11.55元、15.22元。DCF估值大约在500元左右,给予11年40倍市盈率,合理价值在336元。因此我们提升十二个月目标价至336元。维持“买入”评级。看好茅台十二五期间的发展,展望十年后万亿市值茅台。

事件:今日茅台公布2010年度股东大会会议资料,在董事会2010年度工作报告中,公司提出到2015年茅台酒生产达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税)。 点评:大幅提高十二五目标,提高幅度高达54%。公司在2010年年报中公布的"十二五"时期公司发展的战略目标和规划是:到2015年,茅台酒生产达到4万吨,力争多一点;销售收入突破260亿元(含税),力争多一点。而时间过了不到两个月,公司提出"十二五"时期公司发展的战略目标和规划是:到2015年,茅台酒生产达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税)较之前260亿元提升幅度高达54%。 未来五年复合增速从13.9%提升至24.1%。2010年公司实现销售收入116亿元,含税收入135.7亿元。以原先五年目标260亿元(含税)测算未来五年的复合增速是13.9%,而以最新五年目标400亿元(含税)测算,未来五年的复合增速是24.1%,比之前提高了10.2个百分点。 提升目标远远超出市场预期,但符合我们去年12月16日报告中指出的千亿销售额,万亿市值茅台的预期。其实在去年我们大力推荐茅台之前,市场一直不看好茅台,理由是业绩低于预期。然而我们首先提出了茅台的放量规律和提价规律之后,市场开始重新认识茅台。我们指出茅台酒未来十年年均放量15%左右,十二五期间年均提价14%以上,十三五期间年均提价10%左右,有的年份高些,有的年份低。简单测算后得出茅台十年后销售额1000亿元,以50%净利润率和20倍市盈率测算,公司市值大约在一万亿左右。 茅台十二五期间发展无忧,但我们更关心十三五。茅台酒的国内市场容量,据我们测算大约在2-3万吨。随着十二五期间建设产能的投放市场,十三五期间茅台需要寻找新的市场。我们认为国际化是其必然之选。相关的分析请参见我们去年12月30日发出的报告《茅台市值超帝亚吉欧不难,国际化才是更大挑战》。可喜的是公司相关方面的信息已经表明公司正在进行这方面的谋划-公司表示会积极参与国际市场竞争,我们将保持跟踪,如果国际化取得积极进展,那么茅台的万亿市值将最终诞生。 盈利预测及估值我们维持公司11-13年的EPS预测:8.41元、11.55元、15.22元。DCF估值大约在500元左右,给予11年40倍市盈率,合理价值在336元。维持十二个月目标价至336元。维持“买入”评级。看好茅台十二五期间的发展,展望十年后万亿市值茅台。

一季度收入大幅增长29.18%,预计价格贡献和销量贡献各一半。考虑原奶价格同比上升大约17%左右,而毛利率基本持平,意味着商品奶及奶制品价格增速大约在15%左右,而销量增速大约在13%左右。 成本压力未来同比将逐步减轻。一季度毛利率虽然同比出现了0.26个百分点的下降,但从环比来看,一季度毛利率31.89%大幅高于前三个季度的31.4%、27.95%、30%。这一现象显示,原奶、蔗糖等主要原料的成本上升通过提价已逐步转嫁给下游的消费者,如果上游粮食等大宗商品价格上涨的势头得到控制,那么公司的成本压力同比将体现为逐步减轻。 利润率同比出现上升的可喜表现。同比数据,因提价未能完全消化成本,毛利率出现0.26个百分点的下降;但因三项费用增速慢于收入增速,三项费用率下降了0.5个百分点,最终利润率同比出现了0.08个百分点的上升。 因所得税抵扣因素存在,营业利润同比增速比净利润可靠。根据我们测算,2011年公司可抵扣的以前年度亏损大约还有11亿元,因此所得税费用因抵扣时点的差异使得单季度数据存在不稳定性;此外,巨额的营业外利润使利润总额增速存在一定的难预测性。因此,我们认为营业利润增速更具有可比性。 营业利润增速表明公司2011年的业绩增速维持在30%左右可期。一季度营业利润同比增长近30%,表明一旦成本压力得以缓解之后,业绩增长将会维持高位,我们预计2011年30%左右的利润增速基本可以期待。 盈利预测及估值。预计11-13年每股收益为1.28元、1.53元、2.06元,对应的PE分别为26.6倍、22.2倍、16.5倍。DCF估值显示未来十二个月合理价值为44元,维持“买入”评级。

利润保持两位数增长,营业外收入和可抵扣所得税的以前年度巨额亏损功不可没。2010年营业利润出现了下降,同比减少9%,受益高达3亿元营业外收入(占营业利润6亿元的50%),公司利润总额才实现5.14%的增长。此外,受益于08年可抵扣所得税的巨额亏损,10年的所得税费用同比下降60%,致使净利润和归属上市公司股东的净利润实现了20%左右的增长。 主营业务收入增长保持高增速,主营业绩增长面临巨大压力。2010年收入增长22%,是近四年来年度增速最高的一年;而营业利润却出现了9%的下滑,其中成本压力是主因:2010年收入增长22%,营业成本却大幅增长31%,致使毛利率从35.13%大幅下降至30.27%,下滑4.87个百分点。 费用控制使得公司消化了大部分的成本压力。营业费用在收入大幅增长22%的情况下只增长4.8%,营业费用的控制使得营业费用率下降了3.76个百分点,大幅消化了毛利率4.87个百分点的下降。利润率因费用控制没有完全消化成本压力,因而出现了0.46个百分点的下降。致使收入大幅增长22%,而营业利润却出现下降9%的情况。 2011年成本压力依然较大,但企业提价化解成本压力的时机成熟。从原奶和蔗糖等原料的走势看,公司面临的成本上升压力从同比增速来看将逐步缓解。而且上游原奶成本压力从09年8月开始至今已经上升39%,下游奶企的价格调整也将逐步展开,毛利率的回归将使得业绩增长压力大大降低。 简单测算,2011年可抵扣亏损还有11亿元,因此2011年的所得税费用率依然将维持低位。公司2009亏损19.5亿元,09、10年盈利8.11亿元、8.53亿元,简单测算,剩余可抵扣亏损大约2.9亿元,09、10年公司缴纳了部分所得税,因此可抵扣的亏损额大约在11亿元。 盈利预测及估值预计11-13年每股收益为1.28元、1.53元、2.06元,对应的PE分别为26.6倍、22.2倍、16.5倍。DCF估值显示未来十二个月合理价值为44元,维持“买入”评级。

一季度收入大幅增长73.57%。随着公司市场布局的初步完成,招商工作有条不紊地深入推进,葡萄酒销售正推向全国,一季度销售收入同比增长73.57%,正是这一销售进展的体现;当然,一季度收入大幅增加其中也有基数较低的因素,因此收入的高增长能否持续将是关键,我们对此有足够的信心。 品质是公司葡萄酒高增长持续的主要因素之一。我们先前的报告已经从葡萄种植和酿造等方面介绍了公司的品质,而我们对公司产品进行的市场调研均显示公司的产品优于一线品牌葡萄酒。在此,仅举一例,张裕、长城、王朝等一线品牌的某些经销商会向中葡的经销商购买尼雅和西域沙地等品牌葡萄酒喝(这就是最好的说服力)。我们认为,公司目前销售增速与其采用的推广策略有关,这种推广策略一是出于自身实际的需要,另外也更重长远,效果会慢慢显现。 费用结构大幅优化。一季度销售费用投放同比大幅增加42.9%,这里面固然有通胀等因素,但最主要是公司加大了市场推广费用的投入,我们从经销商层面确认了此信息;同期,公司财务费用同比大幅减少49%,这主要是因为公司先前偿还了部分贷款和利息,同时资产质量转好利息偿还有保证,导致相应的罚息减少、平均利息率有所下降。 主业盈亏平衡仍需努力。我们同时注意到公司一季度之所以实现盈亏平衡,其中很重要的一点就是利息减免和消费税退税等约3700万营业外收入。这也表明,公司仍面临较大的亏损反弹压力,但我们认为随着市场的逐步开拓,公司营收的持续增长将使得公司11年实现主业扭亏的可能加大。 投资风险不容忽视。公司2010年通过出售生产设备然后采用经营性租赁租回的方式,确认了一笔上亿元的营业外收入使得公司保证了10年的盈利。因此摘星审批过程中的不确定性就在于经营性租赁方式的收入确认问题,我们认为主管部门批准摘星的可能性较大(但我们仍提示投资者不应忽视此风险),鉴于相关风险的存在,我们建议保守型投资者待公司摘星获批后再介入。 盈利预测及估值 基于公司业绩拐点的出现,以及后续资源优势的进一步凸显,我们预计公司2011-2013年的EPS为0.11元、0.22元、0.53元。以2012年80-100倍的市盈率计算,18个月的目标价区间大约为17.6-22元,维持“买入”评级。

事件:上周五,公司股价以涨停板收盘,成交量创近两年来新高。 点评: 涨停原因复杂,大致可以概括为四点:其一、我们近期对该股的挖掘和推荐逐步获得市场的认可;其二、在去年央视财经频道投放尼雅广告的基础上,公司近期加大了在央视的广告投放力度,相关投资者受此刺激所致;其三、临近公司一季报披露,市场可能对其有有不错的预期。其四、其他原因。 我们的推荐目前是主要基于其资源方面的优势,销售方面我们也较为认可,后续慢慢道来。我们认为资源优势是长期的,对葡萄酒来说极其重要。此外,市场所担心的销售问题,我们从公司的品牌推广、渠道建设、市场表现等多个方面的观察发现,公司具备了将尼雅品牌打造成功的条件。 好酒需要慢慢品。我们认为投资该股需要像葡萄酒一样来品尝。好的葡萄酒经过橡木桶陈酿之后会有别样的风味,譬如单宁的涩会变得圆润,这也是拉菲之所以称为拉菲的原因之一。如果将09年“中信国安”全面接受当时的新天葡萄酒然后后改名为中葡酒业视为一种酿制,而经过两年的陈酿,其味道逐步开始显现。因此,我们建议投资者继续慢慢品味中葡这杯美酒,切不可太急。 品牌推广深入,宣传质量较高。我们在糖酒会期间参观了公司的展位: 公司的布展可以大致概括为:橡木桶中藏美酒,品质浪漫齐相会。公司的布展展位大,是莫高的四倍面积,较为大气;展厅项目桶式的设计符合葡萄酒的酿造工艺元素;1996西域沙地展现的陈酿品质;玫瑰和灯光营造的是都市浪漫。展厅人气旺,机场亦不忘。 盈利预测及估值 我们对公司未来的估值走势持乐观态度。公司在央视加大广告投放、在东航航班上投放广告,种种现象透露出公司加大了市场开拓,基于去年下半年开始放量的表现和公司地面推广力度的加大,我们预计一季度的收入同比会有较大改善,让我们拭目以待。维持“买入”评级。 风险提示 公司申请摘星获批存不确定的风险。

事件 公司公布2011年一季报,营业收入为2.15亿元,同比增长58.20%;归属母公司净利润为0.32亿元,同比增长59.24%;基本EPS为0.2元,因为公司基本没有非经常性和非经营性损益,所以核心EPS也约为0.2元。预计公司中报归属母公司净利润同比上升50%-80%。 投资要点 收入增速和盈利水平基本符合预期。公司11年春夏订货会增长70%,一季度营收增速低于70%主要系其他渠道外延式扩张相对缓慢,其中商场专柜比重还逐步下降。总体来说,今年达到10.8亿元的销售规模基本没有问题。一季度毛利率为34.56%,较去年同期小幅下降0.65个百分点,主要系加盟渠道比例加大拖累整体盈利水平。随着战略加盟店和直营店从四季度开始做贡献,今年预计整体毛利率将呈现前低后高的走势。从期间费用率来看,一季度销售费用率为9.03%,管理费用率为4.93%,均低于我们预期,体现了公司较强的费用控制能力。我们在此前的深度报告中已提出,对于搜于特,只要其发展符合三、四线市场精准定位战略,即多开店、坚持以加盟为主、给加盟商高收益、严格控制费用率、严格把关产品质量,3年内业绩增速都可以保证。从一季报情况来看,总体符合我们预期。 维持“买入”评级。维持公司11-13年核心EPS分别为0.97/1.73/2.38元的预测,对应PE分别为37/21/15倍。如果七匹狼、报喜鸟30倍合理的话,我们认为公司合理估值可以给到35倍,主要是考虑其确定性的高成长性。二季度股价底部在32.9元,如低于此价格,未来将享受估值和业绩的双重成长。鉴于目前中小盘高估值企业下行风险仍未完全消化,我们依然建议投资者先耐心等待,安全边际为上,重点关注3月的CPI数据以及服装零售额数据。公司6-12个月合理估值区间为52-61元。 风险提示。公司未来发展违背其精准定位战略;管理能力无法跟上。