公司发布 2024年半年报，2024H1公司实现营业收入 3011亿元，同比增长 16%，归母净利润 136亿元，同比增长 24%。其中 2024Q2实现营业收入 1762亿元，同比增长 26%，环比增长 41%， 归母净利润 91亿元，同比增长 33%，环比增长98%。 投资摘要：龙头地位稳固， 海外市场拓展顺利。 2024H1全国新能源汽车销量 494万辆， 公司新能源汽车销量 161万辆，同比增长 28%， 2024H1公司新能源汽车市占率32.6%，行业龙头地位稳固。 公司通过完善产品矩阵的方式积极抢占市场份额，我们预计公司 2024年销量将继续保持快速增长，全年销量有望超过 395万辆。 公司积极布局海外市场， 加速开拓欧洲、亚太、美洲、中东等市场， 2024H1公司海外销售新能源乘用车 20.3万辆，同比增长 174%，我们预计 2024年海外销量有望超过 41万辆。 韧性强劲， 毛利率稳步提升。 2024H1公司毛利率 20.01%，同比上升 1.68pct，其中汽车相关业务毛利率 23.94%，同比上升 3.27pct。在补贴退出和价格战的大背景下，公司通过精准的战略布局、领先的技术实力及完善的产业体系来保证盈利韧性十足。上游电池原材料大幅降价， 汽车业务盈利能力有望继续提升。 稳步提升品牌力，高端化可期。 公司掌握刀片电池、 第五代 DM 技术、 e 平台 3.0、CTB 技术、 易四方、云辇等核心技术， 构建了“方程豹” 、 “腾势” 及“仰望”等高端豪华品牌， 随着高端车型上市以及销量提升， 公司总体业绩有望迎来量利齐升。 投资建议：我们预测公司 2024-2026年营业收入为 7293/8729/10256亿元， 同比增长21.1%/19.7%/17.5% ， 归 母 净 利 润 为 379/467/568亿 元 ， 同 比 增 长26.2%/23.3%/21.6%，对应 PE 为 18.2/14.7/12.1倍。考虑公司汽车业务出海全面提速， 品牌力稳步提升， 领先的技术实力，优秀的垂直整合能力， 丰富的产品矩阵， 显著的规模化优势， 给予公司 2024年 25倍 PE 的估值，对应股价约为326元，市值 9481亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，原材料价格上涨。

事件：公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入73.04亿元、同比增长22.36%，归母净利润24.61亿元、同比增长20.08%，扣非归母净利润24.46亿元、同比增长19.23%。其中Q2营收26.34亿元、同比增长21.52%，归母净利润9.29亿元、同比增长16.86%，扣非归母净利润9.21亿元、同比增长14.79%。 投资摘要：24Q2保持较好的增长势能，特特A类产品增长较好，苏中延续较高增速。公司24Q2营收同比增长21.52%，增速较24Q1同比增速下降1.30个百分点，增长势能延续。分产品看，24H1特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.91%/26.05%/14.32%，24Q2特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.07%/25.30%/10.04%。24Q2公司推进四开控货换代、主动放缓特A+类产品的短期上量，特A类符合大众消费价格带动销和上量势头良好。分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比增长20.04%/36.78%，分别较24Q1同比增速放缓1.65/加快0.64个百分点，省外增速势头较好。24Q2省内分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别同比增长19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，淮安、南京、苏南等成熟区域24Q2同比增速较24Q1同比增速放缓幅度较大，预计主要是旺季前公司为渠道纾压主动去库存所致，苏中大区保持较高增速，区域销售规模进一步提高。上半年省内精耕攀顶，分品系、分区域专项提升，省外周边化、板块化举措有效落实，取得明显成效。 24Q2销售毛利率同比提升，投资相关损益影响净利润表现。24Q2销售毛利率/销售净利率分别为73.02%/35.27%，分别同比提升0.15/下降1.41个百分点。24Q2公司公允价值变动净收益为亏损0.35亿元，投资净收益为亏损0.05亿元，影响公司净利润表现。24Q2销售费用率/管理费用率分别为12.23%/3.95%，分别同比减少0.92/增加0.07个百分点。24Q2销售费用率同比下调，预计主要是公司营收增长快于费用增长、摊薄费用率所致。24Q2末合同负债6.27亿元，同比/环比分别减少5.02/3.46亿元，单季度销售收现24.96亿元，同比增长7.17%。 持续看好公司省内纵深发展和竞争格局利好下的增长空间。公司去年快速增长势头在24年得以延续，公司坚持稳字当头、稳中有进，在应对竞争中筑牢市场基本盘，全年销售目标达成确定性高。公司大众价位放量增长的同时，做好升级价位产品培育和主销产品换代，渠道健康度较高，在省内成熟市场做好产品结构提升、苏中等梯队市场实现高速增长，终端表现较优，省内分品系、分区域专项提升，数字化水平和营销运营精细化程度不断提升，省内竞争地位得以提升，看好后续增长势能和潜在空间。 投资建议：：预计公司2024-2026年的营业收入分别为123.47、149.01、177.19亿元，归母净利润分别为38.10亿元、46.17亿元和55.22亿元，每股收益分别为3.04元、3.68元和4.40元，对应PE分别为14.16X、11.68X和9.77X，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧风险、省外市场拓展不及预期风险、新品培育不及预期、宏观经济及消费环境持续不振风险

事件：公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入16.28亿元、同比下降1.38%，归母净利润4.02亿元、同比下降8.36%，扣非归母净利润3.92亿元、同比下降9.20%。其中Q2营收8.26亿元、同比下降7.25%，归母净利润2.33亿元、同比下降7.28%，扣非归母净利润2.30亿元、同比下降5.70%。 投资摘要：上半年预调酒增长承压，线下渠道显示增长韧性。24H1预调鸡尾酒（含气泡水等）/食用香精分别实现营收14.31/1.76亿元，分别较上年同期减少1.42%/增加7.51%，在上年同期高基数和消费需求放缓下，上半年预调酒增长承压。分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道分别实现营收14.30/1.56/0.21亿元，分别较上年同期增加7.03%/减少35.68%/减少42.69%。上半年数字零售渠道营收下滑预计与公司持续推进数字零售渠道的长期健康发展、主动控制投放节奏和维持价格体系等有关，该渠道毛利率同比增加6.74%至69.91%、提升幅度较大，预计产品结构及货品折扣均有所优化、对毛利率提升有正向贡献。公司渠道主体部分线下渠道仍维持较快增长，品牌力和渠道掌控力仍保持较强韧性。 上半年预调酒业务毛利率同比提升3.95%，销售费用投入回归常态，盈利能力提高。上半年预调鸡尾酒（含气泡水等）毛利率70.56%，比上年同期增长3.95%。其中Q2公司综合毛利率71.79%，比上年同期增长5.57%，毛利率同比提高预计与包材等成本下降及产品结构提升有关。Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.04%/增加1.48%/增加1.32%至19.49%/6.42%/1.21%，公司24Q1以强爽“龙罐”为品牌营销抓手，提升销售费用投放占比，Q1销售费用增至2.36亿元，Q2销售费用投入力度回归常态，单季度销售费用额较上年同期小幅减少。Q2归母净利润率28.21%，同比/环比分别增加0.04%/7.14%。 产品单箱售价提升，口味和规格焕新、新品类为品牌持续注入活力。公司上半年预调鸡尾酒（含气泡水等）销售1721.51万箱、销售箱数同比下降8.69%，同产品口径营收同比下降1.42%，显示公司产品单箱售价走高，预计主要受益于产品结构提升和新品放量等。公司持续完善“358”品类矩阵品项组合，上半年产品推广节奏良性，口味和包装焕新持续为老品牌系列注入活力。其中强爽系列以“龙罐”为品牌营销抓手、扩展消费人群和消费场景，上市零糖新品“春雪蜜桃”、提高消费黏性，增强强爽系列长期成长动力。微醺系列持续扩展消费人群和消费场景，拓展节庆餐饮、晚间小酌等场景。新口味“青提茉莉”上市表现出色，单店产出跃入口味前三。清爽系列上市500mL大罐清爽。烈酒业务开辟第二曲线，威士忌产品占位中国本土威士忌行业龙头，成品酒预计24Q4发布，有望借助公司渠道实现较好销售贡献。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为33.91、37.88、42.24亿元，归母净利润分别为8.48亿元、9.54亿元和10.79亿元，每股收益分别为0.81元、0.91元和1.03元，对应PE分别为22.02X、19.58X和17.31X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险

事件： 公司发布 2023年度年报及 2024年一季报， 23年实现营收/归母净利润142.13/6.45亿元、 同比增长 7.66%/83.02%。 23Q4实现营收 17.97/归母净利润-3.11亿元，分别同比下滑 4.41/增长 2.78%。 24Q1实现营收 35.87亿元、同比增长 1.72%，归母净利润 1.03亿元， 同比增长 58.90%。 业绩符合市场预期。 投资摘要： 啤酒销售量价齐增， U8销量高增超 36%，中高档产品营收增长较好。 公司全年啤酒实现营收 130.98亿元，同比增长 7.51%。拆分量价看， 销量同比增长 4.57%至 394.24万千升、快于行业增速，量增表现亮眼。 其中 U8销量增长超 36%（22年 39万千升， 23年约 53.04万千升），高端化进程持续。 吨价同比增长 2.82%至 3322.45元/千升。中高档产品营收增长 13.32%、 普通产品营收下滑 2.33%，中高档产品结构占比提高 3.40pct 至 66.26%。 单23Q4销量下滑 2.39%，预计主要受淡季销售节奏及部分市场的营销调整影响。 加强市场深耕、 持续培育区域优势，非核心实体减亏明显。 公司不断强化燕京全国化主品牌地位、 兼顾品牌体系的全国化和区域化，以燕京、漓泉、惠泉建立多梯度品牌组合。推进大单品战略， U8核心战略地位稳固。 重点拓展餐饮渠道，深化 KA 市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局。继续推行“百县工程”，开发优势区县市场，强化市场营销运作标准化运行。 全年经销商数量净增加 261家至 8534家。 传统/KA/电商渠道营收分别同比增长 7.69%/4.62%/4.81%，其中 KA/电商渠道毛利率分别同比增长 4.90pct /2.43pct，传统渠道毛利率提升 0.21pct， 全年啤酒业务毛利率同比提升 0.45pct 至 38.89%。 公司披露主要子公司桂林漓泉/福建燕京惠泉 23年净利润分别增长 28.38%/21.85%， 折算其他实体亏损 9615万、较同期亏损 2.27亿元减亏明显。 啤酒原辅材料及综合吨成本上升， 吨价提高带动啤酒毛利率同比增加0.45pct。 23年啤酒业务吨成本同比上升 2.07%， 其中原辅材料成本增幅大于营收增长、占营业成本比重增加， 原辅料成本压力上升。 23年生产人员缩减 1798人， 啤酒人工工资成本同比下降 14.27%，占营业成本比例下降2.63pct 至 10.77%。 23年销售/管理费用率分别同比-1.29/+0.70pct，毛销差同比增长 1.48pct。销售费用节约、吨价提高支撑公司净利润率同比提高1.85pct 至 6.01%，公司同期净利润率基数较低，盈利能力增强对公司年度净利润弹性贡献明显，这一逻辑未来仍有望持续体现。 24Q1费用节约毛利提升，扣非净利润高增长，改革进程延续。 24Q1营收增长 1.72%，增速有所放缓，预计主要受同期基数较高影响，季度间经营节奏不改公司势能，旺季 U8放量及新品铺货有望带动销售提速。 24Q1毛利率同比提高 0.40pct 至 37.18%，预计产品结构继续升级，成本亦有所改善。 24Q1销售费用率同比降低 0.57pct 至 11.93%，净利润率同比提高 1.06pct至 3.61%，预计子公司减亏进一步延续。 公司提出“二次创业、复兴燕京”的十四五战略规划，坚定改革信心，前期渠道精耕、大单品培育势头良好，子公司减亏明显。当前公司净利润水平距离行业标杆仍有较大提升空间，持续的结构升级及成本节约有望带动公司盈利能力提升， 预计可连续贡献较高的利润弹性，看好公司 U8带动下的产品体系打造、渠道保卫和复兴战役及改革效应释放成本压力。 投资建议： 预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 152. 10、 162.20、172.73亿元，归母净利润分别为 9.06亿元、 12.02亿元和 14.70亿元，每股收益分别为 0.32元、 0.43元和 0.52元，对应 PE 分别为 30.40X、 22.90X 和18.73， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品及渠道培育不及预期、 原材料价格波动、食品安全风险等

事件： 公司发布 2023年年报及 24年一季报， 23年实现营收 /归母净利润43.27/4.29亿元， 同比增长 27.36%/60.68%。 24Q1实现营收/归母净利润10.97/1.48亿元， 同比增长 21.33%/74.49%。 23年业绩好于我们此前预期。 投资摘要： 主粮收入高增贡献主要增量， 销售吨价小幅下降， 自主品牌占比持续提升。 23年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现营收 21.66/20.87/0.57亿元， 同比增长 10.86%/50.35%/54.40%。主粮营收高增长、 营收占比同比提升7.38pct 至 48.24%，零食营收占比同比减少至 50.06%。 全年销售量/吨价分别同比+28.21%/-0.51%，吨价变化主要与单位重量售价更低的主粮占比提高有关。 自有品牌营收 27.45亿元，同比增长 34.15%， 收入占比 63.44%。 公司主要产品品类增长源于公司把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇，发挥自主品牌麦富迪、弗列加特的品牌优势，提升自主品牌高端产品占比，开发双拼粮系列及大红桶冻干等代表性明星产品，国内外市场同步发力，迅速推动主粮销售规模上量。国内市场方面， 据公司 23年报引用欧睿数据，2015-2022年公司国内市占率从 2.4%提升至 4.8%， 为国产品牌市占率第一。 境内及直销渠道增长领先， 公司电商直销渠道优势进一步巩固。 23年境内/境外分别实现销售 28.63/14.64亿元， 同比增长 39.38%/8.96%，占比66.17%/33.83%。主要销售渠道中经销 /OEM&ODM/直销分别实现营收16.68/14.07/12.36亿元，同比增长 19.11%/18.01%/57.02%， 其中受海外贸易商仍处于去库存进程中影响， 境外区域及代工渠道增速小于整体增长。 24年随着海外去库存进入尾声，公司境外业务及带动渠道有望得到提振。 以电商为主的直销销售占比同比提高 5.40pct 至 28.56%，公司麦富迪品牌在多个电商平台销量稳居第一。 受自主品牌及直销占比扩大、成本降低带动毛利率同比提升。 公司 23年宠物食品及用品整体毛利率 36.83%、同比提升 4.19pct， 毛利率提升预计受自主品牌及直销渠道的占比提高同时营业成本降低的综合带动。具体看， 零食和主粮毛利率分别提升 6.43/1.28pct 达到 37.19%/36.00%。 直销渠道毛利率（50.14%）好于经销（32.33%）和 OEM&ODM（30.48%），直销占比提高带动毛利率提升。同时，全年营业成本增速慢于营收增速，直接材料占营业成本的比例有所降低，预计受益年内主要原材料成本降低。 全年销售费用率/管理费用率（不含研发费用） /研发费用率分别同比+0.61/+0.57/-0.31pct，其中销售费用率提高为自主品牌占比扩大使的品牌和渠道投入加大， 研发费用同比增加、费率受营收基数影响有所下降。 全年净利润率+2.13pct 至9.95%，达近年新高。 24Q1盈利能力进一步提升， 海外改善、国内提升下全年业绩有望提振。 24Q1公司营收/归母净利润增速分别达到 21.33%/74.49%，单季度销售毛利率 41.14%较 23年整体水平超出 4.30pct，净利润率较 23年整体水平提升3.61pct，单季度汇兑收益带动财务费用同比节约 908万元，净利润率提升主要为毛利率带动。 全年看，宠物食品在国内处于品类渗透率提升的初级阶段，零食的国产替代及主粮普及可为行业带来较大增量空间， 公司麦富迪、弗列加特品牌在国内市场优势明显，国外代工业务及并购品牌 Waggin'Train的产品销售有望随着贸易商补库存周期到来而得到提振。 投资建议： 预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 53.81、 66.56、 81.88亿元，归母净利润分别为 5.49亿元、 6.89亿元和 8.57亿元，每股收益分别为 1.37元、 1.72元和 2.14元，对应 PE 分别为 38.58X、 30.74X 和24.71X， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险

事件：公司发布2023年度年报，年度内公司实现营收1505.60亿元、同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元、同比增长19.16%。其中Q4实现营收452.44亿元、同比增长19.80%，归母净利润218.58亿元、同比增长19.33%，超公司此前发布的2023年度生产经营情况公告。 投资摘要：茅台酒量价齐增、量增超过10%，1935过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实现营收1265.89亿元、同比17.39%，拆分量价看销量4.21万吨、同比+11.10%，吨价300.62万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中Q4茅台酒实现营收393.20亿元、同比+17.60%。23年系列酒营收206.30亿元、同比+29.43%，销量3.12万吨、吨价66.20万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台1935带动吨价提升明显。其中Q4系列酒营收同比增长48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台1935营收超百亿、王子酒超40亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超10亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。 直销比例进一步加大，i茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。 公司23年直销/分销渠道分别实现营收672.33/799.86亿元、分别同比+36.16%/+7.52%，i茅台带动下直销高增、直销占比提高到45.67%，同比提高5.77pct；i茅台实现销售223.74亿元、同比+88.29%，i茅台占直销比例33.28%、同比提高9.21pct。除i茅台外，其他直销渠道23年实现营收448.59亿元、占公司营收比例30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。 Q4直营收入210.26亿元、同比+20.17%，较前三季度增速44.93%有所放缓，预计主要为i茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。 年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现1637.00亿元+期末合同负债141.26亿元，合计同比22年增长13.87%，其中年末合同负债同比减少13.46亿元，Q4季度环比增加27.31亿元、较同期少增9.04亿元，预计主要受春节较去年延后回款节奏略有不同影响。 销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加0.50pct至3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入及销售人员小幅增加。管理费用率6.46%、同比减少0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能52.50吨、实际产量5.72万吨，系列酒新增产能6400吨、实际产量4.29万吨，年末半成品酒含基酒库存量27.98万吨、同比提高5.94%。公司制定24年目标增速15%，与23年目标增速一致，定调积极。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12亿元，归母净利润分别为874.61亿元、1012.50亿元和1157.80亿元，每股收益分别为69.62元、80.60元和92.17元，对应PE分别为23.87X、20.62X和18.03X，给予“买入”评级。 风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期

公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润339.37/42.68亿元，同比增长5.49%/15.02%。其中Q4实现营收29.58亿元、同比下滑3.37%，归母净利润-6.4亿元，较同期（22Q4归母净利润-5.56亿元）亏损加大。业绩符合市场预期。 投资摘要：主品牌组合发展提升产品结构，千升酒价提升趋势延续，23年4季度销量短期承压。23年全年销量801万千升，同比下滑0.82%，千升酒价4170元/千升、同比增长6.18%，全年千升酒价提高为业绩增长驱动力。全年青岛品牌/其他品牌销量分别为456万/345万千升，同比增长2.67%/下滑5.08%。青岛品牌实现营收232.63亿元，其他品牌实现营收101.43亿元，青岛品牌/其他品牌千升酒价为5101.53/2939.94元/千升，分别提高5.76%/3.81%，进一步获得中高端市场竞争优势。其中23Q4销量71.6万千升、同比下滑9.48%，青岛品牌销量下滑3.49%、其他品牌销量下滑19.08%，整体千升酒价逆势增长3.66%，4季度主要受行业需求不振、小餐饮倒闭提高及舆论事件影响。年内公司加快主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，优化产品结构升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长。 深耕一纵两横市场战略带，山东华南市场增速领先。23年公司各销售区域中山东地区收入228.69亿元、同比增长7.03%、占比68.46%，省外市场中华南地区增长较快、营收同比增长6.53%至36.22亿元。公司深耕一纵两横市场战略带，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，促进区域平衡发展，强化区域网络建设，多措并举实现业绩持续稳健增长。 生产成本有所上升，结构升级消化成本压力，期间费用有所提升，盈利能力获得提高。23年千升总成本2564.37元/千升、同比上升3.3%，其中直接材料成本1708.63元/千升、同比上升3.5%，成本上升主要为原材料上涨，千升酒价提升较多情况下销售毛利率同比提高1.81pct，期间费用率中销售费用/管理费用/财务费用分别同比变化+0.82/-0.10/-0.04pct，销售净利润率提升0.98pct，销售费用率有所升高，或与公司加大渠道投入、强化传播推广、推进消费者体验有关。其中Q4销售费用率41.4%同比上升9.54pct、管理费用率同比上升4.19pct，预计主要为舆情控制加大渠道投入和广告宣传。 坚持创新驱动，加快新旧动能转换，结构升级及成本降低有望驱动24年业绩提升。公司陆续启动年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目，推出高端原浆和生鲜产品，数字化赋能供应链。公司持续推进核心单品放量带动产品结构提升、培育中高端新品，澳麦进口关税调整、原辅材料的价格存在下行空间，餐饮连锁企业复苏领先、悦己消费和升级需求存在底部向上的趋势。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为358.51、377.52、394.01亿元，归母净利润分别为49.26亿元、54.51亿元和60.20亿元，每股收益分别为3.61元、4.00元和4.41元，对应PE分别为21.59X、19.51X和17.66X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润49.01/5.50亿元，同比增长19.17%/5.21%。其中Q4实现营收/归母净利润10.25/0.59亿元，同比增长32.73%/11.11%。业绩低于我们此前预期。 投资摘要：年内月饼业务接近双位数增长、速冻食品持平、餐饮业务增长亮眼。23年月饼/速冻/餐饮业务分别实现营收16.69/10.61/12.63亿元，同比增长9.88%/0.33%/65.66%，月饼业务业务稳健增长、速冻同期高基数下实现增长、餐饮在同期低基数下受新开门店及餐饮行业复苏带动实现高增。广东省内/省外实现营收37.28/10.81亿元，同比增长18.72%/22.04%。其中，Q4月饼同比增长45.53%，主要为主销季度三季度部分收入递延进入四季度；Q4速冻同比下滑9.05%，预计主要受基数影响；餐饮业务Q4收入同比增长138.32%，预计与新开店及行业复苏有关。 月饼及速冻产品量增价微跌、毛利率受促销力度加大拖累小幅波动，餐饮毛利率同比提升。折算2023年月饼及速冻产品吨价分别为10.28和2.45万元，分别同比下降0.64%和4.30%，毛利率分别同比下降1.69和5.78pct，速冻产品毛利率变化明显主要为公司加大促销力度积极应对市场竞争所致。 餐饮业务受益行业复苏、预计客单价提升成本降低，业务毛利率较同期增加18.03pct。公司广东省内和境内广东省外市场毛利率同比变动为+1.55及-5.24pct，境内广东省外市场毛利率下降主要为加大促销提升市场份额所致。 受餐饮高增及毛利提升带动，公司整体主营业务毛利率同比增加0.16pct至35.30%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.42/0.26/0.78pct，销售净利率同比下降1.06pct。 构筑业务发展新引擎，提升食品业务发展能级。公司以“新区域+新渠道+新平台”为突破口，重点布局华东，加大品牌和渠道下沉建设，为全国市场打下坚实基础。推进线下渠道和利口福连锁店建设，湘潭速冻食品基地建成，推动月饼和速冻拳头产品改良升级，推出包点、煎饺等系列新品，打造佛跳墙、盐焗鸡等爆品。食品业务经销商省内有所收缩减少19家，境内广东省外同比增加49家。食品制造业务直营和分销渠道分别增长12.56%、6.9%。 稳健推进餐饮业务布局，食品业务扩张有道、品牌势能释放空间大。公司把握餐饮复苏的时机，年内增加门店14家，其中4家广州酒家10家陶陶居门店，收购5家授权餐饮门店，会员体系和菜品革新全面增长。公司立足广东基地市场，月饼和速冻产品销售规模较大、拥有品牌先发优势，省内份额基础坚实，新增外埠产能、聚焦探索华东市场为全国化摸索道路，餐饮行业连锁化趋势下向大型餐企持续集中，公司粤菜菜式独特，多品牌体系建立、扩张节奏合理，空间较大。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为56.58、64.66、73.41亿元，归母净利润分别为6.52亿元、7.62亿元和8.91亿元，每股收益分别为1.15元、1.34元和1.57元，对应PE分别为15.36X、13.14X和11.24X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

公司发布 2023 年度年报， 全年营业收入 9.94 亿元、 同比+12.77%， 归母净利 润 1.72 亿 元 、 同 比 +36.72% ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.64 亿 元 、 同 比+74.69%。 其中 Q4 营收 2.60 亿元、 同比+14.37%， 归母净利润 0.32 亿元、同比+36.62%， 扣非归母净利润 0.33 亿元、 同比+64.37%。 全年收入增速略低于、归母净利润增速符合我们此前预期。投资摘要：调味食品营收增速高于调味配料，大单品培育效果显著。 23 年全年调味食品/调味配料实现营收 5.58/4.34 亿元，同比增长 18.96%/5.71%。其中 H2 调味食 品 / 调 味 配 料 同 比 增 长 25.17%/4.95% ， 调 味 食 品 H2 增 速 较 H1 （+12.94%）进一步加速、调味配料 H2 增速较 H1（+6.71%）放缓。 调味配料下半年增速加快预计与葱油酱等大单品放量、电商及 2B 渠道贡献增量及上半年同期基数有关，调味配料预计主要受食品工业及调味品需求放缓、行业市场竞争加大影响。 前三个季度上海葱油酱及快手菜产品增长较快，预计全年增长较为领先，其中上海葱油酱成为公司第二个亿元大单品。吨价提高、 原料成本下降带动毛利率提升， 期间费用节约， 利润增速亮眼。23 年 调 味 食 品 / 调 味 配 料 吨 价 分 别 为 3.06/12.10 万 元 / 吨 ， 同 比+2.67%/+4.36% 。 其 中 H2 调 味 食 品 / 调 味 配 料 吨 价 较 H1 提 高3.58%/5.89%，下半年结构升级明显。 23 年调味食品/调味配料毛利率分别同比提高 4.60/4.79pct，高于吨价提升幅度，毛利率提升预计除吨价提升贡献外、原材料成本下降亦有贡献。公司主营业务毛利率同比提升 4.70pct 至41.43%，全年销售费用/管理（含研发）费用/财务费用率分别同比-1.06/- 0.37/-0.83pct、期间费用进一步节约， 预计与公司缩减广告费用及部分地区的组织收缩有关，最终全年扣非归母净利润率增加 5.84pct 至 16.47%。B 端渠道逐步完善， 基地市场贡献主要增量。 全年公司直销渠道营收占比提高 6.38pct 至占主营业务收入的 57.01%，主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。 全年电商渠道营收 1.89 亿元，同比增长 99.78%。 23 年公司成立餐饮和特殊渠道发展部， 并推出大包装产品， 从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的 B 端餐饮市场客户。 华中地区营收同比增长 30.06%、占比 37.83%，在主要销售区域中增速领先，预计主要为年内加大渠道下沉和品相补全等营销举措所致。经销商发展方面， 公司立足重点区域，持续优化经销商结构， 23 年末西北和华中区域经销商数量较同期增长较多，分别为34.43%和 18.03%，区域招商和渠道细化力度有所加大。研创中心等投入使用构建新发展格局， 产品和渠道延伸具备空间。 23 年 11月上海研创中心启用、 南阳仲景食品产业园一期项目研发楼和车间等主体建设基本完工， 已初步形成西峡生产基地、 营销研创郑州-上海的多点布局、协同发展新格局。 公司香菇酱目标打造 10 亿元大单品、 23 年上海葱油迈入亿元大关， 公司大单品培育和省外渠道发展节奏良好， 区域渠道下沉、电商和B 端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补带动公司稳健增长。24 年公司将继续夯实香菇酱、上海葱油、花椒调味配料三大核心品类，扩展餐饮产品系列，延伸空间较大、节奏稳健向好。投资建议： 预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 11.52、 13.14、 14.84亿元，归母净利润分别为 2.04 亿元、 2.35 亿元和 2.70 亿元，每股收益分别为 2.04 元、 2.35 元和 2.70 元，对应 PE 分别为 20.37X、 17.66X 和15.39X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险

事件： 公司发布 2023年度年报， 全年营业收入 31.49亿元、 同比+17.02%， 归母净利 润 4.57亿 元 、 同 比 +33.65% ， 扣 非 归 母 净 利 润 4.04亿 元 、 同 比+38.63%。 其中 Q4营收 9.15亿元、 同比+16.95%， 归母净利润 1.36亿元、同比+39.90%， 扣非归母净利润 1.23亿元、 同比+64.39%。 全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。 投资摘要： 中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。 全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为 38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升 5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。 定制餐调和电商渠道高增， B 端发力明显，核心区域贡献主要增长。 23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入 23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。 公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。 23年经销商净减少 249家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速 31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。 受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。 年内受益油脂等原料价格回落， 火锅调料/中式调料单位产量成本下降 0.59%/2.57%， 23年销售毛利率 37.88%、同比提升 3.66pct。食萃 23年实现净利润 3985.68万元，年内并表净利润 2798.09万元，并购食萃为公司在小 B 端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下， 公司战略层面可兼顾 BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。 发布拟实施 2024年员工持股计划。 根据持股计划草案，份额上限 3761.28万份，持有人范围不超过 120个， 其中董事高管共 6人合计认购不超过总额的 20.14%、 中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为 6.53元/股。考核要求为以 23年营收为基数， 24/25年营收同比+10%/26.5%。 激励目标稳健、授予价格激励空间大。 投资建议： 预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 36.52、 42.56、 49.00亿元，归母净利润分别为 5.47亿元、 6.67亿元和 7.86亿元，每股收益分别为 0.51元、 0.63元和 0.74元，对应 PE 分别为 26.56X、 21.79X 和18.49X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险

预计2011、2012 年EPS 为0.32 元、0.43 元给予2011 年35 倍PE,主营业务估值11.2 元,维持买入评级。

盈利预测及估值 基于公司业绩拐点的出现,以及后续资源优势的进一步凸显,我们维持公司2011-2013年的EPS为0.11元、0.22元、0.53元的偏乐观预计。评级方面维持“买入”评级。投资建议方面,我们认为其今年主业实现成品酒5亿元的销售有一定难度但仍可期待,因此建议大资金短期在弱势格局下以观望为主,长线资金可适当布局。

6-12个月目标价为21.2元,“强烈买入”评级 我们预计公司今年增长在50%上,明年募投项目达产后,将会有40%以上的增长,考虑公司未来扩张性的发展,保守估计今年EPS0.53,明年0.75元,目前市盈率25.7和18.1倍,买入评级,6-12个月目标价为21.2元。 这里强调一下,这里说保守估计是非常有根据的。今年的EPS0.53元的估值我们是以今年下半年业绩同比平稳增长30%,也可以保证公司今年业绩出现50%以上的增长。

事件:今日茅台公布2010年度股东大会会议资料,同时公布了2011年度财务预算方案。 点评: 公司预计2011年收入增速同比增长45%左右,超出预期。我们原先预期其收入增速大约在34%左右,主要是考虑了公司供给面的因素。但公司的目标还是超出了我们的预期,我们认为这主要是公司经历调整期之后的重新开始释放产能和储量的表现。 公司预计2011年度营业成本较上年同期增长35%左右。我们认为营业成本增速慢于收入增速10个百分点主要是提价所致。公司2011年初提价20%,茅台酒提价24%,提价幅度超过了原酒和包装材料等涨幅致使收入增速快于成本增速所致。我们认为这有助于提升茅台毛利率0.62个百分点。 压缩费用率充分体现公司进一步控制费用的意图。公司预算显示2011年销售费用和管理费用均增长25%左右,低于收入45%的增速。我们认为这体现了去年11月公司在投资者调研会议上表示的加强费用控制的表态。我们注意到公司销售费用增长用途中提到将积极参与国际市场竞争,加大对国内外市场的投入,这符合我们关于其国际化的预计,我们将保持跟踪。 盈利预测及估值。我们大幅提升公司11-13年盈利预测至8.41元、11.55元、15.22元。DCF估值大约在500元左右,给予11年40倍市盈率,合理价值在336元。因此我们提升十二个月目标价至336元。维持“买入”评级。看好茅台十二五期间的发展,展望十年后万亿市值茅台。

事件:今日茅台公布2010年度股东大会会议资料,在董事会2010年度工作报告中,公司提出到2015年茅台酒生产达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税)。 点评:大幅提高十二五目标,提高幅度高达54%。公司在2010年年报中公布的"十二五"时期公司发展的战略目标和规划是:到2015年,茅台酒生产达到4万吨,力争多一点;销售收入突破260亿元(含税),力争多一点。而时间过了不到两个月,公司提出"十二五"时期公司发展的战略目标和规划是:到2015年,茅台酒生产达到4万吨;销售收入力争突破400亿元(含税)较之前260亿元提升幅度高达54%。 未来五年复合增速从13.9%提升至24.1%。2010年公司实现销售收入116亿元,含税收入135.7亿元。以原先五年目标260亿元(含税)测算未来五年的复合增速是13.9%,而以最新五年目标400亿元(含税)测算,未来五年的复合增速是24.1%,比之前提高了10.2个百分点。 提升目标远远超出市场预期,但符合我们去年12月16日报告中指出的千亿销售额,万亿市值茅台的预期。其实在去年我们大力推荐茅台之前,市场一直不看好茅台,理由是业绩低于预期。然而我们首先提出了茅台的放量规律和提价规律之后,市场开始重新认识茅台。我们指出茅台酒未来十年年均放量15%左右,十二五期间年均提价14%以上,十三五期间年均提价10%左右,有的年份高些,有的年份低。简单测算后得出茅台十年后销售额1000亿元,以50%净利润率和20倍市盈率测算,公司市值大约在一万亿左右。 茅台十二五期间发展无忧,但我们更关心十三五。茅台酒的国内市场容量,据我们测算大约在2-3万吨。随着十二五期间建设产能的投放市场,十三五期间茅台需要寻找新的市场。我们认为国际化是其必然之选。相关的分析请参见我们去年12月30日发出的报告《茅台市值超帝亚吉欧不难,国际化才是更大挑战》。可喜的是公司相关方面的信息已经表明公司正在进行这方面的谋划-公司表示会积极参与国际市场竞争,我们将保持跟踪,如果国际化取得积极进展,那么茅台的万亿市值将最终诞生。 盈利预测及估值我们维持公司11-13年的EPS预测:8.41元、11.55元、15.22元。DCF估值大约在500元左右,给予11年40倍市盈率,合理价值在336元。维持十二个月目标价至336元。维持“买入”评级。看好茅台十二五期间的发展,展望十年后万亿市值茅台。