2025年 4月 23日， 仲景食品发布 2025年一季度报告。 2025Q1总营收 2.77亿元（同增 1%），归母净利润 0.48亿元（同减 5%），扣非净利润 0.47亿元（同减 5%）。 投资要点 原材料成本高位回落， 推进终端费投2025Q1毛利率同增 1pct 至 45.91%， 主要系原材料价格高位回落所致， 销售/管理费用率分别 同增 2pct/0.2pct 至18.59%/4.57%， 主要系市场推广费用增加所致， 叠加利息收入下降， 净利率同减 1pct 至 17.49%。 坚持大单品战略， 布局药食同源产品在产品布局思路上，公司坚持大单品路线，以买赠形式扩大香菇酱、上海葱油的客群，推动核心单品间的互动，挖掘仲景品牌价值。同时， 公司开辟新增长曲线，践行大健康战略，研发储备药食同源类即食滋补产品仲景元气参， 在电商、张仲景连锁药房进行销售推广， 有望挖掘新市场增量。 盈利预测公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时， 开拓健康赛道，随着全渠道布局完善，公司业绩有望保持稳健增长。根据 2025年一季度报告，我们预计 2025-2027年 EPS分别为 1.30/1.43/1.59（前值为 1.29/1.51/1.76） 元，当前股价对应 PE 分别为 23/21/19倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

公司Q1收入/归母净利润同比+1.06%/-4.81%，结合Q4和Q1看收入表现平稳，利润受费用率提升影响下滑。25年公司收入端加大线下渠道铺货，成本端平稳，部分原材料价格有向下趋势，同时线上投入更高效，预计利润端增速快于收入。中期看公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘新的大单品。我们建议重视公司对产品需求的洞察和创新能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力。 qQ1收入/归母净利润同比+1.06%/-4.81%。公司发布一季报，25Q1公司实现营收2.77亿元，同比+1.06%；归母净利润4841.85万元，同比-4.81%；扣非归母净利润4730.72万元，同比-4.99%。合并24Q4与25Q1看，收入同比基本持平，主要系高基数下葱油酱增速放缓所影响。Q1公司现金回款3.06亿，同比-1.36%，慢于收入增速，经营性现金流净额0.66亿，同比+7.9%，合同负债0.29亿，同比+14.2%。 q毛利率同比改善，费用率提升拖累盈利。25Q1公司毛利率45.9%，同比+1.4pcts，主要系成本改善，以及产品结构继续优化所致；财务费用率-0.9%，同比+1.0pct，主要系利息收入减少所致；销售费率为18.6%，同比+1.8pcts，主要系加强市场推广和电商平台费用投入；管理费用率4.6%，同比+0.2pct，公司Q1归母净利率17.5%，毛利率提升的情况下，受销售和财务费用率提升拖累，同比-1.0pct。 q25年展望：线下渠道有望增长提速，期待新品贡献增量。25年公司对调味食品核心单品采取价格策略，降低窜货稳定价盘，同时重点拓展渠道，葱油酱线上线下渠道融合，提高铺货，线下渠道有望企稳复苏。调味配料业务受益于与方便食品、调味品等行业知名企业建立了战略合作，长期看增长稳健。 利润端看，25年看整体原材料价格平稳，智能化产线投产提升生产效率，叠加结构优化，预计整毛利率有所提升，带动净利率改善。此外，随着葱油酱体量逐步扩大，公司预计大力发展新品，寻求新的增长点，建议关注蒜蓉酱、0脂辣酱、香菇贡菜等新品的培育与增长潜力。 q投资建议：收入平稳过渡，费用拖累盈利，维持“增持”评级。公司Q1收入/归母净利润同比+1.06%/-4.81%，结合Q4和Q1看收入表现平稳，利润受费用率提升影响下滑。25年公司收入端加大线下渠道铺货，成本端平稳，部分原材料价格有向下趋势，同时线上投入更高效，预计利润端增速快于收入。中期看公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘新的大单品。我们建议重视公司对产品需求的洞察和创新能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司25-26年EPS分别为1.36、1.53元，对应25年估值22X，维持“增持”评级。 q风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

投资要点：公司全年营收保持了较快增长，三、四季度增长趋弱。2024年，公司实现营收10.98亿元，同比增10.40%，增幅较上年低2.37个百分点，但全年仍保持了较快的增长水平。20241Q、2Q、3Q、4Q的营收增长分别为22.78%、11.51%、9.57%和-0.36%，一、二季度营收增长迅猛，但三、四季度增长明显走弱。行业竞争加剧，大众消费疲弱以及零售消费的波动性是三、四季度增长趋弱的主要原因。 分品类看，调味食品和调味配料均实现收入增长。2024年，调味食品实现收入6.25亿元，同比增12.12%；调味配料实现收入4.62亿元，同比增6.60%。本期，二者在收入中的占比分别为56.96%和42.13%。此外，二者的销量增长略快于收入：本期，调味食品销售2.18万吨，同比增19.93%；调味配料销售0.39万吨，同比增9.52%。 直销比例扩大，电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。2024年，公司直销收入6.60亿元，同比增16.75%；经销收入4.28亿元，同比增0.37%。本期，公司的销售增长基本上来自于直销，直销在主营收入中的占比升至60.67%。直销增长得益于电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。本期，公司在淘宝、天猫、京东、抖音等电商平台上销售的仲景香菇酱、仲景上海葱油酱等大单品实现收入2.45亿元，同比增29.86%。 华中和华东市场是公司的核心市场，销售贡献合计接近七成。2024年，华中、华东市场贡献的收入分别占比39.74%和27.98%，合计接近七成，是公司产品最主要的消费市场。本期，华中、华东市场分别贡献收入4.36亿元、307亿元，同比增15.98%和6.75%。华中作为核心市场，本期增长仍然快于其它市场。 由于成本结构不同，调味配料的毛利率上升，而调味食品的毛利率下降。2024年，公司主业的毛利率为41.39%，同比降0.04个百分点，调味食品的毛利率下降是其主要原因。本期，调味品食品的毛利率39.19%，同比下降2.43个百分点；调味品配料的毛利率 44.35%，同比升高3.16个百分点。本期，八角、辣椒系列原料的采购均价分别下降39.83%和30.85%，黑胡椒受到供应端的影响采购均价上涨65.84%。由于原料结构不同，本期调味配料的成本优势突出，故盈利上升较多。调味食品本期成本同比上涨16.78%，较同期收入增长高出4.66个百分点，成本压力下调味食品的毛利率下滑。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.28元、1.43元和1.55元，参照4月17日收盘价32.33元，对应的市盈率分别为25.28倍、22.65倍和20.86倍。我们维持公司“谨慎增持”评级。风险提示：大众消费普遍疲弱；由于供应商对C端的争夺激烈，零售销售的波动大；电商销售业绩对平台引流较为依赖，将加大销售费用支出。

三季度收入增速收窄。2024年三季度，公司录得营收3.01亿元，同比增长9.57%，增幅较上年同期减少5.87个百分点，环比减少1.94个百分点。公司收入增长放缓是趋势性的还是周期性的，仍需要更多季度的观察。同期，公司销售商品所获现金流同比增长7.42%，与营收基本保持一致，三季度销售方面仍保持个位数增长。 前三季度毛利率上升，但由于销售费用率升高，导致同期净利率下降。2024年前三季度，公司的产品毛利率42.75%，同比升高1.18个百分点。同期，公司的销售费用率升高1.39个百分点至15.64%，导致净利率下降1.28个百分点至17.78%。 三季度净利润同比下降，主要由于销售费用增加较多。2024年三季度，公司实现净利润0.49亿元，同比减少2.97%，降幅延续二季度趋势，净利润增幅同比减少31.48个百分点。 销售规模进一步扩大的难度提升。整体来看，三季度公司的销售增长放缓，但仍保持了个位数增长。前三季度的销售投入较大：公司在接近十亿元销售规模之际，销售进一步扩大的难度也相应加大，要求的市场投入也相应加大。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益为1.38、1.52和1.69元，参照12月4日的收盘价33.65元，对应的市盈率分别为24.47、22.07、19.87倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：随着基数扩大，销售增长趋势性放缓；竞争对手推出平替产品；销售投入的边际输出不断减少；食品安全风险及舆情风险。

投资要点仲景食品首创香菇酱品类，而后积极推新，上海葱油在电商渠道迎来快速放量，成为第二个现象级产品，2023年公司葱油产品市占率（按销量计）达70.1%。城镇化加速、叠加竞争稳定，我们看好葱油产品发展潜力，有望打开公司成长空间。 香菇酱为基，上海葱油为翼仲景食品成立于2002年，主营调味配料业务。而后公司利用“西峡香菇”的资源优势，于2008年首创香菇酱，并于2021年推出上海葱油，在电商渠道迅速放量，带动调味食品发展成为公司的主营业务。截至2022年，公司第一、二大单品香菇酱、上海葱油分别实现销售收入3.24亿元、0.54亿元。 香菇酱有望延续稳健增长态势2016-2019年公司香菇酱销售收入由2.05亿元增至2.34亿元，CAGR约5%。特殊时期居家场景增加，2022年香菇酱单品实现销售收入3.24亿元。据艾媒咨询，2023年公司香菇酱市占率（按销量计）达53%，公司作为香菇酱品类的开创者，充分利用“西峡香菇”的资源禀赋，落地多项生产核心技术，我们认为公司的香菇酱产品有望延续稳健增长态势。上海葱油势能充足，贡献增长弹性新品上海葱油在抖音的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的第二成长曲线：（1）城镇化加速，产品渗透率有望迎来持续提升；（2）葱油产品错位竞争，传统厂商入局少、竞争格局佳，我们看好上海葱油的产品实力，有望延续高双位数增长。 盈利预测、估值与评级我们预计2024-2026年公司营业收入分别为11.28/12.72/14.16亿元，同比增速分别为+13.45%/12.78%/11.29%，归母净利润为1.89/2.19/2.52亿元，同比增速分别为+9.52%/15.81%/15.10%，三年CAGR为13.44%,EPS分别为1.29/1.50/1.72元/股。鉴于公司第二成长曲线上海葱油产品有望持续放量，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、大单品增长不达预期的风险、原料价格上涨风险

24Q3营收同比+9.57%。24年前三季度公司实现营收8.39亿元，同比+14.21%，归母净利润1.49亿元，同比+6.57%，扣非后归母净利润1.45亿元，同比+10.51%。单Q3公司营收3.01亿元，同比+9.57%，归母净利润0.49亿元，同比-2.97%，扣非后归母净利润0.47亿元，同比+0.14%，现金回款3.01亿元，同比+7.42%，经营性现金流量净额0.77亿元，同比-12.09%。 公司披露前三季度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），共派发现金红利人民币0.29亿元（含税）。 24Q3毛利率同比-2.22pct。24前三季度毛利率42.75%，同比+1.18pct，销售费用率15.64%，同比+1.39pct，管理费用率（含研发）7.41%，同比+0.13pct，扣非归母净利率17.29%，同比-0.58pct。单Q3毛利率40.94%，同比-2.22pct，我们预计主要系小葱成本上涨所致，销售费用率14.9%，同比-0.75pct，管理费用率（含研发）7.25%，同比-0.25pct，扣非归母净利率15.79%，同比-1.49pct。 调味食品有望保持较快增长。公司产品力优秀，强调产品的“高品质，高颜值，高体验”和“好配料，好味道”。配料业务上，超临界萃取香辛料品类的生产规模、市占率行业领先，和知名食品企业建立了稳定的合作关系，我们预计未来随着存量客户的发展、新客户的拓展，配料业务有望保持稳定增长。 调味食品上，核心产品香菇酱、上海葱油是品类首创者和市场引领者，二者在2021-2023年连续三年同品类全国销量第一。公司在2023年开始对香菇酱进行减油、减盐升级，同时在2024H2加强终端的陈列和推广促销。公司对上海葱油，继续加大电商推广力度，同时在加大在线下的铺货力度。我们预计调味食品未来有望核心品类带动下取得较快增长。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.25/1.48/1.66元，相关可比公司2024年PE在25-41倍。给予公司24年25-30倍PE，对应合理价值区间31.25-37.5元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

事件：2024年10月18日，仲景食品发布2024年三季度报告和利润分配方案。 2024Q3公司实现营业收入3.01亿元，同比增长9.57%；归母净利润0.49亿元，同比下滑2.97%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长0.14%。 2024Q1-Q3公司实现营业收入8.39亿元，同比增长14.21%；归母净利润1.49亿元，同比增长6.57%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长10.51%。 观点：三季度公司收入端延续增长态势。仲景食品是香菇酱、葱油酱和超临界萃取香辛料的品类开创者和引领者。产品方面，顺应当前健康化的消费趋势，公司优势产品仲景香菇酱在保证口味的基础上，向减油减盐方向持续优化升级。同时，公司大力推广葱油酱，线上发力加大投入，线下在终端网点更多的铺货，与香菇酱一起推广。今年公司还不断推出新品蒜蓉酱、藤椒酱、黑椒酱、鲜椒酱等，持续打造新的爆款产品。新品蒜蓉酱销售良好，市场反馈积极，为公司带来新的业绩增量。截至2024年8月，公司有12,550L超临界萃取生产线，超临界萃取香辛料品类2021-2023年均销售量超3,400吨，年均销售额超4亿元，生产规模和市场占有率行业领先。仲景香菇酱、葱油酱2021-2023年连续三年在同品类全国销量第一。 成本上升导致单三季度利润增长承压，费用投放较为稳定，费效比提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别为40.94%/16.25%，同比分别下滑2.22pct/2.10pct，主因公司部分原材料价格上涨。单三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.90%/4.20%/-0.67%/3.05%，同比变化分别为-0.75%/-0.19%/+0.74%/-0.06%。公司主营业务稳健，费用管控得当。公司注重股东回报，以2024年9月30日总股本146,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币2元（含税），共派发现金红利人民币29,200,000元。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024/2025/2026营业收入分别为11.41亿元/13.12亿元/15.14亿元，同比增长14.74%/15.04%/15.35%；归母净利润分别为1.85亿元/2.06亿元/2.33亿元，同比增长7.58%/11.14%/13.10%；对应2024年10月21日收盘价，PE分别为22.5X/20.2X/17.9X，参考可比公司的平均估值，我们看好公司业绩的持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；原材料成本上行导致毛利率和利润下降的风险；第三方数据统计偏差风险。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 8.39亿元、同比增长14.21%，归母净利润 1.49亿元、同比增长 6.57%，扣非归母净利润 1.45亿元、同比增长 10.51%。其中 Q3营收 3.01亿元、同比增长 9.57%，归母净利润 0.49亿元、同比下降 2.97%，扣非归母净利润 0.47亿元、同比增长0.14%。业绩略低于我们此前预期。 投资摘要： 三季度毛利率同比/环比小幅下降、销售费用率同比/环比下降，三季度归母净利润率同比/环比下降。公司 24Q3毛利率为 40.94%，季度同比/环比分别降低 2.22/2.05个百分点，预计主要影响因素为 3季度部分原料生产成本同环比或有所回升，上半年香菇价格上升趋势或延续，另外货折及产品结构或也对毛利率形成影响。24Q3销售费用率同比/环比分别下降 0.75/0.38个百分点， 24Q3管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比下降 0.19/下降 0.06/升高 0.74个百分点，公司 24Q3归母净利润率同比降低 2.10个百分点，环比 24Q2下降 2.46个百分点。24Q3扣非归母净利润同比增长 0.14%，公司非经常性损益同比降低主要是政府补助和委托理财收益同比减少影响所致。 酱类大单品持续推广，线上和 B 端渠道扩展空间大。公司为香菇酱的代表品牌，仲景香菇酱、仲景上海葱油是品类首创者和市场引领者，仲景蒜蓉酱是今年推出的新品。公司专注于产品创新，不断补充产品矩阵，各个产品均具备较好的成长潜力，产品培育后放量可期。公司在调味品行业整体去库存、竞争格局恶化下仍实现稳健增长，上半年调味食品营收同比增长 17.89%，公司在细分领域产品开发和持续创造需求能力较好。同时，除传统强势市场和主销渠道外，公司在区域市场和渠道渗透空间仍较大。公司已形成“零售渠道+工业渠道+电商渠道+餐饮渠道”销售矩阵，公司今年进一步强化销售基础工作，更多地走向贴近消费者生活的生鲜店、便利店、农贸市场，线下终端网点的数量和质量得到提升。公司上半年电商渠道营收同比增长 87.61%，电商渠道营收占比提高到 22.31%，电商内容传播和直播销售更利于新品推广，公司渠道管理经验逐步提高。公司已组建餐饮渠道团队，同时拓展大包装产品，向河南重点区域以外市场延伸、电商餐饮销售空间较大。 建议关注经济托底和促消费政策带动调味品需求复苏和估值修复的机会。调味食品行业过往整体渠道去库存、竞争加剧下费用投入增加，企业业绩和估值预期均有下修。近期宏观政策密集推出托底经济，有望带动调味品需求复苏，公司大单品优势仍较明显，产品和渠道拓展对业绩贡献空间的弹性较大。大单品培育和省外渠道发展节奏良好，区域渠道下沉、电商和 B 端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补有望带动公司稳健增长。 投资建议：预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 11.24、12.64、14.27亿元，归母净利润分别为 1.85亿元、2.11亿元和 2.44亿元，每股收益分别为 1.85元、2.11元和 2.44元，对应 PE 分别为 15.55X、13.63X 和11.76X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险

事件： 公司披露 2024年三季报业绩： 24年 Q1-3公司实现营收 8.39亿元，同比+14%； 归母净利润 1.49亿元， 同比+6.6%； 扣非归母净利润 1.45亿元，同比+10.5%。 其中， Q3实现营收 3.01亿元， 同比+9.6%； 归母净利润 0.49亿元， 同比-3%； 扣非归母净利润 0.47亿元， 同比+0.14%。 此外， 公司拟向全体股东每股派发 0.2元现金红利（含税） 。 预计线上渠道保持快增， 同时公司积极上新在消费需求持续疲软的大环境下， 公司主业实现接近双位数的增长。 其中， 预计线上渠道保持快增； 根据魔镜数据统计， Q3公司淘系（淘宝+天猫） 渠道销售额同比 61%； 同时， 公司 H1发力的美团优选等渠道有望持续贡献增量。 此外， 公司 Q3推出一系列新品， 如鲜椒酱、 酸汤肥牛调料、黑椒酱等。 最后， Q3期间公司积极投建南阳产业园项目一期， 预计调味酱生产线在今年年底前试运营。 原料价格波动、 竞争加剧等影响短期盈利能力首先， Q3公司毛利率为 40.94%， 同比-2.22pct， 预计主要系竞争加剧，尤其葱油等品类线上价格竞争激烈， 而且不同于 H1公司小香葱采购均价较同期下降 30.29%， Q3小葱价格显著提升， 7-9月批发平均价分别同比+13%/+51%/+48%。 费用端， Q3四项费用率合计同比-0.26pct， 其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.75/-0.19/-0.06/0.74pct。 盈利端， 同期归母净利率同比-2.10pcts， 扣非归母净利率则同比-1.49pct。 葱油大单品持续放量， 调配业务随大 B 稳步增长伴随大单品香菇酱趋稳， 上海葱油持续放量， 而调配业务预计跟随大B 扩张同时固老开新， 故预计公司营收稳健快增； Q3期间， 公司主业预计受下游需求环境、 竞争加剧等影响增速有所放缓， 但随着 Q4调味品旺季带动， 或逐步恢复正常增长节奏。 此外， 公司持续开发新品、 扩充渠道，不断培育新曲线。 盈利预测与投资建议:由于公司 Q3归母净利润有所下滑， 故下调公司2024-26年 归 母 净 利 润 ， 对 应 分 别 为 1.85/2.14/2.43亿 元 （前 值 为2.02/2.38/2.78） ， 分别同比+8%/+15%/+14%。 考虑到葱油品类红利释放与线上渠道延续高增， 预计公司未来业绩有望延续稳步快增。 故维持“买入”评级。 风险提示大单品销售不及预期， 原材料价格波动， 线上渠道增长不及预期，食品安全， B 端需求不及预期

公司Q3收入3.0亿，同比增长9.57%；归母净利润0.49亿，同比下滑2.97%。 Q3公司香菇酱动销有所改善，但是葱油酱增速相对放缓，双轮驱动下整体增长稳健，利润端受成本价格上涨影响有所下滑。全年看，葱油酱有望实现全年目标，同时期待公司大单品香菇酱有所改善。利润端预计慢于收入增速。公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司24-25年EPS分别为1.27、1.45元，对应24年估值22X，维持“增持”评级。 Q3收入/归母净利润分别同比+9.57%/-2.97%。仲景食品发布2024三季报，公司24Q3实现营业收入3.0亿，同比增长9.57%；归母净利润0.49亿，同比下滑2.97%，归母扣非净利润0.47亿，同比增长0.14%。Q3公司现金回款3.0亿，同比+7.42%，慢于收入增速，合同负债0.23亿，同比-15.7%。 公司同时发布前三季度利润分配公告，公司前三季度每10股派发现金红利2元，共计分红2920万元。 毛利率下降拖累利润，费用投放效果优化。24Q3公司毛利率40.94%，同比-2.22pcts，毛利率下降主要系小葱等成本价格上涨所致，以及线上渠道占比增加结构优化所致；销售费用率14.90%，同比-0.75pct，主要系公司高效投放使得费用率改善；管理费用率4.20%，同比-0.19pct，归母净利率16.25%，同比-2.10pcts，主要受毛利率下降所拖累。 Q4及明年展望：葱油酱高增持续性可期，期待香菇酱改善+新品发力。收入端看，24年前三季度公司增长主要受大单品葱油酱高增长驱动，背后逻辑在于产品满足细分消费需求以及重点布局线上渠道，取得成功。调味食品中香菇酱整体增长平稳，上半年增长相对较缓，Q3公司加大终端推广力度后，实现双位数增长，调味配料则保持稳步增长。Q4看，随着双十一到来，葱油酱当前已形成品牌势能，结合线上渠道快速扩张，仍处于放量阶段，并形成较强品牌势能，有望继续带动整体收入提升。预计全年收入端实现双位数以上增长。盈利端看，下半年毛利率压力相对较大，预计全年利润增速慢于收入。 展望明年，葱油酱规模相比香菇酱仍有差距，尚未到天花板，预计明年仍会保持较快增长速度，也是公司的主要驱动力之一。此外，随着公司线下渠道的布局，以及蒜蓉酱、成都红油酱等新品的不断拓展，期待大单品香菇酱重回增长态势，同时关注其他新品爆发潜力。 投资建议：香菇酱动销改善，成本上涨利润承压，维持“增持”评级。公司Q3收入3.0亿，同比增长9.57%；归母净利润0.49亿，同比下滑2.97%。 Q3公司香菇酱动销有所改善，但是葱油酱增速相对放缓，双轮驱动下整体增长稳健，利润端受成本价格上涨影响有所下滑。全年看，葱油酱有望实现全年目标，同时期待公司大单品香菇酱有所改善。利润端预计慢于收入增速。 公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司24-25年EPS分别为1.27、1.45元，对应24年估值22X，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

公司发布24年三季报：Q3：营收3.01亿元（+9.6%），归母净利润0.49亿元（-3.0%），扣非归母净利润0.47亿元（+0.1%）；Q1-3：营收8.39亿元（+14.2%），归母净利润1.49亿元（+6.6%），扣非归母净利润1.45亿（+10.5%）；利润低于市场预期，源于成本上涨。 收入分析：葱油及电商拉动分产品：预计Q3葱油延续高增，拉动增长，香菇酱及配料稳健增长。 分渠道：预计Q3线上电商渠道延续高增；B端立足河南，加强饭店食堂等特通渠道发展，持续贡献增量；线下经销商渠道调整持续。 利润分析：Q3原材料价格上涨Q3毛利率同比-2.2pct至40.9%，主因原材料香菇柄及豆油价格Q3上涨；Q3销售/管理/研发/财务费用率同比各-0.8/-0.2/-0.1/+0.7pct，费率稳中有降，归母净利率同比-2.1pct至16.3%。 Q1-3毛利率则受益成本下行和结构提升，同比+1.2pct至42.8%，但销售/管理/研发/财务费率同比+1.4/-0.2/+0.3/+0.5pct，归母净利率同比-1.3pct至17.8%。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司收入增长稳健，产品组合不断丰富，全渠道经营布局，24年收入和利润均双位数增长的目标可顺利完成。 盈利预测：预计2024-26年公司实现营业收入11.24/12.64/14.11亿元（原预测11.35/12.80/14.32亿元），同比+13.1%/+12.4%/+11.6%；实现归母净利润1.90/2.19/2.50亿元（原预测2.05/2.40/2.79亿元），同比+10.4%/+15.1%/+14.1%；当前股价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

收入稳定增长，盈利相对承压2024Q1-Q3总营收为8.39亿元（同增14%），归母净利润1.49亿元（同增7%），扣非归母净利润1.45亿元（同增11%）。其中2024Q3总营收3.01亿元（同增10%），主营业务收入保持稳定增速，归母净利润0.49亿元（同减3%），扣非归母净利润0.47亿元（同增0.1%），主要系2023年同期政府补助金额较高。盈利端来看，2024Q3公司毛利率同减2pct至40.94%，主要系原材料价格上涨所致，销售/管理费用率分别同减1pct/0.2pct至14.90%/4.20%，综合导致净利率同减2pct至16.25%。 葱油持续打造品牌，加大电商渠道布局力度在产品上，公司针对香菇酱持续做健康化升级，加大推广促销力度，同时推进上海葱油与香菇酱线下渠道绑定铺货，借助线上营销效用赋能线下动销，并辅助返利政策提高渠道积极性，持续做品牌打造。在渠道上，公司持续开发到店到家业务，同时优化招商政策、加大餐饮团队建设，且公司继续深耕淘天/京东等货架电商，发展抖音/快手等兴趣电商以及即时零售业务，DTC模式竞争优势优势凸显。 盈利预测公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓上海葱油第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩保持稳健增长确定性强。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS分别为1.23/1.47/1.66（前值为1.58/1.94/2.29）元，当前股价对应PE分别为22/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

公司发布2024年半年报：上半年，公司实现营业收入5.38亿，同比增16.98%；实现归母扣非净利润0.98亿，同比增16.37%。仅二季度，公司收入为2.64亿，同比增11.51%；归母净利润为0.49亿，同比降2.16%收入整体保持较高增长。上半年，调味食品共计收入3.17亿，同比增17.89%，收入占比58.92%。其中，葱油酱的收入保持了较高增长，成为继香菇酱之后的大单品。上半年，调味配料收入达到2.15亿，同比增13.60%。公司整体收入增长仍较快。 公司对电商渠道的投放力度加大，电商渠道实现高增。上半年，电商渠道的销售增长达到87.61%，收入达到1.19亿元，主营收入占比提升至22.31%。同期，线下渠道实现收入4.19亿元，同比增长5.54%。由于公司对电商渠道的投放力度加大，当期的线上增长相对突出。 经销商数量及合同负债增加，销售渠道处于扩张阶段。截至中期，公司的经销商数量达到2095个，同比增加233个。截至中期，公司的合同负债金额达到0.26亿元，同比增长52.94%。经销商预期积极，经销渠道处于扩张阶段。 由于成本下降，产品毛利率提升显著。但电商推广费用较高，导致销售费用率上升。上半年，公司的综合毛利率达到43.76%，同比升3.14个百分点。其中，调味食品的毛利率达到43.20%，同比升2.48个百分点；调味配料的毛利率达到44.0%，同比升4.03个百分点。 上半年原料成本下行，是公司产品毛利率上升的主要原因。上半年，公司的销售费用率上升2.64个百分点至16.05%，电商渠道投入较多是主要原因。由于销售费用增加较多，以及政府补贴减少，上半年公司净利率下降0.84个百分点至18.64%。 投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.48、1.67、1.89元，参照8月5日收盘价，对应的市盈率分别为17.39倍、15.36倍和13.58倍。我们维持公司“增持”评级。 风险提示：大单品能否持续高增长，仍要通过市场和时间的检验；成本下降带来的毛利率上升具有周期特性，警惕下一阶段随着成本上升而导致的盈利回落。

公司发布2024年H1业绩：24Q2：收入2.64亿（+11.5%），归母净利润0.49亿（-2.2%）；扣非归母净利润0.48亿（+5.7%）24H1：收入5.38亿（+17%），归母净利润1亿（+11.9%）；扣非归母净利润0.98亿（+16.4%）利润略低于市场预期。 收入：电商H1同比增长88%，持续高增分品类：24H1调味食品/配料分别实现收入3.17/2.15亿，同比+17.9%/+13.6%，调味食品中上海葱油均保持良好势头，配料业务量/价同比分别+14.1%/-0.4%，主要由量增驱动。 分渠道：24H1直销渠道实现收入3.1亿，同比增长37.5%，其中线上电商渠道收入达1.2亿，同比增长88%（23H2线上电商渠道收入同比增长超100%，持续高增）；24H1公司线下经销商渠道收入达2.2亿，同比-4.3%，经销商数量较年初增加144家，后续势能仍在。 盈利：电商推广及研发投入加大，拉低净利率水平24Q2/24H1毛利率为43%/44.5%，同比分别+1.9/+3.1pct，葱油等高毛利率产品占比提升使得结构改善，成本下降实现正向贡献。24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+2.6/-0.2/+0.6pct，电商推广及研发费用加大，使得净利率下滑，24Q2/24H1归母净利率同比分别-2.6/-0.8pct至18.7%/18.6%。Q2归母净利率为18.7%，归母及扣非净利率的差异主要在于政府补助及委托他人投资或管理资产的损益收益同比减少。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司线上业务持续实现高增，核心大单品葱油预计持续放量。公司全渠道经营打破天花板，24年收入和利润均双位数增长的目标预计顺畅完成，当前成本改善逻辑明确，盈利有望顺畅兑现。 盈利预测：我们公司24-26年公司实现营收11.35/12.8/14.32亿，同比+14.2%/12.8%/11.9%，归母净利润2.05/2.4/2.79亿，同比+19.2%/17%/16.3%，对应24-26年PE为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。