市场上对涪陵榨菜的主要担忧在于公司及行业成长性放缓，同时历史上所体现的强提价能力也有所减弱，估值修复难度大。行业层面看，增长放缓是事实，但包装化趋势下，新消费场景、人群、渠道对行业增长仍有明显驱动。更重要的是，我们认为当前阶段应以新的投资视角来看待公司投资逻辑，一方面公司业绩企稳，内部管理改善，竞争优势强化，未来业绩更加平稳周期性减弱；另一方面公司现金流充裕，逐步进入资本开始减弱，资本回报提升的战略新阶段。建议关注业绩企稳周期性弱化，投资回报提升拉动的估值修复，我们预计24-26年EPS为0.75、0.82、0.87元，给予25年目标价21元，对应25X估值，给予“强烈推荐”评级。 行业层面：预期增速下降，包装化的趋势下关注消费力拐点+升级新方向。虽然行业整体消费量增长放缓，但我国腌制品行业目前仍有一定增长驱动，主要体现在：1）行业规范性提升，包装化替代趋势延续；2）健康趋势下轻盐产品兴起，产品接受度提升，拉动消费端需求增长；3）消费场景、人群、渠道不断完善拓展，年轻群体消费潜力得到挖掘，消费场景日益多元化，同时线上、餐饮等渠道拓展也带动了行业的进一步增长。 公司层面：根基牢固优势显著，管理变革催化改善。第一，公司在行业内的竞争优势断档领先，并在持续扩大，主要体现在：1）公司在行业内的市占率大幅领先，也是唯一上市公司，规模优势显著，龙头地位稳固，未来份额有望继续提升。2）营销阶段性投入，对产品及品牌不断更新升级，品牌影响力更加领先。3）窖池建设基本落地，由于公司是原材料青菜头的最大采购方，因此窖池建成后对原料的存储能力提升，某种程度上也能提高公司对于原料价格的影响力，从而加强成本控制能力。第二，公司积极调整策略，主业榨菜上公司推出战略单品，重夺2元价格带。品类拓展上，公司调整产品+政策发力，其他品类有望触底反弹。渠道拓展上，公司餐饮渠道突破，贡献度不断提升。第三，公司内部变革管理优化，新董事长上任，立足主业积极探索发展，同时对公司组织架构、人员考核等做出调整，架构更加扁平化，研发与销售反馈顺畅，经营团队上更加市场化运营，使得管理效率提高的同时，内部人员市场化竞争及晋升机制优化，团队更具活力与斗志。 投资建议：业绩企稳回报提升，新视角下估值有望修复，给予“强烈推荐”评级。历史上提价驱动是市场最核心关注点，因为公司货值小，价格提升能力强。未来价格提升的预期及弹性都有所减弱，但同时，公司也进入了新的发展阶段，除了需要关注提价动力以外，公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下，公司通过经营策略调整，业绩改善趋势确立，同时在资本扩张即将完成的阶段，未来高盈利和高分红也是大趋势，投资回报改善同样值得关注，新视角下估值有望修复。公司当前估值处于历史分位7%的水平，24年公司股息率预计2.5%，随着分红率提升，未来有望提升至3%以上，叠加业绩改善趋势，我们预计24-26年EPS为0.75、0.82、0.87元，给予25年目标价21元，对应25X估值，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、资本开支增加超预期。

Q3收入/归母净利润同比+6.81%/+17.88%，收入端受需求复苏及加大费用投放带动有所改善，利润端成本红利显著兑现。短期看，外部需求稳步复苏，渠道压力释放库存保持良性，Q4将延续动销改善与成本红利趋势，经营底部已过，业绩改善可期。中长期看，随着在新董事长上任，公司管理上强调内部优化，提升积极性，产品端打造新品+新渠道的增长路径，研发端以市场需求为导向，为中长期增长打造基础。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。我们给与24-25年EPS分别为0.77、0.85元，对应24年19X估值，维持“强烈推荐”评级。 24Q3收入/归母净利润分别同比+6.81%/+17.88%，业绩环比改善。公司发布2024年三季报，24年1-9月实现收入19.62亿元，同比+0.56%，归母净利润6.71亿，同比+1.74%，归母扣非净利润6.37亿元，同比+5.60%。其中单Q3实现收入6.57亿，同比+6.81%，归母净利润2.23亿元，同比+17.88%，归母扣非净利润2.12亿元，同比+23.80%。Q3公司现金回款6.97亿，同比+5.28%，增速略慢于收入。合同负债0.31亿，同比-48.3%，环比有所提升。 毛利率显著提升，费用端加大投放。公司24Q3毛利率56.17%，同比大幅提升10.5pcts，主要系公司开始使用今年新采购的低价青菜头，成本红利充分体现，同时公司收入端重回增长带动单位经营成本下降所致。Q3销售费用率17.24%，同比+5.5pcts，主要系公司加大渠道费用投入拉动动销；管理费用率3.13%，同比-0.14pct，投资收益同比减少600万，主要系理财产品收益率下降所致。Q3公司归母净利率为33.91%，受毛利率提升带动，同比+3.2pcts。 全年展望：成本红利延续，业绩持续改善。当前需求仍处于稳步复苏阶段，Q3公司加大渠道费用投入，迎来整体收入端改善，库存保持在相对合理健康水平。公司将继续以榨菜为核心，并围绕榨菜开拓新品类，坚定佐餐开味赛道方向。盈利端看，Q3成本端红利明显，虽然费用率有所提升，但盈利能力仍显著改善。Q4动销有望继续加速，结合成本红利，业绩持续改善。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。 投资建议：收入迎改善，成本红利兑现，维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润同比+6.81%/+17.88%，收入端受需求复苏及加大费用投放带动有所改善，利润端成本红利显著兑现。短期看，外部需求稳步复苏，渠道压力释放库存保持良性，Q4将延续动销改善与成本红利趋势，经营底部已过，业绩改善可期。中长期看，随着在新董事长上任，公司管理上强调内部优化，提升积极性，产品端打造新品+新渠道的增长路径，研发端以市场需求为导向，为中长期增长打造基础。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意向在成熟期做出提升分红的举措，投资回报有望提升，建议底部加大布局。我们给与24-25年EPS分别为0.77、0.85元，对应24年19X估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期

公司Q3收入/归母净利润分别同比+10.9%/+64.8%，收入回暖，利润亮眼。Q3公司底料业务有所改善，中式复调（包含食萃）及冬调业务实现高增长。利润端费用策略改变高效投放，带动毛销差提升，实现大幅增长。当前行业大单品仍以手工牛油底料、酸菜鱼调料、小龙虾料等为主，整体动销有所放缓，渠道竞争也相对较激烈，期待行业层面出现新的大单品释放需求，我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。我们给予24-25年EPS分别为0.58、0.66元，对应24年估值24X，维持“强烈推荐”评级。 Q3收入/归母净利润分别同比+10.9%/+64.8%。天味食品公布2024年三季报，公司前三季度实现营收23.64亿元，同比+5.8%，归母净利润4.32亿元，同比+35.0%，归母扣非净利润3.89亿元，同比+38.1%。其中单Q3公司实现收入8.97亿元，同比+10.9%，归母净利润1.86亿元，同比+64.8%，归母扣非净利润1.79亿元，同比+73.4%，公司Q3收入回暖，利润超预期。Q3公司现金回款10.0亿，同比-7.2%，慢于收入增速，合同负债1.00亿元，环比Q2增加2609万，同比-27.3%。经营性净现金流3.02亿，同比-14.4%。 底料环比改善，中式调料延续高增。1)分业务看，24Q3公司底料业务收入同比+1.1%，环比Q2改善明显，主要系旺季动销改善以及公司加大新品推广；中式复调收入同比+18.1%，延续上半年的高增态势，主要系动销回暖及食萃贡献；香肠腊肉调料同比+19.7%，渠道备货积极，其他业务同比-3.0%。2)分渠道看，线下渠道Q3收入同比+6.0%，线上电商渠道同比高增55.4%，增速亮眼主要系公司加大电商投入。3)分区域看，Q3主要业务区域东部、南部、西部、中部分别同比+8.9%/+17.1%/12.8%/15.0%；北部地区同比-15.0%。报告期内，公司经销商数量3129个，环比减少21个。 成本下降毛利率稳步提升，高效投放费用率大幅提升。Q3公司毛利率38.8%，同比+0.8pcts，主要系成本下降，以及高毛利产品冬调增速较快，带来的结构改善所带动，公司改变投放策略加大渠道满减促销，对整体毛利率有一定对冲影响。销售费用率7.8%，同比大幅下降-7.8pcts，主要系公司改变投放策略，Q3经销商直接进行满减促销，而非费用投入所致，费用的更高效使用使得公司毛销差同比提升8.5pcts。公司管理费用率5.2%，同比-0.7pct，净利率21.4%，受毛销差扩张带动，同比+9.1pcts，盈利能力大幅改善。 全年展望：收入端追赶全年目标，期待底料新品引领增长。收入端看，公司前三季度收入增长5.8%，全年员工持股计划目标增速10%，Q4随着底料旺季逐步到来，公司优化渠道管理，加速动销改善，继续追赶收入端目标。利润端看，今年油脂类成本价格稳中有降，公司继续享受成本红利，以及生产效率提高带来的毛利率提升，同时公司聚焦降本增效费用率有所收缩，全年盈利能力有望明显改善。此外，天味食品还实施数字化、标准化应用，提升管理效能。这些规划显示天味食品致力于通过多方面措施实现公司的持续增长和市场竞争力的提升。 投资建议：动销改善收入回暖，费用高效利润亮眼，维持“强烈推荐”评级。公司Q3收入/归母净利润分别同比+10.9%/+64.8%，收入回暖，利润亮眼。Q3公司底料业务有所改善，中式复调（包含食萃）及冬调业务实现高增长。利润端费用策略改变高效投放，带动毛销差提升，实现大幅增长。当前行业大单品仍以手工牛油底料、酸菜鱼调料、小龙虾料等为主，整体动销有所放缓，渠道竞争也相对较激烈，期待行业层面出现新的大单品释放需求，我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。我们给予24-25年EPS分别为0.58、0.66元，对应24年估值24X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化。

公司Q2收入2.64亿，同比+11.51%，归母净利润0.49亿，同比-2.16%。上半年看，公司葱油酱延续高增态势，带动整体收入增长，毛利率改善，线上渠道投入增加，费用率也有所提升。H2看，葱油酱有望延续高增态势，同时期待公司大单品香菇酱有所改善。利润端预计同比保持平稳增长。公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。 我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司24-25年EPS分别为1.29、1.47元，对应24年估值20X，维持“增持”评级。 Q2收入/归母净利润分别同比+11.51%/-2.16%。仲景食品发布2024半年度报告，公司24H1实现营业收入5.38亿，同比增长16.98%；归母净利润1.00亿，同比增长11.93%，归母扣非净利润0.98亿，同比增长16.37%。单Q2看，公司收入2.64亿，同比+11.51%，归母净利润0.49亿，同比-2.16%，现金回款2.70亿，同比+9.18%，慢于收入增速，经营性现金流净额0.5亿，同比-66.95%，主要系电商推广费用增加，以及收到的政府补贴减少所致。合同负债0.26亿，同比+50.80%，主要系预收货款增加。 线上渠道增长亮眼，葱油酱延续高增。1）分产品看，24H1调味食品收入3.17亿，同比+17.89%，其中葱油酱持续高增表现亮眼，香菇酱相对稳健，调味配料收入2.15亿，同比+13.60%，Q2增速环比Q1有所回落。2）分渠道看，线下渠道收入4.13亿，同比+1.91%，线上渠道收入1.19亿，同比+87.61%，占主营业务收入比例提高至22.31%，主要系公司加大线上渠道投放力度，以葱油酱为代表的产品实现高增长所致。3）分地区看，24H1主力市场华中/华东分别同比+27.60%/+4.77%，西南/华南/华北市场分别同比+9.07%/+37.35%/+3.79%，境外低基数下同比+41.18%，西北/东北市场分别同比+13.14%/+16.41%。截止24年6月30日，公司经销商数量2095个，较上年同期增加233个，经销渠道持续扩张。 渠道结构优化+成本改善提升毛利率，电商投入增加费用率提升。24H1公司毛利率43.76%，同比+3.14pcts，其中调味食品毛利率43.20%，同比+2.48pcts，调味配料毛利率44.0%，同比+4.03pcts，毛利率改善主要系小葱等成本下降，以及线上渠道占比增加结构优化所致；销售费用率15.99%，同比增加2.51pct，主要系电商推广费投入增加；管理费用率4.46%，同比下降0.11pct，净利率18.64%，同比-0.84pcts。单Q2看，公司毛利率42.99%，同比+1.87pcts，销售费用率15.15%，同比+0.38pcts，主要系加大线上渠道投入所致；管理费用率4.55%，同比-0.09pct；其他收益减少210万，主要系政府补贴减少，净利率18.71%，同比-2.61pcts，环比Q1仍有所提升。 H2展望：香菇酱期待改善，葱油酱有望延续增长。收入端看，24H1公司调味食品及调味配料双主业均保持稳步增长，大单品香菇酱扎实稳健，H1增长相对有限，期待H2有所改善，葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段，并形成较强品牌势能，H2看好葱油酱延续高增长，带动整体收入提升。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计持续带来费用率提升，净利率预计同比保持在相对稳定的水平。 投资建议：葱油酱延续高增，线上加大投入，维持“增持”评级。公司Q2收入2.64亿，同比+11.51%，归母净利润0.49亿，同比-2.16%。上半年看，公司葱油酱延续高增态势，带动整体收入增长，毛利率改善，线上渠道投入增加，费用率也有所提升。H2看，葱油酱有望延续高增态势，同时期待公司大单品香菇酱有所改善。利润端预计同比保持平稳增长。公司发展思路符合产业逻辑，葱油酱已验证单品能力，未来有机会发掘第二、第三成长曲线。 我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，以及未来现金流改善带来的股东回报提升能力，预计公司24-25年EPS分别为1.29、1.47元，对应24年估值20X，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

公司股权激励计划落地，24-26年营收增速考核目标 10%，利润总额考核略慢于收入，整体目标稳健覆盖面广，改革节奏加速。此外，本次激励计划尚未覆盖董事长、总经理等核心高管，未来仍有改善空间，期待公司激励机制的进一步完善。当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计 24-25年 EPS 分别为 0.18、0.21元，对应 24年估值 42X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。 事件：公司公告 2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予 877.28万股限制性股票，约占目前公司总股本比例 0.79%，激励对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干员工，总计 517人，占 23年末员工总人数 25.01%，本次股权激励授予价格为 3.85元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予124.9424万股，授予对象不超过 1488人，受让价格 5.89元/股。 激励覆盖面广，董事长未参与本次激励。本次股权激励对象合计 517人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等。在授予的 877.28万股中，18万股授予公司董事、副总经理王召祥先生，剩余 859.28万股授予公司其余雇员，覆盖各职能部门核心人员，人均 1.87万股，授予价格为每股 3.85元。我们认为公司该激励计划对核心骨干人员覆盖面广，激励力度大，有助于员工与公司长期发展绑定，激发员工积极性。但值得注意的是，本次激励计划仍有董事长等部分核心高管未参与，总经理位置尚未定，对核心高管的覆盖度仍有提升空间。同时，员工持股计划总人数不超过 1488人，限制性股票+员工持股共覆盖 2005人次，公司 23年底员工总数为 2067人，覆盖面广泛。 激励考核目标稳健，收入增速要求快于利润。本次授予的限制性股票的解除限 售 期 分 别 为 自 授 予 登 记 日 起 24-36/36-48/48-60个 月 ， 分 别 解 除40%/30%/30%的限售股票，且需完成公司针对营业收入和利润总额（剔除股份支付影响）的考核目标。公司要求以 2023年营业收入 21.06亿为基数，24/25/26年收入增长不低于 10%/21%/33%；以 2023年利润总额 1.02亿为基数，24/25/26年增长不低于 9%/18%/29%。经测算 24-26年公司营收考核目标分别为 23.17/25.48/28.01亿，同比增速分别为 10%/10%/9.92%； 24-26年 利 润 考 核 目 标 分 别 为 1.11/1.20/1.32亿 ， 同 比 增 速 分 别 为9%/8.26%/9.32%。此外，公司对收入和利润总额指标考核均不得低于同行业平均水平，且主营业务收入占 95%以上。员工持股计划仅考核收入指标，与限制性股票对收入的考核指标一致。 24年考核目标具有挑战性，期待提升动力实现增长。公司 24Q1营业收入/利润总额分别同比-24.89%/-23.73%，当前整体经营承压。为实现公司第一个解除限售期的经营考核目标，剩余三季度收入需实现同比增速 24.3%，具备一定的挑战性。目前公司品牌方面在投入期持续打造品牌影响，渠道端由商超转向餐饮和电商渠道的改革仍在落实，公司在当前环境下推出股权激励计划并设置有一定挑战性的目标具有较大的正向激励作用。中期看，公司投入 品牌费用有望逐步收缩，在保持稳健经营的同时通过员工激励计划激活团队，推动供应链优化的改革进程，期待激励落地后提升主观能动性，追赶目标重回增长。 投资建议：激励计划落地，改革节奏加速，维持“增持”评级。公司股权激励计划落地，24-26年营收增速考核目标 10%，利润总额考核略慢于收入，整体目标稳健覆盖面广，改革节奏加速。此外，本次激励计划尚未覆盖董事长、总经理等核心高管，未来仍有改善空间，期待公司激励机制的进一步完善。当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计 24-25年 EPS 分别为 0.18、0.21元，对应 24年估值 42X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、改革不及预期等

Q1公司收入/归母净利润分别同比+15.7%/-20.3%，收入增长主要来自于 B 端业务增长景气度延续， C 端需求环比改善，利润压力主要受去年同期资产处置收益高基数影响。 H1看，公司 B 端有望随需求复苏延续高增长态势，同时不断与新客户合作，带来超预期增长。同时建议更多关注 C 端需求景气度复苏，以及渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。盈利端高基数下或有压力。 公司 BC 双轮驱动，发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性，我们给予 24-25年 EPS 预测 0.72、 0.83元，对应 24年 21X 估值，维持“增持”评级。 23Q4收入/归母净利润分别同比+8.6%/-3.0%，业绩承压。 公司 2023年实现营业收入 23.69亿元，同比增长 16.3%，归母净利润 3.01亿元，同比增长39.8%，归母扣非净利润 2.19亿， 同比增长 12.7%。净利润大增主要系 23年收到房屋补偿款，确认资产处置收益 8600万所致。 其中， Q4实现收入 6.10亿， 同比+8.6%， 归母净利润 0.60亿， 同比-3.0%， 归母扣非净利润 0.38亿，同比-27.8%。 Q4收到现金回款 6.89亿， 同比+10.8%， 快于收入增速，经营性净现金流 0.24亿， 同比-68.5%， 主要系增加备货所致， 合同负债 0.20亿，同比-24.2%， 环比有所增加。 公司 2023年度的利润分配预案为每股派发 3.75元现金红利（含税），总计 1.50亿元，分红率 49.8%，相比 22年提升 3.4pcts。 大客户百胜增长显著， C 端空刻承压发展。 1） 分业务看， 复调业务 23年收入 11.4亿， 同比+29.3%， 其中大客户百胜贡献收入 3.94亿， 同比+38.2%，进一步深化绑定。 Q4复调业务收入 2.87亿， 同比+19.5%， 增长态势有所放缓；轻烹业务 23年收入 10.2亿， 同比+1.4%， 其中空刻同比-0.6%， 受消费场景多元影响收入下滑。 Q4轻烹业务收入 2.81亿， 同比-4.3%， 压力仍存。 饮品甜点配料业务 23年收入 1.43亿， 同比+8.3%， Q4收入 0.32亿， 同比+35.1%。 毛利率受结构影响下降，费用率改善。公司 23年毛利率 33.1%，同比-1.4pcts，主要系毛利率相对较低的复调业务占比提升，结构影响所致。销售费用率14.6%，同比-0.6pct，主要系轻烹业务同比下滑，销售费用有所下降所致，管理费用率 2.8%，同比-0.1pct， Q3归母净利率为 12.7%，同比+2.1pcts，主要系一次性资产处置收益增加所致，归母扣非净利率 9.3%， 同比-0.3pct。 Q4看，公司毛利率 31.0%， 同比-4.4pcts， 销售费用率 12.2%， 同比-0.1pct，管理费用率 2.4%， 同比-1.2pcts， 归母净利率 11.9%， 同比-1.2pcts。 24Q1收入/归母净利润同比+15.7%/-20.3%。 24Q1公司实现营业收入 6.24亿元，同比增长 15.72%，实现归母净利润 6079.64万元，同比下降 20.36%，同比下降 20.36%。扣非净利润为 5236.99万元，同比下降 7.04%。 收入增长主要由复调业务高增带动， 利润下滑主要系一次性收益减少所致。 分业务看，Q1复调业务收入 3.04亿， 同比+27.7%， 延续高景气度， 轻烹业务收入 2.67亿， 同比 5.8%， 环比有所改善， 饮品甜点配料业务收入 0.35亿， 同比+0.6%。 盈利能力看， Q1公司毛利率 32.0%，同比下降 3.05pcts，主要受结构影响所致， 销售费用率为 14.8%，同比-1.24pcts， 管理费用率为 2.37%，同比-0.1pct， 归母净利率 9.74%，同比-4.4pcts。 H1展望： B 端景气有望延续， C 端关注需求改善。 公司 B 端与大客户深度绑 定， 复调与饮品甜点配料业务受益于下游大客户的需求增长，以及新客户拓展，收入增长有望延续高景气度。 C 端看空刻虽然在线上渠道面临增速放缓的挑战，但 Q1环比已有所改善， 公司正通过推出新产品和拓展线下渠道来应对，力求打破增长瓶颈， 建议关注消费需求的复苏。此外，宝立食品积极调整市场策略，通过产品创新和渠道多元化来缓解原材料成本压力，这些举措将有助于提升公司的毛利率和净利率，为公司的长期发展打开新的成长空间。盈利端看， Q2仍面临去年同期资产处置收益带来的高基数，同时少数股东权益随着与百胜的股权合作也预计有所增加，因此归母净利润或承压。 投资建议： 大客户深化绑定， 关注 C 端改善，维持“增持”评级。 Q1公司收入/归母净利润分别同比+15.7%/-20.3%， 收入增长主要来自于 B 端业务增长景气度延续， C 端需求环比改善，利润压力主要受去年同期资产处置收益高基数影响。 H1看， 公司 B 端有望随需求复苏延续高增长态势，同时不断与新客户合作， 带来超预期增长。同时建议更多关注 C 端需求景气度复苏，以及渠道拓展，从线上延伸到线下，打开成长天花板。 盈利端高基数下或有压力。 公司 BC 双轮驱动， 发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性，我们给予 24-25年 EPS 预测 0.72、 0.83元，对应 24年 21X 估值，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、 大客户流失、客户拓新不及预期

公司 Q1收入 2.74亿，同比+22.8%，归母净利润为 0.51亿元，同比+30.1%，Q1业绩亮眼，调味食品及调味配料双主业均实现快速增长，葱油酱持续放量。 公司不断创新引领需求，收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段，24年有望延续快速增长态势，未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.96、2.23元，对应 24年估值 22X，维持“增持”评级。 Q1收入/利润同比+22.8%/+30.1%，业绩超预期迎开门红。仲景食品发布一季报，公司 Q1收入 2.74亿元，同比增长 22.78%。归属于上市公司股东的净利润为 0.51亿元，同比增长 30.12%，扣非归母净利润 4.98亿元，增长28.86%。收入增长主要在于调味配料业务受春节错期影响 Q1高增，同时大单品葱油酱延续快速增长态势。利润提升主要在于成本及产品结构改善带来的毛利率提升。公司 Q1现金回款 3.1亿，同比+20.9%，略慢于收入增速，经营性现金流净额 0.61亿，同比转正，合同负债 0.25亿，同比+32.1%。 毛利率显著改善，投放增加销售费用率提升。公司 Q1毛利率 44.5%，同比+4.4pcts，主要系成本同比改善，以及葱油酱占比提升，产品结构优化所致； 财务费用率-1.9%，同比+0.3pct，销售费率为 16.8%，同比+4.8pcts，主要系加强市场推广和电商平台费用投入。管理费用率 7.2%，同比-0.34pct，公司Q1归母净利率 18.6%，同比+1.0pct，延续较强的盈利能力。 大单品葱油酱延续高增长，优化营销网络，深化电商布局。Q1公司调味食品，调味配料双主业均实现快速增长，其中调味食品主要受益于葱油酱延续强劲增长，配料业务高增主要在于春节错期，今年 1月下游客户集中备货。公司上半年的核心战略聚焦于营销网络的优化，尤其重视新市场中心城市的渠道开拓，如在辽宁、云南、广西等地积极推进招商政策落地，同时继续大力发展电商平台，以适应消费渠道的多元化和数字化变革。为了支撑长期增长，公司不断加强营销团队建设和品牌影响力，为未来提供坚实的人才和品牌基础。全年视角看，Q2之后收入端增速环比 Q1或有所回落，主要在于调味配料业务增长回归平稳，葱油酱借助线上渠道预计仍将延续增长，利润端预计降速更加明显，主要在于公司加大线上渠道布局，新渠道费用投放高，盈利能力相对较弱，对整体利润率有所拖累。 投资建议：第二曲线明确，盈利保持稳健，维持“增持”评级。公司 Q1收入 2.74亿，同比+22.8%，归母净利润为 0.51亿元，同比+30.1%，Q1业绩亮眼，调味食品及调味配料双主业均实现快速增长，葱油酱持续放量。公司不断创新引领需求，收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段，24年有望延续快速增长态势，未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空 间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.96、2.23元，对应 24年估值 22X，维持“增持”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

公司 Q4 收入 2.60 亿， 同比+14.4%，归母净利润为 0.32 亿元，同比+36.6%， 24 年公司目标收入及利润双位数增长。公司不断创新引领需求，收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段， 24 年有望延续快速增长态势，未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.93、 2.19 元，对应 24 年估值 22X，维持“增持”评级。 Q4 收入/归母净利润分别同比+14.4%/+36.6%。 公司 2023 年实现营业收入9.94 亿，同比增长 12.8%；归母净利润 1.72 亿，同比增长 36.7%，归母扣非净利润 1.64 亿，同比增长 74.7%，利润略低于此前业绩预告。单 Q4 看，公司收入 2.60 亿， 同比+14.4%， 归母净利润 0.32 亿， 同比+36.6%，现金回款3.34 亿， 同比+10.9%， 慢于收入增速， 经营性现金流净额 0.45 亿， 同比+11.0%，合同负债 0.19 亿， 同比下降 29.4%。公司 23 年现金分红 1 亿元，分红率 58%，同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 4.6 股。 葱油酱表现亮眼，线上渠道持续扩张。 23 年分产品看， 调味食品收入 5.58亿，同比+19%（量+15.9%， 价+2.7%） ， 调味配料收入 4.34 亿，同比+5.7% （量+1.3%， 价+4.4%）； 分渠道看，线下渠道收入 8.03 亿， 同比+2.3%，线上渠道收入 1.89 亿， 同比+99.8%，占主营业务收入比例提高至 19.0%。H2 分产品看，调味食品同比+25.2%（量+19%， 价+5.2%），量价齐升主要在于葱油酱持续高增表现亮眼，香菇酱仍稳健增长，调味配料同比+4.9%（量-0.6%， 价+5.6%），销量下滑主要系春节错期影响。分渠道看，线下渠道同比+1.6%，线上渠道同比+86.9%， 主要系公司加大线上渠道投放力度所致。分地区看，主力市场华中/华东分别同比+33.2%/+10.1%， 西南/华南/华北市场分别同比+14.3%/+6.1%/+2.9%， 境外低基数下同比+249.5%， 西北/东北市场则分别同比-24.4%/-9.7%。截止 23 年末， 公司经销商数量 1951 个， 较上年同期增加 205 个，环比 Q3 增加 89 个， 经销渠道持续扩张。 成本回落毛利率改善，线上投放增加费用率提升。 23 年公司毛利率 41.6%，同比+4.7pcts，其中调味食品毛利率 41.6%， 同比+4.6pcts， 调味配料毛利率41.2%， 同比+4.8pcts，毛利率改善主要系成本回落， 以及线上渠道占比增加结构优化所致； 销售费用率 15.0%， 同比下降 1.0pct， 主要系央视广告费用收缩所致；管理费用率 5.0%， 同比下降 0.1pct，净利率 17.3%，同比+3.0pcts。单 Q4 看， 公司毛利率 41.6%， 同比+7.0pcts， 销售费用率 17.1%，同比+2.6pcts，主要系加大线上渠道投入所致； 管理费用率 6.4%， 同比+0.9pct，净利率 12.5%，受益于毛利率提升， 同比+2.0pcts， 但环比 Q3 有所下降。 24 年展望： 香菇酱以点带面， 葱油酱持续增长。 23 年公司受益于大单品葱油酱放量，以及成本回落红利，利润实现较快增长。 24 年公司收入及利润目标同比双位数增长，公司主营业务连续十一年保持正增长，盈利能力持续提升。24 年看，公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。 葱油酱第二曲线发展明确， 23 年收入过亿， 24 年随着投放增加， 有望继续打开天花板， 其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望收入端延续双位数增长，利润端保持稳定的净利率水平。 投资建议： 第二曲线明确， 盈利保持稳健，维持“增持”评级。 公司 Q4 收入 2.60 亿， 同比+14.4%，归母净利润为 0.32 亿元，同比+36.6%， 24 年公司目标收入及利润双位数增长。公司不断创新引领需求， 收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张， 已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段， 24 年有望延续快速增长态势， 未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。 盈利端看， 短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。 我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司 24-25 年 EPS 分别为 1.93、 2.19 元， 对应 24 年估值 22X， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、 成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

公司 Q4 收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%。23 年公司外延收购食萃的表现如期强势，定制餐调亮眼，中式调料受益于新品推出延续增长，相较下火锅底料表现仍略显乏力。我们认为公司收入端随单品优势+多渠道发展，将延续 15%左右的增长中枢，渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。24 年估值不到 25X，仍是板块内最兼具成长型与性价比的公司，同时连续的高分红提升股东回报，建议关注底料回暖与利润率提升，带来的估值消化，底部可加大布局。我们给予 24-25 年 EPS 分别为 0.52、0.62 元，对应 24 年估值 24X，维持“强烈推荐”评级。 Q4 收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%，符合此前预报。2023 年，公司实现营业总收入 31.49 亿元，同比增长 17.02%；归母净利润 4.57 亿元，同比增长 33.65%；扣非归母净利润 4.04 亿元，同比增长 38.63%。Q4 看，公司收入 9.15 亿元，同比增长 16.95%；归母净利润 1.36 亿元，同比增长 39.90%。 经营性现金流量净额 8615.01 万元，同比大幅增长, 现金回款同比-16.3%，慢于收入，预收款同比下降 58%，环比亦下降较多。公司现金分红 4.24 亿，占净利润 92.7%，分红率同比显著提升。 食萃增长亮眼，底料受大红袍拖累。分业务看，Q4 底料同比-6%，主要受大红袍收入下滑拖累，中式复调同比+35.8%，主要系新品及食萃贡献增长，香肠腊肉料低基数下同比+85.6%。分渠道看，Q4 经销商渠道同比-6.3%，定制餐调同比+61.6%，增长强势，电商同比+80.3%，主要系食萃贡献为主。截止23 年底公司经销商数量 3165 个，年内减少 249 个，且逐季下降，系公司主动优化经销商结构所致。 毛利率显著提升，盈利持续改善。公司毛利率为 37.88%，同比提升 3.7pcts。 销售费用率为 15.41%，同比提升 1.0pct，主要是由于薪酬总额的增加，以及实施 2022 年限制性股票激励计划导致的股份支付费用增加。管理费用率为7.31%，同比提升 0.54pct，23 年公司净利率 14.7%，同比提升 2.0pcts。Q4看，公司毛利率 40.3%，同比显著提升 6.3pcts，主要在于成本回落，以及产品结构优化，预计 Q1 延续该趋势。销售费用率 18.5%，同比+4.0pcts，提升较多主要在于公司旺季加大广告营销投入，净利率 14.9%，同比+2.44pcts。 24 年预计毛利率相对稳定，费用率稳中有降，盈利有望继续提升。 24 年展望：食萃有望持续高增长，渠道建设继续强化。公司 24 年收入目标同比+15%以上，净利润同比+20%以上。2023 年下半年收购的食萃目前是小B 赛道上第一品牌，受益于小 B 端的需求提升和较高的用户黏性，以及公司对食萃在品牌营销、渠道建设、财务管控上的持续赋能，食萃有望延续高增。 公司渠道改革以来业绩稳定性显著改善，通过优商扶商策略，单个经销商规模显著增加。未来公司一方面坚持针对空白区域继续开发经销商，同时淘汰业绩不好的经销商，优化渠道结构，另一方面对头部经销商赋能，逐步发展成专营经销商并按照其需求做渠道开发，与大商共同发展成长。此外，公司推出员工持股计划，规模占总股本 0.54%，员工购买价格 6.53 元/股（前 120个交易日均价的 5 折），解锁目标为 24/25 年相比 23 年收入分别同比+10%/+26.5%，换算后即 24 年收入同比+10%（低于经营计划），25 年收入同比+15%。 楷体 投资建议：成长规划清晰，盈利有望再改善，建议加大布局，维持“强烈推荐”评级。公司 Q4 收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%。23 年公司外延收购食萃的表现如期强势，定制餐调亮眼，中式调料受益于新品推出延续增长，相较下火锅底料表现仍略显乏力。我们认为公司收入端随单品优势+多渠道发展，未来将延续 15%左右的增长中枢，驱动在于大单品渗透+新品补充，以及渠道体系及管理能力提升带动的高质量成长，同时渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。24 年估值不到 25X，仍是板块内最兼具成长型与性价比的公司，同时连续的高分红提升股东回报，建议关注底料回暖与利润率提升，带来的估值消化，底部可加大布局。我们给予 24-25 年 EPS 分别为 0.52、0.62 元，对应 24 年估值 24X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化

公司发布业绩快报，公司发布业绩快报，Q4收入9.15亿亿，同比同比+17.0%，归母净利润1.28亿亿，同比比+31.5%，毛利率延续改善，净利率同比提升，毛利率延续改善，净利率同比提升。当前行业渗透度和集中度都仍有提升空间，天味作为头部企业，中期收入目标双位数以上增长并快于行业，一方面来自于大单品渗透一方面来自于大单品渗透+新品补充新品补充，另一方面来自于渠道体系及管理能力提升带动的高质量成长。同时随着销售费用率改善，内部管理效率提升，盈利性有望稳步提升。天味当前估值已处于历史底部位置，随着公司迎来新一轮规模增长，盈利修复的阶段，估值中枢有望上修，建议加大布局。我们给予，盈利修复的阶段，估值中枢有望上修，建议加大布局。我们给予23-25年年EPS分别为0.42、0.51、0.60元，对应24年估值24X，维持“强烈推荐”评，维持“强烈推荐”评级。 事件：公司发布2023年业绩快报，全年营收31.49亿元，同比+17.02%，营收增长略低于年初规划。归母净利润4.49亿元，同比+31.26%，扣除非经常损益后的净利润为3.96亿元，同比+35.97%，推算23Q4公司收入9.15亿，同比+17%，归母净利润为1.28亿元，同比+31.5%，采购成本的下降和运营效率的提升推动公司利润增长明显，利润方面表现优异。 Q4冬调增长显著，食萃如期贡献冬调增长显著，食萃如期贡献增长。Q4公司收入增长主要来自川菜调料、定制餐调和冬调贡献，底料收入与去年同期基本持平，环比改善但动销仍有压力。其中定制餐调和冬调低基数下增长显著，而川菜调料的收入增长一方面来自外延并购的食萃贡献，另一方面随着产品矩阵完善，川菜调料在Q4自身增长也相对较快。 毛利率改善，净利率同比提升。公司Q4毛利率同比提升明显，环比也有所提升，主要来自于全年原材料成本下降红利，叠加费用投放和运营管理效率的提升，公司Q4净利率约14%，同比提升1.6pct。 24年展望：年展望：食萃有望持续高增长，渠道建设继续强化。公司2023年下半年收购的食萃目前是小B赛道上第一品牌，受益于小B端的需求提升和较高的用户黏性，以及公司对食萃在品牌营销、渠道建设、财务管控上的持续赋能，食萃有望延续高增。公司渠道改革以来业绩稳定性显著改善，通过优商扶商策略，整体经销商数量保持稳定，单个经销商规模显著增加。未来公司一方面坚持针对空白区域继续开发经销商，同时淘汰业绩不好的经销商，优化渠道结构，另一方面对头部经销商赋能，逐步发展成专营经销商并按照其需求做渠道开发，与大商共同发展成长。 投资建议：成长规划清晰，建议加大布局，维持“强烈推荐”评级。公司发布业绩快报，Q4收入9.15亿，同比+17.0%，归母净利润1.28亿，同比+31.5%，毛利率延续改善，净利率同比提升。当前行业渗透度和集中度都仍有提升空间，天味作为头部企业，中期收入目标双位数以上增长并快于行业，一方面来自于大单品渗透+新品补充，另一方面来自于渠道体系及管理能力提升带动的高质量成长。同时随着销售费用率改善，内部管理效率提升，盈利性有望稳步提升。天味当前估值已处于历史底部位置，随着公司迎来新一轮规模增长，盈利修复的阶段，估值中枢有望上修，建议加大布局。我们给予23-25年EPS分别为0.42、0.51、0.60元，对应24年估值24X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、