公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入22.34亿元，同比+17.04%；归母净利润3.20亿元，同比+31.16%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+30.11%。23Q3营业收入8.08亿元，同比+16.39%；归母净利润1.13亿元，同比+44.06%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+47.64%。 中式调料增速亮眼，电商渠道快速增长。1）分产品：23Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他营收分别为3.00/3.26/1.55/0.07/0.10/0.05亿元，同比-5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%/+5.84%，火锅调料小幅下滑，预计由于Q3行业需求整体承压以及公司短期调整销售节奏，Q4旺季有望实现恢复增长。中式菜品调料增速表现亮眼，香肠腊肉调料实现较快增速。2）分渠道：23Q3经销商/定制餐调/电商营收分别为6.06/0.89/0.90亿元，同比+8.38%/+16.37%/+90.99%，经销商、定制餐调渠道增速稳健，食萃收购并表带动电商渠道实现高增长。23Q3末，公司经销商数量合计3285家，环比Q2末减少20家，公司继续强化优商扶商，经销商团队持续调整优化。 毛利率同比改善，带动盈利能力提升明显。23Q3毛利率为38.06%，同比+5.40pct，毛利率同比明显提升，预计主要由于产品结构升级优化、原材料采购价格回落以及促销力度收窄导致。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.59%/5.92%/1.11%/-0.35%，同比+2.95pct/-0.33pct/-0.01pct/+0.07pct，销售费用率同比提升预计由于促销缩减下的费用投放侧重有所调整。23Q3归母净利率为13.93%，同比+2.68pct，毛利率改善带动盈利水平提升显著。 产品开发及渠道拓展稳步推进，回购方案彰显发展信心。产品方面，C端主要以打造大单品为核心，同时开发地域特色风味系列菜谱式调料；B端满足中式正餐、中式快餐的使用需求，开发细分餐饮业态的复合调味料。渠道方面，深化C端线上线下渠道体系建设，搭建线下经销商战略联盟体系，加强B端渠道挖掘以及开发大B和小B全餐饮场景。公司拟使用自有资金3600-7200万元，以不超过18元/股的价格回购200-400万股（约占公司总股本0.19%-0.38%），本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划，有望完善公司长效激励机制，调动公司员工的积极性、主动性和创造性。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元、6.7亿元，同比分别增长28%、25%、23%，当前股价对应PE分别为35、28、23倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 23Q1-3公司收入/归母净利润分别为 22.34/3.20亿元（同比+17.04%/+31.16%）； 23Q3公司收入/归母净利润分别为 8.08/1.13亿元（同比+16.39%/+44.06%）。 部分产品进入销售旺季， 中式菜品调料增长提速。 23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他收入 3.00/3.26/1.55/0.07/0.10/0.05亿元(同比-5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%/+5.84%)， 其中火锅底料/中式菜品收入占比分别同比变动-8.57/+7.33个百分点至 37.31%/40.60%，火锅底料略有下滑，中式菜品调料快速增长，香肠腊肉调料亦进入备货季节实现较高增速。 主销区实现高增， 优商扶商效果显著。 23Q3公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入分别为 2.60/1.35/1.96/0.55/0.80/0.29/0.42/0.06亿元（同比+43.69%/+6.52%/+7.74%/+20.87%/+1.14%/-16.54%/+8.96%/-4.93%）， 西南等主销区快速增长。 23Q3经销商/定制餐调/电商收入分别为 6.06/0.89/0.90亿元（同比+8.38%/+16.37%/+90.99%），经销商和定制餐调稳定增长，电商预计受益于食萃收购并表实现高增。 23Q3末经销商环比共净增-20家至 3285家，平均经销商收入同比变动+10.92%至 18.45万元/家，优商扶商效果显著。 毛利率维持增长趋势，费用投放有所增加。 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+5.40/+2.64个百分点至+38.06%/+13.86%，毛利率提升显著预计主要系原材料成本下降导致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+2.95/-0.33/+0.07个百分点至+15.59%/+5.92%/-0.35%，销售费用率增长幅度较大预计主要系加大费用投放。 回购方案公布， 彰显公司发展信心。 公司披露回购方案，拟使用自有资金3600-7200万元，在 12月内以不超过 18元/股价格回购 200-400万股（约占总股本 0.19%-0.38%）， 本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划。 此次回购的实施以及后续股权激励或员工持股计划， 有望健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，更好地调动员工的积极性、主动性和创造性。 投资建议：公司持续深化优商/扶商模式，区域新品不断推出丰富产品矩阵，全年望延续增速。 根据三季报， 我们略调整盈利预测， 预计 23-25年营收为 31.95/37.81/44.71亿元（前值为 33.04/39.98/47.98亿元）；归母净利润为 4.21/5.10/6.14亿元（前值为 4.33/5.37/6.58亿元）， 对应 PE 分别为 37X/31X/26X， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险。

事件： 公司发布2023年三季报， 前三季度实现营收 22.3亿元，同比+17%，实现归母净利润 3.2 亿元，同比+31.2%；其中 23Q3 实现营收 8.1 亿元，同比+16.4%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比+47.6%，公司业绩超市场预期。 中式调料高速增长，大本营西南表现出色。 分产品看， 23Q3 火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品增速分别为-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438%/+48.4%； C端复调需求持续复苏，叠加食萃食品并表影响，中式复调维持高增；随着 Q4旺季将至，火锅底料及冬调有望加速恢复。分渠道看， 23Q3 经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+8.4%/+16.4%/+91%， C 端复调需求持续复苏，助力经销渠道增速回暖；公司持续发力新零售及社团等渠道，电商渠道增速迅猛。分区域看， 23Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入增速分别为+43.7%/+6.5%/+7.7%/-32.8%/+1.1%/-1909%/+9%，大本营市场维持高增。公司积极推进聚焦大客户战略，持续优化渠道结构， 23Q3 公司经销商数量环比Q2 减少 20 家至 3285 家。 Q3毛利率环比明显改善，盈利能力提升。 前三季度公司毛利率为 36.9%，同比增长 2.6pp；其中 23Q3毛利率为 38.1%，同比+5.4pp。毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加 C端经销渠道占比提升所致。费用方面， 23Q3销售费用率同比+2.9pp至 15.6%，主要系公司加大品宣费用； 管理费用率同比-0.3pp至 5.9%。得益于公司成本压力趋缓与产品结构提升， 23Q3公司净利率同比增长 2.6pp至13.9%。 冬季复调旺季将至，长期业绩高增可期。 1）产品端：公司在坚持大单品战略基础上，根据地方风味不断开发区域性特色新品，产品矩阵持续完善； Q4随着 C端持续复苏及传统底料旺季到来，酸菜鱼及手工底料等大单品有望持续放量贡献收入。 2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；并加速渠道下沉步伐，通过“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广” 战略，不断提升低线市场份额。此外公司将加大新零售及定制餐调渠道建设，持续完善营销多元化布局。展望未来，复调行业在场景拓展与消费升级的双重助力下，未来仍维持双位数以上增速，公司作为行业龙头有望充分享受行业扩容红利，长期业绩高增可期。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.41元、 0.51元、 0.64元，对应动态 PE 分别为34 倍、 28 倍、 22 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险， 原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

中式复调保持高增，火锅底料增长平稳。公司整体营收增长较为乐观，反映了相关消费复苏的真实情况。 2023年 1至 9月，公司的主打产品中式复合调料实现营收 11.21亿元，同比增长 26.2%，增幅较 1至 6月进一步提升 5.28个百分点。截至三季度末，中式复调在公司销售额中的占比达到 50.35%，成为公司的主打品类。目前来看，中式复调正在加速走入餐饮、家庭和食堂等终端消费市场，市场发展趋势明确。此外，公司在中式复调领域对新品的积极探索和开发，也很好地推动了该产品的加速增长。根据公司的披露，2023年上半年公司推出了中式复调新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁，以及满足区域化口味的卤汁； 下半年，公司计划推出冬季复调新品。 2023年 1至 9月，公司的火锅底料系列实现营收 8.46亿元，同比增长 5.97%，增幅较 1至 6月的 13.83%收窄 7.86个百分点。第三季度火锅底料的销售走弱，属于季节性波动——夏季对火锅的消费热度下降；我们预计四季度火锅底料的销售增长将会回补至双位数水平。截至三季度末，火锅底料在公司销售额中的占比为 37.99%，是公司的第二大品类。下半年，公司计划推出火锅底料新品，包括3.0厚火锅，以及不辣汤火锅，并于消费旺季实施“火锅战役”等一系列管理和营销方面的策略。 复调销售增长略低于往年均值，基数增长是原因之一，此外消费复苏仍在途中。2019至 2022年期间，公司产品的销售增长年均值为19.42%，2023年一、二、三季度的销售增长分别为 21.79%、12.71%和 16.39%，三个季度的均值为 16.96%，略低于往年平均。基数扩大，增长相应收窄是其原因之一；此外，终端消费的复苏尽管在途，但较为缓慢。尽管如此，相比其它领域复调市场仍显示出较强劲的增长力。 经销仍是核心渠道，但本期内经销商数量减少——公司深化“优商扶商”的策略，清除了部分低效的经销渠道。根据公司的公告及我们的核算，截至三季度末，经销、电商和定制三大渠道的销售额共计 21.1亿元，其中经销渠道的销售额 17.1亿元，占比 81.04%。经销渠道仍是公司的核心渠道，经由经销商公司的产品分销至包括企业和家庭在内的各个零售终端。截至三季度末，公司的经销商数量为 3285个，较期初减少 129个，第三季度经销商的数量在上半年的基础上进一步减少，是公司旨在优化经销商质地、提升渠道效率的结果。未来针对下沉市场和空白市场，公司仍会适时扩展经销商队伍。 公司成本自 2022年二季度显著下行，公司前期所经受的成本压力得以缓解，截至 2023年三季度成本红利仍在延续。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3期间，公司的收入增幅始终高于成本增幅，二者差额分别保持了 7.07、5.08、3.92、8.87、1.77和 4.59个百分点。由于上年二季度后大宗商品价格普遍下行，迄今企业已经连续六个季度享有来自成本下行的红利。对于中式和火锅复调，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是较为重要的原材料，根据 WIND 的数据，2022年下半年以来：辣椒价格上涨，花椒价格下降，油脂价格下降，香辛料价格上涨，某种程度上形成了价格涨跌对冲。整体来看，自2022年下半年以来公司前期所经受的成本压力已经大幅缓解。 复调产品的毛利率恢复至较高水平，二季度毛利率下滑应是产品促销所致。2023年一至三季度，公司的综合毛利率为 36.89%，略低于 2019年同期的 37.37%，但是高于 2021、2022年同期的 34.06%和 34.32%。2023年以来，公司产品的盈利恢复至较高水平，一是得益于成本下行，二是得益于销售仍保持了较高的增长。二季度毛利率录得 36.23%，有所下滑，我们判断是为了针对淡季市场，以及为了配合营销活动，公司加大了产品的促销力度。 销售费率、库存周转等市场指标恢复较好，说明市场库存和渠道动销已经正常化，且维持在良性水平。2023年 1至 9月，公司的销售费用率为 14.1%，较 2020、2021、2022年同期的 15.24%、23.35%、14.41%显著下降，说明费用投入与收入增长之间的良性互动正在增强。2023年 1至 9月，公司的存货周转次数提升至 9.28，略低于上年同期的 9.84，但是显著高于 2019、2020、2021年同期的 5.6、4.98和 4.6，2023年以来的存货周转效率较高，说明渠道动销情况较好。 我们尝试复盘 2020年以来基础民生消费品的市场演绎：2020年在极端的条件下，民生消费品的需求加大，企业的出货量增加，导致社会渠道存货堆积。2021年，社会库存高企，企业集中力量去库存，市场动销放缓，导致当年许多企业的收入兑现负增长。2022年，在2021年去库存的基础上，产品的渠道动销加快，市场销售增长提振，库存周转效率提升。2023年是在 2022年基础上持续发展的一年，因而 2023年的稳定增长具有较大的意义，反映了企业可持续的增长能力。 投资建议：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为0.41、0.52和 0.64元，对应的股价市盈率分别 35.91、28.43、23.29倍，鉴于复调行业良好的增长性以及公司在行业中的地位，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险加大，市场波动加大，基本面的主导权重下降。

事件： 天味食品发布 23年第三季度报告， 23Q1-Q3公司实现营收 22.3亿元，同增 17.04%；实现归母净利润 3.2亿元，同增 31.16%；实现扣非归母净利润 2.8亿元，同增 30.11%。其中， 23Q3公司实现营收 8.1亿元，同增 16.39%；实现归母净利润 1.1亿元，同增 44.06%；扣非归母净利润1.0亿元，同增 47.64%。 主业中式菜品调料提速，电商渠道持续高增。 分产品看， 23Q3火锅调料/中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 收 入 同 比 -5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%，其中主业中式菜调营收在旺季催化、渠道补充下迎来提速，而火锅调料下滑预计主要受需求疲软、季节性影响。分渠道看， 23Q3经销商/定制餐调/电商分别同比+8.38%/+16.38%/ +91.04%，其中电商在食萃并表、低基数下延续高增； 同时，公司经销商数量较期初减少20名，较上年末减少19名。分区域看 ， 西 南 / 华 中 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 东 北 / 华 南 / 出 口 收 入 分 别 同 比+43.69%/+6.52%/+7.74%/+20.87%/+1.14%/-16.54%/+8.96%/-4.96%。 费用率小幅上升，毛利率大幅改善驱动盈利能力抬升。 盈利端， 23Q3公司毛利率为38.06%，同比+5.39pcts，预计受原材料采购价格下降与产品结构优化所致。费用端，公司四项费用率有所上升， Q3同比+2.68pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比+2.95/+-0.33/-0.01/+0.07pcts，其中销售费用变动较大，预计主要系旺季加大促销等费用投放力度。最后，公司23Q3实现销售净利率13.86%，同比+2.64pcts。 公司回购提振市场情绪。 公司披露回购股份方案，拟以不超过18元/股价格回购200-400万股（约占总股本0.19%-0.38%）以实施股权激励计划或员工持股计划，预计使用自有资金3600-7200万元。 盈利预测与投资建议： 鉴于Q3公司业绩超预期， 上调23-25年归母净利润预测值4.43/5.40/6.49亿元（23-25前值为4.2/5.16/6.22亿元） ，同比+30%/+22%/+20%，期间CAGR达21%。 考虑到复调市场空间广阔，公司内生、外延双轮驱动，未来增长动力强。 故给予公司23年40倍PE，对应目标价16.65元/股， 并维持“买入”评级。 风险提示： 食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险等。

事件公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 22.34亿元，同比增长 17.04%，归母净利润 3.2亿元，同比增长 31.16%，扣非归母净利润为 2.81亿元，同比增长 30.11%。 23年 Q3实现营业总收入 8.08亿元，同比增长 16.39%， 归母净利润 1.13亿元，同比增长 44.06%，扣非归母净利润为 1.03亿元，同比增长 47.64%。 中式菜品大单品增长态势良好，经销商质量稳步提升1） 特色调料增速维持， 部分品类收入减少： 23年前三季度中式菜品和香肠腊肉调料保持双位数高增， 同比增长分别为 26.20%和 31.10%， 而鸡精、 香辣酱等品类收入同比下降。 23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料的营收同比变动分别为-5.9%/+41.2%/+17.7%， 火锅调料受基数及需求影响表现一般，中式菜品大单品增长态势良好。 2） 各地经销商数量均有下降， 西南华南等地尤为显著： 23年前三季度经销商净减 129个， 总数量至 3285个， 西南/华南/东北/西北/华东/华北/华中地区分别减少 34/24/22/16/15/15/3个， 西南、华南、东北等地区减少数量较多， 公司坚持优商扶商战略， 经销商质量稳步提升。 毛利率环比改善， 盈利能力显著提升23年前三季度销售毛利率为 36.89%（同比提升 2.57PCT）， 23年 Q3毛利率为 38.06%（同比提升 5.39PCT）， 23年 Q2毛利率为 31.13%，产品结构调整使得毛利率环比改善。 公司 23年 Q3销售费用率为15.59%，同比提升 2.95PCT。公司 23年 Q3管理费用率为 5.92%，同比下降 0.33PCT，研发费用率为 1.11%，同比下降 0.01PCT。 23年 Q3公司归母净利率为 13.86%，同比提升 2.64PCT， 盈利能力提升明显。 投资建议公司优化渠道布局， 积极构建覆盖 B 端和 C 端，努力实现双轮发展。 毛利率环比改善， 费效比提升， 利润端加速释放。 结合以上，我们上调盈 利 端 预 期 ， 预 计 公 司 23/24/25年 的 收 入 增 速 分 别 为19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 33.3%/24.8%/22.2%（前值： 预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%），对应 PE 分别为 33/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期， 疫情反复带来动销压力，食品安全事件

公司深耕复调火锅料与川味调料市场，经历行业大周期与自身经营小周期后，产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在赛道红利期成功打造一系列亿元级大单品、完成全国化布局。面对21年内忧外患，公司积极改革，包括去库存、顺渠道、调策略等，最终从产品到渠道均已回归正轨，公司重拾增长。 从平衡B端的效率与美味到提供C端的便捷，复合调味品成长空间广阔，公司作为行业龙头，苦修内功不断巩固先发优势。2020年我国复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间；其中，中式复合调味料与火锅底料是复调市场中高潜力的两个细分赛道，公司分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。同时，公司围绕行业痛点，从“产效质”三点保持领跑优势；此外，公司布局上游、推进创新研发，即从成本与工艺端巩固先发优势。 C端成长空间广阔，B端需求可谓“星辰大海”，公司BC端双轮驱动增长下，未来有望充分受益于渗透率与市占率提升双击。C端立足于家庭烹饪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老龄化、家庭结构小型化趋势，需求空间广阔，而公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。基于餐饮业“降本增效”刚需与连锁化趋势，B端需求乃“星辰大海”，而公司B端业务或为未来增长核心驱动力。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.20/5.16/6.22亿元，三年分别同比增长23%/23%/21%，期间CAGR达22%。考虑到行业发展空间广阔，公司内生、外延“两条腿走路”，且B、C端全渠道运作下，公司未来增长动力强劲。故给予公司2023年40倍PE，对应目标价15.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险、GDR发行存在不确定性等。

事件：1）公司单23Q2实现营收6.59亿元/yoy+12.71%，归母净利润0.80亿元/yoy+21.03%，扣非归母净利润0.59亿元/yoy+22.04%。2）公司23年5月通过股权收购+增资的方式获得四川食萃食品有限公司55%股权。 23Q2需求承压营收增速放缓，定制餐调维持高增。1）分产品看，23Q2公司主要销售产品火锅调料/中式菜品调料实现营收2.56/3.75亿元，yoy+7.62%/21.57%；2）分渠道看，23Q2公司经销商/定制餐调/电商实现营收4.79/0.82/0.78亿元，yoy+0.73%/44.20%/124.89%；3）分区域看，23Q2公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营收1.83/1.08/1.68/0.43/0.72/0.31/0.44/0.10亿元，yoy+18.63%/19.70%/13.24%/4.64%/9.00%/-6.53%/3.76%/9.32%；4）公司23Q2营收yoy+12.71%，剔除食萃并表影响23Q2实际营收yoy+7.2%，增速环比Q1放缓预计与需求转弱、去年基数较高等有关。 毛利率同比下滑，费用有效管控，净利率稳健提升。1）公司23Q2毛利率31.13%/yoy-3.38pct，毛利率同比下滑预计与低毛利率的定制餐调占比上升、Q2促销力度加大等有关；2）23Q2销售费用率11.42%/yoy-6.60pct，管理费用率8.24%/yoy+2.50pct，财务费用率-0.57%/yoy+0.69pct，研发费用率1.40%/-0.01pct，销售费用率同比收缩预计与公司主动优化费投节奏及费投结构有关；3）23Q2归母净利率12.06%/yoy+0.83pct。 下半年展望看：收入端看，公司积极把握销售旺季，对原有大单品进行陈列、铺市等活动，新品方面做好3.0厚火锅的上市推广及不辣汤火锅、冬调新品的推广销售；利润端看，原料成本全年有望呈现相对稳定态势，费用投放更加精准，利润率有望维持稳健。中长期维度看，公司投资食萃补足小B端短板，公司作为复调龙头产品渠道资金等竞争优势明显，看好公司市占率持续提升。 我们略微调整费用率预测，调整公司2023-25年EPS预测为0.40/0.49/0.59元（调整前为0.42/0.52/0.62元），使用可比公司估值法给予23年36倍估值，对应目标价14.40元，维持"增持评级"。 风险提示需求修复不及预期，行业竞争加剧，原料成本波动盈利预测与投资建议

事件： 8 月 21 日，公司发布 2023 年半年度报告，23H1 实现收入 14.3 亿元（同比+17.4%，下同）；归母净利润 2.1 亿元（+25.1%）；折合 23Q2 实现收入 6.6 亿元（+12.7%）；归母净利 0.8 亿元（+21.0%）。 大 B 渠道显著改善，23Q2 收入稳健增长。总体看，23Q2 收入端增速环比略有放缓，预计主要系火锅调料淡季与发货节奏影响所致，但整体仍实现稳健增长，主要得益于公司抢抓 B 端需求复苏窗口期以及渠道持续精耕。分产品，23Q2 火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%，火锅调料、冬调主要受宏观复苏节奏与消费淡季影响，中式复调高增得益于 B 端需求复苏叠加食萃食品并表。 分区域，23Q2 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+18.6%/+19.7%/+13.2%/+4.6%/+9%/-6.5%/+3.8%，西南、华中等优势市场高增，预计得益于公司品牌力突出叠加 B 端渠道复苏。分渠道，23Q2 经销/定制餐调/电商收入分别同比+0.7%/52.1%/111.9%，B 端业务处于快速复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。经销商，23Q2 末经销商为 3305 家，环比减少 196 家，主要集中在西南、华东与华北，短期波动主要系经销商体系仍在持续优化。 淡季费用投放力度减小，23Q2 盈利能力略有改善。归母净利率，23H1/23Q2 分别为 14.6%/12.1%，同比+0.9/0.8pcts，盈利能力略有改善，主要归因于包材与油脂价格下降，叠加公司淡季缩减费用投放力度。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2 分别为 36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pcts，二季度下滑主要系毛利率偏低的 B 端业务占比增加所致，实际上部分产品提价以及油脂、包材类价格降低有利于 C 端盈利改善。销售费用率：23H1/23Q2 分别为 13.3%/11.4%，同比-2.2/-6.6pcts，一方面系部分搭赠费用冲减收入，另一方面系宏观弱复苏+淡季的背景下公司有效控制费用投放节奏，实际上销售人员薪酬仍在持续增加。管理费用率：23H1/23Q2 分别为 7.0%/ 8.2%，同比+2.5/2.5pcts，主要系股权激励费用摊销所致。 新品上市+猪价催化冬调动销，23H2 旺季收入端有望改善。短期看，23H2收入端或环比改善，主要得益于步入火锅调料消费旺季，公司改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外 22H2 猪价高位致冬调低基数，而今年猪价更低有利于动销；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。 投资建议：维持此前盈利预测，预计 23~25 年归母净利润为 4.4/5.3/6.3 亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为 0.41/0.50/0.59 元，PE 为 34/28/24X，剔除股权激励费用后 23-24 年归母净利润为 4.7/5.4 亿元，对应 PE 为32/28X，公司 23 年 PE 略低于调味品行业均值 34X，维持“谨慎推荐”。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

业绩情况：23H1营收14.3亿元（同比+17.4%）；归母净利2.1亿元（同比+25.1%）；扣非归母净利1.8亿元（同比+21.8%）；23Q2营收6.6亿元（同比+12.7%）；归母净利0.8亿元（同比+21.0%）；扣非归母净利0.6亿元（同比+22.0%）。 23H1随消费复苏，持续精耕渠道，“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”，不断提升市场占有率。具体来看：1）渠道推力充足，复调主业快速增长。23H1在库存良性情况下，主业实现高质量增长。经销商利润持续改善，经销商毛利快速修复，渠道推力充足。拆分看：—分产品：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现收入5.5/7.9/0.3/0.3/0.2/0.1亿元，同比+13.8%/+20.9%/+264.1%/-21.3%/-23.4%/-11.8%；23Q2火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现收入2.6/3.7/0.001/0.1/0.1/0.1亿元，同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25.0%/-26.5%/-10.2%。 —分渠道：23H1经销商/电商/定制餐调实现收入11.0/1.4/1.4亿元，同比+10.5%/+111.0%/+28.1%；23Q2经销商/电商/定制餐调实现收入4.8/0.8/0.8亿元，同比+0.7%/+124.9%/+44.2%。 2）定制餐调占比提升+促销力度下降，毛利承压。23H1公司毛利率36.2%（同比+1.0pct），23Q2毛利率31.1%（同比-3.4pct）。 3）费用结构优化，盈利能力持续提升。23H1销售费用率13.3%（同比-2.2pct），管理费用率7.0%（同比+2.5pct），23Q2销售费用率11.4%（同比-6.6pct），管理费用率8.2%（同比+2.5pct），销售费用率下降。 23年公司将深化优商扶商的分级运营策略，大力开发区域型大单品丰富产品矩阵，全面拉动销售高增长。全年成本端趋势向下，叠加费用投放更加精细化，公司利润弹性有望释放。预计公司23/24年归母净利润4.56亿/5.69亿元。 盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为21.1%/19.4%/16.5%；归母净利润增速分别为33.4%/25.0%/22.1%；PE为30/24/19倍。维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入14.26亿元（yoy+17.42%），归母净利润2.08亿元（yoy+25.09%），扣非归母净利润1.78元（yoy+21.76%）。其中，23Q2实现营业总收入6.59亿元（yoy+12.71%），归母净利润0.80亿元（yoy+21.03%），扣非归母净利润0.59亿元（yoy+22.04%）。 核心品类稳步成长，定制餐调渠道增长提速。分产品，23Q2公司火锅调料/中式菜品调料营收分别为2.56/3.75亿元，分别同比+7.6%/+21.6%，核心品类持续增长。分渠道，23Q2经销渠道/电商/定制餐调渠道营收分别为4.79/0.78/0.82亿元，分别同比+0.7%/+124.9%/+44.2%，电商渠道实现翻倍式成长，主要系公司23Q2并表线上中小B渠道复调龙头食萃食品；定制餐调业务表现亮眼，主要系餐饮端需求持续复苏，公司持续加强与头部连锁餐饮合作与拓展。分区域，23H1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收分别为4.17/2.35/3.43/0.93/1.58/0.68/0.93亿元，分别同比+26.54%/+19.60%/+14.40%/-6.81%/+25.18%/+7.98%/+9.50%，核心市场西南/华中/华东速较快，华北地区成长表现较优。截至23H1末，公司经销商数量合计3305家，相比22末净减少109家，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区分别净减少52/7/13/9/6/9/13家，主要系公司坚持优商扶商策略，主动优化经销商质量。 Q2毛利率结构性下降，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率31.13%（yoy-3.38pcts），毛利率下滑主要系23Q2定制餐调渠道增长提速后营收占比提升，结构性拉低综合毛利率。期间费用率20.49%（yoy-3.42pcts），其中销售费用率11.42%（yoy-6.60pcts），管理费用率8.24%（yoy+2.49pcts），研发费用率1.40%（-0.00pcts），财务费用率-0.57%（yoy+0.69pcts）。管理费用率增加主要系股份支付费用、人工成本、咨询服务费用增加。财务费用率增加主要系利息收入减少。归母净利率14.58%（yoy+0.90pcts），盈利能力持续增强。 投资建议：23H1公司并购食萃食品，有望为全年贡献营收&利润增量。同时，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展。看好复调细分赛道成长性和公司全国性扩张进程。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.78/39.37/46.91亿元，同比增长21.8%/20.1%/19.1%，归母净利润分别为4.27/5.17/6.34亿元，同比增长24.9%/21.2%/22.6%，当前市值对应PE分别为31/26/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求疲软、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营收14.3亿元，同比+17.4%，实现归母净利润2.1亿元，同比+25.1%；其中23Q2 实现营收6.6亿元，同比+12.7%，实现归母净利润0.8 亿元，同比+21%，公司业绩符合市场预期。 中式复调维持高增，定制餐调表现出色。分产品看，23Q2 火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品收入增速分别为+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%；中式复调维持高增，主要受益于前期积极布局小龙虾料，叠加进入旺季后补库需求增加。分渠道看， 23Q2 经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+0.7%/+44.2%/+124.9%，经销渠道增速放缓，主要系疫后家庭消费需求有所减少叠加去年囤货致使高基数；得益于餐饮渠道复苏，大小B 端客户需求均加速恢复，定制餐调收入明显回暖；上半年公司完成食萃食品并购，补齐中小B 线上渠道短板的同时，亦帮助Q2电商渠道同比实现高增。分区域看，23Q2西南/ 华中/ 华东/ 西北/ 华北/ 东北/ 华南收入增速分别为+26.5%/+19.6%/+14.4%/-6.8%/+25.2%/+8%/+9.5%。公司积极推进聚焦大客户战略，持续优化渠道结构，23H1公司经销商数量同比减少109 家至3305 家。 Q2毛利率有所承压，费用优化带动盈利能力提升。23H1 公司毛利率为36.2%，同比增长1pp；其中23Q2毛利率为31.1%，同比-3.4pp。毛利率有所承压主要系部分低毛利产品占比增加及B 端客户占比增加所致。费用方面，23Q2 销售费用率同比减少6.6pp 至11.4%，主要由于公司积极提升广促效率，优化渠道费用结构。管理费用率小幅上行，同比增长2.5pp 至8.2%，主要由于股权激励相关费用摊销影响。得益于公司积极开展降本增效，23Q2 公司净利率同比增长0.9pp 至12.1%。 营销多元化布局，长期业绩高增可期。1）产品端：公司在坚持大单品战略基础上，根据地方风味不断开发区域性特色新品；下半年随着C 端持续复苏及传统底料旺季到来，酸菜鱼及手工底料等大单品有望持续放量贡献收入。2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；并加速渠道下沉步伐，通过“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”战略，不断提升市场占有率。此外公司将加大新零售及定制餐调渠道建设，持续完善营销多元化布局。展望未来，复调行业在场景拓展与消费升级的双重助力下，未来仍维持双位数以上增速，公司作为行业龙头有望充分享受行业扩容红利，长期业绩高增可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.41 元、0.51 元、0.64元，对应动态PE 分别为35 倍、28 倍、22 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期、原材料成本大幅上涨、市场竞争加剧等风险。

事件8月 21日晚，公司发布 23年半年报，23年 H1实现营业总收入 14.26亿元，同比增长 17.42%，归母净利 2.08亿元，同比增长 25.09%，扣非归母净利润为 1.78亿元，同比增长 21.76%。23年 Q2实现营业总收入 6.59亿元，同比增长 12.71%，归母净利润 7,952.08万元，同比增长 21.03%，扣非归母净利润为 5,943.62万元，同比增长 22.04%。 并购项目补齐 B 端缺口，支撑公司可持续发展1）并购食萃食品，完善 B 端客户渠道：食萃食品是线上中小 B 渠道复合调味品的头部企业，公司上半年对其的并购交易能够较好补齐公司中小 B客户的线上渠道，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B 端客户的能力。2）主要产品稳步发展，西南地区增速最大：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入 5.46/7.95/0.28亿元，增长率为 13.83%/ 20.92%/ 264.06%。其中 Q2中式菜品维持较高增速，实现 21.57%增长，火锅调料稳健发展，实现 7.62%增长。3）经销商收入占比最高，电商平台持续高增长：23H1经销商/电商/定制餐调分别实现收入11.04/1.43/1.39亿元，其中电商平台增速 110.98%。定制餐调业务 Q2实现 44%以上增长，拓展趋势较为明显。4）打造智慧化运营管理系统，实现智能化布局：公司于 2023年 6月投产第二座智慧工厂，在全流程自动化制造和 100%数字化管控的基础上，解决食品安全、产品品质、风味稳定等行业痛点，提升公司长期竞争力。 毛利率受结构及费用计算方式影响，净利率水平同比提升23H1毛利率为 36.23%（同比提升 0.97PCT），主因成本改善，其中 23年 Q2毛利率为 31.13%（同比下降 3.4PCT），Q2单季度定制餐调业务发展较快，低毛利率业务拉低毛利率水平，同时促销费用方式发生变化。 公司 23年 H1销售费用率为 13.26%，同比下降 2.16PCT，23年 Q2销售费用率为 11.42%，同比下降 6.6PCT。公司 23年 Q2管理费用率为8.24%，同比上升 2.5PCT，主要系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。研发费用率为 1.40%，同比基本持平。综合以上影响，23H1归母净利润率提升 0.89PCT，23年 Q2公司归母净利率为12.06%，同比提升 0.83PCT。 投资建议公司产品大单品发展较为顺畅，中式菜品及火锅底料稳健发展，新并购企业带来新的增长活力，看好未来成本逐步改善+结构改善下的利润弹性，我们预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%，对应 PE 分别为 36/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件描述 事件： 公司发布 2023年半年报， 23H1公司实现营业收入 14.26亿元，同比增长 17.4%； 归母净利润 2.08亿元， 同比增长 25.09%； 其中 23Q2实现营业收入 6.59亿元， 同比增长 12.7%； 归母净利润 0.80亿元， 同比增长21.03%， 业绩符合预期。 事件点评 23H1收入符合预期， 延续良性增长。 分品类来看， 2023H1公司火锅底料 / 中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 分 别 实 现 营 收 5.46/7.95/0.28/0.27/0.18亿元， 同比+13.8%/+20.9%/+264.1%/-21.3%/-23.4%。 其中23Q2火 锅 底 料 / 中 式 菜 品 调 料 分 别 实 现 营 收 2.56/3.75亿 元 ， 同 比+7.6%/+21.6%， 火锅底料上半年为淡季， 整体保持自然增长。 分渠道来看，23H1公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 11.04/1.39/1.43亿元， 同比+10.5%/+28.1%/+111.0%； 其中 23Q2经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 4.79/0.82/0.78亿元， 同比+0.7%/+44.2%/+124.9%， 公司继续优商扶商策略， 对尾部部分经销商进行优化； 定制餐调渠道表现较优主要源于食萃食品并表。 今年二季度以来， 尤其是 5-6月虽然餐饮略显乏力， 公司在 C 端延续大单品战略， 同时夏季积极迎接烧烤热潮， 推动大商进货及铺市， 在大单品稳健增长前提下， 新品（烧烤料、 烤鱼料等） 同时放量增长， 助力上半年实现稳健良性增长。 费用投放更为精简， 盈利能力稳步提升。 公司 23H1/23Q2毛利率为36.23%/31.13%， 同比+0.97/-3.38pct。 Q2毛利率同比下降主要系： 1） 定制餐调收入比重有所提高； 2） 在餐饮略显乏力下， 渠道折扣力度有所增加。 23H1公司销售/管理/财务费用率分别为 13.3%/7.0%/-0.5%， 同比-2.2/+2.5/+0.5pct，今年以来公司费用投放更为精准合理， 综合之下 23H1/23Q2公司净利率为14.6%/12.1%， 同比+0.9/+0.8pct。 经过之前行业激励竞争后， 公司在市场费用投放上将更为精简， 盈利能力稳步提升。 产品&渠道不断完善， 年度目标有望达成。 今年以来公司在产品&渠道不断完善， 包括持续推进大单品战略， 丰富地方风味调味料等新品类； 积极发展小 B 端业务， 定制餐调聚焦大 B 端业务等。 同时公司也在积极布局团餐及预制菜业务， 发展第二增长曲线。 虽然二季度收入环比有所放缓， 伴随进入下半年火锅旺季， 公司通过持续新品及营销推广， 23年年度目标仍有望顺利达成。 投资建议 我们看好公司在复调行业扩大市场份额， 营收稳定增长的中长期发展潜力。预计公司 2023-2025年公司营业收入分别为 32.83/39.30/45.85亿元， 同比增长 22.0%/19.7%/16.7%。 归母净利润分别为 4.30/5.31/6.53亿元， 同比增长 25.7%/23.5%/22.9%。 对应 EPS 分别为 0.40\0.50\0.61元，对应当前股价， PE 分别为 35\28\23倍， 维持“买入-B”评级。 风险提示 行业竞争加剧； 原材料成本上升超预期； 食品安全问题等。

天味食品发布公告：上半年公司收入/归母净利润分别为14.3/2.1亿元（+17.4%/+25.1%）。 投资要点业绩稳健增长，缩费助力利润释放2023Q2公司收入/归母净利润分别为 6.6/0.8亿元（+12.71%/+21.0%），利润增速高于收入增速主要系费用率缩减。2023Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-3.38/+0.92个百分点至 31.1%/12.1%，毛利率下降预计主要系原材料等营业成本上涨，净利率提升主要系销售费用率下降；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.60/+2.50/+0.69个百分点至 11.42%/8.24%/-0.57%，管理费用率提升主要系股份支付费用、人工成本和咨询服务费用增加。 中式菜品调料增长显著，优商扶商政策继续推进2023Q2公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入 2.56/3.75/0.002/0.12/0.10/亿元（同比+7.62%/+21.57%/-95.68%/-25.03%/-26.52%），中式菜品调料增长显著。2023Q2公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入分别为 1.83/1.08/1.68/0.43/0.72/0.31/0.44/0.01亿元（同比+18.63%/+19.70%/+13.24%/+4.64%/+9.00%/-6.53%/+3.76%/+9.32%）。2023Q2经销商/电商/定制餐调收入分别为 4.79/0.78/0.82亿元（同比+0.73%/+124.89%/+44.20%），电商和定制餐调快速增长。2023Q2经销商变动-196家至 3305家，优商扶商的分级运营机制持续贯彻。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.41/0.53/0.68元，当前股价对应 PE 分别为 34/26/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。