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天味食品 食品饮料行业 2021-02-11 69.90 -- -- 72.00 3.00% -- 72.00 3.00% -- 详细
2020年未解锁股票期权激励,公司因地制宜积极改变。2020年公司收入增长37%,未达到50%增长的股票期权解锁目标。我们认为主要系2020年公司在高速发展的初期,市场策略缺乏系统规划,管理层制定销售策略下放到各个大区的执行过程中可能产生偏差。同时缺乏专门的部门对策略进行跟进,各个大区的执行结果未及时反馈和调整。针对以上问题,公司成立战略市场部,加强营销策略的设计和系统性管理,包括了新品投放、渠道拓展、品牌宣传。战略市场部定位高,主要为外部引进的优秀人才,针对销售战略提出指导意见,具体到每年销售策略的制定和落地。2021年公司将加强计划性,打通研发、生产、销售环节,定期召开营销分析会议,并通过上线SAP系统及时进行跟踪反馈和调整。 激励机制持续优化,销售端引进人才逐步发力。2020年天味基层销售人员提薪到位,中层销售人员薪酬提升到行业平均水平以上,2021年将进一步提升中层人员薪酬的市场竞争力。同时2021年有望增加现金激励,针对阶梯级销售目标设置对应奖金包。公司2020年从优秀的快消品公司积极引入众多销售人才,新招人员均为市场化薪酬,有望逐步弥补销售端短板。同时公司将强化奖惩措施,打开销售部门晋升和降级通道。 2020年新品表现良好,期待2021年开门红。2020年公司火锅底料增长良好,新品不辣汤系列表现突出,前三季度新品收入占比达到14%左右。川菜调料增长放缓,大单品鱼调料由于疫情影响生鲜消费及资源投放较少,增长相对乏力。2021年公司将重点推广火锅蘸酱新品,并补齐大红袍系列的产品线。2020年新增经销商将逐步贡献增量,新厂投产也有望提升生产效率。根据渠道调研反馈,公司2021年1月实现高速增长,渠道库存回落至合理水平。公司加强月度考核,强调平稳健康增长。我们认为在局部地区疫情反复及提倡就地过年等政策下,复合调味料销售有望保持高景气度,叠加2020Q1低基数,公司2021Q1有望取得开门红。 盈利预测:2021年公司将持续进行优化和改善,收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低,公司加速提升市场份额,力争占据头部位置。根据公司业绩快报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为23.65、31.36、40.93亿元,归母净利润分别为3.85、5.33、7.50亿元(调整前为4.52、6.61、9.58亿元),EPS分别为0.61、0.85、1.19元,对应PE为111倍、80倍、57倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险
天味食品 食品饮料行业 2021-02-03 60.35 -- -- 72.00 19.30% -- 72.00 19.30% -- 详细
投资建议:市场认为在复合调味品行业中颐海国际更优于天味食品,天味缺乏竞争力。我们认为,火锅底料及川菜调料处于快速成长期,行业集中度低,市场空间大,颐海国际和天味食品作为行业龙头都能实现快速扩张。自上市以来,天味食品推出股权激励计划绑定核心团队利益,“营销+渠道”双发力推动业绩快速增长。公司战略清晰,有望持续缩小与颐海国际的差距。行业处于快速发展期,公司在新品研发推广、渠道建设、品牌塑造等方面具有先发优势,市占率有望继续提升。预计公司20-22年EPS 分别为0.6/0.83/1.15元,对应PE 分别为101.52/74.37/53.57倍。公司当前估值较高,但考虑到行业景气度高,公司业绩快速增长,给予“买入”评级。 复合调味料处于快速成长期,行业空间大。(1)受益于辣味的刺激性和高复购率,火锅底料及中式复合调味料已成为复合调味料行业中发展最快的两个子行业,13-18年火锅底料和中式复合调味料行业复合增速均超过15%。火锅底料及中式复合调味料行业集中度较低,龙头企业正在快速扩张,提高市场占有率。(2)餐饮连锁化发展驱动复合调味品行业成长。我国餐饮连锁化率仍较低,2019年我国餐饮连锁化率为10.3%,还有很大提升空间。餐饮连锁化程度不断提升,对定制复合调味品的需求有望进一步提升。(3)川味复合调味料的品类发展跟随餐饮形式变迁。火锅餐饮的普及就带动了火锅调味料市场的快速发展。火锅餐饮形式对于消费者的培育起到了积极作用。消费者在使用火锅底料时也会拓展它的烹饪用途。 “营销+渠道”双发力,公司步入快速扩张期。(1)公司加速扩张经销渠道,填补空白市场,全国化渠道网络布局逐步完善。同时,公司也在积极开拓餐饮和电商渠道,未来渠道端将更加多元化。(2)“好人家”品牌优化升级,打造贴近年轻群体的品牌形象。公司梳理品牌战略,将“好人家”与“大红袍”拆分,提出“双轮驱动”战略。公司加大广宣投入力度,品牌知名度有望不断提升。(3)公司推新产品节奏快,新品放量带动收入增长。不辣汤系列作为公司重点推出的新品,市场表现突出。老产品通过改良配方的方式持续迭代升级。公司出新频率稳定,围绕川菜调料和火锅调味料等品类仍可继续推出新品。 股价催化剂:渠道拓展超预期;新品销售超预期等。 风险因素:原材料价格上涨超预期;新品推广不及预期;行业竞争加剧。
天味食品 食品饮料行业 2021-01-26 64.71 -- -- 72.00 11.27% -- 72.00 11.27% -- 详细
事件:公司发布 2020年业绩快报,2020年实现收入 23.65亿元,同比+36.91%,实现归母净利润 3.83亿元,同比+29.03%。其中 2020Q4实现收入 8.40亿元,同比+29.34%,归母净利润 0.63亿元,同比下降 37.90%。 Q4收入增速有所放缓,辩证看待费用投放。收入端,公司四季度增速较三季度有所放缓,我们判断一是公司今年加快新品不辣汤系列的培育,Q4公司营销策略或偏向新品推广,使得老品增速有所放缓。二是部分地区受疫情反复影响,酸菜鱼等川调产品增速放缓,或延续 Q3态势,预计 Q4川调增速仍低于底料。三是 19Q4基数较大,加之 21年春节错位,备货节奏有所滞后导致增速放缓。此外,渠道拓展方面,我们预计公司仍按计划进行拓张,但由于渠道有一定的培育周期,预计新增渠道对收入贡献有限。 利润端,公司今年加大了广告费用的投入,聘请邓伦作为代言,并冠名非诚勿扰,且四季度广告投放力度较大,使得四季度利润承压。我们认为需辩证看待公司的费用投放,目前复合调味品仍处于快速发展的初期,公司需加大费用投放建立全国化渠道网络,同时占领消费者心智,进而形成公司的竞争优势。 复合调味品赛道优,公司作为行业龙头有望持续受益。复合调味品具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点,未来有望持续快速增长。天味作为复合调味品龙头,充分把握行业快速发展阶段,通过加速全国化布局和品牌建设,逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下,公司经销商有望超过 3000家。随着渠道拆分的逐步完成,预计明年新增经销商数量或放缓,届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。展望 21年,公司将在经销商势能释放、新品推广等因素下快速成长。我们预计 21年公司将持续推出不辣汤系列新品,同时加大费用投放力度,提升品牌力,继续细化经销商体系。 底料川调优势持续强化,持续看好龙头公司天味。我们认为公司发展将经历三个阶段,一是上市之前立足产品研发及储备;二是上市后三年进行迅速的渠道渗透,借助资金快速拓展市场,提高市占率,占领消费者心智; 三是未来五年将逐步建立品牌壁垒,实现品类的扩张,强化 B 端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进,同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动,不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期,这一阶段公司业绩有望逐年加速,随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富,公司业绩有望保持快速增长。 投资建议:根据公司业绩快报和未来展望,我们将公司 2020-2022年营收由 26.17/40.14/54.45亿 元 调 整 至 23.65/32.70/44.16亿 元 , 同 比+36.91%/38.29%/35.01% , 归 母 净 利 润 由 4.30/5.34/7.37亿 元 调 整 至3.84/5.13/7.17亿 元 , 同 比 +29.27%/33.55%/39.88% , EPS 分 别 为0.61/0.81/1.14元,维持公司“买入”评级
天味食品 食品饮料行业 2021-01-26 64.71 -- -- 72.00 11.27% -- 72.00 11.27% -- 详细
事件:公司发布发布2020年业绩预告年业绩预告。2020年营业总收入23.65亿元,同比增长36.91%;归母净利润为3.83亿元,同比增长29.03%;其中Q4营收8.40亿元,同比增长29.35%;Q4归母净利润为0.63亿元,同比下滑37.91%,业绩略低于市场预期。 收入端:火锅冬调符合预期,川调增长受疫情影响。从前三季度来看,公司整体营收增速约为41%,而Q4收入增长略有降速(同比+29%),我们认为主要原因系疫情对川调销售产生影响,尤其鱼调料等单品需求增速放缓。同时19Q4川调高基数使得20Q4增长承压(19Q4川调营收2.5亿元,同比+64%),全年任务未能达成。其他品类如手工火锅底料、冬季调料表现较为稳定,其中冬调全年销售额约8000-9000万,在去年猪瘟导致的冬调低基数影响下,呈现翻倍以上的增长。 业绩端:广告费用确认致广告费用确认致Q4业绩同比下滑,长期助力品牌力打造。业绩同比下滑,长期助力品牌力打造。 2020年公司大幅加大销售费用投放,先后进行非诚勿扰广告投放、邀请邓伦广告代言、投放电梯广告等,以加大品牌力的塑造。2019年公司广告费投入合计1165万元,2020年公司全年广告费用预计约为1.2亿元,其中Q3确认约2300万,剩余将近1亿广告费用确认在Q4,使得业绩同比下滑。费用确认带动业绩短期波动,长期品牌力有望持续加强。 考核方式有望多元,销售队伍维持稳定。根据公司的股权激励计划,30%的激励目标完成,50%的拔高目标未完成(主要是中高层销售人员持有)。目前公司计划草拟分梯次先进考核,维持销售队伍积极性,目前来看,销售团队稳定,对经营未形成冲击。目前复合调味料赛道红利仍在释放,在行业竞争加剧、发展策略分化的背景下,天味食品砸品牌、铺渠道的发展路径有助于其长期发展。 投资建议:公司品牌化发展路径全年股权激励目标完成依旧可期。 看好未来长期发展。小幅调整2020-2022年归母净利润至3.8/5.8/8.6亿元(原预测为4.5/6.4/8.2亿元),对应EPS为0.61/0.92/1.36亿元,对应PE为118/78/53倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险;公司渠道开拓进度低于预期。
于杰 10
天味食品 食品饮料行业 2021-01-25 64.67 -- -- 72.00 11.33%
72.00 11.33% -- 详细
一、事件概述1月 21日公司发布 2020年度业绩快报,2020年实现营业收入 23.65亿元,同比+36.91%; 实现归母净利润 3.83亿元,同比+29.03%,实现基本 EPS 为 0.64元。 二、分析与判断 2020全年收入实现高增,完成限制性股票激励考核目标2020年公司实现营收 23.65亿元,同比+36.91%,折合 20Q4实现营收 8.4亿元,同比+29.35%。总体看,公司 2020全年收入端仍实现高增,完成收入+30%的限制性股票激励考核目标。20Q4收入增速环比前三季度有所放缓,但同比 19Q4的+19%仍有较大幅度提速。我们判断这主要得益于: (1)公司持续落实经销渠道裂变政策,20Q4继续增加 300-500家经销商; (2)20Q4全国餐饮恢复情况良好,预计公司定制餐调业务需求有所增加; (3)“好人家”品牌独家冠名的《非诚勿扰》在 2020年 10月开播,预计在一定程度上帮助“好人家”产品实现放量。 广告支出后置叠加股票激励费用,拖累 20Q4利润表现2020年公司实现归母净利润 3.83亿元,同比+29.03%,折合 20Q4实现归母净利润 0.63亿元,同比-37.91%。2020全年利润端增速略低于收入端,我们认为主要原因系公司在广告营销、股票激励方面投入较多费用,导致期间费用率有所上升,具体看: (1)广告费用增加较多——20H2“好人家”独家冠名《非诚勿扰》,并签约邓伦作为品牌代言人,导致全年广告投入费用明显提升; (2)股票激励费用:公司 2020年完成限制性股票激励的业绩考核目标(收入增速达 30%),需支付相关激励费用。20Q4单季度净利润下降幅度较大,预计主要因为: (1)公司 20Q4确认部分广告支出,预计销售费用增加较明显; (2)10月以来菜籽油、牛油价格大幅上涨对成本端形成一定压力。2020年公司归母净利率为 16.2%,同比下降 1个百分点,仍维持较高水平。 股权激励+渠道扩张+产能加码,公司业绩仍有望延续高增态势展望 2021年,我们认为在在营销、渠道、产能的共振下,公司业绩仍然能够延续高增态势。广告红利:随着“好人家”独家冠名的《非诚勿扰》于 2020年 10月开播,预计其强大影响力有望在 2021年为该系列产品带来较多收入增量。渠道扩张:公司 2020年持续落实渠道裂变政策,经销商数量大幅增加,质量也有改善,我们认为公司在 2021年将享受收入红利。产能加码:公司计划新增产能 19万吨,若以 2019年为基数,达产后火锅底料/川菜调料产量均+237%,将为产品创新与渠道扩张提供有力支撑。 三、投资建议结合公司业绩预告,我们小幅调整此前盈利预测。预计 20-22年公司实现营业收入为23.65/31.90/41.73亿元,同比+36.9%/+34.9%/+30.8%;实现归母净利润 3.83/5.30/6.43亿元,同比+29.1%/+38.2%/+21.4%,折合 EPS 为 0.64元/0.88元/1.07元,对应 PE 为 112/81/67倍。公司估值高于 2020年调味品可比公司预期估值的 75倍(Wind 一致预期,算数平均法),但考虑到复合调味品行业赛道高增、公司成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示、 原材料波动风险、食品安全风险、复合调味品市场竞争加剧等。
天味食品 食品饮料行业 2020-12-03 63.00 -- -- 73.71 17.00%
82.24 30.54% -- 详细
定增募资顺利,加大产能建设 公司本次非公开发行股票共计2859.65万股,占总股本的4.54%,发行价57元/股,成功募资16.3亿元,限售期6个月,11月11日募集资金到账,11月30日非公开发行股票在中登公司完成股权登记。本次定增共有14家投资者参与报价,有效申购总量为26.195亿元,为本次募集资金上限16.3亿元的1.61倍,其中易方达基金和南方基金分别认购约6亿元和3.32亿元,合计占到约57%。定增完成后,邓文和唐璐合计持股比例由78.49%降至74.92%,降幅约3.57pct,仍为公司实控人。公司定增拟用于调味品产业化项目(火锅底料5万吨、川菜调料10万吨)及食品、调味品产业化生产基地扩建项目(火锅底料4万吨),根据公司测算,预估两个项目完全达产后新增销售收入约35亿元、净利润约5.2亿元,对应净利率约15%。2019年底公司产能11.10万吨,其中火锅底料和川菜调料产能9.08万吨。根据公司IPO及定增募投项目达产估算,预计2025年公司火锅底料和川菜调料的产能将增至31.58万吨,2019-2025年CAGR约为23%,其中2022-2024年是产能集中释放期。 把握复调行业风口,加快全国化扩张 B端餐饮连锁化发展对食材标准化的需求上升及C端家庭烹饪便捷化诉求提高共同驱动了复合调味品行业的景气成长,以火锅底料、中式复合调味料为代表的复合调味料市场规模已达千亿,且行业保持两位数的快速增长。天味上市以来除了产能扩建外,在产品、渠道、品牌等多方面均进行了大力投入,加快从西南向全国化扩张的步伐。(1)前三季度公司两大主力产品火锅底料/川菜调料收入7.28/7.20亿元,同比+49.9%/+40.4%,其中Q3收入3.48/2.30亿元,同比+49.9%/+21.9%。火锅底料受到不辣汤系列新品上市销售驱动,保持快速增长;鱼调料系列因疫情减少生鲜产品食用而增速有所放缓,Q4将加大对川调大单品的投入,川调增速有望恢复。公司重视推出新品,前三季度新品销售收入贡献比例约13.8%,较年中进一步提高5.8pct。(2)公司今年按照好人家、大红袍两大品牌拆分了经销商,并加大了西南以外的全国化开发,截止Q3全国经销商数量达2569家,年内新增1348家(好人家597家+大红袍751家),预计Q4将新增300-500家经销商,年底达3000家左右规模。受益于经销商快速拓展,公司前三季度经销商收入13.11亿元,同比增长44.2%。华东地区增长迅速,前三季度销售收入同比增长68.7%至3.18亿元,收入占比同比提高3.4pct至20.9%,体量仅次于大本营西南地区。(3)公司在品牌端持续发力,对好人家品牌先后进行了VI升级、启动私域流量计划、冠名《非诚勿扰》、在业内率先启用明星代言、执行全新的数字营销策略等,不断为品牌赋能,提升品牌影响力。 投资建议。 维持盈利预测,预计2020-2022年公司归属净利润分别为4.33/5.67/7.53亿元,按发行后最新股本6.30亿股计算,对应EPS分别为0.69/0.90/1.20元/股,对应PE分别为89/68/51倍(按2020/12/1收盘价计算)。维持“增持”评级。 风险提示。 食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。
天味食品 食品饮料行业 2020-10-28 66.82 78.54 37.45% 69.94 4.67%
82.24 23.08%
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事件:公司发布2020年三季报,前三季度实现收入15.25亿元,同比增长41.47%;归母净利润为3.20亿元,同比增长63.78%;扣非后归母净利润2.96亿元,同比增长63.41%,EPS为0.62元。单三季度实现收入6.06亿元,同比增长35.13%;归母净利润1.20亿元,同比上升29.72%;扣非后归母净利润1.15亿元,同比增加48.00%。 点评:优势区域继续保持,定制餐调增速回升。公司Q3收入增长35.13%。分品类看,公司Q3火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱分别实现收入3.47、2.30、0.002、0. 11、0.10亿元,同比分别变化49.94%、21.89%、-87.20%、47.37%、8.66%,川调增速放缓主要系疫情恢复家庭用餐场景回落。分地区看,Q3西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区及出口分别实现收入1.37、1.33、1.44、0.40、0.68、0.40、0.37、0.05亿元,分别同比变化22.98%、38.02%、69.32%、18.91%、64.24%、-0.87%、17.93%、107.48%,西南、华中、华东等优势区域继续保持较高增速。分渠道看,Q3经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸分别实现收入5.06、0.61、0.27、0.04、0.05、0.02亿元,分别同比增长33.38%、35.03%、101.39%、71.62%、132.45%,餐饮渠道恢复推动定制餐调业务增速回升。Q3公司经销商净增加518家达2569家,主要系双轮驱动战略下经销商拆分,渠道进一步下沉。 提价红利继续释放,加码市场推广力度。公司Q3净利润增长29.72%,净利率19.89%,同比下降0.83pct,毛利率为43.84%,同比提升8.31pct,主要系去年底对部分产品提价红利释放,产品结构优化。Q3期间费用率为21.96%,同比提升7.50pct。其中销售费用率为17.77%,同比上升7.97pct,主要系公司Q3冠名《非诚勿扰》及签约邓伦,加大市场推广力度。管理费用率(还原研发费用口径)及财务费用率分别为5.09%、-0.90%,同比变化0.19、-0.66pct。 盈利预测:公司渠道扩张加速推进,同时通过双轮驱动战略不断强化自身优势,我们上调盈利预测及目标价。预计2020-2022年EPS为0.79、1.02、1.43元,对应PE分别为86X、66X、47X。给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,业绩预测不及预期。
天味食品 食品饮料行业 2020-10-28 66.82 74.00 29.51% 69.94 4.67%
82.24 23.08%
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底料、川调稳增,持续开拓市场。20Q3公司底料/川调分别实现收入3.48/2.30亿元,同比+49.94%/+21.89%,底料强劲增长,源于公司倾斜营销资源大力推广,大单品、新品等增势良好,川调随疫情减缓红利消退,同时促销减少,保持自然增长。分渠道,20Q3经销商/餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入5.06/0.61/0.27/0.04/0.05亿元,同增33.38%/35.03%/101.39%/71.62%/132.45%,持续推进餐饮客户开发下,公司定制餐调业务恢复良好。分地区看,Q3西南本埠实现22.98%的稳定增长,华东、华北等外埠地区实现60%以上的高增,外埠进展良好。20Q3公司合作经销商净增加518家至2569家,主要增加的经销商来自华东、华中、华北等新市场。 提价、结构升级拉高毛利,费用投入逐步增加。20Q3毛利率43.84%,同比+8.31pct,主要源于19年底至20年初对部分产品提价,以及高毛利产品结构提升。费用方面,20Q3销售费用率为17.77%,同比+7.97pcts,源于市场及广告费用投入增加,包括综艺、代言等;管理费用率为5.09%,同比+0.18pcts,源于员工提薪及股权激励费用计提。整体看,费用投放加大导致20Q3净利率微幅下调0.83pcts 至19.89%。 步入销售旺季,全年目标完成具备信心。公司股权激励冲刺目标为全年50%收入增长,在步入旺季、继续加大招商力度及19Q4低基数下,预计目标完成具备信心。Q4预计成本端预计保持稳定,广宣费用进一步加大,销售费用率维持高位。 盈利预测、估值及投资评级:公司在治理、激励机制完善下步入高速扩张期,市占率有望持续提升,维持“推荐”评级。20年公司优化治理,加大市场开拓力度,作为行业龙头率先布局有望持续受益复合料行业持续增长和集中度提升,同时公司定增已获证监会批准,有利于扩张产能,布局长远。我们略调整20~22年EPS 预测至0.78/1.12/1.48元(原预测值0.78/0.99/1.25元),对应PE分别为84/59/45倍,略调整目标价至74.00元,对应22年50倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。
天味食品 食品饮料行业 2020-10-28 66.82 -- -- 69.94 4.67%
82.24 23.08%
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收入保持强劲增长,经销商体系快速扩张 分产品看,前三季度两大主力产品火锅底料/川菜调料收入 7.28/7.20亿元,同比+49.9%/+40.4%,其中 Q3收入 3.48/2.30亿元, 同比 +49.9%/+21.9%。 火锅底料受到不辣汤系列新品上市销售驱动,保持 快速增长;鱼调料系列因疫情减少生鲜产品食用而增速有所放缓, Q4将加大对川调大单品的投入,川调增速有望恢复。 截止三季度末,公 司新品销售收入贡献比例约 13.8%,较年中进一步提高 5.8pct。 分渠 道看, 前三季度经销商收入 13.11亿元/+44.2%, 其中 Q3增长 33.4%, 公司今年按照品牌对经销商进行了拆分,且加大了西南以外的全国化 开发, 受益于经销商体系快速扩张, 公司经销商渠道收入保持快速增 长。 期末公司经销商数量达 2569家,全年新增 1348家(好人家 597家+大红袍 751家), 其中 Q3新增 518家, 预计 Q4将新增 300-500家 经销商,年底达 3000家左右规模。 前三季度定制餐调收入 0.89亿元 /-16.0%, 受益于老客户餐饮经营日渐恢复, Q3公司 B 端餐调收入同 比增长 35.0%,季度收入占比回升至约 10%。 公司线上电商收入翻倍 式增长,前三季度收入 0.92亿元/+122.4%,其中 Q3增长 101.4%。 分 地区看, 前三季度西南大本营收入增长 38.8%,保持较快增长;经销 商增量较大的华东、华中、华北收入分别增长 68.7%、 34.3%、 46.9%, 公司全国化发展日趋均衡。 提价驱动毛利率大幅提升, 加大品牌投入致销售费用率上行 前 三 季 度 公 司 毛 利 率 约 为 43.0%/+5.6pct , 其 中 Q3毛 利 率 为 43.8%/+8.3pct, 主要受提价驱动, 此外成本端也有所下降, Q4火锅旺 季油脂成本或将上行,但预计在可控范围内,公司毛利率有望保持稳 定 水 平 。 Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.8%/3.8%/1.3%/-0.9%,同比+8.0/+0.4/-0.2/-0.7pct。 Q3销售费用率明 显提高主要系疫情导致公司部分市场费用及广告费投入后移至 Q3支 出, 综合来看前三季度公司销售费用率为 15.2%/+2.5pct, 费用开支加 大主要系公司在品牌端发力,如冠名综艺、聘请代言人等, 未来几年 预计仍将加大广告投入支出,销售费用率或将保持高位。 前三季度公 司归属净利润为 3.20亿元/+63.78%,净利率 21.0%/+2.9pct,其中 Q3归属净利润为 1.20亿元/+29.72%, 净利率 19.9%/-0.8pct。 定增获批,加大产能扩建,品牌建设发力 公司定增获批,拟募资不超过 16.3亿元用于天味食品调味品产业化项 目和食品、调味品产业化生产基地扩建项目, 产能规划为 9万吨火锅 底料、 10万吨川菜调料。 2019年底公司产能 11.10万吨,其中火锅底 料和川菜调料产能 9.08万吨,预计今年随着 IPO 募投项目逐步投产,产能有望增至约 14万吨。 考虑定增的 19万吨产能,公司规划产能复 合增速达 30-40%左右,与股权激励收入增长目标区间 30-50%匹配。 上市后公司在品牌端持续发力,对好人家品牌先后进行了 VI 升级、 启动私域流量计划、 冠名《非诚勿扰》、在业内率先启用明星代言、执 行全新的数字营销策略等,不断为品牌赋能, 提升品牌影响力。 暂不考虑定增影响,由于毛利率提升略超预期,我们小幅调整盈利预 测,预计 2020-2022年公司归属净利润分别为 4.33/5.67/7.53亿元,对 应 EPS 分别为 0.72/0.94/1.25元/股,对应 PE 分别为 94/72/54倍(按 2020/10/23收盘价计算)。 公司所处复合调味料赛道成长性好,公司作 为龙头享受行业增长红利,中长期内成长空间可观。 公司股权激励目 标积极, 并从产能规划、产品体系、 渠道扩张及内部激励等多维度优 化提升来保障目标的可实施性,看好公司乘行业东风的快速发展潜 力。 维持“增持” 评级。
天味食品 食品饮料行业 2020-10-27 67.65 -- -- 69.94 3.39%
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定制餐调恢复较快,电商渠道持续高增:公司Q3实现收入6.06亿元,同比增长35.13%。其中Q3公司定制餐调业务收入0.61亿元,同比增长35%,相较Q2同比-39%实现恢复性增长。电商渠道维持高增长,Q3电商收入0.27亿元,同比增长101%。经销渠道Q3收入5.1亿元,同比增长33%,相较二季度增速放缓。Q3公司对新品推广做了一些资源分配,传统大单品出现增速放缓。分品类来看,火锅底料Q3收入3.48亿元,同比增长50%,川菜调料Q3收入2.3亿元,同比增长22%。火锅底料保持高增速,川菜调料增速有所放缓,原因在于今年新品开发主要是不辣汤系列的火锅底料,新品销售贡献较好。 毛利率维持高位,广宣费用支出导致销售费用率提升。公司Q3毛利率为43.84%,同比提升8.31pct。公司毛利率同比提升,主要原因在于1)销量的贡献2)调价因素3)销售结构优化。去年提价的产品今年成本有部分下滑,导致毛利率提高。公司Q3销售费用率达到17.77%,同比提升7.97pct,环比提升1.86pct。公司今年广告宣传费用支出加大,全年指引0.8-1.2亿元的广告费用投放,预计Q4和明年Q1广宣费用依旧处于较高的位置,全年销售费用率在15%-20%的区间。Q3公司净利率为19.89%,同比下降0.83pct。 产品出新+渠道拓张延续,铸就品牌壁垒:公司目前重点大单品包括手工火锅底料、酸菜鱼调料、青花椒鱼调料等,手工火锅底料和酸菜鱼调料占销售收入30%以上,公司不断进行现有产品的优化和迭代,渠道扩张加速推进,经销商的数量增长较快,强化火锅底料和川菜调料的产品优势和品牌力。 盈利预测 预计公司2020-2022年实现收入增速47%/48%/38%,归母净利润增速为57%/47%/37%,EPS为0.76/1.14/1.56元,对应当前股价PE倍数为87/59/43倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、原材料价格变动风险、食品安全风险。
天味食品 食品饮料行业 2020-10-27 67.65 -- -- 69.94 3.39%
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Q3季度 MDI 量价齐升,业绩环比大涨: 公司前三季度纯/聚合 MDI 挂 牌均价分别为 1.74/1.46万元/吨,同比分别下滑 26%和 6%;第三季度纯 /聚合 MDI 挂牌均价分别为 1.72/1.57万元/吨,同比变动分别为-17%和 +3%,环比分别增长 5%和 11%。 前三季度 MDI 价格下行导致前三季度 业绩同比下滑,但受益于 Q3季度 MDI 价格的环比改善, 且聚氨酯系列 产品销量同比增加 19%,环比增加 18%, 公司单三季度业绩环比取得大 涨。展望未来,随着疫情防控常态化,消费需求逐步复苏, MDI 价格有 望顺周期继续上行。 大乙烯项目投产在即,石化产业链布局完善。 公司在建 100万吨/年乙 烯项目有望年底建成, 项目配套建设年产 45万吨 LLDPE 装置、年产 40万吨 PVC 装置、年产 15万吨 EO 装置、年产 30及 65万吨 PO/SM 装 置、年产 5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。 公司现有石化产业 链涵盖 LPG-丙烯-丙烯酸及酯、 SAP 树脂、环丙及聚醚多元醇、叔丁醇 及 MTBE 等,待本次乙烯项目建成,公司将汇集碳二、碳三及碳四产业 链,大石化产业链基本齐备。 新材料板块不断发力,眉山基地进展顺利。 公司积极发挥技术创新优势, 积极向新材料领域进行拓展。 眉山基地是公司布局新材料板块的新基 地, 一期 25万吨/年高性能改性树脂项目(主要包括 10万吨改性 PP、 10万吨水性树脂、 5万吨改性 PC)已在四川省眉山市金象化工产业园顺利 开工, 眉山基地二期项目中的年产 1万吨的锂电池三元材料项目和年产 6万吨的生物降解聚酯项目也进入环评阶段。随着眉山基地新增项目不 断落地,万华新材料版图逐步清晰。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 83.08亿元、 123.14亿元和 140.69亿元, EPS 分别为 2.65元、 3.92元和 4.48元,当前股价对应 PE 分别为 30X、 20X 和 18X。维持“增持”评 级。 风险提示: 海外疫情防控不利对 MDI 出口造成压力; 新建项目进度不 及预期
天味食品 食品饮料行业 2020-10-26 67.80 80.00 40.01% 69.94 3.16%
82.24 21.30%
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经销渠道扩张持续加速,川调增速有所放缓,但后续动力仍强劲。分产品看,2020年前三季度火锅底料与川菜调料分别同比增长 49.94%/40.39%,单 3季度分别同比增长 49.94%/21.89%,底料维持高增或与公司新品不辣汤系列推出有关;而川调增长略低预期,我们判断与疫情影响逐步退却,渠道去库存有关。分区域看,西南/华中/华东前三季度营收同比+38.78%/34.29%/68.71%,主力区域持续精耕细作。分渠道看,2020前三季度经销商/定制餐调/电商渠道分别同比增长 44.23%/-16.03%/122.44%,单 3季度分别同比增长 33.38%/35.03%/101.39%,电商渠道持续维持高增速,定制餐调由负转正主要是餐饮逐渐恢复所致。20Q3公司净增加经销商数量518家,仍维持较快增长,全年预计新增 1300家左右。随着四季度销售旺季来临以及渠道库存的去化,公司前期积攒的渠道势能有望释放,加之19Q4低基数,我们预计公司 Q4收入业绩有望加速。 产品结构升级毛利率持续提升,Q3费用投放加速为发展蓄能。前三季度公司净利率 21.00%,较去年同期提升 2.86pcts。公司盈利能力提升,主要来自毛利率的改善。前三季度公司毛利率 42.97%,同比提升 5.6pcts,其中,Q3实现毛利率 43.8%,同比提升 8.3pcts,我们判断与公司提价及结构升级带来的吨价上涨有关。另一方面,三季度公司加大销售费用的投放,验证我们前期判断。公司三季度聘请邓伦为品牌代言人,同时冠名《非诚勿扰》,加大地铁等广告投入,Q3公司销售费用率由去年同期的 9.8%提升 8pcts 至17.8%。我们认为公司目前处于渠道拓张和消费者培育加速期,仍需加强费用投放加速培育市场,预计四季度费用投放或加速。 公司逻辑逐渐验证,持续看好龙头公司天味。我们在 2020年 2月 24日发布公司深度《三阶发展成就天府之味,调味品复合化开启味蕾盛宴》提出公司发展将经历三个阶段,一是上市之前立足产品研发及储备;二是上市后三年进行迅速的渠道渗透,借助资金快速拓展市场,提高市占率,占领消费者心智;三是未来五年将逐步建立品牌壁垒,实现品类的扩张,强化B 端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进,同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动,不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期,这一阶段公司业绩有望逐年加速。公司 5月公布的定增和激励预案也彰显了公司对未来发展的信心,持续看好公司未来发展。 投资建议:预计公司 2020-2022年实现营收 26.17/40.14/54.45亿元,同比+51.50%/53.39%/35.66% , 归 母 净 利 润 4.30/5.34/7.37亿 元 , 同 比+44.68%/24.39%/37.87%,EPS 分别为 0.71/0.89/1.23元,目标价 80元,维持公司“买入”评级。 风险提示:新品推广不及预期,全国化进程缓慢,食品安全风险等
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名