公布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%。2024年第一季度实现营收8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%。 食萃放量贡献线上渠道高增，整体收入增长稳健。2024年第一季度公司线下/线上渠道收入分别为7.2/1.3亿元，同比增长2.9%/101.2%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为2.9/4.9/0.3亿元，同比增长1.2%/17.8%/21.8%，线上渠道与中式菜品调料收入高增主要系食萃放量；而由于消费力尚未恢复，线下渠道和火锅调料增长偏弱。2024年一季度公司经销商净增加18家至3183家，24年公司计划继续开拓具有专属餐饮属性的线下经销商。 盈利能力改善显著。2024年第一季度毛利率同比提升3.4pct达到44.1%，主因业务结构优化以及原材料价格下行。2024年第一季度公司销售/管理费用率17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，销售费用率提升主因增加市场投放。 综合来看，归母净利率达到20.6%，同比提升3.9pct，源于盈利能力较强的食萃占比提高以及投资收益增加。 员工持股计划提升积极性，助力中长期发展。公司新推出的员工持股计划以2023年收入为基准，2024/2025目标增长率不低于10%/26.5%。公司2024年收入销售目标15%，略高于股权激励目标，主因公司希望更多员工享受公司发展红利。展望2024年，公司计划在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品；渠道端公司已整合组织架构，计划利用食萃品牌加速线上业务发展，小b端融合协同发展，线上数据反哺线下经销渠道。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、新品推广效果不及预期等。 投资建议：考虑下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入36.3/41.5/47.5亿元（此前2024-2025年收入预测为37.3/43.7亿元），同比15.2%/14.5%/14.3%；2024-2025年公司实现归母净利润5.5/6.6/6.9亿元（此前2024-2025年利润预测为5.5/6.6亿元），同比20.7%/19.7%/3.9%；预计2024-2026年公司实现EPS约0.52/0.62/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/22.1/21.3倍。中长期复调空间广阔，公司产品优势明显，份额有望提升，维持“优于大市”评级。

川调龙头锐意进取，进入发展新周期。公司是川调龙头，以好人家、大红袍为核心品牌，以火锅底料、中式调料为核心品类，渠道以经销商为主，定制餐调、电商为辅，2023年5月并购线上小B龙头食萃，发力小B端。上市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下经历五阶段，22年以来内部改革红利释放后Alpha凸显，业绩具备韧性。 复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均消费均低于美日，未来随着B端连锁化率和C端健康快捷烹饪需求提升，预计22-27年CAGR=13.5%。22年火锅底料/中式调料占复调比重17%/18%，17-21年市场CAGR=10%/12%。23年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C端火锅底料需求承压，静待复苏拐点；中调需求周期弱于火锅底料，未来随着企业持续开发菜系新品，预计21-26年中调CAGR=12%，超过复调整体，景气度较高。 火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品，复调竞争格局相对分散，21年复调CR4低于20%。1）火锅底料：21年以来需求疲软加速行业出清，当前行业格局优化，竞争趋缓，21年火锅底料CR5=42%，天味市占率7%；2）中调：长尾特征明显，企业差异化发展下竞争较为缓和，21年中调CR5=23%，天味多年领跑，21年市占率8%。未来随着B端连锁化率提升、C端龙头加速推新，复调集中度有望提升。 公司竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化。1）产品：公司双品牌驱动，价格带丰富，近年来精耕中调赛道，中调已成为第一大品类，强研发+高专注度夯实推新能力，迭代升级稳固大单品基本盘，产品梯队建设优异。2）渠道：公司持续推进渠道结构多元化、全国化，并根据业务发展，灵活调整组织架构；在渠道管理方面，注重自我革新，持续推进优商扶商的经销商分级管理模式，渠道改革效果显著，库存管理优化，渠道效率和费效比持续提升。 成长性：基本盘有望稳健增长，小B端有望贡献增量：1）基本盘：公司各梯队产品均有较强发展潜力，未来随着产品滚雪球+渠道改革深化，公司基本盘有望稳健增长。2）小B端：23H1公司收购线上小B龙头食萃食品，食萃SKU丰富、客户粘性较强、ROI表现优异，近年来收入快速增长，盈利能力较强；未来公司将以食萃主攻线上小B，以大红袍主攻线下小B，协同效应下公司小B端有望迎来发展新机遇。 盈利预测与投资评级：公司是川调龙头，未来随着产品+渠道双轮驱动，基本盘有望稳健增长，叠加小B端新渠道放量，我们基本维持2024-2026年公司营收预期为36.1/41.9/48.5亿元，同比+15%/+16%/+15.8%，维持归母净利润预期为5.7/6.8/7.9亿元，同比+25%/+19%/+17%，对应24-26年PE分别为26/22/18x，24-26年PE略低于可比公司平均值，考虑到公司未来成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

公司发布 2024 年第一季度报告， 2024Q1 公司实现营收 8.53 亿元，同比增长 11.34%；归母净利润为 1.76 亿元，同比增长 37.20%；扣非归母净利润1.47 亿元，同比增长 23.47%。 公司收入符合预期，净利率超预期。 主业稳健增长，线上增速亮眼公司拥有五大品牌， 包括“好人家”、 “大红袍”、 “天车”、 “天味食品餐饮高端定制”、 “拾翠坊”，分产品来看， 2024Q1 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现营收 2.93/4.95/0.33 亿元，同比增长 1.18%/17.75%/21.79%。分渠道来看，线下仍为公司产品销售的主要渠道， 2024Q1 线上渠道/线下渠道分别实现收入 1.32/7.19 亿元，同比增速分别为 101.23%/2.94%。分区域来看，中西部地区为公司优势市场， 2024Q1 东部/南部/西部/北部/中部区域 营 收 分 别 达 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为6.88%/11.15%/23.35%/8.20%/1.56%。从经销商数量角度看， 2024Q1 公司经销商净增加 18 家，其中西部区域增加 24 家，北部区域减少 18 家，截至2024Q1 公 司 东 部 / 南 部 / 西 部 / 北 部 / 中 部 区 域 经 销 商 数 量 分 别 为635/438/670/500/940 家。 费用结构优化，盈利水平提升2024Q1 公司毛利率为 44.05%，同比提升 3.43pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.02%/5.07%/1.05%，同比分别 2.18/-0.83/- 0.06pct。 2024Q1 公司净利率同比提升 4.22pct 至 20.90%，展望未来，随着降本增效措施持续推进，公司盈利水平有望持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 36.30/41.75/47.68 亿元， 同比增速分别为 15.29%/15.00%/14.22%，归母净利润分别为 5.81/6.76/7.87亿元， 同比增速分别为 27.32%/16.34%/16.36%， EPS 分别为 0.55/0.63/0.74元/股， 3 年 CAGR 为 19.86%。鉴于公司积极延展产品矩阵，推进渠道精耕及提效增质， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价16.37 元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、竞争加剧的风险、 成本波动风险等。

事件： 公司发布] 2024年一季报， 24Q1实现营收 8.5亿元，同比+11.3%，实现归母净利润 1.8亿元，同比+37.2%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+23.5%； 公司业绩符合市场预期。 中式调料维持高增，全国扩张稳步推进。 分产品看， 24Q1火锅底料/中式调料/冬 调 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 2.9/4.9/0.3/0.3亿 元 ， 同 比 分 别+1.2%/+17.7%/+21.8%/+11.5%， 中式调料受食萃并表维持高增态势；火锅底料增速放缓主要受需求低迷影响，渠道备货意愿较低。分渠道看， 24Q1线上/线下渠道收入增速分别为+2.9%/+101.2%， 受食萃并表及大型连锁餐饮服务覆盖率提升影响， 线上渠道收入实现翻倍增长。 分区域看， 得益于公司全国化扩张进 展 顺利 ， 24Q1东 部 / 南 部 / 西部 / 北 部 / 中部 区 域收 入增 速分 别 为+6.9%/+11.1%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，其中西部区域增速表现出色。截至 24Q1,经销商数量较年初净增加 18家至 3183家。 原料成本持延续下行， 盈利能力持续改善。 24Q1公司毛利率为 44.1%，同比增长 3.4pp。毛利率提升主要系原材料采购成本下行以及高毛利产品占比提升，此外智慧工厂投产亦将提升产能效率。费用方面， 24Q1销售费用率同比+2.2pp至 17%，主要系公司春节期间加大促销搭赠费用；管理费用率同比-0.8pp 至5.1%。综合来看，受益于成本端下行趋势持续， 24Q1公司净利率同比增长+4.2pp至 20.9%。 推出员工持股计划， 业绩高增值得期待。 1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外， 区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。 2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小 B 及线上端的实力进一步提升， B 端有望成为贡献收入增量的关键动能。 3）公司推出 24年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标； 此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.52元、 0.63元、 0.77元，对应动态 PE 分别为 26倍、 21倍、 18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

业绩情况： 24Q1营收 8.53亿元（同比+11.3%）；归母净利 1.76亿元（同比+37.2%）；扣非归母净利 1.47亿元（同比+23.5%）。 23年以来消费复苏，公司持续精耕渠道， “聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”，不断提升市场占有率。渠道推力充足，复调主业快速增长。拆分看： 1）分产品： 公司产品分为火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料和其他产品。 23年中式菜品调料毛利率 38.7%（22年 36.2%）、香肠腊肉调料毛利率53.6%（22年 36.3%），而火锅调料毛利率仅为 33.8%。 24Q1中式菜品调料/香肠腊肉调料实现收入同比增长 17.7%/21.8%，两者合计占比同比+3.5pcts； 24Q1火锅调料收入同比增长 1.2%，占比同比-3.5pcts 。 2）分渠道： 24Q1线下/线上渠道（占比 84%/16%）实现营收 7.19/1.32亿元，分别同比增长 2.9%/101.2%3）分区域： 24Q1东部/南部/西部/北部/中部区域（占比18.4%/10.2%/36.6%/9.4%/25.5%）实现营收 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，分别同比增长 6.9%/11.1%/23.3%/8.2%/1.6%。 盈利能力：毛利率提升 3.4pcts，归母净利润率提升 3.9pcts1）毛利率：产品结构改善，毛利率提升。 公司高毛利产品占比提升，产品结构持续改善，驱动毛利率上行， 24Q1毛利率 44.1%，同比+3.4pcts。 2）费用率： 费用结构优化，盈利能力持续提升。 24Q1销售费用率 17.0%（同比+2.2pct），管理费用率 5.1%（同比-0.8pct）。 盈利预测及估值根据公司最新公司员工持股计划（草案）， 考核年度为 24-25年，考核方式为每年收入达成即可解锁：以 2023年为基数， 24/25年收入 34.6/39.8亿，对应增长分别不低于 10%/26.5%。 24年成本压力化解，叠加费用投放更加精细化，公司利润弹性有望释放。 预计 2024-2026年公司收入增速分别为 17%/15%/14%；归母净利润增速分别为 25%/21%/15%； PE 为 26/22/19倍。 维持“增持”评级。 风险提示需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1实现营收 8.53亿元，同比+11.34%；归母净利润 1.76亿元，同比+37.20%；扣非净利润 1.47亿元，同比+23.47%。 2023年平稳收官，小龙虾等中式复调表现亮眼，业绩符合预期。 2024Q1含食萃并表贡献， 预计食萃收入达 5000万左右， 剔除食萃并表来看，内生收入同比+5.2%， 内部调整阶段仍实现稳健增长，符合此前预期。 分产品来看， 2024年 Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他收入 2.9/5.0/0.3/0.3亿元，同比+1.2%/+17.8%/+21.8%/+11.5%。 火锅底料增速较缓主因大红袍调整所致， 好人家火锅底料增长更快。 中式调料剔除食萃收入贡献后， 预计收入同比+6.7%， 增速略有放缓预计与小龙虾 3月铺货节奏有关，今年北方地区天气升温较慢导致铺货进度相比去年较慢。 分渠道来看， 2024年 Q1线下/线上销售收入分别为 7.19/1.32亿元，同比+2.94%/+101.23%。分地区来看， 2024年 Q1东区/南区/西区/北区/中区销售收入分别为 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17亿元，同比+6.88%/+11.15%/+23.35%/+8.20%/+1.56%。经销商环比增加 18个至 3183个，目前小 B 渠道拓展仍在稳步规划中。 原材料成本下行+产品结构优化， 盈利水平改善明显。 2024年 Q1毛利率 44.1%，同比+3.4pct，销售/管理费用率分别为 17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，净利率 20.90%，同比+4.22pct。盈利水平提升较明显，一是由于牛油等原材料价格下降、 产品结构持续优化以及生产运营效率有效提升； 二是收回千禧鹤投资收益 700万左右（约 1亿投资， 8%单利），以及 3月授权资金理财投资收回，投资收益同比增加 2171万元。 产品思路清晰，渠道调整优化成效逐步显现， 2024年稳健增长可期。 今年公司提出收入目标增长 15%，利润目标增长 20%，目标规划较稳健。展望 2024年， 公司火锅底料、中式复调等产品矩阵逐步完善，今年有望通过手工底料、小龙虾调料、青花椒鱼调料等大单品组合拳发力，潜力单品上继续重点推广不辣汤系列产品，并新推零添加产品迎合健康化发展趋势， 以及厚火锅产品提升品牌调性， 未来潜力单品增长可期。渠道端公司将继续加大渠道建设力度，并围绕品牌力的提升进行持续投入，小 B 端整合稳步推进中，预计将新开发专业渠道客户并匹配 B 端特性推进适配产品。 同时食萃并表后有望继续贡献业绩并与公司小 B 渠道形成协同互补。 投资建议： 公司产品发展思路清晰，渠道调整已基本渐入尾声，以渠道改革带动内生增长的方式逐步验证， 盈利水平稳步提升。 公司在行业低迷期持续强化自身优势， 未来有望在行业稳步复苏的情况下获 得 更 多 市 场 份 额 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 收 入 分 别 为36.5/42.3/49.7亿元， 分别同比+15.8%/+16.1%/+17.5%， 预计实现归母净利润分别为 5.5/6.5/7.5亿元， 分别同比+20.2%/+17.9%/+16.2%， 对应 PE 分别为 27/23/20X。 我们按照 2024年业绩给 32倍 PE，一年目标价 16.5元， 维持“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 渠道整合调整不及预期。

事件： 公司发布 2023年度年报， 全年营业收入 31.49亿元、 同比+17.02%， 归母净利 润 4.57亿 元 、 同 比 +33.65% ， 扣 非 归 母 净 利 润 4.04亿 元 、 同 比+38.63%。 其中 Q4营收 9.15亿元、 同比+16.95%， 归母净利润 1.36亿元、同比+39.90%， 扣非归母净利润 1.23亿元、 同比+64.39%。 全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。 投资摘要： 中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。 全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为 38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升 5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。 定制餐调和电商渠道高增， B 端发力明显，核心区域贡献主要增长。 23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入 23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。 公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。 23年经销商净减少 249家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速 31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。 受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。 年内受益油脂等原料价格回落， 火锅调料/中式调料单位产量成本下降 0.59%/2.57%， 23年销售毛利率 37.88%、同比提升 3.66pct。食萃 23年实现净利润 3985.68万元，年内并表净利润 2798.09万元，并购食萃为公司在小 B 端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下， 公司战略层面可兼顾 BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。 发布拟实施 2024年员工持股计划。 根据持股计划草案，份额上限 3761.28万份，持有人范围不超过 120个， 其中董事高管共 6人合计认购不超过总额的 20.14%、 中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为 6.53元/股。考核要求为以 23年营收为基数， 24/25年营收同比+10%/26.5%。 激励目标稳健、授予价格激励空间大。 投资建议： 预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 36.52、 42.56、 49.00亿元，归母净利润分别为 5.47亿元、 6.67亿元和 7.86亿元，每股收益分别为 0.51元、 0.63元和 0.74元，对应 PE 分别为 26.56X、 21.79X 和18.49X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险

事件：2023年公司实现收入31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中2023Q4实现收入9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。 2023Q4收入保持高增，火锅调料短期承压。2023Q4公司实现调味品收入9.19亿元，同比增长17.52%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入3.76、3.98、1.14亿元，同比分别增长-6.01、35.78%、85.62%。火锅调料下降主要系大红袍品牌下滑，组织结构调整带来短期波动；中式菜品增长较快主要系食萃并购；香肠腊肉调料高增主要系猪价较低利好需求。2023Q4经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入6.47、0.91、1.60亿元，同比分别增长6.34%、61.56%、80.28%。经销商渠道承压主要系组织架构调整影响，定制餐调在2022Q4低基数下恢复性增长，电商渠道受益食萃并表。2023Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入3.14、1.38、2.20、0.53、0.94、0.39、0.48亿元，同比分别增长35.68%、10.93%、18.95%、-27.29%、31.49%、-3.12%、9.37%。 盈利能力提升显著，香肠腊肉调料毛利率大幅提升。2023Q4公司毛利率同比提升6.31个pct至40.30%，主要系香肠腊肉调料带动毛利率提升，2023年香肠腊肉调料毛利率同比提升17.29个pct，同时公司推广零添加不辣汤等高附加值产品毛利率也较高。 2023Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.03、-1.06、-0.52、+0.17个pct至18.47%、5.55%、0.55%、-0.26%。销售费用率上升主要系旺季推广厚火锅、零添加不辣汤等新品，投入加大。 新一期员工持股落地，绑定利益。公司推出2024年员工持股计划，覆盖120人，对应股数上限576万股，占公司总股本的0.54%。其中董事、高管6人认购20.14%，中层管理人员和业务骨干114人认购79.86%。对应2024-2025年业绩考核目标分别为收入增长不低于10%、15%。 盈利预测：根据公司年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为36.68、42.45、48.59亿元（原2024-2025年为36.81、42.75），归母净利润分别为5.64、6.62、7.70亿元（原2024-2025年为5.46、6.42），EPS分别为0.53、0.62、0.72元，对应PE为24.1倍、20.6倍、17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

2024年3月27日，天味食品发布2023年年度报告，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；实现扣非净利润4.04亿元，同比+38.63%；剔除食萃并表影响后归母净利润约4.3亿元，同比+25.88%，股权激励目标顺利达成。 2023Q4单季度实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比+39.9%；实现扣非净利润1.23亿元，同比+64.39%。 投资要点:n中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73%/14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4延续Q3下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增，2023Q4同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023年末，全国经销商数动态优化至3165家，较2023年初减少249家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。 n成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。 n推新步伐坚定，BC端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28万元，受让价格为6.53元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120人，解锁条件为2024及2025年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。 盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.51/0.59/0.68元，对应PE分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。

公司 Q4 收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%。23 年公司外延收购食萃的表现如期强势，定制餐调亮眼，中式调料受益于新品推出延续增长，相较下火锅底料表现仍略显乏力。我们认为公司收入端随单品优势+多渠道发展，将延续 15%左右的增长中枢，渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。24 年估值不到 25X，仍是板块内最兼具成长型与性价比的公司，同时连续的高分红提升股东回报，建议关注底料回暖与利润率提升，带来的估值消化，底部可加大布局。我们给予 24-25 年 EPS 分别为 0.52、0.62 元，对应 24 年估值 24X，维持“强烈推荐”评级。 Q4 收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%，符合此前预报。2023 年，公司实现营业总收入 31.49 亿元，同比增长 17.02%；归母净利润 4.57 亿元，同比增长 33.65%；扣非归母净利润 4.04 亿元，同比增长 38.63%。Q4 看，公司收入 9.15 亿元，同比增长 16.95%；归母净利润 1.36 亿元，同比增长 39.90%。 经营性现金流量净额 8615.01 万元，同比大幅增长, 现金回款同比-16.3%，慢于收入，预收款同比下降 58%，环比亦下降较多。公司现金分红 4.24 亿，占净利润 92.7%，分红率同比显著提升。 食萃增长亮眼，底料受大红袍拖累。分业务看，Q4 底料同比-6%，主要受大红袍收入下滑拖累，中式复调同比+35.8%，主要系新品及食萃贡献增长，香肠腊肉料低基数下同比+85.6%。分渠道看，Q4 经销商渠道同比-6.3%，定制餐调同比+61.6%，增长强势，电商同比+80.3%，主要系食萃贡献为主。截止23 年底公司经销商数量 3165 个，年内减少 249 个，且逐季下降，系公司主动优化经销商结构所致。 毛利率显著提升，盈利持续改善。公司毛利率为 37.88%，同比提升 3.7pcts。 销售费用率为 15.41%，同比提升 1.0pct，主要是由于薪酬总额的增加，以及实施 2022 年限制性股票激励计划导致的股份支付费用增加。管理费用率为7.31%，同比提升 0.54pct，23 年公司净利率 14.7%，同比提升 2.0pcts。Q4看，公司毛利率 40.3%，同比显著提升 6.3pcts，主要在于成本回落，以及产品结构优化，预计 Q1 延续该趋势。销售费用率 18.5%，同比+4.0pcts，提升较多主要在于公司旺季加大广告营销投入，净利率 14.9%，同比+2.44pcts。 24 年预计毛利率相对稳定，费用率稳中有降，盈利有望继续提升。 24 年展望：食萃有望持续高增长，渠道建设继续强化。公司 24 年收入目标同比+15%以上，净利润同比+20%以上。2023 年下半年收购的食萃目前是小B 赛道上第一品牌，受益于小 B 端的需求提升和较高的用户黏性，以及公司对食萃在品牌营销、渠道建设、财务管控上的持续赋能，食萃有望延续高增。 公司渠道改革以来业绩稳定性显著改善，通过优商扶商策略，单个经销商规模显著增加。未来公司一方面坚持针对空白区域继续开发经销商，同时淘汰业绩不好的经销商，优化渠道结构，另一方面对头部经销商赋能，逐步发展成专营经销商并按照其需求做渠道开发，与大商共同发展成长。此外，公司推出员工持股计划，规模占总股本 0.54%，员工购买价格 6.53 元/股（前 120个交易日均价的 5 折），解锁目标为 24/25 年相比 23 年收入分别同比+10%/+26.5%，换算后即 24 年收入同比+10%（低于经营计划），25 年收入同比+15%。 楷体 投资建议：成长规划清晰，盈利有望再改善，建议加大布局，维持“强烈推荐”评级。公司 Q4 收入/归母净利润同比+17.0%/+39.9%。23 年公司外延收购食萃的表现如期强势，定制餐调亮眼，中式调料受益于新品推出延续增长，相较下火锅底料表现仍略显乏力。我们认为公司收入端随单品优势+多渠道发展，未来将延续 15%左右的增长中枢，驱动在于大单品渗透+新品补充，以及渠道体系及管理能力提升带动的高质量成长，同时渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。24 年估值不到 25X，仍是板块内最兼具成长型与性价比的公司，同时连续的高分红提升股东回报，建议关注底料回暖与利润率提升，带来的估值消化，底部可加大布局。我们给予 24-25 年 EPS 分别为 0.52、0.62 元，对应 24 年估值 24X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化

3 月 27 日公司发布 2023 年报， 23 年实现营收 31.49 亿元，同比增长 17.02%；实现归母净利润 4.57 亿元，同比增长 33.65%；扣非归母净利润 4.04 亿元，同比增长 38.63%。其中， Q4 实现营收9.15 亿元，同比增长 16.95%；实现归母净利润 1.36 亿元，同比增长 39.90%；扣非归母净利润 1.23 亿元，同比增长 64.39%。同期公告 2024 年员工持股计划（草案），解锁条件为以 2023 年营业收入为基数， 2024/2025 年营业收入增长率不低于 10%/26.5%。激励对象为高管、核心骨干等 114 人，本员工持股计划持股规模不超过 576 万股，占公司目前总股本的 0.54%。经营分析复调行业需求疲软，食萃并表贡献突出。 分产品看， 23Q4 火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为 3.8/4.0/1.1 亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%。 分渠道看， 23Q4 经销/定制餐调/电商渠道实现收入 6.5/0.9/1.6 亿元，分别同比+6.3%/61.6%/80.3%。23 年电商渠道销售额 3.9 亿元（同比+93%），系食萃并表（电商小B）贡献 2 亿元。定制餐调 23 年同比+32%，系公司聚焦餐饮用户拓展。经销渠道受消费环境疲软影响，收入增速放缓。产品结构优化，期间费率扰动，综合净利率提升。 23 年/23Q4 毛利率分别 37.9%/40.3%，同比+3.6pct/+2.2pct。系 1）原材料如油脂、辣椒成本下行，智能化工厂投入使用。 2）高端产品占比提升， 23 年中式菜品、火锅底料、香肠腊肉调料吨价均实现 5 个点以上提升。 3）食萃 23 年净利率 19.5%，盈利能力优于公司大盘。 23 年销售/管理费率分别+1.0pct/0.7pct，最终 23 年/23Q4 净利率分别为 14.5%/14.9%，分别同比+1.8pct/2.4pct。公司迎合细分化、多元化消费趋势，加快产品创新研发速度，将单一产品打造成品类体系，全面覆盖细分市场。将优势经销体系赋能B、 C 两端，借助食萃线上运营优势，实现多方位、全渠道多场景触达。复调行业日趋成熟，但竞争格局分散，集中度较低，公司有望凭借品牌、规模等先发优势，实现市占率稳步提升。盈利预测、估值与评级预计 24-26 年公司净利润分别为 5.5/6.5/7.7 亿元，分别同比增长 21%/18%/18%，对应 PE 分别为 24/20/17x,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收 31.5亿元，同比+17%，实现归母净利润 4.6亿元，同比+33.7%，实现扣非归母净利润 4.0亿元，同比+38.9%；其中 23Q4 实现营收 9.1 亿元，同比+17%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比+39.9%，实现扣非归母净利润 1.2 亿元；公司业绩符合此前发布的业绩快报。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4 元（含税），分红率 92.6%。公司拟推出 2024年员工持股计划，覆盖中高层共计 120名管理人员，业绩考核目标为以 23 年营收为基准，24 年/25 年营业收入增长率不低于 10％/26.5％。 食萃并表贡献增量，B端业务表现突出。分产品看，2023年火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品增速分别为+2%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%；火锅底料维持稳健增速，量价分别为-3.4%/+5.6%；中式调料受益于食萃并表，量价分别+22.4%/+5.1%；冬调产品受益于猪价维持低位，量价分别+16.2%/+27.2%；总体来看前三大系列产品吨价提升均在 5%以上。分渠道看，2023年经销商/定制餐调/电商渠道收入增速分别为+8.8%/+32.2%/+93%，定制餐调增速出色主要系公司主动拓展餐饮客户；同时受食萃并表影响，电商小 B 渠道维持高增；分区域看，2023 年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入增速分别为+37%/+14%/+14%/-7.9%/+20%/-1%/+9%。公司积极推进经销战略联盟与优商扶商策略，2023 年公司经销商数量较年初净减少 249 家至 3165 家。 产品结构优化+成本下行，盈利能力持续改善。2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.7pp；其中 23Q4毛利率为 40.3%，同比+6.3pp。毛利率提升主要系油脂等部分原材料成本下行以及高毛利产品占比提升，叠加智能化工厂投产生产效率提升所致。费用方面，2023 年销售费用率同比+1pp 至 15.4%，主要系公司加大品宣费用；管理费用率同比+0.7pp至 6.3%，主要系 22年股权激励摊销费用影响。综合来看，2023/23Q4 年公司净利率同比增长+2.1pp/+3.5pp 至14.8%/15.9%。 推出员工持股计划，业绩高增值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，除手工牛油火锅和酸菜鱼两大传统单品外，区域性复调、不辣汤及厚火锅等大单品亦具备较大增长潜力。2）渠道端：传统渠道方面，公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力；大 B 方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展，定制餐调业务有望持续高增；而收购食萃带来小 B 及线上端的实力进一步提升，B 端有望成为贡献收入增量的关键动能。3）公司推出24 年员工持股计划，有望持续提升管理层积极性。展望全年，公司提出了收入+15%/利润+20%的优于行业水平的年度目标；此外在当前复调行业竞争格局改善，成本端维持低位的基础上，公司业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.52元、0.63元、0.77元，对应动态 PE 分别为24 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险，市场竞争加剧风险。

事件： 3 月 27 日，公司发布公告， 2023 年实现收入 31.5 亿元，同比+17%，归母净利 4.6 亿元，同比+33.7%； 23Q4 实现收入 9.1 亿元，同比+17%， 归母净利 1.4 亿元，同比+39.9%。 此外，公司发布 2024 年员工持股计划（草案）。 新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动 23Q4 环比提速增长。 23Q4 收入同比+17%， 虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长， 主要得益于： 1） 23Q3 公司对火锅调料执行低库存操作， 23Q4 部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2） 猪价持续处于低位， 23Q4 香肠腊肉调料收入同比+85.6%； 3）近 2 年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长； 4） 并表食萃食品贡献部分增量，反映为 23Q4 电商收入同比+80.3%。 产品结构变化+成本下降+效率提升推动 23Q4 净利率持续改善。 23Q4 毛利率为 40.3%，同比+6.3pcts， 预计主要得益于： 1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升； 2）油脂、包材类成本价格下降。 23Q4 销售费用率为 18.5%，同比+4pcts， 预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。 23Q4 管理费用率 5.5%，同比- 1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。 23Q4 归母净利率为 14.9%，同比+2.4pcts，延续 23 年前三季度的改善趋势。 发布员工持股计划有望开启新一轮成长。 本计划合计受让的股份总数不超过 576 万股，占公司当前总股本的 0.54%，购买股份价格为 6.53 元/股，股票来源为此前回购的公司股票， 主要覆盖 6 名高管与 114 名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收： 1）解锁期一，以 2023 年为基数， 2024 年增速不低于 10%； 2）解锁期二，以 2023 年为基数， 2025 年增速不低于 26.5%，对应 2 年 CAGR 约 12.5%。 总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。 短期关注小龙虾价格与小 B 端拓展节奏， 中长期仍有望延续较快增长。 短期看， 1 月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善， 24Q1 收入端有望实现较快增长， 24Q2 建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小 B 端渠道拓展节奏。 长期看， 1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓； 2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强； 3）客户结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道； 4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长； 5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。 投资建议： 引入 2026 年盈利预测， 预计 2024~2026 年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5 亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%， EPS 分别为 0.52/0.61/0.71 元，对应 PE 为 24/20/18X，维持“谨慎推荐” 评级。 风险提示： 竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险， 小 B 端拓展不及预期的风险，食品安全风险。