投资要点:杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从2006-2010年，实现了销售额从5亿元到20亿元的飞速增长，2012年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。 随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业务，2018年创新性地推出杯装Meco果汁茶，推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco果汁茶在销售达到近10亿元峰值以后出现下滑。2023年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023年即饮收入同比增长41.2%，收入占比已达约25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。 冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017年起公司市占率超60%，稳居第一。 2017-2023年，公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023年公司华东市场营收占比仍高达44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。 即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的5倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近9亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。 公司2022年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到16~18亿元左右的体量即可实现盈利，2023年公司即饮业务实现9.01亿元的收入，同比+41.16%，我们预计2024/2025年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。 股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023年顺利达成目标。 人事调整上，2023年12月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。 盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

事件:2024年6月2日，安琪酵母发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1006名激励对象授予限制性股票1189万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，公告时最新收盘价（2024年5月31日）为30.58元/股。 投资要点:激励范围广，绑定核心员工利益。本激励计划授予的激励对象总人数为1006人，约占公司公告时员工总人数的9.03%，包括公司董事、高管、核心技术人员、管理骨干，人均获授的限制性股票数量为1.18万股，其中核心技术人员及管理骨干（999人）获授权益占比为98.23%。本次激励范围较广，且将激励充分落实到公司核心员工，有利于调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、股东利益绑定在一起。 激励目标科学稳健，聚焦规模提升及现金成本控制。本次计划在公司层面设置了三个维度的考核目标：（1）2024-2026年营收分别为149.64/164.48/180.55亿元，分别同比+10.18%/9.92%/9.77%；（2）2024-2026年净资产现金回报率（EOE）分别为21.5%/22%/22.5%。 EOE=EBITDA/平均净资产，是反映股东回报和公司价值创造的综合性指标；（3）2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。其中，营收及EOE不低于23家A股上市食品制造企业的75分位值。 我们认为公司在实际目标制定过程中充分考虑了当前宏观环境，目标设置合理稳健，希望更多员工充分享受公司发展红利。同时EOE可以充分排除折旧及融资成本的影响，科学地反映项目建设期公司的盈利情况，聚焦收入规模提升及原材料等现金成本控制。根据草案，预计2024-2028年摊销费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。 海外强势扩张，关注成本趋势。公司2024Q1分别实现营收/归母净利润34.83/3.19亿元，分别同比+2.52%/-9.45%。利润端表现较弱主要因2023年一系列项目密集投产后制造成本增加，同时财务费用同比+47%，EOE考核指标可以充分排除这些项目的扰动。公司海外仍处跑马圈地阶段，当前增长动能充足，2024年埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。利润端，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，国内前瞻布局水解糖平抑成本波动，利润端长期向好。 盈利预测与估值：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能。当前激励计划落地，有利于充分激发内部增长动能。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为158/187/214亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS分别为1.57/1.80/2.04元，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。

2024年4月30日，三只松鼠发布《2024年员工持股计划（草案）》和《2024年股票期权激励计划（草稿）》。 投资要点:两套激励方案，绑定核心骨干。本次员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过198.15万股，约占当前股本总额0.49%（首次0.45%，预留0.05%），认购价格为12.01元/股，即2024年4月29日股票交易均价的一半。股票期权激励计划拟授予数量为243.86万份，占股本总额0.61%（首次0.55%，预留0.05%），行权价格为24.02元/份。本次员工持股计划及股票期权激励计划的对象范围为公司（含分公司和控股子公司）的核心骨干96人，占公司截至2023年12月31日员工总数的4.18%。这两套激励计划主要系吸引和留住公司核心骨干，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起。 提出三年含税200亿元收入的挑战目标。这两个计划的业绩考核目标一致：1）目标A：2024/2025/2026年含增值税的营业收入分别为115/150/200亿元，对应复合增速约为32%，我们预计还原到报表口径为102/133/177亿元（假设增值税率为13%），同比+43.0%/30.4%/33.3%。2）目标B：2024/2025/2026年归母净利润（剔除股份支付费用）分别为4/4/4亿元，其中2024年归母净利润目标增速为同比+82%。达成目标A可解锁100%，达成目标B可解锁80%。激励方案对未来三年收入提出了较高的挑战目标，充分彰显公司对后续发展的信心，目前公司在高端性价比战略牵引下，通过“抖+N”模式带动全渠道收入的增长，近期业绩持续验证该战略有效性，我们预计后续在公司线上线下渠道协同发展下，未来收入高增可期。利润目标的设置预计主要为保障员工达成激励目标，充分享受公司高速增长的红利。 整体激励费用合理。费用上，员工持股计划的首次认购预计总费用为2165.08万元，2024-2027年的摊销费用分别为703.65/974.28/378.89/108.25万元。股票期权激励计划的首次授予预计总费用为666.90万元，其中2024-2027年的摊销费用分别为190.60/287.26/142.85/46.19万元。两个计划合计总费用2831.98万元，2024-2027年的摊销费用分别为894.25/1261.54/521.74/154.44万元，整体每年摊销费用不高，预计对净利润影响不大。 盈利预测和投资评级：目前公司改革进展顺利，发展势能足，两套激励方案彰显公司增长信心，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为102.35/133.20/155.99亿元，同比增加44%/30%/17%；归母净利润分别为3.58/5.06/6.76亿元，同比增加63%/41%/34%；EPS分别为0.89/1.26/1.69元，对应PE分别为28/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

2024年 4月 25日和 4月 29日，洽洽食品分别发布 2023年年报和 2024年一季报： 2023年公司实现营业收入实现 68.06亿元， 同比-1.13%； 实现归母净利润 8.03亿元， 同比-17.77%； 实现扣非归母净利润 7.10亿元，同比-16.25%。2024一季度公司实现营业收入 18.22亿元，同比+36.39%； 实现归母净利润 2.40亿元， 同比+35.15%； 实现扣非归母净利润 2.21亿元， 同比+55.80%。 投资要点: 2023年收入承压， 坚果表现优于瓜子。 2023年公司营业收入承压，同比微降 1.13%， 主要系受到 2023年一季度和四季度收入同比下滑的拖累， 其中 2023Q1备货较为谨慎， 导致收入不及预期， 2023Q4则受到春节错期的影响。 分产品来看， 2023年葵花子/坚果/其他产品 的 营 业 收 入 分 别 为 42.70/17.53/7.16亿 元 ， 同 比-5.36%/+8.00%/+1.51%， 坚果表现优于葵花子， 预计主要得益于公司积极推进县乡网点和零食量贩等新型渠道的建设下， 核心单品每日坚果渠道覆盖力提升。 而瓜子收入承压预计主要系在消费者更加追求性价比下， 低价产品对公司核心产品红袋、 蓝袋带来一定的冲击。 2023年瓜子成本上行拖累盈利能力， 2023Q4起已显著改善。 2023年公司毛利率为 26.75%， 同比-5.21pct， 其中葵花子和坚果的毛利率分别为 25.23%/31.56%， 同比-7.92pct/+1.02pct， 葵花子毛利率的回落主要系葵花子原材料采购成本上涨幅度较大。 费用端来看，2023年公司的销售/管理/研发费用率分别为 9.06%/4.25%/0.95%，同比-1.12pct/-0.72pct/+0.17pct， 销售费用率下滑幅度较大， 主要系广告促销费用下降， 管理费用率下滑主要系业绩不达目标下员工薪酬奖金减少。 在成本承压背景下， 公司 2023年归母净利率同比下滑2.38pct 至 11.80%。 值得注意的是， 伴随着新采购季葵花籽采购价格的回落， 2023Q4公司毛利率环比+2.5pct 至 29.3%， 呈现较为显著的改善趋势。 2024年一季度迎来开门红， 收入利润改善显著。 2024Q1公司实现 营 收 18.22亿 元 ， 同 比 +36.39% ， 剔 除 掉 春 节 错 期 影 响 ，2023Q4+2024Q1合计营收 41.49亿元， 同比+8.16%， 依旧保持正向增长， 主要得益于公司年货节期间礼盒动销表现优异。 2024Q1毛利率为 30.43%， 同比+1.91pct， 环比+1.13pct， 呈现持续改善趋势，预计主要系瓜子原材料成本下滑。 费用端来看， 销售/管理/研发费用率分别为 12.35%/3.74%/0.95%， 同比+1.68pct/-1.48pct/-0.46pct，其中销售费用率的上涨主要系公司通过梯媒、 高铁站、 抖音等媒体对品牌持续投入， 以及年货节下市场促销费用有所增加。 此外，2024Q1政府补助减少了 1913万元。 2024Q1实现归母净利率13.20%，同比-0.12pct；实现扣非归母净利率 12.15%，同比+1.51pct。 产品渠道双轮渠道， 成本持续改善可期。 产品端： 1） 瓜子： 持续打造“葵珍” 葵花籽高端品牌及“打手瓜子” 品牌， 不断进行风味化延伸； 2） 坚果： 推进每日坚果屋顶盒的渠道渗透， 并持续研发推出高端坚果、 风味坚果、 坚果乳等新品。 渠道端： 1） 线下： 加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓， 同时积极推进零食量贩渠道、会员店、 餐饮、 社区团购等渠道的发展； 2） 线上： 在抖音等渠道不断突破； 3）海外： 将持续聚焦东南亚市场的深度发展。 成本端， 2024年， 随着葵花籽种植面积扩大， 新采购季下葵花籽采购价格有望持续回落， 带来盈利能力的改善。 盈利预测和投资评级： 公司是我国休闲零食的领军企业， 在瓜子行业已经有很高的市占率， 坚果第二增长曲线仍有较高成长性。 同时公司注重股东分红， 2023年现金分红率提升至 63%， 预计未来仍保持较高的分红比例。 我们调整公司的盈利预测， 预计 2024-2026年公 司 的 营 业 收 入 分 别 为 75.73/83.52/91.31亿 元 ， 同 比 增 长11%/10%/9%； 归母净利润分别为 10.23/11.86/13.26亿元， 同比增长 27%/16%/12%； EPS 分别为 2.02/2.34/2.62元， 对应 PE 为19/16/14x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 食品安全风险； 2） 新品推广不及预期； 3） 费用投放超预期； 4） 成本上涨超预期； 5） 渠道开拓不及预期。

2024年 4月 27日， 洋河股份发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 331.26亿元， 同比+10.04%； 实现归母净利润100.16亿元， 同比+6.80%。 2024年一季度实现营业收入 162.55亿元，同比+8.03%； 实现归母净利润 60.55亿元， 同比+5.02%。 2023年公司EPS 为 6.65元/股， 拟每 10股派 46.60元（含税） 。 投资要点: 业绩平稳增长， 分红率改善明显。 2023全年/2024Q1， 公司营收同比分别+10.04%/+8.03%， 归母净利润同比分别+6.80%/+5.02%， 公司业绩保持平稳增长。 2023年公司拟分红 70.20亿元（含税） ， 占归母净利润比重由 2022年的 60%提升至 70%。 分产品看， 2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收 285.39/39.50亿元， 同比分别+8.82%/+20.70%， 我们预计 2023年水晶梦和天之蓝随消费场景恢复增速较快， 海之蓝保持稳健增长， 梦 6+受所在价格带影响整体承压。 分区域看， 2023年公司省内/省外分别实现营收 143.93/180.96亿元， 同比分别+8.05%/+11.85%， 省外市场增速高于省内。 我们预计省内主要系南京市场仍处调整， 苏中市场受竞品起势影响所致，省外北京、 上海、 江西、 湖北等近年来表现出色的市场延续高增态势。 毛利率维持平稳，现金流表现亮眼。2023年公司毛利率同比+0.65pct至 75.25%， 预计系 2022年中档产品海之蓝放量较多， 2023年次高端结构有所补回， 产品结构升级所致。 2023年净利率同比略下滑0.94pct 至 30.25%， 我们预计主要由于:1） 公司加大市场投放及数字化投入力度， 导致销售费用率同比+2.38pct 至 16.26pct%； 2） 税金及附加费用率同比+1.33pct 至 15.91%， 主要系消费税增加。 2024Q1公司净利率同比-1.15pct， 销售费用率同比+1.11pct， 预计系春节期间公司加大营销费用投入。 此外， 公司现金流表现亮眼，2023年销售收现/经营性现金流净额分别同比+12.84%/+68.06%，2024Q1分别同比+25.09%/+245.79%。 当前经营环境稳步向好， 公司未来向上趋势不改。 我们此前强调， 洋河之所以陷入调整， 一方面是行业原因， 即公司中档产品收入占比过高， 导致市场向次高端升级的过程中， 业绩弹性无法快速释放，另一方面才是自身管理和组织调整的问题。 在新任管理层到位后，公司针对组织架构、 激励制度、 渠道模式和品牌序列的梳理基本完成。 当前梦 6+在 600元高线次高端价格带规模领先； 水晶梦经营环比显著改善。 而天之蓝、 海之蓝等产品价盘稳定， 仍将受益低端产品向上升级的红利， 公司也正在稳步推动产品结构升级。 困扰公司的两大核心问题， 已基本得到解决。2023年公司实现稳健增长， 2024年公司力争营业收入同比增长 5%-10%， 坚持“稳中求进、 以进促稳” 的发展基调， 坚定“双名酒、 多品牌、 多品类” 的发展方向。 当前消费场景稳步恢复， 我们认为公司未来长期向上趋势不改。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化， 核心竞争力不变， 业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。 公司重视员工激励， 推动职能下放， 考核奖罚分明， 经营活力充分释放， 继续看好公司未来的成长性。 我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入分别为352.46/381.89/415.31亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为106.95/116.10/126.29亿元， EPS 分别为 7.10/7.71/8.38元， 对应PE 分别为 13/12/11倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

2024 年 4 月 28 日， 五粮液发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 2023年公司实现营业收入832.72亿元， 同比+12.58%； 实现归母净利润302.11亿元， 同比+13.19%。 2024 年一季度实现营业收入 348.33 亿元， 同比+11.86%； 实现归母净利润 140.45 亿元， 同比+11.98%。 2023 年公司EPS 为 7.78 元/股， 拟每 10 股派 46.70 元（含税） 。 投资要点:保持双位数增长， 稳健前行。 2023Q4 和 2024Q1， 公司收入同比分别增长 14.00%和 11.86%。 自 2016 年以来， 公司年度收入增速已经连续 8 年保持双位数以上增长， 营业收入从 2015 年的 216.59 亿元上升到 2023 年的 832.72 亿元， CAGR 达到 18.3%。 规模提升带来利润端的更快速增长， 公司归母净利润从 2015 年的 61.76 亿元上升到 2023 年的 302.11 亿元， CAGR 达到 22.0%。 在营收基数不断提高的情况下， 公司始终保持稳健高增， 体现了公司品牌价值的不断提升。 2024 年， 公司经营目标继续保持收入双位数增长， 营销改革效果彰显。 核心产品拉动收入增长， 优势区域增长更为强劲。 1） 分产品看， 2023年， 公司五粮液产品收入达到 628.04 亿元， 同比+13.50%， 销量达到 3.87 万吨， 同比+17.98%。 其他酒产品收入达到 136.43 亿元，同比+11.58%， 销量达到 12.04 万吨， 同比增长 27.60%。 2023 年，公司紧扣“1+3” 产品矩阵， 上新紫气东来五粮液， 继续强化经典五粮液市场培育工作， 围绕和美文化， 开展一系列品牌营销活动。 渠道端， 全年新增核心终端 2.6 万家， 启动“三店一家” 建设， 目前专卖店数量超过 1600 家， 覆盖全国 300 余座城市。 2） 分渠道看， 经销和直销模式齐头并进， 经销模式收入 459.85 亿元， 同比+13.56%，直销模式收入 304.62 亿元， 同比+12.53%。 3） 分区域市场看， 东部/西部两大核心市场收入分别达到 223.89/262.15 亿元， 分别同比+17.92%/+21.71%， 中部市场紧随其后， 收入达到 129.58 亿元， 同比+16.3%。 相对占比较低的南部/北部市场收入分别为 68.10/80.74亿元， 同比分别-8.97%/-4.04%。 净利率稳中有升， 经营性现金流受票据贴现周期影响波动较大。 公司 2023 年净利率同比+0.04pct 至 37.85%， 主要来自于毛利率的小幅提升。 经营性净现金流方面， 2023 年全年同比+70.86%， 2024Q1同比-94.59%， 主要受银行承兑汇票到期时间波动影响。 公司根据市场变化， 多措并举支持经销商发展， 收取的承兑汇票较多， 我们预计销售收现主要体现在下半年。 2024 年春节时点较晚， 预计也对现金流确认时点产生一定影响。 2024Q1 公司货币资金达到 1158.26亿元， 账面现金流充沛。 根据分红预案， 2022-2023 年， 公司现金分红占当期利润比例由 55%提升到 60%， 2023 年分红比率和分红规模均创上市以来新高， 体现出公司对于股东的回报。 盈利预测和投资评级： 我们认为 2024 年以来公司营销改革明显提速， 在品牌、 产品、 渠道、 组织等各方面都出现了积极的变化， 核心产品普五批价企稳回升， 并且公司业绩一直保持稳健增长， 现金分红比率提升趋势良好。 我们调整公司盈利预测， 预计公司2024-2026 年营业收入分别为 922.00/1018.72/1123.65 亿元， 归母净利润分别为 337.37/373.47/413.71 亿元， EPS 分别为 8.69/9.62/10.66元， 对应 PE 分别为 17/16/14 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期；5） 食品安全风险。

2024年 4月 25日， 新乳业发布 2023年报和 2024年一季报， 2023年公司实现营收 109.9亿元， 同比+9.8%； 归母净利润 4.3亿元， 同比+19.3%； 扣非归母净利润 4.6亿元，同比+57.9%。其中 Q4实现营收 27.9亿元， 同比+10.6%； 归母净利润 0.5亿元， 同比-2.1%； 扣非归母净利润0.7亿元， 同比+55.6%。 2024Q1实现营收 26.1亿元， 同比+3.7%； 归母净利润 0.9亿元，同比+46.9%； 扣非归母净利润 1.0亿元，同比+33.8%。 投资要点: 2023年主业仍保持双位数的较高增长， 子公司表现亮眼。 分品类看，2023年公司液体乳、 奶粉、 其他业务分别实现营收 97.55/0.79/11.53亿元， 同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。 液体乳主业在行业相对承压的背景下依然实现了双位数的较高增长， 其中低温奶和低温特色酸奶作为公司核心品类， 取得了优于行业的表现， 体现出公司较高的成长能力。 分区域看， 西南/华东 /华北/西北地区分别实现营收41.0/30.2/11.1/14.2亿元， 同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%， 西南区域在高基数背景下仍实现较高增长， 华北区域也有亮眼表现。 分子公司来看， 2023年下属子公司表现可圈可点， 其中唯品整体取得超过 25%的增长， 安徽白帝、 苏州双喜、 湖南南山均取得超过 20%的增长。 2023年公司毛利率提升明显， 扣非归母净利率显著提升。 2023年公司实现毛利率 26.87%， 同比+2.83pct， 主要系原材料生鲜乳价格的下降， 从产品结构看， 2023年公司液体乳吨价同比+1.7%， 结构提升对毛利率的提振亦有贡献。 2023年公司销售、 管理费用率分别为 15.28%/4.28%,同比+1.72pct/-0.41pct。 销售费用率增加幅度较大主要系广告、 促销费用的提升； 管理费用在规模效应下有所优化。 2023年公司归母净利率同比+0.31pct 至 3.92%， 扣非归母净利率同比+1.29pct 至 4.23%。 2023年非经常性科目中， 非流动性资产处置损益由 2022年的-3274万元大幅变动至 2023年的-1.23亿元， 预计主要系牧业相关的淘汰牛只损失有所增加。 2024Q1收入主要系剥离“一只酸奶牛” 影响， 成本红利延续， 盈利能力大幅改善。 Q1子公司“重庆瀚虹” 已经出表， 影响一部分收入。 一季度成本延续改善， 实现毛利率 29.38%,同比+2.32pct， 销售/管理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.08%/5.10%/1.04%, 同 比+1.59pct/+0.66%pct/-0.54pct， 归母净利率大幅+1.01pct 至 3.43%。 盈利预测和投资评级： 公司 2023年提出五年战略规划， 提出“做大做强核心业务， 提升企业价值， 五年净利率倍增” 的目标， 在业务端更加聚焦， 剥离低效资产（如福州澳牛、 一只酸奶牛） ， 聚焦核心低温鲜奶主业及重点渠道， 我们预计未来公司利润有望加速提升。 我们调整公司盈利预测。 预计公司 2024~2026年营业收入为116.47/123.45/130.86亿元，归母净利润为 5.4/6.59/7.95亿元， EPS 为0.62/0.76/0.92元， 对应 PE 分别为 16/13/11倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 2023~2027年战略规划实现情况的不确定性； 2） 新品推广不及预期； 3） 市场竞争加剧； 4） 产能建设不及预期； 5） 原材料价格超预期上行； 6） 食品安全问题。

2024 年 4 月 24 日， 劲仔食品发布 2024 年一季报， 公司实现营业收入5.4 亿元， 同比+23.58%； 实现归母净利润 0.74 亿元， 同比+87.73%；实现扣非归母净利润 0.58 亿元， 同比+77.45%。 投资要点:线下渠道表现优于线上， 收入增势不减。 公司 2024Q1 的营业收入为 5.40 亿元， 同比+23.58%， 收入呈现稳健的增长态势。 结合2023Q4+2024Q1， 公司的营业收入为 11.12 亿元， 同比+25.07%，整体增速更高。 分渠道来看， 一季度线上和线下营业收入保持 20%和 80%的占比， 其中线下渠道拓展更为顺利， 增长超过 30%， 线上渠道与去年基本持平， 预计主要系去年以来公司对线上产品价格进行梳理优化、 品规优化、 对新媒体等渠道运营加强管理， 预计线上费用投放有所克制。 分产品来看， 一季度公司小鱼干、 禽肉类、 豆制品分别实现营收 3.4/1.18/0.53 亿元， 占比 63%/22%/10%， 鹌鹑蛋的持续放量带动禽肉制品占比持续提升， 小鱼、 豆干则维持较为稳健的增速。 分品规看， 一季度大包装、 散称、 小包装分别实现营收 1.55/1.18/2.61 亿元， 占比 29%/22%/49%。 公司积极推动全渠道发展及品牌升级， 在独立“小包装” 优势基础上， 通过“大包装+散称” 策略持续赋能品牌， 不断优化产品矩阵和渠道结构。 供应链及原材料成本优化下， 盈利能力提升显著。 2024Q1 公司毛利率为 30.02%， 同比+4.04pct， 增幅显著， 主要得益于： 1） 公司不断优化供应链能力， 随着收入增长， 规模效应持续释放； 2） 主要原材料如鳀鱼、 鹌鹑蛋、 黄豆等价格同比均有所下滑。 费用端来看，2024Q1 销售、 管理、 研发费用率分别为 13.12%/3.88%/1.83%， 同+1.24pct/+0.01pct/+0.21%， 其中销售费用率增幅较大， 主要系公司品牌及广告费用增加所致。 此外， 公司 2024Q1 政府补助同比去年同期增加约 0.10 亿， 政府补助占营业收入比值约 3.13%， 同比+1.56pct。 最终， 公司 2024Q1 实现归母净利率 13.63%， 同比+4.66pct， 盈利能力显著优化。 提出“三年继续倍增” 目标， 新品彰显公司研发能力。 公司于 2020年上市， 2023 年顺利完成上市后“三年倍增” 的阶段性目标并提出“三年继续倍增” 的目标， 2024 年为该目标的第一年。 展望后续， 公司坚定聚焦“大单品、 全渠道、 品牌化、 国际化” 发展战略， 以优质蛋白健康食材为原料， 立足中式风味休闲食品赛道。 渠道上，通过“大包装+散称” 产品推动 KA、 BC 类超市等优质终端的覆盖，通过定制化产品与服务推进与零食渠道和会员店的合作。 产品上，聚焦鱼制品、 禽类制品、 豆制品等优势品类， 持续研发投入并推陈出新， 如公司已被弗若斯特沙利文确认为“溏心鹌鹑蛋首创者” ，彰显公司研发能力。 后续在强大产品创新能力下， 公司收入有望保持较高增速。 盈利预测和投资评级： 2024 年公司将继续专注深耕中式风味休闲零食， 坚持自主制造， 持续进行研发投入， 供应链端积极向上游布局，持续完善渠道布局和打造丰富的产品矩阵。 随着各类新品的收入增长以及供应链的完善， 预计公司未来仍保持较高增长速度， 并享受规模效应带来的盈利能力优化， 我们调整公司的盈利预测， 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 26.25/32.86/40.03 亿元， 归母净利润分别为 3.16/4.05/5.14 亿元， EPS 分别为 0.70/0.90/1.14 元， 对应 PE 分别为 21/17/13X， 上调评级至“买入” 评级。 风险提示： 1） 新品推广不及预期； 2） 小鱼干采购价格超预期上行；3） 鹌鹑蛋原材料采购价格超预期上行； 4） 渠道合作不及预期； 5）食品安全问题。

事件: 2024年 4月 22日， 公司发布 2024年一季度报告。 2024Q1公司实现营业收入 142.69亿元（不含其他类金融业务收入） ， 同比-8.92%； 实现归母净利润 12.72亿元， 同比-14.54%； 实现扣非归母净利润 12.45亿元，同比-11.12%。 投资要点: 受益于成本低位+结构升级， 肉制品吨利创新高。 2024Q1肉制品实现营业收入 67.93亿元， 同比-4.5%； 实现营业利润 18.87亿元， 同比+15.7%。 销量下滑主要因 2023Q1为疫情政策优化后的第一个季度， 肉制品销量较高致同期基数偏高。 但肉制品吨利同比大幅增长至 5000元/吨， 环比+21%， 我们认为主要受益于猪价整体仍处低位，肉制品成本较低； 同时产品结构升级的效果持续显现。 2024Q1肉制品吨利创历史新高， 营业利润率达 27.78%， 同比+4.85pct。 猪价维持低位， 屠宰及养殖利润承压。 屠宰方面， 2024Q1对外收入及营业利润分别为 58.99/0.96亿元， 分别同比-15.14%/-68.53%。 2023年猪价下行， 公司加大屠宰量以增加产品储备， 2023Q1已有体现， 拉高屠宰业务收入及屠宰量基数。 同时， 2024Q1由于市场疲弱及行业竞争加剧， 鲜品价格较低， 压制冻品销量及价格， 导致屠宰收入及利润均有承压。 此外， 我们认为受产能过剩等问题影响，猪养殖行业整体仍面临一定的经营困难， 叠加 2024Q1毛鸡价格较低影响禽类养殖利润， 致公司“其他” 业务仍有 2.12亿元亏损， 对业绩形成较大拖累。 肉制品结构持续升级， 屠宰具备利润弹性。 近年来公司持续加码肉制品， 产品端推动结构向肉蛋奶菜粮结合的熟制品转变， 产业链持续延伸提振吨利表现； 渠道端开展“网点倍增” 计划， 同时加大新兴渠道开拓力度。 2024年公司聘任原伊利高管郭云龙为副总裁， 对产品、 渠道、 品牌进行整体梳理， 为公司进一步注入发展动力。 屠宰方面， 2023年以来猪肉价格持续低位运行， 公司适时增加冻品储备， 若今年价格回暖， 屠宰部门利润弹性将得到释放。 盈利预测与估值： 公司产业结构及产品结构持续调整优化， 肉制品 吨利持续提升， 同时冻品库存量处于较高水平， 整体成本相对低位，为屠宰部门带来利润弹性。 我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 621/653/685亿元， 分别同比+3%/5%/5%； 实现归母净利润53/57/61亿 元 ， 分 别 同 比 +6%/8%/7% ， 对 应 EPS 分 别 为1.54/1.66/1.77元， 对应 PE 分别为 18X/16X/15X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 消费力下行抑制行业需求； 2） 猪肉价格大幅波动； 3）行业政策发生变化； 4） 网点执行效果不达预期； 5） 新品推广效果不达预期； 6） 食品安全风险。

2024年 4月 19日， 金徽酒发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 10.76亿元， 同比+20.41%； 归母净利润 2.21亿元， 同比+21.58%； 扣非归母净利润 2.22亿元， 同比+22.48%。 投资要点: 业绩开门红， 300元以上产品增速亮眼。 公司 2024Q1收入和利润同比增长均超过 20%， 表现亮眼。 首先， 产品结构升级明显， 300元以上产品增速最为显著， 千元价格带产品金徽 28年和 400元价格带产品金徽 18年逐渐起势。 2024Q1公司 300元以上/100-300元/100元以下产品实现营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元， 同比分别+86.48%/+24.13%/-4.20%。 分区域来看， 2024Q1公司省内市场保持高增， 省外市场稳中有进， 省内/省外营收分别为 8.48/2.18亿元，同比分别+22.55%/+13.23%。 我们预计随着公司“布局全国、 深耕西北、 重点突破” 的战略落地， 甘肃省内根据地市场、 环甘肃西北大本营市场进一步巩固， 华东、 北方、 互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 毛利率提升， 现金流增长显著。 由于产品结构升级， 2024Q1公司毛利率同比 +0.43pct 至 65.40%。 300元以上产品营收占比同比+6.34pct 至 17.93%， 100-300元占比同比+1.50pct 至 51.70%。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 17.98%/7.91%， 同比分别+0.15pct/+0.68pct， 净利率基本与去年 Q1持平。 我们认为， 公司目前还处于快速发展阶段， 收入和产品结构的提升比净利率提升更为重要， 未来达到一定规模后， 利润率会得到更为明显的提升。 此外， 公司一季度现金流表现亮眼， 销售收现/经营性现金流量净额同比分别+33.05%/+46.60%； 2024Q1合同负债 6.31亿元， 环比增加0.56亿元， 维持高位水平。 盈利预测和投资评级： 作为为数不多的上市民营酒企之一， 公司高管团队稳定， 机制灵活、 激励充分。 2024年 3月 21日， 公司发布回购公告， 计划回购 1-2亿元用于实施员工持股计划或股权激励，进一步绑定股东和员工的利益。 次高端以上产品的提速说明公司的品牌势能强劲， 长期看， 西北市场向 100-300元价格带升级的趋势 不改， 公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、 次高端发力、 省外泛区域化扩张” 三大逻辑。 我们调整了本次盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为 0.81/0.98/1.20元， 对应 PE 分别为 24/20/16X， 我们认为公司未来发展潜力将逐渐释放， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 股份回购进度的不确定性。

事件:2024年4月16日，三只松鼠发布2024年一季度业绩：2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%；实现归母净利润3.08亿元，同比+60.80%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%。 投资要点:“抖+N”战略下全渠道收入高增，业绩持续验证。公司2024年一季度收入表现亮眼，在历年一季度收入中仅次于2021年的36.71亿元，为全年收入“重回百亿”奠定基调。分渠道来看，以抖音为首的短视频营收和占比大幅大提升，据证券日报显示，公司Q1短视频渠道贡献收入超10亿元，渠道占比超27%，公司通过“抖+N”模式带动全渠道销售增长，我们预计公司传统电商渠道、线下分销渠道在年货节期间也有亮眼表现。从产品端看，公司积极把握品类机遇，其中“坚果礼”在年货节期间线上市场份额超35%。从2023年初公司“高端性价比”战略落地以来，营业收入呈现持续改善趋势，从2023年三季度的止跌到2024年一季度的高增，其中2023Q2~2024Q1公司营业收入分别同比-3.12%/+38.56%/+29.18%/+91.83%，业绩持续验证战略的有效性。 毛利率下滑幅度可控，扣非归母净利率稳中有升。2024Q1公司毛利率同比-0.87pct至27.40%，在终端产品更具性价比的背景下，毛利率仅小幅下滑，核心品类毛利率保持稳定。一季度整体费用率在规模效应下实现优化，其中销售/管理/研发费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%，同比+1.08pct/-1.86pct/-0.16pct。销售费用率的提升预计主要系春节错期影响下营销投放费用较多。管理费用降幅较大，主要得益于“品销合一”协同组织有效提升整体管理效率。最终2024Q1公司扣非归母净利率同比+0.04pct至7.22%，盈利能力稳中有升；归母净利率同比-1.63pc至8.46%，主要系政府补助同比减少1564万元。 定位“制造型自有品牌零售商”，后续日销品表现可期。公司以“重回百亿，在全中做强”为2024年整体目标，坚持“高端性价比”为总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，以“国民零食、国民好价”为品牌总定位，发挥创新基因优势，不断迈向“让坚果和好零食普及大众”的使命。展望后续，二、三季度为历史销售淡季，公司通过短视频电商的内容属性打造零食大单品并赋能全渠道，积极推动日销品区域化深度分销，未来非年节的销售收入占比有望提升。 盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“抖+N”的全渠道协同体系。收入端，2024年一季度收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础，随着日销品的逐步放量，淡季二三季度收入有望持续爬升，带动全年收入达成既定目标。利润端，2024年一季度毛利率表现稳定，费率不断优化，盈利能力稳中有升，预计全年净利依旧保持较好的增长。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.88/1.14/1.52元，对应PE分别为26/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

2024 年 4 月 17 日， 香飘飘发布 2023 年年报和 2024 年一季报， 2023年公司实现营业收入 36.25 亿元， 同比+15.90%； 实现归母净利润 2.80亿元， 同比+31.04%； 实现扣非归母净利润 2.31 亿元， 同比+32.76%。 2024 年一季度公司实现营业收入 7.25 亿元， 同比+6.76%； 实现归母净利润 0.25 亿元， 同比+331.26%； 实现扣非归母净利润 0.20 亿元， 同比+382.57%。 投资要点:n 冲泡基本盘稳步修复， 即饮板块第二增长曲线凸显。 分产品来看，2023 年 冲 泡 类 和 即 饮 类 营 收 分 别 为 26.86/9.01 亿 元 ， 同 比+9.37%/+41.16%， 其中 2023 年四季度冲泡类和即饮类营收分别为14.76/1.59 亿元， 同比-1.18%/+60.10%。 冲泡业务为公司基本盘， 2023 实现接近双位数的修复性增长， 产品端公司围绕“健康化” 及“泛冲泡” 两大路线持续推出新品， 落实“渠道下沉” 策略， 打造高势能终端。 2023 年 4 月底即饮销售团队开始独立运作， 围绕 Meco果汁茶、 兰芳园冻柠茶两款核心产品， 积极开展核心渠道铺货、 生动化陈列、 终端冰冻化等， 实现了冰冻化终端门店数量进一步提升。从 2024 年一季度来看， 冲泡类/即饮类营收分别为 4.85/2.34 亿元，同比+5.46%/+10.12%， 增长趋势延续， 我们预计 2024 年 Q1 冲泡业务增速较上年放缓主要系公司主动调节出货节奏。 成本改善叠加规模效应， 毛利率提升显著。 2023 年公司毛利率为37.53%， 同比+3.73pct， 其中冲泡类、 即饮类毛利率提升 4.03/6.73pct至 44.68%/18.41%。 毛利率大幅改善， 预计主要系： 1） 销售体量增大， 规模效应释放， 2023 年冲泡/即饮销量同比+8.51%/+39.58%。 2） 脱脂奶粉等原料采购成本下降， 2023 年主营业务的原料成本占营业收入比值同比-2.06pct。 3） 精益改造， 用工人数减少， 劳动效率提升， 其中 2023 年公司生产人员减少 331 人至 849 人。 费用端来看， 2023 年销售、 管理、 研发费用率分别为 23.73%/6.28%/0.90%，同比+5.80pct/-1.07pct/-0.01pct， 销售费用率提升幅度较大预计主要系公司即饮业务品牌营销活动增多及冰柜投放力度加大， 广告费及 市场推广费支出的增加， 以及组建即饮销售团队带来人力支出的增加。 公司整体盈利能力持续改善， 2023 年实现归母净利率为 7.73%，同比+0.89pct。 2024 年一季度归母净利率为 3.48%， 同比+2.62pct，主要系各项费率的持续优化， 销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pct。 积极推进人才队伍建设， 内部管理能力提升。 2023 年 12 月， 公司聘请杨冬云先生担任公司总裁， 全面负责公司的日常运营和管理。 杨总裁曾历任宝洁品类总监、 黛安芬总经理、 白象食品副总裁等职务， 在消费品领域拥有丰富的经验， 未来有望带动公司积极变革。 公司 2023 年引进 600 多名即饮专业销售人才， 新增经销商 406 家，汰换经销商 207 家， 最终达到 1531 家经销商， 即饮专职经销商数量大幅提高。 管理上， 公司积极推进精细化管理与信息化建设， 推动精益生产， 努力实现降本增效。 我们预计在人才队伍的完善及管理能力逐步提升下， 公司业绩有望迎来更加稳健的增长。 盈利预测和投资评级： 展望未来， 公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动” 战略， 在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时， 大力拓展即饮饮料市场， 实现公司持续、 健康、 稳定的发展， 对此我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.87/1.12/1.28 元， 对应PE 分别为 20/16/14X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 新品推广不及预期； 2） 冲泡业务恢复不及预期； 3）原材料价格超预期上行； 4） 行业竞争加剧； 5） 食品安全问题等

事件:2024年4月3日，告贵州茅台公告2023年报：2023年公司实现营业收入1476.94亿元，同比+19.01%；归母净利润747.34亿元，同比+19.16%；扣非归母净利润747.53亿元，同比+19.05%。2023年公司EPS为59.49元/股，拟每10股派308.76元（含税）。 投资要点:公司业绩超预期，首次实现营收利润总额“双千亿元”。2023年公司营业总收入/归母净利润同比分别+18.04%/19.16%，均高于此前发布的2023年度生产经营情况中的业绩预告增速（同比分别+17.2%/17.2%），实现利润总额1036.63亿元，同比+18.20%。公司首次达成营收、利润总额“双千亿元”目标，营收增速亦创下2019年以来新高。受益于产品结构优化、提价政策落地、直营占比提升等因素，公司整体利润端增速略高于收入端。2023Q4营业收入/归母净利润分别为444.25/218.58亿元，同比分别+20.26%/19.33%。 2024年公司营业总收入增速目标仍定为15%，公司在业绩基数逐年提高的情况下仍保持高增长，体现了行业龙头的经营韧性和担当。 “千、百、十”亿元级大单品布局已成型，量价齐升推动营收增长。 产品端：1））茅台酒：2023年实现营收1265.89亿元，同比+17.39%；销量同比+11.10%至4.21万吨，吨价同比+5.66%至300.62万元/吨，主要系茅台酒产能扩张逐步落地；具体来看，贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固。2）系列酒：2023年实现营收206.30亿元，同比+29.43%；销量同比+2.94%至3.12万吨，吨价同比+25.74%至66.20万元/吨，主要受益于茅台1935等主力产品的持续发力，使得系列酒产品结构进一步优化，利润贡献率进一步提升。据酒业家和财联社报道，2023年茅台1935销售额已突破110亿元，同比翻倍增长。其余系列酒产品中，2023年茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿元级大单品格局，产品矩阵全面构建。 产能端：公司产能扩建项目持续落地，2023年公司茅台酒产量5.72万吨，同比+0.69%；系列酒产量达到4.29万吨，同比+22.41%。目前公司茅台酒“十四五”技改建设项目稳步实施，建成后可新增茅台酒产能1.98万吨/年，储酒能力8.47万吨；3万吨酱香系列酒技改工程亦有序推进。长期来看公司规划至2030年酒厂产量达到10万吨，我们预计随着公司提价政策实施及产能扩张落地，茅台酒量价仍具备增长空间，系列酒步入“后200亿元时代”的发展基础将进一步夯实。 “i茅台”贡献渠道新增量，带动直营占比继续提升。分销售渠道来看，2023年公司直销渠道/批发代理分别实现营收672.33/799.86亿元，同比分别+36.16%/7.52%。直销渠道中，“i茅台”实现营收223.74亿元，同比+88.29%，毛利率为96.09%，同比+0.83pct，较公司整体毛利率91.96%高出4.13pct。受益于“i茅台”等线上渠道的高速增长，2022-2023年直销渠道占比由40%提升至46%。据“i茅台”微信公众号，截至2023年12月31日，i茅台注册用户数超5300万，平台全年交易额累计超280亿元，新增11家茅台文化体验馆入驻，共有2475家上线门店。“i茅台”彰显了公司营销数字化改革的成果，助力公司实现了破局年轻化、培育新渠道、拓展新赛道，不仅为公司产品带来流量加持，亦丰富了渠道生态。随着公司继续深化渠道改革、提升直销占比，我们预计未来“i茅台”等线上渠道有望带动直销渠道进一步增长，贡献利润增量。 盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。公司连续两年特别分红，持续提升对股东的现金回报。我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为68.71/79.40/90.07元，对应PE分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。

2024年3月27日，天味食品发布2023年年度报告，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；实现扣非净利润4.04亿元，同比+38.63%；剔除食萃并表影响后归母净利润约4.3亿元，同比+25.88%，股权激励目标顺利达成。 2023Q4单季度实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比+39.9%；实现扣非净利润1.23亿元，同比+64.39%。 投资要点:n中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73%/14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4延续Q3下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增，2023Q4同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023年末，全国经销商数动态优化至3165家，较2023年初减少249家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。 n成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。 n推新步伐坚定，BC端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28万元，受让价格为6.53元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120人，解锁条件为2024及2025年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。 盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B端，2023年通过收购食萃补齐线上小B渠道，未来B端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.51/0.59/0.68元，对应PE分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）公司B端开拓不及预期；2）C端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。

事件:2024年3月25日，三只松鼠发布2023年年报。2023年全年实现营业收入71.15亿元，同比-2.45%；实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。2023年四季度营业实现营业收入25.32亿元，同比+29.18%；实现归母净利润0.50亿元，同比+41.07%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比+34.95%。 投资要点:n全面拥抱新兴渠道，调整传统渠道，下半年收入回暖。2023年，公司积极拥抱行业变化，推出“高端性价比”总战略，全力调整渠道结构，为消费者提供高品质，更有差异化，同时价格更加亲民的产品，初步形成“抖+N”全渠道协同体系。分渠道来看，2023年公司线上实现营收49.51亿元，同比-3.02%，其中天猫、京东、抖音分别实现营收17.38、11.97、12.04亿元，同比变动-12.22%、-30.53%、+118.51%，抖音渠道的亮眼增长带动公司2023年线上收入的回暖。 同时公司积极调整品类结构和损益模型，带动传统渠道收入回暖，2023H2天猫系渠道实现营收8.94亿元，同比+14.18%，重回双位数增长轨道；京东系渠道实现营收5.38亿元，同比-10.93%，环比2023H1降幅大幅缩窄。线下渠道方面，公司2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，同比+11.33%，在2024年春节错期的背景下依然录得双位数增长的亮眼表现，线下门店业务受闭店影响，下滑幅度较大，截至2023年底，公司自有品牌社区零食店门店数149家，当前收入贡献较小。 n以“一品一链”为核心，做强一批大单品，子品牌小鹿蓝蓝表现亮眼。公司通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在核心品类构建全链条供给体系，聚焦优选一批零食单品通过一品一链实现总成本领先。当前公司已经成功打造每日坚果、夏威夷果、巴旦木、碧根果、手撕面包、蜀香牛肉等亿级大单品，并在每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大坚果核心品类实现自主制造。 自2023年3月以来，公司加速零食全品类产品的上新，累计上线超1000个SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠位列抖音对应类目第一。子品牌小鹿蓝蓝表现亮眼，2023年实现营收5.88亿元，同比+19.76%。小鹿蓝蓝以“儿童高端健康零食”为定位，历经三年的发展，已经成为有一定规模且有较强知名度的品牌，公司将以全新差异化定位开启核心大单品在全渠道的渗透，未来仍有望实现亮眼表现。 费用率的优化带动净利的提升。2023年公司毛利率同比-3.14pct至23.33%，我们预计主要由于公司“高端性价比”战略实施后，终端产品售价降低，随着全链路的成本优化，预计毛利率仍有进一步抬升空间。2023年公司归母净利率同比+1.32pct至3.09%，主要由于费用端的优化，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为17.39%/3.20%，同比-3.63pct/-0.69pct，其中销售费用的下降主要来源于推广及平台服务费（yoy-21%）、职工薪酬（yoy-20%）、租赁折旧费（yoy-57%）的减少；管理费用的下降主要为职工薪酬（yoy-30%）的调整。我们预计随着公司收入规模的回暖，费用端的规模效应有望进一步显现，带动整体净利率的抬升。 盈利预测和投资评级：三只松鼠战略改革以来，成效显著，2024年年货节期间各渠道高速增长，实现整体营收同比增长超60%，其中核心品类“坚果礼”线上市场份额超35%。后续在“抖+N”协同下，公司通过短视频电商的内容属性打造大单品并赋能全渠道，推动日销品区域化深度分销的打造，加快社区零食店的布局，2024年规划的总体目标是“重回百亿，在全中做强”。考虑到公司正在积极变革且效果初显，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.88/1.14/1.52元，对应PE分别为26/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。