2025年 4月 25日， 西麦食品发布 2024年报和 2025年一季报： 2024年公司实现营收 18.96亿元， 同比+20.2%； 归母净利润 1.33亿元，同比+15.4%； 扣非归母净利润 1.1亿元， 同比+16.8%。 2024Q4公司实现营收 4.63亿元， 同比+4.0%； 归母净利润 0.25亿元， 同比+8.2%； 扣非归母净利润 0.22亿元， 同比+96.6%。 2025Q1公司实现营收 6.56亿元， 同比+15.9%； 归母净利润 0.55亿元， 同比+21.2%； 扣非归母净利润 0.53亿元， 同比+27.7%。 产品结构持续升级， 线下线上渠道良性发展。 分产品来看， 2024年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收 7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元， 同比+10%/29%/24%/24%/25%，全品类皆实现正向增长， 复合燕麦片增速最快， 其燕麦+系列和牛奶燕麦系列销售均超过 2亿元， 实现较高收入增长， 产品结构调整成效显现。 分渠道来看， 2024年公司线下业务同比增长 14%， 其中零食量贩渠道增长接近 50%， 新零售渠道 GMV 销售规模超亿元， 同比增长 35%； 线上业务同比增长超 17%， 据蝉妈妈数据， 公司抖音渠道 GMV达 4.68亿元， 位居冲饮燕麦类目市占率第一。 2024年成本上涨致毛利率承压， 全年费用控制较好。 2024年公司实现毛利率 41.3%， 同比-3.2pct， 主要系原材料成本上涨。 2024年销售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 27.9%/6.1%/0.5% ， 同 比-3.5pct/+0.2pct/+0.01pct， 销售费用率改善预计主要系公司主动控制费用从而应对原料上涨。 最终实现归母净利率 7.0%， 同比-0.3pct。 单 2024Q4来看， 公司实现毛利率 37.4%， 同比-8.3pct，成本压力延续； 2024Q4销售/管理费用率分别同比-12.3/+1.4pct，预计系公司销售费用前置带来较大波动， 且公司 Q4控费力度较大； 最终公司实现归母净利率 5.4%， 同比+0.2pct， 盈利能力同比提升。 2025Q1收入同比增长稳定， 盈利能力回升。 2025Q1公司营收同比增速为+15.9%， 同比增速环比提升， 预计系 1） 电商增速较高， 且主要来自于盈利能力更好的传统电商渠道； 2） 燕麦+产品维持较高增速。 2025Q1公司归母净利润增速为+21.2%， 扣非归母净利润为+27.7%，表现好于收入， 归母净利率为 8.32%， 同比+0.36pct， 主要系 1） 毛利率环比改善， 2025Q1毛利率 43.7%， 同比-0.1pct， 环比+6.28pct，成 本 红 利 释 放 ； 2） 费 率 优 化 ， 2025Q1销 售 / 管 理 费 用 率 同 比-1.0/-0.2pct。 盈利预测及投资评级： 公司深耕燕麦谷物市场超过二十年， 持续保持中国燕麦谷物市场第一的领先地位。 燕麦谷物市场锚定银发和健康经济， 行业有望伴随中国老龄化健康消费红利及年轻人健康意识提升持续扩容。 公司作为行业龙头， 有望伴随行业发展及市占率提升 ， 收 入 持 续 成 长 。 我们预计公司 2025-2027年营业收入 为22.77/27.22/32.19亿元， 同比+20%/+20%/+18%； 归母净利润1.80/2.24/2.74亿 元 ， 同 比 +35%/+24%/+22% ； EPS 分 别 为0.81/1.00/1.23元， 对应 PE 分别为 26/21/17X， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 1） 行业竞争加剧； 2） 渠道拓展不及预期； 3） 原材料成本上行风险； 4） 新品发展不及预期； 5） 食品安全事件等； 6） 原材料价格受到汇率及关税政策影响风险。

事件:2025年4月18日，仙乐健康发布2024年报，2024年公司实现营收42.11亿元，同比+17.56%；归母净利润3.25亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润3.28亿元，同比+16.70%。 2025年4月24日，公司发布2025年一季报，公司2025Q1实现营收9.54亿元，同比+0.28%；归母净利润0.69亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+0.21%。 投资要点:海外地区表现亮眼，中国区Q1企稳回升。分地区来看，2024年中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现营收16.61/6.04/16.66/2.80亿元，同比-10.28%/+14.25%/+59.56%/+77.38%。2024年中国区业务受到国内消费环境变化影响，收入有所承压；但公司通过积极拓展新消费市场，挖掘MCN、新零售、私域、跨境电商等新客户，2025Q1中国区收入实现企稳回升。公司美洲区业务受益于BF的高增及客户拓展取得亮眼表现；2025Q1受到短期关税的影响，预计营收增速放缓。公司欧洲区业务2024年取得稳健增长，2025Q1本地和出口收入同比增速超35%。公司其他地区业务当前基数较小，仍在快速发展期。 2024年核心剂型表现亮眼，传统剂型有所下滑。分产品来看，2024年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型分别实现营收19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23/1.77亿元，同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/+34.54%/-41.22%/+46.83%/+141.32%，硬胶囊、软糖和软胶囊表现亮眼，其中软糖高增主要系受益于剂型零食化，软糖在行业中的销量占比从2022年的约5%增长至2024年近10%，年复合增长率约40%。 毛利率稳步提升，主营业务盈利能力呈现改善趋势。2024年/2025Q1公司毛利率分别为31.46%/33.09%，分别同比+1.19pct/+2.47pct，毛利率持续改善，预计主要系1）软糖等高毛利率剂型占比提升（2024年软糖毛利率为48.88%，远高于其他剂型）；2）通过全球采购公司大单品成本2024年平均降幅为15%。费用端，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为8.39%/9.92%/2.99%，同比+0.64pct/+0.13pct/-0.09pct。其中销售费用率提升主要系销售团队升级及市场营销推广所致，其中市场宣传费同比+61.42%、广告投放费同比+56.07%。2024年BF亏损1.51亿元。综上，公司2024年/2025Q1实现归母净利率为7.72%/7.19%，同比-0.13/+0.57pct。 多维度能力强化，CDMO龙头强化竞争壁垒。展望后续，公司各个地区业务皆有较好发展态势，中国区业务Q1企稳回升，且订单增速高于收入增速，公司在新消费市场和长青市场均有突破；美洲区，美洲出口2025Q1销售额达成率为80%，影响可控，BF已经承接部分美洲订单，发挥公司海外本地化布局优势，且BF成本持续改善，扭亏进入攻坚期；欧洲及亚太区业务持续贡献收入。此外公司不断强化其在产品创新、供应链体系、AI布局及采购上多维度的能力：2024年公司创新产品销售贡献35%+，毛利率高于平均，通过产品壁垒提升议价权；供应链上，2024年跨界订单交付周期缩短，人均产值提升；启动Deepseek大模型训练，赋能营销、研发、制造全流程，提升数字化能力；通过全球大规模集采优化成本。各个维度的能力升级有望支撑公司未来收入的持续增长。 盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级，拥有中美欧三地协同的全球供应能力。2025Q1中国区业务企稳回升展现良好态势，但考虑到美洲业务短期受到关税扰动，我们调整盈利预测，预计公司2025~2027年的营业收入分别为46.63/53.65/61.76亿元，归母净利润分别为4.00/5.00/5.80亿元，EPS分别为1.69/2.11/2.44元，对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）国际贸易形势风险造成收入波动；6）食品安全问题。

事件:2025年4月22日，盐津铺子发布2024年报和2025一季报：2024年公司实现营收53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。其中，2024Q4公司实现营收14.43亿元，同比+29.96%；归母净利润1.47亿元，同比+33.66%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+43.10%。2025Q1公司实现营收15.37亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。 投资要点:两大单品快速放量，品类品牌支撑增长。分品类来看，2024年公司辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现营业收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01亿元，同比+32.4%/+17.3%/+9.1%/+81.9%/+81.5%/+39.1%，其中辣卤零食中的魔芋制品营收8.4亿元，同比+76.1%，魔芋及鹌鹑蛋两大单品实现高速成长。2024年以来公司启动品类品牌战略，“大魔王”麻酱素毛肚上市16个月单月月销破亿；“蛋皇”鹌鹑蛋打通高势能渠道，定义高品质鹌鹑蛋；两大品类皆获得单品冠军。2025Q1公司魔芋、鹌鹑蛋延续同比高增态势，使得公司在春节错期背景下营收增速达25.7%。 渠道多元发展，结构有望优化。分渠道来看，2024年直营商超/经销及其他渠道/电商渠道分别实现营收1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01/+39.95%。其中，直营商超占比下滑至3.6%，对业绩扰动较小。分区域来看，2024年公司海外营收6274万元（2023年为31.49万元），公司加速海外布局，利用供应链优势抢占国际市场。展望2025年，海外渠道、以山姆为代表的高势能渠道及定量流通渠道的增速预计高于公司整体，渠道结构不断优化。 渠道结构影响毛利率，盈利能力短期受损。2024年公司毛利率为30.69%，同比-2.85pct；2025Q1为28.47%，同比-3.63pct，公司毛利率下滑预计主要系渠道结构变化，直营KA渠道、散称收入占比收缩而零食量贩渠道收入占比提升。费用端，2024年销售/管理/研发费率分别为12.5%/4.13%/1.5%，同比-0.03/-0.31/-0.44pct，销售费用绝对值增加主要系1）公司2023年开始打造品类品牌下品牌费用增多；2）股份支付费用影响。综合影响下，公司2024年和2025Q1公司实现归母净利率12.07%/11.59%，分别同比-0.22/-1.46pct。 魔芋势能向上，海外市场打开收入空间。展望后续，我们认为公司在各个方面皆有强化。组织端，公司根据六大品类的味型，成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，前后拉通了生产、产品和品牌，利于产品聚焦。供应链端，公司积极布局上游原料，魔芋拥有从一产开始的完备供应链，且2025年预计将在国内和泰国继续进行产线建设。收入端，魔芋品类进行了全渠道、全球布局，国内“大魔王”势能向上，助力公司定量流通渠道发展；海外市场将以品牌“Mowo”打通主流销售渠道，公司期望3-5年再造一个盐津铺子。 利润端，公司将通过改善产品和渠道结构不断实现优化。 盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道及海外渠道；产品端，两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升，助力公司实现产品升级，推动收入增长。考虑到公司魔芋产品及海外渠道的突破，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025~2027年的营业收入分别为67.95/82.52/95.39亿元，归母净利润分别为8.53/10.53/12.40亿元，EPS分别为3.13/3.86/4.54元，对应PE分别为29/23/20X，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）商超人流量进一步下滑；4）线上渠道竞争加剧；5）食品安全问题。

事件:2025年1月24日，万辰集团发布2024年业绩预告。2024年公司预计实现营业收入300-340亿元，同比+222.8%~265.8%；归母净利润2.4-3亿元，同比增加3.23～3.83亿元；扣非归母净利2.1-2.7亿元，同比增加2.94～3.54亿元。2024Q4公司预计实现营业收入93.87-133.87亿元，同比增加+113.7%~204.7%；归母净利润1.56-2.16亿元，同比增加1.82～2.42亿元；扣非归母净利1.34-1.94亿元，同比增加1.55～2.15亿元。 投资要点:全年零食量贩业务收入高增，盈利能力改善显著。2024年零食量贩预计实现营收300-330亿元，同比+242.5%~276.8%，剔除股份支付费用后的净利润7.9-8.8亿元（2023年为0.33亿元），净利率为2.5%-2.75%（2023年为0.38%）。2024Q4零食量贩业务实现营收97.72-127.72亿元，同比约+130%~200%，剔除股份支付费用后的净利润在2.49-3.39亿元，同比约+256%~384%。 伴随行业发展及公司市占率提升，预计公司门店数量仍能继续爬坡。 根据官方抖音号数据，截至2025年1月24日，好想来品牌线下门店数量超1.2万家，老婆大人线下门店数量超1000家，合计超1.3万家，相较于2024年6月底的6638家，门店数量约翻了一番。展望2025年，我们认为零食量贩行业还有一定的拓店空间，且公司作为行业龙头，持续投入资源打造自身的商品和供应链优势、仓储物流优势、品牌建设能力、组织精细化管理优势、数字化赋能优势等，其市占率有望进一步提升，因此我们预计公司后续门店数量仍保持稳定扩张，从而带来营收的进一步增长。 公司积极试水硬折扣超市和IP联名周边，店型演变升级有望提升店效。2025年1月，公司发布了“来优品省钱超市”，第一家来优品省钱超市于2025年1月10日在合肥开业。品类规划分为三大模块：第一模块是以零食为基础核心；第二模块是民生必需品；第三模块为自有品牌开发。公司将聚焦80%的大众消费阶层，与山姆、costco差位竞争。我们认为该店型逻辑在于替换零食板块部分动销较弱的品类为较高频的非零食品类，从而扩大客群年龄范围，提升客单数量和店效。此外，公司于2025年1月15日发布了“好想来×王者荣耀”合作款周边产品，涵盖吧唧、平安符、流沙镜、气垫梳等产品。零食的主要受众为年轻人，与谷子产品受众高度契合，我们认为此举有望提升品牌客户粘性及消费客单价，相较于零食谷子产品毛利率相对较高，因此也有望改善门店盈利能力。 盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现，单店盈利水平在门店数量增长情况下稳中有升，经营状况良好。展望后续，我们认为公司零食量贩门店仍存在拓展空间，且行业集中度有望进一步提升，此外公司积极探索零食以外的其他品类，试水硬折扣超市及IP类产品，店型有望持续优化，从而带来利润改善。根据业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为325.42/525.16/652.45亿元，同比+250%/+61%/+24%；归母净利润2.70/6.58/11.08亿元，同比+426%/+144%/+68%；EPS分别为1.50/3.65/6.15元，对应PE分别为67/28/16X，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等；7）整体消费环境下行风险。

事件:2025年1月21日，三只松鼠发布2024年业绩预告：2024年公司预计实现营业收入102-108亿元，同比+43.37%~51.80%；归母净利润4.0-4.2亿元，同比+81.99%~91.09%；扣非净利润3.0-3.3亿元，同比+195.31%~224.84%。2024Q4公司预计实现营业收入30.31-36.31亿元，同比+19.68%~43.37%；归母净利润0.59-0.79亿元，同比+17.21%~57.08%；扣非净利润0.33-0.63亿元，同比+108.52%~295.84%。 投资要点:顺利实现2024年“重回百亿”总目标，达成股权激励目标。公司收入实现高增得益于：1）全品类供应链布局，实现总成本领先，公司持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透。2）全渠道业务拓展，围绕“D+N”全渠道战略，通过短视频渠道打造大单品，赋能全渠道，线下分销获得了较大幅度的增长。3）多品牌矩阵布局，小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌。4）“品销合一”网络型组织激发团队活力。 规模效应叠加供应链深化，公司盈利能力不断提升。按盈利预测中枢计算，2024年公司的归母净利率为3.90%，同比+0.81pct，扣非归母净利率3%，同比+1.57pct；其中2024Q4公司的归母净利率为2.07%，同比+0.09pct；扣非归母净利率1.45%，同比+0.82pct。我们认为公司净利率的提升预计主要得益于收入高增下规模效应的释放，以及公司不断提升自产比例。其中扣非归母净利率同比增幅表现好于归母净利率，预计主要系2024年公司政府补助有所收缩。 线下分销年货节首战告捷，2025年全年趋势有望向上。根据上证报中国证券网资讯，截至2025年1月10日，公司线下分销渠道年货节累计销售额突破18亿元，同比增长近50%，随着年节将近，我们认为公司线下分销渠道年货节增速有望在50%以上。2025年年货节，公司除了传统坚果礼外，还推出了零食礼、烘焙礼、肉食礼等多品类礼盒，并针对不同地域春节送礼习俗属性推出区域定制礼盒，驱动公司线下分销渠道年货节取得亮眼的增长。线上渠道在高基数和春节错期影响下，预计表现稳定。展望2025年，公司线下分销渠道有望接力抖音渠道，成为公司收入增长的主要驱动力，随着线下销售模式的完善，公司中长期收入天花板将不断提升。 盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。收入端，线上渠道增长稳健，分销短板有望迎来改善，多品牌布局提升收入弹性。利润端，公司不断加码上游供应链，有望提升自产比例，从而提升盈利能力。根据公司业绩预告，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为105.41/132.60/162.15亿元，同比+48%/+26%/+22%；归母净利润4.11/5.56/7.21亿元，同比+87%/+35%/+30%；EPS分别为1.03/1.39/1.80元，对应PE分别为32/24/18X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

国内泡卤零食龙头，产品和品牌深入人心。公司是泡卤零食龙头，专注于泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售，被誉为泡椒凤爪第一股，产品力突出，品牌深入人心，据观研天下数据，其泡椒凤爪为近十亿级大单品，在泡椒凤爪行业占比约30%。除泡椒凤爪外，公司积极拓展新品，2024Q1-3泡椒凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他主营收入分别占比为71%/7%/5%/4%/2%/1%/10%。 新品脱骨鸭掌成为爆品，新品驱动收入增长。2024Q3公司收入同比+28%，增速环比Q2大幅提升，其中凤爪/猪皮晶/其他业务分别实现收入2.3/0.2/0.7亿元，分别同比+3.6%/+17.2%/+1593%。其他业务收入实现大幅提升，占总收入比值达20%（2024Q1和Q2仅为2.3%），预计主要系公司鸭掌类新品在新拓展的山姆渠道实现快速放量所致。2024年7月，公司新品脱骨鸭掌在山姆上线，目前在山姆肉干肉脯排行榜中位居第二，月销超10万件，后续有望持续贡献收入，此次脱骨鸭掌的成功反映了公司具备较强的产品研发能力和品类拓展能力。 渠道经营思路改变，积极拥抱高成长渠道。过去，公司采用以线下经销渠道为主，线上渠道为辅的销售模式，通过经销商覆盖现代零售渠道、传统零售渠道和特殊渠道。截至2024H1公司线下经销渠道占比超95%。然而2024Q3以来，公司在山姆渠道取得较大进展，我们认为当前公司渠道经营思路发生转变，开始积极拥抱新兴成长性渠道，通过直营的方式与山姆等会员店、零食量贩系统展开合作。 目前会员渠道、零食量贩渠道发展较快，存在一定的渠道红利，公司通过渠道拓展，收入体量有望实现较快增长。此外，从区域收入结构来看，2024Q1-3西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别占比49%/27%/12%/5%/3%/3%/1%，西南地区占比约1/2，区域间收入体量差距较大，西南以外的地区增长空间较大。 预计2025年公司收入和利润具备较高增长弹性。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖，如公司会员店渠道及零食量贩渠道展开进一步合作，公司的收入将有较高的增长弹性。此外，公司目前线上占比仍较低，未来提升空间较大。利润端，据中国海关统计数据，2024Q3进口冻鸡爪价格同比-16.6%，成本红利有望延续；当前会员店、零食量贩系统收入体量仍较小，这些渠道的特点是低费用低毛利，短期对公司的盈利能力有一定影响，但伴随着收入体量增加带来的规模效应释放，公司盈利能力有望持续爬坡。 盈利预测和投资评级：公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股。2024年以来渠道经营思路发生变化，开始积极拥抱山姆等会员店渠道、零食量贩渠道等高成长性渠道，其中2024Q3公司的新品脱骨鸭掌在山姆渠道快速放量。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖将有较高的增长弹性；利润端，随着收入体量增加带来的规模效应的释放，有望持续提升。我们预计2024-2026年营业收入分别为11.55/14.80/17.60亿元，分别同比+20%/+28%/+19%；归母净利润分别为1.40/1.90/2.37亿元，分别同比+21%/+35%/+25%，EPS分别为0.33/0.44/0.55元，对应PE分别为33/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）公司新渠道拓展不及预期；2）公司新渠道销售情况不及预期；3）公司传统渠道销售承压；4）原材料价格上涨风险；5）汇率波动带来原材料价格波动风险；6）产能投放不及预期；7）食品安全风险；8）二级市场股票价格波动风险等。

事件:2024年11月19日，百润股份旗下崃州蒸馏厂在四川邛崃举办崃州之夜暨新品发布会，品牌“崃州”、“百利得”，以及两款首发新品崃州单一麦芽威士忌创世版、百利得单一调和威士忌创世版正式上市。 投资要点:两款限量版新品重磅首发，产品独具特色。本次首发的两款创世版产品均为700ml规格，定价为399元/瓶，各限量1万瓶，其中崃州单一麦芽威士忌采用黄酒桶/蒙古栎桶等八种特色桶型基酒调配而成，46度酒精度，口感层次丰富，易于饮用；百利得单一调和威士忌采用高达70%的麦芽酒比例搭配初填橡木桶，酒精度为43度，口感顺滑清新。本次首发产品将于2024年11月24日起在公司直营线下渠道销售，包括上海崃州吧、广州崃州吧、崃州烈酒文化体验中心，后续将上线更多销售渠道。 十年磨一剑，2025Q1发布流通产品值得期待。公司从2016年开始筹备威士忌业务，2021年完成崃州蒸馏厂建设并正式投产，现有产能远超其他蒸馏厂。公司以“创造威士忌更多可能”为愿景，推动威士忌品类和文化在中国地传承与本土创新，创造性地开发了具有中国特色风味的黄酒桶和蒙古栎桶威士忌，并在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，品牌知名度及影响力不断提升。“崃州”品牌及“百利得”品牌对应的流通产品系列将于2025Q1陆续发布，并以多样化的组合呈现。 威士忌星辰大海，百润有望点亮中国产区。我国威士忌行业起步较晚，但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础，且其原料及产区开放、口味丰富，产品形象符合文化发展潮流。我国威士忌行业长期被价格高昂的海外品牌主导，但2023年国产威士忌产能已超过进口量。当前包括中国台湾在内的世界大部分主要经济体及地区均有自己的代表性威士忌品牌，而大陆市场仍为空白。崃州崃州是国内威士忌酒厂中投资较早，产能最大的，未来随着产品线持续丰富，有望形成公司第二增长极，在世界威士忌版图上点亮中国产区。关于威士忌行业的详细分析，可以参考我们9月11日发布的《威士忌行业深度报告：中国产区待点亮，星辰大海方启航》。 盈利预测和投资评级：公司10年磨一剑，不断探索威士忌与中国特色风味和本土文化的融合，未来将推出更多适合不同消费场景和人群的产品。同时公司预调酒“358”矩阵持续完善，强爽消费黏性不断提升，清爽500ml新品高性价比符合当前消费趋势。我们预计2024-2026年营业收入分别为33/40/47亿元，分别同比+1%/+21%/+18%；归母净利润分别为7.21/8.89/10.77亿元，分别同比-11%/+23%/+21%，EPS分别为0.69/0.85/1.03元，对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司即将发布威士忌产品，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。

事件:2024年10月30日，洋河股份发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业总收入275.16亿元，同比-9.14%；归母净利润85.79亿元，同比-15.92%；扣非归母净利润83.97亿元，同比-17.39%。2024Q3公司实现营业总收入46.41亿元，同比-44.82%；归母净利润6.31亿元，同比-73.03%；扣非归母净利润4.56亿元，同比-81.41%。 投资要点:业绩降幅环比扩大，主动降速加速出清。2024Q3公司营收/归母净利润同比分别-44.82%/-73.03%，降幅环比Q2进一步扩大。我们预计：一是由于行业双节承压，整体动销不及预期；二是中低档核心产品梦3、天之蓝、海之蓝等产品增长偏乏力；三是公司主动降低回款要求以释放渠道压力。公司当前市场及产品策略处于深度调整期：一方面推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，省外市场得以进一步延伸；一方面强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，以手工班为引领、海天梦为支撑，优化调整销售策略。渠道方面，公司结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标。 盈利能力承压，费用投入加大。2024Q3公司销售净利率同比-14.39pct至13.52%，毛利率同比-8.63pct至66.24%，我们预计主要系产品结构下移和营业成本占比提升所致。费用率方面，2024Q3公司税金及附加费用率同比+1.57pct，我们预计系季度间生产节奏调整致使消费税等计量有所波动，销售/管理费用率同比分别+12.27pct/+4.26pct，销售费用率增幅较大，我们预计主要系中秋旺季期间公司加大对于梦3、梦6+等产品的扫码红包及品牌广宣投入。 现金流端亦承压，2024Q3公司销售收现/经营性现金流净额同比分别-33.49%/-65.31%。截至2024Q3末，公司合同负债为49.66亿元，同/环比分别-5.50/+10.28亿元，环比有所回升。 盈利预测和投资评级：我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及老酒储能也足够支撑其未来的高端及次高端布局，继续看好公司未来的成长性。此前公司发布分红公告，若按照年度分红总额不低于70亿元计算，截至11月1日收盘，公司股息率已达5.8%，具备较高安全边际。结合外部宏观环境和公司经营情况，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为290.52/272.21/284.19亿元，归母净利润分别为79.51/72.10/76.70亿元，EPS分别为5.28/4.79/5.09元，对应PE分别为15/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

事件:新乳业发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入81.94亿元，同比-0.54%，归母净利润4.74亿元，同比+24.4%，扣非归母净利润5.07亿元，同比+29.5%。单Q3公司实现营收27.85亿元，同比-3.82%，归母净利润1.77亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+19.73%。 投资要点:主业增长稳健，单Q3收入同比下滑主要系剥离一只酸奶牛影响。 公司单Q3收入同比下滑主要系去年年底出售了“一只酸奶牛”的部分股权，若仅考虑主业业务，Q3仍保持了稳健增长，其中低温鲜奶和低温酸奶均有双位数左右的增长，常温品类表现相对疲软，有中低个位数的下滑。公司一直能保持核心品类增长快于行业的原因：1）在战略上坚持低温鲜奶和特色酸奶味核心品类，推动其不断成长；2）重视新品研发和推广，新品收入占营收的比重保持在双位数以上；3）渠道方面DTC渠道取得了不错的增长，助力低温品类快速增长。 毛销差改善幅度环比Q2提升，利润弹性释放。单Q3公司毛利率28.83%，同比+2.4pct，我们认为毛利率的提升主要系原奶价格的下行及公司较为高端低温白&低温鲜产品占比的提升。Q3公司销售、管理、财务费用分别同比+1.3pct/-0.24pct/-0.18pct，行业竞争加剧背景下公司销售费率增加，管理费率延续优化趋势，毛销差同比+1.1pct，改善幅度环比Q2提升。单Q3公司归母、扣非归母净利率6.36%/6.95%，同比+1.38/+1.37pct。 盈利改善持续兑现，管理赋能下显示出较强经营阿尔法。公司2023年提出五年战略规划，提出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年净利率倍增”的目标。从今年前三季度看，公司归母净利率提升116BP，朝着五年规划加速迈进。从子公司经营表现看，Q3公司旗下华东子公司收入实现双位数的增长，其中唯品仍保持同比双位数的良好增长态势，品牌价值不断提升，在今年以来液奶销售承压的背景下，公司通过管理赋能旗下子公司，使其取得超越行业平均的增长，显示出较强的经营阿尔法。 盈利预测和投资评级：公司为全国性低温奶龙头，产品创新走在行业前列，重视新渠道、新区域的开拓，奶价下行背景下，业绩弹性凸显。考虑到当前生鲜乳价格仍处于下行趋势，预计公司在四季度及明年仍有较为明显的成本红利，因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为110.64/117.01/125.07亿元，同比+1%/+6%/+7%；归母净利润5.56/6.69/8.03亿元，同比+29%/+20%/+20%；EPS分别为0.65/0.78/0.93元，对应PE分别为19/16/13X，维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

2024年 10月 30日， 今世缘发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营业总收入 99.42亿元， 同比+18.85%； 归母净利润 30.86亿元，同比+17.08%； 扣非归母净利润 30.74亿元， 同比+16.59%。 2024Q3公司实现营业总收入 26.37亿元， 同比+10.11%； 归母净利润 6.24亿元，同比+6.61%； 扣非归母净利润 6.28亿元， 同比+7.33%。 投资要点: 主动调整节奏， 业绩增速环比放缓。 2024Q3公司营收/归母净利润同比分别+10.11%/+6.61%， 业绩增速环比降幅较多， 我们预计主要系宏观消费环境承压叠加货折比例增加所致。 1） 分产品： 2024Q3特 A+类实现营收 18.13亿元， 同比+11.70%， 增速环比 Q2下滑9.37pct， 我们认为增速环比放缓主要系公司三季度主动调整发货回款节奏， 以缓解经销商压力， 维护渠道健康良性。 具体来看， 我们预计 V3增速延续， 四开增速环比放缓， 对开增长相对稳健。 2024Q3公司特 A 类产品实现营收 6.46亿元， 同比+9.55%， 增速环比 Q2下滑 15.75pct， 我们预计主要系单开、 淡雅增速环比收窄较多。 2）分区域： 2024Q3各区域增速均有不同程度放缓， 具体来看， 淮安/南京大区同比分别+10.10%/+8.12%； 苏中/苏南大区营收同比分别+12.89%/+8.24%， 其中苏中大区为三季度省内营收增速最高； 盐城/淮海大区同比分别+9.03%/+6.68%。 整体省内营收占比同比略降0.81pct 至 92.23%。 公司省外攻城拔寨， 周边化、 板块化举措有效落实， 2024Q3省外实现营收 2.04亿元， 同比+23.04%， 营收占比同比提升至 7.77%。 毛利率同比下滑拖累盈利能力， 费用结构有所优化。 2024Q3公司销售净利率同比-0.78pct 至 23.68%， 主因毛利率同比-5.13pct 至75.59%， 我们预计毛利率下滑主要系货折投入费用比例增加。 税金及 附 加 费 用 率 同 比 -0.95pct ， 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别-3.90pct/+0.46pct， 我们预计三季度公司营销费用投入有所优化。 现金流方面， 2024Q3公司实现销售收现 30.64亿元， 同比-1.80%，表现相对稳定， 经营性现金流净额同比-16.85%， 主因购买商品、 接受劳务支付的现金同比+22.38%。 截止 2024Q3末， 公司合同负债为 5.44亿元， 同/环比分别-7.67/-0.84亿元。 盈利预测和投资评级： 2024年是公司百亿再出发、 勇攀新高峰的开局之年， 公司产品结构精准卡位次高端价格带， 在江苏市场次高端持续扩容的背景下， 我们看好公司借势继续扩大收入规模， 短期无须过度担忧省内竞争问题， 继续看好公司未来成长的稳健性。 我们调 整 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为116.53/130.86/145.52亿元， 归母净利润分别为 35.85/39.63/43.91亿元， EPS 分别为 2.86/3.16/3.50元， 对应 PE 分别为 16/14/13倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

2024年 10月 29日， 盐津铺子发布 2024年三季度报告： 2024年 Q1-3公司实现营收 38.61亿元， 同比+28.49%； 归母净利润 4.93亿元， 同比+24.55%； 扣非归母净利润 4.24亿元， 同比+12.90%。 其中， 2024Q3公司实现营收 14.02亿元， 同比+26.20%； 归母净利润 1.74亿元， 同比+15.62%； 扣非归母净利润 1.51亿元， 同比+4.80%。 投资要点: 两大品类+四大渠道放量下， 公司 Q3收入同比高增。 公司 2024Q3收入同比+26.20%， 增速位居行业前列。 分品类来看， Q3休闲魔芋实现收入 2.41亿元， 同比+39.05%， 在最近一个月中， 新品“大魔王” 麻酱味产品占比休闲魔芋销量的 55%； Q3蛋类零食实现收入1.80亿元， 同比增长 64.35%， 在最近一个月中， 新品“蛋皇” 占比蛋类零食销量为 60%。 公司两大品牌培育卓有成效， 品牌势能对该品类增长形成有力支撑。 分渠道来看， Q3四大渠道驱动增长， 渠道增速从高到低分别为： 高势能会员店渠道>零食>定量流通>电商（ Q3收入增速为+35%） ； 散称渠道同比持平， 直营 KA 仍处于同比环比收缩阶段。 渠道结构变化及税率短期扰动下， Q3盈利能力受损。 2024Q3公司毛利率 30.6%， 同比-2.3pct， 毛利率下滑主要系渠道结构变化， 直营 KA 渠道、 散称收入占比收缩而零食量贩渠道收入占比提升。 费用端 ， Q3销 售 /管 理 /研 发费 率 分 别为 12.1%/3.1%/1.4% ， 同比+0.3pct/-1.3pct/-0.2pct， 公司在品类品牌构建阶段， 加大销售费用投入， 受到毛利率走低及销售费用投放增多影响， 公司毛销差走低，2024Q3毛销差为 18.5%， 同比-2.6pct， 环比-0.9pct。 Q3公司实现营业利润率 14.8%， 同比+0.2pct， 环比+0.7pct， 利润增速受税率影响较大， 2024Q3税率为 15.5%， 同比+10.5pct， 公司 Q3实现归母净利率/扣非净利率分别为 12.4%/10.8%， 同比-1.1/-2.2pct， 其中差异主要系 Q3政府补助为 3159万元， 同比+1670万元。 收入端成长性显著， 利润端中长期优化空间仍存， 长期看好。 展望后续， 收入端， 公司通过持续拓展品类收入增长动能， 公司于近期成立津香、 津诚控股子公司， 产品方向分别为炒货和肉禽类制品，预计两家子公司将于 2024年四季度释放少量业绩。 利润端， 公司不 断往上游布局， 优化成本价格， 通过精益生产和规模效应， 我们预计毛利率和利润率仍有提升空间， 据公司披露， 公司正在进行蛋皇纪二期、 三期的建设， 预计三期满产后， 日产蛋量有望达到 120吨/天， 2024年 Q3蛋皇纪的自养鹌鹑蛋的成本约为 10.0~10.5元/公斤，而外采鹌鹑蛋约为 11元/公斤， 存在成本上的优势。 盈利预测和投资评级： 公司以生产制造见长， 较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。 渠道端， 公司坚持全渠道战略， 拥抱高增渠道； 产品端， 两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升， 助力公司实现产品升级， 推动收入增长。 我们调整对公司的盈利 预 测 ， 预 计 公 司 2024~2026年 的 营 业 收 入 分 别 为52.57/65.37/80.02亿元， 归母净利润分别为 6.51/7.85/9.61亿元，EPS 分别为 2.38/2.88/3.52元， 对应 PE 分别为 21/18/14X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 原材料价格上行； 2） 渠道扩展不及预期； 3） 商超人流量进一步下滑； 4） 线上渠道竞争加剧； 5） 食品安全问题。

事件:2024年10月30日，山西汾酒发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业总收入313.58元，同比+17.25%；归母净利润113.50亿元，同比+20.34%；扣非归母净利润113.52亿元，同比+20.41%。2024Q3，公司实现营业总收入86.11元，同比+11.35%；归母净利润29.40亿元，同比+10.36%；扣非归母净利润29.42亿元，同比+10.27%。 投资要点:营收规模跻身白酒上市公司前三，业绩韧性凸显。2024年前三季度，公司营收达313.58元，同比+17.25%，已接近去年全年水平，进入白酒上市公司前三，归母净利润已超去年全年，在头部酒企中保持领先增速。在外部宏观消费承压叠加双节动销偏弱的背景下，公司三季度仍实现营收、归母净利润同比双位数增长，充分彰显其业绩韧性。截止2024Q3末，公司合同负债54.81亿元，同/环比分别+3.08/-2.51亿元，业绩蓄水池稳定。 大众价格带产品持续发力，省外市场增速有所放缓。1）分产品：2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现营收61.88/24.05亿元，同比分别+6.73%/+25.62%。中高价酒类增速环比回升，我们预计三季度青花系列恢复增长，巴拿马、老白汾等腰部产品增长稳健；其他酒类营收占比同比+3.16pct至27.99%，我们预计主要系玻汾放量。2）分区域：2024Q3山西省内/省外分别实现营收35.06/50.87亿元，同比分别+12.12%/+10.95%，山西省外营收同比增速环比有所回落（2024Q2同比+21.78%），省外营收占比同比略降0.25pct至59.20%。在提价、汾享礼遇、数字化等多项举措的合力推动下，公司单经销商、单终端的销售体量和质量稳步提升，形成正向循环，成功吸引更多经销商入局。截至2024Q3末，公司经销商数量为4368家，环比2024Q2增加172家，渠道网点拓展稳步推进。 产品结构调整致使盈利端略承压，现金流质量良好。2024Q3公司净利率同比-0.29pct至34.11%，毛利率同比-0.75pct至74.29%，我们预计系产品结构调整，其他酒类占比提升所致。费用率方面，税金及附加费用率同比-1.40pct，我们预计系季度间的生产节奏调整导致消费税计量有所波动，属于正常现象。销售/管理费用率同比分别-0.07pct/+0.61pct，基本保持稳定。现金流方面，2024Q3公司经营性现金流净额为35.05亿元，同比+67.22%，我们认为主要系销售收现增加（同比+30.77%），银行承兑汇票贴现收回现金增加所致。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为373.88/420.24/463.95亿元，归母净利润分别为124.19/141.95/157.70亿元，EPS分别为10.18/11.64/12.93元，对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）食品安全风险。

事件:2024年10月31日，伊利股份发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润108.7亿元，同比+15.9%，扣非归母净利润85.1亿元，同比+0.65%。单Q3公司实现营收290.4亿元，同比-6.66%，归母净利润33.37亿元，同比+8.5%，扣非归母净利润31.84亿元，同比+19.9%。投资要点:渠道调整成效显现，营收环比改善。公司单Q3液体乳、奶粉及奶制品、冰品分别同比-10.31%/+6.56%/-16.65%。受原奶供需不均衡的持续影响，今年春节后，公司对终端产品开始进行新鲜度调整，希望通过合理控制出库，帮助经销商调整渠道库存，协助经销商消化大日期产品，积极维护整个产业的价值链体系，进入三季度，在价格方面，经过上半年的渠道调整，终端产品新鲜度有所提升，价盘也会逐步企稳回升，带动公司单Q3液态奶收入降幅显著缩窄。Q3奶粉及奶制品业务延续Q2较快增长势头，预计市场份额持续提升。 Q3进入冰品淡季，我们预计，受清理渠道库存影响，单Q3冰品收入端仍有下滑，但对收入的拖累减少。 毛利率同比改善幅度较大，毛销差同比环比皆有改善。Q3公司毛利率34.85%，同比+2.48pct，提升幅度环比Q2仍在加速，我们预计主要系：1）原材料成本下行，生鲜乳价格Q3仍有双位数的同比下滑；2）渠道新鲜度调整后，终端价盘有所回升。Q3公司销售、管理、财务费率分别同比+1.08pct/-0.4pct/0.5pct，销售费用率控制较好，带动毛销差同比+1.40pct，环比大幅改善。 减值拖累环比缩窄，营业外支出大幅缩减，单季度盈利表现亮眼。 Q3计入资产减值损失为1.83亿元。环比Q2减少2.8亿元，预计主要系进入8月乳制品旺季后公司喷粉减少。Q3公允价值变动收益为0.82亿元，去年同期为5.56亿元，主要系去年Q3确认较多投资基金收益。Q3公司营业利润同比-1.4%，但由于营业外支出大幅缩减至0.18亿元，去年同期为2.86亿元，且所得税率同比-3.2pct至11.3%，最终Q3归母净利、扣非净利同增+8.53%/+19.86%，单季度盈利表现亮眼。盈利预测和投资评级：伊利作为国内液态奶最头部的企业，在行业承压背景下积极承担社会责任，保护上下游利益，三季度经营环比二季度显著改善，彰显龙头经营韧性，展望后续，Q4在春节错期背景下液奶增速有望环比大幅改善，信用减值等扰动环比上半年显著减少，因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为1190.06/1233.17/1283.85亿元，同比-6%/+4%/+4%；归母净利润117.00/110.99/118.11亿元，同比+12%/-5%/+6%；EPS分别为1.84/1.74/1.86元，对应PE分别为15/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）需求复苏不及预期；2）行业竞争加剧；3）原奶价格加速下跌；4)渠道拓展不及预期；5）食品安全问题。

2024年 10月 30日， 古井贡酒发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营业总收入 190.69亿元， 同比+19.53%； 归母净利润 47.46亿元， 同比+24.49%； 扣非归母净利润 47.00亿元， 同比+25.55%。 2024Q3公司实现营业总收入 52.63亿元， 同比+13.36%； 归母净利润 11.74亿元，同比+13.60%； 扣非归母净利润 11.59亿元， 同比+14.52%。 投资要点: 业绩增速行业领先， 徽酒龙头地位稳固。 公司 2024年前三季度、2024Q3单季度营收/归母净利润同比增速均位居白酒上市公司前列。 前三季度营收已接近去年全年营收（ 202.54亿元） ， 归母净利润已超去年全年水平（ 45.89亿元） ， 充分彰显了作为徽酒龙头强大的业绩韧性。 分产品来看， 我们预计献礼版/古 5/古 7/古 8充分受益于大众消费价格带红利增速仍相对较快但环比放缓， 古 16聚焦宴席市场增长稳定， 双节期间部分渠道反馈双位数增长， 古 20在省内600-800价格带已实现规模领先， 预计增速环比亦有所放缓。 分市场来看， 我们认为公司安徽省内大本营市场稳固， 仍是公司收入增长的主要来源， 省外持续加大投入， 重点发力江苏、 山东、 河南、 浙江、 河北等市场。 费用结构优化， 现金流状况良好。 2024Q3公司销售净利率同比+0.17pct 至 23.14%， 毛利率同比-1.55pct 至 77.87%， 我们预计主要系产品结构调整和营业成本占比提升所致。 费用率方面， 2024Q3公司税金及附加费用率同比+2.40pct， 我们预计系季度间生产节奏调整 致 使 消 费 税 等 计 量 有 所 波 动 ， 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别-5.32pct/-0.14pct， 我们预计销售费用率降幅较大主要系公司营销费用管理精细化， 费投效率逐渐提升。 现金流方面， 2024Q3公司销售收现/经营性现金流净额同比分别+24.58%/+34.55%， 我们预计系应收账款到期所致。 截至 2024Q3末， 公司合同负债为 19.36亿元，同/环比分别-13.80/-2.83亿元， 我们预计系全年回款目标基本完成下， 公司适当调低回款节奏所致。 盈利预测和投资评级： 收入跨越 200亿元后， 公司依旧保持向上势能， 将目标拉高至冲向 300亿元， 我们预计业绩增速将继续保持稳健。 我们认为公司基本面经营稳健， 产品结构有望持续升级， 年份原浆系列产品预计将延续较快增长。 结合宏观环境和公司经营情况，我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入分别为237.78/269.64/300.11亿元， 归母净利润分别为 57.14/65.62/73.78亿元， EPS 分别为 10.81/12.41/13.96元， 对应 PE 分别为 18/15/14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

事件:2024年10月30日，百润股份发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入23.86亿元，同比-2.88%；归母净利润5.74亿元，同比-13.67%；扣非归母净利润5.61亿元，同比-13.57%。 投资要点:宏观需求弱复苏，预调酒收入短期承压。公司2024Q3单季度实现营收7.58亿元，同比-5.95%；归母净利润1.72亿元，同比-24.01%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-22.21%。其中，前三季度预调酒实现营收21.02亿元，同比-3.13%；2024Q3实现营收6.71亿元，同比-6.58%。当前宏观需求整体偏弱，且今年夏季公司强势区域华东及华南降雨偏多，对预调酒销售产生不利影响。但公司预调酒“358”矩阵持续完善，我们认为当前业绩主要受宏观消费环境扰动，但预调酒在我国渗透率仍较低，且公司作为龙头市场份额超80%，我们仍看好业务长期发展空间。 毛利率延续增势，市场偏弱费用投放增加。公司2024Q3毛利率同比+1.34pct至70.18%，一方面受益于生产成本下降；另一方面上半年上海生产基地扩建完成，靠近占比较高的华东及华南市场，运输费用或有所下降。费用端，我们认为公司在消费整体疲弱的环境下加大市场投入，销售费用率同比+3.14pct至23.46%，管理费用率及财务费用率分别小幅上升0.29/0.95pct至6.16%/0.83%，费用率上升对业绩表现造成一定扰动，最终2024Q3归母净利率同比-5.39pct为22.67%。 公司预计于11月19日发布首款崃州威士忌。我国威士忌行业起步较晚，但随着中外文化频繁交流，威士忌具备较好的推广基础，且其原料及产区开放、口味丰富，产品形象符合文化发展潮流。我国威士忌行业长期被价格高昂的海外品牌主导，但2023年国产威士忌产能已超过进口量。公司2016年开始筹备威士忌业务，现有产能远超其他蒸馏厂。2021年公司完成了崃州蒸馏厂厂区建设并正式投产，当前威士忌桶陈年限已达到三年（苏格兰威士忌桶陈要求）。公司创造性地开发了具有中国特色风味的黄酒桶和蒙古栎桶威士忌，并在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，崃州品牌知名度及影响力不断提升，未来随着威士忌产品陆续推出，公司有望形成新的业绩增长极。 盈利预测和投资评级：公司预调酒“358”矩阵持续完善，强爽消费黏性不断提升，清爽500ml新品高性价比符合当前消费趋势。公司10年磨一剑，11月即将发布的威士忌新品值得期待。我们预计2024-2026年营业收入分别为33/40/47亿元，分别同比+1%/+21%/+18%；归母净利润分别为7.21/8.89/10.77亿元，分别同比-11%/+23%/+21%，EPS分别为0.69/0.85/1.03元，对应PE分别为32/26/21倍，考虑到公司即将发布威士忌产品，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。