产品维度多品类矩阵持续深化，坚果百亿目标路径清晰，入局软饮赛道目标破亿。坚果作为第一大品类，公司仍将持续深耕品类空间，优化坚果礼盒产品线，推出高端子系列"大满坚果"，主攻一二线城市及高端渠道，强化差异化竞争力。瓜子品类爆发力凸显，网红口味创新与9.9元平价系列升级，通过夫妻老婆店渗透实现"日常消费场景"覆盖，同时开放B端代工（如沃尔玛、奥乐奇），拓宽增量空间。三只松鼠于4月18日官宣入局饮料赛道，首发60款单品，其中钙铁锌AD钙奶、坚果八宝粥两大爆款首月销售表现亮眼，验证了零食爆品策略复制的可行性。零食业务在年度销售中同比实现了高速增长，多品类协同发力，实现了多个亿级大单品和数十个千万级品类，今年围绕方便速食、预制菜、咖啡等七大品类全面铺开，构建"零食+"生态圈。 渠道维度看分销业务高增长动能延续，推出便利店、生活馆等新模式升级门店业态。公司从传统线上电商模式起家，在红利褪去后积极探索线上短视频内容电商及线下渠道拓展，目前抖音渠道GMV同比翻倍式增长，同时通过平台孵化宠物食品、粮油、预制菜等新品牌，组织变革后运营效率显著提升。线下分销业务连续多月实现高速增长，随着饮料品类起量后预计市场渗透度进一步提升。公司基于现有门店业态、不断迭代创新，其中“1分利”便利店项目打破传统便利店价格高、人效低的弊端，提供优质低价的货盘供给，降低店面投资、大幅缩短回本周期。同时，公司启动生活馆店型内测，整合自有品牌供应链（可追溯农产品、预制菜、日用品），打造"高性价比品质生活"样板门店。 盈利预测与投资评级我们维持2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84%，维持2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件。 三只松鼠 5月 20日在上海召开“2025三生万物生态大会”， 发布新品类拓展及新渠道布局规划。 打破边界，全面拓展。 三只松鼠在 2019年首次达成 120亿含税收入，是流量红利背景下从 0到 1的发展结果，当前用 3年时间重回 120亿含税收入，是从 1到 10的发展突破，其中松鼠在供应链各个环节打磨提效，并形成网络化组织，实现极致价格力，在此基础上，实现品类拓展，从坚果到零食再到全品类，以及渠道拓展，从线上走向线下，再尝试打造一分利便利店、全品类自有品牌生活馆等业态。 当前的松鼠正在打破原本自身的品牌及产品边界，构建“制造、品牌、零售”一体化超级供应链，背后是内部高效组织管理及供应链体系，面向的是更广泛的市场空间和机遇。 坚果零食持续深耕，多品类赛道延伸布局。 品类维度，三只松鼠在坚果品类已打造核心心智，零食正构建上游供应链拓展渠道布局，当前进一步拓展饮料、日化、婴童用品、 宠物食品、 米面粮油、水果生鲜等多品类布局。 2024年三只松鼠坚果已实现营收 53.7亿元，占比 50.5%， 在年节坚果礼以及性价比大单品的打造方面都卓有成效，今年拓展大满罐装坚果，持续推新巩固品类心智。 面对零食品类更广阔的赛道，松鼠加速推新，推进线下分销日销品产品体系，自建供应链，支撑大单品规模效应。当前松鼠打破坚果+零食边界，进一步拓展更丰富的品类赛道。 4月推新饮料系列，以性价比模式重塑品类机遇，当前已打造部分大单品，未来将进一步拓展经销商覆盖及渠道铺市。 拓展米面粮油及水果生鲜，布局全食品品类。 并且走出食品边界，推新日化、婴童用品、宠物食品及用品领域，其中日化涵盖核心卫生巾、纸巾、洗衣液等品类； 婴童用品由“小鹿蓝蓝”延伸子品牌“小鹿蓝蓝 CARE”，打造婴幼儿柔湿巾等专业婴童用品； 宠物子品牌“金牌奶爸”已上架猫狗主粮、零食及用品。 D+N 模式重回百亿，拓展线下打开空间。 渠道维度，三只松鼠在电商红利支撑下完成百亿营收的打造， 靠抖音的成功在折戟之后重回百亿，当前从线上走向线下，重点拓展分销布局，同时尝试一分利便利店、全品类自有品牌生活馆的打造。 2024年三只松鼠的抖音渠道实现营收 21.9亿，同比+81.7%，有力支撑收入规模提升，同时抖音作为品宣阵地有力引领产品宣传，带动其他线上线下平台增长。分销自24H2大力推进招商及产品打造，当前已实现阶段性成果，拓展饮料之后也将成为分销的新的驱动力。一分利便利店定位社区小店改造，缩短中间流通环节链路实现终端性价比，在新兴渠道快速发展背景下，给予传统渠道变革方向。全品类生活馆以自有品牌切入更多品类，打造生活超市新业态。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年营收分别同比+25.2%/+24.9%/+19.7%至 133.0/166.1/198.9亿元，归母净利润分别同比+10.2%/+33.3%/+25.5%至4.5/6.0/7.5亿元，看好公司线下市场拓展带来的成长性，以及零售变革远期催化，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期，新品类拓展不及预期，市场竞争加剧。

短期来看，2025Q1公司整体业绩表现平淡，但2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现。 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略低于预期公司2024年实现收入106.22亿元（同比+49.30%）；实现归母净利润4.08亿元（同比+85.51%）；扣非后净利润实现3.19亿元（同比+214.33%）。其中24Q4实现收入34.53亿元（同比+36.35%）；实现归母净利润0.67亿元（同比+32.63%）；扣非后净利润实现0.53亿元（同比+229.16%），业绩符合市场预期。 2025Q1公司实现营业收入37.23亿元（同比+2.13%）；归母净利润2.39亿元(同比-22.46%)，扣非归母净利润1.62亿元(同比-38.31%)。公司25Q1业绩略低于预期，其中收入增速放缓主要系年货节错峰等因素影响所致。 分渠道：抖音及线下分销增长迅速，抖+N措施成效显著线上渠道依托抖音渠道实现快速增长。2024年公司线上渠道实现收入74.07亿元，同比增长49.60%。占比为70%左右。拆分来看，抖音渠道已经是公司电商渠道的第一大渠道，2024年在抖+N措施的引领下，实现82%的增长，达到21.88亿的收入规模，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。 线下分销拓展顺利，实现快速增长，2024年线下渠道收入达32.15亿元，同比增长48.62%。其中：①分销业务实现26.41亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略；②门店业务方面，2024年线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。 分品牌：主品牌优势稳固，新老品牌协同共进。 2024年，三只松鼠主品牌实现收入98.25亿元，同比增长50.57%；小鹿蓝蓝实现7.94亿元，同比增长35.03%，与此同时公司加快布局和孵化多个新品牌，布局多品牌矩阵。 得益于规模效应的显现和供应链优势，2024年公司盈利能力提升1）毛利率：2024年实现24.25%（同比+0.92pct）；其中2024Q4毛利率为21.77%（同比+1.01pct），公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2025Q1毛利率为26.74%（同比-0.66pct），整体维稳。 2）费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct。 3）净利率：2024年实现3.84%，同比+0.75pct；2024Q4净利率为1.92%，同比0.06pct。25Q1净利率为6.40%，同比-2.05pct。 维持“买入”评级2025Q1公司业绩表现平淡，但2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现。考虑到后续爱折扣并表、公司建厂折旧以及分销费用投放的影响，我们下调此前利润预期，我们预计2025-2027年公司实现收入分别为135.22/169.72/201.60亿元，同比增长分别为27.3%/25.52%/18.78%；预计实现归母净利润分别实现4.50/6.38/7.56亿元，同比增长分别为10.41%/41.77%/18.40%，对应PE分别为24/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格上涨风险

事件公司 2025年 Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62亿元，同比 2.13%/-22.46%/-38.31%。 业绩表现符合预期。 投资要点一季度线上承压，线下分销实现高速增长。 分渠道表现来看，线上抖音平台 1月因行业变化影响承压， 2-3月逐月恢复至正增长。 线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。 年货节错位影响单季度利润表现。 2025年 Q1公司毛利率/归母净利率为 26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 18.67%/1.76%/0.15%/0.03% ， 分 别 同 比2.41/0.43/0/-0.03pct。 2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比， 逐步弱化对坚果单一品类的依赖。 4月推出软饮料产品， 通过高性价比策略切入市场，未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现， 除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。 渠道上看， 保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力， 线下分销预计保持高速增长，通过日销品、 9.9元专柜等模式提升终端渗透率。 在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰， 中长期来看公司将通过供应链降本、品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。 盈利预测与投资评级考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整 2025年-2027年营业收入 预 测 至 138.47/177.63/205.76亿 元 （ 原 预 测 为136.19/172.42/205.15亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025年-2027年归母净利润预测至 4.85/6.75/8.23亿元（原预测为5.09/6.91/8.73亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年 EPS 分别为 1.21/1.68/2.05元，对应当前股价 PE 分别为 22/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

公司发布25Q1业绩：Q1：收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%）。 25Q1收入符合市场预期。 收入：春节错期扰动分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，公司25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，营收端"24Q4+25Q1"合计同比增长16.2%，仍处于快速增长。 利润：渠道费用投入阶段性加大25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct。其中，毛利率下降与销售费率上升，预计主因渠道改革导致费用投入力度加大；管理费率上升预计主因研发中心转固导致折旧摊销费用上升。综上，公司归母净利率同比下降2.04pct至6.42%。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵充分满足BCD类商超需求痛点，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应而摊薄，盈利能力有望恢复。 盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件

事项：公司发布25年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比下降38.31%。 平安观点：毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。 线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，24年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。 构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线超1000款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。 风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

核心观点公司自 2023年起， 坚持“高端性价比”为总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式， 以“国民零食、国民好价”为品牌总定位。 2024年公司总体目标“重回百亿，在全中做强” ， 通过“一品一链”做强一批大单品，“抖+N”协同做强全渠道，“品销合一”做强新组织。 2025年公司加大从坚果到零食的供应链制造布局、从单一基地到全国五大集约基地的交付布局，同时开启投资并购，并计划 H 股上市。 我们认为公司及时顺应时代趋势变化，高端性价比战略推动公司供应链优化升级、提升管理效率，线下分销持续扩品类，实现持续增长。 事件公司发布 2025年一季报公司 2025Q1实现营业收入 37.23亿元，同比增长 2.13%；归母净利润 2.39亿元，同比下滑 22.46%，扣非归母净利润 1.62亿元，同比下滑 38.31%。 简评线下分销高增， 自产比例提升分渠道看， 预计 2025Q1公司线上渠道实现或有下滑，其中综合电商同比略有下滑，短视频电商预计同比有所增长。线下渠道预计实现双位数以上增长，其中公司线下分销年货节增速 60%，受春节错期拖累，影响表观增速。 考虑春节错期的影响， 25Q1+24Q4合计增量为 10亿元，同比增长 16%。 4月 18日， 公司在安徽芜湖召开线下分销首届经销商共进会， 正式进军饮料赛道，打造 60款爆品矩阵， 大会吸引近 2000名经销商参会， 同时明确 2025年线下分销翻番增长目标。 阶段性费投增加，规模效应下盈利有望提升公司 2025Q1毛利率为 26.74%，同比下滑 0.66pct，毛利率略有下降，公司后续计划继续提升自产比例，零食产品自产比例预计实现 60%、 坚果超 80%，毛利率有望提升。 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/0pct/-0.03pct。 阶段性费用投入增加利润短期承压。 综上公司 25Q1净利率为 6.40%，同比-2.05pct，短期利润承压，后续线下分销占比提升，公司盈利能力有望持续提升。 供应链和管理效率持续优化， 线下分销打开天花板围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力，公司未来规划进一步推进东南亚供应链布局，并计划 H 股上市。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础，盈利预测与投资建议 ： 我们预计公司 2025/2026/2027年收入分别为 136.40/170.09/200.75亿元，同比增长28%/25%/18%，净利润分别为 4.63/6.03/7.37亿，同比增长 13%/30%/22%， 给予“买入”评级。 风险提示： 1. 单品矩阵表现不达预期：公司推出的单品矩阵可能不受消费者喜爱，影响高端性价比战略推进； 2. 线上渠道表现不及预期：公司线上营收占比较高，若未来行业内出现激烈竞争可能使得公司营收表现不及预期，若费用投放增加，可能导致公司利润表现不及预期； 3. 线下分销或社区零售店业务开展不及预期： 2024年公司创新业务模式，重点开拓线下分销业务，若线下业务开展不及预期，可能影响公司收入表现； 4. 居民消费力下降风险： 居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。

事件： 2025Q1公司实现营收 37.2亿元，同比+2.1%；实现归母净利 2.3亿元，同比-22.4%； 实现扣非归母净利 1.6亿元，同比-38.3%。 2025Q1线下分销初步放量。 2024Q4和 2025Q1合计来看，公司实现16.2%的增长。 2025Q1线上渠道营收占比约 70%，线下分销及商超占比近 30%； 线下渠道增长较快， 2025Q1分销渠道同比增长超过 150%，日销品占比达 40%。 分销导入阶段，费用端有一定压力。 2025Q1实现毛利率 26.7%，同比-0.7pct，坚果成本有一定上涨，但公司毛利率波动不大。 销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct。 销售费率方面， 主要是抖音渠道的营销费用增加，以及线下分销处于发力阶段，需要新增市场费用和人员储备；管理费率方面， 新增固定资产有一些摊销折旧影响。 实现销售净利率 6.4%，同比-2.1pct。 线下分销与供应链发力， 有望带动净利率回升。 线下分销期望提升日销品、 乳饮料占比， 以此优化盈利能力； 此外坚果自产比例也在逐步提升； 中长期盈利改善逻辑清晰。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应 PE为 22/15/10X。 维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

三只松鼠发布 2024年报。 2024年公司实现营业收入 106.22亿元， 同比增长 49.30%； 归母净利润 4.08亿元， 同比增长 85.51%； 扣非后归母净利润 3.19亿元，同比增长 214.33%； 经营活动产生的现金流量净额 6.02亿元， 同比增长 80.08%。 观点： 业绩增速亮眼， 产品竞争力进一步提升。 分产品来看， 2024年公司坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他分别实现营收 53.66亿元/15.01亿元/9.61亿元/5.82亿元/20.17亿元/1.94亿元， 同比增长40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%， 各品类均保持较好增速； 分地区来看， 国内市场实现营收 106.21亿元， 占比 99.99%，同比增长 49.30%， 海外市场实现营收 70万元， 占比 0.01%， 处于开拓早期。 分销售模式来看， 线上/线下分别实现收入 74.07亿元/32.15亿元， 同比增长 49.60%/48.62%。 2024年度， 公司坚持“高端性价比”总战略， 坚守“全品类+全渠道”经营方式， 如期达成 “重回百亿”总目标。 毛利率净利率提升， 公司盈利能力增强。 2024年公司实现毛利率24.25%， 同比提升 0.92pct， 成本优势凸显； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 17.58%/2.08%/0.06%， 同比变化分别为+0.19pct/-1.11pct /-0.02pct， 销售费用率提升主因销售规模增长背景下广宣费上升所致； 2024年公司实现净利率 3.84%， 同比提升0.75pct， 公司盈利能力持续提升。 产品力+渠道力+品牌力突显， 不断推进组织变更， 成长势能延续。 围绕“一品一链”战略， 公司持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、 北区（天津）、 西南区（简阳） 等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透， 实现了总成本领先， 进一步提升了产品竞争力； 同时， 围绕“D+N”（短视频+全渠道） 战略， 以短视频渠道为中心， 公司打造了一批内容大单品， 推动全渠道销售增长； 子品牌小鹿蓝蓝 2024年销售近 10亿元并实现较好盈利， 同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、 东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、 围裙阿姨（预制菜） 等新品牌， 多品牌矩阵布局初步形成。 公司依托全新的互联网化组织管理理念， 更好的实现以市场为导向， 激发激活组织活力， 持续推动“小而美”经营体组织变革， 激发更多市场活力。 盈利预测及投资评级： 我们看好公司的“高端性价比” 战略和“全品类+全渠道” 布局， 公司业绩持续兑现， 未来成长可期。 我们给予公司一定的估值溢价， 预计 2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为 133.03亿元/164.92亿元/198.16亿元， 同比增长25.24%/23.97%/20.16%； 归母净利润分别为 5.28亿元/6.68亿元/8.39亿元， 同比增长 29.61%/26.33%/25.72% ； 对应 2025年 3月28日收盘价， PE 分别为 20.5X/16.2X/12.9X， 参考可比公司的平均估值， 首次覆盖， 我们给予公司“增持” 评级。 风险提示： 食品安全问题、 原材料价格波动、 行业竞争加剧、 消费复苏不及预期、 渠道拓展不及预期、 新品推广不及预期等。

事件： 公司发布 2024年年报， 公司 2024年实现收入 106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润 4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现 3.19亿元，同比+214.33%。其中 24Q4实现收入 34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润 0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现 0.53亿元，同比+229.16%。 2024年毛利率实现 24.25%，同比+0.92pct；其中 2024Q4毛利率为 21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。 2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中 2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。 2024年实现净利率 3.84%，同比+0.75pct； 2024Q4净利率为 1.93%，同比-0.05pct。 全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。 围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。 2024年公司线上渠道实现收入 74.07亿元，占比为 70%左右。抖音渠道实现82%的增长， 收入达到 21.88亿元，天猫/京东平台分别为 19.37、 13.4亿元，同比分别增长 11.45%、 11.95%。 线下分销拓展顺利，实现 26.41亿元，同比增长超 80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增 809个，实现 1871个经销商；门店业务方面， 2024年线下门店累计开设 333家，其中国民零食店 296家，线下门店收入 4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。 全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。 围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下， 2024年销售近 10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 投资建议： 我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、 “品销合一”网络型组织、 “高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司 2025-2027营业收入分别为 135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%； 公司归母净利润分别为 5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E 分别为 21/16/12X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。 三只松鼠成立于 2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型， 2022年底首次提出走“高端性价比”之路。 同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业， 向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。 我国休闲零食行业规模化始于上世纪 90年代，根据灼识咨询，在 2023年我国零食行业市场规模已达 1.27万亿元，预计 2028年将超 1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。 2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略， 并依托此战略顺利走出困境周期。 “高端性价比”是指通过对全链路、 全要素的整合重组， 在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式， 重新梳理价值链， 做强一批大单品； 通过“品销合一”的协同价值观， 做强新组织。 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。 在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品， 2024H1， 抖音营收贡献达 12.24亿元， 同比增长 180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。 在线下， 2024年 5月公司召开全域生态大会， 发布了新的区域分销模式， 提出百万终端， 百亿规模的“双百目标”。 公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入 6.69亿元，同比增长超 100%。 同时公司重新构建线下门店体系， 宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外， 24年 10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。 坚果是三只松鼠的核心品类， 24H1坚果品类实现营收 27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食， 24H1累计上线超 1000款 SKU。公司加快布局多品牌矩阵， 旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司 2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝 2024年销售近 10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 盈利预测与投资建议： 公司当前在“高端性价比”总战略牵引下， 已顺利走出困境周期， 未来通过“D+N” 全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的 2024-2026年的 PE 分别为 28.4、 21.7、 15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）线下渠道拓展不及预期： 目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的； 2） 线上竞争加剧： 公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战； 3） 食品安全风险： 零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果； 4） 原材料价格超预期上行： 目前产品成本占公司总成本较高， 成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力； 5） 消费者需求变化风险： 消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。

公司发布业绩预告，预计24入年营业收入102-108亿元，同比增长43.37%-51.80%为（中枢为48%润）；归母净利润4.0-4.2亿元，同比增长81.99%-91.09%（中枢为87%）。其中24Q4营业收入30.31-36.31亿元，同长比增长19.68%-43.37%为（中枢为32%）；归母净利润0.59-0.79亿元，同比增长17.21%-57.08%（中枢为37%）。 2024年公司坚决贯彻“高端性价比”总战略，坚守“全品类+全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，并向“制造、品牌、零售”前后一体化的战略推进全面布局，如期达成2024年“重回百亿”总目标。具体来看：1、全品类供应链布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。2、全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长，特别是线下分销市场获得了较大幅度的增长，让全渠道销售更加均衡的发展。3、多品牌矩阵布局，进一步提升销售规模。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。4、“品销合一”网络型组织，让全员充满活力。公司在穿越周期中，充分发挥互联网认知优势，沉淀出一套互联网时代的组织管理，通过持续的组织变革，已经全面落地了去传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，形成了极具扁平化的网络型组织，进一步夯实了组织能力，为持续规模化发展奠定了管理基础。 年货节表现优秀，期待25年业绩。截止2025年1月2日，其线上传统电商渠道总销售额8.4亿元；截止24年12月底，线下分销渠道总销售额已超18亿元，同比增长超40%。年货节表现优秀，为25年业绩奠定坚实基础。 投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，公司未来利润有望维持高增，我们调整公司盈利预期，预计公司24-26年实现归母净利润为4.0/5.6/7.5亿元（前值为3.8/5.1/6.6亿元），同增83%/39%/34%，对应PE分别为32X/23X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动风险；业绩预告仅为初步核算，具体数据以公司年报披露为准。

事件： 公司发布 24 年的业绩预告， 24 年预计实现营收 102-108 亿元，同比+43.4%-51.8%，归母净利润 4-4.2 亿元，同比+82.0%-91.1%，扣非归母 3-3.3亿元，同比+195.3%-224.8%。其中单 Q4 预计实现营收 30.3-36.3 亿元，同比+20%-43%，归母净利润 0.59-0.79 亿元，同比+17%-57%，扣非归母 0.33-0.63亿元，同比+109%-296%。 点评： 高端性价比战略成效显著，收入利润中枢略超预期。 高端性价比战略牵引下，公司 24 年如期完成百亿收入目标，子品牌小鹿蓝蓝 2024 年销售近 10 亿表现较好，持续验证战略调整成效。 24Q4 预告中枢对应的扣非归母利润率为 1.5%，同比+0.8pct，盈利能力延续提升，公司内部构建小而美的经营体提升组织效率成效显著。 24 年公司因实施员工持股计划及股权激励计划，预计列支股份支付费用 3300-3800 万元，实际盈利能力超出预期。 年货节稳步推进，消费氛围一般情况下仍实现较好的表现。 线下礼盒和分销产品力突出，完成度我们预计好于目标。线上表现我们预计好于大盘，今年年货节消费氛围后移明显， 临近春节抖音表现有望提速。综合线上线下，我们预计公司年货节表现基本符合预期。 盈利预测与投资评级： 往后展望，公司坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，供应链端提效强化产品竞争力， 25 年线下分销有望贡献增量。零售端拟收购爱零食和爱折扣，抓住零售大变革趋势，布局社区折扣超市赛道，空间广阔。 我们预计公司 24-26 年公司 EPS 为 1.02、 1.43、1.87 元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》已经对于公司的战略和竞争优势进行了重点分析，本篇报告我们重点阐述了2025年驱动公司业绩增长最重要的线下分销渠道的模式，以及解答市场对于公司此前并购硬折扣业态的相关问题，并将三只松鼠进行重点推荐。 一句话推荐逻辑：零食行业制造型自有品牌零售商，2025年线下分销渠道拓展有望超预期，规模效应和渠道结构变化有望拉动业绩超预期，外延并购打开长期成长空间。 零食赛道β：景气度仍在，重视变化，提前布局短期来看，2025年休闲零食板块的景气度仍将持续，延续的主要驱动力主要系来自于硬折扣渠道、抖音渠道的更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进一步扩展；与此同时传统渠道如KA商超在竞争压力加大背景下的自我革新也将为公司的传统渠道业务带来边际改善。中长期来看，我们仍强调供应链提效和内部经营管理的革新对于长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。 公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间短期有业绩：2025年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升，我们预计2025年公司线下分销渠道有望实现40亿的收入规模。 中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠的并购爱折扣和爱零食我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品牌的门店中去，而是公司利用时间换取空间，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖，实现线下渠道全渠道的战略布局。 长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制为公司长期发展奠定良好基础。 主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期无法提升（不考虑并表）。我们认为：公司盈利能力有望提升。主要系：1）自产比例有望提升有望拉动毛利率水平；2）伴随公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望实现6%-8%，线下渠道占比提升也将拉动公司表观盈利能力的提升。 催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。 盈利预测与估值维持买入评级，不考虑外延并购，预计公司2024-2026年实现收入分别为104.53/135.94/177.01亿元，同比分别为46.92%、30.04%、30.22%；预计2024-2026年实现归母净利润4.10/5.76/7.76亿元，同比增长分别为86.67%、40.31%、34.80%。预计24-26年EPS分别为1.02、1.44、1.94元，对应PE分别为31.71、22.60、16.76倍。 风险提示：渠道拓展不及预期、费效比不及预期、原材料价格上涨、食品安全风险等。