24H1公司实现高速增长，毛利率扭转下滑趋势，实现增长，同时净利率得到提升。公司高端性价比战略下渠道实现高质量增长，继续看好公司长期成长。 公司24H1业绩保持快速增长，符合市场预期2024H1公司实现收入50.75亿元，同比+75.39%；实现归母净利润2.90亿元，同比+88.57%，实现扣非净利润2.28亿元，同比增长212%；2024Q2收入14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比实现减亏，业绩符合市场预期。 “D+N”战略稳步推进，线下业务有序拓展线上渠道实现收入40.90亿元，占收入的82%，其中抖音渠道实现12.24亿元，同比增长180%；天猫系实现10.83亿元，同比增长28.32%；京东系实现收入7.93亿元，同比增长20.33%。 线下渠道来看：1）分销业务实现收入6.69亿元，同比增长超过100%；其中经销商实现1192个，相比年初净增130个；2）门店业务实现2.30亿元。 24Q2毛利率同比提升，规模效应逐步显现，净利率提升明显公司2024H1毛利率为25.85%，同比+0.88pct；2024Q2毛利率为21.90%，同比+3.24pct，主要系公司坚果自建供应链后规模效应提升带来的毛利率的提升。 2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.62%/1.95%/0.24%/0.10%，同比分别+0.39/-1.95/-0.20/+0.02pct；2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.10%/3.53%/0.46%/0.19%，同比分别-0.06/-1.73/-0.21/+0.12pct。公司管理费用率下降明显主要系品销合一变革下管理效率的提升。 2024H1净利率为5.71%，同比+0.40pct；2024Q2净利率为-1.30%，实现减亏。 高端性价比战略下，实现高质量增长公司延续高端性价比战略：1）“D+N”全渠道协同下，渠道实现高质量增长，短视频业务是品类发动机，打造爆款如鹌鹑蛋、芒果干、千层吐司等，并有效在货架电商承接，带动综合电商的增长。与此同时，线下完成组织适配之后开始拓展分销业务，实现日销品占比的提升，公司目前已经推出105款日销品并逐步推向终端，集约化供给的线下新货盘以及鼠销宝数字化分销工具等实现效率的提升。 2）一品一链供应链持续创新升级，公司在坚果自产后正式进入零食供应链，未来将实现坚果和零食的部分产品自主生产，实现总成本领先。3）进一步推动组织变革，品销合一理念下，构筑网络型组织，提升整体管理和管理效率。 维持此前盈利预测，维持买入评级预计公司2024-2026年实现收入分别为103.33/134.88/176.03亿元，同比增长分别为45.25%、30.52%、30.51%；实现归母净利润分别为4.05、5.78、7.81亿元，同比增长分别为84%、43%、35%。预计24-26年EPS分别为1.01/1.44/1.95元，对应PE分别为16/11/8倍。 风险提示：终端需求疲软、渠道拓展不及预期、新品销售不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报，报告期内实现收入 50.75亿，同增 75.39%；实现归母净利润 2.9亿，同增 88.57%；实现扣非净利润 2.28亿，同增 211.79%。测算 24Q2实现收入 14.29亿，同增 43.93%；归母净利润亏损 0.19亿，去年同期亏损 0.38亿；扣非归母净利润亏损 0.35亿，去年同期亏损 0.63亿。收入和利润符合预期。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测公司 24-26年实现归母净利润 3.56、4.63、5.92亿元，同比增速为 62%、30%、28%，对应 EPS 为 0.89、1.15、1.48元，最新收盘价对应 24-26年 PE 分别为 20、15、12x。维持增持评级。公司打造“全渠道+全品类”经营模式，线上渠道以抖音为抓手，围绕短视频电商放量打造大单品赋能全渠道。线下渠道聚焦分销业务，推动日销品的稳步增长。社区零食店聚焦浙江省内，并与量贩头部企业开展合作辐射全国。 “D+N”全渠道拓展顺利，高端性价比战略成效明显。根据公司公告，公司线上渠道实现收入 40.9亿，其中抖音/天猫系/京东系分别实现营收 12.2亿/10.8亿/7.9亿，分别同增180.7%/28.3%/20.3%。公司通过短视频电商打造量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，其中抖音贡献主要增量。公司整体分销业务实现营收 6.69亿，同增超 100%。门店端，国民零食店/原有店型各有门店 209家/116家，分别实现营收 1.75亿/0.55亿。公司积极推进“一品一链”供应链创新升级，进一步激活全渠道业务潜能。 分产品看，24H1坚果/烘焙/综合分别实现营收 27.6亿/6.1亿/9.3亿，分别同增67.9%/38.9%/164.8%。坚果作为公司核心品类，公司打造每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、板栗、腰果、坚果乳等超 10款亿级大单。公司加速零食产品上新，累计上新 SKU数量超 1000款 SKU。 成本改善，效率提升，盈利改善。24Q2公司实现毛利率 21.9%，同比提升 3.2pct。主要系公司规模化采购坚果，同时公司自产比例提升。24Q2公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率为 21.1%/3.5%/0.5%/0.2%，分别同比-0.1pct/-1.7pct/-0.2pct/+0.1pct，公司优化费用投放。综上，公司实现 24Q2实现净利率-1.3%，同比提升 2.5pct。 股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善 核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

公司发布42024年半年报。公司1H24年实现营收50.75亿元（同比+75.39%），归母净利润2.90亿元（同比+88.57%），扣非净利润2.28亿元（同比+211.79%）。其中2Q24实现营收14.29亿元（同比+43.93%），归母净利润-0.19亿元（同比+51.21%），扣非净利润-0.35亿元（同比+45.02%）。 逻辑持续验证，增长势能向好。2024年上半年，公司坚定执行“高端性价比”总战略，全面启动“业务、供应链和组织”的三大结构性变革，坚定迈向重回百亿的目标。渠道方面，公司电商平台营收40.90亿元，同比+80.34%，其中抖音渠道营收12.24亿元，同比增长180.73%；天猫系营收10.83亿元，同比+28.32%；京东系7.93亿元，同比+20.33%。依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品发动机”，打造了量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，实现增量近10亿。针对线下渠道聚焦日销品打造，重点发力炒货和零食，并与量贩折扣店开展合作。品牌方面，公司主品牌三只松鼠实现营收46.90亿元，同比+76.32%，新品牌小鹿蓝蓝实现营收3.85亿元，同比+65.95%，小鹿蓝蓝加速从战略性亏损转为可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。 管理效能优化，盈利能力提升。1H24，公司毛利率25.85%，同比+0.88pcts，销售/管理/研发费率分别为17.62%/1.95%/0.24%，同比+0.39/-1.95/-0.20pcts，我们预计管理费率降低主要是因为公司组织效率提升。综合来看，1H24公司实现净利率5.71%，扣非净利率4.5%，扣非净利率同比+1.97pcts。预计随着供应链和组织架构持续优化，公司盈利能力仍有上升空间。【投资建议】2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们维持盈利预测，公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.65亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为20.86/15.63/12.02倍。维持“增持”评级。【风险提示】宏观经济复苏不及预期；公司产品动销不及预期。

2024年 8月 29日， 三只松鼠发布 2024年半年度报告： 2024H1公司实现营业收入 50.75亿元， 同比+75.39%； 归母净利润 2.90亿元， 同比+88.57%； 扣非归母净利润 2.28亿元， 同比+211.79%。 2024Q2公司实现营业收入 14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比+0.19亿元； 扣非归母净利润-0.35亿元， 同比+0.28亿元。 投资要点: “D+N” 全渠道协同打法持续验证， 全渠道实现高质增长。 分渠道来看， 2024H1公司线上/线下营收分别为 40.90/9.85亿元， 同比+80%/+58%， 分别占比 81%/19%。 线上 2024H1公司在抖音/天猫/京东/线上其他渠道分别实现营收 12.24/10.83/7.93/9.90亿元， 同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+200.9%。 抖音等短视频电商定位“新品类发动机” ， 打造量贩芒果干、 水牛乳千层吐司、 鹌鹑蛋、 辣卤礼包等多款爆品， 实现增量近 10亿元， 并在货架电商有效承接， 带动综合电商稳步增长。 线下， 2024H1公司分销业务（不含平台分销）营收 6.69亿元，同比增长超 100%； 门店营收 2.3亿元，同比+51.3%。 公司针对线下渠道， 全面展开组织与产品适配重塑以储备中长期增长动能， 重点发力炒货及零食品类， 打造超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘， 目前已正式陆续导入终端市场， 期待后续进展，完成线上线下闭环。 品类拓展能力为公司增长引擎， 小鹿蓝蓝实现可持续盈利。 分品类来看， 公司 2024H1坚果/烘焙/综合实现营收 27.60/6.09/9.34亿元，同比+67.9%/+38.9%/+164.8%， 三大品类在全渠道下增长稳健， 此外， 水牛乳千层吐司、 黑猪午餐肉、 山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售， 公司具备快速拓品的能力。 分品牌来看，2024H1三 只 松 鼠 / 小 鹿 蓝 蓝 实 现 营 收 46.9/3.85亿 元 ， 同 比+76.3%/+65.9%， 小鹿蓝蓝从战略性亏损转为可持续盈利， 目前已连续三个季度实现较好盈利。 供应链提质增效叠加费率优化，公司盈利能力增强。公司 2024H1/Q2毛利率分别为 25.85%/21.90%， 同比+0.88/+3.24pct。 在高端性价比战略指导下， 公司收入快速上行， 规模效应下带动毛利率持续优化， 充分验证了公司在“一品一链” 供应链持续创新升级上的成效。 目前公司已经落地天津武清、 四川简阳两大供应链集约基地， 并启动“芜湖健康零食产业园” 规划， 在夯实坚果生产优势的同时， 正式进入零食供应链， 后续毛利端有望进一步获益于供应链的提质增效 。 费 用 端 ， 2024Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为21.10%/3.53%/0.46%， 同比-0.06/-1.73/-0.21pct， 各项费用率持续优化， 收入增长质量高， 其中管理费用率优化幅度显著， 得益于公司“品销合一” 网络型组织下。 最终， 2024H1/Q2归母净利率5.71%/-1.30%， 同比+0.40/+2.54pct， 盈利能力增强。 盈利预测及投资评级： 目前公司改革进展顺利， 在“高端性价比”总战略牵引下， 形成“D+N” 的全渠道协同体系。 收入端， 2024年上半年收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础， 随着分销动作进一步落地， 公司过去短板线下有望迎来改善。 利润端， 公司在收入体量扩大叠加供应链提质增效， 费率不断优化， 盈利能力稳中有升。 我们维持对公司的盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入为 103.06/132.54/160.37亿元， 同比+45%/+29%/+21%； 归母净利润 4.02/5.57/7.06亿元， 同比+83%/+39%/+27%； EPS 分别为1.00/1.39/1.76元， 对应 PE 分别为 18/13/10X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 行业竞争加剧； 2） 渠道拓展不及预期； 3） 成本上行风险； 4） 原材料价格波动风险； 5） 食品安全事件等。

投资建议：维持“增持”评级。 维持 2024-2026年 EPS 预测为 0.99、1.34、 1.84元，维持目标价 31.39元。 业绩符合此前预告。2024H1公司实现营收 50.75亿元、同比+75.39%，归母净利 2.90亿元、 同比+88.57%，扣非净利 2.28亿元、同比+211.79%； 2024Q2单季度营收 14.29亿元、同比+43.93%，归母净利-0.19亿元、同比减亏 0.19亿元，扣非净利-0.35亿元、同比减亏0.28亿元。 中报业绩落在预告区间中枢。 全渠道能力不断增加，毛利率提升验证供应链逻辑。 2024H1分渠道看 ， 抖 音 / 天 猫 系 / 京 东 系 / 线 下 分 销 收 入 分 别 同 比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+超 100%，公司“短视频+全渠道”的协同打法下，渠道外溢及承接的成效凸显，我们预计 2024Q2公司以抖音为主的短视频渠道持续倍增趋势，综合电商份额明显提升，线下分销新布局推进；分品类看，坚果/烘焙/综合产品收入分别同比+67.9%/+38.9%/+164.8%，毛利率分别同比+1.54/-0.18/+0.17pct。 2024Q2整体毛利率同比+3.2pct 至 21.9%，坚果核心品类毛利率提升，验证“高端性价比”战略下公司一品一链的自主供应链布局成效， 增强产品性价比的同时盈利不降反升， 2024Q2销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.1/-1.7/-0.2/+0.1pct，管理费率优化明显，主因品销合一之下公司架构向网络型组织变革，协同能力和员工主观创造性增强，以市场为导向的反应能力显著提升， 人员效率明显优化，归母净利率同比+2.5pct 至-1.3%，扣非净利率同比+3.9pct 至-2.4%。 分销适配产品与渠道，线下突破值得期待。 公司抖音等短视频渠道在品类创新下有望继续较强增势， 综合电商承接增长，线下礼盒中秋收单高增，年货节有望保持强劲。 同时，公司线下分销新布局以实际动销为导向， 针对不同终端类型精准匹配货盘、优化设计销售激励机制、保证终端利润和经销商合理利润率， 105个全新 sku 已面市， 8月以来在全国召开 5场经销商共创会， 预计 8月底 9月初将发货至渠道， 逐步验证逻辑， 线下突破、 贡献全新增量可期。 风险提示： 市场竞争加剧、 原材料成本上涨、食品安全问题。

事件： 三只松鼠发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业收入50.75亿元，同比增长 75.39%；净利润为 2.90亿元，同比增长 88.57%； 扣非净利润为 2.28亿元，同比增长 211.79%。其中 2024Q2实现营业收入 14.29亿元，同比增长 43.93%，净利润为-0.19亿元，同比增长51.21%，扣非净利润为-0.35亿元，同比增长 45.02%。 业绩符合预期，抖音成长红利持续释放。 2024Q2公司业绩符合预期，落于预告中枢。 2024H1公司销量为 5.09万吨，同比增长 92.94%，吨价为 9.96万/吨，高端性价比策略实施后吨价同比下滑 9.1%。①分渠道来看， 2024H1线上渠道整体实现营收 40.9亿元，抖音、天猫、京 东 分 别 实 现 营 收 12.24/10.83/7.93亿 元 ， 同 比 增 长180.73%/28.32%/20.33%。公司推行 D+N 全渠道运作体系，短视频电商成为新品类发动机，打造出芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，并且有效带动货架传统电商增长，实现增量近 10亿。 2024H1线下分销实现 6.69亿元，同比增长超 100%。上半年开设经销商 5场线下经销商共建会，近期对产品体系进行梳理，预估 8月调整后的产品将陆续进入线下渠道。截至 2024年 6月底公司国民零食店开设 209家，新增 60家，原有店型 116家。 2024H1国民零食店营业收入 1.75亿元，截至 6月底国民零食店开设 209家，新增 60家。原有店型 116家，对应收入 0.55亿元。②分品类来看，坚果类/烘焙类/ 综 合 类 收 入 分 别 为 27.6/6.09/9.34亿 元 ， 同 比 增 长67.9%/38.85%/164.82%，毛利率分别同比+1.54/-0.18/+0.17pct。公司产品矩阵持续丰富，今年春节坚果礼盒热销带动坚果基本盘高速增长，同时在坚果建设上游供应链加大直采比例和提高自产比例带动下毛利率实现稳步提升。小鹿蓝蓝升级为“儿童高端健康零食”新定位，打造多个如婴标面、鳕鱼肠、山楂棒、钙锌饮等千万级爆款，并且推出 0蔗糖棒棒糖、真虾片、梨汁等百万级高端健康新品， 2024H1收入同比增长 65.9%至 3.85亿元。通过“品销合一”新组织开展精细化运营，连续三个季度实现盈利，上半年盈利端持续改善。 毛利率稳步提升，销售推广费用大幅增加，扣非净利率表现亮眼。 2024H1毛利率为 25.85%，同比提升 0.88pct，毛利率提升来自于坚果上游供应链优化和自产比例提升。销售/管理/研发/财务费用率同比+0.39/-1.95/-0.2/+0.02pct，公司本期加大线下和线上推广力度，推广及平台服务费为 6.07亿，同比增长 97.76%。管理费率伴随规模效应和降本优化有所改善。 2024H1扣非净利率表现亮眼，同比提升3.07pct 至 4.5%。 投资建议： 根据中报情况以及抖音渠道高速成长性的持续验证，我们调整盈利预测。 预计 2024-2026年收入增速 47%/31%/25%，归母净利润增速分别为 80%/54%/39%， EPS 分别为 0.99/1.52/2.11元，对应 PE 分别为 17x/11x/8x，按照 2024年业绩给予 22倍， 调整目标价至 21.78元， 上调评级至“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、 渠道拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

深谙流量玩法，从淘系品牌成长为国民零食品牌。从2012年开始，创始人章燎源先生精准把握淘宝和京东等货架电商发展红利，以及坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过线上渠道的精耕细作，逐步将公司从初代淘系品牌发展为国民零食品牌，2019年公司营收突破百亿元，其中线上占比超97%，位列天猫品牌粉丝榜第一名。公司对线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取和维护之道，能够有效利用电商平台的算法和用户行为特征，制定出精准的流量获取策略和平台运营策略，逐步沉淀出品牌影响力和忠实客户，也为后续抖音渠道的成功打下基础。 征程再起，发力抖音，收入重回增长。2020年后淘系流量红利见顶，公司传统电商渠道收入承压，进入到调整阶段。同时近年来的消费形势也发生显著变化，消费者决策愈加理性和审慎，推动高性价比产品的需求增长。在零食行业，线下零食量贩和线上抖音等以价格力为卖点的渠道取得了快速增长，基于此，2022年末公司重新调整策略，提出“高端性价比”战略，其本质是以需求为导向，倒逼供应链形成价值溢出，并让渡给消费者，从而提升产品的质价比，并于2023年正式发力抖音渠道，伴随着抖音渠道发展的贝塔，以及公司优秀的线上运营能力，2023年公司抖音渠道收入同比+118.5%至12亿元，2024年Q1抖音的外溢效应带动全渠道实现超90%的收入增长。 高端性价比战略指导下，全链路提质增效。我们认为相较于上一轮公司伴随淘系取得的快速成长，本轮在“高端性价比”战略指导下的增长基础更为坚实，主要系：1）生产端，通过供应链端的降本增效，降低终端产品的售价。公司早期为零售品牌商，采用轻资产代工模式，成本控制能力较弱，2022年起，公司开始自建坚果工厂，通过源头自采、核心品类自产的模式带动综合成本下降，一方面带动终端售价下行，另一方面也有利于公司通过产业链一体化取得更多上游生产端价值溢出；2）组织端，公司通过一品一链、品销合一等新兴组织模式，带动整体管理流程的优化。3）渠道端：通过“D+N”赋能全渠道，本轮的增长不是单一的抖音渠道的增长，从去年三四季度表现来看，公司传统电商渠道在新战略的带领下，实现了恢复性增长，同时公司积极发力线下，未来有望演绎抖音赋能线下的发展逻辑。 收入锚定三年两百亿元，利润率存在提升空间。2024年4月30日，公司发布员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含税收入目标，对应复合增长率在32%。关于我们怎么看公司未来收入和利润空间：1）收入端：零食万亿元赛道，坚果也是一个未来我国人均消费量有很大提升潜力的品类，据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中市占率曾高达15%，当前通过“D+N”全渠道策略，未来2-3年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以2000亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到160-200亿元；线下方面，公司有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍较小，未来有较大的挖掘空间。2）利润端：公司的净利率起点较低，去年仅有3%的归母净利率。公司通过深入制造端，提升核心坚果品类的自产比例，盈利能力有望提升。此外，公司通过抖音渠道打造零食大单品，形成大规模订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。因此，公司同时具备零售和制造价值，理论上中长期净利率应该介于零售商和制造型零食生产商之间。 盈利预测和投资评级：目前公司改革成果已初步兑现，后续在“高端性价比”及“D+N”全渠道战略指引下，公司有望重回良性发展循环。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；预计实现归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；预计EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为17/12/10x，并维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）渠道拓展不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

事件概述公司发布半年度业绩预告，上半年实现营业收入50.40-51.00亿元，同比增长 74.19–76.27%；归母净利润2.855-2.920亿元，同比增长 85.85-90.08%；扣非净利润 2.254-2.310亿元，同比增长207.57-215.21%。其中第二季度营业收入13.94-14.54亿元，同比增长 40.45–46.49%；归母净利润-0.23~-0.16亿元，同比减亏；扣非归母净利润-0.38~-0.32亿元，同比减亏。 分析判断: “高端性价比”有效落地，上半年延续高增趋势公司 2024年继续坚定执行“高端性价比”总战略，实现了“全品类、全渠道”的可持续增长的基本盘，上半年实现超过 70%的收入增长。供应链端推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力，同时进一步激活了全渠道的业务潜能；组织端通过“品销合一”协同的组织理念，充分激活了组织潜能，形成了全新的组织活力；渠道端通过“D+N 全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质量增长；品牌端子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康美食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，实现双位数增长并实现较好盈利。 利润端随着公司改革有效落地，全链路成本优化有望推动综合毛利率稳中有升，费用投放效率有望持续提升，带动上半年净利润高增。 战略定位清晰，快速扩张可期根据公司官微和新民晚报报道，三只松鼠在全域生态大会中将自己明确定位为“制造型自有品牌零售商”，提出“双百战略”和“三年200亿”的战略目标，形成了“D+N”的全渠道协同体系，能够根据不同渠道形成高效快反的产品匹配，对公司核心的短视频、综合电商、线下分销和零食专营店等渠道均作出明确的战略规划，为公司长期目标实现注入强心剂。我们看好公司新周期战略的持续有效落地，带动全渠道、全品类的快速增长，在多个渠道做到行业领先，并通过全链路成本优化实现盈利水平提升，推动公司实现可持续发展。 投资建议参 考 最 新 业 绩 报 告 ， 我 们 上 调 公 司 24-26年 营 业 收 入 101.59/121.01/141.82亿 元 的 预 测 至103.31/131.00/157.42亿元；上调 24-26年 EPS 0.88/1.17/1.42元的预测至 0.90/1.26/1.57元；对应 2024年 7月 17日 19.20元的收盘价，PE 分别为 21/15/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店开拓不及预期、市场销售不及预期、行业竞争加剧

2024年 7月 16日，三只松鼠发布 2024年半年度业绩预告。 投资要点 营收高速增长，利润端明显改善2024H1公司营收为 50.40-51.00亿元，同增 74%–76%， 主要系“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实， 归母净利润 2.86-2.92亿元，同增 86%-90%， 扣非归母净利润 2.25-2.31亿元，同增 208%-215%， 主要系采购端成本优化、供应链效率提升，同时子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，实现双位数增长并获得较好盈利所致。 其中 2024Q2公司营收为 13.94-14.54亿元，同增 40%–46%， 归母净利润亏损0.23-0.16亿元， 2023年同期为亏损 0.38亿元， 同比减亏，扣非归母净利润亏损 0.38-0.32亿元， 2023年同期为亏损0.63亿元， 同比减亏。 “抖+N” 模型跑通，供应链优化提升盈利渠道端， 公司在短视频端口通过内容化宣传建立品牌势能，“抖+N” 模型逐渐跑通， 借助抖音平台渠道溢出效应提速综合电商销售； 2024Q2公司内部开展分销规划会，挖掘下沉市场机会， 在内部做产品适配与组织调整后正式进行渠道开发， 目前公司推出多种店型适配多样化消费场景， 挖掘日销品销售空间， 实现渠道建设。 供应链端，公司推进大单品“一品一链” 创新升级， 成本端口通过规模集采和制造优化挖掘节约空间， 毛利率预计稳中有升， 后续公司持续加强抖音渠道费投， 而通过“品销合一”协同的组织理念实现管理费用优化、 组织效率提升， 因此在“高端性价比”战略实施下，预计公司仍能保持稳定盈利能力。 盈利预测公司基于对中国休闲食品行业和“高端性价比”战略长期发展信心，提出“三年营收 200亿元”发展目标，持续通过SKU 优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展 ， 实 现 业 绩 目 标 ， 预 计 2024-2026年 EPS 分 别 为0.89/1.15/1.54元，当前股价对应 PE 分别为 22/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、 线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、 食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

【事项】2024年7月16日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年实现营业收入50.4-51.0亿元，同比增长74.19%–76.27%，归母净利润2.86-2.92亿元，同比增长85.85%-90.08%，扣非归母净利润2.25-2.31亿元，同比增长207.57%-215.21%。【评论】坚定高端性价比战略，夯实全新经营基本盘。2024年，公司坚定执行“高端性价比”总战略，在“全品类、全渠道”的全新经营基本盘中，重点开展：1）推进“一品一链”的供应链持续创新升级，让产品更具竞争力，同时进一步激活了全渠道的业务潜能。2024年，公司在618大促中实现了天猫、京东双平台休闲食品销售额排名第1；2）积极推动组织变革，通过“品销合一”协同的组织理念，充分激活了组织潜能，形成了全新的组织活力；3）“D+N”（短视频+全渠道）全渠道协同的打法进一步夯实，全渠道均实现高质增长；4）子品牌持续精进，新定位焕发活力。在全新战略和理念下，子品牌小鹿蓝蓝通过“儿童高端健康零食”的新定位以及实施“品销合一”组织变革后，实现了双位数增长并获得较好盈利。全年展望积极，百亿目标可期。2024年，公司股权激励目标为含税收入115亿元，以13%税率估算约为102亿元，净利润4亿元。上半年收入目标完成约一半，利润目标完成大幅超出一半，全年目标有望超额完成。同时，公司近期多项新产线、新产品落地，有望带来业绩进一步释放。2024年6月，公司北区供应链集约基地在天津开工，这是公司的第二个供应链集约基地，将覆盖十大单品的自主加工、仓储、配送等全链路业务，是公司深耕供应链的进一步举措。2024年7月，公司官宣正式进军乳饮赛道。三只松鼠甄养坚果饮品系列产品正式上市8个月后，累计已销售1100万箱、2.5亿罐，良好的开局预示了“3年20亿”的可能。当前公司经营情况良好，增长目标清晰，长期业绩值得期待。 【投资建议】2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们维持盈利预测，公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.65亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为23.52/17.62/13.55倍。维持“增持”评级。 【风险提示】宏观经济复苏不及预期；公司产品动销不及预期。

公司 2024Q2业绩符合预期，“高端性价比”战略继续展现成效，收入端保持较快增长的同时利润端顺利实现减亏，势能有望持续验证。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。 维持 2024-2026年 EPS 预测为 0.99、1.34、 1.84元，维持目标价 31.39元。 业绩符合预期。 公司发布业绩预告， 预计 2024H1实现营收 50.4~51.0亿元、同比 +74.19%~76.27%，归母净利 2.86~2.92亿元、同比+85.85%~90.08%，扣非净利 2.25~2.31亿元、同比+207.57%~215.21%。 对应 2024Q2单季度实现营收 13.94~14.54亿元、同比+40.45~46.49%，归母净利-0.23至-0.16亿元、同比减亏 0.15~0.22亿元，扣非净利-0.38至-0.32亿元、同比减亏 0.25~0.31亿元。 全渠道增长持续，供应链和组织变革改善盈利。“高端性价比”战略落地持续深化，通过加强一品一链的供应链布局以及品销合一的组织变革， 公司前后端及各部门的协同加强、市场敏感性及反应能力明显提升，全链路降本增效使得产品更具性价比，同时公司 Q2单季度实现减亏、盈利能力改善趋势在淡季继续得到验证。 考虑公司“短视频+全渠道”的全渠道协同打法下，渠道外溢的成效不断显现，我们预计2024Q2公司以抖音为主的短视频渠道持续倍增趋势， 综合电商渠道维持增势，其中天猫渠道预计实现较好增长、持续提升份额，京东渠道平稳增长，线下分销进入淡季但预计仍有可观增长。 反转势能强劲， 新增量可期。 公司抖音等短视频渠道销售保持强劲趋势，有望继续延续较好增势，同时公司借助品牌势能和供应链深化布局带来的成本效率优势进一步开拓线下渠道。线下分销渠道针对不同终端类型精准匹配货盘、优化设计业务员超额激励机制，货品挑选和打样如期推进，我们预计 2024Q3有望逐步推进招商和铺货， Q4年货节旺季有望进一步加速。多元化差异化的门店店型正在推广和测试过程中，未来有望逐步贡献增量。线上线下共同发力下，公司将继续冲刺力争实现股权激励目标。 风险提示： 市场竞争加剧、 原材料成本上涨、食品安全问题。

事件： 公司发布 24H1业绩预告， 24H1公司预计实现收入 50.4-51.0亿元，同比+74.19%-76.27%，实现归母净利润 2.86-2.92亿元，同比+85.85%-90.08%，扣非归母净利润为 2.25-2.31亿元，同比+207.57%-215.21%。单 Q2，预计实现收入 13.94-14.54亿元，同比+40.45%-46.49%，归母净利润预计为-0.23~-0.16亿元（23Q2为-0.38亿元，同比明显减亏），扣非归母净利润为-0.38~-0.32亿元（23Q2为-0.63亿元，同比明显减亏）。 点评： 业绩符合我们的预期，盈利能力持续提升验证公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。 24Q2公司归母净利率预计为-1.37%（按照收入和利润预告的中位数计算），同比提升 2.5pct，供应链持续升级成效显著，“品销合一”提升组织效率，推动公司盈利能力持续提升。 供应链升级做支撑，牵引全渠道放量。 公司 23Q3-24Q2连续四个季度收入高增长，验证公司线上渠道增长模型已跑通。 市场担忧线上渠道增长的持续性和线下分销渠道的发展，我们认为本轮收入放量的驱动在于供应链优化支撑高端性价比战略提升了产品核心竞争力，线上市占率有望进一步提升， 当前线下分销货盘定制、团队组建、模式创新等动作持续推进当中， 公司在坚果品类具备品牌心智，线下渠道为零食行业主战场，公司产品性价比突出， 后续放量可期。 盈利预测与投资评级： 往后展望，高端性价比战略牵引提升产品竞争力，有望推动收入延续高增长。利润端，供应链持续升级及“品销合一” 提升组织效率有望持续推动盈利能力提升。 我们预计公司 24-26年每股收益为 1.00、 1.51、 2.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。