三只松鼠已成为线上休闲食品龙头,首次覆盖给予“推荐”评级 从坚果到休闲食品全品类,三只松鼠已然驶入万亿休闲食品赛道。公司“以用户为中心”经营理念深入骨髓,依靠互联网思维快速迭代产品,以电商渠道为抓手,注重消费口碑积累,培育消费粘性,同时在供应链端优势显著。公司积极推进“全品类、全渠道、全下沉”的休闲食品大战略,线上龙头地位稳固,市占率达11.21%,未来线下投食店等门店扩张将贡献较高收入增量,我们认为未来三年营收增速有望保持在20%以上。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.60/3.30/3.96亿元,对应EPS分别为0.65/0.82/0.99元,当前股价对应2019-2021年PE分别为89.4、70.5和58.7倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 驶入万亿休闲食品赛道,打开坚果业务增长边界 公司2019H1实现营收45.11亿元,同比增长39.58%;归母净利润2.66亿元,同比增长27.94%。我国休闲食品市场已破万亿元,公司全品类战略已打开坚果主业的增长边界。同时,坚果炒货行业年产值也从2017年的283.1亿元迅速破千亿,至2017年已达1214.0亿元,年均复合增长率15.7%。我国人均年坚果消费量约0.23kg,与世界平均水平相比有翻倍以上提升空间。 高频次产品迭代+垂直供应链优势,已构筑核心竞争力 公司创新消费者交互的“松鼠”IP已构筑起品牌壁垒。在产品端,公司以消费者为中心推进产品创新、高频迭代和零食全品类战略,2014-2019H1主业坚果营收占比由87.88%下降至48.66%,零食营收占比由0.92%提升至34.52%。在供应链端,公司致力于打造重度垂直的经营模式,深度参与到从原材料采购到终端配送的多个环节,全过程保障品质。未来将通过数字化赋能,由数据驱动生产安排,实现供应链前置。在渠道端,零食品类线上渗透率仍在快速提升,公司龙头地位凸显分享红利;同时2016年起发力线下渠道,加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小店,2016-2018年线下渠道收入占比由3.2%提升至11%,中期看线下开店对营收弹性贡献会提升。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。

国信观点:公司当前处在抢占市场份额阶段,重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下渠道的拓展等,短期业绩释放空间不大,但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟(2019年公司新开许多投食店和松鼠小店,新店盈亏平衡需要时间),我们认为业绩有望逐步释放,建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预期,我们下调2019-2021年EPS 分别为0.65/0.80/0.97元(前值分别为0.97/1.22/1.53元),当前股价对应PE 分别为95/77/63,未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。

十年千亿目标,12月进入旺季 公司已于去年实现100亿销售额目标,十年千亿目标,今年是千亿目标首战。当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 阿里线上数据显示,三只松鼠11月销售额为14.10亿(+19%),高基数下仍有近20%增速,实属不易。上市效应明显,19年7-10月公司阿里平台销售额增速分别为92%/66%/43%/23%。双十一期间公司业绩表现亮眼,全渠道销售额10.49亿(50%+),线上销售额9.23亿(+43.55%),线下1.26亿(+226%)。考虑2020年春节比往年提前,12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示:公司市占率为11%-13%,百草味市占率为6%-7%,良品铺子市占率为5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下,未来线下占比有望达40% 当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略。未来增长点:产品端,发展坚果、果干、烘焙和肉食四大品类,最新数据显示公司坚果比重已下降至50%以下,零食比重提升至35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重,未来将有4个超50亿大单品,11个超10亿的大单品。 渠道端,公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,三年后线下目标占比提至40%以上。2019年松鼠小店已开278家,全年累计销售额超2亿,其中部分松鼠小店实现盈利,平均小店一年250-260万销售额,2020年目标1000家门店。2019年投食店超100家,平均投食店一年700-800万销售额,2020年目标200-250家。公司2025年开店目标:1000家投食店,10000家松鼠小店。 布局联盟工厂,赋能松鼠小店 公司全国规划六大园区,布局100家联盟工厂。联盟工厂带来后端前置化,未来公司产品从生产端到店铺可控在15天以内,实现极鲜短保。此外,公司启动双百计划,赋能小店,例如为店主提供专属融资平台松鼠金贝(每位店主最高可贷50万元)、数字化管理、升级二代店、区域化作战(成立城市战队,全程帮扶店主)、优化物流(最快4小时达)等。未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 整体而言,公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持2019-2021年EPS分别为0.97/1.22/1.53元,当前股价对应PE分别为71/56/45,未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;旺季销售不及预期;线下门店拓展不及预期。

点评事件:近期参 加公司调研活动,公司 2019年销售额已突破百亿,计划完成较好,明年目标仍以规模为主而非利润,工作重点在组织建设、内部优化,努力实现对松鼠小店的管理赋能。 商业模式:线下复制线上“高效”模式,打造“制造型自有品牌多业态零售商 ”打造“制造型自有品牌多业态零售商”。三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,现在已经形成以坚果、果干、烘焙、肉食四大品类阵营。目前公司发展已经跨越第一阶段,电商B2C 阶段,步入第二阶段,即定位“制造型自有品牌多业态零售商”,多业态指的是线上、线下渠道全覆盖,其中线下有三种模式:投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。 线下将复制线上“高效”模式。三只松鼠紧抓风口、特色突出、外加资本助力,迅速成长为线上零食第一品牌。公司总结线上最大优势为“效率”,可以实现35-40天品类上新。线上向线下迁移时,公司将“效率”优势复制到线下,即建立“大联盟”,实现联盟工厂到联盟小店的快速连接,走“桃李+711”模式,通过快速响应提高效率,快速实现从工厂到消费者手中。线下高效来源于完善的供应链管理,从而实现对原料端、生产端、渠道端、消费端的高效把控。 未来展望:长期希望实现十年千亿目标,中期依旧重规模轻利润 长期十年千亿目标,中期仍重规模轻利润。长期来说,从行业层面来说,休闲零食市场规模5000亿-10000亿,目前尚未出现千亿规模企业,三只松鼠未来希望实现十年千亿目标。中期来看,公司依旧重规模轻利润,利用规模给自己带来的优势,对原料端、生产端、渠道端、消费端进行整合,实现线下厂商到消费者的高效连接。 线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。 线下推进直营和加盟,重视加盟小店管理。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。投食店定位于品牌宣传,小店定位于触达更多消费者,零售通等定位于传统渠道铺货。未来松鼠小店将担负起高效触达消费者的重任,但门店管理仍将是工作重中之重。 今明两年:19年全渠道成交额破百亿,20年线下推进有望初见成效 2019年全渠道成交额破百亿。2019年收入占比来看,线上:线下占比在9:1。截至目前线下投食店有101家,松鼠小店228家,预计年底为250家。截至2019年12月3日公司全渠道成交额突破100亿元,提早完成销售额百亿目标。 2020年线下持续推进,年货季提价为利润提供保障。2020年公司线上稳定增长,线下投食店有望开到200-250家,松鼠小店开到1000家,我们预计收入增速约为30%-40%。近期公司线下统一全渠道价格,基准价格上调5%-8%,并在年货季执行动态价格调控,线上相应提价,我们认为此次提价将部分增厚公司利润,为全年利润提供一定保障。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持30%+的增速,未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE 缓慢提升。短期来看,年货季即将来临,线下全渠道提价5%-8%,线上相应提价,此次提价将部分增厚公司利润,为2020年利润提供一定保障。我们预计公司2019-2021年收入分别为100亿、130亿、163亿。我们按照2020年2.5倍PS 估值,维持80元目标价,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

国内休闲零食电商龙头,首次覆盖给予“买入”评级公司是国内休闲零食的电商龙头,借助休闲零食在电商渠道快速渗透的红利打造出了全国化、多品类的品牌影响力。目前公司正在借助全国化的品牌影响力和供应链能力由线上渠道向核心的线下渠道拓展,同时通过“联盟工厂”模式向上游延伸,实现全产业链布局。公司线下渠道的拓展将打开渠道扩张的空间,同时也将打破公司品类拓展的限制, 推动公司进入渠道扩张和产品拓展双轮驱动的发展快车道。 未来随着公司线下渠道的成功拓展,公司将成为唯一一家实现全国化、全品类、全渠道的休闲零食综合平台,有望成长为行业真正的龙头。 我们预计2019-2021年的收入为 97.3/126.5/166.0亿元,当前股价对应 2019-2021年 PS 为2.64/2.03/1.55倍,首次覆盖给予“买入”评级。 休闲零食万亿市场,行业品牌化集中在路上,龙头成长空间巨大国内休闲零食市场超万亿,但由于品种众多、进入门槛低,导致行业竞争格局十分分散。消费升级驱动行业走在品牌化集中的路上, 近年来涌现出了一批国产品牌厂商并相继实现上市。 随着品牌商上市后品牌知名度以及资本实力的进一步提升, 未来我国休闲零食的品牌化集中进程将进一步加速。 对比海外休闲零食巨头动辄大几百亿上千亿的收入,国内休闲零食龙头还有非常大的成长空间。 发力线下市场,向着全国化、全品类、全渠道休闲零食综合平台进发公司通过烘焙、肉脯、果干等新品类的拓展实现了品牌影响力向多品类的转嫁,全品类战略持续推进。 同时公司通过“联盟工厂”模式向上游延伸实现全产业链的布局,进一步提升产品研发能力和产品品质保障能力。 此外, 公司借助全国化的品牌影响力和供应链保障能力,开始发力休闲零食行业核心的线下渠道,进一步打开渠道拓展的空间和产品品类拓展的瓶颈。 未来随着公司线下渠道的成功拓展,公司将成为唯一一家实现全国化、全品类、全渠道的休闲零食综合平台。 风险提示: 线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、价格体系混乱等。

宋体三只松鼠系行业领先的以休闲食品为核心的品牌电商。创立7年来,公司累计销售坚果零食产品超过 200亿元,2014-18年营收 CAGR 为 49.9%,自 2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。 我国休闲零食行业潜力巨大,坚果品类增长迅速。2014-18年我国零食行业 CAGR 为 3.2%,行业规模稳定增长。坚果炒货类2007-17年 CAGR 为 16%,增长迅速;对比发达国家,我国人均坚果消费量提升空间巨大。行业竞争格局趋于集中,线上品牌市占率快速提升。零食行业 CR10由 2014年 33%增至 2018年 36%。 CR5企业中,传统线下为主零售商如旺旺、合肥华泰(洽洽)市占率有所下降,线上占比较大的良品铺子/三只松鼠市占率增涨迅猛,2014-18年分别从 1.0%/1.2%增至 4.2%/3.3%。 消费模式驱动产业转型,休闲食品+电商模式紧密融合,且线上消费因其多元、个性、享受型消费的特征更受年轻白领偏爱。休闲食品属于标品消费,具有用户粘性高、方便配送等互联网基因,休闲食品与电商模式融合不断深入。2012-18年电商零食销售占比从 2%提升至14%。 我们认为三只松鼠核心竞争力在于:①构建“三只松鼠”核心 IP,产品品类不断拓宽。公司围绕“三只松鼠”核心 IP,打造“传递爱与快乐”的生活文化聚集人气。目前公司已覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等共计约 600款单品的产品组合。 2016-18年坚果收入占比从 70%降至 53%,零食类占比从 20%提升至 36%,品类扩展效果显著。②立足电商模式迅速起势,全渠道开展如火如荼。公司立足线上迅速发展,2016-18年线上销售收入从 43亿增至 62亿,CAGR 为 20.8%,目前淘系平台为公司最主要销售渠道,占比达 59%。 2016年起公司以电商模式为核心,逐步打造“电商渠道+无线自营 APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。 2016-18年线下渠道收入从 1.4亿增至 7.5亿, CAGR 为 131%,线下销售占比由 2016的 3.2%提升至 2018的 11%,线下投食店&联盟小店快速铺开。③供应链助力重度垂直业务模式,数字化水平不断提升。采购、仓储、配送环节全面加强供应链建设,18年末,公司共有 9个家配送中心和城市仓,16个外包协作仓。共研发并投入使用十余套信息系统进行全流程把控。打造联盟工厂从零售端向制造端赋能提效。 投资建议:公司通过“三只松鼠”核心 IP 占领消费者心智,品牌知名度迅速提升。目前公司全渠道建设持续展开,供应链优势不断加强。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.5、4.3、5.2亿元,EPS 分别为 0.88、1.07、1.3元/股,对应 PE 为65、51、41X,维持“增持”评级。

事项: 2019年 12月 03日午间,公司发布公告称, 截止 12月 3日, 三只松鼠 2019年已实现 100亿销售额(含税口径)。 国信观点: 我们认为该业绩超市场预期, 百亿目标提前一年实现,松鼠进入后百亿时代。休闲食品行业一般二三季度是消费者培育期(即淡季),一四季度是收获期(旺季)。 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 评论: 提前实现百亿目标, 松鼠进入新时期公司提前一年实现百亿目标,超市场预期。 当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 考虑 2020年春节比往年提前, 12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示: 公司市占率为 11%-13%,百草味市占率为 6%-7%,良品铺子市占率为 5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下, 线下门店拓展顺利当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略, 未来增长点:产品端,降低坚果比重,提升零食占比,最新数据显示公司坚果比重已下降至 50%以下,零食比重提升至 35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重; 为保证品质供应,公司在全国规划六大园区,布局 100家联盟工厂,未来将借助“工厂联盟”, 公司产品从生产端到店铺可以控制在 15天以内,实现极鲜短保。 渠道端, 公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,目前松鼠小店全国已破 200家,投食店预计超 100家。 公司对松鼠小店给予很多支持和帮助,如为解决流动资金不足,给予店长融资 50万(仅用于小店进货); 成立城市战队,全程帮扶店主; 优化物流,最快4小时达;未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 双十一表现亮眼, 线上线下齐开花今年双十一, 三只松鼠表现亮眼,其全渠道销售额 10.49亿(19分 23秒销售额破亿, 1小时左右销售额超 2亿),同增超 50%;其中线上销售额 9.23亿(+43.55%),线下 1.26亿(+226%), 96家线下投食店销售额同增 89%, 147家松鼠小店销售额同增 9539%。产品方面,超亿的单品有每日坚果和零食大礼包,超 2000万的有坚果大礼包、巨型零食、夏威夷果、碧根果、开心果及开口松子。 线上方面: 阿里数据显示公司上市效应明显,收入获得强劲增长: 7月销售额同增 92%, 8月同增 66%, 9月同增 43%,10月同增 23%。 线下方面: 2020年松鼠小店的目标 1000家店,届时将初步达成“点线成面”的规模效应。 2025年公司开店目标: 1千家投食店, 1万家松鼠小店。 投食店选址在商圈, 面积 200-300平米左右, 兼具网红、品牌体验功能; 松鼠小店选址在街边或 mall, 面积 50-80平米, 兼具零售、打造本地商圈功能。 整体而言, 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全问题;旺季销售不及预期; 线下门店拓展不及预期。 关键财务指标公司近五年营收、归母净利润保持正常波动,公司是线上休闲食品三巨头之首,一、四季度是公司销售旺季公司近五年销售费用率、管理费用率、毛利率和净利率波动正常,随着规模效应的不断显现,费用率有所下降,盈利能力有所提升。 可比公司估值对比三只松鼠属于休闲食品,我们选择同属于休闲食品的桃李面包、洽洽食品作比较。 可比公司简介: 洽洽食品: 公司是线下休闲食品龙头,总部位于安徽合肥。主要产品包括瓜子、坚果类、薯片等,其中瓜子类占公司收入近 67%,坚果类占比近 12%。从具体产品来看,18年蓝袋瓜子销售额超 7亿,预计红袋、绿袋瓜子增速超 10%,蓝袋瓜子增速超 30%;小黄袋每日坚果销售额超 5亿,山药产品销售额超 6000万。公司立足于瓜子和坚果两大战略核心领域,逐步拓展休闲食品细分领域核心单品,以三大重点新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿铁棍山药脆片”为落脚点。未来 5年百亿目标:瓜子 60亿、坚果 40亿。 桃李面包: 公司是国内短保面包龙头,于 1997年在辽宁沈阳成立, 2015年上交所上市。 公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,截至 2018年底,公司已在全国 17个区域建立生产基地,产品共有 3大系列 30余个品种,主要包括软式面包、起酥面包和调理面包三大系列。此外,公司还生产传统节日食品如月饼、粽子等。 截止 2018年底,公司在全国有 20多万个零售终端。

投资建议:中国休闲零食行业空间大,集中度低,有望铸就大市值公司。三只松鼠团队经验丰富、锐意进取,三大核心优势突出:前端出色运营,后端高效供应链,IP 化品牌形象,未来有望通过品类扩张推动业绩高速增长。预计 2019-21年 EPS 分别为 0.99、 1.33、 1.80元,综合两种估值分析,给予目标价 80元,首次覆盖给予“增持”评级。 休闲零食行业空间巨大,有望铸就大市值公司。国内休闲零食行业规模超过万亿,人均消费量是美国的 1/6,英国的 1/4,提升空间巨大。同时行业竞争仍在初级阶段,市场集中度极低,国内企业 CR4仅为 5.7%。国内休闲零食公司有望借鉴海外行业龙头发展经验,通过高效运营、品类扩张成长为大市值公司。 管理层经验丰富、锐意进取,品类扩充驱动公司持续高增长。公司管理层及核心团队行业经验丰富,且活力十足富有狼性,为三只松鼠树立了三大核心竞争优势:1)前端运营能力出色:公司线上运营经验丰富,团队执行力强,产品研发能力突出,能够准确洞察消费者需求频频推出爆品;2)后端供应链高效:公司通过云质量信息化平台以及“联盟工厂”等方式加强对于产品和代工厂的管控,供应链体系持续升级保证高效、新鲜,提升用户体验。3)IP 化品牌形象突出: 公司 IP 品牌形象深入人心,与消费者建立情感互动,提升满意度和忠诚度。我们认为公司竞争优势显著、战略清晰,未来将通过持续的品类扩张驱动公司业绩增长。 催化剂:公司持续推出新品、扩展新品类。 风险因素:食品安全,线上渠道竞争加剧等

事#件su mmary#三只松鼠公布2019 年三季报,公司9M19 实现营业收入67.15 亿元,同比+43.79%,实现归母净利2.96 亿元,同比+10.4%,扣非归母净利2.85 亿元,同比+26.23%;其中,19Q3 实现收入22.03 亿元,同比+53.24%,实现归母净利2921 万元,同比-50.95%,扣非归母净利2340 万元,同比+7.46%;每股收益为0.801 元。 投资要点渠道稳步拓展,营收稳健增长。公司9M19 实现营业收入67.15 亿元,同比+43.79%(Q1:+27.17%;Q2:+68.22%;Q3+53.24%)。营收稳健增长,销售商品、提供劳收到的现金流同比+45.63%,其中Q3 同比+84.79%,公司动销情况好主要系: 从产品看,产品层面进行多品类布局所致。公司今年烘焙品类发展成功,预计前三季度销售规模已达到11 亿元以上; 从渠道看,渠道层面线上渗透率持续提升,线下门店推进扩张所致。除线上优势外,目前公司投食店数量约70 家+,松鼠小店数量122 家+,投食店单位面积收入达1.75 万元,联盟小店单位面积收入达2.09 万元,预计19 全年开设投食店100 家,松鼠小店150-200 家,线下增量可观。 费用率提升,盈利能力有所承压。公司9M19 毛利率为29.15%(Q1:33.16%;Q2:26.84%;Q:25.66%),同比-0.05pct,19Q3 毛利率同比-0.65pct,主要系较低毛利率的果干等产品占比提升,对整体毛利率有一定拖累。9M19 公司费用率为22.47%,同比+0.94pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.94%/1.71%/0.47%/-0.18%,同比分别+0.75pct/+0.28pct/-0.02pct/-0.09pct,其中销售费用同比+49.12%,主要系公司销售规模扩大,推广费用及运输费用增加,管理费用同比+71.38%,亦受公司规模扩张影响所致。其中19Q3 费用率为23.61%,同比+0.13pct。毛利率下降,费用率提升,盈利能力承压。公司9M19 实现归母净利2.96 亿元,同比+10.4%(Q1:+6.95%;Q2:+169.14%;Q3-50.95%),Q3 净利下滑,主要系去年同期高基数影响所致,19Q3 政府扶助减少4403.52 万元,同时Q3 计提大量应收账款坏账导致资产减值损失同比+185.43%。公司9M19 实现扣非归母净利2.85 亿元,同比+26.23%(Q1:+6.84%;Q2:+155.30%;Q3+7.46%)。公司9M19 净利率为4.4%,同比-0.06pct,19Q3 净利率为1.33%,同比-2.82pct;9M19 扣非归母净利率为4.24%,同比-0.59pct,19Q3 扣非归母净利率为1.06%,同比-0.45pct。 公司中长期看点: 全渠道布局,线下扩张存动力。线上为公司主力渠道布局(18 年收入占比为89%),以B2C 模式为主导,且不断调整入仓模式占比优化利润。线下投食店稳步推进,2018 年数量已达53 家(销售规模2 亿元,平均单店收入达377 万以上)。从后续看,线下门店坪效高,扩张动力足。 IP 深度营销,品牌可享溢价。公司以拟人化IP 营销,推进衍生产品,辅以赞助及热剧植入,提升品牌知名度和辨识度,从而提升零食产品溢价。 盈利预测及投资建议:公司为线上零食第一品牌,线上产品及渠道两个维度均呈优化趋势,利润提升可期,此外亦加大线下布局,预计可成长为全渠道布局的零食巨头。我们根据公司三季报,调整了盈利预测,预计公司2019 年收入和净利润分别为101.52 亿元(+45.0%)和3.26 亿元(+7.35%),对应2019 年10 月29 日收盘价,2019 年PE 为80x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:宏观经济下行、行业竞争加剧、食品安全问题、品类及市场扩张不及预期,中美贸易战加剧致使成本上行

事件:公司发布 2019 年三季报。19Q1-Q3 实现营收 67 亿元 (+44%),归母净利 2.96 亿元(+10%),扣非净利 2.85 亿元(+26%);19Q3 实现营收 22 亿元 (+53%),归母净利 0.29 亿元(-51%),扣非净利 0.23 亿元(+10%)。 投资要点线上引领增长,费用增长支撑线下扩张。我们预计,公司上市大促+Q3价格战+中秋团购表现亮眼综合催化下,19Q3 实现营收 22 亿元(+53%),增速环比下降 15pct,主要是线下小店于 18 年 9 月开始布局,18Q3 已经开始逐步贡献收入,直营店也加速布局,基数效应差异带来增速波动。Q3 毛利率波动下滑 0.6pct 至 25.7%,考虑到价格战因素,我们认为毛利表现好于预期。分渠道看,根据我们的线上数据追踪,Q3 线上增速约为 40+%,伴随线下门店加速开设,我们预计表现环比强于 Q2,中秋催化下,9 月约 130 家小店(含当月新开店),实现销售额2000 万,店均收入约 15 万;分产品看,毛利率相对较低的零食包和礼盒等复合产品销售占比增加,导致毛利率有所下滑,阿里渠道 Q1-3 礼包产品收入分别为 1.56/3.96/3.86 亿元,线下中秋大礼包预计贡献增量;新品研发推动各品类增长,公司新品打造能力持续验证,次新品类面包如今已经成为 10 亿级别大单品。Q3 销售费用率 21.8%(-0.1pct),预计主要是线下直营开店后租金和人工成本上升,以及线上物流费用配比收入增长,表现符合预期;Q3 管理费用率 2%(+0.5pct),主要是线下加盟节奏加快,各地部署区域加盟管理团队,考虑到公司仍处于线下加盟打基础阶段,短期或继续保持上升趋势。19Q3 实现归母净利 0.29 亿元(-51%),其中 Q3 政府补助减少 4403.53 万元,剔除非经常项目后,扣非净利 0.23 亿元(+10%)。Q3 为淡季,业绩基数小、波动大,我们建议更多关注 Q3 收入增长,期待 Q4 双十一全渠道销售能力+年货节提前放量。18 年年货节,小店店均收入超过 100w,年货节放量可期。 供应链金融支持加盟开店,百店已成、向千店进军。公司拟为在徽商银行办理订单贷业务的松鼠小店主承担保证责任,担保最高额为 5000 万元,供应链金融为小店店长提供担保,缓解资金压力。目前,线下投食店超过 100 家,加盟小店超过 160 家,我们测算线下加盟店初始投资30-50w,投资回收期 12-18 个月,经营效益较好,加盟商储备充足、加盟意愿强。公司率先成立南京战区,加快线下小店开设进度,辅助选址,线下开店进程加快,我们预计今年可实现开店 250 家的小目标。 盈利预测与投资评级:三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下,看好未来线下门店扩张节奏,线上线下协同可期。考虑到政府补助略有下滑,但 2020 年春节提前,年货节放量部分前置,调整盈利预测,预计 19-21 年公司营收增速 41/33/30%,归母净利增速为 25/33/41%,EPS为 0.9/1.3/1.8 元,对应 PE 为 69/52/37X,长线看好公司持续成长性,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,线下开店不及预期

点评事件:三只松鼠发布2019年三季报,前三季度实现营收、归母净利润、归母扣非净利润67.15亿元、2.96亿元、2.85亿元,分别增长43.79%、10.40%、26.36%,归母净利率5.91%(同比-1.33pct);Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润22.03亿元、2921万元、2340万元,分别同比增长53.24%、-50.95%、10.06%,归母净利率1.33%(同比-2.82pct)。Q3收入增速符合预期。 收入分析:上市大促引流效果良好,旺季来临全年高增确定性强 2019年前三季度公司实现营收67.15亿元,同比增长43.79%(Q1:28.67亿元/+23.69%;Q2:16.43亿元/+68.22%;Q3:22.03亿元/+53.24%),Q3公司借上市之际,推出了满300减200等大幅度促销活动,满减活动引流效果良好。 淘系平台表现良好,非淘系亦有不错表现。根据阿里数据,2019Q3公司线上休闲零食销售额23.39元,同比增长64.49%,因口径问题阿里数据增速一般比公司财务口径增速更高。我们预计公司阿里系报表口径收入增速约为45%+,非阿里系收入增速更高,公司在各个线上平台均有不错表现。 上市大促引流良好,淡季不淡继续持续。休闲零食季节性明显,Q1、Q4为销售旺季,销售收入占比70%左右,一方面是气温较低需求较高,二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛,三是电商销售模式影响,双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2、Q3为传统的淡季,今年出现淡季不淡的情况,主要与去年战略调整基数较小、今年行业线上表现较好、公司借助上市之际进行大规模促销引流有关。 旺季即将来临,全年高增确定性强。站在当前,公司即将迎来双十一、双十二、年终大促、年货节等,今年较往年线上预售启动更早,我们预计Q4增速有望延续前三季度态势,全年收入高增确定性强。 利润分析:Q3大促下毛利率预期内下滑,但利润为正且正向增长2019前三季度公司毛利率29.15%(同比-0.05pct),期间费用率22.94%(同比+1.43pct),其中销售费用率20.94%(同比+0.75pct),主要是运输费和平台服务费影响,归母净利率4.40%(同比-1.33pct),主要是费用率大幅提升。 Q3公司毛利率25.66%(同比-0.65pct),下降明显主要是上市大促,满减活动成本同等确认,收入确认较少所致。期间费用率24.08%(同比-0.35pct),其中销售费用率小幅下滑0.13pct。公司营业净利率1.67%,同比下滑3.21pct,主要是其他收益(政府补助)下降4400万,而非毛利和费用影响。 公司前三季度实现扣非净利润2.85亿元,同比增长26.36%,Q3扣非净利润2340万元,同比增长10.06%,主要是政府补助大幅下降导致增速远低于收入增速,如果将减少的政府补助回加回去,扣非净利润增长有望与收入增速水平。全年来看,我们预计Q4有望持续利润为正、正向增长的态势,全年利润也有一定确定性。 公司逻辑:紧抓风口+特色突出+资本助力,成就线上零食第一品牌 三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,经过6年时间的发展,公司已成长为线上休闲零食第一品牌,年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起,其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验,迅速占领消费者心智,加之资本助力,快速提高公司市占率,迅速成长为线上休闲零食第一品牌。 (1)线上:线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利 流量红利趋减,但线上仍有很大空间。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。 (2)线下:齐步推进直营和加盟,战略利用新渠道 齐步推进直营和加盟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高,并存在一定委托代理问题,公司暂不做线下重点,战略上注重投食店和松鼠小店。其中投食店定位于品牌宣传,小店定位于更多触达消费者。 未来展望:未来重市占率轻利润,静待未来利润花开 (1)收入端来说,未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标,不断提高渗透率,基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断,我们认为其销售额仍能保持25%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店,线下将对收入有一定贡献,但占比不大,对增速贡献有限。 (2)利润端来说,休闲零食同质化较严重,品类较多,我们预计未来毛利率提升较慢,公司主要通过打造爆品的方式,制造成本端规模优势,后低价促销用来引流,毛利率维持稳定,销售费用率缓慢降低。同时我们预计公司净利率缓慢提升,主要系营销费用等规模效应逐步显现。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持25%+的增速,预期未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE缓慢提升。短期来看,Q4旺季即将来临,今年双十一预售期较往年更早,各大平台间竞争更加激烈。 因此,我们上调2019年收入、下调19年利润预期。我们预计公司2019-2021年收入分别为100亿、130亿、163亿。我们按照2020年2.5倍PS估值,调整目标价至80元,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

完善产品矩阵+渠道扩张,两端齐发力加速扩张 产品角度,公司自18年起积极开发新品,现有坚果果干、烘焙、肉食三大核心品类及猪肉脯、手撕面包、乳酸菌面包三大爆品。烘焙及肉食单价较坚果低导致客单价小降,但新用户保持良好增长态势,复购率稳中有升。渠道方面,线上运营采取下沉策略获取新增用户;同时将线上优势通过数字化战略赋能线下供应链和渠道端,通过投食店、联盟小店进行线下区域化渗透。当下公司主要在华东市场进行布局,预计年底投食店可达100家,小店200家,未来小店数量存在巨大扩容空间。 剔除上年同期政府补贴影响,可比口径下前三季度盈利同增近26% 前三季度公司毛利率29.15%,同比-0.05ppt,Q3单季度毛利率25.66%,同比-0.65ppt,主要是非坚果类产品占比增加所致。前三季度销售/管理费率分别为20.94%/1.71%,同比+0.75ppt/+0.28ppt,主要是18年后启动仓配外包,部分运输业务让第三方承接,运输仓配平台服务费等上升。剔除去年同期4403万元的政府补助影响,前三季度归母净利同增25.93%,Q3归母净利同增10.09%,基本符合预期。 中长期看,公司成长空间广阔,小松鼠还大有可为 中长期看,我国零食行业还有较大发展空间。公司继续从产品和渠道端共同发力,努力提高消费频次和每单消费金额,推进数字化战略实现供应链前置,将线上核心优势赋能线下,在提高线上渗透率的同时加速布局线下投食店及松鼠小店,形成一体两翼格局,与阿里零售通平台、自营APP、团购等共同构筑顺应消费趋势的全渠道营销模式。此外,公司作为业内头部企业还能享受到集中度提升的红利。 盈利预测与投资建议 预计19-21年收入为90.13/112.67/142.14亿元,同比+28.7%/25%/26.2%;归属母公司净利润3.87/4.92/6.22亿元,同比+27.3%/27.2%/26.5%,折合EPS0.96/1.23/1.55元,对应PE67X/53X/42X,高于行业估值,但考虑公司具有良好成长性,维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争进一步加剧、食品质量安全问题、原材料价格波动风险。

营业收入:公司2019Q1-Q3营收为67.15亿元,同比增长43.79%;2019Q3实现营收22.03亿元,同比增长53.24%,主要系品类扩张带动销售收入增长。 毛利率:公司2019Q1-Q3毛利率为29.15%,同比下降0.05pct。2019Q3毛利率达25.66%,同比减0.65pct。 期间费用:公司2019Q1-Q3期间费用率(含研发)为22.94%,同比增0.91pct,主要系销售费用率上升影响。①销售费用率:公司2019Q1-Q3销售费用率20.94%,同比增加0.75pct,主要系销售规模扩大,推广费用及运输费用增加所致;②管理费用率:公司2019Q1-Q3管理费用率为1.71%,同比增加0.28pct,主要系销售规模扩大,各类费用增加所致;③财务费用率:公司财务费用率为-0.18%,同比下降0.09pct,主要系主要系利息收入和其他收入增加所致。 净利润:公司2019Q1-Q3归母净利润为2.96亿元,同比上升10.40%。其中2019Q3归母净利润为2921.00万元,同比下降50.95%。公司2019Q1-Q3净利率4.40%,同比下降1.34pct。2019Q3业绩下滑主要为较同期政府补助减少4403万元,我们预计政府补贴将于4季度体现在公司报表中。公司2019Q1-Q3扣非归母净利润为2.85亿元,同比增加26.36%,2019Q3扣非归母净利润为2340万元,同比增加10.06%。 现金流:公司2019Q1-Q3经营活动净现金流为3.21亿元,同比减少44.38%;投资活动净现金流为-1.51亿元,同比减少1.40%;筹资活动净现金流为5.58亿元,同比增加5.59亿元,主要系公司上市发行股票募集资金所致。公司现金流充沛,2019年三季度末货币资金达15.45亿元。 公司为电商休闲食品第一股,柔性供应链缩短市场反应速度,高效链接商品与消费者。上游通过OEM/ODM轻资产模式,两级管理制度加强质控;中游打造松鼠IP,深度情感营销,提升产品辨识度,同时延伸发展方向;下游通过大数据分析获取终端需求改进产品质量。数字化平台提升整体运作效率,快速发掘市场机会。 拓展坚果外其他零食品类提升渗透率,一主两翼布局打通线上线下空间。公司以坚果品类为重心,布局烘焙、果干、肉干等其他品类,提升全零食市场渗透率。公司以打造以线上为核心,推进线下投食店(直营)+小店(加盟),布局社交电商,新分销等新机会渠道,降低线上单位推广成本,拥抱新流量。 开启“大联盟”时代,商业模式创新。公司于10月12日举办了2019年双11启动大会暨大联盟发布会,将开启“大联盟”时代,首先解决传统意义上甲乙双方之间的交易关系,其次解决生产力和生产关系之间的变化。“大联盟”通过同一园区“联盟工厂”的落地,使零售和制造一体化,将直接带来“15天极鲜的货品、货款0账期、信任可控的质量、在一起的家人”的新商业模式。 维持盈利预测,给予买入评级。预计公司19-21年净利润分别为3.9/5.1/6.7亿元,坚定推荐。 风险提示:线上平台流量成本提升,线下开店不及预期。

事件:2019年前三季度公司实现收入67.15亿元,同比增长43.79%,实现归母净利润2.96亿元,同比增长10.40%,实现扣非归母净利润2.85亿元,同比增长26.36%,基本每股收益0.80元,同比增长7.68%。 Q3收入延续高增,扣非净利保持正增长。19Q3公司收入增速为53.24%,延续了上半年高增长势头,我们认为公司上市促销活动收效良好,助力公司淡季收入取得优异表现。19Q3公司归母净利润增速为-50.95%,主要是今年较去年同期政府补助减少4403.53 万元,扣非归母净利润增速为10.06%,仍维持正增长,扣非利润增速低于收入增速主要是公司促销活动给予折扣力度较大导致净利率下降。分产品来看,我们预计坚果收入保持稳健增长,零食等新品类收入延续快速放量,预计坚果占比已低于50%且持续下降,产品结构趋于多元化。分渠道来看,公司继续延续以线上渠道为主、以线下松鼠投食店(直营)+松鼠小店(加盟)为两翼的全渠道策略,线上渠道约占公司收入90%,我们预计新用户增加带来的订单量爆发是Q3线上收入增长的主要动力,线下门店增强消费者体验,根据草根调研截至9月松鼠小店已达到129家,环比Q2增加超过50家,小店毛利率在35%-40%之间。 促销导致毛利率下降,费用率维持平稳。19Q3公司毛利率为25.66%,同比下降0.65pct,我们认为主要是公司推行爆款策略和新品策略,爆款作为引流单品毛利率较低,新品由于促销力度大导致毛利率低于平均水平。19Q3期间费用率为23.65%,同比提升0.21pct,其中销售费用率为21.77%,同比下降0.12pct,管理费用率为2.45%,同比提升0.54pct,财务费用率为-0.14%,同比下降0.21pct,各项费用率基本保持平稳。19Q3净利率为1.33%,同比下降2.82pct,主要是毛利率下降和所得税率提升(同比提升7.22pct)所致。19Q3公司经营活动现金流量净额为-1.25亿元,同比下降44.38%,主要是公司经营性各项费用及税金增加所致。 全年收入端有望延续高增,数字化供应链赋能未来。公司立足线上,近年来快速成长既离不开线上红利的深度释放,又从根本上取决于公司强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。短期来看,公司今年乘上市东风,通过推出促销活动一方面吸引新用户,另一方面增强老用户粘性,表明公司当前仍处于以收入、份额为导向的阶段,预计四季度旺季公司将延续前三季度增长态势,全年收入端有望实现快速增长。长期来看,公司一方面将持续深挖线上主战场,提升线上渗透率;另一方面向数字化供应链平台转型,深耕供应链打造产业共同体,通过供应链的快速反向定制,向用户提供更丰富的产品,我们看好供应链管理对公司未来新零售业态的赋能。 投资建议:维持“买入”评级。公司三季度收入环比上半年加速增长,我们预计四季度旺季收入将延续高增势头。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为96.04/117.67/142.49亿元,同比增长37.18%/22.52%/21.10%;净利润分别为3.39/4.18/5.11亿元,同比增长11.69%/23.11%/22.33%,对应EPS分别为0.94/1.16/1.42元(前次为1.01/1.23/1.52元),维持“买入”评级。 风险提示:食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。

持续建设“一主两翼”业务格局,规模扩张趋势不改:公司Q3收入端高增53.24%,“一主两翼”的渠道格局正加速成型,实现消费者群体的深度覆盖,提升核心竞争力。分渠道来看,线上渠道Q3在上市大促和多品类布局等促进下继续巩固休闲食品第一品牌的地位;线下投食店破百家,联盟小店达到160家(截止10月12日),预计中秋期间团购业绩增长同样可观,线下渠道重要性持续提升,渠道格局逐步优化。 主业经营稳健,政府补助减少是影响利润增长的核心因素:公司Q3实现毛利率25.7%,同比微降0.6pct,预计主要受产品结构多元化和新品上市影响。Q3销售费用率和管理费用率分别为21.8%和2.0%,分别较去年同期-0.1pct/+0.5pct;销售费用中运输和平台服务费用率提升的问题有所缓解;伴随着收入规模扩张,预计人工等费用提升使得管理费用率同比略有提升。公司Q3其他收益减少4231万,主要系政府补助较去年同期减少较多。公司主体业务经营稳健,但受政府补助减少影响,归母净利润仅为2921万,同比-50.95%;扣除政府补助等非经常性损益后公司归母净利润实现10.06%的增长,扣非净利率1.06%,同比下降0.42pct,毛利率下降使得净利率下滑,盈利能力承压。 淡季业绩略有波动,看好双十一助力四季度回暖:二、三季度是公司销售的相对淡季,业绩基数较小使得增速波动较大,我们认为核心仍需关注公司四季度旺季和全年业绩增长,也会更全面的反映公司经营业绩变化。我们预计公司今年线上的高增长趋势将延续至四季度“双十一”销售期间,全年整体收入端扩张的战略目标将持续兑现。长期来看,我们持续看好公司将线上优势向线下延伸,不断提升产业链运营和市场响应效率,着力转型为高效的平台型企业,真正实现全渠道领先。 盈利预测 预计公司2019-2021年实现收入92.11/115.74/141.10亿元,同比+31.6%/+25.7%/+21.9%;实现归母净利润3.49/4.61/6.19亿元,同比+14.8%/+32.0%/+34.3%;实现EPS0.87元/1.15元/1.54元,当前股价对应PE分别为75X/57X/42X,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险