微软雅黑微软雅黑 全面转型进行时。公司正处于转型过程中，从电商单一渠道转向线上线下全渠道运营，从代工转向二产及一产布局，从全品类拓展发展转向聚焦坚果。 渠道转向多元化布局，全面发展加强整体抗风险能力。渠道层面来看，公司从过去电商渠道转向全渠道布局模式，在主流电商平台以外，开拓新分销、门店、直播带货等多种模式。面对渠道多元化、流量碎片化的情况，多元化布局更能加强整体抗风险能力，保障业绩确定性。 “年货节”实现中度分销业务从 0到 1布局，2022年继续拓展分销业务布局。“年货节”公司招募 300家经销商，目前已招募至 500家，规划全年招募至700-1000家经销商，除定量装以外，散装、批市、小鹿蓝蓝同步纳入分销系统。 目前已针对不同渠道，规划打造多种产品体系，今年将扩充定量装分销星品 SKU，布局散装中岛，进驻全国重点批市。对于散装业务，松鼠进驻 KA 散装的优势首先在于品牌力较强，具备全国化品牌认知基础，不用进行过多的市场教育。其次松鼠本身具备多品类 SKU，能有效支撑散装货品，预计未来仍可通过新品迭代实现坪效提升。最后松鼠布局散装初期，市场红利能有效带动经销商积极性。进驻批市，一方面扩充市场布局，另一方面也具备打假维权意义，利好品牌长远发展。 二季度疫情影响下，部分区域门店客流下滑，物流运输受阻。线上电商业务订单数量及订单完结率均受到一定程度影响，线下部分区域门店闭店，外部因素推动，叠加公司内部正处于转型过程中，二季度公司加快转型速度，虽影响短期业绩，但利好长远发展。 聚焦坚果高效运营，独立自控建设上游工厂。从产品角度来看，松鼠由过去坚果+零食全品类发展，战略转向聚焦坚果，突出坚果品类，建立长期品牌心智，未来零食品牌将分别打造为子品牌。同时缩减长尾 SKU，聚焦头部大单品，利好整体运营效率提升。 生产环节，从 OEM 代工转向工厂布局，深入二产及一产，在全产业链积累生产运营经验，形成全供应链优势。目前一期工厂为松鼠 100%自控示范工厂，建设为高标准自动化产线，未来将实现研发、生产、质检、仓储、物流为一体的智能化园区。在聚焦坚果的战略指引下，选择年销过亿的坚果大单品建设生产线，有望快速达成规模效应。未来预留产能空间充足，在满足松鼠本品牌需求基础上，有望为其他品牌提供代工。 投资建议：预计 2022-2024年公司实现收入 94.3/107.0/126.1亿元，同比-3.5%/+13.5%/+17.8%；实现归母净利润 3.9/5.4/6.6亿元，同比-4.7%/+37.3%/+23.3%，EPS 分别为 0.98/1.34/1.65元，对应 PE 分别为 23/17/14X。 考虑到公司进行全面转型升级，未来成长潜力充足，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓张不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险等。

2021前三季度业绩同比+67.35%，坚果龙头战略调整成效显著2021年 10月 20日晚，公司发布三季度报告。 2021前三季度实现营业收入 70.70亿元，同比-2.23%，实现归母净利润 4.42亿元，同比+67.35%。 单季度来看，2021Q3实现营业收入 18.09亿元，同比-8.59%，实现扣非后归母净利润 0.89亿元，同比+38.01%。自 2020年，公司坚持“互联网去中心化”战略，坚持主品牌以利润产出为战略导向，聚焦坚果品类，盈利能力显著提升， 2021Q3单季度净利率已提升至 5%（同比+1.14pct，环比+2.69pct）。 考虑公司利润率提升超预期，我们小幅上调公司 2021-2023年归母净利润预计分别为 5.40（+0.71）/6.51（+0.50）/7.69（+0.33）亿元，对应 EPS 分别为 1.35（+0.18） /1.62（+0.12） /1.92（+0.08）元/股，对应当前股价的 PE 分别为 26.2/21.7/18.4倍， 维持“买入”评级。 主品牌“三只松鼠” 持续缩减 SKU，新品牌“小鹿蓝蓝”高速增长公司围绕聚焦坚果战略持续缩减 SKU，坚果品类营收占比及毛利率显著提升。 同时，公司全力备战分销业务，已于 2021Q3搭建共 230名优质经销商团队，与80%以上中国百强连锁商超建立经销合作，并打造 33款经销专供星品。“品牌驱动+品类扩容+效率提升”的分销模式保障公司线下业务长期可持续发展。 此外，公司新品牌“小鹿蓝蓝”在 2021前三季度实现营收 3.32亿， 在保持高速增长的同时持续优化推广费率，投入产出比逐季提升， 2021Q3亏损已大幅收窄。 线下业务与新电商全面布局，静待坚果龙头重新崛起公司平台电商销售下滑（2021H1天猫平台销售同比-26.8%，京东同比+9.4%），但在新电商平台全面发力， 拼多多销售额同比+360%，抖音、快手等同比增长超10倍，社区团购同比+300%， 2021H1新电商业务占比已提升至 10%。同时，公司积极拓展线下渠道， 在投食店和联盟小店之外， 新分销收入快速增长， 占比已达 40%左右。 根据公司披露， 预计 2023年分销业务整体实现收入 50亿元的目标。 三只松鼠是国内坚果龙头企业，目前正处于战略转型阵痛期，静待公司向全渠道协同的休闲零食龙头进发。 风险提示： 利润率提升不及预期， 线上渠道持续受冲击等。

公司披露 2021年半年报。1H21公司实现营收 52.6亿元，同比+0.2%；实现归母净利 3.5亿元，同比+87.3%。2Q21单季度实现营收 15.9亿元，同比-13.6%，实现归母净利 0.37亿元，同比实现扭亏，利润表现符合我们预期。 支撑评级的要点战略调整期坚定利润产出为导向，1H21收入同比持平，利润快速增长。 （1）1H21公司营收同比持平，主品牌三只松鼠实现营收超过 50亿元，子品牌小鹿蓝蓝营收突破 2亿元；利润方面，1H21公司归母净利同比增长 87.3%，若剔除小鹿蓝蓝亏损影响，1H21净利润增长达到 113%。利润快速增长主要原因在于：坚定利润产出为导向，减少线上单一促销，线上 2C 渠道运营毛利率提升 4.8pct；SKU 缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本 8%；改变物流仓配模式，提高直发订单占比，物流成本优化。 （2）单 2季度营收-13.6%，利润实现扭亏，我们判断线上渠道流量去中心化趋势叠加公司利润产出导向对收入造成了一定的负面影响。 （3）利润率与费用率方面，1H21销售费用率为 21.1%，同比+2.0pct，主要体现在推广费及平台服务费的增加。毛利率和净利率分别为 31.1%、6.7%，同比分别+5.4pct、+3.1pct，盈利能力显著提升。 聚焦坚果品类，全渠道发展进一步均衡。 （1）公司持续聚焦坚果品类，1H21坚果品类收入占比超过 53.5%，相较 2020年末提升 4pct。公司聚焦坚果带来规模效应，同时持续主动缩减 SKU 提升效率，改善了盈利能力、夯实了主品牌坚果心智。 （2）分渠道来看，1H21传统电商平台实现营收超过 36亿元，营收占比接近 70%；投食店/联盟店/新分销渠道营收分别为 5.7/3.6/6.3亿元，同比分别+21.7%/+131.7%/+38.0%。在传统电商渠道受到流量去中心化的冲击下，线下渠道收入快速增长，有效地提升了公司整体营收，线上线下渠道发展进一步均衡。 展望下半年，利润产出依旧是调整期的导向，全渠道发展驱动收入增长。 （1）互联网去中心化趋势依旧明显，下半年公司将坚持此前战略，主品牌在战略调整期坚定利润产出为导向；子品牌小鹿蓝蓝短期以规模为重。 （2）我们判断下半年全渠道发展趋势将延续，线上渠道抖音、拼多多等渠道保持快速增长，线下渠道门店事业部强化协同效应，新分销渠道创造新增长点，预计下半年收入有望实现正增长，全年营收突破百亿水平、利润增速超过股权激励目标。 估值我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.18、1.49、1.85元，同比增 57.2%、26.3%、23.8%。公司坚持利润产出导向，聚焦坚果品类，全渠道发展进一步均衡，运营效率和盈利能力稳步提升，看好利润持续改善，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广、市场开拓不及预期，流量去中心化趋势加剧，食品安全问题。

事件描述 公司发布公告，预计2021年半年度归属于上市公司股东的净利润3.4亿元-3.65亿元，比上年同期增长81.03%-94.34%。 事件点评 Q2扭亏为盈，利润超预期。公司预告2021H1实现归母净利润3.40至3.65亿元、同比增长81.03%至94.34%，对应Q2单季度实现归母净利润0.25至0.50亿元同比实现扭亏。公司延续始自2020年基于“互联网去中心化”环境变化做出围绕“规模与利润”的战术调整，在2021年，三只松鼠主品牌将坚定“利润产出”作为战略调整期的导向。具体来看，1）公司在今年持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率；通过改变物流仓配模式、提升物流仓配效率降低物流费用。2）继去年缩减SKU后带来运营效率的提升，持续不断优化产品线，运营效率进一步提升，实现了整体盈利能力的提高。 主动进行策略调整，促进持续增长。从创立之初，始终坚持规模导向，较快速的在2019年实现了百亿营收的突破。在新环境面对疫情及流量去中心化带来的挑战与机会下，公司主动进行策略调整，通过数字化全域营销、聚焦品类缩减SKU、强化供应链管理等系列措施，实现盈利能力的大幅提升。在当下战略调整期，将持续夯实天猫、京东平台规模优势，通过精细化运营实现利润提升，打造第一增长曲线；加大门店及分销业务拓展，实现线上线下营收进一步均衡，推进抖音、拼多多等新电商发展作为公司的第二增长曲线；同时积极探索新品牌，聚焦婴童零辅食小鹿蓝蓝的发展，通过战略性投入培育第三增长曲线。 持续优化全品类结构，构建长期激励机制。公司围绕“坚果+精选零食”的心智定位，以精选零食扩充优质单品，构建全品类产品矩阵。公司推进坚果产品标签清洁化项目，联合以奇华顿为首的多家公司开展项目研发，并协同20余家上游供应链合作伙伴共同开展项目生产试验，最终实现以罗汉果粉等食品原料替代味精和甜蜜素、安赛蜜等甜味剂，简化配料标签，满足消费者健康化消费需求。同时，公司推进“Super坚果”系列研发，联合伙伴就生产工艺、设备设施进行深度合作，利用“饱和热能杀青技术”解决传统坚果产品难剥的消费痛点，实现在保留坚果口感及营养的同时，使得坚果更好剥、更酥润、更入味，推动坚果行业生产技术升级革新。此外，公司于6 月18 日发布股权激励及事业合伙人持股计划，此次股权激励及持股计划深度绑定管理层及高潜人才利益，将充分调动员工积极性。 投资建议 公司在“全渠道发展”、“新品牌探索”均按照年度计划取得预期成效，除此之外，公司在“产品打造和组织激励”方面也作出了积极推动，促进公司业绩持续增长。预计2021-2023年公司归母净利润为4.25亿、5.29亿、6.83亿，EPS分别为1.06元、1.32元、1.70元，对应当前股价，PE分别为42倍、34倍、26倍。维持“买入”评级。 存在风险 原材料价格波动的风险、食品质量控制的风险、品牌被侵权的风险、公司组织能力不能适应战略调整的风险。

事件：公司披露半年度业绩预告，预计2021年上半年盈利34,000万元-36,500万元，比上年同期增长81.03%-94.34%。 主要观点：公司上半年利润表现亮眼，变动原因为：1）公司在今年持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率；通过改变物流仓配模式、提升物流仓配效率降低物流费用。2）继去年缩减SKU后带来运营效率的提升，持续不断优化产品线，运营效率进一步提升，实现了整体盈利能力的提高。 主品牌关注可持续发展，新品牌聚焦小鹿蓝蓝。主品牌方面，公司更加关注可持续、有用户价值的营收增长，会持续主动优化不符合未来战略的短期行为，短期内可能出现营收收窄；新品牌方面，将聚焦小鹿蓝蓝的培育成长，短期内以营收为导向，对于战略性投入的过程中可能会出现利润波动。小鹿蓝蓝自去年6月19日上线，一周年销售总额达到3.39亿元，连续九个月斩获全网宝宝零食销量第一，今年有望冲击6亿目标。 线下矩阵搭建，全渠道营收更趋均衡。在经过投食店、松鼠小店、快消B2B等布局后，公司今年正式组建分销事业部，初步规划在22个省市接入渠道招商的运营模式，挖掘全国600万终端的线下潜力。将线上和线下产品区隔开来，根据线下场景研发定制款产品。Q1公司整体线下营收达到33.37%，预计Q2线下占比仍有提升，未来公司或可达到线上线下均衡发展。 公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简SKU后盈利得到改善。多渠道方面，公司线下店铺数量超过1000，覆盖40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为113/127/141亿元，同比增长15%/13%/11%，净利润分别为4.64/6.15/7.41亿元，同比增长54%/33%/20%，对应PE分别为38/28/24。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

公司发布 2021年半年度业绩预告。1H21公司预计实现归母净利 3.4-3.65亿元，同比增 81%-94%。2Q21单季度预计实现归母净利 2500-5000万元，相较去年同期实现扭亏，符合我们预期。 支撑评级的要点控费用、提效率，公司 2Q21实现扭亏。2Q21公司预计实现归母净利2500-5000万元，相较去年同期实现扭亏。根据公司业绩预告以及我们的判断，我们认为利润变动原因主要为： （1）公司在今年持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率，并通过改变物流仓配模式提升物流仓配效率、降低物流费用。 （2）公司去年将 SKU 由 600个缩减至400个，今年持续不断优化产品线，运营效率进一步提升，整体盈利能力提高。 （3）公司在传统电商平台诉求收入质量的提升，通过合理的费用收缩提升利润率。 互联网去中心化趋势下，公司围绕“规模与利润”做出战术调整，坚定利润产出为调整期的导向。公司目前销售渠道以线上渠道为主，互联网去中心化趋势下，流量规则改变以及流量入口增多对公司形成考验。公司及时做出战术调整，主品牌坚定利润产出为导向，更加关注可持续、有价值的营收增长，并主动优化恶意的流量竞争以及过度的费用投入等不符合未来战略的短期行为。1H21公司线上渠道盈利能力有所提升，有效应对了互联网去中心化趋势下的销量下滑。 战略调整战未来，三条增长曲线稳步打造。公司正处于由创立初的快速扩张阶段向未来规模和盈利能力齐升的调整期，三条增长曲线正稳步打造：夯实传统电商平台优势，通过精细化运营实现利润提升；加大线下门店及新分销业务拓展，实现线上线下营收进一步均衡，推进社交电商等新平台的业务发展；探索新品牌、新品类，聚焦小鹿蓝蓝的培育成长，创造新增量。我们认为公司成长路线清晰，战略调整阶段为三条增长曲线蓄力，有望迎来下一个快速发展期。 我们维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.18、1.50、1.96元，同比增 57.4%、26.5%、30.9%，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，渠道扩张费用超预期，食品安全问题。

发布股权激励和合伙人持股计划， 着眼长远发展公司分别公告了股权激励计划和事业合伙人持股计划。公司拟以 25.30元/股的价格向 208位核心骨干及高潜人才授予 111.58万股（占总股本的 0.278%） 限制性股票。 业绩考核目标为满足两大条件之一： （1）以 2020年营业收入为基数， 2021-2023年的增长率不低于 14%、 28%、 63%； （2）以 2020年净利润为基数， 2021-2023年的增长率不低于 50%、 80%、 161%。同时，公司成立了总人数 22人的事业合伙人持股计划，合计持有 385.1575万股（占总股本的 0.96%），股票来源为公司此前回购股份以 0元价格转让。 公司股权激励和事业合作人持股计划绑定了公司核心高管以及核心骨干和高潜人才的利益，着眼长远发展。 公司战略转型逐渐成效，收入重回增长，利润率持续提升， 我们维持公司 2021-2023年净利润预测至 4.19/5.52/6.72亿元， 当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 48.8/37.0/30.4倍， 维持“买入” 评级。 聚焦效率提升， 业绩考核要求中利润率提升略超预期面对电商流量去中心化，公司聚焦坚果+精选零食战略，对长尾 SKU 进行了优化处理，提升周转效率和利润率。 同时，公司通过多品类多品牌策略推出了婴童食品的“小鹿蓝蓝”和宠物食品的“养个毛孩”，带来新的增长点。同时，公司继续大力推进线下直营和加盟店的发展，目前线下门店数量已经超 1000家，并且2021年计划新开联盟小店 800-1000家。公司线上开始品类聚焦提升效率，同时拓展新品牌和新品类，线下则是加速开店，驱动公司收入重回增长。在线上价格战趋缓以及效率提升和线下（利润率高于线上）加速拓展的背景下，公司利润率将持续提升。股权激励业绩考核要求中公司利润率提升略超预期。 年轻人文化，绑定利益着眼长远千亿目标公司电商渠道起家，互联网和年轻人文化特征显著，面对变化的灵活应对能力强。 事业合伙人持股计划绑定了跟随公司一起成长的核心管理人员，股权激励绑定了核心骨干和高潜人才利益，着眼长远向着“千亿规模”的长期目标迈进。 风险提示： 利润率提升不及预期， 线上渠道持续受冲击等。

事件：公司发布2021年限制性股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为111.58万股，约占公司股本总额的0.278%，首次授予限制性股票109.60 万股，激励计划首次授予的激励对象人数为208人，包括公司核心骨干及高潜人才。同时公司发布2021年事业合伙人持股计划，规模不超过385.16万股，约占公司总股本0.96%，设定持有人包括公司董事、董秘、财务总监等在内管理层22人。 本激励计划首次授予价格为每股25.30元。首次及预留授予限制性股票在授予日起满12个月后分三期归属，每期归属的比例各为40%、30%、30%。合计摊销成本2611.8万元，2021至2024摊销费用分别为698万元、1254万元、501万元、159万元。 本次股票激励计划设定了以2020年营收及利润为业绩基数，考核2021至2023年营收或利润增长的目标。1）营收方面，定比2020年，2021/2022/2023年营业收入增长率不低于14%/28%/63%，对应营收分别不低于111.65亿元/125.36亿元/159.64亿元，对应21-23年同比增速14%/12%/27%；2）利润方面，定比2020年，2021/2022/2023年扣非归母净利润增长率不低于50%/80%/161%，对应21-23年同比增速分别为50%/20%/45%。 本次激励计划以公司核心骨干和年轻人才为主要激励对象，目的或为精细化管理及完善人才机制，发力利润产出，符合公司中长期战略规划。此次激励计划共计208人，均为公司核心骨干及高潜人才。我们认为本次激励计划符合公司今年以来管理精细化、提升运营效率的战略方向，促进公司内生增长。在新的战略规划下稳步前行，不断精细化管理机制，形成人才培养机制，企业的组织管理有望上一个新的台阶。 另外公司发布针对公司管理人员的2021年事业合伙人持股计划。该持股计划规模不超过385.16万股，约占公司总股本0.96%。价格方面，该持股计划受让公司回购股票的价格为0元/股。持有人数为22人，其中董事、董秘、财务总监共4人，拟授予份额均为28.07万份，另有249.82万份授予公司核心管理层/技术/业务人员共18人，预留份额23.05万份。在满足相关评估条件的前提下分四期归属，归属比例分别为34%、22%、22%、22%。该持股计划的设立旨在对公司管理层进行激励，与公司股权激励计划一起立足公司组织管理效率升级，进一步提升公司组织管理及盈利能力。 公司线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，借力品牌势能打法明确，未来将升级品牌IP化，完善各渠道布局及产品优势。随着公司人才培养机制逐步成熟，管理精细化目标不断达成，公司盈利能力有望更进一步。根据本次股权激励，我们调整21/22年净利润分别为4.8/6亿，对应43/34xPE。维持“买入”评级。 风险提示：公司开店不及预期、行业景气度下滑、公司线上经营不及预期

公司披露《三只松鼠股份有限公司2021年限制性股票激励计划(草案)》和《三只松鼠股份有限公司2021年事业合伙人持股计划(草案)》。 支撑评级的要点n 股权激励计划将员工利益与公司利益绑定，激发积极性。 （1）事业合伙人持股计划的对象范围为公司的董事、高管及核心管理层/技术/业务人员，共22人，持股规模不超过385.1575万股，占总股本的0.96%。持股计划受让公司回购股票的价格为0元/股，24个月的锁定期满后股票权益将依据公司业绩目标及个人绩效评估结果分四期分配至持有人，每期归属比例分别为34%、22%、22%、22%。公司预计总费用为1.85亿元，2021-2026年分别摊销2638、6332、5021、2622、1407、474万元。 （2）限制性股票激励计划的对象范围为公司的核心骨干及高潜人才，共208人。激励计划授予的限制性股票数量为111.58万股，占总股本的0.278%。激励计划限制性股票的授予价格为25.30元/股，限制性股票在授予日起满12个月后分三期归属，每期归属的比例各为40%、30%、30%。公司预计总费用为2612万元，2021-2024年分别摊销698、1254、501、159万元。 激励计划设立两档业绩考核目标，彰显信心。限制性股票激励计划的股票兑现数量等于个人当年计划归属的数量× 公司归属系数× 个人归属系数，公司归属系数对应着两档业绩考核目标。其中，业绩考核目标A（公司归属系数100%）以2020年营收和净利为基数，2021-2023年增速分别不低于14%、28%、63%和50%、80%、161%，满足其一即可；业绩考核目标B（公司归属系数90%）以2020年营收和净利为基数，2021-2023年增速分别不低于10%、20%、44%和35%、49%、100%，满足其一即可。 若按考核目标A 顺利达成的情况测算，公司2023年营收将达到160亿元，或扣非归母净利达到6.4亿元。 坚定“千亿目标”信心，股权激励正当时。我们认为，公司正处于由创立初的快速扩张阶段向未来规模和盈利能力齐升的转型调整期。公司将持续夯实传统电商平台优势，通过精细化运营实现利润提升；加大门店及分销业务拓展，实现线上线下营收进一步均衡，推进社交电商等新平台的业务发展；聚焦婴童零辅食小鹿蓝蓝的发展，培育第三增长曲线。在转型调整的关键时点，股权激励计划的推出有助于激发核心员工积极性，绑定公司利益与员工利益，坚定“千亿目标”的信心。 估值n 考虑到股权激励费用对利润的影响，我们小幅调整盈利预测，预计2021-2023年EPS 为1.18、1.50、1.96元，同比增57%、27%、31%，维持买入评级。 评级面临的主要风险n 新品推广不及预期，渠道竞争激烈，食品安全问题。

事件：公司披露《2021年事业合伙人持股计划（草案）》与《2021年限制性股票激励计划（草案）》。 事业合伙人持股计划+限制性股票激励计划，绑定核心员工利益。1）公司事业合伙人持股计划参与对象涉及公司董事、财务总监以及核心管理层/技术/业务人员，合计22人，持股规模385万股（占比0.96%），考虑到激励对象年轻、自身积蓄有限，激励对象受让价格0元/股，持股计划以2021-2025 年为评估年度，根据个人绩效评估结果，确定所归属数量；2）限制性股票激励计划激励对象为核心骨干及高潜人才，合计208人，获授数量109.60万股（占比0.273%），预计预留1.98万股，授予价格25.30元/股，以2021-2023年的公司业绩以及个人考核结果确定归属数量。此次激励范围较广，涉及200余人，涵盖公司主要业务条线人员，以调动员工积极性，确保公司阶段性目标达成，且对高层以及核心人员实现更深层次更长时间绑定（事业合伙人，5年），助力长期发展战略落地。 归属条件挑战目标超预期，保底目标稳健。限制性股票激励计划的归属条件为：1）挑战目标（公司归属系数100%）：以2020年收入为基础，2021-2023年收入增长率不低于14%/28%/63%，或者，以2020年净利润为基础，2021-2023年净利润增长率不低于50%/80%/161%；经测算，即2021-2023年收入/净利润复合增速17.7%/37.7%；2）保底目标（公司归属系数90%），收入增长率不低于10%/20%/44%，净利润增长率不低于35%/49%/100%，即2021-2023年收入/净利润复合增速12.9%/26.0%。 此次挑战目标的收入与净利润增长超预期，净利率提升亦超预期，保底目标稳健，公司同时设立挑战目标和保底目标，有助于激发团队活力、提升公司综合竞争力。根据我们分析，公司收入增长与净利率提升路径清晰：零食市场上万亿规模，松鼠作为IP品牌，品牌=一个品类组合，摆脱单一品类的束缚，潜在发展空间大；其将线上渠道定位为消费者触达、产品测试的平台，当规模扩大后，进行控价，向线下导入，实现盈利能力提升。收入增长来自：1）继续夯实天猫、京东平台规模优势；2）线下零食市场规模更大，松鼠通过产品定制化、建设数字化平台，以加大门店及分销业务拓展，同时抓住新零售崛起的机遇，推进抖音、拼多多等新电商发展；3）培育新品牌小鹿蓝蓝等，松鼠具有互联网大数据优势以及品牌运营能力。净利率提升来自内部绩效管理工作稳步推进、数字化全域营销开展、供应链管理强化（联盟工厂、投资参股等方式）、稳态盈利能力更高的线下渠道/婴童零食收入占比提升。 投资建议：根据公司公告，此次股权激励2021-2023年将产生股权激励摊销费用0.33亿元、0.76亿元、0.55亿元，预计公司2021-2023年营业收入111.92、128.72、152.27亿元，考虑到股权激励摊销费用扣除，预计归母净利润4.59亿元、5.50亿元、7.37亿元，维持6个月目标价62.96元，维持“增持-A”评级。 风险提示：新品牌进入导致行业竞争加剧、公司线下渠道发展不及预期。

事件：公司于6月18日发布2021年限制性股票激励计划（草案）与2021年事业合伙人持股计划（草案）。7月5日，公司将召开临时股东大会，对2021年限制性股票激励计划（草案）与2021年事业合伙人持股计划（草案）进行审议。 点评：股票激励计划与合伙人持股计划有望落地，激发公司增长潜力。 （1）公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票共111.58万股。其中，首次授予限制性股票109.60万股，共涉及激励对象208人，授予价格为25.30元/股。本次激励方案在2021-2023年分别对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。以2020年营收为基数，若公司在2021-2023年营收增速分别不低于14.55%、28.00%与63.00%，归母净利润增速分别不低于50.00%、80.00%与161.00%，则公司归属系数为1；若公司在2021-2023年营收增速分别不低于10.00%、20.00%与44.00%，归母净利润增速分别不低于35.00%、49.00%与100.00%，则公司归属系数为0.9。其中，激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×公司归属系数×个人归属系数。 （2）公司发布2021年事业合伙人持股计划（草案），对象范围为公司（含控股子公司）董事（不含独立董事）、高级管理人员及核心管理层/技术/业务人员等22人，持股规模不超过385.16万股。本次出台的股票激励计划草案与持股计划草案是公司上市以来第二次对包括公司管理人员、核心技术人员等在内的员工激励。 若本次发布的草案在临时股东大会召开后成功落地，将有效绑定核心工作人员与公司的利益，进而提高公司内部的工作积极性，助力公司业绩稳步发展。 夯实电商聚焦线下，实现全渠道协同发展。公司成立初期以线上业务为主，目前已形成了相对完善的线上渠道结构，业务在京东、天猫、唯品会等平台均有所覆盖。在进一步巩固发展线上业务的同时，公司开始逐步深耕线下渠道，聚焦线下业务的开展。2021Q1，公司线下业务营收占比为33.37%，与2020年相比提升近8个百分点。公司称2021年将借助自身在全国的品牌影响力，实现线下区域商品和渠道的快速布局。此举将有利于均衡公司线上与线下的业务布局，推动公司渠道下沉与消费场景的进一步补充。 丰富产品结构，稳固领先优势。公司自成立以来，始终坚持“坚果心智+精选零食”的产品战略布局，向消费者提供坚果、果干、肉脯等多品类零食，并持续发挥坚果业务在市场中的竞争优势。2021年，公司预计新增150款新品，产品矩阵将得到进一步的丰富。在开展新品类零食的基础上，公司表示将借助大数据对市场中的业务数据进行分析，剖析客户需求变化，紧跟市场步伐，维持公司在行业中的领先地位。 公司作为休闲食品龙头，稳步推进“千亿规模”的长期目标。公司成立于2012年，系国内首家销售规模上百亿的休闲食品公司。在产品矩阵不断丰富与全渠道发力的背景下，公司称在2021年将继续以“千亿规模”为长期目标。若本次发布的2021年限制性股票激励计划（草案）与2021年事业合伙人持股计划（草案）成功落地，将有效提升公司员工内部的积极性，提高生产效率，为公司实现“千亿规模”的长期目标奠定坚实的基础。 首次覆盖，给予“推荐”评级。预计公司2021-2022年EPS分别为1.06元、1.37元，对应PE分别为45.33倍和34.99倍。公司作为休闲食品行业的龙头，若本次草案成功落地，将进一步激发公司的增长潜力，助力公司实现“千亿规模”的长期目标。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示。产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧等。

三只松鼠是一家全渠道经营、全品类覆盖、以休闲食品为核心的多品牌公司，向消费者提供丰富可选的休闲食品与服务，也是首家营收规模突破百亿的本土休闲零食公司。我们认为公司全渠道、全品类、多品牌的布局将带来竞争优势，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点以线上起家，八年创造百亿规模。公司创立于2012年，创立之初即定位于通过互联网渠道为消费者提供健康优质的休闲食品。在互联网不断普及、网络购物迅速发展的背景下，公司借助着休闲零食消费升级的趋势、凭借着品牌和品类的优势，创立8年即达成了百亿的销售规模，是国内首家达成百亿销售规模的本土休闲零食企业。 从线上走向全渠道，多元化销售渠道积极探索。公司以线上渠道起家，建立了成熟完善的线上销售网络，目前已覆盖天猫商城、京东、苏宁易购、1号店、唯品会、当当、拼多多、零售通等主流平台。公司大力发展线下渠道，线下门店数量超过1000家，新分销业务覆盖超40万终端。公司已初步构建起线上线下全渠道协同发展的体系，线上渠道多平台平衡发展，线下渠道加速布局，预计线下渠道营收占比有望提升至33-35%。 全品类+多品牌布局带来竞争优势。品类方面，公司持续聚焦“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，提供包括坚果、果干、烘焙、肉食等在内的400余款精选零食。品牌方面，公司注重品牌IP化打造，树立品牌形象，占领消费者心智，并孵化“小鹿蓝蓝”与“养了个毛孩”等新品牌，抢占新赛道。 联盟工厂构建产业联合体，提升供应链整体效率。公司与战略供应商采取联盟工厂的方式结为利益共同体，加强产品的全链路生产管理。联盟工厂的建成将实现制造、加工、仓配、物流等的一体化，有助于实现品质效率、成本效率、流通效率、产品效率的综合提升，实现整条供应链的价值创造。 估值预计2021-23年EPS为1.27、1.61、2.02元，同比增69.6%、26.5%、25.1%，对应PE为40.9x、32.4x、25.9x。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

一、事件概述 4月 21日，公司发布 2021年一季报，报告期内公司实现营业收入 36.71亿元，同比 +7.58%；实现归母净利润 3.15亿元，同比+67.57%；基本 EPS 为 0.79元。 二、分析与判断 收入较快增长， 线下市场拓张值得期待 2021年一季度公司实现营业收入 36.71亿元，同比+7.58%。 一季度营收端受益于： （1） 春节后置， 坚果零食消费旺季集中于一季度，以及“就地过年”政策推动，居家消费场 景增加，进一步推升坚果等年货销售。 （2） 线上市场优势巩固，保持线上休闲零食行业 第一，天猫、京东等主流电商平台精细化运作，抖音、拼多多等新电商渠道快速开拓， 一季度新电商渠道实现线上营收占比 8.55%， 社区团购业务加速布局，目前已覆盖 15个省份近 30座城市 （3） 线下市场贡献收入量增， 公司于 2019年开始探索线下市场， 2020年在自营店、加盟店的基础上继续拓张新分销渠道，通过 KA 和便利店打造品牌专 架销售。 目前线下业务营收占比已提升至 33.37%， 直营投食店营收同比+29.64%，联盟 小店围绕华北/华中/华东市场进一步深耕， 推动营收同比+167.24%，新分销以聚焦管理 体系推动营收同比+73.41%。 （4）产品方面，公司根据线上线下不同购物场景特点， 线 上精简 SKU，线下累计开发超 120余款专供产品，有效提升产品竞争力。 利润弹性大幅释放，费用投放更加精准 2021年一季度公司实现归母净利润 3.15亿元，同比+67.57%。 利润实现高速增长，增速 远高于收入端，主要原因包括： （1） 拓展线下渠道后，对线上单一渠道依赖度降低， 定 价权有所提升，费用投放更加聚焦，避免线上流量困境。 （2） 精简 SKU，剔除掉长尾 SKU 后聚焦于 400余款高效率单品。 一季度公司毛利率 31.39%，同比+4.24ppt， 净利率 8.58%，同比+3.07ppt， 由于会计准 则变更，运费调整至成本端列示， 毛利率实际增长更多，净利率角度也验证了公司整体 盈利水平改善明确。 期间费用率为 20.47%，同比+0.78ppt，其中销售/管理/研发/财务费 用率分别为 18.22%/1.70%/0.39%/0.16%，分别同比+0.37ppt/+0.41ppt/-0.14ppt/+0.14ppt。 剔除会计准则变更影响，销售费用更加精简，投放更加精准。 渠道拓张+产品聚焦+品牌赋能， 打造一个值得期待的松鼠 渠道端， 松鼠由单一线上渠道拓展至线上线下同步发展， 2020年末松鼠线下直营投食 店 171家，联盟小店 872家， 一季度联盟小店新增 103家， 同时新晋布局 KA 和便利店 等分销渠道， 在拓宽销售渠道的同时，也将减少对单一渠道的依赖度， 提高费用投放效 率， 避免线上流量竞争。 产品端， 松鼠在维护核心爆品的同时， 简化产品矩阵， 精简效率不高的长尾 SKU， 仅 保留 400余款 SKU， 实现资源集中化发展。 品牌端， 三只松鼠在主品牌以外开发“小鹿蓝蓝”、“养了个毛孩”等子品牌，分别进驻 婴童食品、宠物食品等高增赛道，一季度“小鹿蓝蓝”实现营收 7913万元，“养了个毛 孩”半年复购率高达 40%，虽然目前子品牌仍处于培育阶段，收入规模有限，但选择好 赛道+好品牌，未来有望快速拓张市场空间。 股权激励， 一季度公司以 1.2亿元资金累计回购股份 285.11万股，占总股本的 0.71%， 将用于股权激励和员工持股计划， 建立长效激励机制，深度绑定团队利益，保障公司长 期稳健发展。 三、 投资建议我们上调此前盈利预测。 预计 2021-2023年公司实现收入 113.42/134.51/156.97亿元，同 比 +15.8%/+18.6%/+16.7% ； 实 现 归 母 净 利 润 4.42/5.59/7.16亿 元 ， 同 比+46.7%/+26.4%/+28.2%， EPS 分别为 1.10/1.39/1.79元，对应 PE 分别为 46X/37X/29X。 目前休闲食品板块 2021年预期估值约为 38倍（Wind 一致预期，算数平均法）， 虽然公司估值高于休闲食品板块平均水平， 但考虑到公司成长性依然优异，且更加聚焦于费用精准投放有望带动利润端弹性显著释放， 维持“推荐”评级。

公司发布2021年一季报，期间实现营业收入36.71亿元，同比增长7.58%； 归母净利润为 3.15亿元，同比增长 67.57%；扣非后归母净利润 2.78亿元，同比增长 50.56%，每股收益为 0.79元。 主要观点： 公司持续优化线上业务结构，平衡各线上平台的发展。1）继续布局抖音、拼多多新电商，多平台发展。公司持续推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，同时聚焦抖音、拼多多等新电商的深耕布局，报告期内，抖音和拼多多新电商渠道实现占线上总营收比例 8.55%。2）定制化货品提升盈利能力。根据渠道特性匹配定制化货品，提升产品竞争力，从而实现线上渠道整体盈利能力的进一步改善。 发力线下市场（开店+商超便利店），全渠道营收更趋均衡。公司线下营收占比从 2017年的 4.5%提升至 2021Q1的 33.37%。1）开店方面，Q1联盟小店新开 103家，截至报告期末线下店铺（投食店+联盟小店）数量合计超 1103家。投食店通过建立城市前置仓，优化物流交付方案进一步降本提效，报告期内实现营收同比增长 29.64%。联盟小店拥有 2家及以上小店的店主占比进一步提升，报告期内联盟小店实现营收同比增长 167.24%。 2）公司新增分销业务，开始入驻 KA 商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超 40万终端。我们认为公司过去利用互联网的传播优势已经建立起了品牌知名度，品牌势能及定制化货品供给助力终端快速渗透，预计 2021年度线下业务占比达到 33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡 。 盈利能力大幅改善。Q1毛利率为 31.39%，同比增加 4.24pcts，我们推测因定制化产品增加、折扣力度减轻、长尾产品削减所致。销售费用率为18.22%，同比增加 0.37pcts；管理费用率为 2.08%，同比增加 0.26pct；财务费用率为 0.16%，同比增加 0.14pct。净利率为 8.58%，主要受毛利率增加影响，同比增加 3.07pcts。 公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简 SKU 后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过 1000，覆盖 40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简 SKU 以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在 2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计 2021-2023年，三只松鼠营收分别为 125/151/180亿元，同比增长 28%/21%/19%，净利润分别为 4.13/5.04/6.50亿元，同比增长 37%/22%/29%，对应 PE 分别为 49/41/31，维持至“买入”评级。

战略聚焦大品类+精品零食效果渐显，盈利能力持续提升公司公告了2020年年报，2020年全年实现收入97.94亿元（-3.72%），归母净利润3.01亿元（+26.21%），扣非归母净利润2.45亿元（+19.34%）。其中，2020Q4实现收入25.63亿元（-25.90%），归母净利润3706万元（+165.10%），扣非归母净利润2682万元（同比扭亏为盈）。公司从全品类平台型零食公司向战略聚焦“坚果果干+精选零食”的转型逐见成效，线上收入下滑收窄、线下快速扩张、利润率显著提升。考虑公司依旧处于战略转型期，我们小幅下调公司2021-2023年净利润预测至4.19（-0.30）/5.52（-0.14）/6.72亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为40.2/30.5/25.1倍，维持“买入”评级。 线上渠道优化、线下渠道发力，全渠道发展更为均衡在线上流量去中心化的背景下，公司主动调整销售结构，平台电商中京东销售占比提升至线上的38%。同时公司积极布局直播电商，和薇娅合作直播卖货达1.6亿元，自直播超千场，销售超1亿元，2021年货节期间自直播累计销售9500万元，稳居食品板块第一。线下公司加快投食店和联盟小店的扩张，2020年新增投食店78家、联盟小店641家。其中投食店实现收入8.74亿元（同比+16.4%）、联盟小店实现收入4.59亿元（+63.3%），并且投食店和联盟小店均实现了盈利。 此外，公司线下新分销渠道2020年实现收入11.65亿元（同比+37.7%），推动公司线下收入占比由2017年的4.5%大幅提升至2020年26%，全渠道发展更均衡。 优化产品结构+紧抓新品类，多品类多品牌战略持续推进针对三只松鼠主品牌，公司对原有300余款的长尾SKU进行了优化处理，推动周转效率和利润率的提升。SKU精简后公司月均货品的周转率提升了20%，并且仓储的有效利用率得到提升、货品管理成本和损耗下降、质量管理能力提升，从而推动了整体利润率的提升。此外，针对新流量品种，公司通过多品类多品牌战略切入，包括主打婴童食品的“小鹿蓝蓝”和主打宠物食品的“养个毛孩”等。 经过2020年半年运营后，四个新子品牌实现收入7611.17万元，风险提示：平台电商受冲击较大，战略调整效果低预期等。