事件： 公司中报，1H20营业总收入52.5亿（16.4%YoY），归母净利1.88亿（-29.5% YoY）。 主要观点： 因线上平台流量分散和疫情减缓线下开店速度，营收增长遭遇压力。多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓；线下门店因疫情而客流下降，公司减缓新店开业进度，所以新店对营收和利润的拉动作用未达预期。单Q2营收18.4亿元（11.9%YoY），归母净利0亿元(-101%YoY)。 受获客成本增加和疫情阻碍交通影响，利润率降低。报告期内，公司通过直播、短视频等扩大电商引流入口，增加了获客成本，货物运输受疫情影响，销售费用及固定费用摊销增加。上半年公司毛利率为25.7%，同比下降5.12pcts，各类产品毛利率均下滑，坚果、烘焙、肉制品、果干、综合的毛利率分别为23.9%、26.9%、24.9%、25.8%、33.1%，同比下降6.64、2.31、5.4、4.32pcts。1H销售费用率下降1.51pcts至19.0%，因职工薪酬、存货报废损失增加，管理费用率增长0.62pct至2.67%，净利润率同比下降2.33pcts至3.58%。 线下受疫情冲击但整体保持稳步增长，多品牌开拓新领域。1H新开投食店38家店铺至139家，实现营收3.1亿元（45%YoY），新开联盟小店209家店铺至478家，实现营收1.57亿元（166%YoY）。公司设立铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩以及喜小雀四家全资子公司，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，其中小鹿蓝蓝已于6月19日正式上线，上线第22天位居当日天猫宝宝零食行业销量第一。 下半年关注公司线下开店进展和线上恢复速度，维持“增持”评级。公司作为休闲零食线上龙头公司，由坚果向零食转型升级，多品类、多品牌朝2030年千亿营收努力。面对目前线上流量分散的问题，公司已积极引入直播等新方式保持营收增长，线下开店待疫情影响减弱后有望加速推进。短期内利润率承压，长期来看品牌和供应链优势将助力发展，市占率提升到一定程度公司或能实现利润率提升。预计2020-2022年，三只松鼠营收同比增长18%/22%/22%，净利润同比增长2%/34%/20%，对应PE分别为109/81/68，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

受直播电商等冲击线上渠道，二季度收入增长11.92%，低于预期。 公司公告了2019年中报，2019H1实现收入52.52亿元(+16.42%)，归母净利润1.88亿元(-29.51%)，扣非归母净利润1.53亿元(-41.37%)。其中2020Q2实现收入18.40亿元(+11.92%)，归母净利润-18.96万元，扣非归母净利润-3136万元。 二季度受直播电商、猫超、拼多多等渠道的冲击，叠加618促销力度不及2019年，公司线上渠道收入增速较一季度进一步放缓。在2019年高基数以及线上渠道受冲击、促销力度下降的背景下，我们下调公司2020-2022年收入预测至119(-12)/146(-23)/182(-39)亿元，2020-2022年EPS 分别为0.89(-0.22)/1.45(-0.15)/2.01(-0.30)元，当前股价对应2020-2022年PS 为2.22/1.81/1.45倍，维持“买入”评级。 平台电商受直播电商分流，猫超、拼多多等渠道带动长尾品牌增长。 直播电商实际实现了C2M，对产品端品牌以及代工品牌等长尾休闲零食品牌有很好的拉动作用。同时，天猫加大了对猫超的支持力度，并且在3月份在猫超渠道推出了自有休闲零食品牌棒倍特。叠加拼多多等渠道对长尾品牌的拉动，导致了平台电商渠道的龙头品牌市占率均出现了不同程度的下滑。淘数据显示，三只松鼠阿里系电商渠道市占率由2020Q1的14.4%下滑到了2020Q2的9.1%，百草味由9.0%下降到了5.8%，良品铺子由5.0%下降到了4.3%。公司核心第三方电商平台在多重冲击之下2020H1仍旧实现了44.4亿元的收入，同比增长11.1%。同时，疫情之后公司加快了线下渠道的拓展速度，线下收入占比快速提升。公司上半年新开投食店38家，投食店实现收入3.1亿元（同比+45%），新开联盟小店209家，实现收入1.57亿元（同比+166.1%），线下渠道收入占比已达8.89% 短期受长尾品牌冲击，不改长期品牌化集中趋势。 直播电商、猫超等渠道很难再形成一个综合性的休闲零食渠道品牌，只能在中短期提升下长尾品牌的份额，不改整体行业长期品牌化集中的趋势。同时随着公司通过“联盟工厂”在生产端布局的逐步落地以及线下渠道的开拓，公司对线上渠道的依赖性将降低，逐步向全产业链布局、全渠道、全品类的零食龙头进发。 风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道冲击较大等。

事件：2020H1公司实现营收52.52亿元，yoy+16.42%；实现归母净利润1.88亿元，yoy-29.51%。其中，Q2单季公司实现营收18.40亿元，归母净利润-18.96万元，符合市场预期。 产品多元化趋势不改，新品类持续拓展中 1）按产品结构划分：2020H1公司坚果类/非坚果类产品占营收比例分别为53.56%/46.44%，与19年基本持平。具体来看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合类的产品销售收入同比变动+11.38%/+7.9%/+39.2%/-8.9%/+59.27%，肉制品和综合类产品的增速最高。创新业务中的四大子品牌：方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务获得了进一步的增长。2）按渠道划分，2020H1公司在第三方电商平台/自营APP/投食店/联盟小店的营收占比分别为84.54%/0.48%/5.90%/2.99%，第三方电商平台仍然是公司营收的主要来源。 准则调整导致毛利率下滑，期间费用率同比基本持平 2020H1年公司毛利率为25.73%，同比下降5.12pct，毛利率的下降主要是由于按新会计准则，快递费用（以前计入销售费用）进入主营业务成本中的履约成本所致。费用方面，20H1公司的期间费用率为21.08%，同比减少了0.83pct。其中，销售费用率下降1.50pct，主要是由于准则调整，运输快递费用下降导致。管理费用率同比提升0.64pct，主要是由于员工薪酬增加带来的。公司上半年实现归母净利润1.88亿元，yoy-29.51%，业绩短期继续承压。 线上线下持续改善中，供应链持续升级 由于线上平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，公司受到一定影响，但公司正在采取积极措施，通过直播、短视频等新工具来扩大引流入口，以保障销售增长。受到疫情的影响，公司减缓了新店开业进度，但线下业务整体保持稳步增长，2020H1投食店新开38家店铺至139家，覆盖全国22省市，营收同比增长45%；联盟小店新开209家店铺至达478家，覆盖全国14省市，营收同比增长166.1%。目前公司约有157家投食店和566家松鼠小店。此外2020H1公司新设松鼠云供、松鼠供应链、仓鼠物流、安徽云造、松鼠智供、华东供应链6家公司，供应链能力得到进一步强化 盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收52.52亿元（+16.42%），归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%），归母净利0亿元（-101.1%），扣非净利-0.31亿元（-310.62%）。 投资要点高基数致线上业务数据波动，线下业务受疫情拖累。20H1松鼠实现营收52.52亿元（+16.42%），其中20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%）。 分渠道看，线上平台实现收入44.65亿元，同比增长10%，根绝我们线上数据跟踪，京东等新兴渠道实现较快增长，阿里渠道主要是1）19年公司折扣促销力度较大以抢占份额，导致高基数下20H1出现波动（19Q1/Q2收入分别同增27/68%）；2）直播带货等新兴销售手段出现后有所分流。20H1线下投食店/联盟小店分别新开店38/209家，截至期末分别共有139/478家，实现营业收入3.1/1.57亿元，20H1线下业务收入占比达到8.9%。分产品看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合业务分别实现收入28.1/7.3/6.9/3.7/6.1亿元，同比增加11/8/39/-9/59%，依靠新品研发，公司肉制品和综合产品实现高增长。20H1公司推出奶奶甜、白桃枣、气泡瓜子仁等产品，其中奶奶甜销售额达1515万元，推新能力保证公司长期增长潜力。 线上直播分流、线下补贴门店，业绩承压。20H1毛利率25.74%(-5.12pct)，主要是线上直播分流后公司加大线上折扣力度，此外线下门店受疫情影响较大，公司积极帮扶减少联盟小店损失，预计也有影响。20H1销售费用率19.03%(-1.5pct)，管理费用率（含研发费用）2.67%(+0.62pct)，其中受益于规模效应和线上包邮力度减少物流成本下降2亿元，新增业务模块导致销售/管理费用中人工薪酬共增加0.7亿元，疫情影响线下动销导致存货盘亏报废损失增加0.1亿元。综上20H1公司实现净利率3.58%(-2.33pct)，归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。 盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。公司借助成熟的供应链优势和专业的运营团队，设立小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩、喜小雀四大子品牌，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，打开公司增长天花板、充分发挥供应链优势。预计20-22年公司营收增速+22/33/29%，归母净利增速为-29/+41/+30%，对应PE为155/110/85X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。

休闲零食:市场潜力大+行业集中度低休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段,增长率保持在7%左右的水平。1)从集中度看,休闲食品的整体集中度偏低;2)分渠道看,线上零售渠道占比不断提升;3)从市场潜力来看,我国人均休闲食品消费额与许多发达国家相比仍有差距;4)从消费端看,随着新中产阶级及以90后、95后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军,他们需要产品不断推陈出新,造成了休闲食品细分品类丰富,产品生命周期较短的市场现状。 休闲食品行业品类众多,每个品类中还包含若干子品类,导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点。另一方面,产品类别的多元化、精细化成为了行业的发展趋势。 三只松鼠:乘风起势的互联网零食第一品牌产品:打造爆款单品,加快零食品类扩充。三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合,并拥有包括碧根果、每日坚果在内的大单品,目前SKU 接近600款。今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发,推出了包括奶奶甜、白桃枣在内的新品。 供应链:三只松鼠提出了“大联盟战略”,三只松鼠与合作伙伴以联盟的形式共建制造工厂,把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起,同时作为生产端和前置仓。 渠道:1)目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售,线上占比高于同业。类比化妆品等品类,零食的线上渗透率较低,我们认为公司作为头部企业未来渗透率仍有提升空间。2)线下为三只松鼠提供更广阔的市场,目前三只松鼠线下布局主要包括自营松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店,预计今年将实现线上、线下两盘货。 商业模式:诞生于快时尚领域的SPA 模式,核心是通过获取客户需求和反馈逆向指导生产。零食赛道细分多且风潮迭代迅速,SPA 由终端需求指导生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。三只松鼠的强品牌力+灵活供应链的搭建已完成,今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”,我们认为SPA 模式适合三只松鼠,并期待公司在线下这一更广阔市场进一步发力。 盈利预测、估值与评级:我们预测三只松鼠2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元,EPS 分别为0.60/0.78/1.09元。2020-2022年归母净利润CAGR 为35%。我们看好公司长期的增长潜质,以及线下成功拓展的能力和前景。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:线下拓展速度低于预期,新品类拓展低于预期。

事件:2019年公司实现收入101.73亿元,同比增长45.30%,实现归母净利润2.39亿元,同比下降21.43%,基本每股收益0.63元,每10股派发现金红利2.5元(含税)。2020年第一季度公司实现收入34.12亿元,同比增长19.00%,实现归母净利润1.88亿元,同比下降24.58%。 19年线上收入高增驱动规模快速扩张,费用投放加大致利润下滑。2019年公司收入和净利润增速分别为45.30%和-21.43%,收入维持高增,利润下滑主要是公司以追求规模为主,在市场推广、获取新用户等方面加大投入所致,且年货节前移导致Q4费用投放加大。分产品来看,坚果类仍为第一大品类,2019年收入54亿元,yoy41%,占比54%;烘焙、肉制品、果干等快速放量,增速均超40%,产品结构持续优化。分渠道来看,2019年线上收入98.7亿元,线下加速开拓,新开投食店58家,累计108家,新开联盟小店268家,累计279家。 20Q1疫情对线上影响有限,收入维持稳增。20Q1公司收入和净利润增速分别为19.00%和-24.58%,疫情对线上和线下业务造成一定影响,收入环比降速在市场预期范围内,且春节提前导致部分收入转移至19Q4,利润下滑主要受销售费用及固定费用摊销攀升的影响。分渠道来看,我们预计线上仍是公司增长的主要贡献,阿里数据显示公司Q1线上收入同增28%,线下受疫情冲击更为明显,短期开店与同店短期承压。 规模为先策略下毛利率下降、费用率提升。2019年公司毛利率为27.80%,同比下降0.45pct,我们认为主要是公司加大爆款和新品促销,让利较多导致毛利率下降;期间费用率为24.66%,同比提升1.82pct,其中销售费用率为22.59%,同比提升1.73pct,主要是公司加大市场推广所致,管理费用率为2.21%,同比提升0.10pct。19Q3净利率为2.35%,同比下降1.99pct,主要是毛利率下降和费用率提升所致。公司经营活动现金流净额为-3.29亿元,主要是年货节前移,提前备货导致采购商品资金支付大幅增加所致。 未来三年仍以规模扩张为主,中长期线上竞争优势显著。全年来看,疫情最大冲击阶段已过,受益物流恢复,线上Q2开始有望重回快速增长,线下虽短期承压,但疫情将促进线下优质门店资源的释放,我们预计疫情过后公司将加速展店,全年收入有望维持快速增长,收入仍然是核心关注点。中长期来看,公司在线上渠道具备明显竞争优势,平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力,公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率,持续享受线上流量扩张的红利,与此同时线下加快开店,努力优先实现规模的扩张。我们看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。 投资建议:维持“买入”评级。我们认为,公司牺牲利润扩张规模的策略利于长远发展,短期关注公司收入增长势头,中长期公司竞争优势显著,成长空间充足。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为131.63/166.18/205.60亿元,同比增长29.39%/26.24%/23.72%;净利润分别为2.59/3.15/3.79亿元,同比增长8.60%/21.31%/20.65%,对应EPS分别为0.65/0.78/0.95元,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件: 公司发布2019年报,实现营业收入101.73亿元(+45.3%),归母净利润2.39亿元(-21.43%)。公司同时发布2020年一季报,实现营业收入34.12亿元(+19%);归母净利润1.88亿元(-24.58%)。 收入增长利润承压,费用持续投入影响净利率公司目前还处在扩大市场份额阶段,通过产品升级、加强市场推广及全渠道并进等策略以获取新用户,全年营业收入的大幅增长45.3%;但收入优先战略导致费用有所上升,影响净利润下降21.43%,在品牌化集中阶段牺牲部分利润以提升市占率符合行业趋势。公司2019年实现毛利率27.8%,同比下降0.45pct;销售费用率22.59%,同比上升1.73pct,管理费用率2.21%,同比上升0.1pct;费用率上升影响净利率同比下降1.99pct至2.35%。2019Q4实现营收34.58亿元(+48.35%),归母净利润-0.57亿元(-258.33%)。2020Q1营收同比实现一定增长,净利润同比下降24.58%,主要是受疫情短期影响,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,线上业务因交通因素也产生了一定的影响,市场对此已有预期,重点关注仍是成长性。 以产品为核心,加快品类扩张公司主业坚果实现营收54.43亿元(+41.42%),毛利率下降1.79pct至26.04%,占比由2014年的88%下降至2019年的53.51%,已从坚果业务拓展到休闲食品全品类,从千亿坚果市场驶入万亿休闲食品赛道。烘焙实现营收16.32亿元(+53.78%),占比提升至16.04%,毛利率上升2.16pct至28.81%。此外,肉制品实现营收12.32亿元(+40.13%),果干实现营收8.44亿元(+41.23%),综合实现营收9.27亿元(+56.87%)。公司以消费者为中心推进产品创新,拥有近600个SKU,并且能做到40天周期的高频迭代,未来随着销售规模优势的扩大,利润增速也将逐步上升。 线下开店趋势不改,龙头受益集中度提升公司依托全国化品牌优势,围绕“先优质、再密集”的激进式拓店策略,积极布局线下渠道。线下门店共覆盖全国21个省及直辖市,省级覆盖率62%。 2019全年投食店实现营收5.18亿元,同比增长48%;联盟小店实现营收2.8亿元。截止2月,三只松鼠投食店/松鼠小店分别开设110/350家,今年计划新设投食店/松鼠小店250/1000家,三年后线下占比提升至40%以上;同时松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询;为匹配线下开店布局,公司3月发布人才计划拟扩招1000人。疫情之下店铺租金降低,释放出优质门店资源,我们预计公司二季度将加速布局,强势占领市场份额,看好开店对中期营收的弹性贡献。随着疫情逐步控制,消费需求将快速恢复,且疫情加速行业洗牌,公司作为休闲零食行业龙头将充分受益行业集中度提升。 盈利预测与估值: 预计2020-2022年归母净利润分别为3.11/4.11/5.51亿元,同增30.2%/32.2%/34.2%,对应的EPS分别为0.78/1.02/1.38元,当前股价对应2020-2022年PE分别为107.2/81.1/60.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。

坚果占比继续下滑,产品品类继续多元化。2019年实现收入101.7亿元,同比增长45.3%。其中坚果类产品54.4亿元,同比增长41.4%,占比从2018年的55%下滑至2019年的53.5%。烘焙类、综合类占比提升明显,分别提升0.9、0.7个百分点。此外,公司将利用自有资金新设子公司,进入快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品四大领域,品类多元化将再进一步。 线上拉新流量,线下快速展店。目前公司在阿里系电商的市占率约是第二、第三名百草味与良品铺子之和。公司也乘着电商下沉的东风,积极开拓新市场,被评为天猫2019年下沉市场第一品牌。此外,公司在线下维持快速展店,2019年投食店新增58家、累计108家,联盟店新增268家、累计278家。公司2019年线下营收虽不足8亿,但公司可利用信息化优势+成熟供应链体系,持续提升线下运营效率,线下未来的发展潜力巨大。 联盟工厂值得期待,供应链、物流体系持续优化。2019年末公司提出联盟工厂模式,尝试在资本、资产、渠道、品牌四个层面上实现供应链的整合,以提高生产效率、降低生产成本。此外,公司将利用自有资金新设多家子公司,以完善供应链与物流体系的建设。我们认为这是降本提效的必经之路,相信公司将在相关领域持续投入。 毛利降低、费用率提升,利润端依然承压。公司2019年毛利率下滑0.5个百分点,其中核心品类坚果的毛利率下滑1.8个百分点,或因坚果市场竞争日趋激烈,各企业争夺优质货源。公司2019年销售费用率提高1.7个百分点,或因公司规模快速增长,叠加行业竞争加剧。毛利下滑与费用率提升,导致公司净利率下滑至2.3%,比上年-2.0个百分点,公司全年归母净利润也同比-21.4%。展望2020年,受疫情影响收入端增长的压力增加,但行业竞争日趋激烈,采购成本、费用率可能难以降低,利润端或将依然承压。 疫情影响明显,1Q20净利润继续下滑。疫情影响下,公司自身与下游复工时间均有所推迟,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,线上业务因交通因素也产生了一定的影响,导致销售费用及固定费用摊销攀升。公司1Q20营业成本同比+29.7%、销售费用+10.5%、管理费用+30.5%,归母净利润同比下滑24.6%。 渠道+供应链持续优化,零食龙头搭建长期优势。公司将在渠道、供应链上持续优化,作为行业中首个过百亿规模的龙头企业,公司有望以牺牲短期利润为代价搭建起长期竞争力。展望中短期未来,海外疫情可能扰乱坚果供应链,百草味被百事收购、良品铺子成功上市后行业竞争日趋激烈,因此我们下调公司2020-2022年归母净利预测至2.98、4.00、5.73亿元,同比+24.7%、+34.4%、+43.2%(20、21年前值为3.24、4.08亿元),对应EPS0.74、1.00、1.43元,PE112、83、58倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)食品安全风险:三只松鼠产品加工环节外包,若爆发严重食品安全事故,将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2)行业竞争加剧风险:休闲零食行业进入壁垒不高,公司主要竞争对手完成外部资金注入,行业竞争或将加剧。3)线下新业态盈利风险:公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4)原材料价格波动风险:若原材料价格出现大幅波动,公司采购成本或随之出现剧烈变化。5)业绩不如预期风险:当前公司市场预期较高,若后续报表数据不达预期,或将引起业绩、估值双杀的风险。

受疫情影响,公司一季度业绩预告下滑15.76%-28.60%。 公司2020年4月9日晚公告了2020年一季度业绩预告,预计归母净利润为1.78-2.1亿元,同比下滑15.76%-28.6%。受疫情影响,2月物流受阻影响电商渠道发货,同时疫情影响线下门店的客流导致线下收入大幅下降。公司作为休闲零食电商渠道的龙头,2月紧急扩张了1000人保障供应链,3月份物流已基本恢复,同时在3月8日公司在女神节进行了促销拉动收入增长。公司通过多种举措保障了线上业务的稳定快速增长,同时公司线下业务占比不高(10%左右),因此一季度公司收入预计仍将保持快速增长。受物流费用、员工成本、促销费用提升的影响,公司一季度业绩有所下滑,符合预期。我们维持公司2019-2021年收入预测分别为101.94/138.41/183.72亿元,2019-2021年的EPS分别为0.62/1.15/1.69元,当前股价对应2019-2021年PS为3.06/2.25/1.70倍,维持“买入”评级。 公司作为龙头受疫情影响较小,疫情过后线下将加速扩张。 此次疫情对休闲零食行业各渠道而言:线上渠道影响较小,主要影响供给端的物流配送;线下渠道中大型KA超市渠道疫情期间基本保障供应,因而相对受益,而中型的BC和小超市由于物流配送受阻有关店或断货情况,疫情影响较大;线下休闲零食专卖店由于疫情期间关店以及人流量下降同样影响较大。公司作为行业龙头且以电商渠道为主,疫情期间影响较小,迅速实现了复工复产。并且随着疫情逐步控制之后,线下优质的门店资源将更加丰富,给公司线下渠道的扩张提供了良好的契机,我们预计公司二季度线下渠道的扩张将加速。 疫情短期影响利润,长期将加速行业集中度的提升。 为了保障疫情期间的供货及增长,公司在物流费用、员工成本、促销费用上进行了投入,影响了短期的利润。但长期来看,对于行业而言,疫情将导致休闲零食行业中小企业的退出,而疫情过后消费回暖后龙头企业将加速扩张抢占市场,提升市场集中度。休闲零食万亿市场,公司作为龙头也仅百亿收入,成长空间大,未来行业集中度加速提升的过程中公司作为龙头将最为受益。 风险提示:线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、价格体系混乱等。

本报告导读:公司一季报预告收入平稳增长,利润下滑20%左右,符合市场预期,主要系疫情影响线下收入、增加营销和物流费用等所致,中长期格局向好带来的盈利改善趋势不变。 投资要点: 投资建议:公司一季度预告收入平稳增长、利润同比下降20%左右,疫情短期影响,市场对此已有充分预期。公司近期积极调整组织结构,先后成立10大子公司,加强供应链、线下物流能力,持续扩展零食品类,后续高质量、高速度增长可期。维持公司2019-2021年EPS为0.62\1.02\1.53元,维持目标价100元,增持评级。 一季度疫情短期影响盈利,线上持续高成长。公司发布一季度业绩预告,预计Q1归母净利润1.78-2.1亿元,同比下降15.8%-28.6%,收入同比实现一定增长。由于疫情对线下业务和销售费用、物流费用等多方面影响,市场此前对净利润下滑已有充分预期,重点关注仍是收入成长性。随着2月中旬物流陆续复工,线上恢复高增长,1-3月淘数据来看,线上有望继续保持25%+高增长,Q2增速有望继续提升。 组织架构调整,强化供应链、加快扩品类。公司近期先后成立10家子公司,一方面强化采购、线下供应链、物流、科技等基础能力,为线上做强、线下扩张打下坚实基础;另一方面,新拓展进入泡菜、婴童、宠物、喜礼食品四大品类,新增约2000亿可成长市场空间。未来在前端强效运营、后端高效供应的核心优势下,渠道、品类扩张带动收入高增长可期。 疫情短期影响不改盈利提升长逻辑。疫情影响下,线下收入下降和短期费用、成本增加影响Q1盈利。但从全年和中长期来看,线上经历疫情担忧减弱,需求恢复初期的抢份额、去库存的短期价格竞争后,头部集中、格局向好带来的盈利提升趋势不变。 风险因素:食品安全,线上渠道竞争加剧,疫情影响扩大等。

三只松鼠发布Q1业绩预告,公司Q1归母净利润预计为1.78亿元~2.1亿元,同比下降15.76%~28.6%。 经营分析受疫情影响,利润短期承压:公司Q1利润同比下滑,短期承压,核心是受到疫情的多重影响。一方面线下业务因客流不足使得收入大幅下降,另一方面疫情也使得线上业务销售费用及固定费用摊销攀升。具体来看,我们认为线上影响利润的因素主要有:1)疫情期间面包为主的休闲食品需求大增,预计拉低了公司整体毛利率;2)2月份物流受限严重,使得公司产品配送效率降低、周期拉长,物流费用摊销增加;3)疫情期间各大零食品牌均聚焦线上销售,线上资源竞争激烈,预计公司销售费用投入同比增长。综合来看,疫情对公司Q1经营带来较为直接的影响,后续随着疫情逐步消除,各影响因素也将逐步消除,经营有望持续改善。 规模扩张趋势不改,抢占先发优势:公司Q1在面临外部环境和行业竞争的巨大压力下,依旧持续推动产品升级、加强市场推广以及全渠道并进,积极应对疫情影响。结合线上销售数据,预计公司Q1线上收入增速仍在20%以上,规模扩张趋势不改,强化领先优势。我们认为目前休闲食品行业仍在各企业跑马圈地、提升用户覆盖率的成长阶段,三只松鼠在该阶段投入大量的资源和资金用于扩大市场占有率,虽然短期对利润有一定的冲击,但较好的占据了先发规模优势,不断与竞争对手拉开规模差距。我们期待公司强化规模优势的同时持续优化盈利水平。 强化渠道和品类优势,巩固龙头地位:公司近一个月投资将近3亿元设立10家子公司,覆盖了国际直采、供应链、物流、国际贸易和智能制造等产业链多个环节,以及婴童食品、宠物食品及礼品等多个新增品牌。我们认为公司聚焦产业链多环节将有助于公司线下渠道的持续探索,加速理顺产业链和提升运营效率;品类延伸也有助于公司突破品类限制,丰富产品矩阵,增加业绩弹性;不断验证公司渠道延伸、品类扩张的逻辑。我们预计公司长期仍将不断提升产业链运营和市场响应效率,进一步巩固龙头地位,真正成为全渠道、全品类的休闲食品领军品牌。 盈利预测预计公司19-21年实现营业收入101.9/124.2/160.1亿元,同比+45.6%/+21.9%/+28.9%;实现归母净利润2.5/3.5/4.6亿元,同比-17.8%/+38.2%/+33.9%;EPS0.62/0.86/1.15元,当前股价对应PE分别为125/90/67倍,下调至“增持”评级。 风险提示原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险

事件:公司发布2020年一季度业绩预告,预计盈利1.78-2.1亿元,同降15.76%-28.60%。 新冠疫情影响线上线下业务受阻,一季度净利润同比下滑:公司预计2020Q1业绩同比下降15.76%-28.60%,我们认为原因如下:(1)疫情影响之下线下门店客流不足,收入端大幅下滑,成本端固定费用摊销不减,且公司对线下门店进行补偿如临期产品补贴(对处理临期商品中产生的毛利损失,公司后续进货中给予一定补偿)及通过年费延期以减少门店损失,对线下经营冲击较大。(2)疫情影响物流受阻,影响线上业务发货。(3)2020年春节错峰致Q1收入低于去年同期。(4)目前公司工作重心仍在渠道拓展与做大规模,获取新用户及扩大市占率导致费用上升,在品牌化集中阶段牺牲部分利润以提升市占率符合行业趋势。我们预计疫情对全年销售额影响在个位数,随着疫情逐步控制,消费需求将快速恢复,且疫情加速行业洗牌,行业集中度将进一步提升。 互联网思维的底层逻辑及垂直供应链机制,保障公司长期发展:公司的核心优势在供应链端对产品品质的保障和成本控制,其底层逻辑是互联网思维方式,即以客户为中心的产品快速迭代。渠道端,公司发力线下渠道,加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠小店,后续线下开店将对营收弹性贡献。未来公司在品牌、线上渠道和供应链端优势将逐步延伸,建立以全渠道+联盟工厂的立体化“供产销”体系。产品端,从坚果业务拓展到休闲食品全品类,从千亿坚果市场驶入万亿休闲食品赛道。 未来随着规模效应,利润端将逐步释放。我们认为未来三年营收增速有望保持在20%以上。 新设子公司拓展产品品类,线下开店目标不变:公司持续打开新品类的成长空间,4月2日公告拟投资设立4家全资子公司,分别主营快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品,产品矩阵进一步丰富。 这是公司现有优势及资源在新领域的转化及赋能,也是公司互联网思维的体现。未来将覆盖更多消费群体,进而提升公司整体品牌价值及综合实力。线下开店方面,截至2020年2月,三只松鼠投食店开设110家,松鼠小店开设350家。公司2020年开店目标为松鼠小店1000家,投食店250家,公司三年后线下目标占比提至40%以上。我们认为公司短期还在抢占市场份额阶段,中期看好其对营收的弹性贡献。 盈利预测与估值:预计2019-2021年归母净利润分别为2.50/3.25/4.30亿元,同增-17.8%/30.2%/32.2%,对应的EPS分别为0.62/0.81/1.07元,当前股价对应2019-2021年PE分别为120/92.1/69.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。

事件: 公司公告拟使用自有资金4225.62万元投资设立4家全资子公司,分别主营快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品,产品矩阵进一步丰富。 产品端矩阵清晰,进军新品类扩大成长空间: 公司此次新设安徽铁功基快食品、安徽小鹿蓝蓝婴童食品、安徽养了个毛孩宠物食品、安徽喜小雀喜礼4家全资子公司,是公司现有优势及资源在新领域的转化及赋能,未来将持续打开快速食品、婴童食品、宠物食品及喜礼食品等品类的成长空间,同时也将覆盖更多消费群体,进而提升公司整体品牌价值及综合实力。公司目前产品线涵盖坚果、零食、果干、干果、礼盒和花茶六大品类,最新数据显示公司坚果比重已下降至50%以下,零食类比重提升至35%左右,未来零食类占比有望超过坚果,公司将从千亿级坚果赛道驶入万亿级休闲食品赛道。公司未来将拥有4个超50亿大单品,11个超10亿的大单品,产品矩阵逐步清晰。 新设子公司强化供应链体系,看好线下开店的营收贡献: 公司3月20日公告拟出资2.4亿元新设立六家子(孙)公司,主要围绕强化公司供应链物流体系,我们认为这将利于公司业务布局,为线下渠道拓展提供运输保障。公司当前发力线下渠道,加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小店。截至2020年2月,三只松鼠投食店开设110家,松鼠小店开设350家。公司2020年开店目标为松鼠小店1000家,投食店250家。公司三年后线下目标占比提至40%以上,中期看好线下开店对营收的弹性贡献。 无惧疫情短期扰动,长期发展趋势不变: 公司作为线上休闲食品龙头,受疫情影响较小。疫情发生之后公司经营重心将向线上转移,丰富线上产品线,包括面包、自热锅、饼干、酸辣粉等方便速食,以便更好地满足宅家生活的刚需。目前线下门店对营收的贡献占比仅10%左右,公司线下门店应对措施:(1)公司通过年费延期以减少门店的损失;(2)临期产品补贴,对处理临期商品中产生的毛利损失,平台将在后续进货中给予一定的补偿。我们认为疫情短期对公司的销售确实有影响,预计对全年销售额影响在个位数。随着疫情逐步控制,消费需求将快速恢复,并且疫情加速行业洗牌,我们认为行业集中度将进一步提升。 盈利预测与估值: 考虑公司获取新用户及扩大市占率导致费用上升,我们将2019-2021年归母净利润由2.60/3.30/3.96亿元调整至2.50/3.25/4.30亿元,对应EPS分别为0.62/0.81/1.07元,当前股价对应2019-2021年PE分别为93.1/71.5/54.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。

投资建议:公司组织架构持续调整,此次新设4家子公司,以更积极的态度和更灵活的机制加大新品类扩张的节奏,拓展更广阔市场空间。公司坚果—烘焙——肉脯—果干品类扩张已卓有成效,此次新拓泡菜、婴童、宠物、喜礼食品四大品类,未来在前端强效运营、后端高效供应的核心优势下,渠道、品类扩张带动收入高增长可期。维持公司2019-2021年EPS为0.62\1.02\1.53元,考虑成长空间扩大,参考行业给予2020年2.9倍PS估值,上调目标价至100元,增持评级。 再设4家子公司,积极进军泡菜、婴童、宠物、喜礼四大品类。公司拟分别以1056万元新设安徽铁功基快食品、小鹿蓝蓝婴童食品、养了个毛孩宠物食品、喜小雀喜礼食品,四家子公司,意在以子公司更灵活的机制扩展泡菜、婴童、宠物、喜礼四大新兴品类。 新品类空间广阔、成长性强,公司收入持续提速可期。松鼠按品类分,坚果占比已降至49%(坚果行业空间1000亿),零食+果干占比升至42%(烘焙、肉脯、果干等空间超4000亿);此次新扩品类市场空间估计泡菜腌制品500亿、婴童食品2800亿(奶粉2500亿,辅助食300亿)、宠物食品800亿、喜礼食品400亿;不考虑奶粉,新增可成长的市场空间约2000亿,为持续拓新打开空间。 份额优先战略效果持续显现,疫情短期影响不改盈利提升长逻辑。3月物流快速恢复,松鼠淘系增速快速提升,公司份额优先战略在2020年成效持续稳步推进,疫情影响下,成本上升可能短期影响盈利水平,但行业格局向好、盈利提升的中长期逻辑不变。 风险因素:食品安全,线上渠道竞争加剧,疫情影响扩大等。

设立4家子公司,拓展酱菜、婴童食品、宠物食品、喜礼等新品类 公司公告拟以自有资金4225.62万元设立安徽铁功基快食品、安徽小鹿蓝蓝婴童食品、安徽养了个毛孩宠物食品、安徽喜小雀喜礼4家全资子公司,继续拓展酱腌菜、婴童食品、宠物食品、喜礼等新品类。公司自坚果开始逐步向烘焙、果干、肉脯等零食品类拓展效果显著,零食也成为了公司的第二大品类并持续保持快速增长。此次进一步向休闲零食以外的酱菜、婴童食品、宠物食品和喜礼等品类的拓展将进一步打开公司的成长空间,为线上带来新的增长点。我们维持公司2019-2021年收入预测分别为101.94/138.41/183.72亿元,2019-2021年的EPS分别为0.62/1.15/1.69元,当前股价对应2019-2021年PS为3.03/2.23/1.68倍,维持“买入”评级。 新拓4大领域,新品类(剔除奶粉)市场空间超2000亿 新拓展的酱腌菜2018年中国市场规模已超550亿元,婴童食品中奶粉预计市场规模在2000-2500亿元、辅食接近300亿元,宠物食品市场规模800亿,喜礼市场规模400亿左右。4大领域合计市场空间超4000亿元,即使剔除品牌属性较强的奶粉市场空间仍超2000亿元。休闲零食市场超万亿,但适合电商渠道销售的高客单价品类相对线下渠道少(公司作为电商龙头sku在500多个,线下龙头良品铺子的sku超1000个)。此次设立子公司拓展休闲零食以外的品类,为公司线上渠道进一步打开了成长的空间,有望成为新的增长点。未来对于新的领域公司将推出新的品牌,采取多品类、多品牌战略。 线上疫情影响小,疫情过后线下渠道扩张有望加速 疫情期间公司正常复工,2月由于物流原因影响发货,3月物流已基本恢复正常。 疫情对休闲零食线上渠道影响较小,有部分需求由线下转向线上。公司作为电商龙头,线下占比仅10%左右,疫情对收入端影响较小,预计一季度将继续保持快速增长。疫情对休闲零食线下门店影响较大,疫情过后预计将会有较多的优质门店资源出现,助力公司线下渠道的加速扩张。 风险提示:线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、价格体系混乱等。