战略聚焦大品类+精品零食效果渐显，盈利能力持续提升公司公告了2020年年报，2020年全年实现收入97.94亿元（-3.72%），归母净利润3.01亿元（+26.21%），扣非归母净利润2.45亿元（+19.34%）。其中，2020Q4实现收入25.63亿元（-25.90%），归母净利润3706万元（+165.10%），扣非归母净利润2682万元（同比扭亏为盈）。公司从全品类平台型零食公司向战略聚焦“坚果果干+精选零食”的转型逐见成效，线上收入下滑收窄、线下快速扩张、利润率显著提升。考虑公司依旧处于战略转型期，我们小幅下调公司2021-2023年净利润预测至4.19（-0.30）/5.52（-0.14）/6.72亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为40.2/30.5/25.1倍，维持“买入”评级。 线上渠道优化、线下渠道发力，全渠道发展更为均衡在线上流量去中心化的背景下，公司主动调整销售结构，平台电商中京东销售占比提升至线上的38%。同时公司积极布局直播电商，和薇娅合作直播卖货达1.6亿元，自直播超千场，销售超1亿元，2021年货节期间自直播累计销售9500万元，稳居食品板块第一。线下公司加快投食店和联盟小店的扩张，2020年新增投食店78家、联盟小店641家。其中投食店实现收入8.74亿元（同比+16.4%）、联盟小店实现收入4.59亿元（+63.3%），并且投食店和联盟小店均实现了盈利。 此外，公司线下新分销渠道2020年实现收入11.65亿元（同比+37.7%），推动公司线下收入占比由2017年的4.5%大幅提升至2020年26%，全渠道发展更均衡。 优化产品结构+紧抓新品类，多品类多品牌战略持续推进针对三只松鼠主品牌，公司对原有300余款的长尾SKU进行了优化处理，推动周转效率和利润率的提升。SKU精简后公司月均货品的周转率提升了20%，并且仓储的有效利用率得到提升、货品管理成本和损耗下降、质量管理能力提升，从而推动了整体利润率的提升。此外，针对新流量品种，公司通过多品类多品牌战略切入，包括主打婴童食品的“小鹿蓝蓝”和主打宠物食品的“养个毛孩”等。 经过2020年半年运营后，四个新子品牌实现收入7611.17万元，风险提示：平台电商受冲击较大，战略调整效果低预期等。

事件：3月27日，三只松鼠发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润97.94/3.01亿元，同比-3.72%/+26.21%，四季度实现营业收入/归母净利润25.63/0.37亿元，同比-25.90%/+165.10%。公司业绩整体符合市场预期。 主品牌精简聚焦，子品牌协同发展。分产品看，2020全年坚果/果干/烘焙/肉制品/综合分别实现营收48.48/7.73/16.18/12.97/11.48亿元，同比-10.93%/-8.37%/-0.87%/+5.31%/+23.82%，其中坚果占总营收比重49.50%。公司提出“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，优化产品结构，对300余款长尾SKU进行清理和淘汰。战略调整后重新聚焦到坚果品类，强化三只松鼠在用户心中做坚果的心智。在主品牌以外，公司切入婴童食品、宠物食品等赛道，目前新品牌在窗口期快速抢占流量入口，培育期过后有望实现盈利。 线上业务结构调整，线下市场持续发力。分渠道看，11）线下渠道：由于线上获客成本增加，公司不断拓展线下市场，2020年底拥有线下门店1043家，其中投食店/联盟店分别有171/872家，较2019年底分别净增加63/594家。2020年投食店/联盟店总营收分别为8.74/4.59亿元，同比+16.4%/+63.3%；其中单店营收分别为511.11/52.64万元，同比+6.6%/-47.7%；2020年投食店和联盟店整体均实现盈利。线下营收占比从2017年的4.5%提升至26%。22）线上渠道：2020年天猫/京东营收分别为28.47/19.95亿元，同比-27.6%/+22.2%，占线上业务营收比例分别为52%/38%，公司同时加码对直播电商的布局，随着线上对单一渠道的依赖度降低，定价权有望提升。 战略调整期收入下滑，盈利能力提升。1）2020全年/20Q4毛利率分别为23.9%/15.1%，同比-3.9/-10.1pct，主要系会计科目调整，与合同履约相关的运输包装费由费用转至成本。2）2020全年/20Q4销售费用率分别为17.5%/10.3%，同比-5.1/-15.5pct，系会计政策调整和优化费用投放。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为2.3%/2%，同比+0.5/+0.3pct，主要系业务扩张增加人员数量。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到3.1%/1.4%，同比+0.7/+3.1pct。 盈利预测、估值与评级：主品牌“三只松鼠”精简聚焦，子品牌卡位高增速细分赛道，公司战略调整序幕已打开。上调公司2021/2022年归母净利润预测为3.54/4.42亿元（上调幅度12.6%/0.7%），新增2023年归母净利润预测为5.35亿元，折合2021-2023年EPS为0.88/1.10/1.33元，当前股价对应P/E分别为41x/33x/27x，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入97.94亿元，同比下降3.72%，实现净利润3.01亿元，同比增长26.21%，扣非后归母净利润2.45亿元，同比增长19.34%。 主要观点：线上收入因流量进一步去中心化而承压，公司平衡各线上平台的发展。 2020年短视频平台、生活分享平台、直播平台的兴起，带来流量的重新分配，公司全年线上营收约为72.48亿元，同比下滑约17.63%，占总营收约74%。2020年线上业务营收中，天猫渠道占比52%，京东渠道占比38%，线上各平台发展进一步平衡，减少对单一平台依赖。2020年度薇娅直播带货金额累计达1.6亿元，自直播方面，公司设立直播专项团队，全年公司自直播超千场，实现销售额超1亿元。2021年度公司将会继续围绕“以天猫/京东为核心”，加大对拼多多/抖音/社区团购/自直播的布局和探索。 发力线下市场（开店+）商超便利店），全渠道营收更趋均衡。1）开店方面，截至报告期末，线下店铺数量合计超1000家（投食店171家，联盟小店872家），投食店和联盟小店积极调整策略。投食店保障有质量的扩张，推出线下专供mini包，通过与本地生活平台合作寻找新增量；联盟小店出台多项支持政策，并推出县城承包制，实现区域密度化布局。报告期内，投食店和联盟小店整体均实现盈利。2）公司新增分销业务，开始入驻KA商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超40万终端。公司线下营收占比从2017年的4.5%提升至26%，预计2021年度线下业务占比达到33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡。 剔除会计准则变更影响，实际盈利水平改善。在天猫平台，公司调整销售结构，并进行价格合理管控，实现盈利能力的提升。2020年毛利率为23.9%，会计准则变更致毛利率同比下降3.90%。如果按原会计准则计算，报告期内毛利率同比上升3.66%。销售费用率为17.48%，同比减少5.11pcts；管理费用率为2.79%，受线上新平台增加投入、线下扩张影响，同比增加0.58pct；财务费用率为-0.10%，同比增加0.04pct。全年净利率为3.08%，同比增加0.73pct。 公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简SKU后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过1000，覆盖40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为121/145/171亿元，同比增长24%/20%/18%，净利润分别为3.66/4.38/5.21亿元，同比增长21%/20%/19%，对应PE分别为40/33/28，上调至“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化

线上去中心化，营收有所下滑。由于公司营收曾过半源于天猫+淘宝，在2020年阿里系电商竞争激烈化、流量也呈现去中心化趋势的挑战下，公司2020年营收有所下滑，全年实现收入97.9亿元，同比-3.7%，其中第四季度收入25.6亿元，同比-25.9%。然而2020年末公司阿里系电商营收占比已下滑至约38.5%，在线上线下新渠道的助力下，我们认为公司有望继续减少对单一渠道依赖，以全渠道发展模式推动成长。 积极开拓线上新渠道，打造新流量来源。面对挑战，公司一方面调整天猫平台上的销售结构、减少无效价格竞争，另一方面积极开拓新渠道。在线上，公司积极发力抖音、拼多多等新电商渠道，抖音渠道将侧重打造超级直播间，拼多多渠道将侧重进行货品及供应链的匹配，另外公司还将积极探索社区团购渠道。展望未来，预计新电商平台的收入份额将快速提升，促进线上各平台发展进一步平衡。 线下门店业务实现盈利，持续拓店抢占新市场。2020年，公司线下店铺数量合计超1000家（其中投食店171家，联盟小店872家），全年新开联盟小店641家，叠加新分销渠道占据的超40万家终端，公司2020年线下营收占比大幅提升至26%，较1H20的约15%有显著的提升。更值得注意的是，公司2020年投食店和联盟小店两项业务整体均实现盈利，已验证公司在线下拓店的能力。展望2021年，公司计划新开联盟小店800-1000家、新分销渠道渗透100万家终端，推动线下营收占比继续提升至33%-35%。目前，国内休闲食品超80%的消费仍发生在线下，我们期待公司在线下渠道的成功扩张将成为公司新的爆发式增长点。 原有品类优化，瞄准婴童、宠物食品等新赛道。在全渠道发展策略外，公司仍坚持全品类发展计划，但摒弃了盲目扩大品类矩阵的行为，2020年内针对300余款长尾SKU进行清理和淘汰，全年货品月均周转率提升近20%。公司未来将持续聚焦“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，2021年将通过大数据分析推出约150款新品，更为高效地补充品类矩阵。此外，公司于2020年下半年新进婴童、宠物食品市场，打开新增长空间。其中，公司2021年将聚焦婴童食品，旗下小鹿蓝蓝品牌全年营收或可超5亿，为20年规模的约10倍。 渠道+品类优化，原会计准则下毛利率提升。公司在2020年在优化渠道的同时，减少低效SKU的销售，推动整体毛利率提升。2020全年毛利率23.9%，由于会计科目的变化较19年-3.9个百分点（运输费、包装费从销售费用转入营业成本）。但按原准则计算，2020年毛利率同比上升3.7%，各细分品类如坚果、烘焙、肉制品、综合品类的毛利率均提升2-4个百分点。展望未来，公司有望继续通过渠道和品类优化，叠加联盟工厂带来的生产、运输效率提升，推动整体和各品类毛利率的继续回升。从净利率上看，2020年净利率3.1%，比19年提高0.7个百分点，我们预计在毛利率提升、销售费用率相对稳定的影响下，公司未来净利率仍将继续提升。 投资建议：公司早已在线上线下建立起较高的消费者知名度，在2020年下半年战略转型后，公司在渠道、品类上的优化效果明显，我们看好公司的长期竞争力。从短期看，我们预计2021及2022年公司仍将需要在新渠道和新品牌上持续投入，以满足联盟小店和小鹿蓝蓝上的积极规划，因此略微下调21-22年归母净利预测至3.63、4.49亿元（原预测3.85、4.90亿元），分别同比+20.3%、23.8%。EPS分别为0.90、1.12元，对应PE分别为41、33倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下门店业态仍在快速扩张，盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。

线上平台流量分散使得营收增长遭遇压力，但利润端有所改善。 多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓。 Q3单季度实现营业总收入 19.79亿（YoY-10.16%），归母净利 0.76亿（YoY+161.72%）， 因去年高基数营收同比仍然下滑， 但增收不增利的局面有望逐步改善。 前三季度共实现营业总收入 72.31亿（YoY+7.70%），归母净利 2.64亿（YoY-10.62%）。 疫情阻碍交通的影响逐步褪去，利润率有所改善。 上半年疫情致使销售费用及固定费用摊销增加的影响逐步褪去， Q3单季度毛利率为 30.45%，同比提升 4.85pcts， 净利率为 3.86%，同比提升 2.54pcts。 前三季度毛利率27.03%，同比下降 2.12pcts， 销售费用率下降 0.92pct 至 20.02%，因公司固定费用增加，管理费用率增长 0.65pct 至 2.83%。 线下业务稳步推进，精简 SKU+建设联盟工厂促进高质量发展。 Q3新增直营店/联盟店分别约为 31/222家， 截至三季报公司拥有线下直营店 170余家，联盟店 700多家，近千家门店覆盖全国 22省，省级覆盖率达 65%。 目前公司正从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简 SKU 以提高盈利水平，目标到今年年底砍掉 300个 SKU，几乎精简一半数量，折射出公司由过去重视数量向现在量、质兼重的战略转变。 公司旗下全资孙公司已与安徽无为经开区管委会就华东联盟工厂项目达成合作意向，项目投资总额 20.6亿元，通过构建产业联合体，实现传统供应链的数字化改造，并以“一物一码”为应用形式，实现产品的全链可追溯，进一步提高供应链效率及产品质量。 公司调整战略向高质量发展转变，维持“增持”评级。 公司作为休闲零食线上龙头公司， 多品类、多品牌、多渠道发展。面对线上流量分散的问题，公司已积极引入直播等新方式保持营收增长， 线下开店加速推进中。 目前公司正从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU 以提高盈利水平， 并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量， 体现出公司由只重视营收转向营收、利润兼重， 长期来看品牌和供应链优势将助力发展。 预计 2020-2022年，三只松鼠营收分别为 112/129/147亿元， 同比增长 10%/15%/14%，净利润分别为 3.09/3.87/4.57亿元， 同比增长 29%/25%/18%，对应 PE 分别为 77/61/52，维持“增持”评级。

三季度收入下滑，战略聚焦大品类+精品，盈利能力显著提升公司公告了2020年三季度业绩报告，2020年前三季度实现收入72.31亿元（+7.70%），归母净利润2.64亿元（-10.62%），扣非归母净利润2.18亿元（-23.60%）。其中，2020Q3实现收入19.80亿元（-10.16%），归母净利润7644.83万元（+161.72%），扣非归母净利润6435.85万元（+174.98%），净利率3.86%，较2019Q3（1.33%）显著提升。受线上流量去中心化、线下疫情影响，公司迅速进行战略调整，导致了三季度收入下滑。公司从全品类平台型零食公司向战略聚焦“坚果果干+精选零食”转型，战略调整期我们下调公司2020-2022年收入预测至109（-10）/125（-21）/146（-36）亿元，当前股价对应2020-2022年PS为2.06/1.79/1.53倍，维持“买入”评级。 线上竞争稳中有变，价格战趋缓叠加产品结构优化，Q3利润率显著提升2020年以来受直播电商、社交电商及疫情等多方面因素冲击，休闲零食电商渠道的竞争格局稳中有变。淘数据显示：阿里系电商平台中休闲零食前三大品牌依旧是三只松鼠、百草味和良品铺子，但CR3已由2020年1月的35%下降至2020年9月的13.8%。流量去中心化后平台电商的价格竞争趋缓，叠加公司开始聚焦大品类和精选零食，缩减SKU，产品结构优化，运营效率得到提升。公司Q3毛利率提升至30.45%，较2019Q3提升4.79个PCT，同时公司Q3经营性净现金流3.14亿元，较2019Q3（-1.25亿元）大幅改善，存货周转率同样显著提升。 多品类多品牌+精选零食战略，应对需求端渠道变化在线上流量成本递增的背景下，公司正通过建设“联盟工厂”以及开拓线下门店的方式进行全产业链、全渠道布局，从而减少对线上渠道的依赖性，逐步成为全渠道、全产业链布局的休闲零食龙头。同时，公司针对不同大品类推出了不同品牌，新建小鹿蓝蓝（婴童食品）、养了个毛孩（宠物食品）、铁功基（方便素食）、喜小雀（定制喜礼）四大子品牌。主品牌三只松鼠将聚焦“坚果果干+精选零食”，通过全域营销来应对流量去中心化的变化。 风风险提示：平台电商受冲击较大，战略调整效果低预期等。

一、事件公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入77.31亿元，同比增长7.70%；归母净利润2.64亿元，同比-10.62%。第三季度，公司实现营业收入19.79亿元，同比-10.16%，归母净利润0.76亿元，同比161.72%。 二、我们的分析与判断第三季度营收下降明显，短期承压。前三季度，毛利率下降至27.03%，同比-2.13PCT。管理费用为1.69亿元，同比增长47.18%，管理费用率在Q2、Q3升高高较为明显（+1.67、0.67PCT），主要原因是线下门店的扩张不仅没有为营收带来贡献，还导致了管理成本的明显增加。2020Q3单季营收下降10.16%，主要是因为疫情对国内经济和生活影响的弱化，消费重归线下，而公司主要依赖线上渠道，线上营收下降影响整体收入表现。 多流量入口竞争激烈。近两年，随着线上平台呈现多样化的发展趋势，平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓，上半年，直播电商、社交电商迎来爆发性的发展，这对休闲零食电商产生巨大的影响。公司调整策略，希望借助数字技术为手段，有的放矢整合流量平台。 缩减SKU，聚焦“坚果果干+精选零食”。截至2018年底，三只松鼠共拥有420家供应商，较2016年增加120家，主要来自新品类的拓展，但全品类发展拖累利润增速。因此，为扭转收入增长而利润不佳的局面，公司调整策略，计划今年底砍掉300个SKU，缩减近半，主要针对销量未达预期以及投入产出比不高；这也是公司首次大幅调整SKU的举措。同时，公司未来计划从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。这也符合网红经济时代的定位，着重打造爆品，加深三只松鼠在坚果果干领域的“刻板印象”。 线上销售契合消费趋势、习惯，疫情间表现超预期。2020年上半年，线上平台收入占营业收入的85.02%，其中，第三方电商平台营业收入占营业收入的84.54%，自营APP的营业收入占营业收入的0.48%。无论是订单量还是销售收入，都反应出公司积极拥护互联网，以线上销售为主，线下拓展协同。在疫情期间，由于线下实体店受到巨大影响，消费需求集中于线上平台，三只松鼠的营收表现超预期。

事件：10月23日公司公布三季报，期间实现营收72.31亿元，yoy+7.70%；归母净利润2.64亿元，yoy-10.62%。Q3单季公司实现营收19.79亿元，yoy-10.16%，符合预期；归母净利润0.76亿元，yoy+161.72%，超出市场预期。 线上收入阶段性承压，线下门店继续快速扩张：20Q3公司实现收入19.79亿元，yoy-10.16%，单季度首次出现负增长。背后的原因有：1）去年同期公司上市促销力度较大，今年促销力度同比收窄；2）直播带货增长迅速，流量入口分散化；3）平台流量政策发生变化，小品牌快速窜起，加剧行业竞争。今年以来线上渠道的变化继续影响着公司的阶段性表现。线下方面，联盟小店和自营投食店的数量进一步增长，对整体营收的贡献进一步提升。目前联盟小店数量超过700家，投食店数量超过160家。 Q3毛利率提升拉动整体利润表现：Q3毛利率大幅提升至30.5%，yoy+4.8pcts。毛利率的提升主要由于：1）去年公司上市促销力度较大，今年力度显著收窄；2）毛利率更高的线下收入贡献增加；3）高毛利率子品牌如“小鹿蓝蓝”的推动。费用方面，Q3公司的管理/销售/研发/财务费用率分别为2.7%/22.6%/0.6%和-0.1%。同比分别增加0.7pct/0.9pct/0.1pct/0.1pct。销售费用率提升主要是由于品牌推广费用增加；管理费用率提升是由新增人员薪酬支出增长。 主品牌“三只松鼠”精简聚焦+子品牌卡位高增速细分赛道：当前线上零食市场出现了一系列变化，我们看到定位细分品类的初创品牌不断崛起，背后的推动力是消费者愈加“聚焦化”的需求。这一背景下，三只松鼠决定从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌，今年底将砍掉300个SKU。调整后的公司将会重新聚焦坚果品类，不断强化三只松鼠在消费者心中做坚果的心智；“精选零食”产品名单将根据销售数据动态调整，同时公司会继续推进产品创新。调整后的三只松鼠有望进一步提升运营效率，每个单品体量做大也有利于公司对供应链话语权的增强。主品牌外，三只松鼠目前拥有四个子品牌：小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁工基和喜小雀。子品牌卡位增长势头强劲的辅食、宠物食品、方便速食和喜礼赛道，未来公司可能会推出更多定位高增赛道的子品牌。三只松鼠的战略调整序幕已拉开，未来需要持续跟踪公司的转型进度。 盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年的盈利预测，预计归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。

自三季度起，公司战略发生明显调整，品类大幅减少。公司自三季度起，开始进行战略调整，摒弃过去快速进行品类扩张的模式，开始对低性价比品类进行调整，计划在年底前将总SKU 数缩减约一半至300个，仅留下月收入过千万的单品。展望未来，公司计划从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。 三季度营收、成本、销售费用均明显下滑。在新战略的指导下，公司2020前三季度实现收入72.3亿元，同比增长7.7%。单季度看，第三季度收入19.8亿元、同比-10.2%，而营业成本则同比下滑15.9%、销售费用下滑6.6%。综上，在品类精简的影响下，公司第三季度毛利率达30.4%，同比提高4.8个百分点，环比提高7.3个百分点。净利率达3.9%，同比提高2.5个百分点，环比提高3.9个百分点。三季度公司取得归母净利润0.76亿元，同比+161.72%。 线上竞争激烈，积极开拓线下渠道。从渠道上看，公司曾凭借线上渠道高速发展，“从0到1”打造出国内首个百亿规模的休闲零食品牌。但近年来开始面对线上新流量获取成本高、同业竞争激烈等难题，继续积极开拓线下渠道。目前公司线下投食店已达160余家，联盟小店达400余家。在疫情的影响下，公司本年度扩店计划略受影响，但线下扩店的决心未变，线下广阔市场有待挖掘，推动公司“从1做到10”。 “联盟工厂”模式稳步推进，推动供应链水平持续提高。公司近日公告将于安徽无为设立总投资达20亿的“联盟工厂”，将与供应商达成资产、资本、品牌和渠道“四个联盟”，构建产业联合体，并持续提高供应链效率与产品质量。 投资建议：公司战略转型后，短期内我们认为公司在规模上的增速或将出现一定下滑，但公司成本与费用增速将也随之调整。从长期看，公司在线下的扩张、对供应链的投入均较为坚决，因此仍看好公司的长期竞争力。我们上调20-22年归母净利预测至2.96、3.85、4.90亿元（原预测2.54、2.85、3.86亿元），分别同比+24.0%、30.1%、27.2%。EPS 分别为0.74、0.96、1.22元，对应PE 分别为75、58、46倍，维持 “推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：三只松鼠产品加工环节外包，若爆发严重食品安全事故，将对公司品牌声誉、销售情况造成打击。2）行业竞争加剧风险：休闲零食行业进入壁垒不高，公司主要竞争对手完成外部资金注入，行业竞争或将加剧。3）线下新业态盈利风险：公司线下投食店、联盟小店等新业态的盈利模式存在不确定性。4）原材料价格波动风险：若原材料价格出现大幅波动，公司采购成本或随之出现剧烈变化。

事件： 公司中报，1H20营业总收入52.5亿（16.4%YoY），归母净利1.88亿（-29.5% YoY）。 主要观点： 因线上平台流量分散和疫情减缓线下开店速度，营收增长遭遇压力。多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓；线下门店因疫情而客流下降，公司减缓新店开业进度，所以新店对营收和利润的拉动作用未达预期。单Q2营收18.4亿元（11.9%YoY），归母净利0亿元(-101%YoY)。 受获客成本增加和疫情阻碍交通影响，利润率降低。报告期内，公司通过直播、短视频等扩大电商引流入口，增加了获客成本，货物运输受疫情影响，销售费用及固定费用摊销增加。上半年公司毛利率为25.7%，同比下降5.12pcts，各类产品毛利率均下滑，坚果、烘焙、肉制品、果干、综合的毛利率分别为23.9%、26.9%、24.9%、25.8%、33.1%，同比下降6.64、2.31、5.4、4.32pcts。1H销售费用率下降1.51pcts至19.0%，因职工薪酬、存货报废损失增加，管理费用率增长0.62pct至2.67%，净利润率同比下降2.33pcts至3.58%。 线下受疫情冲击但整体保持稳步增长，多品牌开拓新领域。1H新开投食店38家店铺至139家，实现营收3.1亿元（45%YoY），新开联盟小店209家店铺至478家，实现营收1.57亿元（166%YoY）。公司设立铁功基、小鹿蓝蓝、养了个毛孩以及喜小雀四家全资子公司，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，其中小鹿蓝蓝已于6月19日正式上线，上线第22天位居当日天猫宝宝零食行业销量第一。 下半年关注公司线下开店进展和线上恢复速度，维持“增持”评级。公司作为休闲零食线上龙头公司，由坚果向零食转型升级，多品类、多品牌朝2030年千亿营收努力。面对目前线上流量分散的问题，公司已积极引入直播等新方式保持营收增长，线下开店待疫情影响减弱后有望加速推进。短期内利润率承压，长期来看品牌和供应链优势将助力发展，市占率提升到一定程度公司或能实现利润率提升。预计2020-2022年，三只松鼠营收同比增长18%/22%/22%，净利润同比增长2%/34%/20%，对应PE分别为109/81/68，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

事件：2020H1公司实现营收52.52亿元，yoy+16.42%；实现归母净利润1.88亿元，yoy-29.51%。其中，Q2单季公司实现营收18.40亿元，归母净利润-18.96万元，符合市场预期。 产品多元化趋势不改，新品类持续拓展中 1）按产品结构划分：2020H1公司坚果类/非坚果类产品占营收比例分别为53.56%/46.44%，与19年基本持平。具体来看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合类的产品销售收入同比变动+11.38%/+7.9%/+39.2%/-8.9%/+59.27%，肉制品和综合类产品的增速最高。创新业务中的四大子品牌：方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务获得了进一步的增长。2）按渠道划分，2020H1公司在第三方电商平台/自营APP/投食店/联盟小店的营收占比分别为84.54%/0.48%/5.90%/2.99%，第三方电商平台仍然是公司营收的主要来源。 准则调整导致毛利率下滑，期间费用率同比基本持平 2020H1年公司毛利率为25.73%，同比下降5.12pct，毛利率的下降主要是由于按新会计准则，快递费用（以前计入销售费用）进入主营业务成本中的履约成本所致。费用方面，20H1公司的期间费用率为21.08%，同比减少了0.83pct。其中，销售费用率下降1.50pct，主要是由于准则调整，运输快递费用下降导致。管理费用率同比提升0.64pct，主要是由于员工薪酬增加带来的。公司上半年实现归母净利润1.88亿元，yoy-29.51%，业绩短期继续承压。 线上线下持续改善中，供应链持续升级 由于线上平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，公司受到一定影响，但公司正在采取积极措施，通过直播、短视频等新工具来扩大引流入口，以保障销售增长。受到疫情的影响，公司减缓了新店开业进度，但线下业务整体保持稳步增长，2020H1投食店新开38家店铺至139家，覆盖全国22省市，营收同比增长45%；联盟小店新开209家店铺至达478家，覆盖全国14省市，营收同比增长166.1%。目前公司约有157家投食店和566家松鼠小店。此外2020H1公司新设松鼠云供、松鼠供应链、仓鼠物流、安徽云造、松鼠智供、华东供应链6家公司，供应链能力得到进一步强化 盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期

受直播电商等冲击线上渠道，二季度收入增长11.92%，低于预期。 公司公告了2019年中报，2019H1实现收入52.52亿元(+16.42%)，归母净利润1.88亿元(-29.51%)，扣非归母净利润1.53亿元(-41.37%)。其中2020Q2实现收入18.40亿元(+11.92%)，归母净利润-18.96万元，扣非归母净利润-3136万元。 二季度受直播电商、猫超、拼多多等渠道的冲击，叠加618促销力度不及2019年，公司线上渠道收入增速较一季度进一步放缓。在2019年高基数以及线上渠道受冲击、促销力度下降的背景下，我们下调公司2020-2022年收入预测至119(-12)/146(-23)/182(-39)亿元，2020-2022年EPS 分别为0.89(-0.22)/1.45(-0.15)/2.01(-0.30)元，当前股价对应2020-2022年PS 为2.22/1.81/1.45倍，维持“买入”评级。 平台电商受直播电商分流，猫超、拼多多等渠道带动长尾品牌增长。 直播电商实际实现了C2M，对产品端品牌以及代工品牌等长尾休闲零食品牌有很好的拉动作用。同时，天猫加大了对猫超的支持力度，并且在3月份在猫超渠道推出了自有休闲零食品牌棒倍特。叠加拼多多等渠道对长尾品牌的拉动，导致了平台电商渠道的龙头品牌市占率均出现了不同程度的下滑。淘数据显示，三只松鼠阿里系电商渠道市占率由2020Q1的14.4%下滑到了2020Q2的9.1%，百草味由9.0%下降到了5.8%，良品铺子由5.0%下降到了4.3%。公司核心第三方电商平台在多重冲击之下2020H1仍旧实现了44.4亿元的收入，同比增长11.1%。同时，疫情之后公司加快了线下渠道的拓展速度，线下收入占比快速提升。公司上半年新开投食店38家，投食店实现收入3.1亿元（同比+45%），新开联盟小店209家，实现收入1.57亿元（同比+166.1%），线下渠道收入占比已达8.89% 短期受长尾品牌冲击，不改长期品牌化集中趋势。 直播电商、猫超等渠道很难再形成一个综合性的休闲零食渠道品牌，只能在中短期提升下长尾品牌的份额，不改整体行业长期品牌化集中的趋势。同时随着公司通过“联盟工厂”在生产端布局的逐步落地以及线下渠道的开拓，公司对线上渠道的依赖性将降低，逐步向全产业链布局、全渠道、全品类的零食龙头进发。 风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道冲击较大等。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收52.52亿元（+16.42%），归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%），归母净利0亿元（-101.1%），扣非净利-0.31亿元（-310.62%）。 投资要点高基数致线上业务数据波动，线下业务受疫情拖累。20H1松鼠实现营收52.52亿元（+16.42%），其中20Q2实现营收18.4亿元（+11.92%）。 分渠道看，线上平台实现收入44.65亿元，同比增长10%，根绝我们线上数据跟踪，京东等新兴渠道实现较快增长，阿里渠道主要是1）19年公司折扣促销力度较大以抢占份额，导致高基数下20H1出现波动（19Q1/Q2收入分别同增27/68%）；2）直播带货等新兴销售手段出现后有所分流。20H1线下投食店/联盟小店分别新开店38/209家，截至期末分别共有139/478家，实现营业收入3.1/1.57亿元，20H1线下业务收入占比达到8.9%。分产品看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合业务分别实现收入28.1/7.3/6.9/3.7/6.1亿元，同比增加11/8/39/-9/59%，依靠新品研发，公司肉制品和综合产品实现高增长。20H1公司推出奶奶甜、白桃枣、气泡瓜子仁等产品，其中奶奶甜销售额达1515万元，推新能力保证公司长期增长潜力。 线上直播分流、线下补贴门店，业绩承压。20H1毛利率25.74%(-5.12pct)，主要是线上直播分流后公司加大线上折扣力度，此外线下门店受疫情影响较大，公司积极帮扶减少联盟小店损失，预计也有影响。20H1销售费用率19.03%(-1.5pct)，管理费用率（含研发费用）2.67%(+0.62pct)，其中受益于规模效应和线上包邮力度减少物流成本下降2亿元，新增业务模块导致销售/管理费用中人工薪酬共增加0.7亿元，疫情影响线下动销导致存货盘亏报废损失增加0.1亿元。综上20H1公司实现净利率3.58%(-2.33pct)，归母净利1.88亿元（-29.51%），扣非净利1.53亿元（-41.37%）。 盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。公司借助成熟的供应链优势和专业的运营团队，设立小鹿蓝蓝、铁功基、养了个毛孩、喜小雀四大子品牌，切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，打开公司增长天花板、充分发挥供应链优势。预计20-22年公司营收增速+22/33/29%，归母净利增速为-29/+41/+30%，对应PE为155/110/85X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不佳，食品安全风险，产能投放不及预期。

休闲零食:市场潜力大+行业集中度低休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段,增长率保持在7%左右的水平。1)从集中度看,休闲食品的整体集中度偏低;2)分渠道看,线上零售渠道占比不断提升;3)从市场潜力来看,我国人均休闲食品消费额与许多发达国家相比仍有差距;4)从消费端看,随着新中产阶级及以90后、95后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军,他们需要产品不断推陈出新,造成了休闲食品细分品类丰富,产品生命周期较短的市场现状。 休闲食品行业品类众多,每个品类中还包含若干子品类,导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点。另一方面,产品类别的多元化、精细化成为了行业的发展趋势。 三只松鼠:乘风起势的互联网零食第一品牌产品:打造爆款单品,加快零食品类扩充。三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合,并拥有包括碧根果、每日坚果在内的大单品,目前SKU 接近600款。今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发,推出了包括奶奶甜、白桃枣在内的新品。 供应链:三只松鼠提出了“大联盟战略”,三只松鼠与合作伙伴以联盟的形式共建制造工厂,把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起,同时作为生产端和前置仓。 渠道:1)目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售,线上占比高于同业。类比化妆品等品类,零食的线上渗透率较低,我们认为公司作为头部企业未来渗透率仍有提升空间。2)线下为三只松鼠提供更广阔的市场,目前三只松鼠线下布局主要包括自营松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店,预计今年将实现线上、线下两盘货。 商业模式:诞生于快时尚领域的SPA 模式,核心是通过获取客户需求和反馈逆向指导生产。零食赛道细分多且风潮迭代迅速,SPA 由终端需求指导生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。三只松鼠的强品牌力+灵活供应链的搭建已完成,今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”,我们认为SPA 模式适合三只松鼠,并期待公司在线下这一更广阔市场进一步发力。 盈利预测、估值与评级:我们预测三只松鼠2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元,EPS 分别为0.60/0.78/1.09元。2020-2022年归母净利润CAGR 为35%。我们看好公司长期的增长潜质,以及线下成功拓展的能力和前景。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:线下拓展速度低于预期,新品类拓展低于预期。

事件: 公司发布2019年报,实现营业收入101.73亿元(+45.3%),归母净利润2.39亿元(-21.43%)。公司同时发布2020年一季报,实现营业收入34.12亿元(+19%);归母净利润1.88亿元(-24.58%)。 收入增长利润承压,费用持续投入影响净利率公司目前还处在扩大市场份额阶段,通过产品升级、加强市场推广及全渠道并进等策略以获取新用户,全年营业收入的大幅增长45.3%;但收入优先战略导致费用有所上升,影响净利润下降21.43%,在品牌化集中阶段牺牲部分利润以提升市占率符合行业趋势。公司2019年实现毛利率27.8%,同比下降0.45pct;销售费用率22.59%,同比上升1.73pct,管理费用率2.21%,同比上升0.1pct;费用率上升影响净利率同比下降1.99pct至2.35%。2019Q4实现营收34.58亿元(+48.35%),归母净利润-0.57亿元(-258.33%)。2020Q1营收同比实现一定增长,净利润同比下降24.58%,主要是受疫情短期影响,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,线上业务因交通因素也产生了一定的影响,市场对此已有预期,重点关注仍是成长性。 以产品为核心,加快品类扩张公司主业坚果实现营收54.43亿元(+41.42%),毛利率下降1.79pct至26.04%,占比由2014年的88%下降至2019年的53.51%,已从坚果业务拓展到休闲食品全品类,从千亿坚果市场驶入万亿休闲食品赛道。烘焙实现营收16.32亿元(+53.78%),占比提升至16.04%,毛利率上升2.16pct至28.81%。此外,肉制品实现营收12.32亿元(+40.13%),果干实现营收8.44亿元(+41.23%),综合实现营收9.27亿元(+56.87%)。公司以消费者为中心推进产品创新,拥有近600个SKU,并且能做到40天周期的高频迭代,未来随着销售规模优势的扩大,利润增速也将逐步上升。 线下开店趋势不改,龙头受益集中度提升公司依托全国化品牌优势,围绕“先优质、再密集”的激进式拓店策略,积极布局线下渠道。线下门店共覆盖全国21个省及直辖市,省级覆盖率62%。 2019全年投食店实现营收5.18亿元,同比增长48%;联盟小店实现营收2.8亿元。截止2月,三只松鼠投食店/松鼠小店分别开设110/350家,今年计划新设投食店/松鼠小店250/1000家,三年后线下占比提升至40%以上;同时松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询;为匹配线下开店布局,公司3月发布人才计划拟扩招1000人。疫情之下店铺租金降低,释放出优质门店资源,我们预计公司二季度将加速布局,强势占领市场份额,看好开店对中期营收的弹性贡献。随着疫情逐步控制,消费需求将快速恢复,且疫情加速行业洗牌,公司作为休闲零食行业龙头将充分受益行业集中度提升。 盈利预测与估值: 预计2020-2022年归母净利润分别为3.11/4.11/5.51亿元,同增30.2%/32.2%/34.2%,对应的EPS分别为0.78/1.02/1.38元,当前股价对应2020-2022年PE分别为107.2/81.1/60.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。